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1、 20232023 年年 1010 月月 3030 日日 SMOSMO-研發臨床階段研發臨床階段不可或缺的不可或缺的紐帶紐帶 普蕊斯普蕊斯（301257.SZ301257.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(首次首次)投資要點投資要點 分析師：胡博新分析師：胡博新 S1050522120002 基本數據基本數據 20232023-1010-2727 當前股價（元）67.32 總市值（億元）41 總股本（百萬股）61 流通股本（百萬股）36 52 周價格范圍（元）43.17-84.09 日均成交額（百萬元）74.31 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 項

2、目經驗豐富，客戶認可度高，新簽訂單量持續項目經驗豐富，客戶認可度高，新簽訂單量持續增長增長 公司主營業務為 SMO 服務，即為臨床試驗提供專業化服務的現場管理組織。主要提供臨床試驗執行方案，包括前期準備、試驗點啟動、現場執行、項目全流程管理等，確保申辦方臨床試驗的落地和執行，減少研究者的非臨床工作量以及提高臨床試驗的整體效率和合規性。截至 2023 年 H1，公司已累計承接超過 2700 個國際和國內臨床項目，覆蓋了腫瘤、內分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮膚疾病、風濕免疫性疾病、罕見病等 24 個領域。依托豐富的項目執行經驗，獲得跨國藥企公司認可，公司新增不含稅合同金額持續增長

3、，2020-2022 年新增不含稅合同金額的 CAGR 為 40.87%。2023 年 H1 新增不含稅合同金額為 6.3 億元，同比增長 32.94%。政策推動政策推動 SMOSMO 行業發展行業發展 藥監局加快藥品審批速度，藥企新藥研發熱情高漲，臨床試驗需求與日俱增。與此同時，政策對于臨床試驗的質量提出了高標準的要求，SMO 行業的重要性與日俱增。近年來，公司的業績持續增長，新簽訂單能力強勁。隨規模穩步擴大，公司不斷擴充 CRC 人員，擴展覆蓋臨床試驗機構數量和城市，規?；趬局畨Π寥灰倭?。根據灼識咨詢報告，中國 SMO 服務市場規模由 2015 年的 11 億元人民幣增加至 2021 年

4、的 69 億元人民幣，年復合增長率為 35.3%，預計 2030 年進一步達到350 億元人民幣，2021-2030 年的年復合增長率為 19.8%。疫情因素消退，毛利率修復疫情因素消退，毛利率修復 公司自成立以來，營收持續呈擴張趨勢，2014-2022 年營收 CAGR 為44.29%，2014-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 40.38%，其中 2020 年、2022 年增速略有下滑，主要系受到新冠疫情影響，公司臨床試驗周期被動拉長。2023 年 H1 疫情影響因素逐步消除，臨床試驗項目進度快速恢復，2023 年 H1 毛利率同比恢復提升 3.71 個百分點，公司毛利率有望持續回升。

5、2023 年 Q3 公司實現營收 5.44 億元，同比增長35.53%；歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 164.05%。盈利預測盈利預測 政策催化 SMO 行業蓬勃發展，疊加疫情因素消退公司毛利率修復，預測公司 2023-2025 年收入分別為 8.69、11.33、13.98 億元，歸母凈利潤分別為 1.39、1.91、2.47 億元，EPS 分別為 2.28、3.13、4.05元，當前股價對應 PE 分別為 29.5、21.5、16.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 新增訂單不及預期，藥企研發投入不及預期，臨床試驗服務面臨訴訟風險，人員流失風險及人員擴張不及預

6、期等風險。-20020406080100(%)普蕊斯滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）586 869 1,133 1,398 增長率（增長率（%）16.6%48.3%30.3%23.5%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）72 139 191 247 增長率（增長率（%）25.3%92.1%37.0%29.5%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）1.

7、19 2.28 3.13 4.05 ROEROE（%）7.6%12.8%14.9%16.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 BX9YuW8ZrVEZiXvW6MaO8OtRqQmOnOjMqRmMlOnOmNaQmMuNNZnQnMvPmNsM證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、精耕臨床試驗現場管理服務產業.5 2、SMO-藥品臨床階段的加速器.7 2.1、SMO 輔助臨床試驗高質量運行.7 2.2、國內 SMO 行業蓬勃發展，行業集中度有望提升.11 3、規?；哔|量服務團隊，構筑 SMO 行業領先水平.17 3.1、穩步

8、擴張，持續提升公司規?；趬?17 3.2、優秀的項目整合能力直擊臨床階段痛點.19 4、盈利預測評級.21 5、風險提示.22 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司核心人員簡介.6 圖表 4：2014 年-2023Q3 公司營收和歸母凈利潤情況.7 圖表 5：2018 年-2023H1 公司費用率和毛利率情況.7 圖表 6：SMO 行業價值鏈.8 圖表 7：全球 SMO 行業發展相關歷史事件.9 圖表 8：SMO 行業相關法律法規和產業政策.10 圖表 9：臨床試驗中各方職責和相互關系.11 圖表 10：2018-2022 年臨床實驗申請受

9、理量（件）.11 圖表 11：2018-2022 年新藥臨床試驗申請（件）.11 圖表 12：各國醫藥公司研發投入占比.12 圖表 13：創新藥研發投入成本高、周期長.12 圖表 14：2013-2022 年全球大型制藥企業研發投入.13 圖表 15：2013-2022 年大型創新藥企研發投入回報率.13 圖表 16：2014-2023Q2 國內外醫藥投資額.13 圖表 17：2014-2023Q2 國內外醫藥投資事件.14 圖表 18：臨床試驗階段 CRC 主要工作內容.15 圖表 19：2015-2030E 中國 SMO 市場規模及預測（億元）.16 圖表 20：2017-2019 年全國

10、 CRC 人員數量.16 圖表 21：2009-2022 年日本 SMO 行業公司數量.16 圖表 22：2009-2022 年日本 SMO 公司平均創收（百萬日元）.16 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 23：2022 年日本 SMO 行業市場份額和公司數量分布情況（日元）.17 圖表 24：2009 年日本 SMO 行業公司數量分布情況（日元）.17 圖表 25：2009-2020 年日本 SMO 行業市場份額變化情況.17 圖表 26：2018-2023H1 公司員工人數.18 圖表 27：2018-2023H1 在執行項目數量（個

11、）.18 圖表 28：2020-2023H1 公司臨床試驗機構和城市覆蓋.18 圖表 29：2023 年 H1 普蕊斯業務覆蓋區域.18 圖表 30：2020-2023H1 公司新增不含稅合同金額（億元）.19 圖表 31：2020-2023H1 公司存量項目合同金額（億元）.19 圖表 32：截至 2021 年公司累計推動產品上市情況.19 圖表 33：2018-2023H1 公司參與藥品上市臨床.20 圖表 34：公司與前十大客戶合作情況.20 圖表 35：人員管理和項目管理相關問題可觸發的課題升級.20 圖表 36：SOP 模塊主要內容.21 圖表 37：公司營業收入假設.22 證券研究

12、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、精耕臨床試驗現場管理服務產業精耕臨床試驗現場管理服務產業 新藥研發加速，新藥研發加速，布局布局 SMOSMO 加強研發加強研發質量標準質量標準。公司成立于 2013 年 2 月 22 日，是一家向國內外制藥公司、醫療器械公司及部分健康相關產品的臨床研究開發提供現場服務（Site Management Organizations，SMO）的公司。2015 年，國家藥監局“722 核查”中普蕊斯項目管理型 SMO 模式下 0 項目撤回，屆時 SMO 行業在臨床階段的重要性得以凸顯，自此 SMO 行業正式邁入發展增速期

13、。2016 年，公司成為中國大陸地區唯一一家 SMO 公司入選由中國、越南、日本等國家和地區最具代表性的 SMO 和 CRO 公司組成的亞太臨床試驗聯盟，并于 2022 年創業板上市，形成專攻 SMO 服務的發展態勢。公司致力于在申辦者、研究者和患者之間打造一個相互關聯的平臺，加快和提高新藥研發速度和質量。圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，Wind，華鑫證券研究 公司核心團隊具備多年公司核心團隊具備多年臨床試驗管理領域臨床試驗管理領域經驗。經驗。截止 2023 年 9 月 30 日，公司董事長、董事賴春寶先生直接持有公司 5.58%的股份；賴春寶先生系石河子市璽

14、泰股權投資合伙企業(有限合伙)和石河子市睿新股權投資合伙企業(有限合伙)的實際控制人，分別持有 99.60%和 86.29%的出資份額；楊宏偉先生與石河子睿澤盛為賴春寶先生的一致行動人，持有公司7.36%的股份，賴春寶先生為公司的實際控制人。公司前身為普瑞盛的 SMO 業務部門，負責執行普瑞盛與客戶簽署的臨床 CRO 服務合同中的 SMO 服務，公司核心團隊董事長、董事賴春寶先生，董事、總經理楊宏偉先生等人大多曾就職于普瑞盛，在臨床試驗管理領域具有豐富的經驗。銓融上海為公司的參股子公司，主營業務為軟件開發，目前主要平臺包括臨床試驗中心管理系統和臨床試驗執行管理平臺，助力公司深耕 SMO 業務。

15、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：公司：公司股權結構股權結構 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3 3：公司：公司核心人員簡介核心人員簡介 姓名姓名 職務職務 工作簡歷工作簡歷 賴春寶 董事長、董事 2000 年 3 月至今，任江西江南工程管理咨詢有限公司董事；2010 年 2 月至 2018 年 11 月，任江西鑫南城建投資有限公司執行董事；2010 年 2 月至今，任贛州市南康區德寶置業有限公司執行董事；2014 年 11 月至 2018 年 12 月，任普瑞盛董事長；2020 年 3 月至今，任銓融上海董事長；2

16、015 年 6月至今，任公司董事長。楊宏偉 董事、總經理 曾任潤東醫藥研發(上海)有限公司副總經理、美國華生制藥(常州)有限公司醫學部經理、依格斯(北京)醫療科技有限公司亞太區總監、普瑞盛副總裁；2020 年 3 月至今，任銓融上海董事；2013年 2 月創辦普蕊斯，至今任公司董事兼總經理。常婷 副總經理 2010 年 10 月至 2013 年 3 月，任普瑞盛項目經理；2013 年 3 月起，任公司副總經理。王月 副總經理 2011 年 4 月至 2013 年 5 月就職于普瑞盛，先后擔任臨床研究協調員，臨床研究協調員主管；2013年 5 月至 2016 年 10 月，先后擔任公司臨床研究協

17、調員主管，臨床研究協調員經理；2016 年 10 月起，任公司副總經理。陳霞 副總經理 2010 年 10 月至 2013 年 5 月就職于普瑞盛，先后擔任經理，項目管理主管；2013 年 6 月至 2020 年3 月，任公司總經理助理兼項目管理總監；2020 年 3 月至今，任公司副總經理。趙靜 副總經理 臨床試驗管理領域有超過十年的經驗，曾于 2010 年至 2018 年任公司副總經理，2021 年 6 月起任公司總經理助理。宋衛紅 財務總監 2010 年 6 月至 2012 年 1 月，任嘉華建材有限公司財務經理；2012 年 2 月至 2015 年 12 月，任普瑞盛財務總監；2015

18、 年 12 月至今，任公司財務總監。賴小龍 董事、董秘 2003 年 1 月至今，任江西江南工程管理咨詢有限公司董事長；2022 年 6 月至今，任銓融上海董事；2016 年 10 月至今，任公司董事兼董事會秘書。資料來源：Wind，華鑫證券研究 公司主營業務為向國內外制藥公司、醫療器械公司及部分健康相關產品的臨 床研究開發提供 SMO 服務，實現臨床試驗外包管理的一站式服務，更加高效地推進申辦方臨床試驗的落地和執行。公司自成立以來，營收持續呈擴張趨勢，2014-2022 年營收 CAGR=44.29%，2014-2022 年歸母凈利潤 CAGR=40.38%，其中 2020 年、2022 年

19、增速略有下滑，主要系受到新冠疫情影響，公司臨床試驗周期被動拉長。2023 年疫情影響因素逐步消除，臨床試驗項目進度快速恢復，2023 年 Q3 公司實現營收 5.44 億元，同比增長 35.53%；歸母凈利潤 1.01億元，同比增長 164.05%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：2 20 01414 年年-20232023Q3Q3 公司公司營收和歸母凈利潤營收和歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，華鑫證券研究 毛利率修復，毛利率修復，疫情因素逐步消退。疫情因素逐步消退。2020-2022 年公司毛利率略有下滑，主要系受到

20、疫情因素影響，臨床試驗受到限制/停止，患者的招募進度受阻。2023 年疫情因素消退，2023年 H1 毛利率同比恢復提升 3.71 個百分點，公司毛利率有望逐步回升。圖表圖表 5 5：2 2018018 年年-20232023H H1 1 公司公司費用率和毛利率情況費用率和毛利率情況 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2、SMOSMO-藥品臨床階段的加速器藥品臨床階段的加速器 2.12.1、SMOSMO 輔助臨床試驗高質量運行輔助臨床試驗高質量運行 SMO，即臨床試驗現場管理組織（Site Management Organization 的縮寫），是為臨床試驗提供專業化服務的組織。主要提供

21、臨床試驗執行方案，包括前期準備、試驗點啟動、現場執行、項目全流程管理等，確保申辦方臨床試驗的落地和執行。作為 SMO 的主要專業人員，臨床研究協調員（CRC）被分配到臨床試驗現場，在主要研究者（PI）的指導下支持日常非臨床工作。CRC 的一般工作范圍包括協助和協調項目可行性研究、項目批準申請、試驗中心啟動、受試者招募、篩選、入組和管理、藥物、醫療器械與生物樣本管理、數據錄 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 入和文檔管理、臨床試驗報告提交，主要目標是減少研究者的非臨床工作量以及提高臨床試驗的整體效率和合規性。圖表圖表 6 6：SMOSMO 行業價值

22、鏈行業價值鏈 資料來源：思派健康招股書，華鑫證券研究 臨床高質量臨床高質量趨嚴趨嚴，誕生誕生 SMOSMO 行業。行業。20 世紀 70 年代 SMO 在美國誕生，主要通過提供現場管理，幫助臨床機構搭建臨床試驗的執行體系，尤其是伴隨著 ICH-GCP 指導原則（為歐盟、日本和美國提供統一的標準）的實施，對臨床試驗的倫理、科學與效率等方面的要求逐漸提高且要求過程規范，各大學附屬醫院、大型公立醫院以及研究機構對臨床研究的要求較高，而醫療機構內部部門與設施復雜，這就要求在臨床試驗中需要專門人員從整體上對臨床試驗全程進行協調，也正因為這樣的背景，CRC 的角色應運而生。此后在 20 世紀 90 年代S

23、MO 行業在歐美以及日本迅速擴張，經過近三十年的發展已經逐漸成為醫藥研發產業鏈中不可缺少的環節。隨著越來越多的國際多中心臨床試驗（multi-regional clinical trual，MRCT)到我國開展，有公司開始模仿國外的 SMO 開展部分業務，即組建了以人力派遣為主的 CRC 團隊參與試驗，并在報價、管理、培訓等商業模式上搭建了沿用至今的中國 SMO 的基本框架。在 2009-2014 年的 5 年時間里，以人力派遣為主要業務的 SMO 公司紛紛成立，其臨床試驗項目主要來源于跨國制藥企業，尤其是 MRCT。由于質量和速度要求高，制藥企業雇傭了CRC 參與臨床試驗。但是此階段的 SM

24、O 的經驗和管理都尚在摸索階段，制藥企業大多是直接與 SMO 簽訂合同進行人員派遣，新藥研發行業包括研究機構對 CRC/SMO 沒有很多的關注。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：全球全球 SMOSMO 行業發展相關歷史事件行業發展相關歷史事件 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 國家藥監局持續出臺相關法律法規加強試驗數據質量監管，強調各方主體責任。國家藥監局持續出臺相關法律法規加強試驗數據質量監管，強調各方主體責任。國家食藥監局（CFDA）于 2015 年 7 月 22 日發布關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告（20

25、15 年第 117 號），對已申報生產或進口的待審藥品注冊申請開展藥物臨床試驗數據核查。自查階段主動撤回的注冊申請 317 個，占 20%。涉及國家臨床試驗核查結果公告有 3 個，30 個注冊申請被不予批準，并有部分 CRO 和臨床試驗機構被立案調查或者采取措施延伸檢查。2015 年“722”事件發生以后，沒有 CRC 參與的臨床試驗，其質量很難滿足藥政部門的核查要求，不僅是國外制藥企業，國內制藥企業的新藥臨床試驗也開始聘用 CRC。由于 CRC 的需求量在短期內迅速增加，對于 SMO 的管理形成較大的挑戰。在2015 年以后的幾年時間里，SMO 的管理逐步規范化、規?；?，整個制藥領域對 CR

26、C/SMO 的發展更加關注，CRC 的聘用和管理成為臨床試驗過程中不可缺少的一個重要環節。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 8：SMOSMO 行業相關法律法規和產業政策行業相關法律法規和產業政策 時間時間 相關政策和法律法規名稱相關政策和法律法規名稱 核心內容核心內容 2005 年 國家食品藥品監督管理局藥品特別審批程序 規定了突發公共衛生事件中應急所需防治 藥品的特別審批程序，以及該審批程序中 對于應急藥品進行臨床試驗的相關流程及要求。2010 年 藥物臨床試驗倫理審查工作指導原則 規定了藥物臨床試驗的倫理審查工作，包括倫理委員

27、會的組織與管理、職責要求，倫理審查的申請與受理，倫理委員會的倫理審查，倫理審查的決定與送達，以及倫理審查后的跟蹤審查等。2010 年 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 鼓勵醫藥企業技術創新，加大對醫藥研發的投入，鼓勵開展基礎性研究和開發共性、關鍵性以及前沿性重大醫藥研發課題。支持企業加強技術中心建設，通過產學研整合技術資源，推動企業成為技術創新的主體。2011 年 藥物 I 期臨床試驗管理指導原則（試行）規范指導了藥物 I 期臨床試驗的組織管理與實施，包括試驗職責要求、實施條件、質量保證、風險管理、合同和協議、試驗方案、受試者管理、試驗用藥品管理、生物樣本管理和分析、數據管理和統計

28、分析，以及總結報告等。2015 年 藥物臨床試驗質量管理規范 規定了臨床試驗標準全過程，包括試驗前的準備及必要條件、受試者的權益保障、研究者、申辦者及監查員的職責、試驗方案設計、組織實施、監查、稽查、記錄與報告、數據管理與統計分析、試驗用藥品管理、試驗質量保證和多中心試驗。2015 年 關于進一步加強藥物臨床試驗數據自查核查的通知 對于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作進行了細致規范。2016 年 醫療器械臨床試驗質量管理規范 規范了醫療器械臨床試驗全過程，包括臨床試驗的方案設計、實施、監查、核查、檢查，以及數據的采集、記錄，分析總結和報告等。2016 年 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三

29、個五年規劃 十三五規劃綱要對醫藥產業在今后五年的發展做出了重要規劃。其中，規劃提出“鼓勵研究和創制新藥，將已上市創新藥和通過一致性評價的藥品優先列入醫保目錄”。2017 年 藥物臨床試驗數據核查階段性報告 進一步完善現場核查技術標準和判定原則，加強與藥審中心的溝通銜接，不斷提高檢查水平，確保尺度不放松，標準不降低；不斷完善臨床試驗核查制度，完善核查工作數據庫，建立臨床試驗機構、申辦者檢查檔案信息，探索基于風險的核查制度，提高核查效率。2018 年 接受藥品境外臨床試驗數據的技術指導原則的通告（2018 年第 52 號）加強對接受藥品境外臨床試驗數據工作的指導和規范 2019 年 中華人民共和國

30、藥品管理法實施條例 藥物臨床申請經國家藥監局批準后，申報人應當在經依法認定的具有藥物臨床資格的機構中選擇承擔藥物臨床的機構。藥物臨床機構進行藥物臨床，應當事先告知受試者或者其監護人真實情況，并取得其書面同意。2020 年 藥物臨床試驗質量管理規范（國家藥監局、中華人民共和國國家衛生健康委公告 2020 年第 57 號）進一步細化臨床試驗執行過程各方的質量管理執行要求，保證藥物臨床試 驗過程規范，數據和結果的科學、真實、可靠，保護受試者的權益和安全 2020 年 藥物臨床試驗數據監查委員會指導原則（試行）（2020 年第 27 號）進一步明確數據監查委員的職責、任務和組成，為申辦方數據監查委員的

31、建立與實施提供指導性建議，確保數據監查委員的規范運作與順利實施 資料來源：NMPA，華鑫證券研究 一項臨床試驗，涉及多方參與，主要涉及的參與方包括申辦方（藥企、科研院所等）、臨床 CRO 機構、臨床試驗中心、SMO 機構。申辦方或 CRO 負責發起和組織一項臨床試驗，并派遣 CRA 負責組織相關項目的臨床監查并制定相關項目的臨床監查，實施計劃。SMO 派遣CRC，將項目管理功能導入新藥研發臨床試驗過程，從臨床試驗機構角度出發，以高效、經濟的方法引導、推進臨床試驗進度，提高試驗的質量，以確保臨床研究過程符合 GCP 和研究方案的規定，從而促進臨床試驗研究的規范化發展。證券研究報告證券研究報告 請

32、閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9 9：臨床試驗中各方職責和相互關系臨床試驗中各方職責和相互關系 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 2.22.2、國內國內 SMOSMO 行業行業蓬勃發展蓬勃發展，行業集中度有望提升，行業集中度有望提升 政策持續鼓勵研發創新。政策持續鼓勵研發創新。為促進創新產品的快速上市，國家藥監局進一步加快臨床試驗申請的審批速度，有效解決了此前因審評慢而導致的國家藥監局在鼓勵研發創新藥的同時進一步要求加強試驗數據質量監管，強調申辦方、臨床試驗機構和研究者等主體的相關責任。臨床試驗申請積壓情況得到改善，我國新藥臨床試驗數量實現快速增長。根據

33、IQVIA的數據顯示，總部位于中國的公司開發的在研產品數量和占比都有大幅度提高，占比是 10年前的近 4 倍。根據國家藥品監督管理局藥品評審中心的數據，新藥臨床試驗申請由 2018年的 786 個增加至 2022 年的 2244 件，預計未來國內醫藥臨床試驗需求持續增長。圖表圖表 1010：2 2018018-20222022 年年臨床實驗申請受理量（件）臨床實驗申請受理量（件）圖表圖表 1111：2 2018018-20222022 年新藥臨床試驗申請（件）年新藥臨床試驗申請（件）資料來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心，華鑫證券研究 資料來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心，華鑫證券研究

34、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：各國各國醫藥醫藥公司研發投入占比公司研發投入占比 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 臨床試驗是推動新藥必經環節。臨床試驗是推動新藥必經環節。醫藥產品上市前必須經過臨床試驗對其有效性、安全性進行全面評估，而美國、中國等國家的藥品監管部門都對藥品臨床試驗階段的數據質量作出明確要求，對不符合質控要求、數據質量差的上市申請不予批準，因此臨床試驗階段的質量控制也是影響醫藥產品上市的關鍵因素之一。根據灼識咨詢數據，中國制藥公司的研發投資由 2015 年的 682 億元增加至 2021 年的 2186

35、億元，年復合增長率為 21.4%。根據Frost&Sullivan 研究數據，2019 年全球臨床階段的研發開支占據整體醫藥研發開支的67.8%，以 2021 年計算用于臨床階段的研發開支高達 1482.11 億元。根據美國 PhRMA 網站統計數據，一項新藥研發項目從實驗室開發到最終獲批所需時間為 10 至 15 年，其中 I 至III 期臨床試驗所需時間長達 7 年，可見臨床試驗是醫藥開發產業鏈中最大的成本和時間投入環節。圖表圖表 1313：創新藥研發投入成本高、周期長創新藥研發投入成本高、周期長 資料來源：行行查，華鑫證券研究 藥企降本增效需求持續增長。藥企降本增效需求持續增長。根據 I

36、QVIA 數據，大型藥企研發費用從 2013 年開始基本逐年增長，2022 年達到了 1380 億美元，研發投入占據藥品銷售的比例多年保持在 16%以上。大型藥企研發費用極少下滑，主要系創新藥生命周期很有限，需要保持高研發投入開發新藥/提升劑型。而創新藥企研發投入回報率 IRR 從 2014 年開始逐年下降，2020 年、2021 年的研發投入回報率大幅上升得益于新冠相關藥物研發，疫情紅利消退后的 2022 年立刻回落至 1.2%?；貓舐食掷m下滑是雙重因素疊加所產生的結果，一方面新藥平均巔峰銷售額滑坡，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 另一方面

37、研發成本不斷攀升。近兩年投融資金額和事件的下降，加劇了藥企降本增效的需求，催化了臨床階段 SMO 公司的參與輔助，以保障臨床試驗的質量規范性和時效性從而達到降本增效的目的。圖表圖表 1414：2 2013013-20222022 年全球大型制藥企業研發投入年全球大型制藥企業研發投入 圖表圖表 1515：2 201013 3-20222022 年年大型創新藥企研發投入回報率大型創新藥企研發投入回報率 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 資料來源：艾美達咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 1616：2 2014014-20232023Q Q2 2 國內外醫藥投資額國內外醫藥投資額 資料來源：動脈網，華鑫

38、證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：2 2014014-20232023Q Q2 2 國內外醫藥投資事件國內外醫藥投資事件 資料來源：動脈網，華鑫證券研究 CRCCRC 有效解決臨床階段的事務性工作有效解決臨床階段的事務性工作，提升臨床階段時效性，提升臨床階段時效性。真實世界研究顯示，超過80%的臨床試驗至少延遲一到六個月，只有 10%的研究按時完成。而臨床試驗階段約 80%的工作為非醫學判斷的事務性研究工作，即 CRC 團隊被授權的工作范圍。此階段需要耗費大量的人力和時間進行執行、記錄等工作，SMO 的參與可顯著加

39、速推進臨床進展，提高臨床試驗質量，從而有助于藥企降低研發成本。商業化 SMO 企業可通過搭建完善的臨床試驗執行體系并委任 CRC 提供專業的現場管理服務，協助研究者執行臨床試驗中非醫學判斷性質的項目管理性工作，滿足了研究機構和研究者的需求，同時通過專業的項目管理能力，有效控制試驗成本、提高試驗執行效率、改善執行質量，很好地解決這一痛點。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1818：臨床試驗階段臨床試驗階段 CRCCRC 主要工作內容主要工作內容 階段階段 任務類型任務類型 CRCCRC 主要工作內容主要工作內容 臨床研究中心啟動 可行性

40、調查 預約研究者并開展問卷調研；確認并完成問卷收集；匯總并向申辦方匯報；保密協議及問卷掃描，保密協議原件及報告原件快遞 臨床試驗機構準備 接收文件/物資；接收研究藥物；配合建立臨床試驗機構文件夾；完成研究人員簡歷，資質收集；督促研究者完成網站培訓；本地檢測的費用明細的收集；本院所需申辦方提供物資設備的統計及反饋；臨床試驗系統開發與調試；實驗室正常值范圍資質收集 倫理遞交和機構倫理委員會事務 跟蹤倫理會議和相關要求，接收立項和倫理資料；推動立項或者倫理資料簽字流程；立項和倫理資料的遞交；跟進立項和倫理審批流程和結果 并反饋給申辦方 遺傳辦工作 協助臨床試驗機構準備相關文件；網上遞交文件及跟進；獲

41、取臨床試驗機構的簽字蓋章；跟進審批情況 合同相關流程協助 接收合同并遞交給研究者；跟蹤結果并反饋給申辦方 研究者會議 收集研究者信息 臨床試驗機構啟動 啟動會準備；與研究人員確認臨床試驗機構流程和授權表 臨床試驗執行階段 病人預篩 建立和更新患者庫，預篩數據庫，更新匯總病人預篩表格；與臨床機構人員的溝通；開展病人預篩工作；匯總病人庫數據；陪同門診；其他科室推薦 病人篩選、準備、治療及隨訪 篩選訪視；治療期隨訪；生存期及結束隨訪；病人報銷管理；病歷書寫監督；患者檢查引導；醫院信息系統（HIS）查詢 協助研究者報告嚴重不良事件及妊娠 嚴重不良事件/妊娠報告；文件收集；嚴重不良事件翻譯、傳真 研究者

42、文件夾/數據管理 研究者文件夾的管理；物資設備的定期校驗安排；篩選期數據管理；治療隨訪期及隨訪期數據管理；結束治療期數據管理；生存期及結束隨訪病歷數據管理；倫理和機構跟蹤 審核倫理資料；倫理和機構文件遞交和跟蹤；反饋信息給申辦方；與申辦方、研究者及機構倫理之間的協調工作 中心實驗室相關事務協調 實驗室標本運送及報告打??；試劑盒管理；藥代動力學/抗藥性抗體血樣管理；血樣存儲管理 影像相關工作 光盤寄送，提醒影像科研究者評估；影像刻盤和上傳系統 藥物管理 藥物分發回收；藥物表格管理；藥物交互式語音響應系統（IVRS）/交互式網絡響應系統（IWRS）管理；藥物溫度管理；藥物劑量的計算；中心藥房取藥還

43、藥運輸；中心藥房溝通 配合 CRA 監查 接收 CRA 發給臨床試驗機構和 CRC 的監查預約郵件；準備監查內容；CRA 與 CRC 統一復盤監查問題；與研究者溝通項目入組情況，進展情況，以及監查問題；CRA 監查后發給臨床試驗機構和 CRC 的問題匯總郵件；CRC 協助研究者一起回復問題的解決情況 臨床研究中心關閉階段 數據庫鎖定 數據庫鎖定 移交研究材料 按照倫理的要求管理文件；將文件送往 EC；文件存檔 遞交倫理/機構倫理委員會 CSR/研究結束告知函的遞交；跟進結果；協助遞交申辦方的意見回復 物資返還 物資返還 關閉試驗機構 參加關中心會議 臨床試驗中心質控和申辦方自查配合 配合申辦方

44、自查及協助研究者整改；配合機構質控及協助研究者整改 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 我國我國 SMOSMO 行業處于行業處于快速快速發展階段發展階段。根據灼識咨詢報告，中國 SMO 服務市場規模由 2015年的 11 億元人民幣增加至 2021 年的 69 億元人民幣，年復合增長率為 35.3%，預計 2030 年進一步達到 350 億元人民幣，2021-2030 年的年復合增長率為 19.8%。隨 SMO 市場輔助的臨床試驗機構數量的不斷增長，SMO 行業覆蓋臨床試驗機構規模也不斷擴大，隨之招募 CRC 人員數量也迎來了迅速增長階段。2017-2019 年，全國 CRC 人員數量由 968

45、7 人擴容至 20073人，2017-2019 年 CAGR 為 43.95%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：2 201015 5-20203030E E 中國中國 SMOSMO 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元）圖表圖表 2020：2 2017017-20192019 年全國年全國 CRCCRC 人員數量人員數量 資料來源：思派健康公開招股書，華鑫證券研究 資料來源：普蕊斯公開招股書，華鑫證券研究 SMOSMO 行業集中度提升大勢所趨。行業集中度提升大勢所趨。目前我國 SMO 行業的市場格局較為分散，呈現數家

46、頭部企業與多家尾部企業并存的競爭格局。根據“中國 CRC 之家”統計數據，截至 2021 年 12月注冊的 SMO 有 34 家，還有很多未注冊的規模較小的地方性 SMO 企業。國內 SMO 市場集中度不高，前五大公司收入整體市場份額約 25%-30%，根據灼識咨詢和中國 CRC 之家的數據顯示，除前五大公司 CRC 人員規模超過 1000 人外，無其他公司 CRC 人員規模超過 1000人。藥企降本增效的需求催化下，I 期臨床試驗階段開展多臨床試驗機構的數目明顯增加，對醫療機構的覆蓋范圍較小的 SMO 企業面臨較高的規?；趬?。參照日本 SMO 協會數據，2009-2022 年日本 SMO

47、行業協會公司數量逐年降低，但企業平均創收卻在逐年增長，2022 年年創收 30 億日元以上公司僅 4 社，但市占率卻達到了 88.7%。2022 年相較于 2009 年，市場份額及市占率均有不同程度的上漲：2009 年營收 30 億日元以上公司市場份額僅為 35.6%，到了 2022 年 30 億日元以上公司市場份額達到了 88.7%；2009年營收 10 億日元以上公司共 10 家，市占率 20.4%，2022 年營收 10 億日元以上公司共 5 家，市占率 23.8%。SMO 行業走向集中度提升是藥企研發需求驅動下的必然產物。圖表圖表 2121：20092009-20222022 年日本年

48、日本 SMOSMO 行業公司數量行業公司數量 圖表圖表 2222：20092009-20222022 年日本年日本 SMOSMO 公司平均創收（百萬日公司平均創收（百萬日元）元）資料來源：JASMO，華鑫證券研究 資料來源：JASMO，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2323：20222022 年日本年日本 SMOSMO 行業市場份額和公司數量分布情況行業市場份額和公司數量分布情況（日元）（日元）資料來源：JASMO，華鑫證券研究 圖表圖表 2424：20092009 年日本年日本 SMOSMO 行業公司數量分布情況（

49、日元）行業公司數量分布情況（日元）圖表圖表 2525：20092009-20202020 年日本年日本 SMOSMO 行業行業市場份額變化情況市場份額變化情況 資料來源：JASMO，華鑫證券研究 資料來源：JASMO，華鑫證券研究 3 3、規?；哔|量服務團隊，構筑規?；哔|量服務團隊，構筑 SMOSMO 行業行業領先水平領先水平 3.13.1、穩步擴張，持續提升公司規?；趬痉€步擴張，持續提升公司規?；趬?中國臨床試驗正處在高速變革的階段，已允許境外企業和科研機構在我國依 法同步開展國際多中心臨床試驗，及接受境外臨床試驗數據，我國開展多中心臨床試驗、參與國際多中心臨床試驗已成為臨床試驗的趨

50、勢。一個臨床試驗項目往往需涵蓋數家到數百家臨床試驗機構的現場管理服務，往往涉及對數十到數千名受試者、數位到數十位研究者以及多名申辦方相關人員之間的溝通協調，為了實現對臨床試驗機構的覆蓋，需要 SMO 企業向臨床試驗所在城市或臨近城市派駐更多 CRC 人員，因此對 SMO 企業的人員儲備和機構覆蓋能力提出更高的要求。公司 2018 年-2023H1 員工人數及臨床試驗機構覆蓋數量呈遞增趨勢，2018-2022 年公司員工人數年復合增長率為 25.68%。2023H1 公司員工人數由上年末的 3638 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 人增至 40

51、19 人，其中業務人員超過 3800 人。2023H1 公司服務超過 820 家臨床試驗機構，臨床試驗機構可覆蓋能力為 1300 余家，服務范圍覆蓋全國近 180 個城市。2018-2023 年 H1公司在執行項目數量持續增長，2023H1 公司在執行項目數量達到了 1635 個，2018-2022 年公司在執行項目數量年復合增長率為 41.42%。圖表圖表 2626：20182018-20232023H H1 1 公司員工人公司員工人數數 圖表圖表 2727：20182018-20232023H H1 1 在執行項目數量（個）在執行項目數量（個）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公

52、司公告，華鑫證券研究 圖表圖表 2828：20202020-20232023H H1 1 公司臨床試驗機構和城市覆蓋公司臨床試驗機構和城市覆蓋 圖表圖表 2929：2 2023023 年年 H H1 1 普蕊斯業務覆蓋區域普蕊斯業務覆蓋區域 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 新增訂單不斷增長。新增訂單不斷增長。公司以較高增速擴張員工，主要系在手訂單不斷增加帶來的需求。公司依賴多年積攢的項目經驗及扎實的實操口碑，存量合同金額為公司持續貢獻收入和利潤，同時公司新增訂單量持續增長注入新活力，奠定了公司未來 2-3 年的高增長趨勢。近三年公司新增不含稅合同金額持續增長

53、，2020-2022 年新增不含稅合同金額的 CAGR 為40.87%。2023 年 H1 新增不含稅合同金額為 6.3 億元，同比增長 32.94%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：20202020-20232023H H1 1 公司公司新增不含稅合同金額新增不含稅合同金額（億元）（億元）圖表圖表 3131：20202020-20232023H H1 1 公司存量項目公司存量項目合同金額合同金額（億元）（億元）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 3.23.2、優秀的項目整合能力直擊臨床階段

54、痛點優秀的項目整合能力直擊臨床階段痛點 項目執行經驗豐富。項目執行經驗豐富。截至 2023 年 H1，公司已累計承接超過 2700 個國際和國內臨床項目，覆蓋了腫瘤、內分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮膚疾病、風濕免疫性疾病、罕見病等 24 個領域，積攢了豐富的項目執行經驗。截至 2021 年，公司已累計推動上市的產品中超過 20%采用了國際多中心設計的臨床試驗，豐富的項目執行經驗使公司獲得跨國藥企公司認可，已通過默沙東、諾和諾德、百時美施貴寶、禮來、拜耳、艾伯維等眾多知名跨國藥企客戶的稽查程序并被納為其優選供應商。圖表圖表 3232：截至截至 2 2021021 年公司累計推動

55、產品上市情況年公司累計推動產品上市情況 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 攻克多個高難度項目攻克多個高難度項目，樹立專業標簽，樹立專業標簽。公司累計推動 130 余個產品在國內外上市，并助力多款特色藥品上市：國內首個自主研發用于治療小細胞肺癌的 PD-L1 抑制劑；國內首個且唯一用于系統性治療重度斑禿的創新靶向藥物；國內首個且目前唯一獲批用于非小細胞肺癌新輔助治療的免疫腫瘤療法；全球首個用于治療 EGFR 20 號外顯子插入突變局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的口服靶向藥物；全球唯一用于治療非透析慢性腎病患者貧血的EPO 受體高特異性小多肽月激動劑等。截至 2023H1，國內上市的 17 個 P

56、D-1/PD-L1 單抗新藥產品中，公司參與 10 個，占比 58.82%；國內處于臨床階段的 1 類減重新藥項目 27 個，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 公司參與了 8 個，占比 29.62%。專業能力有效綁定優質客戶，與客戶建立長效合作關系，加強公司高質大訂單的持續推進能力。圖表圖表 3333：20201818-2022023 3H H1 1 公司參與藥品上市臨床公司參與藥品上市臨床 圖表圖表 3434：公司與前十大客戶合作情況：公司與前十大客戶合作情況 國內上市數量國內上市數量 公司參與數量公司參與數量 公司參與比例公司參與比例 血液

57、腫瘤 48 15 31.25%胸部腫瘤 41 14 34.15%乳腺癌新藥 21 6 28.57%2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 恒瑞醫藥 是 是 是 是 基石藥業 是 是 是 是 默沙東 是 是 是 是 精鼎醫藥 是 是 是 是 康方生物 是 是 是 是 百時美施貴寶 是 是 是 是 豪森藥業 是 是 是 是 禮來 是 是 是 是 諾和諾德 是 是 是 是 IQVIA 是 是 是 是 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，公司招股書，華鑫證券研究 完備的人員培訓體系確保臨床試驗服務的穩定性和可靠性。完備的人員培訓體系確保臨床試驗

58、服務的穩定性和可靠性。自 2015 年起，隨著國家藥監局對臨床試驗的重視，制藥行業逐漸規范化，CRC 逐漸成為臨床試驗中必不可少的一員，CRC 團隊的經驗、能力及態度對 SMO 服務的質量至關重要，因此公司不斷對培訓體系進行迭代更新，實現人員培訓體系的完善和可控性。公司對于員工的培訓全面覆蓋職業生涯在新員工入職前、入職后將持續提供系統化的職業培訓，通過嚴格的培訓、指導、監測、項目實施跟蹤、客戶反饋等方式不斷提升 CRC 的服務能力，保證臨床階段管理符合 GCP 和 ICH-GCP 等質量標準。圖表圖表 3535：人員管理和項目管理相關問題可觸發的課題升級人員管理和項目管理相關問題可觸發的課題升

59、級 類別類別 可觸發的具體課題內容可觸發的具體課題內容 人員管理 前瞻性研究：屬于研究院自發課題，旨在為人員管理系統的實施以及問題的預防設定新的制度、系統，例如建立新的培訓模塊、制作新的管理工具、完善人才培養計劃等；橫向課題：旨在對現有系統作出改善和調整，例如更新人員管理手冊、規范現有流程中的不完善之處等；縱向課題：旨在解決新出現的棘手問題以及反復出現的普遍問題，例如需制定新制度、完全取代舊制度等情形；特性研究：根據區域特性或客戶的個性需求開展針對性研究；其他課題：人員管理執行過程中出現的其他問題 項目管理 以下相同類型的問題若發生超過 3 次，將觸發研究課題：項目會上發現的普遍問題；項目組內

60、出現的棘手問題；PM 團隊出現的普遍問題；PM 和 LM 合作出現無法推動的情況；外部合作和溝通方面的問題。資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 SOPSOP 保障臨床階段高質量的穩定性。保障臨床階段高質量的穩定性。臨床試驗項目執行周期較長、成本較高，故對于SMO 供應商的專業性和穩定性有較高依賴性。依托多年來積累的項目經驗，公司建立了快速的人才復制體系、科學完善的標準作業程序（Standard Operating Procedure，SOP）流程體系、標準化的 SMO 管理軟件系統以及規?；捻椖窟\作能力等輔助臨床試驗的推進。公 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信

61、、專業、穩健、高效 司根據 GCP 和 ICH-GCP 的規范要求，建立了全面的臨床試驗標準操作規程 SOP，涵蓋了 260余份 SOP 制度文件用于指導和規范員工開展 SMO 業務中的各項操作，全面覆蓋臨床試驗的各個環節，實現對臨床試驗數據質量的有效把控，有效地保證了公司臨床試驗服務的穩定性和可靠性。圖表圖表 3636：SOPSOP 模塊主要內容模塊主要內容 一級模塊名稱一級模塊名稱 二級模塊名稱二級模塊名稱 主要內容主要內容 三級模三級模塊塊數量數量 公司日常運營 整體要求 SOP 的管理和維護 5 人力資源與員工培訓 員工招募與培訓 14 信息技術 電子數據的管理和維護 6 行政管理 證

62、照文件、辦公物資、打卡、聯系 方式等的管理和維護 7 商業開發 招投標管理 1 其他 涉及的文件模板等 46 SMO 項目執行 試驗啟動 臨床試驗項目啟動前的一系列準備 5 試驗管理 臨床試驗進行中的一系列執行與管理工作 8 試驗結束 臨床試驗結束與數據歸檔等工作 2 質量控制 數據管理、稽查、視察等工作 3 數據采集 臨床試驗中數據采集的具體指引 4 通用工作指引 有關項目文件管理、計劃制定、人 員交接、關鍵績效指標、受試者管 理等的具體指引 13 標準化表格與文件模板 前述 SOP 涉及的所有標準化表格與 文件模板 39 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 信息化管理助力進一步實現降本信息

63、化管理助力進一步實現降本增效增效。依賴大數據、云計算、人工智能等技術，整合和優化龐大的數據資源，更快速地幫助臨床開發項目建立執行模型，縮短立項時間，加快啟動和執行速度，提高臨床試驗效率和試驗質量。構建智能化的臨床試驗管理體系，實現精細化管理確保所有員工在進行項目管理時遵循同樣的質量水平、實現同樣的執行效果。有效避免采用手工記錄、紙張提交交及書面審查的方式造成的資源浪費。4 4、盈利預測評級盈利預測評級 SMO 業務：2023-2025 年收入預計分別貢獻 8.69、11.33、13.98 億元，毛利率分別為28.2%、29.46%、30.36%。政策催化 SMO 行業蓬勃發展，疊加疫情因素消退

64、公司毛利率修復，預測公司核心業務SMO 業務 2023-2025 年收入分別貢獻 8.69、11.33、13.98 億元，歸母凈利潤分別貢獻 1.39、1.91、2.47 億元，EPS 分別為 2.28、3.13、4.05 元，當前股價對應 PE 分別為 29.5、21.5、16.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：公司營業收入假設：公司營業收入假設 營業收入（萬元營業收入（萬元）20212021A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 202

65、2025 5E E SMO 業務 50296.67 58622.97 86932.01 113255.02 139841.64 YoY 50.01%16.55%48.29%30.28%23.48%合計：合計：50296.67 58622.97 86932.01 113255.02 139841.64 營業成本（萬元）營業成本（萬元）20212021A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E SMO 業務 37177.45 42624.80 62417.18 79890.09 97385.72 合計：合計：37177.45 4262

66、4.80 62417.18 79890.09 97385.72 毛利率毛利率 20212021A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E SMO 業務 26.08%27.29%28.20%29.46%30.36%合計：合計：26.08%27.29%28.20%29.46%30.36%資料來源：WIND，華鑫證券研究 5 5、風險提示風險提示 新增訂單不及預期，藥企研發投入不及預期，臨床試驗服務面臨訴訟風險，人員流失風險及人員擴張不及預期等風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 公司

67、盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 677 555 608 715 應收款 91 134 175 216 存貨 0 0 0 0 其他流動資產 365 475 578 681 流動資產合計 1,133 1,164 1,360 1,612 非流動資產非流動資產:金融類資產 136 136 136 136 固定資產 9 8 6 5 在建工程 0 0 0 0 無形資產 1 1 1 1 長期股權投資 10 10 10 10 其他非流動資產 8 8 8 8

68、非流動資產合計 28 26 25 23 資產總計 1,161 1,190 1,385 1,636 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 10 14 18 22 其他流動負債 84 84 84 84 流動負債合計 208 99 103 107 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 非流動負債合計 0 0 0 0 負債合計 209 99 103 107 所有者權益所有者權益 股本 61 61 61 61 股東權益 952 1,091 1,282 1,529 負債和所有者權益 1,161 1,190 1,385 1,636 現金流量表現

69、金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 72 139 191 247 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 4 2 2 1 公允價值變動 1 0 0 0 營運資金變動-37-264-139-141 經營活動現金凈流量 40-123 53 108 投資活動現金凈流量-142 2 2 1 籌資活動現金凈流量-21 0 0 0 現金流量凈額-123-121 55 109 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 586586 869869 1,1331,1

70、33 1,3981,398 營業成本 426 624 799 974 營業稅金及附加 4 4 5 6 銷售費用 6 7 8 9 管理費用 44 50 66 80 財務費用-7-10-11-10 研發費用 32 38 44 53 費用合計 76 85 107 132 資產減值損失-5-1-1-1 公允價值變動 1 0 0 0 投資收益-1 0 0 0 營業利潤營業利潤 8181 160160 220220 285285 加:營業外收入 0 0 0 0 減:營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 8181 160160 220220 285285 所得稅費用 8 21 30 39 凈利潤凈利

71、潤 7272 139139 191191 247247 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 7272 139139 191191 247247 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率 16.6%48.3%30.3%23.5%歸母凈利潤增長率 25.3%92.1%37.0%29.5%盈利能力盈利能力 毛利率 27.3%28.2%29.5%30.4%四項費用/營收 12.9%9.8%9.5%9.4%凈利率 12.4%16.0%16.8%17.6%ROE 7.6%12.8%14.9

72、%16.1%償債能力償債能力 資產負債率 18.0%8.3%7.4%6.5%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.7 0.8 0.9 應收賬款周轉率 6.5 6.5 6.5 6.5 存貨周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 1.19 2.28 3.13 4.05 P/E 56.7 29.5 21.5 16.6 P/S 7.0 4.7 3.6 2.9 P/B 4.3 3.8 3.2 2.7 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 醫藥醫藥組組介紹介紹 胡博新：藥學專業碩士，

73、胡博新：藥學專業碩士，10 10 年證券年證券行業醫藥研究經驗，曾在醫藥新財富團隊行業醫藥研究經驗，曾在醫藥新財富團隊擔任核心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。擔任核心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。俞家寧：美國康奈爾大學碩士，俞家寧：美國康奈爾大學碩士，20222022 年年 4 4 月加入華鑫證券研究所，從事醫藥行月加入華鑫證券研究所，從事醫藥行業研究。業研究。谷文麗：中國農科院博士，谷文麗：中國農科院博士，20232023 年加入華鑫證券研究所。年加入華鑫證券研究所。吳景歡：中國疾病預防控制中心博士、副研究員，研究方向為疫苗、血制品、吳景歡：中國

74、疾病預防控制中心博士、副研究員，研究方向為疫苗、血制品、創新藥，創新藥，7 7 年的生物類科研實體經驗，年的生物類科研實體經驗，3 3 年醫藥行業研究經驗。年醫藥行業研究經驗。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅

75、 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、

76、高效 投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者

77、使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-231030132944