《嘉友國際-公司研究報告-增長動能強勢跨境物流龍頭成長可期-231027（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉友國際-公司研究報告-增長動能強勢跨境物流龍頭成長可期-231027（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 嘉友國際嘉友國際（603871）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 17.06 元 目標目標價格價格 25.80 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)698.84 流通A股股本(百萬股)698.84 A 股總市值(百萬元)11,922.22 流通A股市值(百萬元)11,922.22 每股凈資產(元)6.61 資產負債率(%)26.38 一年內最高/最低(元)30.32/

2、13.13 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 嘉友國際-公司點評:增長動能強勢，Q2 業績有望再超預期 2023-07-11 2 嘉友國際-公司深度研究:三國布局已 現，跨 境 物 流 領 軍 者 再 啟 航 2023-05-30 3 嘉友國際-季報點評:一季報表現亮眼，期 待 非 洲 業 務 逐 步 放 量 2022-05-05 股價股價走勢走勢 增長動能強勢，跨境物流龍頭成長可期增長動能強勢，跨境物流龍頭成長可期 短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單 卡薩項目運營超預

3、期，高增長高盈利?？ㄋ_項目運營超預期，高增長高盈利。2023 年 9 月 29 日，公司卡薩項目公路、口岸單日出入境車輛突破 1000 輛，創項目試運營以來新高，卡薩項目實際經營情況超出預期，我們上調卡薩項目的收益測算，預計 23-25 年凈利潤分別為 2.53、4.70、5.34 億元。新增非洲礦產品物流訂單，非洲跨境物流業務有望加速發展。新增非洲礦產品物流訂單，非洲跨境物流業務有望加速發展。公司于今年8 月中標中信金屬、紫金在非洲的銅礦產品物流運輸服務，標志著公司在非洲的跨境物流服務從工程項目物流逐步切入礦產品物流。隨著中資企業加大非洲礦產品投資力度，紫金礦業、洛陽鉬業在剛果（金）的銅鈷產

4、量有望高速增長。公司憑借其關鍵物流節點布局，跨境物流服務能力以及與礦企的深度合作，其在中非跨境多式聯運業務有望加速發展。中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目 甘嘎鐵路建設在即，中蒙礦產貿易有望持續增長。甘嘎鐵路建設在即，中蒙礦產貿易有望持續增長。隨著中蒙通關常態化以及蒙古鐵路開通，今年我國自蒙進口煉焦煤市場高速增長，截至 9 月 30日，甘其毛都口岸累計進口煤炭貨運量同比上漲 148%。但由于蒙方鐵路口岸距離中方甘其毛都監管區之間仍有 10 多公里需要通過公路運輸，因此目前的物流設施對蒙古煤炭出口依然存在一定限制。嘎舒蘇海圖-甘其毛都跨境鐵路計劃

5、于 2024 年 3 月開始施工建設。中期來看，“塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖-甘其毛都”鐵路通車，將打通自蒙古煤炭主要產區到我國口岸的全程物流鏈條，運輸成本進一步降低，中蒙礦產貿易有望持續增長。迪洛洛、恩多拉項目完善非洲物流布局，打造第二增長極。迪洛洛、恩多拉項目完善非洲物流布局，打造第二增長極。公司于 2023年 3 月、10 月發布公告稱擬在非洲投資迪洛洛、恩多拉項目。我們認為，卡薩項目已然印證剛果（金）及周邊地區對于高效的地面物流運輸需求，作為陸港項目本身，其具備高需求高利潤，新陸港項目的建成有望進一步增厚陸港項目利潤。同時，基于豐富的礦產資源，中非銅礦帶物流基礎設施的完善或解決物流對于非洲

6、礦產出口的制約因素。而公司自有口岸、道路等關鍵物流設施基礎是其拓展跨境物流業務的基礎，疊加其長期以來累積的跨境物流運輸服務能力、與礦企的長期合作關系、以及與紫金的股權綁定，我們認為公司中非跨境物流業務或具備較大的成長空間。投資建議：重申投資建議：重申“買“買入”評級入”評級 基于公司陸港項目運營情況超預期，我們小幅調整前次盈利預測，預計23-25 年公司歸母凈利潤為 9.01/12.35/15.90 億元（前值 8.84/11.89/15.72億元），對應 PE 分別為 13x、10 x、8x，目標股價 25.80 元，重申“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟波動的風險；陸港項目經營不及預

7、期；大客戶流失風險；測算具有主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,888.02 4,829.45 6,220.64 6,402.91 8,527.76 增長率(%)18.50 24.21 28.81 2.93 33.19 EBITDA(百萬元)463.26 894.23 1,137.36 1,553.04 2,024.16 歸屬母公司凈利潤(百萬元)342.81 680.74 901.40 1,235.40 1,589.62 增長率(%)(4.83)98.57 32.41 37.05 28.67 EPS(元/股)0.

8、49 0.97 1.29 1.77 2.27 市盈率(P/E)34.78 17.51 13.23 9.65 7.50 市凈率(P/B)4.17 2.87 1.85 1.61 1.37 市銷率(P/S)3.07 2.47 1.37 1.33 1.00 EV/EBITDA 13.05 11.56 6.31 3.97 3.77 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-24%-13%-2%9%20%31%42%2022-102023-022023-062023-10嘉友國際滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 業績催

9、化事件一覽業績催化事件一覽.3 1.短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單.3 1.1.非洲陸港：卡薩項目超預期，高增長高盈利.3 1.2.非洲跨境物流：新增礦產品物流訂單，物流業務有望加速發展.4 2.中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目.8 2.1.中蒙供應鏈貿易：跨境鐵路與 OT 礦二期開發助力煤炭貿易.8 2.2.非洲陸港：迪洛洛、恩多拉項目完善非洲物流布局，打造第二增長極.11 3.公司估值公司估值.12 4.風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：嘉友國際業績催化事件梳理.3 圖 2：嘉榮悅

10、達營業收入及占比.4 圖 3：嘉榮悅達凈利潤及凈利率.4 圖 4：剛果（金）銅鈷產量（萬噸）.7 圖 5：23Q1-Q3，蒙古煉焦煤進口量同增 131%.8 圖 6：23Q1-Q3，蒙古煉焦煤進口量占比 52%.8 圖 7：煉焦煤短盤運費下跌（元）.9 圖 8：煉焦煤進口價差由負轉正（元/噸）.9 圖 9：“塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖-甘其毛都”鐵路線路圖.9 圖 10：蒙煤進口流程示意圖（塔溫陶勒蓋甘其毛都）.10 圖 11：力拓 OT 礦產量及預期（萬噸）.10 圖 12：迪洛洛項目區位示意圖.11 圖 13：公司卡薩項目與恩多拉項目示意圖.12 表 1：卡薩項目收益測算.4 表 2：公司在非

11、洲的主要跨境物流項目.5 表 3：剛果（金）主要礦企產能及產量情況（萬噸，不完全統計）.6 表 4：嘉友國際承運紫金礦業的收益測算（億元）.6 表 5：礦企在非洲的部分物流合作商（不完全統計）.7 表 6：蒙煤進口成本費用拆分（元/噸，塔溫陶勒蓋甘其毛都）.10 表 7：可比公司估值.12 ZYMAzWdWcViYsOqMaQdN7NmOoOoMoNlOnMoOkPnOmM8OmMyRNZtPpOuOtRnR 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 業績催化事件一覽業績催化事件一覽 我們對未來五年嘉友國際的業績催化事件進行梳理，今年上半年公司業績

12、高速增長，我們認為主要系蒙煤進口高速增長以及卡薩項目的超預期運營。展望后市，我們認為：1）短期而言，卡薩項目的通車量或仍有提升空間，今年下半年以及明年口岸貢獻的收益也會持續體現；同時公司今年 8 月新增非洲礦產品物流訂單將進一步貢獻收益，打開遠期成長空間；2）長期來看，中蒙供應鏈業務基于中蒙跨境鐵路開通在即、蒙古 OT 礦二期開采有望實現穩健增長；非洲陸港項目持續落地增厚利潤，物流鏈條打通助力跨境物流業務發展，有望打造公司的第二增長極；中亞業務基于“一帶一路”發展大背景、關鍵物流節點資產自有有望實現高速增長。圖圖 1：嘉友國際業績催化事件梳理：嘉友國際業績催化事件梳理 資料來源：各公司公告，甘

13、其毛都口岸公眾號，蒙古交通運輸發展部，力拓官網，嘉友國際公眾號等，天風證券研究所 注：1）甘嘎鐵路指“嘎舒蘇海圖-甘其毛都”跨境鐵路；2）假設迪洛洛、恩多拉項目于 24 年開工建設；3）“紫金卡莫阿銅礦遠期產能 80 萬噸銅”暫無明確時間指引 1.短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單短期：關注卡薩項目，非洲跨境物流訂單 1.1.非洲陸港：卡薩項目超預期，高增長高盈利非洲陸港：卡薩項目超預期，高增長高盈利 22 年 1 月，卡松巴萊薩至薩卡尼亞公路全線通車，轉入收費試運營階段；2022 年 7 月，公司與剛果（金）海關總署簽署邊境口岸、陸港運營協議，薩卡尼亞陸港和莫坎博邊境口岸進入試運營階段。今

14、年 10 月 3 日，薩卡尼亞陸港正式啟用?？ㄋ_項目運營超預期，上調收益預測?？ㄋ_項目運營超預期，上調收益預測。2023 年 9 月 29 日，公司卡薩項目公路、口岸單日出入境車輛突破 1000 輛，創項目試運營以來新高，卡薩項目實際經營情況超出預期，因此我們上調卡薩項目的收益測算。收費項目包括高速公路和口岸兩部分，主要假設如下：通車量：原卡松巴萊薩口岸目前每天僅能夠通行約 600 臺卡車，且會造成口岸擁堵，我們假設卡薩項目投產之后，從卡松巴薩姆口岸出境的車輛出于降低物流成本及提高通關效率需求，大部分會轉移至薩卡尼亞口岸（經卡薩道路至該口岸），且由于更高的通關效率，實際通車上限更高。中性假設下

15、，2023-25 年日均通車量分別為 400、440、484 輛。高速公路收入：按照前述假設收費標準 1 美元/車/公里，公路全長 150 公里，車輛全程跑完收費 150 美元/車；考慮提價下，假設 24 年提價 30%，收費標準為 1.3 美元/車/公里。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 口岸收入：假設口岸收費標準為 150 美元/車/天，平均通關時間 5 天，70%的公路車輛通關。折舊：假設 2023 年開始折舊，按照 2.3 億美金折舊 21 年（公司于 2019 年獲得特許經營權 25 年，若從 2023 年開始折舊共計 21 年）

16、，每年折舊 1095 萬美元。表表 1：卡薩項目收益測算卡薩項目收益測算 不考慮提價不考慮提價 考慮提價（考慮提價（24 年提價年提價 20%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 高速單價（美元/車/天）150 150 150 150 195 195 通車量（輛/天）悲觀 350 368 386 350 368 386 中性 400 440 484 400 440 484 樂觀 450 518 595 450 518 595 高速收入（萬美元）悲觀 1916 2012 2113 1916 2616 2746 中性 2190 2409 2650 2190 31

17、32 3445 樂觀 2464 2833 3258 2464 3683 4236 口岸收入（萬美元）3833 8432 9275 3833 8432 9275 折舊（萬美元）1095 1095 1095 1095 1095 1095 收入（億元）悲觀 4.02 7.31 7.97 4.02 7.73 8.41 中性 4.22 7.59 8.35 4.22 8.09 8.90 樂觀 4.41 7.89 8.77 4.41 8.48 9.46 凈利率 60%62%64%60%62%64%凈利潤（億元）悲觀 2.41 4.53 5.10 2.41 4.79 5.39 中性 2.53 4.70 5.3

18、4 2.53 5.02 5.70 樂觀 2.64 4.89 5.61 2.64 5.26 6.05 資料來源：Wind，公司公告，嘉友國際公眾號，北部走廊交通觀測站，天風證券研究所 中性假設且不考慮提價下，我們預計卡薩項目 23-25 年收入分別為 4.22、7.59、8.35 億元，參考 22 年卡薩項目凈利率水平 57%，同時預計口岸資產凈利率更高于公路資產；隨著車流量的提升，項目凈利率會小幅提升。我們假設 2023-2025 年卡薩項目凈利率分別為60%、62%、64%，預計預計 23-25 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 2.53、4.70、5.34 億元，考慮提價之下，億元，考慮提價之

19、下，對應凈利潤分別為對應凈利潤分別為 2.53、5.02、5.70 億元。億元。1.2.非洲跨境物流：新增礦產品物流訂單，物流業務有望加速發展非洲跨境物流：新增礦產品物流訂單，物流業務有望加速發展 2018 年，公司開始在非洲內陸國家和地區優化并復制以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流模式。公司在 18 年收購嘉榮悅達之初，嘉榮悅達主要整合非洲市場物流資源，提供中非跨境多式聯運服務；在 20 年逐步發展為以上海港為核心提供跨境多式聯運服務，即除了中非之外的物流服務，還包含北美、亞太地區。2022 年，嘉榮悅達營業收入 6.15 億元，占公司跨境物流服務板塊的 30%左右，但是由于北美、亞太等地區新業

20、務的拓展，嘉榮悅達凈利潤率有所下滑。圖圖 2：嘉榮悅達營業收入及：嘉榮悅達營業收入及占比占比 圖圖 3：嘉榮悅達凈利潤及凈利率：嘉榮悅達凈利潤及凈利率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：公司年報，wind，天風證券研究所 注：1）占比=嘉榮悅達收入/公司跨境物流服務收入；2）2018-2019 年主要是中非跨境多式聯運服務，2020 年新增北美和亞太地區 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2023 年 8 月，公司發布中標通知書，中標金屬香港（中信金屬股份有限公司的全資子公司）、金山香港（紫金礦業子公司）在剛果（金）卡莫阿銅礦的

21、銅礦產品跨境物流運輸服務。此次中標是公司在道路、陸港等核心基礎設施投入使用的前提下，結合公司國際跨境運輸綜合能力，拓展中非跨境多式聯運業務的重大進展。18 年以來，公司在非洲業務板塊的跨境年以來，公司在非洲業務板塊的跨境物流服務以工程物資的運輸為主，目前以逐步拓展至礦產品的運出物流，再次驗證了中蒙物流服務以工程物資的運輸為主，目前以逐步拓展至礦產品的運出物流，再次驗證了中蒙模式的可復制性。模式的可復制性。本次中標的金額合計 2.65 億元（3788.79 萬美元，以美元兌人民幣=7 計算），參照 2019年（20 年后嘉榮悅達存在北美等地區的業務）嘉榮悅達的凈利率水平 10.1%計算，本次中標

22、預計給公司帶來 0.27 億元的利潤。表表 2：公司在非洲的主要跨境物流項目公司在非洲的主要跨境物流項目 公司公司 物流類型物流類型 主要內容主要內容 時間時間 云銅、中色 工程項目 其在非洲剛果金的銅冶煉廠建設項目為主的多個非洲工程項目 2018 年新增 ME 工程項目 由上海港出口到非洲有關研磨球/棒等業務 2018.03.01-2021.2.28 紫金礦業 工程項目 紫金礦業指定公司作為剛果（金）COMMUS 公司項目設備和物資的全程物流承運人，根據甲方的要求為 COMMUS 公司項目設備和物資提供全程物流運輸服務 2018.07.01-2019.12.31 云銅香港有限公司 大宗礦產品

23、 辦理贊比亞謙比希銅冶煉有限公司（CCS/LCS）粗銅自 CCS/LCS工廠運輸至納米比亞鯨灣港口，并根據需要辦理所委托 CCS 粗銅的轉關、出口報關及租船訂艙裝港運輸業務 2021.01.01-2021.12.31 紫金礦業物流（廈門）有限公司/紫金礦業物流有限公司 工程項目 為紫金礦業項目設備和物資的全程物流承運人之一，為紫金礦業項目設備和物資提供全程物流運輸服務 2021.01.01-2021.12.30/2021.08.06-2021.12.30 中信金屬香港有限公司 大宗礦產品 自剛果（金）卡莫阿銅礦經贊比亞的倉庫運往指定的非洲港口的銅產品跨境物流運輸服務 2023 年 8 月中標

24、金山（香港）國際礦業有限公司 大宗礦產品 自剛果（金）卡莫阿銅礦或科盧韋齊的盧阿拉巴銅冶煉廠經贊比亞的倉庫運往指定的非洲港口的銅產品跨境物流運輸服務 2023 年 8 月中標 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中資企業積極布局剛果（金）礦產開發，銅鈷產量有望持續增長。中資企業積極布局剛果（金）礦產開發，銅鈷產量有望持續增長。我們進一步關注剛果（金）地區礦產開發情況，主要以紫金礦業、華剛礦業（中鐵資源集團子公司）、洛陽鉬業等中資企業為主。其中：紫金礦業：紫金礦業：卡莫阿銅礦一、二期聯合改擴能于今年上半年提前建成投產，目前合計年0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.00

25、3.004.005.006.007.0020182019202020212022營業收入（億元）占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.000.050.100.150.200.2520182019202020212022凈利潤凈利率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 產能達到 45 萬噸銅，23 年預計生產年預計生產 42.30 萬噸銅，同比提高萬噸銅，同比提高 27%。遠期來看，卡莫阿銅礦三期擴建及年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃 2024 年 10 月建成投產，屆時年產能達到 62 萬噸，遠期年產銅或高達

26、80 萬噸，紫金在剛果金的長期成長空間可期。洛陽鉬業：洛陽鉬業：KFM 礦區于 23H1 投產，項目達產后預計新增平均 9 萬噸銅金屬和 3 萬噸鉆金屬；23 年公司兩礦區銅、鈷產量預計同比增加年公司兩礦區銅、鈷產量預計同比增加 53%、144%。遠期而言，公司 21年末擬投資 25.1 億美元建設 TFM 混合礦開發項目，目前正在建設中，項目達產后，預計年均增加銅產量 20 萬噸/年，鈷產量 1.7 萬噸/年。表表 3：剛果（金）主要礦企產能及產量情況（萬噸，不完全統計）剛果（金）主要礦企產能及產量情況（萬噸，不完全統計）企業企業 類型類型 企業企業 子公司子公司/礦區礦區 產能產能 22

27、年產量年產量 23 年預計產量年預計產量 銅銅 鈷鈷 銅銅 鈷鈷 銅銅 鈷鈷 中資 紫金礦業 卡莫阿銅礦 45.00 33.30 42.30 科盧韋齊銅(鉆)礦 11.00 3.00 12.80 0.25 12.60 0.24 中鐵資源集團有限公司 華剛礦業 25.00 0.50 25.26 0.32 MKM 2.20 0.18 1.76 0.09 綠紗礦業 2.50 0.15 3.17 0.11 洛陽鉬業 TFM 礦區 20.81 1.83 25.43 2.03 31.00 2.25 KFM 銅鈷礦 9.00 3.00 8.00 2.70 中國有色礦業 中色礦業香港-華鑫馬本德 6.00 3

28、.81 中色礦業香港-華鑫濕法 2.46 0.03 剛波夫礦業 3.00 0.10 2.83 0.13 五礦集團 MMG 集團/Kinsevere 銅礦 10.00 4.91 4.40 金川集團 如瓦西礦業 Ruashi 4.50 0.50 3.04 0.40 金森達銅業 Kinsenda 2.91 華友鈷業 卡松波礦業 MIKAS 3.00 0.70 9.04 3.85 東方國際礦業 CDM 5.40 1.44 北方礦業 科米卡 2.00 0.80 拉米卡/龐比銅鈷礦 5.00 0.50 外資 嘉能可 Mutanda 銅鈷、Katanga 46.00 5.00 25.34 4.02 歐亞資源

29、 RTR 尾礦 10.50 2.00 CHEMAF Usoke、Etoile 7.00 2.20 合計-217.91 21.90 156.05 11.23 資料來源：剛果金)鋼-鉆礦業發展現狀謝添等，各公司年報，洲際礦山公眾號，有色新聞公眾號，同問非投公眾號，中鐵資源公眾號，天風證券研究所 注：1）北方礦業科米卡產能為推算數據；2）中鐵資源集團、洛陽鉬業 TFM 礦區、歐亞資源、CHEMAF 產能數據截至 2020 年，其余為最新數據；3）洛陽鉬業 TFM礦區產能、洛陽鉬業 23 年產量為范圍平均值，僅供參考 我們基于紫金的擴產計劃對其 23-26 年的物流成本做初步測算，假設如下：1）卡莫阿

30、銅礦產量根據擴產計劃逐步起量；科盧韋齊暫無擴建計劃，銅鈷產量小幅下跌；2）銅精礦/鈷精礦單價，物流成本占收入比數據取自紫金 22 年年報，假設 2023-2026 年維持。經測算，我們預計 24 年紫金礦業在剛果（金）兩處礦山產生的物流成本約為 13.27 億元，假設嘉友國際承運的比例為假設嘉友國際承運的比例為 20%-60%，參照，參照 19 年非洲跨境物流業務年非洲跨境物流業務 10.1%的凈利率水平，的凈利率水平，預計預計 24 年嘉友國際承運紫金礦產品物流帶來的利潤水平為年嘉友國際承運紫金礦產品物流帶來的利潤水平為 0.27-0.8 億元。億元。表表 4：嘉友國際承運紫金礦業的收益測算

31、（億元）嘉友國際承運紫金礦業的收益測算（億元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 卡莫阿-精礦含銅（萬噸）33.30 42.30 48.65 62.00 62.00 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 科盧韋齊-精礦含銅（萬噸）12.80 12.60 12.35 12.10 11.86 科盧韋齊-精礦含鈷（萬噸）0.25 0.24 0.23 0.23 0.22 銅精礦單價（元/噸）4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 鈷精礦單價（元/噸）21.19 21.19 21.19 21.19 21.19 礦產品價值合

32、計 224.41 265.98 294.84 357.04 355.79 物流成本占收入比 4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%物流服務成本 10.10 11.97 13.27 16.07 16.01 嘉友承運 20%嘉友礦產物流收入 2.39 2.65 3.21 3.20 凈利潤 0.24 0.27 0.32 0.32 嘉友承運 60%嘉友礦產物流收入 7.18 7.96 9.64 9.61 凈利潤 0.73 0.80 0.97 0.97 資料來源：紫金礦業年報，艾芬豪礦業公眾號，天風證券研究所 根據不完全統計，礦企在非洲的物流模式主要分為三類：1）將物流服務外包給第三方物流；2）與物流

33、企業成立合資公司運營；3）收購物流公司運營。參考洛大國際，其擁有安哥拉鐵路服務和物流項目為期 30 年的特許經營權，同時投資有包括 1500 多輛火車、35 輛機車，其計劃在 2023 年第四季度開展試運，從卡莫阿銅礦經洛比托鐵路走廊運送高達 1 萬噸銅精礦到洛比托港口向國際市場銷售；參考 23Q3 產量，其在卡莫阿銅業的份額預計為 1/10。我們認為，目前單一的第三方物流在礦企中的份額較目前單一的第三方物流在礦企中的份額較小，基于一定重資產投入具備穩定高效物流服務能力的第三方物流企業或仍具有較大成長小，基于一定重資產投入具備穩定高效物流服務能力的第三方物流企業或仍具有較大成長空間?？臻g。表表

34、 5：礦企在非洲的部分物流合作商（不完全統計）礦企在非洲的部分物流合作商（不完全統計）礦企礦企 物流合作商物流合作商 訂單情況訂單情況 合作類型合作類型 物流商介紹物流商介紹 五礦集團 先豐物流 工程物流 第三方物流 公司在剛果（金）、南非等“一帶一路”國家具備屬地運輸能力 卡莫阿銅業（紫金、艾芬豪共同持有）洛大國際 礦產品物流（23Q4起，運送不超過 1萬噸銅精礦）第三方物流 托克下屬鐵路運營商；2022 年 7 月，洛大國際正式獲得安哥拉鐵路服務和物流項目為期 30 年的特許經營權；投資包括 1,500 多輛貨車和 35 輛機車 中色股份（中色礦業集團控股）華油物流 工程物流（14-18年

35、均有合作）第三方物流 中國石油運輸全資子公司；公司業務范圍包括供應鏈物流、供應鏈貿易、供應鏈數字三大板塊，業務涉及近七十個國家和地區，具備普貨以及大型工程項目物流“門到門”服務能力 中色礦業集團 盛倫物流 礦產品物流（22 年 10 月成立）成立合資公司 公司主要拓展中南部非洲的礦產品運輸和倉儲網絡建設 洛陽鉬業 IXM 礦產品物流（19 年收購）子公司 全球第三大基本金屬貿易商，主要業務地區包括中國、拉美、北美、歐洲、南非等，同時構建了全球化的物流和倉儲體系 資料來源：艾芬豪公眾號，華油國際物流公眾號等，天風證券研究所 公司于今年 8 月中標中信金屬、紫金在非洲的銅礦產品物流運輸服務，標志著

36、公司在非洲的跨境物流服務從工程項目物流逐步切入礦產品物流。隨著中資企業加大非洲礦產品投資力度，紫金礦業、洛陽鉬業等在剛果（金）的銅鈷產量有望高速增長，非洲整體的礦產品物流運輸市場可期。公司憑借其關鍵物流節點布局，跨境物流服務能力以及與礦企的深度合作，其在中非跨境多式聯運業務有望加速發展。圖圖 4：剛果（金）銅鈷產量（萬噸）：剛果（金）銅鈷產量（萬噸）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 2.中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目中長期：關注中蒙跨境鐵路建設、非洲陸港項目 2.1.中蒙供應鏈貿易：跨境鐵路與

37、中蒙供應鏈貿易：跨境鐵路與 OT 礦二期開發助力煤炭貿易礦二期開發助力煤炭貿易 中蒙鐵路的開通有助于提升蒙古煤炭的出口能力。中蒙鐵路的開通有助于提升蒙古煤炭的出口能力。2022 年 9 月，塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖鐵路正式開通，其位于蒙古國境內，連接塔溫陶勒蓋煤礦和中蒙邊境蒙方一側的嘎舒蘇海圖口岸，對接中國甘其毛都口岸。鐵路通車后，蒙古國焦煤和動力煤年出口能力將從 1000萬噸，增加到 3000 萬噸至 5000 萬噸。同時，塔溫陶勒蓋煤礦至嘎舒蘇海圖口岸的出口貨物運輸成本將降至四分之一，蒙煤的價格優勢或進一步強化。隨著中蒙通關常態化以及蒙古鐵路的開通，今年我國自蒙進口煉焦煤市場高速增長。隨著中

38、蒙通關常態化以及蒙古鐵路的開通，今年我國自蒙進口煉焦煤市場高速增長。隨著蒙煤進口價差（國產價格-進口價格）轉正，6 月甘其毛都口岸日均通車量環比提升，三季度通車量整體維持高位。23 年前三季度，中國自蒙古進口煉焦煤 3770.24 萬噸，同比增長131%。截至9月30日，甘其毛都口岸累計完成進出口貨運量2747.43萬噸，同比上漲139.4%。其中，進口煤炭 2649.98 萬噸，同比上漲 148.01%。圖圖 5：23Q1-Q3，蒙古煉焦煤進口量同增，蒙古煉焦煤進口量同增 131%圖圖 6：23Q1-Q3，蒙古煉焦煤進口量占比，蒙古煉焦煤進口量占比 52%資料來源：Wind，天風證券研究所

39、資料來源：Wind，天風證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020182019202020212022銅產量鈷產量銅YOY（右）鈷YOY（右）-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3進口數量:煉焦煤:蒙古（萬噸）yoy（右）0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3蒙古澳大利

40、亞加拿大其他 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：煉焦煤短盤運費下跌（元）：煉焦煤短盤運費下跌（元）圖圖 8：煉焦煤進口價差由負轉正（元：煉焦煤進口價差由負轉正（元/噸）噸）資料來源：蒙古煤炭網，天風證券研究所 注：短盤指查干哈達堆煤場-甘其毛都口岸段 資料來源：Wind，蒙古煤炭網，天風證券研究所 注：價差=國產價格-進口價格 由于蒙方鐵路口岸距離中方甘其毛都監管區之間仍有 10 多公里需要通過公路運輸，因此目前的物流設施對蒙古的煤炭出口依然存在一定限制。2023 年 5 月 26 日，中蒙雙方簽訂了關于嘎舒蘇海圖-甘其毛都跨境鐵

41、路可行性研究和施工設計咨詢服務合同。截至今年 5月，跨境鐵路開工建設相關準備工作已完成 15%，按照合同約定，2023 年前將完成項目可年前將完成項目可行性研究和施工設計工作，并計劃于行性研究和施工設計工作，并計劃于 2024 年年 3 月開始施工建設。月開始施工建設。圖圖 9：“：“塔溫陶勒蓋塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖嘎舒蘇海圖-甘其毛都”鐵路線路圖甘其毛都”鐵路線路圖 資料來源：中國煤炭經濟網，天風證券研究所 “塔溫陶勒蓋煤礦-嘎舒蘇海圖”鐵路的開通使得中盤貨物運輸成本將降至約四分之一，今年 9 月僅 25 公里的短盤運費約 200 元/噸，中期來看，“塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖-甘其毛都”鐵路通

42、車，將打通自蒙古煤炭主要產區到我國口岸的全程物流鏈條，運輸成本有望進一步降低，經測算“鐵路+公路”運輸模式、鐵路運輸模式較傳統運輸模式的報關價格分別低 6%、27%，中蒙礦產貿易有望持續增長。而公司提供主焦煤從蒙古礦山到中國終端用戶的全程供應鏈物流服務，鐵路的開通或進一步促進公司的焦煤貿易貨量。鐵路的開通或進一步促進公司的焦煤貿易貨量。01002003004005006002022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09-100-5005010015020002

43、004006008001,0001,2001,400價差（右）通車量 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 10：蒙煤進口流程示意圖（塔溫陶勒蓋蒙煤進口流程示意圖（塔溫陶勒蓋甘其毛都）甘其毛都）資料來源：Mysteel，我的鋼鐵煤焦資訊公眾號，我的鋼鐵網公眾號，蒙古煤炭網，煤炭資源網公眾號，天風證券研究所 注：1）暫未考慮鐵路通車；2）運價約 200 元/噸為 9 月均值 表表 6：蒙煤進口成本費用拆分（元蒙煤進口成本費用拆分（元/噸，塔溫陶勒蓋噸，塔溫陶勒蓋甘其毛都）甘其毛都）傳統運輸模式傳統運輸模式 鐵路鐵路+公路模式公路模式 鐵路

44、模式鐵路模式 坑口基準價（蒙 5#原煤）658 658 658 中盤運費 80 20 20 堆場裝卸費 10 10 短盤運費 195.5 195.5 4 報關價報關價 943.5 883.5 682 關稅 28.3 26.5 20.5 增值稅 126.3 118.3 91.3 裝卸費 4 4 4 倉儲費 8 8 8 代理報關費 10 10 10 完稅價完稅價 1120.1 1050.3 815.8 價格差幅（較傳統模式）-6%-27%資料來源：我的鋼鐵煤焦資訊公眾號，煤炭資源網公眾號，蒙古煤炭網，巴彥淖爾市人民政府，商務部，天風證券研究所 注：1）短盤運費價格為 23 年 9 月均價；2）甘嘎

45、鐵路全長 8.01km，塔嘎鐵路全長 258.4 公里，假設對應短盤的鐵路運費為中盤的 1/5 OT 礦項目包括兩個開發階段：一期為露天礦的開采，二期為地下礦的開采（二期項目價值量占比 80%）。耗資 60 億美元的第一期露天礦于 2013 年開始生產，二期工程由于協定相關事宜遲遲未動工。自蒙古國政府和力拓公司于 2022 年 1 月達成協議以來，二期地下項目加快推進，并于今年上半年正式開采動工。2022 年，OT 礦一期項目產量為 13 萬噸銅，隨著二期項目的開工，OT 礦項目銅產量有望持續增長。公司表示 2028 年到 2036 年，奧尤陶勒蓋的露天礦和地下礦預計平均每年生產約 50 萬噸

46、銅，2037 年到 2041 年，平均每年生產 35 萬噸銅。圖圖 11：力拓：力拓 OT 礦產量及預期（萬噸）礦產量及預期（萬噸）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：力拓公司年報，天風證券研究所 一方面，甘其毛都口岸距奧云陶勒蓋銅礦僅一方面，甘其毛都口岸距奧云陶勒蓋銅礦僅 90 公里，是其出口至中國的最佳口岸；另一公里，是其出口至中國的最佳口岸；另一方面，公司自方面，公司自 2007 年至今承接了以蒙古奧云陶勒蓋銅礦一期開發為代表的多個國際礦業年至今承接了以蒙古奧云陶勒蓋銅礦一期開發為代表的多個國際礦業工程物流項目，工程物流項目

47、，我們認為我們認為隨著奧云陶勒蓋二期開采等項目的啟動，下游行業客戶對煤炭貿隨著奧云陶勒蓋二期開采等項目的啟動，下游行業客戶對煤炭貿易、物流服務需求有望持續增加，公司中亞業務板塊有望實現穩健增長。易、物流服務需求有望持續增加，公司中亞業務板塊有望實現穩健增長。2.2.非洲陸港：迪洛洛、恩多拉項目完善非洲物流布局，打造第二增長極非洲陸港：迪洛洛、恩多拉項目完善非洲物流布局，打造第二增長極 與紫金礦業再投資迪洛洛項目，完善非洲物流基礎設施網絡。與紫金礦業再投資迪洛洛項目，完善非洲物流基礎設施網絡。2023 年 3 月，公司發布公告，公司全資子公司中非國際擬與紫金礦業全資子公司金山香港組成聯合體共同投

48、資、建設、運營剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路（219.4 公里）與迪洛洛陸港現代化改造項目，剛果（金）基礎設施與公共工程部授予中非國際與金山香港聯合體特許項目的特許權，特許權期限為 30 年，項目投資總額 3.63 億美元，公司子公司中非國際出資 1.85 億美元（占比 51%），紫金子公司金山香港出資 1.78 億美元（占比 49%）。項目建成后，坎布魯魯-迪洛洛路段將對接科盧韋齊-坎布魯魯路段，形成一條可以連接科盧韋齊到迪洛洛陸港的公路網絡，依托安哥拉本格拉鐵路，將剛果（金）與洛比托港連接起來，形成一條剛果（金）礦產資源西南方向的進出口通道，在卡薩項目基礎上，形成橫跨東西、覆蓋剛果（金）南

49、部、連通東南非、西非港口的物流基礎設施網絡。圖圖 12：迪洛洛項目區位示意圖：迪洛洛項目區位示意圖 資料來源：Bing Maps，天風證券研究所 2023 年 10 月 17 日，公司發布公告，公司全資子公司中非國際與 TURBO INFRASTRUCTURE DEVELOPMENT BV 共同投資成立合資公司 JASWIN PORTS LIMITED（簡稱“合資公司”），其中中非國際出資 12,000 克瓦查，占比 80%。合資公司擬投資、建設、運營贊比亞薩卡尼合資公司擬投資、建設、運營贊比亞薩卡尼16.31350350102030405060202120222028-2036E2037-2

50、041E 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目（簡稱“恩多拉項目”），項目投資總額7612.92 萬美元，其中公司持投資金額為 6090.34 萬美元。恩多拉項目特許權期限為 22 年，建設期 3 年，主要建設內容為：主要建設內容為：1）贊比亞薩卡尼亞口岸；2）恩多拉至薩卡尼亞公路（約 17.26 公里）以及通往薩卡尼亞邊境道路（約 1.5 公里）；3）薩卡尼亞至穆富利拉公路（約 41.7 公里）；4）恩多拉至薩卡尼亞公路收費站，薩卡尼亞至穆富利拉公路收費站；5

51、）辦公、生活以及配套商業設施。恩多拉項目助力中非銅礦帶出口物流。恩多拉項目助力中非銅礦帶出口物流。中非銅鈷礦帶主要集中分布在剛果（金）南部的上加丹加省、盧阿拉巴省和贊比亞的銅帶省、西北省，是世界上第三大銅礦富集區?？ㄋ_項目中的薩卡尼亞陸港距離坦贊鐵路和南部非洲鐵路網的重要節點恩多拉僅 30 公里，使得剛果（金）礦產出口實現公鐵跨國多式聯運。目前，剛果（金）薩卡尼亞陸港運營呈現出良好態勢，而鄰國贊比亞一側的薩卡尼亞口岸及周邊道路仍存在基礎設施落后、通關效率低下、交通運輸不便等制約物流快速發展的不利因素。公司恩多拉項目將打通薩卡尼亞口岸與恩多拉之間的運輸通道，依托恩多拉較為完善的交通網絡，形成公路

52、、鐵路、港口多式聯運的立體運輸網絡，確保銅鈷礦帶礦產品運輸的高效暢通。圖圖 13：公司卡薩項目與恩多拉項目示意圖：公司卡薩項目與恩多拉項目示意圖 資料來源：Bing Maps，天風證券研究所 我們認為，卡薩項目已然印證剛果（金）及周邊地區對于高效的地面物流運輸需求，作為陸港項目本身，其具備高需求高利潤，迪洛洛項目以及恩多拉項目的建成有望進一步完善迪洛洛項目以及恩多拉項目的建成有望進一步完善非洲基礎設施資產，增厚陸港項目利潤。非洲基礎設施資產，增厚陸港項目利潤。同時，基于豐富的礦產資源，中非銅礦帶物流基礎設施的完善或解決物流對于非洲礦產出口的制約因素。而公司自有口岸、道路等關鍵物公司自有口岸、道

53、路等關鍵物流設施基礎是其拓展跨境物流業務的基礎，疊加其長期以來累積的跨境物流運輸服務能力、流設施基礎是其拓展跨境物流業務的基礎，疊加其長期以來累積的跨境物流運輸服務能力、與礦企的長期合作關系、以及與紫金的股權綁定，我們認為公司中非跨境物流業務或具備與礦企的長期合作關系、以及與紫金的股權綁定，我們認為公司中非跨境物流業務或具備較大的成長空間。較大的成長空間。3.公司估值公司估值 我們選取華貿物流、飛力達作為可比公司，華貿物流是國內領先的第三方國際綜合物流服務商，提供國際空海鐵綜合物流、國際工程綜合物流等服務；飛力達以供應鏈管理及倉儲服務為基礎，為客戶提供綜合物流解決方案。參考可比公司估值，考慮到

54、公司陸港項目、霍爾果斯口岸投產，新業務布局步入業績兌現期，業績具備彈性，以及公司自身優秀的盈利能力，我們給予公司 23 年 20 倍的 PE 估值，對應股價為 25.80 元/股。表表 7：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價（元（元/股）股）EPS(元元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 華貿物流 603128 7.52 0.69 0.68 0.80 0.93 11.17 11.13 9.41

55、8.12 飛力達 300240 7.11 0.29 0.17 0.23 0.32 24.45 41.77 30.59 21.93 平均 17.81 26.45 20.00 15.03 嘉友國際嘉友國際 603871 17.06 1.46 1.29 1.77 2.27 11.68 13.23 9.65 7.50 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據日期截至 2023 年 10 月 27 日 4.風險提示風險提示 宏觀經濟波動的風險。宏觀經濟波動的風險?？蛻舻奈锪餍枨笕Q于國際貿易總量，而國際貿易受國內外宏觀經濟的周期性波動影響較大。如果未來因為地緣政治、國際政治沖突以及國際貿易戰的發生，

56、導致公司當前主營經營區域經濟發展出現衰退，公司存在經營業績下降的風險。陸港項目經營不及預期。陸港項目經營不及預期。公司在非洲的卡薩項目通車量增長不及預期，迪洛洛項目、恩多拉項目暫停，將對公司利潤增長產生實際影響。大客戶流失風險。大客戶流失風險。公司合作伙伴多為大型礦企，單一客戶帶來的收入規模亦較大，如客戶需求發生重大變化或合作關系發生不利變化，將對公司業績和現金流量帶來較大不利影響。測算具有主觀性。測算具有主觀性。報告涉及到陸港項目的盈利測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負

57、債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,168.66 949.43 1,715.24 2,680.19 1,127.81 營業收入營業收入 3,888.02 4,829.45 6,220.64 6,402.91 8,527.76 應收票據及應收賬款 163.96 193.62 334.32 169.51 505.88 營業成本 3,397.88 3,897.88 5,012.12 4,791.04 6,446.01 預付賬款 734.37 577.84

58、 551.14 747.96 1,041.98 營業稅金及附加 12.75 14.63 25.73 22.29 30.27 存貨 191.11 792.66 638.35 85.63 1,055.01 銷售費用 5.97 7.43 8.89 9.61 12.70 其他 97.37 80.78 99.42 294.71 213.00 管理費用 52.46 74.88 91.90 93.42 127.54 流動資產合計流動資產合計 2,355.46 2,594.32 3,338.48 3,978.01 3,943.68 研發費用 13.63 26.32 28.92 29.04 41.60 長期股權

59、投資 15.91 15.91 15.91 15.91 15.91 財務費用 12.01 5.80 0.00 0.00 0.00 固定資產 593.55 725.69 847.66 973.17 1,067.36 資產/信用減值損失(1.09)(15.98)(6.32)(7.80)(10.03)在建工程 132.25 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 1,078.80 1,583.29 1,668.41 1,768.14 2,948.21 投資凈收益 5.34 5.02 9.99 6.78 7.27 其他 313

60、.78 289.57 346.12 314.52 316.74 其他(19.21)12.45 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,134.29 2,614.46 2,878.10 3,071.74 4,348.22 營業利潤營業利潤 408.29 801.03 1,056.75 1,456.50 1,866.88 資產總計資產總計 4,556.15 5,356.32 6,216.58 7,049.76 8,291.90 營業外收入 1.25 0.52 0.62 0.79 0.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.10 4.

61、02 3.53 2.88 3.47 應付票據及應付賬款 515.45 615.03 447.86 696.04 895.80 利潤總額利潤總額 408.44 797.53 1,053.84 1,454.42 1,864.05 其他 131.34 181.99 633.29 588.80 821.44 所得稅 66.11 118.02 152.15 220.22 275.74 流動負債合計流動負債合計 646.79 797.02 1,081.15 1,284.83 1,717.24 凈利潤凈利潤 342.33 679.50 901.69 1,234.20 1,588.30 長期借款 0.00 0

62、.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(0.49)(1.24)0.29(1.20)(1.31)應付債券 667.54 0.00 431.71 366.42 266.04 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 342.81 680.74 901.40 1,235.40 1,589.62 其他 25.44 30.60 26.19 27.41 28.07 每股收益（元）0.49 0.97 1.29 1.77 2.27 非流動負債合計非流動負債合計 692.99 30.60 457.90 393.83 294.11 負債合計負債合計 1,629.17 1,129.86 1,539.06 1

63、,678.66 2,011.35 少數股東權益 70.19 68.95 69.10 68.42 67.67 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 316.96 500.05 500.05 500.05 500.05 成長能力成長能力 資本公積 1,231.83 1,839.42 1,809.68 1,809.68 1,809.68 營業收入 18.50%24.21%28.81%2.93%33.19%留存收益 1,221.36 1,743.61 2,213.30 2,910.78 3,822.49 營業利潤-2.31%96.19%31.92%37

64、.83%28.18%其他 86.65 74.43 85.39 82.16 80.66 歸屬于母公司凈利潤-4.83%98.57%32.41%37.05%28.67%股東權益合計股東權益合計 2,926.98 4,226.46 4,677.52 5,371.09 6,280.55 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,556.15 5,356.32 6,216.58 7,049.76 8,291.90 毛利率 12.61%19.29%19.43%25.17%24.41%凈利率 8.82%14.10%14.49%19.29%18.64%ROE 12.00%16.37%19.5

65、6%23.30%25.59%ROIC 40.64%29.73%28.34%38.03%54.03%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 342.33 679.50 901.40 1,235.40 1,589.62 資產負債率 35.76%21.09%24.76%23.81%24.26%折舊攤銷 39.98 54.69 74.30 88.74 147.25 凈負債率-17.02%-22.42%-27.40%-43.04%-13.69%財務費用 6.27(12.96)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.59 2

66、.49 3.09 3.10 2.30 投資損失(5.34)(5.02)(9.99)(6.78)(7.27)速動比率 2.38 1.77 2.50 3.03 1.68 營運資金變動(525.01)(142.87)90.57 562.58(1,087.79)營運能力營運能力 其它(183.04)(65.56)0.29(1.20)(1.31)應收賬款周轉率 25.92 27.01 23.57 25.42 25.25 經營活動現金流經營活動現金流(324.81)507.78 1,056.56 1,878.73 640.50 存貨周轉率 31.10 9.82 8.69 17.69 14.95 資本支出

67、1,074.33 553.79 285.80 312.76 1,420.85 總資產周轉率 0.98 0.97 1.08 0.97 1.11 長期投資(0.00)(0.00)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,561.66)(1,026.58)(557.74)(620.91)(2,834.28)每股收益 0.49 0.97 1.29 1.77 2.27 投資活動現金流投資活動現金流(487.33)(472.79)(271.94)(308.14)(1,413.43)每股經營現金流-0.46 0.73 1.51 2.69 0.92 債權融資 29.78(674.43

68、)431.82(65.00)(100.60)每股凈資產 4.09 5.95 9.22 10.60 12.42 股權融資 410.35 529.97(450.62)(540.63)(678.85)估值比率估值比率 其他(84.56)(94.43)0.00 0.00 0.00 市盈率 34.78 17.51 13.23 9.65 7.50 籌資活動現金流籌資活動現金流 355.57(238.89)(18.80)(605.64)(779.45)市凈率 4.17 2.87 1.85 1.61 1.37 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.05 11

69、.56 6.31 3.97 3.77 現金凈增加額現金凈增加額(456.56)(203.90)765.81 964.95(1,552.38)EV/EBIT 14.25 12.31 6.75 4.22 4.06 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有

70、直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要

71、約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他

72、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級

73、聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：