《岱勒新材-公司研究報告-產能釋放帶動業績反轉細線化+薄片化支撐金剛線火熱需求-231023（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《岱勒新材-公司研究報告-產能釋放帶動業績反轉細線化+薄片化支撐金剛線火熱需求-231023（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 23 日 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）產能釋放帶動業績反轉，產能釋放帶動業績反轉，細線化細線化+薄片化薄片化支撐支撐金剛線金剛線火熱火熱需求需求 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）271 643 1,676 2,334 2,917 增長率 yoy（%）11.4 137.4 160.8 39.3 24.9 歸母凈利潤（百萬元）-78 91 286 395 486 增長率 yoy（%）-5295.0 216.4 214.5

2、 38.1 23.0 ROE（%）-17.6 12.0 27.6 27.7 25.3 EPS 最新攤?。ㄔ?0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 P/E（倍）-45.2 38.8 12.3 8.9 7.3 P/B（倍）8.6 4.7 3.4 2.5 1.8 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 深耕金剛線領域，深耕金剛線領域，2022 年業績實現年業績實現改善改善。公司成立于 2009 年，是國內首家掌握金剛石線核心技術并大規模投入生產金剛石線制造商，專注金剛石線領域 14 年。2022 年，公司實現營收 6.43 億元，同比增長 137.42pct；實現歸母凈利潤 0.9

3、1 億元，同比增長 216.43pct，業績迎來改善。2026 年全球光伏金剛線潛在需求有望超過年全球光伏金剛線潛在需求有望超過 41100 萬公里，對應市場規模超萬公里，對應市場規模超過過 135 億元億元?？紤]到光伏經濟性優勢進一步凸顯，未來光伏市場有望維持高增態勢，我們預計 2023-2026 年全球光伏新增裝機有望達到 346.1、381.1、419.2 和 461.1GW。假設硅片容配比為 1：1.3；2023-2026 金剛線線耗隨著薄片化和細線化趨勢加速每年增長 5.64%（硅片厚度每年減少 5m、線徑每年減少 1m），每 GW 線耗對應分別為 60、63.38、66.95 和

4、70.73 萬公里；在不考慮鎢絲線滲透率情況下，當前碳鋼線線徑已接近極限，未來細化空間很小，我們假設金剛線單價每年減少 1 元/公里。經測算，2023-2026 年全球金剛線市場規模分別為 94.57、106.75、120.39 和 135.66 億元。設備技改助力降本增效，設備技改助力降本增效，產能快速釋放產能快速釋放。公司重視生產設備的自主研發，通過自主研發的設備技術改造，金剛石線產品生產設備工藝持續提升。行業領先的“20 線機”于 2022 年 7 月開始投入生產，目前實現了行業領先的“20 線機”設備全面推廣應用。公司設備技改所帶來的降本增效成效顯著，公司單位生產成本已從 2021 年

5、的 60.58 元/千米下降至 2022 年的 27.92 元/千米。隨著下游硅片廠商的產能擴張，公司為滿足客戶需求積極擴產。截至 2022年年底，公司已有產能 3600 萬公里/年，預計到 2023 年年底產能有望達到7200 萬公里/年，此外公司于 2023 年 8 月 17 日發布簡易定增公告，擬投資5862.08 萬元用于單線機技改改造，項目完成后，現有單線機將升級為“20線機”，屆時公司產能規模有望進一步提升。公司細線化產品走在行業前沿公司細線化產品走在行業前沿，鎢絲產品已逐步放量鎢絲產品已逐步放量。近年來，金剛線行業整體呈現細線化趨勢，行業平均線徑已從 2017 年的 65m 細化

6、到 2022 的38m，公司細線化研發走在行業前沿，產品線徑始終低于行業平均水平。當下高碳鋼絲量產線徑已接近極限，公司積極開拓鎢絲金剛線產品。截至2023 年上半年，公司 30-32m 鎢絲金剛線已實現規模供應，最細規格的 27m 產品也已開始小批量供應。買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 電力設備及新能源 2023 年 10 月 23 日收盤價（元）15.69 總市值（百萬元）4,373.63 流通市值（百萬元）2,696.35 總股本（百萬股）278.75 流通股本（百萬股）171.85 近 3 月日均成交額（百萬元）91.39 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于

7、夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 聯系人聯系人 王舜王舜 執業證書編號：S1070121010029 郵箱： 相關研究相關研究 -23%-16%-10%-3%3%10%16%23%2022-102023-022023-062023-10岱勒新材滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收購氫能、高純石英砂收購氫能、高純石英砂公司，圍繞氫、光上游延伸布局公司，圍繞氫、光上游延伸布局。公司于 8 月 22 日發布了關于簽署股權收購意向性協議的公告，擬收購湖南黎輝新材料科技有限公司 75%的股權；8 月 7 日，公司發布公告，擬受

8、讓重塑能源、音稅貿易合計持有的 35%翌上新能源股權。黎輝新材主要從事石英坩堝用高純石英砂領域；翌上新能源主要從事先進碳基復合材料領域，目前已開發具備產業化條件的產品為氫燃料電池用高性能碳基復合雙極板。投資建議：投資建議：公司深耕金剛線領域多年，是國內老牌金剛線制造商。2022 年公司設備技改成效顯著，產能規模有較大提升，考慮到公司細線化產品研發處于行業前沿以及下游硅片廠商擴產進程加速，疊加高價值鎢絲線滲透率的提升。預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 16.76、23.34、29.17 億元，同比增長 160.8%、39.3%、24.9%；實現歸母凈利潤 2.86、3.95、4

9、.86 億元，同比增長 214.5%、38.1%、23%。對應 EPS 為 1.27、1.76、2.16，對應 PE 為 12.3、8.9、7.3 倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級評級。風險提示：風險提示：原材料采購價格波動的風險、行業競爭加劇、鎢絲線滲透率不及預期、光伏裝機不及預期 YZxVNAcXdUjZtPsOaQbPaQtRnNmOpMfQrQoOlOtRtM8OpOrRNZpMmQMYnNsP公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕金剛石線領域，公司業績持續改善.5 1.1 專注金剛線領域多年，技術經驗積累

10、豐厚.5 1.2 股權激勵彰顯經營信心，公司股權結構穩定.6 1.3 公司業績改善，盈利能力提升較大.6 2大尺寸、薄片化帶動金剛線需求高增.9 2.1 金剛線：硅片制造環節中的重要耗材.9 2.2 硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，金剛線細線化助力光伏行業降本增效.10 2.3 金剛線行業呈現“一超多強”格局，潛在市場空間廣闊.12 3.技術積累+產能釋放，產品圍繞光氫領域延伸.16 3.1 設備技改推動降本增效，公司產能快速釋放.16 3.2 細線化產品應用走在行業前沿，鎢絲金剛線逐步放量.18 4.盈利預測及投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資建議.22 風險提示.22 圖表目

11、錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品.5 圖表 3：公司股權結構（2023 年 7 月 31 日）.6 圖表 4：2023 年公司股權激勵計劃.6 圖表 5：公司營收不斷改善，2022 年增長顯著.7 圖表 6：2022 年公司業績反轉，實現歸母凈利潤 0.91 億元.7 圖表 7：硅切割用金剛線收入占比提升顯著.7 圖表 8：2022 年硅切割用金剛線同比增長 216.48%.7 圖表 9：2018-2023H1 公司費用率.8 圖表 10：盈利能力 2022 年改善顯著.8 圖表 11：電鍍金剛線微觀結構示意圖.9 圖表 12：金剛線是硅片制造環節中的重要耗材.9

12、 圖表 13：傳統的砂漿切割和金剛石線切割工作原理對比.9 圖表 14：金剛線切割具有切割速度快、單位產出高以及更加環保的特點.10 圖表 15：大尺寸組件可有效降低光伏系統度電成本.10 圖表 16：大尺寸硅片市占率提升明顯.11 圖表 17：2021-2030 主流硅片厚度變化趨勢（m）.11 圖表 18：金剛線未來發展趨勢.12 圖表 19：2020-2022 主流廠商金剛線出貨量情況（萬公里）.12 圖表 20：金剛線在硅片生產成本中占比較?。?022 年）.13 圖表 21：2019-2022 年，行業平均毛利率維持在較高水平.13 圖表 22：2023 年上半年國內硅片擴產情況（不

13、完全統計）.14 圖表 23：2026 年全球硅片潛在需求有望超過 480GW.14 圖表 24：細線化、薄片化帶動金剛線線耗提升.15 圖表 25：2023-2026 年全球光伏金剛線市場規模預測.15 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：金剛石線制造流程.16 圖表 27：金剛線生產工藝差異.16 圖表 28：公司單位生產成本較行業領先企業仍有優化空間.17 圖表 29：2022 年公司通過設備技改，生產成本下降明顯.17 圖表 30：2022 年主流廠商生產設備情況.17 圖表 31：2021-2023 年主要金剛線廠商產能規模（萬公里/年

14、）.18 圖表 32：公司產銷率近年來一直維持在高位.18 圖表 33：2022 年硅片前五大廠商產量占比高達 69.53%.18 圖表 34：2019 年以來，公司研發費用率維持在 6%上下.19 圖表 35：公司量產細線化產品走在行業前沿（m）.19 圖表 36：碳鋼絲線部分產品線徑規格.19 圖表 37：主流廠商鎢絲線量產供應情況.20 圖表 38：2023-2025 年公司盈利預測.21 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕金剛石深耕金剛石線線領域，公司業績持續改善領域，公司業績持續改善 1.1 專注金剛專注金剛線線領域多年，技術經驗積累豐厚

15、領域多年，技術經驗積累豐厚 深耕金剛線深耕金剛線領域領域多年，多年，國內老牌金剛石線制造商國內老牌金剛石線制造商。公司成立于 2009 年，是國內首家掌握金剛石線核心技術并大規模投入生產金剛石線制造商；2013 年公司金剛石線研制獲得國家創新基金重點創新項目支持，“岱勒金剛石線”被認定為國家重點新產品和長沙市名牌產品；2015 年公司作為第一起草單位參與制定超硬磨料制品電鍍金剛石線標準；2017 年 9 月公司于深交所正式上市。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 專注專注于于晶體硅、藍寶石、集成電路芯片等硬脆材料切割加工晶體硅、藍寶石、集成電路芯片等硬脆材料切割加

16、工耗材領域研發，產品耗材領域研發，產品實現硬實現硬脆材料切割耗材全覆蓋脆材料切割耗材全覆蓋。公司產品規格覆蓋 27m-450m，且根據產品切割對象與工藝的不同分為環形線，晶體硅開方線，晶體硅切片線，藍寶石切片線。其中環形線規格在 450m 以上，普遍用于貴重石材切割、半導體切割、晶硅截斷；晶體硅開方線規格在 300m-450m 之間，主要用于單晶、多晶硅的開方及截斷；藍寶石切片線規格在120m-250m 之間，用于藍寶石、磁性材料切片；晶體硅切片線規格在 28m-70m 之間，主要用于單晶、多晶硅、半導體切片，近年來隨著光伏廠商對硅料利用率、單位切割成本的要求越來越高，使用切片線的線徑逐年下降

17、，截至到今年上半年，主流切片線產品規格主要在 33/34m。圖表2：公司主要產品 產品 線徑規格(mm）/產品范圍 用途 環形金剛線 0.45 以上 貴重石材、半導體切割、晶硅截斷 晶體硅切片線 0.028-0.07 單晶、多晶硅、半導體切片 藍寶石切片線 0.12-0.25 藍寶石、磁性材料切片 晶體硅開方線 0.3-0.45 單晶、多晶硅、硅芯開方及截斷 鎢絲繩 2.5-4.5 熔煉鍛造、單晶爐冶煉 電子專用新材料 切削液、研磨拋光液、清洗光亮液、蝕刻薄膜顯影液 智能設備/消費電子、新能源/半導體制造 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲

18、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權激勵股權激勵彰顯經營信心，彰顯經營信心，公司公司股權結構穩定股權結構穩定 定增定增提升實控人控股比例提升實控人控股比例，公司股權結構穩定，公司股權結構穩定。2023 年 4 月 3 日，公司 3.42 億定增獲證監會通過，認購方為公司實際控制人段志明先生控制企業誠熙頤科技。定增后，公司總股本達 27875.26 萬股，董事長段志明先生直接持有公司股份 4534.02 萬股，占公司總股本的 16.27%；通過誠熙頤科技間接持有公司股份 5380.2 萬股，占公司總股本的19.3%，段志明先生直接和間接持股比例達 35.57%。實控人持股比例的增加有助于維持

19、公司股權結構穩定，促進公司平穩發展。圖表3：公司股權結構（2023 年 7 月 31 日）資料來源：公司公告，IFind，長城證券產業金融研究院 注：段志明、楊麗系夫妻關系 實控人深耕材料領域多年實控人深耕材料領域多年，股權激勵彰顯經營信心，股權激勵彰顯經營信心。公司董事長段志明先生擁有材料工程碩士學歷，深耕材料領域多年，2015 年 5 月被聘為中國機床工具工業協會超硬材料分會第五屆管理專家委員會委員，2018 年被聘為全國磨料磨具標準化技術委員會超硬材料及制品分技術委員會委員。2023 年 6 月 26 日，公司發布股權激勵草案公告，擬授予 228 萬股權期權，行權價格為 16.57 元/

20、股，激勵對象不超過 34 人，包含中層管理人員及技術骨干和董事會認為需要激勵的其他人員（不包括獨立董事、監事）。此次激勵行權考核條件為：1）2023 年凈利潤達到 2.6 億元或 2023 年營業收入較2022 年增長100%；2）2024 年凈利潤達到 5 億元或 2024 年營業收入較 2022 年增長 250%。高考核標準彰顯了公司對未來的經營信心，此次股權激勵已于 7 月 17 日正式完成。圖表4：2023 年公司股權激勵計劃 行權期 行權價格（元/股）考核條件 第一個行權期 16.57 2023 年凈利潤達到 2.6 億元或 2023 年營業收入較 2022年增長 100%第二個行權

21、期 16.57 2024 年凈利潤達到 5 億元或 2024 年營業收入較 2022年增長 250%資料來源：公司公告岱勒新材：2023年股票期權激勵計劃（草案），長城證券產業金融研究院 注：R 為年度實際完成值/業績目標考核值 R=100%，行權系數為 1；100%R=90%，行權系數為 0.9；90%R=80%,行權系數為0.8；80%R,行權系數為0 1.3 公司業績改善，盈利能力提升較大公司業績改善，盈利能力提升較大 公司業績反轉，公司業績反轉，2022 年歸母凈利潤扭虧為盈年歸母凈利潤扭虧為盈。2022 年，公司實現營收 6.43 億元，同比增長 137.42%；實現歸母凈利潤 0.

22、91 億元，同比增長 216.43%。公司實現業績扭虧轉盈主要系：1）2022 年公司產能提升顯著，銷量快速增長。公司產能從 2022 年 1 月80%20%16.27%19.30%7.80%56.63%段志明楊輝煌其他股東湖南誠熙頤科技有限公司長沙岱勒新材科技股份有限公司楊麗公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的 80 萬公里/月增加至 12 月的 300 萬公里/月，產能提升幅度將近 4 倍。此外 2022年全年公司金剛線銷量達 1310.19 萬公里，同比增長 290.31%；2）“20 線機”全面推廣，降本增效顯著。公司“20 線機”于 2022 年

23、 7 月開始投入生產，且 2022 年新增產能大部分采用了“20 線機”設備。新設備的投入使用大幅提升了公司人機效率和生產效率。2023 年 H1，公司實現營收 4.3 億元，同比增長 55.8%；實現歸母凈利潤 0.87億元，同比增長 112.51%。圖表5：公司營收不斷改善，2022 年增長顯著 圖表6：2022 年公司業績反轉，實現歸母凈利潤 0.91 億元 資料來源：公司 2017-2022 年報，公司 2023 半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2017-2022 年報，公司 2023 半年報，長城證券產業金融研究院 光伏領域產品占比不斷提升，硅切割用金剛線業務大幅增長

24、光伏領域產品占比不斷提升，硅切割用金剛線業務大幅增長。隨著國內光伏行業的快速發展，公司光伏領域應用產品占比不斷提升，硅切割用金剛石線的收入占比從 2018 年的 58.79%躍升至 2022 年的 86.63%。2022 年公司硅切割用金剛線收入達 5.57 億元，同比增長 216.48%。圖表7：硅切割用金剛線收入占比提升顯著（%）圖表8：2022 年硅切割用金剛線同比增長 216.48%（億元）資料來源：向特定對象發行股票募集說明書（注冊稿），長城證券產業金融研究院 資料來源：向特定對象發行股票募集說明書（注冊稿），長城證券產業金融研究院 盈利能力改善顯著，內部管理持續優化盈利能力改善顯著

25、，內部管理持續優化。2022 年公司持續改善內部管理模式，2022 全年財務費用率和管理費用率下降顯著，其中管理費用率從 2021 年的11.07%下降至2022-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.002017201820192020202120222023H1營業收入（億元）同比增長-1.00-0.500.000.501.001.502017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%7

26、0.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022硅切割用金剛石線藍寶石切割用金剛石線其他0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022硅切割用金剛石線藍寶石切割用金剛石線其他公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年的 6.22%；財務費用率從 2021 年的 5.9%下降至 2022 年的 1.56%，帶動整體期間費用率從 2021 年的 26.2%下降至 2022 年的 18.2%。公司整體毛利率與凈利率改善明顯，其中毛利率從2021年的13.82%提升至至2022年的

27、35.34%；凈利率從2021年的-29.52%上升至 14.03%，公司 2021 年盈利能力下降主要系設備減值、存貨跌價以及壞賬計提。圖表9：2018-2023H1 公司費用率 圖表10：盈利能力 2022 年改善顯著 資料來源：IFIND，公司 2018-2022 年報，公司 2023 半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：IFIND，公司 2018-2022 年報，公司 2023 半年報，長城證券產業金融研究院 26.20%18.20%13.72%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023H1銷售

28、費用率管理費用率財務費用率期間費用率-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201820192020202120222023H1毛利率凈利率公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2大尺寸大尺寸、薄片化帶動金剛線需求高增、薄片化帶動金剛線需求高增 2.1 金剛線：硅片制造環節中的重要耗材金剛線：硅片制造環節中的重要耗材 金剛線金剛線是硅片生產環節中的重要切割耗材是硅片生產環節中的重要切割耗材。金剛石線是通過一定的方法，將金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻地固結在高強度鋼線基體上

29、制成。通過金剛石線切割機，與物件間進行高速磨削運動，從而實現切割的目的。作為硅片生產的重要切割耗材，金剛石線應用于晶硅的開方、截斷以及切片。當下主流的電鍍金剛石線主要由母線、金屬鎳層、金剛石顆粒三部分構成，以母線作為承載基體，金剛石顆粒作為磨粒刀具，金屬鍍層作為結合劑將金剛石顆粒固結在母線上。圖表11：電鍍金剛線微觀結構示意圖 圖表12：金剛線是硅片制造環節中的重要耗材 資料來源：原軾新材 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：原軾新材 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 金剛線切割金剛線切割已實現對游離磨料砂漿切割的替代已實現對游離磨料砂漿切割的替代?？v觀整個光伏行業

30、發展歷程，硅片切割方法經歷了內圓鋸切割、游離磨料砂漿切割和金剛石線切割三個階段。其中，內圓鋸切割切縫較大且切割時鋸縫損耗較高，硅料利用率低，此外該技術對硅片尺寸有一定要求，硅片尺寸越大，切割損耗也越大；游離磨料砂漿切割技術一定程度上降低了生產成本，但仍存在切割易斷線、磨料環境污染大等問題。相較于上述兩種技術，金剛線切割具有下列優勢：1）提高切割速度，大幅提升切片效率（較砂漿切割提高 2-3 倍）；2）大幅降低線耗成本，提升單位硅片產出（提升幅度達 20%左右）；3）摒棄碳化硅等砂漿材料，更加環保。圖表13：傳統的砂漿切割和金剛石線切割工作原理對比 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲

31、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：原軾新材 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表14：金剛線切割具有切割速度快、單位產出高以及更加環保的特點 對比項目 游離式砂漿切割 金剛石線切割 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m 金剛石顆粒磨損約為 20m 相同線徑下金剛石線切割相比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加 20%左右 切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min 金剛線切片機線網速度約為 1,200-2,000m/min 金剛石線切割速度約為砂漿切割的 2-3 倍 輔料消耗 PEG懸浮液，較難處理 水基切割液，較易處理 金剛線切割工藝更為環保 資料來源：

32、岱勒新材向特定對象發行股票募集說明書（注冊稿），長城證券產業金融研究院 2.2 硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，金剛線細線化助力光伏行業降本增效硅片大尺寸、薄片化趨勢加速，金剛線細線化助力光伏行業降本增效 硅片大尺寸化硅片大尺寸化可進一步降低可進一步降低組件成本組件成本。硅片尺寸的增加，可以提升電池及組件生產線的產出量，降低生產成本，同時能直接提升組件功率，助力光伏組件進入 500W 及 600 時代，是降低度電成本的有效途徑。隨著硅片尺寸的擴大，大尺寸新型組件可帶來硅片、電池、組件、BOS 等多環節成本下降，進而提升大尺寸組件的產品競爭力。根據德國弗勞恩霍夫太陽能研究所針對天合光能 210（G1

33、2）、182（M10）和 166（M6）系列組件的度電成本的測算，使用大尺寸組件產品的光伏系統度電成本均有一定下降，其中210-665W 組件較 166-450W 組件度電成本下降幅度達 8.32%圖表15：大尺寸組件可有效降低光伏系統度電成本 公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Fraunhofer ISE，天合光能微信公眾號，長城證券產業金融研究院 注：降本幅度以M6-455組件為對照組 硅片薄片化硅片薄片化加速加速金剛線細線化發展金剛線細線化發展。2021 年以來硅料價格不斷攀升，硅片薄片化、大尺寸化的成本優勢進一步凸顯，通過降低硅片厚度，

34、減少單位硅料消耗從而降低生產成本。自 2021 年下半年以來，硅片大尺寸及薄片化進程開始加速，根據 CPIA 的數據，2022年 182mm 和 210mm 尺寸的硅片占比從 2021 年的 45%提升至 82.8%；2022 年行業主流 P 型硅片厚度從 2021 年的 170m 減少至 155m。圖表16：大尺寸硅片市占率提升明顯 圖表17：2021-2030 主流硅片厚度變化趨勢（m）資料來源：PV Infolink，CPIA，長城證券產業金融研究院 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 金剛線金剛線細線化細線化是光伏行業“降本增效”是光伏行業“降本增效”重要重要一環一環，未來金剛

35、線將朝著細線化、省線化以，未來金剛線將朝著細線化、省線化以及高良率切割發展及高良率切割發展。金剛線母線直徑及研磨介質粒度同硅片切割質量及切削損耗量相關，參考公式：出片數=方棒每公斤長度/槽距（注：槽距=硅片厚度+母線線徑+砂徑），較小的線徑和介質粒度有利于降低切削損耗、提升單位體積的硅料出片數從而減少生產成本。但與此同時，較小的線徑也對母線強度提出了更高的要求，未來金剛線將朝著細線化、省線化、低線痕/低 TTV 切割、高良率切割、高速度切割和高強化發展。8.32%6.95%4.53%3.89%3.46%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9

36、.00%0.0440.0450.0460.0470.0480.0490.050.0510.052G12-665WG12-605WG12-550WM10-540WM10-590WM6-455W度電成本（歐元/Kwh）降本幅度0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023E2024E2025E5156.75158.75161.7166182210及以上80100120140160180200202120222023E2024E2025E2027E2030E多晶硅片單晶硅片-P型單晶硅片-N型（HJT）單晶硅片-N型（TopCon）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報

37、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：金剛線未來發展趨勢 技術發展趨勢 具體內容 細線化 金剛石線線徑更加細化，有利于降低切割的鋸縫損失、減少硅料的損耗，提高硅片的出片率。高強化 隨著產品細線化的推進，需要提高母線強度以抵消線徑細化帶來的破斷力損失，以降低切割過程中的斷線率，減少切割線耗，保證切割良率 省線化 省線化是指在切割加工過程中，減少電鍍金剛石線的損耗。增強金剛石線的切割能力是達到省線化目標的關鍵。低線痕/低 TTV 切割 線痕和 TTV 反映了硅片表面加工質量，降低線痕、TTV 可以提高硅片薄片化下的良品率 高良率切割 光伏行業競爭程度日益激烈，硅片生產的合格率影響企業的盈虧

38、，高良率切割旨在提高金剛石線的綜合性能，以提升客戶合格硅片出片數量。高速度切割 旨在提高金剛石線切割能力，金剛石線出刃率一定時，隨著切割設備加速，單位時間內作用于硅棒表面的金剛石顆粒數量亦會增加，從而提高設備利用率、硅片生產效率。資料來源：原軾新材 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 2.3 金剛線行業呈現金剛線行業呈現“一超多強一超多強”格局，格局，潛在潛在市場市場空間空間廣闊廣闊 金剛線金剛線生產生產已基本實現國產替代已基本實現國產替代。金剛線國產替代發展歷程大致可分為下列三個階段：1）日本公司壟斷大部分市場份額（日本公司壟斷大部分市場份額（2014 年年以前）以前）：得益于技術先

39、發優勢，早期金剛石線技術被日本企業壟斷，日本企業壟斷當時大部分市場份額，代表性企業有旭金剛石工業株式會社、中村超硬株式會社、瑞德株式會社、聯合材料株式會社等。2）國內廠商技術突破，國產替代開啟（國內廠商技術突破，國產替代開啟（2015-2016 年年）：在全球光伏產業鏈逐步轉移至我國的大背景下，以隨著美暢股份、高測股份、岱勒新材、三超新材等為代表的國內金剛石線生產企業，通過自主研發、與日本廠商開展技術合作等方式，相繼突破電鍍金剛石線技術，產品規格降至 80 線及以下，成功打破了日本企業多年來的技術壟斷。3）國內廠商技術不斷成熟，國內廠商技術不斷成熟，憑借憑借成本優勢成本優勢快速快速搶占國內市場

40、份額（搶占國內市場份額（2017 年年-至今至今）：隨著金剛線切割技術的日趨成熟以及下游金剛線切割設備、耗材供應商技術水平的快速發展，金剛線切割成本快速下降。國內廠商憑借價格優勢逐步搶占市場份額，日本進口金剛石線開始退出中國市場。隨著國內廠商產能不斷擴大，國內已基本實現金剛線國產替代。金剛線呈現“一超多強”格局，行業集中度較高金剛線呈現“一超多強”格局，行業集中度較高。我國金剛線行業市場份額主要集中在以美暢股份、高測股份、聚成科技、岱勒新材、原軾新材、三超新材代表的主流廠商。2022 年美暢股份金剛線出貨量高達 9615.6 萬公里，大幅領先其他主流廠商。整體來看，金剛線行業集中度較高，呈現一

41、超多強的格局。圖表19：2020-2022 主流廠商金剛線出貨量情況（萬公里）公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：各公司2020-2022年報，聚成科技 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 注：原軾新材尚未公布2022年全年出貨量 金剛線成本在硅片生產環節中占比小，行業金剛線成本在硅片生產環節中占比小，行業整體整體毛利潤毛利潤維持較高水平維持較高水平。根據 solarzoom的數據，2022 年整個硅片生產成本環節中硅料占比約為 86%，金剛線僅占 2%，下游客戶對金剛線價格變動的敏感性相對較小。2019-2022 年，金剛線行業平均毛利

42、率維持在35%上下，整體上保持較高水平。其中，美暢股份憑借規模和一體化優勢一方面提升了生產效率，另一方面降低了原材料采購成本，其 2022 年毛利率達到了 53%，高出行業平均 14.82pct，龍頭地位牢固。圖表20：金剛線在硅片生產成本中占比較?。?022 年）圖表21：2019-2022 年，行業平均毛利率維持在較高水平 資料來源：Solarzoom，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司 2018-2023H1年報/半年報，聚成科技 IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 硅片產能擴產加速，硅片產能擴產加速，我國硅片產量在全球占據主導地位我國硅片產量在全球占據主導地位。根據 CP

43、IA 的數據，2022 年，我國硅片產量達357GW，同比增長57.5%，占全球產量的97.4%；硅片產能達650.3GW，同比增長 59.7%。自 2019 年以來，我國硅片產量全球占比維持在 95%以上，我國在全球硅片供應中占據主導地位。2022 年以來，以隆基、TCL 中環為首的主流硅片廠商加速擴產，進入 2023 年，垂直一體化企業以及新入局者也紛紛加速擴產，據不完全統計，2023 上半年硅片行業擴產規模達 402GW，硅片產能擴張進一步加速。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00202020212022美暢股份原軾

44、新材高測股份三超新材岱勒新材聚成科技86%2%3%2%2%3%1%1%14%硅料金剛石線冷卻液電力折舊其他坩堝熱場0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020202120222023H1美暢股份高測股份三超新材岱勒新材聚成科技公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：2023 年上半年國內硅片擴產情況（不完全統計）公司 擴產項目地點 擴產規模(GW)說明 隆基 陜西西咸 100 100GW 單晶硅片項目各期項目投產時間不超過 6 個月，達產時間不超過 24 個月 西安 20 預計

45、 2024 年下半年逐步投產，2025 年底達產 晶澳 鄂爾多斯 40 20GW 拉晶+20GW 硅片 鄂爾多斯 40 30GW 拉晶+10GW 硅片 阿斯特 江蘇揚州 14 14GW 硅片及電池 晶科 青海西寧 10 二期 20GW 拉棒切方項目一階段 10GW 工程建設項目 天合光能 青海西寧 35 建設期 24 個月，一期 20GW、二期 15GW TCL中環 寧夏銀川 35 預計 2023 年四季度建成投產 華民股份 安徽宣城 10 10GW HJT 硅片項目 云南大理州、祥云縣 24 10GW N型硅片二期+10GW 硅棒及 4GW 硅片項目 高測股份 四川宜賓 50 項目份兩期，一

46、期 25GW 預計 2024 年投產 合旺新能源 安徽淮南 6 6GW 鑄錠硅片項目 棒杰股份 浙江江山經開區 16 16GW 大尺寸硅片 大恒能源 山西 7 7GW 高效硅片項目 資料來源：各公司公告，長城證券產業金融研究院 2026 年全球光伏新增裝機有望超過年全球光伏新增裝機有望超過 370GW，潛在硅片需求超過，潛在硅片需求超過 480GW。隨著光伏技術的更新迭代，發電成本有望進一步下降，“平價上網”拐點的到來將進一步提升光伏在新能源體系中的地位。根據 IEA的預測，2026 年全球光伏新增裝機有望達到 374.2GW，若按照1.3硅片用量容配比進行推算，到2026年全球光伏潛在需求有

47、望達到486.46GW。圖表23：2026 年全球硅片潛在需求有望超過 480GW 資料來源：IEA，長城證券產業金融研究院 光伏技術迭代光伏技術迭代加速，細線化加速，細線化+薄片化趨勢薄片化趨勢下下金剛線金剛線線耗也有所增加線耗也有所增加。隨著細線化、薄片化趨勢的加速，金剛線線耗也相應會有所提升，我們按照下列假設進行測算：1）砂徑假設為 13m；2）采用美暢股份公告披露的數據，38m 金剛線切割厚度為 160m 的182mm 硅片單位線耗為 4.2 米/片；3）根據美暢股份招股說明書的數據，線徑每下降 10%，線耗也相應增加 10%。以常規 182 尺寸硅片為樣本測算后可得出：1）同尺寸下硅

48、片厚度每下降 5m，線徑消耗增長約 2.43%；2）同尺寸下線徑每下降 1m，線徑消耗增長約 3.12%。0100200300400500600202120222023E2024E2025E2026EGW光伏新增硅片需求公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：細線化、薄片化帶動金剛線線耗提升 尺寸 182 182 182 圓棒對角線(mm)247 247 247 圓棒面積(CM2)479.16 479.16 479.16 方棒面積(CM2)330.96 330.96 330.96 轉換系數 69.07%69.07%69.07%方棒每 mm 重量(g)

49、77.11 77.11 77.11 方棒每公斤長度(mm/kg)12.97 12.97 12.97 硅片厚度(m)160 155 160 母線直徑(m)38 38 37 砂徑(m)13 13 13 槽距(m)211 206 210 出片數(片/kg)61.46 62.95 61.75 單位線耗(m/片）4.2 4.2 4.31 線耗(m)245.84 251.80 253.51 每減少 5m 硅片厚度 線徑每減少 1m 線耗提升 2.43%3.12%資料來源：美暢股份招股說明書，美暢股份公告，長城證券產業金融研究院 注：對比樣本厚度為160m 的 182 尺寸硅片，且切割金剛線線徑為38m 2

50、026 年全球光伏金剛線潛在需求有望超過年全球光伏金剛線潛在需求有望超過 41100 萬公里萬公里，對應市場規模超過，對應市場規模超過 135 億億元元?？紤]到光伏經濟性優勢進一步凸顯，未來光伏市場有望維持高增態勢，我們預計2023-2026 年全球光伏新增裝機有望達到 346.1、381.1、419.2 和 461.1GW。假設硅片容配比為 1：1.3；2023-2026 金剛線線耗隨著薄片化和細線化趨勢加速每年增長 5.64%（硅片厚度每年減少 5m、線徑每年減少 1m），每 GW 線耗對應分別為 60、63.38、66.95 和 70.73 萬公里；在不考慮鎢絲線滲透率情況下，當前碳鋼線

51、線徑已接近極限，未來細化空間很小，我們假設金剛線單價每年減少 1 元/公里。經測算，2023-2026 年全球金剛線市場規模分別為 94.57、106.75、120.39 和 135.66 億元。圖表25：2023-2026 年全球光伏金剛線市場規模預測 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球光伏新增裝機(GW)240.5 346.1 381.1 419.2 461.1 硅片容配比 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 硅片需求(GW)312.65 450.33 495.37 544.90 599.39 金剛線線耗(萬公里/GW)55.00 60.00 63.38 6

52、6.95 70.73 金剛線需求萬公里 17195.75 27019.98 31396.94 36482.92 42392.78 金剛線價格(元/公里)36 35 34 33 32 潛在市場規模(億元)61.90 94.57 106.75 120.39 135.66 資料來源：IEA，美暢股份公告，岱勒新材公告，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.技術積累技術積累+產能釋放，產能釋放，產品產品圍繞光氫領域圍繞光氫領域延伸延伸 3.1 設備技改設備技改推動降本增效推動降本增效，公司公司產能快速釋放產能快速釋放 上砂為金剛線制造核心

53、環節，直接影響金剛線質量上砂為金剛線制造核心環節，直接影響金剛線質量和生產速度和生產速度。金剛石線生產工藝主要為母線拉拔、金剛石裸粉處理以及金剛石線制線，其中上砂是核心環節，主要指通過一定方法將金剛石微粉和母線基體相結合，實現金剛石微粉在母線表面均勻分布的過程?！吧仙傲俊敝苯記Q定了金剛線的切割力且上砂過程中金剛石微粉顆粒在母線上分布的均勻性直接影響金剛線的質量一致性，此外上砂的效率（速度）也直接影響金剛線的生產速度。根據技術原理的不同，上砂可分為干法上砂和復合鍍上砂，其中干法上砂出刃率更高對應的切割力更強；復合鍍上砂金剛石微分均勻度更高，不易劃傷硅片。圖表26：金剛石線制造流程 資料來源：原軾

54、新材 IPO 說明書，長城證券產業金融研究院 圖表27：金剛線生產工藝差異 干法上砂 復合鍍上砂 工藝差異 金剛石裸粉處理 包括金剛石裸粉前處理、金屬化、表面活化等工序。其中，金屬化工序通過“化學金屬化工序通過“化學鍍”技術，在金剛石裸粉表面鍍覆一層鎳鍍”技術，在金剛石裸粉表面鍍覆一層鎳磷合金磷合金 包括金剛石裸粉前處理、金屬化、表面活化等工序。其中，金屬化工序通過“化學鍍金屬化工序通過“化學鍍+電鍍”技電鍍”技術，在金剛石裸粉表面鍍覆一層鎳磷合金和一層術，在金剛石裸粉表面鍍覆一層鎳磷合金和一層純鎳純鎳 預鍍 通過預鍍使自由狀態附著的金剛石顆粒初步固結在母線表面 通過電鍍方式在母線上鍍覆一層金

55、屬鎳層，從而增強后續上砂環節中金剛石微粉與母線的結合力 上砂 預鍍前預鍍前。通過特定裝置將上砂劑涂附在母線表面，再將附有上砂劑的母線通過特定上砂裝置使金剛石顆粒附著到母線表面 預鍍后預鍍后。在電鍍液中添加金剛石微粉，并使之在鍍液中充分懸浮，在電流的作用下，金屬鎳離子在陰極還原的同時，將金剛石顆粒包覆進入鍍層，從而固結在母線基體 開刃重繞/收線 開刃重繞開刃重繞：在金剛石線重繞的同時進行開刃處理，使金剛石線上的微粉顆粒更鋒利，增強金剛石線切割能力 收線收線：在金剛石線產線設備上，將烘干后的金剛石線繞在工字輪上，通常不進行開刃處理 生產速度 約約 100 米米/分鐘分鐘 約約 30 米米/分鐘分鐘

56、 資料來源：原軾股份 IPO 說明書，美暢股份招股說明書，長城證券產業金融研究院 設備技改助力降本增效，生產成本有望進一步降低設備技改助力降本增效，生產成本有望進一步降低。公司重視生產設備的自主研發，通過自主研發的設備技術改造，金剛石線產品生產設備工藝持續提升。行業領先的“20 線機”于 2022 年 7 月開始投入生產，且 2022 年新增 200 萬公里/月的產能投入主要金剛石裸粉干法上砂生產流程金剛石裸粉處理金剛石微粉母線拉拔干法上砂預鍍加厚鍍水洗烘干 開刃重繞母線預處理母線金剛石線預鍍復合上砂加厚鍍水洗烘干 重繞母線拉拔金剛石微粉金剛石裸粉處理金剛石裸粉復合鍍上砂生產流程黃絲母線公司深

57、度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為“20 線機”設備，實現了行業領先的“20 線機”設備全面推廣應用。公司設備技改所帶來的降本增效成效顯著，公司單位生產成本已從 2021 年的 60.58 元/千米下降至2022 年的 27.92 元/千米，但受制于新產能尚未完成投產和自制母線比例較低，公司生產成本相較行業內領先企業仍具有優化空間?？紤]到復合鍍上砂速度具有一定局限性（需平衡上砂速度和上砂均勻度），“20 線機”的投入大幅提升了原材料的利用率和生產效率，有效分攤了原材料成本，未來隨著公司產能的提升和自制母線比例的升高，公司單位生產成本有望進一步下降。圖表28：

58、公司單位生產成本較行業領先企業仍有優化空間 圖表29：2022 年公司通過設備技改，生產成本下降明顯 資料來源：2022年各公司年報，長城證券產業金融研究院 注：對比數據依照各公司2022年年報數據進行測算 資料來源：公司2021-2022年報，長城證券產業金融研究院 圖表30：2022 年主流廠商生產設備情況 公司 主要生產設備 岱勒新材 20 線機 美暢股份 15 線機 高測股份 12 線機 恒星科技 16 線機 原軾新材 12 線機 聚成科技 15 線機 資料來源：各公司2022年年報，原軾新材招股說明書，聚成科技招股說說明書，長城證券產業金融研究院 注：原軾新材依照招股說明書(申報稿)

59、，聚成科技依照江蘇聚成金剛石科技股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)產能快速釋放產能快速釋放，生產規模擠進生產規模擠進第一梯隊第一梯隊。隨著下游硅片廠商的產能擴張，公司為滿足客戶需求積極擴產。2021 年以來，公司開始對現有生產設備進行技改，2022 年 4 月，公司發布擴產公告，采用“20 線機”替代現有產能，產能擴產規模達 200 萬公里/月；2022年 11 月，公司發布公告擬投資 1.5 億元用于擴建 300 萬公里/月產線，預計 2023 年上半年實現投產。截至 2022 年年底，公司已有產能 3600 萬公里/年，預計到 2023 年年底產能有望達到 7200 萬

60、公里/年，此外公司于 2023 年 8 月 17 日發布簡易定增公告，擬投資 5862.08 萬元用于單線機技改改造，項目完成后，現有單線機將升級為“20 線機”，屆時公司產能規模有望進一步提升。根據主要金剛線廠商發布的擴產公告，2023 年底，公司金剛線產能有望接近高測股份，生產規模擠進第一梯隊。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00原材料人工費制造費用及其他單位總制造成本元/千米美暢股份高測股份岱勒新材0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00原材料人工費制造費用及其他單位總制造成本元/千米20212022公司深度報告 P.1

61、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2021-2023 年主要金剛線廠商產能規模（萬公里/年）資料來源：各公司2021-2022年報，長城證券產業金融研究院 下游客戶加速擴產，下游客戶加速擴產，金剛線需求有望提升金剛線需求有望提升。2022 年公司金剛線銷量達 1310.19 萬公里，同比增長 290.31%，產銷率高達 90.5%，在主流廠商中位居前列。近年來公司持續開拓下游客戶，目前主要客戶包括保利協鑫、晶科、通威、隆基、京運通和無錫上機。根據CPIA 的數據，2022 年我國硅片 CR5 產量占比高達 69.53%，公司主要客戶占據其中三席?？紤]到下游主要硅片

62、廠商擴產加速，疊加硅片新勢力的入局，未來公司市場份額有望進一步提升。圖表32：公司產銷率近年來一直維持在高位 圖表33：2022 年硅片前五大廠商產量占比高達 69.53%資料來源：2019-2022公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：CPIA，聚成科技IPO 招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.2 細線化產品應用走在行業細線化產品應用走在行業前沿前沿，鎢絲，鎢絲金剛線金剛線逐步放量逐步放量 專精特精“小巨人”，公司重視專精特精“小巨人”，公司重視細線化研發細線化研發。2019 年以來，公司研發費用率始終維持在6%上下，此外公司于 2023 年 7 月發布公告入選國家級第五批專精特

63、新“小巨人”企業公示名單。近年來，金剛線行業整體呈現細線化趨勢，行業平均線徑已從 2017 年的 65m 細化到 2022 的 38m。公司細線化研發走在行業前沿，產品線徑始終低于行業平均水平，2022 年行業主流產品線徑為 40、38m，而公司主要碳鋼絲線產品線徑以 35、38m 為主，其中35m 占比已經提升到了 60%，此外 33m 產品也開始小批量供貨。050001000015000200002500020212022E2023E三超新材恒星科技美暢股份高測股份岱勒新材89.50%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%0.00%10.00%20.00%30.00%

64、40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022產銷率前五大客戶占比前五大客戶占比產銷率22%15%12%11%9%31%隆基綠能TCL中環協鑫集團晶科能源晶澳能源其他公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2019 年以來，公司研發費用率維持在 6%上下 圖表35：公司量產細線化產品走在行業前沿（m）資料來源：IFIND，2018-2022公司年報，2023公司半年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：CPIA2017-2022 光伏產業路線圖，公司公告，原軾新材招股說明書(申報稿)長城證券產業金融研究院 高高碳鋼絲

65、碳鋼絲細線化已接近量產極限細線化已接近量產極限。目前行業內基本采用 92c 或 100c 高碳鋼絲作為載體用于制備不同規格金剛石線鋸。對于 35m 和 36m 的電鍍金剛線產品，其破斷力要求為5.3N 和 5.8N,主要是為保證切割所需的張力以及切割過程中的張力波動余量，當下行業主流母線線徑已基本接近量產極限，碳鋼絲產品進一步細線化困難。圖表36：碳鋼絲線部分產品線徑規格 母線材質 規格 產品線鋸直徑（m）最小破斷力（N）碳鋼線 65 線 80-83 14.4 60 線 75-78 13.4 57 線 72-75 12.8 55 線 70-73 11.4 52 線 67-70 10.5 50

66、線 65-68 10.2 47 線 62-65 9.4 45 線 60-63 9.2 43 線 58-61 8.5 42 線 57-60 8.3 40 線 55-58 7.7 38 線 53-56 7.2 35 線 50-53 6.7 33 線 48-51 6.2 資料來源：聚成科技江蘇聚成金剛石科技股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，長城證券產業金融研究院 鎢絲具有高強度、耐腐蝕、易加工的特點鎢絲具有高強度、耐腐蝕、易加工的特點。相較于高碳鋼絲，鎢絲在強度、耐腐蝕以及加工方面均有一定優勢：1）與同規格碳鋼相比，鎢絲破斷拉力使其 1.2-1.3 倍；高扭轉值是其 10 倍以

67、上，合金鎢絲楊氏模量約為鋼絲的 1.7 倍、拉伸率僅為碳鋼的約 60；2）經過摻雜改性后的合金鎢絲屬于微晶結構，晶粒尺寸約 100nm，使其組織均勻，內部無夾雜顆粒，其純度高達 99.95，有利于超細鎢絲拉拔；3）合金鎢絲的電阻率為 5.4106/cm，僅為碳鋼的 55.7，可以承載高一倍的電6.49%6.17%6.27%5.91%4.42%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40研發費用率研發費用（億元）研發費用研發費用率303540455055606570201720182019

68、202020212022岱勒新材美暢股份行業平均公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 流，鎳鍍層沉積更均勻致密；4）高耐腐蝕性，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲。公司鎢絲產品已逐步放量，公司鎢絲產品已逐步放量，30-32m鎢絲產品已實現規模供應鎢絲產品已實現規模供應。當下高碳鋼絲量產線徑已接近極限，公司積極開拓鎢絲金剛線產品。截至 2023 年上半年，公司 30-32m 鎢絲金剛線已實現規模供應，最細規格的 27m 產品也已開始小批量供應。圖表37：主流廠商鎢絲線量產供應情況 公司名稱 鎢絲線產品主要規格（m）鎢絲線產品的具體情況 美暢股份 28、

69、30 目前鎢絲線的產品規格主要是 28 線和30 線 原軾新材 28、30 已實現 28 線、30 線鎢絲線產品批量出貨 高測股份 小批量自用 目前已向市場供應 34 線碳鋼線，同時有小批量的鎢絲線自用，鎢絲線和碳鋼線拉開的線徑差尚不明顯 三超新材 28、30、32 已利用現有設備實現 28 線、30 線及 32線規格鎢基硅切片線的生產，并已實現小批量銷售。岱勒新材 27、30-32 目前鎢絲線主要供應的規格是 30-32線，最細規格的 27 線已小批量供應 聚成科技 26、28、30，22、24 產品正在驗證中 2022 年末，已經成功量產 28 線、26 線等規格的細線徑產品；此外 24

70、線、22線正在驗證推進中 資料來源：聚成科技江蘇聚成金剛石科技股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，長城證券產業金融研究院 3.3 收購收購氫能、氫能、高純高純石英砂公司，提前布局光、氫領域石英砂公司，提前布局光、氫領域 相繼相繼收購氫能、高純石英砂公司，圍繞氫、光上游延伸布局收購氫能、高純石英砂公司，圍繞氫、光上游延伸布局。公司于 9 月 26 日發布了關于簽署股權收購協議的公告，擬使用 2.45 億元收購湖南黎輝新材料科技有限公司70%的股權；8 月 7 日，公司發布公告，擬受讓重塑能源、音稅貿易合計持有的 35%翌上新能源股權。黎輝新材主要從事石英坩堝用高純石英砂領域，

71、是半導體單晶硅生長用石英坩堝（T/CEMIA 0232021）和半導體單晶硅生長用石英坩堝生產規范（T/CEMIA 0242021）兩項團體標準的主要起草單位，目前已與歐晶科技、寶斯達、圣寶鴻、常州裕能等下游客戶建立了合作關系，黎輝新材 2022 年度、2023H1 分別實現營業收入 2,869.99 萬元、2,582.85 萬元，目前擁有年產 5000 噸高純石英砂產能，具備了中外層砂的批量生產能力，收購完成后計劃將產能提升至 2-3 萬噸/年；翌上新能源主要從事先進碳基復合材料領域，目前已開發具備產業化條件的產品為氫燃料電池用高性能碳基復合雙極板。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末

72、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 根據公司 2022 年及 2023H1 主營業務表現和公司戰略目標，考慮到當下全球光伏供需及金剛線行業發展趨勢，我們對公司 2023-2025 年業務經營情況做出如下假設：1）金剛線產能及銷量金剛線產能及銷量：根據公告，公司 2023 年年底有望實現 7200 萬公里/年的產能，未來結合客戶需求有望提升至 10000 萬公里/年以上的產能?？紤]到下游硅片廠商擴產加速，我們預計 2023-2025 公司年有效產能分別為 5000、7200、9000 萬公里。公司積極開拓下游客戶，目前主要客戶包括協

73、鑫、晶科、通威、隆基、京運通和無錫上機，硅片行業集中度較高，公司主要客戶中在硅片前五集團中占據三位，未來隨著硅片新勢力和龍頭企業擴產加速，公司銷量有望實現快速增長，我們預計 2023-2025 年公司產能利用率為 89%、85%、83%，對應銷量為 4450、6120、7470 萬公里。2）金剛線單價及生產成本金剛線單價及生產成本：公司鎢絲線 30-32 線產品已實現批量出貨，最小規格的 27線已實現小規模供貨。隨著產品細線化的推進疊加鎢絲線滲透率的提升，我們預計2023-2025 公司金剛線單價為 37.21、37.77、38.71 元/公里，對應營收為 16.13、22.47、27.06

74、億元。公司通過設備技改，生產工藝改善以及產能擴張不斷優化碳鋼絲產品成本，考慮到鎢絲母線產業化的不斷推進，未來鎢絲母線價格有望進一步下行，我們預計2023-2025 公司金剛線單位生產成本為 23.05、22.47、21.91 元/公里。3）高純石英砂）高純石英砂及其他主營及其他主營業務業務：公司于 2023 年 9 月 26 日發布了關于簽署股權收購協議的公告，擬使用 2.45 億元收購黎輝新材 70%的股權。黎輝新材 2022、2023H1 分別實現營業收入 2,869.99 萬元、2,582.85 萬元，考慮到高純石英砂需求火熱以及未來產能提升規劃，我們預計 2023-2025 年公司高純

75、石英砂業務分別為 0.28、0.48、0.64 億元。4）其他）其他主營主營業務：業務：公司鎢絲繩、電子專用新材料（清洗光亮液、切削液等）等其他主營業務在公司營收占比較低，我們預計2023-2025公司其他主營業務收入為0.15、0.18、0.20 億元，毛利率維持在 36.66%左右。5）其他業務：）其他業務：公司其他業務在總營收中占比低，我們預計 2023-2025 公司其他業務收入仍將維持在 0.06 億元的水平，毛利率維持在 30%的水平。6）費用率：）費用率：隨著公司業務的擴張，銷售費用率有所提升，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 4.6%、4.7%、4.9%；管理費用率

76、隨著公司內部管理模式的不斷優化，預計2023-2025年管理費用率分別為5.9%、5.7%、5.6%；公司重視產品研發，預計2023-2025年研發費用率分別為 6.0%、6.05%、6.1%。圖表38：2023-2025 年公司盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 金剛線業務 收入（億元）6.25 16.56 23.12 28.92 YOY（%）138.80%164.95%39.59%25.11%毛利率（%）35.3%38.1%37.1%36.2%高純石英砂業務 收入（億元）0.28 0.48 0.64 YOY（%）71.43%33.33%毛利率（%）60%62%64%公

77、司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022A 2023E 2024E 2025E 其他主營 收入（億元）0.12 0.15 0.18 0.2 YOY（%）158.53%25.0%20.0%11.1%毛利率（%）36.7%36.7%36.7%36.7%其他業務 收入（億元）0.06 0.06 0.06 0.06 YOY（%）138%-毛利率（%）30.09%30.09%30.09%30.09%合計 收入（億元）6.43 16.77 23.36 29.18 YOY（%）137.53%160.80%39.27%24.94%毛利率（%）35.34%39.03%38

78、.37%37.58%資料來源：公司公告，長城證券產業金融研究院 4.2 投資建議投資建議 公司深耕金剛線領域多年，是國內老牌金剛線制造商。2022 年公司設備技改成效顯著，產能規模有較大提升，考慮到公司細線化產品研發處于行業前沿以及下游硅片廠商擴產進程加速，疊加高價值鎢絲線滲透率的提升。預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 16.76、23.34、29.17 億元，同比增長 160.8%、39.3%、24.9%；實現歸母凈利潤2.86、3.95、4.86 億元，同比增長 214.5%、38.1%、23%。對應 EPS 為 1.27、1.76、2.16，對應 PE 為 12.3、8

79、.9、7.3 倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”級級。風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動風險。風險。公司原材料采購金額在總成本中占比在 50%以上，金剛線原材料主要包括母線、金剛石微粉以及鎳金屬等其他材料，若后續原材料價格產生波動，會對公司業績產生一定影響。行業行業競爭加劇競爭加劇。公司產品在市場中具備一定領先優勢，但隨著下游行業的快速發展及切割方式的改變，金剛石線制造行業市場快速擴大，更多的市場參與者將進入金剛石線制造行業，行業市場競爭將加劇 鎢絲線滲透率不及預期。鎢絲線滲透率不及預期。鎢絲線在強度、耐腐蝕上較高碳鋼絲線均具備一定優勢，是未來行業的主流技術路線之一。但受

80、制于上游原材料供給不足等原因，公司鎢絲產品占比較低，仍處于產業化早期階段，后續研發和上游原材料供應仍具備一定不確定性。光伏裝機不及預期。光伏裝機不及預期。公司產品應用于光伏領域，若后續光伏裝機景氣度下行，金剛線行業需求可能產生過剩，對公司營收產生一定影響。公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動

81、資產 454 797 1656 1886 2847 營業收入營業收入 271 643 1676 2334 2917 現金 85 120 314 437 786 營業成本 233 416 1022 1439 1821 應收票據及應收賬款 220 447 745 935 1204 營業稅金及附加 3 5 16 19 26 其他應收款 3 2 20 5 23 銷售費用 8 29 77 110 143 預付賬款 3 5 16 12 23 管理費用 30 40 99 133 163 存貨 106 167 505 441 756 研發費用 17 38 101 141 178 其他流動資產 37 56 56

82、 56 56 財務費用 16 10 27 26 18 非流動資產非流動資產 641 735 822 852 778 資產和信用減值損失-53-6-16-20-22 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 2 7 5 5 固定資產 502 583 756 788 716 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 38 37 35 33 30 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 101 114 31 31 32 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1095 1532 2478 2738 3625 營業利潤營業利潤 -85 102 326 451 551 流

83、動負債流動負債 597 702 1370 1241 1647 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 213 280 472 449 441 營業外支出 1 0 0 1 0 應付票據及應付賬款 125 215 732 629 1039 利潤總額利潤總額 -86 102 325 450 551 其他流動負債 259 206 166 163 166 所得稅-6 12 38 53 64 非流動負債非流動負債 44 77 63 48 34 凈利潤凈利潤 -80 90 287 397 486 長期借款 41 73 58 44 29 少數股東損益-2-1 1 2 0 其他非流動負債 3 5 5 5 5

84、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -78 91 286 395 486 負債合計負債合計 641 779 1433 1289 1681 EBITDA-29 167 409 546 642 少數股東權益-1-2-1 2 2 EPS（元/股）-0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 股本 107 122 219 219 219 資本公積 215 451 354 354 354 主要財務比率主要財務比率 留存收益 91 182 469 866 1353 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 455 754 1046 1447 19

85、42 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1095 1532 2478 2738 3625 營業收入（%）11.4 137.4 160.8 39.3 24.9 營業利潤（%）-3017.5 220.3 218.5 38.3 22.2 歸屬母公司凈利潤（%）-5295.0 216.4 214.5 38.1 23.0 獲利能力獲利能力 毛利率（%）13.8 35.3 39.0 38.4 37.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）-29.5 14.0 17.1 17.0 16.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-17

86、.6 12.0 27.6 27.7 25.3 經營活動現金流經營活動現金流 30 16 231 287 389 ROIC（%）-9.0 8.5 19.6 21.6 20.8 凈利潤-80 90 287 397 486 償債能力償債能力 折舊攤銷 41 55 57 70 74 資產負債率（%）58.5 50.9 57.8 47.1 46.4 財務費用 16 10 27 26 18 凈負債比率（%）40.0 39.1 22.5 5.1-15.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.8 1.1 1.2 1.5 1.7 營運資金變動 2-160-155-227-211 速動比率 0.5 0.9

87、 0.8 1.2 1.3 其他經營現金流 50 21 16 20 22 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -43-111-144-99 0 總資產周轉率 0.2 0.5 0.8 0.9 0.9 資本支出 48 111 144 99-1 應收賬款周轉率 2.1 3.5 4.7 4.7 5.0 長期投資-2 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.3 2.8 2.4 2.4 2.5 其他投資現金流 6 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -2 128 34-21-11 每股收益（最新攤?。?0.35 0.40 1.27 1.76 2.16 短期借款-

88、2 67 192-23-8 每股經營現金流（最新攤?。?.13 0.07 1.03 1.27 1.73 長期借款-169 31-15-15-15 每股凈資產（最新攤?。?.83 3.35 4.63 6.38 8.54 普通股增加 25 14 97 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-25 236-97 0 0 P/E-45.2 38.8 12.3 8.9 7.3 其他籌資現金流 169-221-144 17 11 P/B 8.6 4.7 3.4 2.5 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 -16 33 121 166 378 EV/EBITDA-124.2 22.3 9.0 6.4 4.9

89、資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有

90、悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關

91、系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、

92、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681