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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業研究行業研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2025 年 05 月 13 日 行業深度研究 看好 /維持 醫藥 醫藥 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 走勢比較走勢比較 子行業評級子行業評級 化學制藥化學制藥 無評級無評級 中藥生產中藥生產 無評級無評級 生物醫藥生物醫藥 無評級無評級 其他醫藥醫療其他醫藥醫療 無評級無評級 相關研究報告相關研究報告 -2022-09-01-2021-11-02 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAI

2、L： 分析師登記編號：S1190520090001 研究助理：李嘯巖研究助理：李嘯巖 電話：0755-83683312 E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190124070016 報告摘要報告摘要 生命科學上游行情復盤：輕舟將過萬重山生命科學上游行情復盤：輕舟將過萬重山 通過生命科學上游股價指數對近十年的行業發展歷史進行復盤，可大致分為萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9 月底）、反彈期（2024.9 至今）四個階段。2024 年 9 月 24 日以來，板塊漲幅 60%，跑贏醫藥生物 40 個百分點。參考 PS 歷史分位點，

3、板塊估值仍處于較低水平，值得重點關注。供給端：拐點已至，本土產品持續供給端：拐點已至，本土產品持續向向中高端升級中高端升級 供給影響日漸出清，表觀數據逐步恢復供給影響日漸出清，表觀數據逐步恢復。隨著產能出清、供需格局改善，板塊內公司的整體毛利率水平已走出低谷、部分公司出現回升趨勢；整體費用投入逐步趨緩，并于 2024 年實現負增長；資本開支/折舊攤銷降至近六年最低水平，資產、應收減值規模有望持續降低；回款逐步改善，賬上現金充足，行業并購事件頻發，未來整合有望加速。本土產品本土產品向向中高端突破，劍指全球領先水平中高端突破，劍指全球領先水平。我國科學產業起步較晚，且疫情帶來的高熱度使得行業呈現魚

4、龍混雜的狀態。不過，近幾年我們可以看到部分優質企業脫穎而出：垂直型公司中，百普賽斯、奧浦邁、鍵凱科技、華大智造等持續潛心鉆研，實現了中高端產品的突破；平臺型公司中，阿拉丁、諾唯贊等多年來堅持打造自主品牌，常備品種數量高速增長，與渠道快速拓展相協同。需求端：藥企支出邊際需求端：藥企支出邊際改善改善，國產替代迎來機遇，國產替代迎來機遇 科研科研院所院所和和中大中大型型藥企藥企研發支出研發支出穩步增長，融資改善或激活小穩步增長，融資改善或激活小型型藥藥企企投入投入高增長高增長。上游客戶以科研機構用戶為主，科研機構資金主要來自于國家補助和橫向合作：國家科研財政支出呈穩步增長態勢，橫向委托主要變量多體現

5、在企業端資金。企業端，中大型藥企研發投入穩步增長；海外一級市場融資改善，國內融資探底趨穩，預計在降息周期結合中國創新藥資產重估的雙重影響下，小型藥企研發支出增速有望迎來改善。此外，藥企外包滲透率逐步上升、國產 CXO 公司在手訂單高速增長，也有望帶動國產上游產品放量。國產國產品牌品牌認可度提高，替代認可度提高，替代外資外資進程有望加進程有望加速速。目前進口品牌仍占據主要市場，但近年來隨著國產產品認可度的提高、論文引用量快速增長等因素助力，蛋白類、培養基類等產品的國產化率不斷提升。此外，科學研究具有周期長的特點、且不同產品下的實驗數據解讀方式會存在差異，所以產品的長期可及性往往要重點考慮?；诖?/p>

6、，全球地緣政治波動影響下，產品自主可控的重要性進一步凸顯，國產化率有望進一步提升。(30%)(20%)(10%)0%10%20%24/5/1324/7/2424/10/424/12/1525/2/2525/5/8醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P2 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 相關標的：相關標的：奧浦邁奧浦邁：國產培養基龍頭，“培養基+CRO+CDMO”布局建成 阿拉丁阿拉?。簢a高端科研試劑自主品牌，海外有望貢獻新增量 百普賽斯：百普賽斯：重組蛋白國產龍頭，業

7、績拐點已至 諾唯贊：諾唯贊：分子類生物試劑龍頭，國產替代迎來機遇 鍵凱科技：鍵凱科技：國產 PEG 龍頭，新品放量有望打開成長空間 華大智造：華大智造：立足國內、拓展全球，看好國產替代加速 風險提示：風險提示：行業投融資惡化的風險；產品研發不及預期的風險；部分行業內卷加劇的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P3 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 目錄目錄 一、一、生命科學上游行情復盤：輕舟將過萬重山生命科學上游行情復盤：輕舟將過萬重山 .6 6 二、二、供給端：拐點已至，本土產品

8、持續向中高端升級供給端：拐點已至，本土產品持續向中高端升級 .1010(一一)供給影響日漸出清，表觀數據逐步恢復供給影響日漸出清，表觀數據逐步恢復 .1010(二二)本土產品向中高端突破，劍指全球領先水平本土產品向中高端突破，劍指全球領先水平 .1313 三、三、需求端：藥企支出邊際改善，國產替代迎來機遇需求端：藥企支出邊際改善，國產替代迎來機遇 .1717(一一)科研院所和中大型藥企研發支出穩步增長，融資改善或激活小型藥企支出高速增長科研院所和中大型藥企研發支出穩步增長，融資改善或激活小型藥企支出高速增長 .1818(二二)國產品牌認可度提高，替代外資進程有望加快國產品牌認可度提高，替代外資

9、進程有望加快 .2222 四、四、相關標的相關標的 .2424(一一)奧浦邁：國產培養基龍頭，“培養基奧浦邁：國產培養基龍頭，“培養基+CRO+CDMO”布局建成”布局建成 .2424(二二)阿拉?。簢a高端科研試劑自主品牌，海外有望貢獻新增量阿拉?。簢a高端科研試劑自主品牌，海外有望貢獻新增量 .2424(三三)百普賽斯：重組蛋白國產龍頭，業績拐點已至百普賽斯：重組蛋白國產龍頭，業績拐點已至 .2525(四四)諾唯贊：分子類生物試劑龍頭，國產替代迎來機遇諾唯贊：分子類生物試劑龍頭，國產替代迎來機遇 .2626(五五)鍵凱科技：國產鍵凱科技：國產 PEG 龍頭，新品放量有望打開成長空間龍頭，新

10、品放量有望打開成長空間 .2727(六六)華大智造：立足國內、拓展全球，看好國產替代加速華大智造：立足國內、拓展全球，看好國產替代加速 .2828 五、五、風險提示風險提示 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P4 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：生命科學上游指數的收盤價走勢.7 圖表 2：生命科學上游細分公司行情數據.8 圖表 3：生命科學板塊基金持倉結構分析.9 圖表 4：最新 90%成本籌碼結構與收盤價.9 圖表 5：各公司資本支出/折舊攤

11、銷水平.10 圖表 6：板塊資本支出/折舊攤銷算術平均值.10 圖表 7：板塊內各公司資產減值規模（億元）.10 圖表 8：板塊內各公司信用減值規模（億元）.10 圖表 9：板塊內公司毛利率同比變動統計.11 圖表 10：部分公司毛利率情況.11 圖表 11：2019-2024 各公司研發人員變動情況.11 圖表 12：2019-2024 各公司銷售人員變動情況.11 圖表 13：板塊整體研發費用增速降低.12 圖表 14：板塊整體銷售費用增速降低.12 圖表 15：板塊整體費用變動情況.12 圖表 16：板塊整體費用率變動情況.12 圖表 17：板塊經營現金流凈額與歸母凈利潤差額.13 圖表

12、 18：板塊貨幣資金及交易性金融資產合計.13 圖表 19：百普賽斯產品縱向對比 2024H1 VS 2021.14 圖表 20：奧浦邁主要目錄培養基產品縱向對比 2024 VS 2022.15 圖表 21：華大智造與 Illumina 測序儀對比.15 圖表 22：生命科學上游需求傳導示意圖.17 圖表 23：全球醫藥研發支出按中國、美國及其他地區拆分，2018-2030E.18 圖表 24：2020 年全球生物試劑市場按用戶類型拆分.18 圖表 25：2020 年中國生物試劑市場按用戶類型拆分.18 圖表 26：國家財政科學技術支出規模.19 圖表 27：國家自然科學基金醫藥相關規模及占比

13、.19 圖表 28：全球醫藥研發支出按中國、美國及其他地區拆分，2018-2030E.20 圖表 29：海外一級市場融資數據（按年度）.20 圖表 30：海外一級市場融資數據（按月度）.20 圖表 31：中國一級市場融資數據（按年度）.21 圖表 32：中國一級市場融資數據（按月度）.21 圖表 33：全球醫藥外包市場規模.21 圖表 34：全球醫藥外包滲透率.21 圖表 35：部分 CXO 公司在手訂單.22 圖表 36：蛋白類產品國產化率.22 圖表 37：培養基國產化率.22 圖表 38：各廠商論文引用量（篇）.23 圖表 39：奧浦邁營收與歸母凈利潤.24 圖表 40：奧浦邁毛利率與凈

14、利率.24 圖表 41：阿拉丁營收與歸母凈利潤.25 圖表 42：阿拉丁毛利率與凈利率.25 圖表 43：百普賽斯營收與歸母凈利潤.26 圖表 44：百普賽斯毛利率與凈利率.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P5 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表 45：諾唯贊營收與歸母凈利潤.27 圖表 46：諾唯贊毛利率情況.27 圖表 47：鍵凱科技營收與歸母凈利潤.28 圖表 48：鍵凱科技毛利率與凈利率.28 圖表 49：華大智造營收與歸母凈利潤.29 圖表 50：華大智造毛利率.

15、29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P6 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 一、一、生命科學上游生命科學上游行情復盤：行情復盤：輕舟輕舟將將過萬重山過萬重山 通過生命科學上游股價指數對近十年的行業發展歷史進行復盤，可大致分為萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9 月底）、反彈期（2024.9 至今）四個階段。萌芽期（萌芽期（2015-2019）：創新藥爆發創新藥爆發推動生命科學上游推動生命科學上游發展發展 2015 年，C

16、FDA 重啟對新藥的審評，被行業內普遍定義為中國創新藥元年。2015-2021 年期間，一系列的利好因素疊加：醫藥政策改革（國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見），與國際藥物研發接軌（中國加入國際人用藥品技術要求協調理事會），區域政策的扶持（蘇州工業園區和張江工業園區等），資本退出路徑順暢（港股 18A 政策和 2019 年科創板），海外人才回歸，以及多年審評空檔期給市場留出的巨大 fast-follow 空間。在上述要素的綜合作用下，中國創新藥的黃金時代正式開幕，帶動了生命科學上游的快速發展。催化期（催化期（2020-2022Q1）：疫情催生需求，上游企業國內外雙開花疫情催生需求，上

17、游企業國內外雙開花 2020-2021 年新冠疫情爆發，因生物醫藥研發生產需求激增以及海外供應鏈不暢，上游企業獲得了進入本土藥企研發和生產端的機會，憑借及時的響應速度和良好的服務獲得了豐富的現金流，并進一步優化產品和加深客戶關系。此外，在醫?？刭M的壓力下，醫藥企業有降本的訴求，國產品牌憑借較高的性價比加速替代進口產品的市場份額。同時，上游企業通過新冠產品進入海外知名生物醫藥企業，也促進了企業常規業務的拓展。出清期（出清期（2022Q2-2024.9）：供需失衡，供需失衡，泡沫破裂泡沫破裂 疫情催生了一定的泡沫，行業從 2022 上半年開始進入下行期。（1）供給端內卷：供需關系不匹配導致內卷嚴重

18、，相關公司收入、毛利受損；疊加催化期高投入經營模式導致的減值損失，利潤高度承壓。（2）需求端量價雙殺：在新冠產品需求逐步減弱、加息周期帶來生物醫藥投融資寒冬、集采壓制藥價等因素的影響下，行業出現量價雙殺的情況。反彈期（反彈期（2024.9 月至今月至今）：供需同頻共振，助力板塊向上供需同頻共振，助力板塊向上 板塊整體供需回暖，趨勢向上：（1）供給端，小型參與者日漸出清，企業表觀數據逐步恢復；本土產品持續向中高端突破，劍指全球領先水平。（2）需求端，整體投融資環境改善，科研院所和中大型藥企研發支出穩步增長，融資改善或激活小型藥企研發投入高速增長；國產產品認可度提高，替代進程有望加快。請務必閱讀正

19、文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P7 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表1：生命科學上游指數的收盤價走勢 資料來源：Wind，太平洋證券整理（注：指數系自定義選取生命科學上游領域內的21家公司，以下簡稱“板塊”，采用總股本加權的方式，以2016年初的收盤價為基，基數1000；數據截至2025年5月6日）指數指數自自 9 月月 24 日日以來以來跑贏醫藥生物跑贏醫藥生物 40 個百分點個百分點。生命科學上游板塊見頂于 2021 年第四季度，行業內的上市公司股價也多于 2021-2022 年達到

20、峰值，而后進入深度調整階段；板塊最高點最大跌幅為 79%，最高點至今跌幅為 67%。2024 年 9 月 24 日以來，板塊漲幅 60%，跑贏醫藥生物 40 個百分點。由于近兩年板塊整體處于出清階段，利潤端變化較大，參考 PS 歷史分位點，板塊估值仍處于較低水平。細分公司中，禾信儀器、聚光科技、華大智造等在國產科研儀器自主可控的浪潮下，取得了亮眼的行情表現。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P8 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表2：生命科學上游細分公司行情數據 證券簡稱證券簡稱

21、最高點最大跌幅最高點最大跌幅 最高點至今跌幅最高點至今跌幅 9.24 以來漲幅以來漲幅 9.24 以來漲幅以來漲幅（相對醫藥）（相對醫藥）PE 分位數分位數（上市至（上市至 9.23）PE 分位數分位數（上市至今）（上市至今）PS 分位數分位數（上市至（上市至 9.23）PS 分位數分位數（上市至今）（上市至今）禾信儀器-29%-24%326%306%/21%97%華大智造-77%-45%125%105%/0%89%聚光科技-79%-51%100%80%/3%31%阿拉丁-87%-69%76%55%0%28%1%23%奧浦邁-74%-56%71%50%34%100%0%24%納微科技-90%-

22、82%68%48%2%38%0%11%泰坦科技-91%-86%64%44%62%89%0%23%百普賽斯-81%-70%51%30%13%43%0%13%潔特生物-93%-86%47%27%0%4%1%15%鍵凱科技-89%-84%37%17%7%99%0%27%海爾生物-84%-78%33%13%3%34%0%12%諾唯贊-86%-82%33%12%97%/23%41%楚天科技-80%-74%32%11%/0%11%南模生物-76%-68%28%7%/62%1%17%東富龍-85%-81%26%5%27%89%0%3%康為世紀-70%-60%13%-7%/85%63%優寧維-83%-78%1

23、3%-7%98%0%1%36%泰林生物-83%-73%11%-9%99%81%5%7%近岸蛋白-75%-72%11%-10%/6%29%義翹神州-84%-82%6%-14%64%100%3%9%藥康生物-75%-67%6%-14%8%40%6%7%板塊整體板塊整體-79%-67%60%40%-資料來源：Wind，太平洋證券整理（數據截至2025年5月6日，“/”代表市盈率為負，“-”代表未統計相關數據）機構配置比例降至較低水平，相關公司深度套牢籌碼出清。機構配置比例降至較低水平，相關公司深度套牢籌碼出清。近年生命科學上游板塊的公募基金持倉占流通股比例逐年下降，2024 年已降至 9.28%，配

24、置比例處于較低水平。通過統計百普賽斯、奧浦邁、阿拉丁等五家公司的籌碼結構發現，90%的籌碼集中于現價附近，深度套牢盤出清，整體籌碼結構健康。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P9 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表3：生命科學板塊基金持倉結構分析 圖表4：最新 90%成本籌碼結構與收盤價 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理（數據截至2025年5月6日）0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024公募基金持

25、倉占流通股比例0102030405060百普賽斯奧浦邁阿拉丁藥康生物 納微科技最新收盤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P10 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 二、二、供給端：拐點已至，供給端：拐點已至，本土本土產品產品持續持續向向中高端升級中高端升級 (一一)供給供給影響影響日漸日漸出清出清，表觀，表觀數據逐步數據逐步恢復恢復 板塊整體資本板塊整體資本支出支出/折舊攤銷降至近六年最低水平。折舊攤銷降至近六年最低水平。疫情后行業處于出清狀態，小企業陸續關廠，上市公司板塊整體平均資本

26、支出/折舊攤銷于 2023 年降至接近 2018 年水平，2024 年已遠低于2018 年的數值。其中，鍵凱科技、海爾生物、藥康生物等多家公司降至近六年最低點。圖表5：各公司資本支出/折舊攤銷水平 圖表6：板塊資本支出/折舊攤銷算術平均值 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資產、應收減值規模資產、應收減值規模有望持續有望持續降低。降低。板塊整體經歷疫情間的高杠桿投入之后，面臨供需失衡的境況，于 2022-2024 年密集對資產和應收賬款進行了減值。根據 2024 年各公司的減值情況，我們發現大多公司資產及信用減值規模維穩或逐步降低，對利潤的影響有望逐步出清

27、。圖表7：板塊內各公司資產減值規模（億元）圖表8：板塊內各公司信用減值規模（億元）資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 0246810121416南模生物諾唯贊鍵凱科技聚光科技義翹神州華大智造阿拉丁泰林生物海爾生物康為世紀藥康生物近岸蛋白納微科技潔特生物奧浦邁百普賽斯楚天科技禾信儀器優寧維東富龍泰坦科技20182019202020212022202320240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024-10123456泰坦科技諾唯贊優寧維義翹神州百普賽斯阿拉丁康為世紀近岸蛋白海爾生物

28、泰林生物禾信儀器楚天科技東富龍納微科技奧浦邁華大智造南模生物潔特生物鍵凱科技聚光科技藥康生物2021202220232024-0.4-0.200.20.40.60.811.2泰坦科技諾唯贊優寧維義翹神州百普賽斯阿拉丁康為世紀近岸蛋白海爾生物泰林生物禾信儀器楚天科技東富龍納微科技奧浦邁華大智造南模生物潔特生物鍵凱科技聚光科技藥康生物2021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P11 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 毛利率逐步毛利率逐步恢復恢復。2020 年新冠疫

29、情影響下，供應鏈緊張疊加新冠相關產品需求急漲，生命科學上游相關企業毛利率大幅提升。此后受到日漸擁擠的競爭格局以及新冠疫情逐步褪去的影響，行業內卷加劇，毛利率開始下滑；其中不乏部分優質企業依然維持高毛利率水平，例如百普賽斯憑借其優質的蛋白產品及服務保持了較好的盈利能力。如今，伴隨著行業產能出清，供需格局逐步改善，板塊內公司的毛利率水平逐步恢復，例如阿拉丁、南模生物已走出低谷、出現回升趨勢。圖表9：板塊內公司毛利率同比變動統計 圖表10：部分公司毛利率情況 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 銷售、研發銷售、研發人員人員數量減少數量減少。板塊內整體研發人員經過

30、2021、2022 年的快速擴張之后，2023 年大多公司研發人員數量迎來同比下降，2024 年板塊整體延續該趨勢。此外，整體銷售人員的變動同樣符合該趨勢。圖表11：2019-2024 各公司研發人員變動情況 圖表12：2019-2024 各公司銷售人員變動情況 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 0510152020202021202220232024毛利率同比增長的公司數毛利率同比減少的公司數0204060801002018201920202021202220232024百普賽斯阿拉丁南模生物-1000-800-600-400-2000200400600

31、8001000泰坦科技義翹神州百普賽斯阿拉丁海爾生物泰林生物禾信儀器楚天科技東富龍納微科技潔特生物鍵凱科技聚光科技藥康生物201920202021202220232024-500-400-300-200-1000100200300400500南模生物鍵凱科技潔特生物聚光科技華大智造優寧維納微科技楚天科技東富龍義翹神州泰林生物阿拉丁禾信儀器諾唯贊泰坦科技百普賽斯海爾生物201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P12 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊

32、向上 銷售、銷售、研發研發費用費用的同比的同比增速逐步降低至負增長。增速逐步降低至負增長。除人員數量減少外，大多公司招待、推廣等銷售費用以及實驗所需試劑、耗材等費用呈負增長。綜合影響下，板塊整體研發費用、銷售費用同比增速逐步降低。板塊整體費用投入逐步趨緩，費用率保持較高水平。板塊整體費用投入逐步趨緩，費用率保持較高水平。板塊整體費用經過了 2020-2022 年的高速增長階段后增速減緩，2024 年費用實現負增長。板塊整體費用投入趨緩，但由于公司營業收入受到行業下行的影響，整體費用率仍保持較高水平。圖表13：板塊整體研發費用增速降低 圖表14：板塊整體銷售費用增速降低 資料來源：Wind，太平

33、洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 圖表15：板塊整體費用變動情況 圖表16：板塊整體費用率變動情況 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 板塊板塊資金充足，資金充足，整體回款逐步改善整體回款逐步改善。通過梳理經營性現金流金額與歸母凈利潤的差值發現，板塊整體現金回款情況于 2023 年開始逐步改善。2024 年，回款情況進一步改善，負值相對于 2023年同期進一步收窄，并于 2024Q3 回正。此外，生命科學上游板塊資金充足，為擴產、并購擴張等提供強力保障。-10%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022202320

34、24-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020182019202020212022202320242023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4費用（億元）yoy(10)0102030402018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P13 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖

35、，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 行業行業并購并購整合整合有望加速有望加速。生命科學上游行業細分品類多、單一產品市場空間小、不同產品間壁壘高，并購往往是擴張的有效手段，全球行業龍頭擴張歷程亦如此。經過疫情期間資本積累后的板塊出清階段，買賣雙方交易意愿強；疊加國家鼓勵并購系列政策的出臺，生命科學上游行業內并購交易趨于活躍。例如 2024 年阿拉丁收購源葉生物、neoLabMigge GmbH 等，泰坦科技收購邁皋儀器、潤度生物等；2025 年奧浦邁擬完成對澎立生物的收購。圖表17：板塊經營現金流凈額與歸母凈利潤差額 圖表18：板塊貨幣資金及交易性金融資產合計 資料來源：W

36、ind，太平洋證券整理（單位：億元）資料來源：Wind，太平洋證券整理（單位：億元）(二二)本土產品本土產品向向中高端中高端突破突破，劍指劍指全球領先水平全球領先水平 科學儀器被稱為高端制造業皇冠上“最耀眼的明珠”?？茖W儀器和科學試劑的種類紛繁復雜，不同門類之間既有一定的關聯，也存在難以逾越的技術鴻溝，整體呈現出小眾、分散的狀態。我國科學產業起步較晚，且經歷了疫情帶來的高熱度，致使低端領域魚龍混雜、競爭激烈；而在高端領域，百普賽斯、奧浦邁等公司多年潛心鉆研，實現了自主突破。此外，生命科學上游的發展獲得了國家政策上的支持，如上海市促進科學儀器和科研試劑創新發展行動方案（2025-2027 年）提

37、出，要“堅持以產品為牽引，強化關鍵核心技術攻關”，到2027 年“形成 5 個以上達到國際領先水平的科學儀器、10 個以上達到國際領先水平的科研試劑”。綜上，我們持續看好具有自主突破能力的企業在未來的表現。1.垂直型公司垂直型公司的的中高端中高端產品持續產品持續突破突破 百普賽斯百普賽斯：公司主要產品為重組蛋白和技術服務，同時提供抗體、試劑盒、磁珠等相關產品，產品種類、復雜度相較于 2021 年大幅增加。公司在擁有 GMP 級別質量管理體系平臺基礎上，結-30-20-1001020304020182019202020212022202320242023Q12023Q22023Q32023Q42

38、024Q12024Q22024Q32024Q40501001502002503003504004502018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P14 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 合細胞治療藥物生產規范，已成功開發近 40 款高質量的 GMP 級別產品，包括細胞因子、細胞激活用抗體和磁珠、全能核酸酶以及 Cas 酶等，適用于 CGT 藥物的規?；a和臨床研究；此外，公司還擁有部分市場稀缺產品，尤其是全長完整結構的多次跨膜蛋白產品。

39、值得特別關注的是，公司位于蘇州的 GMP 級別生產廠房已進入試生產階段，該工廠采用先進的工藝控制和全面的 GMP 級別質量管理體系，確保從源頭到成品的每一個環節都能嚴格防控外源性污染。圖表19：百普賽斯產品縱向對比 2024H1 VS 2021 資料來源：百普賽斯公司公告，太平洋證券整理（標紅為2024H1較2021多出的產品系列）奧浦邁奧浦邁：公司向客戶提供超過 100 種目錄培養基產品，CHO 細胞培養基、HEK293 細胞培養基、BHK 細胞培養基、昆蟲細胞培養基等是公司最主要的產品銷售類型，且在多個項目上展現了良好的產物表達量及批次間穩定性。公司持續進行產品升級，例如，2023 年公司

40、推出了多款針對不同 CHO 細胞亞型的高性能的新補料培養基、一款主要用于 CHO-K1、CHO-DG44 和 CHOS 細胞生長以及重組蛋白表達的基礎培養基、一款昆蟲細胞無血清培養基、兩款疫苗用無血清培養基及一款適合 NK 細胞擴增和狀態維持的無血清培養基。2024 年公司針對不同 CHO 細胞亞型，開發了專用基礎培養基和補料培養基；針對 293 細胞，提供了適用于瞬轉和穩轉的基礎培養基及補料；優化了一款適用于昆蟲細胞的培養基；在疫苗開發領域，升級了多款無血清培養基；同時，在細胞治療方向，也推出了多款高性能培養基，滿足不同細胞培養需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

41、行業深度研究行業深度研究 P15 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表20：奧浦邁主要目錄培養基產品縱向對比 2024 VS 2022 資料來源：奧浦邁公司公告，太平洋證券整理（標紅為2024較2022多出的產品系列）華大智造華大智造：華大智造與 Illumina 在不同通量測序平臺上（低通量、中通量、高通量）均有布局：兩者設備的 Reads 數量和數據產量基本處于同一水平；數據質量、測序周期上，華大智造擁有一定的領先優勢。綜合來看，華大智造的設備在高效率、高質量的產出方面更具優勢。此外，新一代測序儀的研發上，Illumina 與華

42、大智造均布局了納米孔測序技術。圖表21：華大智造與 Illumina 測序儀對比 資料來源：華大智造公司官網，Illumina公司官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P16 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 2.平臺型平臺型公司公司的的品類、渠道加速拓展品類、渠道加速拓展 阿拉丁阿拉?。汗径嗄陙韴猿执蛟熳灾骺蒲性噭┢放啤鞍⒗　?。2020 年，公司常備試劑品種超過 3.3 萬種，我們預計公司保持每年約一萬種的新品類拓展速度，至今公司常備品種接近 9 萬種。渠道拓展

43、方面，公司國內主要依托自身電子商務平臺進行線上銷售并輔以經銷，經過多年沉淀，積累了豐富的電商平臺建設經驗，與原有試劑品種形成良好互補，為客戶提供一站式的便利采購體驗，具有良好的銷售推廣渠道；海外市場中，2025 年 3 月，公司與默克生命科學代表在上海舉辦簽約儀式，本次合作意義重大，代表阿拉丁得到國際品牌的認可，有望加快公司海外拓展速度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P17 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 三、三、需求端需求端：藥企支出邊際藥企支出邊際改善改善，國產替代迎來機遇國

44、產替代迎來機遇 從客戶從客戶類型類型來看，來看，上游需求上游需求主要主要來自來自于于科研機構科研機構和醫藥和醫藥企業。企業?？蒲袡C構的需求主要受資助款影響，資助源于政府財政撥款（國家自然科學基金等中央/地方資助）、企業橫向合作、自有資金和捐贈資金等，前二者占據主要份額。醫藥企業的需求則取決于藥企研發投入力度；此外，隨著國內 CXO 行業發展帶動國產科研試劑使用量上升，藥企的外包意愿也是影響需求的關鍵因素。從下游行業來看，從下游行業來看，生命科學上游的需求大部分來自生命科學上游的需求大部分來自于于醫藥行業醫藥行業，剩余部分來自于新材料、新能源、節能環保、航空航天等領域。如阿拉丁的醫藥類客戶在企業

45、客戶中占比約 50%，百普賽斯等專注生物試劑企業的比例會更高。圖表22：生命科學上游需求傳導示意圖 資料來源：太平洋證券整理 中國中國生物醫藥市場生物醫藥市場在研發開支方面仍有較大的增長潛力。在研發開支方面仍有較大的增長潛力。2022 年中國制藥研發投入總額為326 億美元，占全球藥品研發開支的 13.5%。隨著藥物創新需求的增加、政策的鼓勵加持、資金和專家的流入，弗若斯特沙利文預計 2030 年中國制藥研發開支將達到 675 億美元，2022 年至 2030年期間復合年增長率約為 9.5%，增長率遠高于全球水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研

46、究 P18 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表23：全球醫藥研發支出按中國、美國及其他地區拆分，2018-2030E 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 (一一)科研科研院所院所和和中大中大型型藥企藥企研發研發支出穩步增長支出穩步增長，融資改善或激活小融資改善或激活小型型藥藥企支出高企支出高速速增長增長 1.科研機構科研機構用戶占據主要位置用戶占據主要位置，財政支出財政支出規模規模穩步增長穩步增長 上游客戶以科研機構用戶上游客戶以科研機構用戶為主為主。以生物試劑為例，據弗若斯特沙利文統計，2020 年全球生物試劑市場中科研機

47、構用戶的市場份額為 61.60%、高于工業科研用戶的 38.40%。國內的份額分布同樣符合該特點，科研機構用戶占據主要位置。圖表24：2020 年全球生物試劑市場按用戶類型拆分 圖表25：2020 年中國生物試劑市場按用戶類型拆分 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 61.60%38.40%科研機構用戶工業科研用戶67.30%32.70%科研機構用戶工業科研用戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P19 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上

48、國家科研財政支出呈穩步增長態勢國家科研財政支出呈穩步增長態勢?？蒲袡C構端的資金來源多以國家補助為主，除 2020 年疫情影響外，國家財政科學技術支出規模穩步增長。其中，以國家自然科學基金為例，2020-2024 年醫學、化學、生科類的基金規模保持平穩增長態勢，三者合計占比始終維持 30%左右。圖表26：國家財政科學技術支出規模 圖表27：國家自然科學基金醫藥相關規模及占比 資料來源：國家統計局，太平洋證券整理 資料來源：國家自然科學基金委員會，太平洋證券整理 橫向委托相關經費通常由國家、學校、企業三方承擔，具體承擔份額需協商議定，往往企業端承擔份額較大。由于國家財政的支持較為穩定，我們認為主要

49、變量多體現在企業端，下文將對該內容展開論述。2.中大型中大型藥企研發藥企研發投入投入穩步穩步增長增長，融資端改善，融資端改善有望激活小型有望激活小型藥企藥企研發研發支出高增長支出高增長 中大型公司研發投入穩步增長，中大型公司研發投入穩步增長，降息周期下小型公司降息周期下小型公司增速有望迎來改善增速有望迎來改善。疫情期間，制藥公司研發投入統一迎來高增長。2022 年美國開啟加息周期通道，小型公司研發支出增速受影響最為嚴重。2024 年末，隨著美國步入降息周期，小型公司的研發支出增速有望重回高增長，據弗若斯特沙利文預計，2024-2026 年小型公司研發支出的同比增速有望達 10.61%、11.1

50、9%、11.02%。-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%02040608010012020202021202220232024醫學、化學、生科國自然基金規模（億元）占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P20 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表28：全球醫藥研發支出按中國、美國及其

51、他地區拆分，2018-2030E 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理（單位：十億美元）海外海外一級市場一級市場融資改善，國內融資融資改善，國內融資探底探底趨穩趨穩。海外一級市場投融資經歷了加息周期帶來的寒冬之后，從 2024 年開始逐步回暖，醫藥投融資全年實現了同比增長。隨著美國降息周期的開啟，預計未來醫藥領域投融資將進一步改善。國內方面，2024 年一級市場投融資降幅進一步收窄，預計在降息周期結合中國創新藥資產重估的雙重影響下，國內投融資有望迎來拐點。圖表29：海外一級市場融資數據（按年度）圖表30：海外一級市場融資數據（按月度）資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 資料來源：醫藥魔方，

52、太平洋證券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250大型制藥公司中型制藥公司小型制藥公司大型制藥公司yoy中型制藥公司yoy小型制藥公司yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400海外融資金額（億美元）海外yoy-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03

53、2024/052024/072024/092024/112025/012025/03海外融資金額（億美元）海外yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P21 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表31：中國一級市場融資數據（按年度）圖表32：中國一級市場融資數據（按月度）資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 資料來源：醫藥魔方，太平洋證券整理 藥企外包滲透率逐步上升，藥企外包滲透率逐步上升，有望有望帶動國產帶動國產產品產品放量。放量。醫藥外包市場規?？焖僭鲩L，據弗若斯特沙利文預計，20

54、24 年全球市場規模有望達到 1476 億美元，同比增長 7.82%。同時，滲透率逐步提升，2024 年預計達到 51.20%。本土 CXO 公司受益于整體市場的快速增長，同時給國產生命科學上游產品帶來發展機遇。圖表33：全球醫藥外包市場規模 圖表34：全球醫藥外包滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201401602010201120122013201420152016201720182019202020212022202320

55、24中國融資金額（億美元）中國yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03中國融資金額（億美元）中國yoy0%5%10%15%20%25%0100200300400500市場規模（十億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202

56、02021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P22 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表35：部分 CXO 公司在手訂單 公司公司 在手訂單金額在手訂單金額 同比同比 備注備注 藥明康德 Q4 493.1 億元+47%2024 年新增客戶約 1000 家，TIDES 在手訂單同比增長104%藥明生物 Q4 185 億美元-10%統計口徑為“未完成訂單”藥明合聯 Q4

57、9.9 億美元+71%統計口徑為“未完成訂單”康龍化成/2024 新簽訂單同比增長超過 20%凱萊英 Q4 10.5 億美元+超 20%2024 新簽訂單同比增長約 20%博騰股份/+近 30%2024 新簽訂單同比實現快速增長 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 (二二)國產國產品牌品牌認可度提高，替代認可度提高，替代外資外資進程有望加快進程有望加快 進口進口品牌仍品牌仍占據主要市場，占據主要市場，但但國產化率不斷提升。國產化率不斷提升。以 Thermo Fisher、Takara、QIAGEN 等企業為首的外資品牌已發展多年，其試劑質量較高并得到市場肯定，因此占據國內科研試劑市場的主要份

58、額。國產科研試劑廠商起步較晚，市場份額較小，但其通過自主創新不斷提高產品認可度，加速國產替代外資的進程。圖表36：蛋白類產品國產化率 圖表37：培養基國產化率 資料來源：華醫研究院，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 國產國產產品產品的的論文引用量快速增長，產品認可度提高論文引用量快速增長，產品認可度提高。據知了窩數據平臺統計，選擇阿拉丁、百普賽斯等四家公司作為樣本，2019-2023 年該五家公司的產品論文引用量大幅增長；2024 年增0%10%20%30%40%2019202020212022三家頭部國產企業占五大頭部企業國內收入的比重0%5%10%15%20%25%

59、30%35%40%20172021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P23 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 長出現分化：阿拉丁、南模生物持續高增長，百普賽斯增速下滑，義翹神州持平，我們認為均系正常波動，不改長期增長趨勢。圖表38：各廠商論文引用量（篇）2019 yoy 2020 yoy 2021 yoy 2022 yoy 2023 yoy 2024 yoy 阿拉丁 15856 38%20918 32%25953 24%33868 30%36064 6%43164 20%百普賽斯 8

60、3 19%154 86%346 125%425 23%486 14%402-17%義翹神州 1048 28%1671 59%2580 54%2938 14%2993 2%2980 0%南模生物 238 41%339 42%493 45%721 46%851 18%1070 26%資料來源：知了窩，太平洋證券整理 全球全球地緣地緣政治政治波動波動，自主可控重要性凸顯自主可控重要性凸顯。近期全球地緣政治波動興起，制裁與關稅等貿易博弈顯現，如 2025 年 1 月中旬美國對高參數流式細胞儀和用于蛋白質組學分析的液相色譜質譜儀的出口進行了限制，隨后我國將測序儀龍頭 Illumina 列入不可靠實體清單

61、；又如美國頻繁變化的關稅政策。在該背景下，產品自主可控的重要性進一步凸顯。由于科學研究具有周期長的特點、且使用不同產品的實驗數據解讀方式會存在差異，所以產品的長期可及性往往需要重點考慮，國產品牌的需求有望快速提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P24 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 四、四、相關標的相關標的 (一一)奧浦邁奧浦邁：國產培養基龍頭，國產培養基龍頭，“培養基“培養基+CRO+CDMO”布局建成”布局建成 奧浦邁成立于 2013 年，已形成“培養基+CDMO”雙向協同的

62、業務布局。此外，公司擬收購澎立生物，從而有利于提高臨床前研究能力、形成“培養基+CRO+CDMO”閉環。公司位居中高端培養基領域國產第一，可向客戶提供的目錄培養基產品達100多種，并于2024年完成了 35 個定制化培養基開發項目。截至 2024 年末，公司共有 247 個已確定中試工藝的藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，同比增長 45.29%。公司 CDMO 業務以細胞株構建和 CMC項目為主，項目量達數百個。隨著 D3 工廠全面投入使用，標志著公司已具備臨床 III 期及商業化生產能力。公司的培養基業務經歷了疫情期間的快速發展，以及 2023 年短暫調整后，2024 年該業務繼續高增長

63、，同比增長 38.70%。CDMO 業務受到行業環境以及公司投產節奏的影響，2023-2024 年均實現負增長，影響公司短期利潤。隨著公司新產能投產隨著公司新產能投產、疊加疊加 CDMO 業務逐季改善，未來有望業務逐季改善，未來有望顯著提升公司的顯著提升公司的 CDMO 服務能力，業務虧損有望逐步收窄。服務能力，業務虧損有望逐步收窄。圖表39：奧浦邁營收與歸母凈利潤 圖表40：奧浦邁毛利率與凈利率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 (二二)阿拉丁阿拉?。簢a高端科研試劑自主品牌國產高端科研試劑自主品牌，海外有望貢獻新增量，海外有望貢獻新增量 阿拉丁成立于

64、2008 年，是一家集研發、生產及銷售為一體的科研試劑制造商，持續自主開發新品種、經營自有品牌，業務涵蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領域，同時配套少量實驗耗材。我們預計公司保持每年約一萬種的新品類拓展速度，至今公司常備品種接近 9-200%0%200%400%600%(2.0)0.02.04.02018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）-150%-100%-50%0%50%100%2018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分

65、 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P25 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 萬種。渠道方面，公司于 2011 年搭建自主電商平臺，經過多年沉淀積累了豐富的電商平臺建設經驗，與原有試劑品種形成閉環，為客戶提供一站式的便利采購體驗；海外市場方面，2025 年 3 月，公司與默克生命科學代表在上海舉辦簽約儀式，本次合作代表阿拉丁得到國際品牌的認可，有望加快公司海外拓展速度。公司收入主要來源于國內，高校業務的收入占比約為 30-40%。在在穩步增長的科研需求穩步增長的科研需求的助力的助力下，高?？蛻糁瘟斯緝壬鲩L的基本盤

66、，下，高?？蛻糁瘟斯緝壬鲩L的基本盤，助力公司在助力公司在企業端企業端需求下行需求下行期期實現實現相對穩健的業績相對穩健的業績和和盈利能力盈利能力。此外，公司自 2023Q4 開始進行控費管理，效果逐步顯現。圖表41：阿拉丁營收與歸母凈利潤 圖表42：阿拉丁毛利率與凈利率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 (三三)百普賽斯百普賽斯：重組蛋白國產龍頭，業績拐點已至重組蛋白國產龍頭，業績拐點已至 百普賽斯成立于 2010 年，主要產品為重組蛋白和技術服務，同時提供抗體、試劑盒、磁珠等相關產品，應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及

67、驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制等環節。公司業務以海外客戶為主，客戶覆蓋強生、輝瑞、恒瑞醫藥、信達生物國內外等醫藥企業，產品覆蓋超過 70 個國家和地區，贏得 9,000 多家工業和科研客戶的信賴與認可，并為全球 500 余家客戶的 1,500 多個項目提供技術服務，支持并加速多個藥物申報 IND、NDA 進程。產品上，公司持續進行中高端升級，例如公司擁有部分市場稀缺產品尤其是全長完整結構的多次跨膜蛋白產品，并且已成功開發近 40 款高質量的 GMP 級別產品。2020 年，公司因銷售新冠相關產品實現業績大幅增長，后續隨著新冠市場體量縮減，

68、公司表-50%0%50%100%0.02.04.06.02018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%20%40%60%80%2018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P26 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 觀業績增速有所下滑。但隨著公司產品的不斷創新及中高端突破，公司毛利率維持在穩定水平，凈利率波動主要系費用端（營收增速減

69、緩、人員投入加大）影響。根據公司發布的 2024 年業績報告，公司業績超預期兌現。單四季度收入 1.82 億元，同比增長 38.50%；歸母凈利潤 0.40 億元，同比增長 58.59%，我們認為主要系行業環境我們認為主要系行業環境的的轉暖疊加公司扎實的海外布局基礎，業績拐點已至。轉暖疊加公司扎實的海外布局基礎，業績拐點已至。圖表43：百普賽斯營收與歸母凈利潤 圖表44：百普賽斯毛利率與凈利率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 (四四)諾唯贊：諾唯贊：分子類生物試劑龍頭，國產替代迎來機遇分子類生物試劑龍頭，國產替代迎來機遇 諾唯贊成立于 2012 年，是一

70、家圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行產品開發的生物科技企業。公司主要產品為生物試劑，現有 1,000 余種基因工程重組酶和 3,000 余種高性能抗原和單克隆抗體、100 余種其他功能性重組蛋白、120 余種化學原料、60 余種生化材料等關鍵原料，形成了近 3,000 個終端產品；同時提供 POCT 診斷試劑及儀器等相關產品。根據弗若斯特沙利文的數據，2021 年度，公司在中國生物試劑科研機構用戶市場、分子診斷原料酶市場、高通量測序文庫構建原料酶及試劑市場中，市場占有率分別為 24.20%、20.52%、16.82%，均位列國產廠商第一。海外市場中，公司于北美、歐洲多國設立子公

71、司，深化本地化運營。2024 年，海外收入實現翻倍，達到 1.01 億元，并且境外毛利率比國內高出 12 個百分點，主要系 2024 年多款酶原料完成 DMF 備案。2020-2022 年，公司受益于銷售新冠相關產品實現收入與利潤的大幅增長。新冠紅利消退后，公司業績階段性承壓，產品毛利率下降、費用率維持較高水平導致公司連續兩年實現虧損。我們我們認為國內客戶尤其是制藥客戶的供應鏈進口替代機會很大，認為國內客戶尤其是制藥客戶的供應鏈進口替代機會很大，同時公司采取“新用戶首次下單給予產品直降 50%優惠”的推廣策略，業務增長的確定性較高。-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.

72、02018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P27 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表45：諾唯贊營收與歸母凈利潤 圖表46：諾唯贊毛利率情況 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 (五五)鍵凱科技：鍵凱科技：國

73、產國產 PEG 龍頭，龍頭，新品放量有望打開成長空間新品放量有望打開成長空間 鍵凱科技成立于 2001 年，公司基于其擁有自主知識產權的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術，向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，并自主開發創新的聚乙二醇化藥物和第三類醫療器械，在聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥領域應用等技術領域處于國內領先地位。近期，公司產品端亮點不斷，其中“注射用交聯透明質酸鈉凝膠”獲批；公司自主研發新藥聚乙二醇伊立替康小細胞肺癌適應癥期臨床試驗已于 2024 年 9 月底完成了首例試驗病人入組。公司國際客戶結構有明顯調整，總體收入較 2023 年同期略有減少，其中海外醫療器械端客戶受庫

74、存計劃調整影響，訂單量較 2023 年有一定程度的下降；海外藥品端客戶受新藥上市銷售影響，訂單量較上年同期有顯著增加。國內市場方面，受下游商業化產品的價格壓力傳導、價格競爭激烈等因素影響，公司國內訂單量及對應的產品銷售收入較 2023 年同期降幅較大。2020-2022 年，得益于金賽等國內客戶終端產品的放量，以及海外下游器械客戶訂單量穩定增加、醫藥研發客戶臨床推進帶來的產品用量增加、新客戶帶來的新增量，帶動公司業績高增長。2023 年開始，公司逐步受到下游藥品客戶訂單減少、海外 LNP（用于 mRNA 疫苗）收入下滑、技術服務收入（特寶生物銷售提成終止）大幅減少的影響，業績短暫承壓。公司正處

75、于業績轉型公司正處于業績轉型調整期，看好轉型調整期，看好轉型調整過程中業績的恢復情況以及新產品放量對公司的貢獻。調整過程中業績的恢復情況以及新產品放量對公司的貢獻。(10)0102030402018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P28 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表47：鍵凱科技營收與歸母凈

76、利潤 圖表48：鍵凱科技毛利率與凈利率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 (六六)華大智造：華大智造：立足國內、拓展全球，看好國產替代加速立足國內、拓展全球，看好國產替代加速 華大智造成立于 2016 年，主要從事基因測序儀及實驗室自動化業務相關儀器設備、試劑耗材等生命科學與生物技術領域產品的研發、生產和銷售。公司為國內基因測序儀龍頭，產品性能追平進口，2024 年在中國市場新增測序儀銷售裝機占比超 63%，并連續三年居國內新增銷售測序儀市占率第一的位置。公司的業務立足國內、拓展全球。2024 年基因測序儀業務中，中國大陸及港澳臺實現收入 16.1億元，同

77、比增長 11%，主要系通過構建廣泛的生態聯盟、推進客戶 OEM 及其他類型合作。海外業務暫時承壓，亞太區實現收入 2.3 億元，同比下降 30%，主要系中東國家基因組項目暫緩所致，若剔除該項目，亞太區收入實現較快增長；歐非區實現收入 3.4 億元，同比下降 6%，主要系地緣政治以及市場競爭加劇所致；美洲區實現收入 1.7 億元，同比增長 8%，公司在美洲區域積極進行市場拓展、品牌推廣及渠道建設。2020 年，公司受新冠相關產品的拉動，業績大幅增長。2021 年，新冠相關產品需求穩定，常規業務產品需求快速恢復，帶動公司持續增長。2022 年，公司與 Illumina 訴訟達成和解，并收到3.25

78、 億美元賠償費，大幅改善利潤水平。2023 年，新冠相關產品需求退潮，公司業績受到相應擾動。2025 年初，年初，Illumina 被列入不可靠實體清單，公司迎來國產替代新機遇被列入不可靠實體清單，公司迎來國產替代新機遇，措施發布至 2025 年一季度末，公司已收到近 750 臺的設備切換意向，看好全年國內測序儀的快速放量。-100%-50%0%50%100%150%0123452018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232

79、024毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P29 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 圖表49：華大智造營收與歸母凈利潤 圖表50：華大智造毛利率 資料來源：Wind，太平洋證券整理 資料來源：Wind，太平洋證券整理 -50%0%50%100%150%200%(10)010203040502018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）0%20%40%60%80%20182019202020212022

80、20232024毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P30 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 五、五、風險提示風險提示 （1）行業投融資惡化的風險）行業投融資惡化的風險。美元加息對全球醫藥投融資影響較大，目前美元利率仍維持高位，疊加全球地緣政治沖突又起，醫藥領域投融資存在恢復效果不及預期的風險。（2）產品研發不及預期的風險）產品研發不及預期的風險。國產替代的過程中需要本土產品不斷突破技術瓶頸，才可以逐步從低端替代邁向高端替代，從而占據更多的市場份額。因此，研發能力至關重要，存

81、在產品研發效果不及預期的風險。（3）部分行業內卷加劇的風險）部分行業內卷加劇的風險。整個行業目前處于產能出清的末期，部分企業可能存在降價求生存的現象，因此需要關注行業內卷加劇帶來的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業深度研究行業深度研究 P31 生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上生命科學上游系列研究（一）：供需回暖，板塊向上 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個

82、月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司 云南省昆明市盤龍區北京路 926 號同德廣場寫字樓 31 樓 研究院研究院 中

83、國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 免責聲明免責聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任

84、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。