吉林敖東-公司研究報告-安神補腦領導品牌醫藥、金融、健康多輪驅動發展-231025（20頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 吉林敖東吉林敖東（000623）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/中藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 16.04 元 目標目標價格價格 22.67 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,163.17 流通A 股股本(百萬股)1,159.37 A 股總市值(百萬元)18,657.19 流通A 股市值(百萬元)18,596.33 每股凈資產(元)22.66 資產負債率(%)15.89 一年內最高/最低(元

2、)18.17/13.30 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 杜鵬輝杜鵬輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523100001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 安神補腦領安神補腦領導品牌導品牌，醫藥、醫藥、金融金融、健康、健康多輪驅動多輪驅動發展發展 報告摘要報告摘要 吉林敖東是以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動模式快速發展的控股型集團上市公司，連續十余年位列中國制藥工業百強和“中國 500 最具價值品牌”。公司中成藥業務、化學藥業務、大健康業務等板塊穩健增長，推動公司持續協調發展。投資要點投資要點 公司安神補腦液品牌優

3、秀，銷量穩步增長公司安神補腦液品牌優秀，銷量穩步增長 公司安神補腦液自 1983 年上市至今 40 多年銷售保持持續穩步增長，市場積淀形成了良好的口碑和品牌效應。2022 年安神補腦液已經發展成為年銷售收入過 6 億元的核心品種，同比增長 9.43%，由于安神補腦市場的特性與公司優秀的品牌力，我們認為該品種具備保持銷量增長的潛質。小兒柴桂退熱口服液小兒柴桂退熱口服液潛力突出，有望持續放量潛力突出，有望持續放量 公司小兒柴桂退熱口服液為全國獨家專利產品，醫保非處方藥。依靠治愈率高、復發率低、治療周期短、退熱平穩不反彈的優勢，迅速成為兒科呼吸道疾病的一線用藥，榮獲過 3.15 健康中國消費者信賴的

4、優質品牌稱號。2020-2022 年小兒柴桂退熱口服液年均復合增長率為 73.34%，2022 年銷售額 1.62 億，同比增速 53.73%?？紤]到兒科用藥市場的緊缺，與政策對兒科藥物的鼓勵，我們認為該品種有望保持良好的增長前景。參股參股廣發證券廣發證券，持續持續獲得穩健投資受益獲得穩健投資受益 廣發證券為公司核心的優質資產，公司從 1999 年開始投資廣發證券，2016年成為廣發證券的第一大股東。截至 2023 年 6 月 30 日，公司及全資子公司合計持有廣發證券總股本比例為 19.72%。廣發證券為公司提供了穩定的投資收益，2020-2022年廣發投資收益分別為17.78億元、19.5

5、8億元和14.48億元。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 34.49/40.46/46.90 億元，同比增長分別為 20.26%/17.31%/15.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為20.18/22.54/26.59 億元，EPS 分別為 1.73/1.94/2.29 元?？紤]到公司作為知名的品牌 OTC 企業，中成藥業務增長穩健，且化藥與大健康業務持續拓展帶來較好的成長性，我們看好公司醫藥業務未來發展；同時公司通過股權投資每年獲取穩健的投資收益，整體基本面優秀。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 22.67 元/股。風險風險提示提示：醫

6、藥行業政策風險、原材料價格波動風險、環境保護風險、藥品研發風險、投資風險、募投項目風險、測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,303.76 2,868.21 3,449.22 4,046.37 4,690.28 增長率(%)2.31 24.50 20.26 17.31 15.91 EBITDA(百萬元)2,029.88 1,461.18 2,315.43 2,527.58 2,902.75 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,780.50 1,780.64 2,017.94 2,254.39 2,658.82

7、增長率(%)4.19 0.01 13.33 11.72 17.94 EPS(元/股)1.53 1.53 1.73 1.94 2.29 市盈率(P/E)10.48 10.48 9.25 8.28 7.02 市凈率(P/B)0.75 0.72 0.67 0.63 0.59 市銷率(P/S)8.10 6.50 5.41 4.61 3.98 EV/EBITDA 9.58 11.49 7.20 5.72 4.44 資料來源：wind，天風證券研究所 -4%1%6%11%16%21%26%31%2022-102023-022023-06吉林敖東滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

8、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.吉林敖東：醫藥吉林敖東：醫藥+金融金融+大健康多輪驅動的現代化企業大健康多輪驅動的現代化企業.4 1.1.傳承歷史底蘊，高管增持彰顯公司發展信心.4 1.2.公司營收恢復，業務板塊穩中向好.5 2.產品矩陣豐富，安神補腦液占據核心地位產品矩陣豐富，安神補腦液占據核心地位.7 2.1.公司產品矩陣多元化，覆蓋多個疾病領域.7 2.2.安神市場龐大，安神補腦類中成藥格局良好.8 2.3.公司安神補腦液療效突出，具備廣闊的發展空間和潛力.10 3.小兒柴桂退熱口服液潛力突出，有望持續放量小兒柴桂退熱口服液潛力突出，有望持續放量.11 3.1

9、.兒科政策注入發展動力，兒科中成藥市場再創新高.11 3.2 小兒柴桂傳承千年古方，全國獨家專利產品增長快速.12 4.新型銷售模式引入，大健康業務不斷發力新型銷售模式引入，大健康業務不斷發力.13 5.多樣化股權投資，獲取穩健投資收益多樣化股權投資，獲取穩健投資收益.14 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 6.1.收入拆分與盈利預測.16 6.2.估值與投資評級.17 7.風險因素風險因素.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：吉林敖東發展歷程.4 圖 2：吉林敖東股權結構（截至 20230630）.4 圖 3：2018-2023H1 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2018-

10、2023H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2018-2023H1 公司投資收益與廣發投資收益對比（億元）.6 圖 6：2018-2023H1 醫藥板塊收入（億元）及毛利率（%）.6 圖 7：2018-2023H1 公司主營業務收入構成.6 圖 8：2018-2023H1 公司分業務板塊毛利率（%）.6 圖 9：2018-2023H1 公司管理、銷售、研發費用率情況（%）.7 圖 10：2020-2023H1 公司分銷售模式營收占比情況（%）.7 圖 11：2018-2022 年銷售人員（人）數量變動情況.7 圖 12：2016-2022 年我國公立醫療機構終端安神補腦類中成

11、藥銷售趨勢（億元，%）.9 圖 13：2020-2023H1 公司安神補腦液銷售趨勢（億元，%）.10 圖 14：我國公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）.12 圖 15：我國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）.12 圖 16：2020-2023H1 公司小兒柴桂退熱口服液銷售趨勢（億元，%）.13 圖 17：2018-2023H1 公司大健康業務銷售趨勢（億元，%）.14 圖 18：2018-2023H1 公司投資收益情況（億元）.14 2VxVNAbYcViYqMqM7N9R6MoMoOpNtQlOqRnNfQnPrP8OpOpPvPrQtPMYnNsM 公司報告

12、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：2022 年吉林敖東管理層增持情況.5 表 2：吉林敖東部分主要產品表.8 表 3：中國公立醫療機構終端安神補腦類中成藥產品 TOP20 格局.9 表 4：安神補腦液部分相關論文.11 表 5：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策.11 表 6：吉林敖東產業基金投資項目上市情況（截至 2022 年末）.15 表 7：公司收入拆分.16 表 8：可比公司估值.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.吉林敖東吉林敖東：醫藥醫藥+金融金融+大

13、健康大健康多輪驅動的現代化企業多輪驅動的現代化企業 1.1.傳承歷史底蘊，高管增持彰顯公司發展信心傳承歷史底蘊，高管增持彰顯公司發展信心 歷史悠久歷史悠久，蛻故孳新蛻故孳新 公司前身為 1957 年成立的國營延邊敦化鹿場，于 1981 年建立敖東制藥廠，1993 年經吉林省經濟體制改革委員會批準，成立延邊敖東藥業（集團）股份有限公司，1998 年更名為吉林敖東藥業集團股份有限公司，1996 年 10 月 28 日在深交所掛牌上市。2001 年，吉林敖東建立母子公司體制，逐步發展成為以醫藥產業為基礎，以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動模式快速發展的控股型集團上市公司，連續十余年位列中國制藥工業百強

14、和“中國 500 最具價值品牌”。圖圖 1：吉林敖東吉林敖東發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 股權結構股權結構穩定，高管增持凸顯公司發展穩定，高管增持凸顯公司發展底氣底氣 截至 2023 年 8 月 2 日，公司實際控制人為李秀林先生、敦化市金源投資有限責任公司及 5名金誠公司股東，多方已續簽一致行動人協議，存在一致行動關系。敦化市金誠實業有限責任公司為公司第一大股東，持股比例為 28.12%，李秀林先生現任公司董事長。公司擁有多家全資和控股子公司，業務范圍涵蓋中成藥、中藥配方顆粒、中藥飲片、化學藥品等，同時積極布局保健食品、食品、養殖、種植等領域。其中吉林敖東延邊藥業股份

15、有限公司是敖東集團核心層企業，延續集團原醫藥生產經營、科研開發以及國家級企業技術中心和博士后科研工作站職能。圖圖 2：吉林敖東股權結構吉林敖東股權結構（截至（截至 20230630）資料來源：Choice，公司公告，天風證券研究所 （注：19.72%為吉林敖東及全資子公司合計持有廣發證券的持股比例）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 基于對公司未來持續穩定發展的信心以及對公司價值的高度認可，2022 年公司董事長李秀林先生、副董事長、總經理郭淑芹女士等 10 名董事、監事、高級管理人員進行增持。表表 1：2022 年年吉林敖東管理層增持情況吉

16、林敖東管理層增持情況 增持時間 主體 增持金額（萬元）增持股數（股）2022 年 5 月 9 日 李秀林 803.95 571800 郭淑芹 552.33 392000 楊凱 42.21 30000 陳永豐 42.27 30000 趙大龍 42.33 30000 張淑媛 42.30 30000 王振宇 42.30 30000 李安寧 28.20 20000 林曉林 14.09 10000 張明晶 8.45 6000 資料來源：Choice，天風證券研究所 1.2.公司營收公司營收恢復恢復，業務板塊穩中向好業務板塊穩中向好 公司營業收入公司營業收入回暖，回暖，歸母凈利潤基本盤穩定歸母凈利潤基本盤

17、穩定 受疫情、政策、市場等因素的影響，公司 2020 年營收降幅較大，隨后重回增長通道。2022全年實現營業收入 28.68 億元，同比增長 24.50%；實現歸母凈利潤 17.81 億元，同比增加14.22 萬元。2023H1 營業收入 15.83 億元（yoy+26.62%），歸母凈利潤 10.63 億元（yoy+114.94%），保持良好增長勢頭，有望實現 2023 全年增長。圖圖 3：2018-2023H1 公司營公司營業業收入（億元）及同比（收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Choice

18、，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 投資收益投資收益來源穩定來源穩定、醫藥板塊醫藥板塊重拾增長勢頭重拾增長勢頭 公司投資收益主要系對廣發證券股份有限公司的投資收益（公司是廣發的第一大股東，截止 2023 年 6 月 30 日，公司及全資子公司合計持股比例為 19.72%），2023H1 公司投資收益為 9.05 億元，其中對廣發投資收益為 8.43 億元，占比 93.18%。而公司醫藥板塊（中藥+化藥+連鎖藥店批發和零售）在經歷 2019-2021 年的業績承壓后，2022 年重拾增長勢頭，實現營業收入 24.66 億元（yoy+19.65%），2023H1 實現營收 1

19、3.57 億元，較去年同期增長15.32%。-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035營業總收入(億元)同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%05101520歸母凈利潤(億元)同比增速（%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2018-2023H1 公司投資收益與廣發投資收益對比（億元）公司投資收益與廣發投資收益對比（億元）圖圖 6：2018-2023H1 醫藥板塊醫藥板塊收入（億元）及毛利率（收入（億元）及毛利率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Choice，天

20、風證券研究所 醫藥板塊醫藥板塊提質增效，發展潛力可期提質增效，發展潛力可期 中藥板塊，2018-2022 年中藥營業收入逐年攀升，營收占比從 36.53%升至 59.01%，2023H1營收 9.48 億元，較去年同期增長 20.47%，中藥板塊有望實現 2023 全年增長?；幇鍓K，2018-2022年化藥營業收入和毛利率持續下降，營收占比從 58.84%降至11.35%，毛利率從 85.10%降至 53.47%。2023H1 化藥板塊回暖，實現營業收入 2.12 億元，同比增長39.41%，主要是公司化學藥品重點培育品種銷量增加所致，且隨著原公司主要品種“注射用核糖核酸”已于 2023 年

21、不再納入第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，我們認為公司化藥業務將會出現向好轉變，有望實現盈利修復。連鎖藥店批發和零售營業板塊，2023H1 營業收入 1.98 億元，同比下降 17.03%，主要是公司連鎖藥店子公司 2023 上半年不再提供相關物資采購服務的任務所致。圖圖 7：2018-2023H1 公司主營業務收入構成公司主營業務收入構成 圖圖 8：2018-2023H1 公司分公司分業務板塊毛利率（業務板塊毛利率（%）資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 銷售費用率銷售費用率持續持續下降，研發費用率下降，研發費用率保持保持穩定穩定 公司銷售、管理

22、、研發費用率之和從 2018 年的 60.88%降至 2023H1 的 39.52%。銷售費用率持續下降，從 2018 年的 46.87%下降到 2023H1 的 29.25%。2018-2022 年管理費用率維持在 11%-17%區間，2023H1 下降到 7.94%。研發費用率基本位于 2%-5%區間，總體保持穩定。051015202520182019202020212022 2023H1投資收益（億元）廣發投資收益（億元）0%20%40%60%80%100%05101520253035營業收入（億元）毛利率（%）0%20%40%60%80%100%中藥化藥連鎖藥店批發和零售食品其他 公司

23、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：2018-2023H1 公司管理、銷售、研發費用率情況（公司管理、銷售、研發費用率情況（%）資料來源：Choice，天風證券研究所 構建大品種營銷戰略構建大品種營銷戰略，銷售隊伍持續擴充，銷售隊伍持續擴充 公司聚焦中藥戰略，堅持大品種群多品種群營銷戰略。在中藥產品營銷方面，以“三司三部”專業營銷隊伍經營為核心，構建重點品種、發展品種和潛力品種梯隊發展的品種群，保持營銷持續穩步發展。在化學藥品營銷方面，采用自營與招商代理并存的銷售模式，構建了遍布全國的銷售網絡。同時，各醫藥商業公司積極探索搭建網絡營銷平

24、臺，嘗試和探索電商、直播帶貨等現代銷售模式，融合線上線下業務，不斷拓寬銷售渠道，快速發展醫藥連鎖大藥房終端批發和零售業務。目前已形成自營及代理營銷為主，連鎖經營為輔的銷售模式。2018-2022 年公司銷售人員持續攀升，從 270 人增長到 2212 人，4 年期間翻至 8 倍左右，完善了公司的營銷網絡。圖圖 10：2020-2023H1 公司分銷售模式營收占比情況（公司分銷售模式營收占比情況（%）圖圖 11：2018-2022 年年銷售人員（人）數量變動情況銷售人員（人）數量變動情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 2.產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，

25、安神補腦液安神補腦液占據核心地位占據核心地位 2.1.公司公司產品矩陣產品矩陣多元化多元化，覆蓋，覆蓋多個多個疾病領域疾病領域 2023 年半年報顯示，公司現有藥品生產批準文號 606 個，其中中藥生產批準文號 309 個，化學藥品生產批準文號 297 個，包含 45 個獨家品種、獨家劑型產品。公司共有 201 個產品被列入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年），其中甲類 98個，乙類 102 個，丙類 1 個；共有 90 個產品進入國家基本藥物目錄。公司主要產品包括“安神補腦液”、“小兒柴桂退熱口服液”、“腦心舒口服液”、“血府逐瘀口服液”、“注射用核糖核酸 II”、“

26、注射用鹽酸平陽霉素”、“養血飲口服液”、“腎復康片”、0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%)研發費用率（%）0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1自營及代理營銷連鎖營銷0%50%100%150%200%250%0500100015002000250020182019202020212022銷售人員數量同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 “少腹逐瘀顆?！?、“伸筋片”、“維生素 C 泡騰片”、“感冒清熱膠囊”、“注射用賴

27、氨匹林”、“羚貝止咳糖漿”、“生脈飲”等。表表 2：吉林敖東部分主要產品表：吉林敖東部分主要產品表 大類 治療領域 產品名稱 產品適應癥 是否處方藥 是否為獨家品種、獨家劑型 是否納入基藥 是否納入國家醫保 中藥 安神補腦用藥 安神補腦液 生精補髓，益氣養血，強腦安神。用于腎精不足、氣血兩虧所致的頭暈、乏力、健忘、失眠；神經衰弱癥見上述證候者。是 否 否 是 中藥 兒科 小兒柴桂退熱口服液 發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱。癥見:發熱，頭身痛，流涕，口渴，咽紅，溲黃，便干。否 否 是 是 中藥 心腦血管用藥 血府逐瘀口服液 活血祛瘀，行氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸痹、頭痛日久、痛如針刺而有

28、定處、內熱煩悶、心悸失眠、易燥易怒。是 否 是 是 化藥 針劑注射用藥 注射用核糖核酸 II 免疫調節藥。適用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的輔助治療，對乙型肝炎的輔助治療有較好的效果。本品亦可用于其他免疫機能低下引起的各種疾病。是 是 否 否 中藥 退熱止咳用藥 羚貝止咳糖漿 宣肺化痰，止咳平喘。用于小兒肺熱咳嗽及痰濕咳嗽。是 否 否 否 中藥 補益用藥 養血飲口服液 補氣養血，益腎助脾。用于氣血兩虧，崩漏下血，體虛羸弱，血小板減少及貧血，對放療和化療后引起的白細胞減少癥有一定的治療作用。是 是 否 是 化藥 針劑注射用藥 注射用鹽酸平陽霉素 主治唇癌、舌癌、齒齦癌

29、、鼻咽癌等頭頸部鱗癌。亦可用于治療皮膚癌、乳腺癌、宮頸癌、食管癌、陰莖癌、外陰癌、惡性淋巴癌和壞死性肉芽腫等。對肝癌也有一定的療效。對翼狀胬肉有顯著療效。是 否 否 否 中藥 婦科 少腹逐瘀顆粒 活血逐瘀，祛寒止痛。用于血瘀有寒引起的月經不調，小腹脹痛，腰痛，白帶。是 否 是 是 中藥 泌尿用藥 腎復康片 清熱利尿，益腎化濁。用于熱淋澀痛，急性腎炎水腫，慢性腎炎急性發作。是 是 否 是 中藥 風濕骨病用藥 伸筋片 舒筋通絡，活血祛瘀，消腫止痛。用于寒濕瘀血阻絡所致的痹癥，癥見：關節筋肉疼痛腫脹，遇寒遇勞加重，甚至麻木，活動屈伸不利等；肩周炎、坐骨神經痛、關節炎見上述證候者。是 否 否 否 中藥

30、 補益用藥 腦心舒口服液 滋補強壯，鎮靜安神。用于身體虛弱，心神不安，失眠多夢，神經衰弱，頭痛眩暈，屬上述證候者。否 否 否 否 資料來源：公司公告，公司官網，湖南藥事服務網，丁香園用藥助手，藥智數據，國務院客戶端，基藥目錄，天風證券研究所 2.2.安神安神市場龐大，市場龐大，安神補腦類中成藥格局良好安神補腦類中成藥格局良好 安神類藥物治療的癥狀包括頭暈、失眠、健忘、乏力等，以及與神經衰弱有關的其他相關癥狀。如今，人們的生活節奏越來越快，工作和生活壓力越來越大，安神補腦藥市場潛力無限。尚普咨詢行業分析師指出：目前，市場上主要有兩大類人群服用安神類藥物。一類是中老年人，他們的身體機能不斷衰退、新

31、陳代謝減弱，極易出現失眠、健忘等癥狀，并伴有乏力、頭暈目眩、心悸氣短和注意力不集中等癥狀，另一類則是長期處于亞健康狀態 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 的眾多年輕人。安神市場潛力安神市場潛力較較大，中成藥發揮重要作用大，中成藥發揮重要作用 隨著人們生活節奏加快、工作壓力增大，睡眠障礙的發病率呈現出逐年增高的趨勢，目前超過3億中國人存在睡眠障礙，且發病群體呈現出年輕化的趨勢。中國睡眠研究報告2023顯示，2022 年，受訪者的每晚平均睡眠時長為 7.40 小時，近半數受訪者的每晚平均睡眠時長不足 8 小時(47.55%)，16.79%的受訪

32、者的每晚平均睡眠時長不足 7 小時，反映出民眾睡眠時長有待增加、睡眠質量自評有待提升。而中成藥具有副作用較小、藥性更溫和等特點，在安神補腦領域發揮著重要作用。根據米內網數據顯示，2022 年中國公立醫療機構終端安神補腦類中成藥銷售額超 40 億元。圖圖 12：2016-2022 年我國年我國公立醫療機構公立醫療機構終端終端安神補腦安神補腦類類中成藥中成藥銷售趨勢銷售趨勢（億元，（億元，%）資料來源：國家藥監局南方所米內網數據庫，珍醫學術中心微信公眾號，天風證券研究所 安神補腦安神補腦類類中成藥市場中成藥市場競爭格局競爭格局良好良好，公立醫療機構公立醫療機構終端終端市場市場集中度較高集中度較高

33、安神補腦類中成藥在公立醫療機構終端市場集中度較高。從 2022 年安神補腦類中成藥排名看，烏靈膠囊份額為 23.21%，為市場絕對領導品牌；前四品種市場集中度為 46.41%，屬于中等集中度市場，除最大品牌以外，其它品種競爭激烈程度較高，份額相對接近。在公立醫療機構終端上，2020-2021 年安神補腦液市場份額位居第二，僅次于烏靈膠囊，2022 年市場份額略有下降，占比 6.62%，位于市場第四。表表 3：中國公立醫療機構中國公立醫療機構終端終端安神補腦安神補腦類類中成藥中成藥產品產品 TOP20 格局格局 排名 產品名稱 銷售額（萬元）增長率（%）市場份額（%）2020 年 2021 年

34、2022 年 2021 年 2022 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 烏靈膠囊 62329 80779 93348 29.60%15.56%18.17%20.79%23.21%2 百樂眠膠囊 20028 27078 39519 35.20%45.95%5.84%6.97%9.82%3 甜夢口服液 19437 23305 27201 19.90%16.72%5.67%6.00%6.76%4 安神補腦液 25991 27837 26623 7.10%-4.36%7.58%7.17%6.62%5 珍寶丸 18784 19936 18144 6.13%-8.99%5.48%5.13%

35、4.51%6 清腦復神液 21577 19542 18075-9.43%-7.51%6.29%5.03%4.49%7 棗仁安神膠囊 17050 17885 17627 4.90%-1.44%4.97%4.60%4.38%8 九味鎮心顆粒 14126 17870 15852 26.50%-11.29%4.12%4.60%3.94%9 棗仁安神液 8302 16070 15114 93.57%-5.95%2.42%4.14%3.76%10 舒眠膠囊 15954 13577 15106-14.90%11.26%4.65%3.49%3.76%11 棗仁安神顆粒 4846 6481 8918 33.74

36、%37.60%1.41%1.67%2.22%12 安神補心六味丸 3075 7024 8842 128.42%25.88%0.90%1.81%2.20%13 參芪五味子片 8822 9571 8031 8.49%-16.09%2.57%2.46%2.00%14 刺五加腦靈合劑 2383 5531 6758 132.10%22.18%0.69%1.42%1.68%0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540452016201720182019202020212022銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

37、申明 10 15 心神寧片 6840 6605 5870-3.44%-11.13%1.99%1.70%1.46%16 益腦膠囊 4539 5238 5784 15.40%10.42%1.32%1.35%1.44%17 甜夢膠囊 6806 6084 5503-10.61%-9.55%1.98%1.57%1.37%18 七葉神安分散片 5901 6097 5441 3.32%10.76%1.72%1.57%1.35%19 消疲靈顆粒 7444 6884 5398-7.52%-21.59%2.17%1.77%1.34%20 益腦片 3369 3676 3821 9.11%3.94%0.98%0.95

38、%0.95%資料來源：國家藥監局南方所米內網數據庫，珍醫學術中心微信公眾號，天風證券研究所 2.3.公司公司安神補腦液安神補腦液療效療效突出突出，具備廣闊的發展空間和潛力具備廣闊的發展空間和潛力 公司安神補腦液品牌公司安神補腦液品牌優秀優秀，銷量穩步增長，銷量穩步增長 公司的核心產品安神補腦液為雙跨品種，主要成分為鹿茸、制何首烏、淫羊藿、干姜、甘草、大棗等，功能主治為：生精補髓，益氣養血，強腦安神。用于腎精不足、氣血兩虧所致的頭暈、乏力、健忘、失眠；神經衰弱癥見上述證候者。米內網數據顯示（作者白羽），近年中國網上藥店安神補腦液銷售規模持續擴容，2022 年突破 1 億元，同比增長 117.23

39、%。該產品有 5 家企業擁有生產批文，其中，敖東延邊藥業的市場份額最大，魯南厚普制藥和北京同仁堂科技制藥位居第二、三位。公司安神補腦液自 1983 年上市至今 40 多年銷售保持持續穩步增長，市場積淀形成了良好的口碑和品牌效應。2022 年安神補腦液已經發展成為年銷售收入過 6 億元的核心品種，同比增長 9.43%，具備保持銷量增長的潛質。圖圖 13：2020-2023H1 公司公司安神補腦液安神補腦液銷售趨勢（億元，銷售趨勢（億元，%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 安神補腦液科研成果突出，二次開發有序推進安神補腦液科研成果突出，二次開發有序推進 2005 年 12 月 17 日，在“安

40、神補腦液”產品自主創新論證會上，來自清華大學生命科學與醫學研究院、北京大學藥學院、中國醫學科學院等多家科研院所 19 位國內知名醫藥專家認定“安神補腦液”不僅可以“明顯改善睡眠質量”，而且“對記憶再現障礙有明顯改善作用”，并能“提高學習記憶能力”。2009 年，“安神補腦液”二次開發取得科研成果，質量標準被收錄 2010 版中國藥典增補本。同時安神補腦液具有相關學術論文 25 篇。目前安神補腦液正在進行二次開發，通過開展安神補腦液對環磷酰胺誘導免疫力低下模型小鼠免疫功能的影響的研究，與模型對照組比較，探討安神補腦液對試驗動物免疫功能的作用?，F已完成試驗總結報告，正撰寫發表文章，預計將為公司提供

41、學術支持，有利于提升公司核心競爭力。0%2%4%6%8%10%2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.502020202120222023H1銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表4：安神補腦液部分相關論文安神補腦液部分相關論文 論文題目 研究結論 安神補腦液聯合帕羅西汀治療冠心病經皮冠狀動脈介入術后抑郁的效果及對生活質量的影響（作者：李文、王軍）安神補腦液聯合帕羅西汀治療冠心病 PCI 術后抑郁的效果較好，可明顯改善患者的抑郁癥狀，顯著提高患者的生活質量，值得臨床應用推廣。

42、安神補腦液聯合谷維素治療神經衰弱療效及對患者生活質量影響（作者：秦峰、李發志、王婭）安神補腦液聯合谷維素治療神經衰弱患者較單純谷維素治療臨床療效高,可有效緩解患者臨床癥狀,提升患者生活質量,且不增加藥物不良反應,二者聯合應用是適合神經衰弱患者的一種治療方案。安神補腦液配合針灸治療脾胃虛寒型胃脘痛患者的臨床研究（作者：何勁松朱迎春）對脾胃虛寒型胃脘痛的患者，采用安神補腦液和針灸聯合治療，可改善疼痛，提高生活質量。安神補腦液對改善初產婦睡眠與分娩質量的作用（作者：李莉）安神補腦液能顯著改善初產婦的睡眠狀態,減少不良分娩結局,值得推廣。資料來源：中國知網，天風證券研究所 3.小兒柴桂退熱口服液小兒柴

43、桂退熱口服液潛力潛力突出突出，有望持續放量，有望持續放量 3.1.兒科政策注入發展動力，兒科政策注入發展動力，兒科兒科中成藥市場再創新高中成藥市場再創新高 兒科用藥兒科用藥難，政策推出促進兒科市場發展難，政策推出促進兒科市場發展 根據人民網報道，第七次全國人口普查顯示，我國 0-14 歲人口為 25338 萬人，占總人口比例達 17.95%，比 2010 年上升 1.35 個百分點。而兒童處于生長發育期，免疫系統尚未完善，患病率、就診率、用藥率比成人高，相關用藥問題越來越受社會關注。近年來，我國重視兒童用藥供應保障工作，采取一系列措施鼓勵兒童用藥研發生產，緩解兒童藥品短缺問題，保障兒童用藥安全

44、。米內網數據顯示（作者未晞），2018 版基藥目錄專門整理出了兒科用藥這個大類，新增產品 7 個兒科中成藥，目錄共有 22 個兒童藥可供選擇。2023 年 1 月 國家衛生健康委辦公廳關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知要求，醫療機構要建立完善兒童用藥遴選制度，做好兒童用藥的配備管理，并且開展兒科醫療服務的二級以上醫療機構要在本機構藥事管理與藥物治療學委員會下成立兒童用藥工作組，定期對本機構藥品供應目錄中兒童用藥進行評估和調整。同時通知指出，遴選兒童用藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，進一步拓寬兒童用藥范圍。我們認為兒童用

45、藥指導原則，研發鼓勵政策，創新藥品種審評審批制度等相繼出臺，將有效促進兒科市場的發展。表表 5：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策 發布時間發布時間 法規政策法規政策 主要內容主要內容 2021.5 CDE 關于開通“兒童用藥專欄”的通知 將兒童用藥相關政策法規、指導原則、培訓資料等予以集中公開，進一步鼓勵開發兒童用藥 2021.7 CDE 關于規范申請人兒童用藥申報信息備注的通知 優化兒童用藥溝通交流和受理審評效率，完善兒童用藥品種信息的記錄與統計 2021.11 國務院印發 中國兒童發展綱要（2021-2030 年）探索制定

46、國家兒童基本藥物目錄，及時更新兒童禁用藥品目錄 2022.4 CDE 關于公開征求已上市藥品說明書增補兒童用藥信息工作程序及藥審中心關于已上市藥品說明書增補兒童用藥信息的工作流程意見的通知 推動解決我國兒科臨床普遍存在的說明書兒童用藥信息增補或修訂滯后的問題，確保說明書修訂的質量和效率 2022.5 國家藥監局發布中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）鼓勵兒童用藥品的研制和創新，支持藥品上市許可持有人開發符合兒童生理特征的兒童用藥品新品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 種、新劑型、新規格，對兒童用藥品予以優先審評審批 2

47、022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥口感設計與評價的技術指導原則（公開征求意見稿）的通知 滿足兒童用藥需求，保障兒童用藥安全，提高兒童用藥口感評價 2022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）的通知 進一步細化兒童用藥溝通交流管理，提高兒童用藥溝通交流質量與效率的可行策略 2022.7 國家衛健委、國家中醫藥管理局就曾發布關于進一步加強用藥安全管理提升合理用藥水平的通知 遴選兒童用藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，增加用藥范圍，促進精準用藥 2023.1 國家衛健委發布關于進一步加強兒

48、童臨床用藥管理工作的通知 要求醫療機構要建立完善兒童用藥遴選制度，做好兒童用藥的配備管理 2023.3 國家藥監局發布藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規范（試行）鼓勵研究和創制新藥、兒童用藥、罕見病用藥創新研發進程，加快創新藥品種審評審批制度 2023.3 國家藥監局發布兒童抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則 為兒童抗腫瘤新藥的臨床研發提供思路和技術建議 2023.4 國家藥監局發布兒童用藥溝通交流中 1 類會議申請及管理工作細則（試行）細化兒童用藥溝通交流申請及管理流程，加強兒童用藥溝通交流管理，提高溝通交流效率，切實推動我國兒童用藥創新研發進程 資料來源：國家藥監局，國家醫保局，米內網公

49、眾號（作者蒼穹），天風證券研究所 兒科中成藥市場有序復蘇，重回增長車道兒科中成藥市場有序復蘇，重回增長車道 中成藥具有副作用較小、藥性更溫和等特點，在兒童群體中應用廣泛。在中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心及鄉鎮衛生院終端中成藥市場，兒科用藥在 2019 年的銷售規模已漲至 91 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑，2021 年起恢復正增長，2022 年升至 96 億元，同比增速 8.05%，是 2013 年以來的銷售峰值。實體藥店也是兒科中成藥零售市場主渠道之一。此前，兒科中成藥在中國城市實體藥店銷售額 2019 年約為 53 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑 15.04%，

50、2021 年大幅增長 24.69%并超越疫前水平，2022 年銷售額再創新高達到 64.59 億元，同比增長 15.07%。圖圖 14：我國我國公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）圖圖 15：我我國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）資料來源：米內網公眾號（作者未晞），天風證券研究所 資料來源：米內網公眾號（作者桂枝），天風證券研究所 3.2 小兒柴桂傳承千年古方，全國獨家專利產品增長快速小兒柴桂傳承千年古方，全國獨家專利產品增長快速 小兒柴桂退熱口服液出自漢代著名醫學家張仲景傷寒

51、論，是由經典名方桂枝湯與小柴胡湯加減而成的千年古方。小兒柴桂退熱口服液一直被全國數百家醫院廣泛應用，并被納入中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床應用指南2020 版、中成藥臨床應用指南：-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202019202020212022銷售額（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%0102030405060702019202020212022銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 兒科疾病分冊、中醫藥單用/聯合抗生素治療常見感染性疾病臨床實踐指南小兒

52、急性上呼吸道感染等多部臨床指南推薦。公司小兒柴桂退熱口服液為全國獨家專利產品，醫保非處方藥。依靠治愈率高、復發率低、治療周期短、退熱平穩不反彈的優勢，迅速成為兒科呼吸道疾病的一線用藥，榮獲過 3.15健康中國消費者信賴的優質品牌稱號。2020-2022 年小兒柴桂退熱口服液年均復合增長率為 73.34%，2023H1 銷售額 1.12 億元，同比增速 116.26%，保持良好的增長前景。圖圖 16：2020-2023H1 公司公司小兒柴桂退熱口服液小兒柴桂退熱口服液銷售趨勢（億元，銷售趨勢（億元，%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.新型銷售模式引入，大健康業務不斷發力新型銷售模式引入，

53、大健康業務不斷發力 大健康業務產業鏈完整，產品種類豐富大健康業務產業鏈完整，產品種類豐富 公司投資設立健康科技和酵素科技兩家子公司，專業從事保健食品、保健用品、食品、功能飲料等大健康產品的研發、生產及銷售。公司依托雄厚的科研、技術、經濟實力，形成了大健康產業上游種植、中游加工、下游銷售服務的完整產業鏈。截止 2022 年末公司共生產銷售保健功能性食品、膳食營養補充劑等大健康產品 200 多種，其中保健食品注冊批準證書 22 個、保健食品備案憑證 68 個。2022 年公司大健康單品年銷售收入過千萬元產品 11 個，年銷售收入過百萬元產品 30 余種。新型數字電新型數字電商直播模式引入，大健康業

54、務發展前景良好商直播模式引入，大健康業務發展前景良好 2022 年，子公司健康科技增資擴股引進戰略投資者，在優化健康科技資本結構的同時，利用戰略投資者資源開展大健康板塊業務，充分發揮和整合各自資源優勢，提高公司在大健康領域的競爭能力和持續盈利能力。2022 年 9 月 15 日，公司與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式。公司積極開展大健康產品線上業務，同時加快布局天貓、京東、快手等多家電商平臺，實現參茸類、增強免疫力類、緩解視疲勞、調節三高類、骨骼健康類、減脂代餐類、腸道益生菌及維生素礦物質類等品種銷售快速增長。目前公司大健康業務銷售模式有傳統電商、線下銷售以及 2022

55、年引入的新型數字電商直播多種銷售模式。2023H1 大健康業務實現營業收入 2.04 億元，占比 12.89%，較上年度增長 303.76%，隨著公司現有營銷渠道規模的提升和新型營銷渠道的擴展，公司大健康板塊有望實現快速發展。0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.400.801.201.602.002020202120222023H1銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 17：2018-2023H1 公司公司大健康業務銷售大健康業務銷售趨勢趨勢（億元（億元，%）資料來源：Choice

56、，公司公告，天風證券研究所 5.多樣化股權投資多樣化股權投資，獲取穩健投資，獲取穩健投資收收益益 公司不斷增持廣發證券，公司不斷增持廣發證券，貢獻穩健投資收益貢獻穩健投資收益 廣發證券為公司核心的優質資產，公司從 1999 年開始投資廣發證券，2016 年成為廣發證券的第一大股東，之后的幾個年度根據市場情況進行多次增持，增加核心優質資產持股比例。截至 2023 年 6 月 30 日，公司及全資子公司合計持有廣發證券總股本比例為 19.72%。廣發證券為公司提供了穩定的投資收益，2020-2022 年廣發投資收益分別為 17.78 億元、19.58 億元和 14.48 億元。圖圖 18：2018

57、-2023H1 公司投資收益公司投資收益情況情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司立足醫藥產業，布局基金投資公司立足醫藥產業，布局基金投資 公司以金融優勢助力實體產業發展，始終立足于醫藥產業。為加強公司醫藥產業的快速升級，進一步加強公司自身的科研攻關能力，以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動的企業運營模式，公司先后對一批特色鮮明、優勢突出競爭力強的醫藥、生物上市公司進行投資，謀求對醫藥、生物產業項目進一步合作，促成產研同步，踐行成長性和收益性同步增長。截止 2022 年末，公司通過股權投資成為第一醫藥第二股東、南京醫藥第四股東、遼寧成大第四股東，同時公司還是綠葉制藥等上市公司

58、的股東。同時公司與廣發信德合作成立 4 支基金（敖東醫藥基金、創新產業基金、廣發信德中恒匯金和健康創業基金）優選醫藥企業進行投資，所投項目涉及生物制藥、醫藥研發、醫藥銷售、互聯網醫療等領域，截止 2022 年末，部分投資項目已通過并購或其他方式退出。通過基金間接投資這樣一批特色鮮明、優勢突出、競爭力強的生物產業項目，有利于加強企0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201820192020202120222023H1銷售額（億元）同比增速（%）051015202520182019202020212022

59、2023H1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 業自身的科研攻關能力。表表 6：吉林敖東產業基金投資項目上市情況吉林敖東產業基金投資項目上市情況（截至（截至 2022 年末）年末）公司 主營業務/經營范圍 投資機構 上市后持股比例 北京陽光諾和藥 物研究股份有限 公司 藥學研究與試驗發展；醫藥中間體化學品試制技術開發、技術轉讓；技術檢測；信息咨詢（不含中介服務）；技術咨詢、技術服務；檢驗檢測服務。吉林敖東 0.80%澳斯康生物（南 通）股份有限公司 一家生物制藥/品規?；弦幧a(ChemistryManufacturingandCont

60、rols，CMC）整體解決方案提供商，細胞培養基的開發、生產及銷售（細胞培養基業務），以及生物制藥/品工藝開發及生產服務（生物制藥/品CDMO業務）。吉林敖東 0.54%江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 凍干粉針劑、小容量注射劑（含非最終滅菌）、原料藥、片劑、硬膠囊劑、保健品、醫療器械的生產（均按許可證核定內容經營）；制藥技術、生物技術的研發；醫藥中間體、多肽中間體的生產（藥品、保健品、食品、飼料等涉及專項審批的產品除外）；精細化工產品（危險化學品除外）的生產與銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務，但國家限定公司經營或禁止進口的商品和技術除外。創新產業基金 2.4758%湯臣倍健股份有

61、限公司 研發、生產和銷售（保健食品、飲料、糖果制品、特殊膳食食品、特殊醫學用途配方食品、方便食品、餅干、茶葉及相關制品、糕點、蜂產品、其他食品）；進出口食品；批發兼零售：預包裝食品、乳制品（不含嬰幼兒配方乳粉）、化妝品及衛生用品、醫療用品及醫療器材；糕點、面包零售；研發和銷售包裝材料；研發生物技術；商務服務（不含許可經營項目）；中藥材種植（不含許可經營項目）；食品添加劑生產、經營。動產和不動產租賃；營養咨詢；正餐、快餐、飲料及冷飲服務；咖啡館服務；商業批發零售；廣告業；生物技術推廣服務；科技中介服務；農業科學研究和試驗發展；醫學研究和試驗發展；自然科學研究和試驗發展；工程和技術研究和試驗發展；

62、游覽景區管理；化妝品、衛生材料及醫藥用品的制造。創新產業基金 0.257%成都歐林生物科技股份有限公司 預防用生物制品的生產（憑藥品生產許可證在有效期內經營）；生物技術與生物制品的研究、開發、咨詢并提供技術轉讓；生物制藥市場的開發、咨詢（不含危險化學品）；貨物及技術進出口。敖東醫藥基金 2.74%南京諾唯贊生物科技有限公司 是一家圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發的生物科技企業，依托于自主建立的關鍵共性技術平臺，先后進入了生物試劑、體外診斷業務領域，并正在進行抗體藥物的研發，是國內少數同時具有自主可控上游技術開發能力和終端產品生產能力的研發創新型企業。敖東醫藥

63、基金 2.5432%合肥立方制藥股份有限公司 集藥品制劑及原料藥的研發、生產、銷售，藥品與醫療器械的批發、零售于一體的創新型醫藥企業，對醫藥工業及醫藥商業形成全產業鏈覆蓋，主要工業產品涉及心血管類用藥、消化系統用藥、皮膚外用藥、內分泌系統用藥等領域。廣發信德中恒匯金 3.57%上海聯影醫療科技有限公司 專業從事高端醫療影像設備（PET、MR、CT、DR、US 和 RT）及其相關技術的研發、生產、銷售，是目前國內唯一一家產品線覆蓋全線高端醫療影像設備，并同時擁有全球領先核心技術、雄厚資本實力及頂尖人才優勢的高新技術企業。廣發信德中恒匯金 0.31%成都海創藥業有限公司 一家基于氘代技術和 PRO

64、TAC 靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的 Best-in-class（同類最佳）、First-inclass（國際首創）藥物為目標的國際化創新藥企業。廣發信德中恒匯金 吉林敖東 0.94%0.94%深圳華大智造科技有限公司 儀器設備、試劑耗材等相關產品的研發、生產和銷售。廣發信德中恒匯金 0.29%三博腦科醫院管理集團股份有限公司 一所以醫療投資、醫院管理、品牌運營為主導，集“醫療、教學、科研”于一體的醫療集團。廣發信德中恒匯金 2.31%資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 6.盈利預測與

65、估值盈利預測與估值 6.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆分與關鍵假設：公司主要業務包括中成藥板塊、化學藥物板塊、大健康業務、連鎖藥店業務與其他業務等五個部分，因此對各板塊的收入進行分別預測。中成藥板塊，公司目前形成了安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液，血府逐淤口服液 3 大核心品種，前兩者銷售過億，后者接近 1 億，另有重點培育的多個銷售過千萬元的產品，如羚貝止咳糖漿、養血飲口服液、腦心舒口服液等，板塊收入增加潛力較大，因此我們合理預計公司中成藥板塊 2023-2025 年收入增速分別為 21%、16%、14%；同時中成藥板塊2023-2025 年毛利率分別為 6

66、0%、61%、62%?；瘜W藥物板塊，公司注射用核糖核酸于 2023 年初被調出重點監控合理用藥藥品目錄，我們預計會有恢復性增長；同時，注射用賴氨匹林及其原料藥等產品高速增長，因此我們合理預計公司化學藥物板塊 2023-2025 年收入增速分別為 33%、23%、16%；同時化學藥物板塊 2023-2025 年毛利率分別為 55%、55%、55%。大健康板塊，公司引入新型數字電商渠道，于 2022 年下半年與辛選集團簽訂協議合作推廣大健康產品，收效明顯。因此我們預計大健康板塊 2023-2025 年收入增速分別為 45%、30%、30%；同時化學藥物板塊 2023-2025 年毛利率分別為 50

67、%、50%、50%。連鎖藥店業務，截至 2023 年上半年底，公司擁有連鎖藥店 188 家，較 2022 年底凈增加 1家，我們預計該部分業務 2023-2025 年收入增速分別為-9%、5%、5%；同時連鎖藥店板塊2023-2025 年毛利率分別為 25%、25%、25%。其他業務，此項并非公司業務重點，占收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%；同時該項業務 2023-2025 年毛利率分別為 30%、30%、30%。表表 7：公司公司收入拆分收入拆分 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E

68、 2024E 2025E 營業總收入 2251.65 2303.76 2868.21 3449.22 4046.37 4690.28 yoy-27.09%2.31%24.50%20.26%17.31%15.91%毛利率 59.44%52.31%51.16%53.33%54.17%54.90%歸屬母公司股東的凈利潤 1708.88 1780.50 1780.64 2017.94 2254.39 2658.82 中成藥收入 1293.48 1472.71 1692.48 2043.49 2360.44 2689.51 yoy-1.03%13.86%14.92%20.74%15.51%13.94%化

69、藥收入 612.50 340.11 325.48 431.32 529.14 614.24 yoy-61.48%-44.47%-4.30%32.52%22.68%16.08%大健康收入 140.75 155.58 359.32 521.01 677.32 880.51 yoy 7.40%10.54%130.96%45.00%30.00%30.00%連鎖藥店批發和零售收入 141.50 248.49 448.39 406.60 428.00 449.40 yoy 75.61%80.45%-9.32%5.26%5.00%其他收入 63.43 86.86 42.54 46.79 51.47 56.6

70、2 yoy 5.21%36.94%-51.02%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 34.49/40.46/46.90 億元，同比增長分別為20.26%/17.31%/15.91%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 20.18/22.54/26.59 億元，EPS分別為 1.73/1.94/2.29 元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 6.2.估值與投資評級估值與投資評級 公司利潤來源主要分為兩部分，醫藥相關業務與投資收

71、益，投資收益中以來自廣發證券貢獻的投資收益為主。因此，我們采用可比公司估值法對公司兩部分業務分別進行估值。對于醫藥主業，根據我們預計，2023-2025 年公司醫藥板塊業務（包括中成藥、化藥、大健康、連鎖藥店及其他）的歸母凈利潤分別為 1.67 億元、2.77 億元、3.97 億元。我們根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括華潤三九、康恩貝、同仁堂和太極集團等 4 家企業。對公司業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分別為 23.13X、18.83X，由于公司醫藥主業利潤增速較快，因此給予公司醫藥主業 2024 年23 倍 PE，對應公司醫藥主

72、業部分市值約為 63.71 億元。對于投資收益部分，我們主要預測公司持有的廣發證券權益價值。截至 2023 年 6 月末，公司及全資子公司合計持有廣發證券 19.72%股權。按照 2023 年 10 月 20 日收盤價計算，公司所持有廣發證券股權對應的市值約為 200 億元。綜合來看，我們考慮到公司作為知名的品牌 OTC 企業，中成藥業務增長穩健，且化藥與大健康業務持續拓展帶來較好的成長性，我們看好公司醫藥業務未來發展；同時公司通過股權投資每年獲取穩健的投資收益，整體基本面優秀。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 22.67 元/股，目標總市值 263.71 億元。表表 8：可比公司估值可比公

73、司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華潤三九 000999.SZ 24.49 30.21 35.03 40.38 18.89 13.47 11.61 10.07 康恩貝 600572.SH 3.58 7.07 8.80 10.39 33.95 17.63 14.17 12.00 同仁堂 600085.SH 14.26 17.55 20.70 24.39 42.98 38.18 32.37 27.47 太極集團 600129.SH 3.50 8.85 11.98 15.66 47.

74、87 23.24 17.17 13.13 可比公司平均 11.46 15.92 19.13 22.71 35.92 23.13 18.83 15.67 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20231020 收盤后。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 7.風險因素風險因素 醫藥行業政策風險醫藥行業政策風險 醫藥行業產業政策以及國家、地方性法律法規的變化，將直接影響醫藥行業發展。藥品集中帶量采購、醫保政策調整等措施，藥品、醫療和醫保領域相關改革的持續深化，促使行業內的產業整合、商業模式轉型，影響醫藥行業的各

75、個領域。近年來，醫藥行業深度改革，快速發展，帶來了發展的機遇同時也伴隨著較大的風險。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 中藥材種植環節受到自然因素影響較大，主要受到土地價格、自然災害、生態條件等因素的影響，導致原材料價格浮動較大。部分珍貴藥材生長周期、生長習慣、生長環境等因素導致種植難度越來越大，藥材價格具有持續升高趨勢。藥用動物藥材受到養殖環境，動物保護環節，飼養科學等多種因素影響，藥材供應及藥材價格也出現不穩定因素。這些因素加大了企業產品價格不確定的風險。環境保護風險環境保護風險 醫藥制造企業在生產過程中面臨安全與環保風險，生產過程中產生的廢渣、廢氣、廢液及其他污染物，若處理不當可能會對

76、周邊環境造成不利影響，并可能影響公司正常生產經營。藥品研發風險藥品研發風險 新藥研發開發周期長，投資大，風險性高。藥品從實驗研究、臨床研究、獲得注冊批件到正式生產需要經過多個環節，研發過程復雜，情況多變，研發速度受多環節影響，研發進展稍有拖延就會陷入眾多同類產品的激烈競爭中。同時隨著國家注冊監管法規的日益嚴格，藥品研發投入可能會大幅提高，公司每年投入大量的研發經費用于產品開發和技術創新，可能面臨研發投入增大、藥品注冊周期延長、藥品研發失敗的風險。投資風險投資風險 目前公司通過投資取得的上市公司股權和參與投資的基金投資項目退出的主要渠道為國內證券市場。注冊制的推出以及國內外經濟形勢的復雜性，期間

77、若證券市場發生較大波動，公司所投資的上市公司股權帶來的公允價值變動及基金投資項目退出節奏和收益的高低將受到影響。募投項目風險募投項目風險 盡管公司對募投項目的市場前景進行了詳細的調研和審慎的論證，在技術、人員、銷售渠道等方面均做了相應的準備，但能否按照預期實施募投項目，能否以合理的成本生產出符合市場要求的產品，能否順利銷售募投項目產品，募投產品價格是否出現大幅波動，募投產品市場需求是否發生重大變化，募投產品市場競爭是否發生重大變化，存在募投項目投產后達不到預期效益的風險。測算具有主觀性風險測算具有主觀性風險 由于在研究測算過程中，不可避免存在部分主觀判斷過程，因此測算具有一定的主觀性風險。公司

78、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,742.73 1,438.41 2,867.59 5,192.09 6,897.05 營業收入營業收入 2,303.76 2,868.21 3,449.22 4,046.37 4,690.28 應收票據及應收賬款 614.60 776.64 1,574.81 1,183.74 2,013.79 營

79、業成本 1,098.71 1,400.81 1,609.70 1,854.38 2,115.36 預付賬款 32.50 110.72 2.36 136.93 37.66 營業稅金及附加 39.30 42.77 58.72 68.89 79.85 存貨 591.88 874.57 885.59 1,078.94 1,219.73 銷售費用 797.46 862.14 1,034.76 1,213.91 1,407.09 其他 3,344.14 2,781.65 2,885.77 2,881.42 3,009.66 管理費用 295.32 319.01 383.63 445.10 515.93 流

80、動資產合計流動資產合計 6,325.85 5,981.98 8,216.12 10,473.11 13,177.89 研發費用 49.42 85.68 103.48 121.39 140.71 長期股權投資 19,108.38 21,504.62 21,516.62 21,526.62 21,531.62 財務費用 72.45 88.25 92.10 65.80 34.70 固定資產 2,047.41 2,107.50 1,987.90 1,852.16 1,709.60 資產/信用減值損失(23.09)(34.41)(1.00)(0.50)(0.30)在建工程 179.32 177.36 1

81、46.53 121.22 100.98 公允價值變動收益(259.53)(632.66)100.16 20.00 20.00 無形資產 531.41 561.22 570.75 559.27 537.30 投資凈收益 2,007.47 1,637.49 1,750.85 1,956.86 2,241.33 其他 875.02 839.90 782.34 804.34 782.58 其他(3,537.76)(2,026.56)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 22,741.55 25,190.60 25,004.13 24,863.62 24,662.08 營業利潤營業

82、利潤 1,764.00 1,125.70 2,016.83 2,253.26 2,657.67 資產總計資產總計 29,067.40 31,172.58 33,220.25 35,336.73 37,839.97 營業外收入 5.38 614.38 5.00 5.00 5.00 短期借款 355.52 651.27 800.00 900.00 1,000.00 營業外支出 2.71 19.23 4.00 4.00 4.00 應付票據及應付賬款 238.22 450.97 339.18 550.09 483.49 利潤總額利潤總額 1,766.67 1,720.84 2,017.83 2,254

83、.26 2,658.67 其他 843.62 1,030.87 1,255.81 1,225.66 1,556.04 所得稅(4.19)(80.00)(23.01)(25.71)(30.32)流動負債合計流動負債合計 1,437.36 2,133.11 2,394.99 2,675.75 3,039.54 凈利潤凈利潤 1,770.86 1,800.85 2,040.84 2,279.97 2,688.99 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(9.64)20.20 22.90 25.58 30.17 應付債券 2,211.48 2,303.35 2,207

84、.75 2,240.86 2,250.66 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,780.50 1,780.64 2,017.94 2,254.39 2,658.82 其他 361.45 313.73 335.63 336.94 328.76 每股收益（元）1.53 1.53 1.73 1.94 2.29 非流動負債合計非流動負債合計 2,572.93 2,617.08 2,543.38 2,577.80 2,579.42 負債合計負債合計 4,028.65 4,832.45 4,938.37 5,253.55 5,618.96 少數股東權益 179.26 303.55 396.50 41

85、7.22 441.66 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,163.05 1,163.10 1,163.11 1,163.11 1,163.11 成長能力成長能力 資本公積 3,980.14 3,946.54 3,947.14 3,947.14 3,947.14 營業收入 2.31%24.50%20.26%17.31%15.91%留存收益 19,243.22 20,743.31 22,378.11 24,204.47 26,358.48 營業利潤 2.53%-36.19%79.16%11.72%17.95%其他 473.08 183.64

86、 397.03 351.25 310.64 歸屬于母公司凈利潤 4.19%0.01%13.33%11.72%17.94%股東權益合計股東權益合計 25,038.75 26,340.13 28,281.88 30,083.18 32,221.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 29,067.40 31,172.58 33,220.25 35,336.73 37,839.97 毛利率 52.31%51.16%53.33%54.17%54.90%凈利率 77.29%62.08%58.50%55.71%56.69%ROE 7.16%6.84%7.24%7.60%8.37%RO

87、IC 8.56%5.57%8.40%9.06%10.70%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,770.86 1,800.85 2,017.94 2,254.39 2,658.82 資產負債率 13.86%15.50%14.87%14.87%14.85%折舊攤銷 198.56 201.43 204.50 207.52 209.78 凈負債率 3.39%5.83%0.55%-6.75%-11.26%財務費用 136.73 145.31 92.10 65.80 34.70 流動比率 4.35 2.70 3.43 3

88、.91 4.34 投資損失(2,007.47)(1,637.49)(1,750.85)(1,956.86)(2,241.33)速動比率 3.94 2.31 3.06 3.51 3.93 營運資金變動(470.90)(11.19)(599.42)233.83(707.29)營運能力營運能力 其它 697.06(75.06)123.06 45.58 50.17 應收賬款周轉率 2.94 4.12 2.93 2.93 2.93 經營活動現金流經營活動現金流 324.85 423.86 87.34 850.26 4.86 存貨周轉率 4.04 3.91 3.92 4.12 4.08 資本支出 1,55

89、3.11 2,728.48 41.70 33.69 33.17 總資產周轉率 0.08 0.10 0.11 0.12 0.13 長期投資 1,304.31 2,396.24 12.00 10.00 5.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,567.82)(5,677.93)1,429.89 1,837.05 2,140.01 每股收益 1.53 1.53 1.73 1.94 2.29 投資活動現金流投資活動現金流(710.40)(553.21)1,483.59 1,880.75 2,178.18 每股經營現金流 0.28 0.36 0.08 0.73 0.00 債權融資 38.16 29

90、2.19(42.65)72.16 73.09 每股凈資產 21.37 22.38 23.97 25.51 27.32 股權融資(387.36)(661.08)(99.09)(478.67)(551.16)估值比率估值比率 其他(13.20)197.81 0.00 0.00 0.00 市盈率 10.48 10.48 9.25 8.28 7.02 籌資活動現金流籌資活動現金流(362.40)(171.07)(141.75)(406.51)(478.07)市凈率 0.75 0.72 0.67 0.63 0.59 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.

91、58 11.49 7.20 5.72 4.44 現金凈增加額現金凈增加額(747.96)(300.43)1,429.18 2,324.50 1,704.97 EV/EBIT 10.59 13.28 7.90 6.23 4.78 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具

92、體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的

93、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員

94、、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一

95、參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：