《吉林敖東-公司研究報告-“醫藥+金融+大健康”多輪驅動公司發展未來可期-230912（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《吉林敖東-公司研究報告-“醫藥+金融+大健康”多輪驅動公司發展未來可期-230912（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 09 月 12 日 吉林敖東吉林敖東（000623.SZ）“醫藥“醫藥+金融金融+大健康”大健康”多輪驅動，公司多輪驅動，公司發展未來可期發展未來可期 化藥化藥負面影響逐漸見底，業績有望觸底反彈。負面影響逐漸見底，業績有望觸底反彈。注射類產品觸底利空出盡，市場規模有望逐步恢復。注射用核糖核酸 II、小牛脾提取物注射液均為公司獨家產品，受益于注射液增長，2018-2019 年公司營業收入及經營利潤處高峰階段；2019 年下半年、2020 年、2021 年受到“國家重點監控目錄”、原材料等影響，化藥收入沖

2、擊主業較大。2023 年 1 月 13 日，國家衛健委公布第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，公司產品注射用核糖核酸 II 被調整出重點監控目錄。注射用核糖核酸 II 為免疫調節藥物，適用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的輔助治療，對乙型肝炎的輔助治療有較好的效果，亦可用于其他免疫機能低下引起的各種疾病，對術后修復、放化療后修復有著顯著療效，可以提高身體的免疫力。注射用核糖核酸 II 因其確切的療效，入選臨床路徑治療藥物釋義，預計未來市場份額將逐漸恢復。中藥三大核心品種帶動品類集群，配方顆粒貢獻業績彈性中藥三大核心品種帶動品類集群，配方顆粒貢獻業績彈性。公司通過多年發展

3、，形成了安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、血府逐瘀口服液 3 個核心大品種，并以核心大品種為基礎，逐步培育重點品種和潛力品種，形成梯隊發展的品種群。公司在三個核心大品種群的基礎上，有序開展伸筋片、腎復康片、參澤疏肝膠囊、澳泰樂膠囊、金芪降糖膠囊、清熱解毒口服液、感冒清熱膠囊等眾多具備發展潛力的優秀產品的市場開發及推廣活動。我們認為，公司以三大核心品種的市場地位優勢，帶動眾多細分領域的重點品種、潛力品種形成梯隊發展的產品組合穩步推進，有序發展。此外，在配方顆粒領域，公司子公司延邊藥業累計完成 354個品種備案，處于行業領前水平，公司有望隨配方顆粒行業復蘇逐步反彈。健康科技增資擴股健康科技增資擴股+

4、全面入駐線上平臺全面入駐線上平臺+攜手辛選，大健康板塊有望加速發展。攜手辛選，大健康板塊有望加速發展。2022 年子公司健康科技增資擴股引進戰略投資者，利用戰略投資者資源開展大健康板塊業務，提高公司在大健康領域的競爭能力。2022 年 9 月 15 日，公司與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式，實現大健康板塊銷售快速增長。健康科技主要開展大健康板塊業務，根據增資協議，2022-2024 年，健康科技年凈利潤目標達 0.5 億元、0.8 億元、1.2 億元，2022 年已實現凈利潤 0.59 億元，凈利率 17.6%。公司加速在各大平臺開設的電商旗艦店并自行運營，子公司健康科

5、技已在浙江杭州成立電商事業部，專門負責對接各大平臺及電商運營管理。2023 年，健康科技開通了抖音平臺保健品旗艦店。目前，在抖音平臺上自有直播業務已經開始試運營。2022 年 9 月 19 日，辛選直播間為公司數款新品做首發推廣專場直播，當日 GMV（商業交易總額）約 2.59 億元。盈利預測及投資評級。盈利預測及投資評級。受“醫保限制”政策、帶量采購、大環境變化影響，公司 2020-2022年醫藥工業板塊業績承壓較大，但負面影響已逐漸見底，拐點已現，同時公司積極布局大健康領域，持續擴大直播業務，不斷拓寬產品銷售渠道，長期投資價值凸顯。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為為 19.

6、18、22.15、25.39 億元，增長分別為 7.7%、15.5%、14.6%，PE 分別為 9.9x，8.6x，7.5x。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：藥品集采風險；中藥材漲價風險；銷售不及預期風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,304 2,868 3,456 4,120 4,903 增長率 yoy（%）2.3 24.5 20.5 19.2 19.0 歸母凈利潤（百萬元）1,781 1,781 1,918 2,215 2,539 增長率 yoy（%）4.2 0.0 7.7 15.5

7、14.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.53 1.53 1.65 1.90 2.18 凈資產收益率（%）7.1 6.8 6.9 7.4 7.9 P/E（倍）10.7 10.7 9.9 8.6 7.5 P/B（倍）0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 9 月 8 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 化學制藥 9 月 8 日收盤價(元)16.33 總市值(百萬元)18,993.51 總股本(百萬股)1,163.11 其中自由流通股(%)99.67 30 日日均成交量(百萬股)13.98 股價走勢股價走勢 作者作者 分析

8、師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 相關研究相關研究 -18%-9%0%9%18%27%2022-092023-012023-052023-09吉林敖東滬深300 2023 年 09 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2

9、023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6326 5982 6370 7295 7835 營業收入營業收入 2304 2868 3456 4120 4903 現金 1743 1438 1446 1724 2052 營業成本 1099 1401 1669 1960 2317 應收票據及應收賬款 615 777 900 1099 1279 營業稅金及附加 39 43 60 70 81 其他應收款 69 60 95 90 130 營業費用 797 862 1175 1446 1620 預付賬款 33 111 62 144 101 管理費用 295 319 380 503 593 存貨 5

10、92 875 872 1179 1246 研發費用 49 86 94 124 142 其他流動資產 3276 2721 2996 3059 3027 財務費用 72 88 39 84 145 非流動資產非流動資產 22742 25191 27546 30343 33693 資產減值損失-14-16-29-48-49 長期投資 19108 21505 23356 25562 28079 其他收益 89 83 86 84 85 固定資產 2057 2115 2461 2858 3329 公允價值變動收益-260-633-208-230-281 無形資產 531 561 572 576 585 投資

11、凈收益 2007 1637 1977 2366 2660 其他非流動資產 1045 1010 1156 1347 1699 資產處置收益-1 3 0 0 1 資產總計資產總計 29067 31173 33916 37637 41528 營業利潤營業利潤 1764 1126 1923 2202 2517 流動負債流動負債 1456 2215 3605 5635 7451 營業外收入 5 614 10 3 2 短期借款 356 651 1431 3016 4534 營業外支出 3 19 9 9 10 應付票據及應付賬款 238 451 370 594 546 利潤總額利潤總額 1767 1721

12、1924 2195 2509 其他流動負債 862 1113 1804 2026 2371 所得稅-4-80 12-15-31 非流動負債非流動負債 2573 2617 2407 2178 2018 凈利潤凈利潤 1771 1801 1913 2211 2540 長期借款 2211 2303 2094 1864 1705 少數股東損益-10 20-6-4 1 其他非流動負債 361 314 314 314 314 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1781 1781 1918 2215 2539 負債合計負債合計 4029 4832 6012 7813 9470 EBITDA 2080 207

13、1 2221 2594 3035 少數股東權益 179 304 298 294 294 EPS（元）1.53 1.53 1.65 1.90 2.18 股本 1163 1163 1163 1163 1163 資本公積 3980 3947 3947 3947 3947 主要財務比率主要財務比率 留存收益 19243 20743 22324 24147 26217 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 24859 26037 27606 29530 31764 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 29067 31173 3391

14、6 37637 41528 營業收入(%)2.3 24.5 20.5 19.2 19.0 營業利潤(%)2.5-36.2 70.9 14.5 14.3 歸屬于母公司凈利潤(%)4.2 0.0 7.7 15.5 14.6 獲利能力獲利能力 -433.94 毛利率(%)52.3 51.2 51.7 52.4 52.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)12.8 8.0 77.3 62.1 55.5 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.0 4.7 5.2 6.8 8.1 經營活動現金流經營活動現金流 325 424 335 139

15、525 ROIC(%)6.0 3.8 3.5 4.3 5.1 凈利潤 1771 1801 1913 2211 2540 償債能力償債能力 折舊攤銷 199 201 204 246 296 資產負債率(%)46.2 38.7 51.4 58.7 59.2 財務費用 72 88 39 84 145 凈負債比率(%)36.6 24.7 32.2 56.7 53.7 投資損失-2007-1637-1977-2366-2660 流動比率 2.7 2.4 1.5 1.3 1.3 營運資金變動-21-47-2-211-56 速動比率 1.9 2.0 1.3 1.2 1.1 其他經營現金流 312 17 15

16、8 174 260 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-710-553-1015-914-1216 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 313 271 404 436 514 應收賬款周轉率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 長期投資-1096-1028-1852-2206-2517 應付賬款周轉率 3.6 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流-1493-1310-2463-2684-3219 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-362-171-93-531-501 每股收益(最新攤薄)0.46 0.35 0.41

17、0.56 0.71 短期借款-18 296 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.16-0.46 0.26-0.82 1.16 長期借款 103 92-210-229-160 每股凈資產(最新攤薄)5.83 7.48 7.78 8.21 8.81 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 15-34 0 0 0 P/E 35.2 46.3 68.8 29.6 26.1 其他籌資現金流-463-525 117-302-341 P/B 2.8 2.2 2.1 2.0 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-746-305-772-1307-1191 EV/EBITDA 20.7

18、 25.0 32.5 17.5 15.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 9 月 8 日收盤價 BVrQQVlZ8ZuYqUoWbRaObRpNrRtRpMlOmMxOfQqRpM6MpPyQxNnRoRuOpOsN 2023 年 09 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、“吉林老字號”，“醫藥金融大健康”助力未來增長.5 1.1 深耕中藥領域，打造“醫藥金融大健康”多輪驅動力.5 1.2“母子公司”管理體制成熟，管理團隊經驗豐富.5 1.3 持續優化產品結構，醫藥主業有望觸底反彈.8 1.4 費用結構持續優

19、化，公司經營效率提高.10 二、中藥三大核心品種帶動品類集群，配方顆粒貢獻業績彈性.11 2.1 堅持大品種群多品種群營銷戰略，中藥業務穩健增長.11 2.1.1 安神補腦液：40 多年銷售持續穩步增長，“安神”組合帶動多品種群快速發展.12 2.1.2 小兒柴桂退熱口服液：立足兒科中成藥百億市場，療效帶動逐步放量.13 2.1.3 血府逐瘀口服液：打造大品種群，協同發展.15 2.2 中藥配方顆粒：品類及產能儲備豐厚，靜待行業東風.16 三、化藥觸底反彈，看好增長潛力.17 四、強化連鎖藥店板塊建設，協同醫藥產業鏈發展.19 五、積極拓展直播電商渠道，助力大健康板塊快速發展.20 六、投資業

20、務穩健發展，廣發證券業績回報逐步穩定.21 七、盈利預測與公司估值.22 八、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：吉林敖東發展歷史.5 圖表 2：吉林敖東股權結構與公司架構.6 圖表 3：主要子（孫）公司、聯營企業相關信息.7 圖表 4：歷年營業構成.8 圖表 5：歷年營業收入.9 圖表 6：吉林敖東藥業藥物品種.9 圖表 7：吉林敖東歷年銷售費用率情況.10 圖表 8：吉林敖東歷年管理及研發費用率情況.10 圖表 9：吉林敖東 2022 年中成藥銷售情況.11 圖表 10：吉林敖東主要中藥產品情況.11 圖表 11：敖東安神補腦液主要成分.12 圖表 12：敖東安神補腦液銷售情況.1

21、2 圖表 13：敖東安神補腦液平均單價（出廠價）（元/支）.12 圖表 14：“安神”組合產品集群.13 圖表 15：敖東小兒柴桂退熱口服液銷售情況.14 圖表 16：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP15.14 圖表 17：近年來中國三大終端六大市場兒科中成藥銷售情況（單位：萬）.14 圖表 18：2022 年中國三大終端六大市場兒科中成藥亞類競爭格局.14 圖表 19：兒科組合產品集群.15 圖表 20：心腦血管疾病產品群.15 圖表 21：敖東血府逐瘀口服液銷售情況.16 圖表 22：吉林敖東主要化學藥品情況.17 圖表 23：注射用核糖核酸銷售情況（銷售收入，左軸；

22、yoy，右軸）.17 2023 年 09 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：歷年注射用核糖核酸情況（銷量，左軸；平均單價，右軸）.17 圖表 25：小牛脾提取物注射液銷售情況.18 圖表 26：連鎖藥店批發和零售業務發展情況.19 圖表 27：公司連鎖藥房門店數量.19 圖表 28：子公司健康科技營收及利潤情況（百萬）.20 圖表 29：子公司酵素科技營收及利潤情況（百萬）.20 圖表 30：吉林敖東公司及子公司對廣發證券持股情況.21 圖表 31：吉林敖東對廣發證券投資收益情況.21 圖表 32：吉林敖東參與設立基金情況.21 圖表 33：吉

23、林敖東營收預測.22 圖表 34：可比公司估值.23 2023 年 09 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、“吉林老字號”“吉林老字號”，“醫藥“醫藥+金融金融+大健康”助力未來增長大健康”助力未來增長 1.1 深耕深耕中藥領域，中藥領域，打造打造“醫藥醫藥+金融金融+大健康”多輪驅動力大健康”多輪驅動力 承中藥文化，承中藥文化，打造打造“醫藥“醫藥+金融金融+大健康”多輪驅動大健康”多輪驅動力力。吉林敖東前身是 1957 年成立的國營延邊敦化鹿場，于 1981 年建立敖東制藥廠。目前公司主要從事中藥、化學藥品的研發、制造和銷售，持續鞏固醫藥板塊業

24、務，并積極布局保健食品、食品、養殖、種植等多個領域，同時作為廣發證券第一大股東充分利用金融工具，逐步形成“醫藥+金融+大健康”多輪驅動的發展模式。確立醫藥發展方向確立醫藥發展方向：公司前身是 1957 年成立的國營延邊敦化鹿場，1981 年建立敖東制藥廠。1993 年，經吉林省經濟體制改革委員會批準，成立延邊敖東藥業（集團）股份有限公司。1996 年，公司在深交所掛牌上市，并于 1998 年更名為吉林敖東藥業集團股份有限公司。投資廣發證券，持續強化敖東品牌建設：投資廣發證券，持續強化敖東品牌建設：1999 年公司投資廣發證券，“敖東及圖”被國家工商行政管理局商標局認定為中國馳名商標。轉型“母子

25、公司”管理體制，轉型“母子公司”管理體制，打造“安神補腦液”大單品：打造“安神補腦液”大單品：2001 年，公司剝離生產制造職能，成立吉林敖東延邊藥業股份有限公司，公司承擔中藥現代化重任，主導產品為“安神補腦液”；同年，公司開始建立建立母子公司體制。2002 年公司轉型成為“母子公司”管理體制的控股型集團公司。2005 年，公司主要中藥產品“安神補腦液”銷量突破 30 億支，并成為第二批首家實施股權分置改革的企業。板塊布局成熟，盈利能力持續兌現：板塊布局成熟，盈利能力持續兌現：2010 年，公司建設敖東工業園。2016 年，公司成為廣發證券第一大股東。2019 年，公司收購敖東大藥房連鎖有限公

26、司股權并對其增資，積極布局醫藥零售終端；同年公司銷售收入突破 30 億元。探索發展新模式探索發展新模式：2022 年，子公司健康科技增資擴股引進戰略投資者，開展大健康板塊業務，并與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式。圖表 1：吉林敖東發展歷史 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 1.2“母子公司母子公司”管理體制”管理體制成熟成熟，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 董事長李秀林董事長李秀林行業經驗豐富行業經驗豐富，同公司共成長。同公司共成長。李秀林先生 1953 年 3 月出生，大學本科學歷、研究員、正高級經濟師，自 1972 年任公司前身吉林省延邊敦化鹿場醫生，

27、此后多年同公司共同成長。1993 年 2 月至 2000 年 2 月任延邊敖東藥業（集團）股份有限公司（1998 年 10 月更名為吉林敖東藥業集團股份有限公司）董事長兼總經理，自 2000 年2 月至今任吉林敖東藥業集團股份有限公司董事長。實施員工持股計劃，激發員工積極性。實施員工持股計劃，激發員工積極性。2016 年 7 月 15 日，公司審議通過 吉林敖東藥業集團股份有限公司員工持股計劃（草案）及其摘要的議案，2020 年 10 月 30 日該 2023 年 09 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 員工持股計劃的存續期延長至 2023 年 12 月

28、8 日。截至 2022 年 12 月 31 日，參與員工持股計劃員工人數為 2314 名，共持有股票 2575 萬股，占上市公司股本總額的比例為2.21%。高管持續增持，高管持續增持，增強未來發展信心。增強未來發展信心?；趯疚磥沓掷m穩定發展的信心以及對公司價值的高度認可，公司控股股東及多名董事、監事、高管多次進行增持：1）2020 年 6 月4 日，公司副董事長兼總經理郭淑芹女士以自有資金通過深圳證券交易所證券交易系統買入公司股票 33 萬股；2）2022 年 5 月 9 日，公司董事長李秀林先生、副董事長兼總經理郭淑芹女士等 10 名董事、監事、高級管理人員，通過集中交易方式共增持公司

29、股票114.98 萬股，增持合計金額 1618.63 萬元；3）2021 年 9 月 14 日至 2021 年 11 月 11日，公司控股股東金誠實業以自有資金或自籌資金累計增持公司股份 1714 萬股，增持計劃實施后持股數 3.27 億股。此外，公司兩次回購股份 3615.8 萬股，支付金額 5.70 億元。圖表 2：吉林敖東股權結構與公司架構 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所；截止 20230630 公司自公司自 2002 年轉型成為“母子公司”管理體制的控股型集團公司，增強集團組合效應。年轉型成為“母子公司”管理體制的控股型集團公司，增強集團組合效應。母公司組織、制定和實施集

30、團的長遠規劃和發展戰略，開展投融資、企業并購等資本運營活動，同時負責經理人培養、選拔和管理；子公司擁有獨立的運營章程和事權，享有各項自主經營權利，實施具體的研發、生產、銷售等企業運營活動，母子公司以契約的形式明確責任、權利及義務。截至 2022 年 12 月 31 日，吉林敖東集團包含 31 家企業，其中共控股 22 家子公司，包括 6 家從事現代中藥、生物化學藥和植物化學藥的專業制藥子公司，1 家醫藥研發子公司，5 家醫藥銷售子公司，6 家醫藥配套子公司，2 家高端保健品公司，1 家公路建設收費公司，1 家從事投資業務的敖東國際（香港）實業有限公司。中藥生產基地主要分布在敦化市區和工業園生產

31、基地，生產主體主要是子公司延邊藥業和力源藥業?；幧a基地主要分布在延吉和洮南，生產主體主要為子公司延吉藥業和洮南藥業。2023 年 09 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：主要子（孫）公司、聯營企業相關信息 公司類別 被參控公司 參控比例 業務性質 現代中藥、生物化學藥和植物化學藥的專業制藥子公司 吉林敖東集團金海發藥業股份有限公司 100.00%制藥 吉林敖東延邊藥業股份有限公司 100.00%制藥 吉林敖東藥業集團延吉股份有限公司 100.00%制藥 吉林敖東集團力源制藥股份有限公司 98.90%制藥 吉林敖東洮南藥業股份有限公司 98.6

32、4%制藥 吉林敖東醫藥科技有限公司 100.00%醫藥、醫療器械 醫藥研發子公司 吉林敖東創新醫藥科技有限公司 62.08%藥品研發、銷售等 醫藥銷售子公司 吉林敖東大藥房連鎖有限公司 100.00%批發和零售 吉林敖東瑞豐包裝股份有限公司 100.00%包裝設計、印刷、制作；藥用包裝材料制作、銷售等 吉林敖東醫藥有限責任公司 99.89%商業 吉林正容醫藥發展有限責任公司 98.61%藥品、保健食品、食品、醫療器械經銷，中藥材收購 吉林敖東林源醫藥營銷股份有限公司 55.93%醫藥批發、保健品銷售 高端保健品子公司 吉林敖東健康科技有限公司 52.94%參茸制品 吉林敖東酵素科技股份有限公司

33、 51.00%酵素原液產品產銷 公路建設收費子公司 延邊公路建設有限責任公司 100.00%公路建設及收費 醫藥配套子公司 吉林敖東紅石鹿業有限責任公司 100.00%畜牧業 吉林敖東鹿業有限責任公司 100.00%畜牧業 吉林敖東膠囊有限公司 100.00%藥品包裝 吉林敖東工業園公用資產管理有限公司 100.00%熱力、水生產及供應 吉林敖東世航藥業股份有限公司 88.75%中藥飲片加工 吉林敖東生物科技股份有限公司 57.14%專用化學品制造 投資業務子公司 敖東國際(香港)實業有限公司 100.00%投資 醫藥銷售孫公司 敖東大藥房連鎖(延邊州)有限責任公司 100.00%藥品零售等

34、撫順敖東大藥房連鎖有限公司 100.00%批發和零售業 定西敖東世航藥業有限公司 88.75%批發業 亳州敖東世航藥業有限公司 88.75%批發業 吉林敖東大藥房醫藥有限公司 100.00%中成藥、化學藥制劑、抗生素銷售等 制藥孫公司 安國敖東世航藥業有限公司 88.75%醫藥制造業 醫藥配套孫公司 敦化市紅石鄉仁和農作物有限公司 100.00%食用農產品初加工等 北京英偉奇信息咨詢有限公司 99.89%信息咨詢；廣告設計、制作 吉林敖東藥材種業科技有限公司 76.92%中草藥種植 聯營企業 通鋼集團敦化塔東礦業有限責任公司 30.00%-聯營企業 吉林博雅特醫營養科技有限公司 25.00%-

35、聯營企業 廣發證券股份有限公司 19.72%證券經紀 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 09 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 持續優化產品結構，持續優化產品結構，醫藥醫藥主業有望觸底反彈主業有望觸底反彈 持續優化產品結構，業務均衡發展。持續優化產品結構，業務均衡發展。公司三大主要業務為中藥、化學藥品、連鎖藥店批發和零售，2022 年三大主要業務營業收入約占總營業收入的 86.0%。其中，中藥業務聚焦于“安神補腦液”、“小兒柴桂退熱口服液”、“血府逐瘀口服液”三大核心品種群，并以此為基礎不斷發展潛力品種，逐漸實現多品種群梯

36、隊發展；主要化學藥品品種包括注射用核糖核酸、注射用鹽酸平陽霉素、人工牛黃甲硝唑膠囊、注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片等，公司以基本藥物和醫保產品為重心，以等級醫院院內處方為主，培育化學藥品新品種。2010 至 2018 年，公司中成藥收入占比由 66%下降至 37%，化藥在注射用核糖核酸、小牛脾提取物注射液的帶動下，收入占比由 33%上升至 59%，毛利率水平較高的化學藥品占比呈上升趨勢。2019 年至 2022 年，受國家醫?？刭M、控制輔助用藥等因素影響，公司化學藥品銷售持續下降，收入占比由 51%下降至 11%，中成藥收入占比由 41%提升至 59%。自 2020 年，公司將批發和零售收入從

37、醫藥等收入中分離，以更客觀反映各行業收入情況，公司連鎖藥店批發零售業務收入占比逐年增加。此外，公司積極布局大健康領域，截至 2022 年公司有保健功能性食品、膳食營養補充劑等數百余種大健康產品，食品收入占營業收入比重逐漸上升至 2022 年的13%。圖表 4：歷年營業構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司營業收入恢復增長，歸母凈利潤增長穩健。公司營業收入恢復增長，歸母凈利潤增長穩健。自 2010 年至 2018 年，公司營業收入不斷上升，經營業績良好；近年來，國家對醫藥行業的管理力度不斷加強，宏觀經濟環境也不斷發生變化，受到多方面因素的影響，公司營業收入和歸母凈利潤出現波動，但營業收入

38、已于 2021 年恢復增長態勢，且增速顯著提高；歸母凈利潤已于 2019 年恢復增長，增速趨于穩定。2010 年至 2018 年，公司營業收入不斷上升。公司產品品種較為豐富，中成藥、化藥兩大業務收入均呈上升趨勢。其中中成藥主要產品安神補腦液在中藥安神補腦類市場占有優勢地位，形成了良好的品牌效應，自上市以來暢銷 40 年；化藥主要產品注射用核糖核酸、小牛脾提取物注射液為獨家原研產品，具有一定競爭優勢。2018 年公司歸母凈利潤大幅下降，主要是公司對廣發證券的投資收益減少所致，公司歸母凈利潤自 2019 年起恢復增長，增長趨于穩定。2019 年公司化學藥品營業收入下降主要系注射用核糖核酸收入下降所

39、致。由于受到醫?？刭M、控制輔助用藥政策影響，公司化學藥品主要產品注射用核糖核酸、小牛脾提取物注射液僅被列入部分省份增補醫保目錄；2019 年 6 月，注射用核糖核66%68%63%53%49%42%45%41%37%41%57%64%59%33%31%36%46%49%55%52%56%59%51%27%15%11%6%11%16%1%2%2%2%2%3%4%6%7%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022其他業務收入其他產品食品連鎖藥店批發和零售化學藥中成藥

40、 2023 年 09 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 酸被列入第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄；2019 年 8 月新版國家醫保目錄公布，要求省增補醫保目錄三年內逐步消化，優先將納入國家重點監控范圍的藥品調整出省醫保支付范圍。綜合上述因素，公司化學藥品營業收入同比下降18.70%。2020 年公司整體營業收入外部環境多方面的不利因素，公司營業收入承壓下滑。2021 年公司營業收入情況出現轉折。公司不斷優化產品結構，提升人員效率、設備效率、物流效率，降低生產成本，營業收入自 2021 年恢復增長，2022 年營業收入增長率達到 25%。圖表 5：歷年營業

41、收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 藥品藥品儲備豐厚儲備豐厚，產品開發潛力大產品開發潛力大。公司現有中藥生產批準文號 308 個，化學藥品生產批準文號 297 個，合計共有生產批準文號 605 個，包含 45 個獨家品種、獨家劑型產品。公司共有 199 個產品被列入 2022 版國家醫保目錄，其中甲類 98 個，乙類 100 個，丙類1 個；共有 90 個產品進入國家基本藥物目錄。圖表 6：吉林敖東藥業藥物品種 類別類別 詳情詳情 藥物品種 中藥生產批準文號 308 個，化學藥品生產批準文號 297 個，合計共有生產批準文號 605 個。國家醫保 共有 199 個產品被列入 2022 版

42、國家醫保目錄，其中甲類 98 個，乙類 100個，丙類 1 個。國家基藥 90 個產品進入國家基本藥物目錄。獨家品種 45 個獨家品種、獨家劑型產品。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 7.37.89.110.311.09.712.412.112.112.612.914.716.93.73.55.29.010.912.714.316.819.615.66.13.43.30.81.42.54.52.9%26.2%35.4%14.5%4.2%17.2%8.8%11.7%-7.1%-27%2.3%24.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035201

43、0201120122013201420152016201720182019202020212022其他業務收入/億其他產品/億食品/億連鎖藥店批發和零售/億化學藥/億中成藥/億營業總收入yoy 2023 年 09 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 費用結構持續優化，公司經營效率提高費用結構持續優化，公司經營效率提高 銷售費用率逐年下降，管理及研發費用率趨于穩定。銷售費用率逐年下降，管理及研發費用率趨于穩定。公司堅持大品種群多品種群營銷戰略，整合營銷資源，采取多元化營銷模式，持續提高銷售效率，銷售費用率不斷下降。公司優化治理結構，實施母子公司管理體

44、制，管理費用基本維持穩定。在研發費用率保持穩定的基礎上，公司以自主研發、合作開發、產品引進等多種方式，持續豐富產品種類。在中藥產品營銷方面，以“三司三部”專業營銷隊伍經營為核心，構建重點品種、發展品種和潛力品種梯隊發展的品種群，保持營銷持續穩步發展。在化學藥品營銷方面，采用自營與招商代理并存的銷售模式，構建了遍布全國的銷售網絡。同時，各醫藥商業公司積極探索搭建網絡營銷平臺，嘗試和探索電商、直播帶貨等現代銷售模式，融合線上線下業務，不斷拓寬銷售渠道，快速發展醫藥連鎖大藥房終端批發和零售業務，多措并舉形成敖東銷售模式，助推業績穩健增長。圖表 7：吉林敖東歷年銷售費用率情況 圖表 8：吉林敖東歷年管

45、理及研發費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 41.1%36.5%40.8%42.0%39.9%39.1%41.5%46.7%46.9%43.0%40.6%34.6%30.1%24.1%20%25%30%35%40%45%50%2010201220142016201820202022銷售費用率2.96%3.18%3.06%2.65%4.63%2.99%2.15%2.99%1.66%12.23%10.25%7.95%11.4%13.7%16.1%12.8%11.1%7.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152016201720

46、1820192020202120221Q22管理費用率研發費用率 2023 年 09 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、中藥三大核心品種帶動品類集群，配方顆粒貢獻業績彈性中藥三大核心品種帶動品類集群，配方顆粒貢獻業績彈性 3 個核心大品種，并以核心大品種為基礎，逐步培育重點品種和潛力品種，形成梯隊發個核心大品種，并以核心大品種為基礎，逐步培育重點品種和潛力品種，形成梯隊發展的品種群展的品種群。在安神補腦、心腦血管等中醫優勢領域，公司通過多年發展，形成了安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、血府逐瘀口服液 3 個核心大品種，并以核心大品種為基礎，逐步培育

47、重點品種和潛力品種，形成梯隊發展的品種群。公司在三個核心大品種群的基礎上，有序開展伸筋片、腎復康片、參澤疏肝膠囊、澳泰樂膠囊、金芪降糖膠囊、清熱解毒口服液、感冒清熱膠囊等眾多具備發展潛力的優秀產品的市場開發及推廣活動。我們認為，公司以三大核心品種的市場地位優勢，帶動眾多細分領域的重點品種、潛力品種形成梯隊發展的產品組合穩步推進，有序發展。2.1 堅持大品種群多品種群營銷戰略堅持大品種群多品種群營銷戰略，中藥業務穩健增長，中藥業務穩健增長 公司中藥涵蓋安神補腦、心腦血管、兒科、婦科、代謝及消化系統、血液循環系統、清熱解毒、感冒發燒等多個治療領域的產品。2022 年公司中成藥產品有 2 個實現銷售

48、收入過億元，分別為安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液，其中小兒柴桂退熱口服液銷售收入同比增長 53.73%；有 12 個中成藥產品實現銷售收入過千萬，其中羚貝止咳糖漿、養血飲口服液、伸筋片、感冒清熱膠囊等產品銷售收入同比增幅較大。圖表 9：吉林敖東 2022 年中成藥銷售情況 銷售規模銷售規模 產品產品 過億元 2 個：安神補腦液、小兒柴桂退熱顆粒。過千萬元 12 個：羚貝止咳糖漿、養血飲口服液、伸筋片、感冒清熱膠囊等。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 10：吉林敖東主要中藥產品情況 產品名稱 產品功能或用途 負責生產子公司 主要銷售終端 獨家品種/劑型 處方藥/OTC 2022納入醫保情

49、況 2022銷售收入/億元 同比增速 安神補腦液 生精補髓，益氣養血，強腦安神。用于腎精不足、氣血兩虧所致的頭暈、乏力、健忘、失眠；神經衰弱癥見上述證候者。延邊藥業 醫院藥店第三終端 否 甲類OTC 國家醫保 6.16 9.43%小兒柴桂退熱口服液 發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱。癥見:發熱，頭身痛，流涕，口渴，咽紅，溲黃，便干。延邊藥業 獨家劑型 甲類OTC 國家醫保 1.62 53.7%血府逐瘀口服液 活血祛瘀，行氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸痹、頭痛日久、痛如針刺而有定處、內熱煩悶、心悸失眠、易燥易怒。延邊藥業 否 處方藥 國家醫保 0.98 9.37%羚貝止咳糖漿 宣肺化痰，止咳平

50、喘。用于小兒肺熱咳嗽及痰濕咳嗽。力源藥業 否 處方藥 無 0.65 55.6%養血飲口服液 補氣養血，益腎助脾。用于氣血兩虧，崩漏下血，體虛羸弱，血小板減少及貧血，對放療和化療后引起的白細胞減少癥有一定的治療作用。力源藥業 獨家品種 處方藥 國家醫保 0.53 23.6%資料來源：公司公告，丁香園用藥助手，國家藥監局，國盛證券研究所 2023 年 09 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.1 安神補腦液：安神補腦液：40 多年銷售持續穩步增長，“安神多年銷售持續穩步增長，“安神+”組合”組合帶動帶動多品種群快速發展多品種群快速發展 米內網數據顯示，

51、2020 年中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心以及鄉鎮衛生院（即公立醫療機構）和中國城市實體藥店終端安神補腦藥銷售額合計超過 45 億元。在 2020 年中國城市實體藥店終端安神補腦藥 TOP10 產品中，安神補腦液位列第一位，其次為百樂眠膠囊、參芪五味子膠囊、烏靈膠囊和腦心舒口服液等。圖表 11：敖東安神補腦液主要成分 主要成分主要成分 功效功效 鹿茸 壯腎陽，益精血，強筋骨，調沖任，托瘡毒之功效 制何首烏 補肝腎，益精血，烏須發，強筋骨，化濁降脂 淫羊藿 補腎陽，強筋骨，祛風濕 干姜 溫中散寒，回陽通脈，溫肺化飲 甘草 益氣補中，祛痰止咳，解毒，緩急止痛，緩和藥性 大棗 補脾和胃

52、，益氣生津，調營衛，解藥毒 維生素 B1 保護神經系統 資料來源：用藥助手，百度健康醫典，醫學百科，國盛證券研究所 公司安神補腦液上市已有 40 年的歷史，為公司核心品種，用于治療的癥狀包括頭暈、失眠、健忘、乏力等，以及神經衰弱有關的其他相關癥狀。安神補腦液 40 多年銷售保持持續穩步增長，市場積淀形成了良好的口碑和品牌效應，在中藥安神補腦類市場占有優勢地位，目前占市場份額大概在 60%-70%，2022 年銷售收入 6.16 億元。2015 年公司調整中成藥營銷思路，并成立安神補腦液事業部，安神補腦液事業部從吉林敖東醫藥有限責任公司接手并開始負責重點中成藥產品安神補腦液的全國銷售，由于銷售隊

53、伍變更、現有商業銷售模式的轉換，安神補腦液產品 2015 年銷售業務受到一定影響，2016 中成藥銷售體制改革效果逐步釋放所致。2017 年安神補腦液銷量下滑主要系市場營銷渠道調整所致，2018 年市場營銷渠道調整基本完成，跌幅縮小。2019 年公司與九州通集團達成戰略合作伙伴關系，疊加公司產品口碑和品牌效應，安神補腦液銷售收入在 2019-2022 年持續穩步增長，三年復合增長率 9.65%。圖表 12：敖東安神補腦液銷售情況 圖表 13：敖東安神補腦液平均單價（出廠價）（元/支）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 44342040946752756361

54、6-5.1%-2.6%14.3%12.8%6.9%9.4%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002016201720182019202020212022銷售收入/百萬yoy1.471.471.521.511.491.521.501.491.4400.511.522.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均單價（元/支）平均單價（元/支）2023 年 09 月 12 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司依托中藥口服制劑工程研究中心和中藥中試檢測科技創新中心 2 個研

55、發平臺，不斷提升產品科技含量，安神補腦液具有發明專利 2 項，相關學術論文 25 篇。公司依靠安神補腦液作為大品種的品牌優勢、渠道優勢，實施“安神+”組合，打造以安神補腦液為主的產品組合營銷策略，帶動腦心舒口服液、養血飲口服液、生脈飲口服液、參芪王漿養血口服液等多品種群快速發展。圖表 14：“安神+”組合產品集群 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2.1.2 小兒柴桂退熱口服液小兒柴桂退熱口服液：立足兒科中成藥百億市場，療效帶動逐步放量：立足兒科中成藥百億市場，療效帶動逐步放量 產品療效產品療效不斷不斷驗證，驗證，小兒柴桂退熱口服液小兒柴桂退熱口服液逐步放量。逐步放量。作為全國獨家

56、專利產品，小兒柴桂退熱口服液經過多年的培育，已經發展成為公司核心大品種。小兒柴桂退熱口服液以治愈率高、復發率低、治療周期短、退熱平穩不反彈的優勢，迅速成為兒科呼吸道疾病的一線用藥。受益于市場需求的增長和公司加大關鍵客戶的開發，2022 年小兒柴桂退熱口服液的銷量大幅增加，銷售收入同比增長較快。根據米內網數據，小兒柴桂退熱口服液躋身 2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP15，且從銷售額增長率來看，產品增速為 76.79%，2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌中僅慢于華潤三九的小兒止咳糖漿?！靶翰窆鹜藷峥诜骸背鲎詽h代著名醫學家張仲景傷寒論，是由經典名方桂枝湯與小柴胡

57、湯加減而成的千年古方，發汗解表，清里退熱，用于小兒外感發熱?！靶翰窆鹜藷峥诜骸北患{入 中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床應用指南2020 版、中成藥臨床應用指南：兒科疾病分冊 中醫藥單用/聯合抗生素治療常見感染性疾病臨床實踐指南小兒急性上呼吸道感染等多部臨床指南推薦。2023 年 09 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：敖東小兒柴桂退熱口服液銷售情況 圖表 16：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP15 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額(億元億元)增長率增長率 龍牡壯骨顆粒 健民集團 6.86 6.60%小兒鼓翹清熱顆粒

58、濟川藥業 6.36 57.3%小兒肺熱咳喘顆粒 葫蘆娃藥業 3.78 21.1%小兒感冒顆粒 華潤三九 3.71 18.2%丁桂兒臍貼 亞寶藥業 3.10 6.63%小兒肺熱咳喘口服液 葵花藥業 2.50 18.2%小兒柴桂退熱顆粒 葵花藥業 2.47 51.4%金振口服液 康緣藥業 2.32 33.5%開喉劍噴霧劑(兒童型)貴州三力 2.29 31.2%小兒肺熱咳喘粒 葵花藥業 1.50 7.20%小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 1.48 23.2%小兒七星茶顆粒 廣州王老吉 1.42 5.48%四磨湯口服液 漢森制藥*25.4%小兒清肺化痰顆粒 神威藥業*10.8%小兒柴桂退熱口服液小兒

59、柴桂退熱口服液 敖東延邊藥業敖東延邊藥業*76.79%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：米內網，國盛證券研究所 注：銷售額低于 1 億元用*代表 兒科中成藥市場超過兒科中成藥市場超過 160 億，政策支持有望億，政策支持有望持續擴容。持續擴容。兒童藥品對于藥品劑量、安全性、口味等都有特殊的要求，由于研發及市場等多重原因，我國兒童用藥缺失，兒童使用成人藥現象普遍，近年來，國家日益重視兒童用藥問題，陸續出臺系列鼓勵政策：全國基藥、全國醫保目錄調整優先考慮兒童用藥，招標采購直接掛網，加強醫院配備等。2021年，首次提出基藥新增“兒童藥品”目錄以滿足兒童用藥需求。根據米內網數據，中國三大終

60、端六大市場兒科中成藥市場持續升溫，2021 年已恢復至疫情前水平，2022 年再創新高，銷售額超過 160 億元，同比增長達 12.7%。從細分亞類看，兒科感冒用藥、兒科止咳祛痰用藥為銷售主力，兩者合計市場份額超過 70%。圖表 17：近年來中國三大終端六大市場兒科中成藥銷售情況（單位：萬）圖表 18：2022 年中國三大終端六大市場兒科中成藥亞類競爭格局 資料來源：米內網，國盛證券研究所 資料來源：米內網，國盛證券研究所 公司堅持持續深耕兒科領域，公司堅持持續深耕兒科領域，打造品類集群。打造品類集群。公司聚焦兒科領域，打造以小兒柴桂退熱口服液、羚貝止咳糖漿等退熱止咳臨床領域優勢品種。根據市場

61、變化，公司抓住機會，擴大小兒柴桂退熱口服液的市場占有率，補充減味紫雪口服液、小兒咳喘靈顆粒、健兒消食口服液，豐富兒科產品線，同時加大科研投入及學術推廣，通過成功經驗型助力其他具備成長潛力品種實現快速發展。此外，通過打造兒科領域大品種帶動婦科領域發展，重點培育鹿胎顆粒、少腹逐瘀顆粒、孕康顆粒，形成婦科多品種群。公司圍繞以小兒柴桂退熱口服液為核心的兒科婦科大品種多品種，逐漸發展做大，帶動長期發展。54.374.453.9105.3161.937%-28%95%54%2.172.512.572.672.61-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140

62、16018020182019202020212022銷售收入/百萬yoy平均單價（出廠價）（元/支）2023 年 09 月 12 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：兒科組合產品集群 資料來源：公司公告，公司官網，敖東大藥房旗艦店（京東），藥品通，國盛證券研究所 2.1.3 血府逐瘀口服血府逐瘀口服液液：打造大品種群打造大品種群，協同發展，協同發展 心腦血管疾病目前已成為常見的疾病之一，相關的用藥市場規模持續擴容。米內網數據顯示，中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥市場保持增長態勢，預計 2022 年突破 130億元大關，同比增長超過 5%，是繼呼吸系統疾

63、病用藥和消化系統疾病用藥后的第三個治療大類。圖表 20：心腦血管疾病產品群 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 加強產品二次開發，打造血府逐瘀口服液大品種群。加強產品二次開發，打造血府逐瘀口服液大品種群。公司在心腦血管領域，打造了以血府逐瘀口服液為核心的大品種群，重點培育品種有用于治療冠心病、心肌梗塞，腦動脈硬化、腦血栓疾病的利腦心膠囊；用于治療半身不遂、語言障礙和動脈硬化，以及各種血液高粘癥疾病的心腦疏通膠囊；用于氣虛血瘀型缺血性中風病的杜蛭丸等，形成了從 2023 年 09 月 12 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 心腦血管疾病預防、治療、康復的全

64、療程大產品群。公司大力開發醫院，增加臨床覆蓋率。血府逐瘀口服液廣泛應用于臨床各科血瘀證的治療，公司加大產品二次開發投入，將其定位于“消除血瘀體征的全科用藥”，不斷完善“銷售、學術、商務、財務、準入”五大體系的整體協調性發展，并通過科室會、發表專業論文、征集典型病例等活動進行宣傳推廣。另外還開展了“云課堂”、“云健康”、“敖東驛站”等學術活動，確立以血府逐瘀口服液為核心的藥物在治療心腦血管疾病方面具有辨證施治、標準兼顧的獨特優勢，在宣傳企業和產品的同時，推動血府逐瘀口服液大品種群業務收入實現穩步增長。2022年，血府逐瘀口服液銷售收入 0.98 億元，同比增長 9.4%。圖表 21：敖東血府逐瘀

65、口服液銷售情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 中藥配方顆粒中藥配方顆粒：品類及產能儲備豐厚，靜待行業東風：品類及產能儲備豐厚，靜待行業東風 2021 年 2 月 10 日，國家藥監局、國家中醫藥局、國家衛生健康委、國家醫保局發布 關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告（2021 年第 22 號），結束了中藥配方顆粒試點工作，規定了中藥配方顆粒品種實施備案管理，不實施批準文號管理，在上市前由生產企業報所在地省級藥品監督管理部門備案，中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片的管理范疇。公司按計劃有序開展中藥配方顆粒國家標準復核和報批工作。產品研發：產品研發：在中藥配方顆粒標準研究方面，2019

66、 年，子公司力源制藥依據國家藥典委員會中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求（征求意見稿），通過與國內知名科研院校合作，加快推進中藥配方顆粒標準研究，并深入研究中藥配方顆粒；2020 年，公司依據國家藥典委員會中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求加大中藥配方顆粒試點統一標準研究力度，同時積極推動省級配方顆粒標準制定。在中藥配方顆粒產品研發方面，公司始終大力推進配方顆粒項目科研攻關，持續推進國標和省標的制定與申報工作，截至 2023 年 8 月，子公司延邊藥業累計完成子公司延邊藥業累計完成 354 個品種備案個品種備案，基本涵蓋了中醫臨床使用頻率最高的品種。產能建設：產能建設：2022 年，公

67、司建成年提取能力 5000 噸的智能提取車間，通過智能化生產線，實現產業化生產。為進一步夯實配方顆粒項目，公司于 2022 年 9 月 26 日召開 2022 年第一次臨時股東大會，同意將尚未投入“吉林敖東延邊藥業股份有限公司擴建升級項目二期工程項目”這一可轉債項目的募集資金 4.42 元及其利息，變更用于“吉林敖東延邊藥業股份有限公司中藥配方顆粒項目”，預計該項目投資總額為預計該項目投資總額為 10.02 億億元，元，該項目建該項目建設期為設期為 3 年年 4 個月，預計達產年可實現銷售收入個月，預計達產年可實現銷售收入 12.63 億元，平均年利潤預計實現億元，平均年利潤預計實現 2.35

68、億元。億元。產品銷售：產品銷售：公司于 2021 年組建配方顆粒事業部營銷隊伍，開展中藥配方顆粒銷售。重點聚焦中藥認知度廣、競爭對手非核心的經濟發達地區，堅持等級中醫醫院的開發，并強化與中醫藥大學及其附屬醫院的戰略合作，實現以科研項目推進臨床使用。77.383.185.776.684.989.698.07.5%3.2%-10.7%10.8%5.5%9.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0204060801001202016201720182019202020212022銷售收入/百萬yoy 2023 年 09 月 12 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁

69、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、化藥觸底反彈，看好增長潛力化藥觸底反彈，看好增長潛力 公司化學藥品包括化學藥品針劑、化學藥品普藥和化藥原料藥，2022 年化學藥品營業 收入為 3.25 億元，占營業收入比重為 11.35%。公司目前化學藥品主要有注射用核糖核酸 II、注射用鹽酸平陽霉素、人工牛黃甲硝唑膠囊、注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片等。圖表 22：吉林敖東主要化學藥品情況 產品名稱 產品功能或用途 負責生產子公司 主要銷售終端 獨家品種/劑型 處方藥/OTC 2022納入醫保情況 2022銷售收入/億元 同比增速 化學藥品 注射用核糖核酸 II 免疫調節藥。適用于胰腺癌、肝癌、胃癌、

70、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的輔助治療，對乙型肝炎的輔助治療有較好的效果。本品亦可用于其他免疫機能低下引起的各種疾病。延吉藥業 醫院 獨家品種 處方藥 無 0.66-43.5%注射用鹽酸平陽霉素 主治唇癌、舌癌、齒齦癌、鼻咽癌等頭頸部鱗癌。亦可用于治療皮膚癌、乳腺癌、宮頸癌、食管癌、陰莖癌、外陰癌、惡性淋巴癌和壞死性肉芽腫等。對肝癌也有一定的療效。對翼狀胬肉有顯著療效。延吉藥業 醫院 否 處方藥 國家醫保 0.46-20.1%注射用賴氨匹林 不適用于口服給藥的發熱及中度疼痛的治療。洮南藥業 藥店及第三終端 否 處方藥 國家醫保 0.17 210%羧甲司坦泡騰片 本品為粘液稀化學藥品，適用

71、于慢性支氣管炎、支氣管哮喘等疾患引起的痰液粘稠、咳痰困難和痰阻氣管所致的肺通氣功能不全等。延邊藥業 第三終端 獨家劑型 處方藥 無 0.14 32.3%賴氨匹林原料藥 洮南藥業 生產企業 無 0.14 244%資料來源：公司公告，丁香園用藥助手，國家藥監局，國盛證券研究所 圖表 23：注射用核糖核酸銷售情況（銷售收入，左軸；yoy，右軸）圖表 24：歷年注射用核糖核酸情況（銷量，左軸；平均單價，右軸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 835101812178722101176622%20%-28%-76%-44%-44%-100%-80%-60%-40%-

72、20%0%20%40%02004006008001000120014002016201720182019202020212022銷售收入/百萬銷售收入yoy20982234220921461571130232720414437.847.477.567.064.157.345.70102030405060708090050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量/萬支平均單價（出廠價）（元/支）2023 年 09 月 12 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 注射類產品觸底利空出盡，

73、市場規模有望逐步恢復。注射類產品觸底利空出盡，市場規模有望逐步恢復。注射用核糖核酸 II、小牛脾提取物注射液均為公司獨家產品，以前年度公司受益于注射用核糖核酸 II、小牛脾提取物注射液增長，2018-2019 年公司營業收入及經營利潤處高峰階段；2019 年下半年、2020 年、2021 年受到“國家重點監控目錄”、原材料等影響，化藥收入沖擊主業較大。2022 年前三季度公司營業收入及利潤整體有所改善，達到觸底反彈的階段。2023 年 1 月 13 日，國家衛健委公布 第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，公司產品注射用核糖核酸 II被調整出重點監控目錄。注射用核糖核酸 II 為免疫調節藥物，適

74、用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的輔助治療，對乙型肝炎的輔助治療有較好的效果，亦可用于其他免疫機能低下引起的各種疾病，對術后修復、放化療后修復有著顯著療效，可以提高身體的免疫力。注射用核糖核酸 II 因其確切的療效，入選臨床路徑治療藥物釋義，預計未來市場份額將逐漸恢復。從 2017 年開始，受國家醫?？刭M、醫院藥占比控制等因素影響所致，公司產品注射用核糖核酸 II 銷量開始出現下滑。為適應兩票制改革，公司給經銷商開票金額變大致使產品銷售均價均同比提升，銷售終端為醫院的產品盈利能力主要取決于招投標價格以及產品銷量，而注射用核糖核酸 II 實質招投標價格同比變動不大。首批

75、首批國家重點監控合理用藥藥品目錄國家重點監控合理用藥藥品目錄發布發布，注射用核糖核酸注射用核糖核酸 II 銷售開始銷售開始迎來迎來寒冬。寒冬。2019 年 7 月，我國首批國家重點監控合理用藥藥品目錄發布，公司主要產品注射用核糖核酸 II 被列入該目錄，2019 年 8 月新版國家醫保目錄公布，要求省增補醫保目錄三年內逐步消化，優先將納入國家重點監控范圍的藥品調整出省醫保支付范圍。受上述政策影響，2019 年注射用核糖核酸 II 銷量同比下降 17.12%。2020 年疫情疊加控制輔助用藥政策影響，產品銷售持續下滑。2021 年產品退出醫保目錄。產品銷售產品銷售或已或已觸底，未來有望恢復式增長

76、。觸底，未來有望恢復式增長。注射用核糖核酸 II 已于 2023 年 1 月不再納入第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，對于第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄中的藥品未納入本第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄的，應當持續監控至少滿 1 年后可不再監控，以促進臨床合理用藥水平持續提高。此調整為該品種市場拓展創造有利條件。圖表 25：小牛脾提取物注射液銷售情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 遴選多款重點品種，遴選多款重點品種，加強推廣加強推廣推動推動業績業績提升。提升。2022 年，公司遴選出注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片、注射用左卡尼汀、注射用鹽酸博安霉素等化學藥品重點品種，進行大力扶植和

77、培育。在化學藥品品種培育上，公司以基本藥物和醫保產品為重心，以等級醫院院內處方為主，基層衛生院為補充，以專業學術推廣方式，不斷完善現有臨床網絡，推進銷售增量。2022 年，公司注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片、注射用卡絡磺鈉等化學藥品銷售逐漸放量。4865175435221856%5%-4%-65%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010020030040050060020162017201820192020銷售收入/百萬yoy 2023 年 09 月 12 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、強化連鎖藥店板塊建設四、強化連鎖藥店板

78、塊建設，協同醫藥產業鏈發展協同醫藥產業鏈發展 積極承接相關物資采購服務，連鎖藥店業務持續走強。積極承接相關物資采購服務，連鎖藥店業務持續走強。連鎖藥店子公司積極承接提供相關物資采購服務，品牌形象與單店運營效率持續提高。2022 年，公司通過拓展門店網絡，豐富門店布局，開展醫藥物流配送業務等，加強敖東大藥房連鎖藥店的經營管理，子公司吉林敖東大藥房連鎖有限公司共開設 187 家連鎖藥店，地域范圍以長春市、撫順市、延邊州為主。2022 年醫藥連鎖藥房批發及零售業務營業收入增幅較大，較上年同期增長80.45%。加強外延建設，協同醫藥板塊發展。加強外延建設，協同醫藥板塊發展。通過舉辦大型營銷活動拓展客戶

79、流量，與第三方電商平臺合作推廣 OTO 業務，鼓勵員工考取執業藥師提高服務專業性等，應用多種方式方法提升連鎖大藥房經營管理水平，增強盈利能力。2022 年連鎖藥店新增會員人數 17.70萬人，累計會員人數 81.56 萬人。從未來的發展角度看，公司將依托完善的產業布局，繼續投入相關資源，積極拓展連鎖藥房門店數量，形成醫藥制造及醫藥連鎖終端相輔相成。公司連鎖藥房在成立前期主要以外購為主，后期逐步進行自建，自建和外購并存帶動公司業務發展。圖表 26：連鎖藥店批發和零售業務發展情況 圖表 27：公司連鎖藥房門店數量 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0

80、.761.422.484.4886%76%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.552019202020212022連鎖藥店批發和零售業務收入/億元yoy11617417318750%-1%8%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002019202020212022門店總數yoy 2023 年 09 月 12 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五五、積極拓展直播電商渠道，助力大健康板塊快速發展積極拓展直播電商渠道，助力大健康板塊快速

81、發展 公司投資設立健康科技和酵素科技兩家子公司公司投資設立健康科技和酵素科技兩家子公司，專業從事保健食品、保健用品、食品、功能飲料等大健康產品的研發、生產及銷售。公司依托雄厚的科研、技術、經濟實力，形成了大健康產業上游種植、中游加工、下游銷售服務的完整產業鏈。公司有保健功能性食品、膳食營養補充劑等數百余種大健康產品，以高含量營養素和功能性的保健食品為主要研發方向。截至 2022 年末，公司主要有敖東酵素植物發酵飲料、創喜牌葉黃素桑葚菊花含片、晶球益生菌固體飲料、敖東鹿胎口服液、大幽小幽口腔抑菌膏、百合康多維女士牌多維礦物質片、敖東健康牌輔酶10軟膠囊、谷比利氨糖軟骨素透明質酸片、麥金利魚油 D

82、HA藻油軟膠囊、左旋肉堿銀杏葉荷葉膠囊等 11 個單品年銷售收入過千萬元個單品年銷售收入過千萬元，還有 30多種產品年銷售收入過百萬元，保證了大健康板塊的快速增長。2022 年公司共生產銷售保健功能性食品、膳食營養補充劑等大健康產品 200 多種，其中保健食品注冊批準證書 22 個、保健食品備案憑證 68 個。子公司健康科技開發了 12 種大健康產品，取得了 1 個保健食品注冊批準證書及 11 個保健食品備案憑證。大健康產品在研項目 19 個，目前按照項目進度穩步推進。圖表 28：子公司健康科技營收及利潤情況（百萬）圖表 29：子公司酵素科技營收及利潤情況（百萬）資料來源：公司公告，國盛證券研

83、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 健康科技增資擴股健康科技增資擴股+全面入駐線上平臺全面入駐線上平臺+攜手辛選攜手辛選，大健康板塊有望，大健康板塊有望加速發展加速發展。2022 年子公司健康科技增資擴股引進戰略投資者，利用戰略投資者資源開展大健康板塊業務，提高公司在大健康領域的競爭能力。2022 年 9 月 15 日，公司與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式，實現大健康板塊銷售快速增長。健康科技主要開展大健康板塊業務，線上銷售占據健康科技營收比重約 2/3。根據增資協議，2022-2024 年，健康科技年凈利潤年，健康科技年凈利潤目標目標達達 0.5 億元、億元、0

84、.8 億元、億元、1.2億元億元，2022 年已實現凈利潤年已實現凈利潤 0.59 億元，凈利率億元，凈利率 17.6%。公司加速在各大平臺開設的電商旗艦店并自行運營，子公司健康科技已在浙江杭州成立電商事業部，專門負責對接各大平臺及電商運營管理。2023 年，健康科技開通了抖音平臺保健品旗艦店。目前，在抖音平臺上自有直播業務已經開始試運營。2022 年 9 月 19 日，辛選直播間為公司數款新品做首發推廣專場直播，敖東植物發酵飲料、敖東鹿胎口服液、敖東牌孢子粉靈芝膠囊、敖東健康牌輔酶 Q10 軟膠囊、敖東健康牌魚油軟膠囊等 20 個產品通過快手平臺上的蛋蛋直播間提供給消費者，當日 GMV（商業

85、交易總額）約（商業交易總額）約 2.59 億元億元。2023 年公司將根據既定計劃穩步推進，提升現有營銷渠道規模，拓展新型營銷渠道，實現大健康板塊快速發展。108.28334.50.0558.90.05%17.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035040020212022營業收入凈利潤凈利率12.4811.2115.2315.6320.9725.892.732.832.44-0.920.410.6-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-50510152025302

86、01720182019202020212022營業收入凈利潤凈利率 2023 年 09 月 12 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六六、投資業務投資業務穩健發展穩健發展，廣發證券廣發證券業績回報逐步業績回報逐步穩定穩定 廣發證券第一大股東，廣發證券第一大股東，有望貢獻穩健業績。有望貢獻穩健業績。截至 2023 年 6 月 30 日，公司持有廣發證券A 股 12.52 億股、H 股 2.14 億股，占廣發證券總股本的 19.24%；全資子公司敖東國際（香港）實業有限公司持有廣發證券 H 股 0.37 億股，占廣發證券總股本的 0.48%。公司及全資子公司合計持有廣

87、發證券 15.03 億股，占廣發證券總股本 19.72%，公司采用權益法作為長期股權投資核算，按照 2023 年 6 月 30 日廣發證券股價計算，公司持有廣發證券 A 股市值為 184.21 億元，公司持有廣發證券 H 股市值為 27.11 億港元，根據當日中國人民銀行公布的人民幣兌換港幣的平均基準匯率折算為 25.00 億元，合計持有廣發證券市值 209.21 億元。目前公司為廣發證券的第一大股東目前公司為廣發證券的第一大股東。廣發證券 2022 年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 79.29 億元，公司對廣發證券的投資收益為 14.48 億元，同比下降 26.05%。圖表 30：吉林敖東公

88、司及子公司對廣發證券持股情況 圖表 31：吉林敖東對廣發證券投資收益情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 為加強公司醫藥產業的快速升級，進一步加強公司自身的科研攻關能力，以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動的企業運營模式，公司先后對一批特色鮮明、優勢突出競爭力強的醫藥、生物上市公司進行投資，謀求對醫藥、生物產業項目進一步合作，促成產研同步，踐行成長性和收益性同步增長。截至 2022 年年報，公司及子公司延邊藥業合計持有遼寧成大 7759 萬股，占遼寧成大總股本的 5.07%；直接持有第一醫藥 1099 萬股，占第一醫藥總股本的 4.93%；直接持有南京醫藥

89、1226 萬股，占南京醫藥總股本的 0.94%，同時公司還是綠葉制藥等上市公司的股東。此外，公司參與設立多只基金，所投項目涉及生物制藥、醫藥研發、醫藥銷售、互聯網醫療等領域，報告期內，部分投資項目已通過并購或其他方式退出。圖表 32：吉林敖東參與設立基金情況 參與設立基金名稱參與設立基金名稱 出資額出資額 占比占比 珠海廣發信德敖東醫藥產業投資中心(有限合伙)（敖東醫藥基金）2 億 40%吉林敖東創新產業基金管理中心(有限合伙)（創新產業基金）2.04 億 68%廣發信德中恒匯金(龍巖)股權投資合伙企業(有限合伙)（廣發信德中恒匯金）0.1 億 1.14%廣州廣發信德健康創業投資基金合伙企業(

90、有限合伙)（健康創業基金）0.5 億 10%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 16.33%16.43%16.43%16.43%16.43%16.43%16.43%16.43%16.43%0.49%0.54%0.54%1.14%1.14%2.79%2.81%0.24%0.33%0.34%0.48%0.48%0.48%0.48%0.48%0.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201520162017201820192020202120222023H1敖東國際（香港）持H股比例敖東藥業持H股比例敖東藥業持A股比例4.615.9110.5622.8213.4114.497

91、.4613.1617.7819.5814.48-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022對廣發證券的投資收益/億元yoy對廣發證券投資收益占歸母凈利潤比例 2023 年 09 月 12 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 七、盈利預測與公司估值七、盈利預測與公司估值 1.營業收入和毛利率營業收入和毛利率假設假設 公司主營業務包括中成藥、化學藥、連鎖藥店批發和零售和食品四個部分。中成藥中成藥：公司穩固推進核心

92、大單品安神補腦液銷售，同時培育重點品種和潛力品種，形成梯隊發展的品種群；加之近年來中藥利好政策頻出，我們假設 2023 年-2025 年，中成藥收入增速分別為 15%，15%，15%，毛利率水平維持 60%左右?；瘜W藥化學藥：2023 年公司產品注射用核糖核酸 II 被調整出重點監控目錄，銷售規模有望觸底后逐步恢復；同時遴選出注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片、注射用左卡尼汀、注射用鹽酸博安霉素等化學藥品重點品種，進行大力扶植和培育。綜合考慮，假設 2023 年-2025 年，化學藥收入增速為 40%、20%、15%，毛利率水平維持在50%-53%左右。連鎖藥店批發和零售連鎖藥店批發和零售：目前公

93、司開設 187 家連鎖藥店，后續公司將依托完善的產業布局，繼續投入相關資源，積極拓展連鎖藥房門店數量，形成醫藥制造及醫藥連鎖終端相輔相成。假設 2023 年-2025 年，連鎖藥店批發和零售收入增速為 5%、8%、10%，連鎖藥房業態較為成熟，毛利率預計分別為 20%、23%、25%。食品食品：公司與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式，同時在各大平臺開設電商旗艦店并自行運營。2022 年辛選直播間為公司數款新品做首發推廣專場直播當日 GMV 約 2.59 億元，我們認為后續隨合作的深入推進，以及直播的有序開展，將帶動大健康板塊銷售快速增長。假設 2023 年-2025 年，

94、食品收入增速為 50%、45%、40%，毛利率水平維持在 50%左右。其他產品和其他業務收入：其他產品和其他業務收入：占比較小，假設 2023 年-2025 年分別保持 5%、0%增速。圖表 33：吉林敖東營收預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計收入合計 2252 2304 2868 3456 4120 4903 yoy-27%2%25%20%19%19%成本 913 1099 1401 1669 1960 2317 毛利率 59%52%51%52%52%53%其中：其中：中成藥中成藥 1293 1473 1692 1946 2238

95、2574 yoy 3%14%15%15%15%15%成本 502 581 679 779 884 1004 毛利率 61%61%60%60%61%61%占收入比例 57%64%59%56%54%53%化學藥化學藥 613 340 325 456 547 629 yoy-61%-44%-4%40%20%15%成本 151 147 151 214 262 314 毛利率 75%57%53%53%52%50%占收入比例 27%15%11%13%13%13%連鎖藥店批發和零售連鎖藥店批發和零售 142 248 448 471 508 559 yoy 86%76%80%5%8%10%成本 97 190

96、361 377 392 419 毛利率 31%23%20%20%23%25%占收入比例 6%11%16%14%12%11%食品食品 141 156 359 539 782 1094 yoy 10%11%131%50%45%40%2023 年 09 月 12 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成本 111 121 181 269 391 547 毛利率 21%22%50%50%50%50%占收入比例 6%7%13%16%19%22%其他產品其他產品 48 46 25 26 27 28 yoy-9%-5%-46%5%5%5%成本 45 43 19 20 21 22 毛

97、利率 6%7%24%23%23%23%占收入比例 2%2%1%1%1%1%其他業務收入其他業務收入 15 41 18 18 18 18 yoy 116%172%-56%0%0%0%成本 7 17 10 10 10 10 毛利率 56%58%42%44%45%45%占收入比例 1%2%1%1%0%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.盈利預測與估值盈利預測與估值：1）醫藥主業：我們選取中藥華潤三九、珍寶島、哈藥股份、葵花藥業、康恩貝、江中藥業作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 17.53。2）廣發證券股權：我們選取中信證券、華泰證券、招商證券、中信建投、申萬宏源、海通證券作

98、為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 13.27。受“醫保限制”政策、帶量采購、大環境變化影響，公司 2020-2022 年醫藥工業板塊業績承壓較大，但負面影響已逐漸見底，拐點已現，同時公司積極布局大健康領域，持續擴大直播業務，不斷拓寬產品銷售渠道，長期投資價值凸顯。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為為 19.18、22.15、25.39 億元，增長分別為 7.7%、15.5%、14.6%，PE分別為 9.9x，8.6x，7.5x。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 34：可比公司估值 公司公司 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（

99、倍）（倍）/億元億元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 券商券商 中信證券 3,094 213.2 248.0 285.9 320.8 13.84 12.16 10.55 9.41 華泰證券 1,361 110.5 133.4 152.8 176.4 10.46 9.93 8.67 7.50 招商證券 1,126 80.7 104.8 120.4 134.6 14.33 11.58 10.09 9.02 中信建投 1,734 75.1 107.6 129.5 151.7 24.54 17.62 14.64 12.50 申萬宏源 1,

100、011 27.9 71.5 84.5 91.9 35.73 16.31 13.80 12.70 海通證券 1,103 65.5 104.3 120.1 139.8 17.34 12.00 10.42 8.95 均值均值 19.37 13.27 11.36 10.01 中藥中藥 華潤三九 449 24.5 29.0 33.6 39.2 18.89 18.38 15.83 13.59 珍寶島 113 1.9 6.2 7.8 9.7 64.78 20.97 16.49 13.31 哈藥股份 79 4.6 4.7 5.5 6.5 16.37 17.44 14.67 12.58 葵花藥業 128 8.7

101、 12.1 13.3 15.4 15.61 10.73 9.78 8.44 康恩貝 129 3.6 7.1 8.8 10.5 33.95 20.35 16.29 13.74 江中藥業 115 6.0 7.0 8.1 9.7 15.26 17.33 14.80 12.47 均值均值 27.48 17.53 14.64 12.36 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：股價為 2023 年 9 月 8 日收盤價，可比公司的預測數據來源為 Wind 一致預期 2023 年 09 月 12 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 八八、風險提示、風險提示 藥品集采風險藥品集采

102、風險：目前國家正在積極推進中成藥集采政策，目前看集采對公司的影響較小，如未來其他藥品進入集采，可能出現降價幅度超出預期和利潤下滑的風險。中藥材中藥材漲價漲價風險風險：上游中藥材漲價對公司可能對公司造成成本壓力，對利潤有較大影響。銷售不及預期風險銷售不及預期風險：若公司市場開拓與學術推廣力度不足，或新產品不能獲得市場認可，將對公司經營造成較大風險。2023 年 09 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

103、而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計

104、或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證

105、券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場

106、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：