房地產開發行業2022中期策略：十字路口的房地產-220724（71頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2022 年 07 月 24 日 房地產開發房地產開發 十字路口的房地產十字路口的房地產2022 中期策略中期策略 上半年基本面：上半年基本面：（1）銷售量價齊跌，城市分化顯著，預計全年商品房銷）銷售量價齊跌，城市分化顯著，預計全年商品房銷售金額同比下降售金額同比下降 21.4%至至 14.3 萬億元萬億元，2023 年銷售復蘇仍將依賴政年銷售復蘇仍將依賴政策放松策放松。上半年累計銷售金額同比降至-28.9%，跌幅位居歷史最高水平。上半年累計銷售面積同比為-22.2%，累計銷售價格同比為-8.6%，70 大中城市新建住

2、宅價格指數同環比均轉負。二三線城市住宅銷售金額同比降幅高于一線城市。隨著疫情得到控制、四限政策持續放松，當前市場處于弱復蘇情況。（2）拿地金額同比下降近）拿地金額同比下降近 5 成，國企成為拿地主力，預計成，國企成為拿地主力，預計全年土地購置費下降全年土地購置費下降 22.2%至至 3.9 萬億元萬億元，若，若銷售市場修復力度偏弱，銷售市場修復力度偏弱，開發商基于“以銷定產”的投資策略，開發商基于“以銷定產”的投資策略，2023 年土地市場成交的修復難言年土地市場成交的修復難言樂觀樂觀。上半年土地購置面積同比降低 48.3%，成交價款同比減少 46.3%。300 城土地供應量縮減近半，成交縮減

3、約六成。首批集中供地成交熱度平平，國企為拿地主力。（3）預計全年房地產開發投資完成額同比下降）預計全年房地產開發投資完成額同比下降12.7%至至 12.9 萬億元萬億元，2023 年依舊承壓年依舊承壓。（。（4）政策放松呈現“少量）政策放松呈現“少量多次、逐步加快”特征，一二線城市仍有較大空間。多次、逐步加快”特征，一二線城市仍有較大空間。目前全國 40 個一二線城市中，北京、三亞尚未出臺“四限”相關政策，其余 38 個城市或多或少均有所放松。限購政策放松力度遠大于限貸限售，預計后續更多核心二線城市將逐步全面放開限購，同時二套房認定標準及商貸首付比例仍有較大放松空間。地產若一蹶不振對經濟地產若

4、一蹶不振對經濟的的影響不容忽視影響不容忽視。（1）2021 年房地產占支出法GDP 比重已達 17.6%，在未考慮地產鏈和房地產消費的情況下，房地產房地產開發投資下行開發投資下行 12.7%將影響全國將影響全國 GDP-1.1%。（2）我國目前財政收入中約有 36%金額由房地產行業貢獻，各省地方財政收入對房地產行業的依賴度均值為 49.5%，銷售拿地持續低迷，根據測算，我們預計今年房地我們預計今年房地產相關收入將同比下降產相關收入將同比下降 21.9%，減少量將占，減少量將占 2021 年地方財政收入的年地方財政收入的10.8%。按目前形勢推演，明年對土地財政的影響會進一步加大。（3）上半年銀

5、行涉房不良率劇升，債券違約率上升。（4）房企出清導致銷售進一步惡化，被迫停止拿地和精簡人員。地產當前所處的周期位置：地產當前所處的周期位置：（1）大級別周期的腰部平臺回暖期：）大級別周期的腰部平臺回暖期：我國房地產行業的新房銷售總量在 2021 年見到歷史大級別周期的頂部，現處在長坡下行周期的中段，會在當前 13-14 億平的總量平臺企穩，并在政策驅動下回暖。（2）中級別周期下的去庫存階段：）中級別周期下的去庫存階段：從短庫存及庫存去化周期維度來看，短期處在歷史相對高位，去庫存是當下的節奏。去庫存有兩種辦法：提振銷售或者控制供給。在杠桿打不開的當下，供給都無法顯著放量。同時，由于土地財政的依賴

6、度較高，供給也無法再進一步收縮，故提振需求是唯一的短期選擇方向。（3）小級別周期里的蕭條轉復蘇期：）小級別周期里的蕭條轉復蘇期：商品房銷售市場正處蕭條期的時候，政策在衰退期中段已經出臺，后續會逐步進入復蘇期、繁榮期。我們認為無論是大級別、中級別還是小級別周期所處的位置都預示著，今年的房地產政策力度仍需加碼。投資建議投資建議：房地產多點爆發的問題需要系統性的解決方案。與房地產多點爆發的問題需要系統性的解決方案。與2008/2014 年不同，本輪周期供需兩端均存在很多阻塞，需要政策多點年不同，本輪周期供需兩端均存在很多阻塞，需要政策多點開花。下半年到年底，有望見到第開花。下半年到年底，有望見到第二

7、波強力放松政策的加持，地產和物業二波強力放松政策的加持，地產和物業均有絕對收益的空間均有絕對收益的空間，維持地產開發板塊“增持”評級。維持地產開發板塊“增持”評級。建議關注：A 股濱江集團、保利發展、華發股份、萬科 A、金地集團、招商蛇口、建發股份；H 股綠城中國、華潤置地、中國海外發展、越秀地產、中國海外宏洋、中國金茂；物業A 股關注招商積余；H 股關注華潤萬象生活、綠城服務、中海物業、保利物業。風險提示風險提示：疫情影響超預期，銷售超預期下行，政策放松不及預期。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 研究助

8、理研究助理 肖暢肖暢 執業證書編號：S0680122050008 郵箱： 研究助理研究助理 肖依依肖依依 執業證書編號：S0680121070010 郵箱： 相關研究相關研究 1、房地產開發：2022W28：新房銷售回落，停工停貸消息發酵，三地加強預售資金監管2022-07-17 2、房地產開發：1-6 月統計局數據點評:上半年投資拿地銷售同比均大幅下滑，停工加劇引擔憂，政策仍需加重碼2022-07-15 3、房地產開發：6 月數據點評：上半年銷售土拍規模同比大幅下滑，6 月環比改善但形勢依舊嚴峻2022-07-15 -32%-16%0%16%32%2021-072021-112022-032

9、022-07房地產開發滬深300 2022 年 07 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、上半年行業基本面情況回顧.6 1.1 上半年銷售量價齊跌、城市分化顯著，當前處于弱復蘇，預計全年商品房銷售額 14.3 萬億元.6 1.1.1 上半年商品房銷售金額跌幅位居歷史高位，呈現量價齊跌態勢，住宅與非住業態走勢背離.6 1.1.2 不同地區和不同能級城市分化嚴重，東北地區和二線城市表現最差.9 1.1.3 高頻數據下市場呈現弱復蘇.10 1.1.4 統計局及中指銷售數據量能恢復情況對比.13 1.1.5 預計全年商品房銷售金額同比下降 21

10、.4%至 14.3 萬億元.16 1.2 上半年拿地金額同比下降近 5 成，國企成為拿地主力，預計全年土地購置費下降 22.2%至 3.4 萬億元.17 1.2.1 統計局：土地購置面積同比降低 48.3%，成交價款同比減少 46.3%.17 1.2.2 中指 300 城：土地供應量縮減近半，成交縮減約六成.19 1.2.3 集中供地：首批成交熱度平平，國企為拿地主力.22 1.2.4 預測全年土地購置費同比下降 22.0%至 3.40 萬億元.27 1.3 預計全年房地產開發投資完成額同比下降 12.7%至 12.9 萬億元.28 1.4 政策放松呈現“少量多次、逐步加快”特征，一二線城市仍

11、有較大空間.33 二、地產若一蹶不振對經濟的影響.35 2.1 房地產占支出法 GDP 比重已達 17.6%，房地產開發投資下行 12.7%將影響全國 GDP-1.1%（未考慮地產鏈及相關消費）.35 2.1.1 2021 年房地產資本形成總額占 GDP 比重為 8.6%.35 2.1.2 2021 年房地產最終消費支出占 GDP 比重為 9.0%.38 2.1.3 房地產 GDP 占支出法 GDP 比重已達 17.6%，增長貢獻率達 16.5%，房地產開發投資下行 12.7%將影響全國 GDP-1.1%。.40 2.2 房地產對財政收入至關重要，銷售拿地低迷將顯著拖累地方財政.41 2.2.

12、1 我國目前財政收入中約有 36%金額由房地產行業貢獻.41 2.2.2 各省地方財政收入對房地產行業的依賴度均值為 49.5%.42 2.2.3 銷售和拿地若持續低迷，房地產相關收入減少量將占 2021 年地方財政收入的 10.8%.44 2.3 對金融的影響：銀行涉房不良率劇升，債券違約率上升.45 2.4 房企出清導致銷售進一步惡化，被迫停止拿地和精簡人員.48 2.5 佳兆業債務危機與化解.50 三、從三大周期的維度看房地產的配置.52 3.1 大級別周期人口視角、貨幣政策視角.52 3.2 中級別的周期庫存視角、開發商視角.56 3.3 小級別的周期政策視角下的房地產的美林時鐘.59

13、 四、地產當前所處的周期位置以及股價驅動的邏輯.64 4.1 地產當前所處的周期位置以及如何判斷政策大小級別.64 4.2 地產股股價的驅動邏輯.65 4.3 投資觀點：下半年到年底，有望見到第二波大政策的加持，地產和物業均有絕對收益的空間.68 五、投資建議.69 風險提示.70 3X5XUXBU5ZSZ4WCU8OdNaQtRrRpNsQkPnNpQeRnPrMbRqQvMuOqRrNMYsRmR 2022 年 07 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：1-6 月全國商品房銷售金額同比下降-28.9%.6 圖表 2：2006

14、年至今全國商品房銷售額單月同比及累計同比.7 圖表 3：2006 年至今全國商品房銷售面積單月同比及累計同比.7 圖表 4：2006 年至今全國商品房累計銷售均價及累計同比.8 圖表 5：2006 年至今全國商品房單月銷售均價及單月同比.8 圖表 6：70 大中城市新建商品住宅價格指數同比及環比.9 圖表 7：分業態銷售面積累計同比.9 圖表 8：分業態銷售金額累計同比.9 圖表 9：累計銷售金額同比增速按區域劃分.10 圖表 10：單月銷售額同比增速按區域劃分.10 圖表 11：102 個樣本城市商品住宅銷售金額及同比環比.10 圖表 12：不同能級城市單月商品住宅銷售金額同比變化.10 圖

15、表 13：wind30 大中城市周度商品房銷售面積與剔除青島蘇州后的面積對比.11 圖表 14：樣本 30 城市的周度總成交面積及同比.12 圖表 15：樣本 30 城按城市能級分類后的周度同比.12 圖表 16：樣本 30 城市的周度總成交面積及同比（剔除異常城市）.12 圖表 17：樣本 30 城按城市能級分類后的周度同比（剔除異常城市）.12 圖表 18：樣本 30 城進入 7 月后銷售呈現弱復蘇態勢.13 圖表 19：統計局和中指數據庫住宅銷售面積單月同比增速對比.14 圖表 20：統計局和中指數據庫住宅銷售金額同比增速對比.14 圖表 21：統計局和中指數據庫住宅銷售面積單月值/季度

16、均值對比.15 圖表 22：統計局和中指數據庫住宅銷售金額同比增速對比.15 圖表 23：不同能級城市商品住宅銷售金額季度均值變化.16 圖表 24：2018 年至今樣本一線城市商品住宅銷售金額季度均值.16 圖表 25：2018 年至今樣本二線城市商品住宅銷售金額季度均值.16 圖表 26：2018 年至今樣本三線城市商品住宅銷售金額季度均值.16 圖表 27：2022 年商品房銷售額預測.17 圖表 28：累計土地購置面積及同比.18 圖表 29：單月土地購置面積及同比.18 圖表 30：累計土地成交價款及同比.18 圖表 31：單月土地成交價款及同比.18 圖表 32：累計土地價格及同比

17、.18 圖表 33：單月土地價格及同比.18 圖表 34：樣本 300 城宅地供應建面及同比.19 圖表 35：樣本 300 城全國宅地供應建面及同比.19 圖表 36：樣本 300 城宅地成交建面及同比.19 圖表 37：樣本 300 城全國宅地成交建面同比.19 圖表 38：樣本 300 城宅地出讓金及同比.20 圖表 39：樣本 300 城全國宅地出讓金及同比.20 圖表 40：樣本 300 城中各能級城市宅地供應建面同比.20 圖表 41：樣本 300 城中各能級城市土地出讓建面同比.20 圖表 42：樣本 300 城中各能級城市宅地出讓金同比.21 圖表 43：樣本 300 城全國宅

18、地供銷比.21 圖表 44：樣本 300 城宅地成交樓面價及溢價率.21 圖表 45：樣本 300 城宅地流拍宗數和流拍率.21 2022 年 07 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：樣本 300 城中各能級城市宅地成交溢價率.22 圖表 47：樣本 300 城中各能級城市當月宅地流拍率.22 圖表 48：22 城歷次集中供地推出涉宅地塊規劃建面.22 圖表 49：22 城歷次集中供地涉宅地塊起拍金額.22 圖表 50：22 城歷次集中供地涉宅地塊成交成交規劃建面.23 圖表 51：22 城歷次集中供地涉宅地塊成交金額.23 圖表 52：各城市

19、各批集中供地推出和成交情況.24 圖表 53：流拍撤牌宗數和流拍撤牌率.25 圖表 54：成交溢價率.25 圖表 55：底價、溢價和限價成交占比.25 圖表 56：各個城市 2022 年首批底價、溢價和限價成交占比.25 圖表 57：國企、城投和城投權益拿地金額占比（等權益）.26 圖表 58：國企、城投和城投權益拿地金額占比（等權益）.26 圖表 59：2022 年首批集中供地各家房企拿地情況（截止 7 月 20 日）.27 圖表 60：累計土地購置費與 300 城宅地出讓金平移一年（單位：億元）.28 圖表 61：累計開發投資額-其他費用（單位：億元）.28 圖表 62：房地產開發投資額預

20、測模型.28 圖表 63：2002-2021 年房地產開發投資拆分（單位：億元，萬方，元/平）.29 圖表 64：2022 施工面積測算表（單位：萬方）.30 圖表 65：新開工面積累計同比降至-34.4%.30 圖表 66：新開工面積單月同比降至-45.1%.30 圖表 67：土地購置面積累計同比與新開工面積累計同比的走勢比較.31 圖表 68：預計 2022 年施工面積同比下降 1.5%.31 圖表 69：歷年來施工單價一覽.32 圖表 70：2022 年房地產開發投資完成額測算表（單位：億元、萬方、元/平）.32 圖表 71：預計 2022 年房地產開發投資完成額同比下降 12.7%至

21、12.9 萬億元.33 圖表 72：一二線城市“四限政策”放松一覽.34 圖表 73：房地產資本形成總額近似計算公式.36 圖表 74：2002-2021 年房地產開發投資額占全社會固定資產投資比重.36 圖表 75：房地產開發投資形成的固定資本形成總額占支出法 GDP 的比重.37 圖表 76：2002-2021 年房地產開發投資對支出法 GDP 的貢獻率.38 圖表 77：房地產資本形成總額近似計算公式（單位：億元）.38 圖表 78：2004-2021 年居民消費支出占 GDP 比重穩定在 35-40%區間.39 圖表 79：2004-2011 年房地產消費支出占支出法 GDP 比重.3

22、9 圖表 80：2013-2021 年房地產消費支出占支出法 GDP 比重.39 圖表 81：2004-2021 年房地產消費支出占支出法 GDP 的比重.40 圖表 82：2005-2021 年房地產 GDP 占支出法 GDP 比重和增長貢獻率.40 圖表 83：2015-2021 年房地產 GDP 占支出法 GDP 比重保持穩定.41 圖表 84：2021 年我國財政收入中 36%由房地產行業貢獻.42 圖表 85：2012-2021 年全國財政收入中房地產行業貢獻度變化.42 圖表 86：2020 年各省地方財政收入對房地產行業依賴度（不包含西藏）.43 圖表 87：2020 年各省地方

23、財政收入對房地產行業依賴度象限圖（不包含西藏）.44 圖表 88：2015-2020 各省地方財政收入對房地產行業依賴度提升（由于數據確實不包含西藏、安徽）.44 圖表 89：預計 2022 年房地產相關收入將拖累全國財政收入（單位：億元）.45 圖表 90：房地產行業貸款余額以及占金融機構貸款的比例.46 圖表 91：36 城平均房貸利率和放款周期.46 2022 年 07 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 92：房地產開發貸款余額.46 圖表 93：個人住房貸款余額.46 圖表 94：42 家上市銀行房地產業貸款加權平均不良率.47 圖表 95：

24、工農中建四大行房地產不良貸款余額及不良貸款率.47 圖表 96：房地產行業境內違約債券違約主體數量和總金額（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）.47 圖表 97：房地產行業境外違約債券違約主體數量和總金額（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）.47 圖表 98：房地產業信用債違約只數（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）.48 圖表 99：房地產行業收并購交易額（億元）.48 圖表 100：截止 2030 年每月存量境內債到期情況（單位：億元）.48 圖表 101：截止 2030 年每月存量美元債到期情況（單位：億元）.48 圖表 102：百強房企中不同類

25、型企業數量以及其中的出險房企數量.49 圖表 103：每個月百強房企中新增出險房企數量.49 圖表 104：32 家出險房企與 64 家非出險房企的市占率變化.49 圖表 105：32 家出險房企與 64 家非出險房企的銷售權益銷售額增速.49 圖表 106：36 家樣本房企 2021 年員工人數同比.50 圖表 107：佳兆業凈負債率與剔除預收賬款的資產負債率.50 圖表 108：佳兆業貨幣資金及同比增速.50 圖表 109：佳兆業債務危機與化解時間線.51 圖表 110：上海商品房成交均價(元/m).51 圖表 111：深圳商品房成交均價(元/m).51 圖表 112：美國置業人口的變化（

26、單位：千人）.52 圖表 113：美國實際房價指數與長期利率.52 圖表 114：聯合國預測的中國 20-59 歲主力置業人口數量.53 圖表 115：根據統計局數據推算的中國主力置業人口（25-44 歲）.53 圖表 116：存貸款利率變化（單位：%）.54 圖表 117：貸款市場報價利率（單位：%）.54 圖表 118：中國城鎮化率及變化.54 圖表 119：各國城鎮化率對比.54 圖表 120：2019 世界主要經濟體人均住宅建筑面積（平方米）.55 圖表 121：各國戶均住房套數.55 圖表 122：2020Q3 開始，供給端、融資端、需求端、房企端等方面全面精準調控.55 圖表 12

27、3：全國土地財政依賴度.57 圖表 124：2020 年各省地方財政收入對房地產行業依賴度（不包含西藏）（縱軸為房地產業對財政貢獻額/地方政府財力，橫軸為房地產業對地方財政的貢獻額（億元）.57 圖表 125：樣本 300 城中一二三線土地供給（單位：萬方）.57 圖表 126：杭州成交樓面價和限售均價.57 圖表 127：中周期視角下的庫存周期圖.58 圖表 128：出險企業項目處理方式.59 圖表 129：房地產行業美林時鐘圖.60 圖表 130：2008-2022 年銷售面積與銷售單價同比波動趨勢符合美林時鐘.61 圖表 131：按量價同比指標劃分 2018-2022 年的美林時鐘周期.

28、62 圖表 132：政策放松收緊力度與房地產銷售量價關系.62 圖表 133：2008-2022 年關鍵政策具體內容一覽.63 圖表 134：地產當下所處周期位置.65 圖表 135：美林時鐘周期視圖下的銷售面積/價格同比隨時間變化圖.66 圖表 136：政策放松收緊力度、銷售面積同比與房地產指數的關系.66 2022 年 07 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 137：政策放松收緊力度與房地產指數 PE-TTM 關系.67 一、上半年行業基本面情況一、上半年行業基本面情況回顧回顧 1.1 上半年銷售量價齊跌、城市分化顯著，當前處于弱復蘇，預計全上半

29、年銷售量價齊跌、城市分化顯著，當前處于弱復蘇，預計全年年商品商品房銷售額房銷售額 14.3 萬億萬億元元 1.1.1 上半年上半年商品房商品房銷售金額跌幅位居歷史高位，呈現量價齊跌態勢銷售金額跌幅位居歷史高位，呈現量價齊跌態勢，住宅與非住業態，住宅與非住業態走勢背離走勢背離 上半年上半年累計累計銷售金額同比降至銷售金額同比降至-28.9%，跌幅位居歷史最高水平。，跌幅位居歷史最高水平。2022 年上半年，全國商品房銷售金額為 66072 億元，同比減少 28.9%，較前值提高 2.6pct；6 月單月商品房銷售金額為 17735 億元，環比增長 68.2%，同比減少 20.8%?？v觀 2006

30、-2021 年商品房銷售額，即使在2008年和2014年兩個歷史低點，商品房銷售額同比降幅也僅為19.5%和 6.3%，遠小于今年上半年的 22.2%。無論是單月同比降幅還是累計同比降幅，不包括 2020 年 2 月疫情影響的異常值，今年兩個指標均以達到 2007 年以來的最低水平。上半年累計銷售額已回落至 2018 年水平（66945 億元）。圖表 1：1-6 月全國商品房銷售金額同比下降-28.9%資料來源：wind，國盛證券研究所 -28.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000014000016000018

31、0000200000商品房銷售額（億元，左軸）累計同比（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2006 年至今全國商品房銷售額單月同比及累計同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 量價量價齊跌，齊跌，上半年上半年累計銷售面積同比為累計銷售面積同比為-22.2%，累計銷售價格同比為，累計銷售價格同比為-8.6%，70 大中大中城市新建住宅價格指數同環比均轉負。城市新建住宅價格指數同環比均轉負。上半年，全國商品房銷售面積為 68923 萬方，同比減少 22.2%，較前值提高 1.3pct；6月單月商品房銷售面積為 18185

32、萬方，環比增長 65.8%，同比減少 18.3%。銷量持續低迷的原因主要有：（1）多家民企持續暴雷，購房者對部分開發商信任下降；（2）上半年北京、上海、深圳多地爆發奧密克戎疫情，出行不便疊加對未來收入預期下降；（3）2021年購房政策收緊后，2022 上半年政策放松呈現少量多次特征，逐步從三四線擴散至一二線，政策出臺速度及力度不及預期。圖表 3：2006 年至今全國商品房銷售面積單月同比及累計同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 我們使用商品房銷售金額除以商品房銷售面積得到商品房銷售均價，數據顯示近 5 月累計銷售價格降幅均維持在 10%左右。上半年全國商品房銷售均價為 9586 元/平，

33、同比減-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-15000-10000-50000500010000150002000025000300002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/0220

34、19/082020/022020/082021/022021/082022/02全國單月商品房銷售額（億元，左軸）單月同比（右軸）累計同比（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-15000-10000-50000500010000150002000025000300002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/0220

35、14/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02全國單月商品房銷售面積（萬方，左軸）單月同比（右軸）累計同比（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 少 8.6%，降幅為 2006 年至今的峰值，超過 2012 年 2 月的 8.1%；從單月數據看，自2021 年 8 月以來，單月同比一直為負，在 2022 年 4 月同比降幅達到峰值 12.4%，5 月6 月同比降幅

36、逐步收窄。圖表 4：2006 年至今全國商品房累計銷售均價及累計同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 5：2006 年至今全國商品房單月銷售均價及單月同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 上半年 70 大中城市新建商品住宅價格指數同比及環比在 2015 年后首次由正轉負，6 月同比下降 1.3%，環比下降 0.1%。自 2015 年 11 月之后，70 大中城市新建商品住宅價格指數的同比及環比始終保持為正值，2021 年 9 月環比開始轉負，保持在-0.3%-0.1%區間，2022 年 4 月，同比開始轉負，且呈現降幅不斷擴大趨勢。-20%-10%0%10%20%30%-1000

37、0-50000500010000150002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02商品房累計銷售均價（元/平，左軸）累計同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%-

38、6000-4000-20000200040006000800010000120002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02商品房單月銷售均價（元/平，左軸）單月同比（右軸）202

39、2 年 07 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：70 大中城市新建商品住宅價格指數同比及環比 資料來源：wind，國盛證券研究所 分業態看，分業態看，上半年上半年住宅銷售同比不斷下降，辦公樓及商業營業用房同比逆勢保持正值住宅銷售同比不斷下降，辦公樓及商業營業用房同比逆勢保持正值。分業態看，上半年住宅、辦公樓和商業營業用房累計銷售金額同比分別為-31.8%、10.4%和 0.3%，較前值變動 2.6pct、7.0pct 和-0.7pct。住宅、辦公樓和商業營業用房累計銷售面積同比分別為-26.6%、15.9%和 8.9%，較前值變動 1.5pct、

40、1.2pct 和-1.5pct。圖表 7：分業態銷售面積累計同比 圖表 8：分業態銷售金額累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1.2 不同不同地區地區和不同能級城市和不同能級城市分化嚴重，東北分化嚴重，東北地區地區和和二二線城市表現最差線城市表現最差 根據統計局數據，根據統計局數據，各區域累計銷售額同比持續降低，東北和東部地區表現最差各區域累計銷售額同比持續降低，東北和東部地區表現最差。上半年東部、中部、西部和東北地區累計銷售金額分別為 36812、14582、13206 和 1472 億元，同比分別為-32.0%、-21.5%、-25.3%和

41、-41.0%，較前值變動 3.1pct、2.0pct、0.7pct 和6.5pct。東北和東部地區表現最差，其中東部地區考慮受上海蘇州等地疫情影響，東北地區主要受人口凈流出、需求持續不足影響，行業基本面較差。-26.6%15.9%8.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06住宅辦公樓商業營業用房-31.8%10.4%0.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

42、140%160%2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06住宅辦公樓商業營業用房 2022 年 07 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：累計銷售金額同比增速按區域劃分 圖表 10：單月銷售額同比增速按區域劃分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 根據中指數據，根據中指數據，二三線城市住宅銷售金額同比降幅高于一線城市二三線城市住宅銷售金額同比降幅高于一線城市。在我們跟蹤的

43、103 個樣本城市中，上半年商品住宅銷售面積 17497 萬方，同比降低 42.4%；商品住宅銷售金額為 29882 億元，同比降低 40.4%。（103 個樣本城市包括一線 4 個、二線 26 個、三線 73 個。）分城市能級看，本輪下行通道中，三線城市商品住宅銷售金額的同比降幅高于二線城市，二線城市降幅高于一線城市。以降幅最大的 4 月為例，一線城市的同比降幅為 42.5%，而二線和三線城市的降幅分別為 59.8%和 63.2%。在 6 月份的復蘇中，一線城市的數據反彈也較二三線城市更為顯著?？紤]到 3-5 月一線城市中北京上海受疫情影響嚴重，二三線城市與一線城市的真實差距比數據層面更大。

44、圖表 11：102 個樣本城市商品住宅銷售金額及同比環比 圖表 12：不同能級城市單月商品住宅銷售金額同比變化 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 1.1.3 高頻數據下市場呈現弱復蘇高頻數據下市場呈現弱復蘇 高頻日度數據顯示，高頻日度數據顯示，市場有所復蘇，但真實情況不如數據顯示樂觀。市場有所復蘇，但真實情況不如數據顯示樂觀。根據各城市房管局數據，6 月四周的商品房銷售數據環比不斷提升，量能出現躍升狀況。我們以 wind30 大中城市商品房銷售面積為例，6 月第一周（6.4-6.10）的銷售數據僅為 303 萬方，第四周-32.0%-21.5%-25.3%-41.

45、0%-100%-50%0%50%100%150%200%2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06東部地區中部地區西部地區東北地區-21.7%-15.9%-22.9%-25.3%-100%-50%0%50%100%150%200%2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06東部地區中部地區西部地區東北地區-100%-80

46、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080009000100002021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05樣本城市商品住宅銷售金額（億元，左軸）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04樣本一線城市同比樣本二線城市同比樣本三線城市同比 2022 年 07 月

47、24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （6.25-7.1）躍升至 718 萬方，相較第一周提升近 137%。由于 wind30 大中城市中 12城已停止更新，我們統計了 30 個依然持續披露日度成交面積的樣本城市，并根據城市能級進行分類統計，得到的結論類似：樣本一線及二線城市在 6 月第二周面積同比出現躍升，樣本三線城市在第四周面積同比出現躍升，樣本城市周度面積同比在第四周提升至13%。復蘇主要原因有三復蘇主要原因有三：（1）二季度“四限”放松政策由三四線城市擴散至一二線城市并密集出臺，對提振購房者信心、增加市場需求產生一定積極作用；同時 6 月上海、北京、深圳

48、疫情得到有效控制；（2）6 月作為房企沖擊半年度銷量的關鍵節點，歷來屬于銷售旺季，觀察歷史數據可以發現 6 月銷量通常較 5 月有明顯環比提升；（3）部分城市如青島、廣州、蘇州、佛山等存在集中網簽或包含安置房等問題，造成該類城市數據較為異常。我們將樣本 30 城市剔除青島、廣州、蘇州、佛山 4 個異常城市，可以發現銷售面積依然呈現環比提升，但 6 月第四周的同比僅為-12.4%；不同能級城市同比方面，樣本二線及三線城市的同比降幅雖有縮窄，但依然為負，一線城市同比大幅上升主要由疫情得到控制后的上海和北京貢獻。進入進入 7 月以后，銷售面積回落到月以后，銷售面積回落到 6 月初水平，整體呈現弱復蘇

49、月初水平，整體呈現弱復蘇態勢。態勢?？紤]到考慮到 7 月月開始開始去年去年基數基數走低，我們預計下半年銷售同比降幅將被動收窄。但由于沖量走低，我們預計下半年銷售同比降幅將被動收窄。但由于沖量節點已過，疊加近期的停貸事件影響，短期內銷售將承壓，仍需政策放松加節點已過，疊加近期的停貸事件影響，短期內銷售將承壓，仍需政策放松加重重碼碼。圖表 13：wind30 大中城市周度商品房銷售面積與剔除青島蘇州后的面積對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 01002003004005006007008002021/01/072021/01/282021/02/182021/03/112021/04/012

50、021/04/222021/05/132021/06/032021/06/242021/07/152021/08/052021/08/262021/09/162021/10/072021/10/282021/11/182021/12/092021/12/302022/01/202022/02/102022/03/032022/03/242022/04/142022/05/052022/05/262022/06/162022/07/07wind30大中城市商品房銷售面積（萬方）剔除青島、蘇州后的面積（萬方）2022 年 07 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

51、明 圖表 14：樣本 30 城市的周度總成交面積及同比 圖表 15：樣本 30 城按城市能級分類后的周度同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 16：樣本 30 城市的周度總成交面積及同比（剔除異常城市）圖表 17：樣本 30 城按城市能級分類后的周度同比（剔除異常城市）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/

52、03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08樣本城市新房成交面積（萬方）同比-100%-50%0%50%100%2022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08樣本一線城市周度同比樣本二線城市周度同比樣本三線城市周度同比-100%-80%-60%-40%-20%

53、0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08樣本城市新房成交面積（萬方）同比-100%-50%0%50%100%2022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132

54、022/05/272022/06/102022/06/242022/07/08樣本一線城市周度同比樣本二線城市周度同比樣本三線城市周度同比 2022 年 07 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：樣本 30 城進入 7 月后銷售呈現弱復蘇態勢 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：7 月累計成交為 7 月 1 日-7 月 20 日 1.1.4 統計局及中指銷售數據量能恢復情況對比統計局及中指銷售數據量能恢復情況對比 中指中指 102 城數據較統計局全國數據波動更大，本輪下行周期面積城數據較統計局全國數據波動更大，本輪下行周期面積單月單月同比數

55、據在同比數據在 2021年年 7 月之后走勢開始分化，銷售數據在月之后走勢開始分化，銷售數據在 2021 年年 12 月之后走勢開始分化。月之后走勢開始分化。6 月兩者走月兩者走勢重新彌合，但上半年前期差異依然存在。勢重新彌合，但上半年前期差異依然存在。對 2018-2022 年兩者的住宅銷售數據進行觀察，中指 102 城占全國銷售面積的比重在 33%左右，占全國銷售金額的比重在 51%左右。通常 102 城數據由于包含主要核心城市，在復蘇周期表現強于全國數據，除非是在三四線銷售表現較一二線更好的年份如 2015-2017 年；在下行周期中，102 城由于擁有更為扎實的基本面，歷史數據顯示其同

56、比增速降幅往往也小于全國數據，2022 年以來102 城數據增速降幅大于全國數據，較為異常。城市能級城市能級城市城市第28成交第28成交（萬方）（萬方）第27成交第27成交（萬方）（萬方）第26成交第26成交（萬方）（萬方）6月累計6月累計成交成交（萬方）（萬方）6月同比6月同比7月累計7月累計成交成交（萬方）（萬方）7月同比7月同比今年28周今年28周累計成交累計成交（萬方）（萬方）28周累計28周累計同比同比1北京北京13.19.220.283.6-31%29.2-60%384.3-31%1上海上海37.939.953.9146.1-12%121.623%613.9-32%1廣州廣州10.

57、213.136.0129.241%36.5-23%438.5-38%1深圳深圳8.710.611.132.716%24.638%195.4-24%2杭州杭州7.811.548.998.3-15%27.2-68%420.2-42%2南京南京11.824.125.585.2-32%44.7-32%526.3-38%2武漢武漢30.829.356.5125.4-51%94.9-60%702.3-52%2寧波寧波6.95.615.444.4-32%17.1-61%216.3-55%2成都成都54.742.340.5163.4-15%129.5-22%1059.4-19%2青島青島21.516.396.

58、9324.5113%55.8-36%786.2-10%2蘇州蘇州12.913.048.2204.339%36.1-52%537.9-21%2濟南濟南20.017.719.599.3-30%53.2-32%463.0-33%2福州福州2.73.75.418.5-67%10.0-68%125.7-57%3佛山佛山12.714.328.792.8-4%41.2-46%414.5-41%3溫州溫州7.610.593.9121.445%24.3-50%307.8-44%3惠州惠州2.83.24.417.3-45%8.3-50%66.9-60%3無錫無錫4.78.98.732.4-15%17.90%176

59、.8-44%3常州常州0.00.01.011.3-40%/43.3-72%3揚州揚州4.83.23.012.5-57%10.4-41%77.7-63%3韶關韶關1.81.52.58.3-18%4.3-28%53.5-31%3嘉興嘉興2.72.87.223.637%7.0-18%66.3-32%3江門江門3.13.010.121.038%7.914%85.1-11%3莆田莆田1.40.40.64.8-78%2.9-71%37.1-70%3泰安泰安2.73.53.719.7-6%8.5-27%89.8-39%3蕪湖蕪湖4.210.15.519.3-71%18.8-33%167.2-62%3鹽城鹽城

60、2.31.63.610.0-70%5.1-39%49.2-77%3寶雞寶雞5.45.54.821.4-29%15.5-5%130.1-42%3海門海門3.23.62.53.234%8.6769%19.5-55%3云浮云浮0.40.71.14.1-4%1.2-51%27.7-12%3南平南平0.50.30.72.4-8%1.2-8%16.53%2022 年 07 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：統計局和中指數據庫住宅銷售面積單月同比增速對比 資料來源：wind，中指，國盛證券研究所 圖表 20：統計局和中指數據庫住宅銷售金額同比增速對比 資料

61、來源：wind，中指，國盛證券研究所 6 月銷售環比月銷售環比明顯明顯復蘇，但復蘇，但上半年銷售上半年銷售仍處于歷史絕對低位，統計局全國住宅銷售金額仍處于歷史絕對低位，統計局全國住宅銷售金額22Q2 均值僅為均值僅為 21Q4 均值均值 78 分位，中指分位，中指 102 城數據為城數據為 80 分位。分位。2021 年中指 102城住宅銷售金額 Q1/Q2/Q3/Q4 的季度均值分別為 7748/9004/6845/6280 億元，下半年表現明顯弱于上半年，而 Q4 為全年最弱。2022 年 Q1/Q2 的季度均值為 4834/5023 億元，盡管 6 月由于多方原因銷售環比大幅提升，但上半

62、年銷售量能依然處于歷史絕對低位，尚未恢復至 2021 年的最低季度水平。2022 年 07 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：統計局和中指數據庫住宅銷售面積單月值/季度均值對比 資料來源：wind，中指，國盛證券研究所 圖表 22：統計局和中指數據庫住宅銷售金額同比增速對比 資料來源：wind，中指，國盛證券研究所 分城市能級看，分城市能級看，上半年上半年一線城市一線城市銷售金額較為穩定未出現大幅下滑銷售金額較為穩定未出現大幅下滑，二線和三線，二線和三線城市下城市下滑較為嚴重，滑較為嚴重，量能均已量能均已跌跌至至 2018 年水平，年水平，后

63、續復蘇難度較大。后續復蘇難度較大。根據中指 102 城數據，由于一線城市人口凈流入、供需關系良好、且存在一二手房價倒掛現象，即使在上海北京深圳受疫情影響嚴重的情況下，上半年銷售情況依然保持穩定，2022 年上半年每月均值為 1183 億元，較 2021 年全年每月均值 1510 億元下降 21.6%。而二線和三線城市上半年銷售下滑嚴重，2022 年上半年每月均值較 2021 年全年每月均值分別下降 36.1%和 38.6%。2022 年 Q2 雖然較 Q1 有所提升，但是主要為 6 月銷售沖量貢獻，回歸歷史Q2 較 Q1 環比提升為常態。2022 年 07 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本

64、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：不同能級城市商品住宅銷售金額季度均值變化 圖表 24：2018 年至今樣本一線城市商品住宅銷售金額季度均值 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 25：2018 年至今樣本二線城市商品住宅銷售金額季度均值 圖表 26：2018 年至今樣本三線城市商品住宅銷售金額季度均值 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 1.1.5 預計全預計全年年商品房商品房銷售金額銷售金額同比下降同比下降 21.4%至至 14.3 萬億元萬億元 按照后續政策力度強弱，我們分布假設樂觀/中性/悲觀情況下，下半年住宅

65、銷售均值同比為 0%/-10%/-20%。測算顯示，中指 102 城下半年住宅銷售月均值三種情況下分別為6562/5906/5250 億元，全年 102 城住宅銷售金額為 6.9/6.5/6.1 萬億元。按照 2021 年102 城住宅銷售金額占全國商品房銷售金額比例 49.2%計算，預計全年商品房銷售金額為 14.0/13.2/12.4 萬億元，同比降幅為-23.1%/-27.5%/-31.9%。統計局全國下半年住宅銷售月均值三種情況下分別為 13016/11715/10413 億元，全年住宅銷售金額為13.6/12.8/12.0 萬億元。按照 2021 年住宅銷售金額占商品房銷售金額比例

66、89.4%計算，預計全年商品房銷售金額為15.2/14.3/13.4萬億元，同比降幅為-16.6%/-21.4%/-26.2%。0100020003000400050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2樣本一線城市季度均值（億元）樣本二線城市季度均值（億元）樣本三線城市季度均值（億元）2022 年 07 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2022 年商品房銷售額

67、預測 資料來源：wind，中指，國盛證券研究所 1.2 上半年拿地金額同比下降近上半年拿地金額同比下降近 5 成，國企成為拿地主力，預計全年土地成，國企成為拿地主力，預計全年土地購置費下降購置費下降 22.2%至至 3.4 萬億元萬億元 1.2.1 統計局統計局：土地購置面積同比降低：土地購置面積同比降低 48.3%，成交價款同比減少，成交價款同比減少 46.3%上半年上半年土地市場供需雙弱，土地市場供需雙弱，土地購置面積同比土地購置面積同比降低降低 48%，創下近十五年來最低增速，創下近十五年來最低增速。1-6 月累計土地購置面積為 3628 萬方，同比減少 48.3%；1-6 月累計土地成

68、交價款為2043 億元，同比減少 46.3%。2022 年每月土地購置面積單月同比均維持在 40%以上的降幅，5 月和 6 月受到第一輪集中供地推動，拿地規模環比轉增，尤其是 6 月單月環比漲幅增至 99%。但從累計同比看，今年上半年土地市場成交冷淡，土地供應減少、房企拿地意愿不高的“供需雙弱”特征突出。多數房企在銷售萎靡、融資受限的環境下拿地積極性不足，目前國央企依舊是拿地主力，拿地信心的修復的過程可能較為漫長。商品住宅銷售額商品住宅銷售額統計局數據統計局數據樂觀預測樂觀預測 中型預測中型預測 悲觀預測悲觀預測21年下半年月度均值（億元）預測：22年下半年同比增速0.0%-10.0%-20.

69、0%預測：22年下半年月度均值（億元）13016117151041322上半年月度均值（億元）預測：22年全年商品住宅銷售額（萬億元）13.612.812.021年商品住宅銷售額/商品房銷售額預測：22年全年商品房銷售額（萬億元）15.214.313.4預測：22年商品房銷售額同比-16.6%-21.4%-26.2%商品住宅銷售額商品住宅銷售額中指中指102城數據城數據樂觀預測樂觀預測 中型預測中型預測 悲觀預測悲觀預測21年下半年月度均值（億元）預測：22年下半年同比增速0.0%-10.0%-20.0%預測：22年下半年月度均值（億元）65625906525022上半年月度均值（億元）預測：

70、22年全年商品住宅銷售額（萬億元）6.96.56.121年102城住宅銷售額/全國商品房銷售額預測：22年全年商品房銷售額（萬億元）14.013.212.4預測：22年商品房銷售額同比-23.1%-27.5%-31.9%13016961489.4%6562492849.2%2022 年 07 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：累計土地購置面積及同比 圖表 29：單月土地購置面積及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 30：累計土地成交價款及同比 圖表 31：單月土地成交價款及同比 資料來源：Win

71、d，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 32：累計土地價格及同比 圖表 33：單月土地價格及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000035000400004500050000累計土地購置面積（萬平，左軸）同比(%，右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700080009000當月購置土地面積（萬平，左軸）同比(%，右軸)-60%-40

72、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000160001800020000累計土地成交價款(億元，左軸)同比(%，右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300035004000當月土地成交價款(億元，左軸)同比(%，右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000當月土地價格(元/平，左軸)同比(%，右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300

73、0400050006000700080009000累計土地價格(元/平，左軸)同比(%，右軸)2022 年 07 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.2 中指中指 300 城：土地供應量縮減近半，成交縮減約六成城：土地供應量縮減近半，成交縮減約六成 土地供應量土地供應量同比下降同比下降 47%，土地出讓金下降，土地出讓金下降 55%，降幅均達近三年最大，供銷比處于，降幅均達近三年最大，供銷比處于歷史高位。歷史高位。2022 年上半年中指 300 個樣本城市宅地供應建面為 27372 萬方，同比降低46.7%；累計宅地成交建面為 19321 萬方，同

74、比降低 55.3%；累計宅地出讓金 11830 億元，同比降低 54.7%；面積口徑供銷比為 141.7%，同比增長 23pct，整體呈現供大于求的狀態，且供銷比已經達到近十五年的最高位。單月來看，1-5 月均土地供應建面維持在0.4 億方，月均供銷比基本在 150%左右，6 月土地供給放量推動成交修復，當月土地供給增至 0.7 億方，供銷比降低至 117.2%。圖表 34：樣本 300 城宅地供應建面及同比 圖表 35：樣本 300 城全國宅地供應建面及同比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 36：樣本 300 城宅地成交建面及同比 圖表 37：樣本 30

75、0 城全國宅地成交建面同比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400001600002018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-22022-6全國累計宅地供應建面(萬方，左軸)同比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250002018-

76、062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6全國單月宅地供應建面(萬方，左軸)同比（%，右軸）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-

77、032021-062021-092021-122022-32022-6全國累計宅地成交建面(萬方，左軸)同比（%，右軸）100%120%140%160%180%200%220%2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6全國累計宅地供銷比全國當月宅地供銷比 2022 年 07 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：樣本 300 城宅地出讓金及同比 圖表 39：

78、樣本 300 城全國宅地出讓金及同比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 二線城市供給和成交建面下降幅度最大，但二線城市供銷比最低，其次是一線和三線。二線城市供給和成交建面下降幅度最大，但二線城市供銷比最低，其次是一線和三線。一線、二線、三線城市累計土地供應建面分別為 1599、10229、15544 萬方，同比分別為-41.4%、-54.1%、-41.0%；累計成交建面分別為 1120、7647、10554 萬方，同比分別-56.9%、-61.2%、-49.7%；累計宅地出讓金分別為 2393、6245、3192 億元，同比分別為-44.5%、-54.4%、-60

79、.7%；面積口徑供銷比分別為 142.8%、133.8%、147.3%，同比分別為 37.8pct、20.5pct、21.7pct。圖表 40：樣本 300 城中各能級城市宅地供應建面同比 圖表 41：樣本 300 城中各能級城市土地出讓建面同比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%01000020000300004000050000600002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

80、062021-092021-122022-32022-6全國累計宅地出讓金(億元，左軸)同比（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6全國當月宅地出讓金(億元，左軸)同比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%2018-062018-09201

81、8-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6一線城市二線城市三線城市-150%-100%-50%0%50%100%150%2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6一線城市二線城市三四線城市 2022 年 07 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告

82、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：樣本 300 城中各能級城市宅地出讓金同比 圖表 43：樣本 300 城全國宅地供銷比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 一二線城市推地質量提高使得成交均價上升，成交熱度來看各能級城市均有下降。一二線城市推地質量提高使得成交均價上升，成交熱度來看各能級城市均有下降。2022年上半年樣本 300 城宅地成交平均樓面價為 6123 元/平，同比小幅增長 1.5%，主要因為部分城市推地質量提高；溢價率為 4.3%，同比降低 13.2pct；累計流拍率為 21.7%，同比增長 11.9pct。其中一線、二線、三線城市累計宅地成

83、交均價為 21370、8167、3024元/平，同比分別為 28.8%、17.5%、-21.8%；成交溢價率分別為 4.5%、4.6%、3.6%，同比分別為-3.8pct、-12.6pct、-20.1pct；累計流拍率分別為 5.0%、13.8%、27.5%，同比分別為 2.1pct、8.2pct、14.0pct。圖表 44：樣本 300 城宅地成交樓面價及溢價率 圖表 45：樣本 300 城宅地流拍宗數和流拍率 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%2018-062018-092018-122019-032019

84、-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6一線城市二線城市三四線城市100%110%120%130%140%150%160%170%180%2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6一線城市宅地供銷比二線城市宅地供銷比三線城市宅地供銷比0%5%10%15%20%25%010002

85、000300040005000600070002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6全國累計宅地成交樓面價(元/平，左軸)累計平均溢價率(%，右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12

86、2021-032021-062021-092021-122022-032022-06累計宅地流拍宗數累計宅地流拍率 2022 年 07 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：樣本 300 城中各能級城市宅地成交溢價率 圖表 47：樣本 300 城中各能級城市當月宅地流拍率 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 1.2.3 集中供地：首批成交熱度平平，國企為拿地主力集中供地：首批成交熱度平平，國企為拿地主力 受到供應量減少的影響，受到供應量減少的影響，首批首批土地成交量下滑。土地成交量下滑。2022 年首批集中供地中 22

87、 城成交宅地396 宗，總金額和成交建面分別為 4962 億元和 3895 萬方，相較于 2021 年第三批次分別降低 14.3%和 31.5%。成交量下行一是因為行業下行壓力下各地為避免大幅流拍縮減了供應量，二是因為部分城市集中供地次數由三次增加到 4 次，因此單次供應規模減少。但是因為部分城市增加了核心區域土地供應，成交樓面價較去年第三批提高 27.4%至13216 元/平。截止 2022 年 7 月 20 日共有 14 城基本完成二批集中供地，成交金額和建面分別為 3785 億元和 3064 萬方，環比首批 14 城分別增長 7%和 8.6%。圖表 48：22 城歷次集中供地推出涉宅地塊

88、規劃建面 圖表 49：22 城歷次集中供地涉宅地塊起拍金額 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-32022-6一線城市當月宅地成交平均溢價率二線城市當月宅地成交平均溢價率三四線城市當月宅地平均溢價率-10%0%10%20%30%40%50%2018-062018-092018-122019-032019-06201

89、9-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06一線城市當月宅地流拍率二線城市當月宅地流拍率三四線城市當月宅地流拍率11528 11269 7188 4701-2.2%-36.2%-34.6%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020004000600080001000012000140002021年首批 2021年二批 2021年三批 2022年首批推出地塊規劃建面（萬方，左軸）環比（%，右軸）9703 10039 6755 5578 3.5

90、%-32.7%-17.4%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120002021年首批2021年二批2021年三批2022年首批推出地塊總起拍金額（億元，左軸）環比（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：22 城歷次集中供地涉宅地塊成交成交規劃建面 圖表 51：22 城歷次集中供地涉宅地塊成交金額 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 上海和杭州在首批成交額居前，上海和杭州在首批成交額居前，二批目前為止南京成交額大幅

91、領先。二批目前為止南京成交額大幅領先。分城市來看，首批集中供地中上海和杭州成交金額最高，均超過 800 億元；其次是北京、成都和廣州，成交金額在 300 億以上；與去年第三批次相比，有 9 座城成交金額有所增加，增加幅度最大的是上海和北京，分別增加 87%和 73.2%；13 座城市成交金額減少，其中減少幅度最大的是長春、武漢和青島，均在 77%以上。截止 2022 年 7 月 20 日的 14 城來看，南京推地量較首批大幅增加，以 727 億的成交金額領跑，其次是杭州和北京，成交金額在500 萬以上。10563 6722 5719 3895-40%-35%-30%-25%-20%-15%-1

92、0%-5%0%0200040006000800010000120002021年首批 2021年二批 2021年三批 2022年首批成交地塊建面（萬方，左軸）環比（%，右軸）10545633957914962-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200040006000800010000120002021年首批2021年二批2021年三批2022年首批成交金額（億元，左軸）環比（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：各城市各批集中供地推出和成交情況 資料來源：中指，國盛證券研究所

93、22 年首批年首批溢價率小幅提升，流拍撤牌率小幅降低溢價率小幅提升，流拍撤牌率小幅降低，拍地熱度未見明顯提升拍地熱度未見明顯提升。2022 年首批集中供地整體流拍率 15.4%，較去年第三批降低 2.8pct；整體溢價率 4.7%，較去年第三批小幅提升 2.1pct，溢價率延續低位。二批截止目前的 14 城成交溢價率 4%，流拍率為 7.7%，較首批環比下降 2pct。首批底首批底價成交占比降低，價成交占比降低，上上限價成交占比提升。限價成交占比提升。2022年第一批集中供地底價成交地塊占比為 61.4%，較去年第三批降低了 14.9pct；限價成交宗數占比 22.7%，較去年第三批提升了 1

94、0.2pct，主要由于此次各地推出地塊較優，且多地政府土拍規則進行了進一步優化。二批 14 城底價成交占比 67%，較首批提升 8pct；上限價成交占比 15.7%，較首批降低 7pct。20212021首批首批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批20212021首批首批20212021二批二批20212021三批三批20222022首批首批20222022二批二批上海59050831344632%40831344634%852538470

95、879杭州75746641658134435%17441656534442%1160257763827557北京34549611316917518%1629116114427%1110513277480500成都46976337444043827%49428735742129%355449329393402廣州92887929627614713%35722626211319%906569303341210寧波30344733225620424%26133225620429%358175247265161蘇州42026738616521515%22936816519816%42427540223

96、4271深圳9128118710719%26318710720%138453368193南京7355125641454558%356386994337%993507325191727合肥29529829235132540%22620121926131%221192139190190長沙91171441432334516%20938032330023%38188144174137廈門53142143748522%14296617921%190344260154199鄭州73917533720717%10619820720%4186594107無錫17022220810317%2202081031

97、7%256262274104重慶6954475421472269%26340414722611%63516327699137濟南51446846222516%31040612010%22912421785武漢104480576293924%51963472903%7783274938499福州1571842161208222%81129615817%135751437791天津72360613731822%415137545%4993307738青島294607267882118%535215771947%12124212929105沈陽441734270332%25973254%197139

98、4414長春8511247157331%7333081%189249193成交金額（億元）成交金額（億元）城市城市推出地塊建面（萬方）推出地塊建面（萬方）今年今年首批首批占比占比去年去年成交規劃建面（萬方）成交規劃建面（萬方）今年今年首批首批占比占比去年去年 2022 年 07 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：流拍撤牌宗數和流拍撤牌率 圖表 54：成交溢價率 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 55：底價、溢價和限價成交占比 圖表 56：各個城市 2022 年首批底價、溢價和限價成交占比 資料來源：中指，國

99、盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 國企國企仍仍為拿地主體，為拿地主體，且地方城投表現強勢。且地方城投表現強勢。首批集中供地中民企拿地金額占比 22%，較去年第三批微降 2pct；城投拿地占比 28%，較去年第三批降低 14pct；其余國企拿地占比 49%，較去年第三批增加 15pct。具體城市來看，長春、青島、合肥、沈陽和杭州民企活躍度較高，拿地金額占比在 40%以上；無錫、廣州、沈陽城投托底拿地現象明顯，城投拿地金額占比超 50%；濟南、廈門、北京和重慶的成交金額 60%以上由國企貢獻。6.1%32.4%18.2%15.4%52 288 115 72 05010015020025

100、03003500%5%10%15%20%25%30%35%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批流拍撤牌宗數（宗，左軸）流拍撤牌率（%，右軸）14.8%4.2%2.6%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批31%12%13%23%25%14%11%16%44%74%76%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年首批2021年二批2021年三批2022年首批底價地塊占比溢價但未達限價地塊占比上限地塊占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

101、深圳合肥杭州上海南京重慶廈門天津北京福州武漢寧波成都蘇州長沙廣州青島無錫濟南長春鄭州沈陽底價地塊占比溢價但未達限價地塊占比上限地塊占比 2022 年 07 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：國企、城投和城投權益拿地金額占比（等權益）圖表 58：國企、城投和城投權益拿地金額占比（等權益）資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 濱江、濱江、華潤和建發拿地金額居于前列，與去年相比，濱江、大悅城、建發尤為積極。華潤和建發拿地金額居于前列，與去年相比，濱江、大悅城、建發尤為積極。2022年截止 7 月 20 日，權益拿地金額（若

102、為聯合拿地，權益比按照拿地企業數量平均）前三的為濱江、華潤、建發和保利，均超過 300 億元；其次是招蛇、綠城、越秀、中海和中鐵，權益拿地金額在 200 億以上。拿地規?？壳暗?22 家主流房企中，民企只有濱江領先，達 395 億元，其次是龍湖，權益拿地金額超 100 億元。與去年相比，濱江、大悅城、建發拿地尤為積極，權益成交金額占去年全年比重均達到 90%以上，其次是華潤、招蛇、綠城、越秀、中鐵和華發，占比達到 50%以上。41%50%34%49%9%26%42%28%50%24%24%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年首批2021年二批202

103、1年三批2022年首批國企拿地占比城投拿地占比民企拿地占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%長春青島合肥沈陽杭州武漢上海成都無錫鄭州寧波重慶長沙廈門北京南京天津廣州濟南福州深圳蘇州城投拿地占比國企拿地占比民企拿地占比 2022 年 07 月 24 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：2022 年首批集中供地各家房企拿地情況（截止 7 月 20 日）資料來源：中指，國盛證券研究所 1.2.4 預測全年土地預測全年土地購置費購置費同比下降同比下降 22.0%至至 3.40 萬億元萬億元 預計全年土地購置費同比下降預計全年土地購

104、置費同比下降 22.0%，如果銷售市場修復力度偏弱，開發商基于“以，如果銷售市場修復力度偏弱，開發商基于“以銷定產”的投資策略，銷定產”的投資策略，2023 年土地市場成交的修復難言樂觀，對土地投資進一步拖累。年土地市場成交的修復難言樂觀，對土地投資進一步拖累。全國土地購置面積從去年下半年開始下滑，假設土地購置費平均在一年內繳清，則去年的土地購置也會對今年的土地投資產生影響。我們發現土地購置費與 300 城土地出讓金（平移一年）之間擬合程度較高，于是通過預測土地出讓金（平移一年）的增速來對土地投資增速進行預測。我們預計下半年300城土地出讓金為1.82萬億元，同比降低20%，相較于上半年 54

105、.7%的降幅修復了 34.7pct。得到下半年 300 城土地出讓金（平移一年）為 2.04 萬億元，下行幅度為 21.6%，較上半年 22.5%的降幅修復了 1pct；全年為 3.94萬億元，同比降低 22.0%。從而預測全年土地購置費也將同比下降 22.0%至 3.40 萬億元，土地投資（開發投資額-其他費用）同比下降 22.0%至 4.06 萬億元。2021年三批次總計2022年截止7月20日占去年全年比重2021年三批次總計2022年截止7月20日占去年全年比重2021年三批次總計2022年截止7月20日占去年全年比重1濱江集團92272523.5%216395182.9%932042

106、19.3%2華潤置地242501055.3%68039157.5%50817634.7%3建發房產1670431.2%37034292.5%21610749.4%4保利發展40224560.6%75731942.2%65419229.3%5招商蛇口23124550.7%57429852.0%44319944.9%6綠城中國2939133.7%52427452.3%36811030.0%7越秀地產141691208.7%38322558.8%25314958.7%8中海地產381129.3%83621826.1%47911824.7%9中國鐵建2945155.6%37221758.3%40716

107、340.1%10萬科A372053.9%45514632.1%5498715.9%11龍湖集團4060149.4%53610619.7%60510317.1%12金地集團20419.7%3006822.8%295279.3%13大悅城417471.4%696493.2%563562.0%14中國金茂1528192.3%2115626.3%1846133.0%15華發股份627445.0%1005453.8%652031.5%16首開股份940424.8%1894021.2%9899.5%17電建地產915179.1%1034038.4%961616.4%18聯發集團929344.5%13029

108、22.5%73911.7%19中交房地產9339.2%1742514.6%1273023.6%20旭輝集團1629.5%1471711.9%1541811.8%21仁恒置地4114.3%1031211.5%582135.1%22碧桂園1214.2%18521.0%19952.6%權益拿地建面排序公司名稱權益拿地宗數權益拿地金額 2022 年 07 月 24 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：累計土地購置費與 300 城宅地出讓金平移一年（單位：億元）圖表 61：累計開發投資額-其他費用（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind

109、，國盛證券研究所 1.3 預計全年預計全年房地產開發投資房地產開發投資完成額同比下降完成額同比下降 12.7%至至 12.9 萬億元萬億元 房地產開發投資包括四部分：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用。其中其他費用主要包括土地購置費。我們將建筑工程、安裝工程、設備工器具購置求和，列為施工投資，將其他費用列為土地投資。施工投資=施工面積 x 施工單價，土地投資=土地購置費/土地購置費占比。通過分別預測施工面積、施工單價、土地購置費三個指標來預測 2022 年的房地產開發投資額。圖表 62：房地產開發投資額預測模型 資料來源：國盛證券研究所繪制 010000200003000040000

110、50000600002015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08土地購置費:累計值300成宅地出讓金平移1年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000累計開發投資額分結構 其他費用同比(%，右軸)2022 年 07 月 24 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：2002-20

111、21 年房地產開發投資拆分（單位：億元，萬方，元/平）資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 預計預計 2022 年凈停工面積達年凈停工面積達 15.1 萬方。萬方。我們根據公式：今年施工面積今年施工面積=上一年施工面上一年施工面積積-上一年竣工面積上一年竣工面積+今年新開工面積今年新開工面積-今年凈停工面積今年凈停工面積，計算發現近年來凈停工面積逐步提升，由 2013 年的 9629 萬方逐步提升至 2020 年的 95553 萬方，2021 年雖稍有回落，但 2022 年上半年就已經達到 91586 萬方?？紤]到今年上半年多家民企開發商暴雷，近期停貸事件將進一步影響購房者信心，進而

112、影響民企回款現金流，資金壓力進一步加大，預計下半年凈停工面積與 2021 年全年相等，則全年凈停工面積為 150636 萬方。年份年份A:房地產開房地產開發投資完成發投資完成額額(a+b+c+d)a:建筑工程建筑工程 b:安裝工程安裝工程c:設備工器設備工器具購置具購置d:其他費用其他費用B:施工投資施工投資(B=a+b+c)e:房屋施工房屋施工面積面積f:施工單價施工單價(f=B/e）C:土地投資土地投資（C=d）g:土地購土地購置費置費h:土地購土地購置費占比置費占比(h=g/C)20027,7364,8033471392,4475,28992,7575702,4471,45960%200

113、310,1066,2864381443,2386,868116,9075873,2382,04663%200413,1588,2555711934,1409,018140,4516424,1402,57462%200515,90910,1607122254,66211,097166,0536684,6622,90462%200619,42312,4808642675,77113,611194,7866995,7713,31857%200725,28916,1261,0653417,74817,532236,3187427,7484,87363%200831,20319,9481,3924238

114、,81721,763283,2667688,8175,99668%200936,24225,8392,0054549,94828,299320,3688839,9486,02461%201048,25930,5662,51955414,62833,639405,35683014,62810,00068%201161,79741,1533,34181916,42745,313506,77589416,42711,41369%201271,80447,0674,9691,01918,74853,056573,41892518,74812,10065%201386,01357,7646,1551,2

115、5020,84465,169665,57297920,84413,50265%201495,03663,1157,4461,30723,16871,868726,48298923,16817,45975%201595,97963,1738,0221,21223,57272,407735,69398423,57217,67575%2016102,58166,7939,5091,46224,81777,764758,9751,02524,81718,77976%2017109,79968,8919,6871,55129,67080,128781,4841,02529,67023,16978%201

116、8120,26467,3198,6731,52542,74777,517822,30094342,74736,38785%2019132,19475,2486,7141,71348,51883,676893,82193648,51841,67586%2020141,44381,9055,8501,44352,24589,198926,75996252,24544,45285%2021147,60288,9105,3361,33152,02595,577975,38798052,02543,50584%2022M1-668,31440,2982,30459625,11743,197848,812

117、1,01825,11721,72186%2022 年 07 月 24 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：2022 施工面積測算表（單位：萬方）資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 注：淡黃色單元格為關鍵假設 預計預計 2022 年新開工面積同比下降年新開工面積同比下降 23.9%至至 15.1 萬方萬方。上半年全國累計新開工面積為 66423 萬方，同比減少 34.4%，較前值降低 3.9pct；從單月數據看，單月同比逐漸降低，6 月單月新開工面積為 14795 萬方，同比減少 45.1%，較前值降低 3.2pct。觀察2004-2022 年

118、土地購置面積累計同比與新開工面積累計同比可以發現，兩者走勢基本一致，呈現出較強的相關性。這是由于當前房地產開發商加快周轉，從拿地到開工的時間縮短?？紤]到上半年土地購置面積同比大幅下滑 48.3%，我們中性預測下半年新開工面積同比下降 20%，全年新開工面積同比下降 23.9%。圖表 65：新開工面積累計同比降至-34.4%圖表 66：新開工面積單月同比降至-45.1%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 年份年份a:上一年施上一年施工面積工面積b:上一年竣上一年竣工面積工面積c:今年新今年新開工面積開工面積A:今年施工今年施工面積（未面

119、積（未考慮?？紤]停工）工）(A=a-b+c)B:今年施今年施工面積實工面積實際值際值d:今年凈停今年凈停工面積工面積(d=A-B)新開工新開工面積同面積同比增速比增速200277,213 27,303 42,26092,170 92,757-587 200392,757 32,523 54,319114,553 116,907-2,354 28.5%2004116,907 39,510 60,414137,812 140,451-2,640 11.2%2005140,451 42,465 68,064166,051 166,053-2 12.7%2006166,053 53,417 79,25

120、3191,889 194,786-2,897 16.4%2007194,786 55,831 95,402234,357 236,318-1,961 20.4%2008236,318 60,607 102,553278,265 283,266-5,001 7.5%2009283,266 66,545 116,422333,143 320,36812,775 13.5%2010320,368 72,677 163,647411,338 405,3565,981 40.6%2011405,356 78,744 191,237517,849 506,77511,074 16.9%2012506,77

121、5 92,620 177,334591,489 573,41818,072 -7.3%2013573,418 99,425 201,208675,200 665,5729,629 13.5%2014665,572 101,435 179,592743,729 726,48217,247 -10.7%2015726,482 107,459 154,454773,477 735,69337,784 -14.0%2016735,693 100,039 166,928802,582 758,97543,608 8.1%2017758,975 106,128 178,654831,501 781,484

122、50,017 7.0%2018781,484 101,486 209,342889,339 822,30067,039 17.2%2019822,300 93,550 227,154955,904 893,82162,083 8.5%2020893,821 95,942 224,4331,022,312 926,75995,553 -1.2%2021926,759 91,218 198,8951,034,436 975,38759,049 -11.4%2022H1975,387 101,412 66,423940,398 848,81291,586 -34.4%2022H2E78,08559,

123、049 -20.0%2022E975,387 101,412 151,359 1,025,334 874,698 150,636 -23.9%-34.4%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/06房屋新開工面積累計值（萬方，左軸）同比（右軸）-45.1%24.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500030

124、0002020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/06房屋新開工面積單月值（萬方，左軸）同比（右軸）環比（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：土地購置面積累計同比與新開工面積累計同比的走勢比較 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 根據上述預測的凈停工面積和新開工面積，我們計算根據上述預測的凈停工面積和新開工面積，我們計算得到得到 2022 年的施工面積預計為年的施工面積預計為86.8 萬方

125、，同比下降萬方，同比下降 11.0%。圖表 68：預計 2022 年施工面積同比下降 1.5%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 預計預計 2022 年施工單價為年施工單價為 1018 元元/平平。今年來隨著人工成本的增加，施工單機呈現逐步上升趨勢，從 2018 年的 943 元/平逐步提升至 2022 年上半年的 1018 元/平，我們預計 2022 年全年的施工單價與上半年持平為 1018 元/平。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/1020

126、09/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/03本年購置土地面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比-11.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02000004000006000008000001000000120000020032004200520062007200820092010201120122

127、013201420152016201720182019202020212022E房屋施工面積（萬方，左軸）同比（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：歷年來施工單價一覽 資料來源：wind，國盛證券研究所 預計預計 2022 年土地投資為年土地投資為 4.06 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 22.0%。根據上文 1.2.4，預測全年土地投資（開發投資額-其他費用）同比下降 22%至 4.06 萬億元。綜上所述，我們測算得到綜上所述，我們測算得到 2022 年房地產開發投資額預計為年房地產開發投資額預計為 12.9 萬

128、億元，較萬億元，較 2021 年年14.8 萬億元同比下降萬億元同比下降 12.7%。圖表 70：2022 年房地產開發投資完成額測算表（單位：億元、萬方、元/平）資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 注：淡黃色單元格為關鍵假設 1,018 020040060080010001200200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-6施工單價（元/平）年份年份A:房地產開房地產開發投資完成發投資完成額額(a+b+c+d)a:建筑工程建筑工程 b:安裝工程安裝工程

129、c:設備工器設備工器具購置具購置d:其他費用其他費用B:施工投資施工投資(B=a+b+c)e:房屋施工房屋施工面積面積f:施工單價施工單價(f=B/e）C:土地投資土地投資（C=d）g:土地購土地購置費置費h:土地購土地購置費占比置費占比(h=g/C)20027,7364,8033471392,4475,28992,7575702,4471,45960%200310,1066,2864381443,2386,868116,9075873,2382,04663%200413,1588,2555711934,1409,018140,4516424,1402,57462%200515,90910,1

130、607122254,66211,097166,0536684,6622,90462%200619,42312,4808642675,77113,611194,7866995,7713,31857%200725,28916,1261,0653417,74817,532236,3187427,7484,87363%200831,20319,9481,3924238,81721,763283,2667688,8175,99668%200936,24225,8392,0054549,94828,299320,3688839,9486,02461%201048,25930,5662,51955414,6

131、2833,639405,35683014,62810,00068%201161,79741,1533,34181916,42745,313506,77589416,42711,41369%201271,80447,0674,9691,01918,74853,056573,41892518,74812,10065%201386,01357,7646,1551,25020,84465,169665,57297920,84413,50265%201495,03663,1157,4461,30723,16871,868726,48298923,16817,45975%201595,97963,1738

132、,0221,21223,57272,407735,69398423,57217,67575%2016102,58166,7939,5091,46224,81777,764758,9751,02524,81718,77976%2017109,79968,8919,6871,55129,67080,128781,4841,02529,67023,16978%2018120,26467,3198,6731,52542,74777,517822,30094342,74736,38785%2019132,19475,2486,7141,71348,51883,676893,82193648,51841,

133、67586%2020141,44381,9055,8501,44352,24589,198926,75996252,24544,45285%2021147,60288,9105,3361,33152,02595,577975,38798052,02543,50584%2022M1-668,31440,2982,30459625,11743,197848,8121,01825,11721,72186%2022E128,91288,332867,848 1,018 40,57933,934 84%2022 年 07 月 24 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7

134、1：預計 2022 年房地產開發投資完成額同比下降 12.7%至 12.9 萬億元 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 1.4 政策放松政策放松呈現呈現“少量多次、逐步加快少量多次、逐步加快”特征，一二線城市仍有較大空間特征，一二線城市仍有較大空間 目前全國目前全國 40 個一二線城市中，北京、三亞尚未出臺“四限”相關政策，其余個一二線城市中，北京、三亞尚未出臺“四限”相關政策，其余 38 個城市個城市或多或少均有所放松?；蚨嗷蛏倬兴潘?。本輪政策放松整體呈現“少量多次、逐步加快”的特征：每次放松范圍或力度較小，但政策出臺頻次較高。最典型的如南京，其 4 月 11 日至 6 月

135、13 日中，經歷了 7 輪主要放松。當前政策力度與 2008/2014 年放松周期相比仍有較大差距，（詳細參見 2022 年 4 月 29 日報告地產大變局系列二：歷史復蘇路徑復盤，政策走向何方？）預計后續房地產政策放松力度將逐步加大，頻次將繼續加快。-12.7%-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000120000140000160000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E房地產開發投資完成額（億元，左軸

136、）同比（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：一二線城市“四限政策”放松一覽 資料來源：各政府網站，國盛證券研究所 限購政策：力度遠大于限貸限售、預計后續更多核心二線城市將逐步全面放開限購政策：力度遠大于限貸限售、預計后續更多核心二線城市將逐步全面放開 1、一線城市：上海上海臨港區、廣州廣州花都區限購政策約等于取消，另外上海對 QS50 和 QS100畢業的留學生放寬落戶政策，廣州也對外地居民購房條件進行了少許放松。2、36 座二線城市中目前 24 座城市均有所放松，主要包括對外地居民購房條件的放松，增加限購數量尤其是二

137、孩三孩家庭的限購數量。其中力度較大的城市有武漢武漢（完全取消限購）、南京南京（完全取消限購）、福州福州（完全取消限購）、沈陽沈陽（完全取消限購）、銀川銀川（完全取消限購）、蘇州蘇州（非本市戶籍購房條件由連續 2 年改為累計 6 個月繳納社保）、合肥合肥（完全取消限購）、太原太原（新市民取消限購）。限貸政策：相對謹慎，主要集中在公積金政策，預計后續二套房認定標準及商貸首付比限貸政策：相對謹慎，主要集中在公積金政策，預計后續二套房認定標準及商貸首付比例仍有較大放松空間。例仍有較大放松空間。1、一線城市限貸政策暫未放松，僅廣州廣州 4 月 7 日重啟接力貸但當日被緊急叫停、深圳深圳 7月 6 日擬出

138、臺“一人購房全家幫“政策。2、36 座二線城市中目前有 33 座城市限貸政策有所放松。最為普遍的政策為公積金貸款額度提升以及公積金貸款首付比例下調：首套房公積金貸款額度普遍上調至 30-40 萬元/人or70-100萬元/戶，首套房公積金首付比例普遍下調至20%，二套房下調至30-40%。而力度更大的商貸首付比例下降以及二套房認定標準更改，目前放松的城市尚且較少。比如貴陽貴陽（認貸不認房、首套 20%）、太原太原（認貸不認房、首套 20%）、蘭州蘭州（認貸不認房、首套 20%、二套 30%）、銀川銀川（認貸不認房、首套 20%、二套 30%）、溫州溫州（認貸不認房、首套 20%、二套 30%）

139、、鄭州鄭州（認貸不認房、首套 20%、二套 30%）、重慶重慶（首套 20%、二套 40%）、石家莊石家莊（首套 20%）、南寧南寧（二套 30%）、呼和浩特呼和浩特（二套 30%）、青島青島（首套 30%、二套 40%）、沈陽沈陽（二套 40%）、濟南濟南（二套 40%）、?？诤？冢ǘ?50%）。多個二線城市尚未出臺商貸首付比例下降及認貸不認房政策，已出臺的城市中也有不少城市較首套 20%二套 30%的歷史低位仍有一定距離。2022 年 07 月 24 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 限售政策：力度很小，僅市場較為低迷的少數城市全面放開或適當縮減年限，后續越

140、來限售政策：力度很小，僅市場較為低迷的少數城市全面放開或適當縮減年限，后續越來越多城市越多城市預計預計會進一步放松限售。會進一步放松限售。1、一線城市暫未放松。2、36 座二線城市中 10 座城市放松了限售政策。完全取消限售的城市有哈爾濱、西寧、哈爾濱、西寧、銀川、?？阢y川、?？?。適當降息限售年限的城市有成都、濟南、南京、青島、蘇州、西安成都、濟南、南京、青島、蘇州、西安?？紤]到完全放松限售將導致二手房掛牌量激增，短期內將擾動房價并擠兌新房市場，因此目前一二線城市對限售政策的放松表現的相對謹慎。棚改貨幣化：一二線城市中僅鄭州、溫州、寧波、南京實施，且將采用房票形式棚改貨幣化：一二線城市中僅鄭州

141、、溫州、寧波、南京實施，且將采用房票形式，但國開行 PSL 尚未出現明確官方信息。大規模棚改高峰期已過，接下來小型棚改仍有空間，但資金來源仍有待解決。房票作為直接刺激市場的效果有待一個月后進一步驗證。二、地產若一蹶不振對經濟的影響二、地產若一蹶不振對經濟的影響 2.1 房地產占支出法房地產占支出法 GDP 比重已達比重已達 17.6%，房地產開發投資，房地產開發投資下行下行 12.7%將影響全國將影響全國 GDP-1.1%（未考慮地產鏈及相關消費）（未考慮地產鏈及相關消費）GDP 核算有三種方法：生產法、收入法和支出法，其中支出法是從生產活動成果最終使用的角度計算國內生產總值的一種方法。最終使

142、用包括最終消費支出、資本形成總額及貨物和服務凈出口三部分。房地產由于不存在進出口的問題，因此房地產房地產 GDP=房地產最終消費支出房地產最終消費支出+房地產資本房地產資本形成總額。形成總額。2.1.1 2021 年年房地產資本形成總額房地產資本形成總額占占 GDP 比重為比重為 8.6%房地產資本形成總額占 GDP 比重即房地產開發投資對 GDP 的貢獻，可以利用（1）扣除土地購置費的房地產開發投資額占扣除土地購置費的全社會固定資產投資的比重和（2）固定資本形成總額占支出法 GDP 的比重推算。全社會固定資產投資和固定資本形成總額差別為：（1）一是全社會固定資產投資包括土地購置費、舊設備購置

143、費、舊建筑物購置費，固定資本形成總額不包括這些內容。（2）是全社會固定資產投資不包括城鎮和農村非農戶 500 萬元以下項目的固定資產投資，不包括礦物勘探、計算機軟件等無形生產資產方面的支出，不包括房地產開發商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，即商品房銷售增值，固定資本形成總額包括上述三部分內容。由于土地購置費占房地產開發投資額比重較高，若不進行剔除將高估房地產開發投資形成的固定資本形成總額占 GDP 的比重，因此在分子分母均予以剔除 2022 年 07 月 24 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：房地產資本形成總額近似計算公式 資料來源：國家

144、統計局，國盛證券研究所 房地產開發投資房地產開發投資作為作為全社會固定資產投資的重要組成部分，全社會固定資產投資的重要組成部分，2021 年年占比已達占比已達 26.7%。房地產開發投資包括四部分：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用。其中其中費用主要包括土地購置費。全社會固定資產投資是以貨幣形式表現的、一定時期內全社會建造和購置的固定資產的工作量以及與此有關的費用總稱。全社會固定資產投資包括 500 萬元及以上建設項目投資、房地產開發投資和農村住戶固定資產投資三部分。觀察觀察 2002-2021 年房地產開發投資占全社會固定資產投資比重，整體呈現穩步上升趨年房地產開發投資占全社會固定

145、資產投資比重，整體呈現穩步上升趨勢，勢，由由 2002 年的年的 17.8%上升至 2021 年的 26.7%，其中 2009 年由前年的 21.6%小幅回落至 19.9%但 2010 年迅速反彈至 24.3%，2015 年由前年的 25.4%回落至 23.6%，之后 2016 年-2021 年緩慢提升。將分子分母都剔除土地購置費，整體上升趨勢保持不變，2021 年剔除土地購置費的占比為 20.4%。圖表 74：2002-2021 年房地產開發投資額占全社會固定資產投資比重 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2021 年房地產開發投資形成的固定資本形成總額占年房地產開發投資形成的

146、固定資本形成總額占 GDP 的比重達的比重達 8.6%。2002-2013年，房地產開發投資形成的固定資本形成總額占 GDP 比重呈不斷上升趨勢，在 2013 年達到高峰 10.2%。2014-2018 年逐步回落至 8.0%，2019-2021 年小幅回升至 8.6%。2021 年房地產投資對年房地產投資對 GDP 增長貢獻率長期保持在增長貢獻率長期保持在 5-10%區間。區間。我們根據公式房地產公式房地產開發投資形成的固定資本形成總額對支出法開發投資形成的固定資本形成總額對支出法 GDP 增長的貢獻率增長的貢獻率=房地產開發投資額占房地產開發投資額占26.7%20.4%0%5%10%15%

147、20%25%30%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地產開發投資額占全社會固定資產投資完成額比重房地產開發投資額占全社會固定資產投資完成額比重（扣除土地購置費）2022 年 07 月 24 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全社會固定資產投資完成額比重（扣除土地購置費）全社會固定資產投資完成額比重（扣除土地購置費）X 固定資本形成總額對支出法固定資本形成總額對支出法 GDP增長的貢獻率增長的貢獻率，可以發現 2002-2014 年，貢獻率

148、始終維持在 6%以上，在 2009 和 2013年分別達到 16.3%和 10.3%，2015 年貢獻率較低在 3.4%。2016-2021 年在 4.7-9.7%之間波動，2021 年為 8.6%，近 5 年均值為 7.9%。圖表 75：房地產開發投資形成的固定資本形成總額占支出法 GDP 的比重 年份年份 房地產開發投資額占房地產開發投資額占全社會固定資產投資全社會固定資產投資完成額比重（扣除土地完成額比重（扣除土地購置費）購置費）固定資本形成總額占固定資本形成總額占支出法支出法 GDP 的比重的比重 房地產開發投資形成房地產開發投資形成的固定資本總額占支的固定資本總額占支出法出法 GDP

149、 的比重的比重 固定資本形成總額對固定資本形成總額對支出法支出法 GDP 增長的貢增長的貢獻率獻率 房地產開發投資對支房地產開發投資對支出法出法 GDP 增長的貢獻增長的貢獻率率 2002 14.9%35.2%5.3%51.1%7.6%2003 15.6%38.3%6.0%62.6%9.7%2004 16.6%39.6%6.6%47.1%7.8%2005 16.7%39.4%6.6%37.6%6.3%2006 17.1%38.7%6.6%34.8%6.0%2007 18.0%37.8%6.8%34.1%6.1%2008 18.2%39.2%7.1%47.0%8.5%2009 17.2%43.9

150、%7.6%94.6%16.3%2010 20.3%44.3%9.0%46.6%9.4%2011 22.2%44.2%9.8%43.6%9.7%2012 22.1%44.2%9.8%44.2%9.8%2013 23.0%44.3%10.2%44.8%10.3%2014 21.8%43.7%9.5%36.4%7.9%2015 20.2%41.9%8.4%17.0%3.4%2016 20.2%41.6%8.4%37.4%7.5%2017 19.8%42.0%8.3%46.0%9.1%2018 18.6%43.0%8.0%52.5%9.7%2019 19.2%42.6%8.2%38.2%7.3%202

151、0 20.1%42.0%8.4%23.4%4.7%2021 20.4%42.0%8.6%42.1%8.6%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2022 年 07 月 24 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：2002-2021 年房地產開發投資對支出法 GDP 的貢獻率 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2.1.2 2021 年年房地產最終消費支出房地產最終消費支出占占 GDP 比重為比重為 9.0%居民居住類消費支出包括房租、住房維修管理費、自由住房虛擬支出和水電煤費用等。2004-2011 年統計局直接披露支出法 GDP 中

152、的居民居住類消費支出，2012 年后停止披露，但自 2013 年開始披露全國居民人均消費支出中居住支出分項數據。因此我們使用（1）全國居民人均居住消費支出占人均消費支出的比重和（2）居民消費支出占支出法GDP 的比重計算房地產消費占支出法 GDP 的比重。圖表 77：房地產資本形成總額近似計算公式（單位：億元）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 居民消費支出占居民消費支出占 GDP 比重在比重在 2004-2021 年保持穩定，始終在年保持穩定，始終在 35-40%區間。區間。2004-2010 年居民消費支出占 GDP 比重逐漸下降至 34.6%，2010-2021 年比重逐步上升，202

153、0年受疫情影響短暫回落，2021 年回升至 38.5%。8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200220032004200520062007200820092010201120122013201320142015201620172018201920202021房地產開發投資形成的固定資本總額占支出法GDP的比重房地產開發投資對支出法GDP增長的貢獻率 2022 年 07 月 24 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 78：2004-2021 年居民消費支出占 GDP 比重穩定在 35-40%區間 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研

154、究所 2004-2011 年，房地產消費支出占支出法 GDP 的比重保持在 6%左右。2013-2021 年由于測算方式的變化，房地產消費支出占支出法 GDP 的比重提升至 8-9%區間，且保持穩定，2021 年比重達到 9.0%。圖表 79：2004-2011 年房地產消費支出占支出法 GDP 比重 年份年份 GDP:支出法（億元）支出法（億元）GDP:最 終 消 費 支最 終 消 費 支出出:居民（億元）居民（億元）居民消費支出居民消費支出:城鎮城鎮居民居民:居住類支出居住類支出（億元）（億元）居民消費支出居民消費支出:農村農村居民居民:居住類支出居住類支出（億元）（億元）房地產消費支出占

155、房地產消費支出占GDP 比重比重 2004 161,356 65,725 6,750 2,840 5.9%2005 187,658 74,154 7,766 3,364 5.9%2006 219,598 82,842 10,760 3,868 6.7%2007 270,499 98,231 12,306 4,416 6.2%2008 318,068 112,655 14,187 5,006 6.0%2009 347,650 123,122 15,889 4,851 6.0%2010 408,505 141,465 19,168 5,042 5.9%2011 484,109 170,391 21

156、,596 5,792 5.7%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 80：2013-2021 年房地產消費支出占支出法 GDP 比重 年份年份 GDP:支 出 法支 出 法（億元）（億元）GDP:最 終 消最 終 消費支出費支出:居民居民（億元）（億元）全國居民人均全國居民人均消費支出消費支出:居居?。▋|元）?。▋|元）全國居民人均全國居民人均消費支出（億消費支出（億元）元）全國居民人均全國居民人均居住消費支出居住消費支出占人均消費支占人均消費支出比重出比重 居民消費支出居民消費支出占占 GDP 比重比重 房地產消費支房地產消費支出占出占 GDP 比比重重 2013 596,34

157、4 212,477 2,999 13,220 22.7%35.6%8.1%2014 646,548 236,238 3,201 14,491 22.1%36.5%8.1%2015 692,094 260,202 3,419 15,712 21.8%37.6%8.2%2016 745,981 288,668 3,746 17,111 21.9%38.7%8.5%2017 828,983 320,690 4,107 18,322 22.4%38.7%8.7%2018 915,774 354,124 4,647 19,853 23.4%38.7%9.1%38.5%31%32%33%34%35%36%

158、37%38%39%40%41%42%200420052006200720082009200920102011201220132014201420152016201720182019201920202021居民消費支出占GDP比重 2022 年 07 月 24 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 990,708 387,188 5,055 21,559 23.4%39.1%9.2%2020 1,025,628 387,186 5,215 21,210 24.6%37.8%9.3%2021 1,140,340 438,849 5,641 24,100 23.4

159、%38.5%9.0%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 81：2004-2021 年房地產消費支出占支出法 GDP 的比重 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2.1.3 房地產房地產 GDP 占支出法占支出法 GDP 比重已達比重已達 17.6%，增長貢獻率達，增長貢獻率達 16.5%，房地產房地產開發投資下行開發投資下行 12.7%將影響全國將影響全國 GDP-1.1%。房地產 GDP 占支出法 GDP 的比重經歷了 2005-2013 年的快速上升后，在 2014-2021 年期間保持穩定，在 17%上下波動。根據上文測算，2021 年房地產開發投資形成的固

160、定資本形成總額占支出法 GDP 的比重為 8.6%，絕對值為 97869 億元；房地產消費支出占支出法 GDP 的比重為 9.0%，絕對值為 102720 億元，兩者合計 200589 億元，占支出法GDP 的 17.6%，對 GDP 增長的貢獻率為 10.3%。此外，居民消費支出中的家庭設備用以及服務支出中的一部分，也是房地產導致的相關消費行為，因此房地產開發投資和消費占支出法 GDP 的真實比重應該較 17.6%更高。由于 2021 年房地產開發投資形成的固定資本形成總額占 GDP 的比重達 8.6%。在不考慮地產鏈及相關消費的情況下，房地產開發投資下行房地產開發投資下行 12.7%將影響

161、全國將影響全國 GDP-1.1%。圖表 82：2005-2021 年房地產 GDP 占支出法 GDP 比重和增長貢獻率 年份年份 GDP:支出法（億支出法（億元）元）房地產資本形成房地產資本形成總額（億元）總額（億元）房地產最終消費房地產最終消費支出（億元）支出（億元）房地產房地產 GDP（億（億元）元）房地產房地產 GDP 占占支出法支出法 GDP 比比重重 房地產房地產 GDP 對對支出法支出法 GDP 增增長的貢獻率長的貢獻率 2005 187,658 12299 11129 23429 12.5%12.2%2006 219,598 14518 14628 29146 13.3%17.9

162、%2007 270,499 18417 16722 35139 13.0%11.8%2008 318,068 22681 19193 41874 13.2%14.2%2009 347,650 26255 20740 46995 13.5%17.3%2010 408,505 36683 24210 60894 14.9%22.8%2011 484,109 47425 27389 74814 15.5%18.4%2012 539,040 52780/2013 596,344 60610 48192 108802 18.2%/9.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2004200520

163、06200720082009200920102011201220132014201420152016201720182019201920202021房地產消費支出占支出法gdp比重 2022 年 07 月 24 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2014 646,548 61473 52174 113648 17.6%9.7%2015 692,094 58482 56623 115105 16.6%3.2%2016 745,981 62540 63204 125744 16.9%19.7%2017 828,983 68870 71885 140755 17.0%1

164、8.1%2018 915,774 73067 82882 155949 17.0%17.5%2019 990,708 81028 90785 171813 17.3%21.2%2020 1,025,628 86506 95200 181706 17.7%28.3%2021 1,140,340 97869 102720 200589 17.6%16.5%資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 83：2015-2021 年房地產 GDP 占支出法 GDP 比重保持穩定 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2.2 房地產對房地產對財政收入至關重要，銷售拿地低迷將顯著拖累地方

165、財政財政收入至關重要，銷售拿地低迷將顯著拖累地方財政 2.2.1 我國目前財政收入中約有我國目前財政收入中約有 36%金額由房地產行業貢獻金額由房地產行業貢獻 我國各省、直轄市、自治區的地方政府財政收入主要由一般公共預算收入、政府性基金收入、國有資本經營預算收入、社會保險基金預算收入等方面組成，其中占比較大的是一般公共預算收入和政府性基金收入，一般公共預算收入主要由稅收收入和少部分非稅收收入組成，政府性基金收入是國家通過向社會征收以及出讓土地、發行彩票等方式取得的收入。對于全國來說，全國全口徑財政收入全國全口徑財政收入=中央一般公共預算收入中央一般公共預算收入+地方一般公地方一般公共預算收入共

166、預算收入+中央政府性基金收入中央政府性基金收入+地方政府性基金收入；地方政府性基金收入；對于地方來說，地方全口徑地方全口徑財政收入財政收入=地方一般公共預算收入地方一般公共預算收入+政府性基金收入政府性基金收入+上劃中央收入。上劃中央收入。（詳細參見 2022年 4 月 29 日報告地產大變局系列二：歷史復蘇路徑復盤，政策走向何方？）我國目前財政收入中約有我國目前財政收入中約有 36%金額由房地產行業貢金額由房地產行業貢獻。獻。根據 2021 年財政部數據，我國全口徑財政收入中，67%為一般公共預算收入，其中 7%為狹義房地產行業稅收收入*；33%為政府性基金收入，其中 29%為國有土地使用權

167、出讓收入。*狹義的房地產行業相關稅收包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅和城鎮土地使用稅。廣義的房地產行業稅收還應包括各環節的印花稅、增值稅以及所得稅等。廣義的房地產行業相關稅收由國家稅務總局披露，目前僅更新至 2019 年。17.6%16.5%0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009201020102011201220132014201520152016201720182019202020202021房地產GDP占支出法GDP比重房地產GDP對支出法GDP增長的貢獻率 2022 年 07 月 24 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

168、告末頁聲明 圖表 84：2021 年我國財政收入中 36%由房地產行業貢獻 資料來源：國家財政部，國家稅務總局，國盛證券研究所 相較于相較于房地產行業稅收房地產行業稅收，土地出讓金對我國財政收入的貢獻度更高且增長速度更快。，土地出讓金對我國財政收入的貢獻度更高且增長速度更快。從歷史數據看，我國房地產行業對財政收入的貢獻度從 2012 年的 26%增長至 2021 年的36%，2015 年回落至 25%，主要是國有土地使用權出讓金的貢獻度在這兩年回落，而房地產行業稅收的貢獻度較為穩定，一直保持在 6-7%區間。但從從 2015 年年-2020 年，年，房地產行業貢獻度呈穩步上升趨勢，平均每年提升

169、房地產行業貢獻度呈穩步上升趨勢，平均每年提升 2.67pct 圖表 85：2012-2021 年全國財政收入中房地產行業貢獻度變化 資料來源：國家財政部，國家稅務總局，國盛證券研究所 2.2.2 各省地方財政收入對房地產行業的依賴度各省地方財政收入對房地產行業的依賴度均值為均值為 49.5%為了更清晰的了解地方財政收入對房地產行業的依賴程度，我們定義地方政府財政收入=一般公共預算收入+政府性基金收入，房地產行業對地方財政的貢獻=房地產行業稅收+國有土地使用權出讓收入。通過房地產行業對地方財政收入的貢獻，來衡量地方政府對房地產行業的依賴程度。整體看，整體看，2020 年年各各地方政府地方政府財政

170、收入財政收入對對房地產行業房地產行業的依賴程度分化較大，的依賴程度分化較大，房地產行業房地產行業相關收入占地方相關收入占地方政府政府財政收入比例的均值財政收入比例的均值為為 49.5%，依賴度最高的省份為，依賴度最高的省份為浙江、湖浙江、湖南、南、60%7%4%29%除房地產稅收以外的全國一般公共預算收入房地產行業稅收收入除國有土地使用權出讓以外的全國政府性基金預算收入國有土地使用權出讓收入房地產行業共計房地產行業共計貢獻貢獻36%36%的財政收入的財政收入7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%18%23%22%17%18%22%25%26%30%29%26%31%30%25%27%31%3

171、5%36%38%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012201320142015201620172018201920202021房地產稅收貢獻度國有土地使用權出讓收入貢獻度房地產行業對全國財政收入貢獻度 2022 年 07 月 24 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 江蘇、江蘇、湖北湖北；依賴度最低的為寧夏、內；依賴度最低的為寧夏、內蒙古蒙古、山西、新疆、山西、新疆。從規?？?，江蘇、浙江、廣東、山東等四省的房地產行業貢獻額達 43552 億元，占全國總和的 42.8%。圖表 86：2020 年各省地方財政收入對房地產行業依賴度（不包含西藏）

172、資料來源：wind，國家統計局，國務稅務總局，國盛證券研究所 對比發現，地方政府財政收入對房地產依賴度較低的地區包括上海（40.0%）、北京（38.6%）等房地產行業房地產行業較為發達，但政府其他收入來源豐富的經濟強?。ㄊ校┹^為發達，但政府其他收入來源豐富的經濟強?。ㄊ校?；也包括寧夏（32.0%）、新疆（37.1%）、內蒙古（33.8%）等房地產行業房地產行業較不發達，政府通過出較不發達，政府通過出讓土地等方式較難提高收入的地區。讓土地等方式較難提高收入的地區。地方政府財政收入對房地產依賴較高的地區包括江蘇（62.1%）、浙江（64.9%）等房地房地產行業產行業發達，政府較為依賴通過土地出讓的

173、方式作為財政收入的發達，政府較為依賴通過土地出讓的方式作為財政收入的省份；也包括湖南（62.6%）、重慶（58.8%）等經濟實力較弱，政府收入來源較為單一，主要依賴政府收入來源較為單一，主要依賴房地產房地產行業行業的省份。的省份。0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000浙江湖南江蘇湖北福建山東重慶江西廣西四川吉林貴州河南安徽河北廣東海南陜西云南遼寧甘肅黑龍江天津上海北京青海新疆山西內蒙古寧夏房地產業對地方財政收入的貢獻額（億元，左軸）地方政府財政收入（億元，左軸）地方財力對房地產行業依賴度 2022 年 07 月 24 日 P.44 請仔

174、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 87：2020 年各省地方財政收入對房地產行業依賴度象限圖（不包含西藏）資料來源：wind，國家統計局，國務稅務總局，國盛證券研究所 2015-2020 年全國年全國所有所有省份地方省份地方財政收入財政收入對對房地產行業房地產行業依賴度依賴度均均提升，其中提升幅度提升，其中提升幅度最大的為中西部經濟偏弱的省份。最大的為中西部經濟偏弱的省份。2015-2020 年全國所有省份地方財政收入對房地產行業依賴度均有不同程度的提升。依賴度提升幅度較大的省份主要為中西部經濟相對較弱地區，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陜西（23.7%）

175、、云南（22.9pct）。圖表 88：2015-2020 各省地方財政收入對房地產行業依賴度提升（由于數據確實不包含西藏、安徽）資料來源：wind，國家統計局，國務稅務總局，國盛證券研究所 2.2.3 銷售和拿地銷售和拿地若若持續低迷，持續低迷，房地產相關收入減少量將占房地產相關收入減少量將占 2021 年地方財政收入的年地方財政收入的海南江蘇安徽重慶湖北四川廣西江西湖南河南浙江貴州山東福建河北云南天津吉林陜西青海廣東上海北京甘肅山西遼寧黑龍江內蒙古新疆寧夏30省均值30%35%40%45%50%55%60%65%020004000600080001000012000房地產業對財政貢獻額/地方

176、政府財力房地產業對地方財政的貢獻額（億元）高絕對值 高依賴度低絕對值 高依賴度低絕對值 低依賴度高絕對值 低依賴度0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%青海浙江湖南吉林陜西云南廣西湖北江蘇江西福建山東四川甘肅河北河南廣東新疆黑龍江貴州山西遼寧天津北京重慶海南上海寧夏內蒙古2020地方財政收入對房地產業依賴度（左軸）2015-2020依賴度增長（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10.8%根據我們上文的測算，在 2022 年全國商品房銷售金額同比下降 21.4%，土地出讓金同比下

177、降 22.0%的中性預測下（土地出讓金和土地購置費均為實際付款口徑，與土地成交價款的合同口徑不同），房地產相關稅收+土地使用權出讓金之和將由 2021 年的 10.8 萬億元降低至 8.4 萬億元，同比降幅達 21.9%。絕對值減少 2.4 萬億元，占 2021 全國財政收入的比重高達 7.9%?？紤]到各省地方財政收入對房地產行業的依賴度均值為 49.5%，房地產相關收入同比下房地產相關收入同比下降降 21.9%的情況下的情況下，減少量將占，減少量將占 2021 年地方財政收入的年地方財政收入的 10.8%。按目前形勢推演，按目前形勢推演，預計預計明年對土地財政的影響會進一步加大。明年對土地財

178、政的影響會進一步加大。圖表 89：預計 2022 年房地產相關收入將拖累全國財政收入（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 對金融的影響：銀行涉房不良率劇升，債券違約率上升對金融的影響：銀行涉房不良率劇升，債券違約率上升 銀行涉房信貸規模收縮，銀行涉房信貸規模收縮，開發貸開發貸和個貸和個貸余額增速余額增速近十年最低。近十年最低。由于房地產行業風險暴露，金融機構對房企風險偏好下降，房地產信貸投放收縮；此外，居民購房需求偏弱、房地產銷售大幅下跌降低居民貸款需求，個人住房貸款增速進一步下滑。2022 年 Q1 房地產貸款余額 53.2 萬億元，同比增速從去年末的 7.9%下降至 6

179、%，增速為近十年最低，占金融機構貸款比從去年末的 27.1%下降至 26.5%。其中個人住房貸款和房地產開發貸款余額為 38.8 和 12.6 萬億元，同比較去年 Q4 分別下降 2.4pct 和 0.9pct 至 8.9%和 0%。為了引導金融機構加大信貸支持，多部門密集表態滿足剛需和改善住房需求，多城下調為了引導金融機構加大信貸支持，多部門密集表態滿足剛需和改善住房需求，多城下調房貸利率、縮短放款期限房貸利率、縮短放款期限，房貸環境趨于寬松。根據貝殼數據，全國重點城市首套和二套房貸利率分別從去年 10 月的 5.73%和 5.99%回落至今年 6 月的 4.42%和 5.09%，平均放款周

180、期去年 10 月高達 74 天，今年 6 月已縮短至 29 天。201820182019201920202020202120212022E2022E2021H 12021H 12021H 22021H 2全國商品房銷售金額149,973 159,725 173,613 181,930 142,997 92,931 88,999 yoy12.2%6.5%8.7%4.8%-21.4%38.9%-16.6%房地產業相關稅收17,968 19,251 19,687 20,793 16,343 房地產業相關稅收/全國商品房銷售金額12.0%12.1%11.3%11.4%11.4%國有土地使用權出讓金65

181、,096 72,599 84,142 87,051 67,900 34,436 52,615 yoy25.0%11.5%15.9%3.5%-22.0%22.4%-6.1%房地產業相關稅收+土地使用權出讓金83,064 91,850 103,829 107,844 84,243 全國財政收入對房地產業依賴度32.1%33.4%37.6%35.9%全國財政收入258,757 274,898 276,384 300,563#DIV/0!156,194 144,369 yoy10.6%6.2%0.5%8.7%#DIV/0!22.4%-2.9%房地產相關收入變化量占上年財政收入比重6.2%3.4%4.4

182、%1.5%-7.9%2022 年 07 月 24 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 90：房地產行業貸款余額以及占金融機構貸款的比例 圖表 91：36 城平均房貸利率和放款周期 資料來源：Wind，中國人民銀行，國盛證券研究所 資料來源：貝殼，國盛證券研究所 圖表 92：房地產開發貸款余額 圖表 93：個人住房貸款余額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 銀行涉房不良貸款額和不良貸款率雙升銀行涉房不良貸款額和不良貸款率雙升，壞賬風險增加。壞賬風險增加。雖然涉房類貸款壓縮，但受地產風險上升的影響，房地產業不良貸款率自 202

183、0 年起急劇升高。2021 年工農中建四大行涉房不良貸款余額達 1210 億元，同比新增 443 億元，房地產不良貸款占全部不良貸款的比例為 11.9%，較 2020 年提升 4.2pct；2021 年 42 家上市銀行對公房地產行業貸款加權平均不良率為 2.45%，較 2020 年提升 0.42pct。此外部分銀行與房地產業相關的理財業務、代銷業務風險敞口也顯著擴大，房地產業務資產質量惡化將導致銀行壞賬風險增加、侵蝕銀行利潤，目前銀行已經普遍加大對房地產領域的管控力度，一些銀行主動對接優質項目的并購需求，助力化解風險。0%10%20%30%40%01000002000003000004000

184、005000006000002014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03房地產貸款余額（億元，左軸）同比（%，右軸）房地產的貸款余額占金融機構貸款余額比重（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050607080放款周期（天）首套利率二套利率-5%0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001400002014/032014

185、/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03房地產開發貸款余額（億元，左軸）同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%01000002000003000004000005000002014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03個

186、人住房貸款余額（億元，左軸）同比（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 94：42 家上市銀行房地產業貸款加權平均不良率 圖表 95：工農中建四大行房地產不良貸款余額及不良貸款率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 房地產債券違約數量劇增，再融資壓力加大，下半年迎償債高峰，房企流動性危機依然房地產債券違約數量劇增，再融資壓力加大，下半年迎償債高峰，房企流動性危機依然嚴峻。嚴峻。2021 年來房地產債券違約數量明顯上升，境內債 2019 年實質違約金額僅 15 億元，2020 和 2021

187、 年增長至 248 和 295 億元，境外債 2020 年實質違約金額僅 18 億美元，2021 年增長至 121 億美元，2022 年截止 7 月 22 日進一步增長至 143 億美元。如果算上展期債券，2021 年房地產行業信用債違約數量達到 47 只，同比增加 36 只；2022年僅截止 7 月 22 日就有 55 只債券違約，已超 2021 年。房企頻繁發生債券違約事件，將會增加房地產行業的整體再融資壓力，導致房地產企業再融資渠道受限。當前房企整體融資規模呈現下滑態勢，尤其是民營房企的融資難度依然很大，部分房地產企業通過出售資產償還債務，2021 年 Q4 房地產行業收并購交易額達到

188、2929 億元，同比增長87.5%。今年下半年房企公開債將迎來償債高峰，每月約有超 1100 億的到期額，若銷售不復蘇，房企流動性危機將依然嚴峻。圖表 96：房地產行業境內違約債券違約主體數量和總金額（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）圖表 97：房地產行業境外違約債券違約主體數量和總金額（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）資料來源：DM 查債通，國盛證券研究所 資料來源：DM 查債通，國盛證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/1

189、22014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/12國有大行股份行上市銀行2.7%1.7%1.7%2.3%4.8%2.2%1.7%0.9%1.3%1.9%1.1%1.4%1.4%1.8%3.4%1.4%0.9%0.5%4.7%5.1%0%1%2%3%4%5%6%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021

190、 2017 2018 2019 2020 2021 對公房地產貸款不良額（億元，左軸）對公房地產貸款不良率（%，右軸）工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行145.1 14.6 247.8 294.6 105.7 52353012345605010015020025030035020182019202020212022總金額（億元，左軸）違約主體（個，右軸）3.0 18.2 120.7 143.2 1041021051015202502040608010012014016020182019202020212022總金額（億美元，左軸）違約主體（個，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.48 請

191、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 98：房地產業信用債違約只數（2022 年為截止 7 月 22 日的非完整月）圖表 99：房地產行業收并購交易額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 100：截止 2030 年每月存量境內債到期情況（單位：億元）圖表 101：截止 2030 年每月存量美元債到期情況（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.4 房企出清導致銷售進一步惡化，被迫停止拿地和精簡人員房企出清導致銷售進一步惡化，被迫停止拿地和精簡人員 2021 年下半年年下半年開始房企加

192、速出清開始房企加速出清，百強房企中已經有近半數民企出險。，百強房企中已經有近半數民企出險。2021 年 8 月至2022 年 7 月 5 日百強房企（按照 2021 年克而瑞銷售額排名）中出險（發生融資或理財產品違約、展期、交換要約等流動性風險事件）房企數量共計 33 家，平均每個月有 3 家房企出險。其中國企、民企、混合所有制企業分別為 0、32、1 家，分別占百強房企中各類型企業的比重 0%、45.7%、20.0%，百強房企中已經有近一半的民企出險。2022 年上半年房企進入償債高峰，但是銷售低迷融資收窄，出險企業類型出現從排名靠后端的房企逐漸向頭部規模房企、從民營企業向混合所有制企業蔓延

193、的趨勢。61411475501020304050602018201920202021202205001000150020002500300035002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q202004006008001,0001,2001,400020040060080010001200140016002022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/

194、102025/12025/42025/72025/10境內債月均到期量05101520253035404550010203040506070802022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10美元債月均到期量 2022 年 07 月 24 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 102：百強房企中不同類型企業數量以及其中的出險房企數量 圖表 103：每個月百強房企中新增出險房企數量 資料來源：公司公告，克而瑞。國盛證券研究所 資料來源：公

195、司公告，克而瑞。國盛證券研究所 企業出清后銷售斷崖式下跌企業出清后銷售斷崖式下跌，出險房企市占率迅速下降。，出險房企市占率迅速下降。96 家樣本房企中，31 家出險房企市占率從 2021 年的 34.9%降低至 2022H1 的 21.8%，權益銷售額降幅從 2021 年的 14.6%擴大至 2022H1 的 71.2%，而非出險房企 22H1 降幅僅為 40.3%。房企房企難以難以開開源只能節流，大量房企源只能節流，大量房企停止拿地、精簡人員、延緩竣工。停止拿地、精簡人員、延緩竣工。2021 年 36 家樣本房企員工數量同比下降3.1%，其中9家出險房企下降幅度高達15.6%；2022年上半

196、年銷售額 TOP40的房企中，過半企業拿地金額為 0，大部分民企拿地進入停滯。圖表 104：32 家出險房企與 64 家非出險房企的市占率變化 圖表 105：32 家出險房企與 64 家非出險房企的銷售權益銷售額增速 資料來源：公司公告，克而瑞。國盛證券研究所 資料來源：公司公告，克而瑞。國盛證券研究所 2570532101020304050607080國企民企混合所有制不同類型企業數量出險房企數量12434433241201234560.5%63.4%65.1%78.2%39.5%36.6%34.9%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021

197、M1-620212022M1-632家出險房企64家非出險房企-14.6%-71.2%4.1%-40.3%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20212022M1-632家出險房企64家非出險房企 2022 年 07 月 24 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 106：36 家樣本房企 2021 年員工人數同比 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.5 佳兆業債務危機與化解佳兆業債務危機與化解 早在 2014-2016 年，佳兆業也曾經歷過類似危機但成功化解。2014 年 11 月佳兆業在深圳的 2000 多套房源被

198、管理局鎖定無法銷售，12 月在深圳所有項目被叫停。當時公司境內外債務合計 650 億元，一年內到期債務多達 355 億元，凈負債率高達 529%，但不受限的貨幣資金僅不足 6 億元，項目鎖定后現金流難以維系，公司陷入一系列債務違約風波。2014 年 12 月 4 日，主要股東向生命人壽全資附屬公司富德資源投資溢價轉讓 11.2%的股份；12 月 10 日，郭英城辭任執行董事兼董事會主席等職務；2015 年 1 月公司首先觸發匯豐銀行貸款的違約事件，之后有眾多金融機構申請凍結公司資產，公司在多個城市的房源陸續被鎖定；2 月開始啟動債務重組進程；3 月公司被聯交所停牌。圖表 107：佳兆業凈負債率

199、與剔除預收賬款的資產負債率 圖表 108：佳兆業貨幣資金及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2015 年佳兆業困境開始出現轉機。2015 年 4 月，郭英城重回董事會；公司位于深圳的部分房源由“管理局鎖定”變為“司法查封”，鎖房危機開始解除；同月深圳富德資源再次相助，同意向佳兆業深圳提供 13.8 億的貸款，用于支付到期土地款，一定程度上緩解了佳兆業的流動性壓力。此后廣州、上海、蘇州、杭州、武漢、惠州等地的項目也紛紛與境內債權人達成和解協議，相繼解封，并且取得不錯的銷售業績，境內債務得到部分-3.1%-15.6%0.2%-18%-16%-14%-

200、12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%36家房企總計9家出險房企27家未出險房企50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%0%100%200%300%400%500%600%20102011201220132014201520162017201820192020凈負債率剔除預收賬款的資產負債率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050001000015000200002500030000350004000020102011201220132014201520162017201820192020貨幣資金（百萬元，左軸）同比

201、增速（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 解決，對其境外債務重組也產生促進作用。公司銷售轉好使得金融機構態度轉變，2015年末獲得中信銀行 300 億馳援，基本可覆蓋剩下的境內債務；2016 年 1 月與平安銀行達成戰略合作，簽約金額 500 億元，使其可以重新快速發展。佳兆業業務逐漸全面恢復，2016 年 7 月佳兆業正式完成境外債務重組，2017 年 3 月在聯交所復牌。圖表 109：佳兆業債務危機與化解時間線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 佳兆業之所以能夠走出困境，得益于多方因素，包括公司通過境內外債務重組方案獲得

202、相當長的資金回流時間，富德系多次給予幫助，以及多家金融機構施以援手，在項目解封后積極為佳兆業提供貸款，幫助公司全面恢復。最重要的是，當時中國房地產正處于快速發展中，上海、深圳和廣州等城市的房價處于上升期，特別是公司在廣深的項目大多屬于高質量舊改項目，被鎖定的項目在恢復銷售后反而實現了更高的價值。而且市場火熱去化非?？?，使得公司能夠快速回籠資金，恢復造血功能。但是站在當前市場來看，在銷售持續低迷的大環境下，對于陷入困局的房企們來說佳兆業自救之路再難復制。圖表 110：上海商品房成交均價(元/m)圖表 111：深圳商品房成交均價(元/m)資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛

203、證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021上海商品房成交均價內環以內內外環間外環以外020,00040,00060,00080,000100,000120,00020102011201220132014201520162017深圳商品房成交均價寶安區福田區龍崗區羅湖區南山區鹽田區 2022 年 07 月 24 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、從三大周期的

204、維度看房地產的配置、從三大周期的維度看房地產的配置 3.1 大級別周期大級別周期人口視角、貨幣政策視角人口視角、貨幣政策視角 長期以來，市場談論地產的未來總以人口視角出發，認為人口結構未來十年的變化總體不利于地產和商品需求。但事實上，商品房的屬性從來不只有商品屬性，也帶有金融屬性，既受供需結構影響，也受貨幣政策影響。所以大級別周期的判斷，我們通常從人口視角、貨幣政策視角去判斷。以美國為例，周金濤的康波中的房地產周期研究中提到，在 1942-1975 年的房地產周期中，美國于 1955 年見頂回落，造成當時房價停滯增長甚至回落的原因可能在于人口結構的變化以及貨幣政策的影響。從人口結構看，美國的主

205、要置業人口（25-44 歲）在20 世紀 50 年代中期到 60 年代末處于停滯增長甚至下降的情況，勢必對房價形成壓制作用。而美國 2000 年后的置業人口也存在停滯增長狀態，何以房價能夠快速上漲？這可能與當時貨幣政策因素有關。2001 年 911 事件和互聯網泡沫破滅后，美聯儲的大幅降息使得美國進入了四十年以來的最寬松的貨幣政策環境，隨著房地產信貸機構不斷放寬貸款條件，房地產實際價格被一路推高，至 2006 年達到歷史的頂峰。圖表 112：美國置業人口的變化（單位：千人）圖表 113：美國實際房價指數與長期利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：American Historic

206、al Housing Market Data，國盛證券研究所 回頭看中國，建國以來我們有三波人口的高峰：1949-1954、1962-1973、1985-1991，其中第二波出生高峰最大，平均年出生人口在 2700 萬人以上。根據聯合國人口署的預測，中國人口中 20-59 歲的主力置業人口數量在 2009 年-2023 年構筑頂部區間（8.4 億人以上），此后逐步回落。我們按照統計局的年出生人口按照年齡位移，再考慮當年死亡率的基礎上，構建了 25-44 歲主力置業人口的推算數據。根據該數據，中國的主要置業人口（25-44 歲）的第一個平臺期為 2000-2007 年，并從 2008 年開始回落

207、，直到第二個平臺期 2020-2025 年，并由此開啟長達 20 年的下行期。05000010000015000020000025000030000035000002000040000600008000010000019401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美國:人口推算:分年齡組:25-44歲（左軸）美國:人口推算:分年齡組:45-64歲（左軸）美國:總人口（右軸）051015202530354045500204060801001201401601802001890 1900

208、 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 實際房價指數（左軸）長期利率（右軸）2022 年 07 月 24 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 114：聯合國預測的中國 20-59 歲主力置業人口數量 資料來源：聯合國人口署，國盛證券研究所 圖表 115：根據統計局數據推算的中國主力置業人口（25-44 歲）資料來源：Wind，國盛證券研究所 結合兩組人口數據，與歷史爭議一致，中國房地產周期第一次面臨瓶頸期是在結合兩組人口數據，與歷史爭議一致，中國房地產周期第一次面臨瓶頸期是在 2007-2

209、009 的階段，第二個瓶頸期是在的階段，第二個瓶頸期是在 2020-2025 年，此后皆為探底。年，此后皆為探底。對照美國案例來看，為什么在第一個瓶頸期（2007-2009）年以后，中國的房地產市場仍然能夠蓬勃發展，我們認為因素有三：1、主力置業人口數量略降但下降幅度并不大，不到 10%；2、中國仍處于高速城鎮化的階段；3、2008 年以來，中國的貨幣政策環境整體處于歷史最寬松的階段。2008 年為了應對金融危機影響，央行一年內 5 次下調存款基準利率，4 次下調存款準備金率，寬松的貨幣政策基調一直持續到 2010 年，隨著金融危機消退，逐漸回歸常態化。此后 2011Q4-2012Q2、201

210、4 Q4-2015 Q4、2018Q2-至今又相繼經歷了大概三輪寬松周期，當前中國利率依然保持在新中國成立以來的最低水平。那么第二個瓶頸期（2020-2025 年）實際上對應的是歷史大周期級別的頂部，至于具體是哪一年，實際的市場數據已經給出了答案，2021 年商品房銷售面積見頂。這是回過頭去看得到的結論。那我們在 2021 年初已經可以預判到這是一個頂部了，這個時間點的判斷與人口、城鎮化率、人均住房面積、以及與政策均有關。a)主力置業人口在 2020-2025 年進入瓶頸期。b)中國城鎮化率增速自 2016 年起已經連續 6 年放緩；c)城鎮人均住宅建面 2019 年已達 39.8 方，即使考

211、慮公攤面積影響乘以 0.75 的系數，-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0123456789197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820-59歲主力置業人口數量（億人，左軸）增速(%，右軸)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20000250003000035000400004500050000199319951

212、997199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027202920312033203520372039204120432045中國人口：推算：25-44歲（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與世界主要經濟體相比，雖較美國及歐洲國家有一定差距，但已接近日本和新加坡等亞洲發達國家。國家統計局近期公布的中國人口普查年鑒-2020中，詳細披露了第七次人口普查分項數據中的住房資料。普查數據顯示 2020 年，我國家庭人均居住面積達到 41.7

213、6 平方米，平均每戶居住面積達到 111.18 平方米。其中，城市家庭平均每戶住房面積是 92.17 平方米。人均住房面積為 36.52 平方米；農村家庭平均每戶住房面積是 150.47 平方米。人均住房面積為 51.03 平方米。戶均住房套數在2015年后至今一直維持在1.1左右，與英美等發達國家相比也處于較高水平?？梢?，最基本的住房需求已經滿足，此后主要以升級換代的改善型需求為主。d)政策端，自 2020 年末出臺“三道紅線”政策，2021 年又陸續出臺了銀行房貸兩集中、前融資金管控（拿地資金穿透管理）、各地四限（限購、限貸、限售、限價）加嚴、學區房政策調整、二手房三價合一等。我們在 20

214、21 年見到了有史以來最為全面最為精準的政策調控，從供給端、融資端、需求端、房企端全面收緊，導致房企遭遇銷售和融資雙殺，資金來源受阻。在此等嚴厲的調控政策之下，銷售需求顯著下行已是定局。圖表 116：存貸款利率變化（單位：%）圖表 117：貸款市場報價利率（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 118：中國城鎮化率及變化 圖表 119：各國城鎮化率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：CEIC、世界銀行，國盛證券研究所 05101520253035404550024681012141618201989199119931995199

215、7199920012003200520072009201120132015201720192021長期貸款利率(5年以上)定期存款利率(3年)3.54.04.55.05.56.02013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05貸款市場報價利率(LPR):5年貸款市場報價利率(LPR):1年-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5010203040506070

216、1949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021城鎮化率（%，左軸）城鎮化率變化（pct，右軸）0%20%40%60%80%100%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本美國英國法國德國德國中國 2022 年 07 月 24 日 P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 120：2019 世界主要經濟體人均住宅建筑面積（平方米）圖表 1

217、21：各國戶均住房套數 資料來源：易居研究院，國盛證券研究所 資料來源：CEIC、Statistia，統計局，國盛證券研究所 圖表 122：2020Q3 開始，供給端、融資端、需求端、房企端等方面全面精準調控 資料來源：政府網站，金融時報，證券日報，國盛證券研究所 從 1998 年住房改革后的商品房歷史以來到 2021 年，大周期級別商品房銷售面積的趨勢01020304050607080美國德國法國英國日本新加坡中國韓國0.981.001.021.041.061.081.101.121.141.161.181.202006200720082009201020112012201320142015

218、2016201720182019202020212022日本美國英國韓國中國時間時間政策要點政策要點備注備注影響影響供給端供給端2021/2“兩集中”供地及后續升級版政策思路方向主要為“限定土地溢價率上限”“搖號、一次性報價或競品質”房企拍地資金階段性集中，資金使用效率并不高。毛利率較充分競爭時有所修復，但整體仍處于較低水平2021/1房貸“兩集中”房地產貸款集中度管理，主要指銀行業金融機構房地產貸款余額占各項貸款余額的比例和個人住房貸款余額占比從信貸供給端約束了個人的購房按揭，約束了房企的相關貸款。自實施以來，市場房貸放款顯著放款，房貸利率攀升信托繼續開展“兩壓一降”部分城市拿地資金穿透管理

219、跨區域地方城商行/金融機構業務停滯金交所被禁止為房企融資限購、限貸、限售、限價地方政府的一些調控政策2021年趨嚴學區房政策調整、二手房三價合一 2021年5月，中央政治局會議點名防止以學區房等名義炒作房價。深圳嚴堵學區房炒作，杭州、廈門、溫州等地要求不得炒作學區房或抱團漲價等。二手房學區房房價出現下跌，疊加房貸放款速度緩慢，疊加三價合一政策，影響了整個二手房市場的情緒。由于二手房的交易萎縮，使得改善型的客戶在一手房市場的交易也相應萎縮2020/8三道紅線剔除預收賬款后的資產負債率小于等于70%，凈負債率小于等于100%，現金短債比小于等于1%。按此規矩劃分為綠色、黃色、橙色、紅色檔，對應有息

220、負債年增速不超過15%、10%、5%、0%。房企杠桿受限，且由于剔除預收賬款后的資產負債率這一指標不達標企業較多，面臨較大降杠桿甚至降有息負債規模的壓力2021/6商票納入房企債務監管范疇據證券日報，2021年6月央行開始啟動“將商票納入房企債務監管”試點工作，要求房企每月上報商票數據管理了房企通過供應商進行融資的渠道2021/7拿地銷售比40%據金融時報，“三道紅線”試點房企被監管部門要求買地金額不得超年度銷售額40%，不僅包括在公開市場拿地，還包括通過收并購方式獲土的支出房企的銷售成為拿地的制約，跨周期調節越發艱難。且40%的比例對應2.5的地貨比，而一二線普遍達不到2.5，迫使房企城市能

221、級下沉，或者區位向外圍延伸2021年下半年預售資金監管加強為了防止預售資金被挪用造成項目爛尾，多地加強了預售資金監管，預售資金提取難度增加，但對待不同信用等級的房企采取不同的監管舉措和容忍度部分城市或者項目存在超額監管的現象，在預售資金監管加嚴的背景下，快速下行的銷售又進一步導致超出重點監管資金戶的資金快速減少，進一步加劇了房企流動性風險房企端房企端融資端融資端2020-2021土地前融資金被管控房企杠桿受到約束，拿地能力進一步被削弱需求端需求端2021年趨嚴四限政策以及各地方出臺的購買、供應受阻，杭州為例，2021年Q2后新房、二手房下降了50%2022 年 07 月 24 日 P.56 請

222、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 都是向上，而從 2021 年往后，大周期級別商品房銷售面積趨勢向下。但是新房空間仍存，且要考慮房價因素帶來的對銷售金額的支撐。以 2021 年商品房銷售面積 17.9 億平米為頂，中長期需求底部 910 億平為底，我們預計 2022 年的商品房銷售面積在 1415億平左右，處于頂底之間的腰部位置，并且會在腰部位置盤亙一段時間。a)頂部需求：頂部需求：2021 年商品房銷售面積 17.9 億平米，商品房銷售額 18.2 萬億元。b)底部需求測算：底部需求測算：我們假設新增需求=新增城鎮人口帶來的住房需求+存量更新需求，測算得到2022-2030年潛

223、在新增城鎮人口帶來的購房需求和存量住房更新需求分別為 76.8 和 26 億平，合計為 103 億平，年均需求在 11.4 億平。2021 年商品房平均銷售價格為 10139 元/平，假設每年同比微增 2%，測算得到 2022-2030 年銷售額合計為 115 萬億，年均銷售額為 12.7 萬億元。新增城鎮人口帶來的住房需求：據國家人口發展規劃（2016 年-2030 年），2030 年全國總人口 14.5 億、城鎮化率 70%，則 2022-2030 年預計新增城鎮人口 1 億人。2019 年城鎮人均住房面積 39.8 平/人，到 2030 年達到 45 平米/人，測算得到 2030 年城鎮

224、存量房面積 454.7 億平，較 2021 年增長 76.8 億平。存量更新需求：根據住建部統計，全國 2000 年以前建成的小區近 21.9 萬個，超 5400 萬戶?？紤]到中國房屋平均壽命在 30 年，假設 2030 年前這些在 2000年前建成的小區更新釋放 50%，可帶來新增住房需求約 26 億平，實際的釋放節奏和量取決于政府規劃和居民意愿。3.2 中級別的周期中級別的周期庫存視角、開發商視角庫存視角、開發商視角 任澤平在房地產周期一書中提到過，中期看土地，土地是影響房地產供給的因素。早先中國的土地出讓以協議出讓為主，2002 年以后經營性土地出讓的方式改為招拍掛。土地開工后形成住房供

225、給；并且，土地供給政策及計劃還可能通過預期傳導直接影響當期房地產市場。土地供應量的多少是住房市場供求平衡和平穩運行的重要基礎。如果出現短期內土地供應過多（或過少），極易造成住房供給過剩帶來的供求失衡（或供應不足造成的房價過快上漲），因此，土地市場供求平衡對中期住房供求平衡十分重要。中國的土地長期以來存在以下現象：土地財政依賴度高。根據 2021 年財政部數據，我國全口徑財政收入中約有 36%的金額由房地產行業貢獻，其中 7%為狹義房地產行業稅收收入，29%為國有土地使用權出讓收入。2020 年各地方政府財政收入對房地產行業的依賴程度分化較大，房地產行業相關收入占地方政府財政收入比例的均值為 4

226、9.5%，依賴度最高的省份為浙江、湖南、江蘇、湖北。（詳細參見 2022 年 3 月 7 日報告地產大變局系列一：地產何以至此？對地方財政及城投影響幾何？）2022 年 07 月 24 日 P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 123：全國土地財政依賴度 圖表 124：2020 年各省地方財政收入對房地產行業依賴度（不包含西藏）（縱軸為房地產業對財政貢獻額/地方政府財力，橫軸為房地產業對地方財政的貢獻額（億元）資料來源：國家財政部，國家稅務總局，國盛證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，國務稅務總局，國盛證券研究所 2、地方政府作為唯一土地供給方，其供給規律綜

227、合了多重因素，導致土地錯配、地價調節機制向上積極向下謹慎。一線和部分二線城市建設用地規模被嚴格控制，而三四線城市土地供給偏多。自從有了商品房限價機制以來，由于終端價格被控，地方政府打起了成本端的主意。土地起拍價從最初的成本定價原則向給開發商留出一定利潤空間原則過渡，導致 2021 年的第二批次土地出讓出現了地方政府預期遠遠高于競拍者預期下的大規模流拍。地方政府在地價向上調整的過程積極且響應快，而向下調整的過程謹慎且響應慢，機制不夠靈活。圖表 125：樣本 300 城中一二三線土地供給（單位：萬方）圖表 126：杭州成交樓面價和限售均價 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研

228、究所 在大級別周期里面，嵌套了中級別周期。經濟學里面的中周期一般指朱格拉周期，資本主義經濟存在著 910 年的周期波動，屬于中等長度的周期，一般為設備投資周期。我們對地產的中級別周期定義并不取朱格拉周期，地產可能是朱格拉周期啟動的一個先行指標，是因而非果。我們定義的房地產中周期為庫存周期。我們定義的房地產中周期為庫存周期。在研究過程中我們發現，核心城市的短庫存實際上綜合反應了供需雙方的復雜心態。開發商的供給綜合了土地市場預期以及新開工預期，需求方的成交主要綜合了對政策以及后續市場價格走勢的預期。庫存的絕對值高點疊加7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%18%23%22%17%18%22%25

229、%26%30%29%26%31%30%25%27%31%35%36%38%36%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國有土地使用權出讓收入貢獻度房地產稅收貢獻度房地產行業對全國財政收入貢獻度-2000-1500-1000-50005001000150020000500010000150002000025000300002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021

230、-082021-112022-22022-5三線城市（左軸）二線城市（左軸）一線城市（右軸）15505 14795 18327 14642 16218 26255 24769 32311 30235 31207 1.8%54.8%0.0%1.7%0.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000成交樓面價（元/平，左軸）限售均價（元/平，左軸）流拍撤牌率（%，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 庫存去化周期的高點對應的是供給方開發商去庫存或者產能不再擴張的

231、預期，而絕對值的低點以及庫存去化周期的低點對應的是加庫存或者產能擴張的預期。核心核心 80 城的庫城的庫存的近兩輪存的近兩輪絕對值疊加去化周期的絕對值疊加去化周期的高點分別位于高點分別位于 2014 年年 7 月月、2022 年年 5 月月，時間周，時間周期大約為期大約為 8 年，時間維度上符合中周期的長度。年，時間維度上符合中周期的長度。這兩輪絕對值的高點對應的都是大級別政策周期，本質原因在于短期高庫存低需求的市場下刺激需求復蘇的難度高于短期低庫存低需求的市場。這一中周期的定義在 2014 年以前并不適用，但在往后的歲月里會相對適用的核心原因在于，我國的房地產周期已經走過成長期開始邁向成熟期

232、，并且房地產企業對于供需的理解也已經走過了“土地紅利”的時代邁向“經營為王”的時代。庫庫存真正意義上開始反應市場的存真正意義上開始反應市場的多重矛盾，并且只有在絕對高位或者絕對低位的時候對預多重矛盾，并且只有在絕對高位或者絕對低位的時候對預期和政策的走向產生較大影響。期和政策的走向產生較大影響。圖表 127：中周期視角下的庫存周期圖 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 中周期的維度里面，供給方主要有國央企開發商、民企開發商、城投公司。我們認為，中周期的維度里面，供給方主要有國央企開發商、民企開發商、城投公司。我們認為，供給側的第一波大規模出清已經接近完成供給側的第一波大規模出清已經接近完成（詳情

233、參加前文 2.4 或 2022 年 5 月 28 日發布的百強房企中民企出險比例達四成，出險后銷售額通常下滑六成），），并且競爭格局在并且競爭格局在短期（短期（1-2 年內）不會發生顯著變化。整體競爭格局至少還會有一波大規模出清，屆時年內）不會發生顯著變化。整體競爭格局至少還會有一波大規模出清，屆時以什么方式去完成現在還不得而知，但可以確認的是時間點不在短期（以什么方式去完成現在還不得而知，但可以確認的是時間點不在短期（1-2 年）內。年）內。對于競爭格局改善，市場質疑的聲音很多，討論的焦點在于出險企業是否還能重返賽場。我們認為，絕大部分的出險企業的最終結局取決于資產質量，質量高的縮表活下來，

234、質量低的縮表活不下來債務重組。0510152025020004000600080001000012000140001600018000200002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020

235、/092021/012021/052021/092022/012022/05商品住宅可售面積（萬方，左軸）庫存去化周期（6個月移動平均）（月，右軸）2022 年 07 月 24 日 P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 128：出險企業項目處理方式 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.3 小級別的周期小級別的周期政策視角下的房地產的美林時鐘政策視角下的房地產的美林時鐘 小級別周期主要指的是房地產行業作為周期性行業，符合美林時鐘，其量價波動過程，可以分為復蘇期、繁榮期、衰退期、蕭條期。而與其他國家不太一樣的點在于，中國的房地產行業還有很強的政策調控周期，這個政策調控的最

236、大用處在于平滑房地產行業的波動幅度，并且有大小年之分。我們根據房地產銷售面積和價格同比增速到達最高值我們根據房地產銷售面積和價格同比增速到達最高值/最低值最低值/零值的時間劃分美林時零值的時間劃分美林時鐘周期，鐘周期，由于房地產銷售面積相較于價格對政策的敏感性更強，其波動走勢往往領先于由于房地產銷售面積相較于價格對政策的敏感性更強，其波動走勢往往領先于價格形成錯位。價格形成錯位。復蘇期復蘇期：面積開始增長且逐步加速，同比表現為正值且增幅逐步擴大；此時價格往往仍在下跌通道中但跌速逐步放緩，同比表現為負值且降幅逐步縮窄。繁榮繁榮期期：量價雙升，面積增長至高位后增速放緩，同比表現為正值且增幅逐步縮窄

237、，價格往往開始進入上行通道增速逐步加快，同比表現為正值且增幅逐步擴大。衰退期衰退期：面積開始降低且逐步加速，同比表現為負值且降幅逐步擴大；此時價格往往仍在上行通道中但增速逐步放緩，同比表現為正值且增幅逐步縮窄。蕭條期蕭條期：面積降至低位后跌速放緩，同比表現為負值且降幅逐步縮窄；此時價格往往剛進入下跌通道且跌速逐步加快，同比表現為負值且降幅逐步擴大。2022 年 07 月 24 日 P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 129：房地產行業美林時鐘圖 資料來源：國盛證券研究所繪制 2008 年至今共經歷了年至今共經歷了 5 輪美林時鐘的周期，一個周期往往在輪美林時鐘的周

238、期，一個周期往往在 2-3 年左右，在政策放松年左右，在政策放松力度較大的周期中，繁榮期和衰退期往往持續時間更長。力度較大的周期中，繁榮期和衰退期往往持續時間更長。從 2008 年至 2021 年，按照全國商品房銷售面積同比和 70 大中城市新建住宅價格指數同比兩個指標劃分美林時鐘，一共經歷了 5 個完整的周期，單個周期的時長在 2641 個月不等。其中 2008 年和 2014年 2 個政策放松力度較大的周期，繁榮期和衰退期分別持續了 32 和 21 個月，而其他 3個政策放松力度較小的周期，繁榮期和衰退期分別持續了 18/19/14 個月。銷售面積與價格的同比均呈現出周期性的波動，且價格指

239、標滯后于面積約 1/4 個周期。2008 年、2012年、2014 年的 3 個完整周期的量價變化表現與我們上述的周期劃分理論匹配度較高，2018 年、2020 年的 2 個完整周期和理論出現一定偏離，偏差在于價格并沒有進入負值區間始終保持正值，核心因為 2018 年開始限價甚至有城市限制備案價，導致價格指數失真，但仍然可以按照美林時鐘進行劃分，期間整體波動特征與美林時鐘保持一致。與其他國家不同，我國的房地產行業受強政策調控的影響，故在小周期級別里面，最大額影響因素其實是政策，但同時政策也受制于銷售量價的變化，所以互為因果：銷售量價變化政策銷售量價變化 如果我們把政策因素也疊加進去，在 5 輪

240、完整周期里面，2008-2011 和 2014-2018 年對應的是政策大年，其余三個對應的是政策小年。大年的完整周期時長相較小年更長，特別是其中的繁榮期和衰退期，波動的幅度也更大（除了 2020 年疫情周期的數據異常造成的大幅波動以外）。放松政策往放松政策往往在衰退期末期和蕭條期出臺，收緊政策往往在繁榮期和衰退期初期出臺往在衰退期末期和蕭條期出臺，收緊政策往往在繁榮期和衰退期初期出臺，但最近一輪周期政策出臺時機略微提前。但最近一輪周期政策出臺時機略微提前?；仡?2008-2020 年房地產的關鍵政策節點可以發現：在衰退期末期和蕭條期，即銷售面積下降時、同比增速為負時，政府往往會出臺放松政策；

241、而在繁榮期和衰退期初期，銷售面積及銷售價格上升，同比增速過大時，政府往往會出臺收緊政策。放松政策與銷售面積放松政策與銷售面積同比同比呈強相關性，而收緊政策與銷售價格呈強相關性，而收緊政策與銷售價格同比同比呈強相關性。呈強相關性。但我們觀察到 2020 年的收緊政策較之前略微提前，在復蘇期就已經開始啟動，說明政策對房地產市場的變化更加敏感，在價格增速尚未達到高點時國家就已經開始采取措施對市場進行調控，相應的 2021 年下半年的放松政策也提前至衰退期中期。2022 年 07 月 24 日 P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 房地產放松和收緊政策力度越大，銷售量價同比的振幅

242、越大。房地產放松和收緊政策力度越大，銷售量價同比的振幅越大。我們將 2008-2022 年的 32個政策節點分類，根據經驗對政策力度進行打分，放松力度最大為 4 分，如全國大規模棚改貨幣化、全國范圍的限購放松、首付比例大幅下降、二套房認定標準改為認貸不認房等；收緊力度最大為-4 分，如全國范圍的限購收緊、“三道紅線”、二套房認定標準改為認貸又認房等。觀察政策力度和量價同比的變化可以發現，在政策力度較大的時候，往往銷售面積和價格的同比振幅也越大。圖表 130：2008-2022 年銷售面積與銷售單價同比波動趨勢符合美林時鐘 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 2022 年 07 月

243、24 日 P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 131：按量價同比指標劃分 2018-2022 年的美林時鐘周期 資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 132：政策放松收緊力度與房地產銷售量價關系 資料來源：wind，國盛證券研究所 起點時間起點時間終點時間終點時間 起點時間起點時間 終點時間終點時間 起點時間起點時間 終點時間終點時間 起點時間起點時間 終點時間終點時間日期日期2008/112009/022009/022009/072009/072010/052010/052012/03持續時間（月）持續時間（月）面積同比面積同比-32.9%-0.

244、3%-0.3%67.6%67.6%-3.4%-3.4%-14.0%價格同比價格同比0.2%-1.9%-1.9%-0.6%-0.6%15.1%15.1%0.2%日期日期2012/032012/062012/062013/022013/022013/122013/122014/08持續時間（月）持續時間（月）面積同比面積同比-14.0%-3.3%-3.3%49.5%49.5%0.7%0.7%-12.4%價格同比價格同比0.2%-1.3%-1.3%1.7%1.7%9.0%9.0%0.5%日期日期2014/082015/032015/032015/112015/112016/122016/122017

245、/09持續時間（月）持續時間（月）面積同比面積同比-12.4%-1.6%-1.6%8.6%8.6%11.8%11.8%-1.5%價格同比價格同比0.5%-6.1%-6.1%-0.4%-0.4%10.5%10.5%6.4%日期日期2017/092018/052018/052018/072018/072019/052019/052020/02持續時間（月）持續時間（月）面積同比面積同比-1.5%8.0%8.0%9.9%9.9%-5.5%-5.5%-39.9%價格同比價格同比6.4%5.4%5.4%6.6%6.6%11.3%11.3%5.9%日期日期2020/022020/042020/042021

246、/022021/022021/052021/052022/04持續時間（月）持續時間（月）面積同比面積同比-39.9%-2.1%-2.1%104.9%104.9%-5.5%-5.5%-39.0%價格同比價格同比5.9%5.2%5.2%4.1%4.1%9.2%9.2%-0.1%20小放松小放松20-21大收緊大收緊21031114-16大放松大放松16-18大收緊大收緊7813918小放松小放松19小收緊小收緊8210908-09大放松大放松09-11大收緊大收緊35102212小放松小放松13-14小收緊小收緊38108政策力度政策力度指標指標蕭條期蕭條期復蘇期復蘇期繁榮期繁榮期衰退期衰退期

247、2022 年 07 月 24 日 P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 133：2008-2022 年關鍵政策具體內容一覽 資料來源：各政府網站，國盛證券研究所 周期周期時間時間序號序號放松放松/收緊收緊政策概括政策概括2008-10-311放松放松房貸利率和首付比例下降，首提二套改善性住房優惠，購房環節稅收減免2008-11-302放松放松四萬億投資計劃，保障性住房投向的預算約4000億元。11月27日迎來此階段最大幅度降息：1年期存款和貸款基準利率均下降108bp。2008-12-313放松放松明確二套改善住房定義，實際效果為降低二套房首付比例和房貸利率；加大購

248、房信貸支持；支持房企融資，拓寬融資渠道。2009-06-304收緊收緊收緊“二套房貸”認定標準，政策轉向。2010-04-175收緊收緊“國十條”出臺，堅決遏制房價過快上漲，二套首付比例提高，要求地方政府限購。2010-09-296收緊收緊差別化信貸政策，首套二套首付比例上調，三套以上停貸。2011-01-017收緊收緊上海重慶宣布房產稅試點。2011-07-128收緊收緊二三線城市限購政策跟進。2012小放松小放松 2012-01-019放松放松2012年部分地方政府嘗試微調地產政策放松，但涉及限購限貸的大多被緊急叫停。2013小收緊小收緊 2013-03-0110收緊收緊出售住宅，個人所得

249、稅嚴格按轉讓所得20%計征，2013年末少部分城市收緊限購限貸。2014-03-0511放松放松政府工作會議提出“分類指導、分布實施、分級負責，針對不同城市情況分類調控?！?014-04-2512放松放松兩次定向降準，部分城市限購開始放松，截至2014年末，大部分二三線城市限購均已放松。2014-07-0113放松放松國開行獲 3 年期 1 萬億 PSL 支持棚戶區改造。全國住房城鄉建設工作座談會提到“千方百計地消化庫存”。2014-09-3014放松放松降低商貸的首套房貸款利率（0.7倍）和最低首付比例（30%）；限貸放松：二套房認定標準由“認房又認貸”變為“認貸不認房”；支持房地產開發商合

250、理融資需求。2015-06-3015放松放松積極推進棚改貨幣化，央行為國開行提供PSL作為重要資金來源。2016-02-0116放松放松在不“限購”城市中將商貸的首套房最低首付比例最低降至20%；商貸的二套房首付比例降至30%。購房交易環節契稅營業稅優惠。2016-09-0117收緊收緊20多個一二線城市密集出臺調控政策，重啟限購限貸，限價政策開始逐步在一二線核心城市出現。2016-12-1618收緊收緊9月開始多地加強限購政策；12月中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”。樓市寬松正式結束。2017-03-1719收緊收緊北京開始執行認房又認貸，多地跟進。銀監會“嚴格管控各類資金違規流入市場”

251、。限售政策開始出現。2018-02-0120收緊收緊臨近一行三會換屆，銀監會和保監會均出臺監管政策收緊房地產融資，2018年4月“資管新規”出臺。2018-01-0121放松放松蘭州、南京等9個城市短暫變相松綁樓市調控。2018-12-0822放松放松中央政治局提出“因城施策，分類指導”，部分城市限購限售政策開始松動2019小收緊小收緊 2019-04-1923收緊收緊政治局會議指出一季度經濟好于預期，開始結構性去杠桿。房地產首當其沖。2020-01-3124放松放松新冠疫情爆發，央行等5部門發文出臺紓困政策。2020-06-0125放松放松疫情后貨幣寬松疊加階段性對房企的政策放松，迎來了小周

252、期回暖階段2020-08-3026收緊收緊住建部召開重點房企座談會，“三道紅線”政策出臺。2021-02-2427收緊收緊年初銀行“兩個集中度”落地，2月22個一二線城市實行集中供地政策。2021-07-2228收緊收緊住建部等8部門聯合發文長期整治房地產市場秩序。2021-10-1829放松放松央行提出部分金融機構對“三線四檔”融資管理規則存在誤解，需保持房地產信貸平穩有序投放。2022-01-2030放松放松降息：1年期LPR下降10個基點，5年期LPR下降5個基點；地方性房地產政策開始松動。2022-03-1631放松放松多部委發聲防范化解房地產風險；以鄭州為首的部分城市限購限貸政策放松

253、。央行、外匯局提出因城施策實施好差別化住房信貸政策2022-05-0131放松放松5月以來地方“四限”政策放松迎來加速期，由三四線城市向一二線核心城市蔓延，力度逐步加大。2020-2021大收緊大收緊2021-2022大放松大放松2018小放松小放松2020小放松小放松2008-2009大放松大放松2009-2011大收緊大收緊2014-2016大放松大放松2016-2018大收緊大收緊 2022 年 07 月 24 日 P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、地產當前所處的周期位置以及股價驅動的邏輯地產當前所處的周期位置以及股價驅動的邏輯 4.1 地產當前所處的周

254、期位置以及如何判斷政策大小級別地產當前所處的周期位置以及如何判斷政策大小級別 在關于地產的討論中，我們遇到的最多的問題在于對地產長期空間的看衰，對再度下行的擔憂?？撮L確實如此，但人口長周期拐點帶來的不僅僅是地產需求的下行，地產理應看長確實如此，但人口長周期拐點帶來的不僅僅是地產需求的下行，地產理應與其他受影響行業一樣享受同等待遇。與其他受影響行業一樣享受同等待遇。事實上，股票的走勢更多跟隨的是小周期級別的波動，俗稱“看長做短”。其次遇到多的問題在于，對地產當下所處的位置的認知錯位，有的人認為現在地產處于山頂 A 的位置，所以擔憂的低頭看著山腳，而事實上地產處于B 的位置，正抬頭看第二個山頂。地

255、產在 B 的位置的時候，存在兩種可能的走勢：1）在政策的引領下，地產進入小周期級別的復蘇階段，則在 B 的平臺位置盤亙一段時間，并且抬頭望第二個山頭；2）政策力度不夠、出臺時間過晚，不足以解決問題，則看不到第二個山頭，在 B 的平臺位置不見得可以盤亙許久，有可能進入下一個需求的萎縮的階段。我們認為，第二種走勢的對經濟的影響深不可測，后果較為嚴重，包括但不限于土地財政崩塌、失業率高增、銀行壞賬高增，不可取，故而認為第一種走勢的概率更大。地產當前所處的周期位置：地產當前所處的周期位置：大級別周期大級別周期的腰部平臺回升期的腰部平臺回升期：我國房地產行業的新房銷售總量在 2021 年見到歷史大級別周

256、期的頂部，現處在長坡下行周期的中段，會在當前 13-14 億平的總量平臺企穩回暖?？紤]到當前總量在一年多的強調控周期里面快速掉到了 14 億平的級別，也就是掉到了總量的腰部水平，實際的下掉速度遠快于一個正?；芈涞乃俣?，故所有參與方（開發商、購房者、金融機構）均表現出了恐慌，對情緒面壓制較大。中級別周期中級別周期下的去庫存階段下的去庫存階段：從短庫存及庫存去化周期維度來看，短期處在歷史相對高位，去庫存是當下的節奏。從去年下半年以來，土地市場成交與商品房市場成交處在一個低位動態平衡的狀態中，故庫存絕對量并未發生太大的波動，但去化周期隨著銷售進一步下滑而上升。去庫存有兩種辦法：提振銷售或者控制供給。

257、前面我們也提到了，供給方其實出現了較大幅度的出清，無論控制不控制，在杠桿打不開的當下，供給都無法顯著放量。同時，由于土地財政的依賴度較高，供給也無法再進一步收縮，故提振需求是唯一的短期選擇方向。若不考慮土地財政等等因素，那么市場的自我調節機制也可以通過需求的緩慢復蘇去實現庫存的下降，但去庫存時間周期會顯著拉長。小級別周期小級別周期里的蕭條轉復蘇期里的蕭條轉復蘇期：商品房銷售市場正處蕭條期的時候，政策在衰退期中段已經出臺，后續會逐步進入復蘇期、繁榮期。小級別周期要服從大級別周期的走勢。所以，起源于長坡下行周期的房地產復蘇力度弱于長坡上行期的復蘇力度，且復蘇的難度大于上行期。故預計本輪商品房銷售面

258、積的復蘇會呈現緩坡上行的趨勢，總量的修復無法回到 2021 年的頂點，在 2023 年最多回到 16億平左右的水平。如何判斷地產政策的大小級別？如何判斷地產政策的大小級別？觀察量價回調的級別以及速度，大幅度的回調對應大級別的政策，小幅度回調對應小級別的政策。觀察庫存水位，庫存絕對低位的上行阻力較小，庫存相對高位的上行阻力較大?；诋斚碌禺a所處周期位置以及對量價、庫存的跟蹤，我們一直強調本輪為大級別政策周期的理由包括：1、大級別周期所處位置決定了同樣政策力度需求復蘇弱于過往，也對應需要更強的政策；2、中級別周期決定了庫存相對高位所需要的政策力度高于庫存相對低位；3、小級別周期決定了當下的銷售量價

259、的回調幅度在歷史維度里面偏大，對情緒面影響較大，也需要更強的政策。2022 年 07 月 24 日 P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 134：地產當下所處周期位置 資料來源：國盛證券研究所繪制 4.2 地產股股價的驅動邏輯地產股股價的驅動邏輯 房地產股票市場的主升浪往往處于蕭條期和復蘇期，分別對應政策放松和銷售數據改善房地產股票市場的主升浪往往處于蕭條期和復蘇期，分別對應政策放松和銷售數據改善兩大邏輯。兩大邏輯。觀察 2008 年和 2014 年兩輪大周期行情，可以發現主升浪均在蕭條期初期啟動，在復蘇期末期結束。這是由于市場資金兩大邏輯分別為（1）第一階段：政策

260、放松（2）第二階段：政策放松+銷售數據改善。蕭條期往往出臺放松政策，盡管此時銷售量價齊跌，當市場往往已經有銷售改善的預期，主升浪第一階段在此時啟動。進入復蘇期，銷售改善的預期落地，尤其是面積同比往往在此階段大幅提升由負轉正，進入主升浪的第二階段。而在復蘇期末期和繁榮期，由于市場過熱，已經開始出現對政策收緊的預期，主升浪往往在此周期內結束。2022 年 07 月 24 日 P.66 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 135：美林時鐘周期視圖下的銷售面積/價格同比隨時間變化圖 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表 136：政策放松收緊力度、銷售面積同比與房地產指數的關系 資料來

261、源：wind，國盛證券研究所 地產股的估值方法有許多種，常用的包括地產股的估值方法有許多種，常用的包括 PE 法、法、PB 法、法、NAV 法等，我們從幾種估值法等，我們從幾種估值方法的維度來看地產股走勢的決定因素。方法的維度來看地產股走勢的決定因素。2022 年 07 月 24 日 P.67 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （1）PE、EPS 維度維度 將政策放松力度圖和中信房地產指數的月度 TTM-PE 進行對比，可以發現估值與政策的放松收緊呈現強相關性，往往政策開始放松或收緊就是估值的拐點，因此估值拐點在美林時鐘周期中的分布和政策高度一致。較大力度的放松政策往往導致房地

262、產板塊估值由降轉升，因此估值下跌轉上升的拐點往往發生在衰退期末期和蕭條期。相反，較大力度的收緊政策往往導致估值開始下降，因此估值上升轉下降的拐點往往發生在繁榮期末期和衰退期前期。所以我們得出的第一個結論是：估值因為反應的是對未來預期的變化，故而跟政策高度相關，因為本質上政策引導了這種變化。而估值的波動幅度在政策大年顯著的高于政策小年。這也是為何我們前面一直在強調這輪政策力度為大年，對應了估值層面的更大程度的修復，思想上要超脫 2018-2021 年以來的政策小年的估值桎梏。圖表 137：政策放松收緊力度與房地產指數 PE-TTM 關系 資料來源：wind，國盛證券研究所 針對針對 EPS 的分

263、析，的分析，首先，我們先整理出一個分析框架。歸母凈利潤=營業收入 營業成本 稅金及附加（取決于過往銷售、銷售毛利率）-銷售費用、管理費用、研發費用（取決于自身的經營能力）-財務費用（取決于融資手段和融資地位）+其他收益、投資凈收益+公允價值變動凈收益（重點看自持物業變動）-資產減值損失、信用減值損失（取決于獲取項目的質地）+2022 年 07 月 24 日 P.68 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資產處置收益（取決于自持物業的變現能力）+匯兌凈收益+營業外收入-所得稅-少數股東損益（取決于權益比、明股實債等）綜合上述框架，我們發現一家地產公司的自身經營能力，融資能力，布局能

264、力，踩節奏拿地能力，多元化的能力決定了其未來，而過往 2-3 年的這些能力則決定了當下的生存與死亡。地產公司的重點觀測指標包括：1、銷售金額、權益比，前瞻指標就是拿地 2、銷售毛利率，前瞻指標就是拿地毛利率：通常拿地毛利率與銷售毛利率之間差異不會巨大，但在市場波動過大的時候會發生差異巨大的情況 3、融資手段和融資地位 4、是否有自持物業，自持物業的會計方式，以及自持物業的質地 5、土地儲備的質地，是否有減值壓力 除了除了 PE 估值法以外，還有估值法以外，還有 PB 估值法、估值法、NAV 估值法估值法、PS 估值法等。估值法等。（2）PB 的維度和的維度和 NAV 維度維度 房地產企業的 B

265、ook Value 最重要的是土地和持有的資產。不同的房企采用的投資性物業計價方式又有所不同，有的是成本計價，有的是公允價值計價，導致 PB 有時候并不能直接橫向對比，需要綜合考慮其計價方式。其次，房企持有的土地以成本法計量，無法體現土地變成樓房出售的利潤/虧損，也會形成偏差。故而在實際的研究過程中，會引入 NAV的估值方法，通過假設在手土地開發對應產生的利潤增值以及再加上持有資產的合理價值評估，去估算房地產企業的 Net Asset Value。對于在建、代建或自持物業，NAV 法會根據項目開發銷售流程進行現金流模擬然后按照折現率折現，再減去公司的凈負債，計算出項目的權益價值。涉及到的現金流

266、入科目為預售收入，涉及到的現金流出有土地費用、建安費用、資本化利息、各類主營業務稅金及附加稅、銷管費用、財務費用、所得稅等。那么在計算 NAV 的過程中，就會發現影響房企的主要幾大因素依然是上文提到的觀測指標，對應銷售、拿地、布局、融資、自持物業。（3）PS 估值法估值法 PS 估值法在地產企業估值方法中用的較少，但依然會偶爾使用。不同的地產企業的 PS差異很大，其核心在于每個地產企業的 Sales（銷售）對應的經營能力不同、盈利能力不同。也就回到了上文中地產企業的重點觀測指標，對應的就是企業的經營能力。但 PS 絕對值偏低的，且銷售體量維持住甚至能增長的，依然可以借助這個指標去思考這個企業是

267、否存在經營能力提升的可能性，是否被低估了。4.3 投資觀點：下半年到年底，有望見到第二波大政策的加持，地產和物業投資觀點：下半年到年底，有望見到第二波大政策的加持，地產和物業均有絕對收益的空間均有絕對收益的空間 我們從我們從去年底開始去年底開始堅定的看多政策，當下依然如此，堅定的看多政策，當下依然如此，年底前有望見到第二波大政策的加年底前有望見到第二波大政策的加持，雖然我們認為最佳的時間點在二季度三季度，但現在推演下來年底前的概率更大，持，雖然我們認為最佳的時間點在二季度三季度，但現在推演下來年底前的概率更大，至于看多大政策的至于看多大政策的理由參見理由參見前文前文“4.1 地產所處周期位置”

268、。地產所處周期位置”。如果不是 2021 年猛烈的調控政策，供給側的快速出清，疫情等因素下購房者情緒進入冰點，我們不會見到這一波 2022 年 07 月 24 日 P.69 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長坡下行過程中的大機會。有可能見到的是漫長的陰跌，痛苦的淘汰過程，毛利率的廝殺，出清周期的拉長。而事實上，快速的出清、銷量的快速下滑，直接導致在 1 年多的時間里見到了長坡需求下行的腰部，這就給了行業喘息的空間。無論愿意不愿意，都有必要在腰部平臺盤亙一陣，給到經濟調結構的窗口期。政策的空間在哪里？政策的空間在哪里？多點爆發的問題需要系統性的解決方案。與多點爆發的問題需要系統

269、性的解決方案。與 2008.2014 年不同，年不同，光需求側的政策無大效果，本輪供需兩端均存在很多阻塞，需要政策多點開花。光需求側的政策無大效果，本輪供需兩端均存在很多阻塞，需要政策多點開花。中央政策庫的政策多如牛毛，政策空間主要應該考量的是需要解決什么問題？解決地產投資、土地財政缺口的問題：當前即便是安全的開發商整體拿地意愿也疲弱，原因是市場銷售低迷，故提振銷售是所有環節中的最重要的一環，也就是需要進一步的提振需求的政策，這方面包括一二線、二套的首付比例、房貸利率等均有進一步打開的空間。其次，安全的開發商一部分本身歷史杠桿就不高，且 2020 年 8月的三道紅線以來一直有杠桿壓制，加杠桿拿

270、地并不現實，比較優的策略是打開加權益的空間，促進優質企業去加速整合市場。解決停工項目的問題：停工項目越多越影響老百姓的購房情緒。我們認為，可以選擇的政策方向譬如中央出面牽頭出資，協同地方政府、商業銀行一起成立一個特殊的基金，一項目一議去推動項目復工，并部分通過項目后續可售貨值、債權方減債等方式收回部分基金的投入。解決地產及產業鏈人員的再就業問題：經濟起飛自然能解決就業問題 地產股的擇股方向：地產股的擇股方向：首先 1-6 月的 top100 房企無論是 CR10、CR20、CR40 集中度均出現了下降，因為各梯隊里均有企業暴雷。其次，在分母銷售總量下降的過程中，集中度提升并不一定代表該房企的表

271、現很突出，要綜合考量其市占率及絕對值。所以，客觀看待集中度提升的邏輯。從去年底開始，整個房地產行業的房企標的已經出現了分化，一類是正反饋的企業，一類是負反饋的企業。所謂正反饋，即公司銷售大幅跑贏總體市場，絕對量未出現顯著下滑銷售回款好，融資渠道暢通，有富余資金繼續參與土地市場并且力度還行-新獲取的土地拿地毛利率較過往提升，修復土地儲備表，并為未來的供貨形成強力的支撐。一類是負反饋的企業，即銷售跑平甚至跑輸市場，絕對量下滑幅度不小銷售差導致回款差，融資受阻，無太多富余資金繼續參與土地市場-存量土地利潤率不高，且新增拿地較少，對未來的供貨形成拖累，進而持續縮表。我們最終選擇標的的時候，是考慮標的本

272、身是否形成了正反饋，且可以根據正反饋的疊加效果去篩選更加強勢的標的。而形成正反饋的前提，是企業自身融資、布局、投資、經營多重因素的配合，契合了前面提到的對于地產公司分析中的幾大重要因素。五、五、投資建議投資建議 房地產多點爆發的問題需要系統性的解決方案。與 2008/2014 年不同，本輪周期供需兩端均存在很多阻塞，需要政策多點開花。下半年到年底，有望見到第二波強力放松政策的加持，地產和物業均有絕對收益的空間，維持地產開發板塊“增持”評級。建議 關注：A 股濱江集團、保利發展、華發股份、萬科 A、金地集團、招商蛇口、建發股份；H 股綠城中國、華潤置地、中國海外發展、越秀地產、中國海外宏洋、中國

273、金茂；物業A 股關注招商積余；H 股關注華潤萬象生活、綠城服務、中海物業、保利物業。2022 年 07 月 24 日 P.70 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.疫情反復超預期，防疫政策收緊超預期：若未來疫情持續反復導致部分城市封城，這 些城市的新房銷售將陷入停滯。2.基本面下行超預期：如果銷售價格持續下行，將顯著影響購房者預期，引發拋售導致 供過于求的惡性循環，同時房企的回款情況將進一步惡化。3.政策放松不及預期：若后續需求端政策放松力度和跟進城市數量不及預期，新房銷 售面積及銷售價格或繼續下行。2022 年 07 月 24 日 P.71 請仔細閱讀本報

274、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含

275、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金

276、融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議

277、的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相

278、對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：