【研報】機械設備行業深度研究：國內液壓龍頭國產替代+強內生性驅動增長！-20200416[49頁].pdf

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1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 機械設備機械設備 強于大市 強于大市 維持 2020年04月16日 （評級） 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 分析師 曾帥SAC執業證書編號：S1110517070006 聯系人 馬慧芹 國內液壓龍頭，國產替代國內液壓龍頭，國產替代+ +強內生性驅動增長！強內生性驅動增長！ 行業深度研究 摘要 2 我們認為工程機械需求韌性十足，預計我們認為工程機械需求韌性十足，預計20202020年挖掘機內銷增速有望保持年挖掘機內銷增速有望保持5%10%5%10%，伴隨行業競爭加劇，以及全球疫情加劇帶來的供應鏈不

2、確定性，伴隨行業競爭加劇，以及全球疫情加劇帶來的供應鏈不確定性， 核心部件加速國產化趨勢持續加強，看好龍頭恒立液壓！核心部件加速國產化趨勢持續加強，看好龍頭恒立液壓！20202020年，恒立液壓挖機油缸需求旺盛、非標油缸盈利提升以及液壓泵閥國產替代加速進年，恒立液壓挖機油缸需求旺盛、非標油缸盈利提升以及液壓泵閥國產替代加速進 行的邏輯依然堅挺，公司有望把握這輪工程機械復蘇周期，穩步邁向全球液壓之巔！行的邏輯依然堅挺，公司有望把握這輪工程機械復蘇周期，穩步邁向全球液壓之巔！ 恒立液壓：國內液壓龍頭，客戶覆蓋恒立液壓：國內液壓龍頭，客戶覆蓋+ +研發優勢研發優勢+ +產品布局均居行業首位產品布局均

3、居行業首位 公司是行業周期低點崛起的龍頭，在2011-2015年行業低谷期潛心研發液壓泵閥，率先實現進口替代，掌握鑄造核心工藝，目前公司挖機油缸市占 率50%以上，客戶包括卡特、三一、徐工等國內外龍頭，泵閥處于快速替代進口階段，客戶以三一、徐工、臨工、柳工為主，近年新增回轉馬達，貢 獻新增量。非標油缸客戶多元，包括中鐵、鐵建、馬尼托瓦克、浙江鼎力等各個細分龍頭。 短期業績支撐堅實：行業需求韌性強，中大挖泵閥持續替代進口，海外客戶有望陸續實現突破，預計今明兩年業績復合增速短期業績支撐堅實：行業需求韌性強，中大挖泵閥持續替代進口，海外客戶有望陸續實現突破，預計今明兩年業績復合增速20%20%以上！

4、以上！ 1）2020年挖掘機需求保持韌性，預計全年內銷增速5%-10%，公司油缸排產旺盛，銷量結構改善+海外客戶滲透度繼續提升，業績支撐堅實； 2）非標油缸盈利提升，疊加國內臂式高空作業平臺產能集中投放，貢獻重要增量需求，與挖機油缸形成對沖效應提升； 3）液壓泵閥持續放量，向上盈利彈性十足；2019年12月鑄造二期3萬噸達產，進一步鞏固泵閥核心競爭力； 中長期內，依托液壓件的強大內生性，看好公司持續國產替代與下游開拓的成長之路中長期內，依托液壓件的強大內生性，看好公司持續國產替代與下游開拓的成長之路 1）泵閥市占率提升帶來的盈利與估值彈性，目前泵閥綜合市占率20%左右，向上空間大，業績彈性強，

5、有力支撐估值； 2）泵閥有望陸續突破外資客戶，貢獻增量。全球挖機液壓件需求空間為300億以上，國內僅為100-150億，當前公司泵閥全球市占率不足10%； 3）非標油缸和泵閥有望發揮良好協同，實現客戶資源深度共享，共同抵御工程機械周期波動； 4）立足液壓件發力液壓系統，長期對標川崎、派克等液壓系統綜合服務提供商。 盈利預測：預計盈利預測：預計20192019- -20212021年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為12.512.5億、億、1616億和億和2020億，公司長短期邏輯清晰，短期業績支撐堅實，經營活動現金流超過凈億，公司長短期邏輯清晰，短期業績支撐堅實，經營活動現金流超過凈

6、利潤規模，財務報表扎實，長期看，核心產品高壁壘、產業鏈地位高，具備長期競爭力，持續重點推薦，維持“買入”評級！利潤規模，財務報表扎實，長期看，核心產品高壁壘、產業鏈地位高，具備長期競爭力，持續重點推薦，維持“買入”評級！ 風險提示風險提示：基建及地產投資不及預期，行業競爭加劇，中美貿易摩擦風險等?；暗禺a投資不及預期，行業競爭加劇，中美貿易摩擦風險等。 qRqPmMrNnQrPnPmNuMpOmP7N8QaQnPoOpNrRfQmMtPlOpOqP8OrRzQxNmMxPMYoNpO 目錄 1 1 工程機械全年前低后高，疫情加速核心部件國產化工程機械全年前低后高，疫情加速核心部件國產化 1.

7、1 工程機械Q1總結及全年展望 1.2 全球疫情持續發酵，液壓件加速國產化 2 2 市場空間：當前聚焦工程機械，廣義行業空間達千億市場空間：當前聚焦工程機械，廣義行業空間達千億 3 3 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 4 4 恒立液壓：國內液壓龍頭，穩步邁向全球液壓之巔恒立液壓：國內液壓龍頭，穩步邁向全球液壓之巔 4.1 行業低點韜光養晦，把握復蘇迅速崛起 4.2 挖機油缸穩居行業首位，非標油缸對沖效應提升 4.3 挖機泵閥盈利彈性巨大，全球化征程值得期待 4.4 非標泵閥漸入佳境，工業泵閥、液壓系統多點開花 4.5 各項業務詳細盈利測

8、算 5 5 風險提示風險提示 3 1 工程機械全年前低后高，疫情加快核心部件國產化工程機械全年前低后高，疫情加快核心部件國產化 4 5 圖1：2020年Q1挖掘機銷量及同比增速 疫情影響在疫情影響在2 2月集中釋放，月集中釋放，3 3月挖掘機銷量恢復增長。月挖掘機銷量恢復增長。根據中國工程機械工業協會數據，2020年3月挖掘機行業銷量49,408臺，同比 +11.6%，國內（含港澳）銷量46,610臺，同比+11.2%，出口2798臺，同比+17.7%；Q1累計銷量68,630臺，累計-8.2%，國 內61,277臺，累計-11.6%，出口7,353臺，累計+34.9%。 結構上看，小挖繼續領

9、漲，結構上看，小挖繼續領漲，Q2Q2中大挖銷量增速有望回升。中大挖銷量增速有望回升。3月國內銷量中，小挖（020t）、中挖和大挖銷量分別為30105臺、 11288臺和5217臺，同比增速分別為18.4%，0.2%和0.2%，累計銷量分別為39693臺、14366臺和7218臺，累計增速分別為- 6.4%、-19.3%和-20.7%。伴隨軌交等大型基建項目陸續開工，我們預計Q2中大挖增速有出現一定回升。 1.1. 工程機械Q1總結及全年展望 圖2：2020年Q1挖掘機銷量結構變動 資料來源：中國工程機械工業協會，天風證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

10、 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 挖掘機銷量（臺）同比增速（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0-20t20-30t30t以上 6 圖3：2月社零數據出現大幅回落 3 3月政治局會議明確強調積極財政，逆周期政策有望持續發力，支撐工程機械需求。月政治局會議明確強調積極財政，逆周期政策有望持續發力，支撐工程機械需求。3月27日政治局會議強調，積極的財政 政策要更加積極可為，在2月會議的基礎上提出適當提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債務規模。在投資 -消費-出口三駕馬車中，消費和出口受疫情影響較大，投資是重要

11、的拉動方向，制造業投資短期承壓，政府主導的財政支 出擴展和基建投資為經濟增長的重要抓手。 展望2020年全年，我們對挖掘機需求并不悲觀，主要原因：1）疫情影響下，宏觀經濟增長和失業率壓力大，中觀企業債務 和資金壓力大，逆周期政策有望加速到來；2）更新需求仍將持續，根據我們測算，2020年挖掘機行業年更新量仍在10萬 臺以上；3）2020年底有望迎來非道路機械的國標升級，刺激銷量。 1.1. 工程機械Q1總結及全年展望 資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 圖4：2月出口數據出現大幅回落 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2015-02 201

12、5-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 社會消費品零售總額:當月同比 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018

13、-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 出口金額:累計同比 7 資料來源：Wind，國家統計局，中國工程機械工業協會，天風證券研究所 圖5：挖掘機保有量模型核心假設 根據我們的挖掘機保有量模型，預計根據我們的挖掘機保有量模型，預計20202020年挖掘機銷量同比增速有望達年挖掘機銷量同比增速有望達10%10%以上，伴隨疫情帶來的影響正逐步減弱，工程機械開以上，伴隨疫情帶來的影響正逐步減弱，工程機械開 工旺季正在加速來臨。工旺季正在加速來臨。 挖掘機需求的核心在于保有量和下游施工需求之間的平衡。根據國家統計局數據，2019年房屋新開工面積累計增速和

14、基建投資增 速（不含電力）分別為8.5%和3.8%。在此基礎上，我們做出以下假設： 樂觀假設：預計2020年房地產新開工面積增速為6%，基建投資增速為8%； 中性假設：預計2020年房地產新開工面積增速為5%，基建投資增速為7%； 悲觀假設：預計2020年房地產新開工面積增速為4%，基建投資增速為6%。 1.1. 工程機械Q1總結及全年展望 201820192020E201820192020E201820192020E 8年小挖保有量增速12.02%14.17%16.00%12.02%14.17%14.00%12.02% 14.17%12.00% 8年中挖保有量增速-4.43%-0.05%0.

15、00%-4.43%-0.05%-1.00%-4.43%-0.05%-3.00% 8年大挖保有量增速6.11%-3.12%1.00%6.11%-3.12%0.00%6.11%-3.12%-1.00% 房地產新開工面積增速17.18%10.00%6.00%17.18%10.00%5.00%17.18% 10.00%4.00% 基建投資增速（新口徑）3.80%3.80%8.00%3.80%3.80%7.00%3.80%3.80%6.00% 樂觀假設中性假設悲觀假設 8 圖6：挖掘機保有量模型測算結果匯總（單位：萬臺） 根據測算結果，我們可以總結得出以下幾點結論： 預計預計20202020年挖掘機銷量

16、保持高位震蕩，樂觀年挖掘機銷量保持高位震蕩，樂觀/ /中性中性/ /悲觀假設下，預計挖機內銷為悲觀假設下，預計挖機內銷為23.4223.42萬臺萬臺/21.56/21.56萬臺萬臺/19.35/19.35萬臺，同比增速為萬臺，同比增速為 12.04%/3.16%/12.04%/3.16%/- -7.41%;7.41%; 更新需求仍是內銷的重要組成部分。更新需求仍是內銷的重要組成部分。預計2020年更新需求約為12.66萬臺，樂觀/中性/悲觀情形下占內銷的比例均超過50%； 悲觀情形下，中挖和大挖更新需求占內銷的比例超過悲觀情形下，中挖和大挖更新需求占內銷的比例超過100%100%，意味著部分中

17、挖和大挖流出市場，可能的原因是受房地產行業前端，意味著部分中挖和大挖流出市場，可能的原因是受房地產行業前端 融資收緊以及環保監管升級等政策影響，從而帶動中挖市場出現一定萎縮。融資收緊以及環保監管升級等政策影響，從而帶動中挖市場出現一定萎縮。 1.1. 工程機械Q1總結及全年展望 201820192020E-樂觀2020E-中性2020E-悲觀 挖機內銷18.4320.9023.4221.5619.35 同比增速13.39%12.04%3.16%-7.41% 挖機出口1.912.663.463.363.36 同比增速39.27%30.00%26.33%26.33% 挖機更新需求14.5615.0

18、912.6612.6612.66 更新需求占比79.02%72.22%54.08%58.74%65.44% 小挖更新占比52.51%43.86%34.48%37.79%41.79% 中挖更新占比125.72%105.28%89.67%94.90%107.43% 大挖更新占比69.37%194.97%95.13%105.28%117.86% 新增需求占比20.98%27.78%45.92%41.26%34.56% 9 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，天風證券研究所 圖7：小挖領域，國產化率較高 我國挖掘機主機廠的國產替代進口之路起步于小挖，目前國產小挖與外資品牌差距較小。截至2019年

19、12月，小挖（20噸以下） 國產化率已經逼近70%，中挖（2030噸）國產化率約為58%，大挖（30噸以上）國產化率約為48.8%。 借鑒小挖競爭格局，中大挖競爭有望成為國產替代進口重點領域。通常在國產化進程中，國產品牌的性價比優勢是替代進口的 重要抓手，占成本比例較高的核心部件將成為主機廠降成本、提高競爭優勢的重要發力點。2019年以來，挖掘機行業競爭明顯 加劇，主機廠對核心部件國產化具有迫切的需求和動力，發動機、油缸、馬達、泵閥等核心部件迎來重要的國產化機遇。 1.2. 全球疫情持續發酵，液壓件加速國產化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012201320142015

20、2016201720182019 斗山卡特彼勒柳工三一重機 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 斗山卡特彼勒柳工三一重機 0% 10% 20% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卡特彼勒柳工日立建機 三一重機小松 圖8：中挖領域，國產化率不足60%圖9：大挖領域，國產化率不足50% 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，天風證券研究所資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，天風證券研究所 10 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 圖10：工程機械

21、液壓件主要供應商業務布局及地址 目前液壓件領域，全球龍頭企業集中于日本、美國和德國，其中Husco（美國）業務較為單一，主攻挖掘機閥，KYB（日本） 、川崎（日本）、博士力士樂（德國）、派克漢尼汾（美國）、伊頓（美國，被丹佛斯收購）以及國產品牌恒立液壓則全產品線 布局，包括挖掘機油缸、馬達、泵、閥以及系統等全套液壓件。 伴隨疫情在全球范圍內蔓延，對工程機械液壓件的供給端產生較大影響，倒逼液壓件加速國產化以保障供應鏈安全。伴隨疫情在全球范圍內蔓延，對工程機械液壓件的供給端產生較大影響，倒逼液壓件加速國產化以保障供應鏈安全。全球工程機 械液壓件巨頭川崎重工已經公告，要求東京總公司、神戶總公司、關西

22、分公司、九州分公司等各事業所的部分部門在家工作，而 兵庫縣下的事業所則一直暫停生產至5月6日。我們預計KYB、納博、博士力士樂以及派克等企業有望陸續發布生產調整通知。 1.2. 全球疫情持續發酵，液壓件加速國產化 企業名稱業務布局地址 Husco以閥為主美國 KYB油缸、泵閥、馬達日本 川崎重工油缸、泵閥、馬達日本 博世力士樂油缸、泵閥、馬達德國 伊頓油缸、泵閥、馬達美國 派克漢尼汾油缸、泵閥、馬達美國 納博以馬達為主日本 恒立液壓油缸、泵閥、馬達中國 艾迪精密馬達、泵閥中國 圖11：川崎重工就新冠肺炎調整生產的通知 資料來源：川崎重工官網，天風證券研究所 2 市場空間：工程機械需求超百億，廣

23、義行業空間達千億市場空間：工程機械需求超百億，廣義行業空間達千億 11 12 資料來源：Wind，艾迪精密2018年年報，天風證券研究所 圖11：液壓系統在挖掘機中的應用 馬達、泵、閥是液壓機械的核心部件，產品價值量高。馬達、泵、閥是液壓機械的核心部件，產品價值量高。一個完整的液壓系統由5個部分組成，分別是動力元件泵、控制元件閥、 執行元件馬達、輔助元油箱等以及工作介質各種油類，其中液壓泵、馬達（行走馬達和回轉馬達）以及液壓閥是重要的部件， 產品價值量較高，是工程機械等的核心部件。 以20噸挖掘機為例，需要配置1個液壓主泵、2個行走馬達、1個回轉馬達和1個主閥，合計價值量約為8萬。 2. 市場

24、空間：工程機械需求超百億，廣義行業空間達千億 圖12：20噸挖掘機用液壓件價值量 單價（元）數量（個）總價（元） 泵15,000115,000 馬達16,000348,000 閥18,000118,000 合計581,000 資料來源：工機商城，天風證券研究所 13 資料來源：中國工程機械工業協會，工機商城，天風證券研究所 圖13：2019年國內液壓件需求空間測算 20192019年國內挖掘機液壓件市場空間接近年國內挖掘機液壓件市場空間接近150150億元，預計常態需求為億元，預計常態需求為100100- -150150億。億。根據中國工程機械工業協會數據，2019年國 內挖掘機銷量合計208

25、,957臺，其中小挖（20噸以下）銷量為127548臺，中挖（13-30噸）銷量51518臺，大挖（30噸以上 ）銷量為127548臺。根據我們測算，預計2019年國內挖掘機液壓件需求空間接近150億，若考慮挖掘機銷量波動（每年10- 20萬臺），預計國內挖掘機液壓件穩態需求為100-150億元。 全球挖掘機液壓件市場空間為全球挖掘機液壓件市場空間為300300億以上，“一帶一路”鎖定全球范圍內對工程機械需求旺盛的亞非歐市場。億以上，“一帶一路”鎖定全球范圍內對工程機械需求旺盛的亞非歐市場。根據中國工程機 械工業協會的數據，海外（不含中國）挖掘機市場容量約為35萬臺，對應全球挖掘機年均銷量45

26、-55萬臺，按照液壓件均價7 萬計算，全球液壓件市場空間有望達300億元以上。其中“一帶一路”沿線國家挖掘機年均需求約為9.6萬臺，有望成為國產品 牌的短期發力點。 2. 市場空間：工程機械需求超百億，廣義行業空間達千億 小挖中挖大挖合計 挖掘機銷量（臺）127,54851,51829,891208,957 液壓件價格（萬元）58.1147.1 液壓件需求（億元）63.7741.7341.85147.35 圖14：全球挖掘機銷量分布 資料來源：中國工程機械工業協會，天風證券研究所 14 Wind 圖15：汽車起重機銷量及同比增速 非挖掘機的其他工程機械需求同樣值得重視。除挖掘機外，起重機、混凝

27、土機械、泵車、旋挖鉆等工程機械同樣需求用到泵、 閥、馬達、高空作業平臺等液壓系統，其市場空間不容小覷。 根據中國工程機械協會數據，2019年我國汽車起重機銷量達到42473臺，同比增加31%，根據我們的保有量模型測算結果， 預計2020年國內汽車起重機銷量有望同比增加5%-15%，繼續保持高位震蕩；同時混凝土機械中的泵車有望在2020年實現 20%-30%的銷量增速，均對液壓件構成較大需求。 2. 市場空間：工程機械需求超百億，廣義行業空間達千億 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 600

28、0 7000 汽車起重機銷量(臺)同比增速（右軸） 圖16：汽車起重機和泵車需求測算 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，天風證券研究所 20192020E-樂觀2020E-中性2020E-悲觀 汽車起重機內銷39,67145,52843,69041,852 同比增速33.49%14.76%10.13%5.50% 汽車起重機更新需求30,20627,96627,96627,966 更新需求占內銷比例76.14%61.43%64.01%66.82% 汽車起重機新增需求9,46517,56215,72413,886 新增需求占內銷比例23.86%38.57%35.99%33.18% 泵車合計

29、銷量7,5009,8409,4889,135 同比增速15.38%31.21%26.50%21.79% 泵車更新需求4,8566,0996,0996,099 泵車更新需求占比64.75%61.98%64.29%66.77% 泵車新增需求2,6443,7413,3883,035 泵車新增需求占比35.25%38.02%35.71%33.23% 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖17：液壓動力機械及元件制造累計值和累計同比增速 廣義上的液壓泵閥還可以應用于各類工業機械、農業機械以及礦山機械等，潛在市場空間超千億。廣義上的液壓泵閥還可以應用于各類工業機械、農業機械以及礦山機械等，潛在市場空

30、間超千億。其中工業機械主要包括各類 機床、注塑機等， 農業機械則包括拖拉機、收割機、播種機等，礦山機械包括采煤機、掘進機等。 根據中國液壓件行業協會的數據，作為傳動與控制系統的重要組成部分，液壓件作為工業強基短板有待夯實，包括后市場在內 的國內液壓件市場空間超500億元，位居全球第二，內資液壓企業坐擁大量優質客戶，發展環境得天獨厚。在初步實現國產化 后，內資廠商可拓展空間充足。 2. 市場空間：工程機械需求超百億，廣義行業空間達千億 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018-04 20

31、18-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 主營業務收入:液壓動力機械及元件制造:累計值（億元）累計同比（右軸） 40.50% 9.70% 11.30% 10.25% 28.25% 工程機械 工程車輛 冶金機械 航空航天 其他 圖18：液壓件銷售下游行業分布 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 3 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起

32、競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 16 17 3. 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 液壓件領域目前仍以日、韓外資品牌為主，但近幾年涌現出了恒立液壓、艾迪精密等優質企業，液壓件國產替代逐漸拉開序幕。液壓件領域目前仍以日、韓外資品牌為主，但近幾年涌現出了恒立液壓、艾迪精密等優質企業，液壓件國產替代逐漸拉開序幕。 目前液壓件領域，全球龍頭企業集中于日本、美國和德國，其中Husco（美國）業務較為單一，主攻挖掘機閥，KYB（日 本）、川崎（日本）、博士力士樂（德國）、派克漢尼汾（美國）、丹佛斯（2020年收購伊頓液壓）以及國產品牌恒立液壓 則全產品線布局，包括挖掘機油缸、馬達

33、、泵、閥以及系統等全套液壓件。 資料來源：Wind，Bloomberg，各公司官網，天風證券研究所 圖19：全球液壓件核心企業業務布局 油缸泵閥馬達 Husco KYB 川崎重工 博世力士樂 丹佛斯（伊頓） 派克漢尼汾 恒立液壓 艾迪精密 18 3. 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 圖20：KYB與恒立液壓油缸業務對比 資料來源：KYB公司官網，Wind，天風證券研究所 油缸領域，最大的外資供應商為日本企業KYB，其銷售和生產網點遍布全球，在國內鎮江設有工廠，主要客戶包括日立、住友 建機、久保田、洋馬、小松、卡特、斗山、三一等。2019H12019H1實現收入實現收入131713

34、17億日元，同比下降億日元，同比下降6.33%6.33%，利潤，利潤7676億日元，同比下億日元，同比下 降降36.13%36.13%，業績有所下降的主要原因是中國市場、東南亞市場訂單的下滑以及主要客戶市占率的下降，這與，業績有所下降的主要原因是中國市場、東南亞市場訂單的下滑以及主要客戶市占率的下降，這與20192019年國內工程年國內工程 機械市場產銷兩旺，國產主機和液壓件市占率穩步提升相對應。機械市場產銷兩旺，國產主機和液壓件市占率穩步提升相對應。 國內挖掘機油缸龍頭為恒立液壓，公司具備年產50萬根以上挖機油缸能力，對應可配套12.5萬臺挖掘機，在國內市場油缸市占 率50%左右，2018年

35、油缸收入18.11億元，預計2019年收入20.24億，同比增加12%。 收入（億日元）占比YOY 日本45969.1%4.80% 歐洲416.2%10.80% 美洲304.5%-16.70% 中國8012.0%-23.80% 東南亞121.8%-14.30% 其他426.3%0.00% 合計664100.0%-1.10% 圖21：2019H1KYB液壓件事業部分區域收入構成 資料來源：KYB官網，天風證券研究所 19 3. 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 圖22：川崎、恒立液壓和艾迪精密液壓件業務對比 資料來源：各公司官網，Wind，天風證券研究所 泵閥領域，最大的外資供應商為

36、日本企業川崎重工，主要產品包括全套液壓泵閥和馬達，尤其在大噸位挖掘機中，具備較高的 市占率；川崎在川崎在20192019年中報對全年業績的指引是收入同比增加年中報對全年業績的指引是收入同比增加3.6%3.6%，但利潤同比下降，但利潤同比下降24.9%24.9%，主要原因是機械設備和機器人，主要原因是機械設備和機器人 等需求出現一定下滑，預計部分原因是等需求出現一定下滑，預計部分原因是20192019年中國制造業需求偏弱以及部分市場份額被國產液壓件取代。年中國制造業需求偏弱以及部分市場份額被國產液壓件取代。 國內液壓件龍頭為恒立液壓國內液壓件龍頭為恒立液壓，主要產品包括全套液壓泵閥和回轉馬達，2

37、0182018年液壓件收入年液壓件收入4.84.8億，預計億，預計20192019年收入年收入8.78.7億，同億，同 比增加比增加82%82%，受益于產品放量帶來的規模效應，對應液壓件毛利潤有望實現同比翻倍增長；，受益于產品放量帶來的規模效應，對應液壓件毛利潤有望實現同比翻倍增長； 艾迪精密同樣也是國產液壓件領軍者，其主要產品為液壓泵閥和行走馬達，艾迪精密同樣也是國產液壓件領軍者，其主要產品為液壓泵閥和行走馬達，20182018年液壓件收入年液壓件收入3.53.5億，預計億，預計20192019年收入年收入4 4億以億以 上，同比增加上，同比增加17%17%，毛利潤則受產能爬坡影響出現一定下

38、滑。，毛利潤則受產能爬坡影響出現一定下滑。 公司名稱液壓件主管部門主營產品單位 收入利潤 20182019Eyoy2018A2019Eyoy 川崎精密加工事業部泵、閥、馬達億日元222023003.60%213160-24.9% 恒立液壓子公司液壓科技泵、閥、回轉馬達億人民幣4.798.781.63%1.422.87102.1% 艾迪精密子公司液壓科技泵、閥、行走馬達億人民幣3.514.0916.52%1.381.23-10.9% 20 3. 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛起 圖23：恒立液壓和艾迪精密液壓件業務市占率測算 資料來源：各公司官網，Wind，中國工程機械工業協會等，天

39、風證券研究所 國產企業恒立液壓自2017年開始實現挖掘機用液壓泵閥的國產突破，產銷兩旺，產能持續爬坡，根據我們的測算，2018年公 司泵閥綜合市占率為17.2%，預計預計20192019年為年為26.5%26.5%，同比提升，同比提升9.3pct9.3pct。 艾迪精密則從工程機械后市場入手，逐步過渡到前裝市場，由于每臺挖掘機需要配備2個行走馬達，據此測算得到2018年公司 行走馬達市占率為2.70%，預計預計20192019年提升到年提升到3.6%3.6%，同比增加，同比增加0.9pct0.9pct；根據測算，2018年公司泵閥市占率約為3.49%，預計預計 20192019年提升到年提升到

40、4.14%4.14%，同比提升，同比提升0.65pct0.65pct。 201720182019E 行業挖掘機銷量（臺）140,304 203,420 235,693 艾迪精密 馬達銷量（個）13,909 18,274 26,000 前裝占比（%）55%60%65% 馬達市占率（%）2.73%2.70%3.59% 泵閥銷量（個）23,975 23,680 30,000 前裝占比（%）40%60%65% 泵閥市占率（%）3.42%3.49%4.14% 恒立液壓 泵閥銷量（個）70,027 124,742 泵閥市占率（%）17.2%26.5% 21 3. 競爭格局：擁抱國產替代浪潮，液壓龍頭加速崛

41、起 圖24：2019年伊頓液壓收入及其構成（億人民幣） Wind 對標巨頭成長路徑和收入結構，國產企業在產品布局和業務開拓方面仍有較大提升空間。對標巨頭成長路徑和收入結構，國產企業在產品布局和業務開拓方面仍有較大提升空間。伊頓液壓（2020年被丹弗斯收購）和 派克漢尼汾，也是全球液壓系統領軍者，銷售網絡和生產場地遍布全球各地，但其下游客戶分布更加多元，除工程機械外，還 包括航空航天、工業機械、車輛以及液壓系統等。 目前國產龍頭恒立液壓2018年以絕對的方案優勢和技術能力成功中標了國家天文臺天眼 FAST 液壓促動器項目、萬達廣州舞 臺秀項目、海洋升降平臺項目、波能發電項目等，在液壓系統領域已經

42、嶄露頭角。 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖25：派克漢尼汾收入及其構成（億人民幣） 498.66 , 33% 438.59 , 29% 211.94 , 14% 178.03 , 12% 22.39 , 2% 142.59 , 10% 電器 機電系統和服務 車輛 液壓動力元件、系統和服務 電子和機械部件系統 航空航天 381.35, 80% 95.3, 20% 工業 航空航天系統 4. 恒立液壓：國內液壓龍頭，穩步邁向全球液壓之巔恒立液壓：國內液壓龍頭，穩步邁向全球液壓之巔 22 23 4.1 恒立液壓：行業低點韜光養晦，把握復蘇迅速崛起 圖26：公司歷史沿襲及業務布局 資料來源：公司

43、官網，天風證券研究所 1990 恒立液壓氣動有限公司成立，生產氣動元件產品。 1997 研發和制造港口、冶金設備用大型油缸。 1999 成功開發挖掘機專用高壓油缸。成功開發挖掘機專用高壓油缸。 2005 江蘇恒立高壓油缸有限公司成立，開始規?；a挖掘機油缸和非標定制油缸。 2010 成為卡特彼勒合格供應商，正式進入全球高端品牌挖掘機配套供應體系。成為卡特彼勒合格供應商，正式進入全球高端品牌挖掘機配套供應體系。 2011 武進高新區生產基地建成投產，上交所上市，股票代碼601100。 2012 成立美國和日本子公司，并購上海立新，鑄造工廠建成投產，生產高精密鑄件。 2014 成功開發成功開發8

44、T8T多路閥及柱塞變量泵，液壓科技新工廠投產。多路閥及柱塞變量泵，液壓科技新工廠投產。 2015 與德國哈威集團達成戰略合作，成功收購柏林哈威Inline柱塞泵工廠。 2017 恒立美國芝加哥工廠建成運行。 2018 產品覆蓋油缸、泵、閥、馬達、系統、鑄件、氣動元件等所有流體傳動產品。 圖27：公司逐步構建形成了中國、美國、德國、日本為中心，輻射20多個國家和地區的龐大高效網絡 資料來源：公司官網，天風證券研究所 丹麥服務中心； 荷蘭&比利時服務中心； （柏林）哈威茵萊液壓有限公司； （芝加哥）恒立美 國； 巴西服務中心； 澳大利亞服務中心 印度服務中心 上海立新 恒立液壓 液壓科技 液壓鑄造

45、 恒立冷拔管工廠 恒立氣動科技 （東京）恒立日本 恒立液壓自成立以來專注于液壓元器件的生產和研發，1999年公司成功開發出挖掘機專用高壓油缸，2005年開始規?；a 挖掘機油缸和非標定制油缸，20102010年成為全球龍頭卡特彼勒合格供應商年成為全球龍頭卡特彼勒合格供應商，正式進入全球高端品牌挖掘機配套供應體系正式進入全球高端品牌挖掘機配套供應體系，開啟全開啟全 球化征程第一步球化征程第一步。 24 資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 行業低點韜光養晦行業低點韜光養晦，堅持液壓泵閥研發堅持液壓泵閥研發，率先實現國產替代率先實現國產替

46、代。2011年公司上市，IPO募投資金10.25億元分別用于建設年產20 萬只挖掘機專用高壓油缸項目、年產5萬只重型裝備用非標油缸項目以及液壓技術研發中心項目。2011年恰逢上一輪工程機械 周期高點，公司募投項目投產后行業需求開始下降，部分產能閑置，財務數據開始同步回落。 在行業下行期在行業下行期，公司韜光養晦公司韜光養晦，積極把握募投資金積極把握募投資金，推進液壓技術研發中心項目推進液壓技術研發中心項目，研發投入逆勢保持正增長研發投入逆勢保持正增長，最終于2017年成 功切入主機廠泵閥供應鏈，實現對液壓件的國產替代。 圖28：公司IPO募投項目 序號序號項目名稱項目名稱投資金額（萬元）投資金

47、額（萬元） 1年產 20 萬只挖掘機專用高壓油缸項目67,130.00 2年產 5 萬只重型裝備用非標準油缸項目27,456.21 3液壓技術研發中心項目7,893.40 合計102,479.61 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 201020112012201320142015201620172018 19Q1-3 研發支出（億元）占收入比例（右軸） 圖29：2011-2015年行業下行期公司研發支出逆勢增長 4.1 恒立液壓：行業低點韜光養晦，把握復蘇迅速崛起 25 公司深耕液

48、壓領域近30年，從液壓油缸制造發展成為集液壓元件、精密鑄件、氣動元件、液壓系統等產業于一體的大型綜合企 業。公司總部位于中國常州，建有高壓油缸、液壓泵閥、精密鑄造三個國際領先的制造基地，先后收購上海立新、德國柏林 HAWE Inline液壓，進軍全球高端液壓件領域。 圖30：公司主要產品介紹 4.1 恒立液壓：行業低點韜光養晦，把握復蘇迅速崛起 圖例業務布局 挖機油缸 擁有全球卓越的挖機油缸研發生產基地，每年為世界頂級工程機械巨頭提供幾十萬根高品質的全套挖機油缸，產品線涉及小挖、中挖、大挖和 超大型礦用挖掘機。 非標油缸 廣泛應用于各類重型裝備，惡劣的施工環境決定了油缸的結構耐疲勞性、涂層的耐

49、沖性和腐蝕性、密封結構的抗污染要求條件都非常高。目前 下游應用領域包括高端盾構機、起重機、高空作業平臺、海工海事等。 泵 液壓軸向柱塞泵，關鍵零件采用進口材料，擁有國際先進的鑄件水平，產品進行嚴格的臺架試驗及整機運行測試，擁有優異的性能和高可靠 性，在最短時間內為各種應用提供專業的解決方案。目前下游應用領域包括挖掘機、高空作業平臺等。 閥 分為行走機械類液壓閥和工業用液壓閥，行走類應用于移動機械，如挖掘機等；工業類應用于機床、冶金等領域的流體控制。目前挖掘機泵閥 已經批量供貨 馬達 分為變量柱塞馬達及定量柱塞馬達，分別應用于行走及回轉場合，可在上面集成多種控制閥。產品進行了嚴格的臺架試驗及整機運行測試，為 產品的性能和可靠性提供了保障。目前集中應用于行走機械，如挖掘機、高空作業平臺等。 恒立專業制作各類非標及標準液壓站等液壓設備，廣泛應用于重工、水利、物料輸送、海事、機床、石油、壓機、水泥、風電、盾構機、塑機 、造紙及礦機等行業。特色系統包括高低溫液壓系統、防爆液壓系統、超高壓液壓系統、電液比例伺服液壓系統、緊湊型動力單元。 鑄件的品質決定了液壓件質量保證的關鍵，專業的技術人才協同德國、日本資深鑄造專家負責生產工藝流程，在高精密鑄