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1、交通運輸交通運輸/物流物流 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 嘉友國際嘉友國際（603871.SH）2024 年 05 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/20 當前股價(元)28.45 一年最高最低(元)29.90/13.13 總市值(億元)198.82 流通市值(億元)198.82 總股本(億股)6.99 流通股本(億股)6.99 近 3 個月換手率(%)52.11 股價走勢圖 數據來源：聚源 跨境物流龍頭：煤運為基，銅運為矛跨境物流龍頭：煤運為基，銅運為矛 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 李怡然（分析師）李怡然（分析師） 證書編號：

2、S0790523050002 跨境多式聯運領頭羊，跨境多式聯運領頭羊，與多礦企強強聯合實現與多礦企強強聯合實現共同成長共同成長 我國跨境多式聯運物流服務領頭羊，與國內多礦企合作強強聯合實現共同成長。2021年末，公司引入有色行業龍頭紫金礦業作為戰略投資者。除此外，公司與當地多礦企保持良好合作關系，未來隨著非洲地區銅資源的開發，我們預計公司成長性顯著。我們預計公司 2024-2026 年將分別實現營收88.78/107.78/132.61億元，將分別實現凈利潤13.79/18.20/23.52億元，對應 PE 估值 14.4/10.9/8.5 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。煤運為基，中蒙的橋

3、頭堡煤運為基，中蒙的橋頭堡 我國為煤炭消費大國，供給結構看，蒙古及澳大利亞一直是中國煉焦煤進口的主要國家，而蒙古從地區上看，塔本陶勒蓋煤礦（TT 礦）距離我國甘其毛都口岸較近，因此塔本陶勒蓋煤礦也是我國重要的進口來源。中蒙作為公司的基本盤，公司在甘其毛都口岸這一重要樞紐上，早早布局建立優勢。銅運為矛，銅運為矛，非洲版圖持續綻放，公司非洲版圖持續綻放，公司迎來高速成長迎來高速成長 陸港運輸板塊：陸港運輸板塊：卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目輻射區域內，兩項目合并下，眾多礦企均處于該項目的輻射范圍，金川國際主要項目例如 Ruashi、Kinsenda，

4、五礦資源的 Kinsevere，中國有色礦業的盧安夏、Mwanbashi、謙比希及金誠信的 Lonshi 項目均處于輻射范圍?？缇扯嗍铰撨\板塊：跨境多式聯運板塊：力拓 Oyu Tolgoi 地下礦為 2024 年全球銅礦增量項目之一，我們預計 2024-2027 年 Oyu Tolgoi總產量分別為 19.9、25.1、30.1、35.2 萬噸；紫金礦業 Kamoa-Kakula 三期擴產為 2025 年全球銅礦增量第一大核心項目，我們預計 Kamoa-Kakula 2024-2027 年銅金屬產量分別為 44.8、59.2、64.2、63.7 萬噸。公司深度綁定兩項目，伴隨公司及優質項目共同

5、成長。風險提示：風險提示：地緣政治風險；蒙煤進口量不如預期；項目建設不如預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,829 6,995 8,878 10,778 13,261 YOY(%)24.2 44.8 26.9 21.4 23.0 歸母凈利潤(百萬元)681 1,039 1,379 1,820 2,352 YOY(%)98.6 52.6 32.8 32.0 29.3 毛利率(%)19.3 19.4 20.5 22.1 22.9 凈利率(%)14.1 14.8 15.5 16.9 17.7 ROE(

6、%)16.1 20.8 21.6 22.9 23.3 EPS(攤薄/元)0.97 1.49 1.97 2.60 3.37 P/E(倍)29.2 19.1 14.4 10.9 8.5 P/B(倍)4.8 4.1 3.2 2.5 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2023-052023-092024-01嘉友國際滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、國內跨境物流領頭羊，多區域擴張助推業績增長.4

7、1.1、國內跨境多式聯運物流服務領頭羊，積極布局陸運物流節點.4 1.2、公司股權結構穩定，引入礦業巨頭助力發展.4 1.3、核心業務助推營收增長，陸港項目發展有望帶來增量.5 2、蒙煤業務穩中有升，非洲業務增長可期.7 2.1、中蒙：先手卡位運輸樞紐，公司基本盤較為牢固.7 2.2、中亞：合作哈薩克銅業，開拓新版圖.9 2.3、中非：第二曲線，共“銅”成長.9 2.3.1、卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目.11 2.3.2、迪洛洛項目.13 2.4、跨境多式聯運：非洲版圖持續綻放，Kamoa-Kakula 三期放量下持續受益.15 3、盈利預測與

8、投資建議.16 4、風險提示.17 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018 年后公司通過復制蒙古的經營模式，加快在中亞、非洲的跨境物流業務布局.4 圖 2：公司實控人持有公司股份 42.65%（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖 3：2023 年公司營收同比增長 44.85%至 69.95 億元（億元）.6 圖 4：2023 公司營收主要來自供應鏈貿易及跨境多式聯運業務.6 圖 5：2023 年公司毛利潤同比增長 45.88%至 13.59 億元（億元）.6 圖 6：2023 年陸港項目服務毛利占比近 20%.6 圖 7：2024Q1 公司毛利率/歸母凈利率相較

9、 2023 年提升 0.55pct/0.54pct 至 19.98%/15.39%.7 圖 8：2024Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.17%/1.44%/0.20%/0.24%.7 圖 9：中國煉焦煤進口量比重近年上行.7 圖 10：中國煉焦煤進口量各國占比（萬噸）.7 圖 11：主要產銅區出港口目前有五條運輸線路.10 圖 12：卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目示意圖.12 圖 13：卡松巴萊薩-薩卡尼亞為通往達累斯薩拉姆港的重要節點.12 圖 14：卡薩項目及贊比亞特許項目輻射眾多礦區.13 圖 15：迪洛洛項目在主要銅礦區去往洛比托港的輻射區內.14 圖 16：迪洛洛項目輻射

10、眾多銅礦礦區.14 圖 17：洛比托港口是 Kamoa-Kakula 運輸的最佳選擇.15 表 1：2023-2025 年公司凈利潤增長值目標分別為 134%/192%/280%.5 表 2：我們預計 Oyu Tolgoi 地下礦 2024-2026 年銅產量分別為 6.9、12.1、17.1 萬噸.8 表 3：公司與 OT 礦持有者 Oyu Tolgoi LLC 已有多年的合作歷史.8 表 4：公司在 Oyu Tolgoi 擴產下的利潤彈性.9 表 5：公司與哈薩克銅業簽訂合同情況.9 表 6：公司于非洲布局的主要項目情況.11 表 7：坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目.13

11、表 8：嘉友國際圍繞中非持續布局.15 9W8XaYdX9WaVcWdXaQcM6MnPrRtRmQeRmMmRlOpNtRaQmMyQMYsOqOvPnMpM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 表 9：我們預計 Kamoa-Kakula 2024-2027 年銅產量分別為 44.8、59.2、64.2、63.7 萬噸.16 表 10：公司在 Kamoa-Kakula 擴產下的利潤彈性.16 表 11：公司分業務收入預測.17 表 12：可比公司估值分析（截至 2024 年 5 月 20 日）.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

12、文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、國內跨境物流領頭羊，多區域擴張國內跨境物流領頭羊，多區域擴張助推業績增長助推業績增長 1.1、國內跨境多式聯運物流服務領頭羊，積極布局陸運物流節點國內跨境多式聯運物流服務領頭羊，積極布局陸運物流節點 嘉友國際是我國跨境多式聯運物流服務領頭羊。嘉友國際是我國跨境多式聯運物流服務領頭羊。2005 年，嘉友國際（以下簡稱“公司”）前身嘉友國際（北京）物流有限公司成立，主要從事進口主焦煤供應鏈貿易與貨代業務，并積極投資建設海關監管場所、保稅庫等基礎設施。2018 年，隨著蒙煤進口需求量提升，公司首次公開發行 A 股上市（股票代碼：603871.SH），募集資金

13、主要用于巴彥淖爾保稅物流中心的建設。2019 年，針對中亞、非洲等資源豐富的國家，公司積極投資物流基礎設施，推動建設跨境多式聯運及陸港項目,形成聯動的跨境物流平臺。2022 年，公司的剛果（金）卡薩項目及中亞的海關監管場所進入運營階段。2023 年，在剛果（金）卡薩項目的成功經驗基礎上，公司積極推動剛果（金）迪洛洛項目及贊比亞薩卡尼亞口岸項目，加快非洲地區物流節點的布局。圖圖1：2018 年后公司通過復制蒙古的經營模式，加快在中年后公司通過復制蒙古的經營模式，加快在中亞、非洲的跨境物流業務布局亞、非洲的跨境物流業務布局 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、公司股權結構穩定，引

14、入礦業巨頭助力發展公司股權結構穩定，引入礦業巨頭助力發展 公司創始人為實控人，持股結構相對穩定。公司創始人為實控人，持股結構相對穩定。公司截至 2024 年 3 月 31 日，公司創始人及董事長韓景華為實控人，與總經理孟聯為一致行動人并對公司實行共同控制，兩人分別直接持有公司股份 13.34%/6.92%，并通過嘉信益（天津）資產管理合伙企業間接持有公司股份 22.39%，實控人合計持有股份 42.65%。公司公司與多國內多礦企合作實現強強聯合與多國內多礦企合作實現強強聯合，同時同時引入引入紫金礦業紫金礦業作為作為戰略投資者。戰略投資者。2021 年末，公司引入有色行業龍頭紫金礦業作為戰略投資

15、者，截至 2024 年 3 月 31日，紫金礦業合計持有公司股份 17.24%。紫金礦業在非洲布局多座礦山資源，自身有較大的運輸和物流需求，隨著公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港投入運營，兩者能形成協同效應，有助于優勢互補實現共贏。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：公司實控人持有公司股份公司實控人持有公司股份 42.65%（截至（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司首次提出員工持股計劃，首次提出員工持股計劃，確立中期高速增長確立中期高速增長目標。目標。2022 年末，公司首

16、次推出員工持股計劃，擬向監事、高級管理人員、核心管理人員及其他核心骨干人員等受讓公司股份 350 萬股，占公司總股本約 0.70%。根據持股計劃的業績考核目標，對比2021年凈利潤，公司2023-2025年凈利潤增長率目標值分別為134%/192%/280%。表表1：2023-2025 年公司凈利潤增長值目標分別為年公司凈利潤增長值目標分別為 134%/192%/280%項目項目 完成比例完成比例 凈利潤增長率目標值凈利潤增長率目標值 當年當年凈利潤目標凈利潤目標 2021-2025 年年CAGR 2023 2024 2025 2023 2024 2025 考核指標 1 100%134%192

17、%280%8.01 10.00 13.01 39.62%80%107%154%224%7.09 8.68 11.09 34.16%數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、核心業務助推營收增長，陸港項目發展有望帶來增量核心業務助推營收增長，陸港項目發展有望帶來增量 公司公司受益于蒙古和受益于蒙古和非洲非洲業務放量，營收持續增長。業務放量，營收持續增長。2015-2023 年，公司營業收入從 6.27 億元增長至 69.95 億元，8 年 CAGR 為 35.20%。其中，2017 年受益于蒙煤進口需求大幅上漲；2020 年受疫情影響，蒙煤進口受阻使公司營收同比下滑，但由于中非項目推進落地，2

18、022 年公司營收進一步增長。2023 年，受益于跨境聯運及非洲陸港項目維持高增，同比增長 44.85%至 69.95 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 圖圖3：2023年公司營收同比增長年公司營收同比增長44.85%至至69.95億元億元（億（億元）元）圖圖4：2023 公司公司營收主要來自營收主要來自供應鏈貿易及跨境多式聯供應鏈貿易及跨境多式聯運業務運業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司全程產業鏈整合改善公司盈利水平，陸港項目提供增量。全程產業鏈整合改善公司盈利水平，陸港項目提供增量。

19、2015-2023 年，公司毛利潤從 1.72 億元增長至 13.59 億元，對應 CAGR 為 29.49%。2020-2021 年受疫情影響，公司整體毛利承壓，但自 2021 年起，公司依靠中蒙跨境市場的物流優勢，主動整合從礦山至終端客戶的產業供應鏈，有效提升供應鏈貿易業務毛利規模。2022年，受益于蒙煤出口需求量修復及陸港項目啟動，公司毛利潤同比增長 90.06%至 9.32億元，其中，跨境多式聯運/供應鏈貿易業務分別貢獻毛利 5.39/3.14 億元。2023 年，隨著非洲市場的逐步啟動發展，公司毛利潤同比繼續增長 45.88%至 13.59 億元。圖圖5：2023 年公司毛利潤同比增

20、長年公司毛利潤同比增長 45.88%至至 13.59 億元億元（億元）（億元）圖圖6：2023 年年陸港項目服務毛利占比近陸港項目服務毛利占比近 20%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體盈利能力穩中有升，費用率相對穩定。公司整體盈利能力穩中有升，費用率相對穩定。從盈利能力看：2017 年，由于業務結構調整，低毛利的供應鏈貿易業務占比提升導致公司盈利中樞整體下移；2021年后，受益于貿易業務鏈條延伸帶來的毛利改善及高毛利陸港項目的落地，公司盈利水平持續改善，2024Q1 年公司整體毛利率/歸母凈利率相較 2023 年提升 0.55pct/0.54pc

21、t 至 19.98%/15.39%。從費用水平看：公司整體費用率相對穩定，2024Q1 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.17%/1.44%/0.20%/0.24%。0.0020.0040.0060.0080.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023供應鏈貿易服務跨境多式聯運綜合物流服務陸港項目服務合同項目其他業務供應鏈貿易服務,63.42%跨境多式聯運綜合物流服務,28.63%陸港項目服務,6.07%合同項目,1.85%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

22、23供應鏈貿易服務跨境多式聯運綜合物流服務陸港項目服務其他業務供應鏈貿易服務,38.48%跨境多式聯運綜合物流服務,41.91%陸港項目服務,19.49%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖7：2024Q1 公司毛利率公司毛利率/歸母凈利率歸母凈利率相較相較 2023 年年提升提升0.55pct/0.54pct 至至 19.98%/15.39%圖圖8：2024Q1 公司銷售公司銷售/管理管理/研發研發/財務費用率分別為財務費用率分別為0.17%/1.44%/0.20%/0.24%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

23、研究所 2、蒙煤業務穩中有升，非洲業務增長可期蒙煤業務穩中有升，非洲業務增長可期 2.1、中蒙：先手卡位運輸樞紐，公司基本盤較為牢固中蒙：先手卡位運輸樞紐，公司基本盤較為牢固 我國為煤炭消費大國，供給結構看，進口為國內供給的重要補充。我國為煤炭消費大國，供給結構看，進口為國內供給的重要補充。2023 年中國煉焦煤消費量為 5.9 億噸，其中煉焦煤進口量為 1.0 億噸，占比 17.2%，進口為國內煉焦煤消費的重要補充。分國別情況看，蒙古及澳大利亞一直是中國煉焦煤進口的主要國家，但近幾年蒙煤進口量占我國進口量的比重持續上升，2023 年，蒙煤占比由 2020 年的 33.4%上升至 56.0%。

24、而蒙古從地區上看，塔本陶勒蓋煤礦（TT 礦）距離我國甘其毛都口岸較近，因此塔本陶勒蓋煤礦也是我國重要的進口來源。除塔本陶勒蓋煤礦外，力拓旗下的 Oyu Tolgoi 銅礦于 2023 上半年投產，該礦距離甘其毛都口岸距離同樣較近，甘其毛都口岸為目前中蒙貿易的重要樞紐。圖圖9：中國煉焦煤進口量比重近年上行中國煉焦煤進口量比重近年上行 圖圖10：中國煉焦煤進口量各國占比（萬噸）中國煉焦煤進口量各國占比（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司的跨境多式聯運業務及供應鏈貿易業務在中蒙發展較好?？缇扯嗍铰撨\業務方面，公司為力拓的 Oyu Tolgoi 提供礦產

25、品物流和工程物流服務，每年為 Oyu 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%歸母凈利率銷售毛利率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020,000.040,000.060,000.080,000.02014201520162017201820192020202120222023中國煉焦煤消費量（左軸，萬噸）中國煉焦煤進口量（左軸，萬噸）進口占比（右軸，%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

26、0%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002014201520162017201820192020202120222023蒙古澳大利亞俄羅斯加拿大美國蒙煤占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 Tolgoi 提供每年不低于 70 萬噸的大宗礦產品物流和耗材及設備的跨境多式聯運服務；供應鏈貿易板塊方面，公司的供應鏈以蒙古焦煤為主。煤炭基本盤，銅礦再煤炭基本盤，銅礦再出發。出發。Oyu Tolgoi 地下礦的開發為近幾年最主要的銅礦增量項目之一，公司與 Oyu Tolgoi 深度綁

27、定，隨著 Oyu Tolgoi 產能的爬坡，公司有望持續受益。Oyu Tolgoi 地下礦項目投產進度符合預期，2023 年 Q1 順利投產。2023年 3 月 13 日，Oyu Tolgoi 地下礦順利投產，項目進度符合預期。隨著 Oyu Tolgoi 地下礦產能的進一步爬坡，我們預計2024-2027年Oyu Tolgoi地下礦銅產量分別為6.9、12.1、17.1、22.2 萬噸，每年分別增加 3.0、5.2、5.0、5.1 萬噸，加上露采礦山，Oyu Tolgoi 銅總產量 2024-2027 年分別為 19.9、25.1、30.1、35.2 萬噸。表表2：我們預計我們預計 Oyu T

28、olgoi 地下礦地下礦 2024-2026 年銅產量分別為年銅產量分別為 6.9、12.1、17.1 萬噸萬噸 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 礦石處理量（萬噸）4000 4000 4000 4000 4000 4000 銅礦品位 0.67%0.77%0.87%0.97%1.04%1.04%銅回收率 85%86%87%88%89%89%產能利用率 17%26%40%50%60%70%Oyu Tolgoi 地下礦銅產量（萬噸）3.9 6.9 12.1 17.1 22.2 25.9 Oyu Tolgoi 銅總產量（萬噸）16.9 19.9 25.1 30.1

29、 35.2 38.9 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司與公司與 OT 礦持有者礦持有者 Oyu Tolgoi LLC 已有多年的合作歷史已有多年的合作歷史 合同類型合同類型 簽約簽約對方對方 合同內容合同內容 合同金額合同金額 合同期限合同期限 跨境多式聯運 Oyu Tolgoi LLC 為OT貨物提供出站管理服務,包括保稅庫倉儲及物流運輸服務 框架協議 2015.7.10-2020.7.9 工程項目物流 Oyu Tolgoi LLC 嘉友國際提供運輸服務將活動房從中國運輸到 OT 礦 647.9 萬美元 2016.11.4-2018.03.30 地下工程項目物流服務 Oyu

30、Tolgoi LLC 為 OT 提供跨境多式物流服務 1751.73 萬美元 2017.08.07-2022.01.31 物流服務總承包 Oyu Tolgoi LLC 每年不低于 70 萬噸的銅精粉倉儲和研磨球、生石灰、礦山耗材及設備的跨境綜合物流服務 按照合同固定單價進行結算 2020.07.10 起執行,合同有效期 5 年，到期后可經 OT同意再延長 2 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 隨著隨著 Oyu Tolgoi 地下礦的地下礦的爬坡爬坡，我們對公司的業績彈性測算如下：，我們對公司的業績彈性測算如下：（1）產量上：產量上：根據 Oyu Tolgoi 地下礦的可研報告，公司 20

31、23-2025 年銅精礦含銅率為分別為 25%、26%、34%。根據我們測算，2024-2026 年 Oyu Tolgoi 地下礦年產銅金屬量為 19.9、25.1、30.1 萬噸，對應銅精礦產量為 76.5、73.9、88.4 萬噸。（2）運費上：運費上：根據 Oyu Tolgoi 地下礦可研報告，銅精礦運費每噸為 91.12 美元，匯率假設為美元:人民幣=1:7，假設 2024-2026 年銅精礦運費穩定在 91.12 美元/噸。（3）凈利率上：凈利率上：根據全資子公司嘉易達礦業，其中亞跨境多式聯運物流業務于2022 年凈利率約 29%，假設 2024-2026 年凈利率穩定維持為 29%

32、。（4）承運量：承運量：我們對嘉友國際分別按承運 10%、30%、50%進行假設。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 表表4：公司在公司在 Oyu Tolgoi 擴產下的利潤彈性擴產下的利潤彈性 2024E 2025E 2026E 嘉友國際承運 10%營收（萬元）4878.71 4710.71 5641.51 凈利潤（萬元）1414.83 1366.11 1636.04 嘉友國際承運 30%營收（萬元）14636.13 14132.13 16924.52 凈利潤（萬元）4244.48 4098.32 4908.11 嘉友國際承運 50%營收（萬元

33、）24393.55 23553.56 28207.54 凈利潤（萬元）7074.13 6830.53 8180.19 數據來源：開源證券研究所 2.2、中亞中亞：合作哈薩克銅業，開拓新版圖合作哈薩克銅業，開拓新版圖 在中亞版圖上，公司與哈薩克銅旗下 Aktogay、Bozshakol 銅礦山深入合作，而Aktogay、Bozshakol又為哈薩克銅業的主力礦山。2023年哈薩克銅業實現銅產量40.34萬噸，屬于中大型銅生產企業，未來隨著合作的深入，公司有望在中亞版圖上打開增長空間。公司于 2018 年參與哈薩克銅業兩項目的招標，后續獲得 3 份建設期及運營期工程物流合同，合同金額合計約 581

34、4.84 萬美元。表表5：公司公司與與哈薩克銅業簽訂合同情況哈薩克銅業簽訂合同情況 交易對手交易對手 合同期限合同期限 合同金額（萬美元）合同金額（萬美元）合同內容合同內容 哈薩克銅業 2018.1.1-2019.12.31 775.19 負責 Aktogay、Bozshakol 礦山運營耗材的物流運輸 哈薩克銅業 2018.6.29-2022.6.30 1770 負責 Aktogay、Bozshakol 礦區的貨物運輸 哈薩克銅業 2019.1.1-2022.12.31 3269.65 為 Aktogay、Bozshakol 項目提供生產銅精粉所用易耗材料-研 磨球、襯板以及其他運營生產設備

35、的全程國際物流服務 AZURITE LOGISTICS 2021.2.1-2022.12.31 框架協議，根據實際 物流服務量進行結算 為 Aktogay、Bozshakol 項目提供研磨球、襯板的全球物流運輸 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、中非：第二曲線，共“銅”成長中非：第二曲線，共“銅”成長 中非礦產資源豐富，銅鈷礦帶吸引大批投資。中非礦產資源豐富，銅鈷礦帶吸引大批投資。中非銅鈷礦帶是世界第三大銅礦富集區，目前已勘探 1.4 億噸銅、600 萬噸鈷，集中了全球 10%的銅礦資源與 70%的鈷礦資源。目前在開發的銅項目中，大量項目為中資企業控股，公司目前與紫金礦業深度綁定，隨

36、著國內各礦企項目的陸續開發，作為國內唯一的在非洲的物流企業，公司或有望進一步打開市場空間，與更多國內企業進行合作。由于非洲銅消費量仍然較小，剛果金及贊比亞所產出的銅礦需要大批量出口，而作為內陸國，其銅生產需要長距離送至港口進行裝運。目前運輸港口看，根據托克的規劃，主要運輸港口包括德班（Durban）、達累斯薩拉姆（Dar Es Salaam）、洛必拓（Lobito）、沃爾維斯灣（Walvis Bay）及貝拉（Beira）。德班港口為傳統的運輸通道，但近年面臨較大挑戰。南非德班港（Port of Durban）位于南非東海岸，瀕臨印度洋的西南側，是南非最大的集裝箱港，是非洲第二大集裝箱港口（僅次

37、于埃及的塞得港）。但近年由于洪水等自然災害及道路擁堵等原因，其運輸地位面臨較大挑戰。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖11：主要產銅區主要產銅區出出港口港口目前有五條運輸線路目前有五條運輸線路 資料來源：Trafigura 官網 為打通運輸線路，公司為打通運輸線路，公司圍繞中資企業銅礦項目，圍繞中資企業銅礦項目，在非洲做了三次投資建設在非洲做了三次投資建設。分別為卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目。公司布局分別改善了通往達累斯薩拉姆、貝拉、德班及洛

38、比托港口的運輸情況，三項目也同時為公司帶來可觀利潤。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 表表6：公司于非洲布局的主要項目情況公司于非洲布局的主要項目情況 區域區域 項目名稱項目名稱 投資金額（億美投資金額（億美元）元）建設周期建設周期（年）（年）項目主要建設內容項目主要建設內容 項目影響項目影響 運營周運營周期期（年）（年）剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目 2.29 3（1）1 號國道線卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段 150 公里公路（2）4座收費站（3）1 座薩卡尼亞邊境口岸，1 個薩卡尼亞陸港、1座 MOKAMBO 邊境口

39、岸 改善剛果（金）南部地區運輸條件，符合公司非洲區域跨境多式聯運業務的發展需求 25 剛果（金）剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目 3.63 5（1）坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目：主要是修復和改造 39 號國道的 219.4 公里公路（2）迪洛洛陸港現代化改造項目 形成連接科盧韋齊到迪洛洛陸港的公路網絡，依托安哥拉本格拉鐵路，可連接至洛比托港 22 贊比亞 贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目 0.76 3（1）贊比亞薩卡尼亞口岸；（2）恩多拉至薩卡尼亞公路及通往薩卡尼亞邊境道路，薩卡尼亞至穆富利拉公路；（3）恩多拉至薩卡尼亞公路收費站，薩卡尼亞至穆

40、富利拉公路收費站 實現剛果（金）薩卡尼亞陸港與贊比亞薩卡尼亞口岸的高效聯動，提升跨境通關效率，有望成為橫跨兩國、連接非洲東南部重要的陸路交通樞紐之一 19 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3.1、卡松巴萊薩卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升薩卡尼亞項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造級改造項目項目 公司具備卡薩項目 25 年特許經營權，即從 2019 年 8 月 12 日 至 2044 年 8 月 11日。2019 年 8 月，公司公告擬投資、建設、運營剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目，包括卡薩公路全長 150

41、km、2 座邊境口岸升級改造、薩卡尼亞陸港海關監管場所、2 個停車場以及 1 個生活區等建設。項目總投資額約2.29 億美元，預計項目投資回收期 5.44 年，財務內部收益率 27%。公司與政府成立合資公司，在完全返還項目投資總額及利息前，公司可分配 90%凈利潤；在完全返還項目投資總額及利息之后，公司可分配 80%凈利潤?？ㄋ砂腿R薩-薩卡尼亞項目為 Lubumbashi 地區前往各港口的必經節點，在前往達累斯薩拉姆港口的途中需經過卡松巴萊薩-Mokambo 一段，而通往德班與貝拉港，也需要經過卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路節點。該項目的投運不僅提高了當地運輸效率，也同時為公司創造可觀利潤。公司首次

42、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖12：卡松巴萊薩卡松巴萊薩-薩卡尼亞薩卡尼亞項目示意圖項目示意圖 資料來源：Google Maps、開源證券研究所 2022 年試運營較為順利，2022 年實現收入約 1 億元，凈利潤近 6000 萬元，凈利率近 60%。2020 年 5 月，該項目開始動工；2022 年 1 月，項目投運，道路通車，正式轉入收費試運營階段；2022 年 7 月，公司與剛果（金）海關總署完成邊境口岸、陸港運營協議的簽訂，莫坎博邊境口岸和薩卡尼亞陸港進入試運營。然而，受雨季及其他多因素影響，項目整體完工時間從 2022 年 6 月推

43、遲至 2023 年 9 月。圖圖13：卡松巴萊薩卡松巴萊薩-薩卡尼亞薩卡尼亞為通往達累斯薩拉姆為通往達累斯薩拉姆港港的重要節點的重要節點 資料來源：Google Maps、開源證券研究所 公司項目進一步延伸，多礦區進入項目輻射范圍。贊比亞特許項目卡薩項目的進一步延伸及整合，由薩卡尼亞延伸至恩多拉，中間延伸 Mufulira 公路，進一步提升了覆蓋該礦區運輸的覆蓋面積。兩項目合并下，眾多礦企均處于該項目的輻射范圍，金川國際主要項目例如 Ruashi、Kinsenda，五礦資源的 Kinsevere，中國有色礦業的盧安夏、Mwanbashi、謙比希及金誠信的 Lonshi 項目均處于輻射范圍。公司

44、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖14：卡薩項目及卡薩項目及贊比亞贊比亞特許項目輻射眾多礦區特許項目輻射眾多礦區 資料來源：Google Maps、開源證券研究所 2.3.2、迪洛洛項目迪洛洛項目 迪洛洛項目為迪洛洛項目為 Kambululu-Dilolo 道路，該道路為科盧韋齊通往洛比托港口的重道路，該道路為科盧韋齊通往洛比托港口的重要通道要通道，輻射當地重要企業項目，輻射當地重要企業項目。2023 年 3 月，公司公告，全資子公司中非國際擬與紫金礦業全資子公司金山香港組成聯合體，其中中非國際持股 51%，金山香港持股 49%，和剛果（金）

45、簽署合同，負責迪洛洛陸港的設計、融資、建設及特許運營，該項目總長度 219.4 公里，投資總額約 3.6 億美元，特許權期限為 30 年，其中施工時長 5 年，運營時長 25 年，預計 2028 年投運，為公司遠期貢獻成長性。表表7：坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目 主要內容主要內容 項目區位 迪洛洛陸港位于開賽東岸，毗鄰與安哥拉共和國接壤的邊境。項目建成后，坎布魯魯至迪洛洛路段將對接科盧韋齊至坎布魯魯路段，依托安哥拉本格拉鐵路，將剛果（金）與洛比托港連接起來，形成一條剛果（金）礦產資源西南方向的進出口通道。項目主體 Jas Gold

46、 HK Limited（嘉友國際持股 51%，紫金礦業持股 49%）項目投資金額 3.63 億美元 建設內容 1、坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目：(1)修復和改造第 39 號國道坎布魯魯至迪洛洛路段 219.4 公里公路；(2)修復和改造盧阿拉巴省迪武瑪至基森蓋 28 公里夯實土路；(3)修復和改造盧阿拉巴省卡薩吉至盧厄 7 公里夯實土路；(4)建設 4 個收費站和 2個稱重站 2、迪洛洛陸港現代化改造項目：(1)保稅倉庫；(2)聯合檢查辦公區；(3)聯合檢查通道區；(4)公路貨物海關特別監管區；(5)鐵路貨物海關特別監管區；(6)停車場；(7)配套商業設施：連接剛果(金)和安哥拉的開賽河

47、上的橋梁 項目收入 包括但不限于道路通行費、停車費、稱重費和運營產生的各類收益 特許權內容 特許權人擁有在項目區半徑 80 公里范圍內建設和運營迪洛洛（Dilolo）陸港的獨家權利 特許權期限 特許權期限為 30 年，包括建設階段 5 年和運營階段 25 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖15：迪洛洛項目迪洛洛項目在在主要銅礦區去往洛比托港的輻射區內主要銅礦區去往洛比托港的輻射區內 資料來源：Google Maps、開源證券研究所 迪洛洛項目輻射礦區廣泛，包括金誠信的 Dikuluwe 項目，紫金礦

48、業的Kamoa-Kakula、科盧韋齊項目，中國中鐵的 Sicomine 項目、嘉能可的 Kamoto 及Muntanda 項目，金川國際的 Musonoi 項目，洛陽鉬業的 TFM 及 KFM 項目。圖圖16：迪洛洛項目輻射眾多銅礦礦區迪洛洛項目輻射眾多銅礦礦區 資料來源：Google Maps、開源證券研究所 據艾芬豪公告，洛比托走廊是 Kamoa-Kakula 項目的最佳選擇，相比通過德班及達累斯薩拉姆，其路程天數縮短近一半，是更為低碳的選擇，2024 年 Q4 開始，Kamoa-Kakula 項目的銅精礦將通過洛比托走廊進行運輸。隨著迪洛洛項目的建成投運，紫金礦業的 Kamoa-Kak

49、ula 項目或將從中受益。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖17：洛比托港口是洛比托港口是 Kamoa-Kakula 運輸的最佳選擇運輸的最佳選擇 資料來源：艾芬豪公告 2.4、跨境多式聯運：跨境多式聯運：非洲版圖持續綻放，非洲版圖持續綻放，Kamoa-Kakula 三期放量下持三期放量下持續受益續受益 Kamoa-Kakula 三期放量下三期放量下，公司跨境聯運，公司跨境聯運有望持續受益。有望持續受益。2023 年 8 月公司中標紫金礦業、中信金屬剛果（金）Kamoa 礦銅產品跨境物流運輸服務，中標金額合計約 3789 萬美元。Kamo

50、a-Kakula 三期項目將于 2024 年 Q4 投產，并為 2025 年銅供給的核心增量項目，公司有望隨著 Kamoa-Kakula 三期的放量同步成長。表表8：嘉友國際圍繞中非持續布局嘉友國際圍繞中非持續布局 客戶客戶 客戶所屬客戶所屬公司公司 服務內容服務內容 合同金額合同金額 金山香港 紫金礦業 2023 年 8 月中標，自剛果(金)卡莫阿銅礦或科盧韋齊的盧阿拉巴銅冶煉廠經贊比亞的倉庫運往指定的非洲港口的銅產品跨境物流運輸服務 1891 萬美元 金屬香港 中信金屬 2023 年 8 月中標，自剛果（金）莫阿銅礦經贊比亞的倉庫運往指定的非洲港口的銅產品跨境物流運輸服務 1897 萬美元

51、 資料來源：公司公告、開源證券研究所 Kamoa-Kakula三期500萬噸選礦廠公司預計于2024年Q4投產，隨著三期投產，Kamoa-Kakula 礦石處理年產能將達到 1420 萬噸，選礦能力增長 54.3%。一期和二期選礦廠順利投產，公司預計 2023 年可達 920 萬噸礦石處理產能及 43 萬噸銅金屬量。一期選礦廠和二期選礦廠分別于 2021 年 5 月和 2022 年 3 月開始投產，目前合計選礦產能可達 760 萬噸，生產銅金屬量約 40 多萬噸。同時 2022 年二季度起，紫金礦業開始對現有產能進行技術改造，據 2024 年 1 月 10 日艾芬豪礦業公布的產量報告，公司首次

52、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 2023 年 Kamoa-Kakula 實現產量 39.4 萬噸，2024 年產量指引為 44-49 萬噸。結合紫金礦業公布第三期 500 萬噸選礦的產能建設計劃，我們預計 Kamoa-Kakula 2024-2027年銅金屬產量分別為 44.8、59.2、64.2、63.7 萬噸。表表9：我們預計我們預計 Kamoa-Kakula 2024-2027 年銅產量分別為年銅產量分別為 44.8、59.2、64.2、63.7 萬噸萬噸 項目項目 單位單位 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

53、2027E 礦石處理產能 萬噸 380 760 920 1420 1420 1420 1420 銅礦品位%6.5%6.35%5.80%5.70%5.32%5.28%5.24%銅回收率%87%87%87%87%87%87%87%產能利用率%50%80%85%64%90%99%99%銅金屬產量 萬噸 10.7 33.3 39.4 44.8 59.2 64.2 63.7 數據來源：公司公告、開源證券研究所 隨著隨著 Kamoa-Kakula 三期的擴產，我們對公司的業績三期的擴產，我們對公司的業績彈性彈性測算如下：測算如下：（1）產量上：產量上：根據艾芬豪披露的 2023 年 Kamoa-Kakul

54、a 的綜合發展計劃報告，2023-2024 年，公司預計年均生產銅精礦 91.7 萬噸，銅精礦含銅 45.5 萬噸，含銅率為 49.6%。2025-2029 年，公司預計年均生產銅精礦 143.1 萬噸，銅精礦含銅 65.4 萬噸，含銅率 45.7%。根據我們測算，2024-2026 年 Kamoa-Kakula 年產銅金屬量為 44.8、59.2、64.2 萬噸，對應銅精礦產量為 90.3、129.5、140.5 萬噸。（2）運費上：運費上：根據艾芬豪披露的 2023 年 Kamoa-Kakula 的綜合發展計劃報告，銅精礦運費每噸為 395 美金，匯率假設為美元:人民幣=1:7，假設 20

55、24-2026 年運費穩定維持在 395 美元/噸。（3）凈利率上凈利率上：根據全資子公司嘉榮悅達，其中非跨境多式聯運物流業務于 2019 年凈利率為 10%，假設 2024-2026 年凈利率穩定維持在 10%。（4）承運量：承運量：我們對嘉友國際分別按承運 30%、50%、70%進行假設。表表10：公司在公司在 Kamoa-Kakula 擴產下的利潤彈性擴產下的利潤彈性 2024E 2025E 2026E 嘉友國際承運 30%營收（億元）7.49 10.74 11.65 凈利潤（億元）0.75 1.07 1.17 嘉友國際承運 50%營收（億元）12.48 17.91 19.42 凈利潤（

56、億元）1.25 1.79 1.94 嘉友國際承運 70%營收（億元）17.48 25.07 27.19 凈利潤（億元）1.75 2.51 2.72 數據來源：開源證券研究所 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司未來項目規劃和主營業務景氣度的分析，我們對公司的盈利預測如下：跨境多式聯運綜合物流服務：非洲市場作為第二曲線多銅礦快速放量，為公司未來成長提供更多空間，中亞在煤炭高景氣背景下，運輸量或逐步恢復。隨著中非市場逐漸開展以及中亞市場進入收獲期，我們預計 2024-2026 年跨境多式聯運綜合物流服務板塊營收增速分別為 50%/40%/40%，考慮到中非市場業務占比提升且地區運輸條

57、件逐步改善下，毛利率或小幅下降，2024-2026 年毛利率分別為 29%/29%/29%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 供應鏈貿易服務：隨著煤炭市場景氣度持續上行，預計蒙煤進口維持高景氣，預計 2024-2026 年營收增速分別為 20%/10%/10%，在公司供應鏈服務能力增強的情況下，假設毛利率 2024-2026 年分別為 11.7%/12.6%/12.0%。陸港運輸：2023 年卡薩項目正式全年投運，2024-2026 年為非洲礦區項目產量釋放大年，出口通行車輛有望快速增長，盈利能力有望快速回升，我們預計 2024-2026年陸

58、港運輸板塊營收增速分別為 30%/30%/30%，在建設完成后，陸港運輸變動成本項較少，我們預計毛利率較為穩定，假設 2024-2026 年毛利率分別為 60%/60%/60%。表表11：公司分業務收入預測公司分業務收入預測 業務業務 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 跨境多式聯運綜合物流服務 收入（億元）12.04 20.4 20.02 30.03 42.05 58.87 毛利（億元）3.13 5.39 5.69 8.71 12.19 17.07 毛利率 26.01%26.41%28.42%29.00%29.00%29.00%供應鏈貿易服務 收入（億

59、元）19.38 22.09 44.35 53.22 58.55 64.4 毛利（億元）1.75 3.14 5.22 6.21 7.35 7.73 毛利率 9.03%14.22%11.78%11.70%12.60%12.00%陸港運輸 收入（億元）1.01 4.24 5.51 7.17 9.32 毛利（億元）0.77 2.65 3.86 5.02 5.59 毛利率 76.60%62.34%60%60%60%合計 收入（億元）31.42 43.49 68.63 88.78 107.78 132.61 毛利（億元）4.88 9.3 13.56 18.78 24.57 30.39 毛利率 15.54%

60、21.38%19.80%20.5%22.1%22.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 基于以上假設，我們預計公司 2024-2026 年將分別實現營收 88.78/107.78/132.61億元，同比增長 26.9%/21.4%/23.0%，將分別實現凈利潤 13.79/18.20/23.52 億元，同比增長 32.8%/32.0%/29.3%，對應 PE 估值 14.42/10.93/8.45 倍，相較于同行業公司，公司估值存在一定溢價，主要因為公司成長性更多來自海外板塊且受益于非洲剛果金銅資源的開發，在同行業中具備獨特性，與同行業公司比較具備較高增長潛力，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

61、表表12：可比公司估值分析可比公司估值分析（截至（截至 2024 年年 5 月月 20 日）日）股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股股）PE（倍）（倍）評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 華貿物流 7.02 0.47 0.55 0.60 0.65 14.94 12.68 11.75 10.75 未評級 中國外運 5.89 0.58 0.61 0.65 0.69 10.11 9.71 9.12 8.51 未評級 廈門國貿 8.20 0.64 1.14 1.35 1.47 12.81 7.21 6.07

62、5.57 未評級 密爾克衛 67.35 2.62 3.60 4.24 4.89 25.67 18.72 15.88 13.79 未評級 交運行業平均估值 15.88 12.08 10.70 9.66 嘉友國際 28.45 1.49 1.97 2.60 3.37 19.09 14.42 10.93 8.45 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除嘉友國際外，其余公司 EPS 與估值預測來自 Wind 一致預期 4、風險風險提示提示 地緣政治風險。地緣政治風險。公司主要業務區域涉及到多個國家，受國內外經濟宏觀環境、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

63、18/21 海外政局或政策變動影響較大。蒙煤進口量不如預期。蒙煤進口量不如預期。目前蒙煤貿易業務在公司業績中占比較大，若中蒙進出口政策波動或煤炭需求量不及預期，易對公司業績造成不利影響。項目建設不如預期。項目建設不如預期。若公司在剛果（金）、贊比亞的在建項目建設不如預期，易對公司業績增長造成不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 202

64、6E 流動資產流動資產 2742 3536 4638 5923 7635 營業收入營業收入 4829 6995 8878 10778 13261 現金 949 1781 2507 2902 4757 營業成本 3898 5636 7055 8393 10221 應收票據及應收賬款 194 325 360 420 534 營業稅金及附加 15 26 30 36 46 其他應收款 47 33 90 55 115 營業費用 7 12 14 18 22 預付賬款 578 371 1336 653 1558 管理費用 75 114 134 168 208 存貨 793 889 123 1640 394

65、研發費用 26 22 36 46 51 其他流動資產 181 137 221 253 278 財務費用 6-13-6-11-39 非流動資產非流動資產 2614 2932 3392 4025 4791 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 16 37 44 53 66 其他收益 9 17 12 13 14 固定資產 726 720 896 1093 1363 公允價值變動收益 0-0-0-0-0 無形資產 1583 1738 2053 2429 2868 投資凈收益 5-3 3 2 0 其他非流動資產 290 437 399 449 494 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產

66、總計 5356 6467 8030 9948 12426 營業利潤營業利潤 801 1208 1622 2130 2750 流動負債流動負債 1099 1425 1559 1797 2069 營業外收入 1 0 1 0 0 短期借款 0 54 18 24 32 營業外支出 4 2 2 3 2 應付票據及應付賬款 615 712 975 1145 1329 利潤總額利潤總額 798 1207 1620 2128 2748 其他流動負債 484 660 566 628 708 所得稅 118 165 241 308 395 非流動負債非流動負債 31 45 95 188 234 凈利潤凈利潤 68

67、0 1041 1379 1820 2354 長期借款 0 0 62 152 196 少數股東損益-1 2-0 0 2 其他非流動負債 31 45 34 36 38 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 681 1039 1379 1820 2352 負債合計負債合計 1130 1470 1654 1985 2303 EBITDA 824 1251 1628 2138 2749 少數股東權益 69 121 121 121 123 EPS(元)0.97 1.49 1.97 2.60 3.37 股本 500 699 699 699 699 資本公積 1839 1624 1624 1624 1624 主要

68、財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1744 2534 3531 4961 6929 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4158 4876 6255 7842 10000 營業收入(%)24.2 44.8 26.9 21.4 23.0 負債和股東權益負債和股東權益 5356 6467 8030 9948 12426 營業利潤(%)96.2 50.8 34.2 31.3 29.1 歸屬于母公司凈利潤(%)98.6 52.6 32.8 32.0 29.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.3 19.4 20.5 22.

69、1 22.9 凈利率(%)14.1 14.8 15.5 16.9 17.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)16.1 20.8 21.6 22.9 23.3 經營活動現金流經營活動現金流 508 1553 1216 1208 2805 ROIC(%)15.7 20.2 20.9 21.7 22.0 凈利潤 680 1041 1379 1820 2354 償債能力償債能力 折舊攤銷 55 94 67 84 106 資產負債率(%)21.1 22.7 20.6 20.0 18.5 財務費用 6-13-6-11-39 凈負債

70、比率(%)-22.1-34.2-37.6-33.5-44.0 投資損失-5 3-3-2-0 流動比率 2.5 2.5 3.0 3.3 3.7 營運資金變動-226 407-229-696 368 速動比率 1.2 1.6 2.0 2.0 2.7 其他經營現金流-1 21 8 12 17 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-473-539-524-715-871 總資產周轉率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 資本支出 480 513 617 694 836 應收賬款周轉率 27.1 28.9 27.3 27.8 28.0 長期投資-2-28-7-9-13 應付賬款周轉率 7.

71、0 8.6 8.5 8.0 8.4 其他投資現金流 9 2 100-12-23 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-239-185 34-98-79 每股收益(最新攤薄)0.97 1.49 1.97 2.60 3.37 短期借款 0 54-36 6 8 每股經營現金流(最新攤薄)0.73 2.22 1.74 1.73 4.01 長期借款-668 0 62 90 44 每股凈資產(最新攤薄)5.95 6.98 8.95 11.22 14.31 普通股增加 183 199 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 608-215 0 0 0 P/E 29.2 19.1 14

72、.4 10.9 8.5 其他籌資現金流-362-223 8-194-131 P/B 4.8 4.1 3.2 2.5 2.0 現金凈增加額現金凈增加額-189 833 726 395 1855 EV/EBITDA 23.1 14.6 10.8 8.1 5.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅

73、限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本

74、報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明 評級 說明 證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬

75、深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估

76、值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提

77、供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資

78、顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及

79、的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京 西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：