【公司研究】宏川智慧-公司深度報告：并購與自建雙輪驅動液體石化倉儲龍頭大展宏圖-210107（39頁）.pdf

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1、并購與自建雙輪驅動，液體石化倉儲龍頭大展宏圖Table_CoverStock宏川智慧(002930)公司深度報告Table_ReportDate2020 年 01 月 07 日相關研究7com2證券研究報告公司研究公司深度報告宏川智慧宏川智慧(002930)(002930)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級資料來源：萬得，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）19.4552 周內股價波動區間(元)23.99-10.77最近一月漲跌幅()-14.24%總股本(億股)4.44流通 A 股比例()100.00總市值(億元)86.35資料來源：信達證券研發中心自建與

2、并購雙輪驅動，液體石化倉儲龍頭大展宏圖自建與并購雙輪驅動，液體石化倉儲龍頭大展宏圖Table_ReportDate2021 年 01 月 07 日本期內容提要本期內容提要: :國內液體石化倉儲領先者，業績增長穩定且高效。國內液體石化倉儲領先者，業績增長穩定且高效。宏川智慧是國內諸多液體石化倉儲提供商中的領先者，主要為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。截至 3Q2020 年，公司擁有儲罐罐容 274.95 萬 m，其中權益罐容為 243.04 萬 m，極大的領先于其他 A 股主要競爭者 （保稅科技和恒基達鑫罐容分別為 110.79 萬 m/105.02萬 m）

3、。公司 2014 年-3Q2020 年間營業收入及凈利潤由 2.87 億元/0.66億元增長到 5.98 億元/1.74 億元，期間復合增速為 13.61%和 18.36%，毛利率及凈利率常年維持在 60%和 25%附近，業績增長穩定且高效。內生自建與外延并購促進罐容急速增長。內生自建與外延并購促進罐容急速增長。由于受政策監管及建設周期的影響，并購是當前國內液體石化倉儲行業擴大罐容的最有效手段。宏川智慧自 2010 年開始先后并購了包括太倉陽鴻、南通陽鴻、東莞三江等在內的 7家企業（2018 年上市至今，3 年內 4 個并購項目落地），加之自建項目的實施，公司罐容爆發性增長。從 2018 年-

4、3Q2020 年，公司罐容由 113.03萬 m 增長到 274.95 萬 m ，擴張迅速。布局粵港澳、長三角及東南沿海地區，區域優勢顯現。布局粵港澳、長三角及東南沿海地區，區域優勢顯現。多個并購項目落地情況下，公司在粵港澳、長三角及東南沿海地區多個倉儲區進行布局（長三角地區 178.5 萬 m罐容、粵港澳地區 52.09 萬 m罐容、東南沿海地區44.35 萬 m罐容），服務半徑覆蓋當地主要的制造企業及石化企業集群，為公司提供穩定的大體量倉儲需求，加之吞吐能力強、泊位等級高的港口碼頭配套設施配合，公司在這三個區域協同效應與規模競爭優勢顯著。供需趨緊，液體石化倉儲行業景氣度持續上升。供需趨緊，

5、液體石化倉儲行業景氣度持續上升。近年來國內油品、醇類等化工產品進口維持穩定增長的狀態，加之國內煉化產能釋放，石化倉儲需求穩定提升。但在市場監管嚴格的環境下，倉儲新建項目幾乎停滯，“退城入園”下大批量安全系數低的小型化工倉儲企業被關停，倉儲供給受限。隨行業供需趨緊，液體石化倉儲行業景氣度持續提升，公司儲罐自 15 年起使用率長期維持 83%以上的高水平位，租金也有 5%的年均漲幅，倉儲綜合服務支撐強勁。切入固體化工倉儲賽道，未來盈利能力有望再度提升切入固體化工倉儲賽道，未來盈利能力有望再度提升。相比于需要優質港口碼頭配套、建設成本高、盈利能力偏低的液體化工倉儲領域，固體化工倉儲具備建設配套需求少

6、，盈利能力高的特性。2020 年 9 月公司控股股東宏川集團與金聯川簽署關于成都投資事項的意向協議，擬在成都建立占地 400 畝固體化工倉庫，我們認為這代表公司有望切入固體化工倉儲賽道，有益于公司未來業績提速。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級： 我們預測公司 2020-2022 年 EPS （攤?。?分別為 0.56元/股、0.72 元/股和 1.12 元/股，對應 2021 年 01 月 07 日的收盤價 PE 為35 倍、27 倍和 17 倍，考慮到并購邏輯驗證下公司歷年來市場表現均高于預期，首次覆蓋，給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：財報業績高速增長、新建罐容投運、并購項目落

7、地、儲罐使用率與單價持續提升。風險因素：風險因素：宏觀經濟下行風險、并購項目落地不及預期風險、安全經營風險。請閱讀最后一頁免責聲3重要財務指標重要財務指標201820192020E2021E2022E營業總收入(百萬元)3984868471,1081,538增長率 YoY %9.2%22.1%74.4%30.7%38.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)103146248321498增長率 YoY%11.5%42.0%70.0%29.5%55.1%毛利率%58.1%61.3%68.7%66.6%68.0%凈 資 產 收 益 率ROE%5.8%7.9%9.6%10.7%14.4%EPS(攤薄)(元)0

8、.230.330.560.721.12市盈率 P/E(倍)111.7445.7434.9526.9917.40市凈率 P/B(倍)6.483.613.352.892.50資料來源：萬得，信達證券研發中心預測，股價為2021年01月07日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4目 錄國內領先的液體石化倉儲提供商國內領先的液體石化倉儲提供商.9一、公司并購成長史.9二、實際控制人與配偶合計控股 54.46%.10三、上市以來連續實行股權激勵計劃，業績增長超預期.10四、核心管理層持有公司股份且任職時間長久. 11行業分散且準入壁壘高，利好頭部企業規模擴張行業分散且準入壁壘高，利好頭部企業規模擴張.

9、12一、石化產品進口數量逐年提升，石化倉儲行業市場空間廣闊.12二、受益于油價下跌、石化倉儲需求大幅提升.14三、政策監管嚴格，石化倉儲供給受限.14四、受益于區域經濟及水陸交通，區域競爭格局顯現.16五、行業準入壁壘高且集中度低，看好領先企業通過并購擴大市場份額.17自建與并購雙輪驅動，助力公司業績超速增長自建與并購雙輪驅動，助力公司業績超速增長.17一、公司業績增長穩定，利率水平持續改善.18二、疫情助力公司業績提速.18三、倉儲綜合服務收入占比超 95%，盈利模式直觀可測.20四、內生自建與外延并購促進罐容擴大.22五、并購頻繁導致財務費用增多，公司期間費用占比呈現上升趨勢.23六、七大

10、核心競爭優勢助力公司行業領先.24擴寬公司業務范圍，切入固體化工倉儲賽道擴寬公司業務范圍，切入固體化工倉儲賽道.29一、固體化工倉儲賽道分析.29二、簽署成都投資意向協議，切入固體化工倉儲賽道.30三、可比公司比對：密爾克衛.30盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級.33一、收入成本假設.33二、費用討論.37三. 公司盈利預測.38四、估值.38風險因素風險因素.38表 目 錄表1公司 2019 年股權激勵計劃考核內容. 11表2公司 2020 年股權激勵計劃考核內容. 11表3公司 2020 年股權激勵計劃個人考核要求. 11表4公司核心管理層情況.12表5近年來石化行業相關政

11、策.15表6公司自建及并購情況.22表7宏川智慧自建港口、碼頭情況.26表8港口碼頭對比（2019 年）.26表9公司部分榮譽證書.28表 10公司液體化工倉儲服務收入預測.34表 11公司直接人工成本預測.35表 12公司折舊攤銷費用預測.36表 13公司倉儲綜合服務總體情況預測（億元）.36表 14公司營收情況預測 (億元).37表 15公司近年來并購標的情況.37表 16公司費用情況預測 (億元).38表 17重要財務指標（百萬元）.38表 18公司 PE 估值.38請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5圖 目 錄圖1宏川智慧業務流程.9圖2宏川智慧發展歷程.10圖3宏川智慧股權結構.10圖

12、4石化倉儲行業分析.12圖5我國 2010-2019 年原油加工量及增速（百萬噸，%）.13圖6我國 2010-2019 年成品油進口量及增速（萬噸，%）.13圖7我國 2010-2019 年甲醇進口量及增速（萬噸，%）.13圖8我國 2010-2019 年乙二醇進口量及增速（萬噸，%）.13圖9我國 2010-2019 年苯乙烯進口量及增速（萬噸，%）.14圖 10宏川智慧 2019 年公司儲品占比情況（%）.14圖 11國際原油價格走勢（美元/桶）.14圖 12我國石化倉儲行業核心布局區.17圖 132019 年我國原油加工量前十省份加工量占比（%）.17圖 142019 年我國乙烯產量前

13、十省份產量占比（%）.17圖 152014-2019 年間公司營業收入與凈利潤及相關增長率（百萬元，%）.18圖 162014-2019 年間公司期間費用占營業收入比重（%）.18圖 172014-2019 年間公司毛利率與凈利率（%）.18圖 18公司倉儲綜合服務及物流鏈管理服務毛利率（%）.18圖 191Q2014-3Q2020 年間公司營業收入與凈利潤及相關增長率（百萬元，%）.19圖 202017-3Q2020 年間公司毛利率與凈利率（%）.19圖 212015-3Q2020 年間公司罐容（萬 m）.19圖 222015-3Q2020 年間公司儲罐單價及使用率（元/ m/月，%）.19

14、圖 232020 年上半年甲醇江蘇港口庫存（萬噸）.20圖 242020 年上半年乙二醇、苯乙烯華東主港庫存（萬噸）.20圖 25公司 2020 年 1-9 月營業收入占比（%）.20圖 262014-1H2020 年主營業務收入占比（%）.20圖 27公司 2019 年倉儲業務成本占比（%）.20圖 28公司 2018 年倉儲業務成本占比（%）.20圖 29公司倉儲綜合服務收入增長率（%）.21圖 30公司物流鏈管理服務、中轉及其他服務和其他業務增長率（%）.21圖 31公司主營業務毛利率情況（%）.21圖 32公司主營業務毛利率占比（%）.21圖 33公司運營罐容增長來源（萬 m）.22圖

15、 341-3Q2020 年公司運營罐容增長分析（萬 m）.22圖 352019 年公司與標的公司儲罐使用率及單位儲罐收益（%，元/ m/月）.23圖 362019 年公司與標的公司毛利率和凈利率（%）.23圖 372014-3Q2020 年公司期間費用占比（%）.24圖 3820143Q2020 年公司期間費用分類占比（%）.24圖 39公司罐區布局.25圖 40公司 2019 年營業收入地區分布情況（%）.25圖 41宏川智慧及其主要競爭對手儲罐數量情況（座）.27圖 42宏川智慧及其主要競爭對手罐容情況（萬 m）.27圖 43公司 2015-2017 年十大客戶中貿易型客戶數量（位）.27

16、圖 44公司 2015-2017 年十大客戶中貿易型客戶銷售金額占比（%）.27圖 45泰達股份與億兆華盛化工貿易業務毛利率（%）.27圖 46泰達股份與億兆華盛公司整體凈利率（%）.27圖 47公司與競爭對手資產負債率情況(%).29圖 48公司與競爭對手財務費用占比情況(%).29圖 49密爾克衛主營業務.30圖 50密爾克衛收入及凈利潤增速(%).30圖 51公司與密爾克衛毛利率情況(%).31圖 52公司與密爾克衛凈利率情況(%).31圖 53密爾克衛各業務收入占比(%).31圖 54密爾克衛各業務毛利率情況(%).31圖 55公司與密爾克衛 ROA&ROE 情況（%）. 31圖 56

17、公司與密爾克衛資產周轉率情況（%）.31圖 57公司與密爾克衛前五大客戶銷售額和銷售額占比對比（百萬元，%）.32圖 58密爾克衛經營倉庫面積（萬 ）.33圖 59公司與密爾克衛資產負債率（%）.33圖 602018 年我國化工園區（個）.33請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6圖 61第三方物流運作模式.33圖 62宏川智慧每立方米儲罐折舊與攤銷費用情況（元）.36請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7投資聚焦核心觀點核心觀點/投資邏輯：投資邏輯：國內液體石化倉儲領先者，業績增長穩定且高效。國內液體石化倉儲領先者，業績增長穩定且高效。宏川智慧是國內諸多液體石化倉儲提供商中的領先者，主要為境內外石化

18、產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。截至 3Q2020 年，公司擁有儲罐罐容 274.95 萬 m，其中權益罐容為 243.04 萬 m，極大的領先于其他 A 股主要競爭者（保稅科技和恒基達鑫罐容分別為 110.79 萬 m/105.02 萬m） 。 公司2014年-3Q2020年間營業收入及凈利潤由2.87億元/0.66億元增長到5.98億元/1.74億元，期間復合增速為 13.61%和 18.36%，毛利率及凈利率常年維持在 60%和 25%附近，業績增長穩定且高效。內生自建與外延并購促進罐容急速增長。內生自建與外延并購促進罐容急速增長。由于受政策監管及建設周期的影

19、響，并購是當前國內液體石化倉儲行業擴大罐容的最有效手段。宏川智慧自 2010 年開始先后并購了包括太倉陽鴻、南通陽鴻、東莞三江等在內的 7 家企業（2018 年上市至今，3 年內 4 個并購項目落地），加之自建項目的實施，公司罐容爆發性增長。從 2018 年-3Q2020 年，公司罐容由 113.03 萬m 增長到 274.95 萬 m ，擴張迅速。布局粵港澳、長三角及東南沿海地區，區域優勢顯現。布局粵港澳、長三角及東南沿海地區，區域優勢顯現。多個并購項目落地情況下，公司在粵港澳、長三角及東南沿海地區多個倉儲區進行布局（長三角地區 178.5 萬 m罐容、粵港澳地區 52.09 萬 m罐容、東

20、南沿海地區 44.35 萬 m罐容），服務半徑覆蓋當地主要的制造企業及石化企業集群，為公司提供穩定的大體量倉儲需求，加之吞吐能力強、泊位等級高的港口碼頭配套設施配合，公司在這三個區域協同效應與規模競爭優勢顯著。供需趨緊，液體石化倉儲行業景氣度持續上升。供需趨緊，液體石化倉儲行業景氣度持續上升。近年來國內油品、醇類等化工產品進口維持穩定增長的狀態，加之國內煉化產能釋放，石化倉儲需求穩定提升。但在市場監管嚴格的環境下，倉儲新建項目幾乎停滯，“退城入園”下大批量安全系數低的小型化工倉儲企業被關停，倉儲供給受限。隨行業供需趨緊，液體石化倉儲行業景氣度持續提升，公司儲罐自 15 年起使用率長期維持 83

21、%以上的高水平位，租金也有 5%的年均漲幅，倉儲綜合服務支撐強勁。切入固體化工倉儲賽道，未來盈利能力有望再度提升。切入固體化工倉儲賽道，未來盈利能力有望再度提升。相比于需要優質港口碼頭配套、建設成本高、盈利能力偏低的液體化工倉儲領域，固體化工倉儲具備建設配套需求少，盈利能力高的特性。 2020 年 9 月公司控股股東宏川集團與金聯川簽署 關于成都投資事項的意向協議 ，擬在成都建立占地 400 畝固體化工倉庫，我們認為這代表公司有望切入固體化工倉儲賽道，有益于公司未來業績提速。與市場不同：與市場不同：市場普遍擔憂公司今年業績增長主要受益于疫情條件下帶來的量價齊升,不具備可持續性。但我們認為液體石

22、化倉儲行業政策監管嚴格，準入門檻高，新增供給有限。但另一方面，受益于煉化產能釋放及進口石化產品數量的穩定提升，未來幾年石化倉儲行業需求仍將穩定增長，市場供需關系將趨緊，儲罐使用率仍會保持較高水平位且儲罐單位出租價格仍有提升空間。并且公司為行業龍頭，近年來并購項目接連落地，罐容規?？焖偬嵘?，在高毛利、高利率倉儲服務模式下業績增長具備高效率。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級:我們預測公司 2020-2022 年 EPS（攤?。┓謩e為 0.56 元/股、0.72 元/股和 1.12 元/股，對應2021 年 01 月 07 日的收盤價 PE 為 35 倍、27 倍和 17 倍，考慮到并購邏輯驗證

23、下公司歷年來市場表現均高于預期，首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8股價催化劑：股價催化劑：財報業績高速增長、新建罐容投運、并購項目落地、儲罐使用 率與單價持續提升。風險因素：風險因素：宏觀經濟下行風險、并購項目落地不及預期風險、安全經營風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9國內領先的液體石化倉儲提供商宏川智慧是國內宏川智慧是國內諸多液體石化倉儲提供商中的領先者，其罐容容量遙遙領先其液態倉儲領諸多液體石化倉儲提供商中的領先者，其罐容容量遙遙領先其液態倉儲領域主要競爭對手保稅科技域主要競爭對手保稅科技、 恒基達鑫恒基達鑫。 宏川智慧是一家創新型石化產品物流綜合服務提供

24、商，主要為境內外石化產品生產商、 貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。 報告期內，公司主要從事的四類業務分別為倉儲綜合服務、中轉及其他服務、物流鏈管理服務、創新業務。1.倉儲綜合服務倉儲綜合服務：依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺以及化工倉庫等為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程，是公司收入及盈利的主要來源。截至目前，公司可儲品種包括醇類、油品、液堿等石化產品，現有儲罐 584 座，總罐容 274.95 萬 m，權益罐容 243.04 萬 m。其中已投入運營的儲罐有 230.60 萬 m，已投入運營的權益罐容 201.28 萬 m，極大的領先于其主要競爭對手保稅科技和恒

25、基達鑫（罐容分別為110.79 萬 m和 104.07 萬 m） 。2.物流鏈管理服務物流鏈管理服務： 通過服務輸出， 利用公司管理能力， 為客戶提供倉儲物流一體化服務，主要包括倉儲代理服務、過程管控服務。3.中轉及其他服務：中轉及其他服務：包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業務，不涉及倉儲過程。4.創新業務：創新業務：包括通存通兌異地存取服務、CA 系統服務、水上洗艙相關業務等服務。圖圖 1 宏川智慧業務流程宏川智慧業務流程資料來源：公司公告，信達證券研發中心一、公司并購成長史從 1996 年公司前身宏川供應鏈成立再到 2018 年公司上市至今，公司經歷了 24 年的發展，先后并購了太倉陽

26、鴻、南通陽鴻、三江港儲、宏元倉儲、福建港能和嘉信倉儲等公司，加上自建與擴建等工程，公司儲罐容量急劇擴大公司儲罐容量急劇擴大，從從 2018 年的年的 107.03 萬萬 m擴張到擴張到 3Q2020 的的274.95 萬萬 m，其中權益罐容，其中權益罐容 243.04 萬萬 m，權益占比為，權益占比為 88.39%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露10圖圖 2 宏川智慧發展歷程宏川智慧發展歷程資料來源：公司官網，信達證券研發中心二、實際控制人與配偶合計控股 54.46%公司于 2018 年 3 月 28 日在深交所掛牌上市，截至目前，公司實際控制人林海川先生個人持股 48.39%，并與其配偶潘

27、俊玲女士合計控制股份 54.45%，其控制權穩定。圖圖 3宏川智慧股權結構宏川智慧股權結構資料來源：萬得，信達證券研發中心三、上市以來連續實行股權激勵計劃，業績增長超預期股權激勵助力公司未來發展。股權激勵助力公司未來發展。公司自上市以來，除 18 年未實施股權激勵計劃外，19 與 20兩年連續兩年推出股權激勵計劃，其考核指標、激勵股權數量及激勵對象人數均發生較大變化。從結果來看，2 次激勵計劃目標均已初步達成次激勵計劃目標均已初步達成，公司業績與效率均獲得顯著提升公司業績與效率均獲得顯著提升，激勵激勵效果得到體現效果得到體現。同時，公司股權激勵計劃的不斷加碼也體現了公司對于建設企業文化、健全公

28、司激勵制度與促進公司業績增長的期望。公司公司 2019 年股權激勵計劃以公司年股權激勵計劃以公司 2017 年凈利潤作為考核指標，以達到業績考核目標作為年凈利潤作為考核指標，以達到業績考核目標作為當年行權條件當年行權條件。根據公司 2019 年股票激勵計劃公告，公司擬授予包括核心管理層、核心技術與業務人員在內的66名員工共150萬股股份， 其中限制性股票50萬股 （授予價格為13.59元/股） ，股票期權 100 萬股（行權價格為 27.17 元/股） ，涉及的股票數量占當時公司 2.43億股本總額的 0.6165%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露1表表 1公司公司 2019 年股權激勵計劃

29、考核內容年股權激勵計劃考核內容行權期行權期業績考核目標業績考核目標第一個行權期2019 年凈利潤/2017 年凈利潤1.15第二個行權期2020 年凈利潤/2017 年凈利潤1.20第三個行權期2021 年凈利潤/2017 年凈利潤1.30資料來源：公司公告，信達證券研發中心與與 2019 年激勵計劃相比年激勵計劃相比， 公司公司 2020 年股權激勵計劃授予的股票期權行權價格為年股權激勵計劃授予的股票期權行權價格為 13.75 元元/股，其股，其考核指標由凈利潤考核指標由凈利潤增長變更為營業收入增長，同時在激勵股權數量及激勵對象人數增長變更為營業收入增長，同時在激勵股權數量及激勵對象人數上均

30、有較大提升。上均有較大提升。首先，激勵涉及的股權數量上講，由 2019 年的 150 股股份（50 萬股限制性股票，100 萬股股票期權）提升到 1,000 萬股股票期權，分別占當年總股本的比重由0.6165%提升到 2.93%。其次，激勵對象主體無發生變化，仍為核心管理層、核心技術與業務人員，但激勵對象數量由 2019 年的 66 人上升到 87 人。2020 年股權激勵計劃在涉及的公司股權數量、比重與涉及的激勵主題數量上均取得較多的提升。表表 2公司公司 2020 年股權激勵計劃考核內容年股權激勵計劃考核內容業績考核指標業績考核指標各行權期營業收入/2018年營業收入=A考核年度2020

31、年2021 年2022 年預設最高考核指標(B)1.72.52.8預設最低考核指標(C)1.52.22.5考核指標完成度(D)ABD=100%CABD=A/B*100%ACD=0資料來源：公司公告，信達證券研發中心表表 3 公司公司 2020 年股權激勵計劃個人考核要求年股權激勵計劃個人考核要求評價結果評價結果優良優良良好良好合格合格待改進待改進個人行權系數(Z)90%-100%70%-89%50%-69%20%-49%各人各期實際行權數量=各期可行權額度DZ資料來源：公司公告，信達證券研發中心公司兩次股權激勵計劃均進行順利公司兩次股權激勵計劃均進行順利，截至截至 3Q2020 年年，2019

32、 年股權激勵計劃前兩期行權標年股權激勵計劃前兩期行權標準條件均已達成準條件均已達成，2020 年股權激勵計劃第一期也已達成最低行權標準條件年股權激勵計劃第一期也已達成最低行權標準條件，并全年有望達并全年有望達成最高考核標準要求成最高考核標準要求。公司 2019 年激勵計劃經過中間多次調整，其股票期權授予數量變為134.86 萬份，行權價格變更為 15.53 元/份，一期激勵于 2020 年 9 月已經行權成功，合計行權 28.17 萬分，占激勵計劃總數的 20.89%，公司新增股本 0.06%。此外，公司 3Q2020年凈利潤為 1.74 億元，與 2017 年 0.93 億元凈利潤之比為 1

33、.88，2019 年股權激勵計劃第二期行權標準也已達成。同時公司 3Q2020 年營業收入為 5.98 億元，與 2018 年營業收入為 3.98 億元之比為 1.502，已經達到 2020 年最低考核標準，并且根據我們預測，19 年三期激勵計劃與 20 年二、三期激勵計劃均有望達成最高考核指標額度。四、核心管理層持有公司股份且任職時間長久公司核心管理層公司核心管理層持有公司股份且任期持有公司股份且任期一直比較穩定一直比較穩定，其核心利益與公司利益相一致，有利，其核心利益與公司利益相一致，有利于公司的長久發展于公司的長久發展。公司目前董事會成員共 7 人，其中，林南通董事為公司實際控制人林海川

34、董事長父親；黃韻濤董事與李軍印董事在公司任職時間長久，分別為 15 年與 12 年且均持有公司 218,400 股股份；巢志雄、高香林與肖治三位先生均為獨立董事。此外副總經理甘毅先生入職時間有 11 年且持有公司 109,200 股股份；財務負責人李小力先生入職時間也有 9 年且持有公司 109,200 股股份。綜上，公司核心管理層均任職時間長久且持有所屬公請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露12司股份，我們認為這對公司業務穩定發展及戰略方向的一致性保持具有重要意義。表表 4公司核心管理層情況公司核心管理層情況姓名姓名職位職位持有股份數量（持有股份數量（1H2020）任職時間任職時間林海川董事長，

35、總經理18,200,00016 年黃韻濤董事，高級副總經理218,40015 年李軍印董事，高級副總經理218,40012 年甘毅副總經理109,20011 年李小力財務負責人109,2009 年資料來源：公司公告，信達證券研發中心行業分散且準入壁壘高，利好頭部企業規模擴張石化倉儲行業作為石化供應鏈的中游承接環節石化倉儲行業作為石化供應鏈的中游承接環節， 通過連接石化行業供應方與需求方， 并提供倉儲、物流服務獲得經營收益，其核心為客戶石化產品生產商與石化產品貿易商（經銷商） 。圖圖 4石化倉儲行業分析石化倉儲行業分析資料來源：公司公告，信達證券研發中心影響石化倉儲行業收入來源的主要因素是倉儲空

36、間的使用率和使用時間及存儲價格，還有影響石化倉儲行業收入來源的主要因素是倉儲空間的使用率和使用時間及存儲價格，還有一部分屬于進出倉庫及運輸的物流服務費用。一部分屬于進出倉庫及運輸的物流服務費用。1） 對于石化產品生產商來講，其儲存石化產品的主要目的在于生產加工使用，因此終端對于石化產品生產商來講，其儲存石化產品的主要目的在于生產加工使用，因此終端行業整體的需求對其倉儲需求影響較大行業整體的需求對其倉儲需求影響較大。 當終端行業需求旺盛或者終端行業需求短期低迷時，都會利好倉儲行業。首先，當終端行業需求旺盛時，生產量擴大需要更多的石化材料，帶動石化倉儲需求擴大。而終端行業短期低迷時，由于短期供過于

37、求，產品積壓也會產生較多的倉儲需求。2） 對于石化產品分銷商來講，其存儲石化產品的主要目的在于賺取差額收益，石化產品對于石化產品分銷商來講，其存儲石化產品的主要目的在于賺取差額收益，石化產品價格大幅波動對其倉儲需求較大價格大幅波動對其倉儲需求較大。 價格大幅波動會帶來更多的交易機會及交易利益， 刺激石化交易商的化工產品采購，石化倉儲需求也會隨之增多。3） 國家相關政策對化工倉儲行業影響深遠國家相關政策對化工倉儲行業影響深遠。 化工能源作為國家戰略型能源， 向來得到國家的重視，同時化工材料具備的易燃、易爆炸、易腐蝕特性也需要極其安全的存儲條件，加之近年來國內多起化工倉庫爆炸事件，目前我國對于化工

38、倉儲行業的監管十分嚴格，對于新項目的審批更為謹慎，新增倉儲供給有限。一、石化產品進口數量逐年提升，石化倉儲行業市場空間廣闊我國是石化產品進口和消耗大國，逐年提升的石化產品進口量帶動石化倉儲行業市場空間我國是石化產品進口和消耗大國，逐年提升的石化產品進口量帶動石化倉儲行業市場空間請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露13的擴大。的擴大。據石油和化學工業規劃院統計，2019 年中國的石化市場規模已經達到 11.17 萬億元，約占當年全球市場規模的 40%。石化產業作為國民經濟的基礎產業和支柱產業，將保持增長態勢，其市場空間依然較大。從 2010 年開始到 2019 年，隨著我國煉油產能持續釋放，我國原油

39、加工量保持持續增長，從 2010 年的 4.23 億噸增長到 2019 年的 6.52 億噸。并且我們認為隨著 2021 年浙江石化2,000 萬噸/年煉化一體化項目二期、 東方盛虹 1600 萬噸/年盛虹煉化一體化項目的建成， 以及之后幾年諸如裕龍島 2,000 萬噸/年煉化一體化項目、恒逸文萊煉化一體化等項目投產，我國整體煉化產能還會進一步釋放， 石化倉儲需求也會隨著增長。成品油進口量盡管呈現一定程度的下降，從 2010 年的 3,690 萬噸減少至 2019 年的 3,060 萬噸，但仍然具有相當體量的進口規模。2010-2019 年間，我國甲醇和乙二醇進口量呈現曲折上升，盡管個別年間會

40、出現負增長，但甲醇進口量仍然從 2010 年的 518 萬噸增長到 2019 年的 1,089 萬噸，10 年內復合增速 7.71%。乙二醇進口量從 2010 年 670 萬噸增長到 2019 年的 995 萬噸，十年內復合增速為 4.49%。10 年間苯乙烯進口量呈現穩定狀態，從 2010-2019 年始終保持在 300萬噸左右的規模。綜合過去綜合過去 10 年我國以上化工產品進口量及加工量狀況年我國以上化工產品進口量及加工量狀況，我們認為未來幾我們認為未來幾年隨著我國煉油產能的釋放及石化產品進口量的提升，在供需關系推動下石化倉儲市場會年隨著我國煉油產能的釋放及石化產品進口量的提升，在供需關

41、系推動下石化倉儲市場會保持較好的景氣度。保持較好的景氣度。同時，宏川智慧的石化儲品主要以成品油、甲醇、乙二醇、苯乙烯和液堿為主，2019 年公司油品、醇類其他化工品和液堿儲存占比分別為 50.71、25.47%、21.53%和 2.29%，整體儲存品種未來幾年倉儲需求旺盛，利好公司發展。圖圖 5我國我國 2010-2019 年原油加工量及增速（百萬噸，年原油加工量及增速（百萬噸，%）圖圖 6我國我國 2010-2019 年成品油進口量及增速（萬噸，年成品油進口量及增速（萬噸，%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心圖圖 7我國我國 2010-2019 年甲醇進口量及

42、增速（萬噸，年甲醇進口量及增速（萬噸，%）圖圖 8我國我國 2010-2019 年乙二醇進口量及增速（萬噸，年乙二醇進口量及增速（萬噸，%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露14圖圖 9我國我國 2010-2019 年苯乙烯進口量及增速年苯乙烯進口量及增速（萬噸萬噸，%）圖圖 10 宏川智慧宏川智慧 2019 年公司儲品占比情況（年公司儲品占比情況（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心二、受益于油價下跌、石化倉儲需求大幅提升近年來國際原油價格持續走低，加之今年年初疫情影響，油價大跌，下游終端需求放

43、緩，近年來國際原油價格持續走低，加之今年年初疫情影響，油價大跌，下游終端需求放緩，而上游生產不斷而上游生產不斷，石化倉儲需求大幅提升石化倉儲需求大幅提升。今年上半年受疫情影響，全國性封路、封城、工廠停工的事件多發，行業低迷情況明顯，需求疲憊導致庫存積壓，液體化工倉儲需求規模擴大。同時，對于分銷商來講，疫情情況下斷崖式價格下跌帶來巨額的套利空間，買進更多的石化產品來尋求價格恢復時的套利機會，這也推動了石化倉儲需求的大幅提升。圖圖 11國際原油價格走勢（美元國際原油價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：萬得，信達證券研發中心三、政策監管嚴格，石化倉儲供給受限自 2015 年天津港爆炸事件以來，石化倉儲

44、安全問題便飽受關注，國家政策方面對石化倉儲國家政策方面對石化倉儲行業的監管力度也大幅趨嚴，近年來石化倉儲行業的新建項目屈指可數，總體供給水平并行業的監管力度也大幅趨嚴，近年來石化倉儲行業的新建項目屈指可數，總體供給水平并無多大提升無多大提升（據中物聯?；肺锪鞣謺y計據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2019 年我國年我國百強化工物流企業總罐容百強化工物流企業總罐容同比增同比增幅僅為幅僅為 3.4%） 。在全國大范圍整治落后化工企業，規范重化工園區建設，實現產業轉型的過程中，規模小、模式落后、坐落于重化工園區之外的大量石化倉儲企業也被逐步淘汰、清理。從 2015 年到2016 年，我國?；穫}儲企業

45、數量便從 5500 家左右減少到 5000 家左右?！笆濉币巹潟r期，我國高度重視綠色經濟發展，作為容易發生環保、安全事故的化工企業也因此被重點關注。2017 年 2 月 4 日，國務院辦公廳發布安全生產“十三五”規劃 ，要求各省市要重點請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露15防范化學品儲區、輸送管線和油氣站等重大危險源可能發生的事故。同年 9 月 11 日，國家安全監管總局也針對石化產業發布危險化學品安全生產“十三五”規劃 ，要求到 2020年，建成危險化學品生產儲存企業在線監控預警系統，建立“國家省市縣”四級危險化學品重大危險源信息管理平臺，構建全國危險化學品重大危險源監控預警分布圖。202

46、0年 7 月 30 日，針對“十四五”規劃新目標，石油和化學工業規劃院發布石化和化工行業“十四五”規劃指南 ，提出提升化工企業布局科學化和集約化水平，解決化工園區過多和企業布局分散問題， 確保各省化工園區認定工作和城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造工作順利進行。據交通運輸部辦公廳數據顯示， 2016 年我國長江沿岸分布有 40 余萬家化工企業， 約占當年全國總量的 46%，國家也因此特別重視長江流域化工行業的治理。從 2016 年 3 月 25 日中共中央政治局發布長江經濟帶發展規劃綱要 ，提出把保護和修復長江生態環境擺在首要位置，共抓大保護，不搞大開發。到 2019 年交通運輸部辦公廳

47、發布國家發展改革委關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知 。嚴格管制岸線開發利用，嚴厲禁止長江干流和主要支流 1 公里岸線內布局重化工業園區， 加快重污染企業搬遷或關閉， 化解 “化工圍江”問題已經成為根本要求。江蘇省作為傳統的化工大省，到 2018 年年底有約 70%的化工企業分布在沿江地區，分布在長江干流和主要支流岸線 1 千米內的化工企業也有 288 家。早在“十二五”期間江蘇省人民政府就發布了江蘇省化學工業發展規劃（2016-2020 年） 并通過化工生產企業專項整治關閉了 2000 余家生產規模較小、安全與環保風險較高的化工生產企業。進入“十三五”之后，江蘇省又出臺了規范園區發展

48、、化工行業轉型升級高質量發展的多項文件，在過去幾年全國環保督察的背景下積極推進化工行業的供給側改革，完成了 3 年關閉落后化工企業3000 家并將園區由原來 63 家縮減至目前 50 家的任務工作。表表 5近年來石化行業相關政策近年來石化行業相關政策時間時間發布方發布方政策政策相關內容相關內容行業整體2017/2/4國務院辦公廳安全生產 “十三五”規劃重點防范化學品倉儲區、 城區內化學品輸送管線、 油氣站等易燃易爆劇毒設施；大型石化、煤化等生產裝置；國家重要油氣儲運設施等重大危險源可能發生的事故2017/9/11國家安全監管總局危險化學品安全生產“十三五”規劃到 2020 年，危險化學品生產儲

49、存企業建成重大危險源在線監控預警系統，建立“國家省市縣”四級危險化學品重大危險源信息管理平臺， 構建全國危險化學品重大危險源監控預警分布圖。 全面推動化工園區和涉及危險化學品重大風險功能區開展區域定量安全風險評估， 用信息化、智能化手段建設化工園區一體化安全管理平臺。到 2020 年，創建 10 個安全管理一體化示范園區。2020/7/30石油和化學工業規劃院石化和化工行業“十四五” 規劃指南促進產業結構優化、改善企業數量過多、產品同質化的局面，發展各行業領軍企業。 提升布局科學化和集約化水平， 解決化工園區過多和企業布局分散問題， 確保各省化工園區認定工作和城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬

50、遷改造工作順利進行。長江沿岸2016/3/25中共中央政治局長江經濟帶發展規劃綱要規劃綱要明確提出，把保護和修復長江生態環境擺在首要位置，共抓大保護， 不搞大開發， 全面落實主體功能區規劃， 明確生態功能分區，劃定生態保護紅線、 水資源開發利用紅線和水功能區限制納污紅線， 強化水質跨界斷面考核，推動協同治理，嚴格保護一江清水，努力建成上中下游相協調、人與自然相和諧的綠色生態廊道。2017/7/13環保部、國家發改委、水利部長江經濟帶生態環境保護規劃嚴格管控岸線開發利用?？茖W劃定岸線功能區，合理劃定保護區、保留區、控制利用區和開發利用區邊界，合理安排沿江工業和港口岸線。除在建項目外，嚴禁在干流和

51、主要支流 1 公里岸線內布局新建重化工業園區。2019/1/25生態環境部、發展改革委長江保護修復攻堅戰行動計劃加快重污染企業搬遷改造或關閉退出， 嚴禁污染產業、 企業向長江中上游地區轉移。長江干流及主要支流岸線 1 公里范圍內不準新增化工園區，依法淘汰取締違法違規工業園區。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露162019/7/19交通運輸部辦公廳國家發展改革委關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知第七點要求：嚴控危險化學品碼頭岸線。沿江省市要結合破解“化工圍江”問題要求，推動化工企業入園進區，全面清查長江干線危險化學品碼頭和港口岸線利用情況，提出總量控制、布局優化、結構調整方案，建立危險化學

52、品碼頭與化工園區聯動發展機制。 除國家重大戰略項目配套、LNG 等清潔能源發展、化工企業產能置換和搬遷需要、已有碼頭安全和環保技術改造外， 從嚴控制沿江化工企業改擴建和新建自備化工碼頭岸線。新建危險化學品公用碼頭使用港口岸線，不符合產業政策、安全要求或同港區同類碼頭能力富余的原則上依法不予批準。江蘇省2016/12/1江蘇省委、省政府 “兩減六治三提升”專項行動減少落后產能，到 2020 年要求全省化工企業數量大幅減少，污染物排放大幅減少，化工園區內化工企業占全省總數的 50%以上。2019/4/27江蘇省委辦公廳江蘇省化工產業安全環保整治提升方案壓減化工園區數量。對規模小、產業關聯度低、基礎

53、設施不完善、安全環境問題突出和周邊敏感目標分布密集的取消化工園區定位。 被取消化工定位的園區嚴禁新建化工項目，同時大幅壓減現有企業數量。2019/6/11江蘇省人民政府江蘇省長江保護修復攻堅戰行動計劃實施方案優化產業結構布局，嚴禁在長江干支流 1 公里范圍內新建、擴建化工園區和化工項目，依法淘汰取締違法違規工業園區。對沿江 1 公里范圍內違法違規?；反a頭、 化工企業限期整改或依法關停， 沿長江干支流兩側1公里范圍內且在化工園區外的化工生產企業原則上2020年底前全部退出或搬遷，到 2020 年底，全省化工企業入園率不低于 50%。資料來源：各政府部門官網，信達證券研發中心強監管體系下強監管體

54、系下，石化倉儲擴建周期長達石化倉儲擴建周期長達 3-5 年年。在諸多化工監管政策下，化工產業建設的各環節都受到相關部門的密切監督，石化倉儲項目審批流程就包括經貿委立項、環評批準、安全批準、建筑施工、申領土地證、開工報告等 6 個環節。諸多環節涉及經貿委、環保局、安監局、消防大隊、規劃局、質監站、建設局、土地局、氣象局、白螞蟻防治中心、安評中介機構、環評中介機構、設計院、施工單位、監理單位等相關部門審核，需要大量耗時來完成審理，新建一個石化倉儲區需要的時間在 3-5 年，甚至更久。與此同時，各省市政府對于新各省市政府對于新建石化倉儲項目審批管控嚴格、謹慎，近幾年內過審的新建項目屈指可數，長江沿線

55、甚至建石化倉儲項目審批管控嚴格、謹慎，近幾年內過審的新建項目屈指可數，長江沿線甚至再無過審項目，石化倉儲行業供給水平受限。再無過審項目，石化倉儲行業供給水平受限。四、受益于區域經濟及水陸交通，區域競爭格局顯現石化產品普遍通過水路運輸，在船舶大型化發展趨勢下，具有強大吞吐能力和大噸位級泊位的港口、碼頭對于完成貨物的中轉和倉儲顯得非常重要。而受到陸運運輸半徑的限制，企業業務主要的覆蓋范圍為所擁有港口和碼頭資源的 100 公里輻射半徑內，跨地區企業彼此之間競爭關系不明顯。我國石化倉儲行業主要形成了京津冀、長三角、粵港澳和川渝四大布我國石化倉儲行業主要形成了京津冀、長三角、粵港澳和川渝四大布局區。局區

56、。1） 京津冀區域：京津冀區域：主要布局于北京、天津等一線城市。2） 長三角區域：長三角區域：主要布局于上海、江蘇、江浙一帶。3） 港粵澳區域：港粵澳區域：主要布局于深圳、廣州、廈門、澳門、香港等城市。4） 川渝區域：川渝區域：主要布局于成都等中西部區域城市，其固體石化倉儲需求不斷擴大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露17圖圖 12我國石化倉儲行業核心布局區我國石化倉儲行業核心布局區資料來源：當代石油石化雜志，信達證券研發中心目前我國石化產品主要消費地區集中在華東和華南地區，2019 年我國原油加工量最多的地區是山東地區，總量達到 1.35 億噸，占全國原油加工總量的 20.82%。乙烯產量最

57、多的省份是廣東省，總量為 348.23 萬噸，占全國總產量的 16.97%。石化生產與消費的供需低于不平衡為石化物流行業及石化倉儲行業的繁榮發展提供了基礎條件。圖圖 132019 年我國原油加工量前十省份加工量占比（年我國原油加工量前十省份加工量占比（%）圖圖 142019 年我國乙烯產量前十省份產量占比（年我國乙烯產量前十省份產量占比（%）資料來源：國家統計局，信達證券研發中心資料來源：國家統計局，信達證券研發中心五、行業準入壁壘高且集中度低，看好領先企業通過并購擴大市場份額石化倉儲行業較為分散，但準入壁壘高，新增供給受限，有利于領先企業通過并購等方式石化倉儲行業較為分散，但準入壁壘高，新增

58、供給受限，有利于領先企業通過并購等方式擴大擴大規模規模。據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2019 年我國百強化工物流企業石化罐容共計1,551.02 萬 m，同比增幅僅為 3.4%。同時截至目前，A 股三家石化倉儲企業宏川智慧、股三家石化倉儲企業宏川智慧、恒基達鑫保稅科技罐容總計約為恒基達鑫保稅科技罐容總計約為 490.76 萬萬 m，行業整體目前較為分散，行業整體目前較為分散，通過并購整合，通過并購整合，頭部企業頭部企業罐容規模罐容規模存在極大的提升空間存在極大的提升空間。此外，一方面由于政府對于新建項目審批嚴格，儲罐新建產能周期長。另一方面石化倉儲屬于重資產行業，新建儲罐需要搭配具有強大吞吐能

59、力和大噸位級泊位的港口、碼頭來完成貨物的中轉、裝卸，對于企業資質要求較高。因此行因此行業準入壁壘較高且倉儲供給新增能力有限，并購是當下市場領先企業快速擴大市場占有率業準入壁壘較高且倉儲供給新增能力有限，并購是當下市場領先企業快速擴大市場占有率的最有效途徑。的最有效途徑。自建與并購雙輪驅動，助力公司業績超速增長請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露18一、公司業績增長穩定，利率水平持續改善公司營業收入與凈利潤呈現穩定增長，且凈利潤增速普遍高于營業收入增速。公司營業收入與凈利潤呈現穩定增長，且凈利潤增速普遍高于營業收入增速。公司2014-2019年期間營業總收入由2.87億元增長到 4.86 億元， 凈

60、利潤由 0.66億元增長到 1.44億元，6 年間復合增速分別為 9.16%和 13.78%。公司凈利潤增速普遍高于營業收入增速，一方面是因為 2014-2017 年間公司期間費用逐年降低，由 2014 年占總營業收入比重的34.75%逐年降低至 2017 年 21.67%。另一方面，公司倉儲業務成本中折舊攤銷、直接人工成本等不隨營業收入變動的固定成本隨著公司營業收入增加，其成本占比將逐漸降低， 公司毛利將快速提高，凈利潤也將隨之提高。圖圖 152014-2019年間公司營業收入與凈利潤及相關增長率年間公司營業收入與凈利潤及相關增長率（百萬元，（百萬元，%）圖圖 162014-2019 年間公

61、司期間費用占營業收入比重（年間公司期間費用占營業收入比重（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心公司毛利率保持平穩公司毛利率保持平穩， 凈利率顯著提升凈利率顯著提升。 公司 2014-2019 年間毛利率始終穩定在 60%左右，而凈利率由 22.92%提升至 29.63%。公司毛利率與凈利率在 2016 年出現過一次下降情況，分別降低了 2.38%與 1.37%。其主要原因有兩點，一是該年度倉儲綜合服務毛利率較 2015年下降 1.16%， 二是該年度首次引入的物流鏈管理服務的毛利率較倉儲綜合服務的毛利率低30%左右。上訴原因使得該年度毛、凈利率出現輕微降低。之后

62、隨著營業收入提高，資產折舊等直接成本占營業收入比重逐漸降低，公司毛、凈利率逐年提高。圖圖 172014-2019 年間公司毛利率與凈利率（年間公司毛利率與凈利率（%）圖圖 18公司倉儲綜合服務及物流鏈管理服務毛利率（公司倉儲綜合服務及物流鏈管理服務毛利率（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心二、疫情助力公司業績提速疫情期間公司營業收入與凈利潤水平大幅提高，毛利率與凈利率水平也呈現上升狀態。疫情期間公司營業收入與凈利潤水平大幅提高，毛利率與凈利率水平也呈現上升狀態。營業收入方面，公司單季度收入從 1Q2020 年的 1.34 億元增長到 3Q2020 年的 2.6

63、6 億元， 與去年比同比增幅分別為 13.56%，64.27%與 117.74%。凈利潤方面，公司單季度凈利潤由請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露191Q2020 年的 0.31 億元增長到 3Q2020 年的 1.60 億元， 與去年比同比增幅分別為-29.23%，42.85%， 159.65%。 毛利率和凈利率水平水平由 2019 年的 61.26%、 29.54%上升到 3Q2020年的 67.11%、33.12%，增益明顯。圖圖 191Q2014-3Q2020 年間公司營業收入與凈利潤及相關年間公司營業收入與凈利潤及相關增長率（百萬元，增長率（百萬元，%）圖圖 202017-3Q2020

64、 年間公司毛利率與凈利率（年間公司毛利率與凈利率（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心公司疫情期間業績水平大幅提升的原因主要有兩點，一是隨著自建及并購項目落地，公司公司疫情期間業績水平大幅提升的原因主要有兩點，一是隨著自建及并購項目落地，公司儲罐罐容大幅提高儲罐罐容大幅提高，由 2020 年初的 138.39 萬 m增加到 3Q2020 年的 274.95 萬 m（其中已投入運營的儲罐共計 230.6 萬 m） ，增長高達 98.68%。其次其次，油價大跌情況促使下游需油價大跌情況促使下游需求放緩，大量生產出的液體石化產品只能積壓在儲罐中，疊加貿易商趁低價屯倉因

65、素，脹求放緩，大量生產出的液體石化產品只能積壓在儲罐中，疊加貿易商趁低價屯倉因素，脹庫情況逐漸增強庫情況逐漸增強， 供需關系趨緊供需關系趨緊。 盡管在疫情初始時由于國內交通受堵導致公司罐容使用率下降 4.39%。但隨著交通的恢復，受益于疫情條件下供需關系趨緊的態勢，公司罐容使用但隨著交通的恢復，受益于疫情條件下供需關系趨緊的態勢，公司罐容使用率及單價均有較大提升，疫情助力公司業績提速。率及單價均有較大提升，疫情助力公司業績提速。公司罐容使用率常年保持在 83%以上的高水平位，在疫情初始階段，盡管受制于交通情況，罐容使用率下降了 4.39%，但倉儲綜合服務費卻由 2019 年的 35.18 元/

66、 m/月上漲到 38.82 元/ m/月。假設 2Q2020 年與 3Q2020年的單價保持在 40 元/ m/月的水平不再上漲，我們估算其當季度罐容使用率高達 94.5%和90.12%，疫情對于公司業績提速的作用顯著體現。圖圖 212015-3Q2020 年間公司罐容（萬年間公司罐容（萬 m）圖圖 222015-3Q2020 年間公司儲罐單價及使用率（元年間公司儲罐單價及使用率（元/ m/月，月，%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露圖圖 232020 年上半年甲醇江蘇港口庫存（萬噸）年上半年甲醇江蘇港口庫存（萬噸）圖圖 24

67、2020 年上半年乙二醇、苯乙烯華東主港庫存（萬噸年上半年乙二醇、苯乙烯華東主港庫存（萬噸）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心三、倉儲綜合服務收入占比超 95%，盈利模式直觀可測公司公司倉儲綜合服務收入占比一直保持倉儲綜合服務收入占比一直保持 92%以上，以上，1H2020 年年占營業總收入比重占營業總收入比重為為 95.91%，是公司主要的收入來源是公司主要的收入來源。倉儲綜合服務營業收入取決于儲罐容積、儲罐使用率及單價。其主要成本為資產折舊及直接人工成本， 變動成本較少，成本占總收入比重會隨也也收入增加而降低。倉儲業務主要成本以折舊攤銷和直接人工成本為主，

68、直接材料及其他費用占比較低。公司 2019 年倉儲業務成本中， 折舊與攤銷成本占比 50.58%， 直接人工成本占比為 23.52%。以上數據統計及測量難度較低，公司盈利模式直觀可測以上數據統計及測量難度較低，公司盈利模式直觀可測。圖圖 25公司公司 2020 年年 1-9 月營業收入占比（月營業收入占比（%）圖圖 262014-1H2020 年主營業務收入占比（年主營業務收入占比（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心圖圖 27公司公司 2019 年倉儲業務成本占比（年倉儲業務成本占比（%）圖圖 28公司公司 2018 年倉儲業務成本占比（年倉儲業務成本占比（%

69、）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心公司倉儲公司倉儲綜合服務增長是公司營業收入增長的主要推動力。綜合服務增長是公司營業收入增長的主要推動力。2014 年-2019 年間，公司倉儲綜合服務收入由 2.83 億元增長到 4.56 億元，6 年復合增速為 8.27%。其中，2014-2018 年請閱讀最后一頁免責聲明及信息披21間增速較慢，5 年復合增速僅為 6.74%。2019-1H2020 年增速大幅提升，其同比增速分別為 23.37%及 43.05%。14-18 年內公司罐容幾乎無增長，營業收入主要增長因素在于儲罐年內公司罐容幾乎無增長，營業收入主要增長因素在于儲

70、罐使用率及單價的輕微提升。使用率及單價的輕微提升。19 年開始，隨著公司自建及并購項目的落地，公司罐容規模大幅提升。 2018年公司罐容由113.03萬m增長到2019年的138.49萬m， 同比增幅為22.44%。重資產規模效益下的毛利率提升與罐容變化共同構成重資產規模效益下的毛利率提升與罐容變化共同構成 19 年倉儲綜合收入增速提升。年倉儲綜合收入增速提升。公司2020 年 1 季度罐容無較大變化， 但二季度隨著并購新庫區項目落地， 公司罐容增長到 230.6萬 m，與年初年底相比增長 66.51%。同時疫情情況下公司儲罐使用率及單價的提升與罐同時疫情情況下公司儲罐使用率及單價的提升與罐容

71、擴大起到協同效應，構成容擴大起到協同效應，構成 2020 年上半年倉儲綜合服務收入提速增長。年上半年倉儲綜合服務收入提速增長。物流鏈管理服務物流鏈管理服務、中轉及其他項目服務和其他業務在公司營業收入中的比重較低中轉及其他項目服務和其他業務在公司營業收入中的比重較低。1H2020年該三項業務類型收入占營業總收入的比重分別為 1.75%、1.18%、1.17%，其中物流鏈管理服務和其他業務的收入變化巨大。物流鏈管理服務于 2016 年引入公司經營體系，當年營業收入為 1,700 萬元，2017 年由于公司的過程管控服務大減，2020 年上半年由于疫情條件下交通受限及石化倉儲供不應求影響，倉儲代理服

72、務減少，其營業收入大減，同比增長率分別為-87.93%和-50.43%。其他業務收入在 2020 年上半年較上年同期增長高達 930。06%，主要原因是其前期收入基數較小及 2020 年上半年公司新收一筆資金占用費導致，不具備普遍性。圖圖 29公司倉儲綜合服務收入增長率（公司倉儲綜合服務收入增長率（%）圖圖 30公司物流鏈管理服務、中轉及其他服務和其他業務公司物流鏈管理服務、中轉及其他服務和其他業務增長率（增長率（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心公司倉儲綜合服務毛利率整體隨營業收入擴大而呈現上升態勢。公司倉儲綜合服務毛利率整體隨營業收入擴大而呈現上升態勢。由

73、 2014 年的 56.59%增加到 1H2020 年的 64.42%，增長 7.83%，增幅較大。整體而言，由于公司主營業務中倉儲綜合服務收入占比超 95%，其余業務收入占比較小，公司毛利水平主要受倉儲綜合服務毛利率變動影響，具有重資產行業的特點，隨著營業收入方面的提升，毛利率水平呈現穩定上升的態勢。圖圖 31公司主營業務毛利率情況（公司主營業務毛利率情況（%）圖圖 32公司主營業務毛利率占比（公司主營業務毛利率占比（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露四、內生自建與外延并購促進罐容擴大自成立以來，自成立以來，公司通過自建、并購

74、、參股等多種方式公司通過自建、并購、參股等多種方式促進罐容擴大。促進罐容擴大。上文提到，石化倉儲行業由于其獨特性質，罐區建設周期長且政策監管嚴格、審批通過率低，除自建外，公司主要依靠外延式并購來實現短期內罐容的擴大。公司目前擁有七家子公司，4 家孫公司和一家參股公司，523 座儲罐及 61 座在建儲罐，274.95 萬 m罐容，其中 44.35 萬 m為在建罐容(預計 11 萬 m儲罐將于 2020 年年底投入運營， 其余罐容將于 2021 年年底投入運營), 均處于行業領先地位。表表 6公司自建及并購情況公司自建及并購情況日期日期方式方式企業企業罐容增加量（萬罐容增加量（萬 m）2010 年

75、 9 月并購太倉陽鴻石化有限公司33.62012 年 12 月并購南通陽鴻石化儲運有限公司22.32014 年 12 月自建太倉陽鴻石化有限公司272014 年 12 月并購（75%）東莞三江港口儲罐有限公司24.132018 年 9 月自建南通陽鴻石化儲運有限公司62018 年 12 月并購（94.15%）福建港豐能源有限公司44.35（在建中，原計劃 38.83，預期一期 11 萬 m將于2020 年底完成，二期項目將于 2021 年完成）2019 年 3 月自建南通陽鴻石化儲運有限公司19.22019 年 12 月并購中山市嘉信化工倉儲物流有限公司6.162020 年 5 月自建東莞宏川

76、化工倉儲有限公司20.752020 年 5 月自建東莞宏元化工倉儲有限公司1.052020 年 5 月并購（56.91%）常州華潤石化倉儲有限公司54.42020 年 5 月并購常熟華潤石化倉儲有限公司162020 年 5 月參股（30%）江蘇長江石油化工有限公司40.2資料來源：公司公告，信達證券研發中心并購項目落地帶動公司罐容爆發式提高并購項目落地帶動公司罐容爆發式提高。自公司 18 年上市以來，便通過自建與并購來提升罐容規模，但由于自建項目周期較久，并購為擴張的主要推動力。自上市以來，公司已投入運行的罐容增長量為 123.56 萬 m，與 17 年相比共計增長 115.15%，其中并購項

77、目增長量共計 76.56 萬 m，占總增長量的 61.96%。2020 年前三季度，公司運營罐容規模提升 92.2萬 m，其中有 70.4 萬 m的罐容增加量來自于并購項目，占總增長量的 76.36%。圖圖 33公司運營罐容增長來源（萬公司運營罐容增長來源（萬 m）圖圖 341-3Q2020 年公司運營罐容增長分析（萬年公司運營罐容增長分析（萬 m）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露23公司管理層并購經驗豐富，對于并購標的的鑒別、選擇能力優秀，并購項目對公司長遠經公司管理層并購經驗豐富，對于并購標的的鑒別、選擇能力優秀，并購項目對公

78、司長遠經營具有積極影響營具有積極影響。自 2010 年開始，公司直接或間接并購的標的公司有 7 家，從公司早期并購的標的公司太倉陽鴻和南通陽鴻來看， 持續經營能力和業績表現均十分良好。太倉陽鴻在2014 年進行罐容擴建，自建罐容 27 萬 m。南通陽鴻則在 2018 與 2019 年共計擴建罐容25.2 萬 m。此外，公司本身處于行業領先地位，公司內部的經營體系更為完善、成熟，公司整體收益情況也都高于并購標的公司。公司 2019 年 5 月并購了常州、常熟華潤兩家石化倉儲公司，在儲罐使用率、單位罐容月收入、毛利率及凈利率等多方面，宏川智慧均極大的高于這兩家標的公司（儲罐使用率 83.31%：5

79、9.31%：60.84%；單位罐容價格 35.76 元/ m/月： 32.77 元/ m/月： 30.14 元/ m/月； 毛利率 61.26%： 49.74%： 42.71%； 凈利率 29.63%：19.15%：23.96%） 。從長遠角度來看，并購后通過輸送公司更為先進的管理體系、更強大的品牌效益與更雄厚的客戶資源優勢， 同時通過與位于同一區域的太倉陽鴻和南通陽鴻之間相互進行業務協同，可以使標的公司的收益情況得到改善，并增強公司區域協同效應，完善公司戰略布局，反補公司發展。通過近兩年的并購，公司目前在深度布局的長三角區域擁有包括太倉陽鴻、南通陽鴻、常州宏川和常熟宏川 4 個子公司及長江石

80、化參股公司，每個庫區的相距離均在 50km 內，實現了對長江下游地區的全面覆蓋，有助于公司在長江下游地區市場占有率及客戶粘性的提升，區位優勢顯現。圖圖 352019 年公司與標的公司儲罐使用率及單位儲罐收益年公司與標的公司儲罐使用率及單位儲罐收益（%，元，元/ m/月）月）圖圖 362019 年公司與標的公司毛利率和凈利率（年公司與標的公司毛利率和凈利率（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心五、并購頻繁導致財務費用增多，公司期間費用占比呈現上升趨勢公司期間費用主要為管理費用和財務費用，銷售費用及研發費用較少。公司期間費用主要為管理費用和財務費用，銷售費用

81、及研發費用較少。不同于制造型企業和科技企業，公司銷售人員及研發人員數量較少，銷售費用及研發費用占比較低，常年保持在 2%和 0.5%左右，管理費用與財務費用變動較大。管理費用主要為職工薪酬、折舊及攤銷和辦公費用，財務費用主要為償還銀行貸款。公司期間費用經歷公司期間費用經歷 3 個階段，個階段，14-17 年的降低期間，年的降低期間，18-19 年的較為平穩期以及年的較為平穩期以及 20 年以來年以來的上漲期的上漲期。14-17 年期間費用變動的主要影響因素是財務費用的改變。2014-2017 年，公司通過減少及提前償還借款等手段，使得財務費用支出明顯降低。由 2014 年占收入總比的21.75

82、%降低到 2017 年的 8.56%，降低了 13.19 個百分點。在其余費用保持穩定的情況下，期間費用占比由 34.75%降低至 21.67%。18-19 年，公司在深交所上市，通過募集資金提前償還銀行貸款等手段，財務費用支出進一步得到改善，但公司由于 IPO、并購業務等導致管理費用上升，因此該年度期間費用沒有下降。20 年期間，公司用于償還前兩年并購業務銀行貸款的財務費用大增，由 2019 年的 6.06%上升到 3Q2020 年的 14.86%，增加了 8.8 個請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露24百分點，使得期間費用占比也呈現上升趨勢。我們認為隨著公司并購規模的擴張，公司未來兩年財務費

83、用仍有上升的壓力，但財務費用占總收入比重會隨營業收入增長而降低。圖圖 372014-3Q2020 年公司期間費用占比（年公司期間費用占比（%）圖圖 3820143Q2020 年公司期間費用分類占比（年公司期間費用分類占比（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心六、七大核心競爭優勢助力公司行業領先一）布局三大核心石化倉儲區，集群效應顯現一）布局三大核心石化倉儲區，集群效應顯現目前，公司的倉儲業務分布于國內經濟發達且石化倉儲行業發展潛力巨大的粵港澳、長三目前，公司的倉儲業務分布于國內經濟發達且石化倉儲行業發展潛力巨大的粵港澳、長三角及東南沿海區域，公司各倉儲基地相互協

84、同，優勢互補，區位布局優勢顯著。角及東南沿海區域，公司各倉儲基地相互協同，優勢互補，區位布局優勢顯著。我國石化產品消費地區主要集中在華東和華南地區，公司子公司東莞三江、東莞宏川與東莞宏元位于東莞立沙島，與分布于珠江東西兩岸的子公司中山嘉信相互協同，發揮聯動效應，服務半徑覆蓋粵港澳區當地密集的制造業企業集群，為公司石化倉儲提供了大量的潛在需求環境；公司子公司太倉陽鴻、 南通陽鴻、 常州宏川、 常熟宏川和參股公司長江石化位于長江南北兩岸，有效聯動配合， 充分發揮布局優勢， 并且子公司所在地長三角地區經濟實力雄厚、 水運便利，石化企業發布眾多（約全國 46%的石化企業分布于長江地區） ，為公司提供了

85、較多的石化產品儲存需求； 公司子公司福建港能位于東南沿海， 所在地湄洲灣石化基地泉惠石化園區是中國石化產業振興規劃中的九大煉油基地之一，可為其提供較多的石化產品儲存需求。1）粵港澳布局區：公司共有 4 個子公司，共計 235 座儲罐，52.09 萬 m 罐容布局于此。2）長三角布局區：公司共有 4 個子公司，1 個參股公司，共計 362 座儲罐，178.5 萬 m控股罐容及 40.2 萬 m參股罐容布局于此。3）東南沿海布局區：公司有 1 個子公司，61 座儲罐，44.35 萬 m罐容布局于此。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露25圖圖 39公司罐區布局公司罐區布局資料來源：公司公告，信達證券研

86、發中心從公司營收收入的地區分布上也可以看出公司區域布局的特點。公司 2019 年公司營業收入共計 4.86 億元，其中華東地區收入占比為 73.07%，華南地區占比為 26.93%。圖圖 40公司公司 2019 年營業收入地區分布情況（年營業收入地區分布情況（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心二）擁有優良的自建港口和碼頭資源二）擁有優良的自建港口和碼頭資源石化產品普遍通過水路運輸，在船舶大型化發展趨勢下，具有強大吞吐能力和大噸位級泊位的港口、 碼頭對于完成貨物的中轉和倉儲顯得非常重要。 港口和碼頭顯然已經成為液體化工港口和碼頭顯然已經成為液體化工倉儲行業重要的戰略資源及準入壁壘。倉儲行業

87、重要的戰略資源及準入壁壘。公司擁有 9 座地理位置優越、靠泊等級較高的優良自建碼頭、港口。1)粵港澳布局區： 東莞三江碼頭位于東莞市沙田鎮虎門港立沙島， 最大可靠泊 2 萬噸級船舶； 宏川倉儲在建碼頭位于東莞市沙田鎮虎門港立沙島， 按最大可靠泊 2 萬噸級船舶設計；中山嘉信碼頭位于中山市民眾鎮，最大可靠泊 5 千噸級船舶。2)長三角布局區： 太倉陽鴻碼頭位于江蘇省蘇州市太倉港口開發區， 最大可靠泊 8 萬噸級船舶，是長江入?？诘谝蛔后w化學品公用碼頭； 南通陽鴻碼頭位于江蘇省南通市如皋港區，最大可靠泊 8 萬噸級船舶；常州宏川碼頭位于常州港錄安洲港區，最大可靠泊 5萬噸級船舶；常熟宏川碼頭位于

88、常熟經濟開發區，最大可靠泊 2 萬噸級船舶。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露263)東南沿海： 福建港能在建碼頭位于福建省泉州市湄洲灣港斗尾港區， 規劃等級為 3 萬噸級（結構按照 5 萬噸級設計）表表 7宏川智慧自建港口、碼頭情況宏川智慧自建港口、碼頭情況區域區域公司公司數量數量地點地點停泊等級停泊等級東莞三江1東莞三江立沙島三個 1000 噸級泊位，兩個 5000 噸級泊位，一個 1 萬-2 萬噸級泊位粵港澳東莞宏川倉儲1東莞沙田鎮虎門港立沙島最大可停泊兩萬噸級船舶中山嘉信1中山市民眾鎮擁有兩個作業泊位，最大可以靠泊 5000 噸級船舶太倉陽鴻1江蘇省蘇州市太倉港口開發區一個八萬噸級碼頭，

89、共 8 個泊位南通陽鴻1江蘇省南通市如皋港區一個 8 萬噸級泊位，兩個 1 萬噸級泊位長三角常州宏川2長江碼頭和夾江碼頭長江碼頭布置 3 個泊位， 分別為 5 萬噸級、 1 萬噸級和 1 千噸級泊位夾江碼頭布置 2 個泊位，均為 1 千噸級常熟宏川1常熟經濟開發區擁有 3 個作業泊位，最大可以靠泊 2 萬噸級船舶，另外兼顧兩條2000 噸級化工船舶同時作業。東南沿海福建港能1福建省泉州市湄洲灣斗尾港區計劃建設 1 個 5 萬噸級碼頭資料來源：公司官網，信達證券研發中心公司擁有的眾多優質碼頭有利于實現從運輸到倉儲的一體化流程，提高運輸效率，增強客公司擁有的眾多優質碼頭有利于實現從運輸到倉儲的一體

90、化流程，提高運輸效率，增強客戶粘性及自身營運能力戶粘性及自身營運能力。 例如公司太倉陽鴻和南通陽鴻定位于樞紐型倉儲及中轉基地， 碼頭泊位多且噸位級別高，當國外港口石化產品由 3-5 萬噸大級別船舶運載入庫后，可以由 3千噸以下的小型船舶運輸至長江沿岸及國內沿海其他港口， 物流便利。與同業競爭者恒基達鑫和保稅科技相比，公司在主要布局區長三角地區具有港口距海近， 可容納船舶噸位大及泊位多等優勢，交通更為便利。表表 8港口碼頭對比（港口碼頭對比（2019 年）年）公司公司地區地區罐容（萬罐容（萬 m）吞吐量（萬噸吞吐量（萬噸/年）年）碼頭具體情況碼頭具體情況宏川智慧太倉陽鴻60.6638.84長江入

91、?？?，8 個泊位，最大可停泊 8 萬噸級船舶南通陽鴻47.5401.673 個泊位，2 個 1 萬噸和 1 個 8 萬噸級別泊位常州宏川54.45 萬、1 萬、1 千噸級別泊位各一個中山嘉信6.161.112 個 5 千噸級別泊位恒基達鑫揚州庫區41.75350揚州碼頭位于長江南京河段，5 千和 4 萬噸級泊位各一個。珠海庫區61.31000珠海碼頭擁有 5 千、5 萬和 8 萬噸級泊位各一個，保稅科技張家港長江國際110450長江岸線 2 個泊位，5 萬噸級和 3 萬噸級各一個。資料來源：宏川智慧公司公告，保稅科技公司公告，恒基達鑫公司公告，信達證券研發中心三）極大領先競爭對手的倉儲能力優勢

92、三）極大領先競爭對手的倉儲能力優勢石化倉儲企業罐容的大小直接影響企業的經營業績。截至 3Q2020，公司現有儲罐 523 座，罐容為 230.6 萬 m， 現有權益罐容約為 201.28 萬 m； 在建儲罐 61 座， 在建罐容約為 44.35萬m； 現有及在建儲罐合計584座， 合計罐容約為274.95萬m， 合計權益罐容合計為243.04萬 m。與保稅科技和恒基達鑫這兩家主要競爭者相比，公司儲罐規模及增速優勢明顯。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露27圖圖 41宏川智慧及其主要競爭對手儲罐數量情況宏川智慧及其主要競爭對手儲罐數量情況（座座）圖圖 42宏川智慧及其主要競爭對手罐容情況（萬宏川智

93、慧及其主要競爭對手罐容情況（萬 m）資料來源：宏川智慧公司公告，保稅科技公司公告，恒基達鑫公司公告，信達證券研發中心資料來源：宏川智慧公司公告，保稅科技公司公告，恒基達鑫公司公告，信達證券研發中心四）低損耗率提升公司倉儲吸引力四）低損耗率提升公司倉儲吸引力相比于業內相比于業內 0.3%的倉儲損耗率的倉儲損耗率，公司公司 0.08%的低損耗率帶來額外競爭優勢的低損耗率帶來額外競爭優勢。公司主要客戶以貿易型企業為主，2015-2017 年公司十大客戶中貿易型客戶數量分別為 9、6、7 名，十大客戶中貿易型客戶銷售金額占比分別為 93.13%、59.38%和 73.30%?；べQ易企業整體毛利率及凈

94、利率水平偏低， 泰達股份、億兆華盛等專營化工品貿易企業的化工品貿易業務毛利率常年在 1%左右，近年來甚至低于 1%。公司整體凈利率水平近年來更是接近 0.5%的水平。因此，公司與業內損耗率之間 0.22%的差別對于化工貿易企業來講有較強的吸引力。以甲醇為例，2020 年 12 月 3 日甲醇現貨價為 2097 元/噸，假設甲醇貿易商的毛利潤在 1-2%間，則單噸毛利潤為 20.97 元-41.94 元之間，公司倉儲的低損耗率可以為貿易商節約 5 元/噸的成本，倉儲吸引力較強。圖圖 43公司公司 2015-2017 年十大客戶中貿易型客戶數量年十大客戶中貿易型客戶數量（位）（位）圖圖 44公司公

95、司 2015-2017 年十大客戶中貿易型客戶銷售金額占比年十大客戶中貿易型客戶銷售金額占比（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心資料來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 45泰達股份與億兆華盛化工貿易業務毛利率（泰達股份與億兆華盛化工貿易業務毛利率（%）圖圖 46泰達股份與億兆華盛公司整體凈利率（泰達股份與億兆華盛公司整體凈利率（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露28五）熱門化工品指定交割庫及保稅庫提供獨特交易優勢五）熱門化工品指定交割庫及保稅庫提供獨特交易優勢公司子公司具備甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割庫資質。同時，公司東

96、莞三江、太倉陽鴻公司子公司具備甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割庫資質。同時，公司東莞三江、太倉陽鴻和南通陽鴻均可為客戶提供保稅儲罐。這些優勢有利于提高客戶信任度，增強客戶粘性，和南通陽鴻均可為客戶提供保稅儲罐。這些優勢有利于提高客戶信任度，增強客戶粘性，促進公司甲醇促進公司甲醇、乙二醇乙二醇、苯乙烯倉儲業務開展苯乙烯倉儲業務開展，進一步提升公司的盈利能力和市場競爭力進一步提升公司的盈利能力和市場競爭力。1） 公司子公司南通陽鴻為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫。2） 公司子公司東莞三江（2 萬噸） 、太倉陽鴻（3 萬噸） 、南通陽鴻（2 萬噸） 、常州宏川（8萬噸） 、常熟宏川（4 萬噸）為大連商品交

97、易所 17 個乙二醇指定交割庫中的 5 個。3） 公司子公司東莞三江（2 萬噸） 、南通陽鴻（2 萬噸） 、常州宏川（5 萬噸）為大連商品交易所 12 個苯乙烯指定交割庫中的 3 個倉庫。六六） “零零”事故安全生產優勢帶來足量信任事故安全生產優勢帶來足量信任由于化工產品獨特性質，危險化工品倉儲運輸一直以來便多發事故。公司自成立以來，一直重視安全管控，多年經營過程中從未發生一起事故，多次榮獲國家、省、市各級安全生產榮譽稱號，深得社會認可。2020 年聯合成立的東莞市金聯川創新產業投資合伙企業，合作方實際控制人是東莞市國資委， 簽署的成都投資意向也得到成都市石油化學工業園區管理委員的支持，體現公

98、司品牌形象力量。表表 9公司部分榮譽證書公司部分榮譽證書日期日期頒發單位頒發單位證書證書2018 年 2 月中共太倉市委組織部太倉市基層黨建示范點2018 年 2 月太倉市人民政府2017 年度外貿進出口十強企業2018 年 1 月太倉港經濟技術開發區管委會2017 年度安全生產先進企業2017 年 12 月中國物流與采購聯合會金罐獎安全管理獎2017 年 1 月中國物流與采購聯合會AAAA 物流企業2015 年 12 月中國物流與采購聯合會2015 年度中國化工物流 30 強企業資料來源：公司官網，信達證券研發中心七）成立產業并購基金，擴展公司并購渠道七）成立產業并購基金，擴展公司并購渠道從

99、 18 年上市以來，公司接連并購、增資了福建港能、中山嘉信、常州宏川和常熟宏川，參股了長江石化共 5 家公司，涉及金額 19.12 億元，其中 6.39 億元對福建港能的增資來源于可轉債發行募得資金， 其余主要通過公司自有現金流和銀行借貸。 在公司儲罐罐容快速擴張在公司儲罐罐容快速擴張，區域競爭能力加強的同時，也導致公司資產負債率的快速上升（由區域競爭能力加強的同時，也導致公司資產負債率的快速上升（由 2017 年年 36.32%上升上升到到3Q2020 年年 62.89%） ，帶來較大的財務壓力帶來較大的財務壓力。公司近年來資產負債率以及財務費用占比持續上漲，并且都遠遠高出其 A 股主要競爭

100、對手恒基達鑫和保稅科技。截至 3Q2020 年，公司資產負債率和財務費用占比分別為 62.89%和 14.86%，而主要競爭對手最高相關比例為36.71%和 4.71%，過高的資產負債率和財務費用占比將不利于公司未來的凈利潤增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露29圖圖 47公司與競爭對手資產負債率情況公司與競爭對手資產負債率情況(%)圖圖 48公司與競爭對手財務費用占比情況公司與競爭對手財務費用占比情況(%)資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心獲東莞市國資委支持，成立產業并購基金，加強公司并購能力。獲東莞市國資委支持，成立產業并購基金，加強公司并購能力。2020

101、年 8 月 16 日，公司發布關于公司參與投資設立并購合伙企業的公告，與東莞金控股權投資基金管理有限公司、東莞市上市莞企二號發展投資合伙企業（有限合伙）三方擬共同出資設立東莞市金聯川創新產業投資合伙企業， 總規模將不超過 10 億元， 從事石化倉儲業務領域的并購投資活動，其中公司認繳合伙企業中不超過 3 億元的部分。 東莞金控股權投資基金管理有限公司、 東莞市上市莞企二號發展投資合伙企業（有限合伙）實際控制人是東莞市國資委，這意味著公司在東莞的運營活動得到東莞市國資委支持， 將依托東莞市關于扶優扶強東莞上市公司長效發展以及助推東莞上市企業做大做強的大力支持， 聚焦于石化倉儲業務領域的并購項目進

102、行投資， 助力公司持續抓住并購發展的市場機遇擴大自身倉儲規模。 此次產業并購基金的的設立此次產業并購基金的的設立將在自有資金和銀行借貸外擴寬公司融資渠道，緩解公司的資金壓力。同時，并購基金的將在自有資金和銀行借貸外擴寬公司融資渠道，緩解公司的資金壓力。同時，并購基金的設立也有利于縮短公司并購流程、提高公司并購效率。設立也有利于縮短公司并購流程、提高公司并購效率。擴寬公司業務范圍，切入固體化工倉儲賽道一、固體化工倉儲賽道分析市場空間廣闊、集中度低、政策監管嚴格導致供需關系趨緊，利于領先企業擴大市場占有市場空間廣闊、集中度低、政策監管嚴格導致供需關系趨緊，利于領先企業擴大市場占有規模規模。與液體化

103、工倉儲同屬化工倉儲領域，在很大程度上，固體化工倉儲與液體化工倉儲具有一致性。首先在全球化工中心持續向中國轉移的情況下，國內化工市場空間廣闊。其次固體化工倉儲市場供給端也呈現高度分散的格局，據中物聯統計，2019 年化工物流百強企業倉儲面積僅為 232.96 萬平方米， 其中領先企業密爾克衛的倉庫面積在 2019 年底僅為 40 萬平方米。與此同時，受制于政策監管、審批嚴格，市場供需關系也在趨緊。根據安全生產“十三五”規劃 ，到 2020 年底，現有位于城鎮人口密集區或城區內安全距離不達標的危險化工品倉儲企業要全部搬遷入園。 在退城入園的政策大背景下，很多無法入園的小型倉儲企業將面臨關停的風險。

104、大背景下對于公司切入固體化工倉儲賽道， 通過自建與并購擴大固體化工倉儲領域地位十分有利。配套配套設施設施需求較低需求較低但回報更高但回報更高。 相比于液體化工倉儲罐區在建設時需要配套的大吞吐量、 大泊位級的碼頭和港口，建設成本相對較高，以福建港能為例，修建碼頭需要 1.7 億元，此外每立方米液體儲罐的修建費用約為 2,275 元。而固體化工倉儲倉庫對于配套實施需求較少，即使是安全系數最高的甲類倉庫修建費用也僅為每平方米3,000-4,000元左右。 但相比而言，固體化工倉儲回報率更高，2019 年宏川智慧液體儲罐倉儲每年出租費用約為 395 元/ m，即使拋開港口等配套設施費用，成本覆蓋時間也

105、要 5-6 年。而甲類固體化工倉庫每平方米倉請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露30儲每年出租費用約為 2000/ ，成本覆蓋時間約為 2 年。二、簽署成都投資意向協議，切入固體化工倉儲賽道公司自成立以來，一直主營液體化工倉儲，但也具備長期的固體化工倉庫運營經驗。公司自成立以來，一直主營液體化工倉儲，但也具備長期的固體化工倉庫運營經驗。公司自 2007 年開始便運營 0.51 萬平方米的固體化工倉庫。截至 2Q20 年，公司固體化工倉庫共計 2.75 萬平方米，其中權益倉庫為 2.61 萬平方米。2020 年 9 月 18 日經公司披露，公司參與設立的東莞市金聯川創新產業投資合伙企業（有限合伙）與

106、公司控股股東廣東宏川集團有限公司于近日在東莞市簽署了關于成都投資事項的意向協議 ，就在成都新材料產業功能區建設?；穫}儲綜合服務項目、 危運車輛汽車港項目達成合作意向。 該項目獲得成都石油化學工業園區管理委員的支持， 包括固體化工倉庫及配套設施、 ?；奋囕v汽車港的建立，占地約 400 畝，預計投資額 13 億元，目前金聯川成立金額為 10 億元，仍有至少 3 億元資金需要增加以滿足需求。我們認為，此次事項預示著公司開始切入固體化工倉儲賽道，對我們認為，此次事項預示著公司開始切入固體化工倉儲賽道，對于公司未來盈利能力的提升意義深刻。于公司未來盈利能力的提升意義深刻。三、可比公司比對：密爾克衛密

107、爾克衛是一家綜合化工供應鏈服務商， 主要提供以貨運代理、 倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務以及化工品交易服務。通過 20 多年的行業運營，公司已與國內外眾多著名化工企業形成長期合作關系，客戶數量超過 3,000 個，近年來業績表現優秀，15-19 年營業收入復合增速高達 38.1%，凈利潤復合增速高達 27.9%。圖圖 49密爾克衛密爾克衛主營業務主營業務圖圖 50密爾克衛收入及凈利潤增速密爾克衛收入及凈利潤增速(%)資料來源：密爾克衛公司公告，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率極大的極大的領先領先于密爾克衛。于密爾克衛。從 2014 年到

108、 2019 年第三季度，公司與密爾克衛毛利率之差由 35.32%增加到 47.52%，凈利率之差由 11%增加到 20.26%。差距擴大的主要原因是公司與密爾克衛的主營業務不同，公司主營液體石化倉儲業務， 倉儲業務收入占總收入比重常年超 92%，此項業務毛利率較高且會隨營業收入增長持續提升。而毛利率較高的倉儲業務收入在密爾克衛業務收入中占比并不高， 在 2019 年也只有 19.08%的比重，公司占收入比例較高的業務為貨運代理及運輸服務（43.85%和 27.80%） ，但這兩項業務毛利率較低，只有 12.25%和 12.05%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露31圖圖 51公司與密爾克衛毛利

109、率情況公司與密爾克衛毛利率情況(%)圖圖 52公司與密爾克衛凈利率情況公司與密爾克衛凈利率情況(%)資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心圖圖 53密爾克衛密爾克衛各各業務收入占比業務收入占比(%)圖圖 54密爾克衛密爾克衛各各業務毛利率業務毛利率情況情況(%)資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心，宏川智慧是重資產行業特性明顯的石化倉儲服務商，而密爾克衛為偏輕資產的運輸、倉儲宏川智慧是重資產行業特性明顯的石化倉儲服務商，而密爾克衛為偏輕資產的運輸、倉儲和交易一體化服務商和交易一體化服務商。這一點在二者 ROA 和 ROE 之間的差距上也可以

110、體現，公司的 ROA與 ROE 全面低于密爾克衛。在公司銷售凈利率高于密爾克位的情況下，由于公司常年資產周轉率較低，導致公司 ROE 指數較低。從長遠角度看，隨著公司并購項目的持續落地、協同效應及規模效益的兌現以及對固體石化倉儲賽道的布局， 不斷提高公司資產周轉率， 公司ROA 與 ROE 有望持續改善。圖圖 55公司與密爾克公司與密爾克衛衛 ROA&ROE 情況情況（%）圖圖 56公司與密爾克公司與密爾克衛資產周轉率情況（衛資產周轉率情況（%）資料來源：萬得，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心目前公司客戶多為貿易型企業，與密爾克衛客戶相比，前五大客戶收入占比較低且更替情目前公司

111、客戶多為貿易型企業，與密爾克衛客戶相比，前五大客戶收入占比較低且更替情況較頻繁況較頻繁。公司 2019 年第一大客戶銷售額占總銷售額的 5.51%，前五大客戶銷售額僅占總銷售額的 16.93%，與之相比密爾克衛第一大客戶陶氏的銷售額占比為 8.31%，前五大客戶請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露32銷售額占比高達 25.67%。同時，由于公司罐容擴張迅速，且交易型客戶受市場供求信息影響較大，公司 2015-2017 年前五大客戶年年都有改變，而密爾克衛主要客戶群體較為穩定，陶氏、巴斯夫、阿克蘇、反特魯斯多年占據其前五大客戶席位，且每年銷售額都呈現增加狀態。公司之后可以通過調整客戶領域，加大與產業

112、鏈上下游企業合作力度，擴展持續且穩定的倉儲需求，增強客戶的粘性。公司 2020 年 8 月 24 日公告與上游企業誠志股份簽署 10年期的戰略合作協議， 將為該公司優先提供儲罐及配套服務，我們認為考慮到供需格局趨緊態勢，日后公司與上下游企業的長期合作事項或許將不是個例。圖圖 57公司與密爾克衛前五大客戶銷售額和銷售額占比對比（百萬元，公司與密爾克衛前五大客戶銷售額和銷售額占比對比（百萬元，%）資料來源：宏川智慧公司公告，密爾克衛公司公告，信達證券研發中心公司與密爾克衛均堅持內生自建與外延并購的擴張邏輯，但公司石化倉儲業務專精程度遠公司與密爾克衛均堅持內生自建與外延并購的擴張邏輯，但公司石化倉儲

113、業務專精程度遠強于密爾克衛強于密爾克衛。密爾克衛在過去幾年間并購項目頻出，已收購上海振義、鎮江寶華物流、天津東旭物流、天津志遠等企業，并通過自建工程共擁有 32 家子公司，覆蓋長三角、珠三角及中西部地區。然而考慮到業務專精能力，密爾克衛更多在于一體化布局，并購與自建項目落實在倉儲業務上的并不是很多。密爾克衛公司倉庫面積由僅僅由 2015 年的 6.85 萬增長到 3Q2020 年的 48 萬，并且絕大部分的倉庫是從外界租賃來的（2019 年 40 萬倉庫面積中有 29 萬倉庫面積來自租賃） 。 尤其考慮到密爾克衛用于危險化學品倉儲的倉庫比例并不高， 據公司招股說明書顯示， 2017 年密爾克衛

114、危險化學品倉儲倉庫面積占比僅為 38%。我們認為考慮到密爾克衛近年來倉儲業務規模的擴展， 假設其今年的危險化學品倉儲面積占比為 70%，那么截至 3Q2020 年，密爾克衛用于甲乙丙類固體化工倉儲的倉庫面積也僅有33.6 萬。與之相比，宏川智慧 2018-3Q2020 年內，液體石化儲罐罐容增加了 161.93 萬 m，目前擁有 274.95 萬 m儲罐，罐容體量巨大且增速極快，在液體石化倉儲領域已經遙遙領先其余競爭者，且公司擁有多年固體倉庫運營經驗，切入固體石化倉儲賽道并非難事。截至目前，公司多數使用自有現金及銀行借貸進行并購，資產負債率遠高于密爾克衛，這截至目前，公司多數使用自有現金及銀行

115、借貸進行并購，資產負債率遠高于密爾克衛，這將給公司帶來巨大的財務壓力。將給公司帶來巨大的財務壓力。3Q2020 年公司財務費用占比為 14.86%，而密爾克衛的財務支出占比僅為 0.81%。 我們認為公司需要在之后嘗試別的融資渠道及并購方式去平衡資產負債率，今年成立的產業并購基金可能是公司之后的主要手段之一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露33圖圖 58密爾克衛經營倉庫面積（萬密爾克衛經營倉庫面積（萬）圖圖 59公司公司與密爾克衛資產負債率（與密爾克衛資產負債率（%）資料來源：密爾克衛公司公告，信達證券研發中心資料來源：萬得，信達證券研發中心“?；髽I入園?；髽I入園” 有望彌補公司物流鏈短板

116、有望彌補公司物流鏈短板。 公司物流鏈管理服務更多的是提供倉儲時的代理及過程管控服務，在公司經營體系中只是補充部分，2019 年物流鏈管理服務占收入比重為 1.75%。而密爾克衛運輸體系完善，擁有 2,000 余量配送車輛，具備陸運、水運、空運三重運輸途徑。在物流領域，密爾克衛顯然更占優勢。但近年來國務院、各省市等國家機關頒布政策來推進?；髽I退城入園事項，截至 2018 年底，全國以石油和化工為主導產業的工業園區共有 676 家，其中國家級化工園區 57 家、省級 351 家、地市級化工園區 268 家。其中，30 強園區規模以上化工企業數量超過 1800 家。我們認為在退城入園我們認為在退城

117、入園、集約化發展集約化發展成為主流趨勢的情況下，物流外包及路程縮短將隨之成為行業趨勢，這將很大程度上彌補成為主流趨勢的情況下，物流外包及路程縮短將隨之成為行業趨勢，這將很大程度上彌補公司在物流領域的劣勢，幫助公司更好的發揮倉儲優勢，擴大市場占有率。公司在物流領域的劣勢，幫助公司更好的發揮倉儲優勢，擴大市場占有率。圖圖 602018 年我國化工園區（個）年我國化工園區（個）圖圖 61第三方物流運作模式第三方物流運作模式資料來源：中國石化聯合會，信達證券研發中心資料來源：信達證券研發中心盈利預測、估值與投資評級一、收入成本假設一）倉儲綜合服務假設一）倉儲綜合服務假設液體化工倉儲綜合服務是公司的主營

118、業務，其收入常年占據總收入的 92%以上，是影響公司營業收入及凈利潤增速最主要的因素。 液體化工倉儲服務收入的主要影響因素有三點，分別是儲罐罐容、儲罐使用率以及單位倉儲的出租價格。1） 倉儲綜合服務收入： 截至 3Q2020 年， 公司現有運營罐容 230.60 萬 m。 在建項目方面，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露34福建港能 1 期及二期自建項目各有 11 和 33.43 萬 m罐容將于 20 年年底和 21 年年底完工。并購項目方面并購項目方面，在正常估計下在正常估計下，公司公司 20 年第四季度年第四季度、21 年和年和 22 年無并購項目年無并購項目落地落地，并購罐容增長為并購罐容

119、增長為 0；樂觀估計下樂觀估計下，公司公司 20 年第四季度年第四季度，21 年年 6 月和月和 22 年年 6 月月并購罐容增加量分別為并購罐容增加量分別為 0、50 和和 70 萬萬 m。儲罐使用率及單位罐容出租費用方面，我們認為隨著公司近年來并購項目落地，區域布局及規模效益下公司品牌力量的增強，儲罐使用率及價格在接下來幾年應當呈現上升趨勢。 但考慮到今年疫情條件下額外高的使用率及價格，我們認為 21 和 22 年公司儲罐使用率比起 20 年會有一定程度的下降，但與 19 年相比使用率是上升的。同時價格方面會經歷先下調再增長的階段。對于已有的罐容， 我們給予20年第四季度， 21年和22年

120、儲罐使用率樂觀估計88%， 86.5%和85.5%。而對于新增罐容， 我們認為需要經過一段時間經營才能逐漸趕上公司成熟罐區平均水平，因此給予樂觀估計下 21 年與 22 年新增有效罐容出租率水平為 71.5%和 70.5%。正常正常估計下公司估計下公司 20-22 年倉儲綜合服務營業收入增速分別為年倉儲綜合服務營業收入增速分別為 78.16%，19.90%和和 17.87%；樂觀估計下公司樂觀估計下公司 20-22 年營業收入增速分別為年營業收入增速分別為 79.37%，31.56%和和 39.76%；此處引入有效罐容概念， 即投入運營的罐容以年度單位來重新計算規模。 例如 6 月份并購完成標

121、的，7 月開始計算收益，那么 50 萬 m的新增罐容換算成有效罐容為 50 萬 m6/12=25 萬 m。表表 10公司液體化工倉儲服務收入預測公司液體化工倉儲服務收入預測時間時間方式方式正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計4Q2020罐容增加量自建（年底）1111 萬 m并購00年末罐容241.6 萬 m241.6 萬 m有效罐容230.6 萬 m230.6 萬 m儲罐使用率86%88%單位罐容出租費用40 元/ m/月40 元/ m/月倉儲服務營業收入2.38 億元2.44 億元2020 年倉儲服務營業收入倉儲服務營業收入8.12 億元億元8.17 億元億元YOY78.16%79.37%202

122、1罐容增加量自建（年底）33.35 萬 m33.35 萬 m并購（6 月份）050 萬 m年末罐容274.95 萬 m324.95 萬 m原有罐容241.6 萬 m241.6 萬 m出租率85%86.5%單位罐容出租費用39.5 元/ m/月39.5 元/ m/月新增有效罐容25 萬 m出租率71.5%單位罐容出租費用39.5 元/ m/月倉儲服務收入倉儲服務收入9.73 億元億元10.75 億元億元YOY19.90%31.56%2022 年罐容增加量自建00并購（6 月份）070 萬 m年末罐容274.95394.95 萬 m原有罐容274.95324.95儲罐使用率84%85.5%請閱讀最

123、后一頁免責聲明及信息披露35單位罐容出租費用41.4 元/ m/月41.4 元/ m/月新增有效罐容35出租率70.5%單位罐容出租費用41.4 元/ m/月倉儲服務營業收入倉儲服務營業收入11.4715.02YOY17.87%39.76%資料來源：公司公告，信達證券研發中心2)倉儲綜合服務成本：主要有直接人工、折舊攤銷、直接材料和其他四個部分。其中直接人工成本和折舊攤銷成本隨公司罐容量變動而變化較大，直接材料與其他成本變動較小。直接人工成本方面，每萬立方米罐容所需員工數量在 3.8 和 4 人之間變動，我們認為隨著公司管理體系的不斷完善，每立方米罐容所需人數會保持穩定狀態，我們給予 20-2

124、2年每立方米罐容所需員工數量為 3.86 人。 同時， 我們假設相應人員工資增幅為每年 5%。正常估計下正常估計下，20-22 年公司直接人工成本分別為年公司直接人工成本分別為 0.75、1.03 和和 1.23 億元億元；樂觀估計下樂觀估計下，公司公司 3 年直接人工成本分別為年直接人工成本分別為 0.75、1.14、1.61 億元。億元。表表 11公司直接人工成本預測公司直接人工成本預測分類分類時間時間有效罐容（萬有效罐容（萬 m）員工數量員工數量/萬萬 m有效員工數量有效員工數量員工平均工資（萬員工平均工資（萬/年）年）直接人工成本（億元）直接人工成本（億元）正常估計2020184.50

125、3.8671210.530.752021241.603.8693311.061.032022274.953.86106111.611.23樂觀估計2020184.503.8671210.530.752021266.603.86102911.061.142022359.953.86138911.611.61資料來源：公司公告，信達證券研發中心公司折舊攤銷費用近年來整體呈現上升趨勢，在 17 年后整體水平較為穩定，假設 20-22年公司折舊攤銷費用為78元/m， 那么正常估計下公那么正常估計下公司司 20-22年折舊攤銷費用分別年折舊攤銷費用分別為為 1.44、1.88 和和 2.14 億元；樂觀

126、估計下三年折舊費用分別為億元；樂觀估計下三年折舊費用分別為 1.44、2.08 和和 2.81 億元。億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露36圖圖 62宏川智慧每立方米儲罐折舊與攤銷費用情況（元）宏川智慧每立方米儲罐折舊與攤銷費用情況（元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心表表 12公司折舊攤銷費用預測公司折舊攤銷費用預測正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計2020E2021E2022E2020E2021E2022E有效罐容（萬 m）184.50241.60274.95184.50266.60359.95折舊與攤銷費用（元/m）787878787878折舊與攤銷費用（億元）1.441.882.

127、141.442.082.81資料來源：公司公告，信達證券研發中心考慮到倉儲綜合服務成本中直接材料及其他費用占比極低，增長極慢，我們直接使用該項17-19 年 3 年間復合增速做預測。直接材料增速為-13.93%，其他成本增速為 2.98%。3)倉儲綜合服務整體情況樂觀估計下，20-22 年公司倉儲綜合服務營業收入分別為 8.17、10.75 和 15.03 億元，毛利率為 69.45%、 67.17%和 68.47%。 正常估計下公司三年倉儲綜合服務收入分別為 8.12、 9.73和 11.47 億元，毛利率為 69.24%、66.83%和 67.80%。表表 13公司倉儲綜合服務總體情況預測

128、（億元）公司倉儲綜合服務總體情況預測（億元）正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計2020E2021E2022E2020E2021E2022E倉儲營業收入8.129.7311.478.1710.7515.03YOY78.16%19.90%17.87%79.37%31.56%39.76%毛利5.566.378.245.687.2210.29毛利率69.24%66.83%67.80%69.45%67.17%68.47%資料來源：公司公告，信達證券研發中心二）公司總收入及總成本預測二）公司總收入及總成本預測綜合以上假設與分析，樂觀估計下，公司 20-22 年營業總收入分別為 8.47、11.08 和 15

129、.38億元，營收增速為 74.36%、30.72%和 38.83%，毛利率為 68.66%、66.59%和 67.99%；正常估計下，公司 20-22 年營業收入分別為 8.42、10.06 和 11.82 億元，營收增速分別為73.22%、19.47%、17.55%，毛利率為 68.46%、66.21%和 67.20%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露37表表 14公司營收情況預測公司營收情況預測 (億元億元)正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計2020E2021E2022E2020E2021E2022E營業收入營業收入8.4210.0611.828.4711.0815.38YOY73.22%1

130、9.47%17.55%74.36%30.72%38.83%毛利毛利5.766.667.945.827.3810.45毛利率毛利率68.46%66.21%67.20%68.66%66.59%67.99%倉儲綜合服務收入8.129.7311.478.1710.6914.94毛利率69.24%66.83%67.80%69.45%66.99%68.28%物流鏈管理服務收入0.160.180.200.160.180.20毛利率24.60%25.60%26.60%24.60%25.60%26.60%中轉及其他業務服務收入0.100.100.110.100.100.11毛利率73.60%74.10%74.3

131、0%73.60%74.10%74.30%其他業務收入0.040.040.040.040.040.04毛利率76.30%76.30%76.30%76.30%76.30%76.30%資料來源：公司公告，信達證券研發中心二、費用討論作為重資產行業公司， 公司銷售費用規模效應較強，而管理費用與財務費用涉及并購項目費用及長期借貸支出，往往伴隨資產規模增長。研發費用方面公司目前研發投入較少，應當在之后適當提升研發投入來提高客戶體驗，增強客戶粘性。財務費用方面，財務費用方面，由于近年來公司多個并購項目落地，長期貸款支出快速增加，2020 年 1-9月公司財務費用同比增長 314.47%，我們給予 2020

132、年財務費用 350%的增長率。根據公司近兩年并購標的罐容規模以及所需費用情況，公司儲罐并購費用約為 2500 萬元/萬 m.表表 15公司近年來并購標的情況公司近年來并購標的情況項目名稱項目名稱收購股權比例收購股權比例時間時間罐容規模（萬罐容規模（萬 m）收購價格（萬元）收購價格（萬元）承擔債務本息費用承擔債務本息費用(萬元萬元)中山嘉信100%2019 年6.1630,00021,139常州華潤56.91%2020 年54.424,69941,952常熟華潤100%2020 年1616,2088,237資料來源：公司公告，信達證券研發中心正常估計下公司無并購項目落地，我們給予公司 21-22

133、 年財務費用 5%的增長率。樂觀估計下，公司兩年并購項目所需金額約為 30 億元，假設公司采取并購基金的融資并購方式，我們給予樂觀估計下 21 年、22 年財務費用增長率分別為 24.94%、22.81%。 。管理費用方面管理費用方面，2020 年 1-9 月公司相關費用增長率為 47.40%，同時涉及薪資增長，并購項目費用等方面，我們給予公司 20-22 年正常估計下管理費用增長率為 40%、10%和 10%；樂觀估計下為 40%、20%和 20%。銷售費用與研發費用較低且穩定銷售費用與研發費用較低且穩定。 我們給予銷售費用三年預期增長率為 30%、 25%和 20%，研發費用為 10%、2

134、0%和 20%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露38表表 16公司費用情況預測公司費用情況預測 (億元億元)正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計202020212022202020212022財務費用1.331.391.461.331.592.06YOY350.00%5%5%350.00%24.94%22.81%管理費用0.890.971.070.891.061.28YOY40.00%10.00%10.00%40.00%20.00%20.00%銷售費用0.180.230.280.180.230.28YOY30%25%20%30%25%20%研發費用0.030.040.050.030.040.05Y

135、OY10%20%20%10%20%20%資料來源：公司公告，信達證券研發中心三. 公司盈利預測表表 17 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計2020E2021E2022E2020E2021E2022E營業總收入8421,0061,1828471,1081,538同比(%)73.2%19.5%17.6%74.4%30.7%38.8%歸屬母公司凈利潤242292370248321498同比(%)65.6%20.8%26.8%70.0%29.5%55.1%毛利率(%)68.5%66.2%67.2%68.7%66.6%68.0%ROE(%)11.8%13.4%

136、16.3%9.6%10.7%14.4%EPS（攤?。?（元）0.540.660.830.560.721.12P/E37.6931.2024.6134.9526.9917.40P/B4.444.194.003.352.892.50資料來源：萬得，信達證券研發中心四、估值公司作為唯一一家有豐富并購成功經歷的石化倉儲服務公司，近年來罐容規模增長快速。受益于公司罐容擴張與疫情影響，疊加使用率上升及出租價格提升影響，2020 年是公司產能兌現大年，并且有效罐容方面在 21 年仍有較大提升的支撐，未來三年業績有望持續增長。鑒于公司屬于證監會行業分類之“倉儲業” ，我們選取了“證監會倉儲業指數”可選公司近幾

137、年的 PE 數據，同時由于該行業公司數據有限，增添了主營化工鏈服務的密爾克衛作為額外指標進行統計。估計下公司 20-22 年三年 EPS 分別為 0.56、0.72 和 1.12 元，對應 2021年 01 月 07 日的收盤價 PE 為 35 倍、27 倍和 17 倍?？紤]到并購邏輯驗證下公司歷年來市場表現均高于預期，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18 公司公司 PE 估值估值公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱2019A2020E2021E2022E300240 SZ飛力達75.8746.4332.5225.01603535 SH嘉誠國際21.3133.7115.7510.90603066

138、 SH音飛儲存29.5626.8121.1417.39600794 SH保稅科技29.417.5914.7013.82603713 SH密爾克衛31.1567.9748.3216.16平均值37.4638.5026.4916.65資料來源：萬得，信達證券研發中心，股價為2021年01月07日收盤價風險因素請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露391.宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行會影響化工行業景氣度，進而影響倉儲需求，影響公司盈利表現。2.并購項目不及預期風險并購項目不及預期風險： 公司為典型的重資產經營模式公司， 近年來罐容擴大的主要手段為并購，若接下來紀念并購項目落地情況不及預期，將會極大地影響公司盈利表現。3.安全經營風險安全經營風險：公司主要從事液體化工產品倉儲業務，由于該類產品具有易燃、易爆和易腐蝕等特點，公司經營過程中存在安全風險因素。