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1、卡游集換式卡牌龍頭，從“小卡牌”走向“大生態”華西證券海外團隊華西證券海外團隊20252025年年5 5月月1515日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告分析師：劉文正 陳澤敏 劉彥菁郵箱：、SAC NO：S1120524120007、S1120525040002、S1120525020003 158471核心摘要中國的泛娛樂產品行業快速增長。泛娛樂產品是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具及其他消費品等。根據灼識咨詢，按商品交易總額計，2024年中國泛娛樂產品行業的市場規模1741億元，2019-2024年

2、復合年增長率為13.6%，預計到 2029 年將達到人民幣 3358 億元。泛娛樂玩具為中國泛娛樂產品行業中最大的細分品類，2024 年占整體市場規模的 58.5%。泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具，預計2029年市場規模達到2121億元，2024-2029年的符合增長率為15.8%。集換式卡牌市場規模過去五年的增速在泛娛樂玩具的細分行業中最快，從2019年28億元增長至2024年263億元，CAGR達56.5%，預計2027年市場規模達到375億元，預計2024年-2029年CAGR為11%。多元化產品體驗、趣味互動運營、穩健的生產能力形成公司的核心競爭力。1）產

3、品稀有度：將產品分為不同稀有類別，并擁有完整的稀有度系統。稀有度通常分為普通卡、常規稀有卡、超級稀有卡、特級超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。部分集換式卡牌系列會引入更細微的稀有度等級，如鉑金珍藏及Q版稀有卡，在外觀、質感及工藝上各有不同。2）互動運營：通過增加故事情節、設置產品稀有類別、運營英雄對決活動，增強互動運營。包括推出奧特曼英雄對決游戲，一款回合制卡牌游戲。3）擴建和升級生產設施：2024年公司產能利用率達155%，此次IPO募資的45%將用于擴建和升級生產設施，浙江義烏的在建文具生產基地預計25年12月前竣工，生產的主要類別為筆，投產后，年產能預計達300萬個生產單位。浙江開化的在

4、建泛娛樂玩具生產基地預計26年12月前竣工，預計投產后年產能為700萬個生產單位。在IP矩陣的多元化以及經銷渠道擴張下，公司收入與業績快速增長。截至24年，公司共有70個IP，包括69個授權IP和1個自有IP。包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南及哈利波特等知名 IP。經銷商為公司的核心渠道，截至2024年底有217家，覆蓋31個省及部分海外地區。2024年，經銷商渠道營收80.7億元，占公司營收的80%。2024年公司收入101億元，同比增長278%，相比2022年增長143%，其中集換式卡牌/人偶/其他玩具/文具分別占比82%/3%

5、/10%/5%。2024年凈利潤45億元，利潤率達44%，同比增長378%。2022年以來凈利潤率維持在35%-44%，保持較高水平。根據灼識咨詢，按2024年商品交易額計算，在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域的市場份額為71.1%。風險提示：行業競爭加??；合規等相關風險；項目落地不及預期。1 lXgVnVhUhVcZlWsQ8ObPbRtRmMnPnQlOrRrMfQpOzQ9PpOrRvPoOsPxNnRvM2公司概況：卡牌載體帶來IP價值的最大化1：行業概覽：高成長性的泛娛樂行業龍頭2：3：目錄公司業務：IP矩陣和自有產能，形成確定性 31公司概況：卡牌載體帶來IP價值的最大化 圖表：公司的

6、產品結構 1.1.產品：以集換式卡牌為核心，打造多品類產品生態卡游公司是集換式卡牌行業的領軍企業，以集換式卡牌為核心，融合玩具、人偶、文具等動漫衍生品，集制造、銷售、營銷、互動娛樂及英雄對決比賽主辦為一體的中國泛娛樂企業。泛娛樂產品是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具及其他消費品等。根據灼識咨詢，按2024年商品交易額計算，卡游在泛娛樂產品行業的市場份額為13.3%，在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域的市場份額為71.1%。2024年公司收入101億元，同比增長278%，相比2022年增長143%，其中集換式卡牌/人偶/其他玩具/文具分別占比82%/3%/10%/5%。1）集換式卡牌：可供消費者

7、收藏、交換和暢玩。產品涵蓋奧特曼英雄對戰卡、斗羅大陸動畫收藏卡、中國四大名著集換式卡牌、中華體育集換式卡牌等。2）人偶：卡游于2023年將業務拓展至人偶領域，人偶身高通常在4.5-7cm之間。3）其他玩具：卡游不斷創新和拓展產品種類，分別于2018年及2021年推出集換式卡牌收藏冊及徽章。于2022年推出貼紙，并于2023年推出立牌、冰箱貼及拼圖。4）文具：公司于2022年將產品矩陣進一步拓展至文具領域。4 圖表：各產品的銷售價格（元）圖表：各產品的銷售單位銷量（億件）圖表：各產品的收入（億元）1.1.產品：以集換式卡牌為核心，打造多品類產品生態1）集換式卡牌：2024年銷售額相比2023、2

8、022年增長256%、110%；2）人偶：2023年首推貢獻1.37億元，占比5.2%，2024年增至3.22億元，占比3.2%，基于熱門IP設計，規模逐步擴大；3）其他玩具：2024年達10.23億元，占比10.2%，貼紙、收藏冊等細分產品憑借IP聯名爆發，同比增長859%，顯示多元化產品矩陣成效；4）文具：收入從2022年0.21億元（占比0.5%）增至2024年5.13億元（占比5.1%），緊抓學生及IP粉絲需求，聯名款（如迪士尼、三國系列）推動增長。集換式卡牌產品的推出周期通常為2-3個月，文具產品的推出周期通常為2-8個月。截至25年4月，公司有11個專注于產品設計及開發的工作室，由

9、471名專業從事原畫、平面設計及3D設計等領域的優秀人才組成，從產品設計到產品在終端銷售點銷售所需的時間可短至20至30天。50102030405060集換式卡牌人偶其他玩具文具202220232024012345678集換式卡牌人偶其他玩具文具2022202320240102030405060708090集換式卡牌人偶其他玩具文具202220232024 1.2.發展歷程：卡牌載體帶來IP價值的最大化卡游公司是集換式卡牌行業的領軍企業。2011年，卡游(上海)文化傳播有限公司注冊成立；2018年，浙江卡游文化傳播成立，推出首個授權IP卡牌系列，正式開啟集換式卡牌業務；獲奧特曼 IP 授權，后

10、續推出 274 個卡牌系列，覆蓋 50 余角色，成為核心收入來源。2019年，浙江卡游動漫及浙江卡游科技成立，完善產業鏈布局。推出首款TCG卡牌“英雄對決卡”；2020年，集換式卡牌生產線建成，啟動“英雄對決”全國賽事；2021年，廣州開設首家線下旗艦店；2022年，獲紅杉中國、騰訊投資，拓展文具業務，推出首款 IP 主題筆；2023年，推出首款人偶產品及自有IP“卡游三國”，與國畫家戴敦邦合作開發四大名著卡牌，推動傳統文化IP創新。6圖表1：公司主要里程碑年份里程碑2011年集團首家公司及公司當時的運營實體卡游（上海）文化傳播在中國注冊成立。2018年浙江卡游文化傳播在中國注冊成立；根據獲得

11、授權的IP推出首個卡牌系列。2019年我們的主要附屬公司浙江卡游動漫及浙江卡游科技在中國注冊成立；推出首個TCG卡牌系列“英雄對決卡”。2020年集換式卡牌產品生產線完成建設；開始舉辦“英雄對決”活動。2021年首家線下旗艦店在廣東省廣州市開業，標志著本集團在全國拓展線下旗艦店的開端。2022年獲得來自紅杉中國及騰訊的編纂投資產品矩陣進一步拓展至文具，并推出首款IP主題筆產品2023年推出首款人偶產品、首款卡游三國原創IP產品，與知名國畫家戴敦邦先生合作推出中國四大名著集換式卡牌 1.3.股權結構集中，創始人李奇斌持股82%截至上市前，卡游公司的股權結構由創始人控制的控股公司、機構投資者及員工

12、激勵平臺共同構成。Liqibin Holdings Limited（由創始人李奇斌先生全資擁有）持有公司 82.00%的股份，Qiyan Holdings Limited（由齊燕女士全資擁有）持有 1.50%的股份，二者構成一組控股股東，合計持股 83.50%。機構投資者中，HongShan Growth（由紅杉資本旗下基金全資擁有）持股 10.50%，Grand Hematite Limited（由騰訊間接全資擁有）持股 3.00%。員工激勵平臺方面，Lishufang Holdings Limited（李淑芳全資擁有）及 DavidLT Holdings Limited（羅寧林全資擁有）通

13、過股權激勵計劃分別持有 2.00%和 1.00%的股份。7圖表：公司股權結構 1.3.卡游高管團隊專業背景深厚，成員經驗豐富且分工明確管理層背景深厚，創始人李奇斌先生在泛娛樂行業的經驗豐富。李奇斌先生有豐富的業務及管理經驗，在泛娛樂行業有超過20年經驗。2003年涉足泛娛樂行業，與配偶齊女士開始經營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業務。2008年開始從事印刷業務，注冊成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司。于2011年4月，李先生創立卡游并擔任卡游（上海）文化傳播的執行董事。自2019年8月起擔任浙江卡游動漫的執行董事、總經理兼首席執行官。董事會由七名董事組成，包括兩名執行董事、兩名非執行董事及

14、三名獨立非執行董事。8圖表：公司高管及董事姓名年齡職位加入本集團的日期職務及職責簡介李奇斌52歲董事長、執行董事兼首席執行官2011年4月制訂整體策略、發展及投資計劃以及帶領本集團的業務方向集團創始人，自2021年5月起任CEO，2024年任董事長。郭越35歲執行董事兼高級副總裁2017年11月管理本集團直營業務的運營2013-2017年在甲殼蟲（上海）網絡科技有限公司任市場部主管。2017年加入卡游，先后擔任卡游（上海）文化傳播的總經理助理、運營總監，2019年擔任卡游（上海）文化傳播及浙江卡游動漫的高級副總裁。王軒51歲高級副總裁2022年4月管理本集團財務、法務、品牌、營銷及行政部門在企

15、業財務及會計、人力資源、行政管理方面有近20年經驗。2004年起任金鷹國際商貿集團（中國）有限公司副總裁。2022年4月擔任浙江卡游動漫的高級副總裁及財務負責人。梅云軒44歲高級副總裁2017年11月管理本集團的產品研發及負責 IP 管理在泛娛樂行業有豐富經驗。于2017年11月加入卡游之前，于2012年4月至2017年11月擔任甲殼蟲（上海）網絡科技有限公司的產品總監。齊燕52歲非執行董事2011年4月向董事會提供有關企業及業務策略的指引及建議在泛娛樂行業有超過20年的經驗，2003年涉足泛娛樂行業，與配偶李奇斌先生開始經營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業務。蘇凱47歲非執行董事20

16、21年12月在零售管理、業務策略發展、人力資源管理、信息技術以及融資及投資方面經驗豐富。自2018年8月擔任紅杉中國合伙人。陳弘俊46歲獨立非執行董事2024年4月監察本集團的運營及管理，并就此向董事會提供獨立建議李重光65歲獨立非執行董事2024年4月陳潔50歲獨立非執行董事2024年4月 圖表：2022-2024年按產品分的收入結構 圖表：2022-2024年公司營業收入及同比增速 1.4.財務分析：卡牌是主要收入來源，依賴核心IP驅動增長2022年：高基數起點，收入達41.31億元，依賴集換式卡牌（占95%）爆發式增長，核心受奧特曼IP產品驅動，銷量達12.7億包/盒；2023年：短期調

17、整下滑，收入降至26.62億元，同比下降35.6%，主因疫情導致消費場景受限，疊加公司主動拓展新產品線（人偶、文具）分散資源，傳統卡牌銷量暫時受壓；2024年：反彈，收入增長至100.57億元，同比增加278%，依賴IP多元化（69個授權IP+1個自有IP）、生產效率提升及疫情后消費回溫，實現規模逆勢突破?？ㄅ浦鲗У匚环€固：收入占比維持90%以上（2022年99.5%、2023年82%、2024年82%），2024年憑借新IP（如卡游三國、四大名著）及玩法創新（稀有度系統、盲盒機制），收入達82億元，同比增長278%。94,131 2,662 10,057 80.00%-35.56%277.7

18、8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%110010,0002022年2023年2024年營業收入(百萬元）yoy95.10 81.80 81.50 5.3.20 4.00 10.20 9.00 5.10 2022年2023年2024年玩具：集換式卡牌玩具：人偶玩具：其他玩具文具 圖表：2022-2024年銷售成本占營業收入比重 圖表：2022-2024年成本結構（百萬元）圖表：2022-2024年按產品劃分的毛利率 1.4.財務分析：核心產品毛利率突出，直接材料和IP授權成本為最大項毛利率維持較高水平。集換式卡牌毛利率保持70%以上，2023年公司毛利率下滑主

19、因毛利率較低的文具收入占比提升。自有IP卡牌卡游三國2023-2024年的毛利分別為84.2%和66.3%。（低毛利產品收入貢獻增加）從成本結構看，直接材料成本為最大成本項，其次是IP授權成本。1）直接材料成本占比下降：直接材料成本主要為購買紙張、油墨及其他原材料的成本，占營業收入比重從2022年23%降低至2024年19%，呈下降趨勢；2）授權費用占比上升：支付予IP 合作伙伴的授權費用占營業收入比重從2022年5%增加至2024年8%；3）直接勞動成本占比小幅度上升：與生產有關的勞動成本占營業收入比重從2022年2%增加至2024年3%。1070%71%71%0%42%42%46%48%5

20、7%50%39%39%69%66%67%0%20%40%60%80%100%2022 年2023 年2024 年玩具：集換式卡牌玩具：人偶玩具：其他玩具文具總計22.58%20.50%19.27%5.11%7.64%3.14%1.08%1.85%1.70%31.20%34.22%32.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2022 年2023 年2024 年直接材料成本授權費用直接勞動成本折舊及攤銷其他生產成本總計010002000300040005000600070002022 年2023 年2024 年直接材料成本授權費用直接勞動成本折舊及攤銷其他生產成本總計 圖表：20

21、22-2024年歸母凈利潤、經調整凈利潤和經調整凈利率 1.4.財務分析：2024年經調整凈利率高達44%行政費用大幅增加，2024年行政費用為27億元，同比增加234%。2022年至2024年期間行政費用率分別為16%/30%/27%，股份支付占比較高，2024年占行政費用的67%。銷售費用率在2022年至2024年分別是9%/16%/6%，稍有波動。經調整凈利率保持在35-44%。2022年至2024年，公司凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元、-12.42億元，主要原因是，行政費用增加，由于公司于2024年就根據股權激勵計劃向李奇斌授出的若干股份確認股份支付開支，以表彰其對本集團的貢

22、獻；以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損增加，主要由于2024年A輪優先股的公允價值增幅較2023年高。經調整凈利潤激增，2024年凈利潤45億元，利潤率達44%，同比增長378%。2022年以來凈利潤率維持在35%-44%，保持較高水平。11圖表：2022-2024年公司費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%2022 年2023 年2024 年研發費用率銷售費用率管理費用率16.20 9.34 44.66 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%(20)(10)010203040502022 年2023 年2024 年歸屬于母公司凈利

23、潤（億元）經調整凈利潤（百萬元）經調整凈利率 1.5.卡游融資用途多向發力，生產、IP、產品創新與運營效率多元拓展擴建和升級生產設施（45%）。浙江義烏的在建文具生產基地預計25年12月前竣工，生產的主要類別為筆，投產后，年產能預計達300萬個生產單位。浙江開化的在建泛娛樂玩具生產基地預計26年12月前竣工，預計投產后年產能為700萬個生產單位。豐富IP矩陣，加強IP運營（15%）。將在全球范圍內挖掘更多優質、受歡迎的IP進行合作及創作更多自有IP。產品設計及開發更多產品類別及系列，豐富產品組合（10%）。通過建設新設施及加強自動化完善存貨管理及提升運營效率，以優化倉儲物流能力（8%）。正在投

24、資一座在浙江省義烏市新建的自動化倉儲設施，總建筑面積為82,291平方米，距離位于義烏的一個準備投產的生產基地以及一個在建生產基地約兩公里，以促進物流網絡協同效應。該新建倉儲設施預計于2025年12月竣工。新建自動化倉儲設施布局預計主要包括倉儲區、大型流通收發貨作業區、KA合作伙伴再包裝加工區以及零售門店出貨區。12圖表：融資用途融資用途分類具體用途金額占比擴建和升級生產設施擴建生產設施（浙江義烏及開化生產基地）約 35%升級生產設施，優化生產及檢測工藝及流程約 10%豐富 IP 矩陣，加強 IP 運營豐富及完善授權 IP 矩陣約 10%開發及商業化自有 IP約 3%通過 IP 收購擴展自有

25、IP 矩陣約 2%產品設計及開發研發設計技術及材料，探索和深化產品開發合作約 5%招聘、保留和培訓產品開發團隊人才約 5%完善存貨管理及提升運營效率建設新設施及加強自動化，優化倉儲物流能力約 8%業務運營數字化投資信息技術及系統，采購數字系統及軟件等約 5%招聘、保留和培訓信息技術人才約 2%品牌推廣投資營銷及優化 TCG 活動組織及推廣約 5%運營資金及一般公司用途運營資金及一般公司用途約 10%132行業概覽：高成長性的泛娛樂行業龍頭 488 521 638 690 710 1018 1210 1420 1644 1879 2121 196 203 258 270 272 304 338

26、373 408 444 502 17 18 23 25 34 50 69 90 119 143 162 218 252 288 312 321 369 407 448 488 525 573 050010001500200025003000350040002019202020212022202320242025E 2026E 2027E 2028E 2029E玩具服裝文具其他2.1.行業：以玩具為重心的泛娛樂產品行業增長迅猛泛娛樂產品即是基于IP開發的實體產品，如玩具、文具、服裝及其他消費品。中國的泛娛樂產品行業快速增長。根據灼識咨詢，按商品交易總額計，中國泛娛樂產品行業的市場規模由2019年

27、的人民幣919億元增加至2024年的1,741億元，復合年增長率為13.6%，其市場規模預計到 2029 年將達到人民幣 3,358 億元。泛娛樂玩具為中國泛娛樂產品行業中最大的細分品類，2024 年占整體市場規模的 58.5%。泛娛樂文具為中國泛娛樂產品行業中增長最快的細分品類，2019 年至 2024 年的市場規模按復合年增長率 23.6%增長，并預計 2024 年至 2029 年復合年增長率為 26.3%。14圖表：中國泛娛樂產品市場規模（億元，以商品GMV計）圖表：中國泛娛樂產業價值鏈 圖表：中國泛娛樂玩具行業市場規模（億元）2.2.行業：中國的泛娛樂產品行業快速增長泛娛樂玩具主要包括

28、集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具。根據灼識咨詢，中國泛娛樂玩具行業的市場規模預計2029年達到2121億元，2024-2029年的符合增長率為15.8%。泛娛樂玩具占中國泛娛樂產品的比重為58.5%，預計2029年提升至63.2%集換式卡牌市場規模在過去五年增速最快。根據灼識咨詢，集換式卡牌市場規模從2019年28億元增長至2024年263億元，CAGR達56.5%，預計2027年市場規模達到375億元，預計2024年-2029年CAGR為11%。集換式卡牌占泛娛樂玩具行業規模的25.8%。積木市場規模位居第二，從2019年162億元增長至2024年268億元，CAGR為11%。人偶

29、市場規模在過去五年增速位列第二，CAGR為16%，預計2024年至2029年CAGR為24%。15CAGR2019-20242024-2029E集換式卡牌0.57%0.11 積木0.11 0.13 人偶0.16 0.24 毛絨玩具0.03 0.13 其他0.12 0.15 總計0.16 0.16 28 35 95 122 125 263 299 337 375 410 446 162 178 203 217 217 268 311 356 403 450 498 119 134 157 173 187 247 320 403 499 605 717 123 124 129 124 127 14

30、3 166 191 216 241 267 56 50 54 54 54 97 114 133 152 172 193 050010001500200025002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他 圖表：中國集換式卡牌市場規模（十億元，以GMV計）及同比增速 2.3.行業：美日集換式卡牌發展乘數，中國市場規模持續高景氣美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。2024年，美國、中國和日本的集換式卡牌行業市場規模分別為219億元人民幣、263億元人民幣和147億元人民幣。尤其是日本作為動漫和游戲產業的發

31、源地之一，擁有豐富的可供集換式卡牌開發的IP內容資源。與發達國家相比，中國人均在集換式卡牌方面的支出明顯較低，顯示出巨大的增長潛力。2024年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為119.3元人民幣，美國為64.0元人民幣，分別為中國消費者支出18.7元人民幣的約6倍和3倍。根據灼識咨詢，按商品交易總額計，中國TCG市場規模由2019年的人民幣28億元大幅增加至2024年的263億元，復合年增長率為56.6%，預計2029年將達到人民幣446億元，2024年至2029年復合年增長率為11.1%。持續高景氣。2024年，東南亞的集換式卡牌行業市場規模達到28億元人民幣，根據灼識咨詢，預計未來五年將快

32、速增長。162.83.59.512.212.526.329.933.737.541.0 44.625.00%171.43%28.42%2.46%110.40%13.69%12.71%11.28%9.33%8.78%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%1101002019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E 圖表：中國泛娛樂文具行業市場規模（億元）及同比增速 2.4.行業：中國的泛娛樂文具行業高速增長，預計市場規模持續增長中國泛娛

33、樂文具行業市場規模持續增長，仍處于早期發展階段。泛娛樂文具通常包括基于 IP 內容開發的筆、本冊和其他文具。根據灼識咨詢，按商品交易總額計，中國泛娛樂文具行業的市場規模按復合年增長率 23.6%由 2019 年的 17 億元人民幣增長至 2024 年的 50 億元人民幣，預計2029 年將達到 162 億元人民幣，2024 年至 2029 年的復合年增長率為 26.3%。根據灼識咨詢，按商品交易總額計，中國文具行業市場規模由2019 年的 1361 億元人民幣增加至 2024 年的 1399 億元人民幣，復合年增長率為 0.5%，并預計 2029 年將達到 1681 億元人民幣，2024 年至

34、2029 年的復合年增長率為 3.8%。1717 18 23 25 34 50 69 90 119 143 162 5.88%27.78%8.70%36.00%47.06%38.00%30.43%32.22%20.17%13.29%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0204060801001201401601802019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E市場規模（十億元）yoy 圖表：2024年中國泛娛樂產品前五大公司 2.

35、5.競爭格局：卡游在泛娛樂產品、泛娛樂玩具行業市占率領先中國泛娛樂產品行業集中度較低，有兩千多家從事泛娛樂產品行業的企業，泛娛樂產品行業的主要市場參與者包括卡游、華特迪士尼公司、樂高集團、泡泡瑪特國際集團有限公司及萬代南夢宮控股公司等企業。于2024年，按商品交易總額計，中國泛娛樂產品行業前五大企業占總市場份額的30.5%。部分國際知名品牌在行業內占有較大的市場份額，國內領先的泛娛樂產品企業的市場份額近年則快速增長。2024年按商品交易總額計，卡游在泛娛樂產品行業中排名第一，市場份額為13.3%。2024年按商品交易總額計，卡游在中國泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額為21.5%。泛娛樂玩具行

36、業的市場參與者超過五百多名，2024年中國泛娛樂玩具行業前五大公司占總市場份額的48.5%。18圖表：2024年中國泛娛樂玩具前五大公司 231120875043卡游公司A公司B公司C公司D2024年商品交易總額（人民幣億元）219120874325卡游公司A公司B公司D公司C2024年商品交易總額（人民幣億元）2.5.競爭格局：卡游在集換式卡牌、泛娛樂文具行業市占率領先中國集換式卡牌行業高度集中，市場參與者少于一百名。集換式卡牌行業的主要市場參與者包括卡游、寶可夢公司、杰森動漫、廣州華立科技股份有限公司及科樂美集團公司等企業。2024年，按商品交易總額計，中國集換卡式牌行業中前五大公司占總市

37、場份額的 82.4%，卡游在中國集換式卡牌行業中位居第一位，市場份額為71.1%。中國泛娛樂文具行業處于早期發展階段，2024 年泛娛樂文具行業的市場參與者超過五百多名，主要市場參與者包括卡游、上海晨光文具股份有限公司、溫州市愛好筆業有限公司、廣東聯眾文具有限公司及得力集團有限公司等企業。2023年中國泛娛樂文具行業前五大公司占總市場份額的 51.5%。2024卡游在中國泛娛樂文具行業排名第一，市場份額為 24.3%。19圖表：2024年中國集換式卡牌前五大公司 圖表：2024年中國泛娛樂文具前五大公司 12.2373.52.11.1卡游公司I公司J公司K公司L2024年商品交易總額（人民幣億

38、元）187121044卡游公司E公司F公司G公司H2024年商品交易總額（人民幣億元）203公司業務：IP矩陣和自有產能，形成確定性 圖表：公司一體化商業模式 3.1.核心競爭力：多元化產品體驗、趣味互動運營、穩健的生產能力-多元化的產品體驗。戰略性地構建了集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產品組合，以滿足廣泛的消費者需求。產品設計及開發得益于優質的 IP 內容及工藝，輔以先進的生產工藝和強大的供應效率，從而不斷推出兼具絕佳收藏性、娛樂性和功能性，同時能夠與消費者產生情感共鳴的產品。-引人入勝的趣味互動運營。泛娛樂產品，尤其是集換式卡牌，本質上具有趣味屬性。引人入勝的趣味互動運營，主要包括

39、創新的玩法設計和 TCG 活動。在產品中注入獨特的互動趣味元素，以增強產品的可收藏性和娛樂性。-穩健的生產能力。力求保持在生產工藝及材料使用的最前沿，以確保產品的工藝和質量。緊跟全球最新的生產工藝發展，并在原材料開發、技術進步及設備升級方面與領先供應商合作，在生產中利用先進技術，如光柵印刷、絲印熱燙金及鉑金光刻等。21 3.1.互動運營：注入互動趣味元素，增強產品的可收藏性和娛樂性，提升品牌知名度通過增加故事情節、設置產品稀有類別、運營英雄對決活動，增強互動運營。1）設計具備完整故事情節的IP主題產品系列，并在該系列下每個產品以濃縮版本描繪故事。2）將產品分為不同稀有類別，并擁有完整的稀有度系

40、統。集換式卡牌稀有度通常分為普通卡、常規稀有卡、超級稀有卡、特級超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。部分集換式卡牌系列會引入更細微的稀有度等級，如鉑金珍藏及Q版稀有卡，在外觀、質感及工藝上各有不同。3）設計玩法規則，包括集換式卡牌及人偶，在玩法設計方面不斷創新。英雄對決是一款回合制卡牌游戲，一局需兩名玩家參與。一般而言，每名玩家的卡組需配備40 張同一IP主題的卡牌，方可開始游戲。在對局中，兩名玩家需在對局地圖上策略性地使用自己的卡組，互相較量，分出勝負。公司自2020年開始運營英雄對決活動，在中國超100個城市成功舉辦超5100場活動。22圖表：集換式卡牌的設計樣本 圖表：英雄對決的對決地圖

41、3.2.IP矩陣：IP矩陣豐富，續期無大幅增費和重大不利變動強勢IP數量不斷增加。截至24年，公司共有70個IP，包括69個授權IP和1個自有IP。包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南及哈利波特等知名 IP。2022-2024年前五大IP主題產品貢獻收入85%以上。22-24年前五大IP產品收入分別為40.64億元、23.94億元、86.53億元，占總收入分別為98.4%/89.9%/86.1%，IP的多元化逐漸增強，收入貢獻超過1億元的IP從2023年的7個增加至2024年的10個。自有IP卡游三國交易額達2.94億元。截至24年，卡

42、游三國主題產品的累計商品交易總額約為人民幣2.94億元，2023年及2024年毛利率分別為84.2%及66.3%，毛利率減少主要是因為毛利率較低的產品系列的收入貢獻增加。23圖表：公司核心IP儲備IP名稱授權類型主要產品類型授權地區產品數量獲得授權時間 授權有效期奧特曼非獨家授權集換式卡牌及文具中國內地320個集換式卡牌系列，42個文具系列2018 年2029 年葉羅麗集換式卡牌獨家授權，文具非獨家授權集換式卡牌及文具全球121個集換式卡牌系列，4個文具系列2019 年2033 年蛋仔派對非獨家授權集換式卡牌及文具中國內地及東南亞地區-2023 年2025 年小馬寶莉非獨家授權集換式卡牌及文具

43、全球（若干協定的地區除外）-2020 年2029 年火影忍者非獨家授權集換式卡牌及文具中國內陸及亞洲、歐洲、北美洲及大洋洲的協定地區-2020 年2027 年斗羅大陸動畫非獨家授權集換式卡牌中國內地、東南亞、韓國及日本-2020 年2026 年IP A(或為咒術回戰)非獨家授權集換式卡牌、徽章及文具中國內地-2022 年2026 年卡游三國自有IP集換式卡牌、人偶及文具-49個集換式卡牌系列，3個人偶系列，4個文具系列2023 年-IP授權費用和占收比呈增加趨勢，在2022-2024年，卡游在獲取IP授權方面支出為2.11、1.54、7.68億元，占營收比例5.1%，5.8%和7.6%。IP創

44、新方向：中國化IP+IP出海。1）具有中國文化的IP：2023年1月從著名國畫家戴敦邦線上獲得四大名著藝術繪品的授權，23年4月推出卡游三國為主題的產品。同時，也獲得知名國漫及動畫IP授權，如斗羅大陸、秦時明月。24年推出中國古代體育文化收藏卡，展現蹴鞠、八段錦、龍舟競渡等不同中國古代體育的故事。2）IP出海：目前已有21個授權IP的授權范圍已擴展至海外市場，如歐洲、美洲、大洋洲及亞洲其他國家。公司持有以69部奧特曼電視劇及電影中65個奧特曼英雄角色為主題的產品的設計及開發、生產、銷售及營銷的有效授權IP權益。24圖表：IP授權費用和占比 3.2.IP矩陣：IP矩陣豐富，續期無大幅增費和重大不

45、利變動010203040506070802021202220232024圖表：公司擁有的IP數量 7.20%5.10%5.80%7.60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01234567892021202220232024IP授權費用（億元）占收入比 公司有43名IP合作伙伴及69個授權。對IP合作伙伴制定盡職調查程序，包括1）自授權首個IP起，要求IP擁有人提供有效的IP證書；2)對潛在IP糾紛進行風險的評估；3）每半年通過公開渠道對IP合作伙伴進行一次搜索，以持續監控及降低第三方IP權益侵權的風險。IP授權的協議期限通常為1-10年。截至25年4月，2025/2026/2027/202

46、8分別有38/39/7/5份IP授權協議預計到期，預計從2025年二季度開始有序進行續簽磋商。重續任何授權協議后，獲授權的五大IP的預付款或特許權使用費并無大幅增加。25圖表25：五大 IP 截至最后實際可行日期的歷史續期數據IP名稱IP授權協議的初始執行時間續期次數主要產品類別的IP授權協議的到期時間奧特曼2018年42029年葉羅麗2019年22033年小馬寶莉2020年42029年火影忍者2020年22027年斗羅大陸動畫2020年22026年IPA2022年22026年蛋仔派對2023年-2025年 圖表：按授權協議到期時間劃分的授權IP主題產品收入明細(億元)010203040506

47、070802022 年2023 年2024 年于2025年末前到期于2026年到期于2027年到期于2028年或以后到期3.2.IP矩陣：IP矩陣豐富，續期無大幅增費和重大不利變動 3.3.生產與產能：24年產能利用率155%，兩大在建生產基地產能擴張中六大生產基地：公司目前有三個在營生產基地（浙江省開化縣的生產基地主要生產集換式卡牌、浙江省義烏市的生產基地主要生產文具、廣東省東莞市的生產基地主要負責人偶的包裝）、一個準備投產的生產基地及兩個在建生產基地。生產技術與自動化:持續引進先進設備(如印刷設備、發卡機、包裝線)，研發生產工藝(如集換式卡牌的光柵印刷、燙金光刻；文具的熱轉印、定位鐳射等)

48、，并提升自動化和智能化水平。產能與利用率：集換式卡牌生產線實際產能從2022年231萬生產單位增長至2024年466萬生產單位，同比增加101%，產線利用率從2022年78.7%增加至2024年155.3%。集換式卡牌生產線的利用率高于100%，主要是由于生產線的實際運作時間超過在期間計算產能所用的假設運作時間。文具生產線實際產能從2023年2.5萬生產單位增長至2024年9.6萬生產單位，同比增加287%，產線利用率從2023年64.2%增加至2024年81.2%。在2022年及2023年，利用率低于100%，主要是由于生產設備開始生產新產品系列前通常需要時間進行設置，而該段時間并未計入產能

49、中。設置新集換式卡牌系列的生產設備通常需要半天至一天，而設置新文具系列的生產設備通常需要一至兩天。除了自有工廠，公司也和數家OEM工廠合作生產筆、本冊等文具及人偶。24年OEM生產文具2.2萬個單位，人偶6.0萬個單位。26圖表：在建生產基地地點主要產品預計竣工時間概約建筑面積(平方米)年產能(萬生產單位)預計投資額(億元)義烏玩具（如立牌及文具）已竣工，預計2025Q2投入生產57000304.7義烏文具預計于2025年12月前竣工并投產14741630019.2開化玩具（如集換式卡牌及立牌）預計于2026年12月前竣工204876.570010.3 78.749.5155.3064.281

50、.20501001502002022年利用率(%)2023年利用率(%)2024年利用率(%)集換式卡牌（開化生產基地）文具（義島生產基地）圖表：自有產線利用率 圖表26：在營的生產基地生產基地主要功能投產時間概約建筑面積(平方米)生產線數量2024年產能(萬生產單位)開化生產基地集換式卡牌生產2020年8月87789.325300.3義烏生產基地文具生產2023年3月15060211.8東莞生產基地包裝2023年4月98005-圖表：按銷售渠道劃分的收入明細 經銷渠道：-經銷商：核心渠道，截至2024年底有217家，覆蓋31個省及部分海外地區。2024年，經銷商渠道營收80.7億元，占公司營

51、收的80%。-KA合作伙伴：與沃爾瑪、名創優品等39家KA知名零售企業、知名超市、電商平臺合作，擴大覆蓋面。KA營收從2022年的0.87億元提升至2024年的10.7億元，占比從2.1%提升至10.7%；-其他：主要包括卡游中心收入，2023年開始運營的加盟模式小型零售店，截至2024年底達351家。2024年其他渠道銷售收入同比增長1288%至1.5億元。直營渠道：包括線下旗艦店、自動販賣機和線上自營店。截至2024年底，公司線下旗艦店32家、自動販賣機699臺、線上自營店13家。直營渠道營收從2022年的2.2億元增長至2024年的7.5億元，占比從5.2%提升至7%。線上和線下渠道拆分

52、來看，線下渠道占比超過90%。線上渠道：24年線上經銷渠道占比3.4%，截至2024年，公司有超過20個經銷商進行線上經銷。線上直營占比6.0%，合計占比9.4%。線下渠道：24年線下經銷渠道占比89.1%，線下直營渠道占比1.5%，合計占比90.6%。273826.92152.18068.71071.9162.4753.9(人民幣百萬元)(人民幣百萬元)(人民幣百萬元)2022 年2023 年2024 年經銷渠道：經銷商經銷渠道：KA 合作伙伴經銷渠道：其他直營渠道37 45 45 290 231 217 22 35 39 0 36 351 2022年2023年2024年直營渠道經銷渠道：經

53、銷商數量經銷渠道：KA合作商經銷渠道：卡游中心3.4.銷售網絡：多渠道策略覆蓋，經銷渠道占比超90%圖表：銷售渠道數量 圖表：前五大經銷商的銷售金額（億元）012345678910ABCFD202220232024 3.5.供應商：供應商主要為IP合作伙伴和原材料供應商，部分供應商與客戶重合供應商主要包括IP合作伙伴及原材料供應商。五大供應商在2022年、2023年、2024年的采購額分別為6.24億元、3.37億元及11.16億元，分別占同期總采購額的47.4%、38.1%及34.9%。2022年、2023年、2024年最大供應商的采購額分別占同期總采購額的21.9%、18.9%及16.9%

54、。主要供應商及客戶重疊：供應商A（各年度的五大供應商之一）亦為客戶。供應商A為IP合作伙伴，向卡游購買泛娛樂產品。從供應商A獲得六項IP授權。1)向供應商A的采購額在2022年、2023年、2024年分別為人民幣2.88億元、人民幣1.67億元及人民幣1.58億元，占同期總采購額的21.9%、18.9%及4.9%；2)向供應商A的銷售額在2022年、2023年分別為30萬元、20萬元。供應商H（2024年的最大供應商）亦為卡游的客戶。供應商H為IP合作伙伴，購買文具。從供應商H獲得三項IP授權。1）向供應商H的采購額在2022年、2023年、2024年分別為250萬元、1860萬元及5.4億元

55、，占同期總采購額的0.2%、2.1%及16.9%；2）向供應商H的銷售額在2023年為20萬元。28圖表：公司五大供應商供應商所供應產品的類型背景業務范圍采購額(億元)占總采購額的百分比(%)開展關系的年份地點賬期付款方式供應商 H授權 IP一家納斯達克上市公司的附屬公司，該上市公司于 2024 年的凈收入約為 4,135.5 百萬美元設計、制作、出版并代理不同類型的廣告；知識產權代理5.4016.92020 年英國發票日期后 7 天銀行轉賬供應商 C原材料一家上海證券交易上市公司，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的收入約為人民幣 379.5 百萬元激光全息成型產品的生產、銷售及技

56、術開發1.5952021 年中國發票日期后 10 至 30 天銀行轉賬/票據結算供應商 A授權 IP一家于 2014 年成立的私人公司，注冊資本為人民幣 5.0 百萬元設計、制作、出版并代理不同類型的廣告；知識產權代理1.584.92018 年中國發票日期后 30 天銀行轉賬供應商 F原材料一家于 2003 年成立的私人公司，注冊資本為人民幣 10.8 百萬元紙制品生產及紙制品銷售1.374.32020 年中國發票日期后 10 至 30 天銀行轉賬/票據結算供應商 B原材料一家于 2007 年成立的私人公司，注冊資本為24.0 百萬美元紙制品銷售1.223.82020 年中國發票日期后 10

57、至 30 天銀行轉賬/票據結算 風險提示行業競爭加??；合規等相關風險；項目落地不及預期。29 免責聲明30分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此

58、期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明31華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收

59、到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場

60、有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。