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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 3030 日日 宏川智慧宏川智慧(002930.SZ)(002930.SZ)公司深度分析公司深度分析 石化倉儲龍頭壁壘高筑，外延并購空間廣闊 證券研究報告證券研究報告 物流綜合物流綜合 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 24.8124.81 元元 股價股價 (2023(2023-1010-27)27)21.5721.57 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)9,846.16 流通市值流通市值(百萬元百萬元)9,346.97

2、 總股本總股本(百萬股百萬股)456.47 流通股本流通股本(百萬股百萬股)433.33 1212 個月價格區間個月價格區間 18.6/23.56 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 0.8 4.0-5.1 絕對收益絕對收益 -2.9-4.7-6.9 孫延孫延 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 相關報告相關報告 民營石化倉儲龍頭，持續并購穩健成長：民營石化倉儲龍頭，持續并購穩健成長：公司創立于 2012 年，成立以來持續推進并購戰略，實現并鞏固石化倉儲龍頭地位。公司聚焦液體化工品碼頭儲罐倉

3、儲業務、化工倉庫倉儲業務，兼有中轉及其他服務、物流鏈管理服務以及增值服務，是國內領先的創新型石化物流綜合服務商。碼頭儲罐主業 2022 年貢獻收入占比高達 88.0%，毛利占比達 86.3%。公司布局長三角地區、粵港澳大灣區、東南沿海地區、環渤海經濟圈、成渝地區雙城經濟圈五大核心經濟圈，發揮集群效應，推動碼頭儲罐倉儲業務+化工倉庫倉儲業務并進發展。沿海大煉沿海大煉化產能釋放及化產能釋放及水運滲透率提升，水運滲透率提升，倉儲需求倉儲需求有望保持平有望保持平穩增長穩增長：石化產業發展及化工品產銷地域不均衡催生石化倉儲需求，下游需求與宏觀經濟相關，總量需求平穩，石化行業收入2013-2022 年 C

4、AGR 達 2.8%，原油加工量 2013-2022 年 CAGR 達1.7%。當前行業需求疲軟，開工率短期承壓，但產銷差異及細分品類產量增長仍為石化倉儲需求提供支撐。中長期看，民營大煉化項目相繼投產，僅考慮部分大煉化項目，預計 2026 年底至少有12600 萬噸/年煉油、1470 萬噸/年乙烯、1090 萬噸/年芳烴的規劃產能投產，推動?；穫}儲需求增長。從運輸方式來看，公轉水推動水運滲透率提升，2018-2021 年水運滲透率由 18%提升至22%。產能提升及運輸方式變化下倉儲需求有望產能提升及運輸方式變化下倉儲需求有望保持平穩保持平穩增長。增長。監管趨嚴壁壘高筑，行業集中度有望提升：監

5、管趨嚴壁壘高筑，行業集中度有望提升：石化倉儲企業的前沿碼頭資源和儲罐建設規模直接決定了行業的進入門檻和企業的競爭實力，環保政策及安全監管制度陸續頒布實行，行業準入壁壘持續提高，石化倉儲供給增長受限。2013-2017 年罐容容量增速由 5%同比回落至 0%，行業罐容趨于穩定。沿岸碼頭資源增長受限，沿海港口萬噸級及以上泊位由 2015 年的 6%回落至 2021 年的3%。行業格局分散，石化倉儲企業區域特征顯著且普遍規模較小，CR3約為15.5%，公司作為行業領頭羊，2022年市占率約為10.4%，隨著監管不斷趨嚴，“小散亂差”污染企業會面臨關停整治的風險，行業存量也受到壓縮。預計規?；氖瘋}

6、儲龍頭將加快產業布局，行業集中度有望提高。產能擴張及優質服務賦能碼頭儲罐業績表現：產能擴張及優質服務賦能碼頭儲罐業績表現：碼頭儲罐業務主要服務于境內外石化產品的生產商、貿易商以及終端用戶，存儲-13%-3%7%17%2022-102023-022023-062023-10宏川智慧宏川智慧滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 油品、醇類、液堿和其它化工品，收入主要由罐容、出租率和單位租金決定。1）相較于上市同行，公司外延+內生下儲罐罐容領先且保持擴張步伐，目前運營罐容約 439 萬 m，在長三角等核心地區

7、形成網絡化。隨著公司并購和擴建項目逐步落地，預計公司儲罐罐容有望保持持續穩健的成長；2）儲罐出租率長期保持穩定，除 2022 年外，2015-2022 年間儲罐使用率在 81-86%之間浮動。展望未來，福建港能項目產能爬坡下公司出租率有望回升，儲罐出租率有望隨品類擴張及長租客戶提升持續穩定增長；3）公司坐擁優質碼頭，區域競爭有限，規模優勢構筑倉儲綜合服務能力，儲罐單位租金自 2015 年起穩步提升，2015-2022 單位租金由 30.71元/m/月提升至 44.83 元/m/月。展望未來，區域競爭優勢維持，綜合服務能力穩步提升下公司租金水平有望穩中有升?；}庫倉儲業務進入快速發展階段：化工

8、倉庫倉儲業務進入快速發展階段：化工倉庫綜合服務仍處于發展初期階段，預期通過自建、并購發展路徑快速發展，未來有望成為第二增長曲線。截至 2023 年 7 月，公司已運營倉庫面積6.49 萬，以甲類和乙類倉為主。該業務 2022 年收入為 0.59億元，占比 4.7%。2022 年毛利為 0.31 億元，毛利率為 52.5%。與儲罐業務相比，化工倉庫產能擴張不受碼頭資源限制，成長空間廣闊。投資建議：投資建議：民營大煉化項目相繼投產，產能提升下石化倉儲需求有望持續增長，監管趨嚴提高石化倉儲行業準入壁壘，公司通過自建和并購持續推進產能擴張，儲罐和倉庫核心資產增加，主營業務收入保持較快增長，公司自身規模

9、優勢推動盈利能力穩步提升，業績較快增長且具有很強的確定性。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.5/4.5/5.3 億元，增速56.7%/29.1%/18.1%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 28x/22x/18x，給予“買入-A”評級。公司商業模式壁壘較高，盈利有望保持穩定增長，由于行業內暫無業務范圍一致的可比公司，參考公司歷史 PE 估值區間 20 x-35x 給予 2024 年 25x 估值，對應目標價為24.81 元。風險提示：風險提示：1 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；2 2）行業）行業監管政策變動影響公司擴

10、張節奏；監管政策變動影響公司擴張節奏；3 3）?；穫}儲事故風險。）?；穫}儲事故風險。4 4）假設及盈利預測不及預期的風險假設及盈利預測不及預期的風險 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 10.9 12.6 17.6 20.9 24.4 凈利潤凈利潤 2.7 2.2 3.5 4.5 5.3 每股收益每股收益(元元)0.60 0.49 0.77 0.99 1.17 4U9YvXdUvZBUlYvW8O9R6MoMnNmOsReRrQrRiNpMnM8OpPwPNZnRqOMYoMqM 本報告

11、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 每股凈資產每股凈資產(元元)5.16 5.19 5.30 5.74 6.24 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)36.2 44.0 28.1 21.7 18.4 市凈率市凈率(倍倍)4.2 4.2 4.1 3.8 3.5 凈利潤率凈利潤率 25.0%17.7%20.0%21.6%21.9%凈資產收益率凈資產收益率 11.6%9.4%14.5%17.3%18.8%股息收益率股息收

12、益率 1.4%1.4%2.0%2.6%3.1%R ROICOIC 8.6%7.9%8.7%10.1%10.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 內容目錄內容目錄 1.民營石化倉儲龍頭，持續并購穩健成長.6 1.1.聚焦碼頭儲罐主業，并購助力業績高增.6 1.2.公司股權集中，業績激勵穩筑利益共同體.10 2.大煉化投產催化倉儲需求，監管趨嚴行業集中度有望提升.11 2.1.需求端：產銷差異、大煉化投產及運輸方式變化提振倉儲需求.1

13、1 2.2.供給端：監管趨嚴壁壘高筑，行業集中度有望提升.15 3.聚焦石化倉儲核心資產，內生外延優勢凸顯.17 3.1.碼頭儲罐業務：產能擴張鑄就規模優勢，優質服務賦能業績表現.18 3.1.1.罐容領先且持續擴張，倉儲能力不斷提升.19 3.1.2.以“長約+包罐”為主，儲罐出租率中樞上移.21 3.1.3.區域競爭有限，公司議價能力突出，租金穩中有升.23 3.2.化工倉庫綜合服務：自建+并購擴張，有望成為第二增長極.26 3.3.增值服務：依托倉儲核心資產，流量變現下成長空間可期.27 4.盈利預測與投資建議.28 5.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.宏川智慧發展歷程.6 圖

14、 2.宏川智慧業務模式.6 圖 3.2022 年各主營業務營收占比.7 圖 4.2022 年各主營業務毛利占比.7 圖 5.宏川智慧下屬倉儲基地/庫區分布圖（截至 2023.6）.8 圖 6.2017-2023 年 H1 年公司營業收入及增速.8 圖 7.2017-2023 年 H1 年公司凈利潤及增速.8 圖 8.2017-2023 年 H1 公司毛利及毛利率.9 圖 9.2017-2023 年 H1 公司費用率.9 圖 10.2017-2023 年 H1 石化倉儲上市公司經營性現金凈流量（億元）.9 圖 11.2018-2023 年 H1 公司長期借款利率（%）.9 圖 12.2018-2

15、023 年 H1 年抵押資產所屬子公司營收（百萬元）.10 圖 13.2018-2023 年 H1 年抵押資產所屬子公司凈利（百萬元）.10 圖 14.宏川智慧股權結構及部分參控股、合營公司（截止 2023.6）.10 圖 15.2021-2025 年公司預設基礎指標營收及增速.11 圖 16.2021-2025 年公司預設最高指標營收及增速.11 圖 17.石化倉儲行業產業鏈.11 圖 18.石化產品消費市場主要集中于華東和華南地區.12 圖 19.2018-2023 年 H1 我國石化行業收入.12 圖 20.2018-2023 年 H1 我國原油加工量.12 圖 21.2022 年我國石

16、化行業原材料價格大幅上漲.13 圖 22.成品油主營煉廠開工率.13 圖 23.2013-2022 年成品油產量、表觀消費量及各自增速.13 圖 24.我國乙二醇產量呈上升趨勢.13 圖 25.2016 年-2021 年原油加工成品對外依存度%.14 圖 26.2018 年（圖左）-2021 年（圖右）?；愤\輸中水運占比提升.15 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖 27.2015-2021 年我國沿海港口萬噸級及以上泊位及增速.17 圖 28.2011-2017 年國內液

17、體倉儲儲罐容量及增速.17 圖 29.2022 年石化倉儲行業公司普遍規模較小.17 圖 30.2021 年石化倉儲儲罐市占率.17 圖 31.太倉陽鴻庫區-鳥瞰圖.18 圖 32.太倉陽鴻庫區-近景圖.18 圖 33.2015-2021 年存儲種類貢獻吞吐量結構.18 圖 34.2015-2019 年存儲種類貢獻營收結構.18 圖 35.2017-2023 年 H1 營收及增速.19 圖 36.2015-2023 年 H1 毛利及毛利率.19 圖 37.發展至今公司儲罐產能擴張歷程（僅含并表子公司）.19 圖 38.2017-2022 年公司合計罐容（包含參控股子公司）.20 圖 39.截至

18、 2023 年 6 月 3 家上市公司儲罐數量及罐容（現有及在建）.21 圖 40.2013-2022 年公司儲罐年均使用率.21 圖 41.2015-2022 年公司儲罐分地區出租率情況.22 圖 42.不同租賃期限對碼頭儲罐業務收入貢獻的比例.22 圖 43.2013-2022 年出租儲罐單位罐容月租金及增速.24 圖 44.2022 年全國液體儲罐罐容前 3 名的省份及對應罐容和市占率.25 圖 45.公司華東地區的儲罐布局具備網格化結構（截至 2023.6）.26 圖 46.2019-2023 年 H1 化工倉庫綜合服務營業收入.27 圖 47.2019-2022 年化工倉庫綜合服務毛

19、利及毛利率.27 圖 48.2018-2023 年增值服務 H1 營業收入.28 圖 49.2018-2023 年增值服務 H1 毛利及毛利率.28 圖 50.公司 2020-2023 年 PE band.30 表 1：宏川智慧 5 大業務模式.7 表 2：2023-2026 年部分大煉化項目統計.14 表 3：國家接連出臺相關規范指導意見和政策.16 表 4：宏川智慧下屬倉儲基地/庫區分布表（截止 2023 年 6 月）.20 表 5：宏川智慧下屬倉儲基地/庫區的指定交割庫資質.23 表 6：公司儲罐定價標準（2023 年 6 月）.23 表 7：公司碼頭、岸線資源（截至 2023.6）.2

20、4 表 8：公司主要庫區市占率及主要競爭對手.25 表 9：公司現有倉庫（截止 2023 年 6 月）.27 表 10：宏川智慧增值服務.28 表 11：宏川智慧估值模型核心假設.29 表 12：宏川智慧主要財務和估值指標.30 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 1.1.民營石化倉儲龍頭，持續并購穩健成長民營石化倉儲龍頭，持續并購穩健成長 1.1.1.1.聚焦碼頭儲罐主業，并購助力業績高增聚焦碼頭儲罐主業，并購助力業績高增 持續推進并購戰略，鞏固石化倉儲龍頭地位。持續推進并購戰

21、略，鞏固石化倉儲龍頭地位。宏川智慧創立于 2012 年，原名廣東宏川實業發展有限公司；2015 年，公司登陸新三板掛牌交易；2018 年 3 月在深交所上市。2018-2022年期間，公司陸續并購福建港能、中山嘉信、常熟宏川、常州宏川、常熟宏智、滄州宏川、龍翔集團等公司，同時通過自建和擴建增加儲罐罐容，鞏固石化倉儲龍頭地位。圖圖1.1.宏川智慧發展歷程宏川智慧發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 聚焦液體化工品碼頭儲罐業務，是國內領先的創新型石化物流綜合服務商。聚焦液體化工品碼頭儲罐業務，是國內領先的創新型石化物流綜合服務商。目前公司主營業務包括碼頭儲罐綜合服務、化工倉庫綜合服務、中

22、轉及其他服務、物流鏈管理服務以及增值服務。主要客戶為境內外石化產品生產商、貿易商以及終端用戶；可儲存的產品包括油品及相關產品、醇類、酮類、酯類等化工產品。公司以碼頭儲罐為第一主業，2022 年貢獻收入占比高達 88.0%，毛利占比達 86.3%，化工倉庫綜合服務為第二主業，作為公司第二增長曲線，2022 年收入達 4.7%，毛利占比達 4.4%。圖圖2.2.宏川智慧業務模式宏川智慧業務模式 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 表表1 1：宏川

23、智慧宏川智慧 5 5 大業務模式大業務模式 業務業務 內容內容 碼頭儲罐綜合服務 依靠碼頭、管線、儲罐、裝車臺為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程 化工倉庫綜合服務 依靠化工倉庫、分裝設備等為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程 中轉及其他服務 包括過駁（船運貨物利用碼頭管線輸送到同時靠泊的另一艘船上）、中轉、車船直卸（車運貨物利用管線輸送到靠泊在碼頭的船上或者反向輸送）、船只補給（向靠泊在碼頭的船舶補給淡水等物質）等業務，不涉及倉儲過程 物流鏈管理服務 為客戶提供包括倉儲代理服務、過程管控服務等在內的倉儲物流一體化服務。其中，倉儲代理服務包含為客戶提供貨物存儲期間的

24、安全、品質檢測、貨權監管、代辦出入庫等服務；過程管控服務包含為客戶物流全過程提供時間、損耗、品質管控等服務 增值服務及其他 包括智慧客服服務、洗艙及污水處理服務、貨物通存通兌服務、?；囕v公路港服務等 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖3.3.2022 年年各主營業務營收占比各主營業務營收占比 圖圖4.4.2022 年各主營業務毛利占比年各主營業務毛利占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 布局布局 5 5 大核心經濟圈，受益于罐容增長，公司業績增長勢頭強勁。大核心經濟圈，受益于罐容增長，公司業績增長勢頭強勁。公司下屬子公司分布于長三角地區、粵

25、港澳大灣區、東南沿海地區、環渤海經濟圈、成渝地區雙城經濟圈，謀求“第一主業碼頭儲罐倉儲業務+第二主業化工倉庫倉儲業務”并進發展。2018 年上市以來，公司持續推進罐容擴張，營收及利潤保持較快增長，2018-2022 年，公司營收規模從 4.0 億元提升至 12.6 億元，CAGR 為 33.5%，歸母凈利潤從 1.0 億元提升至 2.2 億元，CAGR 為 21.5%。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖5.5.宏川智慧下屬倉儲基地宏川智慧下屬倉儲基地/庫區分布圖（截至庫區分

26、布圖（截至 2023.6）資料來源：公司ESG 報告，安信證券研究中心 圖圖6.6.2017-2023 年年 H1 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖圖7.7.2017-2023 年年 H1 年公司凈利潤及增速年公司凈利潤及增速 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2018-2022 年，公司毛利規模從 2.3 億元提升至 7.1 億元，CAGR 為 32.4%，2018-2021 年，毛利率由 58.1%提升至 65.3%，2022 年毛利率因福建港能項目仍處于產能爬坡期而短期回落至 56.2%。公司期間費用率整體相對穩定，財務費用率由 20

27、19 年的 6.1%逐步提升至 2022 年的 18.8%，主要源于公司持續并購下銀行借款增加并確認利息費用。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖8.8.2017-2023 年年 H1 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖圖9.9.2017-2023 年年 H1 公司費用率公司費用率 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 現金流穩定增長，具備持續并購能力?，F金流穩定增長，具備持續并購能力。經營性現金流高于同行中可比上市公司，除 2018

28、年支付 5.83 億元保理本金外，現金流隨公司擴張穩中有升。公司通過資產抵押等方式實現融資，旗下多個庫區資產優質，營收及凈利實現穩健增長，長期借款利率位于 4%-6%。圖圖10.10.2017-2023 年年 H1 石化倉儲上市公司經營性現金凈流石化倉儲上市公司經營性現金凈流量（億元）量（億元）圖圖11.11.2018-2023 年年 H1 公司長期借款利率（公司長期借款利率（%）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 公司深度分析公司深度分析/宏川

29、智慧宏川智慧 圖圖12.12.2018-2023 年年 H1 年抵押資產所屬子公司營收（百萬元）年抵押資產所屬子公司營收（百萬元）圖圖13.13.2018-2023 年年 H1 年抵押資產所屬子公司凈利（百萬元）年抵押資產所屬子公司凈利（百萬元）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 1.2.1.2.公司股權集中，業績激勵穩筑利益共同體公司股權集中，業績激勵穩筑利益共同體 宏川智慧的實控人是林海川先生，截止 2023H1，公司實際控制人林海川先生通過宏川集團、宏川化工供應鏈間接持股及直接持股的形式，共控制上市公司 53.91%的股份。公司上市五年，堅持橫向并

30、購式發展路徑，坐擁下屬倉儲基地/庫區 13 個（含 18 家子公司），其中控股子公司 15 個，合營公司 2 個，參股公司 1 個，規模穩步提升。圖圖14.14.宏川智慧股權結構及宏川智慧股權結構及部分部分參控股、合營公司（截止參控股、合營公司（截止 2023.6）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 公司上市后連續推出股權激勵計劃，2023 年 9 月股權激勵計劃（草案）在授權完成日起滿一年后分三期行權，每期行權比例為 33、33、34，以

31、 2022 年營收為基數分別考核2023-2025 年的營收增長率。圖圖15.15.2021-2025 年公司預設基礎指標營收及增速年公司預設基礎指標營收及增速 圖圖16.16.2021-2025 年公司預設最高指標營收及增速年公司預設最高指標營收及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.大煉化投產催化倉儲需求，監管趨嚴行業集中度有望提升大煉化投產催化倉儲需求，監管趨嚴行業集中度有望提升 2.1.2.1.需求端：產銷差異、大煉化投產及運輸方式變化提振倉儲需求需求端：產銷差異、大煉化投產及運輸方式變化提振倉儲需求 石化倉儲物流行業是指為包括成品油

32、、醇類、芳烴、酯類、醚類、酮類及其他液體化學品在內的石化產品提供運輸、倉儲、裝卸、配送、信息平臺服務的體系，是連接石化產品供應方和需求方的紐帶。國內油田和煉油廠主要集中于東北和西北，而石化產品消費市場主要集中于華東和華南地區，產銷不均衡下催生出石化倉儲需求。圖圖17.17.石化倉儲行業產業鏈石化倉儲行業產業鏈 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖18.18.石化產品消費市場主要集中于華東和華南地區石化產品消費市場主要集中于華東和華南地

33、區 資料來源：亞化咨詢，安信證券研究中心 作為服務于石化產業的配套行業，石化物流行業需求環境伴隨著石化產業的發展而發展，根據國家統計局和中國石油和化學工業聯合會發布信息顯示，2018-2022 年我國石化行業營收從 12.4 萬億增長至 16.6 萬億，CAGR 為 7.5%，2018-2022 年國內原油加工量從 6.0 億噸增長至 6.8 億噸，CAGR 為 3.0%。圖圖19.19.2018-2023 年年 H1 我國石化行業收入我國石化行業收入 圖圖20.20.2018-2023 年年 H1 我國原油加工量我國原油加工量 資料來源：國家統計局，中國石油和化學工業聯合會，安信證券研究中心

34、整理 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，安信證券研究中心整理 2 2022022 年原材料價格上漲，下游需求乏力，開工率短期承壓。年原材料價格上漲，下游需求乏力，開工率短期承壓?；ぎa品作為國民經濟活動的上游原材料，下游涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求受宏觀經濟景氣度影響而波動。2022年隨著海外政策收緊需求端受損疊加國內疫情反復，化工下游多數領域的需求受到沖擊，根據中國石油和化學工業聯合會發布數據，全年原油天然氣表觀消費總量 10.39 億噸（油當量）同比下降 0.3%，主要化學品表觀消費總量同比下降 1.4%。原材料價格上漲下，化工品價格仍然維持在較高水平，但由于需求疲軟，價格傳導不

35、利，根據國家統計局價格指數顯示，2022 年石油和天然氣開采業出廠價格同比上漲 35.9%，化學原公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 料及化學品制造業出廠價格指數同比僅上漲 7.7%，煉廠生產意愿較弱，成品油主營煉廠開工率從 82.0%下滑至 74.4%。圖圖21.21.2022 年年我國石化行業原材料價格大幅上漲我國石化行業原材料價格大幅上漲 圖圖22.22.成品油主營煉廠開工率成品油主營煉廠開工率 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心

36、 盡管行業需求疲軟，產銷差異及細分品類產量增長仍為石化倉儲需求提供支撐。盡管行業需求疲軟，產銷差異及細分品類產量增長仍為石化倉儲需求提供支撐。我國石化產品主要為油品和醇類等有機化學品。根據國家發改委數據，2022 年國內成品油產量為 3.66億噸，表觀消費量為 3.45 億噸，行業供過于求下仍為石化倉儲需求提供支撐；醇類產量保持增長，以乙二醇為例，國內乙二醇 2013-2022 年產量由 368.0 萬噸上升到 1190.3 萬噸，CAGR 為 13.93%，2022 年同比增長 10.3%，產量持續增長下亦催生石化倉儲需求。圖圖23.23.2013-2022 年成品油產量、表觀消費量及各自增

37、速年成品油產量、表觀消費量及各自增速 圖圖24.24.我國乙二醇產量呈上升趨勢我國乙二醇產量呈上升趨勢 資料來源：國家發改委，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 中長期看，民營大煉化項目相繼投產，產能提升及運輸方式變化下倉儲需求有望持續增長：中長期看，民營大煉化項目相繼投產，產能提升及運輸方式變化下倉儲需求有望持續增長：1 1）大煉化項目持續投產，產能擴張下倉儲需求有望持續增長：）大煉化項目持續投產，產能擴張下倉儲需求有望持續增長：為推動石化行業落后產能汰換，減少我國基礎化工品對外依賴，“十三五”期間一系列民營大煉化項目相繼啟動，隨著2017-2020 年七大石化產業集群陸

38、續落地以及部分大型煉化一體化項目陸續投產，化工產能顯著擴大，乙烯、成品油、對二甲苯、丙烯等化工品對外依存度逐年降低。根據中石油經濟技術研究院數據，截止至 2022 年，我國煉油能力達 9.2 億噸/年，相比 2017 年提升 1.7 億公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 噸。僅考慮部分大煉化項目，預計 2026 年底至少有 10700 萬噸/年煉油、1080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳烴的規劃產能投產，推動?；穫}儲需求增長。圖圖25.25.2016 年年-2021 年原

39、油加工成品對外依存度年原油加工成品對外依存度%資料來源：國家統計局，中國海關，Wind，安信證券研究中心 注：對外依存度=（進口-出口）/表觀需求量 表表2 2：2 2023023-20262026 年部分大煉化項目統計年部分大煉化項目統計 區位區位 地址地址 項目項目 投產投產/預計預計投產投產時間時間 產能規劃產能規劃 環渤海經濟圈 天津南港 天津南港 120 萬噸大乙烯及高端材料項目 2023 120 萬噸/年乙烯 大連長興島 大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目 2024 1000 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯 山東龍口 裕龍島煉化一體化一期項目 2024 2000 萬噸/年煉

40、油、300 萬噸/年乙烯 遼寧盤錦 中國東北地區大型煉化一體化項目 2024 1500 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、130 萬噸/年芳烴 珠江三角洲 廣東湛江 中科煉化一體化二期項目 2025 1500 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯 廣東惠州 ?？松梨诨葜菀蚁┮黄陧椖?2024 170 萬噸/年聚乙烯、96 萬噸/年聚丙烯 ?？松梨诨葜菀蚁┒陧椖?2026 120 萬噸/年乙烯、聚乙烯、聚丙烯、丁基橡膠等工藝裝置 東南沿海經濟帶 廣東揭陽 中委合資廣東石化 2000 萬噸/年重油加工工程 2023.01 2000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳香烴、120 萬噸/年乙烯

41、長江經濟帶 浙江寧波 鎮海煉化煉油升級擴建項目 2024Q4 1500 萬噸/年煉油、80 萬噸/年乙二醇、36 萬噸/年環氧丙烷、80 萬噸苯乙烯、120 萬噸/年乙烯 湖南岳陽 岳陽煉化一體化項目 待定 1500 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯 北部灣經濟區 廣西欽州 廣西石化煉化一體化轉型升級項目 待定 120 萬噸/年的乙烯及下游裝置 廈漳泉經濟圈 福建漳州 古雷煉化一體化二期項目 2025 1600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年芳烴、60 萬噸/年己內酰胺、150 萬噸/年乙烯 合計合計 12600萬噸/年煉油、1470萬噸/年乙烯、1090萬噸/年芳烴 資料來源：興通股份招股

42、書，安信證券研究中心 2 2）水運滲透率提升下，倉儲需求有望持續增長：）水運滲透率提升下，倉儲需求有望持續增長：由于水路運輸成本低、運載能力強，水路運輸適合國際貿易及國內沿海地區的遠距離運輸，而經水路運輸后石化產品需在碼頭實現貨物的中轉或倉儲，根據中物聯?；肺锪鞣謺?，沿海大煉化產能的持續投放提升?；匪\滲透率，2018 年水路運輸占危險品運輸 18%，2021 年提升至 22%。未來隨著大煉化產能的持續投放，水運滲透率的不斷提升，沿海儲罐需求有望持續增長。7.5 10.7 11.9 11.9 8.2 6.3-9.3-10.6-13.0-15.9-17.8-8.256.7 59.0 61.2

43、 50.5 40.3 39.0 10.2 11.0 8.6 8.4 6.1 5.3-30-1010305070201620172018201920202021乙烯成品油對二甲苯丙烯公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖26.26.2018 年（圖左）年（圖左）-2021 年（圖右）年（圖右）?；愤\輸中水運占比提升?；愤\輸中水運占比提升 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，立鼎產業研究，安信證券研究中心 2.2.2.2.供給端：監管趨嚴壁壘高筑，行業集中度有望提升供給端：監管趨

44、嚴壁壘高筑，行業集中度有望提升 供給方面，供給方面，由于水路運輸成本低、運載能力強，水路運輸適合國際貿易及國內沿海地區的遠距離運輸，而經水路運輸后石化產品需在碼頭實現貨物的中轉或倉儲，因此石化倉儲企業的因此石化倉儲企業的前沿碼頭資源和儲罐建設規模直接決定了行業的進入門檻和企業的競爭實力前沿碼頭資源和儲罐建設規模直接決定了行業的進入門檻和企業的競爭實力。環保政策及安全監管制度陸續頒布實行，行業準入壁壘持續提高。環保政策及安全監管制度陸續頒布實行，行業準入壁壘持續提高。為保障社會公共安全，國家陸續出臺?；穬\資格審查監管制度，岸線、碼頭等石化倉儲資源從嚴審批。2012 年交通運輸部發布港口岸線使

45、用審批管理辦法，規范港口岸線使用審批管理；2018 年起國家環保政策頻發，國務院發布關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知，各省陸續停止新增圍填海項目審批，對沿海石化碼頭及倉儲基地建設形成較大制約，岸線、碼頭等核心資源獲取難度提升，行業準入壁壘持續提高。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 岸線碼頭資源審批趨嚴背景下，石化倉儲供給受限。岸線碼頭資源審批趨嚴背景下，石化倉儲供給受限。庫區建設周期長，且在環保政策推行、安全監管趨嚴的大背景下，岸線使用權獲取、碼頭及倉儲基地建設審批愈

46、發嚴格，根據智研咨詢，國內液體倉儲儲罐容量增長放緩，2013-2017 年罐容容量增速由 5%同比回落至 0%，行業罐容趨于穩定。沿岸碼頭資源增長受限，沿海港口萬噸級及以上泊位由 2015 年的 6%回落至 2021 年的 3%。表表3 3：國家接連出臺相關規范指導意見和政策國家接連出臺相關規范指導意見和政策 時間時間 相關部門相關部門 文件名稱文件名稱 核心內容核心內容 2012.02 工信部 危險化學品“十二五”發展布局規劃 對不在化工園區等專業工業園區的危險化學品生產、儲存企業制定“關、停、并、轉（遷）”計劃，推動重大危險源過多或分散、安全防護距離不達標的危險化學品生產企業搬遷、遠離城區

47、及江河水資源保護地等環境敏感地區，避免企業二次搬遷 2016.08 江蘇省政府 加強長江流域生態環境保護工作 嚴禁在干流及主要支流岸線 1公里范圍內新建布局重化工園區和?；反a頭，排查危險化學品生產倉儲運輸等環節缺乏防控設施及應急管理制度的問題 2018.05 浙江省政府 浙江省打贏藍天保衛戰三年行動計劃 明確提出浙江全省禁止新增化工園區，并加大現有化工園區整治力度 2018.07 國務院 濱海濕地保護嚴格管控圍填海 嚴控新增圍填海造地；確保海洋生態保護紅線面積不減少、大陸自然岸線保有率不降低 2019.01 生態環境部 長江保護修復攻堅戰行動計劃 原則上在長江干流、主要支流及重點湖庫周邊一定

48、范圍劃定生態緩沖帶，依法嚴厲打擊侵占河湖水域岸線、圍墾湖泊、填湖造地等行為；長江干流及主要支流岸線 1 公里范圍內不準新增化工園區，全面開展“散亂污”涉水企業綜合整治 2019.01 廣東省政府 廣東省打贏藍天保衛戰行動方案 嚴格控制新增化工園區，加大現有化工園區整治力度；修訂完善高耗能、高污染和資源型行業準入條件；排查整治“散亂污”工業企業 2019.04 省委辦公廳 江蘇化工產業安全環保整治提升方案 提出依法推進整治提升、壓減沿江地區化工生產企業數量、壓減環境敏感區域化工生產企業數量等嚴厲舉措 2019.07 國家發改委 嚴格管控長江干線港口岸線資源利用 沿江各港規劃的港口岸線總規模只減不

49、增；全面清查長江干線危險化學品碼頭和港口岸線利用情況，新建危險化學品公用碼頭使用港口岸線，不符合產業政策、安全要求或同港區同類碼頭能力富余的原則上依法不予批準 2019.09 應急管理部 化工園區安全風險排查治理導則 化工園區應建設安全監管和應急救援信息平臺，構建基礎信息庫和風險隱患數據庫，至少應接入企業重大危險源（儲罐區和庫區）實時在線監測監控相關數據、關鍵崗位視頻監控、安全儀表等異常報警數據 2020.05 國務院 全面加強危險化學品安全生產工作 深化港口在役危險化學品儲罐安全治理，嚴格落實新建、改建、擴建危險化學品港口建設項目審查制度，研究建立常壓危險貨物儲罐強制檢測制度，嚴格危險化學品

50、船舶裝卸、洗艙、過駁等作業環節的安全監管 2021.04 南通市應管局 危險化學品常壓儲罐安全管理辦法 加強?；烦簝薜陌踩芾?，全面提升危險化學品常壓儲罐本質安全水平，預防和減少生產安全事故 2022.07 交通運輸部 港口安全類重大風險專項防控措施 加強儲罐監測工作，杜絕罐區內違規動火作業，加強罐體維修管理，堅決遏制港口重特大事故發生 2022.10 生態環境部 深入打好長江保護修復攻堅戰行動 到 2023 年底，長江經濟帶所有化工園區完成認定工作。嚴禁落后化工產能跨區域轉移，推動重點地區沿江1 公里內化工企業搬改關 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，安信證券研究中心 公司深度分析公

51、司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖27.27.2 2015015-20212021 年我國沿海港口萬噸級及以上泊位及增速年我國沿海港口萬噸級及以上泊位及增速 圖圖28.28.2 2011011-20172017 年國內液體倉儲儲罐容量及增速年國內液體倉儲儲罐容量及增速 資料來源：國家發改委，安信證券研究中心 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 石化倉儲企業區域特征顯著且普遍規模較小。石化倉儲企業區域特征顯著且普遍規模較小。水路運輸成本低、運載能力強，石化產品以水運為主，石化企業主要分

52、布于長三角、珠三角、環渤海地區等港口吞吐量大、碼頭條件好且經濟發達、石化產業聚集地區，石化倉儲區域性特征顯著；石化產品運輸要求特殊、監管措施嚴格，運輸成本遠高于倉儲成本，下游客戶基本避免跨區域倉儲，導致庫區服務范圍限制在港口碼頭資源 100km 以內，跨區域企業競爭關系薄弱。業內公司普遍規模較小，根據中物聯?；肺锪鞣謺紨祿?，2022 年石化倉儲行業中只有約 21%的企業合計罐容大于 30 萬m。行業格局分散，政策監管下集中度有望提高。行業格局分散，政策監管下集中度有望提高。根據中物聯?；贩謺祿?，2022 年全國三方儲罐罐容約為 4221 萬立方米，其中江蘇地區以 1306.37 萬立

53、方米，占比 30.9%位列榜首。公司作為行業領頭羊，市占率約為 10.4%。環保政策推行、安全監管趨嚴，石化倉儲新增產能進一步受到約束；“小散亂差”污染企業會面臨關停整治的風險，行業存量也受到壓縮。預計規?；氖瘋}儲龍頭將加快產業布局，行業集中度有望提高。圖圖29.29.20222022 年石化倉儲行業公司普遍規模較小年石化倉儲行業公司普遍規模較小 圖圖30.30.2 2021021 年石化倉儲儲罐市占率年石化倉儲儲罐市占率 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心 3.3.聚焦石化倉儲核心資產，內生外延優勢凸顯聚焦石化倉儲核心資產，

54、內生外延優勢凸顯 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 3.1.3.1.碼頭儲罐業務：產能擴張鑄就規模優勢，優質服務賦能業績表現碼頭儲罐業務：產能擴張鑄就規模優勢，優質服務賦能業績表現 碼頭儲罐業務：碼頭儲罐業務：主要服務于境內外石化產品的生產商、貿易商以及終端用戶，依靠碼頭、管線、儲罐、裝車臺為客戶提供裝卸及倉儲服務。根據公司公告，公司目前主要存儲油品、醇類、液堿和其它化工品，油品品種主要為汽油和混合芳烴，醇類品種主要為甲醇和乙二醇，其中 2021 年公司油品吞吐量占比達 46

55、.6%，醇類占比達 28.4%，液堿占比達 2.9%，其他類化工品占比達 22.1%。圖圖31.31.太倉陽鴻庫區太倉陽鴻庫區-鳥瞰圖鳥瞰圖 圖圖32.32.太倉陽鴻庫區太倉陽鴻庫區-近景圖近景圖 資料來源：南方+，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖33.33.2015-2021 年存儲種類貢獻吞吐量結構年存儲種類貢獻吞吐量結構 圖圖34.34.2015-2019 年存儲種類貢獻營收結構年存儲種類貢獻營收結構 資料來源：可轉債募集說明書，安信證券研究中心 資料來源：可轉債募集說明書，安信證券研究中心 公司碼頭儲罐綜合服務收入主要由罐容、出租率和單位租金決定，公司碼頭儲

56、罐綜合服務收入主要由罐容、出租率和單位租金決定，罐容受產能擴張與釋放影響，出租率受庫區定位和客戶類型影響，單位租金市場化定價。2017-2022 年，公司主業穩健擴張，營收規模不斷增長。公司碼頭儲罐營收規模從 3.5 億元提升至 11.1 億元，毛利從2.0 億元提升至 6.1 億元，CAGR 分別為 25.8%和 25.1%。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖35.35.2017-2023 年年 H1 營收及增速營收及增速 圖圖36.36.2015-2023 年年 H1

57、 毛利及毛利率毛利及毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.1.1.3.1.1.罐容領先且持續擴張，倉儲能力不斷提升罐容領先且持續擴張，倉儲能力不斷提升 外延外延+內生使得倉儲能力不斷提升。內生使得倉儲能力不斷提升。成立至今，公司圍繞“整合稀缺資源，為龐大的化工市場提供專業倉儲服務”的發展方向，完成多項并購工作，新建庫區產能順利投產。截至 2023年 6 月，公司旗下控股、合營、參股子公司合計儲罐罐容為 438.6 萬 m，權益罐容 346.7 萬m，單一儲罐罐容從 100-50000m不等，公司倉儲能力明顯提升。圖圖37.37.發展至今公司儲罐

58、產能擴張歷程（僅含并表子公司）發展至今公司儲罐產能擴張歷程（僅含并表子公司）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖38.38.2017-2022 年公司合計罐容（包含參控股子公司）年公司合計罐容（包含參控股子公司）資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 罐容頗具規模，在核心區域形成網絡化。罐容頗具規模，在核心區域形成網絡化。截至 2023 年 6 月，宏川智慧（含下屬 13 個倉儲基地/庫區）已運營儲罐 922 座、已運營儲罐 438.

59、61 萬 m（IPO 上市時為 107.03 萬 m），規模優勢形成。公司存儲種類具備豐富多樣性，公司庫區擁有多種材質和多種特殊功能的儲罐，客戶可選擇性高。表表4 4：宏川智慧下屬倉儲基地宏川智慧下屬倉儲基地/庫區分布表（截止庫區分布表（截止 20232023 年年 6 6 月）月）區位區位 公司簡稱公司簡稱 持股比例持股比例 罐容（萬立方米）罐容（萬立方米）東莞（立沙島基地）東莞三江 100.00%24.13 宏川倉儲 100.00%20.75 宏元倉儲 100.00%1.05 區域合計區域合計 4 45.935.93 中山 中山嘉信 100.00%6.16 太倉 太倉陽鴻 100.00%6

60、0.60 長江石化 30.40%40.20 區域合計區域合計 1 100.8000.80 南通 南通陽鴻 100.00%47.50 常熟（常熟基地）常熟宏川 100.00%16.01 常熟宏智 100.00%29.38 區域合計區域合計 4 45.395.39 常州 常州宏川 56.91%54.40 南京 南京龍翔 90.01%21.00 寧波 寧波基地 60.00%6.98 泉州 福建港能 94.15%44.35 濰坊 濰坊港宏川 50.00%66.10 合計合計 438.61（權益罐容 345.66）資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 相較于上市同行，公司儲罐罐容領先且保持擴張

61、步伐。相較于上市同行，公司儲罐罐容領先且保持擴張步伐。除公司之外，A 股主營液體化工品碼頭倉儲和裝卸的企業為保稅科技（1994 年成立、1997 年上市）和恒基達鑫（2000 年成立、2010 年上市）。通過對比 3 家的儲罐規?？梢钥吹?，公司儲罐體量遠高于同行，儲罐罐容是另外兩家的 4 倍。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖39.39.截至截至 2023 年年 6 月月 3 家上市公司儲罐數量及罐容（現有及在建）家上市公司儲罐數量及罐容（現有及在建）資料來源：各公司公告

62、，安信證券研究中心整理 持續并購擴張，預期公司罐容有望保持持續穩定的增長。持續并購擴張，預期公司罐容有望保持持續穩定的增長。由于行業供給較嚴，自建罐容周期較長，擴張相對緩慢，公司一直保持著并購擴建的積極性。近期公司公告，擬以現金形式出資收購，實現對易聯南通的控股，易聯南通共有 74 個儲罐，提供約 62 萬立方米罐容，當前公司儲罐合計罐容 439 萬立方米，權益罐容 347 萬立方米，以合計罐容計算對應增長 14%。展望未來，隨著公司并購和擴建項目逐步落地，預計公司儲罐罐容有望保持持續穩健的成長。隨著公司并購和擴建項目逐步落地，預計公司儲罐罐容有望保持持續穩健的成長。3.1.2.3.1.2.以

63、“長約以“長約+包罐”為主，儲罐包罐”為主，儲罐出租出租率中樞上移率中樞上移 公司經營高效，除公司經營高效，除 2 2022022 年疫情擾動外，年疫情擾動外，2 2015015-20222022 年間年間儲罐使用率在儲罐使用率在 8 81 1%-8 86 6%之間浮動。（之間浮動。（1 1）20132015：經營初期，產能利用率快速爬坡，公司儲罐使用率從 66.5%提升至 82.9%，增長 16.4pts，此后始終高于 80%。（2 2）20162018：公司大力開發長租客戶，公司長租收入占比從 2016 年的 48.6%提升至 2018 年的 71.52%。受益于客戶開發策略調整，公司儲罐

64、使用率提升至 2018 年的 84.4%（3 3）20192020：疫情期間，上游生產源源不斷，而消費端遲遲不開工，造成壓庫，公司儲罐使用率上行。（4）20212022：福建港能處于業績爬坡階段，公司 2022 年華南地區儲罐使用率大幅下降，整體使用率從 2021 年 84.9%的降至 2022 年的74.6%。圖圖40.40.2013-2022 年公司儲罐年均使用率年公司儲罐年均使用率 資料來源：招股說明書，可轉債評級報告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧

65、 分地區看有兩個特點，華南地區儲罐使用率更高且波動也較大分地區看有兩個特點，華南地區儲罐使用率更高且波動也較大與與庫區定位與客戶結構有庫區定位與客戶結構有關：關：（1）使用率更高：華南儲罐單體 V ?。?500m）客戶多為貿易型，華南的單體 V 大（8500m）客戶多為大的生產型客戶。小罐進出貨銜接好，大罐易有空閑時間。（2）波幅更大：生產型客戶倉儲需求更穩定，貿易型客戶倉儲需求易受商品價格波動/市場競爭的影響。2021 年華南儲罐使用率下降 7.2pts，主要是受到福建港能項目投產影響（儲存品種受限、外輪靠泊受限）。圖圖41.41.2015-2022 年公司儲罐分地區出租率情況年公司儲罐分地

66、區出租率情況 資料來源：招股說明書，可轉債評級報告，安信證券研究中心 福建港能項目持續推進，產能爬坡下公司出租率有望回升。福建港能項目持續推進，產能爬坡下公司出租率有望回升。2022 年 6 月福建港能二期項目投產，但由于貨物品種受限+外船靠泊受限，加之當地下游市場需求有待培育，導致整體出租率表現較差。2022 年 10 月，公司申請了新增品種變更，碼頭及庫區的經營貨種由 27 個增加至 58 個品種；2023 年 3 月，泉州港口岸部分泊位通過省級驗收，公司福建港能碼頭外船靠泊問題逐漸得到解決。隨著未來經營品類的進一步增加，公司有針對性地開拓福建市場，預計公司福建港能項目出租率有望快速提升。

67、我們認為在市場不發生重大變化的情況下，未來儲罐出租率有望持續穩定增長。我們認為在市場不發生重大變化的情況下，未來儲罐出租率有望持續穩定增長。1）公司儲存品種豐富，單一品種集中出庫對出租率的影響低。另外公司目前長租客戶降低了儲罐閑置概率。2）公司下屬倉儲基地具備指定交割庫資質，持續的貿易需求為儲罐出租率提供支撐。圖圖42.42.不同租賃期限對碼頭儲罐業務收入貢獻的比例不同租賃期限對碼頭儲罐業務收入貢獻的比例 資料來源：公司公告，可轉債評級報告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司深度分析公司深度分析/

68、宏川智慧宏川智慧 3.1.3.3.1.3.區域競爭有限，公司議價能力突出，租金穩中有升區域競爭有限，公司議價能力突出，租金穩中有升 經營方式上，公司采用拼罐和包罐兩種租罐方式。拼罐倉儲貨物可與其他客戶同產品、同質量的貨物混放，包罐指客戶租賃指定儲罐，按該儲罐的標稱容量進行租賃，倉儲貨物單獨存放。其中，基本租用期 1 年及以上為長租，1 年以下為短租。其他條件相同時，租金有以下 3 個特點：1）P 華南P 華東：華南地區單體罐容小，投資成本高；華南地區儲存的特殊品種較多。2）P 拼罐P 包罐：拼罐模式下的儲罐收費通常已包含操作費，包罐模式下另行收取操作費。3）P 短租P 長租：長租帶來穩定需求，

69、短租為臨時租賃，有空余罐容時出租。公司區域競爭壓力有限，服務質量突出，公司儲罐租金自公司區域競爭壓力有限，服務質量突出，公司儲罐租金自 20152015 年起逐年提升，年起逐年提升，2022022 2 年年公司公司平均租金提升至約平均租金提升至約 4 44.84.8 元元/m/m/月。月。表表5 5：宏川智慧下屬倉儲基地宏川智慧下屬倉儲基地/庫區的指定交割庫資質庫區的指定交割庫資質 交易所定點交割倉交易所定點交割倉 全國數量全國數量 具備資質的子公司具備資質的子公司 鄭州商品交易所 甲醇指定交割庫 15 4 家：太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、長江石化 大連商品交易所 乙二醇指定交割庫 15 6

70、 家：東莞三江、太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、常熟宏川、長江石化 大連商品交易所 苯乙烯指定交割庫 8 3 家：東莞三江、南通陽鴻、常州宏川 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 表表6 6：公司儲罐定價標準（公司儲罐定價標準（20232023 年年 6 6 月）月）區域區域 儲罐容量（儲罐容量（m m）拼罐價格（元拼罐價格（元/噸）噸）包罐價格包罐價格 不同儲罐材質的價格不同儲罐材質的價格 短租價格（元短租價格（元/m/m/月）月）長租價格（元長租價格（元/m/m/月）月）華南地區 300-15,000 25-65 30-70 20-70 P 不銹鋼罐P 碳鋼罐 華東地區 100-20,0

71、00 25-250 28-58 25.5-106 P 不銹鋼罐2P 碳鋼罐 資料來源：可轉債評級報告，安信證券研究中心 注：表中價格均指碳鋼罐租金 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 圖圖43.43.2013-2022 年出租儲罐單位年出租儲罐單位罐容罐容月租金及增速月租金及增速 資料來源：公司年報，安信證券研究中心測算 公司坐擁優質碼頭、黃金岸線，泊位?？磕芰τ斜Ｕ?。公司坐擁優質碼頭、黃金岸線，泊位?？磕芰τ斜Ｕ?。公司現有碼頭 13 座；岸線近 5000 米，泊位 51 個。

72、其中，太倉陽鴻碼頭地段優質，是長江入?？诘谝蛔后w化工公用碼頭；長江石化 8 萬噸級碼頭是長江流域同等級中最大的液體?；穼Ｓ貌次?，公司自有碼頭優勢仍較明顯。30.7 32.433.533.635.241.041.344.87.3%5.4%3.5%0.4%4.7%16.6%0.7%8.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354045502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A出租儲罐單位面積月收入（元/m）YOY表表7 7：公司碼頭、岸線資源（截至公司碼頭、岸線資源（截至 2022023.63.6）區位布局

73、區位布局 下屬倉儲基地下屬倉儲基地/庫區庫區 碼頭數量（座）碼頭數量（座）碼頭最大靠泊能力（萬噸級）碼頭最大靠泊能力（萬噸級）岸線長度（米）岸線長度（米）碼頭泊位數量（個）碼頭泊位數量（個）長三角地區 太倉陽鴻 1 8 390 8 南通陽鴻 1 8 600 6 常州宏川 2 5 550 5 常熟宏川 1 2 264 3 常熟宏智 1 2 210 4 長江石化 1 8 693 7 南京龍翔 1 2 574 3 粵港澳大灣區 東莞三江 1 2 300 6 宏川倉儲 1 2 245 2 宏元倉儲 中山嘉信 1 0.5 333 2 東南沿海地區 福建港能 1 3 320 3 環渤海經濟圈 濰坊森達美

74、1 3 475 2 合計 現有碼頭12 座，在建 1 座 岸線 4951 米 泊位 51 個 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 公司區域市占率高，服務半徑內競爭有限，讓價保量的壓力較小。公司區域市占率高，服務半徑內競爭有限，讓價保量的壓力較小。根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2022 年全國總罐容為 4221 萬 m，公司市占率約為 10.4%，其中公司在江蘇省的儲罐 269 萬 m，市占率為 20.6%。受到運輸成本的限制，庫區服務覆蓋范

75、圍是所擁有港口和碼頭資源輻射半徑的 100km 以內，因此跨城市企業之間競爭關系不明顯。長三角地區范圍內，南通競爭壓力稍大，在其他城市都是龍頭。圖圖44.44.2022 年全國液體儲罐罐容前年全國液體儲罐罐容前 3 名的省份及對應罐容和名的省份及對應罐容和市占率市占率 資料來源：中物聯?；贩謺?，安信證券研究中心 表表8 8：公司主要庫區市占率及主要競爭對手公司主要庫區市占率及主要競爭對手 省份省份 城市城市 公司庫區及主要競爭對手公司庫區及主要競爭對手 儲罐罐容（萬儲罐罐容（萬 m m）公司市占率公司市占率 江蘇省 太倉 太倉陽鴻 60.6 100%長江石化 47.5 常州 常州宏川 54.

76、4 80%常州建滔 15.5 常熟 常熟宏智 29.4 75%常熟宏川 16.0 常熟千紅 15.2 南通 南通陽鴻 47.5 30%-40%易聯南通（擬收購項目）63.2 南通千紅 18.6 廣東省 東莞 東莞三江 24.1 20%-30%宏川倉儲 20.8 宏元倉儲 1.1 東莞東洲 25.9 東莞陽鴻 38.5 東莞百安 48.0 福建省 泉州 福建港能 43.2 50%泉州振戎 43.0 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司通過極低的損耗率和時間管理能力贏得口碑。公司通過極低的損耗率和時間管理能力贏得口碑。在倉儲方面，公司具備優秀的損耗管控能力，做到了較低的損耗率；在作業方面，公

77、司通過系統精準調度、把控船舶和車輛的作業全段的時間和地點，避免客戶產生高昂的滯期費。低損耗率+時間管理提高品牌價值。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 業內首創通存通兌模式讓利客戶，增強客戶對公司的品牌忠誠度。業內首創通存通兌模式讓利客戶，增強客戶對公司的品牌忠誠度。2014 年獨家推出通存通兌服務：依托華東的網絡化布局，同品質、同數量的石化產品（主要是甲醇、乙二醇、苯乙烯等標品）可實現異地存取。指定存貨地，提貨時選擇對自己有利的庫區。因為貨物通過近洋/遠洋的萬噸級船入庫，靠岸

78、太倉港/常州港幾乎沒有區別，而客戶提貨是通過小船/槽罐車（對運輸價格更敏感），降低客戶物流成本、提升客戶運營效率的同時，增強客戶粘性。圖圖45.45.公司華東地區的儲罐布局具備網格化結構（截至公司華東地區的儲罐布局具備網格化結構（截至 2023.6）資料來源：公司ESG 報告，安信證券研究中心 截止截止 2 2022022 年底，年底，公司平均租金為公司平均租金為 44.44.8 8 元元/m/m/月，未來幾年有望保持穩健增長：月，未來幾年有望保持穩健增長：1）區域寡頭壟斷保障議價能力；2）規模優勢構筑倉儲綜合服務能力。3.2.3.2.化工倉庫綜合服務：化工倉庫綜合服務：自建自建+并購擴張并購

79、擴張，有望成為第二增長極，有望成為第二增長極 化工倉庫綜合服務仍處于起步階段，未來有望成為第二增長曲線?；}庫綜合服務仍處于起步階段，未來有望成為第二增長曲線。公司依托于現有庫區開發化工倉儲業務，倉庫主要位于江浙，大灣區、福建沿海、環渤海和成渝經濟區，目前仍處于起步階段。截至 2023.6，公司已運營倉庫面積 6.49 萬，以甲類和乙類倉為主。與儲罐業務相比，化工倉庫雖然同樣受行業強監管約束，但產能擴張并不局限于碼頭資源的限制，隨著公司化工倉庫自建+并購的快速推進，化工倉庫綜合服務有望成為公司的第二增長曲線。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

80、聲明請參見報告尾頁。27 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 表表9 9：公司現有倉庫（截止公司現有倉庫（截止 2 2023023 年年 6 6 月）月）區位布局區位布局 下屬倉儲基地下屬倉儲基地/庫區庫區 面積（萬）面積（萬）備注備注 長三角地區 常熟宏川 0.09-常熟宏智 1.46 甲類倉庫 5 幢，面積 0.36 萬 乙類倉庫 5 幢，面積 1.00 萬 丙類倉庫 1 幢，面積 0.10 萬 東南沿海地區 福建港能 0.25-粵港澳大灣區 東莞三江 0.51 甲乙類倉庫 3 幢，丙類倉庫 1 幢 宏川倉儲 0.15-宏元倉儲 中山嘉信 1.31 甲類倉庫 8 幢，面積 1.20

81、 萬 丙類倉庫 2 幢，面積 0.11 萬 內陸地區 成都宏智 1.83 在建 環渤海經濟圈 嘉會物流 2.72 甲類倉庫面積 0.74 萬 乙類倉庫面積 1.98 萬 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 化工倉庫營收穩步增長，盈利能力維持較高水平?；}庫營收穩步增長，盈利能力維持較高水平。公司化工倉庫綜合服務 2022 年收入為 0.6億元，同比增長 22.9%。2022 年公司化工倉庫綜合服務毛利為 0.3 億元，毛利率為 52.5%，毛利率維持高位，新項目投產及公司持續兼并下，直接人工、折舊攤銷及其他成本較上期大幅增長，毛利率同比下降 13.1pts。圖圖46.46.2019-202

82、3 年年 H1 化工倉庫綜合服務化工倉庫綜合服務營營業業收收入入 圖圖47.47.2019-2022 年年化工倉庫綜合服務化工倉庫綜合服務毛利及毛利率毛利及毛利率 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 3.3.3.3.增值服務：依托倉儲核心資產，流量變現下成長空間可期增值服務：依托倉儲核心資產，流量變現下成長空間可期 依托化工倉儲核心資產，通過增值服務流量變現。依托化工倉儲核心資產，通過增值服務流量變現。公司目前增值服務包括智慧客服服務、洗艙及污水處理服務、貨物通存通兌服務、?；囕v公路港服務等其他服務，多種增值服務與各倉儲基地/庫區有效聯動，實現流量變現

83、。公司增值服務營收從 2018 年的 0.15 億元增長到 2022 年的 0.51 億元，CAGR 為 34.9%；毛利率維持高位，2022 年毛利率 85.18%。增值服公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 務毛利率高，附加屬性明顯，聯結碼頭儲罐業務和化工倉庫綜合服務發揮協同效應。未來隨未來隨著公司核心倉儲資產的不斷擴張，增值服務成長空間可期。著公司核心倉儲資產的不斷擴張，增值服務成長空間可期。表表1010：宏川智慧增值服務宏川智慧增值服務 服務服務 描述描述 智慧客服服務

84、客戶通過使用公司智慧客服系統實現倉單注冊、交割的電子化交易在線轉移儲存貨物的貨權，智慧客服系統為客戶提供了安全、高效、便捷的交易服務。洗艙及污水處理服務 公司利用自有碼頭建設了水上洗艙站，為液化船舶提供專業的貨倉清洗服務；洗艙產生的 污水通過接收、儲存設施，最后輸送到專設的污水處理設施處理后達標排放。貨物通存通兌服務 依托公司分布在各地倉儲庫區的集群優勢和龐大存貨，為客戶提供同品質、同數量的石化產 品的異地存取服務，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運營效率。?；囕v公路港服務 依據國家相關規定和政府部門委托，為駛入化工園區的?；奋囕v提供資質證照檢查、車況檢查、車輛存放、應急維修、車輛加油、罐箱

85、清洗等服務，以及為駕駛員、押運員提供休息室及餐廳等生活配套服務。資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖48.48.2018-2023 年年增值服務增值服務 H1 營營業業收收入入 圖圖49.49.2018-2023 年年增值服務增值服務 H1 毛利及毛利率毛利及毛利率 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：預計 2023-2025 年營收分別為 18.1，21.6 以及 25.7 億元，同比增長 43.4%，19.2%以及 19.2%。1）倉儲綜合及中轉服務（1）碼頭儲罐綜合服務：202

86、1-2022 年收入同比+25.3%/14.2%。預計公司碼頭儲罐業務隨罐容兼并擴張及產能爬坡而持續發展，儲罐產能投產及服務能力增強推動營收及盈利能力共同增長。預計 2023-2025 年碼頭儲罐綜合服務收入同比+33.5%/+17.1%/+15.6%，毛利率為 60.7%/61.1%/61.0%；（2）化工倉庫綜合服務：2021-2022 年收入同比+11.6%/24.0%。預計核心資產投產推動倉庫業務高速擴張，營收隨兼并收購推進和產能釋放持續提升，2023-2025 年化 工 倉 庫 綜 合 服 務 收 入 同 比+155.0%/+32.6%/+17.3%，毛 利 率 為57.3%/58.

87、9%/60.0%；（3）中轉及其他服務：2021-2022 年收入同比+155.8%/53.7%，基數較小導致變化較大。預計未來隨主業及第二增長曲線業務擴張而穩健增長，預計 2023-2025 年中轉及其他服務收入同比+20.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率為 59.4%/59.8%/60.2%。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 2）物流鏈管理服務：2021-2022 年收入同比-44.5%/7.5%，基數較小導致變化較大；碼頭儲罐業務及倉庫業務持續增長，物流鏈管理服

88、務漸趨穩定，2023-2025 年收入同比+2.0%/+0.0%/+0.0%,毛利率為 28.0%/20.0%/20.0%；3）增值服務及其他：2021-2022 年收入同比+204.7%/34.3%，預計公司增值業務隨產能擴張及主業營收增加而仍能保持較快增長，2023-2025 年收入同比+41.1%/+34.8%/+34.9%，毛利率為 86.3%/87.8%/89.2%；4）費用端：預計 2023-2025 年公司銷售費用率，管理費用率以及財務費用率保持穩定。表表1111：宏川智慧估值模型核心假設宏川智慧估值模型核心假設 （億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 202

89、5E 營業收入營業收入 10.88 10.88 12.63 12.63 17.56 17.56 20.90 20.90 24.38 24.38 yoy 28.2%16.1%39.0%19.0%16.6%1-倉儲綜合及中轉服務 10.46 12.08 16.79 19.89 23.03 yoy 26.3%15.5%39.02%18.43%15.78%1.1-碼頭儲罐綜合服務 9.74 11.12 14.85 17.38 20.10 yoy 25.6%14.2%33.5%17.1%15.6%1.2-化工倉庫綜合服務 0.48 0.59 1.50 1.99 2.34 yoy 11.6%24.0%15

90、5.0%32.6%17.3%1.3-中轉及其他服務 0.24 0.37 0.44 0.51 0.59 yoy 155.8%53.7%20.0%15.0%15.0%2-物流鏈管理服務 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 yoy-44.5%7.5%2.0%0.0%0.0%3-增值服務及其他 0.38 0.51 0.71 0.96 1.30 yoy 204.7%34.3%41.1%34.8%34.9%毛利率毛利率 65.3%65.3%56.2%56.2%61.3%61.3%62.0%62.0%62.3%62.3%1-倉儲綜合及中轉服務 64.5%55.1%60.4%60.9%60.9%1.1-碼

91、頭儲罐綜合服務 64.3%55.1%60.7%61.1%61.0%1.2-化工倉庫綜合服務 65.6%52.5%57.3%58.9%60.0%1.3-中轉及其他服務 71.2%61.2%59.4%59.8%60.2%2-物流鏈管理服務 9.0%29.2%28.0%20.0%20.0%3-增值服務及其他 94.0%85.2%86.3%87.8%89.2%費用率 銷售費用率 2.8%2.9%2.8%2.8%2.8%管理費用率 10.3%11.3%11.0%10.5%10.5%財務費用率 13.4%18.8%17.0%16.0%16.0%公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信

92、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 資料來源：Wind，安信證券研究中心 投資建議：投資建議：民營大煉化項目相繼投產，產能提升下石化倉儲需求有望持續增長，監管趨嚴提高石化倉儲行業準入壁壘，公司通過自建和并購持續推進產能擴張，儲罐和倉庫核心資產增加，主營業務收入保持較快增長，行業景氣上行及公司自身規模優勢推動盈利能力穩步提升，業績較快增長且具有很強的確定性。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為3.5/4.5/5.3 億元，增速 56.7%/29.1%/18.1%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 28x/22x/1

93、8x，給予“買入-A”評級。公司商業模式壁壘較高，盈利有望保持穩定增長，由于行業內暫無業務范圍一致的可比公司，參考公司歷史 PE 估值區間 20 x-35x 給予 2024 年 25x 估值，對應目標價為 24.81 元。表表1212：宏川智慧主要財務和估值指標宏川智慧主要財務和估值指標 （億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10.9 12.6 17.6 20.9 24.4 yoy 28.2%16.1%39.0%19.0%16.6%毛利率 65.3%56.2%61.3%62.0%62.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.7 2.2 3.5 4.5

94、5.3 yoy 17.4%-18.5%56.7%29.1%18.1%PE 36.2 44.0 28.1 21.7 18.4 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖50.50.公司公司 2020-2023 年年 PE band 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 5.5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期：石化倉儲需求受石化行業景氣影響，而化工品作為國民經濟活動的原材料，涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求因宏觀經濟景

95、氣變化而波動。若宏觀經濟景氣波動導致化工需求低于預期，公司碼頭儲罐及倉庫業務需求也會相應的受到影響。2）行業監管政策變動影響公司擴張節奏：如監管政策對于行業并購擴張有更為嚴格的限制或約束，公司擴張節奏或受影響。3）?；穫}儲事故風險:公司從事石化倉儲服務，石化物流企業庫區存儲的貨物大部分是易燃、有毒或腐蝕性的化學品，對于物流倉儲環節的安全性有較高要求。為防范可能出現的風險事故，公司結合實際情況，根據國家生產經營單位生產安全事故應急預案編制導則要求編制了生產安全事故應急預案，從事前事中事后多角度控制風險事故發生的可能性，但仍不能完全排除因意外發生而引發的安全事故，進而對公司經營產生影響。4）假設

96、及盈利預測不及預期的風險：如經濟環境，行業趨勢的變化超出盈利預測的假設，公司盈利預測或不及預期。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營

97、業收入營業收入 10.9 12.6 17.6 20.9 24.4 成長性成長性 減:營業成本 3.8 5.5 6.8 7.9 9.2 營業收入增長率 28.2%16.1%39.0%19.0%16.6%營業稅費 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 營業利潤增長率 37.3%-27.3%65.5%29.1%17.6%銷售費用 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 凈利潤增長率 19.5%-17.8%56.7%29.1%18.1%管理費用 1.1 1.4 1.9 2.2 2.6 EBITDA 增長率 28.1%8.6%32.7%22.8%17.7%研發費用 0.2 0.2 0.3 0.4 0.

98、4 EBIT 增長率 30.0%-4.5%49.8%22.6%17.3%財務費用 1.5 2.4 3.0 3.3 3.9 NOPLAT 增長率 12.6%7.9%40.2%22.6%17.3%資產減值損失-投資資本增長率 16.3%28.6%4.9%17.5%0.9%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 20.5%-6.1%3.0%8.8%9.1%投資和匯兌收益-0.3-營業利潤營業利潤 4.0 2.9 4.9 6.3 7.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 65.3%56.2%61.3%62.0%62.3%利潤總額利潤總額 4.1 2.9 4.9 6.3 7.4 營業利潤率 37.2%

99、23.3%27.7%30.1%30.3%減:所得稅 1.0 0.5 1.0 1.3 1.6 凈利潤率 25.0%17.7%20.0%21.6%21.9%凈利潤凈利潤 2.7 2.2 3.5 4.5 5.3 EBITDA/營業收入 72.5%67.8%64.7%66.8%67.4%EBIT/營業收入 50.5%41.5%44.7%46.1%46.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 1,067 1,180 1,051 985 934 貨幣資金 6.7

100、9.1 3.5 4.2 4.9 流動營業資本周轉天數 12 8-32-10-10 交易性金融資產-流動資產周轉天數 347 318 207 145 142 應收帳款 1.9 2.3 2.6 3.7 3.8 應收帳款周轉天數 52 61 51 54 55 應收票據-存貨周轉天數 1 1 1 1 1 預付帳款-0.1-0.1 0.1 總資產周轉天數 2,191 2,287 1,876 1,652 1,540 存貨-0.1 0.1 0.1 0.1 投資資本周轉天數 1,715 1,815 1,505 1,408 1,310 其他流動資產 1.0 1.0 1.4 1.1 1.2 可供出售金融資產-投資

101、回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 11.6%9.4%14.5%17.3%18.8%長期股權投資 4.6 7.3 7.3 7.3 7.3 ROA 4.4%2.6%4.2%4.9%5.4%投資性房地產-ROIC 8.6%7.9%8.7%10.1%10.1%固定資產 34.2 48.6 53.9 60.4 66.1 費用率費用率 在建工程 6.4 2.2 1.7 1.4 1.1 銷售費用率 2.8%2.9%2.8%2.8%2.8%無形資產 8.8 11.5 13.1 14.7 16.2 管理費用率 10.3%11.3%11.0%10.5%10.5%其他非流動資產 5.2 9.3 7.7 7.

102、4 7.5 研發費用率 1.4%1.9%1.9%1.8%1.8%資產總額資產總額 68.9 91.6 91.4 100.5 108.2 財務費用率 13.4%18.8%17.0%16.0%16.0%短期債務 1.3 17.3 24.9 30.3 37.1 四費/營業收入 27.9%34.9%32.7%31.1%31.1%應付帳款 2.2 2.5 6.8 2.2 8.1 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 58.2%70.5%69.5%69.8%69.4%其他流動負債 4.1 5.6 4.3 4.7 4.9 負債權益比 139.2%238.8%228.3%231.5%227.0%長期借款 2

103、5.5 30.8 20.2 25.4 17.3 流動比率 1.28 0.50 0.21 0.25 0.20 其他非流動負債 7.0 8.4 7.3 7.6 7.7 速動比率 1.28 0.49 0.21 0.25 0.20 負債總額負債總額 40.1 64.6 63.6 70.2 75.1 利息保障倍數 3.78 2.20 2.63 2.88 2.90 少數股東權益 5.2 3.3 3.7 4.1 4.6 分紅指標分紅指標 股本 4.5 4.5 4.6 4.6 4.6 DPS(元)0.29 0.30 0.43 0.55 0.67 留存收益 17.6 18.1 19.6 21.6 23.9 分紅

104、比率 49.4%60.7%56.3%55.5%57.5%股東權益股東權益 28.8 27.0 27.8 30.3 33.1 股息收益率 1.4%1.4%2.0%2.6%3.1%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 3.0 2.4 3.5 4.5 5.3 EPS(元)0.60 0.49 0.77 0.99 1.17 加:折舊和攤銷 2.6 3.6

105、 3.5 4.3 5.1 BVPS(元)5.16 5.19 5.30 5.74 6.24 資產減值準備 0.1-PE(X)36.2 44.0 28.1 21.7 18.4 公允價值變動損失-PB(X)4.2 4.2 4.1 3.8 3.5 財務費用 1.5 2.5 3.0 3.3 3.9 P/FCF-20.5 10.5-21.9 41.0 29.0 投資收益-0.3-P/S 9.1 7.8 5.6 4.7 4.0 少數股東損益 0.3 0.2 0.3 0.4 0.5 EV/EBITDA 18.7 15.7 13.1 11.5 9.7 營運資金的變動 3.5-1.7 4.6-5.1 5.9 CA

106、GR(%)18.0%34.0%15.5%18.0%34.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 7.8 8.5 14.9 7.5 20.8 PEG 2.0 1.3 1.8 1.2 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -7.0-16.3-10.0-12.0-12.0 ROIC/WACC 1.1 1.0 1.1 1.3 1.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -0.1 3.9-10.5 5.2-8.1 REP 2.5 1.9 1.9 1.5 1.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/宏

107、川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險

108、，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨

109、詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/宏川智慧宏川智慧 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、

110、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋?/p>

111、作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析

112、結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034