建材&新材料行業PCB材料：算力升級在即上游材料需求彈性可期-231025（37頁）.pdf

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1、1中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信|證券研究報告|2 0 23.1 0.2 5PCBPCB材料：算力升級在即，上游材料需求彈性可期材料：算力升級在即，上游材料需求彈性可期中泰證券中泰證券 建材建材&化工首席分析師化工首席分析師 孫穎孫穎執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002Email：中泰證券中泰證券 建材建材&新材料分析師新材料分析師 劉毅男劉毅男執業證書編號：執業證書編號：S0740523070002Email：中泰證券中泰證券 建材建材&新材料研究助理新材料研究助理 劉銘政劉銘政Email：2投資觀點投資觀點核心觀點：核心觀點：AI浪潮下重塑對

2、浪潮下重塑對“底層土壤底層土壤”算力的高要求算力的高要求，服務器服務器、數據中心等升級迭代均促進作為電子元器件支撐體的數據中心等升級迭代均促進作為電子元器件支撐體的PCB需求提質增量需求提質增量，其核心材料為高頻高速覆銅板其核心材料為高頻高速覆銅板，相應的相應的Dk、Df等性能要求需在生產過程中采用特種樹脂等性能要求需在生產過程中采用特種樹脂、高端硅微粉等原材高端硅微粉等原材料來實現料來實現，上游材料市場迎快速發展良機上游材料市場迎快速發展良機。我們看好算力升級蔓延至上游材料端并展現出較強需求彈性我們看好算力升級蔓延至上游材料端并展現出較強需求彈性，同時上游材料行業同時上游材料行業技術及生產壁

3、壘高技術及生產壁壘高，國內龍頭望抓住窗口期快速實現替代和超車國內龍頭望抓住窗口期快速實現替代和超車，建議重點關注各細分上游材料龍頭企業建議重點關注各細分上游材料龍頭企業。高頻高速覆銅板上游原料為影響高端高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCB產品性能的核心材料產品性能的核心材料。AI、5G快發展及相應算力升級促進PCB市場提質增量，預計2021-2026年服務器/數據存儲領域PCB需求CAGR為10%，是增長最快細分領域，成為拉動PCB未來增長重要驅動力。算力高要求下實現PCB性能關鍵在其核心材料高頻高速覆銅板，而決定高頻高速覆銅板核心指標Dk和Df優劣在其原材料的選用，樹脂、硅微粉等為關鍵因素

4、，算力升級帶來上游原材料端需求的增長彈性。樹脂：高頻高速需求彈性向上樹脂：高頻高速需求彈性向上，國產企業深度受益國產企業深度受益。M6、M7可用于5G等通信基礎設備和超算等，是熱固性高頻高速覆銅板的“標桿”式著名品牌，其Df值要求分別介于0.002-0.005以及小于0.002，Dk值介于3.4-3.6。覆銅板基體樹脂中，PPO綜合性能較為優異，適用于高頻高速覆銅板。電子級PPO需在大宗級產品基礎上進行改性，目前市場改性技術以海外SABIC公司工藝路線為主流。我們測算得到，單臺AI服務器和PCIe5.0普通服務器的PPO耗用量分別為1.60kg、0.34kg。隨著AI服務器放量以及EGS服務器

5、加速升級滲透，我們測算到2025年全球電子級PPO樹脂需求將自2022年約1202噸提升至5821噸。未來1-2年或為PPO廠商關鍵卡位期，過去市場供應以SABIC為主，隨國產廠商加緊布局，行業格局望重塑。電子硅微粉：適配高端覆銅板電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級拉動高端化需求算力升級拉動高端化需求。硅微粉為覆銅板重要填料，填充率15%-30%，具備改善CCL性能的關鍵作用，高端硅微粉與高頻高速覆銅板、封裝基板高度適配。測算2025年全球剛性/高端覆銅板用硅微粉需求望達27/12萬噸，其中AI浪潮下服務器升級帶動Low Df球硅需求量為3493噸。同時算力、存儲升級也拉動先進封裝需求增長，

6、也是硅微粉另一重要應用領域，測算2025年全球傳統/先進封裝用硅微粉需求量33/3.6萬噸。未來伴隨下游需求升級，看好國產硅微粉龍頭在性能/價格/服務優勢下，加速進入核心客戶供應體系，高端品替代空間大。相關公司：相關公司：1）圣圣a泉集團：泉集團：全球合成樹脂龍頭，深耕電子樹脂多年，PPO認證進度領先，有望抓住需求放量窗口期實現戰略卡位。2）東材科技：東材科技：平臺型材料龍頭，電子樹脂材料快速上量，切入CCL龍頭進展順利。3）聯瑞新材：聯瑞新材：電子高端填料隱形冠軍，受益CCL+EMC高端化需求提質增量，看好國產龍頭加速進入核心供應體系，中長期具備較強成長動力。風險提示：風險提示：下游需求不及

7、預期、行業競爭加劇、涉及公司產能投放進度不及預期風險、市場空間測算偏差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。0XwUyXaZdUjZnRtP6MaO9PsQoOpNpMjMpOnNiNnPsM8OoPqQMYoOqNvPoPtO3算力升級拉動電子原材料需求增長圖解及測算算力升級拉動電子原材料需求增長圖解及測算來源：柴頌剛等球形二氧化硅在覆銅板的應用、中泰證券研究所圖表：服務器升級對圖表：服務器升級對PPO樹脂及對應硅微粉需求拉動測算樹脂及對應硅微粉需求拉動測算圖表：算力升級拉動電子上游原材料需求增長圖解圖表：算力升級拉動電子上游原材料需求增長圖解層層數增加、面積增加、

8、性能要求提高數增加、面積增加、性能要求提高PCIe5.0 服務器滲透率提升交換機、光模塊需求增長AI服務器滲透率提升AI快發展AI服務器需求增長服務器需求增長CPU服務器架構升級服務器架構升級數據中心網絡架構迭代數據中心網絡架構迭代PCB需求提質增量需求提質增量高頻高速覆銅板需求增長高頻高速覆銅板需求增長樹脂樹脂硅微粉硅微粉科技浪潮終端應用電子元器件支撐體PCB核心載體性能要求提高性能要求提高介電常數介電常數（Dk）：保證傳輸速率介質損耗介質損耗（Df）：保證傳輸損耗線性膨脹系數：線性膨脹系數：保證尺寸穩定性其他：其他：耐熱、抗化學性等決定相應性能要求原材料PPOPTFECH熔融熔融硅微硅微粉

9、粉球形硅微粉球形硅微粉算算力要求提高力要求提高項目2022E2023E2024E2025EAI服務器（萬臺）12153454PPO樹脂（噸）194248537861Low Df球硅（噸）117149322516PCIE5.0服務器（萬臺）762326721165PPO樹脂（噸）25879022833963Low Df球硅（噸）15547413702378其他PPO樹脂（噸）750825908998Low Df球硅（噸）450495545599總需求PPO樹脂（噸）1202186337285821Low Df球硅（噸）7211118223734934目錄C O N T E N T SC O N

10、T E N T S樹脂：高頻高速需求彈性向上樹脂：高頻高速需求彈性向上，國產企業深度受益國產企業深度受益23電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級拉動高端電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級拉動高端化需求化需求高頻高速覆銅板上游原料為影響高端高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCB產品性能產品性能的核心材料的核心材料1相關公司相關公司4風險提示風險提示55CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1高頻高速覆銅板上游原料為影響高端高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCBPCB產品性能的核心材料

11、產品性能的核心材料6 PCB即印刷電路板即印刷電路板，為為“電子產業之母電子產業之母”。PCB是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷板，其主要功能是：1）為電路中各種元器件提供機械支撐；2）使各種電子零組件形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用；3）用標記符號將所安裝的各元器件標注出來，便于插裝、檢查及調試。PCB可以實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體，因而被稱為“電子產品之母”。PCB下游應用廣泛下游應用廣泛，高景氣細分領域未來需求增速更快高景氣細分領域未來需求增速更快。PCB市場經歷了多個發展階段，且每個階段發展驅動力有所差異，早期驅動力包

12、括PC、功能性手機、智能手機等，與科技創新和技術變革關系密切，預計未來幾年PCB或受益5G和AI快發展帶來的服務器等需求所驅動。根據Prismark，2021年服務器/數據存儲領域和汽車領域PCB需求占比均為10%左右，預計服務器/汽車2021-2026年CAGR為10%/7.5%，為PCB下游需求增長最快的細分領域。PCB下游應用廣泛，系“電子產業之母”下游應用廣泛，系“電子產業之母”圖表：全球圖表：全球PCB市場發展趨勢（市場發展趨勢（20212026）來源：Prismark、Eternal、中泰證券研究所手機,20%個人電腦,18%消費,15%汽車,10%服務器/數據存儲,10%有線設備

13、,7%其他計算機,6%軍工/航天,4%無線設備,4%工業,4%醫療,2%圖表：圖表：2021年全球年全球PCB下游應用占比（下游應用占比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%服務器/數據存儲汽車手機無線設備有線設備其他消費電子工業軍事/航空航天醫療其他計算機PC2021-2026CAGR（%）圖表：不同領域圖表：不同領域PCB細分增速情況細分增速情況4263323213453884244765035084425255545575625745535425886246136528098438799219621016-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100

14、012002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022F2023F2024F2025F2026FPCB產值（億美元）YOY（%，右軸）2000年以前PC2001-2008功能性手機2009-2016智能手機2017-20194G5G2020-20295G、AloT2030-6G7 5G建設進入關鍵期建設進入關鍵期，相關相關PCB價值量望顯著提升價值量望顯著提升?！笆奈濉笔俏覈?G規?；瘧玫年P鍵期，將重點推進5

15、G+新型信息消費、工業互聯網、車聯網、智慧教育、智慧城市等15個行業的5G應用。5G宏基站內PCB價值量約為4G的3-4倍，單站PCB用量將大幅增加，此外，由于高頻覆蓋半徑縮小，同等覆蓋范圍需更多基站，也帶來PCB用量提升，5G微基站的建設投入規模會遠高于4G時代。同時，承載更大帶寬流量所需的路由器、交換機、IDC等設備投資都會進一步加大，受此影響，PCB尤其是高端PCB產品市場需求量將大幅增加。AI高要求下帶動服務器高要求下帶動服務器/交換機用量交換機用量，提升高性能提升高性能PCB市場需求市場需求。AI高速發展對算力提出更高要求，服務器/交換機作為算力核心載體和傳輸的硬件需求量有望增加。同

16、時算力要求提高對大容量、高速、高性能的云計算服務器的需求將不斷增長，對PCB的設計要求也將不斷升級，提升對于高層數、大尺寸、高速材料等的應用。5G+AI或為未來或為未來PCB市場增長的重要驅動力市場增長的重要驅動力42.927.935.431.434.4109.8114.893.859.348.5173.8911001402402652352101980501001502002503002009201020112012201320142015201620172018201920202021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F3G時期4G時期5G時期圖表：圖表：AI服務

17、器對服務器對PCB的新要求的新要求圖表：我國移動通信基站新建（凈增）數量走勢及預測（單位：萬站）圖表：我國移動通信基站新建（凈增）數量走勢及預測（單位：萬站）來源：工信部、前瞻產業研究院、人工智能與創新、中泰證券研究所類別類別AI 服務器較通用服務器變化服務器較通用服務器變化PCB 變化變化硬件架構硬件架構采用異構形式（CPU+GPU、GPU+TPU、CPU+其他加速卡等）目前主流采用CPU+GPU需要多卡互連，PCB 的走線更多，更密集，需提高 PCB的層數、基材以及工藝等加速卡加速卡一般配4-8塊加速卡，目前以GPU為主加速卡增加GPU板用量，高端 GPU針腳數更多、顯存顆粒更多、供電模塊

18、更多，需增加PCB層數獨特設計獨特設計需要針對性地對系統結構、散熱、拓撲做專門的設計PCB的材料和加工工藝需要相應提高，保證散熱性、低損耗等專用設計專用設計技術專用性更高，例如 Purley平臺升級總線標準，NVlink 提供更大顯存位寬帶寬，實現高速GPU互連，TensorCore提供更強的AI計算力傳輸協議升級和帶寬增加，需 PCB提高層數、降低損耗，采用更高等級CCL8 5G、AI等對等對PCB高性能化要求催生高頻高速覆銅板需求高性能化要求催生高頻高速覆銅板需求，核心關注點在介電常數和介質損耗核心關注點在介電常數和介質損耗。服務器的高速度、高性能、大容量等的發展實際加大的是高頻高速PCB

19、產品的需求，而高頻高速PCB板實現相應性能的關鍵在高頻高速覆銅板。高頻高速覆銅板分為兩類，高速覆銅板高速覆銅板指的是具備高信號傳輸速度、高特性阻抗精度、低傳送信號分散性、低損耗的覆銅板，其主要關注的是介電損耗（Df）；高頻覆銅板高頻覆銅板指的是工作頻率在5GHz以上，在超高頻領域使用，具有超低介電常數的覆銅板，更注重介電常數（Dk），重點在Dk的穩定性。從下游應用角度來看，高頻高速覆銅板終端應用為5G、服務器、交換機、新能源汽車等未來PCB下游需求增速較快細分領域。來源：聯瑞新材招股書、華正新材招股書、中泰證券研究所高頻高速覆銅板為高性能高頻高速覆銅板為高性能PCB產品的核心材料產品的核心材料

20、高速覆銅板高速覆銅板高頻覆銅板高頻覆銅板介電常數（介電常數（Dk）低穩定保證傳輸速率介質損耗（介質損耗（Df）低更低保證傳輸損耗線性膨脹系數線性膨脹系數低更低保證尺寸穩定性吸水性吸水性低更低保證介電常數和介質損耗穩定其他物理指標其他物理指標指標指標用途用途良好的耐熱性、抗化學性、抗沖擊性等特點要求要求圖表：高頻高速覆銅板代表性指標圖表：高頻高速覆銅板代表性指標圖表：不同下游應用對應圖表：不同下游應用對應Df、Dk要求要求IC封裝基板高頻覆銅板高速覆銅板導熱覆銅板、HDI板高多層互聯用中高Tg覆銅板無鹵無鉛等環保型覆銅板半導體芯片封裝5G通信基站、自動駕駛服務器、光模塊、路由器、交換機汽車照明、

21、LED照明系統、消費電子工業控制、儀器儀表、消費電子智能家電、汽車電子、工業控制圖表：高等級覆銅板應用場景圖表：高等級覆銅板應用場景9 原材料選用是決定覆銅板性能的關鍵原材料選用是決定覆銅板性能的關鍵，核心原材料由銅箔核心原材料由銅箔、電子布電子布、樹脂樹脂、填料等組成填料等組成。覆銅板是PCB主要載體，其性能取決于其原材料，高頻高速覆銅板對Dk、Df等的要求通過提高原材料性能要求來實現。覆銅板原材料為銅箔、電子布、樹脂、硅微粉等，材料作用關鍵，如特種樹脂是實現高頻高速覆銅板相應性能要求的核心原材料之一；硅微粉等作為填料填充在樹脂體系中，進一步改善覆銅板性能，降低制造成本，一般產品越高端、粒徑

22、越小，其在樹脂中的填充率越高?？紤]對高頻高速覆銅板性能影響的大小，本報告主要討論樹脂和硅微粉兩種新材料產品。普通普通PCBPCB板中樹脂材料成本占比約板中樹脂材料成本占比約8 8%，高頻高速要求下占比預計更高高頻高速要求下占比預計更高。據前瞻產業研究院，一般而言，普通PCB板中，覆銅板成本約占30%；而樹脂作為填充基體材料，約占覆銅板成本的26%。綜合來看，樹脂占PCB整體成本約8%。為滿足高頻高速覆銅板低信號損失等傳輸要求，樹脂基材也需達到更嚴格的低介電常數（Dk）、低介電損耗（Df）要求，因而在整體PCB板中成本占比預計更高。用在普通覆銅板的硅微粉主要以價格較低的角形硅微粉為主，一般單噸價

23、格在幾千元不等，實際對覆銅板成本的影響較小。圖表：高頻高速覆銅板產業鏈圖表：高頻高速覆銅板產業鏈原材料的選用是實現高頻高速覆銅板性能的核心原材料的選用是實現高頻高速覆銅板性能的核心電子布銅箔樹脂硅微粉等填料圖表：覆銅板結構組成圖表：覆銅板結構組成制造費用,20%直接人工,20%銅箔,9%其他,21%銅箔,12%樹脂,8%玻纖布,6%其他,4%覆銅板30%圖表：普通圖表：普通PCB板成本構成板成本構成來源：粉體圈、華正新材招股書、中泰證券研究所銅箔玻纖布特種樹脂硅微粉等填料高頻高速覆銅板蝕刻液等油墨PCB其他材料AI服務器、5G、光模塊等10CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先

24、深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2樹脂：高頻高速需求彈性向上，國產企樹脂：高頻高速需求彈性向上，國產企業深度受益業深度受益11松下松下Megtron系列是高頻高速覆銅板主要分級標桿系列是高頻高速覆銅板主要分級標桿 M6、M7是高頻高速覆銅板的是高頻高速覆銅板的“標桿標桿”品牌品牌。松下電工Megtron系列為高速覆銅板領域分級標桿，歷年發布的不同等級覆銅板依次為Megtron2至Megtron8（簡稱為“M2”、“M8”等）。不同損耗級別的CCL板對應不同用途，其中M2、M4適用于高速數據的傳輸、服務器和路由器等；M6、M7可用于

25、5G等通信基礎設備和超算等，是熱固性高頻高速覆銅板的“標桿”式的著名品牌，其Df值分別介于0.002-0.005以及小于0.002，Dk值介于3.4-3.6；M8損耗最低，為目前業內的低傳輸損耗多層基板材料，可用于高速通信的通信網絡基礎設施設備（路由器、交換機等），目前尚未起量。來源：松下電器官網、中泰證券研究所圖表：松下圖表：松下Megtron系列產品分類示意系列產品分類示意Df：0.002Dk：3.4-3.6Df：0.002-0.005DK:3.4-3.8Df：0.005-0.008Dk:3.8Df：0.008-0.01Dk：4.1圖表：松下圖表：松下Megtron系列產品性能對比系列產品

26、性能對比12PPO樹脂綜合性能優良，適用于高頻高速覆銅板樹脂綜合性能優良，適用于高頻高速覆銅板來源：閆沁宇高頻高速覆銅板用改性聚苯醚的合成與性能表征、金圣楠覆銅板用聚酰亞胺紙基復合材料的制備及性能研究、師劍英我國碳氫覆銅板現狀及發展趨勢、中國玻璃纖維工業協會、財聯社、圣a 泉集團公告、昊華科技公告、Alibaba、中泰證券研究所 高頻高速覆銅板基體樹脂中高頻高速覆銅板基體樹脂中，PPO綜合性能較為優異綜合性能較為優異。相較于傳統覆銅板使用的環氧樹脂（EP），介電性能較優的聚四氟乙烯（PTFE）和聚苯醚（PPO）介電性能最佳，但由于PTFE加工性能較差，限制了其在覆銅板領域的大量使用。相較而言，

27、PPO在高頻高速覆銅板領域優勢主要在于：1）優異的介電特性：介電常數（Dk）低至2.4，介電損耗（Df）低至0.001；2）極佳的耐熱性；3）良好的耐水性；4）良好的力學強度和尺寸穩定性。圖表：典型圖表：典型CCL樹脂的性能指標對比樹脂的性能指標對比圖表：不同傳輸損耗等級高頻高速覆銅板采用的樹脂種類圖表：不同傳輸損耗等級高頻高速覆銅板采用的樹脂種類對比對比材料等級材料等級低介電損耗低介電損耗（Df）（Df）低介電常數低介電常數(Dk)(Dk)對應樹脂對應樹脂Ultra Low Loss(M7)0.0023.4-3.6Very Low Loss（M6）0.002-0.0053.4-3.7Low

28、Loss(M4)0.005-0.0083.8PPO、特種環氧樹脂、CE、BMI、CH等Mid Loss（M2）0.008-0.014.1特種環氧樹脂、苯并噁嗪樹脂、BMI等以PPOPPO、CH為主流樹脂，BMI在少部分此類板材中得到采用，LCP等種類種類介電損耗介電損耗（1MHz）（1MHz）介電常數介電常數（1MHz)（1MHz)價格價格（萬元/噸）（萬元/噸）特點特點熱變形熱變形溫度()溫度()收縮率(%)收縮率(%)聚苯醚樹脂(PPO/PPE)0.0012.4約70-80優異的低介電常數和低介電損耗，并具有較好的熱穩定性和阻燃性1900.1-0.5聚四氟乙烯（PTFE）0.00032.1

29、約3-5加工性差，且含有極性基團，難以達到更低的介電損失性，發展空間有限1131-3碳氫樹脂（CH）0.0005-0.0012.2-2.6/具有優異的介電性能及耐熱穩定性，粘結性能、尺寸穩定性、鋼撓一體性及加工性能有待提高/聚酰亞胺(PI)0.0023.4約130其有較高的吸水率，在層壓加工中易發生分層的現象，以及成本較高的問題等3000.1-1雙馬樹脂（BMI）0.0083.7-4.1約20克服了環氧樹脂耐熱性相對較低的缺點，但其脆性較大，提高韌性成為促進BMI樹脂廣泛應用的技術關鍵240-2600.7環氧樹脂（EP）0.023.8-4.5約2-4具備出色的絕緣性、耐溶劑性和物理機械性能，但

30、其介電性較差，仍難以滿足當今快速發展的高速高頻通訊技術的要求1200.1-113電子級電子級PPO需在大宗級產品基礎上進行改性需在大宗級產品基礎上進行改性 高分子高分子PPO難以滿足高速覆銅板要求難以滿足高速覆銅板要求。PPO是一種耐高溫非結晶性的熱塑性塑料，一般由2,6-二甲基苯酚氧化偶聯得到。PPO樹脂介電常數和介電損耗較低，且可在較大的溫度和頻率范圍內維持穩定，但純PPO分子量高，熔融溫度高，熔融粘度大，流動性差，熱塑加工十分困難；且溶液粘度大、浸透性差，不耐某些有機溶劑，難以滿足覆銅板要求。因此，需對其加以改性或將其轉變為熱固性樹脂，目的是賦予其新性能和良好的加工性能。圖表：聚苯醚分子

31、結構圖圖表：聚苯醚分子結構圖來源：師劍英淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術、中泰證券研究所圖表：高分子聚苯醚缺陷問題圖表：高分子聚苯醚缺陷問題14 普通普通PPO需要通過低分子量化和官能化得到用于需要通過低分子量化和官能化得到用于CCL制造的制造的MPPO。PPO改性思路主要分為分子量再分配技術和直接合成低分子量的MPPO，目前SABIC端基功能化技術路線為電子級PPO的主流改性路線，通過在PPO兩端進行酯化反應引入雙鍵，從而得到低分子量熱固性MPPO樹脂。其中，降低分子量可提高PPO浸漬性和加工性，引入不同的官能團可以改善PPO與其它共混樹脂或塑料的相容性和反應性。來源：師劍英淺析覆銅板用聚苯

32、醚樹脂的改性技術、閆沁宇高速高頻覆銅板用改性聚苯醚的合成與性能表征、SABIC官網、中泰證券研究所圖表圖表：SABIC SA-9000合成過程合成過程圖表：圖表：PPO改性的主要思路方法改性的主要思路方法PPOPPO分子量再分配分子量再分配日本旭化成：日本旭化成：PPOPPO主鏈烯丙基化主鏈烯丙基化704704廠：廠：PPOPPO分子量再分配共混分子量再分配共混日立化成：分子量再分配加成日立化成：分子量再分配加成直接合成低分子量直接合成低分子量MPPOMPPOSABICSABIC：端基功能化技術（：端基功能化技術（SASA-90009000）乙烯基封端改性乙烯基封端改性PPOPPO2,6-二甲

33、基苯酚一定分子量（假設1000-3000）聚合雙官能聚苯醚（SA90）（分子量2200-6200）SA-9000氧?；磻趸詈像詈蟿?,6-二甲基-1,4-二酚）甲基丙烯酸酐/甲基丙烯酰氯電子級電子級PPO需在大宗級產品基礎上進行改性需在大宗級產品基礎上進行改性15 PCIe5.0加速推進中加速推進中，覆銅板材料等級要求升高覆銅板材料等級要求升高。PCIe（Peripheral Component Interconnect Express）是一種高速串行計算機擴展總線標準，由Intel在2001年提出。如果將硬件比喻為城市，總線就相當于公路，是多個硬件之間聯通的重要方式。一般不同道路有

34、不同寬度和最高行駛速度，和公路相對應的是，PCIe也有不同規范，傳輸速率（最高限速）和帶寬大?。穼挘┦荘CIe總線的核心性能。常見的PCIe接口主要有四種尺寸，X1、X4、X8、X16，一般情況下四種尺寸的插槽最大帶寬是不同的。2019年PCIe5.0標準發布，與PCIe4.0相比，PCIe5.0信號速率達到32GT/s，X16帶寬（雙向）提升到128GB/s，能夠更好地滿足吞吐量要求高的高性能設備。一般信號頻率越高，PCB傳輸損耗越大，服務器PCB產品的材料要求也會升高，在此背景下，對覆銅板材料等級提出了更高的要求。PCIe5.0升級加速，樹脂材料要求提升升級加速，樹脂材料要求提升圖表：圖

35、表：PCIe5.0擁有更高的傳輸速率和帶寬擁有更高的傳輸速率和帶寬圖表：圖表：PCIe插槽形式插槽形式來源：PCI-SIG、了不起的云計算、中泰證券研究所X1X1X16（雙向）X16（雙向）PCle 1.020032.5250MB/s8GB/s8b/10bPCle 2.020075500MB/s16GB/s8b/10bPCle 3.0201081GB/s32GB/s128b/130bPCle 4.02017162GB/s64GB/s128b/130bPCle 5.02019324GB/s128GB/s128b/130b(NRZ)PCle 6.02022648GB/s256GB/s1b/1b(P

36、AM4)版本版本發布時間發布時間傳輸速率傳輸速率（GT/s）（GT/s）編碼編碼帶寬帶寬16 新一代服務器架構以新一代服務器架構以PPO樹脂為主樹脂為主。2022年下半年，Intel和AMD新一代X86服務器架構平臺Eagle stream和Genoa均實現量產，且采用PCIe5.0。相較于上一代服務器，新一代服務器區別在于：1）CCL材料等級從M4升級到M6+；2）PCB層數由12-16層提升至16-20層。據Eagle Stream平臺服務器混壓技術淺析一文，常規的Eagle Stream平臺使用的原材料為Ultra Low Loss等級材料，我們預計隨著服務器更新換代，PPO樹脂用量有望

37、實現快速提升。來源：PassMark Software、Prismark、廣和科技招股說明書、聯茂電子公司公告、中泰證券研究所圖表：圖表：Intel服務器平臺系列具體情況服務器平臺系列具體情況圖表：圖表：CPU市場份額情況市場份額情況指令集架構指令集架構服務器芯片平臺PurleyWhitleyEagle stream芯片架構SkylakeIce lakeSapphire Rapids芯片工藝14nm10nm7nm量產時間2017Q32021Q12022H2PCIePCIe3.0PCIe4.0PCIe5.0PCB層數8-12L12-16L16-20LCCL材料Mid Loss（M2）Low Lo

38、ss(M4)Very Low Loss(M6)、Ultra Low Loss(M7)指令集架構指令集架構服務器芯片平臺RomeMilanGenoa芯片架構Zen2Zen3Zen4芯片工藝7nm7nm5nm量產時間2019Q32020Q42022H2PCIePCIe5.0PCB層數12-16L12-16L16-20LCCL材料Mid Loss(M2)Low Loss(M4)Very Low Loss(M6)、Ultra Low Loss(M7)PCIe4.0Intel X86架構架構AMD X86架構架構PCIe5.0升級加速，樹脂材料要求提升升級加速，樹脂材料要求提升17 ChatGPT火熱拉

39、動火熱拉動AI芯片需求快速增長芯片需求快速增長，英偉達英偉達GPU供應緊缺供應緊缺。ChatGPT推出不久即在全球范圍火爆，用戶訪問數量不斷增長拉動算力需求激增。根據OpenAI訓練集群模型估算結果，1746億參數的GPT-3模型大約需要3000-5000張A100 GPU。推理方面，以A100 GPU單卡單字輸出需要350ms為基準計算，假設每日訪問客戶數量為2000萬人，單客戶每日發問ChatGPT應用10次，單次需要50字回答，則每日消耗GPU的計算時間約為97萬小時，對應的GPU需求數量約為4.1萬個。當前，微軟與OpenAI等企業正在消耗大量GPU用于AI推理，英偉達GPU產品供應持

40、續緊缺，我們認為隨著ChatGPT等新興AI應用的落地將帶來巨大算力需求，算力芯片將作為底層土壤核心受益。來源：OpenAI、Trendforce、中泰證券研究所算力需求提升，算力需求提升，AI芯片供應緊缺芯片供應緊缺圖表：全球算力需求情況圖表：全球算力需求情況圖表：圖表：2022年全球服務器采購情況年全球服務器采購情況Microsoft,19%Google,17%Meta,16%AWS,14%ByteDance,6%Tencent,2.3%Baidu,1.5%Alibaba,1.5%Others,22%18 目前目前CPU+XPU異構形式成為異構形式成為AI服務器主流架構服務器主流架構。傳統

41、CPU單元對AI計算任務處理能力相對有限，而XPU（包括GPU、FPGA、ASIC等）則可以提供更強的計算能力，將CPU和XPU結合起來使用可以實現計算任務的高效處理和資源的最優利用。GPU通用性較強，適合大規模并行計算，且設計及制造工藝較成熟，目前占據AI芯片市場的主要份額。以英偉達以英偉達GDXA100為例為例，單臺服務器需要單臺服務器需要2塊塊CPU和和8塊塊GPU。CPU：AI計算的基礎，負責控制和協調所有的計算操作。GPU：AI計算的核心，作為加速芯片處理大規模并行計算。GPU是一種專門用于圖形處理和并行計算的硬件設備，可以同時處理大量的數據和計算任務，大大提高計算效率和計算任務，這

42、使得GPU在大規模數據處理、深度學習和科學計算等領域具有廣泛的應用前景。來源：英偉達官網、億歐智庫、中泰證券研究所圖表：英偉達圖表：英偉達GDXA100構造圖構造圖CPU+XPU異構形式成為異構形式成為AI服務器主流架構服務器主流架構圖表：圖表：AI加速芯片特點加速芯片特點技術架構種類技術架構種類具體芯片具體芯片算力算力價格價格備注備注GPUTesla K80中高通用性較強，適合大規模并行計算，且設計及制造工藝較成熟，目前占據AI芯片市場的主要份額FPGAVirtex7-690T高中開發周期短、上市速度快、可配置性等特點，目前被大量應用于線上數據處理中心和軍工單位ASICGoogle TPU高

43、低AI運算效率高，但是靈活性差，算法支持有限，是當前大部分AI初創公司開發的目標產品19 AI服務器單臺服務器單臺PPO樹脂耗用量高于普通服務器樹脂耗用量高于普通服務器。相較普通服務器，AI服務器增加了GPU加速卡，將在兩方面帶動樹脂用量的提升：1）PCB層數增加層數增加，AI服務器用PCB一般具有20-28層，PCIe5.0服務器一般為16-20層，而普通服務器則在12-16層。我們取相應PCB層數的中位數，即假設AI服務器GPU、CPU主板和PCIe5.0服務器CPU主板用PCB層數分別約24層、18層、18層（對應半固化片23層、17層、17層）。2）PCB板面積增加板面積增加，GPU模

44、塊加入使得AI服務器新增GPU模組板并需要更大面積的主板，推動PCB整體面積增加。據諾德新材專利說明書，一般制造一片半固化片需要PPO樹脂約15-50g，考慮到AI服務器面積更大，我們謹慎假設AI服務器GPU、CPU主板和PCIe5.0服務器CPU主板的PCB單層耗用量分別約40g、40g、20g。綜上，我們測算得出單臺AI服務器和PCIe5.0普通服務器的PPO耗用量分別約1.60kg、0.34kg。來源：英偉達官網、浪潮NF5280M6技術白皮書、英偉達DGXA100白皮書、中泰證券研究所測算圖表：圖表：AI服務器和服務器和PCIe5.0服務器對比服務器對比圖表：圖表：AI服務器和服務器和

45、PCIe5.0服務器服務器PPO樹脂耗用量的測算樹脂耗用量的測算AI服務器樹脂消耗量較普通服務器更服務器樹脂消耗量較普通服務器更高高PCIe5.0服務器服務器GPUCPUCPUPCB層數231717單層消耗量（g）404020單臺消耗量（kg）0.90.70.34單臺消耗量合計（單臺消耗量合計（kg）0.341.60AI服務器服務器20AI+EGS服務器升級有望拉動服務器升級有望拉動PPO需求快速提升需求快速提升 據中泰電子組2023年4月發布的AI服務器拆解，產業鏈核心受益梳理一文，2023-2025年全球服務器出貨量預計為1549、1679、1793萬臺，CAGR+5.7%。其中，AI服務

46、器滲透率自2022年的0.8%逐步提升至2025年的3%，服務器數量達到54萬臺；PCIe5.0服務器滲透率自2022年的5%提升至2025年的65%，服務器數量達到1165萬臺。據我們前文分析，單臺AI服務器和PCIe5.0普通服務器的PPO耗用量分別為1.60kg、0.34kg。據此我們得到，至2025年，全球AI服務器和PCIe5.0服務器升級帶來的PPO樹脂需求增量分別達到861噸及3963噸，3年CAGR+64.3%/+148.6%。據財聯社報道，2022年SABIC作為全球唯一主流電子級PPO供應商，銷量僅約1000余噸，扣除服務器領域需求，估算2022年其他領域（光模塊、交換機）

47、需求約500-1000噸，我們取中值謹慎假設其他領域需求約750噸。由于其他領域對PPO需求拉動相對有限，我們謹慎假設未來三年其他領域需求量保持10%左右增速。綜上，我們測算得到2025年全球電子級PPO樹脂需求將自2022年約1202噸提升至5821噸。來源：中泰證券研究所測算圖表：電子級圖表：電子級PPO市場空間測算市場空間測算2022E2023E2024E2025E服務器出貨量（萬臺)1517154916791793AI服務器滲透率0.8%1%2%3%AI服務器出貨量（萬臺)12153454AI服務器單機消耗PPO（kg)AI服務器帶來的PPO增量（噸)194248537861PCIe5

48、.0服務器滲透率5%15%40%65%PCIe5.0服務器出貨量（萬臺)762326721165PCIe5.0服務器單機消耗PPO（kg)CPU服務器帶來的PPO增量（噸)25879022833963其他領域PPO需求量（噸)750825908998電子級PPO總需求（噸)12021863372858210.341.60AI服務器普通服務器升級其他21未來未來1-2年或是國內樹脂企業卡位關鍵期年或是國內樹脂企業卡位關鍵期 未來未來1-2年或是電子級年或是電子級PPO企業關鍵卡位期企業關鍵卡位期。SABIC是目前全球電子級PPO樹脂主要供應商，2007年SABIC收購美國GEPlastic及其P

49、PO相關業務，2012年推出可用于PCB層壓板、覆銅板層壓板的電子PPO樹脂SA9000。PPO樹脂認證壁壘較高，廠商需要通過下游CCL、PCB和終端服務器廠商的三重認證，整個認證周期要1-2年，因而我們判斷未來2年是電子級PPO企業卡位窗口期。隨著新增需求的逐步釋放，國內公司開始紛紛布局，圣a泉集團在2019年著手開始PPO項目研發，公司于2020年完成中試，并率先獲得H公司認證，2021年建成年產300噸工業化生產裝置；新建1000噸產能將于2024年1季度建成投產；河北健馨名義產能1000噸，進度在國內企業中也相對領先；此外，山東星順和同宇新材也有擬建產能。來源：各公司官網、中化新網、新

50、材料與新工藝、中泰證券研究所圖表：電子圖表：電子PPO樹脂全球主要參與企業樹脂全球主要參與企業圖表：圖表：PPO樹脂認證流程嚴格樹脂認證流程嚴格認證周期認證周期1-2年年PPO樹脂樹脂PCB廠商廠商滬電股份、深南電路、生益電子等CCL廠商廠商中國大陸：生益科技、南亞新材、華正新材等中國臺灣：臺光、臺耀、聯茂等國外：松下、斗山、美國伊索拉等等終端服務器廠商終端服務器廠商AI服務器：浪潮、中興、戴爾、HPE等普通服務器：英特爾、AMD等5G廠商：華為等公司公司產品名稱產品名稱簡介簡介SABICSA90002012年推出SA90和SA9000樹脂；2020年計劃提升SA9000特種樹脂產能，預計項目

51、完成時該材料亞洲區域產能可再翻番三菱瓦斯OPE-2St具有低介電常數和低介電損耗的特性，適用于超低損耗覆銅板圣a泉集團廣泛應用于5G/6G等先進通訊覆銅板，人工智能高算力服務器等領域河北健馨JJN-LPPO分子量低，分子量控制穩定，分子量分布均勻，與PCB其它基體樹脂相容性好，是制備高頻PCB的理想基體樹脂山東星順由生益科技參股投資同宇新材已完成對聚苯醚樹脂的實驗室研發，目前正推進中試工作和客戶認證中試階段，擬建1000噸產能產能情況產能情況未公開披露（2022年出貨約1000噸）/2021年建成年產300噸工業化生產裝置；新建1000噸產能將于2024年1季度建成投產名義產能1000噸年產3

52、50噸MPPO項目于21年7月驗收，擬建2000噸產能22CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級拉動高端化需求級拉動高端化需求23 硅微粉是一種具有優異性能的功能性填料硅微粉是一種具有優異性能的功能性填料，質量更優產品面向電子級應用質量更優產品面向電子級應用。硅微粉是以天然石英或熔融石英為原材料，通過破碎、篩分等一系列工序加工得到的二氧化硅粉體材料。硅微粉主要用作功能性填料和有機高分子聚合物復合，一方面可以降低高

53、分子材料的生產成本，另一方面還可以提高復合材料的強度、剛性、絕緣性、阻燃性、耐腐蝕性等，提升材料的整體性能。硅微粉根據不同的質量品質面向不同的下游需求領域，如普通級硅微粉主要用于灌封料、金屬鑄造、涂料等的填料，而質量更優、制備難度更高的電子級硅微粉則可用于集成電路、電子元器件的塑封料等方面。硅微粉作為功能性填料與高頻高速覆銅板高度適配硅微粉作為功能性填料與高頻高速覆銅板高度適配。硅微粉作為功能性填料，具備良好的介質損耗、介電常數、線性膨脹系數等性能，與高頻高速覆銅板的技術要求匹配，因此被覆銅板廠商廣泛采用來進一步精細調節高頻高速覆銅板的介電常數、降低線性膨脹系數、提高尺寸穩定性等。高頻高速覆銅

54、板主要選用熔融硅微粉和球形硅微粉，且粒徑為亞微米級及微米級，同時根據覆銅板性能的要求，對硅微粉Dk、Df等特性進行匹配。圖表：高頻高速覆銅板對硅微粉的相關性能要求圖表：高頻高速覆銅板對硅微粉的相關性能要求來源：聯瑞新材官網、聯瑞新材招股書、中泰證券研究所電子級硅微粉為優異填料，與高頻高速覆銅板高度適配電子級硅微粉為優異填料，與高頻高速覆銅板高度適配項目項目高速覆銅板高速覆銅板高頻覆銅板高頻覆銅板粒徑粒徑亞微米級、微米級微米級形狀形狀角形、球形角形、球形Dk低穩定Df低更低純度純度高更高表面處理劑類型表面處理劑類型極性/非極性非極性圖表：不同類型硅微粉形狀對比圖表：不同類型硅微粉形狀對比 結晶硅

55、微粉 熔融硅微粉 球形硅微粉圖表：硅微粉產業鏈全景圖圖表：硅微粉產業鏈全景圖242025年全球剛性年全球剛性CCL/高端高端CCL用硅微粉需求望達用硅微粉需求望達27/12萬噸萬噸來源：Prismark、簡樂尚博、聯瑞新材招股書、柴頌剛等球形二氧化硅在覆銅板的應用、中泰證券研究所高頻高速覆銅板高頻高速覆銅板、封裝載板有望成為拉動全球覆銅板需求增長的主要驅動力封裝載板有望成為拉動全球覆銅板需求增長的主要驅動力。根據Prismark，2022年消費電子需求疲軟傳導至上游CCL材料端，全年全球剛性覆銅板實現銷量6.6億平，同比-13%；但在5G及AI等拉動下，高端服務器等需求增長拉動高頻高速覆銅板需

56、求增長，帶動全球特殊剛性覆銅板（高頻高速覆銅板、封裝載板等）銷量仍舊實現3%增速。2025年全球剛性覆銅板用硅微粉需求有望達到年全球剛性覆銅板用硅微粉需求有望達到27萬噸萬噸，其中超其中超4成為高端成為高端CCL領域需求領域需求，AI浪潮下服務器升級相關需求浪潮下服務器升級相關需求為為3493噸噸。假設2023-2025年全球剛性覆銅板/封裝載板用覆銅板/高頻高速覆銅板銷量增速分別為3%/5%/10%；普通覆銅板/高端覆銅板硅微粉填充率分別為15%/30%；我們測算到2025年全球CCL用硅微粉需求有望達到27.2萬噸，三大類特殊剛性CCL用硅微粉需求有望達到12.1萬噸，其中封裝載板、射頻/

57、微波覆銅板、高速數字覆銅板用硅微粉需求分別為2.0、0.8、9.3萬噸。另根據前文對PPO樹脂相關測算，按照硅微粉在樹脂中填充率60%假設，我們預計到2025年AI浪潮下服務器升級帶動的Low Df球硅需求有望達到3493噸。圖表：全球剛性圖表：全球剛性CCL銷售量情況銷售量情況圖表：全球覆銅板用硅微粉需求測算圖表：全球覆銅板用硅微粉需求測算圖表：服務器升級相關硅圖表：服務器升級相關硅微粉需求測算微粉需求測算項目2022E2023E2024E2025EAI服務器（萬臺）12153454Low Df球硅（噸）116149322517PCIE5.0服務器（萬臺）762326721165Low Df

58、球硅（噸）15547413702378其他Low Df球硅（噸）450495545599總需求Low Df球硅（噸）7211118223734936927636641111201247%10%-13%18%8%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900202020212022全球剛性CCL銷量（百萬平）全球特殊剛性CCL銷量（百萬平）全球剛性CCL銷量YOY（%，右軸）全球特殊剛性CCL銷量YOY（%，右軸）項目項目單位單位2019202020212022E2023E2024E2025E全球剛性覆銅板銷售量全球剛性覆銅板銷售量百

59、萬平米646692763664684704726YOY%7%10%-13%3%3%3%全球三大類特殊剛性覆銅板銷售量全球三大類特殊剛性覆銅板銷售量百萬平米94111120124135147161YOY%18%8%3%9%9%9%全球封裝載板用覆銅板銷售量全球封裝載板用覆銅板銷售量百萬平米19212323242627YOY%10%7%3%5%5%5%全球射頻全球射頻/微波覆銅板銷售量微波覆銅板銷售量百萬平米67788910YOY%16%14%3%10%10%10%全球高速數字覆銅板銷售量全球高速數字覆銅板銷售量百萬平米69849093102112124YOY%20%8%3%10%10%10%折算

60、系數折算系數公斤/平方米2.52.52.52.52.52.52.5整體填充率整體填充率%15%15%15%15%15%15%15%全球剛性全球剛性CCL用硅微粉需求用硅微粉需求萬噸萬噸24.225.928.624.925.626.427.2特殊剛性覆銅板填充率特殊剛性覆銅板填充率%30%30%30%30%30%30%30%三大類特殊剛性覆銅板用硅微粉需求三大類特殊剛性覆銅板用硅微粉需求萬噸萬噸7.18.39.09.310.111.012.1封裝載板用硅微粉需求封裝載板用硅微粉需求萬噸1.41.61.71.71.81.92.0射頻射頻/微波覆銅板用硅微粉需求微波覆銅板用硅微粉需求萬噸0.40.5

61、0.60.60.60.70.8高速數字覆銅板用硅微粉需求高速數字覆銅板用硅微粉需求萬噸5.26.36.87.07.78.49.325先進封裝貢獻封裝市場主要增量，拓展球形硅微粉增長空間先進封裝貢獻封裝市場主要增量，拓展球形硅微粉增長空間來源：聯瑞新材招股書、華海誠科招股書、微電子封裝用的球形硅微粉、Yole、中泰證券研究所電子級硅微粉另一個核心應用在封裝電子級硅微粉另一個核心應用在封裝，雖非雖非PCB上游材料上游材料，但終端應用相同但終端應用相同，在此一并進行闡述：在此一并進行闡述：硅微粉在封裝領域應用廣泛硅微粉在封裝領域應用廣泛，系包封材料系包封材料EMC的主要填料的主要填料。環氧塑封料（E

62、MC）是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的塑封料，是電子產品中用來封裝芯片的關鍵材料。目前常見的環氧塑封料的主要組成為填充料（7090）、環氧樹脂（18以下）、固化劑（9以下）、添加劑（37%左右）。從下游環氧塑封料生產企業成本角度來看，以華海誠科為例，2021年其主要原材料中硅微粉采購金額占比達到26.7%，僅次于環氧樹脂，是重要原材料。配方技術是配方技術是EMC行業的關鍵壁壘行業的關鍵壁壘，價值量隨著材料等級提高而翻倍價值量隨著材料等級提高而翻倍。封裝技術要求的演進對EMC提出更高要求，同時先進封裝的研發中，EMC廠商要在各性能指

63、標間進行更為復雜的平衡，且從配方維度同樣需要上游填料配合做試錯和驗證。從國內外EMC生產來看，國內廠商批量供貨集中在中低端封裝材料，先進封裝產品成熟度較低，海外在先進封裝領域優勢明顯。對于上游硅微粉行業而言，其產品性能是決定下游EMC性能的關鍵，且材料等級、性能越優，價值量越高。同時，由于海外在先進封裝領域的優勢，封裝用硅微粉有大部分直接面對海外市場，對海外客戶的開拓和維護至關重要。圖表：環氧塑封料是封裝芯片的關鍵材料圖表：環氧塑封料是封裝芯片的關鍵材料圖表：環氧塑封料成分比（圖表：環氧塑封料成分比（%）圖表：圖表：2021年年華海誠科硅微粉采華海誠科硅微粉采購金額占購金額占26.7%填充料7

64、0%-90%環氧樹脂18%以下固化劑9%以下各種添加劑3%-7%環氧樹脂38.20%硅微粉26.70%酚醛樹脂10.00%添加劑16.10%其他9.00%圖表：圖表：EMC配方體系決定產品綜配方體系決定產品綜合性能合性能262025年傳統年傳統/先進封裝用硅微粉需求量有望達先進封裝用硅微粉需求量有望達33/4萬噸萬噸來源：半導體行業觀察、華海誠科招股書、Yole、GZSIA、中泰證券研究所；注：傳統封裝均價假設30元/公斤，先進封裝均價假設100元/公斤2025年先進封裝占比望達年先進封裝占比望達50%，貢獻封裝市場主要增量貢獻封裝市場主要增量。5G、AI對算力、存儲的高要求，附加值更高的先進

65、封裝將得到更為廣泛應用，據GZSIA預測，25年全球傳統/先進封裝市場規模分別為477/475億美元，先進封裝基本實現50%占比。同時，AI服務器對存儲的高要求催生HBM需求增長，20-26年3D堆疊封裝市場規模CAGR望達到24%，在先進封裝市場中處于前列。HBM所用顆粒塑封料（GMC）在填料選擇上提出了粒徑、Low等高要求，帶動高端硅微粉等填料需求增長。2025年全球封裝用硅微粉需求有望達到年全球封裝用硅微粉需求有望達到37萬噸萬噸，其中先進封裝用硅微粉需求量望接近其中先進封裝用硅微粉需求量望接近4萬噸萬噸。我們測算到25年全球封裝用硅微粉需求量有望達到36.7萬噸，其中傳統封裝用需求量為

66、33萬噸，先進封裝用需求量3.6萬噸。從需求量角度看先進封裝占整體需求的10%左右，但考慮先進封裝用硅微粉性能要求高，高端品價格遠高于普通產品，實際價值量占比更高。圖表：圖表：2025年封裝用硅微粉需求量有望達到年封裝用硅微粉需求量有望達到36.7萬噸萬噸圖表：圖表：3D堆疊封裝領域市場空間快速增長堆疊封裝領域市場空間快速增長圖表：圖表：HBM堆棧示意圖堆棧示意圖圖表：圖表：NVIDIA H100 GPU17.720.728.738.548.458.480.9102.517.0%38.8%34.2%25.9%20.6%38.5%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

67、0204060801001202019202020212022E2023E2024E2025E2026E3D堆疊（億美元）YOY（%，右軸）圖表：圖表：2020-2026年全球先進封裝細分市場規模年全球先進封裝細分市場規模CAGR（%）25%24%15%6%5%0%5%10%15%20%25%30%ED3D StackedFan-outFlip-chipWLCSP項目項目單位單位20212022E2023E2024E2025E全球傳統封裝市場規模全球傳統封裝市場規模億美元435423428455477全球先進封裝市場規模全球先進封裝市場規模億美元350378408441475傳統封裝市場規模占

68、比傳統封裝市場規模占比%55%53%51%51%50%先進封裝市場規模占比先進封裝市場規模占比%45%47%49%49%50%傳統封裝傳統封裝EMC需求量需求量萬噸32.036.438.139.441.3先進封裝先進封裝EMC需求量需求量萬噸2.13.64.04.24.5EMC中硅微粉填充率中硅微粉填充率%80%80%80%80%80%傳統封裝用硅微粉需求量傳統封裝用硅微粉需求量萬噸25.629.130.531.533.0先進封裝用硅微粉需求量先進封裝用硅微粉需求量萬噸1.72.93.23.43.6封裝用硅微粉需求量封裝用硅微粉需求量萬噸27.232.033.734.936.727CONTEN

69、TS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所4相關公司相關公司28圣圣a a泉集團：合成樹脂龍頭，生物質化工及硬碳貢獻新增長泉集團：合成樹脂龍頭，生物質化工及硬碳貢獻新增長來源：Wind、中泰證券研究所圖表：公司營收及增速（億元）圖表：公司營收及增速（億元）酚醛樹脂43%呋喃樹脂17%冷芯盒樹脂4%環氧樹脂6%其他材料17%生物質化工7%其他6%圖表：公司歸母凈利及增速（億元）圖表：公司歸母凈利及增速（億元）圖表：公司綜合毛利率及凈利率圖表：公司綜合毛利率及凈利率圖表：公司產品收入結構（圖表：公司產品

70、收入結構（2022年）年）合成樹脂業務穩健合成樹脂業務穩健，生物質化工及硬碳業務貢獻增量生物質化工及硬碳業務貢獻增量。圣a泉集團是合成樹脂及生物質化工行業龍頭，酚醛樹脂產能規模達65萬噸，呋喃樹脂產能規模12萬噸，均居于國內第一，世界前列。2022年公司實現銷售收入96.0億，歸母凈利潤7.0億。公司大慶生物質精煉一體化項目已全面投產，將農作物廢棄物秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并高效利用，同時公司產業鏈延伸至新能源鈉電負極材料及生物甲醇領域。公司2022年11月發布定增草案，擬募資10億元，定增股價為14.26元/股，本次定增由實控人唐地源全額認購。30.6 38.9 32.4

71、 36.0 39.5 33.2 35.4 50.4 61.9 58.8 83.2 88.3 96.0 43.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120營業收入（億元）營收yoy2.6 4.3 2.0 2.6 3.1 3.9 4.4 4.8 5.2 4.7 8.8 6.9 7.0 3.1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1歸母凈利（億元）凈利yoy

72、27%30%29%29%29%35%35%30%29%30%37%24%21%22%11%12%6%7%8%12%12%9%8%8%11%8%7%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率29圣圣a泉集團：深耕電子級樹脂多年，泉集團：深耕電子級樹脂多年，PPO樹脂國內領先樹脂國內領先來源：公司公告、科技日報、中泰證券研究所圖表：圣圖表：圣a泉集團電子樹脂布局情況泉集團電子樹脂布局情況 率先實現率先實現PPO樹脂產業突破樹脂產業突破，未來競爭卡位優勢顯著未來競爭卡位優勢顯著。公司早在1994年就推出了酚醛樹脂產品，2014年開始就進入電子級酚醛樹脂/環氧樹脂領域，

73、通過多年的深耕具備了較強的電子樹脂改性能力/經驗。公司2022年電子化學品（樹脂為主）營收體量達12.7億元。公司原有電子級酚醛/環氧主要用在M2/M4級覆銅板等領域，為了針對5G等高速領域對M6級覆銅板用電子樹脂需求，公司早在2019年即開始著手官能化聚苯醚項目研發，公司于2020年完成中試，2021年建成年產300噸工業化生產裝置；新建1000噸產能預計將于2024年1季度建成投產，進度國內領先。推出低密度酚醛樹脂酚醛樹脂SMCSMC,DCPD苯酚環氧樹脂2014年年2011年年建成國內最大的電子級電子級特種環氧樹特種環氧樹脂脂車間2018年年著手官能化官能化聚苯醚項目聚苯醚項目研發建成3

74、00300噸聚噸聚苯醚工業化苯醚工業化生產裝置生產裝置2019年年2020年年2021年年2005年年進入電子樹脂領域研制成功光光刻膠用線型刻膠用線型酚醛樹脂酚醛樹脂完成官能化官能化聚苯醚項目聚苯醚項目中試2023年年擴建10001000噸噸官能化官能化PPOPPO項項目目30 公司具備豐富膜材料產品矩陣公司具備豐富膜材料產品矩陣，下游應用場景廣泛下游應用場景廣泛。公司深耕絕緣材料領域多年，以先進工藝儲備不斷拓寬產品矩陣，如今已形成以新能源材料、光學膜、電子樹脂為主的材料產品矩陣，對應下游有光伏發電、新能源汽車、特高壓等新興成長賽道，同時有集成電路、航天航空等高精尖產業領域。近年業績持續體現成

75、長性近年業績持續體現成長性，需求羸弱影響需求羸弱影響23H1業績業績。2016-2022年營業收入CAGR為13.8%、歸母凈利潤CAGR為46.7%，盈利能力增長顯著。2019-2022年隨著公司優化產品結構、新能源、特高壓等需求旺盛和國內企業國產化替代進程加快、成本優勢凸顯的大背景下，公司營業收入和凈利潤開始高速增長。而2023年年初以來，一些例如消費電子等主要下游領域客戶處于去庫周期，影響了對公司產品的需求以及產品價格，23H1公司實現營收18.3億，同比-0.3%；歸母凈利2.2億，同比-16.0%；扣非業績1.2億，同比-32.4%。東材科技：平臺型膜材料龍頭，電子材料增長顯著東材科

76、技：平臺型膜材料龍頭，電子材料增長顯著圖表：公司細分產品線對應下游應用廣泛圖表：公司細分產品線對應下游應用廣泛圖表：圖表：20162016-2023H12023H1歸母凈利潤及其同比變化歸母凈利潤及其同比變化來源：東材科技公司公告及官網、Wind、中泰證券研究所圖表：圖表：20162016-2023H12023H1營業收入及其同比變化營業收入及其同比變化圖表：公司電子材料營收占比從圖表：公司電子材料營收占比從20182018年的約年的約1%1%增長增長至至2023H12023H1的的22%22%1.3%6.2%8.2%12.8%21.7%22.2%0%20%40%60%80%100%120%2

77、01820192020202120222023H1絕緣材料新能源材料光學膜材料電子材料環保阻燃材料其他19.0%3.6%-5.2%5.5%8.4%71.9%12.1%-0.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）YOY（右軸，%）-31.8%138.2%-67.6%126.6%140.8%94.3%24.1%-16.0%-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045

78、020162017201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）YOY（右軸，%）31 積極布局高端樹脂積極布局高端樹脂，加快進口替代進程加快進口替代進程。作為絕緣材料龍頭企業，公司重點發展電子材料，已在電子級馬來酰亞胺樹脂、低介電活性酯固化劑樹脂、低介電熱固性聚苯醚樹脂等高頻高速印制電路板用關鍵原材料上取得技術突破，已通過國內外知名客戶評測。據公司公告，截止2023年6月，“年產6萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”、“年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目”先后進入產能爬坡和下游認證階段；“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”的下游驗證工作進展順利

79、，多款電子級樹脂材料快速上量，并在新一代服務器上得到廣泛應用。公司順利切入下游公司順利切入下游CCL龍頭廠商龍頭廠商。據公司公告，全球CCL龍頭廠商生益科技為公司重要客戶，其在2022年全球CCL市場占有率高達13%。2022年公司電子材料營收為7.8億元，同比+92.4%，2023H1電子材料營收為4億元，同比+10.5%。東材科技：電子樹脂材料快速上量，切入東材科技：電子樹脂材料快速上量，切入CCL龍頭進展順利龍頭進展順利圖表：產能擴張支持電子材料營收增長圖表：產能擴張支持電子材料營收增長來源：東材科技公司公告、Prismark、覆銅板資訊、中泰證券研究所圖表：東材科技電子級樹脂材料投資項

80、目整理圖表：東材科技電子級樹脂材料投資項目整理圖表：圖表：2022022 2年全球年全球CCLCCL廠商市占率（廠商市占率（%）公告年份公告年份項目名稱項目名稱新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）具體產品具體產品2021年年產16萬噸高性能樹脂及甲醛項目16熱塑性酚醛樹脂、熱固性酚醛樹脂、無氨固化酚醛樹脂、改性酚醛樹脂、復合材料樹脂及其配套關鍵原材料（水楊酸及甲醛）等。2020年年產5200噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目0.52主要產品為電子級結晶型雙馬來酰亞胺樹脂、電子級非結晶型雙馬來酰亞胺樹脂、低介電活性酯固化劑樹脂和低介電熱固性聚苯醚樹脂。2020年年產6萬噸特種環氧樹脂及中間

81、體項目6項目產品為雙酚A環氧樹脂、雙酚F型環氧樹脂、雙環戊二烯環氧樹脂等特種環氧樹脂及樹脂中間體。012345678010020030040050060070080090020182019202020212022電子材料營收（百萬元）電子材料產能（萬噸，右軸）建韜集團15%生益科技13%南亞塑膠 10%臺光電子9%聯茂電子6%松下電工6%其他 41.0%32聯瑞新材：國內硅微粉龍頭企業，高端品占比持續提升聯瑞新材：國內硅微粉龍頭企業，高端品占比持續提升來源：Wind、中泰證券研究所公司收入公司收入、歸母凈利快速增長歸母凈利快速增長，近五年近五年CAGR分別為分別為25.7%、34.8%。202

82、2年，公司營業收入為6.6億元，同比增長6.0%，近5年CAGR為+25.7%；歸母凈利潤為1.9億元，同比增長8.9%，近5年CAGR為+34.8%。公司收入、業績增長一方面體現在5G、汽車電子等電子信息產業的發展，帶動了行業需求的快速增長；另一方面則是性能更優的球形硅微粉“國產替代”效果顯著，成為公司實現收入業績增長的主驅動力；另伴隨募投項目產能進一步釋放以及全資子公司電子級新型功能性材料項目2021 年四季度試運行，公司核心產品產能產量持續增長。球形硅微粉已成公司核心盈利產品球形硅微粉已成公司核心盈利產品，球形氧化鋁粉業績貢獻快速加大球形氧化鋁粉業績貢獻快速加大。公司硅微粉產品銷售收入持

83、續上升，其中球形硅微粉銷售收入增速最快，銷售收入占比從2016年的13.1%提升至 2022年的 53.5%，毛利占比由2016年的6.6%提升至 2022年的 58.8%。隨著擁有良好導熱性能的氧化鋁粉體新產品的推出，公司其他產品營收占比從2016年的0.2%提高到2022年的11.3%，毛利貢獻從2016年的0.2%提高到2022年的9.4%。79.5%29.2%38.1%28.0%48.5%55.9%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02016201720182019202020212022歸

84、母凈利潤（億元）YOY(%，右軸)25.6%37.3%31.8%13.4%28.2%54.6%6.0%0%10%20%30%40%50%60%012345672016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY(%，右軸)圖表：近圖表：近5年公司營業收入年公司營業收入CAGR為為+25.7%圖表：近圖表：近5年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CAGR為為+34.8%01002003004005006007002016201720182019202020212022結晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他產品角形無機粉體05010015020025030020162017201

85、82019202020212022結晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他產品角形無機粉體圖表：各產品營收情況（百萬元）圖表：各產品營收情況（百萬元）圖表：各產品毛利情況（百萬元）圖表：各產品毛利情況（百萬元）33100.2%56.0%26.5%54.6%99.8%8.4%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022球形硅微粉產量（噸）YOY（%，右軸）高溫球化技術打破海外壟斷高溫球化技術打破海外壟斷，球形硅微粉產品迎快速發展球形硅微粉產品迎快速發展。公司早在2006年就開始積極研究

86、物理法制備球形硅微粉工藝技術，經過多年的研究開發，公司攻克了火焰法制備電子級球形硅微粉過程中的粘壁、積炭、粘聚等一系列的技術難題。2012年，公司實現球形硅微粉的量產，打破海外壟斷，產品產量逐年增長，2021年公司球形硅微粉產量達到2.2萬噸，同比+99.8%；2022年在下游需求壓力下，依托海外客戶開拓仍舊實現2.4萬噸左右產銷量，實現8%左右增長。產品性能優異獲客戶認可產品性能優異獲客戶認可，具備價格優勢可降低下游客戶采購成本具備價格優勢可降低下游客戶采購成本。目前公司生產的微米級球形硅微粉球形度可達0.987、球化率達到98.9%；亞微米級球形硅微粉可達到球形度0.989、球化率達到99

87、.3%，與日本廠商產品對比來看，公司產品多個參數已經超越國外同類廠商。從公司客戶角度來看，日本住友、中鵬新材等對公司生產的球形硅微粉產品性能表示認可，認為其可以替代國外相關同類產品，各項性能指標達到自身使用要求，帶動了其產品的升級換代，并在下游客戶中評價良好。根據公司招股書披露，針對球形硅微粉SYQ-01，日本相同粒徑未進行表面處理的產品銷售價格超過4萬元/噸，而公司相應產品平均售價為26939.39元/噸，遠低于海外價格水平，可實現同類型產品的國產替代。圖表：火焰法制備電子級球硅工藝圖表：火焰法制備電子級球硅工藝來源：公司公告、公司招股說明書、中泰證券研究所圖表：公司球形硅微粉產量（噸，圖表

88、：公司球形硅微粉產量（噸，%）聯瑞新材：球形技術實現突破，產品性能獲客戶認可聯瑞新材：球形技術實現突破，產品性能獲客戶認可圖表：公司硅微粉產品參數超越國外同類廠商圖表：公司硅微粉產品參數超越國外同類廠商圖表：公司球形硅微粉產品客戶認可度高圖表：公司球形硅微粉產品客戶認可度高聯瑞新材聯瑞新材日本廠商日本廠商聯瑞新材聯瑞新材日本廠商日本廠商球形度球形度0.9870.9820.9890.980球化率球化率98.90%98.2%-98.7%99.30%99.30%大于大于100微米的磁性異物微米的磁性異物010020-100微米的磁性異物微米的磁性異物2-38-948指標指標微米級球形硅微粉微米級球形

89、硅微粉亞微米級球形硅微粉亞微米級球形硅微粉客戶客戶評價評價日本住友日本住友NQ5060H和NQ1033與對標產品均幾乎相同。日立化成日立化成聯瑞新材球形硅微粉NQ105（55微米cut）量產樣品與正在使用的其他廠家產品相比：相溶性無差異，雜質與其他廠家材料無差異，流動性結果良好。華海誠科華海誠科聯瑞新材生產的球形硅微粉DQ1150產品與國外日本公司同類產品性能相當，部分性能指標可優于國外同類產品水平，可替代進口產品，可滿足華海誠科封裝用高性能環氧塑封料產品的要求。中鵬新材中鵬新材聯瑞新材的NQ101、NQ1036H兩款產品部分性能指標優于國外同類產品水平，具有更優的性價比，可替代進口產品，能滿

90、足中鵬新材封裝中高端IC用高性能環氧塑封料產品的要求。華威電子華威電子其球形硅微粉具有球形度高、純度高、離子含量低、產品穩定性好等性能特點，替代了國外相關同類產品，性能指標均達到我司使用要求，在客戶應用中評價良好。34熱界面材料是芯片和散熱器之間重要的熱傳導通道熱界面材料是芯片和散熱器之間重要的熱傳導通道，球鋁作為常用導熱填料應用到熱界面材料中球鋁作為常用導熱填料應用到熱界面材料中。氧化鋁性價比高得以在導熱填料中被廣泛應用，熱界面材料也是氧化鋁最主要應用領域（占48%）。球鋁需求擴張催化因素來自新能源車對熱管理要求球鋁需求擴張催化因素來自新能源車對熱管理要求（如電池散熱如電池散熱）的提高的提高

91、，伴隨新能源車高景氣伴隨新能源車高景氣，我們測算我們測算25年全球年全球/國內球鋁需求國內球鋁需求60.5/28.7億億。公司緊抓熱界面材料發展良機公司緊抓熱界面材料發展良機，開拓新盈利增長點開拓新盈利增長點。球形粉體制備同源，公司可將球硅技術延伸至球鋁，且球鋁業務高價高毛利率，有望充分受益需求景氣，成為公司新業績增長點。圖表：圖表：TIM作用示意圖作用示意圖來源：壹石通公告、粉體圈、公司招股說明書、中泰證券研究所圖表：新能源汽車用球形氧化鋁市場規模測算圖表：新能源汽車用球形氧化鋁市場規模測算項目項目單位單位20212022E2023E2024E2025E全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量萬

92、輛636923129116792015YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%海外：海外：萬輛2844166118451057 國內：國內：萬輛352507680834957球形氧化鋁用量球形氧化鋁用量公斤/輛1010101010球形氧化鋁單價球形氧化鋁單價萬元/噸33333全球球形氧化鋁需求量全球球形氧化鋁需求量萬噸6.49.212.916.820.2YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%國內球形氧化鋁需求量國內球形氧化鋁需求量萬噸3.55.16.88.39.6YOY%171.8%44.0%34.1%22.6%14.7%全球球形氧化鋁市場空間全球球形

93、氧化鋁市場空間億元19.127.738.750.460.5YOY%109.3%45.1%39.9%30.1%20.0%國內球形氧化鋁市場空間國內球形氧化鋁市場空間億元10.615.220.425.028.7YOY%171.8%44.0%34.1%22.6%14.7%聯瑞新材：新能源車促熱界面材料需求擴張，氧化鋁粉迎發展良機聯瑞新材：新能源車促熱界面材料需求擴張，氧化鋁粉迎發展良機55.9%54.6%52.8%32.6%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022角形無機粉體球形無機粉體其他產品（球形氧化鋁粉等）0.2%2.1%7.1%8.2%10.5%10.8%11

94、.3%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022其他產品收入占比（%）圖表：公司其他產品收入占比（圖表：公司其他產品收入占比（%）圖表：公司主要產品毛利率對比（圖表：公司主要產品毛利率對比（%）0500010000150002000025000300002019202020212022角形無機粉體球形無機粉體其他產品（球形氧化鋁粉等）圖表：公司主要產品單價對比（元圖表：公司主要產品單價對比（元/噸）噸）35CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研

95、究 所5風險提示風險提示36風險提示風險提示下游需求不及預期：下游需求不及預期：行業需求與下游PCB、及終端多行業景氣度密切相關，如果下游景氣度下降，可能會對行業發展造成不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。篜CB上游材料各細分行業企業較多，如競爭加劇可能會對行業造成不利影響。涉及公司產能投放進度不及預期風險：涉及公司產能投放進度不及預期風險：報告涉及公司產能建設受公司戰略規劃、當地政策等因素影響，而公司的成長性與其新產能投放有密切關系，若產能投放進度不及預期，公司業績水平可能受到影響。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：本報告涉及的市場空間測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及

96、預期的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。37重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告

97、中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。