互聯網&教育和人力資源行業：求變立新東方智慧揚帆出海新時代-231024（142頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技/可選消費可選消費 求變立新，東方智慧揚帆出海新時代求變立新，東方智慧揚帆出海新時代 華泰研究華泰研究 互聯網互聯網 增持增持 (維持維持)教育和人力資源教育和人力資源 增持增持 (維持維持)研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 丁驕琬丁驕琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究員 蘇燕妮蘇燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483

2、 +(86)755 8249 2388 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 美團-W 3690 HK 211.60 買入 美圖公司 1357 HK 4.91 買入 阿里巴巴 BABA US 150.40 買入 拼多多 PDD US 134.70 買入 網易 NTES US 132.80 買入 騰訊控股 700 HK 445.30 買入 攜程集團 TC

3、OM US 48.70 買入 有道 DAO US 9.35 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年10月24日中國香港 年度策略年度策略 互聯網出海：求變立新，東方智慧揚帆出海新時代互聯網出海：求變立新，東方智慧揚帆出海新時代 隨著國內互聯網滲透率提升速度從快速提升轉向穩健發展態勢，流量紅利的釋放相比于互聯網快速發展階段有所放緩。在此背景下，我國互聯網企業紛紛求變立新，在電商、游戲、泛娛樂、本地生活、在線旅游、圖像美學、教育等領域揚帆出海，其輸出方式也從早期的單純輸出產品轉向了輸出具有東方特色的商業模式，充分體現了中國企業的東方智慧與矢志不渝的創新精神。我們看好中國互聯網企業利用自身在國內積

4、累的多年優勢，在海外廣闊市場中大展身手，建議關注：美團、美圖、阿里巴巴、拼多多、網易、騰訊、攜程、有道。電商新模式：東方模式的升級與外卷電商新模式：東方模式的升級與外卷 我國電商在過去二十余年的國內電商快速發展中積累了豐富的經驗，涵蓋了“人、貨、場、配套”等環節。在出海輸出內容上也正從傳統的單純商品輸出走向具有創新意義的中國特色電商模式輸出。Lazada、Temu 等中國跨境電商平臺正不斷擴大投資力度，試圖利用國內已取得成功的模式及經驗，并進行一定的本土差異化調整。在北美，亞馬遜“封號潮”催生了出海品牌化戰略，而東南亞的年輕人口為電商發展提供了品質消費的多元化機會。在領先的運營經驗、持續迭代的

5、商業模式以及地區廣闊發展前景的推動下，我們看好以阿里巴巴與拼多多為首的中國企業，有望在海外市場再創成功。游戲娛樂創新：東方美學的宣揚和運營游戲娛樂創新：東方美學的宣揚和運營 展望 24-26 年,我們預測游戲出海會實現較大突破，1)發力產品創新：騰訊、網易、米哈游積極布局，預期在二次元、派對游戲、開放世界方向找到全新突破口，2)深度本地化搶占中東及東南亞市場，策略游戲玩法推陳出新，3)歐美市場深耕精品游戲：全球立項的新游 24-26 年陸續上線，具備較高研發優勢。在泛娛樂領域，歡聚、摯文、Yalla 憑借高度本地化、成熟商業模式、快速迭代，從陌生社交到直播聊天室搶占新興國家用戶心智。在短視頻領

6、域，TikTok 憑借優質內容和達人商家合作，廣告仍有較大空間；在長視頻和網文領域，騰訊、百度等旗下平臺出海優質文學作品至歐美和精品劇集至東南亞。本地生活新效率：東方效率的迭代與輸出本地生活新效率：東方效率的迭代與輸出 本地生活（OTA、即時配送、出行等）業務共性在于其更高要求的本地化運營以及差異化環境下的效率匹配，業務“全球化”的進程中始終伴隨服務“本地化”的現實約束。中國本地生活企業出海，一方面通過資本輸出海外市場，縮小供給側差距；另一方面是在保有產品和技術服務優勢的前提下不斷創新，向海外輸出全新的效率和商業模式。分行業看，以攜程為代表的 OTA企業競爭力來自供給側、渠道側、產品側的多方位

7、協同，以美團為代表的即時配送企業競爭力來自經驗、效率和商業模式創新。這些企業以經驗積累和優質的服務產品深耕培養全球用戶心智，將有效助力其全球化版圖的擴張。教育新文化：東方文化的交融與傳播教育新文化：東方文化的交融與傳播 教育強國背景下，增強國家教育影響力是重要任務，國內教育出海在文化傳播中具有重要先行意義。一方面超過六千萬的海外華人華僑，對優質的中文文化教育需求強烈，另一方面區域發展的不平衡帶來對普惠的教育產品需求強烈。國內教育公司在師資管理、教研研發和技術儲備上，積累深厚。頭部公司已經通過線上線下切入海外市場，并在 AI+教育產品持續投入，實現優質文化內容的輸出。風險提示：海外政策風險波動；

8、行業競爭加??；海外市場內生增長放緩。(4)21467196Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)互聯網教育和人力資源恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技/可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 互聯網出海：求變立新，東方智慧揚帆出海新時代互聯網出海：求變立新，東方智慧揚帆出海新時代.5 電商出海：從產品出海到商業模式出海，擁抱廣袤全球市場電商出海：從產品出海到商業模式出海，擁抱廣袤全球市場.7 中國三大電商早期崛起之路：不同互聯網時代下的佼佼者.7 淘寶：免費政策吸引商戶與用戶入駐，支付寶有效解決支付信用問題.7 京東：優質供應鏈與創新

9、自營倉配型電商，首創 618 購物節.9 拼多多：深耕供給真空下沉市場，有效創造普惠價值.11 貨、場、配套：國內電商發展經驗豐富，出海競爭力充分發揮.14 品牌、供應鏈出海：品牌力成長驅動出海.14 配套基礎設施出海：供應鏈各環節協同建設，提升出海效率.17 模式出海：運營能力與模式創新雙核驅動.19 海內外龍頭競爭對比：東南亞雙寡頭競爭，歐美亞馬遜受沖擊.24 東南亞市場：激烈競爭中雙寡頭積極調整戰略以夯實競爭力.24 歐美市場：Temu 和 SHEIN 切入下沉市場，亞馬遜調整低價商品策略.33 跨境電商爭戰歐美存量，東南亞和中東為潛力挖掘地.38 北美：存量競爭白熱化，品牌化轉型為大勢

10、所趨.39 歐洲：宏觀環境擾動消費偏好，電商入駐存在新機遇.43 東南亞：新興經濟體乘勢而起，因地制宜搶占市場.47 中東：多元文化交融，電商市場增速穩健.51 游戲出海：研發實力不斷提升，新品類游戲出海：研發實力不斷提升，新品類+新興市場佳績可期新興市場佳績可期.55 競爭格局：出海研發實力未來可期，頭部 SLG 產品依舊常青.55 國內廠商承載“文化出?！?，國內廠商輸出更多商業化模式.55 中小廠商出海數量明顯增長，手游市場 23 年增速恢復.55 未來游戲廠商出海優勢提升，“研發門檻+規模優勢”逐步提升.56 組織架構升級，積極布局海外投資，投資成果將會逐步顯現.57 從疫情常態化走向行

11、業加速和品類突破.59 騰訊、網易：派對游戲將會成為新突破口.59 從米哈游展望二次元和大世界品類的持續擴張.60 從藍海走向紅海：出海廠商實力未來可期，頭部 SLG 產品依舊常青.63 海外變現策略多元化發展.66 新興市場藍海機遇再現，深耕精品突破歐美市場.67 成熟市場用戶數量恢復增長趨勢.67 日韓市場：下載量與內購均結束下滑 人均付費能力領先.67 中東出海潛力巨大，細分品類機會紛呈.67 東南亞市場廣闊：大 DAU 模式+文化出海，休閑派對品類潛力較大.71 短視頻盈利模式日漸成熟，多項決策助力短視頻盈利模式日漸成熟，多項決策助力 TikTok 海外發展海外發展.75 TikTok

12、 商業化營收增長迅速，產品多樣性助力單價提升.75 海外線上廣告市場穩健增長，未來 TikTok 與頭部廠商差異逐步縮小.75 客戶心智份額仍有上升空間，TikTok 投放代理成熟度有待提高.77 廣告產品未來不斷豐富，廣告主定制化選擇更加多樣.78 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技/可選消費可選消費 達人營銷收入較快增長，TikTok 躍居美國首選平臺.78 算法助力 TikTok 獲取用戶時長，人力優勢有效控制成本.79 算法以興趣為基礎快速定位用戶喜好，個性化定制增加用戶粘性.79 國內研發體現人力優勢，字節有效控制開發成本用戶.80 大量投放搶占

13、用戶，果斷并購積累用戶護城河.80 高額買量搶占用戶心智.80 果斷收并購搶占市場份額促成社區循環.80 TikTok 海外監管日益縮緊，AIGC 助力未來增長.81 美國歐洲等國家隱私監管強化，東南亞國家漸顯地方保護主義.81 AIGC 降低創作門檻，智能創作實現用戶高效互動.82 社交媒體出海呈地區分散形式，陌生人社交成果斐然社交媒體出海呈地區分散形式，陌生人社交成果斐然.83 社交媒體整體發展較快，發展策略需因地制宜.83 社交媒體整體發展較快.83 東南亞地區社交媒體發展背景.83 中東北非地區社交媒體發展背景.84 拉美地區社交媒體發展背景.84 歐洲地區社交媒體發展背景.85 北美

14、地區社交媒體發展背景.85 中國出海企業搭好基礎設施，音視頻平臺乘風而起.86 三方支付平臺提供一站式支付接入口，簡化企業出海流程.86 音視頻技術支持，降低企業技術成本.86 MCN 機構幫助平臺維護生態，引導形成創作生態.86 陌生人社交表現突出，各地區軟件類型層出不窮.87 中國出海音視頻社交企業在各地區表現優異.87 快速迭代塑造商業模式優勢，陌生人社交表現突出.88 分地區類別代表軟件介紹.89 長視頻的發展路：從“引進來”到“長視頻的發展路：從“引進來”到“走出去”走出去”.93 引進來階段：吸納國際智慧，助力本土創作成風.93 從短期看：引進的綜藝及影視劇在國內獲得高收視率、高營

15、收促進娛樂行業發展.93 從長期看：學習海外運營經驗，積累制作技術和人才，推動了本土長視頻崛起.93“走出去”階段：國內海外新征程，本土化與 IP 同行.93 通過海外流媒體“走出去”.94 劇組 IP“走出去”.94 發行渠道“走出去”.95 通過翻拍“走出去”.96 出海兩大挑戰：文化壁壘、營收壓力.97 經濟回報不佳，國際銷售價格低.98 出海未來趨勢：提升作品質量，打造國際傳播平臺.98 提升作品質量，適應本土文化.98 整合對外傳播資源，打造國際傳播平臺.98 網絡文學出海：無心插柳柳成蔭，網絡文學出海：無心插柳柳成蔭，IP 改編花已成改編花已成.99 創作者數量大生態內容豐富且更新

16、迭代速度快，精準把握讀者需求.99 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技/可選消費可選消費 中國網絡文學出海的三個階段.99 出海挑戰與展望.100 創意編輯軟件出海：創意編輯軟件出海：AIGC 帶來全新機遇和帶來全新機遇和挑戰挑戰.101 差異化定位和內容生態綁定是國內創意編輯軟件的兩條有效出海路徑.101 AIGC 帶來創意編輯領域革命，抓住技術紅利的廠商有望獲得出海新機遇.103 重點關注以美圖為代表的中國圖像企業出海.104 美圖出海歷史沿革.104 極致產品力+本地化運營構建核心競爭力.104 抓住 AI 機遇，打造全新增長曲線.106 OTA 出

17、海：春江水暖，后發先至出海：春江水暖，后發先至.107 海外布局從服務中國游客出境開始，到致力拓展海外華人及外國用戶.107 出海 1.0：基建完善+政策利好催化出境游，OTA 服務中國游客出海探索更高增長空間.107 出海 2.0：資本及創新服務出海參與國際競爭，目標對象從出境游客變為海外用戶.109 中國 OTA 企業的國際競爭力：供需協同，塑造未來在線旅游新模式.110 供給側：資本先行，投資并購逐步抹平供給差距.111 渠道側：出境游積累資源及客戶產生協同，再生拓展渠道獲取海外客戶.113 產品側：一站式服務產品思維輸出海外，移動端設計貼合需求.114 商業模式側：短視頻/直播模式打造

18、生態閉環，引領 OTA 發展未來模式.117 公司出海重點布局.119 攜程：出海布局全面的 OTA 龍頭，充分參與國際競爭.120 同程：深耕亞太地區，探索性開拓海外市場.120 途牛：聚焦垂直打包旅游賽道，疫情后再出發.121 飛豬：聚焦特色旅游，穩步推進境外業務.121 美團：以海外住宿為抓手，服務出境游客戶.122 本地生活出海：由模仿到超越本地生活出海：由模仿到超越.123 即時配送：美團探索新模式創新，全球外賣滲透率有望加速.124 中國外賣平臺發展下，整合型外賣平臺模式成為主流.124 美團扎根中國餐飲市場特征創新商業模式.125 商業模式可遷移性助力全球外賣市場發展.126 網

19、約車：國際化的后起之秀，拉美市場的突圍與迸發.128 戰略性聚焦拉美，資本化進軍打開出海路徑.128 中國經驗疊加供給端發力成為出海的核心競爭力.129 教育出海：教學積累底蘊深厚與世界同臺競技教育出海：教學積累底蘊深厚與世界同臺競技.132 教育出海的兩個方向：華人文化圈以及教育資源普惠輸出.132 海外華人重視教育投入，中文學習熱度攀升.132 教育資源投入在區域間仍有較大的不平衡.133 線下管理能力、教研體系和技術融合是輸出要點.134 AI+教育與海外垂直模型同臺競技.136 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技/可選消費可選消費 互互聯網出海：求

20、變立新，東方智慧揚帆出海新時代聯網出海：求變立新，東方智慧揚帆出海新時代 隨著國內互聯網滲透率提升速度從快速提升轉向穩健發展態勢，流量紅利的釋放相比于互聯網快速發展階段有所放緩。在此背景下，我國互聯網企業紛紛求變立新，在游戲、泛娛樂、本地生活、在線旅游、圖像美學、電商、教育等領域揚帆出海，其輸出方式也從早期的單純輸出產品轉向了輸出具有東方特色的商業模式，充分體現了中國企業的東方智慧與矢志不渝的創新精神。我們看好中國互聯網企業利用自身在國內積累的多年優勢，在海外廣闊市場中大展身手，建議關注：美團、美圖、阿里巴巴、拼多多、網易、騰訊、攜程、有道。電商出海正從最初的產品輸出轉向供應鏈出海與中國特色商

21、業模式出海。電商出海正從最初的產品輸出轉向供應鏈出海與中國特色商業模式出海。我國電商在過去二十余年的國內電商領域的快速發展中積累了豐富的經驗，涵蓋了“人、貨、場、配套”等環節?？缇畴娚虖淖畛跻詢r格優勢為主導的產品出海，逐漸發展成品牌化出海，并推動了中國電商出海一體化建設，取得了在支付、物流、倉儲等基礎設施領域的顯著進展，現正逐漸形成全新的商業模式，如全托管模式和直播電商模式的出海輸出。中國跨境電商企業，如阿里巴巴旗下的 Lazada 和拼多多旗下的 Temu 等，正與傳統海外電商巨頭如 Shopee和亞馬遜在東南亞、歐美等地展開競爭。而中國跨境電商經過一定程度的本土差異化調整，已取得了顯著的運

22、營成果。從地區角度觀察，在北美地區，亞馬遜“封號潮”催生了出海電商品牌化戰略，而東南亞地區年輕人口的廣泛覆蓋為電商發展提供了品質消費的多元化機會。在世界領先的電商運營經驗、持續迭代的創業精神和商業模式以及全球各地區廣闊電商發展前景的推動下，我們看好以阿里巴巴與拼多多為首的中國領先電商品牌，在廣袤的出海市場上充分擴展國內以外的國際化第二增長曲線。游戲行業出海游戲行業出海從歐美代工走向自研自發從歐美代工走向自研自發，“文化出海文化出?！碧嵘蛴绊懥μ嵘蛴绊懥?，向外輸出成熟模式向外輸出成熟模式。游戲行業頭部廠商從代工走向自研開發并向海外輸出內購付費、free-to-play 等成熟商業模式與中

23、國文化，自主品牌影響力擴大。同時更多中小廠商在全球中輕度玩法受眾逆勢增長的情況下以更高營銷預算進入海外市場，在全球立項風向的影響下，中國廠商憑借國內龐大的玩家數量對于固定成本的攤薄以及海外本地化成本相對較低而形成規模優勢。騰訊對射擊游戲移動端優化經驗、網易對動作類游戲的積累以及米哈游對二次元開放世界的探索使得頭部廠商以較高的研發門檻保持領先地位，其應對全球發行所進行的組織架構升級和海外投資布局效果將在中長期顯現。展望未來 3-5 年，我們認為游戲出海的競爭優勢將會來自：1）頭部出海廠商深耕頭部精品路線，在傳統優勢品類保持領先地位的同時，有望借新品類再登頭部榜單（派對游戲和二次元），騰訊、網易、

24、米哈游、IGG 分別在射擊、ARPG/MMO、二次元、SLG 品類形成研發優勢；2）未來 3 年全球化立項成為國內主流，出海頭部游戲具備更好的規模優勢，國內龐大的用戶基數有利于成本攤薄和測試反饋;3）國內游戲廠商布局手游的預算更加充足，頭部游戲出海形成較好的研發優勢，同時研發質量保持領先地位。疫情常態化階段，頭部廠商均積極尋找品類突破口，派對游戲模式已經由網易蛋仔派對驗證成功，二次元和大世界結合類型游戲持續擴大市場份額，休閑游戲正逐步對標海外頭部廠商，SLG 在保持優勢地位的同時不斷推陳出新。拉美、東南亞、印度以及中東新興市場崛起，歐美與日韓等成熟市場保持穩定，在新品類創新與頭部產品精細化運營

25、下，國內廠商出海有望實現全面突破。短視頻和泛娛樂雙出海，輸出成熟商業模式。短視頻和泛娛樂雙出海，輸出成熟商業模式。我們預計 TikTok 海外營收有望保持快速增長，其中美國地區廣告收入 22-25 年 CAGR 預計為 21%，在美國縮小與頭部廠商的 CPM 和收入占比/市場占比的差距。TikTok 廣告收入從 19 年的 3.4 億美元快速增長至 22 年的 99 億美元。TikTok 逐漸開放更多精細化廣告位與達人營銷對接服務，結合投放代理對平臺流量邏輯的進一步理解，TikTok 在多個行業 CPM 縮小與頭部廠商的差距。我們認為未來 TikTok廣告業務的核心發展驅動力為以下三點，1）客

26、戶心智份額仍有上升空間，TikTok 投放代理成熟度有待提高，2）廣告產品未來不斷豐富，廣告主定制化選擇更加多樣，3）達人營銷收入較快增長，TikTok 躍居美國達人營銷首選平臺，eMarketer 預計美國地區達人營銷收入2022-2025 年保持 15%左右的較快增速。據 Influencer Marketing Hub 數據，TikTok 憑借其用戶特性優勢及對達人營銷平臺的搭建 2022 年成為廣告主達人營銷首選項。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技/可選消費可選消費 在泛娛樂領域，JOYY 和 Hello Group 旗下的陌生社交與直播產品，將

27、國內成熟模式成功輸出至發展中國家；Yallat 通過地本地化線上聊天室服務打開中東增長曲線。在長視頻和網絡文學領域，閱文、晉江等平臺輸出國內文學作品吸引較多海外讀者；騰訊、愛奇藝、優酷等視頻平臺作為重要的文化傳播載體，依靠精美的服化道、文化相同的劇情吸引東南亞觀眾。差異化差異化定位和生態綁定是圖像編輯軟件出海核心，定位和生態綁定是圖像編輯軟件出海核心，AIGC 為創意編輯軟件出海帶來新動能。為創意編輯軟件出海帶來新動能。工具類軟件易于開發的特征導致其出海相對容易但替代性較強。國內企業過去主要以差異化定位和內容生態綁定兩條路徑進行出海探索。在差異化定位方面，通過定位非專業用戶市場，與海外軟件開發

28、巨頭形成差異化競爭，通過微創新的產品和技術在垂直領域打開空間。在內容生態綁定方面，Capcut 通過與 Tiktok 深度綁定形成生態協同，打開出海的新思路。而 AIGC 帶來創意內容領域革命，新的技術紅利帶來出海的新機遇，美圖通過在海外產品中推出 AI 爆款應用，短期內在登頂多國下載榜單，抓住 AI 變革趨勢，并能夠精準地把握用戶需求推出新的產品和技術成為了出海廠商新的發展前景。OTA 出海從服務中國游客到拓展境外用戶，以資本并購和服務創新克服“本土化”問題。出海從服務中國游客到拓展境外用戶，以資本并購和服務創新克服“本土化”問題。中國 OTA 的出?？煞譃閮蓚€階段：1.0 時期隨國際航班增

29、加及政策利好，中國企業以服務中國游客出境旅游為核心開展海外布局；2015 年起隨出境游客增速回落，疊加國內競爭進入穩態，企業開始尋求海外增長拓展境外群體，出海進入 2.0 時期。全球競爭中 OTA 的行業競爭要素包含上游供應鏈控制、下游流量爭奪及用戶心智培養，并在此基礎上進行商業模式和技術服務的創新。我們認為中國 OTA 企業的競爭力主要包含(1)供給側依托國內旅游市場獲取資金支持，借助收并購逐步縮小供給側差距。(2)渠道側或借助出境游積累資源及客戶再生拓展渠道獲取海外客戶。(3)產品側有望借助對一站式移動端的服務產品深耕培養全球用戶心智。我們預計未來中國 OTA 有望挖掘“短視頻/直播+旅游

30、”的行業發展新模式。本地生活出海核心是效率和商業模式的輸出。本地生活出海核心是效率和商業模式的輸出。本地生活包括即時配送和網約車等，其線下履約的要求更高、資產更重，因此全球化背后，核心仍然是高度的本地化運營。而中國互聯網企業從學習海外的商業模式出發，在供給端變革和效率提升之下逐漸演化成獨特的生態，并對全球市場產生了重要的影響。在即時配送領域，美團扎根中國市場創新商業模式，具備強大履約體系和中長尾商家供給的整合型外賣平臺成為主流，而商業模式的可遷移性對東南亞等人口密度較高的地區有重要的借鑒作用。在網約車領域，滴滴以國內經驗和效率進軍拉美市場，通過資本化收購和自主入駐的方式在巴西和墨西哥分別獲得了

31、 35%和 55%的市場份額。隨后通過移動支付基礎設施建設、降低傭金率、推廣新能源車等方式持續強化司機供給，形成長期穩定的競爭力。教育出海增強國家教育影響力，與世界同臺競爭。教育出海增強國家教育影響力，與世界同臺競爭。在教育強國的大戰略下，增強我國教育的國際影響力是扎實推動教育強國建設的重要組成部分，因此從國家層面來看，教育作為中國優秀文化傳播重要手段，對新文化傳播意義重大。從海外市場來看，我們認為對優質中國文化教學和普惠的教育資源的需求是破局海外市場的關鍵，國內教育培訓機構多年在師資管理、課程研發以及技術不斷積累，在海外市場競爭具有較強的競爭力。海外疫情擾動減弱，新東方、好未來側重從線下布局

32、針對華人進行中文和數學教育，線上機構更多通過線上技術輸出加強課程內容與本地化的融合。在 AI 結合方面，可以看到國內教培機構基于豐富在線教育數據訓練的大模型產品，與海外通用模型同臺競爭，拓展前沿領域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技/可選消費可選消費 電商出海：從產品出海到商業模式出海，擁抱廣袤全球市場電商出海：從產品出海到商業模式出海，擁抱廣袤全球市場 我國電商在國內電商行業發展浪潮中充分積累了“人、貨、場、配套”運營經驗，并從最初的高性價比價格優勢主導的產品出海發展至品牌力崛起后的品牌化出海，隨后推動了中國電商出海一體化建設，在支付、物流、倉儲等基礎

33、設施等領域均取得了長足發展。并逐漸形成了以中國經驗為基礎的全新商業模式，如全托管模式與直播電商模式的出海輸出。以阿里巴巴旗下 Lazada、拼多多旗下 Temu 為首的中國跨境電商在東南亞、歐美等區域與Shopee、亞馬遜為首的地域傳統優勢電商展開競爭，在進行一定程度的本土差異化調整后，運營成果已卓有成效。北美地區在亞馬遜“封號潮”后所促進的出海電商品牌化戰略以及東南亞地區年輕人口覆蓋下的廣闊電商發展前景及品質化消費追求也均帶來了豐富的地區電商發展機會。在世界領先的電商運營經驗與不斷自我革新的創業精神，以及全球各地區廣袤的電商發展前景的多重驅動下，我們看好以阿里巴巴與拼多多為首的中國領先電商品

34、牌在出海市場中繼續大顯身手，充分拓展國內以外的第二增長曲線。中國三大電商早期崛起之路：不同互聯網時代下的佼佼者中國三大電商早期崛起之路：不同互聯網時代下的佼佼者 復盤淘寶、京東和拼多多的早期崛起原因，我們發現，各個電商巨頭均是不同互聯網時代下充分把握時代機會的“弄潮兒”：淘寶在早期以免費模式占據尚處于初始發展階段的中國電商市場，以較同行競爭對手更加開放的姿態擁抱商戶，由此奠定了商戶與用戶基本盤，并開發出支付寶，解決了長期以來的網購支付信用問題；京東主打創新，獨創自營物流供應鏈，且逐步培養了用戶網上購買大家電的消費習慣，并在品牌和品質升級的時代潮流中通過自營模式贏得高品質保障口碑；拼多多則順應快

35、遞下鄉與智能手機快速普及的趨勢，在流量獲取中充分利用社交購物模式快速傳播促銷信息，且承接了部分淘寶品牌升級化過程中的中小商戶的流出，為中小商家提供更可負擔的流量平臺，滿足了下沉市場的大眾化與高性價比商品的消費需求，最終創造出了額外的下沉市場消費機會。淘寶：免費政策吸引商戶與用戶入駐，支付寶有效解決支付信用問題淘寶：免費政策吸引商戶與用戶入駐，支付寶有效解決支付信用問題 相比于采用收費政策的易趣網，淘寶在早期以完全免費模式吸引商戶，以較同行競爭對手更加開放的姿態擁抱商戶，由此奠定了商戶與用戶基本盤；并開發出支付寶，以第三方角色為買家提供支付保障，初步消除了長期以來的網購支付信用問題，而淘寶旺旺則

36、緩解了商戶與用戶之間的溝通難點，為商品的售前售后服務提供了及時對話的機會。淘寶成立之初已有強大對手，但其使用線下淘寶成立之初已有強大對手，但其使用線下+小型網站推廣途徑收獲流量。小型網站推廣途徑收獲流量。淘寶網成立于2003 年 5 月，在非典疫情的居家需求催化下，淘寶網獲得了初始流量。據 RockFlow 數據，截止 2003 年 7 月，淘寶網站已積累了 1.7 萬注冊會員，共有 6.2 萬種商品可供選擇，每日平均頁面瀏覽次數達到 30 萬，而每日平均訪問人次達 2.5 萬。但另一大競爭對手易趣（由eBay 收購）買斷了新浪、搜狐、網易等門戶網站上的電子商務廣告，并簽署了排他性協議，淘寶無

37、法在主流媒體上進行渠道推廣，因此轉而選擇了公共交通等線下場景為主要推廣渠道，并與電影天下無賊進行廣告合作。在線上渠道方面，淘寶采取了一種與易趣不同的策略，選擇了在一些小型網站上進行大規模投放。小型網站的廣告彈出頻率通常更高且覆蓋網頁面積更廣，用戶轉化率更高。這些網站之前并沒有引起易趣的注意，卻為淘寶收獲了出色的流量效果。據新浪網報道，2004 年 6 月，根據中國互聯網實驗室發布的中國電子商務網站 CISI 人氣榜數據顯示，淘寶已超過國內同類其它網站登頂榜首，這說明淘寶網的流量增長效果明顯好于同行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技/可選消費可選消費 圖表

38、圖表1：2003 年中國年中國 C2C 電商市場份額占比電商市場份額占比 圖表圖表2：淘寶網早期的彈窗廣告模式獲得了初始流量淘寶網早期的彈窗廣告模式獲得了初始流量 資料來源：艾瑞咨詢，經濟觀察報，南方周末，華泰研究 資料來源：塔燈網絡，華泰研究 不同于易趣網的高額手續費，淘寶成立之初免手續費使用以吸引商戶。不同于易趣網的高額手續費，淘寶成立之初免手續費使用以吸引商戶。通過大量廣告投放吸引消費者流量的同時，淘寶在吸引賣家方面也采取了獨特的策略。據鈦媒體報道，易趣早期在中國堅定地實施收費的“美國模式”：一部分是“登陸費”，每件售賣商品的登陸費為 1-8 元不等；另一部分是“交易費”，按交易額 0.

39、25%-2%收取。為確保交易費不流失，易趣網禁止買賣雙方在交易前取得聯系、私下溝通。與易趣不同，淘寶在初期則提供完全免費的賣家服務政策，并允許買賣雙方討價還價并商量交貨方式，有效地促進了買賣雙方的交易可能性。我們認為淘寶的這一舉措降低了商戶的經營成本，以更開放的態度擁抱商戶，從而幫助淘寶更快速地積累了商戶基本盤。第三方平臺支付寶解決了長期以來的支付信用問題。第三方平臺支付寶解決了長期以來的支付信用問題。在 21 世紀初期，電視購物曾被認為能較好的以視頻形式展示商品，其內容亦更加具有渲染力，但卻因為缺少購買憑證、無售后服務、無真貨保障等原因逐漸失去消費者信任。為了解決交易中的信任問題，淘寶相繼推

40、出了“安全交易”功能（支付寶的前身）和“旺旺”，這些功能不僅確保了買賣雙方的互信和交易的安全性，還為雙方提供了即時溝通的便利。這一創新不僅在電子商務領域樹立了支付和社交的范例，也有助于逐步解決網上購物中的支付、溝通等問題，提高了淘寶的市場份額。據南方周末引自 CNNIC 數據顯示，至 2005 年，易趣網在 C2C 電商中的市場份額下滑至 29%，而淘寶網則擁有將近 7 成市場份額。競爭對手易趣因未能理解中國市場和文化，未能實施有效的本地化運營，市場份額逐漸萎縮，最終在 2016 年 12 月被淘寶淘汰，退出了中國市場。圖表圖表3：2005 年中國年中國 C2C 電商市場份額占比電商市場份額占

41、比 資料來源：CNNIC，南方周末，華泰研究 易趣72%淘寶8%其它20%易趣29%淘寶67%其它4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表4：淘寶與易趣運營模式對比淘寶與易趣運營模式對比 易趣網易趣網 淘寶網淘寶網 收費模式收費模式 收取商品登陸費、交易手續費等費用 初期采用全部免費模式 買賣方溝通模式買賣方溝通模式 必須下單后才可進行交流 可使用阿里旺旺進行提前交流，商量交貨方式與討價還價 發貨模式發貨模式 買家先付款至商家賬戶后賣家再發貨，無法保障安全與發貨時間 買家付款至支付寶，待交易完成后賣家才可獲得錢款，保障買方利益 服

42、務器位置服務器位置 被 eBay 收購后搬遷至美國，導致瀏覽速度慢 位于中國本土 資料來源：電商在線，華泰研究 京東：優質供應鏈與創新自營倉配型電商，首創京東：優質供應鏈與創新自營倉配型電商，首創 618 購物節購物節 與其它平臺電商相比，京東在物流體系與平臺體系上均有獨特之處：在物流體系上采用自營倉配型物流，打造了完善的快速配送供應鏈，以“快”取勝；在平臺體系上選擇自營電商道路，在高品質保障上贏得口碑，逐步培養了用戶網購 3C 產品與大件家電的消費習慣，且充分利用了移動互聯網潮流紅利，與騰訊微信深度合作，在移動端流量獲取上占得先機。供應鏈：堅持建設自營倉配型物流，完善高效供應鏈。供應鏈：堅持

43、建設自營倉配型物流，完善高效供應鏈。京東選擇了一條與淘寶截然不同的重資產發展之路。2007 年，京東在成立京東商城后正式上線自建物流，成為首家向快遞物流端滲透的電子商務公司，這一重資產模式也幫助京東在中長期建立了在 3C、大家電等領域的供應鏈優勢。2010 年，京東“半日達”服務開始在 6 個城市試點，在同行們普遍“一周配送”的標準下，京東率先提速，將部分場景下的配送時效縮短至半天。至 2011 年 5 月，京東部分商品付費即可享受“3 小時內送達”的極速達服務，配送時長不斷提效。2012 年，在構建起較為完善的倉儲與物流實力之后，京東開始進軍大家電市場，并和蘇寧、國美打起了價格大戰。雖然這場

44、價格戰以三家平臺被罰告終，但卻讓京東在家電領域初步站穩了腳跟，并逐漸培養了消費者在線上購買大家電的習慣。據網易報道，截止 2023 年 6 月，京東家電專賣店數量已突破 1.7 萬家，實現全國 2.5 萬個鄉鎮，60 萬個行政村的全面覆蓋，進一步實現線下線上全渠道融合。圖表圖表5：京東自營電商倉配模式京東自營電商倉配模式 圖表圖表6：傳統電商平臺倉配模式傳統電商平臺倉配模式 資料來源：格隆匯，華泰研究 資料來源：格隆匯，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技/可選消費可選消費 購物節：創新式推出購物節：創新式推出 618 購物節，開創電商購物節先河

45、。購物節，開創電商購物節先河。在通過優質產品和服務占據部分市場后，2008 年，京東首次開始推出 618 秒殺活動，拉開了此后十余年電商購物節的帷幕。2009 年，淘寶緊跟推出雙 11 購物節，國內電商最重要的兩大購物節 618 和雙 11 開始站上歷史舞臺。我們認為，京東 618 成功的一大重要原因在于抓住了品質消費的風口，其選擇自營電商的品質經營道路，與品牌達成 618 合作，如蘋果、惠普、華為、小米等 3C 大牌，進一步加深了京東的高品質保障烙印。而大品牌的強力促銷活動，對于優質用戶也更具吸引力，據艾瑞咨詢數據，2016 年 Q1 中國網絡購物市場中 B2C 市場交易規模為 5716.7

46、 億元，其中，京東在 Q1 中國 B2C 購物網站交易規模的市場份額達到 31.2%，其品質定位在我們看來有效助力了京東市占率的持續提升。圖表圖表7：京東京東 2005 年推出的“月黑風高”促銷是年推出的“月黑風高”促銷是 618 購物節的雛形購物節的雛形 圖表圖表8：2016Q1 中國中國 B2C 購物網站交易規模市場份額購物網站交易規模市場份額 資料來源：豹變，華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 移動互聯網：手機端購物浪潮來襲，京東與騰訊合作率先占據市場份額。移動互聯網：手機端購物浪潮來襲，京東與騰訊合作率先占據市場份額。2014 年后中國電商行業逐漸邁入移動化，智能手機的快速普及使得

47、購物更加便捷，消費者開始從電腦下單轉向了移動端下單。京東與騰訊于 2014 年達成深度合作協議，據界面新聞報道，騰訊以2.14 億美元入股京東，獲得京東 IPO 前 15%的股份，2014-2019 年期間京東成為騰訊的首選電商合作伙伴，充分利用微信流量，開通微信“發現”欄中的“購物”一級入口，并入駐“服務”中的“京東購物”二級入口，實現微信賬號和京東賬號的一體化互通。據市界觀察報道，2015 年雙 11 京東有 68%的交易額發生在移動端，2017 年雙 11 進一步擴大到89%，京東整體占據 B2C 市場 25.4%的份額，我們認為，在移動互聯網浪潮下，京東率先抓住了微信等移動端流量紅利，

48、有效增加了消費者觸達，是其早期崛起的一大重要原因。圖表圖表9：與微信的接入口合作為京東帶來了更多流量曝光機會與微信的接入口合作為京東帶來了更多流量曝光機會 資料來源：微信 APP，華泰研究 天貓51%京東31%蘇寧易購4%唯品會4%1號店1%其他9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技/可選消費可選消費 拼多多：深耕供給真空下沉市場，有效創造普惠價值拼多多：深耕供給真空下沉市場，有效創造普惠價值 拼多多誕生之時，中國電商市場已有淘系與京東兩大巨頭占據多數市場，但拼多多仍能發掘出新的消費機會，在我們看來原因在于其在“人、貨、場、配套”上的利用和建設，具體體現

49、在：拼多多在供給端承接由淘系和京東流出的部分中低端白牌商家，在流量日益昂貴之際為商家提供了更能負擔的流量成本，并在需求端充分把握了廣闊的下沉零售市場，利用高性價比商品供給滿足了大眾化的消費需求，并采用社交電商模式調動熟人消費背書，進一步拓展潛在流量機會并節約商戶投流成本。人：中國下人：中國下沉零售市場規模廣闊。沉零售市場規模廣闊。拼多多成立于 2015 年 9 月，據匯通達招股書引用弗若斯特沙利文數據，中國零售市場規模在 2015 年為 12.58 萬億元，其中下沉市場零售規模為9.86 萬億元，占總零售市場規模的 78.4%。雖然下沉市場消費者不及一二線城市集中，開發難度略高，但下沉市場廣闊

50、的消費力與人口規模在當時具有較大的用戶市場潛力。截止2020 年末，中國下沉市場常住人口達 12.3 億人，鄉鎮政府管轄下的行政區域約 3.8 萬個，龐大的人口基數和廣袤的區域覆蓋奠定了中國下沉零售市場的基礎。圖表圖表10：2015-2020 年中國下沉零售市場規模年中國下沉零售市場規模 圖表圖表11：2018 年年 6 月拼多多、淘寶、京東用戶消費能力分布月拼多多、淘寶、京東用戶消費能力分布 資料來源：弗若斯特沙利文，匯通達招股書，華泰研究 資料來源：易觀，華泰研究 配套：智能手機的快速下沉普及擴大了潛在的消費者市場。配套：智能手機的快速下沉普及擴大了潛在的消費者市場。據信息科技匯報道，20

51、13 年小米發布第一款紅米手機，起售價僅為 799 元，配置了 4.7 英寸視網膜屏幕、1280*720p 分辨率和 312PPI 值，為用戶呈現出較好的顯示效果，且紅米手機較低的售價也有效降低了手機的購入門檻。除智能手機外，據新華社報道，2014 年 5 月，中國移動大幅下調了 4G 資費，并打破了流量月度清零政策。4G 新資費中流量單價最高降幅達 50%，以原 4G 套餐中的 70 元 1G 流量包為例，在新套餐中，70 元可獲 2G 流量。中國移動此次推出了流量“季包”和“半年包”，用戶的手機流量使用周期變得更長且更靈活。據 CNNIC 數據，農村互聯網普及率從 2014 年 6 月的

52、28.3%提升至 2017 年 6 月的 34%。我們認為，2014 年開始的 4G 網絡資費下調政策，配合廉價優質的手機投入市場，為中國網民提供了大量廉價可獲取的互聯網接入工具。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020快消品耐用品農業生產資料其它(人民幣十億元)0102030405060708090100拼多多京東淘寶低消費者中低消費者中等消費者中高消費者高消費者(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表12：2014 年年 4G

53、 手機的快速普及為拼多多的崛起打下基礎手機的快速普及為拼多多的崛起打下基礎 圖表圖表13：2014 年年 6 月月-2017 年年 6 月農村與城鎮互聯網普及率月農村與城鎮互聯網普及率 資料來源：中國信通院，華泰研究 資料來源：CNNIC，華泰研究 “快遞下鄉”解決了下沉市場物流問題?！翱爝f下鄉”解決了下沉市場物流問題。2009 年出臺的新郵政法賦予了民營快遞合法身份，“四通一達”與順豐等民營快遞公司開始加速在廣大城鄉地區設置物流點。國家郵政局亦于 2014 年啟動了“快遞下鄉”工程。2017 年 2 月，國家郵政局發布快遞業發展“十三五”規劃，明確提出，到 2020 年要形成覆蓋全國、聯通國

54、際的服務網絡，服務網絡進一步健全，基本實現“鄉鄉有網點、村村通快遞”的目標。據 CNNIC 數據，截止 2022 年末，中國已累計建成 990 個縣級寄遞公共配送中心、27.8 萬個村級快遞服務站點，全國 95%的建制村實現快遞服務覆蓋。我們認為，農村物流體系的不斷完善，為電商商品循環、帶動電商商品及工業品下鄉，及農產品和原材料上行提供了有力支撐。圖表圖表14：中國鄉鎮快遞網點普及率的快速增長支撐了電商發展中國鄉鎮快遞網點普及率的快速增長支撐了電商發展 資料來源：郵政行業交流，華泰研究 貨：拼多多承接了淘寶外溢的中低端白牌。貨：拼多多承接了淘寶外溢的中低端白牌。淘寶自從阿里巴巴集團上市后開始受

55、到假貨問題的爭議。據幕思城報道，2015 年，在與工商管理局的輿論戰中，工商總局網監司發布了商品監測結果，稱淘寶的正品率僅為 37%。此后，阿里巴巴集團與工商總局一同發表聲明，表示將打擊盜版侵權問題。據阿里巴巴官方數據，在 2016/2017 年，淘寶分別自行查封關閉了 18/24 萬家店鋪。而京東由于難以根除 C2C 模式下的假貨問題，在 2015 年底停止了相關服務，并于 2014 年 4 月完全關閉了拍拍網。在此背景下，拼多多在商戶與用戶的拓展上均獲取了較大便利：010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0002014年1月2014年2月2014

56、年3月2014年4月2014年5月2014年6月2014年7月2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月國內手機出貨量4G手機占比（右軸）3G手機占比（右軸）(萬臺)(%)010203040506070802014年6月2015年6月2016年6月2017年6月農村互聯網普及率城鎮互聯網普及率(%)010203040506070809010020142015201620172018快遞網點鄉鎮覆蓋率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技/可選消費可選消費 1）商戶側：淘寶流量日益昂貴，拼多多提供了中小商家更可負擔的流量成本。）商戶側：

57、淘寶流量日益昂貴，拼多多提供了中小商家更可負擔的流量成本。在清退假貨商家的過程中，存在著規則模糊的情況，例如，許多商品雖然是仿冒品牌，但其品質沒有安全問題，這些商家也被大規模清退。主流電商清退的商家往往會流向其他電商平臺，為這些平臺的發展奠定了基礎。且隨著淘寶商戶規模的擴大，頭部品牌商家開始投入大量資金進行線上營銷，中小商戶獲得的流量不斷減少，開始考慮其它平臺渠道。對于他們而言，初期不收取扣點傭金，流量分配更偏向中小商戶的拼多多無疑是更好的選擇。據海豚社 2023年3月整理數據，京東自營的毛利率比例為 10%-20%（商家供應價與京東售價之間的差額），POP 傭金率為 8%，此外還需部分入庫的

58、倉儲物流費用；淘系中淘寶無傭金，天貓為約3%-5%；而拼多多百億補貼商品傭金約為 2%-3%，非百億補貼收取 0.6%的提現費。京東的抽傭比例高于拼多多，且淘系需額外花費投流成本，由此可看出，拼多多對商戶而言的流量成本負擔更低。圖表圖表15：拼多多的低價心智部分來源于對商戶的低傭金拼多多的低價心智部分來源于對商戶的低傭金 公司公司 業務類型業務類型 傭金估算傭金估算 京東 自營 10-20%（毛利率）POP 8%拼多多 百億補貼 2%-3%其他 0.6%提現費 阿里巴巴 淘寶 無 天貓 3%-5%傭金 資料來源：海豚社，華泰研究 2）用戶側：拼多多的商品價格遠低于主流電商，有效刺激需求。）用戶

59、側：拼多多的商品價格遠低于主流電商，有效刺激需求。拼多多專注于低消費人群，當主流電商在下沉市場遇到困難時，拼多多則轉向迎合大眾消費趨勢，吸引大量中低端白牌制造商，低價商品滿足了三四線城市下沉市場用戶的需求，而主流電商如京東和淘寶則提供較高價格的品牌商品。這兩類電商各自滿足了不同消費者對產品的需求，對于日用品和食品等品類，用戶可能更關注產品本身的價值，而對于服裝、美妝等非標品，用戶可能更注重品牌的附加價值。拼多多對于日用品和食品等標品的重點建設在我們看來幫助其抓住了下沉市場的消費需求。大規模標準化的高性價比產品供給實現了物美價廉的消費訴求。大規模標準化的高性價比產品供給實現了物美價廉的消費訴求。

60、拼多多創始人黃崢曾提出，傳統的供應鏈模式中存在一定的浪費環節。而一方面，拼多多通過把大量零散的客戶需求整合起來，有計劃地傳遞到供給側，給廠商們提供一定的生產確定性和規劃性。在獲得訂單的確定性后，廠商就可以布局和優化現有的生產資源，實現生產成本的最低化。而這種成本降低擠出的部分利潤則可以反饋用戶。另一方面，廠商不了解客戶和市場需求，不知道該如何去創新，只能從低成本維度上競爭的困境也將得到緩解。作為平臺方，拼多多可將客戶需求、客戶畫像打包傳遞給供給側，幫助供給側提高產品設計，從而調動產業鏈整體協同的效率。場：拼團模式刺激消費，社交電商模式助力快速傳播。場：拼團模式刺激消費，社交電商模式助力快速傳播

61、。我們認為，以低價優惠為核心的商業模式需要解決兩大核心問題：1）如何讓商家愿意以低價進行銷售；2）如何找到商家端的目標用戶。拼團模式的核心理念是按實際效果支付的促銷方式，這對于預算更為有限的中小白牌商家而言更具吸引力，當需求增加時，商家通常傾向于提供更低的折扣，甚至以接近成本價出售，這有助于平臺吸引用戶。與傳統促銷方式相比，拼團模式的不同之處在與傳統促銷方式相比，拼團模式的不同之處在于折扣力度更大，適用的商品更廣泛。于折扣力度更大，適用的商品更廣泛。拼團主要依賴于消費者對不同商品品類的好奇心，刺激購買動力。據企鵝智酷 2018 年發布的拼多多用戶研究報告數據，44.0%的受訪者認為其在拼多多購

62、物的原因是“和熟人拼團更便宜，還可以相互推薦東西”，在所有原因中占比最高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技/可選消費可選消費 拼多多的社交玩法豐富多樣且簡單易懂，創造額外下沉需求。拼多多的社交玩法豐富多樣且簡單易懂，創造額外下沉需求。拼多多與微信小程序有效結合，平臺上的各種社交玩法包括：多多果園（選擇一種果苗，當果苗成長到果樹階段將會獲得相應的水果獎勵）、免費領商品（分享邀請好友砍價到 0 元可免費獲得商品）、天天領現金（分享邀請好友助力，金額到 100 元可提現）、簽到領現金（天天簽到領現金，可微信提現）、多多愛消除（玩消除類游戲，分享邀請好友助力，

63、免費領商品）、多多牧場（領養奶牛，完成各種挑戰，獲得現金和免費產品）。在我們看來，拼多多游戲簡單易懂的玩法有效的促進了用戶體驗與粘性。據拼多多用戶研究報告數據，40.9%的受訪者表示，他們“本來沒想著買，但因為劃算就先買來囤著”，我們認為拼多多創新式的購物體驗實際上額外創造了新的購物需求。圖表圖表16：社交電商模式助力訂單拼團快速傳播社交電商模式助力訂單拼團快速傳播 圖表圖表17：拼多多設置多款游戲促進用戶粘性拼多多設置多款游戲促進用戶粘性 資料來源：拼多多 APP，華泰研究 資料來源：傳播蛙，華泰研究 拼多多攜手中國郵政，助力物流加速與鄉村振興。拼多多攜手中國郵政，助力物流加速與鄉村振興。拼

64、多多與中國郵政在陜西渭南、甘肅天水等地開創出扶貧助農新模式，通過定向收購推動當地農產品大規模從農村上行至城市。據環球網報道，2016 年 8 月，陜西渭南郵政在拼多多開啟扶貧嘗試；2017 年，拼多多開通了“陜西郵政精準扶貧官方店”綠色通道，售賣蘋果、甜瓜、酥梨、紅薯等當地農貨特產，在全國開創了郵政系統與新電商平臺有機結合、高效發展的新模式。據羅戈網報道，受益于農產品消費市場的持續擴容，2020 年，拼多多日訂單量峰值突破 1 億單大關，其中三分之一為農（副）產品，同年，中國郵政與拼多多達成戰略合作協議，雙方在農產品進城及扶貧助農相關領域發揮各自優勢，全面推進農產品產銷對接合作。貨、場、配套：

65、國內電商發展經驗豐富，出海競爭力充分發揮貨、場、配套：國內電商發展經驗豐富，出海競爭力充分發揮 在各大電商平臺把握時代機遇崛起的同時，國內產品快速通過電商平臺輸出，積累了豐富的生產制造、運營經驗，凝聚為中國企業出海在貨、場、配套設施三方面的核心競爭力：從最初低廉制造成本優勢主導的出海到品牌力崛起后的品牌化出海，推動了中國電商供應鏈一體化建設，支付、物流等配套基礎設施的發展，及中國式商業模式的創新。未來，隨著產品壁壘持續筑高、供應鏈設施與服務趨于完備以及出海模式的快速迭代輸出，中國電商在國際貿易價值鏈中地位有望得到進一步提升，我們認為中國企業或有較大機會充分發掘并分享海外電商市場的增長空間。品牌

66、、供應鏈出海：品牌力成長驅動出海品牌、供應鏈出海：品牌力成長驅動出海 回顧中國跨境電商品牌、供應鏈出海的歷史，最初我國在低技術密度、勞動密集部門的生產成本優勢使得我國眾多高性價比商品走上電商出海道路，但近年以來制造業崛起、技術密度提高帶來我國在國際產業分工“微笑曲線”上的位置提升，出海品牌逐漸走出以創新能力構筑品牌力的穩健道路。品牌出海亦拉動了跨境電商供應鏈各環節的出海建設，一些龍頭企業逐漸形成相對成熟的供應鏈形態。在未來，我們認為趨于激烈的跨境電商競爭或推動出海電商深耕品牌價值、完善供應鏈組織，進一步激發我國跨境電商出海的潛力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15

67、 科技科技/可選消費可選消費 生產基礎：制造業技術密度提升，奠基中國制生產基礎：制造業技術密度提升，奠基中國制造升級完善供應鏈基礎造升級完善供應鏈基礎 中國企業過去十余年間堅持技術創新與自主研發，促進了中國制造業整體從低附加值向中高附加值的方向發展，產品質量升級、技術密集度逐步提升，在國際貿易分工中從事附加值更高的產品出口。據 UNIDO 數據，中國制造業產品產出中的高技術密度比例從 2005 年的35.3%上升至2020年的48.5%。在我們看來，制造業的成長積累帶來了中國制造的升級，并進一步影響著我國宏觀出口的產品結構，帶動中國制造在世界范圍內的影響力持續提升。圖表圖表18：中國制造業不同

68、技術密度產品產出占比變化中國制造業不同技術密度產品產出占比變化 資料來源：UNIDO，華泰研究 品牌競爭力：出海產品注重技術創新與質量提升，打造品牌聲譽與影響力品牌競爭力：出海產品注重技術創新與質量提升，打造品牌聲譽與影響力 伴隨著宏觀中國制造的升級，電商出海產品的核心競爭力也逐漸從工貿一體化時期的“低成本”轉化為凝結產品技術價值的“品牌力”，電商出海產品更注重技術創新和質量提升，用更優良的用戶體驗獲客，以形成更高的品牌聲譽與影響力。其中，安克創新是我國跨境電商憑借品牌力出海的代表。輕資本、主研發的模式使其擁有深耕產品創新的核心競爭力，筑高產品壁壘、打造品牌生態，在海外獲取了較高的品牌認可度與

69、市場份額?！白灾餮邪l“自主研發+外協生產”的模式帶來平臺化研發能力，把握生產鏈溢價最高環節。外協生產”的模式帶來平臺化研發能力，把握生產鏈溢價最高環節。安克創新創立于 2011 年，主營業務為充電類產品，最初采用代工廠進貨后貼牌銷售的模式，從次年開始自主研發第一款移動電源產品；公司持續加大研發投入力度，將產品創新研發能力打造為核心競爭力，而將生產環節轉移至國內外協廠商完成。公司擁有規?；难邪l實驗室，據 Wind 數據，研發人員在 2021 年達到超過 1600 人，占總人員比例 45.4%。授權專利數由 2015 年的 34 個增加至 2022 年的 378 個，研發能力持續提升。01020

70、304050607080901002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020低技術密度中技術密度高技術密度(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表19：2015-2022 年安克創新授權專利數年安克創新授權專利數 圖表圖表20：2018-2022 年安克創新經營收入情況年安克創新經營收入情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 持續優化產品結構，打造自主品牌生態。持續優化產品結構，打造自主品牌生態。安克創新早期圍繞蘋果

71、手機配件拓展生產業務，專注充電類產品賽道。憑借強大的研發能力，安克創新也逐漸開始拓展在其他領域的產品線，打造自身品牌優勢：目前旗下有音頻產品品牌 Soundcore、智能家居品牌 eufy、智能投影品牌 Nebula，安克創新的收入結構持續多樣化，逐漸擺脫對充電類產品的單一依賴，通過智能創新等類別產品獲取用戶并不斷創收。綜上所述，以安克創新為代表，我國跨境電商品牌憑借精準的產品定位、自主的品牌生態打造自身品牌價值與國際知名度，長期以來品牌力的整體成長為中國跨境電商在全球競爭中創造了更廣闊的機遇。圖表圖表21：2014-2022 年安克創新主營業務構成變化年安克創新主營業務構成變化 資料來源：W

72、ind，華泰研究 供應鏈競爭力：品牌出海帶動供應鏈出海走向一體化供應鏈競爭力：品牌出海帶動供應鏈出海走向一體化 精準的產品定位、自主的品牌生態打造了電商自身品牌價值與國際知名度，長期以來品牌力的整體成長為中國跨境電商在全球競爭中創造了更廣闊的機遇。隨著商品出海繁榮，帶動研發、生產、銷售、物流等各個環節需求趨于旺盛，出海品牌也逐步提高了對供應鏈的管理能力和一體化程度，充分釋放其國內生產帶產能進行高效低成本生產，并運用數智化技術把握供應鏈的關鍵環節，形成兼具生產效率優勢與數字化帶來敏捷性優勢的供應鏈形態。(50)0501001502002500501001502002503003504002015

73、2016201720182019202020212022授權專利數同比（右軸）（個）（yoy%）0510152025303540455002040608010012014016020182019202020212022營業總收入ROE(右軸)（億元）(%)54.2947.2586.0570.2059.9652.5243.8242.8045.792.409.0117.8723.7732.0433.5632.5111.5519.1721.9723.1723.8023.0320.1442.0346.720102030405060708090100201420152016201720182019202

74、020212022充電類產品創新類產品無線音頻類產品線頭充電器支架類產品其他收入其他業務(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技/可選消費可選消費 快時尚跨境龍頭快時尚跨境龍頭 SHEIN 是供應鏈出海一體化的一大有力例證。是供應鏈出海一體化的一大有力例證。SHEIN 從研發、生產到營銷的供應鏈一體化程度較高，打造了以強大產業帶供應能力為基礎、數字化技術為底層支持的核心競爭力，支持設計、推廣、營銷等線上環節，助推品牌力打造，帶動品牌一體化優勢的形成。SHEIN 在研發、供應鏈和營銷環節的具體舉措包括：（1）研發環節：）研發環節：SHEIN 依托于數智化的

75、信息挖掘系統進行大數據分析、款式批量設計。依托于數智化的信息挖掘系統進行大數據分析、款式批量設計。通過數據收集監測系統以及 Google Trends 等大數據技術，SHEIN 對獨立站、公開平臺的信息流進行分析與追蹤，建立用戶精準畫像并挖掘快時尚潮流信息，進一步預測款式并進行批量設計。（2）供應鏈環節：）供應鏈環節：SHEIN 擁有自主建設的柔性供應鏈，擁有自主建設的柔性供應鏈，并運用數字化技術進行高效管理。并運用數字化技術進行高效管理。我們認為其供應鏈能力主要體現在生產能力與供應鏈管理兩個方面：生產能力：生產能力：據電商報 2022 年 5 月報道，SHEIN 有超過 1000 家服裝供應

76、商和 3000 多家核心供應商，長期積累了中心位于廣州的國內供應鏈產業資源，可集中資源、規?；焖僦圃?，把握服裝生產的成本優勢、時效優勢，據界面時尚 2021 年報道 SHEIN 供應商從接受訂單到生產交付最快為 5 到 7 天。2023 年 9 月，SHEIN 進一步推出了全國 500 城產業帶計劃，計劃在未來 3 年內深入產地“毛細血管”，將產業帶與數字貿易、數字化柔性供應鏈貫通；供應鏈管理：供應鏈管理：成熟的生產供應鏈支撐起了小單快返的商業模式，SHEIN 運用數字化技術管理供應鏈，打造了兼顧成本、時效、品質的柔性供應鏈，對投放測試信息流快速響應，設計迭代打造爆款。（3）營銷環節：）營銷

77、環節：DTC 運營模式促進精細化運作，“私域運營模式促進精細化運作，“私域+公域”營銷增強消費者品牌意識。公域”營銷增強消費者品牌意識。SHEIN 于 2008 年確立了獨立站模式。獨立站運作模式注重長期品牌建設、有利于精細化運營，打造品牌私域從而加強與消費者之間的聯系。但獨立站經營也面臨著更高的流量獲取成本，而 SHEIN 早期用戶積累的低成本優勢也持續為其帶來較高水平的自然流量，其品牌影響力也能實現自然引流。同時，SHEIN 注重在公共平臺的營銷，利用 TikTok 等社交媒體上投放廣告，轉化為自身流量。展望：供給側基礎扎實，未來海外競爭壓力或促進出海企業進一步升級展望：供給側基礎扎實，未

78、來海外競爭壓力或促進出海企業進一步升級 我國品牌、供應鏈出海依托于鏈路完備的產業帶，近年自主創新為其進一步注入活力，在我們看來，我國的供給側的基礎較為扎實。同時我們認為，未來隨著產業結構升級、跨境電商各領域競爭趨于激烈，海外競爭壓力或將主要體現在兩方面：首先是產品創新，尤其對于產品趨于同質化的類目，品牌升級與差異化策略可能成為潛在突破點。其次，如何打造更成熟、穩定的供應鏈亦是中小企業面臨的重要挑戰，這也帶來了對物流等供應鏈基礎設施的需求崛起。配套基礎設施出海：供應鏈各環節協同建設，提升出海效率配套基礎設施出海：供應鏈各環節協同建設，提升出海效率 中國跨境電商品牌在出海市場的蓬勃發展，帶來對支付

79、工具、物流等基礎設施的需求密度提升，為整個電商生態系統帶來了變革。在這一浪潮中，平臺型企業和外貿服務型企業都在積極探索如何滿足不斷增長的配套基礎設施需求。其中，平臺型企業努力加強對自身物流和支付環節的控制，以確?？缇辰灰椎母咝Ш涂煽啃?；外貿服務型企業則專注于為中小企業提供覆蓋營銷、供應鏈等場景的專業化綜合服務，并且不斷發展出創新形態與多樣性，滿足不斷增長的出海配套需求。平臺型企業：推進物流、支付建設，實現自身供應鏈一體化平臺型企業：推進物流、支付建設，實現自身供應鏈一體化 我們認為，品牌出海熱度帶來了對支付工具、物流等基礎設施的需求密度提升，平臺型企業注重加強對物流、支付環節的控制，相關基礎設

80、施趨于完備。尤其是龍頭地位的平臺型企業，投資自有物流網絡、并與全球物流合作伙伴建立緊密聯系，以確保貨物可以快速、安全地送達國際客戶手中。此外，企業也不斷改進支付工具，使交易網絡覆蓋更廣空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科技科技/可選消費可選消費 阿里巴巴是我國龍頭企業發展海內外配套基礎設施的代表。阿里巴巴是我國龍頭企業發展海內外配套基礎設施的代表。在物流、支付配套基礎設施建設上，從最初服務于自身電商業務，逐漸走向成熟，并擁有更強大的支持我國其他跨境電商業務的能力。阿里巴巴旗下 Alipay+從 2020 年推出“一點接入，全球互通”的全球跨境移動支付解決方

81、案，選擇了提供跨境支付的技術方案、營銷方案的個性化出海道路，我們認為其在發展過程中把握了如下優勢：（1）長期以來在海外市場的布局優勢。）長期以來在海外市場的布局優勢。支付寶從 2013 年開始持續出海，便利中國游客出境游支付并擴張至本地用戶服務；2015 年支付寶在東南亞、南亞進行投資推廣，為連接該地區電子錢包與本地商戶打下基礎。據 Alipay+統計，截至 2023 年 9 月 5 日，已接入的錢包達到 16 個，包括韓國的 Kakaopay、菲律賓的 GCash、新加坡的 EZ-Link 等；而東南亞、南亞較低的銀行卡持有率和高智能手機普及率側面促進了電子錢包的加速滲透。支付寶基于長期布局

82、優勢，聚焦 C2B 支付環節、提供支付技術解決方案，實現了多國多平臺電子錢包互通，便利電商、旅游餐飲等線上線下跨境支付場景。2022 年 4 月，螞蟻集團宣布以戰略投資方式與深耕東南亞支付市場的 2C2P 達成深度合作關系，提供覆蓋更廣的數字支付網絡。（2）數字支付領域的金融科技技術優勢。）數字支付領域的金融科技技術優勢。不同于許多國際性移動支付巨頭與本地廠商建立點對點合作關系、推廣自身移動支付業務，Alipay+為商戶、服務商提供支付技術、營銷解決方案，這條技術解決方案服務出海的道路相比于過去支付寶的技術、資金輸出更容易為當地政府監管者接受：由于消費金流并不通過螞蟻集團，很大程度上減少了合規

83、風險，降低了螞蟻集團因當地政府保護金融主權而可能需付出的高昂合規成本。除除 Alipay 在支付端的積極出海布局外，阿里巴巴旗下菜鳥物流打造了全球智慧物流網絡。在支付端的積極出海布局外，阿里巴巴旗下菜鳥物流打造了全球智慧物流網絡。菜鳥憑借“電商和科技”基因，擁有具備端到端能力的智慧物流網絡。據菜鳥招股書與灼識咨詢數據，2021-2023 財年，國際物流、國內物流和科技及其他服務收入復合增速分別為 12.7%、33.9%及 17.2%。其中，菜鳥國際物流提供跨境快遞、國際供應鏈及海外本地物流服務，覆蓋國家超 200 個，客戶超 1.33 億個及超 15 億件跨境電商包裹。菜鳥通過控制全球端到端網

84、絡中的關鍵節點（包括 2 個 e-Hub，以及 1100 多個倉庫），確保全球電商包裹順暢流轉。除物流服務外，菜鳥還通過菜鳥驛站等進行科技服務輸出，截止 2023 年 6月，旗下的菜鳥驛站構建了連接超 17 萬個驛站的數字化網絡。憑借端到端網絡以及科技能力，菜鳥的標準跨境快遞解決方案將中國到全球普遍的物流時長從 30 至 60 天縮短到 10天，有效緩解了跨境電商物流長期以來的時效性問題。菜鳥菜鳥將繼續為我國跨境電商出海效率穩步提速。將繼續為我國跨境電商出海效率穩步提速。我們認為，物流服務水平是電商出海成功的一大關鍵因素。在 2013 年菜鳥創建之初，主要服務于阿里巴巴的國內國際跨境電商物流需

85、求，為 Lazada、速賣通等跨境電商業務提供物流支持。隨著菜鳥的海外布局日益完善，菜鳥獨立性也趨于明顯，不再只服務于阿里巴巴旗下電商，而專注于電商物流與科技服務賽道。2023 年 9 月 26 日，菜鳥聯合速賣通上線“全球 5 日達”國際快遞快線產品，目前已落地英國、西班牙等 5 國，將提供時效更強、更穩定的專業跨境物流服務。隨著菜鳥跨境物流網絡擴張與物流服務效率提升，我們認為菜鳥或將成為我國物流基礎設施出海的更關鍵環節。外貿服務型企業：跨境服務相關需求旺盛，覆蓋領域日漸多樣化外貿服務型企業：跨境服務相關需求旺盛，覆蓋領域日漸多樣化 我們認為，對于中小企業，外貿服務型企業通過提供 SaaS

86、服務支持、技術方案支持，助力其精細化運營，更好地應對了國際市場的挑戰。借助專業化的外貿服務型企業，中小企業能夠以更低成本組織供應鏈，優化客戶體驗、創造更高效益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技/可選消費可選消費 跨境電商供應鏈服務涵蓋跨境電商供應鏈服務涵蓋 ERP、營銷、供應鏈等諸多環節，助力精細化運營。、營銷、供應鏈等諸多環節，助力精細化運營。其中，營銷SaaS 服務覆蓋了建站、選品、運營、獲客的營銷環節；隨著獨立站出海模式的熱度增加，其對第三方跨境電商服務商的需求趨于旺盛。據艾瑞咨詢數據，在 2017 年至 2022 年上半年跨境電商 SaaS 細

87、分場景的融資分布中，營銷場景的投融資數量累計達 69 例，高于 ERP場景和供應鏈場景的33例/4例，是資本持續關注的一大賽道。除了深耕單一場景的服務商，隨著其推出的產品覆蓋領域愈發廣泛，提供一站式服務的全場景服務商的用戶覆蓋面也將有望持續擴大，并發揮營銷業務一體化的信息流優勢，最大化數據價值。我們認為其在業務流程閉環的生態優勢與中小企業出海營銷需求增長的推動下，未來競爭力有望進一步提升。圖表圖表22：不同類型的電商服務商不同類型的電商服務商 服務商類型服務商類型 企業企業 成立時間成立時間 主營業務內容主營業務內容 物流服務商物流服務商 萬邑通萬邑通 2012 年 海外倉配履約中心，提供跨境

88、物流供應鏈服務 谷倉海外倉谷倉海外倉 2015 年 倉配、物流服務、提供一體化供應鏈解決方案 ERP SaaS 服務商服務商 OKKI 2013 年 外貿客戶管理、銷售管理、數據決策等服務 店小秘店小秘 2014 年 電商 IT 服務 積加積加 2017 年 對接主流電商平臺，提供業務解決方案 金融服務商金融服務商 pingpong 2015 年 跨境支付服務 營銷營銷 SaaS 服務商服務商 店匠店匠 Shoplazza 2017 年 獨立站建站、營銷服務平臺 FunPinPin 2020 年 獨立站建站、營銷服務平臺 鷗鷺鷗鷺 2019 年 跨境電商大數據選品、流量分析服務 詢盤云詢盤云

89、2017 年 營銷銷售一體化業務服務 資料來源：公司官網，華泰研究 模式出海：運營能力與模式創新雙核驅動模式出海：運營能力與模式創新雙核驅動 在過往的品牌、供應鏈和配套設施出海的基礎上，中國平臺出海策略現以成熟供應鏈和運營經驗為基礎，因地制宜推出了創新的電商模式，向外輸出中國特色商業模式。在這一過程中，全托管和直播電商等新型商業模式成為中國企業在國際市場上的亮點，吸引了海外市場的關注，為中國出海戰略注入了新的活力，體現了中國互聯網行業的獨特特點，即快速迭代和持續自我革新的理念。全托管模式：高效率全鏈路模式，降低中小跨境商家經營全托管模式：高效率全鏈路模式，降低中小跨境商家經營難度難度 全托管模

90、式以供應鏈低價和成熟運營經驗作為核心競爭力全托管模式以供應鏈低價和成熟運營經驗作為核心競爭力。該模式的推出致力于消除跨境電商高運營壁壘，降低賣家入局門檻，為消費者提供高性價比商品。電商平臺經營模式包括全托管模式和第三方模式，區別在于商家參與經營環節的多少：全托管模式為類自營模式，商家僅需提供貨品，備貨入倉，平臺全權負責店鋪運營、倉儲、配送、退換貨、售后服務等環節。相對而言，第三方模式要求商家承擔更多經營責任，包括商品上架、定價、庫存管理、訂單處理等，平臺提供銷售渠道和交易基礎設施，但商家仍需負責大部分環節。我們認為，全托管模式在選款、運營、物流、資金流管理等方面具有一定優勢，有望幫助我們認為，

91、全托管模式在選款、運營、物流、資金流管理等方面具有一定優勢，有望幫助商家解決傳統跨境電商經營痛點：商家解決傳統跨境電商經營痛點：（1）選款：減少合規風險。）選款：減少合規風險?？缇畴娚藤u家普遍在選款層面缺乏合規意識，因此可能面臨著境外高額的懲罰性賠償風險，甚至可能導致賬戶被關閉。常見的跨境電商銷售方式為出售網絡熱門款式商品，其中可能忽略了知識產權侵權風險，包括商標權、著作權、外觀設計、發明專利等。據 The Verge 2021 年 9 月報道，以亞馬遜為例，2021 年 4 月底開始，約有600 個中國品牌和 3000 個賣家賬號因商家存在違規操作而被封。全托管模式通過人工篩選審版，確保貨品

92、質量和合規性，規避侵權風險。（2）運營：全面代理營銷。）運營：全面代理營銷。由于用戶數據往往集中在少數平臺手中，使得跨境電商的推廣需求與用戶資源難以匹配，拉新成本不斷攀升。同時，面對文化習慣不同的用戶，跨境電商易缺乏有效的營銷手段，產品轉化率普遍較低。此外，許多跨境電商對自身數據缺乏標準化運營、收集和分析，導致無法充分利用已獲取的數據來提高回流復購率。全托管模式則能夠充分發揮平臺自身的成熟運營經驗，代替商家進行產品推廣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技/可選消費可選消費 （3）物流：降本增效。）物流：降本增效。物流模式上，全托管為商家解決了跨境運輸成本

93、高、時效長的難題。由于涉及環節多、路程長，傳統物流配送時間長且收貨時間不穩定，對時效要求高的商品帶來品控難題。提前采購統一發貨能提升物流效率，但易產生商品積壓風險。自建海外倉能掌控物流環節，但運營成本高，中小電商難以承擔。全托管模式下，商家只需將貨物發送到平臺國內倉庫，后續運輸和退貨服務都由平臺負責，減少了物流成本并提高了物流效率，有效降低工廠的經營風險和試錯機會成本。（4）資金流：減緩周轉壓力。）資金流：減緩周轉壓力。針對手續費高、到賬速度慢的跨境支付業務核心痛點，全托管平臺縮短回款周期，提供無匯率風險的本幣快速結算服務，加速商家資金周轉。中小廠商在同時具備生產開發、供應鏈管理、營銷運營的能

94、力方面面臨挑戰。中小廠商在同時具備生產開發、供應鏈管理、營銷運營的能力方面面臨挑戰。全托管模式為營銷運營方面相對薄弱的工廠型或工貿一體廠商提供了海外市場快速入場布局的解決方案。在電商平臺出海仍在迅速拓展區域、規模不斷增長的成長階段，全托管模式通過整合國內供應鏈資源、統一報價、履約端集中運輸等手段進一步降低成本，強化供應鏈低價優勢，從而實現對商家經營成本與風險的有效轉移。圖表圖表23：自運營與全托管模式對比自運營與全托管模式對比 資料來源：阿里巴巴，華泰研究 全托管集結全鏈條服務全托管集結全鏈條服務，一站式服務助力出海一站式服務助力出海。代運營跨境電商公司出現時間早于全托管模式，旨在協助出海賣家

95、解決跨境電商平臺的轉型、運營服務、物流服務商選擇等多元化需求，其中亞馬遜平臺常成為合作的首選。代運營核心服務包括策劃、營銷、運營、支持，針對解決傳統跨境電商選款與運營痛點，對商家定價自主權干擾較少。物流支持層面，多數代運營公司發揮督促作用，確保避免斷貨或積貨情況，但商家仍需與第三方服務商接洽處理物流操作。對比全托管，商家可以通過代運營的精細化用戶運營建立海外品牌心智，但運營風險仍存在于需在物流和支付層面與其他企業合作。全托管模式提供全鏈條服務模式，將出海電商所有環節緊密相扣，簡化商家出海經營流程。平臺全面布局全托管，差異化營運競爭海外市場。平臺全面布局全托管，差異化營運競爭海外市場。自拼多多海

96、外版電商平臺 Temu 率先在美國以全托管模式切入跨境電商賽道并迅速崛起后，開啟了高效率運營模式的新勢頭。中國的代表性跨境電商平臺，如速賣通、TikTok Shop、SHEIN 等，也陸續推出了各自的全托管經營模式，以爭奪海外電商市場的份額。圖表圖表24：各平臺全托管模式推出時間各平臺全托管模式推出時間 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 科技科技/可選消費可選消費 Temu 的全托管模式以極致低價為核心策略。貫徹國內拼多多百億補貼“燒錢拉新”的思路，通過消除中間環節直接與上游生產商合作，實現成本最小化，使平臺產品售價占絕對優勢地位

97、。從 2022 年 9 月創立至 2023 年 10 月約 1 年時間，Temu 已在 39 個國家部署平臺，并在現有的社交裂變營銷模式的基礎上加大力度，以實現更廣泛的裂變式傳播和網絡效應。根據 Sensor Tower 發布的 2023 年第二季度商店情報數據顯示，Temu 在全球熱門應用下載榜單中首次躋身前十名。速賣通 AliExpress 是阿里巴巴旗下的跨境電商平臺，于 2023 年 3 月正式推出全托管模式Choice 頻道。作為中國主要的跨境電商平臺之一，速賣通覆蓋多個國家，在訪問量、交易頻次和產品種類上均具有競爭優勢。同時，其協同自建的菜鳥全球物流，構建完善的國內與海外倉儲網絡，

98、為商家提供全面的出海服務保障。SHEIN 專注于快時尚女裝產品，通過“小單快返”供應鏈模式，滿足用戶多樣化需求。全托管模式下，平臺對商品的把控能力突出，通過自建供應鏈管理系統，結合人貨標簽和銷售數據，實現精準運營。入駐商家可獲得平臺實時經營趨勢，更快響應市場需求進行備貨，建立更高效的履約體系。TikTok Shop 是短視頻平臺 TikTok 推出的跨境電商平臺，聚焦年輕和社交媒體用戶。其全托管模式處于初步發展階段，僅在英國和中東地區推出，并計劃于 2023 年內進軍美國市場。TikTok Shop 的全托管優勢源于其 10 億月活躍用戶的高粘性流量支持，結合內容電商特有的社交互動和個性化推薦

99、功能，幫助商家精準定位目標消費者。圖表圖表25：出?！八男↓垺比泄苣Ｊ綄Ρ瘸龊！八男↓垺比泄苣Ｊ綄Ρ?平臺名稱平臺名稱 全托管優勢全托管優勢 選品方選品方 回款周期回款周期 品控方品控方 備貨方備貨方 定價權定價權 物流物流 售后方售后方 地區地區 備貨模式備貨模式 重點品類重點品類 推廣活動推廣活動 AliExpress 全球物流建設，全球市場布局 協商 訂單發貨10 天后 商家 商家 協商 平臺負責，自建物流 平臺 220 個國家和地區，主要市場為俄、美、西、巴、法等 國內倉、海外倉，JIT 服裝、家居用品、3C數碼、美妝個護、戶外、母嬰玩具 前 3 個月售后免責期，平臺負責售后退款；

100、0 入駐費，0傭金，0 倉儲 Temu 極致低價，社交裂變 協商 簽收日+1 平臺 商家 平臺 平臺負責，第三方物流 平臺 39 個國家，覆蓋北美、南美、大洋洲、歐洲、亞洲等 國內倉，JIT、VMI 玩具、母嬰用品、童裝、服飾 0 元入駐、0 扣點，0 倉儲、推廣、配送 SHEIN 服裝供應鏈管理，海外消費心智強 平臺 14 到 30 天 平臺 商家 平臺 平臺負責，第三方物流 平臺 超過 150 個國家和地區，主北美、歐洲、澳洲、中東 國內倉、海外中轉倉、海外運營倉 快時尚女裝、美妝、家居、母嬰 獨立店鋪、0 入駐費、0 月租金、0廣告費、流量資源與活動支持、培訓與賦能 TikTok Sho

101、p 短視頻推廣 協商 每月 1號和16 號 商家 商家 協商 平臺負責，第三方物流 平臺 英國、沙特 國內倉 服飾鞋包、家居、戶外、辦公、美妝個護、母嬰玩具 0 平臺傭金、0 保證金、0 流量費、0入駐費、0 海外物流倉儲成本 資料來源：各公司官網，華泰研究 短期競爭激烈，定價權局限發展。短期競爭激烈，定價權局限發展。2022 年 9 月以來，全托管模式快速推廣。平臺以搶占用戶低價心智為目標，運用薄利多銷策略為商家帶來持續利潤。為吸引更多商家入駐，平臺推出了一系列招商優惠政策，如“0 傭金、0 入駐費、0 廣告費”等，進一步降低了白牌和中小商家進入海外市場的門檻。從短期競爭的角度來看，各大平臺

102、都在加速擴張海外市場版圖，以便提前占據市場主導地位，并不斷完善物流保障和供應鏈體系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 科技科技/可選消費可選消費 展望未來，全托管模式或需改進定價系統。展望未來，全托管模式或需改進定價系統。中長期維度上，我們認為全托管模式雖降低了行業進入壁壘，但商家定價主動權的喪失增加了運營風險，一旦福利補貼消失，廠商出海利潤空間可能再次受到壓縮。據 AMZ123 報道，Temu 在 2023 年 10 月已在協議內加入有權向供應商收取 0.5%傭金的條款。待未來海外擴張完成后，我們認為平臺降低成本的關鍵應從供應鏈和生產方面入手，以確保在消費端穩

103、住低價心智，保持競爭力。同時,盲目追求最低價不利于商家在海外市場建立品牌概念，無法做到真正品牌出海。因此，平臺需要不斷改進其全托管模式以適應不同市場階段的需求。一些領先的跨境電商平臺，如速賣通和SHEIN，均已運營一段時間或逐步開始嘗試半托管和“Marketplace”平臺模式，在平臺保證物流服務和協助運營的同時，賦予商家更多自主定價的權利，以更好地適應市場變化。直播電商：多元化業態出海，充分展現創新能力直播電商：多元化業態出海，充分展現創新能力 中國直播電商行業已成領先性模式。中國直播電商行業已成領先性模式。直播電商這一形式在中國從 2016 年起開始由蘑菇街推出并流行，初期以娛樂目的為主，

104、旨在增加用戶粘性。2018 年快手、抖音等短視頻及社交內容平臺入局，開啟自建商品平臺模式進行直播帶貨，以直播撬動流量變現。2019 年，行業規模呈爆發性增長，據網經社數據，直播電商整體成交額達4437.5億元，同比增長227.7%，頭部主播如李佳琦等嶄露頭角。同年，國家頒布中華人民共和國電子商務法，規范社交電商、直播電商等新興業態。2020 年疫情沖擊下，全球用戶消費模式逐漸從線下轉變為線上，直播電商模式全面爆發，“直播+電商”的新零售業態加速興起。同時，中國網絡基礎設施不斷完善，全國范圍內的 5G 網絡覆蓋率提高，流量資費大幅下調，技術進一步推動了直播電商的普及和發展。根據網經社發布的 20

105、23（上）中國直播電商市場數據報告，預計2023 年直播電商市場規模將達到 45657 億元，同比增長 30.44%，交易額滲透率（直播電商市場規模/網絡零售市場規模）將達到 31.9%。圖表圖表26：2017-2023 年中國直播電商市場規模及增速年中國直播電商市場規模及增速 圖表圖表27：2017-2023 年中國直播電商交易額滲透率及增速年中國直播電商交易額滲透率及增速 資料來源：網經社，華泰研究 資料來源：網經社，華泰研究 直播行業核心出海競爭力在于我國企業積累的豐富商業模式和成熟運營經驗。直播行業核心出海競爭力在于我國企業積累的豐富商業模式和成熟運營經驗。區別于傳統貨架電商，直播電商

106、以互動體驗、視覺升級和折扣力度吸引消費者，替代傳統的圖文電商模式，通過更加直觀、全面的展示方式，提高消費者對商品的認知和理解，解決購物中信息不對稱問題，創造差異化購物體驗。中國的直播電商平臺針對不同應用場景衍生出了獨特模式，包括直播+短視頻、直播+社交、直播+電商等多種組合方式，使直播更加直觀、真實和互動性強，滿足不同消費者需求。典型的平臺包括抖音的“興趣電商”，幫助用戶發現潛在需求；快手的“新市井電商”，以直播間為核心，依賴信任構建熟人經濟網絡；淘系的“發現電商”，引入視頻化內容，著重布局短視頻種草。不同電商平臺下又衍生出了不同直播模式，常見模式有店鋪直播模式、達人模式、直播間出品模式、基地

107、直播模式、博彩模式等。01002003004005006007000501001502002503003504004505002017201820192020202120222023E中國直播電商市場規模同比（右軸）(百億元)(yoy%)0100200300400500600051015202530352017201820192020202120222023E中國直播電商交易額滲透率同比（右軸）(%)(yoy%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表28：抖快淘三大渠道抖快淘三大渠道 資料來源：36 氪，華泰研究 成熟運營經驗體現

108、在強大的產業鏈整合能力。成熟運營經驗體現在強大的產業鏈整合能力。平臺將供應鏈、物流、營銷等多個環節進行有效整合，提高整體運營效率和盈利能力：供應鏈方面，平臺與供應商和品牌緊密合作，采用集中采購和大規模采購策略，降低商品成本，提升品質，實現快速響應市場需求，滿足消費者個性化需求；物流整合方面，平臺通過與物流企業合作，建立高效物流網絡，采用集中配送和智能分倉策略，提高物流效率和準確性；營銷能力層面，通過與內容平臺、社交平臺等合作，實現精準商品營銷和個性化推薦，提高購物意愿和轉化率。直播電商歐美發展遇阻，中國模式難以簡單復制。直播電商歐美發展遇阻，中國模式難以簡單復制。部分海外電商龍頭如亞馬遜 Am

109、azon、Meta 率先于 2020 年在歐美市場開啟海外直播帶貨模式，但由于缺少本地化營銷且用戶對直播理念理解不同，消費者還未建立內容和興趣直播心智，業務難以展開。同時，北美電商競爭格局與我國差異較大，獨立站業態發展成熟，流量分散度高，加大了直播電商起量的難度。據 Statista 預測，2022 年美國直播電商購物收入預計將達到 170 億美元，占美國電子商務銷售額的不到 2%，遠低于中國直播電商的 17%。此外，Meta 旗下的 Facebook和 Instagram 分別于 2022 年 10 月和 2023 年 3 月關閉了直播功能。東南亞直播電商興起，東南亞直播電商興起，巨頭積極布

110、局相關業務。巨頭積極布局相關業務。據泰國在線支付網關 Omise 數據顯示，2022年東南亞直播電商行業的商品交易總額（GMV）年增長率達 306%，訂單量增長 115%。近年來，中國跨境電商聚焦東南亞新興市場。以 TikTok Shop 為例，依靠母公司在國內豐富營運經驗，該平臺基于以店播和達人播兩大帶貨模式開展直播業務，提供聯盟營銷和 TSP(TikTok Shop Partner)雙重個性化營銷模式。據越南數據研究公司 Metric 報告顯示，TikTok Shop 自 2022 年 4 月推出后一年內，已占據越南電商市場 15.5%份額。此外，東南亞電商巨頭 Shopee 和 Laza

111、da 也積極布局應用內直播功能，推出 Shopee Live 和 LazLive，以幫助賣家吸引更多流量。在 2023 年 9 月的大促中，Shopee Live 的累計觀看量達到了 48 億，其中跨境直播的單量較平日大漲了 20 倍。社交電商禁令使得電商企業面臨短期挑戰。社交電商禁令使得電商企業面臨短期挑戰。印尼政府在 2023 年 9 月 27 日正式修訂2023年第 31 號貿易部長令，明確禁止社交媒體和電商銷售在同一平臺運營。對于直播電商賽道而言，社交電商的拆分短期內或將對電商部分的流量帶來負面影響，流量轉化率將相應下降。在該法令下，消費者無法直接在社交媒體上購物，需跳轉到獨立 APP

112、 進行操作，在我們看來或將一定程度上削減消費體驗。展望未來，我們認為東南亞的直播生態相對中國仍處于初級階段，政府禁令制約了其模式發展，短期內印尼直播電商行業或難以重現往日高增長勢頭，該地區電商企業需要盡快作出調整以適應新的政策環境。從中長期來看，東南亞整體電商行業的增長勢頭并不會消失。隨著消費者在線購物需求的增加，直播電商市場在我們看來仍然具有巨大的增長潛力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 科技科技/可選消費可選消費 海內外龍頭競爭對比：東南亞雙寡頭競爭，歐美亞馬遜受沖擊海內外龍頭競爭對比：東南亞雙寡頭競爭，歐美亞馬遜受沖擊 隨電商供應鏈一體化建設逐漸完善，商

113、業模式走向成熟，消費者潛能得到充分挖掘，國內電商巨頭進入相對存量競爭時代，紛紛布局海外市場尋求增量空間。在進行海外擴張時，國內電商平臺主要選擇了增速和體量較大的東南亞及歐美市場進行切入，試圖利用國內已經取得成功的模式及經驗，并進行一定的本土差異化調整。在東南亞市場，阿里巴巴對 Lazada 進行投資與跨境電商 Shopee 展開競爭，截至 2023 年保持著較為穩定的雙寡頭局面，但隨著 TikTok 帶動直播電商潮流，一定程度上威脅了Lazada 和 Shopee 的競爭地位，二者均在戰略上進行了相應調整，阿里巴巴對 Lazada 的投資加大，Shopee 在 2022 年開始戰略收縮。在歐美

114、市場，亞馬遜在電商領域仍保持絕對的領先地位，但隨中國跨境電商切入歐美市場，Temu、SHEIN 以“低價+供應鏈+流量”為切入口爭奪歐美下沉市場用戶、收入持續增長，亞馬遜等海外電商平臺也受到了直接沖擊，出現了用戶流失、賣家出走的情況，平臺因此進行政策調整，加強對低價商品的補貼以應對競爭。圖表圖表29：2022 年全球各地區電商銷售額同比增長年全球各地區電商銷售額同比增長 資料來源：eMarketer，雨果跨境，華泰研究 東南亞市場：激烈競爭中雙寡頭積極調整戰略以夯實競爭力東南亞市場：激烈競爭中雙寡頭積極調整戰略以夯實競爭力 Lazada 和 Shopee 在東南亞市場競爭中處于領先地位，但隨東

115、南亞電商市場逐漸發展，熱錢流入、巨頭加碼，到 TikTok 進入市場帶動直播電商潮流，越來越多的電商平臺開始布局東南亞，該地區競爭也在日益加劇。為維持競爭地位，Lazada 和 Shopee 均圍繞自身競爭優勢進行了相應的戰略調整：Lazada 背靠阿里的技術和資金支持，積極施行有效的獲客計劃，專注于物流、支付等等基礎設施建設。據 21 經濟網報道，阿里巴巴在理清業務結構后，在 Lazada 業務上的投入也在加碼。截至 2023 年 7 月，阿里向 Lazada 投資的資金總額已達到約 58 億美元。阿里巴巴 2023 年第二季度財報也顯示，包括 Lazada 在內的國際零售增速領跑，收入同比

116、增幅達到 60%。Shopee 在戰略收縮后，重新加大對電商業務的投資。Shopee 本身以本土差異化運營見長，又依托其母公司 SEA 的游戲基因，通過增加游戲及社交屬性，提升用戶粘性，Shopee 因此得以在東南亞市場維持領先的競爭地位。在 2021 年下半年，印度封禁 SEA 旗下的王牌手游 Free Fire，其游戲業務板塊增長不及預期，無法為其電商業務持續造血，加上騰訊降低對 SEA 的持股比，面對虧損和競爭壓力，Shopee 在 2022 年開始進行戰略收縮，撤出拉美、歐洲，聚焦東南亞。但隨收入增速不斷下滑，在 2023 年第二季度 SEA 集團重新加大對電商業務的投資，更加強調用戶

117、體驗，專注于完善物流布局并發展直播功能以應對東南亞市場不斷變化的競爭形勢。0510152025東南亞拉丁美洲中東&非洲中歐&東歐北美西歐全球電商銷售增長額(yoy%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 科技科技/可選消費可選消費 發展歷程：發展歷程：Shopee 背靠游戲巨頭背靠游戲巨頭 SEA，Lazada 擁有阿里巴巴強力加持擁有阿里巴巴強力加持 Lazada 和和 Shopee 快速發展，爭奪東南亞增量市場?？焖侔l展，爭奪東南亞增量市場。Lazada 于 2012 年在新加坡成立，業務范圍覆蓋印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南六個東南亞國家。S

118、hopee脫胎于游戲公司 Sea Group，于 2015 年成立，最初只在新加坡設立了總部，后來市場拓展至馬來西亞、泰國、臺灣、印度尼西亞、越南及菲律賓共七大市場，2019 年底開辟了巴西第八市場，宣告 Shopee 正式走出東南亞地區，跨向全球。據 36 氪報道，Lazada 和 Shopee在東南亞市場正面交鋒的時間具體可以追溯到 2018 年 3 月，阿里巴巴在 2017 年對 Lazada持股比達到 83%后，再次追加 20 億美金投資 Lazada，彭蕾出任董事長，Lazada 完全成為阿里巴巴旗下平臺，代替速賣通發力東南亞市場?？春脰|南亞電商市場的潛力，或是國內外巨頭紛紛押注東南

119、亞電商業務的原因之一?？春脰|南亞電商市場的潛力，或是國內外巨頭紛紛押注東南亞電商業務的原因之一。據2022 年淡馬錫、貝恩和谷歌聯合發布的東南亞互聯網經濟報告顯示，到 2022 年，東南亞電商 GMV 估計達到 1310 億美元，復合年均增長率為 16%。預計到 2025 年，東南亞電商 GMV 將達到 2110 億美元。阿里巴巴把增長作為其海外業務的目標。在 2018 年 Lazada 已成為東南亞最大的電商平臺，開始逐漸完善物流基礎設施建設并涉足支付領域，其在東南亞已有的渠道和品牌建設省去了阿里拓展新市場需花費的時間和資源。但截至2023年，東南亞電商市場競爭加劇，Shopee也逐漸超越

120、Lazada 在東南亞市場的地位，Lazada 如何在競爭中保持優勢、搶占更多份額、穩住地位，或已成阿里更關心的問題。東南亞游戲巨頭 SEA 同樣看好該地區電商市場發展，受到淘寶的啟發，Shopee 在 2015年被推出。據虎嗅報道，2019 年 SEA 的 CEO 李小冬表示：“我們決定推出自己的電商業務。因為我們有這樣的能力去挖掘市場上的一些重大機遇，所以決定試一試?！痹跂|南亞開展電商，Shopee 很多方面受益于中國互聯網巨頭的成功經驗及資源，如學習中國淘寶平臺的 C2C 模式、借鑒中國互聯網企業經驗通過燒錢營銷進行發展等。在資源方面，背靠騰訊的投資，Shopee 在深圳成立中國跨境總部

121、，深挖供應端的“中國優勢”，透過一站式跨境解決方案持續重塑出海生態：提供賣家孵化顧問服務、創新機器翻譯突破語言難題、搭建自建物流 SLS 和金流鏈路，打通中國與東南亞藍海，擴充 Shopee 商品品類的豐富度。圖表圖表30：Lazada 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，7 點 5 度，華泰研究 圖表圖表31：Shopee 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 科技科技/可選消費可選消費 核心競爭力對比：核心競爭力對比：Lazada 進行資源及商業整合，進行資源及商業整合，Shopee 深耕本土化打造社交游戲電商深

122、耕本土化打造社交游戲電商 我們認為，Lazada 和 Shopee 均具備較為完善的電商生態，這是支持二者在東南亞電商市場形成雙寡頭競爭格局的基礎。但支持 Lazada 和 Shopee 建立起電商生態的核心競爭力具有較大差異：Lazada 主要背靠阿里進行資源及商業整合，而主要背靠阿里進行資源及商業整合，而 Shopee 則通過精細的本土化則通過精細的本土化運營打造社交游戲電商。運營打造社交游戲電商。Lazada 背靠母公司阿里巴巴，將自身的本土品牌優勢與阿里的資金、技術、團隊以及物流、支付等基礎設施進行資源和商業的整合。一方面讓更多中國的賣家進駐平臺，豐富商品 SKU，亦可將更多商品銷往中

123、國，據 36 氪報道，截至 2020 年 9 月，中國商家在 Lazada 平臺的跨境商家中占比最大；另一方面 Lazada 也可以依靠阿里巴巴的經驗完善其倉儲管理、平臺信息化及物流等基礎設施建設，優化商家及用戶體驗，以此推動用戶增長、提高用戶粘性。Shopee 的核心競爭力主要在于精細的本土化運作，并結合營銷和基礎建設打造電商生態。Shopee 背靠其母公司的游戲基因，通過社區+游戲+直播的社交矩陣構建促進銷售場景的多樣化，并基于該屬性深化其本土化運營，根據本地消費者偏好促進每個市場獨立 App 的營銷方式迭代。Shopee 在此基礎上發力自建物流體系并發展數字金融業務，提高履約效率、降低中

124、間環節成本，逐步形成多方參與、功能完善的電商生態。另外，Shopee 與母公司SEA 的游戲業務 Garena、數字金融業務 SeaMoney 間已在一定程度上形成協同作用，游戲業務為 Shopee 提供本地化及營銷獲客經驗，并提供現金流支持 Shopee 前期擴張，數字金融業務可降低 Shopee 的渠道支付成本。我們認為，通過進一步加強 SEA 公司的業務聯動，或將進一步促進 Shopee 流量變現，擴大 Shopee 核心競爭力，實現用戶價值最大化。圖表圖表32：Shopee 母公司母公司 SEA 業務協同作用業務協同作用 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

125、的一部分，請務必一起閱讀。27 科技科技/可選消費可選消費 Lazada 和 Shopee 的核心競爭力在其業務的各方面中以不同形式呈現：（1）平臺定位：）平臺定位：Lazada 為品質電商的為品質電商的 B2C 模式，模式，Shopee 為主打性價比的為主打性價比的 C2C 模式。模式。Lazada 和 Shopee 因其品牌定位在細分市場的選擇上存在區別，Lazada 瞄準東南亞中、高端消費群體，對產品分層定價，利潤普遍較高，而 Shopee 利用渠道價格優勢采取薄利多銷的“打法”切入東南亞中低消費人群。東南亞地區發展中國家居多，用戶收入水平較低，2015 年 Shopee 進入東南亞電商

126、市場時，電商市場尚處于快速發展階段，市場規模持續增長且電商滲透率較低，在這個階段下，Lazada 和 Shopee 進入東南亞市場搶占了布局先機，但在前期競爭中由于定位的差異，以低價折扣策略進行獲客的 Shopee 相比類天貓模式的 Lazada 更貼近東南亞本土消費者心理，這在一定程度上解釋了 Shopee 在 2020 年后逐漸反超 Lazada 在市場份額及流量等方面位列東南亞第一的原因。圖表圖表33：Shopee 和和 Lazada 基本情況對比基本情況對比 Shopee Lazada 平臺模式平臺模式 C2C，對標國內淘寶，主打性價比 B2C，對標國內天貓，定位品質電商 品牌策略品牌

127、策略 傾向于個人店鋪模式，更為突出產品和價格優勢 傾向于高端形象路線，注重引導賣家突出品牌 產品和定價策略產品和定價策略 采用本土化貨鋪模式，“秒殺”、“閃購”等大流量、高轉化的促銷形式深受喜愛，除越南外，商品的最高折扣可達到 95%采用全球精選模式，同款商品在 Lazada 的產品定價普遍比 Shopee高，通過定向“打折”刺激消費，營造“品牌低價”氛圍 用戶定位用戶定位 利用渠道價格優勢采取薄利多銷的“打法”切入東南亞中低消費人群 瞄準東南亞中、高端消費群體，通過產品分層定價，利潤普遍較高 入駐入駐 賣家可以招商、自主申請等多種形式開啟店鋪。新手入駐門檻低，賣家友好程度高 最先開始以邀請為

128、主要的擴店方式；阿里投資后，陸續開放賣家自主申請通道（但需要入駐者在其他電商平臺月營業額 5w 美金以上）。證定位的準確及品牌口碑，吸引優秀賣家加入 資料來源：公司公告，界面新聞，華泰研究 （2）物流：）物流：Lazada較較Shopee更早自建物流基礎設施，背靠菜鳥體系提升物流速度。更早自建物流基礎設施，背靠菜鳥體系提升物流速度。Lazada的物流系統較 Shopee 對商家的管理更為規范化，履約能力和速度上更具優勢，有利于提升買家體驗，但 Shopee 在物流系統基本完善的情況下，對于商家的配送補貼相對較大，或更有利于吸引賣家入駐。Lazada 較早建立了完善的自建物流基礎設施較早建立了完

129、善的自建物流基礎設施 LGS，提供點到點的物流服務。，提供點到點的物流服務。Lazada 從2012 年就開始自建物流，2018 年起開始布局海外倉，擁有東南亞第二大 B2C 物流網絡,也是目前東南亞自建電商中規模最大的物流網絡。據深圳新聞網報道，2021 年 9 月，Lazada日均包裹量超過 500 萬個，其中約 80%的首公里、約 50%的最后一公里配送均通過 Lazada自營網絡履約完成。截至 2023 年 9 月，針對跨境商家，Lazada 能夠提供海外倉、國內中心倉、小包直郵出海專線等多種跨境物流解決方案，同時 Lazada 的跨境商家還能靈活選擇使用第三方海外倉，以幫助商家更好地

130、實現更大規模增長。Lazada 合作菜鳥，通過規范化管理商家發貨，提升履約能力及速度。合作菜鳥，通過規范化管理商家發貨，提升履約能力及速度。Lazada 要求賣家需在 48 小時內將訂單狀態更改為“Ready To Ship”，包裹在訂單創建 7 個日歷天內準時到達分揀中心。Lazada 在東南亞 6 國自建倉儲，合作郵政、菜鳥，實現末端配送 72 小時送達。據電商報報道，2021 年菜鳥與 Lazada 推出東南亞跨境極速達服務，物流提速近 50%，基本上實現了新加坡、泰國、菲律賓和馬來西亞等國的“72 小時達”服務。2023 年 9 月 26日，菜鳥國際快遞聯合速賣通正式上線“全球五日達”

131、國際快線產品，我們認為，背靠菜鳥體系的 Lazada 不久或將繼續提升物流速度。Shopee 自建物流體系從跨境運輸的各環節進行成本優化。自建物流體系從跨境運輸的各環節進行成本優化。Shopee 初始合作第三方物流，現已自建 SLS 物流系統，包含始發地的倉庫分揀轉運、國際物流運輸、進出口清關及目的地的賣家指定地址派送服務等，據 Shopee 官方公告報道，Shopee 自建跨境業務的物流服務體系 SLS，以標準化的方式從跨境運輸的各環節進行優化，配送價格低于市場價約 30%，實現最快 3 天送達東南亞市場，是業內出海東南亞最經濟高效的跨境物流解決方案。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

132、分，請務必一起閱讀。28 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表34：Shopee 和和 Lazada 物流體系對比物流體系對比 Shopee Lazada 自建 SLS 物流體系，以標準化方式從跨境運輸的各個環節進行成本優化：頭程段：自建國內轉運倉，賣家發貨后無需后續流程，優化賣家時間、沉沒成本及運輸效率；海外運輸端：對接國際航線建立靈活的海外運輸網絡，基于適配各品類運輸需求提供多線路的空運、海運方案控制海運成本 末端配送：與各大當地物流商合作，提升尾程配送時效性對標國內淘寶，主打性價比 提供三大物流模式，提升物流服務效率及用戶體驗：海外倉備貨模式：與東南亞站點搭建海外倉儲網，提供倉內商品從存

133、儲到配送一站式服務；集貨直郵模式：利用深圳、義烏及香港的集貨倉實現國內商品直郵東南亞；國內中心倉發貨模式：為跨境商家提供倉儲及訂單管理服務 資料來源：公司公告，36 氪，華泰研究 （3）運營：）運營：Shopee 和和 Lazada 上線直播和游戲功能，上線直播和游戲功能，Shopee 更注重社交屬性。更注重社交屬性。Lazada推出 LazLive 直播，LazGame 游戲頻道，Coins 金幣等多種娛樂化消費（Shoppertainment）玩法，將直播購物與娛樂元素相結合。而相比之下，Shopee 更注重社交屬性，借鑒母公司SEA 的游戲業務的社區運營經驗，通過“社區+游戲+直播”的鏈

134、路構建了社交矩陣，以“Shopee 金幣”作為游戲獎勵機制形成正向反饋，形成交互式的購物矩陣。我們認為，這種舉措在一定程度上可以提高用戶使用粘性，并通過社群交流增加商品曝光度，提高用戶的購買意愿。Shopee 相比相比 Lazada 具有更精細的本土化運營策略。具有更精細的本土化運營策略。相比 Lazada 對于整個東南亞市場僅上線了一個通用 APP，Shopee 針對東南亞每個站點均開發了獨立 APP，由了解本地消費者的本土團隊負責運營。2018年起Shopee在不同國家分別上線了Shopee Shake搖金幣、Shopee Quiz 趣味問答、Shopee Catch 等小游戲功能，針對各

135、國家特色設計不同的游戲種類吸引用戶。在廣告策略上，Shopee 通過合作當地的藝術家和有影響力的人進行本地宣傳，而 Lazada 的廣告活動相比較則相對傳統。由于東南亞各國在文化、語言和生活習慣上有較大差異，我們認為，Shopee 更精細的本土化運營或是其成功吸引東南亞市場用戶的原因之一。競爭現狀：競爭格局重塑，阿里加大對競爭現狀：競爭格局重塑，阿里加大對 Lazada 投入，投入，Shopee 發展物流及直播業務發展物流及直播業務 在 2020 年實現對 Lazada 的反超后，Shopee 充分發揮其本土化社交電商的競爭優勢，與Lazada 在東南亞市場維持較為穩定的雙寡頭競爭格局。但我們

136、認為，Shopee 的市場擴張較為依賴其母公司 SEA 旗下游戲業務的現金流輸入，隨著 2021 年 Shopee 擴張歐洲和南美市場失利，游戲業務也開始出現下滑，Shopee 面臨一定經營風險，這也致使 Shopee 在2022 年后犧牲了部分增長潛力，從擴張轉向降本增效戰略。隨著東南亞市場涌入眾多新興玩家，隨著東南亞市場涌入眾多新興玩家，Shopee 和和 Lazada 面臨的競爭加劇。面臨的競爭加劇。據 Momentum Works 數據顯示，Tiktok 憑借直播電商布局東南亞市場以來，2022 年在東南亞多個國家的GMV 已經位列第三，對 Shopee 和 Lazada 造成了競爭壓

137、力。據界面新聞報道，阿里巴巴旗下 Lazada 在 2022 年更換集團 CEO 及 3 個國家的 CEO 后，下半年在泰國、菲律賓等國家的市場獲得不同程度的提升，阿里巴巴在 2023 年也繼續對 Lazada 進行了注資。Shopee在其收入增速連續下降后，面對競爭態勢的轉變，于 2023 年第二季度也重新加大對電商業務的投資，著重發展物流及直播業務。面對內部變動以及外部形勢的轉變，Lazada 和Shopee 不斷調整其在東南亞市場的策略應對愈發激烈的競爭，東南亞市場未來的競爭格局也或將面臨重塑。在市場份額和在市場份額和 GMV 方面，方面，Shopee 在東南亞市場整體較在東南亞市場整體

138、較 Lazada 略有優勢。略有優勢。據 Momentum Works 估算數據顯示，2022 年 Shopee 的 GMV 達 479 億美元，Lazada 的 GMV 達 201億美元，在東南亞所有平臺中位列前二。從細分國家層面看，2022 年 Shopee 在東南亞各國的 GMV 均排名第一，并且 GMV 占比大多達到 50%以上；Lazada 在東南亞大多數國家的 GMV 排名第二，普遍落后于 Shopee。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 科技科技/可選消費可選消費 印尼是東南亞最大電商市場，該市場上Lazada較Shopee有較大的份額差距。據Mom

139、entum Works 數據，2022 年印尼的 GMV 達到 519 億美元，占東南亞總額的 52%，是東南亞最大的電商市場。Momentum Works 數據顯示，在印尼，主要由其本土電商平臺 Tokopedia 與跨境電商 Shopee 形成競爭態勢，兩個平臺的 GMV 占比非常接近，均達到 35%；Lazada在印尼的 GMV 占比為 10%，與 Shopee 和 Tokopedia 存在較大差距；其他參與者則共占剩余約 20%的市場份額。圖表圖表35：2022 年年 Shopee 和和 Lazada 東南亞各國東南亞各國 GMV 占比占比 國家國家 GMV 總額（億美元）總額（億美元

140、）Shopee Lazada GMV 占比占比 排名排名 GMV 占比占比 排名排名 印尼印尼 519 36%1 10%3 菲律賓菲律賓 115 60%1 36%2 越南越南 90 63%1 23%2 馬來西亞馬來西亞 87 78%1 19%2 泰國泰國 40 53%1 35%2 新加坡新加坡 14.4 56%1 40%2 資料來源：墨騰估算數據，華泰研究 在用戶流量方面，在用戶流量方面，Shopee整體流量及在東南亞各站點流量均位列第一。整體流量及在東南亞各站點流量均位列第一。截至2023年9月，Shopee 和 Lazada 的平臺流量呈現出明顯差別。據 SimilarWeb 數據顯示，2

141、023 年 9 月，Shopee 在東南亞各站點的訪問量均位列第一，并顯著高于 Lazada?？傮w來看，2023 年 9月 Lazada 各站點的網站總訪問量為 1.599 億，較上月下降 3.9%；Shopee 各站點網站總訪問量為 5.448 億，較上月上漲 4.4%，整體高于 Lazada，在用戶流量方面呈現出更大的競爭優勢。圖表圖表36：2023 年年 9 月月 Lazada 和和 Shopee 東南亞各站點訪問量東南亞各站點訪問量 站點站點 Shopee Lazada 8 月訪問量（萬）月訪問量（萬）9 月訪問量（萬）月訪問量（萬）增長率增長率 排名排名 8 月訪問量（萬）月訪問量（

142、萬）9 月訪問量（萬）月訪問量（萬）增長率增長率 排名排名 馬來西亞馬來西亞 4320 4170-3.5%1 1210 1110-8.3%2 新加坡新加坡 1510 1460-3.3%1 600 580-3.3%3 泰國泰國 6510 6450-0.9%1 4220 4010-5.0%2 菲律賓菲律賓 5920 5490-7.3%1 3720 2930-21.2%2 印尼印尼 21340 23700 11.1%1 4560 4770 4.6%3 越南越南 12600 13210 4.8%1 2330 2590 11.2%2 資料來源：SimilarWeb，跨境東南亞，華泰研究 截至截至 202

143、3 年，年，Lazada 仍繼續施行擴張戰略。仍繼續施行擴張戰略。2022 年，蔣凡接手阿里巴巴海外電商業務后，重新組建了 Lazada 的管理團隊，將集團首席執行官以及泰國、菲律賓、馬來西亞等主要市場的分管 CEO，都換成了熟悉當地市場的高管。據新加坡會計和企業管制局（ACRA）公布的文件，2023 年 7 月，東南亞電商平臺 Lazada 獲得阿里巴巴 8.45 億美元注資（約合人民幣 61 億元）。據了解，此次注資后 Lazada 將繼續加大對東南亞本地商家的扶持，進一步提升消費者體驗。Lazada 專注于保持收入及促進用戶增長，施行有效的獲客計劃。專注于保持收入及促進用戶增長，施行有效

144、的獲客計劃。據 36 氪報道，Lazada表示，從 2019 年到 2022 年，Lazada 線上商城 LazMall 月活買家數量增長超 3.5 倍，2023年 7 月 LazMall 各店鋪會員總數已超過 1300 萬。Lazada 持續投入成本完善東南亞的物流和倉儲體系以推動收入增長。持續投入成本完善東南亞的物流和倉儲體系以推動收入增長。據跨境東南亞報道，為了在東南亞電商市場競爭中保持優勢，Lazada 在基礎設施、物流及廣告營銷方面投入高額成本。據電商報報道，憑借著海外倉業務，Lazada 的跨境包裹實現了 2-3 天送達，物流時效大大提升。在 2023 年，Lazada 還增加了第

145、三方倉庫合作制度，進一步降低商家的倉儲成本。Lazada 也在不斷優化賣家的逆向物流體驗，2023 年 5 月份，Lazada 再次升級了退貨增值服務，商家可以自行根據運營情況組合搭配退貨增值服務，減少因退回商家價值的閥值帶來的損失，幫助商家降低經營的成本和風險。我們認為，這些舉措一方面是 Lazada 為吸引更多商家入局，另一方面是 Lazada 希望壓縮成本降低商品價格，提高平臺產品競爭力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 科技科技/可選消費可選消費 Lazada 通過提供增值服務收窄虧損。通過提供增值服務收窄虧損。根據阿里巴巴官網數據，阿里巴巴國際零售商業

146、收入同比增速在 2023 財年第二季度后維持增長，并且在 2023 財年國際零售商業經調整 EBITA虧損出現收窄。國際零售商業的收入主要來自 Lazada、Trendyol 及速賣通，包括物流服務、客戶管理服務及商品銷售收入。經官網披露，2023 財年，阿里巴巴國際商業分部經調整EBITA 虧損人民幣 56.2 億元，而 2022 財年虧損為人民幣 89.91 億元，虧損同比下降主要由于 Trendyol 和 Lazada 的虧損收窄。Lazada 主要通過提供更多增值服務來持續提高變現率和提高運營效率，致使其虧損收窄。圖表圖表37：阿里巴巴國際零售季度收入（阿里巴巴國際零售季度收入（4QF

147、Y20-1QFY24）圖表圖表38：阿里巴巴國際商業季度經調整阿里巴巴國際商業季度經調整 EBITA（3QFY21-1QFY24）資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表39：Lazada 做出多方面革新做出多方面革新 具體措施具體措施 技術升級 阿里巴巴收購 Lazada 后，對平臺進行一系列技術架構升級，將平臺全部數據遷至新系統 倉儲系統 Lazada 不斷深化倉網布局，例如搭建海外倉備貨、集貨直郵模式和國內中心倉備貨模式幫助商家加速出海；提升智慧供應鏈服務能力，打造數字化、智能化、系統化的供應鏈服務，如 2021 年推出適用于東南亞商家入倉備貨的 CPRF 智

148、能補貨計劃系統 物流網絡 背靠本土團隊的電商物流經驗和菜鳥體系，Lazada 不斷建立完善物流網絡。例如 2021 年菜鳥與 Lazada 正式推出東南亞跨境極速達服務，物流提速近 50%，基本上實現了新加坡、泰國、菲律賓和馬來西亞等國的“72小時達”服務 全托管模式 2023 年 4 月，Lazada 參照速賣通，第一個宣布推出東南亞版全托管模式，并且專門打造全托管服務專屬購物頻道“Choice”，為商家拓展更多曝光機會 注冊開店 2023 年 7 月消息，Lazada 馬來西亞站、泰國站、越南站和菲律賓站將開放持有中國護照者直接注冊本地店鋪 資料來源：公司公告，7 點 5 度，華泰研究 2

149、022 年，年，Shopee 主要聚焦盈利能力增長，推行業務精簡、提效增利的收縮戰略。主要聚焦盈利能力增長，推行業務精簡、提效增利的收縮戰略。Shopee的電商板塊不斷提升變現率和減少用戶補貼，雖然幫助公司迅速扭虧為盈，但嚴重反噬Shopee 的競爭力和增長潛力。2023 年，Shopee 多站點上調傭金，增強平臺盈利能力。據 AMZ123 報告顯示，2022 年12 月 13 日 Shopee 官方發布公告，宣布將于 2023 年 1 月 1 日起調整馬來西亞、菲律賓站點的傭金費率，以及泰國、越南站點的交易手續費率。2023 年 Lazada 和 Shopee 均多次上調傭金，一方面出于平臺

150、盈利需要，另一方面出于外部因素影響，上調傭金以抵御通貨膨脹帶來的影響。(10)010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0004QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24國際零售收入同比（右軸）(百萬元)(%)(%)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020406080100(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)03QFY2

151、14QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24國際商業經調整EBITA同比（右軸）(百萬元)(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表40：2023 年年 Shopee 多站點上調傭金多站點上調傭金 圖表圖表41：2023 年年 Lazada 上調傭金上調傭金 站點站點 費率變動費率變動 馬來西亞站點 傭金費率從 6.36%上調至 7.42%交易手續費保持不變 菲律賓站點 傭金費率從 6%上調至 7.84%交易手續費保持不變 泰國站點 交易手續費從

152、 2.14%上調至 3.21%訂單傭金費率保持不變 越南站點 交易手續費從 2.2%上調至 3.3%訂單傭金費率保持不變 費率變動費率變動 跨境普通店 傭金從 4%上調至 6%跨境 LazMall 店 電子產品類別將收取 5%的傭金 消費品、時尚產品和普通產品將收取 7%的傭金 泰國站點本土店鋪 2023 年 4 月傭金從 2.14%上調至 3.21%-4.28%資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 資料來源：公司公告，東南亞電商觀察，懂跨境，KJ123 跨境電商，華泰研究 Shopee 亞洲市場經調整 EBITDA 連續三季度扭虧，盈利能力增強。據 Shopee 母公司 SEA財報數據

153、顯示，母公司 SEA 在 2022 年第四季度總營收為 35 億美元，同比增長 7.1%；毛利潤 17 億美元，同比增長 29.5%；游戲娛樂、電商和數字金融三大板塊全部實現了盈利，分別為 4 億、1.1 億和 0.62 億美元，Shopee 利潤于 2022 年第四季度首次轉正，截至 2023年第二季度電商業務經調整 EBITDA 已連續三個季度保持正值，這表明 SEA 自 2022 年年中開始推行的業務精簡、提效增利的戰略初步取得成效，公司的盈利能力持續得到改善。圖表圖表42：Shopee 各季度經調各季度經調整整 EBITDA（2021Q4-2023Q2）資料來源：公司官網，華泰研究 截

154、至截至 2023 年，年，Shopee 業務增速明顯放緩，第二季度重新加大投入但業務表現不及預期。業務增速明顯放緩，第二季度重新加大投入但業務表現不及預期。財報數據顯示，自 2022 年第四季度起，Shopee 的 GMV 和總訂單量同比增長大幅放緩，并在 2022 年第四季度同比增長出現負值，我們認為這與平臺轉向降本增效、聚焦盈利戰略，大幅縮減商品折扣并裁撤歐洲站有關。因為 Shopee 營收增速的大幅下降，導致母公司 SEA的股價出現一定回撤，SEA 在 2023 年決定加大電商業務投入重新平衡增長和利潤，財報顯示，Shopee 在 2023 年第二季度電商板塊的營銷費用率從上季的 16%

155、明顯增長到 20%，可以證明公司在對 Shopee 的推廣或對于消費者補貼方面的投入成本出現增加。但 TikTok Shop 在東南亞市場快速擴張，阿里巴巴在 Lazada 業務上的投入也在持續加碼，Shopee雖重新加大了投入，也未能換回此前的高速增長，2023 年第二季度營收和利潤產生下降，一定程度上未達到市場預期。(1,000)(800)(600)(400)(200)02004002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2亞洲市場經調整EBITDA其他市場經調整EBITDA(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3

156、2 科技科技/可選消費可選消費 Shopee 計劃未來繼續加大電商業務投資，物流、直播電商和短視頻等模式是投資的重點計劃未來繼續加大電商業務投資，物流、直播電商和短視頻等模式是投資的重點。Sea 董事長兼 CEO 李小冬在財報會議上表示，未來 Shopee 更加強調用戶體驗，物流是其中的重點之一。李小冬還表示，2023 年第二季度進一步提高了物流運營效率，并擴大了市場物流網絡，改進調度和訂單跟蹤數字化等新舉措也增強了用戶體驗。另一方面，Shopee也專注于發展直播功能。在 2023 年第二季度，Shopee 通過直播顯著提高了買家、賣家和創作者的參與度。據李小冬介紹，2023 年 7 月 Sh

157、opee 在印尼的一場直播活動促使單場交易量較平常增長了 12 倍，買家數量增加了 10 倍。圖表圖表43：Shopee 各季度各季度 GMV（2020Q1-2022Q4）圖表圖表44：Shopee 各季度總訂單量（各季度總訂單量（2020Q1-2022Q4）資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表45：Shopee 各季度收入及營銷費用投入（各季度收入及營銷費用投入（2020Q1-2023Q2）資料來源：公司官網，華泰研究 展望未來，印尼頒布社交電商禁令，展望未來，印尼頒布社交電商禁令，TikTok 用戶或將流向用戶或將流向 Shopee 和和 Lazada。20

158、23 年 9月 27 日下午，印尼貿易部長宣布，針對線上貿易的政府修訂條例正式頒布生效，新的法令條例禁止社媒平臺進行商品銷售以及買賣交易行為，即 TikTok Shop 的電商功能，并禁止了 100 美元以下的進口產品在線上的銷售。我們認為，作為 Tiktok 的競爭對手，禁令頒布或將造成印尼部分市場空白，賣家和買家或將轉向 Shopee、Tokopedia 和 Lazada 平臺，對于印尼空白市場的爭奪或對 Lazada 在東南亞市場競爭地位的上升、Shopee 重新拉動營收增長較為重要。(20)020406080100120024681012141618202020Q12020Q22020

159、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4GMV同比（右軸）(十億美元)(%)(%)(40)(20)0204060801001201401601800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4總訂單量同比（右軸）(十億)(%)(%)05010015020025030005001,0001,5002,0002,5002020Q12020Q22020Q32020Q4

160、2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2營銷費用研發費用行政費用電商業務收入同比（右軸）(百萬美元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 科技科技/可選消費可選消費 據跨通社報道，Lazada 對社交電商禁令做出快速反應。其印尼首席執行官 James Chang表明，Lazada 在未來也會針對政府政策造成的市場空白進行戰略努力。Lazada 承諾，將為這些受印尼社交電商禁令影響的賣家提供各種免費優惠活動。該舉措或將吸引 Tiktok 用戶和賣家更多流向 Lazada 平臺。但長遠

161、來看，僅通過優惠補貼或可以在短期內提高平臺獲客量，而長期為了提高用戶留存及用戶粘性則可能會造成平臺補貼及營銷成本上升的問題。Shopee 增強直播電商投資也將促使印尼空白市場賣家和買家流入平臺。Shopee 自 2019年起就推出了直播功能，但在彼時并沒有獲得大量關注。而隨著布局的深入，通過直播、短視頻以及聯盟計劃實現多元化的用戶參與，已經為 Shopee 帶來了新的增長。第三方研究機構 Populix 的報告顯示，Shopee 已經成為印尼領先的直播電商平臺，這也是 Shopee應對 Tiktok 競爭的一大有力舉措。Shopee 依托其本土化運營及社交電商屬性或可進一步吸引空白市場。我們認

162、為，隨著菜鳥物流速度進一步加快，Shopee 完善物流以提高運營效率或也將成為影響其競爭力的重要因素。但東南亞市場競爭激烈，Shopee 后續可能面臨收入和利潤同時難以顯著上行的困境，而提升對物流的投入或進一步增加其成本。歐美市場：歐美市場：Temu 和和 SHEIN 切入下沉市場，亞馬遜調整低價商品策略切入下沉市場，亞馬遜調整低價商品策略 相較之前跨境電商平臺多選擇切入快速增長的東南亞市場，2023 年以來，越來越多跨境巨頭直接切入歐美市場。以 Temu、SHEIN 等為代表的中國跨境電商平臺，多通過“低價+供應鏈+流量”的策略切入歐美市場，對亞馬遜造成了一定的沖擊。據電商報報道，2023

163、年以來，在 SHEIN 和 Temu 的圍攻下，亞馬遜 App 的每日用戶數量減少了 800 萬。與此同時，Temu 在美國的日活用戶不斷攀升，截至 2023 年 7 月，平臺當年新增了近 1000 萬用戶。面對中國跨境電商在歐美市場的激烈競爭，亞馬遜也在不斷調整平臺策略進行應對。如何在競爭加劇的市場環境中建立新的平衡，或是中國跨境電商巨頭和亞馬遜需要共同思考的問題。競爭現狀：商家去中心化布局，亞馬遜出現用戶流失，競爭現狀：商家去中心化布局，亞馬遜出現用戶流失，Temu 和和 SHEIN 實現收入增長實現收入增長 Temu自2022年9月1日登陸美國市場開始便迅速打開了用戶心智實現銷售額的快速

164、增長；而中國快時尚平臺領軍者 SHEIN，在連續實現 4 年盈利后，正逐漸向多品類擴張，業務范圍覆蓋全球。在歐美市場，亞馬遜仍以絕對的市場份額位列榜首，中國跨境電商平臺暫時無法對其地位造成威脅，但 Temu 和 SHEIN 對下沉市場的布局，在一定程度上造成了亞馬遜用戶的流失，并且歐美市場賣家逐漸傾向于去中心化、多元布局電商平臺，因此亞馬遜也出現了賣家出走的現象。Temu：自登陸美國市場以來銷售額實現快速增長。：自登陸美國市場以來銷售額實現快速增長。據 SensorTower 數據顯示，Temu 上線僅一周便沖進了美國購物應用的第 14 名。2022 年 9 月 17 日，Temu 便已位列

165、Google Play商店的購物應用中單日下載量第一名，超越亞馬遜和 SHEIN。一個月之后，Temu 更超越Amazon 登頂美國 App Store 免費購物應用榜單第一。據 36 氪消息，截至 2022 年 10 月底，Temu 日均 GMV 便突破 150 萬美元，入駐商家數量近 3 萬個，SKU 達 30-40 萬；2023 年一季度 Temu 的 GMV 已逼近 10 億美元，二季度持續增長，并有望在年底實現 100 億美元GMV。彭博 Second Measure 在分析數十億信用卡和借記卡交易的數據后指出，2023 年 5月，美國人在 Temu 的消費支出高出 SHEIN 近

166、20%。SHEIN：業務保持增長，已實現：業務保持增長，已實現 4 年盈利。年盈利。AMZ123 研報顯示，2023 年 2 月份 SHEIN 披露了上一年財務數據，2022年SHEIN年收入227億美元，同比增長52.8%；共實現GMV300億美元，同比增長 50%。該數據顯示，SHEIN 全年利潤達到 7 億美元，已連續 4 年實現盈利，但較 2021 年同比下降 36%，主要原因為物流費用及生產成本的上升。SHEIN 宣布到2025 年其年營收將突破 585 億美元，GMV 預計增長至 806 億美元，并完成十倍以上的利潤增長，實現 75 億美元的凈利潤。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

167、告的一部分，請務必一起閱讀。34 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表46：2022 財年財年 SHEIN 財報數據財報數據 資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 亞馬遜：繼續維持歐美市場領先地位。亞馬遜：繼續維持歐美市場領先地位。在 eMarketer 根據市場數據整理的美國排名前 15 位的零售電子商務公司中，亞馬遜以 37.6%的市場份額排名第一。據數據機構 eMarketer 預測，美國頭部電商平臺的亞馬遜仍將保持其領先地位，2023年其電商市場份額將達到 37.6%，預計與 2022 年持平。排名第二的沃爾瑪美國零售電子商務銷售額將達到 734.5 億美元，但與亞馬遜的 431

168、1.1 億美元保有較大差距。圖表圖表47：亞馬遜電商美國市場銷售份額（亞馬遜電商美國市場銷售份額（2019-2024 年）年）資料來源：eMarketer，雨果跨境，華泰研究 中國跨境電商流量迅速增長，亞馬遜等平臺用戶開始出現少量流失。中國跨境電商流量迅速增長，亞馬遜等平臺用戶開始出現少量流失。Temu 和 SHEIN 對歐美市場的爭奪對亞馬遜等平臺也產生了一定影響，根據分析公司 Comscore 的估計，自 2022年 9 月以來，Temu 在美國的訪問量增長了 10 倍，達到約 7050 萬次；而 SHEIN 的美國月獨立訪客數也翻了一番，達到約 4100 萬，這些用戶許多都來自亞馬遜。分

169、析公司 GWS 收集的數據顯示，2023 年 4-7 月份，亞馬遜美國的日用戶數量出現下滑，從 5400 萬降至 4600萬。據電商報報道，eBay 在英國的日活用戶也從 2023 年年初的 600 萬下降至 2023 年 7月的 420 萬左右，流失近 200 萬。227300758580675(50)50150250350450550650750850營收GMV凈利潤20222025E(億美元)010203040506070809010005010015020025030035040045050020192020202120222023E2024E亞馬遜零售電商銷售額占電商總銷售額的百分比

170、（右軸）同比（右軸）(%)(十億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表48：各平臺美國站點月訪問量（各平臺美國站點月訪問量（2022 年年 4 月月-2023 年年 3 月）月）資料來源：Comscore Media Metrix Multi-platform，eMarketer，36 氪，華泰研究 商家去中心化布局，亞馬遜面臨賣家出走的情況。商家去中心化布局，亞馬遜面臨賣家出走的情況。據 Gartner 旗下 Capterra 的一項調查顯示，2023 年有 99%的亞馬遜中小賣家計劃在其他電商平臺開店銷售。同時據 AMZ

171、123 觀察發現，2023 上半年賣家進行多平臺布局的熱潮仍在持續，跨境賣家正在逐步降低對于亞馬遜平臺的依賴程度?？缇畴娚唐髽I澤寶母公司星輝股份 2022 年財報顯示，公司在亞馬遜上的收入占比由 2021 年的 76.54%降低至 2022 年的 48.92%，在其他第三方平臺上的收入占比則由 2021 年的 3.38%上升至 2022 年的 14.72%。另一跨境企業有棵樹也表示，公司在深耕亞馬遜、速賣通等主流第三方平臺的同時，也在積極發力 Shopee、Lazada 等新興平臺，并且嘗試拓展如拼多多海外版 Temu 等新生平臺。圖表圖表49：澤寶母公司星輝股份財報數據（澤寶母公司星輝股份財

172、報數據（2021-2022 年）年）銷售渠道銷售渠道 2022 年年 2021 年年 同比增減同比增減 收入（萬元）收入（萬元）占營業收入比重占營業收入比重 收入（萬元）收入（萬元）占營業收入比重占營業收入比重 亞馬遜 60,093.34 48.92%197,236.54 76.54%-69.53%其他第三方平臺 18,078.16 14.72%8,702.91 3.38%107.73%資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 圖表圖表50：有棵樹財報數據（有棵樹財報數據（2021-2022 年）年）銷售渠道銷售渠道 2022 年年 2021 年年 同比增減同比增減 收入（萬元）收入（萬元）

173、占營業收入比重占營業收入比重 收入（萬元）收入（萬元）占營業收入比重占營業收入比重 亞馬遜 20,164.08 31.83%52,073.51 32.79%-61.28%速賣通 18,259.39 28.82%31,846.77 20.05%-42.66%其他 24,164.07 38.14%69,654.39 43.85%-65.31%資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 Temu 和和 SHEIN 在電商領域或暫時不足以撼動亞馬遜的地位。在電商領域或暫時不足以撼動亞馬遜的地位。據電商報引用 SimilarWeb的數據顯示，截至 2023 年 8 月，訪問 Temu 的用戶中有 93%

174、也使用亞馬遜，而亞馬遜的用戶中只有 8%同時使用 Temu。盡管增長迅速，截至 2023 年 8 月，Temu 和 SHEIN 的轉化率（即訪問網店的用戶實際完成購買的比率）仍然低于亞馬遜。亞馬遜的轉化率接近 12%，相比之下，SHEIN 和 Temu 的轉化率僅 5%左右。在電商平臺的普及率以及將流量轉化為實際銷售額的效率上，Temu 和 SHEIN 與亞馬遜間存在較大差距，在快速開拓市場獲取流量之外，歐美市場的中國跨境電商仍需要通過增強自身的核心競爭力面對紅利期后的競爭。010203040506070802022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2

175、022年10月 2022年11月 2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月TemuAliexpressShein(百萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 科技科技/可選消費可選消費 中國電商平臺切入策略：低價中國電商平臺切入策略：低價+流量流量+供應鏈供應鏈 Temu 和 SHEIN 在進入歐美市場在拓展海外業務時，都選擇了以低價滲透、完善供應鏈模式以及高熱度營銷獲取流量的方式切入歐美市場，二者相比較，Temu 更注重對價格和利潤空間的壓縮，SHEIN 則依托數字化系統打造“低價產品+供應鏈+營銷”護城河，提升效率和降低損耗，注重商品的高性價比

176、。圖表圖表51：Temu 海外擴張歷程海外擴張歷程 圖表圖表52：SHEIN 海外擴張歷程海外擴張歷程 年份年份 主要事件主要事件 2022.09 登陸美國市場 半月后登頂美國 Google Play 購物類下載榜 2022.11 美國 IOS 應用商店所有應用（App）下載榜首 2023.02 上線加拿大市場 2023.03 進入澳大利亞和新西蘭市場 2023.04 啟動英國站點 隨后上線德國、荷蘭、意大利、法國、西班牙六大站點 2023.05 新增奧地利站點，同時開拓墨西哥市場攻入拉美 2023.07 上線日本站點，計劃以小包模式進入當地市場 年份年份 主要事件主要事件 2008 成立，主

177、打婚紗跨境電商網站 2010 于西班牙上線網站 2012 于法國上線網站 以 SHEINSIDE.COM 的域名轉型跨境女裝，采用獨立站點模式 2013 于俄羅斯、德國上線網站 2014 于意大利上線網站 2015 于阿拉伯上線網站 SHEINSIDE 更名為 SHEIN 至 2023 覆蓋美洲、歐洲、澳洲、中東等超過 150 個國家和地區 資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 資料來源：公司公告，澎湃新聞，華泰研究 低價：低價：Temu 尚處于低價補貼階段，尚處于低價補貼階段，SHEIN 更注重商品性價比。更注重商品性價比。Temu 正處在加速海外擴張的進程中，主要通過單品低價、優惠補

178、貼實現低價滲透。據 36 氪網頁文章估計，2022年黑色星期五期間，Temu 的商品價格只有亞馬遜的 10%-20%，只有 SHEIN 的 30%-60%。在優惠補貼方面，在 2022 年 9 月上線之初 Temu 向賣家承諾“0 傭金”，賣家無需承擔售后等客服成本，并推出了免運費、90 天免費退貨、30%的優惠券等一系列福利以吸引賣家供貨。相比 Temu 主打低價，SHEIN 的核心競爭力之一則是高性價比，以低成本供應鏈和渠道觸達用戶，使產品在質量優良的情況下，價格低于同品類的競爭者 H&M 和 Zara。圖表圖表53：女裝服飾品牌暢銷款價格對比女裝服飾品牌暢銷款價格對比 品牌品牌 SHEI

179、N Zaful H&M Zara 價格范圍（元）1169 182 3.99199 9.9410 暢銷款價格范圍（元）525 520 9.9950 35.9400 資料來源：36 氪，華泰研究 供應鏈：供應鏈：Temu 和和 SHEIN 以全托管模式切入海外市場支持其低價策略。以全托管模式切入海外市場支持其低價策略。全托管模式可以越過中間商，縮短冗余的供應鏈環節，由平臺負責商品定價、營銷獲客、履約，商家作為供應商只需備貨到倉，形成“供應鏈平臺海外消費者”的交易鏈路。在這個過程中，Temu掌握了定價權，制定了嚴格的核價政策，商家所提供的商品需低于市面上其他平臺的售價，否則將被作強制降價或下架處理。

180、在此基礎上，Temu 進一步推出競價政策，價格越低，商品享受越多的流量扶持，反之商品則可能面臨滯銷及下架的風險。SHEIN 相比 Temu 出海更早，通過早期布局搭建了較完善的 GMP、MES 等數字化系統、獨立站模式以及“小單快返”的柔性供應鏈，構建了基于數據和算法支持的強大的供應鏈管理能力，形成了其獨特的核心競爭力，SHEIN 因此得以在快速的市場需求變化下取得領先的市場地位。流量：流量：TEMU 投放廣告擴大聲量，投放廣告擴大聲量，SHEIN 依托數字化系統助力營銷。依托數字化系統助力營銷。2023 年 Temu 投入百萬美元登上美國超級碗，Sensor Tower 數據顯示，在超級碗比

181、賽當天，Temu 的下載量增長了 45%，日活躍用戶數較前一天增長了約 20%。相比 Temu 通過投入廣告成本得以在人氣平臺上取得曝光，SHEIN 則以數字化系統為依托，通過其較為出色的營銷能力獲取用戶，SHEIN 在國外首先推出了邀請碼裂變的營銷方式，同時引導用戶進行 SHEIN 開箱的自分享，通過社群在用戶之間取得傳播。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 科技科技/可選消費可選消費 亞馬遜應對策略：增強價格優惠，提高低價輕小商品的配送時效和服務質量亞馬遜應對策略：增強價格優惠，提高低價輕小商品的配送時效和服務質量 亞馬遜平臺進行政策調整，著重亞馬遜平臺進行政

182、策調整，著重推動推動低價和補貼政策。低價和補貼政策。2023 年初，亞馬遜先后推出平臺四大新政改革，對庫容管理、高退貨率標簽、前臺搜索框及賬號驗證進行重新規定。并在 2023年上半年對 FBA 費用做出八大調整，輕小商品費用降低。2023 年 6 月底，亞馬遜美國站公告稱將取消輕小商品計劃，從 2023 年 8 月 29 日開始，將對價格低于 10 美元的所有商品推出較低的 FBA 費率。售價 10 美金以下產品配送費比之前少 0.77 美金，且無需支付假日高峰配送費用。亞馬遜正在主動引導賣家做 10 美元以下的低價產品，與切入到同一價格水平，以應對中國跨境電商的競爭。圖表圖表54：亞馬遜平臺

183、政策調整亞馬遜平臺政策調整 主要政策主要政策 具體措施具體措施 平臺四大新政改革 庫容管理新政 2023 年 3 月 1 日起推行，原有的補貨限制和季度倉儲限制被統一的亞馬遜物流倉儲容量所取代 高退貨率標簽 2023 年 3 月推出高退貨率標簽，若賣家產品的退貨率高于平均退貨率則會被亞馬遜監控 前臺搜索框整改 劃分美國當地配送網絡，在每個地區存放常訂購的物品以實現本地化運輸；調整平臺搜索頁面，優先展示倉儲位置距離較近的商品 賬號驗證變革 2023 年 6 月 27 日起，對所有高銷量賣家進行每年一次的信息核驗，確保企業信息的準確性。FBA 費率八大調整 2023 年上半年，進一步調整 FBA

184、費用：FBA 出庫費平均增加 0.22 美元；服裝和鞋類退貨處理費用平均降低 0.20 美元；倉儲費提高；對滿足條件的商家加收庫存周轉附加費；對滿足條件的商家加收長期倉儲附加費；對滿足條件的商家加收老化倉儲附加費；增加移除和處理費用；取消燃料和通脹附加費，輕小商品費用降低。取消輕小商品計劃 自 2023 年 8 月 29 日起終止輕小商品計劃，轉對所有價格低于 10 美元的低價商品實行較低的標準 FBA 費率。資料來源：公司公告，AMZ123，華泰研究 展望：展望：Temu 成本高昂，或面臨反制低價競爭風險；成本高昂，或面臨反制低價競爭風險；SHEIN 挖掘新增量空間挖掘新增量空間 Temu

185、相比速賣通等傳統平臺更具有性價比優勢，而 Temu 相比 SHEIN，在全品類方面更具有優勢，但 Temu 主打的性價比優勢需要投入高昂的成本進行低價補貼，同時還面臨海外市場反制低價競爭帶來的政策風險，對于 Temu 來說增加其他方面的競爭力以抵御這些潛在風險是需要考慮的關鍵問題。流量及跨境物流成本上升，以低價補貼來進行市場份額的爭奪或使流量及跨境物流成本上升，以低價補貼來進行市場份額的爭奪或使 Temu 面臨一定虧損。面臨一定虧損。隨著電商平臺競爭逐漸激烈，用戶選擇更多，獲客成本也在逐漸提升。據 36 氪報道，截至2022年 10月，Temu的新客獲取渠道中，Instagram 占到 30%

186、，Facebook 占到 30%，Google則是 20%左右，剩下比如 Tiktok、Youtube、網站聯盟等占大約 15%，在美國市場，SHEIN上半年在 Facebook 渠道的獲客成本為 35 美元左右，Temu 的成本相比 SHEIN 高出30%-40%。相比拼多多在國內的快速發展背靠著微信的巨大流量，Temu 在海外的引流難度加大、流量獲客成本增加，也并未單純沿用國內“砍一刀”的模式進行低成本的流量裂變，而是選擇聚焦低價并投放廣告打開歐美市場吸引流量。據 36 氪報道，2023 年 6 月 Temu的整體虧損率或在 60%上下，隨 Temu 不斷開拓海外市場，平臺可能將面臨一定的

187、虧損風險。Temu 縮減物流成本，現已啟動海外倉建設?？s減物流成本，現已啟動海外倉建設。2023 年 6 月 16 日極兔速遞正式提交香港 IPO申請，極兔上市可能會導致對 Temu 物流成本補貼的減少。為減少履約成本，Temu 一直在對物流政策進行調整，在國內頭程運輸中，最早由平臺承擔的運費已由商家和 Temu 共同分擔。據 36 氪報道，Temu 在 2023 年 6 月已啟動海外倉建設，計劃在美國東部和西部各建一個，由多多買菜原西北大區負責人擔此重任，目前部分供應鏈和倉儲人員已經準備就位。伴隨美國市場規模擴大，海外倉的落地或將有望改善 Temu 的履約體驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是

188、報告的一部分，請務必一起閱讀。38 科技科技/可選消費可選消費 Temu 在海外市場面臨地緣政治、跨境平臺政策變化，海外市場反制低價競爭或帶來風險。在海外市場面臨地緣政治、跨境平臺政策變化，海外市場反制低價競爭或帶來風險。2016 年，美國將關稅最低監管限額從 200 美元提高到 800 美元，低于該金額的單個訂單商品無需繳稅即可入境，這讓以 SHEIN 為代表的跨境電商平臺長期受益。但據路透社報道，2023 年 6 月 14 日由美國兩黨議員組成的美國立法小組提出一項法案，旨在取消從中國低價進口商品的關稅豁免權，該法案頒布后將立即禁止來自中國的此類貨物獲得關稅豁免。為了避免風險，Temu 已

189、在嘗試與拼多多做切割，比如將內部 IM(Information Management)做區隔。同時 Temu 也在加大營銷力度加速獲客，并計劃今年在美國投放 14 億美元的廣告活動，明年將投入 43 億美元。SHEIN 主要形成了以數據和算法支持的強大的供應鏈管理能力，但 SHEIN 主要以女裝品類崛起，隨歐美市場行業競爭加劇，在品類豐富度上仍有可擴張空間。SHEIN 落地第三方平臺模式，致力于市場擴張并挖掘新的增量空間。落地第三方平臺模式，致力于市場擴張并挖掘新的增量空間。2023 年 5 月 4 日，SHEIN 官宣將在全球市場陸續上線平臺模式 Marketplace。2023 年 4 月

190、份 Marketplace 首次在巴西亮相，下一站將進軍美國及墨西哥，并進一步擴張至全球多個市場。SHEIN 正在逐漸改變曾經以自行設計和銷售自有品牌為主的經營模式，邀請第三方賣家入駐平臺，并推出“希有引力”百萬賣家計劃，加強對第三方賣家的扶持力度，引入家用電器、智能家居等新品類，并豐富原有品類產品。據 AMZ123 調研，SHEIN 還將與多個全球知名品牌合作，以擴大其在美國和巴西推出的市場平臺規模。我們認為，此舉有利于 SHEIN 促進供應鏈多樣化，以突破當下快時尚賽道的受眾局限性，開拓新的增量空間?？缇畴娚虪帒饸W美存量，東南亞跨境電商爭戰歐美存量，東南亞和和中東為潛力挖掘地中東為潛力挖掘

191、地 在紅海電商市場，北美迎來電商品牌化轉型，歐洲消費者趨向“消費降級”，為中國跨境電商提供機遇。新興電商市場前景樂觀，東南亞年輕化人口和社交媒體助力增長，中國電商可專注時尚市場；中東地區受益于高互聯網滲透率，社交電商或將崛起，中國電商需把握社媒投放與本地化運營。在我國“一帶一路”貿易扶持政策的支持下，隨著物流和支付基礎設施的進一步完善，以及互聯網平臺在海外的推廣，我們對東南亞和中東地區的跨境電商業務充滿信心。中國外貿規模穩中有進，跨境電商規模增速領先中國外貿規模穩中有進，跨境電商規模增速領先。據海關總署統計，2023 上半年，我國跨境電商進出口規模達 1.1 萬億元，同比增長 16%。據河北日

192、報報道，2022 年歐美地區為我國主要跨境出口區域，占比近 50%，其中美國占比最高，34%，英國次之，占 6%。隨著“一帶一路”的推行以及東南亞等新興經濟體的迅速發展，東南亞和中東地區有望在未來幾年成為跨海電商的潛力市場。北美和歐洲因消費力強以及物流配套設施完善等特點，一直是中國主要商家出口市場。相比之下，拉丁美洲和澳洲地區由于運輸距離和消費力等挑戰，尚未成為中國跨境電商的主要出口地。圖表圖表55：2019 年年-2023 上半年中國跨境電商市場規模上半年中國跨境電商市場規模 圖表圖表56：2022 年中國跨境年中國跨境電商電商出口目的地分布出口目的地分布 資料來源：海關總署，商務部，華泰研

193、究 資料來源：河北日報，華泰研究 0510152025300.00.51.01.52.02.520192020202120222023H1中國跨境電商進出口規模同比（右軸）(萬億元)(yoy%)美國34%英國6%德國5%馬來西亞4%俄羅斯3%其他48%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 科技科技/可選消費可選消費 電商滲透率方面，中國和歐美地區普及度較高，東南亞大部分地區滲透率低于全球一般水電商滲透率方面，中國和歐美地區普及度較高，東南亞大部分地區滲透率低于全球一般水平。平。據霞光智庫引自 Statista，2022 年英國 GDP 創歷史新高，增長 4.1%。其

194、電商滲透率位于全球第一，高達 83.13%。中國、北美位于其后，滲透率分別為 73.1%和 71.6%。對于東南亞地區，大多數國家均位于全球水平（53%）之后，故該地區電商市場份額仍有較大的發展空間。圖表圖表57：2022 年年全球各地區電商滲透率全球各地區電商滲透率 資料來源：Statista，霞光智庫，華泰研究 北美：存量競爭白熱化，品牌化轉型為大勢所趨北美：存量競爭白熱化，品牌化轉型為大勢所趨 作為頭部電商市場，北美地區存量競爭狀態持續，電商進入品牌化轉型，未來發展機遇和作為頭部電商市場，北美地區存量競爭狀態持續，電商進入品牌化轉型，未來發展機遇和挑戰并存挑戰并存。北美市場獨特的“一超多

195、強”競爭格局，結合消費者廣泛使用搜索引擎的習慣，推動了獨立電商站點的快速崛起。與此同時，中國的跨境電商面臨著同質化競爭和不斷增加的合規成本等挑戰，例如亞馬遜的封號潮和關稅政策的變化，促使電商商家注重全方位的品牌化戰略。我們認為，我國電商可以強化品牌建設，擁抱 DTC+時代，與大型平臺合作，提高品牌傳播和獲得用戶流量的機會。宏觀情況：紅海市場競爭激烈，基礎建設奠定堅實發展宏觀情況：紅海市場競爭激烈，基礎建設奠定堅實發展 北美電商市場飽和，存量競爭北美電商市場飽和，存量競爭時代持續。時代持續。作為全球電商市場核心地帶，北美地區具備悠久電商發展歷程和堅實技術基建，用戶消費力整體較強。然而，近年北美電

196、商市場的發展逐步趨緩，顯示飽和態勢跡象。據霞光智庫引自 Statista，2022 年北美電商市場規模達到 9436億美元，同比增長率約為 7%，較前一年增長率下滑近 16 個百分點。相較于高增長地區東南亞（20.6%），北美電商市場逐步走向成熟階段，進入存量競爭時代。圖表圖表58：2017-2027E 年年北美等地區電商市場規模北美等地區電商市場規模 資料來源：Statista，霞光智庫，華泰研究 0102030405060708090英國中國北美全球東南亞英國中國北美全球東南亞(%)0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,6001,80020

197、17201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E北美歐盟南非東南亞北美同比（右軸）(十億美元)(yoy%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 科技科技/可選消費可選消費 廣泛廣泛互聯網滲透率互聯網滲透率和完善物流基礎建設奠定北美電商堅實基礎。和完善物流基礎建設奠定北美電商堅實基礎。據 Statista 統計，北美地區互聯網滲透率 2022 年達 93%，相對其他地區更具競爭力。此外，在物流層面上，據霞光智庫統計，2022 年，北美地區第三方物流規模已經占到全球第三方物流市場的 1/4。未來五年內，其規模將保持穩中有升的

198、態勢。圖表圖表59：2022 年全球年全球互聯網滲透率互聯網滲透率 圖表圖表60：北美地區第三方物流規模全球占比北美地區第三方物流規模全球占比 資料來源：Statista，華泰研究 資料來源：Armstrong&Associates，霞光智庫，華泰研究 市場現狀：雙重因素塑造競爭格局，獨立站業態發展成熟市場現狀：雙重因素塑造競爭格局，獨立站業態發展成熟 北美電商市場競爭格局呈北美電商市場競爭格局呈“一超多強一超多強”特點特點。據霞光智庫引自 eMarketer，亞馬遜在北美市場占絕對主導地位，2022 年市場份額達 37.8%，前五零售電商占比 53.6%，格局相對分散。對比中國的第三方平臺主

199、導態勢，電商平臺市場集中度高，據觀研天下統計，2021 年阿里系平臺、京東及拼多多三大綜合電商占據市場 88%。中美電商格局差異較大，北美第三方平臺格局的相對分散為自有網站提供發展空間，導致北美獨立站布局廣泛，共享市場。圖表圖表61：2022 上半上半年年美國美國主要主要零售電商市場份額零售電商市場份額 圖表圖表62：2021 年年中國中國主要主要零售電商零售電商市場市場占有率占有率 資料來源：霞光智庫，eMarketer，華泰研究 資料來源：觀研天下，華泰研究 在用戶層面，北美搜索引擎發達，品牌意識催生獨立站發展。在用戶層面，北美搜索引擎發達，品牌意識催生獨立站發展。就北美消費習慣而言，除了

200、龍頭平臺亞馬遜，搜索引擎和社交媒體是主要購物流量入口。美國消費者在網上購物時，通常先在像 Google 這樣的搜索引擎或 Facebook 等社交媒體上進行搜索，然后再前往跨境獨立電商站點進行購物。根據 eMarketer 的數據，截至 2023 年第一季度，美國地區有 46%的用戶將搜索引擎作為他們的網購入口。從搜索和社交巨頭的角度來看，開放合作是市場共識。因此，跨境電商獨立站點有望依托搜索引擎和社交媒體的流量紅利，通過自建網站吸引更多訪問者。此外，北美消費者品牌意識普遍較高，對大品牌具有較高的粘性及忠誠度，適用于獨立電商站點的發展。0102030405060708090100北美歐洲CIS

201、阿拉伯國家世界亞洲及太平洋非洲北美歐洲CIS阿拉伯國家世界亞洲及太平洋非洲(%)北美27%其他73%Amazon38%Walmart6%Apple4%eBay3%Target2%Homedepot2%Bestbuy2%Costoco2%else41%淘系53%京東20%拼多多15%抖音電商5%快手電商4%蘇寧易購2%唯品會1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 科技科技/可選消費可選消費 中中國國跨境經營挑戰：同質化競爭嚴重，合規成本逐漸增加跨境經營挑戰：同質化競爭嚴重，合規成本逐漸增加“封號潮”的爆發指向平臺紅利結束，“封號潮”的爆發指向平臺紅利結束，運營模式重

202、點轉型。運營模式重點轉型。據 The Verge 報道，2021 年 5月，亞馬遜采取大規模封號行動，嚴厲打擊中國賣家在其平臺上的濫用行為，例如操縱刷單數據和引導消費者發布虛假好評等不當行為，導致了超過 3000 家賣家店鋪被暫?；蛴谰藐P閉。這一“封號潮”引發了中國賣家對于品牌合規經營的重視，同時也標志著跨境電商平臺紅利期的結束。同質化競爭嚴重，利潤空間擠壓。同質化競爭嚴重，利潤空間擠壓。亞馬遜平臺上同類產品競爭激烈，供應商眾多，產品相似度高，賣家只有通過壓縮標價來爭奪存量。與此同時，新頒布的美國消費者告知法案以及快遞公司對虛假賬戶的嚴格監管進一步導致合規成本大幅上升，從而擠壓賣家利潤空間。據

203、雨果跨境調研顯示，2023 年上半年，超八成的賣家未能完成目標銷售額，其中有 57%賣家銷售額未達到設定目標的一半。同時，亞馬遜平臺上的賣家普遍面臨營收和利潤的穩定或下降的局面。其中，37%的賣家實現利潤增長，約 19%利潤增長在 0%到 30%幅度內。47%的賣家利潤下滑，其中超過一半商家利潤下降幅度在 10%到 50%之間。圖表圖表63：2023 年上半年賣家在亞馬遜渠道的營收年上半年賣家在亞馬遜渠道的營收和利潤和利潤情況情況 資料來源：雨果調研，華泰研究 政策約束加強，賣家各方面成本上升。從身份合規、標價運營、物流運輸等多方面導致利政策約束加強，賣家各方面成本上升。從身份合規、標價運營、

204、物流運輸等多方面導致利潤壓縮：潤壓縮：(1)消費者告知法案頒布，身份驗證增加合規成本。消費者告知法案頒布，身份驗證增加合規成本。2023 年消費者告知法案身份驗證過程中，亞馬遜平臺賣家頻繁遭遇后臺故障，大部分賣家需要超過 10 天才能完成驗證。盡管平臺已優化調整，但賣家為應對驗證問題所付出的時間和精力都增加了合規成本。(2)取消輕小計劃實施，低客單價商家運營成本增加。取消輕小計劃實施，低客單價商家運營成本增加。據電商報報道，亞馬遜于 2023 年 8月 29 日取消了輕小計劃，并為所有售價低于 10 美元的商品推提供更低的 FBA 費率。盡管此舉將自動為符合條件的商品提供費用優惠費率，但以低客

205、單價運營的賣家面臨利潤承壓。對于銷售價格在 10 至 12 美元之間的商品，賣家在產品選擇、定價和物流方面面臨考驗，需在“通過提高價格來平衡成本”或“降低利潤以維持低費率”之間抉擇。(3)關稅豁免期限尚未確認，或將增加第三方成本。關稅豁免期限尚未確認，或將增加第三方成本。據央視網報道，美國貿易代表辦公室于2023 年 9 月 6 日宣布，將進一步延長對 352 項已恢復豁免關稅的中國進口商品和與新冠防疫相關的 77 種中國進口商品的 301 條款關稅豁免期，從原定的 2023 年 9 月 30 日延長至12 月 31 日?；砻怅P稅的商品包括泵類產品和電機等工業部件、部分汽車零部件和化學品、自行

206、車以及吸塵器等。若未來不再延期，將對以國內直發為主的獨立站賣家與第三方平臺造成不利影響。02468101214161820增長10%以內增長10%-30%增長30%-50%增長50%-70%增長超100%與去年持平 下滑10%以內下滑10%-30%下滑30%-50%下滑50%-70%下滑70%-100%下滑超過100%賣家占比（營收情況）賣家占比（利潤占比）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 科技科技/可選消費可選消費 為應對激烈競為應對激烈競爭和成本上升，中國跨境電商深入本地化經營與物流效率提升方向：爭和成本上升，中國跨境電商深入本地化經營與物流效率提升方

207、向：（1）經營層面，經營層面，建立全球化品牌建立全球化品牌為為中國制造未來發展的中國制造未來發展的必然趨勢必然趨勢。亞馬遜封號事件已演化為長期影響，以前依賴鋪貨、刷單和索評等方式賺取利潤的模式隨著監管規則的加強逐漸消失。具備品牌力及立體化渠道布局的品牌將受益于此次事件。缺乏品牌的企業將受限于產品制造，難以涉足產品設計和銷售等價值鏈更高層次的環節。企業需將焦點放在品牌、設計和產品的輸出，而不是僅僅停留在產品加工制造領域。亞馬遜全球開店數據顯示，從 2022 年 8 月至 2023 年 8 月，亞馬遜上中國品牌賣家數量增速是非品牌賣家數量增速的 3 倍。經歷 2021 年的“封號潮”后，中國賣家市

208、場份額在 2022年 2 月份觸底至 40%，但在同年 12 月份回升至 46%。圖表圖表64：2020 年年 5 月月-2022 年年 12 月月中國賣家在亞馬遜平臺的占比份額中國賣家在亞馬遜平臺的占比份額 資料來源：marketplace pulse，華泰研究 （2）物流層面，海外倉建設推動北美物流效率高效運作。）物流層面，海外倉建設推動北美物流效率高效運作。配送速度和退換貨等物流服務是影響消費者選擇跨境電商平臺的重要因素。根據 Ipsos 和 Paypal 聯合發布的全球跨境貿易報告，近 25%的全球網購消費者認為物流速度是影響他們選擇網購平臺的關鍵。然而，根據艾瑞咨詢的報告，全球范圍內

209、超過四成的跨境電商貨物送達時間超過 10 天。此外，高昂的跨海物流成本是跨境電商面臨的痛點之一。據艾瑞咨詢報告，國內消費品品牌物流成本占比僅 5%，而以 B2C 為主的跨境電商品牌物流成本占比達 20%-25%。中國積極發展海外倉基礎設施建設，以應對效率和成本問題。中國積極發展海外倉基礎設施建設，以應對效率和成本問題。海外倉儲備即將商品提前儲存在目的地倉庫，使消費者下單后可以從海外倉儲備直接發貨，快速送達給用戶。據阿里巴巴國際網站報道，海外倉或可大幅降低物流成本。相比從中國境內發貨，海外倉發貨的物流成本明顯更低。舉例來說，將一公斤貨物從中國通過 DHL 快遞發到美國，物流成本大約為 124 元

210、人民幣，而美國本地發貨的成本只有 5.05 美元，相當于 37 元人民幣。此外，海外倉或可加快物流時效。海外倉發貨有助于縮短報關和清關的時間，客戶可以在 3 天內收到商品，顯著提高了物流效率。據中國商務部和曉生研究院統計，中國海外倉數量已超2000 個，業務范圍輻射全球，其中 2022 年現有海外倉中 44.64%建于北美地區，單倉面積較大的區域也主要分布在北美地區。40.845.620253035404550May/20Jun/20Jul/20Aug/20Sep/20Oct/20Nov/20Dec/20Jan/21Feb/21Mar/21Apr/21May/21Jun/21Jul/21Aug

211、/21Sep/21Oct/21Nov/21Dec/21Jan/22Feb/22Mar/22Apr/22May/22Jun/22Jul/22Aug/22Sep/22Oct/22Nov/22Dec/22亞馬遜平臺中國賣家占比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表65：2022 年海外倉企業建倉區域分布年海外倉企業建倉區域分布 資料來源：曉生研究院，華泰研究 潛在機會：潛在機會：全渠道品牌新階段，擁抱全渠道品牌新階段，擁抱 DTC+展望未來，展望未來，中國中國電商電商在打造自身獨立站在打造自身獨立站時時，或應著重或應著重強化品牌建

212、設。強化品牌建設。據浙江省電子商務促進會 2022 年發布的中國跨境電商獨立站研究，美國是中國跨境電商的主要流量來源，占比達 82%。同時，由于北美消費者對品牌要求較高，產品質量和服務獲得認可后，很可能會持續購買。因此，對于我國跨境商家，通過著力發展獨立站，展示品牌形象和傳遞理念是開拓北美市場的一大潛在機會。DTC+時代時代下，下，大型第三方電商平臺大型第三方電商平臺可充當品可充當品牌的動能工具。牌的動能工具。獨立站注重國際品牌傳播，提供全面品牌體驗，而大型第三方平臺則有助于擴大品牌用戶范圍。DTC 品牌可以在亞馬遜等平臺上開設店鋪，充分利用其廣告和營銷工具進行品牌推廣。此外，亞馬遜積極發展成

213、為產品發現平臺，品牌可以在亞馬遜上投放廣告，以提升其品牌網站的流量隨著電商進入DTC+時代，商家不再依賴傳統模式，積極擁抱第三方平臺、線下渠道和社交媒體。DTC+時代下典型時代下典型代表性模式代表性模式例如例如 DSP 廣告和廣告和 Buy with Prime 服務。服務。DSP 廣告允許廣告客戶和代理商以預設的方式與亞馬遜站內及站外的受眾進行互動。通過 DSP 廣告，一些品牌取得了顯著成功，根據2023 亞馬遜營銷白皮書報道，與亞馬遜平臺合作后，2022年三星成功將商品視頻的完整播放率提高到了 77%，卡西歐的訪問者數量增加了 400%，商品詳細信息頁面的瀏覽量大幅增長 330%。此外，2

214、022年 4月，亞馬遜推出 Buy with Prime服務，許亞馬遜 Prime 會員在亞馬遜之外的電子商務網站上無縫購物，使用亞馬遜賬戶結賬。這為 DTC 品牌和亞馬遜平臺提供了更多合作機會，使品牌能夠在亞馬遜之外的網站上建立自己的電商店鋪，增加銷售機會和渠道，提高品牌知名度和影響力。綜合考慮北美地區獨立站的有利發展環境以及大型第三方電商平臺如亞馬遜進入 DTC+時代的趨勢，中國電商在北美市場拓展時或可選擇積極發展獨立站，同時與亞馬遜等大型第三方電商平臺合作，以提升品牌曝光和吸引更多用戶流量。歐洲：宏觀環境擾動消費偏好，電商入駐存在新機遇歐洲：宏觀環境擾動消費偏好，電商入駐存在新機遇 歐洲

215、作為僅次于北美的第二大貿易出口國，在經濟政治等宏觀背景影響下消費者偏好轉型。歐洲作為僅次于北美的第二大貿易出口國，在經濟政治等宏觀背景影響下消費者偏好轉型。疫情爆發前，消費者購買偏好與北美市場存在差異，更注重品牌和產品質量。然而，疫情爆發和歐美通貨膨脹的持續影響使歐洲消費者趨向于“消費降級”，追求更高性價比的商品，為商家入駐歐洲提供了機遇。同時，時尚品類需求逐漸恢復，但歐洲市場的高退貨率特點對跨境商家構成挑戰。在擴展至歐洲市場的電子商務出海過程中，中國電商需要細化其策略、提高物流效率，以迎合這個多元化的市場。0102030405060708090100北美歐洲日本東南亞拉美澳洲非洲中東其他區域

216、倉庫數量較多單倉面積較大2022年新建倉計劃建倉暫無建倉(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 科技科技/可選消費可選消費 宏觀情況：歐洲電商市場復蘇，消費傾向轉型宏觀情況：歐洲電商市場復蘇，消費傾向轉型 據 Statista 統計，2022 年，歐洲電商的總銷售收入為 5668 億美元，擁有約 5.23 億電商活躍客戶，平均各國約有 62%的消費者網上購物。雖受疫情影響 2022 年歐洲電商總銷售額相較于 2021 年的 6469 億美元下降了 12%，但 2023 年歐洲電商銷售額恢復高速增長，預計同比增長近 30%。同時，預計在 2018 年至 2027

217、年間，電商收入將持續保持增長。圖表圖表66：2020-2026E 歐洲電商歐洲電商收入收入 資料來源：Statista，華泰研究 政治經濟等宏觀背景下，歐洲地區消費者偏好轉型。政治經濟等宏觀背景下，歐洲地區消費者偏好轉型。根據 enews 報道，疫情高峰前，67%的歐洲人網購時更注重體驗感，而非價格。這與國內消費者通常以價格為主要決策因素的購物習慣存在差異，不適用國內常見的低價促銷營銷。然而，隨著全球通貨膨脹不斷上升，主要跨境電商市場（包括歐美和東南亞等地區）的 CPI 指數接近了五年來的最高水平。受到疫情對線下購物環境的限制以及地緣政治緊張局勢、通貨膨脹等多重因素的壓力，歐洲消費者生活成本攀

218、升，購物傾向逐漸從高品質產品轉向高性價商品。圖表圖表67：2022 年年 9 月月-2023 年年 8 月月英國英國 CPI 值變化值變化 資料來源：trading economics，華泰研究 (15)(10)(5)0510152025303501002003004005006007008009001,0002018201920202021202220232024202520262027歐洲電商收入同比增長(十億美元)(yoy%)1181201221241261281301321342022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/0

219、42023/052023/062023/072023/08居民消費價格指數（CPI）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 科技科技/可選消費可選消費 市場現狀：地域分化顯著市場現狀：地域分化顯著 歐洲地區多樣性顯著，各地區電商市場處于不同發展階段。歐洲地區多樣性顯著，各地區電商市場處于不同發展階段。根據歐洲電子商務協會的 2023年歐洲電子商務報告，整體來看，由于各國的經濟發展步伐不一，西歐地區的電商行業處于領先地位，但增長速度相對較慢，預計 2023 年的電商營業額同比增長率為 7%。東歐地區雖目前發展相對滯后，但增長速度強勁、上升空間大，預計 2023 年電商營

220、業額同比增長率為 27%。在 2022 年，西歐占據整個歐洲電商銷售額的 67%，位居首位；其次是南歐，占比為 16%；中歐和北歐分別占 8%和 7%，而東歐僅占 2%。根據地區的不同，跨境賣家可以制定相應的運營策略以滿足各個市場的需求。圖表圖表68：2020-2022 年歐洲電商營業額地區占比年歐洲電商營業額地區占比 圖表圖表69：2018-2023E 年歐洲電商營業額各地區同比增速年歐洲電商營業額各地區同比增速 資料來源：歐洲電子商務協會，華泰研究 資料來源：歐洲電子商務協會，華泰研究 在基礎設施層面，歐洲各地區電商市場存在明顯差異。在基礎設施層面，歐洲各地區電商市場存在明顯差異。根據世界

221、銀行發布的全球各國物流基礎設施指數看，歐洲各國發展情況不一，西歐國家的基礎建設相對較好；北歐、中歐和東歐都較差。例如東歐地區的俄羅斯，據 AMZ123 引自 RBK 市場調查，由于物流配送系統較差，最受歡迎的配送方式是取貨點（78%），俄羅斯郵政（39.4%），快遞（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。西歐地區拓展：英國電商環境穩定，時尚行業需求恢復西歐地區拓展：英國電商環境穩定，時尚行業需求恢復 歐洲電商市場主要以西歐國家為主，其中英國、法國和德國在 2022 年位居前三，整體市場規模龐大且相對發達。其中，英國，作為歐洲第一、全球第三的電商市場，自 2020 年以來，每年

222、的電商零售額都穩定超過 1000 億英鎊。高進口需求和電商滲透率助力需求側上升。高進口需求和電商滲透率助力需求側上升。英國地理面積較小、物資少，但消費水平相對較高，因此具有高進口需求。據中國海關總署 2022 年的數據，英國是僅次于美國的第二大目的地，出口額占比高達 6.5%。同時，據歐洲電子商務協會報告，英國的電商滲透率不斷攀升，從 2018 年的 87%上升到了 2022 年的 95%，居歐洲首位。根據 FIS Worldpay 的預測，到 2024 年，英國將有超過 20%的購物在網上完成，線上消費額將達到 2640 億英鎊。對于中國跨境商家，英國電商市場環境提供巨大機遇。雙寡頭平臺競爭

223、格局穩定，時尚品類穩居第一。雙寡頭平臺競爭格局穩定，時尚品類穩居第一。據 Webretailer 統計，亞馬遜和 eBay 在英國以絕對的優勢在電商市場中占據主導地位。在英國電商網站 TOP100 中，46%是市場平臺、30%是零售商、24%是品牌。品類層面，時尚產業一直是英國市場的主要產品類別。根據 RetailX 的數據，2022 年在線銷售額達 362 億英鎊，其次是電子產品（216 億英鎊）、美容個護（114 億英鎊）和家具（51 億英鎊）。英國在線市場中，時尚購物者占 61%，其中大多數每周至少網購一次。而在這一群體中，有 52%的人頻繁購買時尚服裝，超過一般網購者的比例，顯示出時尚

224、領域存在巨大機會和潛力。此外，疫情后消費者對在線購物需求激增，為許多平臺和賣家帶來了迅速增長機會，時尚品類或成未來增長引擎。0102030405060708090100202020212022西歐南歐中歐北歐東歐(%)(%)05101520253035201820192020202120222023E西歐南歐中歐北歐東歐(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表70：2022 年英國電商平臺月訪問量年英國電商平臺月訪問量 圖表圖表71：2022-2024E 英國電商收入品類占比英國電商收入品類占比 資料來源：Webretaile

225、r，華泰研究 資料來源：Statista，雨果跨境，華泰研究 潛在機會：把握消費轉型，加強物流保障潛在機會：把握消費轉型，加強物流保障 消費降級趨勢顯著，高信任度助助推海外電商增長。消費降級趨勢顯著，高信任度助助推海外電商增長。據 Adyen 2023 年發布報告統計，歐洲地區推遲購買等待折扣活動的消費者占 31%，46%的企業在全年期間提供折扣促銷以刺激消費。42%的中國境外企業表示，由于充滿不確定性的經濟環境，消費者不再像以前一樣忠實于某個品牌。中國企業在海外市場定價需審慎，以確保在面對其他提供折扣的零售商時具有競爭力。此外，對于歐洲的在線購物用戶，中國中國是跨境電商購買的熱門目的地。以歐

226、洲最大的電商市場英國為例，據 Statista 數據顯示，中國在 2022 年是最受歡迎的跨境購物國家，占跨境商品的 32%，超過美國（21%）和德國（9%）。我們認為，鑒于中國制造業的強大實力，中國的跨境電商平臺在面向歐洲市場時具備有力的性價比競爭力，為電商出海提供了有利條件。圖表圖表72：推遲購買、等待折扣活動的消費者百分比推遲購買、等待折扣活動的消費者百分比（2023 年報告）年報告）圖表圖表73：由于通脹而被迫全年提供折扣的商戶由于通脹而被迫全年提供折扣的商戶（2023 年報告）年報告）資料來源：Adyen，華泰研究 資料來源：Adyen，華泰研究 稅率聯合退貨率增加成本，海外倉建設保

227、障消費。稅率聯合退貨率增加成本，海外倉建設保障消費。2021 年 7 月，歐盟更新了電商增值稅法規，各國有不同稅率、申報周期和免稅貨物價值上限，中國跨境商家需熟悉各地稅法以確保合規經營、避免罰款。此外，由于歐洲消費者對于商品品質要求較高，導致該地區國家普遍擁有高退貨率。物流效率和退貨便捷性成為消費者線上購物時重要考慮因素。根據益普索發布的 2022 年歐洲電子商務報告，歐洲電子購物者高度重視迅速交貨，85%的網購者表示差的交貨體驗會影響再次購物意愿。在除食品類商品外，多數消費者將交貨時間作為首要關注點，歐洲地區平均有 85%的人會特別關注交貨時間，而西班牙這一比例高達 94%。我們認為，中國跨

228、境商家需積極發展海外倉搭建，并完善跨境物流鏈路，以有效應對歐洲高退貨率的挑戰，提高交貨速度和服務質量，降低退貨率，確保利潤穩健。050100150200250300350400450AmazoneBayEtsyWayfairOnBuy每月平均訪問量(百萬)34414446480204060801001201401602020202120222023E2024E家具用品食品、個人護理電子產品玩具時尚(%)(%)0510152025303540全球歐洲北美拉美亞太中東推遲購買，等待折扣活動的消費者占比(%)05101520253035404550全球歐洲北美拉美亞太中東由于通貨膨脹被迫全年提供折扣

229、的商戶(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 科技科技/可選消費可選消費 面對歐洲電商市場中的消費降級趨勢和高退貨率，中國跨境電商平臺表現出較強的競爭實力。通過優化價格策略、建設海外倉儲以及提升物流效能，中國企業能夠滿足歐洲消費者的需求、提供更高品質的服務、減少退貨率，并保障利潤。展望未來，隨著歐洲電商市場持續復蘇，以及消費者逐漸建立競價心智，中國的跨境電商有望積極擴大其歐洲市場份額。東南亞：新興經濟體乘勢而起，因地制宜搶占市場東南亞：新興經濟體乘勢而起，因地制宜搶占市場 作為新興電商發展區域，東南亞地區具有廣闊電商發展空間，年輕化人口結構和社交媒體作為新興電商

230、發展區域，東南亞地區具有廣闊電商發展空間，年輕化人口結構和社交媒體偏好助力電商增長。偏好助力電商增長。由于東南亞地區包含多個國家且文化多元，因地制宜地進行本土化調整產品種類以滿足各國需求將是成功入駐東南亞市場的策略。我們認為，中國電商可專注于時尚市場，充分利用人口結構紅利和社媒風口，鞏固東南亞市場地位。宏觀情況：高增速市場蘊含發展紅利，年輕化人口助力增長宏觀情況：高增速市場蘊含發展紅利，年輕化人口助力增長 據 AMZ123 引自 eMarketer 的數據，預計 2023 年世界零售電商增速前十的市場中有五個位于東南亞地區。其中，菲律賓以 24.1%的增長速度居首，其次是印度，增長率達到 22

231、.3%，而印度尼西亞則增長 20%。較高的整體電商銷售額增長率中可看出東南亞市場的發展潛力正在不斷釋放。圖表圖表74：2023E 零售電子商務銷售額增長率前十的國家零售電子商務銷售額增長率前十的國家 資料來源：eMarketer，AMZ123，華泰研究 在 2022 年到 2024 年期間，印度尼西亞和泰國的實際 GDP 增長率預計將超過美國以及全球的平均水平。作為增量市場，東南亞國家市場競爭較美國等存量市場將相對溫和。根據億邦智庫預測，到 2025 年，東南亞電商市場規模預計將從 2021 年的 1200 億美元增長至2340 億美元。051015202530菲律賓印度印尼馬來西亞泰國墨西哥

232、阿根廷越南韓國美國電商零售市場增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表75：2022-2024E 各國及全球各國及全球 GDP 增長率增長率 資料來源：世界銀行，華泰研究 據 Statista 預測，東南亞的電商市場呈現出不同的特點：印尼將成為該地區最大的電商市場，預計到 2025 年，市場規模將超過千億美元；菲律賓和越南正處于增長爆發期，具備較強的增長潛力；而新加坡和馬來西亞作為兩個成熟市場，或繼續保持穩定的增長。此外，RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定）的全面生效為賣家帶來了直接優勢，包括關稅減免和貿易投資便利化，使東

233、南亞成為全球出海市場的首選之一。人口紅利下的新興沃土，電商規?？焖僭鲩L。人口紅利下的新興沃土，電商規?？焖僭鲩L。東南亞主要包括印尼、越南、菲律賓、馬來西亞、泰國、新加坡等 11 個國家，總人口達 6.7 億，占世界總人口數的 8.58%。其中，印尼及菲律賓人口最多，分別為 2.78 億及 1.12 億人，且預計東南亞市場將在未來十年貢獻多達 70%的全球新消費人口。據東南亞互聯網經濟報告，2022 年東南亞六國互聯網用戶數新增 2000 萬，達到 4.6 億，互聯網滲透率高達 76%。人口結構年輕化是東南亞電商市場的優勢之一。人口結構年輕化是東南亞電商市場的優勢之一。據億邦智庫引自 We ar

234、e social 2022 年 2月數據顯示，東南亞的網購用戶結構呈現出年輕化的趨勢，平均年齡約為 30.2 歲。在印尼、馬來西亞、菲律賓和越南，35 歲以下的消費者占比超過 50%。此外，東南亞國家的社交媒體滲透率高，據億邦智庫數據，2023 年 1 月，馬來西亞、新加坡、菲律賓、泰國、越南和印度尼西亞的社媒滲透率都在 68%以上，其中馬來西亞最高，達到 91.70%。年輕化人口結構和明顯社交屬性催生了東南亞興旺的內容經濟市場，并推動了電商市場的迅速增長。圖表圖表76：2023 年年 1 月月東南亞各國社交媒體滲透率東南亞各國社交媒體滲透率 圖表圖表77：2022 年年 2 月月東南亞主要六

235、國人口結構分布東南亞主要六國人口結構分布 資料來源：億邦智庫，華泰研究 資料來源：億邦智庫，We are social，華泰研究 01234562022年實際GDP增長率2023年預測GDP增長率2024年預測GDP增長率全球美國中國印尼泰國(%)(%)0102030405060708090100馬來西亞新加坡菲律賓泰國越南印尼社交媒體滲透率(%)010203040506070越南菲律賓印尼馬來西亞新加坡泰國中國35歲以下35歲以上(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 科技科技/可選消費可選消費 市場現狀：把握社媒流量，因地制宜投放熱門商品市場現狀：把握社媒流

236、量，因地制宜投放熱門商品 流量紅利期下，社交電商或更受歡迎。流量紅利期下，社交電商或更受歡迎。東南亞的電商模式主要分為平臺型、獨立站自營和社交電商三種，而由于東南亞市場社交媒體的高滲透率，社交電商的增長勢頭相對強烈。以 TikTok 社交媒體為例，TikTok Shop 在東南亞市場已經取得顯著進展，截至 2022 年，其總商品交易額已經達到了 44 億美元，成為東南亞地區排名第四的電商平臺。據 Datareportal統計數據，2023 年，印度尼西亞在月活躍用戶數量方面位列第二，而東南亞地區有四個國家都進入了該排名前十的榜單。電商平臺因地制宜發展各地區優勢商品種類。電商平臺因地制宜發展各地

237、區優勢商品種類。東南亞地區因其多元的文化背景，電商平臺采用了個性化和精細化的市場策略，以迎合各國不同的文化和消費喜好。據 TMOGROUP月度報道，東南亞各國家在商品偏好上存在差異：（1）越南：越南：據 Datareportal 數據，越南具有年輕化的人口結構，其中 18 到 44 歲的青年人口占總人口的 41%左右。2023 年 8 月，Shopee 和 Lazada 在越南地區銷售額接近 13 億美元。歐美品牌在越南市場備受歡迎，同時中國品牌在領域如“電視和家用設備”以及“電子配件”也頗受歡迎。（2）印度尼西亞：）印度尼西亞：截至 2022 年 12 月，印度尼西亞擁有 2.76 億人口，

238、位居全球第四。龐大的人口數量為電商提供了巨大的消費者基數。在 Lazada 平臺上，健康與美容品類成為印度尼西亞 2023 年 5 月份銷售額最高的品類，占比近 22.3%。其次是電視和家用電子產品，以及家居與生活用品品類，分別占總銷售額的 16.5%和 11.9%。（3）馬來西亞：）馬來西亞：2023 年 3 月，馬來西亞 Shopee 平臺上，電子產品及配件類商品貢獻了將近 30%的銷售額，達到 0.8 億美元。在該類目下，家用電器和手機及配件的銷售額均在0.3 億美元左右，兩類總和占比超過七成。此外，服裝與時尚銷售超過 0.5 億，其中以價格在 5 到 10 美元之間的服裝和時尚產品最受

239、馬來西亞消費者歡迎。圖表圖表78：越南：越南：Shopee 平臺平臺 2023 年年 8 月按類目匯總的銷售月按類目匯總的銷售額額 圖表圖表79：印度尼西亞印度尼西亞：Lazada 平臺平臺 2023 年年 5 月月按類目匯總的銷售額按類目匯總的銷售額 資料來源：TMO，華泰研究 資料來源：TMO，華泰研究 電子產品及配件30%家居與家具22%服裝與時尚19%健康與美容11%母嬰6%食品雜貨5%愛好和玩具3%其他2%汽車用品2%健康與美容22%電視和家用電子產品16%家居與生活用品12%嬰兒與玩具10%時尚及配飾15%汽車6%電子配件3%其他16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

240、務必一起閱讀。50 科技科技/可選消費可選消費 東南亞地區拓展東南亞地區拓展：社媒發展驅動流量紅利，時尚市場增長強勁：社媒發展驅動流量紅利，時尚市場增長強勁 東南亞時尚電商市場以高于世界平均水平的速度持續滲透。東南亞時尚電商市場以高于世界平均水平的速度持續滲透。東南亞地區互聯網發展迅速，根據 Datareportal 數據，東南亞多國互聯網訪問時長高于世界平均水平，菲律賓/馬來西亞/泰國/印尼 2023 年人均每日上網時長分別為 9.2/8.1/8.1/7.7 小時，高于世界平均的 6.62 小時?；ヂ摼W因此成為時尚品牌向年輕群體營銷推廣的增長點，刺激了時尚市場的電商滲透。根據 Statist

241、a 的統計與預測，東南亞時尚行業的預計收入在 2023 年將達到 237.9 億美元，預計市場規模達到 3100 億美元；泰國、新加坡等東南亞國家時尚電商市場規模將在未來 4年中維持高于世界平均水平的擴張速度，到 2027 年，東南亞時尚行業的用戶滲透率也從2023 年的 31.6%漲到 41.3%，增長潛力強勁。圖表圖表80：2023 年東南亞地區人均每日上網時長比較年東南亞地區人均每日上網時長比較 資料來源：Datareportal，華泰研究 東南亞時尚市場中配飾賽道市場活力旺盛。東南亞時尚市場中配飾賽道市場活力旺盛。中國快時尚出海在電商出海中占比較高，近年增速有所放緩，其中細分賽道仍然有

242、探索空間。從谷歌搜索量看，據鯨魚出海統計，2022年每月飾品搜索量主要集中在印度、美國、英國等地區，其中印度突破 45 萬。從飛書深諾統計中國 2023 年飾品出口額變化來看，中國對新加坡、馬來西亞的飾品出口同比增速達到496.8%、272.9%，處于高速成長期。機會展望：發揮供應鏈優勢，本土化是潛在增長點機會展望：發揮供應鏈優勢，本土化是潛在增長點 中國時尚供應鏈對生產資源整合度高，且產業集群沿海分布，具備出口地緣便利。中國時尚供應鏈對生產資源整合度高，且產業集群沿海分布，具備出口地緣便利。據艾瑞咨詢統計，2022 年中國服飾鞋履在 B2C 出口品類中以 23.3%占比位列第一，而作為勞動密

243、集型行業，中國較低的產業勞動力成本帶來了成本端的競爭優勢和產品的高性價比，集中分布的產業帶能進行高效規?；a。與此同時，中國時尚供應鏈主要分布在沿海地區，出口較為便利。以飾品產業集群分布情況為例，其三大產業集群分別位于環渤海地區、長三角地區、珠三角地區，擁有較完整的加工、制造產業鏈以及政策扶持，為時尚行業帶來了產業集群發展帶的競爭力。加快本土化步伐是未來中國時尚電商進軍東南亞的潛在方向。加快本土化步伐是未來中國時尚電商進軍東南亞的潛在方向。東南亞市場有著多元化的文化背景與消費習慣，精細化運營、深度的本土化有望使跨境電商的產品與服務“入鄉隨俗”，帶來潛在增長。我們認為，電商本土化的內涵具體包括

244、三個層次：（1）產品本土化。）產品本土化。精準產品定位與適當選品能為出海商家開拓更廣闊的市場空間，時尚品牌出海東南亞要針對性地考慮所在地的自然、人文因素。（2）營銷本土化。）營銷本土化。東南亞地區的本土節日與促銷活動有著差異化的地域特色，以美妝品牌Y.O.U 在印尼 2021 年“齋月”節日的營銷為例，品牌營銷團隊關注到印尼許多女性自我意識的樹立，選擇了與女性自我成長故事相關的“would you love me”分享挑戰賽，吸引了目標群體參與，據大數跨境百次方報道，活動相關視頻在齋月期間累積播放 880 億次。9.238.18.17.76.986.626.38012345678910菲律賓馬

245、來西亞泰國印尼新加坡世界平均越南菲律賓馬來西亞泰國印尼新加坡世界平均越南（小時）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 科技科技/可選消費可選消費 （3）團隊本土化。）團隊本土化。本土化的團隊對地區文化風俗、消費者偏好有更深入的了解，彩妝品牌Y.O.U 組建了“本地為主、中方為輔”的東南亞本土化團隊，充分發揮本地團隊在內容創作、本地洞察上的優勢。鑒于東南亞電商市場仍處于未被充分開發的藍海階段，我們預計領先的電商平臺將在短期內持續受益于該市場規模的擴大。中國時尚供應鏈具備其高度整合的資源、地理出口便利性、低成本勞動力和產業集群，結合東南亞地區時尚電商市場高速增長的趨勢，

246、我們對東南亞配飾市場的未來成長充滿信心。展望未來，中國時尚電商有望大幅加快本土化進程，拓展東南亞市場，以更好地滿足多元文化和消費習慣，包括產品、營銷和團隊的本土化，從而實現潛在的增長機會，并鞏固競爭地位。中東：多元文化交融，電商市場增速穩健中東：多元文化交融，電商市場增速穩健 受益于地區人口紅利與高互聯網滲透率優勢，中東地區電商市場前景廣袤。受益于地區人口紅利與高互聯網滲透率優勢，中東地區電商市場前景廣袤。宏觀層面，中東地區零售業態對進口依賴程度較高，為跨境電商業務的發展奠定了有利條件。其中，土耳其作為中東代表性國家，基礎設施較其他地區相對完善，電商規模在 2022 年呈爆發式增長，同比增長達

247、 110%。鑒于高互聯網普及率在中東地區成功轉化為高電商滲透率和社媒使用率，我們認為社交電商或將成為中東地區下一增長風口，中國電商需把握社媒投放與本地化運營，掘金中東藍海市場。宏觀情況：中東電商市場增速穩健可期，多重因素助力發展宏觀情況：中東電商市場增速穩健可期，多重因素助力發展 中東地區電商規模持續增長，增長潛力高于全球平均值。中東地區電商規模持續增長，增長潛力高于全球平均值。根據科爾尼及 Euromonitor 數據，中東地區電商零售市場規模在 2018 年為 144 億美元，而 2022 年則達到 370 億美元，期間年化復合增速達到 26.6%，預計整體規模將在 2026 年達到 57

248、0 億美元，2022-2026 年期間復合增速達 11%，而根據eMarketer預測，同期全球電商零售市場規模增速約為 8%-9%。中東地區零售電商發展受多重宏觀維度影響。中東地區零售電商發展受多重宏觀維度影響。從用戶側看，中東地區人口結構呈現年輕化趨勢，據 RetailX 引自 Statista 數據，隨著 5G 網絡的規劃部署，中東六國（伊朗、以色列、卡塔爾、沙特阿拉伯、土耳其、阿拉伯聯合酋長國）使用網購的人口占比從 2018 年的 40%提升至 2022 年的 55%，呈現穩中有升的態勢，代表中東地區電商市場具有廣泛的用戶基礎和增長潛力。其次，中東地區的產業結構相對單一，依賴豐富的石油

249、資源儲備，這使得其零售業態對進口依賴程度較高，為跨境電商提供廣闊的市場空間。最后，中東地區熱帶沙漠氣候分布最廣，天氣炎熱，促使消費者更加偏好便捷的線上購物，為跨境電商業務在中東地區的發展奠定了有利條件。圖表圖表81：2018-2026 年中東電商規模及增速年中東電商規模及增速 圖表圖表82：2018-2022 年中東六國網民使用電商服務的比例年中東六國網民使用電商服務的比例 資料來源：科爾尼，Euromonitor，華泰研究 資料來源：Statista，RetailX，華泰研究 0510152025303540455001002003004005006002018201920202021202

250、22026E中東電商市場規模同比（右軸）(億美元)(yoy%)012345678010203040506020182019202020212022中東六國使用網購人口同比增減（右軸）(%)(pp)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 科技科技/可選消費可選消費 中東部分地區存在物流基礎薄弱、支付系統不完善的基礎設施問題。中東部分地區存在物流基礎薄弱、支付系統不完善的基礎設施問題?？缇澄锪鲗用?，大部分國家對跨境電商包裹的清關要求極為嚴格，例如沙特阿拉伯的商品通常要進行專門SASO認證。境內物流層面，由于中東普通居民普遍沒有詳細的郵編地址，熟悉本地路線的快遞員數量短缺，

251、中小物流企業網絡覆蓋不完整，包裹信息追蹤不完全，包裹丟失現象常見。此外，由于宗教文化習俗的影響，中東地區女性居家時間較長，當男性不在家時，女性不會為男性快遞員開門，這也是導致中東地區物流拒簽率增加的原因之一。支付層面，在部分地區如沙特阿拉伯，現金貨到付款仍為當地網購消費者主流付款方式，效率低下的支付方法或在一定程度上制約中國出海企業在中東的發展。地區機會：土耳其電商爆發式增長，藍海市場潛力廣闊地區機會：土耳其電商爆發式增長，藍海市場潛力廣闊 多元化地區催生差異化電商發展。多元化地區催生差異化電商發展。中東地區融合多種語言、文化和宗教，不同國家發展水平參差不齊。其中，土耳其電商市場基礎牢固，發展

252、潛力可觀。從需求端看，土耳其經濟發展水平與中國更為相近，消費者價格敏感度類似，有利于中國跨境電商高性價比零售品制造的優勢。同時，土耳其作為中東地區人口最多的國家，市場潛力遠超其他國家。據 RetailX引自 Statista，卡塔爾和以色列等地用戶平均消費水平遠高于其他地區，但由于人口基數較小，土耳其仍擁有中東地區規模最大的電商市場。從供給側看，土耳其近年來大力加強基建，緩解中東市場普遍電商發展痛點。此外，與中東第二大電商市場伊朗相比，土耳其對海外企業的態度相對開放，為跨境電商的發展提供了良好的政策環境。土耳其享有年輕化人口比例紅利，互聯網滲透率穩定增長。土耳其享有年輕化人口比例紅利，互聯網滲

253、透率穩定增長。據土耳其統計局數據，截至 2022年底，土耳其總人口為 8527.9 萬，年齡中位數在 33.5 歲，遠低于中國的 38.5 歲。其中，15-24歲年齡段的青年人口占總人口的 15.2%，該年齡段互聯網使用比例 2021年為 97.1%，2022 年為 96.9%。根據世界銀行數據，土耳其互聯網滲透率持續穩定增長，2022 年達到83%，高于全球平均數據 67.9%。據 RetailX 引自 Statista，2022 年土耳其 51%的互聯網用戶參與線上網購，同比 4 年前增長 16 個百分點。龐大的年輕人口與高互聯網覆蓋率賦予了電商市場發展的無限潛力。圖表圖表83：2017-

254、2022 年土耳其及全球互聯網滲透率年土耳其及全球互聯網滲透率 圖表圖表84：2018-2022 年土耳其網民使用電商服務的比例年土耳其網民使用電商服務的比例 資料來源：世界銀行數據，IWS，華泰研究 資料來源：RetailX，華泰研究 作為亞歐大陸交界的樞紐，土耳其擁有較為完善的支付環境和物流基礎設施土耳其擁有較為完善的支付環境和物流基礎設施，為跨境電商平臺的發展奠定了堅實的基礎。在支付方面，信用卡是土耳其電商消費者的主流支付方式。根據 Statista 的數據，信用卡在土耳其電商交易中的占比保持在 50%以上。盡管這一比例自 2017 年的 81%開始大幅下降，但這主要是由于電子錢包等其他

255、支付方式的興起。此外，貨到付款方式的占比也略有下降，反映出土耳其支付環境的改善，為跨境電商的發展提供有力基礎。405060708090100201720182019202020212022土耳其互聯網滲透率全球互聯網滲透率(%)0123456010203040506020182019202020212022土耳其使用網購人口同比增減（右軸）(%)(pp)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 科技科技/可選消費可選消費 在物流層面，土耳其政府在現任總統埃爾多安的領導下，投入超過 1720 億美元改善交通運輸狀況，包括建立全國公路網和高速鐵路、建設橋梁和水壩、以及在土耳

256、其幾乎每個省份擴建機場，解決了境內物流輸送難題。此外，土耳其航空可連接 122 個國家和地區的 255個目的地，成為全球客運目的地數量最多的干線航空公司，對于平臺和商家擴張歐洲市場承擔重要中轉作用。政策層面，埃爾多安在 2022 年還推出了“中間走廊”發展計劃，致力于將土耳其發展成物流超級大國，與中國“一帶一路”計劃不謀而合，為土耳其的電商行業提供了巨大的發展機遇。土耳其電商市場發展迅猛，本地競爭局勢變化大。土耳其電商市場發展迅猛，本地競爭局勢變化大。根據土耳其電子商務協會、支付服務商Iyzico 和咨詢公司 Dogma Alares 聯合編寫的土耳其電子商務生態系統報告，土耳其電商市場規模

257、2022 年增長至 8010 億里拉（約 290 億美元），同比增長 110%。同時，交易量從 34 億筆增加到 48 億筆。其中，電子商務在零售領域的份額從 2021 年的 13.7%上升到2022 年的 16.5%，而 2018 年僅為 5.3%，凸顯電商零售市場增長迅速。此外，從市場競爭格局看，土耳其本土電商平臺占主導地位，競爭格局將在動態中持續調整。根據ecommerceDB 的 2022 年前十電商榜單，前三家都是本土平臺，其中阿里旗下的 B2C 電商平臺 Trendyol 斷層式領先，土耳其版亞馬遜 Hepsiburada 以微弱優勢勝于其他平臺。圖表圖表85：2019-2022

258、年土耳其電商市場規模年土耳其電商市場規模 圖表圖表86：2018-2022 年土耳其零售業電商占比年土耳其零售業電商占比 資料來源：土耳其貿易部，華泰研究 資料來源：Euromonitor,Dogma Alares，華泰研究 高通脹影響購物習慣，間接助力需求增長。高通脹影響購物習慣，間接助力需求增長。電子商務公司 Opontia 土耳其業務總經理 Yaman Alp Ungan 指出，高速通脹提升了土耳其消費者的價格敏感度，傾向于更便宜的產品。電商平臺因能提供更低價格和折扣吸引了更多消費者。此外，電商平臺提供了更方便快捷的購物體驗，滿足消費者在通脹經濟下對快速購物和節省時間的需求。根據2022

259、 土耳其電子商務生態系統報告，時尚產品、消費電子產品和美妝與個人護理是土耳其 2022 年電商主要消費品類。隨著中土戰略伙伴關系的深化，我們認為在扎實的中國制造業實力加持下，面向中東市場的中國跨境電商平臺在商品特色與豐富度上具備相對競爭力，為其在快速發展的中東電商市場中獲取份額提供了支持。02040608010012001002003004005006007008009002019202020212022土耳其電商市場規模同比（右軸）(TL)(yoy%)012345602468101214161820182019202020212022土耳其零售業的電商占比同比增減（右軸）(%)(pp)免責聲

260、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 科技科技/可選消費可選消費 機會展望：社交電商或為新風口機會展望：社交電商或為新風口 中國電商出海土耳其需抓住社交風口，聚焦本土營銷。中國電商出海土耳其需抓住社交風口，聚焦本土營銷。由于宗教文化習俗的影響，中東地區線下社交普遍較為拘束，疊加年輕化人口，文娛需求旺盛，催生當地互聯網用戶社交需求。據 GWI 2023 年社交媒體報告，中東主要國家社媒平臺使用時間均高于世界平均值。以中東電商規模最大國家土耳其為例，根據 DataReportal 的Digital 2023:Turkey，土耳其社交媒體覆蓋率為 73.1%。其中，約三分之一的

261、用戶在社交媒體平臺上尋求品牌和產品信息，四分之一的用戶觀看直播和追蹤品牌動態，為土耳其地區線上直播及社交內容生態的發展營造了空間。社交屬性將成為電商平臺著重發展領域。以土耳其龍頭電商 Trendyol為例，其平臺上所有服裝銷售都利用社交網絡進行，通過如 Facebook 等社交媒體將最受歡迎的服裝快速銷售給平臺用戶。土耳其成熟的社交媒體市場為其社交電商提供了發展空間。土耳其成熟的社交媒體市場為其社交電商提供了發展空間。根據 DataReportal 的Digital 2023:Turkey，土耳其消費者更傾向于通過社交媒體廣告或搜索引擎發現新品牌。在社交購物日益流行的背景下，跨境商家可以將“社

262、媒”推廣形式作為首選，包括廣告投放、內容營銷和 KOL 達人營銷，以提升品牌在目標市場的影響力和好感度。我們認為擁有豐富社交平臺運營經驗的內容平臺如抖音海外版 TikTok 和快手海外版 Kwai 也將受益于這一趨勢。電商作為短視頻及直播商業化的自然途徑之一，有望伴隨短視頻和直播服務在土耳其地區的滲透而逐步擴大規模。本土化營銷方面，出海商家需要深入了解中東地區的宗教和文化習俗本土化營銷方面，出海商家需要深入了解中東地區的宗教和文化習俗，并加強互聯網內容服務的自查意識。在選品和營銷中要注意禁售、敏感性商品和營銷尺度，尊重當地民眾的宗教和風俗習慣。同時，中東用戶更喜歡瀏覽阿拉伯語內容，因此商家在店

263、鋪裝修、售前和售后客服等方面可以選擇多語種模式，以獲得最佳的線上傳播效果和轉化率。參考中國社交電商的發展路徑，我們認為高性價比的產品供給或為中國電商平臺出海的短期增長帶來幫助。中長期維度上，隨著國內“一帶一路”貿易支持政策的持續推進以及物流和支付等基礎設施的進一步完善，我國多元化的社交電商模式有望為中國電商平臺出海提供差異化的電商服務及內容，并以此建立長期競爭壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 科技科技/可選消費可選消費 游戲出海：游戲出海：研發實力不斷提升，新品類研發實力不斷提升，新品類+新興市場佳績可期新興市場佳績可期 展望未來 3-5 年，我們認為游戲

264、出海的競爭優勢將會來自：1）頭部出海廠商深耕精品路線，在傳統優勢品類保持領先地位的同時，有望借新品類再登頭部榜單（派對游戲和二次元），騰訊、網易、米哈游、IGG 分別在射擊、ARPG/MMO、二次元、SLG 品類形成研發優勢；2）未來 3 年全球化立項成為國內主流，頭部出海廠商具備更強的規模優勢，國內龐大的用戶基數有利于成本攤薄和測試反饋;3）國內游戲廠商布局手游的預算更加充足，頭部游戲出海形成較好的研發優勢，同時研發質量保持領先地位。競爭格局：出海研發實力未來可期，頭部競爭格局：出海研發實力未來可期，頭部 SLG 產品依舊常青產品依舊常青 國內廠商承載“文化出?！?，國內廠商輸出更多商業化模式

265、國內廠商承載“文化出?！?，國內廠商輸出更多商業化模式 從歐美代工走向自研自發從歐美代工走向自研自發，“文化出海文化出?！辈粩嗵嵘蛴绊懥Σ粩嗵嵘蛴绊懥?。在深耕精品游戲的背景下，我們看到頭部出海廠商厚積薄發，成為中國文化出海的重要載體，出海歷程主要分為三個階段：1）第一階段，騰訊網易為動視暴雪研發游戲并擴大海外投資；2）第二階段，米哈游原神和網易永劫無間承載“中國文化出?！?，建立海外品牌和產品系列化；3）第三階段，國內廠商在未來不斷擴大市場影響力。我們預測未來海外投資的工作室將逐步上線新游，廠商會突破更多新賽道品類（二次元和派對游戲），同時自主品牌發行影響力將逐步擴大（騰訊 Level I

266、nfinite）。國內廠商國內廠商向海外輸出更成熟的商業化模式向海外輸出更成熟的商業化模式。目前海外 PC 和 console 游戲的主要商業化方式以買斷為主，國內出海廠商帶來更加成熟的商業化模式，包括free-to-play和內購付費等等，其中二次元、MMO、SLG 均為 ARPU 相對較高的游戲品類，擁有包括抽卡轉盤機制、武器內購付費、戰令月卡模式等多樣化付費方式。同時國內手游成熟的免費下載模式，在前期能更快速地獲得用戶群體。在國內廠商模式的影響下，歐美大廠也在逐步轉型，動視暴雪、EA 的內購收入占比正在逐步超越買斷收入。圖表圖表87：中國頭部出海游戲中國頭部出海游戲 圖表圖表88：中小廠

267、商海外投放增加中小廠商海外投放增加 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：MeetGames，華泰研究 中小廠商中小廠商出海數量明顯增長，手游市場出海數量明顯增長，手游市場 2323 年增速恢復年增速恢復 中小廠商出海數明顯增長，營銷預算提升顯著。中小廠商出海數明顯增長，營銷預算提升顯著。2021 年起因國內市場政策趨嚴以及版號限制等原因，移動游戲市場增長難度加大，更多中小廠商選擇出海謀求生存發展。2023 年，全球經濟下行，中輕度玩法游戲逆勢增長，此類游戲進入門檻相對較低、買量成本不高，再一次吸引了不少小成本廠商進場。截至 2023H1，中小廠商出海數量近 3000 個，營銷預算超過 3

268、億美元，呈現明顯增長態勢。手游出海市場手游出海市場 20232023 年增速恢復。年增速恢復。展望海外手游市場，Sensor Tower 預計 23 年總收入增長3%至 652 億美元，高于疫情前 30%。1H23 市場規模達到 309 億美元，逆轉先前下滑趨勢，但占比最大的北美、日韓等地區仍有小幅度下滑，而中國港澳臺、西歐等多個新興市場手游收入明顯上升。從中國出海手游銷售收入看，我們預計 23-24 年同比增長 8%/10%至187/206 億，2H23 出海游戲增多，崩壞：星穹鐵道 作為頭部游戲貢獻較多增量。據 Sensor Tower 數據，中國手游海外總收入中超過 50%來自排名前 3

269、0 的手游。游戲名稱游戲品類開發商海外上線時間原神二次元ARPG米哈游2020年9月28日崩壞：星穹鐵道回合制ARPG米哈游2023年4月26日PUBG手游大逃殺（射擊）騰訊2018年3月19日使命召喚手游第一人稱射擊騰訊2019年10月1日暗區突圍第一人稱射擊騰訊2023年7月14日永劫無間大逃殺（武俠）網易2020年11月3日暗黑不朽手游ARPG暴雪和網易2022年6月2日第五人格二次元RPG網易2018年7月5日陰陽師二次元回合制網易2017年2月23日119 107 152 157 180 221 223 232 286-11%42%4%16%22%0%4%23%-20%-10%0%1

270、0%20%30%40%50%050100150200250300350201420152016201720182019202020212022中小廠商海外投放消耗量（百萬）中小廠商海外投放消耗量（左軸，百萬）增長率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表89：出海手游市場出海手游市場 2023 年增速恢復（億美元）年增速恢復（億美元）圖表圖表90：23-24 年出海手游收入加速增長（億美元）年出海手游收入加速增長（億美元）資料來源：Sensor Tower，華泰研究 資料來源：伽馬數據，華泰研究 圖表圖表91：1H20-1H23

271、中國出海移動游戲收入（億美元）中國出海移動游戲收入（億美元）圖表圖表92：1H20-1H23 海外移動游戲收入（億美元）海外移動游戲收入（億美元）資料來源：Meetgames，華泰研究 資料來源：Meetgames，華泰研究 未來游戲廠商出海優勢提升，“研發門檻未來游戲廠商出海優勢提升，“研發門檻+規模優勢”逐步提升規模優勢”逐步提升 未來中國廠商全球立項，規模優勢更加突出未來中國廠商全球立項，規模優勢更加突出：展望未來 3 年的國內頭部新游儲備，較多在研發早期就確定全球發行的目標。國內游戲出海具備良好的規模優勢，一方面頭部項目的研發成本形成天然門檻，另一方面國內玩家數量眾多，有利于固定成本攤

272、??；考慮到海外本地化成本相對較低，我們認為海外市場在全球立項的游戲中，能夠貢獻更多增量（利潤和玩家數量）。騰訊、網易具備技術經驗積累，國內廠商入局騰訊、網易具備技術經驗積累，國內廠商入局手游具備先發優勢。手游具備先發優勢。多數海外 PC 游戲大廠布局較晚，例如騰訊在射擊游戲移動端的操作優化、用戶匹配機制等方面形成較高的研發經驗門檻，PUBG 手游、使命召喚手游、暗區突圍 等都是近年全球發行成功的案例。網易在 ARPG 和創新品類也獲得較好的出海成績，例如永劫無間和暗黑不朽手游等動作類研發門檻要求較高，公司憑借技術經驗積累成功切入歐美市場；第五人格 和 陰陽師通過細分品類創新，以及差異化美術風格

273、打入日本市場。預期出海廠商保持研發領先地位預期出海廠商保持研發領先地位。一方面從出海廠商的游戲儲備看，我們認為頭部及腰部廠商未來會持續保持在第一梯隊。米哈游憑借在二次元和大世界游戲的研發優勢，其 2020年和 2023 年陸續上線的原神和崩壞：星穹鐵道均成為出海頭部產品。另一方面，從國內廠商入局手游的先發優勢來看，海外游戲廠商布局手機游戲較晚，國內中腰部出海廠商憑借先發優勢，在 SLG 領域形成較高的數值經驗門檻，能夠較好把控游戲的數值計算和玩法設計，從而在商業化層面做到全球領先。504.2 645.4 709.2 633.6 652.1 020040060080020192020202120

274、222023E30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 180.1 173.5 187.3 206.1 69%73%36%14%16%21%33%17%-4%8%10%-10%10%30%50%70%90%0501001502002502014201520162017201820192020202120222023E2024E中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入增長率76 79 85 96 90 84 82 36%31%12%22%6%-13%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201H202H201H212H211H22

275、2H221H232019-1H23中國出海移動游戲收入（億美元）中國移動游戲出海收入（左軸）出海收入同比增長306 357 382 371 340 332 344 19%35%25%4%-11%-11%1%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004501H202H201H212H211H222H221H232019-1H23海外移動游戲收入（億美元）海外移動游戲整體收入（左軸）同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表93：中國廠家的研發門檻逐步提升中國廠家的研發門檻逐步提

276、升 圖表圖表94：中國頭部移動游戲進入長線運行時期中國頭部移動游戲進入長線運行時期 資料來源：伽馬數據，華泰研究 資料來源：伽馬數據，華泰研究 組織架構升級，積極布局海外投資，投資成果將會逐步顯現組織架構升級，積極布局海外投資，投資成果將會逐步顯現 騰訊游戲：積極打造自有海外品牌，大量投資海外優質游戲廠商騰訊游戲：積極打造自有海外品牌，大量投資海外優質游戲廠商。騰訊游戲從研發與發行兩方面布局海外市場：1）研發方面，騰訊與海外優秀游戲廠商合作、以投資海外 3A 工作室方式布局海外市場。騰訊與關聯方合作改編具有全球影響力 IP，成功研發多款手游，包括英雄聯盟手游、使命召喚手游、刺激戰場與寶可夢大集

277、結等。在二次元、卡牌、SLG 等短板品類方面，騰訊于 2020 年投資多家二次元游戲工作室，其中巡回犬工作室研發的二次元戰棋手游白夜極光于 2021 年 6 月 17 日在日本、歐美上線并取得成功。2）發行方面，騰訊創建自有海外游戲品牌 Level Infinite，同時發行內部工作室與第三方開發商的作品。成功案例包括幻塔國際版、勝利女神：妮姬、戰錘 40K：暗潮等。此外，騰訊早期投資的海外游戲發行商，包括 Out spark、Level Up、Garena、Kakao Games 等利用其本地化運營能力和平臺流量優勢，不斷提高本土宣發轉化率。網易游戲：組織結構、激勵機制明確，海外發行深耕本地

278、化與全渠道宣發。網易游戲：組織結構、激勵機制明確，海外發行深耕本地化與全渠道宣發。網易游戲憑借橫向的互娛和雷火兩大核心事業群，以及縱向的事業部、工作室與項目組的結構力求提升自研能力及游戲品質。1）激勵機制層面，事業部均采用優勝劣汰、自負盈虧的競爭機制，以保證自研爆款游戲的持續輸出；工作室采用績效晉升制，研發水平達標后可晉升為事業部。中后臺支持層面，網易設立了技術、美術設計、運營、用戶體驗等中臺部門，全方位支持其游戲研發。2）在國際化戰略上，網易自主建立蒙特利爾和櫻花工作室，積極布局海外市場，同時投資 Niantic、Jumpship 及 Bungie 等外部研發商，進一步強化其在海外市場的影響

279、力。其核心出海策略圍繞自研能力，利用國風特色作為切入，成功進入日本市場，并與全球知名 IP 漫威、哈利波特等展開合作，加固其在全球的品牌地位。在海外發行方面，網易實行線上線下全渠道推廣，并與如 Garena、Kakao 等本土大型發行商開展策略合作，有效提高本土化發行水平。21.27%23.28%31.63%12.82%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020182019202020212022中國主要上市游戲企業研發投入狀況（億元）研發開支研發開支增長率22.533.94.401234520182019202020212022頭部移動游戲平均

280、上線時長（年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表95：2014-2023 年騰訊海外投資匯總年騰訊海外投資匯總 資料來源：公司公告，36 氪，路透社，福布斯，華泰研究 投資標的投資標的地區地區代表作品代表作品投資股份投資股份投資金額投資金額投資時間投資時間網石游戲（Netmarble）韓國天堂2:誓言(Lineage II:revolution)18%5億美元（32.3億人名幣）2014艾鳴網絡（Aiming）日本侍道（Blade Chronicle）17%未公開披露具體金額20144:33創意工作室(4:33Creative

281、 Lab)韓國拳擊之星（Boxing Star）與line共同投資25%投資1.1億美元2014拳頭游戲(Riot Games)美國英雄聯盟(Wild Rift)100%未公開披露具體金額2015格融移動(Glu Mobile)美國永恒戰士(Eternity Warriors IV)15%1.26億美元2015VC MobileEntertainment美國魔法門(Might and Magic)N/A450億美元2015Pocket Gems美國龍主霸天(War Dragons)20%600萬美元2015超級細胞(Supercell)芬蘭部落沖突(Clah of Clans)81%102億美

282、元2016Paradox Interactive瑞典歐陸風云(Europa Universalis)5%2080萬美元2016Pocket Gems美國龍主霸天(War Dragons)38%900萬美元2015Frontier Development英國過山車之星(Planet Coaster)9%1770萬英鎊2017Krafton韓國絕地求生(PUBG)16%5000億韓元（28.65億人名幣）2018Kakao Games韓國上古世紀：大戰(Arche Age War)N/A500億韓元2018育碧蒙特利工作室Ubisoft法國刺客信條(Assassins)22年再次投資后9.9%首輪

283、投資未知，2022再次投資約3億歐元2018Griding Gear Games新西蘭流亡之路(Path of Exile)80%6800萬美元2018肥鯊(Fatshark)瑞典末日余痕（Krater）36%5000萬克朗2019Sharkmob瑞典全境封鎖(Tom Clancys The Division)100%未公開披露具體金額2019白金工作室(PlatinumGames)日本獵天使魔女（Bayonetta）N/A未公開披露具體金額2020羅布樂思公司(RobloxCorporation)美國羅布樂思(Roblox)49%N/A2020Marvelous日本牧場物語(Harvest

284、Moon)20%71億日元2020捷克波希米亞交互工作室(BohemiaInteractive）捷克武裝突襲(Armed Assault)N/A2.6億美元2020Lockwood Publishing英國虛擬生活游戲(Avakin Life)N/A1900萬英鎊2020Dont nod Entertainment 法國奇異人生(Life is Strange)23%3000萬歐元2021Payload Studios英國泰拉科技(Terra Tech)N/AN/A2021Yager Development德國特殊行動：一線生機(Spec Ops:The Line)N/AN/A2021Sumo

285、 Group英國麻布仔大冒險(SackBoy,A Big Adventure)9%9.19億英鎊2021Wake Up Interactive日本泡泡糖忍戰(Ninjala)90%50億日元（2.8億人名幣）20211C Entertainment波蘭國王的恩賜(Katauri Interactive)100%未公開披露具體金額2022Inflexion Games加拿大夜鶯（Nightingale）100%未公開披露具體金額2022Offworld Industries加拿大戰術小隊(Squad)N/AN/A2022Sybo丹麥地鐵跑酷(Subway Surfers)100%未公開披露具體金

286、額2022Tequila Works西班牙死光(Deadlight)大多數股權未公開披露具體金額2022Techland波蘭消逝的光芒（Dying Light）大多數股權未公開披露具體金額2023Lucid Games英國毀滅全明星（Destruction All Stars）100%未公開披露具體金額2023Lighthouse Games英國極限競速：地平線5(Horizon 5)未公開披露具體股份 未公開披露具體金額2023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表96：2014-2023 年網易海外投資匯總年網易海外投資匯總

287、 資料來源：公司公告，智象，華泰研究 從疫情常態化走向行業加速和品類突破從疫情常態化走向行業加速和品類突破 騰訊、網易：派對游戲將會成為新突破口騰訊、網易：派對游戲將會成為新突破口 蛋仔派對國內成功爆火，派對品類有望迎來出海突破。蛋仔派對國內成功爆火，派對品類有望迎來出海突破。我們預期騰訊、網易的派對游戲將會在海外新品類上持續突破。派對游戲輕量化、高社交化、低門檻的優勢有效迎合海外后疫情時代日漸增長的休閑用戶需求。騰訊也在不久前基于糖豆人的版權，推出手游元夢之星，未來國內廠商可以借鑒大 DAU 模式布局海外市場，同時適合發達地區和人口密集的新興市場。輕度混合、較低玩法門檻特點下，派對游戲持續破

288、圈。輕度混合、較低玩法門檻特點下，派對游戲持續破圈。蛋仔派對是網易自主研發的休閑派對類手游，融合闖關動作玩法、MOBA 技能操控、大逃殺決賽圈混戰等玩法。該游戲針對大 DAU 市場，具備輕度混合、較低玩法門檻的特點，在 22 年 12 月借 KOL 推廣和寒假流量破圈，并且在 23 年 8 月 MAU 成功破億，同時低門檻的 UGC 內容制作維持較好的用戶留存。根據 Sensor Tower，以游戲節目為題材的手游 2023 年 1-7 月全球收入同比上漲18 倍至 2.7 億美元。2020 年糖豆人成為派對游戲首個爆款產品，首日玩家數超 150萬，掀起了派對游戲第一波浪潮；2022 年Amo

289、ng us、Stumble guys、鵝鴨殺等連續走紅，派對游戲的熱度不斷攀升。投資標的投資標的地區地區代表作品代表作品背景背景投資輪次投資輪次投資時間投資時間PlayPulse挪威PlayPulse One 健身車游戲健身車初創公司戰略投資2022 年Rebel Wolves波蘭2022年新成立工作室，暫無代表作前巫師3游戲總監創立戰略投資2022年Quantic Dream法國暴雨超凡雙生 底特律:變人專注互動電影游戲/冒險游戲戰略投資/收購19/22年Something Random波蘭Toy Trains專注VR游戲種子輪2022年Something WickedGames美國Wyrd

290、song由前 Bethesda輻射制作人 JeffGardiner 和多位從 Bethesda、黑曜石、BioWare的從業者創立種子輪2022年AccelByte美國N/A為游戲工作室提供開發游戲、發布即時游戲、現場游戲服務等業務B輪2022年Haegin韓國Play Together元宇宙游戲開發商B輪2022年Lightforge Games美國新成立工作室，暫無代表作由前暴雪、Epic 員工組建，目前主要從事一款RPG的開發A輪2022年Kepler Interactive英國師父視Tchia動作、冒險恐怖、開放世界戰略投資2021 年草蟠工作室日本殺手7英雄不再須田剛一創立，專注于動

291、作冒險游戲，前東家為 GungHo收購2021年Grounding日本太空頻道5VR世界末日俱樂部VR游戲戰略投資2021年Theorycraft Games美國Codename Loki成員來自暴雪、拳頭等歐美知名游戲公司B輪2021年Build A Rocket Boy匈牙利EverythingR星GTA系列制作人 LeslieBenzies于2016年創立戰略投資2020年Bossa Studios英國外科醫生模擬器我是面包模擬經營游戲B輪2019年Behavior Interactive加拿大黎明殺機非對稱競技游戲戰略投資2019年Second Dinner美國MARVELSNAP前暴

292、雪爐石傳說核心團隊創立字節代理戰略投資2019年thatgamecompany美國風之旅人光 遇“游戲禪師”陳星漢創立C輪/C+輪17/19年Jumpship英國Somerville專注于動作冒險，由地獄邊境制作人 DinoPatti創立戰略投資2018年Bungie美國光環命運專注于FPS戰略投資2018年Niantic美國Pokemon Go專注于AR游戲B輪2017年Reforged Studios芬蘭N/A多名創始團隊成員曾供職于英雄聯盟開發商 Riot Games、星戰前夜開發商CPP、暴雪娛樂Remedy娛樂等國際知名游戲公司A輪2015年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

293、分，請務必一起閱讀。60 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表97：派對游戲出海：大派對游戲出海：大 DAU 市場提供良好的創作者生態市場提供良好的創作者生態 圖表圖表98：蛋仔派對蛋仔派對 UGC 編輯器演示編輯器演示 蛋仔派對蛋仔派對 Roblox 創作者 1000 萬+950 萬 MAU 4400 萬 1.97 億 創作者/MAU 22.7%4.8%單位時間產出 100 萬+每周 15,900 每日 單創作者 每日產出效率 0.143 0.0017 資料來源：backlinko，pocketgamer，蛋仔派對，Questmobile，華泰研究 資料來源：蛋仔派對，華泰研究 國內強運營模

294、式提升用戶留存，短視頻宣傳助力派對游戲。國內強運營模式提升用戶留存，短視頻宣傳助力派對游戲。我們預期國內的龐大用戶基數也將為出海業務提供幫助，派對游戲的 UGC 內容主要來自國內用戶，較好地提高了可玩性。其無需編程的開發特性和移動端的便利性使得普通玩家也可參與制作。我們認為國內廠商的強運營能力獨樹一幟，例如網易龐大的運營團隊，對蛋仔派對的地圖更新數量和速度顯著超過糖豆人，有效保證游戲長線熱度。此外，中國廠商善于利用短視頻和社交平臺宣發，未來也有望快速提升派對新游熱度。以蛋仔派對為例，根據官方數據，目前有超過 1,000 萬名創作者，游戲整體創作者數量/MAU 比例超過 22.7%，遠超同類 U

295、GC 游戲的 Roblox 和 Minecraft；單創作者平均每日產出 0.143 張地圖，遠高于 Roblox 平均每日0.0017 張的產出速率。國內大用戶基數疊加高創作者比例，為游戲自身不斷提供新內容，廠商出海無需投入大量額外的研發成本。填補海外手游空缺，搶占新興市場紅利。填補海外手游空缺，搶占新興市場紅利。我們預期在東南亞等新興市場，派對手游相比歐美等有更大的發展優勢，騰訊、網易也能夠較好把握目前的派對手游機遇。目前國外主流派對游戲都在 PC 端，移動端布局較少。據 Sensor Tower 數據，2023 年 9 月上旬網易在東南亞市場推出蛋仔派對及海外版Eggy Party，迅速

296、登頂印度尼西亞 Google Play手游下載榜，海外下載量達到 8 月的 7 倍，入圍下載榜第 18 名。且東南亞互聯網發展較晚，相較歐美沒有 PC 和 Console 的傳統，用戶更偏好于移動端，手游市場前景廣闊。中東地區，得益于當地強烈的社交需求，超休閑游戲增速迅猛，并且中東地區高付費的用戶特點也將提高出海廠商的利潤。圖表圖表99：派對游戲海外匯總派對游戲海外匯總 游戲 研發商 平臺 上線時間 最高同時在線人數 海外游戲 操作性/趣味性和玩法介紹 鵝鴨殺 Gaggle Studios PC 2021 年 10 月 701,898 人 是 操作性強，有一定難度，類似狼人殺 Stumble

297、Guys Scopely PC 2021 年 10 月 43,705 人 是 趣味性強，簡單，闖關淘汰類 糖豆人 Mediatonic PC 2020 年 8 月 172,026 人 是 趣味性強，簡單，闖關淘汰類 Among Us Innersloth PC 2018 年 11 月 438,524 人 是 操作性和趣味性兼有，有一定難度，類似狼人殺 蛋仔派對 網易 移動端 2021 年 2 月 3000 萬人 否 趣味性強，簡單，闖關淘汰和社交 資料來源：Steam Chart,華泰研究 從米哈游展望二次元和大世界品類的持續擴張從米哈游展望二次元和大世界品類的持續擴張 立足核心用戶需求吸引泛

298、用戶，二次元游戲市場份額或將持續擴張。立足核心用戶需求吸引泛用戶，二次元游戲市場份額或將持續擴張。我們預期中國二次元出海游戲精品化趨勢將繼續加強，或將吸引更多泛用戶獲得更大市場份額。頭部廠商立足二次元標簽用戶對內容力以及音畫設計具有較高要求、對多元文化接受程度較高的用戶畫像，投入大量資源開發旗下精品 IP，如米哈游原神與星穹鐵道開發周期均接近四年，自發布起基本保持收入榜前五地位。精品化的二次元游戲以其優秀的產品質量疊加國內運營的成熟經驗吸引了更多泛用戶群體，從而實現圈層突破。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表100：二次元游戲

299、精品化趨勢：研發團隊規模大，研發周期長二次元游戲精品化趨勢：研發團隊規模大，研發周期長 圖表圖表101：二次元用戶訴求：對內容力以及音畫設計具有較高要求二次元用戶訴求：對內容力以及音畫設計具有較高要求 資料來源：Unity 線上技術大會，華泰研究 資料來源：Tencent Game Developers Conference，華泰研究 低門檻低門檻 F2P 模式疊加高深度付費機制，商業化能力可觀。模式疊加高深度付費機制，商業化能力可觀。我們預計低門檻 F2P 以及高深度付費機制結合的商業模式將更加普及，二次元精品游戲商業能力可觀。目前中國頭部廠商所發布的二次元精品游戲均采用 F2P 模式，玩家

300、無需付費即可體驗游戲絕大部分內容，在降低受眾門檻的同時也借助口碑效應獲客。然而我們觀察到，頭部作品原神、幻塔、明日方舟以及崩壞：星穹鐵道均采用了抽卡為主、大小月卡機制為輔的付費機制，如根據原神的卡池機制，以單次抽卡成本為 12.83 元估算，單次獲得獎池中概率上升的五星角色的期望價格接近 1200 元人民幣，獲得五星武器的期望價格約為 1656 元人民幣。而上述精品游戲均保持較高的更新頻率以及高質量的更新內容，對中重度玩家具有強勁且持久的充值吸引能力，付費深度可觀。圖表圖表102：原神抽卡預計花費：付費深度可觀原神抽卡預計花費：付費深度可觀 圖表圖表103：精品二次元游戲付費體系精品二次元游戲

301、付費體系 抽取內容抽取內容 出貨率出貨率 UP 占比占比 UP 期望抽數期望抽數 期望價格（元）期望價格（元）五星角色 1.61%66.67%93.45 1199.1 四星角色 13.06%22.22%34.47 442.2 五星武器 1.88%50.39%105.67 1655.9 四星武器 14.84%16.00%42.11 540.4 游戲游戲 目標任務抽卡預目標任務抽卡預期花費（元）期花費（元）每月月卡預期花費每月月卡預期花費 原神 1199.1 30 元月卡，68 元通行證 幻塔 1200 30 元月卡，68 元通行證 星穹鐵道 2000 30 元月卡，68 元通行證 明日方舟 85

302、9 30 元月卡，168 元大月卡 注：“UP”指目標角色概率翻倍時期，為獲得目標角色概率最大時期 資料來源：原神，華泰研究 資料來源：原神，幻塔，星穹鐵道，明日方舟，華泰研究 跨平臺發行瞄準海外用戶習慣，或為友商提供成熟市場打開經驗?？缙脚_發行瞄準海外用戶習慣，或為友商提供成熟市場打開經驗。我們認為跨平臺發行將成為手游未來發展趨勢，或為友商提供歐美及日韓等成熟市場打開經驗。米哈游原神實現移動端、PC 端和主機端全平臺發行，迎合了成熟市場用戶已經形成多年的平臺使用習慣，并借助索尼全球宣發渠道，從而觸達更多 PC 端以及主機端用戶；同時其依托 PC 與主機相對于手機強大的游戲性能，為用戶提供了遠

303、超移動端的游戲體驗，使得游戲本身質量通過平臺選擇的方式獲得“二次提高”。2022 年成熟市場移動游戲收入增長承壓下 PC 端以及主機端游戲收入逆勢上升，我們認為原神跨平臺發行的成功案例將為國內友商提供如何在成熟市場開啟新藍海的經驗，該品類市場份額擴張值得期待。44420.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5020040060080010001200原神星穹鐵道幻塔明日方舟團隊規模（人）（左軸）研發周期（年）（右軸）50.5%49.7%48.7%31.6%34.3%31.8%角色人設畫面音樂故事劇情非二次元用戶特征訴求二次元用戶特征訴求 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

304、部分，請務必一起閱讀。62 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表104：原神與索尼聯動以及不同設備畫質對比原神與索尼聯動以及不同設備畫質對比 資料來源：吉田修平社交媒體，原神，華泰研究 日本線上線下宣發雙管齊下，持續擴大受眾范圍。日本線上線下宣發雙管齊下，持續擴大受眾范圍。我們認為二次元精品游戲廠商已經具備成熟的全渠道宣發經驗，線上線下宣發有望進一步融合，由此吸引更多用戶。2020 年原神預熱期間，其于秋葉原舉行大量線下活動的同時對日本 JR 地鐵線 17 個站點進行廣告投放，并現身歐美各大漫展，在 IP 冷啟動的背景下海外預約玩家數突破三百萬；2022 年 幻塔上線初期，其于印尼開展線下游戲

305、節，吸引百家媒體和 4 萬余名玩家。得益于游戲本身內容性以及“易造?！钡奶攸c，豐富的線下宣發活動成為其線上內容生態的一部分并促進更多 PGC 和 UGC 產生，持續擴大其宣發受眾范圍?！鞍鍓K化”與“碎片化”相輔相成，玩家輕重度轉化渠道有望進一步暢通?！鞍鍓K化”與“碎片化”相輔相成，玩家輕重度轉化渠道有望進一步暢通。在二次元領域，我們預期更多輕度玩家將轉化為重度用戶。目前國內頭部精品化的二次元游戲均采用“板塊化”與“碎片化”相結合的內容提供模式。在板塊化方面，二次元游戲依靠其定期推出的較高質量章節式的板塊內容更新游戲內容生態以及玩法，以保證游戲可玩性深度，如原神版本 1.0 到 3.0 依次更新

306、璃月、稻妻、須彌三張全新大型地圖，并在每張地圖中推出全新的人物以及故事情節。在碎片化方面，上述精品游戲均內嵌耗時較短且可“即停即玩即走”的每日任務模式，以提高用戶上線天數與在線率。我們認為高質量的板塊內容更新在吸引較多的輕度玩家后，碎片化的每日任務模式有望培養玩家每日上線心智，將其轉換為中重度玩家。索尼全球工作室總裁吉田修平為原神站臺原神聯動索尼旗下3A地平線：零之 光 推出聯動人物索尼旗 店舉辦 原神線下活動原神原神與索尼聯動與索尼聯動手機手機PCPS52K4K4K最高畫質最高畫質僅少數高端機型可穩定60HZ穩定60HZ穩定60HZ最高 數最高 數原神在不同設備端的表現從左到右依次為：手機最

307、高畫質、手機最低畫質、P 5不可調節畫質、P 最高畫質 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表105：版本更新與新地圖開放版本更新與新地圖開放 資料來源：原神，華泰研究 從藍海走向紅海：出海廠商實力未來可期，頭部從藍海走向紅海：出海廠商實力未來可期，頭部 SLGSLG 產品依舊常青產品依舊常青 我們預期出海廠商實力持續提升，我們預期出海廠商實力持續提升，“新品類突破新品類突破+頭部產品”跑贏大盤。頭部產品”跑贏大盤。我們觀察到更多的中國出海發行商入圍全球手游百強，從 2022 年年初 34 增加至 2022 年年底 43 家。從行

308、業層面看，22-23 年全球游戲步入流量常態化階段（用戶參與度下降），部分游戲產品進入生命中后期，發達國家市場也從藍海逐步轉向紅海；然而我們預期出海廠商將會持續跑贏大盤，國內游戲廠商新產品上線頻次相對更高，在傳統強勢品類長線運營、頭部游戲產品上線的同時，也在中度和休閑混合游戲等部分新細分領域出現突破。圖表圖表106：出海游戲發行商數量增加出海游戲發行商數量增加 資料來源：MeetGames，華泰研究 2020 11 11日上線1 1版本，極具中國風的璃月地圖開放探索2021 7 21日上線2 0版本，充滿和風元素的稻妻地圖開放探索2022 8 24日上線3 0版本，草之國 須彌地圖開放探索34

309、363838403839404242374322.62022.223232020.32018.818.622.32139.0%37.9%40.2%41.8%43.0%40.0%38.1%38.1%38.3%38.4%38.3%39.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%152025303540455055602022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12Top 100 出海游戲發行商：數量和收入入圍全球手游發行商收入榜TOP

310、100發行商數量（左軸）入圍TOP100中國發行商收入（左軸，億美元）占全球TOP100手游發行商收入比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 科技科技/可選消費可選消費 頭部游戲市場份額提高，中腰部競爭加劇。頭部游戲市場份額提高，中腰部競爭加劇。盡管全球重點市場的營收同比下降，但頭部品類所占的市場份額正在逐步提高，中腰部產品的數量急劇增加，導致相同領域的競爭變得更加激烈。從游戲品類看，1）出海廠商在 SLG、MOBA 和開放世界細分領域處于國際領先地位，同時不斷推陳出新，通過社區運營保持較高的玩家活躍度，并探索中輕度融合的混合玩法和跨設備平臺發展；2）在 MMO

311、、回合制 RPG 和策略卡牌游戲品類中，中國廠商在具備較強競爭力的同時深耕產品本地化，推出當地較受歡迎的玩法和題材，通過高頻率的賽季活動提升變現轉化；3）在輕度和休閑游戲領域，我們認為出海廠商市場份額偏低，需要布局更多的 2-3 線區域以搶占市場相繼，同時參考頭部產品的涉及元素，在玩法上進行微創新。圖表圖表107：1H23 中國手游出海的熱門賽道和收入規模中國手游出海的熱門賽道和收入規模 圖表圖表108：1H23 中國手游出海內購收入同比增長中國手游出海內購收入同比增長 資料來源：Sensor Tower，華泰研究 資料來源：Sensor Tower，華泰研究 SLG 品類保持領先地位，混合題

312、材創新成效顯著。品類保持領先地位，混合題材創新成效顯著。展望未來，我們預期中國廠商推出更多混合制玩法，從而保持 SLG 品類的領先地位。2022 年后全球 SLG 品類面臨獲客成本增加、賽道競爭加劇的情況，然而國內廠商利用“SLG+X”的混合玩法，觸及到更多中輕度玩家，成功將非 SLG 玩家轉化為核心玩家（主要玩法仍為 SLG）。疫情流量常態化后，我們認為疫情流量常態化后，我們認為 SLG 混合玩法未來將更加輕度化，同時融合更多題材玩法?；旌贤娣ㄎ磥韺⒏虞p度化，同時融合更多題材玩法。2016 年 IGG 將“SLG+塔防”玩法應用于Lords Mobile:Tower Defense，將兩種

313、相對重度的玩法結合，為友商提供創新借鑒。2020 年，SLG 游戲Puzzles&Survival上線，發行兩年實現 5.95 億美元營收，并在 22-23 年保持美國 iOS 暢銷榜 top 20 的穩定成績，成功將 SLG 與受眾較為廣泛的三消以及末日喪尸題材融合。IGG 今年在海外發行新游戲Viking Rise，融合了 SLG+RTS+RPG 三種類型的玩法，同時更加深度挖掘維京題材并改善美術質感。21-22 年星河互娛和 Tap4fun 兩款游戲也取得較好成績，The Ants:Underground Kingdom和Kingdom Guard分別將 SLG 玩法與模擬養成結合，并通

314、過創意投放拓展玩家圈層。圖表圖表109：SLG 游戲加入休閑玩法，吸引更多泛用戶游戲加入休閑玩法，吸引更多泛用戶 資料來源：More Than Data，華泰研究 27.8 20.3 7.9 6.2 3.2 2.3 2.0 1.7 1.4 0.4 策略RPG動作射擊模擬解謎桌游街機棋牌體育億美元1H23中國手游出海的熱門賽道和收入規模-16%-12%-9%-5%-1%3%7%10%18%23%-20%-10%0%10%20%30%動作射擊街機策略RPG棋牌模擬解謎體育桌游1H23中國手游出海內購收入同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 科技科技/可選消費可

315、選消費 中國廠家靈活變通，破局重度游戲買量困境。中國廠家靈活變通，破局重度游戲買量困境。為破局重度游戲買量成本上漲的困境，中國廠家靈活更改了游戲投放策略，針對海外的眾多休閑游戲玩家投放輕度游戲的素材（塔防、三消、合成等），降低了買量成本的同時，成功將非 SLG 玩家轉化為核心玩家（主要玩法仍為 SLG），有效緩解用戶對單一 SLG 題材產品出現審美疲勞?；仡?1H23，全球 SLG手游收入同比下降 6%至 26.6 億美元，延續了 2022 年同比下降 9.8%的趨勢（MeetGames和 TikTok 數據）。21 年蘋果宣布推行 IDFA 新規之后，對海外廠商的 SLG 游戲買量產生一定影

316、響。SLG 游戲核心用戶群體相對較小，對精準投放要求更加嚴格，買量成本也高于其他游戲品類。盡管 SKAdNetwork 在略降低準確性的基礎上可以取代 IDFA，2022 年我們依舊看到游戲行業的買量成本顯著上升，對 SLG 行業造成一定沖擊。在新規推出前，IDFA 可實現投放的歸因，幫助廣告主找到更好的投放渠道，歸因數據拿到后返回給渠道，便于廣告主判斷用戶價值，進行精準畫像，快速投放類似產品。圖表圖表110：全球廣告平臺全球廣告平臺 CPM 趨勢：趨勢：1H23 投放價格增幅放緩投放價格增幅放緩 資料來源：AppGrowing，華泰研究 圖表圖表111：中國廠商中國廠商 SLG 出海市場：全

317、球各地增速出現分化出海市場：全球各地增速出現分化 資料來源：Meetgames，華泰研究 占手游總獲客量的51.7%，同比增長率為+24%中國廠商獲客占比79%地區定位：拉美、東南亞、北美市場獲客規模最大，但收入增速均未超過增速均值；歐洲、中東、印度等市場增速可觀，獲客規模相對表現較好全球全球SLG 1H23獲客獲客 335MM占手游總收入的77.7%，同比增長率為-6%中國廠商收入占比87%地區定位：北美、日韓和西歐地區是4X行軍的主要市場，但收入均出現一定程度的下滑，東南亞、印度等新興市場具有一定增速全球全球SLG 1H23收入收入$2658MM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

318、，請務必一起閱讀。66 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表112：SLG 買量主打休閑類廣告買量主打休閑類廣告 資料來源：游戲廣告截圖，華泰研究 海外變現策略多元化發展海外變現策略多元化發展 目前頭部手游采取多策略混合變現模式進一步提高收入增長并達到長期盈利。目前頭部手游采取多策略混合變現模式進一步提高收入增長并達到長期盈利。2019 年至2023 年第一季度，全球收入 TOP100 的手游中，超過 95%的手游擁有 4 種及以上變現模式；2022 年至 2023 年第一季度，接近 70%的頭部手游擁有 5-7 種變現模式，40%擁有 6-7種變現模式。通行證策略在近年越來越多的被頭部游戲采

319、用，2020 年至 2023 年第一季度，全球收入前 100 名的手游中，約有 54%使用了通行證策略。而在近幾年，戰利品寶箱和新手禮包，結合貨幣包和線上活動等形成的混合變現模式，也被越來越多的游戲采用。但是抽卡模式被熱門游戲采納的比例有所降低，相較于 2020 年的 51%，2023 年第一季度只有42%的手游采用了抽卡模式。地域地域差距顯著：日差距顯著：日本本以以抽卡抽卡為主，為主，美國美國以以廣告廣告為主。為主。抽卡模式在日本市場極為流行，2023第一季度日本市場收入前 100 名的手游，75%采用了抽卡模式，遠高于美國市場的 23%。而廣告策略在美國則更為流行，相較于中國的 10%，美

320、國 57%的熱門手游使用廣告策略。采用抽卡模式的游戲也更傾向于采用戰利品寶箱模式，2023 年第一季度，全球收入前 1500的手游中，兩種策略的相關系數高達 0.62。具有強相關性的還有貨幣包-線上活動、戰利品寶箱-線上活動、新手禮包-貨幣包、線上活動-抽卡、賽季通行證-線上活動等。以 Survivor!.io、Stumble Guys為代表的混合休閑手游，通過結合劇情和收集游戲的玩法，在廣告模式的基礎上嵌入多種內購策略，例如新手禮包、線上活動和戰利品寶箱等。應用內購同時也是中度手游的主要變現方式，但是廣告策略基本不會被中度手游采用。RPG 手游則極度偏好采用戰利品寶箱和線上活動模式。圖表圖表

321、113：各國變現渠道各國變現渠道 中國大陸 美國 日本 韓國 極高概率 貨幣包 95%98%96%96%線上活動 85%90%98%88%高概率 戰利品寶箱 73%60%95%85%新手禮包 85%73%75%78%中概率 抽卡 40%23%75%60%賽季通行證 40%52%38%48%低概率 訂閱 35%40%38%45%廣告 10%55%23%28%資料來源：Data.AI,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 科技科技/可選消費可選消費 新興市場藍海機遇再現，深耕精品突破歐美市場新興市場藍海機遇再現，深耕精品突破歐美市場 成熟市場用戶數量恢復增長趨

322、勢成熟市場用戶數量恢復增長趨勢 我們預期未來歐美市場仍將保持全球領先地位并延續原先的增長速度。我們預期未來歐美市場仍將保持全球領先地位并延續原先的增長速度。度過疫情后的流量常態化階段，歐美市場的用戶數量、下載量和收入均已恢復增長勢頭。歐美市場仍然是后續中國廠商出海的必爭之地。據陀螺研究院，作為全球最大的市場，23 年上半年歐美地區玩家付費能力是全球平均水平的兩倍，高收入玩家占比超過 70%。隨著未來市場的不斷擴大，歐美地區的高 ARPU 特征將持續激勵該地區的市場競爭。手游市場發展受阻大手游市場發展受阻大 IP 成成為出海關鍵為出海關鍵。我們認為手游在歐美市場所能占據的市場份額比較有限，主要由

323、于歐美市場中的 PC 和 Console 游戲占據了較大的比重。當地用戶習慣了端游的游玩方式，尤其在策略競技性強的游戲品類（如 MOBA 類）中表現尤為明顯。此外，更換平臺的成本也是阻礙手游市場發展的一個因素，因為移動端相比 PC 端的粘性較低。而ARPG 品類則因其在移動端上的低技術門檻，成功在歐美市場中實現了一定的玩家覆蓋率。中國廠商已經從早期的自主研發中國廠商已經從早期的自主研發階段階段逐漸轉變為與本土廠商進行合作投資的模式。逐漸轉變為與本土廠商進行合作投資的模式。我們預期未來大 IP 將成為中國廠商開拓歐美市場的重要賣點。通過借助本土廠商的大 IP 和口碑，結合自身精湛的手游開發技術，

324、在當地取得了顯著的進展。例如，網易與暴雪聯合打造的暗黑破壞神：不朽，憑借其端游 IP，在上線前兩周內取得了超過 2400 萬美元的營收和超過 1000 萬的新增用戶。另外，騰訊與 Digital Extremes 合作開發的Warframe手游版Warframe Mobile也預計將于 2024 年 2 月 20 日上線。日韓市場：下載量與內購均結束下滑日韓市場：下載量與內購均結束下滑 人均付費能力領先人均付費能力領先 我們預期日韓市場未來將成為出海我們預期日韓市場未來將成為出海廠商除歐美市場外的又一重要目的地。廠商除歐美市場外的又一重要目的地。日本和韓國分別是全球游戲市場中的第三大和第四大市

325、場。在 2022 年，韓國手游市場的規模已經達到了53 億美元，日本手游市場規模約為 147 億美元。日韓兩國的玩家付費能力較強，據 Statista的估算，日本玩家的年度 ARPU 值有望達到 199.05 美元，位列全球第一。國內出海廠商可以借此設計更符合本地玩家需求的付費模式。文化共通性助力廠商出海文化共通性助力廠商出海 品牌塑造深入本土市場。品牌塑造深入本土市場。我們預期出海廠商在日韓市場可以憑借文化共通性的優勢占據一定的市場份額。中國風元素和二次元風格在日韓市場廣受歡迎。例如，Devil M在韓國市場表現出色，截至 3 月 31 日，累計下載量已經突破了 37 萬次，累計收入超過 1

326、800 萬美元，并登頂韓區綜合 MMORPG 品類的下載榜榜首。因此，我們認為出海廠商可以在日韓市場積極打造自己的品牌形象。通過與當地知名的 KOL 合作舉辦線下活動，或者與商家進行聯名合作，從而有效提高廠商在目標市場的知名度。例如，米哈游的產品在日本已經成功塑造了其以二次元為主的品牌形象，原神和崩壞系列則在日本市場上長期保持較高的熱度。中東出海潛力巨大，細分品類機會紛呈中東出海潛力巨大，細分品類機會紛呈 中東游戲市場展現出穩健的增長勢頭。中東游戲市場展現出穩健的增長勢頭。盡管全球手游市場步入了流量常態化階段，中東市場得益于其年輕化的用戶群體和逐漸成熟的支付體系，呈現出逆勢增長的態勢。從地區收

327、入的角度，中東地區60%的國家的收入呈現增長態勢。根據Allcorrect Games數據，MENA-3地區（沙特、阿聯酋、埃及）游戲收入在 2022 年達到 18 億美元。Niko Partners 預計26 年將增至 28 億美元，5 年內復合增長率近 10%，相較 2022 年底增加 56%。移動端游戲占出海主導地位，中東年輕一代對于移動游戲的消費意愿較強。2022 年，中東的移動游戲市場增長率達到 11.1%，顯著超越全球平均水平。根據 Allcorrect Games 數據，2022年沙特移動端玩家總數達 1980 萬，遠超 PC 和 Console 成為主流，游戲市場價值 1.64

328、3 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 科技科技/可選消費可選消費 圖表圖表114：2023 海灣六國人口與人均海灣六國人口與人均 GDP 分布分布 圖表圖表115：2023 年全球各地移動游戲收入變動，中東地區保持增長年全球各地移動游戲收入變動，中東地區保持增長 資料來源：World Bank，華泰研究 資料來源：Quest Mobile，華泰研究 圖表圖表116：阿聯酋游戲市場收入規模：阿聯酋游戲市場收入規模：20-22 年年 CAGR 達達 3.5%圖表圖表117：2022 年阿聯酋游戲市場結構：手游占比超過一半年阿聯酋游戲市場結構：手游占比超過一半

329、 資料來源：Allcorrect Games，華泰研究 資料來源：Allcorrect Games，華泰研究 圖表圖表118：2022年年沙特游戲市場年齡和性別結構：沙特游戲市場年齡和性別結構：21-35歲男性為主力歲男性為主力 圖表圖表119：2022 年年沙特手游玩家基數較大（沙特手游玩家基數較大（1980 萬人）萬人）資料來源：Allcorrect Games，華泰研究 資料來源：Allcorrect Games，華泰研究 疫情流量常態化后，中東游戲市場疫情流量常態化后，中東游戲市場開啟新的發展階段開啟新的發展階段。2022 年中，Onemet 推出的蘇丹的復仇 將 SLG 與中東文化和

330、歷史緊密相結合，在中東市場表現穩定，截至 2022 年 7 月，在沙特地區總收入達約 1.6 億美元，全球下載量達 4000 萬。Yalla 公司推出的 Yalla Ludo憑借骰子和卡牌元素及對當地社交元素的融入，為玩家創造了一個富有中東風情的游戲社交平臺，深受中東玩家的喜愛，截止 2023 年 10 月，Google Play 下載量高達 1 億。其中蘇丹的復仇深度挖掘了當地的歷史和文化，為玩家帶來了與眾不同的戰略游戲體驗，而Yalla Ludo則為玩家提供了一個輕松愉悅的社交空間，兩者在市場上形成互補。35959374524252691462.364.431.952.436.682.66

331、01234567805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000沙特阿拉伯阿聯酋科威特阿曼卡塔爾巴林萬美元萬人人口人均GDP4.94%0.77%-1.01%-2.20%-3.62%-4.10%-6.48%-6.64%-13.81%-15%-10%-5%0%5%10%中東港澳臺東南亞日韓大洋洲非洲北美拉美歐洲3763934034.52%2.54%0%1%2%3%4%5%360365370375380385390395400405410202020212022阿聯酋游戲市場收入趨勢（百萬美元）游戲市場收入YoY16%19%8%57%在線游戲下載游戲網絡游戲移動游戲1

332、7.2%53.1%29.7%0%10%20%30%40%50%60%10-20歲21-35歲36-50歲70.8%男性，29.2%女性19.8107.40510152025移動游戲PC端游戲主機游戲沙特游戲市場結構（百萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 科技科技/可選消費可選消費 混合混合 SLG 與深度本地化元素與深度本地化元素的游戲的游戲在中東市場迅速走紅。在中東市場迅速走紅。在疫情后的 22-23 年，其他競爭對手也開始模仿蘇丹的復仇的成功經驗，此外，受到蘇丹的復仇的啟發，許多開發商都嘗試在 SLG 的基礎上融入更多的角色扮演和探險元素。結合疫情帶來的

333、線上互動趨勢，中東玩家對于深度融合本地文化內容和社交元素的游戲顯示出了巨大的興趣，預計在接下來的幾年內，此類游戲的營收將持續增長。圖表圖表120：中東市場趨勢總結及代表游戲截圖中東市場趨勢總結及代表游戲截圖 資料來源：游戲截圖，華泰研究 中國廠商多角度入局，中東游戲市場增長勢頭不減。中國廠商多角度入局，中東游戲市場增長勢頭不減。中國廠商根據中東市場的文化和玩家習慣差異，逐漸摸索出與之匹配的游戲內容和營銷策略。同時，為了避免可能出現的文化敏感點，國內廠商提前進行了深入的市場調研和文化咨詢，確保游戲內容與當地文化和宗教習俗相契合，從而降低由于文化差異帶來的風險。從策略類廣告角度，廣告素材始終緊扣史詩戰斗、策略規劃、社交聯盟、視覺盛宴和玩家情感交織等，目標是深挖玩家內心的冒險欲望，全面展現策略游戲的深度，進一步強化社交互動，并建立情感共鳴。1）通過呈現宏大的戰場和復雜的戰術布局，激發玩家的冒險熱