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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電子電子 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年10月月25日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 東芯股份（東芯股份（688110.SH）：利基利基存儲冉冉存儲冉冉新新星星，創芯動能創芯動能穿越周期穿越周期 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 方霽 S0630523060001 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/10/25 收盤價收盤價 35.39

2、 總股本總股本(萬股萬股)44,225 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)27,171/0 資產負債率資產負債率(%)4.22%市凈率市凈率(倍倍)3.93 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)-1.93 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 46.18/25.43 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.存儲市場柳暗花明，國產替代未艾方興半導體行業深度報告 table_main 投資要點：投資要點：國內領先的存儲芯片設計廠商國內領先的存儲芯片設計廠商，聚焦中小容量存儲芯片賽道。，聚焦中小容量存儲芯片賽道。東芯股份成立于2014年，主要產品為非易失性存儲

3、芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存儲芯片DRAM以及衍生產品MCP。公司營收從2018年的5.10億元增長至2022年的11.46億元，CAGR為22.43%，2022年公司毛利率達41%，附加值較高。公司所處公司所處利基型利基型存儲存儲市場空間約為市場空間約為135億美元億美元，國產化空間巨大國產化空間巨大。根據Gartner數據，預計2023年SLC NAND市場規模達24億美元，SLC NAND寫入速度快、成本相對NOR低，在嵌入式市場、5G基站、先進駕駛輔助系統中廣泛應用。NOR在小規模存儲領域具備讀取速度快優勢，2022年市場規模達32億美元。據 Trendfor

4、ce統計，2021年利基型DRAM市場規模約為90億美元，占DRAM總體市場規模的10%左右。利基型存儲芯片在成本、讀寫速度、壽命、容量大小等指標上各有優勢，因此可以適用于不同的特殊場景，長期看市場需求保持穩定增長。測算公司產品收入，2022年在全球SLC NAND、NOR Flash、利基DRAM占有率分別是4.03%、0.31%、0.14%，公司中長期發展空間巨大。公司以公司以SLC NAND筑基筑基，產品結構不斷升級；同時發力，產品結構不斷升級；同時發力NOR與利基與利基DRAM，產品不斷突，產品不斷突破破。2018-2022年，公司NAND業務收入由1.77億元增長至7.08億元，近五

5、年CAGR達41%，2022年SLC NAND收入占比為62%，是公司主要產品。目前NAND產品38、2xnm已經在海內外代工廠量產，1xnm產品國內某代工廠在研。公司NOR目前是55、48nm量產，產品競爭力或將不斷提升。DRAM產品目前以DDR3、LPDDR4為主，DDR4X在研，DRAM產品都是海外某代工廠2xnm制程生產。公司中長期公司中長期持續加碼研發和技術升級持續加碼研發和技術升級，差異化競爭利基市場差異化競爭利基市場。公司產品可靠性正在逐步從工業級標準向車規級標準邁進，目前公司NAND及NOR均有產品通過AEC-Q100，也將適用于更嚴格的車規級應用環境。公司自主研發產品技術擁有

6、內置4比特或8比特ECC、高速SPI接口等16項具備自主知識產權的技術。公司產品進入到三星電子、?？低?、歌爾聲學、傳音控股、惠爾豐等知名龍頭客戶的供應鏈體系。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。國內存儲芯片的自給率僅15.70%，公司作為國內SLC NAND龍頭，有望受益替代頭部廠商空出的利基市場；同時公司打開Nor與利基DRAM市場，多線路發展推動公司高增長。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為0.80、3.04、4.42億元，當前市值對應2023-2025年PE為196、52、35倍，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）市場競爭加??；）市場競爭加??；2）存

7、儲價格恢復不及預期）存儲價格恢復不及預期；3）新品導入不及預期新品導入不及預期。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)784.31 1134.28 1146.00 1036.64 1492.36 2013.55 同比增速(%)52.71%44.62%1.03%-9.54%43.96%34.92%歸母凈利潤(百萬元)19.53 261.80 185.43 79.79 303.64 441.79 同比增速(%)130.60%1240.27%-29.17%-56.97%280.52%

8、45.50%毛利率(%)21.39%42.12%40.58%29.28%40.23%40.31%每股盈利(元)0.06 0.77 0.42 0.18 0.69 1.00 ROE(%)3.90%6.85%4.72%2.03%7.33%9.96%PE(倍)58.68 62.31 196.14 51.55 35.43 資料來源：同花順，公司公告，東海證券研究所（截至 2023 年 10 月 25 日）-25%-15%-4%6%17%27%38%48%22-1023-0123-0423-07東芯股份滬深300證券研究報告證券研究報告 2/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的

9、所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.國內領先的存儲芯片設計廠商國內領先的存儲芯片設計廠商.5 1.1.聚焦中小容量存儲芯片、持續拓展產品線.5 1.2.NAND 筑基、發力 NOR 和 DRAM.7 1.3.規模效應顯現助力經營業績增長.10 2.利基型存儲空間廣闊、國內廠商迎發展良機利基型存儲空間廣闊、國內廠商迎發展良機.14 2.1.SLC NAND 應用于高可靠性領域.14 2.2.可穿戴設備、汽車電子、物聯網等新興需求驅動 NOR 市場發展.16 2.3.利基型 DRAM 應用廣泛、市場規模穩定增長.18 2.4.利基型存儲競爭格局較為分散、國內廠商迎來替代良機.1

10、9 2.5.市場資源供應趨緊、存儲現貨行情上漲.20 3.持續加碼研發和技術升級、差異化競爭利基市場持續加碼研發和技術升級、差異化競爭利基市場.23 3.1.多產品線全覆蓋、持續優化產品性能.23 3.2.聚焦高附加值產品、核心技術明顯.26 3.3.加強供應鏈合作、保障產能穩定.28 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議.30 4.1.盈利預測假設與業務拆分.30 4.2.可比公司估值.32 4.3.投資建議.32 5.風險提示風險提示.33 YZwUNAbY9YlXqMsOaQbPaQtRoOnPsRlOoPoOeRpNsN6MpOrRvPpMxPuOmNxO證券研究報告證券研究報告

11、3/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 東芯股份發展歷程.5 圖 2 東芯股份產品應用領域.6 圖 3 東芯股份股權結構（截至 2023 年 H1）.6 圖 4 2018-2022 年公司營收結構（億元）.7 圖 5 2018-2022 年公司業務毛利率情況（%）.7 圖 6 2018-2022 年公司境內/外營收（億元）.8 圖 7 2018-2022 年公司境內/外營收占比（%）.8 圖 8 公司 NAND 營收結構（%）.8 圖 9 公司 NAND 銷量及價格（萬顆，元/顆）.8 圖 10 公司 NO

12、R 營收結構（%）.9 圖 11 公司 NOR 銷量及價格（萬顆，元/顆）.9 圖 12 公司 DRAM 營收結構（%）.9 圖 13 公司 DRAM 銷量情況（萬顆，元/顆）.9 圖 14 公司 MCP 收入及占比（億元，%）.10 圖 15 公司 MCP 銷量及價格（萬顆，元/顆）.10 圖 16 2018-2023 H1 公司營收及增速（億元，%）.10 圖 17 2018-2023H1 公司利潤端情況（億元，%）.10 圖 18 2018-2023H1 公司毛利率與凈利率情況（%）.11 圖 19 2018-2023H1 公司費用率情況（%）.11 圖 20 2018-2022 年公司

13、人均創收及增速（萬元，%）.11 圖 21 2018-2022 年公司人均創利及增速（萬元，%）.11 圖 22 2018-2023H1 公司研發投入及占比（億元，%）.12 圖 23 2020-2022 年公司研發人員數量及占比（人，%）.12 圖 24 2018-2023H1 公司存貨及增速（億元，%）.12 圖 25 2018-2023H1 公司固定資產及增速（億元，%）.12 圖 26 2018-2023H1 公司銷售現金流情況（億元）.13 圖 27 2018-2023H1 公司利潤與凈現金流比較（億元）.13 圖 28 NAND 顆粒 SLC、MLC、TLC、QLC 對比.15 圖

14、 29 SLC、MLC、TLC、QLC 主要指標對比.15 圖 30 全球 NAND Flash 市場規模及增速（億美元，%）.15 圖 31 全球 NAND Flash 企業市場份額（%）.15 圖 32 2020 年 NAND 市場份額（%）.16 圖 33 SLC NAND 全球市場規模（億美元，%）.16 圖 34 2015-2022 年全球 NOR Flash 市場規模及增速（億美元，%）.16 圖 35 2021-2022 年全球存儲市場結構（%）.17 圖 36 2021 年全球 NOR Flash 下游應用占比（%）.17 圖 37 全球 NOR Flash 市場份額占比（%）

15、.17 圖 38 全球 TWS 耳機出貨量（億副）.18 圖 39 全球汽車存儲市場營收情況（億美元）.18 圖 40 全球 DRAM 市場規模及增速（億美元，%）.18 圖 41 2020-2022 年 DRAM 應用分布情況（%）.19 圖 42 全球 DRAM 企業市場份額(%).19 圖 43 國際存儲芯片大廠技術發展路線圖.19 圖 44 全球半導體行業資本支出情況（十億美元，%）.21 圖 45 各大存儲原廠縮減資本開支.21 圖 46 2022 年 1 月-2023 年 10 月 NAND Flash 現貨平均價（美元）.21 證券研究報告證券研究報告 4/35 請務必仔細閱讀正

16、文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 2022 年 5 月-2023 年 10 月 DRAM 現貨平均價（美元）.22 圖 48 公司 SLC NAND 產品性能對比情況.27 圖 49 公司主要產品核心技術情況.28 圖 50 國內存儲芯片產業鏈.28 圖 51 公司供應鏈體系.29 表 1 東芯股份 2023 年股權激勵計劃業績考核目標.7 表 2 三類存儲產品差異性.14 表 3 利基型存儲市場空間及公司市場份額情況.20 表 4 公司與同行業可比公司比較.23 表 5 公司與國內主要從事存儲芯片行業的企業比較.24 表 6 公司主要產品技

17、術水平與國際主流技術水平比較情況.25 表 7 公司在研項目情況.25 表 8 公司車規產品在研項目.27 表 9 2021-2025 年東芯股份營收拆分及預測（百萬元）.30 表 10 2021-2025 年東芯股份毛利率拆分及預測（%）.31 表 11 2021-2025 年東芯股份盈利預測結果（百萬元）.31 表 12 可比公司估值對比.32 附錄：三大報表預測值.34 證券研究報告證券研究報告 5/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.國內領先的存儲芯片設計廠商國內領先的存儲芯片設計廠商 1.1.聚焦中小容量存儲芯片聚焦中

18、小容量存儲芯片、持續拓展產品線、持續拓展產品線 （1）國內領先的存儲芯片設計廠商，聚焦于中小容量存儲芯片。國內領先的存儲芯片設計廠商，聚焦于中小容量存儲芯片。東芯股份成立于2014 年 11 月，是國內領先的存儲芯片設計公司，聚焦于中小容量存儲芯片的研發、設計和銷售，是國內少數可以同時提供 NAND、NOR、DRAM 等主要存儲芯片完整解決方案的公司。2015 年 6 月，公司并購整合韓國知名的存儲芯片設計公司 Fidelix，Fidelix 成立于1990 年，主要從事 DRAM 和 MCP 產品的研發以及自有品牌產品的銷售，1997 年 4 月 2日在韓國 KOSDAQ 市場上市，通過并購

19、進一步增強了公司的研發和技術實力，加快了閃存芯片的研發進程。2021 年 12 月 10 日，東芯股份成功在上海證券交易所科創板掛牌上市，依托科創板的平臺和資本市場的助力，公司整體實力得到增強，進一步提升了品牌知名度和市場影響力。圖圖1 東芯股份發展歷程東芯股份發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，東海證券研究所整理 （2）深耕存儲芯片領域，深耕存儲芯片領域，逐步逐步完善完善產品線布局產品線布局。公司的主要產品為非易失性存儲芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存儲芯片 DRAM 以及衍生產品 MCP，已進入國內外眾多知名客戶，被廣泛應用于通訊設備、可穿戴設備、安防監控、

20、移動終端等終端產品。1）NAND Flash 方面，公司聚焦平面型 SLC NAND Flash，采用浮柵型工藝結構，存儲容量覆蓋 512Mb 至 32Gb，包括 SPI 或 PPI 類型接口，搭配 3.3V/1.8V 兩種電壓，可滿足不同應用領域及場景的需求；2）公司自主設計的 SPI NOR Flash 存儲容量覆蓋 64Mb 至 1Gb，并支持多種數據傳輸模式，普遍應用于可穿戴設備、移動終端等領域；3）DRAM 方面，公司產品包括可以傳輸雙倍數據流的 DDR3(L)系列和自主研發的 LPDDR 系列產品，在通訊設備、移動終端、可穿戴設備等領域應用廣泛；4）公司的 NAND MCP 產品集

21、成了自主研發的低功耗 1.8V SLC NAND 與 DRAM 芯片，憑借設計優勢已在紫光展銳、高通、聯發科等平臺通過認證，被廣泛應用于功能手機、MIFI、通訊模塊等產品。證券研究報告證券研究報告 6/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 東芯股份產品應用領域東芯股份產品應用領域 資料來源：公司官方公眾號，東海證券研究所 （3）東方恒信為公司控股股東東方恒信為公司控股股東，國家大基金、華為參股彰顯市場認可國家大基金、華為參股彰顯市場認可。截至 2023 年H1，公司第一大持股股東為東方恒信集團有限公司，持股比例為 32.38%

22、；公司的實際控制人為董事長蔣學明先生與董秘蔣雨舟女士，實際控制人通過東方恒信、東芯科創控制發行人 37.47%的表決權。蘇州東芯科創為員工持股平臺，東芯科創的執行事務合伙人為東方海峽，實控人蔣學明通過間接控股東方海峽實際控制東芯科創。此外，公司獲得較多產業投資基金關注，其中國家集成電路產業投資基金（“大基金”）及中芯國際參股的聚源聚芯持有公司 1.05%的股份，華為投資控股有限公司全資子公司哈勃科技持有公司 3.00%的股權，大基金作為國家集成電路產業最主要的投資機構，致力于打造本土集成電路全產業鏈，其參與投資的企業均為國家集成電路產業的戰略核心企業，可以看出市場對于公司未來發展的認可。圖圖3

23、 東芯股份東芯股份股權結構（截至股權結構（截至 2023 年年 H1）資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 7/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（4）股權激勵綁定核心骨干，業績考核彰顯股權激勵綁定核心骨干，業績考核彰顯長期長期發展信心。發展信心。2023 年 4 月，公司發布股權激勵方案，包括管理人員、核心骨干人員在內共計 117 人，以不低于 22 元/股的授予價格，擬向其授予 500 萬股股票期權，占本計劃公告時公司總股本的 1.62%。實施股權激勵有利于建立、健全公司長效激勵約束機制，吸引和留住優秀人

24、才，充分調動公司核心團隊的積極性。業績考核目標方面，以營業收入同比增長率或年均復合增長率作為公司層面業績指標，未來三年，每年以上年的營業收入為基數衡量當年的營業收入增長率（2024 年開始可衡量復合增長率），觸發值為 20%，超過 25%可實現 100%比例解鎖，展現了公司對于未來長期持續穩定發展前景的信心和公司內在價值的認可。表表1 東芯股份東芯股份 2023 年股權激勵計劃業績考核目標年股權激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 A（公司層（公司層面歸屬比例面歸屬比例 100%）業績考核目標業績考核目標 B（公司層（公司層面歸屬比例面歸屬比例 80%

25、）業績考核目標業績考核目標 C（公司層（公司層面歸屬比例面歸屬比例 0%）第一個歸屬期 2023 年 X25%20%X25%X20%第二個歸屬期 2024 年 X25%20%X25%X20%第三個歸屬期 2025 年 X25%20%X25%X20%資料來源：公司公告，東海證券研究所（注：“X”表示營業收入的同比增長率或復合增長率）1.2.NAND 筑基、發力筑基、發力 NOR 和和 DRAM（1）NAND 業務筑牢業務筑牢基本盤基本盤，產品盈利水平穩步產品盈利水平穩步提升提升。分產品收入情況來看，2022年公司 NAND 產品實現收入 7.08 億元，同比增長 7.27%，占營收比例達 62%

26、，經過多年發展，公司的品牌知名度和產品得到客戶的廣泛認可，公司 NAND 產品在國內的市場地位日趨凸顯，銷售規模和盈利能力逐步提升；2022 年 NOR Flash 產品實現收入 0.72 億元，同比下滑 61.47%，主要由于消費電子需求下滑，穿戴式應用需求走弱所致；同時 DRAM、MCP 和技術服務比去年同期也分別增長了 3.22%、26.38%和 99.70%，技術服務增長較多主要是由于項目進度投入增加，按照履約進度確認技術服務收入增加。毛利率方面，近年來公司各大業務毛利率均有所提升，2022 年 NAND、MCP、DRAM、NOR 毛利率分別為46.93%、22.14%、33.98%、

27、20.35%。圖圖4 2018-2022 年年公司公司營收結構營收結構（億元億元）圖圖5 2018-2022 年年公司業務毛利率情況公司業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （2）深耕國內存儲市場，緊抓存儲芯片國產替代機遇。深耕國內存儲市場，緊抓存儲芯片國產替代機遇。收入按地區分布來看，2021年公司境內營收為 9.21 億元，同比增長 57.32%，2018-2022 年，公司境內收入從 3.65 億元增長至 9.14 億元，近五年復合增長率為 26%，營收占比近兩年均保持在 80%左右。公司產品結構持續優化，高附加值產品占比提升，規模效

28、應逐步顯現，在國內知名終端客戶中的應用份額穩步攀升，實現了有效的國產替代。此外，公司推行全球化的研發設計和市場銷售布局，逐步加大海外市場的推廣力度，實現了在消費類、工業控制和車載等領域的1.771.483.986.607.081.671.221.331.782.250.680.610.470.790.820246820182019202020212022NANDNAND（億元）（億元）MCPMCP（億元）（億元）DRAMDRAM（億元）（億元）NORNOR（億元）（億元）技術服務（億元）技術服務（億元）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022NAND（%

29、）MCP（%）DRAM（%）NOR（%）證券研究報告證券研究報告 8/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 多家知名客戶的導入，公司的境外業務主要集中在日本、韓國、美國、巴西等國家，2022年公司大中華地區以外銷售收入占主營業務收入比例為 20.24%。圖圖6 2018-2022 年公司境內年公司境內/外營收外營收（億元億元）圖圖7 2018-2022 年年公司境內公司境內/外營收占比外營收占比（%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （3）NAND 系列中大容量系列中大容量產品產品占比提升，產品銷

30、售均價穩步上漲。占比提升，產品銷售均價穩步上漲。NAND 系列產品包括以芯片或者晶圓形式銷售的串行接口型和并行接口型 NAND 產品，主要適用于儲存數據類型的文件。從公司營收結構來看，NAND 系列產品收入包括 1Gb 小容量和 2Gb 以上大容量，其中大容量占比較大，2020 年達到 59.15%。銷量方面，2018-2020 年公司NAND 系列產品銷量持續上升，從 4562.95 萬顆增長至 9606.92 萬顆，復合增長率達 45%，公司 NAND 系列產品品牌影響力不斷提升，客戶結構不斷優化，銷售量呈增長趨勢；2022年，公司 NAND 系列產品銷量下滑至 6636.50 萬顆，主要

31、系集成電路行業景氣度的周期性變化、經濟下行等因素影響，較 2021 年下降 27%。價格來看，公司 NAND 系列中大容量結構進一步提高，同時市場回暖，下游需求逐漸增加，NAND 系列產品整體價格上升，進而導致公司 NAND 產品業務的銷售均價穩步上升。圖圖8 公司公司 NAND 營收結構（營收結構（%）圖圖9 公司公司 NAND 銷量及價格（萬顆，元銷量及價格（萬顆，元/顆）顆）資料來源：公司招股書，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，東海證券研究所 （4）NOR 系列中系列中 128Mb 及以上容量產品占主導地位，產品銷售均價及以上容量產品占主導地位，產品銷售均價保持相對穩定保

32、持相對穩定。NOR 系列產品包括以芯片或者晶圓形式銷售的 NOR Flash，主要適用于代碼型文件的存儲。營收結構來看，NOR 系列產品收入包括 128Mb 以下和 128Mb 及以上容量，其中 128Mb及以上容量產品占據主要地位，2020 年營收占比達 74.49%。銷量方面，2018-2020 年公司 NOR 系列產品銷量持續上升，從 4827.80 萬顆增長至 9544.63 萬顆，復合增長率達41%，受下游新興應用領域尤其可穿戴設備的需求持續擴大，公司適時推出針對性的產品，應用于傳音控股、麥博韋爾等優質終端客戶，因此 NOR 系列產品銷售持續增長；2022 年，公司 NOR 系列產品

33、銷量下滑至 3255.28 萬顆，主要受消費電子需求下滑，穿戴式應用需1.452.011.992.142.323.653.135.859.219.14024681020182019202020212022境外營收（億元）境外營收（億元）境內營收（億元）境內營收（億元）28.43%39.11%25.38%18.87%20.24%71.57%60.89%74.62%81.22%79.76%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022境外營收（億元）境外營收（億元）境內營收（億元）境內營收（億元）42.47%52.10%40.85%45.17%57.53%47.90%

34、59.15%54.83%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H11Gb1Gb（%）2Gb2Gb及以上（及以上（%）4,562.954,896.489,606.929,032.966,636.5002468101202,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022銷量（萬顆）銷量（萬顆）平均價格（右軸）平均價格（右軸）證券研究報告證券研究報告 9/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 求走弱所致，較 2021 年下降 65%。價格來看，NOR 產品價格受市場供需

35、關系穩定影響，各年度整體保持相對穩定。圖圖10 公司公司 NOR 營收結構（營收結構（%）圖圖11 公司公司 NOR 銷量及價格（萬顆，元銷量及價格（萬顆，元/顆）顆）資料來源：公司招股書，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，公司年報，東海證券研究所 （5）受產品化轉型以及下游需求轉變影響，受產品化轉型以及下游需求轉變影響，DRAM 系列系列產品營收結構和銷售產品營收結構和銷售價格價格出出現波動?，F波動。DRAM 系列產品包括以芯片或者晶圓形式銷售的易失性存儲芯片，主要應用于系統硬件的運行內存，主要包括 LPDRAM、DDR3、PSRAM、SDRAM 等產品。公司結合市場需求變化，逐步實現產

36、品客制化向通用型、標準化方向的轉變，以及下游應用領域由消費級向工業級延伸擴展，進而出現產品營收結構、平均單價的變動。公司根據市場競爭情況，逐步調整 LPDRAM、DDR3 產品線，其對應收入逐步下降，同時公司不斷推進研發LPDDR4x 等產品，但新產品推出需要一定周期，因此整體銷售略有下降。圖圖12 公司公司 DRAM 營收結構（營收結構（%）圖圖13 公司公司 DRAM 銷量情況（萬顆，元銷量情況（萬顆，元/顆）顆）資料來源：公司招股書，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，東海證券研究所 （6）產品結構調整產品結構調整導致導致 MCP 收入占比下滑，銷售均價保持穩定。收入占比下滑，銷售均價

37、保持穩定。MCP 系列產品是將 NAND 或者 NOR 與 DRAM 合封在同一個封裝內的存儲芯片，以同步實現存儲與數據處理功能，節約空間的同時提高存儲密度，主要應用于芯片功能模塊的尺寸較小及功耗較低的終端產品，如便攜式及可穿戴電子設備、功能手機等，下游終端客戶包括較為分散、需求多樣化的物聯網模塊、功能手機生產廠及規模較大的電子制造服務商。收入情況來看，2018-2022 年，公司 MCP 收入整體呈現增長趨勢，2022 年公司 MCP 業務實現營收 2.25億元，同比增長 26.38%，占當年總體營業收入的 19.66%，營收占比近年來整體出現下降，主要受下游市場處于更新迭代、公司調整產品結

38、構影響。MCP 產品具有客戶粘性較強特點，在下游終端客戶自身產品結構相對穩定情況下，因更換 MCP 產品成本較高，通常會選擇相對穩定的供應商，產品價格也相對穩定。67.73%83.89%74.49%64.28%32.27%16.11%25.51%35.72%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1128Mb128Mb及以上（及以上（%）128Mb128Mb以下（以下（%）4,827.808,406.609,544.639,357.853,255.2800.511.522.502,0004,0006,0008,00010,000201820192020202120

39、22銷量（萬顆）銷量（萬顆）平均價格（右軸）平均價格（右軸）38.43%31.23%43.98%31.42%44.83%31.74%48.15%35.56%4.51%35.52%5.60%5.23%12.23%1.52%2.27%27.78%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1LPDRAM（%）SDRAM（%）PSRAM（%）DDR3（%）2,600.002,657.321,996.582,379.831,810.110123456701,0002,0003,00020182019202020212022銷量（萬顆）銷量（萬顆）平均價格（右軸）平均價格（右軸

40、）證券研究報告證券研究報告 10/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖14 公司公司 MCP 收入及占比收入及占比（億元，億元，%）圖圖15 公司公司 MCP 銷量及價格（萬顆，元銷量及價格（萬顆，元/顆）顆）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，東海證券研究所 1.3.規模效應顯現助力規模效應顯現助力經營業績增長經營業績增長（1）收入持續穩健增長，收入持續穩健增長，受行業景氣下行利潤端短期受行業景氣下行利潤端短期承壓承壓。收入端，公司營業收入從2018 年 5.10 億元增長至 2022 年 11.46 億

41、元，近五年復合增長率為 22.43%，主要得益于公司產品線不斷豐富，對客戶的導入陸續完成，產品逐步放量，銷售規模有所擴大，且隨著市場持續回暖，產品價格上漲。利潤端，公司加強布局、完善多渠道供應鏈及交貨方式，在 2020 年首次實現盈利，并在 2021 年實現歸母凈利潤 2.62 億元，同比增長 1240.27%，2022 年受地緣政治局勢緊張、全球經濟下滑、半導體行業周期性波動等因素影響，公司利潤端有所下滑。圖圖16 2018-2023 H1 公司營收及增速公司營收及增速（億元，億元，%）圖圖17 2018-2023H1 公司利潤端情況公司利潤端情況（億元，（億元，%）資料來源：Wind，東海

42、證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （2）規模效應顯現疊加規模效應顯現疊加產品結構產品結構持續持續優化，優化，盈利盈利能力能力穩步提升。穩步提升。隨著公司銷售規模逐步擴大，規模效應開始顯現，同時公司在持續微縮制程及提高良率的同時對現有產品的結構進行持續優化，高附加值和高毛利率產品的銷售占比提升，如大容量 SLC NAND 等，因此毛利率水平得到很大提升。費用率方面，公司持續加大研發投入力度，保證公司產品的技術先進性，2022 年公司研發費率為 9.63%，同比+3.03pct，銷售費用、管理費用管控良好，2022 年較上期分別-0.09pct/-0.14pct。1.671.221.

43、331.782.2532.74%23.72%16.94%15.72%19.66%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%012320182019202020212022MCPMCP（億元）（億元）占比（右軸）占比（右軸）1,463.051,061.791,158.47851.8411.4111.4811.4711.120246810121405001,0001,5002018201920202021H1銷量（萬顆）銷量（萬顆）平均價格（右軸）平均價格（右軸）5.105.147.8411.3411.462.442.43%0.71%52.71%44.

44、62%1.03%-66.42%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015201820192020202120222023H1營業收入（億元）營業收入（億元）增速（右軸）增速（右軸）-0.22-0.640.202.621.85-0.75-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-101234201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速（右軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 11/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司

45、深度 圖圖18 2018-2023H1 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況（%）圖圖19 2018-2023H1 公司費用率情況公司費用率情況（%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （3）產品逐步放量產品逐步放量，人均績效水平顯著提升。人均績效水平顯著提升。2019-2021 年，公司人均創收由305.72 萬元上升至 616.46 萬元，年均復合增長率達 21.4%；人均創利由-38 萬元提升至142.28 萬元，扭虧為盈的同時人均創利指標快速增長。近年來，公司不斷豐富產品線，逐步完成客戶導入期，產品開始持續放量，公司產品銷售規模逐步擴大，盈利

46、能力和市場占有率穩步提示，人均效益整體呈現上升趨勢。2022 年公司實現人均創收 489.74 萬元，同比下滑 20.56%；實現人均創利 79.24 萬元，同比下滑 44.31%。受行業周期性影響，全行業庫存達到歷史高位，需求端則持續低迷，其中消費電子產品需求幾乎降至冰點，部分產品價格大幅度下滑，多重因素作用下導致公司人均績效出現下滑。圖圖20 2018-2022 年公司人均創收及增速年公司人均創收及增速（萬元，萬元，%）圖圖21 2018-2022 年公司人均創利及增速年公司人均創利及增速（萬元，萬元，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （4）持續加

47、持續加碼碼研發投入，研發投入，全面升級研發平臺全面升級研發平臺。研發投入來看，2018 年至 2022 年，公司研發費用從 5019.60 萬元增加至 1.10 億元，近 5 年年均復合增長率達 22%，2022 年公司研發費用 1.10 億元，同比增長 47.46%，占當期營業收入 9.63%。人員方面，公司的研發人員占員工總數的比例逐年提升，截至 2022 年末，公司研發人員數量為 130 人，占員工總數的 55.56%。公司高度重視并始終保持高水平研發投入，針對市場需求預期加快新產品的研發和生產、加大公司研發團隊的梯隊建設以及全面升級公司研發平臺，以保證公司產品的技術先進性。22.28%

48、15.00%22.01%42.12%40.58%12.74%-1.79%-12.17%1.79%25.05%18.97%-30.27%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%201820192020202120222023H1毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）3.27%3.87%2.60%1.40%1.31%4.56%7.85%8.67%5.80%5.26%5.12%12.90%9.84%9.44%6.06%6.60%9.63%34.94%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1銷售費率（銷售費率（%）管理費率（管

49、理費率（%）研發費率（研發費率（%）344.58305.72496.4616.46489.7430.88%-11.28%62.37%24.19%-20.56%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%30040050060070020182019202020212022人均創收（萬元）人均創收（萬元）增速（右軸）增速（右軸）-14.73-3812.36142.2879.2472.59%-157.98%132.53%1051.13%-44.31%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-60060120180201820192020

50、20212022人均創利（萬元）人均創利（萬元）增速（右軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 12/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖22 2018-2023H1 公司研發投入及公司研發投入及占比占比（億元，億元，%）圖圖23 2020-2022 年公司研發人員數量及占比年公司研發人員數量及占比（人，人，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 （5）下游下游需求不振需求不振導致公司產品導致公司產品銷銷量量下滑，庫存水平達歷史高位下滑，庫存水平達歷史高位。公司存貨主要由存儲芯片和晶圓等構成

51、，受市場價格下滑、客戶需求持續低迷等影響，公司產品銷量出現下降，銷售收入降低。2023 年 H1，公司存貨的賬面價值為 8.08 億元，同比增長 61%，占總資產的比例為 19.41%，庫存水平達歷史高位；公司固定資產為 1.21 億元，較去年同期上漲 71%。存儲芯片產品屬于通用性產品，受宏觀經濟周期、下游終端需求、主要供應商產能等因素影響，價格呈現周期性波動，較高的庫存水平一方面可能面臨存貨跌價的風險，但在市場行情回暖、客戶需求上升時也能為公司帶來較大的業績提升。圖圖24 2018-2023H1 公司存貨及增速公司存貨及增速（億元，億元，%）圖圖25 2018-2023H1 公司公司固定資

52、產固定資產及增速及增速（億元，億元，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 （6）回款管控良好，回款管控良好，經營性經營性現金流現金流波動明顯波動明顯。公司財務指標相對健康，有著良好的賬期，公司銷售收現比一直維持在 1 左右，2022 年公司銷售收現達到 13.19 億元，同比增長28%?，F金流方面，近年來經營活動凈現金流與凈利潤的比值持續下滑，流動性壓力增大，2022 年經營性現金流量凈額為-2.61 億元，較上期減少 3.79 億元，主要由于本期采購款增加，同時為提升晶圓廠產能支付一定的產能保證金。0.50.480.480.751.10.840%10%2

53、0%30%40%00.511.5201820192020202120222023H1研發投入（億元）研發投入（億元）營收占比（右軸）營收占比（右軸）678713040.61%47.28%55.56%30%40%50%60%0100200202020212022研發人員（人）研發人員（人）研發人員占比（右軸）研發人員占比（右軸）3.244.162.953.496.688.08-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810201820192020202120222023H1存貨（億元）存貨（億元）增速（右軸）增速（右軸）0.170.240.410.630.971.210%20%

54、40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82201820192020202120222023H1固定資產（億元）固定資產（億元）增速（右軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 13/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖26 2018-2023H1 公司銷售現金流情況公司銷售現金流情況（億元億元）圖圖27 2018-2023H1 公司公司利潤與凈現金流比較利潤與凈現金流比較（億元億元）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 4.844.438.1310.313.193.

55、220.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.6051015201820192020202120222023H1銷售收現（億元）銷售收現（億元）銷售收現比（右軸）銷售收現比（右軸）-1.75-2.32.281.18-2.61-1.18-3-2-10123201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）證券研究報告證券研究報告 14/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深

56、度公司深度 2.利基型利基型存儲存儲空間廣闊、空間廣闊、國內國內廠商廠商迎發展迎發展良機良機 2.1.SLC NAND 應用于高可靠性領域應用于高可靠性領域（1）NAND Flash 具有存儲容量大、擦除具有存儲容量大、擦除/寫入速度快等特點寫入速度快等特點。NAND Flash 和 NOR Flash 同為非易失性存儲芯片，兩者的區別在于存儲單元的連接方式不同，進而導致讀取方式不同，NAND 由于引腳上復用，因此讀取速度比 NOR 慢一點，但是擦除和寫入速度比NOR 快很多，同時，NAND 內部電路更簡單，因此數據密度大、體積小，成本也低。目前市場上大容量的 Flash 大多采用 NAND

57、型，例如 SSD、U 盤、SD 卡、EMMC；小容量的212M 的 Flash 多是 NOR 型。相較于 Flash，DRAM 具有更高的讀寫速度，使用壽命也更長，但單位成本更高，主要用于 PC 內存(如 DDR)、手機內存(如 LPDDR)和服務器等設備等。表表2 三類存儲產品差異性三類存儲產品差異性 比較類別比較類別 NAND FLASH NOR FLASH DRAM 揮發性 非易失性 非易失性 易失性 存儲原理 浮柵型 浮柵型/電子俘獲型 電容充放電型 讀取速度 較慢 較快 極快 擦除/寫入速度 快 較慢 極快（無擦除）存儲容量 高（Gb/Tb）中（Mb/Gb）低（Mb/Gb）擦寫次數

58、百萬級別 十萬級別 不限 制造成本 低 中 高 資料來源：東芯股份招股說明書，公開資料整理，東海證券研究所 （2）SLC NAND 主要應用主要應用于對于對可靠性要求高的領域，如可靠性要求高的領域，如 5G 通信設備，安防監控、通信設備，安防監控、可穿戴設備等可穿戴設備等。按存儲單元密度來分，NAND Flash 可分為 SLC、MLC、TLC、QLC 四種，SLC 為單級單元，每單元可存儲 1 比特數據，產品性能好、耐久度高，提供高達 10 萬個P/E 周期（固態存儲擦除周期），但容量低、成本高，常應用于對讀寫耐久度要求很高的行業，如服務器、軍工等，與大容量存儲產品追求單位存儲密度的發展趨勢

59、不同。MLC 屬于多級單元，每單元可存儲 2 比特數據，數據密度比 SLC 要高，可以有更大的存儲容量，擁有 1 萬個 P/E 周期，耐久性比 SLC 低，MLC 在服務器、工規級應用較多。TLC 為三級單元，每單元可存儲 3 比特數據，性能和耐久性下降，P/E 周期降至最高 3000 個，但是容量可以做得更大，成本也可以更低，廣泛用于消費類產品，是性價比最高的存儲方案，性能、價格、容量等多個方面達到了較好的平衡。QLC 為四級單元，每單元可存儲 4 比特數據，性能、耐久度進一步變差，P/E 周期只有 1000 個，但價格便宜，單元空間內的存儲容量更高，消費級的大容量 SSD 就采用 QLC

60、NAND 閃存顆粒。證券研究報告證券研究報告 15/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖28 NAND 顆粒顆粒 SLC、MLC、TLC、QLC 對比對比 圖圖29 SLC、MLC、TLC、QLC 主要指標對比主要指標對比 資料來源：與非網，東海證券研究所整理 資料來源：與非網，東海證券研究所整理 （3）中小容量中小容量的的 SLC NAND 市場競爭格局市場競爭格局相對相對分散，尚未形成寡頭壟斷格局分散，尚未形成寡頭壟斷格局。受經濟下行、宏觀不確定因素增加、下游消費需求疲軟等影響，全球存儲市場規模開始出現下滑，根據 CFM 閃

61、存市場數據，2022 年全球 NAND Flash 市場規模同比下降 11%達到 601億美元。NAND Flash 市場經過幾十年的發展，逐漸形成了由三星電子、鎧俠、西部數據、美光、SK 海力士等組成的穩定市場格局，2023 年 Q2 三星電子、鎧俠、SK 海力士、西部數據、美光的營收占比分別為 30.18%、20.05%、18.25%、15.09%、11.10%，CR5 合計市占率達 95%。中小容量的 SLC NAND 市場競爭格局則較為分散，尚未形成寡頭壟斷格局，國外行業龍頭三星電子、鎧俠和臺灣 IDM 模式廠商華邦電子、旺宏電子占據了較高的市場份額，國內主要競爭對手包括兆易創新、江波

62、龍、復旦微電、芯天下等。圖圖30 全球全球 NAND Flash 市場規模及增速（億美元，市場規模及增速（億美元，%）圖圖31 全球全球 NAND Flash 企業市場份額（企業市場份額（%）資料來源：CFM 閃存市場，東海證券研究所 資料來源：IC Insights，Yole，東海證券研究所 （4）SLC 市場規模占據市場規模占據 NAND 整體市場份額較小，整體市場份額較小，公司公司 NAND 市場份額穩步提升。市場份額穩步提升。根據智研數據，2020 年全球 NAND Flash 市場中，SLC NAND 占據 2%的市場份額，占比較高的則為更高容量的 MLC NAND、TLC NAND

63、，合計比例為 88%，目前 NAND Flash主要以 TLC 為主，QLC 比重正在逐步提高，QLC 的性能和耐久度的不足可以通過增大容量來彌補，在消費類產品中有取代 TCL 的趨勢。根據 Gartner 數據統計，2019 年 SLC NAND 全球市場規模達到 16.71 億美元，從 2020 年開始將保持增長趨勢，預計在原有剛性需求的支撐和下游不斷出現的新興應用領域的影響下，2019 年至 2024 年 SLC NAND 全球市場份額預計復合增長率將達到 6%。公司 NAND 營收近年來穩步提升，2022 年 NAND業務收入為 7.08 億元，按照最新匯率測算，公司 2022 年 S

64、LC NAND 的市場份額約為 4%。規格規格功耗功耗高高較高較高較低較低低低成本成本高高較高較高較低較低低低QLCQLC較低較低低低1500-30001500-300010001000較高較高高高容量容量10000-10000-1000001000003000-100003000-10000低低較低較低TLCTLC較高較高MLCMLC高高SLCSLC速度速度耐用度(P/E)耐用度(P/E)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700NAND Flash(NAND Flash(億美元）億美元）增速（右軸）增速（右軸）0%20%40%60%8

65、0%100%SamsungSamsungKioxiaKioxiaSK hynixSK hynixWDWDMicronMicronOthersOthers證券研究報告證券研究報告 16/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 2020 年年 NAND 市場份額（市場份額（%）圖圖33 SLC NAND 全球市場規模（億美元，全球市場規模（億美元，%）資料來源：智能計算芯世界，智研咨詢，東海證券研究所 資料來源：Gartner，東海證券研究所 2.2.可穿戴設備可穿戴設備、汽車電子、汽車電子、物聯網物聯網等新興需求等新興需求驅動驅

66、動 NOR 市市場場發展發展 （1）隨著隨著物聯網、可穿戴設備和工業控制等新興應用場景的不斷擴展，物聯網、可穿戴設備和工業控制等新興應用場景的不斷擴展，NOR Flash 市場需求市場需求穩定增長穩定增長。NOR FLASH 主要用來存儲代碼及部分數據，廣泛應用于功能性手機、DVD、TV、USB Key、機頂盒、物聯網設備等代碼閃存領域。隨著功能手機逐漸落幕、智能手機滲透率持續增長，具備寫入和擦除速度慢、存儲容量較小但讀取速度快的 NOR Flash 逐步被 NAND Flash 替代。2016 年之前，全球 NOR 市場規模呈持續下降趨勢，近年來，受 5G 智能手機、TWS 耳機等新智能設備

67、，以及居家辦公、遠程教育等需求帶動，NOR Flash 市場規模開始穩定增長，2022 年達到 32 億美元。圖圖34 2015-2022 年全球年全球 NOR Flash 市場規模市場規模及增速（及增速（億美元億美元，%）資料來源：IC Insights，Yole，東海證券研究所 （2）NOR Flash 屬于利基型存儲，屬于利基型存儲，全球規模約為全球規模約為 32 億美元億美元。根據 Yole 統計的數據，2022 年存儲芯片整體市場規模達到了 1440 億美元，其中 DRAM 收入 797 億美元，同比下滑 15%，占整個存儲市場比例為 55.3%，較上年-1.0pct；NAND 實現

68、收入 587 億美元，同比下滑 12%，占比達 40.8%，較上年+0.8pct；NOR 實現收入 32 億美元，同比下滑 9%，占比達 2.2%，較上年+0.1pct。NOR Flash 可實現快速隨機讀取數據的同時允許系統直接從存儲單元中讀取代碼執行，因此具有芯片內執行、讀取速度快、沒有壞塊、穩定性高等特點，滿足了在功能手機、消費電子、工業控制、通訊設備等應用領域的代碼存儲需求，2021 年在 NOR 市場下游應用中，通訊、消費電子、電腦、工業控制、車載電子分別占30%、26%、14%、12%、18%。2%32%56%10%SLC NAND(%）MLC NAND（%）TLC NAND(%）

69、QLC NAND（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202520172018 2019 2020E2021E2022E2023E2024ESLC NAND 市場規模（億美元）市場規模（億美元）增速（右軸）增速（右軸）-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0510152025303520152016201720182019202020212022市場規模（億美元）市場規模（億美元）增速（右軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 17/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔

70、細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖35 2021-2022 年全球存儲市場結構（年全球存儲市場結構（%）圖圖36 2021 年年全球全球 NOR Flash 下游應用占比下游應用占比（%）資料來源：Yole，東海證券研究所 資料來源：Maia Research，東海證券研究所 （3）頭部存儲廠商頭部存儲廠商相繼退出相繼退出 NOR 市場，市場，華邦、旺宏和兆易創新華邦、旺宏和兆易創新占據市場主要份額占據市場主要份額。全球 NOR 市場空間經過較長時間的下行，國際巨頭美光和賽普拉斯于 2017 年先后宣布逐步退出中低容量的消費電子市場，美光和賽普拉斯的退出使華邦、旺宏和兆易創新

71、的份額開始上升，國內廠商例如普冉股份、北京君正、東芯股份、恒爍股份等也迅速加入市場。此外，產能的減少也改善了市場的供需關系，2017 年之后，全球 NOR Flash 市場被旺宏、華邦、賽普拉斯、美光和兆易創新壟斷，2021 年華邦、旺宏和兆易創新三家存儲廠商的市占率分別為 35%、33%和 23%，CR3 合計市占率達到 91%。圖圖37 全球全球 NOR Flash 市場份額占比（市場份額占比（%）資料來源：IC Insights，CINNO Research，東海證券研究所 （4）隨著）隨著 TWS 耳機耳機、汽車電子汽車電子等對讀取速度等對讀取速度要求要求較高較高的的產業產業的的需求持

72、續擴張，需求持續擴張，NOR 產業有望迎來新的發展機遇。產業有望迎來新的發展機遇。1）由于主控藍牙芯片內存有限，為了存儲更多固件和代碼程序，需外擴一顆小體積、低功耗的 NOR Flash。2018-2022 年全球 TWS 耳機出貨量由0.46 億副增長至 3.53 億副，年均增長率達 66，未來隨著 TWS 耳機功能的提升和拓展，對 NOR Flash 的容量和性能將提出更高要求，將進一步促進 NOR Flash 需求的穩步提升。2）高容量 NOR Flash 由于其 XIP（允許系統直接從存儲單元中讀取代碼執行）的特性及高可靠性等特點，在汽車電子中被廣泛應用，ADAS 系統包含行車記錄、智

73、能導航、全景影像、車道偏移警示等功能，每一個系統普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash。根據 Yole 統計，2021 年全球汽車存儲的市場規模為 43 億美元，其中 NOR Flash 占 15%，預計 2027 年將達到 125 億美元，年均復合增速為 20%。0%20%40%60%80%100%20212022DRAMDRAMNAND FlashNAND FlashNOR FlashNOR FlashOtherOther30%26%14%12%18%通訊（通訊（%）消費電子（消費電子（%）電腦（電腦（%）工業控制（工業控制（%）車載電子（車載電子（%）17%

74、22%21%23%25%35%24%25%21%21%23%33%7%10%11%14%16%23%25%20%21%15%11%18%15%18%9%4%9%8%8%18%22%9%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華邦華邦旺宏旺宏兆易創新兆易創新賽普拉斯賽普拉斯美光美光其他其他證券研究報告證券研究報告 18/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖38 全球全球 TWS 耳機出貨量耳機出貨量（億（億副副）圖圖39 全球全球汽車存儲市場營收情況（億美元）汽車存儲市場營收情況（億美元

75、）資料來源：Canalys，中商產業研究院，東海證券研究所 資料來源：Yole，東海證券研究所 2.3.利基型利基型 DRAM 應用廣泛應用廣泛、市場規模市場規模穩定穩定增長增長（1）利基型利基型 DRAM 下游下游應用應用領域領域廣泛，市場規模保持增長趨勢。廣泛，市場規模保持增長趨勢。DRAM 被廣泛的應用于移動設備、服務器、個人計算機、消費電子等領域，根據 CFM 閃存市場數據，2022年全球 DRAM 市場規模達到 791 億美元，占全球存儲芯片市場比重達到 55%，是最大的存儲芯片市場。中小容量 DRAM 產品屬于利基型市場，終端產品包括數字機頂盒、PON等通訊設備、功能手機、安防監控

76、、智能家居等，據 Trendforce 統計，2021 年全球利基型 DRAM 市場規模約為 90 億美元，占 DRAM 總體市場規模的 10%左右，未來隨著下游應用領域的穩定發展，利基型 DRAM 市場規模將繼續保持增長趨勢。圖圖40 全球全球 DRAM 市場市場規模及增速規模及增速（億美元，億美元，%）資料來源：IC Insights，CFM 閃存市場，東海證券研究所 （2）利基型利基型 DRAM 市場格局較為分散，國內廠商加速替代市場格局較為分散，國內廠商加速替代。DRAM 中，LPDDR 主要與嵌入式存儲配合應用于智能手機、平板等消費電子產品，近年來亦應用于功耗限制嚴格的個人電腦產品，

77、DDR 主要應用于服務器、個人電腦等，DRAM 市場需求主要以手機、PC 和服務器為主，2022 年占比分別為 35%、16%和 33%。目前全球先進 DRAM 芯片的市場格局由三星、SK 海力士和美光三家存儲廠商主導，2023 年 Q2 三星電子占全球DRAM 市場營收的 38.14%，SK 海力士占比達 32.29%，美光的市占率也達到 25.03%，CR3 市場占有率合計已超過 95%，市場高度集中，東芯所處的中小容量 DRAM 市場屬于利基型市場的，市場相對分散，主要參與者為三星電子、美光科技、SK 海力士、南亞科技等，國內相關廠商包括兆易創新、北京君正、紫光國芯等。012342018

78、20192020202120222023H10102030405060708020212027ENORNOR（億美元）（億美元）DRAMDRAM（億美元）（億美元）NANDNAND（億美元）（億美元）其他（億美元）其他（億美元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000DRAM(DRAM(億美元）億美元）增速（右軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 19/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖41 2020-2022 年年 DRAM 應用分布情況（應用分布情況（%）

79、圖圖42 全球全球 DRAM 企業市場份額企業市場份額(%)資料來源：CFM 閃存市場，東海證券研究所 資料來源：CFM 閃存市場，東海證券研究所 （3）DRAM 的先進制程工藝縮小到的先進制程工藝縮小到 15nm 以下以下，各大廠商繼續向各大廠商繼續向 10nm 逼近。逼近。存儲行業通常使用 1X、1Y、1Z、1、1、1之類的術語表達制程，從 1X（16-19nm）到1Y（14-16nm）再到 1Z（12-14nm），依托 EUV 光刻機可以使 DRAM 邁入到 10nm 的工藝路線，目前最新的 1nm 仍處于 10+nm 階段。中國本土 DRAM 廠商主要有合肥長鑫、紫光國芯、兆易創新、東

80、芯股份和福建晉華等，兆易創新依托合肥長鑫的代工資源，2021年推出首款自研 4Gb DRAM，采用 19nm 制程工藝，目前即將推出 17nm 產品；北京君正采用中國臺灣力晶、南亞科技的 25nm 工藝平臺；紫光國芯、東芯股份等最新工藝制程為25nm。圖圖43 國際存儲芯片大廠國際存儲芯片大廠技術技術發展路線圖發展路線圖 資料來源：Yole，東海證券研究所 2.4.利基型存儲利基型存儲競爭競爭格局較為分散格局較為分散、國內廠商迎來替代良機、國內廠商迎來替代良機（1）公司產品主要為公司產品主要為 SLC NAND、NOR Flash 和利基型和利基型 DRAM，合計市場空間約為，合計市場空間約為

81、135 億美元。億美元。東芯專注于中小容量存儲市場，以 SLC NAND 產品切入積極開拓市場，實現了部分產品的國產替代。公司的產品主要為 SLC NAND、NOR Flash 和利基型 DRAM，0%20%40%60%80%100%202020212022MobileMobilePCPCServerServerOtherOther0%20%40%60%80%100%SamsungSamsungSK hynixSK hynixMicronMicronNanyaNanyaWinbondWinbondOthersOthers證券研究報告證券研究報告 20/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

82、請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 市場空間合計為 135 億美元，占全球存儲市場的 10.4%。分產品來看，根據 Gartner 數據統計，2022 年中小容量的 SLC NAND 全球市場規模約為 24 億美元，公司 NAND 系列產品 2022 年實現收入 7.08 億元，市場占比約為 4.03%；Yole 統計 2022 年全球 NOR Flash市場規模大約為 32 億美元，公司 NOR 系列產品 2022 年實現銷售 0.72 億元，市場占比約為 0.31%；按照利基型 DRAM 占整個 DRAM 市場 10%的比例，2022 年全球利基型市場規模約為 79 億

83、美元，公司中小容量 DRAM 產品 2022 年實現收入 0.82 億元，市場占比約為0.14%。表表3 利基型存儲市場空間及公司市場份額情況利基型存儲市場空間及公司市場份額情況 產品產品 2022 年年市場規模（億美元）市場規模（億美元）占比（占比（%）公司公司 2022 年相關業務收入（億元）年相關業務收入（億元）公司市場份額（公司市場份額（%）SLC NAND 24 1.8%7.08 4.03%NOR Flash 32 2.5%0.72 0.31%利基型 DRAM 79 6.1%0.82 0.14%合計 135 10.4%8.62 0.87%資料來源：WSTS，Gartner，Yole，

84、CFM 閃存市場，公司公告，東海證券研究所測算 （2）海外龍頭逐漸退出利基型存儲市場海外龍頭逐漸退出利基型存儲市場，國內企業將迎來良好的發展契機。國內企業將迎來良好的發展契機。利基型市場，包括 2D NAND、NOR、中小容量 DRAM，國外存儲巨頭三星電子、SK 海力士、美光科技、鎧俠等專注于大容量存儲市場，業務逐漸淡出利基型市場，在周期上行階段，大容量產品由于利潤更高，市場空間更大，為了搶占更多的市場份額，同時結合內部資源調控和成本控制，存儲大廠一般會將重心放在中高容量的存儲市場，例如 DRAM 中的 DDR4 及DDR5、LPDDR4 及 LPDDR5、GDDR5 及 GDDR6、HBM

85、 以及 3D NAND Flash。利基型存儲廠商主要分布在中國大陸及中國臺灣，臺灣廠商包括華邦電子、旺宏電子等，內地廠商像兆易創新、北京君正、普冉股份、東芯股份等，近年來業務規模持續擴大，隨著國產化需求的不斷提高，國內企業將迎來良好的發展契機，逐步替代頭部廠商空出的利基市場。2.5.市場市場資源供應趨緊資源供應趨緊、存儲現貨行情上漲、存儲現貨行情上漲（1）存儲大廠紛紛縮減資本支出存儲大廠紛紛縮減資本支出，降低產能利用率降低產能利用率以調配供需平衡以調配供需平衡。根據 IC insights數據顯示，全球半導體資本支出在 2021 年增長 35%，2022 年增長 19%后，預計 2023 年

86、下降 14%，達 1560 億美元。細分來看，在存儲領域，以 SK 海力士和美光科技為首的存儲芯片廠商對半導體投資支出顯著下滑，其中，SK 海力士在 2023 年降低 50%資本支出，美光在 2023 年資本支出下降 42%。當前，存儲市場處于下行周期，全球存儲廠商面臨價格下降、產業本身的周期屬性以及外部經濟環境下行因素，為應對持續低迷的存儲芯片市場，三星電子、美光科技、SK 海力士、西部數據等存儲芯片大廠都宣布將于 2023 年大幅度減產、削減資本開支，改善供需結構。證券研究報告證券研究報告 21/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深

87、度 圖圖44 全球全球半導體半導體行業行業資本支出資本支出情況情況（十億美元，十億美元，%）圖圖45 各大存儲原廠縮減資本開支各大存儲原廠縮減資本開支 資料來源：IC Insights，東海證券研究所 資料來源：CFM 閃存市場，東海證券研究所 （2）NAND Flash 資源供應資源供應趨緊，趨緊，現貨現貨價格價格行情穩步上揚行情穩步上揚。三季度尾聲，上游相繼控制資源供應，原廠放緩 NAND 供應節奏，市場持續消耗庫存，NAND 資源供應趨緊，現貨成品價格持續上漲。截至 2023 年 10 月 24 日，SLC 1Gb/SLC 2Gb 現貨價格分別為0.85/0.82 美元，環比漲幅為 6%

88、/7%，較年初分別下跌 13%/27%；MLC 32Gb/MLC 64Gb現貨價格分別為 2.07/3.87 美元，環比小幅增長 0.34%/0.18%，較年初分別下降4.17%/0.56%，鞏固了 NAND 資源漲價趨勢；3D TLC 256Gb 現貨價格為 2.10 美元，環比保持不變，較年初下降 14%。受減產效果驅動，原廠庫存壓力得到釋放，加上 9 月備貨需求旺盛，下游庫存加速消耗，NAND 芯片供給端過?，F象將進一步改善，渠道需求環比有所恢復，存儲行情有底部反轉跡象。圖圖46 2022 年年 1 月月-2023 年年 10 月月 NAND Flash 現貨平均價（美元）現貨平均價（美

89、元）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 （3）存儲現貨市場存儲現貨市場 DRAM 行情上漲行情上漲，下游，下游備貨備貨需求顯著增加需求顯著增加。近期存儲市場行情來看，由于原廠減產和控制供應的影響，部分資源仍然處于供不應求的狀態，漲價行情正從NAND 蔓延至 DRAM。上游強勢漲價帶來的影響開始擴散至現貨 DDR 行情，截至 2023 年10 月 24 日，4Gb DDR3 現貨價格分別為 1.06 美元，環比漲幅為 4%，較年初下跌 18%，8Gb(1Gx8)eTT/16Gb 2666Mbps DDR4 現貨價格分別為 1.21/2.89 美元，環比漲幅分別為6%/4%，較年初分別下

90、跌 16%/30%。渠道內存條跟隨 DDR 顆粒漲價，資源緊缺的行業類153.1181.715638.140.240.211.715.989.712704080120160200202120222023半導體行業半導體行業三星電子三星電子SKSK海力士海力士美光科技美光科技存儲原廠存儲原廠減少產出減少產出減少資本支出減少資本支出其他措施其他措施三星電子4月宣布對存儲芯片減產之后，7月份宣布延長減產措施，并額外調整NAND閃存在內特定優化舊制程產線，靈活調整2023年設備方面的資本支出集團內部資金拆借支持半導體部門資本支出SK海力士圍繞收益較低產品線減產，進一步削減NAND產量5%-10%202

91、3年資本支出在原有15-20萬億韓元基礎上削減50%以上削減管理崗位人數(20%-30%)美光科技將DRAM和NAND晶圓的開工量減少約20%，DRAM bit同比供應將減少，NAND bit供應增長將顯著低于之前的估計2023年資本支出由120億美元減少至70-75億美元，下降42%，減少2024年規劃資本支出放緩技術升級，降低運營成本(裁員比例由2022年預計的10%提升至15%)西部數據+鎧俠調整橫濱、北上NANDFlash工廠產量，從2022年10月開始消減約30%產量2023年資本支出減少至23億美元，下降15%2022年11月開始實施不超過10%的裁員計劃00.511.522.53

92、3.544.52022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10Flash:SLC 2Gb 256MBx8Flash:SLC 1Gb 128MBx8Flash:MLC 64Gb 8GBx8Flash:MLC 32Gb 4GBx8證券研究報告證券研究報告 22/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公

93、司深度公司深度 產品價格仍在上揚，隨著現貨行情回暖，市場備貨需求升溫，部分品牌調漲內存價格，存儲現貨市場 DRAM 行情有望延續上漲。圖圖47 2022 年年 5 月月-2023 年年 10 月月 DRAM 現貨平均價（美元）現貨平均價（美元）資料來源：同花順 iFinD，東海證券研究所 （4）存儲）存儲行業行業已經進入復蘇周期，已經進入復蘇周期，市場市場整體整體有望迎來有望迎來量價齊升。量價齊升。存儲原廠從 2022 年Q4 開始相繼啟動減產，三星、SK 海力士、美光等國際存儲大廠均表示擴大減產幅度，截至目前，存儲原廠減產時間已達 12 個月左右，預計將延續到 2024 年，原廠減產時長將長

94、達至少 15 個月。隨著減產效果越來越顯著，上游資源供應明顯趨緊，部分資源在現貨市場上供不應求。目前存儲行情位于底部階段，在上游廠商減產、縮減資本開支和消費持續復蘇的帶動下，Q4 存儲行情有望在持續博弈中逐漸回暖。012345678DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHzDRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 16Gb(2Gx8)eTT MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)2666 MbpsDRAM:DDR4 8Gb(1Gx8)eTTDRAM:DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps證券研究報告證券研究報告 23/35

95、 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.持續持續加碼加碼研發研發和技術升級、和技術升級、差異化競爭差異化競爭利基利基市場市場 3.1.多產品線全覆蓋多產品線全覆蓋、持續優化產品性能持續優化產品性能（1）具備多品類存儲產品體系，產品制程及性能表現優異。具備多品類存儲產品體系，產品制程及性能表現優異。對比公司與同行業可比公司在經營情況、市場地位、技術實力、衡量核心競爭力的關鍵業務數據、指標等方面情況，公司作為行業新進入者，尚處于成長階段，在銷售規模、品牌知名度、供應鏈整合能力等方面與國際巨頭存在一定差距。但公司憑借自主清晰的知識產權、成熟完

96、善的研發體系及持續創新的研發設計能力，經過多年的經驗積累和技術升級，已構建了以低功耗、高可靠性為特點的多品類的存儲芯片產品體系，在工藝制程及性能等方面的表現出色，獲得行業內客戶廣泛認可。公司 SLC NAND Flash 產品核心技術優勢明顯，憑借高可靠性被廣泛應用于通訊設備、安防監控、可穿戴設備及移動終端等領域。表表4 公司與同行業可比公司公司與同行業可比公司比較比較 項目項目 東芯股份東芯股份 兆易創新兆易創新 普冉股份普冉股份 華邦電子華邦電子 旺宏電子旺宏電子 經營情況 2022 年營收為 11.46 億元；凈利潤為 2.17 億元 2022 年營收為81.30 億元；凈利潤為 20.

97、53 億元 2022 年營收為9.25 億元；凈利潤為 0.83 億元 2022 年營收為945.48 億新臺幣；凈利潤為 129.27億新臺幣 2022 年營收為437.91 億新臺幣；凈利潤為 89.70 億新臺幣 市場地位 產品市場份額較低 2021 年 NOR 全球第三 產品市場份額較低 2023 年 Q2 DRAM市場份額全球第五；2021 年 NOR市場份額全球第一 2021 年 NOR 市場份額全球第二 技術實現情況 SLC NAND 2xnm；NOR Flash 48nm；DDR 2xnm；LPDDR 38nm SLC NAND 2xnm；NOR Flash 55nm；自研 D

98、DR NOR Flash 40nm SLC NAND 32nm；NOR Flash 58nm；DDR 25nm；LPDDR 25nm SLC NAND 19nm；NOR Flash 55nm SLC NAND 1）工作溫度-40至105；2）工作電壓 3v/1.8v；3）擦寫次數 10 萬次；4）數據保存時間 10 年 1）工作溫度-40至 105；2）工作電壓3v/1.8v；3）擦寫次數 10 萬次；4）數據保存時間10 年 1）工作溫度-40至 105；2）工作電壓3v/1.8v；3）擦寫次數 10 萬次；4）數據保存時間10 年 1）工作溫度-40至 105；2）工作電壓3v/1.8v；

99、3）擦寫次數 10 萬次；4）數據保存時間10 年 NOR 1）工作溫度-40至85；2）工作電壓 3v/1.8v；3）擦寫次數：10 萬次；4）數據保存時間：20年 1）工作溫度-40至 125；2）工作電壓3v/2.5v/1.8v；3）擦寫次數：10萬次；4）數據保存時間：20 年 1）工作溫度-40至 85；2）工作電壓3v/1.8v；3）擦寫次數：10萬次；4）數據保存時間：20 年 1）工作溫度-40至 125；2）工作電壓3v/1.8v/1.2v；3）擦寫次數：10萬次；4）數據保存時間：20 年 1）工作溫度-40至 125；2）工作電壓 5v/3v/1.8v/1.2v；3）擦寫

100、次數：10萬次；4）數據保存時間：20 年 DDR3（L）1）工作溫度-40至95；2）工作電壓 1.35v/1.5v 3）傳輸速率：1600Mbps 1）工作溫度-40至 105；2）工作電壓1.35v/1.5v 3）傳輸速率：1）工作溫度-40至 85；2）工作電壓1.5v/1.35v；3）傳輸速率：證券研究報告證券研究報告 24/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1866/2133Mbps 1866/2133Mbps LPDDR4（X）1）工作溫度-40至85；2）工作電壓1.1V/0.6V；3）時鐘頻率1866Mhz/21

101、33Mhz 1）工作溫度-40至 105；2）工作電壓 1.8v/1.1V/0.6V；3）傳輸速率3200/3733/4267Mbps 資料來源：Wind，公司招股說明書，各大公司官網，東海證券研究所 （2）SLC NAND、NOR 技術處于技術處于國內領先國內領先地位地位，DRAM 產品產品加速加速升級迭代升級迭代。產品制程是體現公司技術先進性的重要指標，同款存儲芯片的制程越小，其成本越低，在市場上更具競爭力。SLC NAND 領域，領域，目前國內擁有自主研發設計并投片量產的公司主要為兆易創新和東芯股份，根據兆易創新年報披露，其已經實現 2xnm SLC NAND Flash 的成功量產；公

102、司的 SLC NAND 量產產品以 38nm 為主，2xnm 部分產品已量產，基于大陸知名代工廠 1xnm 工藝節點的產品已經進入研發階段。NOR 領域，領域，目前國內其他擁有自主研發設計并投片量產的 NOR Flash 的企業較多，且產品大多制程覆蓋 50-65nm，公司 NOR 系列產品的工藝制程達到 48nm。DRAM 領域，領域，合肥長鑫作為推出國內首顆 DDR4 內存芯片的公司，其在 DRAM 的設計能力較為突出，公司 38nm/25nm DDR3 實現量產，正在研發第四代低功耗 DDR 產品，實現 LPDDR 系列產品升級迭代。表表5 公司與公司與國內國內主要從事存儲芯片行業的企業

103、主要從事存儲芯片行業的企業比較比較 公司名稱公司名稱 NAND NOR DRAM 東芯股份 量產 38nm/2xnm SLC NAND，1xnm SLC NAND 開發中 量產 65nm48nm，64Mb1Gb，ETOX 工藝 量產 DDR3（L）1Gb4Gb,LPDDR 512Mb4Gb 38nm/2xnm 兆易創新 量產 2xnm SLC NAND 量產 512Kb 到 2Gb 65nm50nm ETOX 工藝 量產 1Gb/2Gb/4Gb/8Gb 1Xnm DDR4、DDR3L 產品 長江存儲 量產 3D NAND 不涉及 不涉及 長鑫存儲 不涉及 不涉及 量產 DDR4 4Gb8Gb,

104、LPDDR4 1xnm 4Gb8Gb 武漢新芯 不涉及 量產 65nm50nm 1Mb256Mb ETOX 工藝 不涉及 紫光國芯 不涉及 不涉及 量產 38nm2xnm DDR3 1Gb4Gb，DDR4 4Gb8Gb，LPDDR4 1Gb4Gb 普冉股份 不涉及 量產 65nm40nm SONOS 工藝 不涉及 恒爍半導體 不涉及 量產 65nm50nm ETOX 工藝 不涉及 珠海博雅不涉及 不涉及 量產 65nm50nm ETOX 工藝 不涉及 芯天下 目前沒有形成自主開發能力，采用購買海外 SLC NAND 晶圓自行封裝的產品策略 量產 65nm55nm ETOX 工藝 不涉及 資料來

105、源：公司招股說明書，各大公司官網，東海證券研究所 （3）公司公司產品工藝制程不斷精進產品工藝制程不斷精進，與國際主流技術水平代差逐步縮小，與國際主流技術水平代差逐步縮小。從產品線分布來看，公司產品線相對集中，在 2D NAND 方面主要為 SLC NAND，尚未涉及大容量的MLC/TLC NAND；在 DRAM 方面，公司產品主要為 DDR3/LPDDR4x，而國際先進的產品已達到 DDR5/LPDDR5。SLC NAND 領域的龍頭企業三星電子和鎧俠是 IDM 模式，其技術產線成熟，三星電子產品制程已達到 16nm，2021 年，公司 SLC NAND 芯片 1xnm 工證券研究報告證券研究

106、報告 25/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 藝生產線上成功流片，不但推進產品制程進一步升級，增加產品市場競爭力，同時也代表著公司產品制程工藝已追平國際領先制程工藝，與國際領先水平并駕齊驅。表表6 公司主要產品技術水平與公司主要產品技術水平與國際主流技術水平國際主流技術水平比較情況比較情況 項目項目 公司公司 國際技術水平國際技術水平 國內其他技術水平國內其他技術水平 SLC NAND Flash 制程范圍 2xnm-38nm 16-24nm 38nm 產品性能 工作溫度：-40至105；存儲容量：512Mb8Gb 工作溫度：-4

107、0至 105；存儲容量：1Gb16Gb 工作溫度：-40至85；存儲容量：1Gb4Gb NOR Flash 制程范圍 48-90nm 45-55nm 50-65nm 產品性能 工作溫度：-40至85；存儲容量：2Mb256Mb 工作溫度：-40至 125；存儲容量：512Kb1Gb 工作溫度：-40至85；存儲容量：1Mb256Mb DRAM 產品類型 1 DDR3 DDR5 DDR3,DDR4 制程范圍 2xnm 17nm 25nm，20nm 產品性能 工作電壓：1.35v/1.5v；傳輸速率：1600Mbps 工作電壓：1.2v；傳輸速率：4800Mbps 工作電壓：1.2v；傳輸速率：3

108、200Mbps 產品類型 2 LPDDR4x LPDDR5 LPDDR4 制程范圍 38nm 17nm 20nm 產品性能 工作溫度-40至 85；工作電壓 1.1V/0.6V；時鐘頻率1866Mhz/2133Mhz 傳輸速率：4800Mbps 傳輸速率：3200Mbps 資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所 （4）持續加碼研發和技術升級持續加碼研發和技術升級，助力公司產品多樣性發展助力公司產品多樣性發展。目前，公司擁有六大產品線，SPI NAND、PPI NAND、SPI NOR、DD3（L）、MCP、LPDDR，隨著研發項目的新增和現有項目的展開，公司加大研發力度，持續拓展豐富產品結構

109、，2023H1 研發投入 0.84 億元，占營收比重達 35%。公司正研發更先進制程的 SLC NAND Flash 芯片，擴充 SLC NAND Flash 產品豐富度，提升產品可靠性；研發更低成本、更高性能的 NOR Flash 芯片；公司設計研發的 LPDDR4x 及 PSRAM 產品均已完成工程樣片并已通過客戶驗證，未來將繼續在 DRAM 領域進行新產品的研發設計，豐富產品線。表表7 公司在研項目情況公司在研項目情況 項目名稱項目名稱 預計總投資規模（億元）預計總投資規模（億元）累計投入金額（億元）累計投入金額（億元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景

110、具體應用前景 1xnm NAND Flash 系列產品 1.99 0.56 研發階段 研發更先進制程的 SLC NAND Flash 芯片 通訊設備、安防監控、可穿戴設備、移動終端 2xnm NAND Flash 系列產品 0.75 0.61 部分產品已量產 研發更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash芯片 通訊設備、安防監控、可穿戴設備、移動終端 2xnm NAND Flash 系列產品 0.90 0.78 部分產品已量產 研發更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash芯片 通訊設備、安防監控、可穿戴設備、移動終端 48nm NOR Flash 系列產品 0.80 0.67

111、 部分產品已量產 研發更低成 通訊設備、安防證券研究報告證券研究報告 26/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 本、更高性能的 NOR Flash 芯片 監控、可穿戴設備、移動終端 55nm NOR Flash 0.30 0.18 研發階段 擴充 NOR Flash 產品豐富度，提升產品可靠性 網絡通信、監控安防、消費類電子、工業控制等領域 2xnm LPDDR4x 0.45 0.34 研發階段 研發第四代低功耗 DDR產品，實現LPDDR 系列產品升級迭代 高端數據模塊等領域 其他 DRAM 產品 0.35 0.23 部分產品已量

112、產 對現有DRAM 產品進行持續升級 網絡通信、監控安防、消費類電子、工業控制等領域 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.2.聚焦高附加值產品聚焦高附加值產品、核心技術明顯核心技術明顯（1）聚焦高附加值產品聚焦高附加值產品，順應汽車產業在智能網聯功能布局順應汽車產業在智能網聯功能布局。公司產品可靠性正在逐步從工業級標準向車規級標準邁進，SLC NAND 產品在耐久性、數據保持特性等方面表現穩定，不僅在工業溫控標準下單顆芯片擦寫次數已經超過 10 萬次，同時可在-40到 105的極端環境下保持數據有效性長達 10 年。同時，公司采用業內領先的單顆集成技術，將存儲陣列、ECC 模塊與接口模塊統

113、一集成在同一芯片內，有效節約了芯片面積，降低了產品成本，提高了公司產品的市場競爭力。公司不斷更新迭代產品，持續提高良率，引領公司產品由消費級、工業級向車規級演進，技術持續引領大陸存儲芯片產業。證券研究報告證券研究報告 27/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖48 公司公司 SLC NAND 產品產品性能對比性能對比情況情況 資料來源：公司官網，東海證券研究所 （2）持續加大在車規級產品的開發持續加大在車規級產品的開發，不斷向高附加值產品前進不斷向高附加值產品前進。目前公司 NAND Flash 和 NOR Flash 均有產品

114、通過 AEC-Q100，也將適用于更嚴格的車規級應用環境，同時為保障高附加值產品的質量，公司持續推動內部車規質量體系的建立，逐步加強產品可靠性及生產制程的監控力度。截至 2023H1，公司車規產品累計投入金額 3121.09 萬元，預計總投資規模達 1.43 億元，打造符合 AEC 國際車規認證標準，并符合車規客戶要求。公司聚焦高附加值產品，2021 年實現歸母凈利潤 2.62 億元，同比增長 1240.27%，主要由于高附加值和高毛利率產品的銷售占比提升；同時大力發展在工藝技術、使用環境、抗震能力、可靠性等方面比傳統消費電子類存儲芯片要求更高的車規級存儲芯片，實現車規級閃存產品的產業化目標。

115、表表8 公司車規產品在研項目公司車規產品在研項目 項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模（億元）（億元）累計投入金額累計投入金額（億元）（億元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 車規產品 1.43 0.31 部分產品已通過 AEC-Q100 驗證 符合 AEC 國際車規認證標準，并符合車規客戶要求 車載類應用等領域 資料來源：公司公告，東海證券研究所 （3）自主研發核心技術明顯，為公司發展賦能增效自主研發核心技術明顯，為公司發展賦能增效。核心技術是公司核心競爭力的載體，公司深耕存儲芯片設計賽道，通過持續的自主創新和技術研發，自主開發了 S

116、LC NAND、NOR、DRAM 等主流存儲芯片產品相關的知識產權包含專利技術、非專利技術、數據庫等，擁有內置 4 比特或 8 比特 ECC、高速 SPI 接口等 16 項具備自主知識產權的技術。此外，公司擁有覆蓋主流存儲芯片的境內外發明專利 74 項，軟件著作權 14 項、集成電路布圖設計權 73 項、注冊商標 12 項，為公司強大的技術升級和產品研發能力奠定了堅證券研究報告證券研究報告 28/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 實基礎，為持續經營中實現企業的技術積累，為日益發展的存儲需求提供可靠高效的解決方案。圖圖49 公司公司

117、主要產品核心技術情況主要產品核心技術情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.3.加強供應鏈合作加強供應鏈合作、保障產能穩定保障產能穩定（1）公司采?。┕静扇?Fabless 經營模式經營模式，降低成本同時顯著提升產業運作效率，降低成本同時顯著提升產業運作效率。經營模式來看，存儲產業可分為 IDM 和垂直分工模式，IDM 模式指企業業務覆蓋 IC 設計、制造、封裝和測試的所有環節，大部分國際存儲芯片大廠均為 IDM 模式，國內廠商如長江存儲、長鑫存儲等采用 IDM 模式。另一種模式為垂直分工模式，即 Fabless（無晶圓制造的設計公司）+Foundry（晶圓代工廠）+OSAT（封裝測試

118、企業），Fabless 模式是指無晶圓生產線集成電路設計模式，即企業只進行集成電路的設計和銷售，將制造、封裝和測試等生產環節外包，代表企業包括兆易創新、北京矽成、東芯股份等；Foundry 即晶圓代工廠，它是一種只負責芯片制造，不負責芯片設計環節的一種產業運作模式，這類企業典型代表為中芯國際、華力微電子、武漢新芯等；OSAT 指專門從事半導體封裝和測試的企業，比如長電科技、通富微電、華天科技、沛頓科技等。圖圖50 國內存儲芯片產業鏈國內存儲芯片產業鏈 資料來源：Yole，東海證券研究所 （2）加強供應鏈合作，保障產能穩定。加強供應鏈合作，保障產能穩定。搭建穩定的供應鏈體系，有利于加深良好的上下

119、游戰略合作關系，同時促進國內產業鏈配套發展得到不斷完善，形成利于發展的產業環境，對加速賦能國產替代至關重要。作為國內領先的存儲芯片企業，公司已經與國內外多家知名晶圓代工廠、封測廠（紫光宏茂、AT Semicon、南茂科技等）建立合作關系，在晶涉及產品涉及產品核心技術名稱核心技術名稱用途用途所處階段所處階段局部自電位升壓操作方法能有效降低在編寫操作時的干擾，提高產品可靠性已進行產品應用步進式、多次式編寫/擦除操作方法可有效控制閾值電壓分布，提高產品可靠性已進行產品應用內置8比特ECC技術通過先進的ECC技術，提高產品可靠性已進行產品應用針對提高測試效率的芯片設計方法通過復用引腳和并行測試等方法實

120、現同時測試超1,000顆裸片已進行產品應用內置高速SPI接口技術通過閃存工藝，實現SPI接口的集成已進行產品應用縮減布局區域的閃存裝置通過共用有源區的方法，縮減芯片面積已進行產品應用預充電電路技術減少電容負載對存儲器裝置的影響，提升可靠性已進行產品應用內置安全代碼技術通過內置安全代碼，保護存儲器免受異常訪問已進行產品應用提高擦除可靠性技術通過優化擦除操作算法，提高產品可靠性已進行產品應用數據自動刷新技術通過優化刷新操作算法，提高產品可靠性已進行產品應用提高擦除效率的技術有效減少擦除區域間的互相干擾，并提高擦除效率已進行產品應用過擦除修復技術可準確且高效地修復過擦除的存儲單元已進行產品應用DRA

121、M單元2D/3D制造方法通過優化DRAM單元布局，減少DRAM單元面積已完成技術開發具有垂直溝道晶體管的存儲器制造方法通過優化制造方法，提高可靠性已完成技術開發自對準控制電路技術可實現時序控制信號的自對準，從而節省電路面積，減少功耗，提升性能已進行產品應用高精度信號時序延遲技術通過優化的時序轉換裝置等方式，以簡單的結構和較低的功耗高精度地實現信號時序延遲的功能已完成技術開發SLC NAND FlashNOR FlashDRAM證券研究報告證券研究報告 29/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圓代工、封裝測試方面均已經搭建了穩定可靠

122、的供應鏈體系，有效保證了供應鏈運轉效率和產品質量，打造了完整成熟的供應鏈體系，來保障打造優質產品。同時積極推進新產品及新應用的驗證，目前已通過高通、博通、聯發科、紫光展銳、中興微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技等各大主流平臺驗證，進入到三星電子、?？低?、歌爾聲學、傳音控股、惠爾豐等知名客戶的供應鏈體系。圖圖51 公司公司供應鏈體系供應鏈體系 資料來源：公司官方公眾號，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 30/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.估值假設與投資建議估值假設與投資建議 4.1.盈利預測假設與業務拆分盈利預測假設與

123、業務拆分 根據公司年報披露的業務分拆，可以將東芯的業務分為非易失性存儲芯片 NAND Flash、NOR Flash，易失性存儲芯片 DRAM、衍生產品 MCP、技術服務和其他業務，其中：1）SLC NAND Flash 作為公司的基石業務，作為公司的基石業務，2018-2022 年年均增長率達 41.42%，近兩年占公司收入比例在 60%左右。工藝制程方面，公司在 28nm 及 24nm 的制程上持續開發新產品，部分新產品已達到量產標準；此外公司先進制程的 1xnm 產品已完成首輪晶圓流片及首次晶圓制造，并已完成功能性驗證，后續有望規?；慨a落地。隨著國產化需求的不斷提高，海外大廠正逐步退出

124、 SLC NAND 市場，公司 NAND 業務有望持續貢獻營收增長并逐步替代頭部廠商空出的利基市場；同時考慮到年初至今存儲行情整體下滑，2023年業務整體收入或將下滑，2024 與 2025 年有望實現量價齊升，我們預計未來 2023-2025年 NAND 業務收入增速為-9%/39%/35%。2）NOR Flash 方面，方面，公司的 NOR Flash 產品在力積電的 48nm 制程上持續進行更高容量的新產品開發，目前 512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 產品都已有樣品可提供給客戶；另一方面，公司在國內知名代工廠的 NOR Flash 產品制程從 65nm 推進至 55nm，目

125、前該制程產線已完成首次晶圓流片。未來公司將持續完善 NOR Flash 產品線，提供中高容量和高可靠性產品，同樣 2023 年受到周期下行影響，NOR 營收或將下降，2024 與 2025 年有望實現回暖，我們預計未來 2023-2025 年收入增速為-10%/43%/41%。3）DRAM 方面方面，公司設計研發的 LPDDR4x 及 PSRAM 產品均已完成工程樣片并已通過客戶驗證，未來將繼續在 DRAM 領域進行新產品的研發設計，不斷豐富 DRAM 自研產品組合，結合 DDR3 產品優秀的通用性，公司有望提高產品的市場競爭力，實現 DRAM業務的持續穩健增長，同時考慮到行業整體景氣度下滑以

126、及終端需求不振，我們預計未來2023-2025 年 DRAM 業務收入增速為-10%/40%/31%。4）MCP 方面方面，2022 年公司 MCP 業務實現營收 2.25 億元，近三年 CAGR 為 30%，受下游市場處于更新迭代、公司調整產品結構影響，MCP 營收占比近年來整體出現下降?？紤]到 MCP 產品客戶粘性較強，產品價格相對穩定，同時公司持續推進產品更新迭代，并不斷拓展新興市場，產品逐步放量，我們預計 MCP 未來 2023-2025 年 MCP 業務收入增速為-10%/40%/28%。5）技術服務）技術服務方面方面，公司的技術服務收入是指公司向客戶提供專業的技術服務實現的收入，公

127、司擁有自主完整的知識產權，能根據客戶需求定制其所需要的存儲芯片定制化的設計服務和整體解決方案，幫助客戶降低產品開發時間和成本，提高產品開發效率。近五年技術服務業務年均復合增速達 379.19%，其增長較多主要是由于項目進度投入增加，按照履約進度確認技術服務收入增加，我們預計技術服務業務未來會隨著營收波動呈現波動增長趨勢，未來 2023-2025 年技術服務業務收入增速為-10%/125%/50%。表表9 2021-2025 年年東芯股份東芯股份營收拆分及預測（營收拆分及預測（百萬百萬元）元）業務分拆業務分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收合計 1134.28 11

128、46.00 1036.64 1492.36 2013.55 YOY 44.62%1.03%-9.54%43.96%34.92%NAND 659.72 707.67 642.72 895.42 1,208.13 YOY 65.63%7.27%-9.18%39.32%34.92%MCP 178.29 225.34 202.15 283.55 362.44 YOY 34.19%26.38%-10.29%40.27%27.82%DRAM 79.08 81.63 73.60 102.97 134.91 證券研究報告證券研究報告 31/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說

129、明和聲明 公司深度公司深度 YOY 68.73%3.22%-9.83%39.91%31.01%NOR 187.53 72.26 64.79 92.53 130.88 YOY 2.71%-61.47%-10.33%42.81%41.45%技術服務 28.82 57.56 51.83 116.40 175.18 YOY 30.93%99.70%-9.95%124.58%50.49%其他 0.84 1.56 1.55 1.49 2.01 YOY 85.66%-0.17%-4.03%34.92%資料來源：Wind，東海證券研究所預測 關于毛利率，根據業務拆分我們也進行了相應的預測：車規產品研發進度方面

130、，公司基于大陸知名代工廠 38nm 工藝平臺的 SLC NAND Flash 以及基于 48nm 工藝平臺的 NOR Flash 均有產品通過 AEC-Q100 測試，將適用于要求更為嚴苛的車規級應用環境。隨著公司產品線的不斷豐富以及對客戶導入期逐步完成，產品逐步放量，銷售規模逐步擴大，規模效應逐步顯現；同時公司在持續微縮制程及提高良率的同時對現有產品的結構進行持續優化，高附加值和高毛利率產品的銷售占比提升，如大容量 SLC NAND 等，毛利率水平得到很大提升。展望 2023-2025 年，我們預計公司毛利率分別為 29%/40%/40%。表表10 2021-2025 年年東芯股份東芯股份毛

131、利率毛利率拆分及預測（拆分及預測（%）業務分拆業務分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整體毛利率整體毛利率 42.12%40.58%29.28%40.23%40.31%NAND 51.07%46.93%33.73%47.89%47.98%MCP 19.54%22.14%16.11%22.72%24.03%DRAM 41.25%33.98%24.60%34.78%35.89%NOR 30.46%20.35%14.81%20.51%19.61%技術服務 53.91%68.81%49.88%43.93%39.46%其他 87.26%63.16%41.29%85.11%85.

132、27%資料來源：Wind，東海證券研究所預測 盈利預測結果：預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.37、14.92、20.14 億元，同比增速分別為-10%、44%、35%；歸母凈利潤分別為 0.80、3.04、4.42 億元，同比增速分別為-57%、281%、46%。表表11 2021-2025 年年東芯股份東芯股份盈利預測結果盈利預測結果（百萬元百萬元）業務分拆業務分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1134.28 1146.00 1036.64 1492.36 2013.55 營業成本 800.13 786.76 808.1

133、6 1,035.77 1,406.65 營業稅金及附加 2.20 1.40 1.24 1.79 2.42 銷售費用 15.92 14.99 12.44 17.91 22.15 管理費用 59.71 58.68 52.87 75.36 100.68 研發費用 74.81 110.32 93.30 134.31 181.22 財務費用-9.03 -79.58 -84.80 -85.53 -101.68 營業利潤營業利潤 302.16 238.36 94.32 358.91 522.21 營業外收支-0.84 -1.43 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 301.32 236.93 9

134、4.32 358.91 522.21 所得稅 17.23 19.57 5.66 21.53 31.33 凈利潤 284.09 217.36 88.66 337.38 490.88 歸母凈利潤歸母凈利潤 261.80 185.43 79.79 303.64 441.79 資料來源：Wind，東海證券研究所預測 證券研究報告證券研究報告 32/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.2.可比公司估值可比公司估值 存儲芯片行業處于行業底部，存儲芯片行業處于行業底部，價格波動導致凈利潤波動價格波動導致凈利潤波動劇烈，劇烈，預計明后年大概率回

135、暖；預計明后年大概率回暖；同時同時公司作為利基公司作為利基存儲存儲產品龍頭，產品龍頭，技術、技術、渠道渠道、客戶、客戶資源積累深厚，公司資源積累深厚，公司成長具備成長具備馬太效馬太效應，應，2024 年估值應該享年估值應該享有有溢溢價價。公司是國內 SLC NAND 龍頭企業，也是國內少數可以同時提供 NAND、NOR、DRAM 等完整解決方案的公司，主要產品為非易失性存儲芯片NAND Flash、NOR Flash，易失性存儲芯片 DRAM 以及衍生產品 MCP。從業務的角度，公司與 A 股中兆易創新、北京君正、復旦微電和瀾起科技等存儲行業標桿企業業務相近。預計公司 2023-2025 年營

136、業收入分別為 10.37、14.92、20.14 億元，2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.80、3.04、4.42 億元，當前市值對應 23-25 年 PE 為 196、52、35 倍。四家可比公司 2023-2025 年 Wind 一致預期 PE 均值分別為 55、33、24 倍。當前存儲芯片價格大幅下跌，處于行業底部，存儲企業的凈利潤大幅波動，2023 年凈利潤不具備中長期企業平均盈利能力代表。我們認為，2024 年市場大概率回暖，企業毛利率改善，凈利潤回歸正常范圍；同時，公司作為利基存儲芯片龍頭，技術、渠道、客戶資源行業領先，公司發展具備較強的規模效應，成長速度更快，我們認為應

137、該享受更高估值溢價。表表12 可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）EPS（元（元/股股）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603986.SH 兆易創新 643.23 1.46 2.37 3.33 66.00 40.7 28.94 300223.SZ 北京君正 322.89 1.54 2.17 2.81 43.51 30.92 23.85 688385.SH 復旦微電 263.17 1.48 1.91 2.44 29.03 22.42 17.58 688008.SH 瀾起科技 554.

138、67 0.6 1.32 2.01 81.86 36.8 24.25 可比公司均值 1.27 1.94 2.65 55.10 32.71 23.66 688110.SH 東芯股份東芯股份 156.51 0.18 0.69 1.00 196.14 51.55 35.43 資料來源：Wind，東海證券研究所預測（注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，市值日期為 2023 年 10 月 25 日）4.3.投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。國內存儲芯片的自給率僅 15.70%，公司作為國內SLC NAND 龍頭，有望受益替代頭部廠商空出的利基市場；同時公司打開

139、 Nor 與利基DRAM 市場，多線路發展推動公司高增長。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.80、3.04、4.42 億元，當前市值對應 2023-2025 年 PE 為 196、52、35 倍，給予“買入”評級。證券研究報告證券研究報告 33/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：存儲芯片行業屬于技術密集型產業，國內外企業持續加大存儲芯片新技術、新工藝推進，行業競爭較為激烈，行業龍頭在資金實力、技術儲備、渠道及品牌等方面都具有明顯的競爭優勢，新進

140、入者如果不能建立有效的策略，保持和增強自身的動態競爭能力，則將會對公司經營業績產生不利影響。2）存儲芯片價格恢復不及預期的風險：）存儲芯片價格恢復不及預期的風險：目前存儲芯片行情位于底部橫盤階段，市場仍然處于爭奪存量需求的階段，市場供需狀況在產能調動中持續變化，供需兩端持續博弈，如果上游廠商減產、縮減資本開支力度不及預期，供需結構得不到有效改善，則會影響未來存儲芯片行情復蘇。3）新品導入不及預期新品導入不及預期的的風險風險：公司技術升級進度或成果未達預期、未能準確把握行業發展趨勢，新產品不能規?；慨a并形成商業化產品，將影響公司市場競爭力并錯失發展機會，可能對公司未來業務發展造成不利影響。證券

141、研究報告證券研究報告 34/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,146 1,037 1,492 2,014 貨幣資金 2,530 2,616 3,149 3,437%同比增速 1%-10%44%35%交易性金融資產 0 0 0 0 營業

142、成本 681 733 892 1,202 應收賬款及應收票據 138 119 152 195 毛利 465 304 600 812 存貨 668 603 266 271 營業收入 41%29%40%40%預付賬款 1 1 1 1 稅金及附加 1 1 2 2 其他流動資產 175 77 105 135 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 3,513 3,416 3,673 4,039 銷售費用 15 12 18 22 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 1%1%1%1%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 59 53 75 101 固定資產合計 97 154 216 281 營業收入

143、5%5%5%5%無形資產 4 4 4 4 研發費用 110 93 134 181 商譽 0 0 0 0 營業收入 10%9%9%9%遞延所得稅資產 15 19 19 19 財務費用-80-85-86-102 其他非流動資產 695 787 803 823 營業收入-7%-8%-6%-5%資產總計資產總計 4,324 4,381 4,714 5,166 資產減值損失-123-133-102-101 短期借款 47 87 137 187 信用減值損失-23-25-30-30 應付票據及應付賬款 91 92 111 150 其他收益 7 6 9 12 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 19 18

144、25 34 應付職工薪酬 24 22 27 36 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 5 10 15 20 公允價值變動收益 0 0 0 0 其他流動負債 18 17 19 21 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 184 228 309 414 營業利潤營業利潤 238 94 359 522 長期借款 5 6 7 8 營業收入 21%9%24%26%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-1 0 0 0 遞延所得稅負債 0 2 2 2 利潤總額利潤總額 237 94 359 522 其他非流動負債 18 21 24 27 營業收入 21%9%24%26%負債合計負債合計 207

145、258 342 452 所得稅費用 20 6 22 31 歸屬母公司所有者權益 3,931 3,928 4,144 4,437 凈利潤 217 89 337 491 少數股東權益 186 195 229 278 營業收入 19%9%23%24%股東權益股東權益 4,117 4,123 4,372 4,714 歸屬于母公司的凈利潤 185 80 304 442 負債及股東權益負債及股東權益 4,324 4,381 4,714 5,166%同比增速-29%-57%281%45%少數股東損益 32 9 34 49 EPS（元/股）0.42 0.18 0.69 1.00 主要財務比率主要財務比率 現金

146、流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.42 0.24 0.69 1.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-261 205 676 506 BVPS 8.89 8.88 9.37 10.03 投資-474 0 0 0 PE 62.31 196.14 51.55 35.43 資本性支出-81-110-126-147 PEG 0.18 0.78 其他 8 37 25 33 PB 2.94 3.98 3.78 3.53 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-547-73-101-11

147、4 EV/EBITDA 52.21 288.50 39.29 25.74 債權融資 18 44 54 54 ROE 5%2%7%10%股權融資 0-26 0 0 ROIC 3%0%6%8%支付股利及利息-81-59-96-159 其他-3-5 0 0 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-66-47-42-105 現金凈流量現金凈流量-869 86 533 288 資料來源：攜寧，東海證券研究所，截至 2023 年 10 月 25 日 證券研究報告證券研究報告 35/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級

148、評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300

149、指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告

150、中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有

151、報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東

152、海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089