禾望電氣-公司研究報告-風光儲氫攜手并進工程傳動隱形冠軍-231024（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 10 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：23.36 元 禾望電氣（禾望電氣（603063）電力設備電力設備 目標價：32.40 元（6 個月）風光儲氫風光儲氫攜手攜手并進，工程傳動隱形冠軍并進，工程傳動隱形冠軍 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 聯系人：李昂 電話：021-58351923 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股)4.43 流通 A 股(億股)4.43 52 周內股價區間(元)21.93-33.05 總市值(億元)103.54 總資產(億元)65.82 每股凈資產(元)8.66 相關相關研究研究 1.禾望電氣（603063）：Q3業績亮眼，平臺化優勢助力多元發展 (2023-10-18)2.禾望電氣（603063）：盈利進一步修復，多業務實現量利齊升 (2023-08-04)3.禾望電氣（603063）：業績短期承壓，風光儲齊頭并進 (2023-04-10)4.禾望電氣（603063）：盈利短期承壓，工程傳動業務快速發展 (2022-10-28)推薦邏輯：推薦邏輯：1）短期看）短期看，行業

3、端 2023H2 陸風迎交付旺季、海風邊際改善，公司作為風電變流器龍頭毛利率有望恢復至 30%以上。2）中期看）中期看，光伏逆變器單管并聯技術在大功率端有望突破，降本增效，一體化配套儲能 PCS逐步起量。工程傳動 IGCT 變頻器技術壁壘高、競爭格局好，有望維持 45%的高毛利率，國產替代加速，收入占比提升驅動整體盈利穩中有進。3）長期看）長期看，與隆基攜手布局氫能項目滿產有望達 10 億元，增長空間大，支撐遠期優質發展。新能源：風光儲一體化布局，降本增效提振盈利。新能源：風光儲一體化布局，降本增效提振盈利。1）風電：）風電：根據測算，2023-2025年國內風電變流器市場空間分別約 55/6

4、4/66 億元，公司為風電變流器龍頭，市占率約 25%，有望受益產業鏈價格趨穩、風電裝機恢復及深遠海大功率產品滲透率提升，帶來盈利修復向上。2）光伏：）光伏：根據測算，2023-2025年全球光伏逆變器市場空間 CAGR有望達 28%，公司光伏逆變器功率覆蓋 3kw-350kw，利用單管并聯技術在模塊較為緊缺的環境下保證低成本、穩供貨的優勢，2023Q2國內中標 4.4GW，位居第三。3）儲能：）儲能：公司 2022年國內儲能 PCS出貨首次進入前十，且國外如韓國、俄羅斯市場拓展順利，一體化布局完善。整體來看，整體來看，公司 2023年前三季度，新能源電控營收同比增長 51.6%；毛利率為 3

5、1.5%，同比增長 6.5pp，伴隨業務規模效應釋放及大功率產品降本增效優勢凸顯，有望持續實現量利雙升。工程傳動：利用大功率平臺化優勢切入，毛利高、格局好，國產替代加速工程傳動：利用大功率平臺化優勢切入，毛利高、格局好，國產替代加速。公司深耕石油、鋼鐵等項目型市場中的大功率 IGCT傳動變頻器，HD8000系列單機最大功率可達 60MVA，對標 ABB、西門子等，利用內資性價比優勢持續國產替代。2023 年前三季度毛利率為 44.9%，同比增長 2.3pp，位居行業前列，有望在工控國產替代浪潮下迎規模起量，高毛利產品占比提升驅動整體盈利向上。氫能：氫能：與隆基攜手，打開公司長期增長空間。與隆基

6、攜手，打開公司長期增長空間。公司利用新能源大功率傳動平臺化優勢發力當下主流 5MW 電解槽制氫電源，于 2023 年 7 月與隆基達成 5GW電解槽電源合作項目，公司持股 49%擬設立合資公司，根據測算該項目滿產后年產值有望達 10 億元，業務放量可期。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025 年營收分別為 44 億元、58 億元、72.1 億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為 95.8%/37.9%/25.7%。公司為國內風電變流器頭部企業，技術同源切入光儲逆變器實現快速發展，利用平臺化優勢突破大功率 IGCT多傳變頻器，憑借產品性價比優勢國產替代有望加速。公司

7、多業務位居行業前列，與隆基攜手布局氫能空間廣闊，給予公司 2024 年20 倍 PE，對應目標價 32.40 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：風電變流器、光伏逆變器產能爬坡或低于預期；產品價格及毛利率下降風險；國產替代不及預期的風險；氫能業務拓展不及預期風險等。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2809.14 4398.80 5796.60 7214.04 增長率 33.52%56.59%31.78%24.45%歸屬母公司凈利潤（百萬元）266.81 522.42 720.18 905.48 增長率-4.69%95.80%37.85

8、%25.73%每股收益EPS（元）0.60 1.18 1.62 2.04 凈資產收益率 ROE 7.82%13.47%16.02%17.22%PE 39 20 14 11 PB 3.03 2.66 2.30 1.97 數據來源：Wind，西南證券 -31%-22%-12%-3%6%16%22/1022/1223/223/423/623/823/10禾望電氣 滬深300 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：電氣領軍企業，新能源業務多級成長公司概況：電氣領軍企業，新能源業務多級成長.1 2 風電：變流器龍頭地位穩固，

9、深遠海布局打開成長空間風電：變流器龍頭地位穩固，深遠海布局打開成長空間.4 2.1 風電行業景氣度有望修復，變流器競爭格局較好.4 2.2 公司深遠海布局加快，有望實現量利齊升.7 3 光儲：逆變器領域深耕數載，步入快速成長期光儲：逆變器領域深耕數載，步入快速成長期.10 3.1 光伏裝機迎快速增長期，逆變器需求提振.10 3.2 公司核心發力工商業光伏，差異化布局驅動業績高增.13 4 工程傳動：平臺化優勢凸顯，工程傳動：平臺化優勢凸顯，IGCT 多傳國產替代加速多傳國產替代加速.15 4.1 IGCT 多傳變頻器優勢顯著，高毛利業務迎放量.15 4.2 電源為制氫重要設備，公司攜手隆基布局

10、氫能市場.18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 5.1 盈利預測.20 5.2 相對估值.21 6 風險提示風險提示.21 2VwUzWdWcVkWnRsO9P8Q9PtRoOnPoNjMnMmMfQtRoQ6MnMmMMYmOoOwMtOnM 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：禾望電氣歷史沿革.1 圖 2：禾望電氣股權架構（截至 2023 年三季報）.2 圖 3：禾望電氣核心產品.3 圖 4：2023前三季度公司營收同比+49%.3 圖 5：2023前三季度公司歸母凈利潤同比+135.9%.3 圖 6

11、：公司盈利能力趨穩向上.4 圖 7：公司期間費用管控較好.4 圖 8：預計 2023 年全球新增裝機容量 115GW.5 圖 9：2023 年 1-8月國內風電新增裝機容量 28.9GW.5 圖 10：風機招中標容量數據（截止 2023/10/15）.5 圖 11：風電機組月度中標價格情況（截止 2023 年 10/15）.5 圖 12：2021年風電變流器成本占風機成本約 4%.6 圖 13：2020年國內風電變流器競爭格局.6 圖 14：風電場投資與安裝臺數隨單機容量上升而下降（100MW 總容量）.6 圖 15：同一發電小時下 LCOE 隨單機容量上升而下降（陸風）.6 圖 16：公司風

12、電變流器業務發展歷程.8 圖 17：公司風電變流器客戶為國內風電機組廠商.8 圖 18：2017-2022年公司風電變流器銷量（臺）.9 圖 19：禾望電氣風電變流器毛利率高于同行.9 圖 20：全球光伏裝機規模.10 圖 21：國內光伏裝機規模.10 圖 22：全球光伏逆變器市場集中度呈上升趨勢.10 圖 23：國內光伏逆變器市場中標容量（GW）.10 圖 24：不同類型逆變器方案系統示意圖.11 圖 25：光伏逆變器框圖.12 圖 26：單管并聯與功率模塊對比.12 圖 27：儲能逆變器在電能富余時存儲，電能不足時發電.13 圖 28：各光伏逆變器企業的儲能業務收入.13 圖 29：公司光

13、伏逆變器產品布局情況.14 圖 30：公司光伏逆變器保持高速增長.14 圖 31：公司積極探索“光伏+”.14 圖 32：公司工商業儲能系統解決方案拓撲圖.15 圖 33：韓國多地新能源配儲能項目.15 圖 34：工業自動化產業鏈.16 圖 35：2022年工控項目型市場下游細分市場占比.16 圖 36：我國工控項目型市場同比增速情況.16 圖 37：公司工程傳動業務量利雙升.17 圖 38：公司變頻毛利率位居行業前列.17 圖 39：公司工程傳動業務涵蓋多領域.18 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司部分行業項目成功案例

14、.18 圖 41：可再生能源制氫系統結構示意圖.19 圖 42：禾望電氣光伏+網電雙電源方案與集中式風光儲制氫方案.20 表表 目目 錄錄 表 1：禾望電氣股權激勵計劃.1 表 2：國內風電變流器市場空間測算.7 表 3：可比公司風電領域產品布局情況.8 表 4：公司海上風電變流器應用案例情況.9 表 5：全球光伏逆變器市場空間測算.12 表 6：IGCT 與 IGBT 的區別.17 表 7：國內工控企業傳動型變頻器參數對比.18 表 8：三種電解水制氫技術的比較.19 表 9：制氫電源價值量約為電解槽的 17%.20 表 10：分業務收入及毛利率.20 表 11：可比公司估值（2023/10

15、/24）.21 附表：財務預測與估值.22 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：電氣領軍企業，新能源業務多級成長公司概況：電氣領軍企業，新能源業務多級成長 聚焦電能變換與控制領域十余載，成長為國內風光儲領軍企業。聚焦電能變換與控制領域十余載，成長為國內風光儲領軍企業。公司成立于 2007 年，2017 年在上交所主板上市。公司一直專注于電能變換與控制領域，圍繞核心技術不斷加大研發投入，現已形成較為成熟的電力電子技術、電氣傳動技術、工業通信/互聯技術、整機/制造工藝技術及新能源并網技術等五大技術平臺，以及中小功率變流器、兆

16、瓦級低壓變流器、IGCT 中壓變流器及級聯中壓變流器等四大產品平臺。公司已在深圳、蘇州、東莞等城市建立制造基地，并布局全球市場，建立 30 個服務基地，全面服務客戶，業績遍布亞洲、歐洲、非洲、南美洲、北美洲五大洲，系國內新能源領域最具競爭力電氣企業之一。圖圖 1：禾望電氣歷史沿禾望電氣歷史沿革革 數據來源：公司官網，西南證券整理 員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。員工激勵充分，業績考核指標彰顯發展信心。近年來，隨著公司產品布局持續拓寬，2019年、2021 年、2023 年公司相繼實施三次股權激勵計劃。其中，2023 年 4 月，公司公告 2023年限制性股票激勵計劃（草案），擬對高級/

17、中層管理人員和核心骨干人員等 348 人實施激勵。授予的股票數量為 2452 萬股，約占股本的 5.55%，授予價格為 27.65 元/股。業績考核層面，若要實現限制性股票 100%歸屬，公司 2023-2025 年與 2022 年相比，收入或凈利潤增速分別達到 30%/60%/90%，充分彰顯了公司對未來發展的信心。表表 1：禾望電氣股權激勵計劃：禾望電氣股權激勵計劃 2019 2021 2023 激勵對象 合計 298人；其中公司董事、高級管理人員 3人，核心技術（業務）骨干 295人。合計 205人；其中董事、高級管理人員 1人，中層管理人員、核心技術（業務）骨干 204 人。合計 35

18、4人；其中董事、高級管理人員 6人，中層管理人員、核心技術（業務）骨干 348 人。激勵計劃內容 授予 2170萬份股票期權，占當時股本總額 42000 萬股的5.17%；授予價格 6.98元/股。授予 1100萬份股票期權，占當時股本總額 43384.15 萬股的2.54%；授予價格16.06 元/股。授予 2452萬份股票期權，占當時股本總額 44171.6564萬股的 5.55%；授予價格27.65 元/股。業績考核 以 2018 年凈利潤為基數，2019年-2021年凈利潤增長率分別不低于 10%、20%、30%。以 2019-2020 年凈利潤平均值為基數，2021 年-2023 年

19、凈利潤增長率分別不低于 20%、100%、150%。以 2022 年公司營業收入或凈利潤為基數，2023年-2025年營業收入增長率或凈利潤增長率分別不低于 30%、60%、90%。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 股權結構較為集中，高管團隊多數為華為股權結構較為集中，高管團隊多數為華為-艾默生系。艾默生系。公司實際控制人為董事長韓玉，通過控股平啟科技間接持有公司股份 19.63%，為公司第一大股東。股東盛小軍、柳國英分別持股 4.2%、2.82%，夫妻二人合計持股 7.02%。此外，公司管理層多為

20、華為-艾默生系，董事長韓玉曾任艾默生公司預研部經理、產品線副總監，副總經理肖安波、鄭大鵬、梁龍偉均曾任職于艾默生公司，高管團隊產業經驗及資源豐富。圖圖 2：禾望電氣股權架構（截至禾望電氣股權架構（截至 2023 年三季報）年三季報）數據來源：公司官網，西南證券整理 產品矩陣豐富，多領域布局保障可持續發展。產品矩陣豐富，多領域布局保障可持續發展。截止目前，公司產品主要涵蓋新能源、電能質量、電氣傳動三大領域。新能源領域覆蓋 750kw-30MW 風電變流器、5kW-3.125MW 光伏逆變器、50kW-3.45MW 儲能變流器以及 EMS、離網控制器等設備；電能質量領域提供30kvar-140Mv

21、ar 的 SVG 產品；電氣傳動領域則提供 0.75kW-22400kW 低壓變頻、8MVA-60MVA 中壓變頻傳動解決方案。公司聚焦電能轉換技術，產品廣泛應用于風電、光伏、冶金、石油、煤炭、工業傳動、電動汽車等多個行業，加強行業競爭力。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：禾望電氣核心產品禾望電氣核心產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 經營狀況較好，公司營收規模整體穩步上升。經營狀況較好，公司營收規模整體穩步上升。公司營收整體規模從 2018 年的 11.8 億元增長至 2022 年 28.1 億元，2019-2022

22、 年 CAGR 達 24.2%，維持快速增長。其中，2021 年營收下滑主要系原控股子公司孚堯能源科技（上海）有限公司出表（電站系統集成業務）所致，2023 年前三季度，公司實現營收 26.2 億元，同比增長 49%，未來有望受益海風裝機需求向好、工程傳動國產替代等驅動因素，規模維持快速增長。受益公司持續降本增效及產業鏈價格趨穩，利潤端迎拐點。受益公司持續降本增效及產業鏈價格趨穩，利潤端迎拐點。2020 年受風電搶裝潮影響，公司風電變流器快速放量拉動利潤高增；2021-2022 年繼搶裝潮透支風電需求、風電行業降本壓力情況下，公司光伏逆變器與工程傳動、儲能業務逐漸放量，公司利潤保持較為平穩。2

23、023 年前三季度，公司歸母凈利潤為 4 億元，同比增長 135.9%，主要系風電變流器價格趨穩、光伏降本增效帶動毛利率修復向上以及高凈利率的工程傳動業務占比提升所致。圖圖 4：2023 前三季度公司營收同比前三季度公司營收同比+49%圖圖 5：2023 前三季度公司歸母凈利潤同比前三季度公司歸母凈利潤同比+135.9%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）增速（右軸）-100%-5

24、0%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300350400450201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）增速（右軸）公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司公司 2023 年前三季度毛利率、凈利率均修復向上，盈利能力迎來拐點。年前三季度毛利率、凈利率均修復向上，盈利能力迎來拐點。2018-2022 年公司毛利率分別為 45%/36.4%35.9%/35.4%/30.3%，其中 2019 年盈利下滑主要系電站系統集成業務發展初期毛利率較低影響

25、；2022 年盈利能力下滑主要受原材料價格上漲、風電變流器遭遇價格戰影響及光伏業務尚未形成規模效應降本不明顯所致。2023 年前三季度，公司毛利率/凈利率分別為 34.4%/15.5%，同比增長 4.9pp/5.8pp，盈利修復向上。期間費用管控較好，研發投入持續加大。期間費用管控較好，研發投入持續加大。2018-2022 年，公司銷售費用率與管理費用率整體呈下降趨勢，財務費用率較為穩定。其中 2019 年公司新增股份支付費用導致管理費用率上升；2021 年業務擴張導致銷售費用率增長。研發投入方面，公司 2018-2022 年研發費用率 7.5%/8.4%/6.2%/8.5%/10.2%，維持

26、較高水平，為公司產品競爭力及長期可持續性發展增提供充足支持。圖圖 6：公司盈利能力趨穩向上：公司盈利能力趨穩向上 圖圖 7：公司期間費用管控較好公司期間費用管控較好 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 注：其中管理費用率含研發費用 2 風電：變流器龍頭地位穩固，深遠海布局打開成長空間風電：變流器龍頭地位穩固，深遠海布局打開成長空間 2.1 風電行業景氣度有望修復，變流器競爭格局較好風電行業景氣度有望修復，變流器競爭格局較好 碳中和背景下，風電新增裝機量持續高增。碳中和背景下，風電新增裝機量持續高增。在實現“雙碳”目標背景下，可再生能源裝機規模有望持續提升。根據

27、GWEC預測，2023-2027年全球風電新增裝機 CAGR有望達 15%，其中 2023 年新增裝機容量預計為 115GW，海風 18GW，陸風 97GW。我國作為風電裝機大國，2023 年 1-8 月風電新增裝機量 28.9GW，同比增長 79.2%，實現高速增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）公司研究報

28、告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 8：預計：預計 2023 年全球新增裝機容量年全球新增裝機容量 115GW 圖圖 9：2023 年年 1-8 月國內風電新增裝機容量月國內風電新增裝機容量 28.9GW 數據來源：GWEC，西南證券整理 數據來源：國家能源局，西南證券整理 短期來看，海風核準邊際向好，招標放量驅動裝機需求高增。短期來看，海風核準邊際向好，招標放量驅動裝機需求高增。根據數據統計，招標：招標：2023年 1-9 月，國內風機招標量 70GW，同比增長 9.2%。其中陸上風電招標 54.2GW，與去年同期幾乎持平，海上風電招標

29、 15.8GW，同比增長 62.9%，海風招標逐步放量，且伴隨江蘇首個平價海風項目國能龍源射陽 1GW 海風項目核準開工，上半年影響海風核準延后的因素有望逐步緩解，2023 年 Q4 招標有望放量。中標：中標：2023 年 1-9 月，國內風機中標量 61.9GW，同比降低 14.7%。其中陸上風電中標 53.7GW，與去年幾乎持平，海上風電中標 8.2GW，同比下降 57.3%，海風中標有所放緩。此外價格方面，年初至今陸風單價含塔筒 4 月位于底部1832.6 元/kw，不含塔筒 9 月位于底部 1597.1 元/kw；海風單價 4 月含塔筒、不含塔筒均價分別為 3471.3 元/kw、32

30、00 元/kw，8 月、9 月海風含塔筒中標均價為 3607 元/kw、3612.5元/kw，海風中標均價有望趨穩。圖圖 10：風機招中標容量數據（截止：風機招中標容量數據（截止 2023/10/15）圖圖 11：風電機組月度中標價格情況（截止風電機組月度中標價格情況（截止 2023 年年 10/15）數據來源：風電頭條，風芒能源，西南證券整理 數據來源：風電頭條，風芒能源，西南證券整理 風電裝機高景氣度將帶動變流器需求穩步提升。風電裝機高景氣度將帶動變流器需求穩步提升。風電變流器將風機在自然風作用下發出的電源頻率、幅值不穩的電能轉換為頻率、幅值穩定、符合電網要求的電能后并入電網，是風電機組的

31、關鍵部件之一。國內風電變流器主要有風電整機子公司與第三方供應商兩類參與國內風電變流器主要有風電整機子公司與第三方供應商兩類參與者：者：一是能夠生產風電變流器的風電整機企業或其設立的以制造變流器為主業的子公司，產品主要供給自身或母公司，以金風科技子公司天誠同創為代表；二是廣泛參與市場競爭的第三方獨立變流器生產廠商，以禾望電氣、陽光電源為代表。根據三一重能招股書數據，風電變流器約占主機成本 4%，為尋求降本，部分主機廠根據產品型號及自身需求選擇自制與采購并存的方式。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 陸上風電變流器市場已由國內廠商主導，海

32、上風電變流器市場本土企業仍需要加快推進。陸上風電變流器市場已由國內廠商主導，海上風電變流器市場本土企業仍需要加快推進。我國風電變流器市場起步較晚，且風電變流器具有技術及工藝設計難度大，可靠性要求高等特點，技術壁壘高?！笆晃濉?、“十二五”期間，國家重點支持風電變流器國產化，在政策指引與行業推動下，國產變流器廠家逐漸發力，目前國產陸上風電變流器在國內市場已為主導。而海上風電由于功率高、環境惡劣等特點，對變流器的產品可靠性等要求更苛刻，目前海風變流器部分仍由西門子、ABB 等外企占領，未來國產替代空間大。圖圖 12：2021年風電變流器成本占風機成本約年風電變流器成本占風機成本約 4%圖圖 13：

33、2020年國內風電年國內風電變流器變流器競爭格局競爭格局 數據來源：三一重能招股書，西南證券整理 數據來源：時代電氣公司公告，西南證券整理 風機向大型化、深遠海發展，風電變流器技術升級成為必然。風機向大型化、深遠海發展，風電變流器技術升級成為必然。為實現風電平價上網，風電整機廠商成本壓力加劇，而風電機組大型化可顯著降低固定風電場容量下所需臺數，降低投資成本。2022年國內陸風研發布局 8MW-10MW 及以上機型，海風 10MW 成新起點，15MW以上為預研重點，風電機組大型化提速。此外，在近海資源趨近飽和，海上風電逐漸駛向深水遠海。根據 GWEC 數據，“十四五”期間為漂浮式的前商業化階段，

34、預計 2026 年全球漂浮式新增裝機容量將達 1166MW，2022-2026 年復合增長率達到 83%。而大型風機迭代放量帶動風機零部件的同步迭代增長，風電變流器廠商進行技術升級成為必然。圖圖 14：風電場投資與安裝臺數隨單機容量上升而下降風電場投資與安裝臺數隨單機容量上升而下降（100MW 總容量）總容量）圖圖 15：同一發電小時下同一發電小時下 LCOE隨單機容量上升而下降隨單機容量上升而下降（陸風）（陸風）數據來源：電氣風電公告，智慧光伏，GWEC，西南證券整理 數據來源：電氣風電公告，智慧光伏，GWEC，西南證券整理 24%6%6%4%3%3%3%3%2%1%17%28%齒輪箱發電機

35、回轉支承變流器主軸減速機變槳系統輪轂機艙罩主控系統葉片及主材其他21.75%16.25%7.40%14.60%40%陽關電源禾望電氣日風電氣其他自供廠商 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 國內風電變流器市場規模測算：國內風電變流器市場規模測算：假設假設 1：伴隨風機下游業主開工恢復及產業鏈價格逐漸趨穩，預計 23-25 年國內陸風新增裝機分別為 56/65/72GW，海風分別為 6/12/15GW。根據風機中標價格數據推算，預計 23-25 年陸風/海風交付均價分別年降 10%。假設假設 2：根據三一重能招股書，風電變流器在風機成本

36、占比約 4.2%。根據風芒能源數據，2022 年全功率變流器占比 51%，伴隨海風裝機提升，預計 23-25 年全功率變流器占比逐步提升至 54%/57%/60%。表表 2：國內：國內風電變流器市場空間測算風電變流器市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內陸風新增裝機（GW）30.7 33.6 56.0 65.0 72.0 陸風平均單價（元/KW）2400.0 2200.0 1980.0 1782.0 1603.8 國內海風新增裝機（GW）16.9 4.1 6.0 12.0 15.0 海風平均單價（元/KW）4000.0 3700.0 3330.0 2997.

37、0 2697.3 國內風力發電機市場空間（億元）國內風力發電機市場空間（億元）1412.1 890.9 1308.6 1517.9 1559.3 風電變流器成本占比 4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%國內風電變流器市場空間（億元）國內風電變流器市場空間（億元）59.3 37.4 55.0 63.8 65.5 雙饋變流器市場占比 45%49%46%43%40%雙饋變流器市場空間（億元）雙饋變流器市場空間（億元）26.7 18.3 25.3 27.4 26.2 全功率變流器市場占比 55%51%54%57%60%全功率變流器市場空間（億元）全功率變流器市場空間（億元）32.6 19

38、.1 29.7 36.3 39.3 數據來源：GWEC，國家能源局，風芒能源，風電機組技術現狀分析及未來發展趨勢預測，西南證券預測 2.2 公司深遠海布局加快，有望實現量利齊公司深遠海布局加快，有望實現量利齊升升 公司多次打破國外風電變流器技術壟斷，助力國產替代。公司多次打破國外風電變流器技術壟斷，助力國產替代。公司在風電變流器技術領域持續突破，2009 年實現國內變流器整機批量供貨，打破國外風電變流器廠商技術壟斷；2018年實現中壓 IGCT變流器并網運行，打破 ABB 在中壓海上風電領域的壟斷；2021 年成為全球首臺抗風型漂浮式海上風電機組變流器供應廠家。截止 2023 年 6 月，公司

39、海上風電變流器應用超 50 個海上風電場，累計發貨容量超 8GW。此外，風電變流器與下游客戶配套調試風電變流器與下游客戶配套調試時間長，為影響風電機組運行的關鍵設備，客戶黏性強，時間長，為影響風電機組運行的關鍵設備，客戶黏性強，公司深耕海上風電領域多年助力三一重能、東方電氣、海裝等客戶海上風電機組項目順利運行，下游客戶黏性強且集中度高，公司綁定優質客戶有望持續受益。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：公司風電變流器業務發展歷程：公司風電變流器業務發展歷程 圖圖 17：公司風電變流器客戶為國內風電機組廠商公司風電變流器客戶為

40、國內風電機組廠商 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 風電產品布局全面，變流器龍頭地位穩固。風電產品布局全面，變流器龍頭地位穩固。公司在風電領域深耕 10 多年，已形成技術成熟、系列齊全的產品陣列。風電變流器功率覆蓋 750kW30MW，同時提供變槳系統、主控系統、安全監控系統等產品，較同行多數公司在風電領域產品布局豐富，產品布局優勢助力下，公司風電變流器市占率相對較高，行業龍頭地位穩固。表表 3：可比公司風電領域產品布局情況：可比公司風電領域產品布局情況 額定電壓額定電壓 陽光電源陽光電源 海得控制海得控制 ABB（中國）（中國）禾望電氣禾

41、望電氣 風 電 變 流 器 雙饋變流器 690V 3-6MW 1.5MW-3.6MW 0.6-6MW 1.5MW-6.25MW 950V 3.X-6.XMW/8-12MW 1140V 4-9MW 3.X-6.XMW/8-12MW 全功率變流器 690V 4-5MW 0.8-8MW 0.8-8MW 1-12MW 900V 3.X-20MW 950V 3.X-20MW 1140V 4-13MW 3.X-20MW 3300V 5-12MW 4-12MW 5-12MW 變槳系統 有 有 有 主控系統 有 有 安全監控系統 有 數據來源：各公司官網，西南證券整理 布局海上風電變流器中、低壓大功率變流器，

42、深遠海打開成長空間。布局海上風電變流器中、低壓大功率變流器，深遠海打開成長空間。2013 年 11 月，禾望電氣獲得 TV 安全認證的雙饋風電變流器覆蓋多個功率等級，包括 2.0MW、2.5MW 等，標志本次申請的風電變流器機型滿足歐盟最新標準的要求；2017 年 1 月公司自主研發的HW8000 系列 5MW 全功率海上風電變流器成功并網發電，為公司繼低壓 690V 變流器打破國外品牌壟斷之后的又一次突破，開創了中壓大功率海上風電變流器的國產新紀元；2018年 12 月，禾望助力明陽海上風電機組低電壓穿越測試。截止 2023 年 10 月，公司海上變流器產品已覆蓋低壓 690V（功率等級 1

43、MW-12MW)、中壓 3300V（功率等級 5MW-12MW）、900V/950V/1140V 低壓三電平（功率等級 1.5MW-20MW），且海上專用變流器已在海岸、近海、遠海已收獲大量成功案例，得到業內廣泛認可，在風電深遠海發展趨勢下，變流器業務有望充分受益。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 4：公司海上風電變流器應用案例情況：公司海上風電變流器應用案例情況 時間時間 項目名稱項目名稱 簡述簡述 2019.02 廣東湛江外羅海上風電項目 國家示范工程和廣東省首個大兆瓦海上風電項目，第一期規?；瘧?36 臺明陽 5.5M

44、W風力發電機組，全部配備禾望海上專業全功率變流器。2020.12 廣東陽江南鵬島400MW海上風電項目 國內首個單體大容量海上風電項目，是國內目前離岸距離最遠、施工水深最深的海上風電工程。其應用的73臺風力發電機組全部配套禾望 5.5MW/690V 海上專業全功率變流器。2021.06 江蘇南通市如東海上風電場(H3)實現一級部件 100%國產，所有元器件級零件國產化率超過 95%，標志著我國首次全面掌握海上風電機組關重部件的核心技術，打破國外的技術壟斷和封鎖。項目配套 79臺禾望 5MW 全功率變流器，1臺禾望6.25MW 全功率國產化變流器。2021.12 江蘇啟東海上風電場 國內首臺國產

45、化7MW、10MW 風電機組，均配套禾望變流器。2021.12 廣東陽江海上風電場 全球首臺抗臺風型漂浮式海上風電機組在廣東陽江海上風電場成功并網發電。項目采用禾望 5.5MW 漂浮式機組專用海上風電變流器。2021.12 江蘇大豐 H4/H6 項目 江蘇沿海單一機型裝機容量最大的風電項目，配套 71 臺配套禾望變流器。2021.12 鹽城國能大豐 H5#海上風電項目 全國第一個由地級市國企建設的海上風電場，創造了全球首個創新采用儲能應急電源等多個海上風電場施工紀錄，配套 24臺配套禾望變流器。2021.12 遼寧省大連市莊河海上風電場 是目前我國北方單體容量最大、緯度最高的海上風電項目，是東

46、北地區首個采用 EPC模式建設的海上風電項目，該項目共采用 61臺禾望變流器。2022.10 福建長樂外海海上風電場 C區項目 國內首個規?；捎脟a中壓風電變流器的風電項目投建將進入新臺階，該項目均配套禾望 3300V/10MW 中壓全功率變流器。2022.10 渤中海上風電 A 場址項目 全國首批、山東省首個平價海上風電項目，實現了中國海上風電跨越式突破，均配套使用禾望電氣三電平全功率風電變流器。2023.01 山東東營單機 18MW 海上風電項目 是目前全球單機功率最大的海上機組，該項目采用的是禾望 1140V/18MW全功率風電變流器。數據來源：公司官網，西南證券整理 公司風電變流器毛

47、利位居行業前列，行業景氣度修復有望帶來量利雙升。公司風電變流器毛利位居行業前列，行業景氣度修復有望帶來量利雙升。對比第三方風電變流器主流企業，公司保持風電變流器毛利率高于同行，占據盈利高位。近年風電變流器價格承壓，銷量與毛利水平在行業搶裝后雖有所下降，但隨著海風大型化發展，公司大兆瓦但隨著海風大型化發展，公司大兆瓦風電變流器降本優勢凸顯，伴隨產業鏈價格風電變流器降本優勢凸顯，伴隨產業鏈價格趨穩，多因素有望驅動變流器業務持續向好。趨穩，多因素有望驅動變流器業務持續向好。圖圖 18：2017-2022 年公司風電變流器銷量（臺）年公司風電變流器銷量（臺）圖圖 19：禾望電氣風電變流器毛利率高于同行

48、禾望電氣風電變流器毛利率高于同行 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理。注：禾望電氣2018年及之后為新能源電控業務毛利率，海得控制為新能源業務毛利率（2020年及之后新能源業務主要為風電變流器），公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 光儲：逆變器領域深耕數載，步入快速成長期光儲：逆變器領域深耕數載，步入快速成長期 3.1 光伏裝機迎快速增長期，逆變器需求提振光伏裝機迎快速增長期，逆變器需求提振“雙碳”背景下新能源維持高景氣發展，光伏裝機量有望持續攀升?！半p碳”背景下新能源維持高景氣發展，光伏裝機量

49、有望持續攀升。伴隨節能環保等政策相繼出臺，新能源行業迎快速發展。2022 年，全球光伏新增裝機容量 230GW，同比增長31.4%。根據 SolarPower Europe 預測，2023 年有望成為另一個光伏“繁榮年”，全年預計新增光伏裝機量 341GW，同比增速約 48%。近年來，在光伏“平價上網”、“降本增效”以及我國對光伏產業扶持力度不斷加大等因素驅動下，我國光伏裝機容量持續增長。2022 年，我國光伏新增裝機容量達 87GW，同比增長 59%；2023年上半年國內新增光伏并網 78.42GW，同比增長 154%，行業步入高速發展期。圖圖 20：全球光伏裝機規模全球光伏裝機規模 圖圖

50、21：國內光伏裝機規模國內光伏裝機規模 數據來源：SolarPower Europe，CPIA，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 國內光伏逆變器招標釋放，禾望電氣份額快速提升。國內光伏逆變器招標釋放，禾望電氣份額快速提升。隨著光伏產業鏈價格走低，以“五大六小”為代表的央企能源企業等進行大規模項目采購，根據國際能源網數據顯示，2023年上半年國內定標數量合計 92.1GW，接近 2022 年全年水平（116GW）。陽光電源、華為表現依舊強勢位居前兩位，公司上半年中標 4.4GW，位居行業前列，相比于 2022 年 1.5GW中標量提升巨大。此外，在全球光伏逆變器市場集中度持續提升

51、的背景下，馬太效應凸顯，在全球光伏逆變器市場集中度持續提升的背景下，馬太效應凸顯，公司有望憑借扎實的技術實力做好差異化競爭，逐步擴大市場份額。公司有望憑借扎實的技術實力做好差異化競爭，逐步擴大市場份額。圖圖 22：全球光伏逆變器市場集中度呈上升趨勢全球光伏逆變器市場集中度呈上升趨勢 圖圖 23：國內光伏逆變器市場中標容量（國內光伏逆變器市場中標容量（GW）數據來源：Wood Mackenzie，華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：PV Tech，Wood Mackenzie，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502013 201

52、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球光伏新增裝機量（GW，左軸）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內新增光伏裝機容量（GW，左軸）同比增速（右軸）024681012141620222023H1 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 受益于成本下降，組串式光伏逆變器市場份額持續上升。受益于成本下降，組串式光伏逆變器市場份額持續上升。光伏逆變

53、器按技術路線可分為集中式、組串式和微型逆變器。集中式逆變器將大量并行的光伏組件所產電能匯流后跟蹤逆變并網；組串式逆變器通常對單組或幾組光伏組件進行跟蹤后逆變并網；微型逆變器則對每塊光伏組件單獨跟蹤后經逆變并網。在原材料國產化與技術升級推動下，組串式逆變器成本持續降低。伴隨我國加大整縣、分布式光伏推進，組串式逆變器規模有望繼續保持增長。圖圖 24：不同類型不同類型逆變器方案系統示意圖逆變器方案系統示意圖 數據來源：禾望電氣招股說明書，西南證券整理 逆變器功率模塊功率密度大、可靠性高，但同時具有成本較高的問題。逆變器功率模塊功率密度大、可靠性高，但同時具有成本較高的問題。光伏逆變器主要由輸入濾波電

54、路、DC/DC MPPT電路、DC/AC 逆變電路、輸出濾波電路、核心控制單元電路組成。其中，DC/DC MPPT電路可實現最大功率點跟蹤（MPPT，Maximum Power Point Tracking），使光伏板保持在最大輸出工作狀態，以獲最大功率輸出；DC/AC 變換單元將直流電轉換成與電網兼容的交流電。其中，DC/DC MPPT電路與 DC/AC 逆變電路主要由半導體功率器件實現。目前在不同功率等級的逆變器設計中，主要有功率單管與功率模塊兩種解決方案。其中，隨著單臺逆變器功率的提升，模塊方案在一定的功率段具有更高的功率密度與可靠性，設計也更簡化，但成本相對更高。單管并聯技術路線成本優

55、勢顯著。單管并聯技術路線成本優勢顯著。行業技術進步與原材料成本下降等因素推動光伏逆變器產品市場價格持續下降，光伏逆變器供應商降本壓力加劇。單管并聯是指將單個封裝的IGBT 進行并聯式連接，從而達到與模塊相似的功能。相較于集成多個元器件的功率模塊，直接使用貨源充足，商業化應用的 IGBT單管并聯成本更具優勢。集中式 組串式 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 25：光伏逆變器框圖光伏逆變器框圖 圖圖 26：單管并聯與功率模塊對比單管并聯與功率模塊對比 數據來源：Vincotech官網，英飛凌工業半導體，西南證券整理 數據來源：大

56、功率高頻感應加熱電源IGBT擴容研究，Vincotech官網，英飛凌工業半導體，西南證券整理 全球光伏逆變器市場規模測算：全球光伏逆變器市場規模測算：假設假設 1：新增需求：新增需求：受益“雙碳”長期發展帶來的新能源發電占比提升，光伏新增裝機量有望持續攀升，結合前文提到 SolarPower Europe 預測 2023 年全球光伏新增裝機量為 341GW，因此預計 2023-2025 年全球光伏新增裝機量同比增速分別約48%/20%/20%。替換需求：替換需求：通常逆變器核心部件 IGBT 壽命為 10 年左右，因此2021-2025 年替換需求對應 2011-2015 年新增需求。假設假設

57、 2：根據中國光伏產業發展路線圖 2021 年版數據，2021 年組串式逆變器占比約 69%、集中式占比 28%、集散和微逆占比約 3%。受益分布式裝機量提升，2023-2025 年組串式、集散和微型逆變器占比有望進一步提升。假設假設 3：根據 CPIA 數據，2021 年集中/組串式光伏逆變器平均單價為 0.11、0.17元/W；根據禾邁股份招股書計算，假設微逆平均單價為 1.2 元/W。由于光伏逆變器競爭環境日趨激烈，招標價格存在下行可能性，假設 2023-2025 年組串式平均單價分別降低至 0.16/0.155/0.15 元/W；集中式降低至 0.1/0.095/0.09 元/W；微逆

58、降低至 1/0.9/0.85 元/W。表表 5：全球光伏逆變器：全球光伏逆變器市場空間測算市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）164.8 230 341 409.2 491 全球光伏逆變器替換需求（GW）27.8 31 36 40 50 全球逆變器出貨量（GW）192.6 261 377 449.2 541 集中式逆變器占比 28.00%26.00%24.00%22.00%20.00%集中式逆變器單價（元/W）0.110 0.105 0.100 0.095 0.090 全球全球集中式逆變器市場空間（億元）集中式逆變器市場空間（億元）59

59、.3 71.3 90.5 93.9 97.4 組串式逆變器占比 69%70%71%72%73%組串式逆變器單價（元/W）0.170 0.165 0.160 0.155 0.150 全球全球組串式逆變器市場空間（億元）組串式逆變器市場空間（億元）225.9 301.5 428.3 501.3 592.4 微型逆變器占比 3%4%5%6%7%公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2021 2022 2023E 2024E 2025E 微型逆變器單價（元/W）1.2 1.10 1.00 0.90 0.85 全球全球微型逆變器市場空間（億元）

60、微型逆變器市場空間（億元）62.4 114.8 188.5 242.6 321.9 全球全球光伏逆變器合計市場空間（億元）光伏逆變器合計市場空間（億元）347.6 487.5 707.3 837.8 1011.7 數據來源：CPIA，IEA，Wood Mackenzie，SolarPower Europe，中國光伏產業發展路線圖2021年版，禾邁股份招股書，西南證券預測。注：微逆中含有集散式 強制配儲從國家到地方逐步推進，光儲一體化是未來發展的必然趨勢。強制配儲從國家到地方逐步推進，光儲一體化是未來發展的必然趨勢。光伏逆變器將直流電單向轉換為交流電，發電功率受天氣、光強等影響，電能輸出不穩，而

61、儲能逆變器可將直交流電進行雙向轉換，電能富余時存儲，電能不足時將存儲電能逆變輸出，平衡用電差異，削峰填谷，從而提高用電效率?；诖?，2021 年 7 月，國家發改委、國家能源局發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，明確超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上）配建調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優先并網。各省紛紛跟進，2021 年至今已有超 40 個?。ㄊ校┏雠_強配政策，且各省份對儲能配置比例要求為 5%-35%、時間 1-4 小時。政策利好推動下，光儲一體化落地加快。光伏逆變器與儲能逆變器技術同源，且隨著儲能

62、電池、儲能系統成本下降以及強制配儲光伏逆變器與儲能逆變器技術同源，且隨著儲能電池、儲能系統成本下降以及強制配儲政策推動下，光伏逆變器企業有望利用技術同源優勢及自身原有政策推動下，光伏逆變器企業有望利用技術同源優勢及自身原有客戶渠道，加速進軍儲能市客戶渠道，加速進軍儲能市場，搶占市場先機，打開新增長點。場，搶占市場先機，打開新增長點。圖圖 27：儲能逆變器在電能富余時存儲，電能不足時發電儲能逆變器在電能富余時存儲，電能不足時發電 圖圖 28：各光伏逆變器企業的儲能業務收入各光伏逆變器企業的儲能業務收入 數據來源：固德威招股說明書，西南證券整理 數據來源：各公司官網，西南證券整理 3.2 公司核心

63、發力工商業光伏，差異化布局驅動業績高增公司核心發力工商業光伏，差異化布局驅動業績高增 公司光伏逆變器產品系列齊全，并在組串式逆變器領域重點發力。公司光伏逆變器產品系列齊全，并在組串式逆變器領域重點發力。公司產品布局全面，其中，集中式逆變器：包括 1100V 系統用的 500kW、630kW 并網逆變器和 1500V 系統用的 1250kW、1562.5kW、2500kW 和 3125kW 并網逆變器；集散式逆變器：包括 1100V 系統用的 1000kW 和 1250kW 并網逆變器；組串式逆變器：包括戶用 3kW-10kW 單相機型與8kW-33kW 三相機型，商用 36kW-125kW 的

64、三相中功率機型、大型電站用 DC1500V225kW、350kW 大功率機型。公司組串式逆變器產品齊全，且利用單管并聯技術獲取價格競爭優勢，行業組串式逆變器市占率的持續上升有望推動公司盈利高增。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 29：公司光伏逆變器產品布局情況公司光伏逆變器產品布局情況 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 公司光伏業務快速放量，國內市占率上升。公司光伏業務快速放量，國內市占率上升。2022 年，公司光伏逆變器銷量 13.5 萬臺，同比增長 195.9%，保持快速增長。此外，公司因地制宜，積極探索“光伏

65、+”，應用場景不斷豐富，提供多樣化的光伏解決方案，推動光伏發電與多種產業融合發展，并獲得客戶廣泛認可，于 2022 中國光伏逆變器上市企業（按出貨量排名）15 強中排名第 7，較 2020 年排名上升兩位，市占率進一步提升。公司采用單管并聯技術降本增效，實現差異化競爭，并受益光伏行業需求維持高景氣，實現“+”共振。圖圖 30：公司光伏逆變器保持高速增長公司光伏逆變器保持高速增長 圖圖 31：公司積極探索“光伏公司積極探索“光伏+”數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 儲能訂單突破，國內外市場拓展順利。儲能訂單突破，國內外市場拓展順利。公司在儲能領域技術布局多年（2

66、014 年通過中國合格評定國家認可委員會評審專家組現場評審，收獲 CNAS 實驗室認可證書），產品系列涵蓋 1MW6.9MW、6kV35kV 全范圍可定制的 PCS 升壓一體機，以及 50kW3.45MW 儲能變流器。公司 2018 年開始斬獲訂單（為江蘇 20MW 用戶側儲能項目與河南電網側多個儲能項目提供 PCS 設備），根據根據 CNESA，2022 年公司在國內儲能年公司在國內儲能 PCS出貨量首次躋身前十，出貨量首次躋身前十，位列第八，且位列第八，且 2022 年儲能業務突破甘肅百兆瓦級項目，未來市占率有望進一步提升。年儲能業務突破甘肅百兆瓦級項目，未來市占率有望進一步提升。此外，公

67、司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 公司持續完善海外市場布局，順利拓展俄羅斯 4MW 新能源光儲項目、韓國 12MW 風光儲項目等。公司產品系列豐富，認證齊全，并可針對不同應用現場的特點，提供更具競爭力的技公司產品系列豐富，認證齊全，并可針對不同應用現場的特點，提供更具競爭力的技術方案和產品服務，光儲一體化趨勢下，公司有望持續受益。術方案和產品服務，光儲一體化趨勢下，公司有望持續受益。圖圖 32：公司工商業儲能系統解決方案拓撲圖公司工商業儲能系統解決方案拓撲圖 圖圖 33：韓國多地新能源配儲能項目韓國多地新能源配儲能項目 數據來源：公

68、司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4 工程傳動：平臺化優勢凸顯，工程傳動：平臺化優勢凸顯，IGCT 多傳國產替代加速多傳國產替代加速 4.1 IGCT 多傳變頻器優勢顯著，高毛利業務迎放量多傳變頻器優勢顯著，高毛利業務迎放量 工業自動化是指機器設備或生產過程在不需要人工直接干預或較少干預的情況下，按預期目標實現測量、操縱等信息處理和過程控制的統稱。公司憑借早期風電變流器技術同源優公司憑借早期風電變流器技術同源優勢，利用大功率平臺切入工程傳動變頻器，深耕工控行業中游驅動層，順應國產替代浪潮有勢，利用大功率平臺切入工程傳動變頻器，深耕工控行業中游驅動層，順應國產替代浪潮有望充

69、分受益。望充分受益。上游：上游：是組成工控設備的基礎零部件，大體分為半導體元器件以及電子元器件。其中 IGBT、DSP 芯片等半導體器件主要依賴進口，占產品成本較高；電阻、電容等元器件，PCB、端子接插件等國內產業鏈成熟的零部件則可以實現國內供應。中游：中游：實現生產和過程控制自動化裝置的工業自動化系統。具體包括控制層（PLC&HMI、CNC）、驅動層（變頻器及一體化專機、伺服驅動）、執行層（伺服電機、閥門）以及感知層（各類傳感器）。下游：下游：工業自動化系統的下游主要分為項目型市場以及 OEM 市場。項目型市場包括：電力、冶金、建材、化工等，OEM 市場包括機床工具、紡織機械、3C 電子產品

70、制造，醫療設備等。近年 OEM 市場規模逐漸增加，項目型市場規模有所縮減，未來 OEM 市場有望超過項目型市場。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 34：工業自動化產業鏈工業自動化產業鏈 數據來源：正弦電氣招股書，西南證券整理 項目型市場以資本開支為導向，受益宏觀經濟復蘇景氣度有望恢復向上。項目型市場以資本開支為導向，受益宏觀經濟復蘇景氣度有望恢復向上。工控下游主要分為 OEM 市場和項目型市場，項目型市場以系統集成、行業定制為主，偏向于投資驅動，受宏觀經濟波動影響較小，以政府、央企的資本開支為導向。因此在 2022 年疫情及

71、宏觀經濟形式較弱背景下，OEM 市場增速下滑嚴重，但項目型市場仍能保持較平穩增長。2022 年項目型市場中漲幅居前的分別為采礦、化工、汽車、市政及公共設施、電力，同比增速分別為 15.4%、14.4%、8.4%、7.7%、7.7%。圖圖 35：2022年工控項目型市場下游細分市場占比年工控項目型市場下游細分市場占比 圖圖 36：我國工控項目型市場同比增速情況：我國工控項目型市場同比增速情況 數據來源：MIR DATABANK，西南證券整理 數據來源：MIR DATABANK，西南證券整理 IGCT 技術壁壘高，較技術壁壘高，較 IGBT 更適用于大傳動板塊。更適用于大傳動板塊。IGCT 變頻器

72、具有成本低、損耗低、高效率與可靠性等優勢，但技術要求高、開發周期長。IGCT 單芯片可以同時承受高電壓、大電流，適合應用在要求高性能和高可靠的“電氣大傳動”領域；而 IGBT 則更適用于小功率傳動領域，用于大功率場景需要多 IGBT 芯片串并聯使用導致可靠性降低。公司是國內首公司是國內首家成功產品化家成功產品化 IGCT變流器的企業，對標變流器的企業，對標 ABB、西門子等外資。、西門子等外資。公司研發的“大功率 IGCT原材料IGBT、DSP、FPGA、存儲器、晶體管等半導體元器件電阻、電容等電子元器件永磁材料、硅鋼片、端子接插件、PCB及其它工業自動化控制系統工控機PLCCNC系統HMI控

73、制層驅動層執行層傳感器變頻器一體化專機伺服系統各種電機閥門氣動元件液動元件編碼器壓力傳感器流量傳感器溫度傳感器視覺傳感器應用行業項目型OEM型電力、冶金、建材、石油天然氣、化工、礦業、市政工程等機床工具、紡織機械、食品機械、醫療設備、印刷機械、包裝機械、3C電子產品制造、工業機器人、起重機械、塑料機械、橡膠機械等代表公司：半導體元器件：半導體元器件：士蘭微、中芯國際、三安光電、兆易創新；電子元器件：電子元器件：京東方、歐菲科技、歌爾股份、長電科技；代表公司：控制層控制層：匯川技術、信捷電氣、偉創電氣、麥格米特；驅動層驅動層：匯川技術、信捷電氣、偉創電氣、麥格米特、正弦電氣、臥龍電驅；執行執行層

74、：層：匯川技術、信捷電氣、偉創電氣、正弦電氣；傳感器：傳感器：中控技術、正泰電器；代表公司：項目型：項目型：國電南瑞（電力）、鄂爾多斯（電力冶金）、中國石化（化工）；OEMOEM型型：埃斯頓（工業機器人）、三一重工（起重機械）市政及公共設施20%化工22%石化12%電力9%冶金10%汽車3%采礦2%造紙1%其他21%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%冶金石化造紙市政及公共設施電力其他汽車化工采礦2022全年2021全年 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 交直交變頻調速裝置”和“大功率 IGCT 交直交變頻調速系統關

75、鍵技術和應用”于 2020 年通過中國機械工業聯合會等多家機構的技術鑒定，被認可為國際先進水平。表表 6：IGCT 與與 IGBT 的區別的區別 IGBT IGCT 結構 由 N型的 MOSFET 和 PNP型 BJT 組成 由兩個 PNP型 BJT 組成，復雜、面積大 電壓等級 中高壓 1200V 以下 高壓高電流幾千伏 開關速度 幾十納秒、較快 數百微秒以上、較快 效率/損耗 開通和導通損耗較高，關斷損耗略低 開通和導通損耗較低，關斷損耗略高 開關能力 較弱 較高、可承受較大電流沖擊 反向阻斷能力 需要外接反向并聯二極管 較好、可實現雙向開關機 制作成本 結構負載、成本較高 結構簡單、成本

76、較低 容量特性 容量提升較困難 容量提升較容易 數據來源：大容量全控型壓接式IGBT和IGCT器件對比分析：原理、結構、特性和應用，電子發燒友，西南證券整理 公司工程傳動業務高毛利、收入增速快。公司工程傳動業務高毛利、收入增速快。受益工業自動化國產替代進程加快，公司工程傳動業務于 2021 年開始起量，并在 2022 年實現收入 3.7 億元，同比增長 85%。2023H1該業務毛利率進一步提升至 46.5%，在行業內位居前列，主要系公司以項目型市場中的大功主要系公司以項目型市場中的大功率段產品率段產品為主，作用除節能外更重要是工藝控制，該市場具有連續生產、高速運行的特點，為主，作用除節能外更

77、重要是工藝控制，該市場具有連續生產、高速運行的特點，是變頻器應用的高端市場（如鋼鐵產線的軋機等），區別于國內同行的低壓變頻器以及中低是變頻器應用的高端市場（如鋼鐵產線的軋機等），區別于國內同行的低壓變頻器以及中低功率高壓變頻器（載體為項目型行業的風機、水泵）。功率高壓變頻器（載體為項目型行業的風機、水泵）。公司工程傳動業務有望憑借高產品性價比及響應速度優勢，進一步替代 ABB、西門子等外資市場，驅動市場份額進一步提升。圖圖 37：公司工程傳動業務量利雙升公司工程傳動業務量利雙升 圖圖 38：公司變頻毛利率位居行業前列：公司變頻毛利率位居行業前列 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司

78、官網，公司公告，西南證券整理 公司為國內較少可以做到大功率傳動變頻器的企業，技術壁壘高。公司為國內較少可以做到大功率傳動變頻器的企業，技術壁壘高。對比國內領先的工程傳動型變頻器企業，禾望 HD8000 系列中壓工程型變頻器采用壓接型 IGCT及 Diode，具有超高的可靠性、優秀的散熱性能和極小的占地面積，單機最大功率可達 30MVA，并機系統最大功率可達 60MVA，位于國內領先水平。伴隨內資技術可靠性提升，產品性價比優勢凸伴隨內資技術可靠性提升，產品性價比優勢凸顯，且工控內資具備更快的響應速度，國產替代的背景下公司有望充分受益。顯，且工控內資具備更快的響應速度，國產替代的背景下公司有望充分

79、受益。42%44%46%48%050100150200250300350400202120222023H1工程傳動業務收入（百萬元，左軸）工程傳動毛利率（右軸）30%35%40%45%50%2019202020212022禾望電氣能科科技匯川技術偉創電氣 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 7：國內工控企業傳動型變頻器參數對比：國內工控企業傳動型變頻器參數對比 禾望電氣禾望電氣 HD8000 系列系列 匯川技術匯川技術 HD3X 系列系列 偉創電氣偉創電氣 AC800 系列系列 產品類型 中壓工程型變頻器 中壓三電平變頻器 工

80、程多機傳動變頻器 輸入電壓 3.3kV 6.6kV 10kV 13.8kV 2.3kV/3.3kV 400V、690V 功率范圍 8MVA-60MVA 2.3kV:2.5MVA7.5MVA(IGBT 機型)3.3kV:2.5MVA7.5MVA(IGBT 機型)3.3kV:9MVA30MVA(IGCT 機型)400V：280kW 690V：5600kW 輸入頻率 45Hz66Hz 0Hz60Hz 4763Hz 過載能力 相對額定電流長期過載110%，相對額定電流 120%過載 60s-輕過載：110%每 5 分鐘允許持續 1 分鐘 重過載：150%每 5 分鐘允許持續 1 分鐘 工作效率 99%

81、98.5%99%基波功率因素 95%（額定電流，配置2%電流輸入電抗器）-95%（額定電流）數據來源：各公司官網，西南證券整理 公司工程傳動業務廣泛應用于軋鋼、油氣輸送、礦井、試驗臺、海上風電等場景。公司工程傳動業務廣泛應用于軋鋼、油氣輸送、礦井、試驗臺、海上風電等場景。公司應用于福建興化灣海上風電場是國產中壓變頻器在海風的首套項目，在海上鹽霧環境下仍具備較高的可靠性，折算滿發運行天數高于傳統變頻器 50%以上，發電效率高于傳動發電變頻器 2%-3%。2023 年 5 月，我國首個萬米深地科探井塔里木盆地項目全部搭載公司自主研發的 HD2000 系列水冷變頻器，16 套共計 27900kW。公

82、司具備過硬技術實力及品牌認可度，有望持續拓展市場份額。圖圖 39：公司工程傳動業務涵蓋多領域公司工程傳動業務涵蓋多領域 圖圖 40：公司部分行業項目成功案例：公司部分行業項目成功案例 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.2 電源為制氫重要設備，公司攜手隆基布局氫能市場電源為制氫重要設備，公司攜手隆基布局氫能市場 可再生能源電解水制氫將成為未來核心制氫方式?？稍偕茉措娊馑茪鋵⒊蔀槲磥砗诵闹茪浞绞?。在全球節能減排背景下，以風能、光伏為代表的可再生能源發電產業正逐步替代傳統發電方式，但存在無法連續供電的弊端，需增加儲能設備。氫氣作為清潔、高能量密度燃料，其熱值

83、是同質量天然氣、汽油等化石燃料熱值的 2.7 倍，且便于長期存儲和移動，配合燃料電池使用可有效解決新能源發電間歇性問題。目前氫氣主要有三種獲取方式。從傳統化石能源直接加工而來且對其產生的二氧化碳無 公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 處理的灰氫、將其產生的二氧化碳集中處理的藍氫、以及利用可再生能源電解水制氫，實現零排放的綠氫。全球碳減排壓力下，綠氫制氫將是氫能發展的主要方向。制氫電源是電解水制氫的重要組成部分。制氫電源是電解水制氫的重要組成部分。電解水制氫技術即通過電能供應能量，使電解槽內水分子在電極上發生化學反應，分解為氫氣和氧氣

84、。根據電解質的不同，電解水制氫技術可分為堿性電解水制氫、質子交換膜電解水制氫、固體氧化物電解水制氫三類，其中堿性電解水制氫為目前主流方法。在可再生能源制氫系統中，制氫電源將獲得的電源轉換為電解槽所需的直流電（電源供應來自光伏則利用 DC/DC 整流器，來自風力發電則利用 AC/DC 整流器），制氫裝置利用水分解將電能轉換成氫能儲存，后續根據需要還可通過加工將氫能轉化為甲烷、甲醇或其他液態燃料等進行應用。表表 8：三種電解水制氫技術的比較三種電解水制氫技術的比較 圖圖 41：可再生能源制氫系統結構示意圖可再生能源制氫系統結構示意圖 電解池類型電解池類型 特點特點 堿性電解池（AWE）技術成熟，已

85、大規模應用，成本低 質子交換膜電解池（PEM）尚未大規模應用，成本高，無污染 固體氧化物電解池（SOEC）尚未實現產業化，轉化效率高，高溫限制材料選擇 數據來源：可再生能源電解制氫技術及催化劑的研究進展，西南證券整理 數據來源：可再生能源制氫系統電源研究，西南證券整理 攜手隆基綠能布局氫能市場，打開業績增量空間：攜手隆基綠能布局氫能市場，打開業績增量空間：隆基綠能自 2018 年起，開始對氫能產業鏈進行戰略研究，并于 2021 年 3 月 31 日在西安正式成立隆基氫能科技有限公司，未來五年內產能將達到 5-10GW。據彭博新能源財經（BNEF）數據，2022 年隆基氫能產能位居全球第一。20

86、23 年 7 月 13 日，禾望電氣與西安隆基氫能科技有限公司就組建合資公司投資、建設與運營年產 5GW 電解槽電源合作項目簽署合資協議，擬設立合資公司注冊資本約 1 億元，公司持股 49%，該合資公司已于 2023 年 7 月 28 日設立完畢。該項目總投資金額不超過 2 億元。其中，西安隆基氫能科技有限公司系隆基綠能控股子公司，負責電解水制氫設備項目總部，項目規劃面積約 1.5 萬平方米，初期達到年產 500MW。根據中石化新疆庫車綠氫示范項目招標項目數據，三家中標候選人 3.6 億元價格對應招標 52 臺電解槽，平均單臺電解槽 692 萬元/臺；根據電解水制氫廠站經濟性分析文獻中，制氫電

87、源價值量約為電解槽的 17%，對應制氫電源單價約 118 萬元/臺。在項目測算中假設單臺制氫電源價格按 100 萬元/臺，項目容量 5GW 對應當下主流的 1000Nm/h 堿性電解槽（5MW/臺）1000 臺，則滿產后有望產值達 10 億元。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 42：禾望電氣光伏禾望電氣光伏+網電雙電源方案與集中式風光儲制氫方案網電雙電源方案與集中式風光儲制氫方案 表表 9：制氫電源價值量約為電解槽的制氫電源價值量約為電解槽的 17%序序號號 名稱名稱 技術規格技術規格 單價單價/萬元萬元 數量數量 合計合計

88、/萬元萬元 1 制氫電源 5.5MW 170 1 170 2 堿水電解系統 1000 N m/h 1000 1 1000 3 純水制取系統 1 m3/h 20 1 20 4 儲氫罐 2 MPa、50 m 10 1 10 5 氫氣壓縮機 500 N m/h、20 MPa 排氣 300 2 600 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：電解水制氫廠站經濟性分析，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：風電行業裝機回暖，風電變流器競爭格局較好，產品價格有望趨穩回升。預計2023-2025 年公司風電變流器銷量分別為 17/21/2

89、5GW，產品單價分別同比增長 5%/3%/3%。假設 2：公司光儲業務中標量居前，單管并聯技術降本增效，盈利有望逐步提升。預計2023-2025 年公司光伏逆變器銷量分別為 12/15/19GW，PCS 銷量 4/6/8GWh。假設 3：公司憑借風光產品平臺化優勢，IGCT多傳國產替代有望加速。預計 2023-2025年工程傳動訂單增速分別為 100%/40%/30%。表表 10：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源電控業務 收入 2206.9 3395.8 4489.7 5587.9 增速 27.5%53.9

90、%32.2%24.5%毛利率 25.7%30.43%30.78%31.35%工程傳動業務 收入 371.1 742.2 1039.1 1350.8 增速 85.0%100.0%40.0%30.0%毛利率 44.6%45.0%45.0%45.0%其他主營業務 收入 185.11 211.02 213.99 217.25 增速 43.2%14.0%1.4%1.5%毛利率 41.6%42.0%42.0%42.0%其他業務 收入 46.1 49.7 53.7 58.0 增速 7.7%8.0%8.0%8.0%毛利率 88.4%80.0%80.0%80.0%公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（6

91、03063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 合計 收入 2809.1 4398.7 5796.5 7213.9 增速 33.5%56.6%31.8%24.5%毛利率 30.3%34.0%34.2%34.6%數據來源：Wind，西南證券 5.2 相對估值相對估值 我們選取行業內 6 家可比公司，2023 年-2025 年可比公司平均 PE 分別為 21、15、10倍。公司為國內風電變流器老牌企業，技術同源切入光儲逆變器實現快速發展，利用平臺化優勢突破大功率 IGCT多傳變頻器，憑借產品性價比優勢國產替代有望加速。預計

92、未來三年歸母凈利潤同比增速分別為 95.8%/37.9%/25.7%，公司業務位居行業前列，與隆基攜手布局氫能空間廣闊，給予公司 2024 年 20 倍 PE，對應目標價 32.40 元，維持“買入”評級。表表 11：可比公司估值（：可比公司估值（2023/10/24）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300274.SZ 陽光電源 80.35 2.42 5.49 7.15 9.01 33.20 14.64 11.24 8.92 002184.SZ 海得控制 13.83 0.4

93、0 0.59 0.70-34.58 23.44 19.76-300763.SZ 錦浪科技 79.33 2.81 4.34 6.36 8.38 28.23 18.28 12.47 9.47 300693.SZ 盛弘股份 27.61 1.09 1.21 1.72 2.34 25.33 22.82 16.05 11.80 300124.SZ 匯川技術 62.16 1.62 1.94 2.48 3.12 38.37 32.04 25.06 19.92 688698.SH 偉創電氣 32.67 0.78 0.98 1.37 1.81 41.88 33.34 23.85 18.05 平均平均值值 28.8

94、0 20.65 15.49 9.74 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）工程傳動業務國產替代不及預期的風險；2）風電業務產品價格及毛利率恢復不及預期的風險；3）光伏逆變器產能爬坡低于預期的風險；4）原材料價格上漲的風險；5）稅收優惠政策變動風險；6）海外業務拓展不及預期風險。公司研究報告公司研究報告/禾望電氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2

95、025E 營業收入 2809.14 4398.80 5796.60 7214.04 凈利潤 267.74 524.24 722.69 908.64 營業成本 1958.05 2903.08 3814.42 4716.42 折舊與攤銷 61.56 108.44 108.44 108.44 營業稅金及附加 11.95 21.24 27.14 49.78 財務費用 16.64 48.78 53.88 59.38 銷售費用 281.84 351.90 463.73 577.12 資產減值損失-7.22 0.00 0.00 0.00 管理費用 106.32 505.86 637.63 793.54 經營

96、營運資本變動 12.00 -503.92 -697.53 -794.29 財務費用 16.64 48.78 53.88 59.38 其他 58.35 380.78 373.00 240.76 資產減值損失-7.22 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 409.07 558.33 560.48 522.92 投資收益 14.13 30.00 30.00 30.00 資本支出 58.04 50.00 50.00 50.00 公允價值變動損益 20.52 10.26 11.97 12.82 其他-318.87 40.26 41.97 42.82 其他經營損益 0.00

97、 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-260.83 90.26 91.97 92.82 營業利潤營業利潤 297.22 608.19 841.78 1060.62 短期借款-21.81 -8.25 0.00 0.00 其他非經營損益-1.08 8.57 8.44 8.36 長期借款 24.53 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 296.14 616.75 850.22 1068.98 股權融資 11.19 0.00 0.00 0.00 所得稅 28.40 92.51 127.53 160.35 支付股利-30.58 -53.36 -104.48 -

98、144.04 凈利潤 267.74 524.24 722.69 908.64 其他 20.99 -84.18 -53.88 -59.38 少數股東損益 0.93 1.82 2.51 3.16 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 4.32 -145.79 -158.36 -203.41 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 266.81 522.42 720.18 905.48 現金流量凈額現金流量凈額 155.10 502.79 494.09 412.33 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E

99、2024E 2025E 貨幣資金 827.04 1329.83 1823.92 2236.25 成長能力成長能力 應收和預付款項 1532.11 2383.71 3135.92 3909.79 銷售收入增長率 33.52%56.59%31.78%24.45%存貨 1101.15 1634.78 2018.31 2531.05 營業利潤增長率 2.19%104.62%38.41%26.00%其他流動資產 636.21 196.84 218.97 241.41 凈利潤增長率-4.36%95.80%37.85%25.73%長期股權投資 250.19 250.19 250.19 250.19 EBIT

100、DA 增長率 11.56%103.88%31.19%22.34%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 937.57 789.91 642.24 494.58 毛利率 30.30%34.00%34.20%34.62%無形資產和開發支出 88.20 78.28 68.36 58.43 三費率 14.41%20.61%19.93%19.82%其他非流動資產 496.43 495.57 494.72 493.86 凈利率 9.53%11.92%12.47%12.60%資產總計資產總計 5868.91 7159.11 8652.62 10215.56

101、 ROE 7.82%13.47%16.02%17.22%短期借款 38.25 30.00 30.00 30.00 ROA 4.56%7.32%8.35%8.89%應付和預收款項 1711.48 2680.00 3544.65 4332.43 ROIC 11.20%21.96%28.01%30.73%長期借款 416.33 416.33 416.33 416.33 EBITDA/銷售收入 13.36%17.40%17.32%17.03%其他負債 280.42 139.46 150.13 160.68 營運能力營運能力 負債合計負債合計 2446.47 3265.80 4141.10 4939.4

102、4 總資產周轉率 0.51 0.68 0.73 0.76 股本 441.72 443.23 443.23 443.23 固定資產周轉率 3.02 4.95 7.33 10.40 資本公積 1146.17 1144.63 1144.63 1144.63 應收賬款周轉率 1.63 1.77 1.64 1.60 留存收益 1830.13 2299.19 2914.89 3676.33 存貨周轉率 1.98 2.10 2.00 1.95 歸屬母公司股東權益 3417.99 3887.05 4502.74 5264.19 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 98.31%少數股東權益 4.44 6.27

103、8.78 11.93 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 3422.43 3893.31 4511.52 5276.12 資產負債率 41.69%45.62%47.86%48.35%負債和股東權益合計 5868.91 7159.11 8652.62 10215.56 帶息債務/總負債 18.58%13.67%10.78%9.04%流動比率 2.13 2.02 1.99 2.02 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.56 1.43 1.43 1.45 EBITDA 375.42 765.41 1004.10 1228.45 股利支付

104、率 11.46%10.21%14.51%15.91%PE 38.81 19.82 14.38 11.43 每股指標每股指標 PB 3.03 2.66 2.30 1.97 每股收益 0.60 1.18 1.62 2.04 PS 3.69 2.35 1.79 1.44 每股凈資產 7.71 8.77 10.16 11.88 EV/EBITDA 24.95 11.57 8.33 6.47 每股經營現金 0.92 1.26 1.26 1.18 股息率 0.30%0.52%1.01%1.39%每股股利 0.07 0.12 0.24 0.32 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/禾望電

105、氣（禾望電氣（603063）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌

106、幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6

107、個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 201

108、7 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推

109、測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。