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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 計算機計算機 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-10-24 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%-11%12%相對收益 3%-3%18%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）330 總市值（億）39431 流通市值（億）32923 市盈率（倍）114.87 市凈率（倍）3.93 成分股總營收（億）10,783 成分股總凈利潤（億）312

2、成分股資產負債率（%）42.60 相關報告 數據要素即將迎來重大催化，國產算力給予世界第二選擇-20231023 數據要素進入布局階段，OpenAI 收入高增預示算力+應用爆發-20231016 地方立法&試點穩步推進，數據安全&入表成重點-20231008 Table_Author 證券分析師：吳源恒證券分析師：吳源恒 執業證書編號：S0550522100004 15767875282 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 個人征信個人征信市場市場空間百億空間百億，需求需求加快加快市場化市場化進程進程-個人征信行業深度報告個人征信行業深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_S

3、ummary 美國美國征信行業三大巨頭鼎立征信行業三大巨頭鼎立，市場空間約，市場空間約 1 18080 億美元億美元。個人征信業務是指對個人的信用信息進行采集、整理、加工，并向信息使用者提供關于評價好壞標準的活動。美國征信行業現在已經形成了成熟完備的運作模式，分為數據收集、數據處理和產品銷售三個環節，誕生了在全球市場中占據重點地位的三家巨頭公司：Experian（益博睿）、Equifax（艾可菲）、Trans Union（全聯），三大征信公司 2022 年營業收入合計達 154.5億美元，凈利率約 10%。美國征信公司由提供信用報告業務不斷向外擴展，布局信用檢測、身份盜用監測、金融營銷服務等，

4、并積極拓展海外業務。經測算，美國個人征信市場空間約 180 億美元。中國個人征信市場目前處于“斷直連”市場化發展關鍵節點中國個人征信市場目前處于“斷直連”市場化發展關鍵節點，當前呈現當前呈現一人行一人行兩機構格局兩機構格局。中國個人征信市場化開放較晚，自 1999 年試點，2018年，百行征信拿下國內首張個人征信牌照；2020 年 12 月，樸道征信成為第二家全國性個人征信機構。2021 年征信業務管理辦法和關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理提升金融服務質效的通知（即 14號文）陸續出臺，明確“金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務”，“斷直連”從此展開，并規定

5、 2023年 6 月 30 日前完成合規整改。自此，個人征信牌照稀缺，過去的數據服務提供商只能通過與百行和樸道兩家機構合作，依法合規開展個人征信業務，規范個人信息采集使用。央行征信中心的個人征信報告是央行征信中心的個人征信報告是我國最基礎的征信產品我國最基礎的征信產品，百行征信和樸百行征信和樸道征信道征信提供提供其他衍生征信產品。其他衍生征信產品。央行征信中心還提供個人業務重要信息提示和個人信用報告數字解讀產品。百行征信產品包括多頭申請監測、信貸行為標簽、共債預警等，樸道征信產品包括信用畫像、反欺詐、信用評分等。中國征信產業鏈上游主要是數據生產商中國征信產業鏈上游主要是數據生產商，中游主要是征

6、信服中游主要是征信服務機構如百行征信和樸道征信務機構如百行征信和樸道征信，下游主要是銀行，下游主要是銀行、互聯網金融公司等、互聯網金融公司等。百行征信的股東是中國互聯網金融協會和 8 家名為“信用”或“征信”的公司，樸道征信的主要股東是北京金控和京東科技、小米、曠視科技。我國個人征信業務當前市場空間我國個人征信業務當前市場空間 270 億，遠期可達億，遠期可達 347 億億，海量需求催，海量需求催生牌照量增加，行業特性決定維持寡頭壟斷生牌照量增加，行業特性決定維持寡頭壟斷。市場上金融機構查詢個人征信報告的價格為 2 元/份，2022 年人行征信查詢筆數為 41.7 億次，假設征信報告業務占征信

7、總市場 70%，經我們測算，我國個人征信業務當前市場空間 270 億，隨個人征信數據覆蓋人口范圍提升，遠期可達 347億。金融借貸對個人征信高度依賴，征信數據的好壞直接影響公司貸款壞賬率，進而影響撥備和利潤，所以征信數據市場需求極為旺盛，目前數據豐富度和數據量都是供應遠小于求。社保、學歷等重要公共數據目前并未大范圍納入征信領域，未來公共數據需求有望催生新的個人征信牌照。由于征信業務屬性較為特殊，涉及收集、處理敏感的個人信用信息，且具有天然集中性質，因此個人征信業務牌照的最終數量或將相對有限，行業集中度或相對較高。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、宏觀經濟下行、借貸需求不足風險，借貸需求不足風險

8、，市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。Table_CompanyFinance -10%0%10%20%30%40%50%60%計算機滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 計算機計算機/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.個人征信行業簡介：源于信用信息共享行為，已經成為現代社會基石個人征信行業簡介：源于信用信息共享行為，已經成為現代社會基石.4 2.美國征美國征信市場：行業高度市場化，邁向成熟信市場：行業高度市場化，邁向成熟.4 2.1.美國征信體系的歷史沿革：歷經五階段，從萌芽到成熟，形成三種業務模式.4 2.2.美國個人征信市場行業格局：三大行業巨頭

9、引領市場發展.5 2.2.1.美國征信市場行業格局：集中度高，差異化競爭顯著.5 2.2.2.Equifax：美國征信業三大巨頭之一，產品豐富多元化.6 2.2.2.1.發展歷史：成立于 19 世紀，業務遍及全球.6 2.2.2.2.主要業務：提供多種信用信息基礎服務和增值服務.7 2.2.3.Experian：美國營收規模最大的個人征信公司.8 2.2.4.TransUnion：著重布局風險管理.10 2.3.美國征信行業商業模式清晰穩定.10 2.4.美國個人征信市場約 180 億美元，三大機構市占率近 70%.12 3.當前中國個人征信市場：產業鏈條與行業規范日益完善當前中國個人征信市場

10、：產業鏈條與行業規范日益完善.13 3.1.中國個人征信市場發展：歷經五階段，目前處于“斷直連”市場化發展關鍵節點.13 3.1.1.五大發展階段.13 3.1.2.信息來源變化：替代性信息擴大個人信用信息覆蓋人群.14 3.1.3.市場進一步規范，政策帶來行業巨大變化.15 3.1.3.1.征信“斷直連”涵義：金融機構與無許可的機構間數據的切斷.15 3.1.3.2.個人征信“斷直連”的監管：限制數據類型，規定適用機構.15 3.2.行業發展體系化監管不斷完善.16 3.2.1 個人信息保護法律體系已逐步成型.16 3.2.2 行業政策法規體系建立.16 3.3.市場規模廣闊：消費信貸為基礎

11、，市場持續擴大.17 3.3.1.個人消費信貸：個人征信的市場基礎.17 3.3.2.個人消費信貸規模：呈持續穩步上升，未來發展空間巨大.18 3.4.中國個人征信市場產品：基礎產品、增值服務及其他衍生征信產品.18 3.4.1.基礎產品系列：以個人征信報告為主.19 3.4.2.增值服務及其他衍生征信產品.20 3.5.中國個人征信提供方呈一人行兩機構格局.21 3.5.1.中國個人征信市場服務提供主體：一人行兩機構格局初步形成.21 3.5.1.1.中央征信系統中國人民銀行征信中心.22 3.5.1.2.持牌市場化個人征信機構百行征信、樸道征信.22 4.中國未來個人征信市場：供不應求，市

12、場發展空間巨大中國未來個人征信市場：供不應求，市場發展空間巨大.25 4.1.“斷直連”對于個人征信市場的影響：加快征信服務市場化進程.25 4.2.中國個人征信市場規模測算：個人征信業務當前市場空間 270 億，遠期可達 347 億.26 4.2.1.查詢規模：個人征信業務查詢量已超 40 億次.26 4.2.2.市場空間：目前個人征信總市場空間 270 億元，遠期預計將超 347 億元.27 4.3.未來競爭格局：海量需求催生牌照量增加，行業特性決定維持寡頭壟斷.28 4.4.總結.29 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國征信體系行業格局：美國征信體系行業格局.6

13、 圖圖 2：美國個人征信三大巨頭比較：美國個人征信三大巨頭比較.6 圖圖 3：Equifax 前前十大機構持股比例占一半十大機構持股比例占一半.7 0XNBwVfUdUmUsOmQ6M8Q9PtRmMoMnOfQoPrRiNpNsM9PoPrRNZqQtPwMoOxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 4：Equifax 在全球在全球 25 個國家開展業務個國家開展業務.7 圖圖 5：2023 年年 Equifax 主要部門提供的核心產品和服務主要部門提供的核心產品和服務.8 圖圖 6：Experian 業務概覽業務概覽.

14、9 圖圖 7：Experian 全面的企業端數據解決方案全面的企業端數據解決方案.9 圖圖 8：美國征信公司個人征信業務構成（以：美國征信公司個人征信業務構成（以 TransUnion 為例）為例）.11 圖圖 9：2013-2022 年年 Experian 營收變化（單位：萬美元，營收變化（單位：萬美元，%）.12 圖圖 10：2013-2022 年年 Equifax 營收變化（單位：萬美元，營收變化（單位：萬美元，%）.12 圖圖 11：2013-2022 年年 TransUnion 營收變化（單位：萬美元，營收變化（單位：萬美元，%）.12 圖圖 12：2013-2022 年三大征信機構

15、合計營收變化（單位：萬美元，年三大征信機構合計營收變化（單位：萬美元，%）.12 圖圖 13：2014-2023 年美國國內總貸款規模年美國國內總貸款規模.12 圖圖 14：2014-2023 年美國三大征信機構股票價格（單位：元）年美國三大征信機構股票價格（單位：元）.13 圖圖 15：中國征信行業歷史發展：中國征信行業歷史發展.14 圖圖 16：替代數據的類型歸納：替代數據的類型歸納.15 圖圖 17：2014-2022 年中國狹義消費信貸余額及增速年中國狹義消費信貸余額及增速.18 圖圖 18：2011-2020 年中國信用卡應償貸款余額及累計發行量（單位：萬億元，億張）年中國信用卡應償

16、貸款余額及累計發行量（單位：萬億元，億張）.18 圖圖 19：央行征信中心個人征信產品構成：央行征信中心個人征信產品構成.19 圖圖 20：征信機構主要增值服務：征信機構主要增值服務.21 圖圖 21：中國征信行業產業鏈生態圖譜：中國征信行業產業鏈生態圖譜.22 圖圖 22：中國互聯網金融協會信用信息共享平臺數據維度：中國互聯網金融協會信用信息共享平臺數據維度.23 圖圖 23：百行征信股東構成：百行征信股東構成.24 圖圖 24：2019-2022 年中國征信行業用戶年中國征信行業用戶自然人與組織（單位：億）自然人與組織（單位：億）.27 圖圖 25：2020-2022 年中國個人征信市場規

17、模（億元）（僅個人征信報告查詢業務）年中國個人征信市場規模（億元）（僅個人征信報告查詢業務）.28 表表 1：美國個人征信市場空間（單位：億，：美國個人征信市場空間（單位：億，USD）.13 表表 2：百行征信和樸道征信股東概況：百行征信和樸道征信股東概況.25 表表 3：預測我國個人征信業務市場空間：預測我國個人征信業務市場空間.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 計算機計算機/行業深度行業深度 1.個人征信行業簡介：源于信用信息共享行為，已經成為現個人征信行業簡介：源于信用信息共享行為，已經成為現代社會基石代社會基石 征信業務是指對企業、事業單位等組織

18、的信用信息和個人的信用信息進行采集、征信業務是指對企業、事業單位等組織的信用信息和個人的信用信息進行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供整理、保存、加工，并向信息使用者提供關于評價好壞標準關于評價好壞標準的活動。的活動。征信起源于1803 年工業革命時期的英國，最初表現為授信人互相分享客戶違約信息并拒絕與信用不良客戶進行交易以達到自我保護目的行為，是一種信用活動發展帶來的授信人間客戶信用信息交換活動。隨著商品經濟繁榮發展、信用活動日趨頻繁，授信人對了解交易對手方信用狀況的需求日益上升，進而，征信逐漸成為了獨立的概念，出現獨立的第三方專門提供征信服務來滿足市場上授信人的需要。征信體系已成為

19、社會信用體系的核心組成部分和社會誠信長效機制的制度保障，征信體系的發展具有深遠的社會意義。一是防范信用風險一是防范信用風險，征信降低了信息不對稱，減少因信息不對稱而帶來的交易風險，從而起到風險判斷和揭示的作用；二二是擴大信用交易是擴大信用交易，征信解決了制約信用交易的瓶頸問題，促成信用交易的達成，促進金融信用產品和商業信用產品的創新，有效擴大信用交易的范圍和方式，帶動信用經濟規模的擴張；三是提高經濟運行效率三是提高經濟運行效率，征信通過專業化的信用信息服務，降低了交易中的信息收集成本，縮短了交易時間，拓寬了交易空間，提高了經濟主體的運行效率，促進經濟社會發展；四是推動社會信用體系建設四是推動社

20、會信用體系建設，征信業是社會信用體系建設的核心組成部分，發展征信業有助于遏制不良信用行為的發生，使守信者利益得到更大的保障，有利于維護良好的經濟和社會秩序，促進社會信用體系建設的不斷發展完善。2.美國征信市場：行業高度市場化，邁向成熟美國征信市場：行業高度市場化，邁向成熟 2.1.美國征信體系的歷史沿革：歷經五階段，從萌芽到成熟，形成三種業務模式 美國征信行業現在已經形成了成熟完備的運作模式、法律體系和監管機制，其發展大體經過了萌芽初創、快速發展、法律完善、兼并整合、穩定發展等五個階段。萌芽初創期萌芽初創期為 19 世紀末至 20 世紀 20 年代末。這一時期為美國資本市場發展初期，大量工業發

21、展吸引眾多投資者，由此產生了對企業征信的市場需求。1841年，劉易斯大班注冊了美國首家征信事務所，并逐漸發展為企業征信領域中最具影響力的公司鄧白氏集團。此外，消費信用也悄然興起，1860 年，美國第一家個人信用局在美國紐約布魯克林成立。這一時期美國征信行業的特點是非盈利，信貸主體以零售商為主?？焖侔l展期快速發展期為 20 世紀 30 年代至 60 年代末。20 世紀 30 年代，第一次世界經濟危機大規模爆發，信用違約率不斷上升，美國政府為控制信用風險，制定一系列政策進行引導，促使征信機構不斷涌現。二戰后，美國經濟持續快速增長，居民消費水平提升，信貸需求增長，零售服務信用迅速發展，消費信用開始走

22、進千家萬戶，這些因素疊加起來，驅動著征信市場的快速發展。在這個階段，征信機構開始收費，但從市場范圍來講，大多數仍為區域性公司。法律完善期法律完善期為 20 世紀 70 年代至 80 年代初。這一時期是美國征信行業最為重要的時期，相繼出臺 17 部法律，對征信需求方、授信方、消費者和行業自身進行了全方位立法，形成以公平信用報告法為核心的法律體系，為征信市場的健康發展奠定了堅實基礎。同時，由于信用卡不斷發展，VISA、MasterCard 等銀行卡 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 計算機計算機/行業深度行業深度 聯盟相繼誕生，逐漸出現全國性金融機構，促進了消費信

23、貸的發展，并對個人信息甄選產生巨大需求，為征信行業爆發性成長注入強大動力。兼兼并整合期并整合期為 20 世紀 80 年代至世紀末。20 世紀 60 年代末，美國征信公司數量達到 2,200 家。之后受到互聯網信息技術興起、全國性銀行大規模整合等外力驅動，征信行業進入殘酷的洗牌和整合期，小規?；騾^域性的公司成為被并購的對象，數量逐漸減少為目前的 400 家左右，45 年的時間數量減少 82%，并逐漸出現全國性的征信巨頭。以 Trans Union（全聯）公司為典型代表，其于 1988 年開始提供個人征信服務，在并購 40 家地方征信局后，逐漸成為美國三大征信巨頭之一。據1997 年美國服務業普查

24、數據顯示，規模前四位征信局的收入總和占比整個行業總收入的 50%以上。穩定發展期穩定發展期為 21 世紀初至今。美國個人征信市場已經形成 Experian（益博睿）、Equifax（艾可菲）、Trans Union（全聯）三足鼎立的穩定格局，各地小型征信機構則依附于三家巨頭開展業務，而企業征信市場則被 Dun&Bradstreet（鄧白氏）完全掌控。在這一時期，美國征信行業的特點便是專業化和全球化，在業務上不斷擴展，不再是僅僅依靠提供征信查詢服務獲取收入，而是創新產品，豐富產品線，提供多樣化增值服務，開放更多元的征信應用。同時，加快拓展海外市場，積極進行海外布局，并逐漸在全球征信領域中占據重要

25、地位?？v觀美國征信行業 100 多年的發展歷史，信息技術的發展、消費信貸需求、信用卡的出現、金融機構大型化、法律完善等多重因素推動了美國征信市場的迅猛發展。同時，可以看出其發展模式完全是自下而上的，由征信機構自由成長、層出不窮到兼并整合、巨頭逐漸突顯，整個過程是純市場化運作，政府不參與其中，只是進行市場協調、立法執法活動。從業務模式方面業務模式方面來看，美國的征信機構可分為三類資本市場信用評估機構、商業市場評估機構和個人消費市場評估機構。資本市場信用評估機構，其評估對象為股票、債券和大型基建項目；商業市場評估機構，也稱為企業征信服務公司，其評估對象為各類大中小企業；個人消費市場評估機構，其征信

26、對象為消費者個人。2.2.美國個人征信市場行業格局：三大行業巨頭引領市場發展 2.2.1.美國征信市場行業格局：集中度高，差異化競爭顯著 美國征信行業集中度較高，并已建立了成熟完備、專業細分的征信體系，誕生美國征信行業集中度較高，并已建立了成熟完備、專業細分的征信體系，誕生了在全球市場中占據重點地位的巨頭公司。了在全球市場中占據重點地位的巨頭公司。美國征信體系分為機構征信和個人征信。機構征信包括資本市場信用和普通企業信用，資本市場信用機構有 Standard and Poors（標準普爾）、Moodys（穆迪）、Fitch（惠譽），普通企業信用機構有Dun&Bradstreet（鄧白氏）。而在

27、個人征信行業，則以 Experian（益博睿）、Equifax（艾可菲）、Trans Union（全聯）為核心，三大征信機構之間既相互合作又憑借各自的產品差異形成競爭，其余 400 多家區域性或專業性機構都是依附于這些機構，或者向其提供數據。1980 年前后，這三大個人征信巨頭已經完成了美國成年人口的全覆蓋。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 1：美國征信體系行業格局：美國征信體系行業格局 數據來源：虎嗅網，東北證券 三大個人征信巨頭在美國征信行業中各有優勢。三大個人征信巨頭在美國征信行業中各有優勢。市場規模上，Experi

28、an 的營收規模最大、覆蓋范圍最廣；信息來源上，Equifax 的信息來源最為廣泛，不僅包括金融機構，還包括抵押貸款、消費者和雇傭者；業務布局上，Experian 和 TransUnion已經開始布局海外業務，并且國內國外的業務幾乎平分秋色，而 Equifax 則還是集中在美國本土；業務優勢上，Experian 更擅長數據處理和分析，Equifax 產品更加豐富，并且可以對無信用消費者進行信用評估，而 TransUnion 則是在風險管理上存在優勢。圖圖 2：美國個人征信三大巨頭比較：美國個人征信三大巨頭比較 數據來源：虎嗅網，東北證券 2.2.2.Equifax：美國征信業三大巨頭之一，產品

29、豐富多元化 2.2.2.1.發展歷史：成立于 19 世紀，業務遍及全球 Equifax(EFX)成立于 1899 年，于 1971 年在紐約證券交易所上市，是一家領先的數據、分析和技術公司，在全球 25 個國家開展業務。Equifax 與 Experian 和TransUnion 并稱為美國三大征信機構，Equifax 的綜合服務是基于其消費者和商業信息綜合數據庫，包括信貸、電信、公用事業、教育、犯罪、醫療等。截至 2023年 6 月末，Equifax 機構持股占比 98.60%，其中前十大機構持股占比超一半，實現營業收入 26.20 億美元，歸母凈利潤 2.51 億美元。請務必閱讀正文后的聲

30、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 3：Equifax 前十大機構持股比例占一半前十大機構持股比例占一半 數據來源：iFind，東北證券 2021 年，Equifax 在美國幫助 2,170 萬消費者獲得抵押貸款或房屋凈值貸款，幫助 810 萬美國人獲得繼續教育貸款，向美國放款人提供超過 28 億份消費者信用卡資料。Equifax 在 25 個國家開展業務，近三年國際業務收入都在 10 億美元左右，收入占比均超過 20%。Equifax 的國際業務在亞太地區、歐洲、拉丁美洲和加拿大四個區域進行，主要國家包括英國、加拿大、巴西、墨西哥、印度、澳大

31、利亞和新西蘭，其中亞太地區和歐洲地區收入占比較高，合計約占海外收入的約 60%。圖圖 4：Equifax 在全球在全球 25 個國家開展業務個國家開展業務 數據來源：公司官網，東北證券 2.2.2.2.主要業務：提供多種信用信息基礎服務和增值服務 2021 年之后，按照產品及服務和提供該產品服務的國家來拆分，Equifax 在各國提供如下服務：勞動力解決方案（主要在美國）：（1）驗證服務：基于全面的風險情報數據庫，提供包括就業、收入、教育經歷等信息的在線或離線人工驗證，此外還提供代理客戶處理稅表等政府直接數據服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 計算機計算機

32、/行業深度行業深度 （2）雇主服務：旨在降低企業人力資源職能的成本，包括協助設計就業稅務事宜，稅表管理服務，在線招聘入職平臺和身份盜竊保護服務等。面向美國用戶的征信服務（面向美國客戶，簡稱“USIS”）：（1）在線信息解決方案：向客戶提供信息和分析作以支持決策，提供的信息包括信用記錄、當前信用狀態、付款記錄、地址和其他身份信息，同時也將信息出售給經銷商。（2）抵押貸款解決方案：包括向貸方提供專門的信用報告，提醒貸方注意承保期間消費者信用狀況變化的服務，以及用于評估固有投資組合風險的證券化投資組合風險評估服務（3）金融營銷服務：主要向銀行、經紀、零售、保險和抵押行業的機構，以及主要專注于數字和互

33、動營銷的公司提供營銷支持，產品包括定位和細分客戶，數字身份驗證和欺詐檢測保護，以及賬戶審查服務。國際征信服務：國際運營部門包括在亞太、歐洲、拉丁美洲和加拿大業務部門，還包括公司在俄羅斯、柬埔寨、馬來西亞和新加坡的合資企業，以及在巴西投資一家消費者和商業信用信息公司。這些業務部門提供的產品與 USIS 運營部門提供的產品相似，但有所不同地理區域。圖圖 5：2023 年年 Equifax 主要部門提供的核心產品和服務主要部門提供的核心產品和服務 數據來源：公司官網，東北證券 營業收入持續增長，盈利能力穩定。營業收入持續增長，盈利能力穩定。2018 年-2022 年，公司營業收入分別為34.12/3

34、5.08/41.28/49.14/51.22 億美元，歸母凈利潤分別為 3.00/-3.99/5.20/7.44/6.96億美元，營業收入五年 GAGR 達 8.46%，歸母凈利潤五年 GAGR 達 18.35%，盈利增長能力強勁。2.2.3.Experian：美國營收規模最大的個人征信公司 Experian 成立于 1996 年，是美國規模最大的個人征信公司。公司總部位于愛 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 計算機計算機/行業深度行業深度 爾蘭，于 2006 年在倫敦證券交易所上市，并不斷向全球范圍拓展業務，目前公司業務涵蓋北美、拉丁美洲、EMEA/亞太、英

35、國和愛爾蘭等多個國家和地區。從商業模式看，Experian 有 To B 和 To C 兩條業務線。B 端主營業務包括數據服務和決策服務，幫助企業用戶利用數據做出更優決策。C 端主要是為在美國、巴西、英國、南非、秘魯、哥倫比亞以及印度的消費者提供個人信用管理等服務，包括向消費者用戶提供信用報告、信用評分以及在線金融教育培訓，幫助個人消費者更好地了解自身信用情況、更便捷地獲得金融服務。圖圖 6：Experian 業務概覽業務概覽 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 7：Experian 全面的企業端數據解決方案全面的企業端數據解決方案 數據來源：公司官網，東北證券 Experian 盈利持續穩定

36、。根據公司財務報表，公司 2022 年實現營業收入 66.19 億美元，同比增長 5.26%，實現歸母凈利潤 7.7 億美元，同比減少 33.91%。營業收入五年GAGR 為 6.37%,歸母凈利潤五年 GAGR 為 2.07%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 計算機計算機/行業深度行業深度 2.2.4.TransUnion：著重布局風險管理 TransUnion 成立于 1968 年，從最初的信用報告服務的區域性提供商，到目前建立了全美消費者的綜合數據庫，在其五十余年的運營過程中，一直致力于為商業機構用戶和個人消費者研發并提供風險和信息服務，通過技術和業

37、務的不斷創新來滿足不斷增長的征信服務需要。截至 2022 年末，TransUnion 在全球 30 多個國家開展業務，業務覆蓋北美、拉丁美洲、歐洲、非洲、印度和亞太地區。TransUnion 擁有三條業務線：美國信息服務、國際信息服務和面向消費者服務，其中美國信息服務和國際信息服務屬于面向機構的服務。1）美國信息服務條線。此項業務為美國的各類機構用戶提供信用報告、風險評分、分析服務和決策能力，包括服務于金融業和新興行業兩大業務模塊。該條線使用 TransUnion 的信息用于獲取新客戶、評估個人還款能力、進行信貸交叉銷售、進行債務組合風險計量和管理、債務催收、個人身份驗證和調查潛在欺詐。Tra

38、nsUnion 在金融服務以及醫療、保險、催收、物業管理、公共部門等新興行業提供數據資產和預測分析服務。該業務條線收入約占總營收 60%。2）國際信息服務條線。該條線業務為美國境外市場的機構提供類似于美國信息服務條線的業務，根據每個國家信貸經濟的成熟度，確定服務內容，可能包括信用報告、分析和決策服務以及其他增值風險管理服務。此外，TransUnion 在某些地區擁有保險、商業和汽車數據庫，這些信息服務向金融、零售信貸、保險、汽車、催收、公共部門和通信等多個行業的客戶提供。該業務條線由 TransUnion 在英國、加拿大、拉丁美洲、非洲、印度和亞太地區的業務部門組成，收入約占總營收 20%。3

39、）面向消費者服務條線。這部分的服務包括信用報告和評分查詢、信用報告信息監測、欺詐保護和解決以及財務管理。TransUnion 通過直接（官網和 APP）和間接（第三方機構）兩種渠道為消費者提供征信服務。該業務條線收入占總營收 20%。2022 年，TransUnion 實現營業收入 37.10 億美元，同比增長 25.33%，五年 GAGR達 9.87%。實現歸母凈利潤 2.70 億美元，同比下降 80.57%。歸母凈利潤下滑主要系公司在美國市場運營和收購數據的成本上升、加速研發投入所致。2.3.美國征信行業商業模式清晰穩定 美國征信行業發展成熟，行業運作模式及業務流程清晰穩定。美國征信行業發

40、展成熟，行業運作模式及業務流程清晰穩定。美國征信行業運行模式可分為數據收集、數據處理和產品銷售三個環節。數據收集環節中，征信公司從金融及零售機構、其他征信機構、公共部門等機構，通過第三方加工處理后獲取、主動調查等方式，獲取信用數據和信息。其中，從金融機構和零售端獲取到的信用數據往往為其免費提供，而獲取第三方機構獲取的加工后的公共部門數據以及征信公司的共享信用數據往往需要支付一定的費用。截止到 1980 年前后，美國三家個人征信巨頭已經完成了美國成年人口的全覆蓋。數據處理環節可分為數據篩選、數據轉化、數據加工和數據清洗四個步驟。產品銷售環節則是在信用產品形成后面向企業和個人進行銷售。美國征信公司

41、由提供信用報告美國征信公司由提供信用報告等基礎業務不斷向外擴展，衍生出多層次的信用等基礎業務不斷向外擴展，衍生出多層次的信用服務業務。服務業務。美國征信公司面向企業和個人提供的服務可分為基礎信用信息服務和增值服務?；A信用信息服務是指征信公司向企業和個人提供以信用數據及信用報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 計算機計算機/行業深度行業深度 為主的基礎征信服務。在基礎征信服務的基礎上，各征信公司憑借著自身的海量數據積累和分析能力，逐漸延長產業鏈服務，面向個人提供信用監測（credit monitoring）、監測身份盜用（identity theft pr

42、otection）等增值服務，面向信貸機構提供信用評分以及決策支持等增值服務。隨著面向金融機構的 To B 服務能力不斷提升，美國征信公司進一步向非金融領域拓展市場，將自身的分析能力與分析技術橫向應用于醫療健康、娛樂傳媒等非金融領域，為其提供數據分析等服務。截至目前，以美國征信業三大巨頭為例，Experian 成功拓展美國醫療健康市場，TransUnion 著重開發娛樂傳媒市場，Equifax 致力于勞動力解決方案業務。圖圖 8：美國征信公司個人征信業務構成（以：美國征信公司個人征信業務構成（以 TransUnion 為例）為例）數據來源：公司官網，東北證券 根據客戶需求提供多樣化收費方案，免

43、費提供個人信用報告等基礎信用信息服根據客戶需求提供多樣化收費方案，免費提供個人信用報告等基礎信用信息服務。務。在美國征信行業中，B 端業務可以分為數據業務和分析業務，此類業務收入主要來源于與交易相關的許可費、軟件銷售相關的咨詢費和許可費以及信用評分調用費等。C 端業務主要為協助個人做信用管理、優化信用狀況和監測身份盜用和欺詐風險等，此類業務收入主要來源于月度訂閱費、一次性查詢費和信貸產品推薦費。以 TransUnion 為例，公司提供免費的個人信用報告，對訂閱信用管理業務（credit monitoring）和監測身份盜用業務（identity theft protection）分別收取每月$

44、29.95和$34.95 的月度訂閱費。美國三大征信公司美國三大征信公司 2022 年營業收入合計達年營業收入合計達 154 億，銷售凈利率在億，銷售凈利率在 10%上下浮上下浮動。動。2022 年 Equifax、Experian 和 TransUnion 分別實現營業收入 51.2 億美元、66.0億美元和 37.1 億美元，凈利率在 10%左右浮動，營收規模巨大，利潤率較為穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 9：2013-2022 年年 Experian 營收變化（單位：萬營收變化（單位：萬美元，美元，%）圖圖

45、 10：2013-2022 年年 Equifax 營收變化（單位：萬美營收變化（單位：萬美元，元，%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 11：2013-2022 年年 TransUnion 營收變化（單位：營收變化（單位：萬美元，萬美元，%）圖圖 12：2013-2022 年三大征信機構合計營收變化（單年三大征信機構合計營收變化（單位：萬美元，位：萬美元，%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 2.4.美國個人征信市場約 180 億美元，三大機構市占率近 70%信貸市場平穩擴張，美國個人征信市場需求端有望進一步增加。信貸市場平穩擴

46、張，美國個人征信市場需求端有望進一步增加。美國國內總貸款規模自 2020 年以來呈現高速增長趨勢，截至 2022 年末，美國總貸款達 299,414.11億美元，信貸規模也隨之擴大。征信行業起源于信貸發展形成的信用交換需求，信貸的持續擴張增加了企業和個人對征信服務的需求量，為美國征信行業的發展提供了動力。圖圖 13：2014-2023 年美國國內年美國國內總貸款總貸款規模規模 數據來源：CEIC，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 14：2014-2023 年年美國三大征信機構股票價格（單位：元）美國三大征信機構

47、股票價格（單位：元）數據來源：iFind，東北證券 美國個人征信市場空間約美國個人征信市場空間約 180 億美元，未來市場空間遼闊。億美元，未來市場空間遼闊。根據 BCG 報告，美國三大征信公司市場份額合計占比超 60%，征信業務正在向頭部集中。假設 2023年美國三大征信機構營收規模增速與 2022 年增速持平，各機構在美國地區營收規模占比為 2021 年和 2022 年的算術平均值?；?BCG 發布的中國個人征信行業報告，假設三大機構所占個人征信市場份額為 64%，經測算可得 2023 年美國個人征信市場空間約為 180 億美元。表表 1：美國個人征信市場空間（單位：億，：美國個人征信市

48、場空間（單位：億，USD）2021 2022 2023E Equifax 營收規模營收規模 49.24 51.22 53.28 Equifax 美國營收規模美國營收規模 37.85 40.21 41.82 Equifax 美國營收比例美國營收比例 76.87%78.51%78.48%Experian 營收規模營收規模 62.88 66.19 69.67 Experian 美國營收規模美國營收規模 41.22 44.32 46.16 Experian 美國營收比例美國營收比例 65.55%66.96%66.26%TransUnion 營收規模營收規模 29.60 37.10 46.50 Tran

49、sUnion 美國營收規模美國營收規模 14.91 24.47 27.05 TransUnion 美國營收比例美國營收比例 50.37%65.96%58.16%美國三大征信機構美國收入規模美國三大征信機構美國收入規模 93.98 109.00 115.03 美國三大征信機構市場份額美國三大征信機構市場份額 0.64 0.64 0.64 美國個人征信行業規模美國個人征信行業規模 146.84 170.32 179.73 數據來源：公司公告，BCG，東北證券 3.當前中國個人征信市場：產業鏈條與行業規范日益完善當前中國個人征信市場：產業鏈條與行業規范日益完善 3.1.中國個人征信市場發展：歷經五階

50、段，目前處于“斷直連”市場化發展關鍵節點 3.1.1.五大發展階段 我國個人征信市場從 1999 年開始探索腳步，先后經歷了探索、初步建設、完善運行以及市場化參與五個階段。探索階段探索階段：1999-2003 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 計算機計算機/行業深度行業深度 人民銀行批準上海資信有限公司試點，人民銀行上海分行和上海市信息辦是上海市資信有限公司的行政主管部門。初步建設初步建設：2004-2008 年 2004 年，人民銀行開始組織商業銀行建立全國集中統一的個人征信系統，年底聯網試運行；2005 年，個人征信系統已完成與全國所有商業銀行和部分

51、有條件的農村信用社的聯網運行，并于 2006 年 1 月在全國正式運行。完善運行完善運行：2009-2017 年 2009 年，征信中心啟動了新生產環境的項目建設，開始硬件升級工作；2015年，中國人民銀行印發關于做好個人征信業務準備工作的通知，首批牌照有望發出，個人征信市場化進程提速。市場化參與市場化參與：2018-2020 年 中國個人征信市場化開放較晚，自 1999 年試點，2018 年首次批準市場化機構參與個人征信市場業務，歷時 19 年，起步較晚，至今市場化機構個人征信業務仍在探索。2018 年，百行征信有限公司拿下國內首張個人征信牌照；2020 年 12 月，樸道征信成為第二家全國

52、性個人征信機構。規范化發展規范化發展：2021 年-至今 2021 年征信業務管理辦法和關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理提升金融服務質效的通知（即 14 號文）陸續出臺，明確“金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務”，“斷直連”從此展開。圖圖 15：中國征信行業歷史發展：中國征信行業歷史發展 數據來源：中國人民銀行，東北證券 3.1.2.信息來源變化：替代性信息擴大個人信用信息覆蓋人群 隨著互聯網新業態的發展，個人信用信息來源從傳統信息向替代性信息拓展個人信用信息來源從傳統信息向替代性信息拓展。傳統信息以銀行、消費金融公司等持牌金融機構提供的信貸信息為主，輔以

53、破產記錄等政務公開信息。由于大量人群從未在持牌金融機構進行借貸，傳統信息源存在大量未覆蓋人群，因此伴隨互聯網的普及和發展，替代性信息逐漸被應用于個人征信領域。替代性信息主要包括網貸等非持牌金融機構信貸信息、互聯網行為類信息替代性信息主要包括網貸等非持牌金融機構信貸信息、互聯網行為類信息（網購信息、社交媒體信息等）、非金融類信用信息（稅收、公用事業、房租繳費（網購信息、社交媒體信息等）、非金融類信用信息（稅收、公用事業、房租繳費記錄等），對應提供方為非持牌金融機構、互聯網平臺、政府及非金融企業等。記錄等），對應提供方為非持牌金融機構、互聯網平臺、政府及非金融企業等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

54、務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 16：替代數據的類型歸納：替代數據的類型歸納 數據來源：數字經濟下的征信替代數據發展研究，東北證券 3.1.3.市場進一步規范，政策帶來行業巨大變化 3.1.3.1.征信“斷直連”涵義：金融機構與無許可的機構間數據的切斷 2021 年 4 月 29 日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局等金融監管部門就金融業務持牌經營、依法合規開展個人征信業務、強化金融消費者保護機制等議題聯合約談十多家網絡平臺機構，并通過窗口指導等方式，要求網絡平臺和銀行等金融機構之間斷開個人信用信息的

55、要求網絡平臺和銀行等金融機構之間斷開個人信用信息的數據直連、通過具備個人征信業務許可的機構依法合規開展個人征信業務，規范個數據直連、通過具備個人征信業務許可的機構依法合規開展個人征信業務，規范個人信息采集使用。人信息采集使用。2022 年 1 月 1 日征信業務管理辦法施行，進一步明確“個人信用信息”是指依法采集，為金融等活動提供服務，用于識別判斷個人信用狀況的基本信息、借貸信息、其他相關信息，以及基于前述信息形成的分析評價信息。根據征信業務管根據征信業務管理辦法，金融機構不得與未取得該個人征信機構許可的市場機構開展商業合作獲理辦法，金融機構不得與未取得該個人征信機構許可的市場機構開展商業合作

56、獲取個人征信服務取個人征信服務；該辦法施行前未取得個人征信業務經營許可但實質從事個人征信業務的機構，應當自辦法施行之日起 18 個月（即 2023 年 6 月 30 日前）內完成合規整改。3.1.3.2.個人征信“斷直連”的監管：限制數據類型，規定適用機構 1）個人征信“斷直連”適用的數據類型不能脫離“征信”場景 受到監管的個人征信信息應屬于能夠反映個人償債意愿和償債能力的信息。受到監管的個人征信信息應屬于能夠反映個人償債意愿和償債能力的信息。個人征信“斷直連”適用于個人信用信息。根據征信業務管理辦法，個人信用信息是指識別判斷個人信用狀況的基本信息、借貸信息、其他相關信息，以及基于前述信息形成

57、的分析評價信息。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 計算機計算機/行業深度行業深度 從法規條文看，個人信用信息的內涵是“判斷個人信用狀況”的信息。盡管其外延廣泛、涵蓋“基本信息、借貸信息”以及“其他相關信息”，但不能當然地認為所有個人信息都構成“個人信用信息”。參考人民銀行權威研究文章，實踐中對實踐中對“個人信用信息”的理解和把握應當不能脫離“征信”場景，即只有能夠反映個人“個人信用信息”的理解和把握應當不能脫離“征信”場景，即只有能夠反映個人償債意愿和償債能力的信息，才屬于受到監管的“個人信用信償債意愿和償債能力的信息，才屬于受到監管的“個人信用信息”從而需

58、要按照規息”從而需要按照規定進行“斷直連”。定進行“斷直連”。例如，銀行與電信運營商等非個人征信機構合作、向后者采購其用戶的“三要素”用于驗證金融服務，涉及電信運營商向銀行提供身份證號、姓名、手機號等個人身份信息。該等身份信息并不反映個人償債意愿和償債能力、不能判斷個人的信用狀況，應當不屬于個人征信“斷直連”所適用的數據類型。2）個人征信“斷直連”主要涉及金融機構與無經營許可的信息提供方 個人征信“斷直連”的整改要求主要涉及作為信息需求方的金融機構和信息提個人征信“斷直連”的整改要求主要涉及作為信息需求方的金融機構和信息提供方或服務方，而后者系不具備個人征信業務許可而從事個人信用信息處理活動的

59、供方或服務方，而后者系不具備個人征信業務許可而從事個人信用信息處理活動的網絡平網絡平臺等。臺等。根據征信業務管理辦法，金融機構不得與未取得該個人征信機構許可的市場機構開展商業合作獲取個人征信服務的活動。其中，金融機構包括國務院金融管理部門監督管理的從事金融業務的機構與地方金融監管部門負責監督管理的地方金融組織。商業銀行、小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司等均屬此類。因此，該等金融機構應當在 2023 年 6 月 30 日前終止從不具備個人征信許可的機構獲取個人信用信息的業務。如金融機構需獲得個人信用信息的，應當通過國家金融信用信息基礎數據庫或依法個人征信許可的機構獲取。根據人民銀行官方網

60、站的公示，目前已依法取得獲準經營的個人征信機構為百行征信有限公司、樸道征信有限公司。除了作為信息需求方的金融機構，“斷直連”對于信息提供方/服務方的業務活動也有影響。征信業務管理辦法明確規定只有依法取得個人征信業務經營許可只有依法取得個人征信業務經營許可的機構方可經營個人征信業務。的機構方可經營個人征信業務。因此，與金融機構合作開展助貸、引流、聯合貸等業務合作、但不具備個人征信經營許可的網絡平臺等機構需要配合金融機構在整改期限前終止個人征信相關合作，并研判后續相關業務開展的合法、可行路徑，及時作出調整。另外，對于已依法辦理企業征信業務經營備案、信用評級機構備案的機構，如涉及經營個人征信業務活動

61、，同樣適用于個人征信“斷直連”整改要求，也需要作出上述調整。3.2.行業發展體系化監管不斷完善 3.2.1 個人信息保護法律體系已逐步成型 我國征信領域中的個人信息雙保護機制指出：我國目前已建立起以憲法為我國目前已建立起以憲法為統領，刑法和民商法為總體框架的個人信息保護法律體系。統領，刑法和民商法為總體框架的個人信息保護法律體系。中華人民共和國憲法提出“國家尊重和保障人權”。民法典規定個人信用正式成為公民的一項具體民事權利。個人信息保護法對個人信息定義、信息主體權利進行規定，對信息處理者及國家機關在處理個人信息時的處理規則進行要求，對違法處理個人信息的法律責任進行明確。同時，網絡安全法 消費者

62、權益保護法和數據安全法等都對數據安全和個人信息保護起到法律規范作用。3.2.2 行業政策法規體系建立 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 計算機計算機/行業深度行業深度 我國征信領域已形成以征信業管理條例為統領、多部門規章為輔助的個人我國征信領域已形成以征信業管理條例為統領、多部門規章為輔助的個人信息保護專項制度體系。征信業管理條例嚴格規信息保護專項制度體系。征信業管理條例嚴格規范了個人征信業務規則，賦予范了個人征信業務規則，賦予了信息主體同意權、知情權、查詢權和異議權等權益。了信息主體同意權、知情權、查詢權和異議權等權益。征信業務管理辦法（征求意見稿）明確信

63、用信息定義，拓展信用信息的維度和范疇，延展征信業務的范圍。同時，征信機構管理辦法、征信機構信息安全規范、個人信用信息基礎數據庫管理暫行辦法、征信投訴辦理規程和征信機構監管指引等系列配套措施出臺，規范和引導征信機構做好個人信息保護工作。2022 年 10 月 10 日，中國人民銀行征信管理局發布了題為建設覆蓋全社會的征信體系 的文章，文章指出，人民銀行將進一步建設完善覆蓋全社會的征信體系，為經濟社會發展提供高質量征信服務。未來，建設高質量現代化征信體系將會給征信行業帶來以下發展趨勢：健全監管體系、市場有序發展和擴大、信息共享程度提高以及業態更加豐富。此外，中國人民銀行未來或將出臺個人金融信息保護

64、暫行辦法，對信用服務行業、大數據市場的信息使用規范提出更為明確的要求，加強個人信息在金融經濟活動中依法合規使用的規范力度。我們預測在規范化的過程中，為了滿足中國龐大的信貸市場的需求，市場化會進一步發展，勢必會有更多的個人征信牌照出現。3.3.市場規模廣闊：消費信貸為基礎，市場持續擴大 3.3.1.個人消費信貸：個人征信的市場基礎 消費信貸消費信貸(consumer credit service)是商業銀行陸續開辦的用于自然人是商業銀行陸續開辦的用于自然人(非法人非法人或組織或組織)個人消費目的個人消費目的(非經營目的非經營目的)的貸款，是金融創新的產物。的貸款，是金融創新的產物。個人消費信貸是

65、指銀行或其他金融機構采取信用、抵押、質押擔?；虮ＷC方式，以商品型貨幣形式向個人消費者提供的信用。按接受貸款對象的不同，消費信貸又分為買方信貸和賣方信貸：買方信貸是對購買消費品的消費者發放的貸款，如個人旅游貸款、個人綜合消費貸款、個人短期信用貸款等。賣方信貸是以分期付款單證作抵押，對銷售消費品的企業發放的貸款，如個人小額貸款、個人住房貸款、個人汽車貸款等；按擔保的不同，又可分為抵押貸款、質押貸款、保證貸款和信用貸款等。信貸規模直接決定了征信市場的大小。信貸規模直接決定了征信市場的大小。消費信貸的快速增長，為個人征信帶來市場基礎，也對個人征信機構的信用評估業務提供市場空間。近年來，我國的互聯網金融

66、呈現爆發式增長，但征信并不能滿足互聯網金融行業發展的需要。征信市場規模變化和個人消費信貸規模變化存在正相關關系。征信市場規模變化和個人消費信貸規模變化存在正相關關系。據央行數據，我國廣義個人消費貸款余額從 2015 年末的 18.96 萬億快速膨脹到 2020 年末的 49.6 萬億，5 年時間增加 30.64 萬億，增長 161.6%。剔除房貸后的狹義消費貸款規模從2015年末的4.78萬億增加到 2020 年末的15.13萬億，2019 年后增速下降到 15.4%，2020 年增速進一步降至個位數 8.8%。2015 年至 2020 年，我國個人征信市場規模從 145 億元增長至 379

67、億元，增長 161.38%。個人征信市場規模 2020 年起增速同樣放緩，2020 年增速降至 6.6%，征信市場規模的變化和擴張速度基本上與個人消費信貸的變化一致。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 計算機計算機/行業深度行業深度 3.3.2.個人消費信貸規模：呈持續穩步上升，未來發展空間巨大 過去兩年隨著信用擴張和消費主義觀念在年輕人群體的接受度不斷提高，消費消費貸款在我國居民的滲透率呈現快速上漲勢頭貸款在我國居民的滲透率呈現快速上漲勢頭，2022 年我國狹義消費信貸規模接近18 萬億，狹義消費信貸滲透率達到了 31.8%。但中國消費信貸余額占 GDP 比

68、重較美國相差 6.60%，信貸余額僅為美國一半。站在行業角度，在雙循環政策背景下，消費結構升級疊加人均收入改善，預計消費結構升級疊加人均收入改善，預計中國消費信貸規模還有翻倍空間中國消費信貸規模還有翻倍空間。圖圖 17：2014-2022 年中國狹義消費信貸余額及增速年中國狹義消費信貸余額及增速 數據來源：艾瑞2023 年普惠金融行業洞察報告，東北證券 圖圖 18：2011-2020 年中國信用卡應償貸款余額及累計發行量（單位：萬億元，億張）年中國信用卡應償貸款余額及累計發行量（單位：萬億元，億張）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 3.4.中國個人征信市場產品：基礎產品、增值服務及其他衍生征

69、信產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 計算機計算機/行業深度行業深度 個人征信系統已形成以個人信用報告、個人信用信息提示和個人信用信息概要個人征信系統已形成以個人信用報告、個人信用信息提示和個人信用信息概要為核心的基礎產品系列；以個人業務重要信息提示和個人信用報告數字解讀為代表為核心的基礎產品系列；以個人業務重要信息提示和個人信用報告數字解讀為代表的增值產品系列。的增值產品系列。3.4.1.基礎產品系列：以個人征信報告為主 基礎產品主要為提供包含居民信用評分等基礎信息的信用報告，基礎產品主要為提供包含居民信用評分等基礎信息的信用報告，包括金融類機構調用授

70、信對象信用報告，幫助機構用戶客觀了解潛在借款人的信用歷史。以及居民查閱自身信用報告。個人信用報告即是央行征信中心以及市場化個人征信機構的基礎征信產品個人信用報告即是央行征信中心以及市場化個人征信機構的基礎征信產品，央行出臺的新版個人征信報告主要包括個人基礎信息、信息概要、信貸交易明細、非信貸交易明細、公共信息、本人聲明、異議標注、查詢記錄等板塊。在金融應用場景中，除了廣泛采用信貸交易信息作為對個人信用能力評估的強關聯數據，學歷、手機、地址、職業等基礎信息，欠稅、民事判決、強制執行、行政處罰、公積金繳納等公共信息，也逐漸納入個金業務的營銷、風控決策模型，成為數字化、智能化金融不可忽視的關鍵變量。

71、常用的個人征信報告有兩種版本：一種是個人版，主要供本人查詢，了解自己的信用狀況，包括所有的基礎、信貸、公共等信息明細。另外，根據信息呈現的精細度，又分為簡版和詳版兩種；另一種是銀行版，主要供金融機構查詢。為維護公平競爭，報告不展示除查詢機構外的其他貸款機構的名稱，而以字符替代。除此以外，個人版和銀行版的信息基本相同。圖圖 19：央行征信中心個人征信產品構成：央行征信中心個人征信產品構成 數據來源：Analysys 易觀，東北證券 由于央行征信中心與我國市場化個人征信機構在數據收集以及數據積累上存在一定差異，因此兩者所提供的個人信用報告在信用信息涵蓋范圍、報告結構等方面存在一定差異。請務必閱讀正

72、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 計算機計算機/行業深度行業深度 2023 年 1 月 19 日，國家發改委發布 政府定價的經營服務性收費目錄清單(2023版)，對于征信服務收費進行了調整。機構查詢個人信用報告收費：機構查詢個人信用報告收費：2 元元/份份 個人柜臺查詢自身信用報告收費（每年前個人柜臺查詢自身信用報告收費（每年前 2 次免費，自第次免費，自第 3 次起每次收費次起每次收費 10元，不得另行收取紙張費、打印費等其它費用。）元，不得另行收取紙張費、打印費等其它費用。）應收賬款質押登記收費（30 元/件年）應收賬款質押征信登記系統變更登記收費（10 元/件次）

73、應收賬款質押征信登記系統異議登記收費（10 元/件次）從我國市場化個人征信機構的商業模式來看，例如百行征信也已初步擁有 B 端和 C 端兩條業務線：目前百行征信 B 端的具體收費模式和標準并未公開；C 端通過旗下百行征信 App 為個人消費者提供個人信用報告的查詢以及權益保護服務（例如逾期欠費提醒、借款提醒和查詢提醒），收費模式為“有限免費、單次收費”，即個人消費者查詢個人信用報告自第三次起收費個人消費者查詢個人信用報告自第三次起收費 9.9 元元/份（前兩次免費）份（前兩次免費）。3.4.2.增值服務及其他衍生征信產品 增值產品是在基礎信息之上，結合下游需求提供居民信用特征深度洞察、自動增值

74、產品是在基礎信息之上，結合下游需求提供居民信用特征深度洞察、自動化決策輔助方面的服務，化決策輔助方面的服務，包括為金融授信方在貸前自動審核、貸中風險評估、貸后自動監控等領域提供各類技術輔助，以及對居民個人提供信貸監測等主動管理類服務。在基礎征信服務及產品的基礎上，目前我國央行征信中心還對外提供個人業務重要信息提示和個人信用報告數字解讀兩類產品，在服務及產品端較為單一。人行數字解讀：人行數字解讀：人行數字解讀是人民銀行完全基于個人信用報告開發出來的一款通用型信用評分報告，預測借款人在未來兩年內在任一機構、任一信貸產品 90天以上逾期的可能性。人行數字解讀采用 0 至 1000 分制，分數越高則逾

75、期可能性越低，反之則越高。重要信息提示重要信息提示：是人行定期向各金融機構發送的個人或企業名單，這些個人或企業為在本機構是好客戶但在其他機構發生異常行為的。這些異常行為包括：-新增不良-新增逾期 90 天-新增逾期 60 天-信用卡“帳戶狀態”新增“呆賬”-新增法院“失信被執行人”名單 相較我國央行征信中心，我國市場化個人征信機構提供的征信增值服務及產品種類更多，同時應用場景正逐步從傳統的金融信貸領域向反欺詐等其他領域延伸。百行征信 百行征信：百行征信在增值征信服務產品共有特別關注名單、信息核驗系列、反欺詐系列、場景定制評分、多頭申請監測、信貸行為標簽、百行智繪和共債預警等 30 余款產品。同

76、時，還上線了百行征信 APP 服務，公司產品種類進一步豐富。在新產品開發方面，針對短時多頭查詢、長時多頭查詢、主動預警分別開發上線了反欺詐迅偵、續偵、聯偵等自研產品，截至 4 月底，該系列產品已累計簽約 104 家合作機構，產品調用量超 13.5 億筆，逐步形成百行征信的新一批拳頭產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 計算機計算機/行業深度行業深度 樸道征信 樸道征信：樸道征信增值服務包括信用畫像、反欺詐類、信用評分類等產品。此外，樸道征信參與了由中國人民銀行征信管理局牽頭，由京津冀轄內三地 9 家企業征信機構共同建設的“京津冀征信鏈”，該鏈目前已上線運行

77、。截至 2022 年，樸道征信已開發上線征信產品 240 余款，累計調用達 6 億次，服務金融機構近百家。圖圖 20：征信機構主要增值服務：征信機構主要增值服務 數據來源：論我國征信產品與服務的創新與發展，東北證券 3.5.中國個人征信提供方呈一人行兩機構格局 3.5.1.中國個人征信市場服務提供主體：一人行兩機構格局初步形成 中國征信產業鏈上游主要是數據生產商中國征信產業鏈上游主要是數據生產商，主要參與者有各類銀行、各級政府部門、電信運營商、電商企業、社交平臺、個人等，提供的數據類型主要包括基礎身份、銀行交易、運營商數據、電商數據、社交數據等；中游主要是征信服務機構中游主要是征信服務機構，包

78、括中國人民銀行征信中心、主要從事個人征信業務的機構如百行征信、主要從事企業征信業務的機構有中誠信征信、鵬元征信等;下游主要是征信服務的各類應用場下游主要是征信服務的各類應用場景景，包括銀行貸款、電商貸款、信用租賃、個人小額貸款、招聘征信查詢等。目前目前央行征信中心的全國企業和個人征信系統、百行和樸道兩家持牌市場化個央行征信中心的全國企業和個人征信系統、百行和樸道兩家持牌市場化個人征信機構、人征信機構、136 家備案企業征信機構和家備案企業征信機構和 55 家備案信用評級機構基本形成了穩定的家備案信用評級機構基本形成了穩定的行業格局行業格局，綜合可分為信貸征信系統和市場化征信機構。，綜合可分為信

79、貸征信系統和市場化征信機構。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 21：中國征信行業產業鏈生態圖譜：中國征信行業產業鏈生態圖譜 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 3.5.1.1.中央征信系統中國人民銀行征信中心 央行征信中心負責建立國家信用信息基礎數據庫并對外提供基礎服務。央行征信中心負責建立國家信用信息基礎數據庫并對外提供基礎服務。數據來源方面，征信業管理條例規定所有“從事信貸業務的機構應當按照數據來源方面，征信業管理條例規定所有“從事信貸業務的機構應當按照規定向金融信用信息基礎數據庫提供信貸信息”，賦予央行征信中心在持

80、牌金融機規定向金融信用信息基礎數據庫提供信貸信息”，賦予央行征信中心在持牌金融機構數據資源方面不可撼動的地位，傳統信息來源優勢明顯構數據資源方面不可撼動的地位，傳統信息來源優勢明顯；技術能力及產品方面，央行征信中心依托其基礎性地位，在基礎征信產品方面占據顯著優勢，而增值性服務產品類別較少。3.5.1.2.持牌市場化個人征信機構百行征信、樸道征信 在個人征信領域，目前我國只有 2 家征信機構獲得個人征信業務牌照，分別為百行征信有限公司、樸道征信有限公司，競爭者數量少，兩家公司在數據源以及對外服務能力兩方面與央行征信形成互補。數據來源方面，市場化個人征信機構依托各自股東背景資源，在采集互聯網金融平

81、臺等非持牌金融機構的金融數據、互聯網行為類信息等替代性信息方面存在優勢，從數據收集覆蓋范圍來看，我國個人征信機構在數據收集范圍上與央行征信中心存在重合、并形成互補。技術能力及產品方面，市場化個人征信機構具備大數據匹配、連接、處理以及整合方面的技術優勢，可提供各類場景化、多元化、深度化的增值服務，目前整體業務正在爆發期。1）百行征信）百行征信：以互聯網金融領域借貸信息為優勢：以互聯網金融領域借貸信息為優勢 百行征信由中國互聯網金融協會持股 36%，八家征信公司分別持股 8%。其中，中國互聯網金融協會是由央行會同銀保監會、證監會等組織建立的國家級互聯網金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

82、后的聲明及說明 23/31 計算機計算機/行業深度行業深度 融行業自律組織。協會單位會員基本覆蓋了互聯網金融的主流業態和新興業態。這也決定了百行征信在互聯網借貸信息方面的優勢。發起機構與接入機構為豐富的數據提供者。發起機構與接入機構為豐富的數據提供者。百行征信是由中國互聯網金融協會（以下簡稱“中國互金協會”）和芝麻信用、騰訊征信、前海征信、鵬元征信、中誠信征信、考拉征信、中智誠征信、華道征信等八家機構共同發起成立的市場化個人征信機構。此外，百行征信還與多家機構簽署信用信息合作共享協議。從發起機構來看。目前，百行征信的最大控股股東中國互金協會的機構會員數量超過 500 家，接入互聯網金融統計監測

83、系統的機構與會員機構高度重合。而且從中國互金協會信用信息共享平臺的數據維度來看，除個人基本信息外，主要為個人負債信息等信貸數據。圖圖 22：中國互聯網金融協會信用信息共享平臺數據維度：中國互聯網金融協會信用信息共享平臺數據維度 數據來源：零壹財經 Fintech 前線，東北證券 除中國互金協會外，除中國互金協會外，百行征信的其它百行征信的其它八家市場化征信機構八家市場化征信機構股東股東的數據源的數據源也也各有各有優勢優勢：芝麻信用、騰訊征信和前海征信的數據主要來源于自身體系內。阿里體系內的數據包括淘寶的網購數據，支付寶的各類金融數據，涵蓋了網購、轉賬、理財、信用卡還款、水煤電繳費、出行和社交等

84、各方面；騰訊體系內的數據包括 QQ、微信的社交數據及財付通的各種金融數據；前海征信的數據主要來源于平安集團內，平安旗下的子公司涉及保險、銀行、信托、證券和基金等各個金融領域，同時還開拓了陸金所、金融壹帳通、壹錢包等金融科技業務?？祭餍藕腿A道征信均由多個股東發起成立，具有多維度的數據來源?？祭餍庞衫ɡЦ?、北京旋極信息、藍色光標等公司控股，拉卡拉還與聯想集團共同創立聯想金融，業務涉及融資、理財和供應鏈金融等眾多金融領域；華道征信的主要控股股東銀之杰已與 300 多家銀行在金融大數據方面展開合作，它全資收購的北京億美軟通公司曾由美國三大個人征信公司之一益博?？毓?，北京億美軟通公司主要為用戶提

85、供移動商務信息化服務，積累了大量的移動商務數據。中誠信征信和鵬元征信作為老牌征信機構，積累了大量數據，數據多來源于金融機構和公共部門等第三方機構；而中智誠征信與 1000 多家與 P2P 平臺合作，擁有大量的信貸黑名單數據。此外，從接入機構來看。截至 3 月份，百行征信已與近 600 多家機構簽署信用信息合作共享協議，涵蓋網絡借貸信息中介機構、網絡小額貸款公司、消費金融公司、汽車金融公司、融資租賃公司、民營銀行、金融科技公司等。綜合分析百行征信可能的數據來源，它的數據源不僅涉及金融信息，同時涵蓋綜合分析百行征信可能的數據來源，它的數據源不僅涉及金融信息，同時涵蓋了電商信息、社交信息和公共信息等

86、多維度的信息。了電商信息、社交信息和公共信息等多維度的信息。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 23：百行征信股東構成：百行征信股東構成 數據來源：企查查，零壹財經，東北證券 2023 年 5 月 23 日，百行征信有限公司（下稱“百行征信”）對外發布成立五周年業績數據。截至 2022 年底，百行征信個人征信數據庫收錄個人信息主體達 5.68億，所有產品累計調用量 72 億筆，全年實現產品銷售收入 5.29 億元（含稅），同比增長 244%。今年 1-4 月，百行個人征信數據庫新增個人信息主體 3,522 萬人，小微企業征

87、信產品調用量 2.3 億筆，同比增長 274%，所有產品調用量 40.8 億筆，同比增長 309%，實現產品銷售收入 3.5 億元，同比增長 220%。2）樸道征信）樸道征信：以個人信貸信息以外的信用數據為主：以個人信貸信息以外的信用數據為主 樸道征信的第一大股東為北京金融集團（35%），其次為京東數科（現京東科技）持股 25%，小米和曠視科技均持股 17.5%，北京聚信優享企業管理中心（有限合伙）則持股 5%?？梢钥闯?，樸道征信在股東構成上表現出明顯的“金融+科技”屬性。樸道征信董事長趙以邗在接受金融時報采訪時，曾表示樸道征信力圖通過市場化機制，采集個人信貸信息以外的信用替代數據，與央行征信

88、、百行征信之間是互為補充、錯位發展的關系。在成立后，樸道征信一方面依托北京金控集團、京東科技等股東提供的數據在征信服務上實現了，另一方面，通過構建“1+N”征信合作生態體系，拓展第三方合作機構，與政務平臺、公用事業機構以及外部第三方機構廣泛開展數據合作，促進數據資源有序流動。在全球數字經濟大會數據價值與服務論壇上，樸道征信與北京國際大數據交易有限公司、北京金融大數據有限公司簽署了全面合作協議，未來三方將整合數據資源優勢，共同培育數據要素市場。從數據類型來看，除個人信貸信息以外的信用替代數據外，樸道征信也在推動信貸數據的應用。目前，樸道征信已經與以國有大型銀行為首的各類商業銀行、信用卡中心、消費

89、金融公司、汽車金融公司、小貸公司等開展合作。截至 2022 年 8 月末，百行征信、樸道征信分別覆蓋 4.96 億人、1.57 億人，提供服務 38.59 億次、10.13 億次，實現個人非貸海量替代數據全面共享應用。但相較于我國龐大的信貸需求，我們有理由相信未來可覆蓋的人群依然可觀。據樸道征信目前披露的數據，其目前合作數據源和數據科技公司超過 50 家。截至 2022 年 6 月末，累計上線產品 47 大類、412 款，實現調用 19 億次，簽約金融 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 計算機計算機/行業深度行業深度 機構等客戶 201 家，與 400 多家

90、金融機構建立業務聯系，與 10 余家數字普惠金融平臺機構達成合作意向。值得注意的是，在征信新規出臺后，樸道征信 2022 年 11月底的累計線上調用量超過 45 億次。4.中國未來個人征信市場：供不應求，市場發展空間巨大中國未來個人征信市場：供不應求，市場發展空間巨大 4.1.“斷直連”對于個人征信市場的影響：加快征信服務市場化進程 （1）市場對于符合資格的征信公司需求提高）市場對于符合資格的征信公司需求提高 無牌照的征信數據提供方被限制，個人征信信息供給遠小于需求。無牌照的征信數據提供方被限制，個人征信信息供給遠小于需求?！皵嘀边B”使征信行業（或者說泛征信行業）進入到全新的生態，尤其是對個人

91、征信行業。這意味著本質上是征信業務的各種“數據服務”“技術服務”都需要通過征信公司才能與金融機構實現合作。當前中國具有個人征信業務的機構只有三家，一個是中國人民銀行征信中心，它不是一家征信公司，二是 2018 年成立的百行征信，三是 2020 年底成立的樸道征信。百行征信的股東是中國互聯網金融協會和 8 家名為“信用”或“征信”的公司，這 8 家公司到目前為止無一取得征信牌照；樸道征信的主要股東是北京金控和京東科技、小米電軟、曠視科技，后 3 家股東都具有明顯的“數據優勢”。表表 2：百行征信和樸道征信股東概況：百行征信和樸道征信股東概況 百行征信百行征信 樸道征信樸道征信 序號序號 股東名稱

92、股東名稱 持股份額（持股份額（%）股東名稱股東名稱 持股份額（持股份額（%）1 中國互聯網金融協會 36.00 北京金融控股集團有限公司 35.00 2 騰訊征信有限公司 8.00 京東科技控股股份有限公司 25.00 3 北京華道征信有限公司 8.00 北京曠視科技有限公司 17.50 4 北京華道征信有限公司 8.00 北京小米電子軟件技術有限公司 17.50 5 中誠信征信有限公司 8.00 北京聚信優享企業管理中心(有限合伙)5.00 6 考拉征信有限公司 8.00-7 鵬元征信有限公司 8.00-8 深圳前海征信中心股份有限公司 8.00-9 中智誠征信有限公司 8.00-數據來源：

93、iFind，東北證券 顯然，兩張征信牌照無法滿足龐大的市場需求?？梢灶A期的是，未來還會有一定的數量的持牌征信公司獲批。不然，不足以滿足日益增長的金融業務需求，也不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 計算機計算機/行業深度行業深度 足以承接和約束越來越大的數據供給。征信公司是發掘數據的金融價值的工具，在一定程度上也是監管金融數據市場的工具。（2）數據優勢被打破，數據價格趨于合理 掌握豐富數據的公司，向其直接開設或投資的金融機構“直供”數據的時代結掌握豐富數據的公司，向其直接開設或投資的金融機構“直供”數據的時代結束了。束了。過去幾年，這類機構開設的互聯網銀行等

94、金融機構基于數據優勢，以互聯網式的成長速度，刷新了中國金融機構的發展紀錄。雖然這類公司因其數據優勢，在未來的發展中更容易獲得或參與征信牌照，但是，新的監管模式下，這類公司的數據優勢，不能直接轉移到其開設或投資的金融機構身上，即使間接轉移，基于征信公司的股東結構，在速度、數據類型和價格上，也會基本趨于市場公允水平。4.2.中國個人征信市場規模測算：個人征信業務當前市場空間 270 億，遠期可達 347 億 4.2.1.查詢規模：個人征信業務查詢量已超 40 億次 2020 年至年至 2022 年，我國個人征信市場規模實現連續增長。年，我國個人征信市場規模實現連續增長。據中國人民銀行公布數據，截至

95、 2022 年 8 月末，個人征信系統共接入金融機構 4081 家，收錄自然人信息 11.5 億人，我國個人征信業務日均提供查詢 1084.4 萬次；企業征信業務日均提供查詢服務 27.3 萬次，個人征信業務日均查詢量是企業的將近 40 倍。截至 2022 年底，個人征信業務新增接入機構就有 162 家、個人征信業務查詢量達到 41.7 億次，日均查詢量 1143.2 萬次。2020 年 1 月 19 日，央行完成了二代征信系統的切換，面向社會公眾和金融機構提供二代格式信用報告查詢服務，新版報告采集信息將更細化、更全面、更精準，展示更多的個人信用記錄。我國征信系統立足全國范圍內個人和企業信貸信

96、息全面共享應用，已成為世界上規模最大、覆蓋人口最多、收集信貸信息種類最全的征信系統。截至 2022 年底，央行個人征信系統已收錄自然人中有信貸記錄的人數為 7 億，征信系統信貸人群覆蓋率（覆蓋人群中有信貸記錄的人數/我國成年人口數）約為60%。從國際對比來看，2015 年美國消費者金融保護局（CFPB）披露 2010 年美國征信行業信貸人群覆蓋率約為 89%。相較美國，我們認為，我國個人征信系統信貸相較美國，我們認為，我國個人征信系統信貸人群覆蓋率仍有較大提升空間。人群覆蓋率仍有較大提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 計算機計算機/行業深度行業深度

97、圖圖 24：2019-2022 年中國征信行業用戶年中國征信行業用戶自然人與組織（單位：億）自然人與組織（單位：億）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 4.2.2.市場空間：目前個人征信總市場空間 270 億元，遠期預計將超 347 億元 對我國個人征信業務市場空間進行測算，首先個人征信產品的購買主體分別為個人與機構，目前市場上金融機構查詢個人征信報告的價格為 2 元/份；個人查詢信用報告前兩次免費，第 3 次收費 10 元，基于假設 1：查詢筆數 80%由機構發起，且個人查詢筆數中平均每人查詢次數為 3；假設 2：鑒于非人行征信查詢更頻繁但單價更低,假設人行征信查詢市場占個人征信業務 50%

98、；假設 3：根據美國三大征信局業務結構，信息服務(征信報告)占收入約 50%-60%，根據我國征信發展情況，我們假設為 70%；假設 4：根據第七次全國人口普查公告，我國 15-59 歲人口接近 9 億人人，假設隨著人口增長我國 18-59 歲人口為 9 億人。目前人行征信查詢當前市場為94.5 億元，我國個人征信報告查詢業務市場為 189 億元，可得出我國當前廣義個人征信業務市場為 270 億元，遠期我國個人征信業務總市場空間為 347 億元。表表 3：預測我國個人征信業務市場空間：預測我國個人征信業務市場空間 2022 年人行征信查詢筆數（億次）41.7 金融機構查詢個人信用報告單價（元）

99、2.0 個人查詢信用報告單價（元）前兩次免費，第三次 10元 假設 1：查詢筆數 80%由機構發起，且個人查詢筆數中平均每人查詢次數為 3 人行征信查詢當前市場（億元）94.5 假設 2：鑒于非人行征信查詢更頻繁但單價更低，假設人行征信查詢市場占個人征信業務 50%我國個人征信報告查詢業務市場（億元）189.0 假設 3：根據美國三大征信局業務結構，信息服務（征信報告）占收入約 50%-60%。根據我國征信發展情況，我們假設為 70%。我國廣義個人征信業務市場（億元）270 我國征信系統共收錄有信貸記錄的自然人數（億人）7.0 假設 4：我國 18-59 歲人口為 9 億人 9.0 遠期我國個

100、人征信業務總市場空間（億元）347 數據來源：中國人民銀行，Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 計算機計算機/行業深度行業深度 圖圖 25：2020-2022 年中國個人征信市場規模（億元）（僅個人征信報告查詢業務）年中國個人征信市場規模（億元）（僅個人征信報告查詢業務）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 隨著商品經濟的發展和信用活動的繁榮，中國個人征信市場潛力巨大。隨著商品經濟的發展和信用活動的繁榮，中國個人征信市場潛力巨大。相較于前文測算的 2023 年美國個人征信市場空間約為 150 億美元，美國征信行業已發展較為成熟，授信人對信用信

101、息的需求帶動了個人征信市場發展與完善，成熟的市場環境推動了信息的高效傳遞，反過來又促進了信用活動的高效擴張。目前我國個人征信市場尚未發展成熟，隨著市場的發展和政策的推動，信用活動繁榮有序發展必然會催生巨大的市場潛力。4.3.未來競爭格局：海量需求催生牌照量增加，行業特性決定維持寡頭壟斷 我國征信行業目前形成一人兩行多機構的競爭格局，由于無牌照的征信數據提供方被限制，個人征信信息供給遠小于需求。隨著“斷直連”等政策的推動，未來預計還會有一定的數量的持牌征信公司獲批。一人兩行基于其先發優勢將持續占據個人征信行業壟斷地位，市場化個人征信機構的進入有望利用其大數據匹配、連接、處理以及整合方面的技術優勢

102、，提供各類場景化、多元化、深度化的增值服務。1）政務數據即將合規開放，市場需要更強力的個人征信機構政務數據即將合規開放，市場需要更強力的個人征信機構。業內人士看來，整個零售端市場或消費金融對個人征信高度依賴，市場需求極為旺盛，需要進一步豐富市場主體，同時讓有能力的機構在市場當中更規范地參與競爭。后續來看，個人征信業務牌照或將持續落地，以進一步豐富市場主體，促進征信業務、征信體系更加規范發展。除此之外，從目前機構的股東組成，我們可以看出缺乏政府方的數據提供，所以未來官方數據也有極大可能產生個人征信牌照。2）由于征信業務屬性較為特殊，涉及收集、處理敏感的個人信用信息，且具）由于征信業務屬性較為特殊

103、，涉及收集、處理敏感的個人信用信息，且具有天然集中性質，因此個人征信業務牌照的最終數量或將相對有限；有天然集中性質，因此個人征信業務牌照的最終數量或將相對有限；國際金融公司在征信知識指南中指出，征信機構的特點是通過網絡的溢出效應和規模經濟可以形成自然壟斷。從國際經驗觀察，這一行業規模較小，具有天然集中的特征，不宜過度競爭，否則，會因征信機構過多導致信息過度分割和惡性競爭，最終破壞所 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 計算機計算機/行業深度行業深度 有征信機構的生存環境。因此，必須進行適度的管控，提高進入門檻，維持征信機構的數量在一個合理的水平范圍內，才能確保

104、征信市場健康發展。3）未來我國個人征信行業頭部效應顯著，行業集中度或相對較高。）未來我國個人征信行業頭部效應顯著，行業集中度或相對較高。根據目前中國信貸市場，政策發展以及未來經濟走勢，我們預測未來個人征信市場會有更多的供給方參與進來，同時行業參與者的審查也勢必會更加嚴格。國家“十四五”規劃提出在社會信用體系建設上要“加強信用信息安全管理，保障信用主體合法權益”，2022 年 3 月，國家出臺關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見進一步推進信用體系建設，由于征信涉及大量個人信息數據，征信行業的發展必然伴隨著國家嚴格的監管與審查，行業壁壘的存在也使我國個人征信行業將繼續維持寡頭

105、壟斷格局。4.4.總結 個人征信市場規模穩步提升，個人征信市場規模穩步提升，我國個人征信業務總市場空間預計達我國個人征信業務總市場空間預計達 347 億元億元。個人信貸市場規模為個人征信市場規模創造需求，隨著消費金融的發展推動個人信貸市場規模的擴大，征信市場的需求必然隨之擴大。在可以預期的未來，我國個人征信市場規模將不斷擴張，總市場空間預計達 347 億元。更多玩家進入，市場向頭部集中。更多玩家進入，市場向頭部集中。我國征信行業目前形成一人行兩機構的競爭格局，由于無牌照的征信數據提供方被限制，個人征信信息供給遠小于需求。隨著“斷直連”等政策的推動，未來預計還會有一定的數量的持牌征信公司獲批。鑒

106、于我國征信行業特性，整個市場將持續呈現寡頭壟斷局面。我我國個人征信公司利潤率國個人征信公司利潤率高點或高點或將將達到達到 20%。以發展成熟的美國個人征信行業為參考，美國征信市場呈完全競爭市場模式，行業競爭激烈，市場參與者定價能力弱，凈利潤率較低，三大頭部個人征信機構凈利潤率在 10%左右浮動。因為國內征信行業參與者數量極少，目前僅有兩家公司，競爭激烈程度遠小于美國，預估我國個人征信公司利潤率高點將達到 20%。我國個人征信行業短期由于初創成本投入利潤率將略低，市場擴大后企業生產產生規模效應，凈利潤率將快速提升，隨后由于競爭的加劇和新產品的開發凈利潤率將逐漸下滑并趨于穩定。5.風險提示風險提示

107、 宏觀經濟下行、借貸需求不足風險，市場競爭加劇風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 計算機計算機/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 吳源恒：武漢大學遙感工程學士，伯明翰大學國際商務碩士，曾在湖北省測繪局從事測繪地理信息數據處理、遙感地理信息解譯等工作，對衛星遙感應用產業有較深的認識。2020 年加入萬聯證券 TMT 團隊，2022 年加入東北證券數字經濟團隊。目前主要研究 5G、衛星互聯網、遙感、物聯網、光通信等數字經濟相關領域。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中

108、國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至

109、15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 計算機計算機/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會

110、因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行

111、的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630