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1、 協創數據(300857)/計算機/公司深度研究報告/2023.11.04 請閱讀最后一頁的重要聲明！需求復蘇與新品類驅動高增長，把握智能未來 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-11-03 收盤價(元)28.72 流通股本(億股)2.44 每股凈資產(元)9.54 總股本(億股)2.44 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC證書編號：S0160522050001 分析師分析師 羅云揚 SAC證書編號：S0160522050002 相關報告 “云、邊、端云、邊、端”一體化戰略布局打開成長空間一體化戰略布局打開成長空間：

2、公司成立于 2005 年，專注于消費電子領域物聯網智能終端和數據存儲設備兩大產品領域。管理層經驗豐富，公司董事長與總經理均曾任富士康工程類崗位，二股東實際控制人為企業家郭臺強，為臺灣地區著名企業家郭臺銘胞弟。業績迎來加速拐點，2023 年收入和利潤均迎來拐點，經營性現金流 2023Q3也迎來大幅上升。存儲行業迎來新機遇，公司迎來業績新拐點存儲行業迎來新機遇，公司迎來業績新拐點：隨著全球范圍內企業數字化轉型的快速發展，數據將呈現海量增長趨勢。國產替代空間大，存儲行業前景廣闊，目前中國供應商在全球 DRAM/NAND Flash 市場份額較低，國產替代空間大。此外，國內存儲技術迎來較大突破，部分芯

3、片已達全球主流水平。公司成立子公司自研 SSD 芯片，參股芯海微 10%股份。物聯網開啟多品類擴張之路：物聯網開啟多品類擴張之路：公司堅持以音視頻編解碼和智能存儲技術為核心，提供多場景化智能終端和服務，推出了包括 AI 智能推送，數據存儲與管理，用戶使用習慣分析，用戶可視化應用等增值應用。云智造云智造+云視頻雙輪驅動，未來增量空間廣闊云視頻雙輪驅動，未來增量空間廣闊：同時布局海內外產品，在國內安徽、深圳、東莞三地結合地理位置優勢進行合理產能布局。視頻云平臺迎來“收獲期”，豐厚公司利潤。公司視頻云平臺通過為用戶提供云存儲服務、轉碼服務、加速服務向用戶收取一定的費用。投資投資建議建議：基于目前存儲

4、需求高增背景，我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤分別為 2.8、3.9、5.4 億元，對應 PE 為 24.9 倍、17.9 倍、12.9倍。給予“增持”評級。風險提示：風險提示：消費電子市場需求疲軟，公司新增產能無法消化，匯率劇烈波動。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2960 3148 4607 6349 8488 收入增長率(%)31.61 6.37 46.32 37.84 33.68 歸母凈利潤(百萬元)126 131 282 392 544 凈利潤增長率(%)

5、25.97 3.67 115.07 39.07 38.89 EPS(元/股)0.61 0.63 1.15 1.61 2.23 PE 47.48 30.52 24.87 17.88 12.88 ROE(%)9.76 9.18 12.08 15.03 17.27 PB 4.62 2.79 3.00 2.69 2.22 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -8%7%21%36%51%65%協創數據滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1“云、邊、端云、邊、端”一體化戰略布局打開成長空間一體化戰略布局打開成長空間.4 1.1 智能物聯和

6、存儲多品類布局，云端能力厚積薄發智能物聯和存儲多品類布局，云端能力厚積薄發.4 1.2 管理層深耕智能制造，股東背景雄厚管理層深耕智能制造，股東背景雄厚.6 1.3 業績進入高增長通道，存儲設備板塊高增長業績進入高增長通道，存儲設備板塊高增長.7 2 存儲行業迎來新機遇，公司迎來業績新拐點存儲行業迎來新機遇，公司迎來業績新拐點.10 2.1 數據增長、數據增長、AI 發展，推動存儲需求擴張發展，推動存儲需求擴張.10 2.2 國產化是存儲賽道發展的重要推手國產化是存儲賽道發展的重要推手.13 2.3 深耕數據存儲領域多年，自研芯片完善產業鏈布局深耕數據存儲領域多年，自研芯片完善產業鏈布局.16

7、 3 物聯網開啟多品類擴張之路物聯網開啟多品類擴張之路.17 4 云智造云智造+云視頻雙輪驅動，未來增量空間廣闊云視頻雙輪驅動，未來增量空間廣闊.21 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 6 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司主要產品公司主要產品.5 圖圖 3.公司主要客戶公司主要客戶.6 圖圖 4.公司持股比例（更新至公司持股比例（更新至 2023Q3）.6 圖圖 5.營業收入及其增速（營業收入及其增速（2018-2023Q3）（億元）（億元）.8 圖圖 6.歸母凈利潤及其增速（歸母凈利潤及其增速（2018-2023Q3）（億元）（億元

8、）.8 圖圖 7.公司主要業務營收占比（公司主要業務營收占比（2018-2023H1）.8 圖圖 8.公司各業務毛利率（公司各業務毛利率（2018-2023H1）.9 圖圖 9.公司經營性凈現金流（公司經營性凈現金流（2018-2023Q3）（單位：億元）（單位：億元）.9 圖圖 10.公司各費用率數據（公司各費用率數據（2018-2023Q3）.10 圖圖 11.2018-2035 年部分年度全球產生數據量估算年部分年度全球產生數據量估算（單位：（單位：ZB）.11 圖圖 12.2018-2023 年全球固態硬盤平均容量及增速年全球固態硬盤平均容量及增速.11 圖圖 13.2018-2023

9、 年全球年全球 SSD 出貨容量規模出貨容量規模.11 圖圖 14.2018-2023 年全球機械硬盤和固態硬盤出貨量（百萬塊）年全球機械硬盤和固態硬盤出貨量（百萬塊）.12 圖圖 15.全球固態硬盤市場規模（十億美元）全球固態硬盤市場規模（十億美元）.12 內容目錄 圖表目錄 5VeXoY8ZpXAViXpY9PdNaQsQnNmOtQfQnMnMeRmMoQbRpPyRMYrMxPMYsOpM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 16.中美數據產生量對比中美數據產生量對比.13 圖圖 17.中美單位中美單位 GDP/人均數據存儲量對比

10、人均數據存儲量對比.13 圖圖 18.中美算力中心中采用中美算力中心中采用 SSD 的先進存力占比（的先進存力占比（2023）.14 圖圖 19.存儲容量年增量（存儲容量年增量（2017-2022 年，單位：年，單位：EB）.14 圖圖 20.存儲芯片競爭格局存儲芯片競爭格局.14 圖圖 21.國產存儲核心廠商國產存儲核心廠商.15 圖圖 22.數據存儲設備毛利（數據存儲設備毛利（2018-2022）（單位：億元）（單位：億元）.17 圖圖 23.公司研發封測一體化流程圖公司研發封測一體化流程圖.17 圖圖 24.2019-2025 年消費級智能硬件市場規模測算（單位：億元）年消費級智能硬件市

11、場規模測算（單位：億元）.18 圖圖 25.攝像機產業發展歷程攝像機產業發展歷程.18 圖圖 26.2019-2025 年中國安防攝像頭出貨量年中國安防攝像頭出貨量.18 圖圖 27.協創數據智能門鈴協創數據智能門鈴.19 圖圖 28.2019-2025 年中國家用智能視覺產品市場規模年中國家用智能視覺產品市場規模.19 圖圖 29.協創數據智能穿戴產品協創數據智能穿戴產品.20 圖圖 30.2017-2024 年全球可穿戴設備出貨量年全球可穿戴設備出貨量.20 圖圖 31.協創數據智能掃地機器人產品協創數據智能掃地機器人產品.20 圖圖 32.2019-2025 年全球掃地機器人市場規模年全

12、球掃地機器人市場規模.20 圖圖 33.智能制造生產能力智能制造生產能力.21 圖圖 34.無人制造無人制造+自動化智能制造自動化智能制造+互聯數字化互聯數字化.22 圖圖 35.公司國內產能布局公司國內產能布局.22 圖圖 36.公司產能布局公司產能布局.23 圖圖 37.公司視頻云平臺公司視頻云平臺.23 表表 1.公司核心管理團隊公司核心管理團隊.7 表表 2.存儲芯片布局情況存儲芯片布局情況.16 表表 3.公司收入拆分預測（公司收入拆分預測（2023-2025 年，單位：億元）年，單位：億元）.24 表表 4.可比公司可比公司 PE 估值估值.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

13、和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1“云、邊、端”一體化戰略布局打開成長空間“云、邊、端”一體化戰略布局打開成長空間 1.1 智能物聯和存儲多品類布局，云端能力厚積薄發智能物聯和存儲多品類布局，云端能力厚積薄發 公司成立公司成立于于 2005 年，專注于消費電子領域物聯網智能終端和數據存儲設備兩大年，專注于消費電子領域物聯網智能終端和數據存儲設備兩大產品領域。產品領域。公司生產的物聯網智能終端以音視頻處理技術、無線連接傳輸技術和云存儲技術為核心，產品集中于音視頻編碼、傳輸、解碼和交互相關的硬件終端，主要包括智能攝像機、智能門鈴、智能穿戴設備、車聯網智能終端等。主要包括智能攝像

14、機、智能門鈴、智能穿戴設備、車聯網智能終端等。數據存儲設備基于 USB/Type-C 和網絡傳輸技術，產品包括機械硬盤、固態硬盤和機械硬盤、固態硬盤和 NAS 存儲器等。存儲器等。公司主要以合作研發制造（JDM）和自主設計制造（ODM）模式為客戶支持和服務，擁有從產品規劃、產品開發項目管理、產品設計研發、產品生產制造、產品售后服務的完整業務體系。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司主要產品 產品類型 主要產品 產品圖例 主要客戶 智能攝像頭 卡片式智能攝像頭 搖頭式智能攝像頭 安

15、克創新、創米科技、360 集團 車聯網智能終端 智能后視鏡 智能行車記錄儀 中國移動、SCOSCHE INDUSTRIES,INC 等 智能網通網關 智能路由器 智能家庭網關 數據存儲設備 固態硬盤 機械硬盤 NAS 存儲器 聯想集團、云領信息 智能穿戴 智能手表 印度 Noise、美國3Plus、Transcend Sourcing Limited、OPTIEMUS ELECTRONICS LIMITED 智能機器人 掃地機器人 360 集團 數據來源：公司招股書、公司官網、財通證券研究所 深度綁定優質客戶資源。深度綁定優質客戶資源。經過多年的市場開拓，目前已經與聯想集團、安克創新、小米生態

16、鏈企業（創米科技）、中國移動集團（下屬專業公司）、360 集團、網易有道、Ring（美國）、Noise（印度）、3-Plus(美國)、LG（韓國）、Buffalo（日本）、臥安等知名科技型企業以及國內知名電商建立了長期穩定的合作關系。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司主要客戶 數據來源：公司官網、百度圖片、財通證券研究所 投資西安思華，強化云端能力。投資西安思華，強化云端能力。西安思華信息技術有限公司是一家具有平臺級視頻云軟件開發及運維能力的高新技術企業，致力于為通信運營商、廣電網絡、新媒體及行業類客戶提供穩定高效、靈活適配、性能卓

17、越的大視頻平臺軟件。公司基于圍繞產業鏈以獲取技術、資源、協同效應的目的，于 2021 年 12 月 通過購買股權及增資的形式參股西安思華信息技術有限公司，截至 2023 年 7 月 10 日對西安思華信息技術有限公司持股比例為 25.85%。1.2 管理層深耕智能制造，股東背景雄厚管理層深耕智能制造，股東背景雄厚 管理層產業經驗豐富，股東背景雄厚。管理層產業經驗豐富，股東背景雄厚。公司董事長耿四化先生以及總經理潘文俊先生曾任富士康集團工程類崗位，對消費電子領域理解深厚。二股東 POWER CHANNEL LIMITED，其股東為企業家郭臺強，是臺灣地區第一大企業鴻海精密（下屬華人最大科技集團富

18、士康科技集團）創辦人郭臺銘的胞弟。圖4.公司持股比例（更新至 2023Q3）數據來源：choice、財通證券研究所 協創智慧科技有限公司26%POWER CHANNEL LIMITED17%安徽高新金通安益2%其他53%協創智慧科技有限公司POWER CHANNEL LIMITED海通證券安徽高新金通安益其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司核心管理團隊 核心高管核心高管 職務職務 簡介簡介 耿四化耿四化 董事長 1995 年 3月至 2001年 1月,歷任富士康精密組件歷任富士康精密組件(深圳深圳)有限公司工程、品質、采購、業有

19、限公司工程、品質、采購、業務、制造課長等職務、制造課長等職,2005年 11月至 2016年 7月,先后擔任協創數據技術有限公司執行董事、董事、董事長等職務,2016年 7月至 2017年 1月,擔任公司董事長、總經理,2017 年1 月至今,擔任公司董事長;2014 年 12 月至今擔任協創智慧科技有限公司執行董事兼總經理;2021 年 3 月至今,擔任深圳宇訊云游科技有限公司董事長、總經理 潘文俊潘文俊 總經理 歷任富士康集團歷任富士康集團 CCPBG 測試工程師、測試工程師、CMMSG 檢測部課長、檢測部課長、CMMSGRD&NPI 專案專案經理經理;2006 年 4 月至 2016 年

20、 7 月,歷任協創數據技術有限公司檢測部經理、副總經理;2016 年 7 月至 2017 年 1 月,擔任公司董事、副總經理;2017 年 1 月至今,擔任公司董事、總經理;2021 年 3 月至今,擔任深圳宇訊云游科技有限公司董事;2021 年 12 月至今,擔任西安思華信息技術有限公司董事;2022 年 7 月至今,擔任協創云享科技(深圳)有限公司執行董事、總經理 甘杏甘杏 副總經理 歷任協創數據技術有限公司業務兼項目管理經理、海外業務經理、董事長助理;2016年7 月至今,擔任公司副總經理、董事會秘書;2021 年年 11 月至今月至今,擔任中電數字擔任中電數字(北京北京)私募私募基金管

21、理有限公司董事基金管理有限公司董事 陳禮平陳禮平 副總經理 2004 年 2 月至 2007 年 4 月,擔任富士康集團 NPI 工程師;2007 年 4 月至 2010 年 5 月,擔任富士康集團 NPI 課長;2010 年 5 月至 2013 年 12 月,擔任富士康越南公司項目副經理;2013 年年 12 月至月至 2016 年年 10 月月,擔任富士康越南公司制造運營經理擔任富士康越南公司制造運營經理;2016 年年 10 月至月至2018年年 3月月,擔任華為技術有限公司業務經理擔任華為技術有限公司業務經理;2018年 3月加入公司,2018年 6月至今,擔任公司副總經理 吳春蘭吳春

22、蘭 副總經理 2005 年 11 月至 2017 年 8 月,歷任協創數據技術有限公司、公司財務組長、財務課長、財務經理、財務副總監;2017年 8月至 2022年 8月,擔任公司財務總監;2018年年 6月至今月至今,擔任公司副總經理擔任公司副總經理 易洲易洲 副總經理 2002 年 2 月至 2005 年 10 月,擔任深圳市臺均實業有限公司工程師;2005 年 11 月至今,歷任協創數據技術有限公司、公司工程課長、工程經理、產品中心經理、產品中心副總經理;2016 年年 7 月至今月至今,擔任公司副總經理擔任公司副總經理 甘杏甘杏 董事會秘書 2008 年 3 月至 2016 年 7 月

23、,歷任協創數據技術有限公司業務兼項目管理經理、海外業務經理、董事長助理;2016年 7月至今,擔任公司副總經理、董事會秘書;2021年年 11月至月至今今,擔任中電數字擔任中電數字(北京北京)私募基金管理有限公司董事私募基金管理有限公司董事 瞿亞能瞿亞能 財務負責人 2012年 2月至 2014年 2月,擔任東莞漢陽電腦有限公司總賬會計;2014年 3月至 2020年10 月,歷任東莞市協創數據技術有限公司總賬會計、財務組長、財務副課長;2020 年 11月至 2022 年 2 月,擔任公司財務副經理;2022 年 3 月至 2022 年 8 月,擔任公司財務副總監;2022 年年 8 月至今

24、擔任公司財務負責人月至今擔任公司財務負責人 數據來源：choice、財通證券研究所 1.3 業績進入高增長通道業績進入高增長通道，存儲設備板塊高增，存儲設備板塊高增長長 2023 年收入和利潤均迎來加速拐點。年收入和利潤均迎來加速拐點。2018 至 2022 年，公司營收由 11.78 億元增長至 31.48 億元，CAGR 達到 21.72%，同期歸母凈利潤從 0.68 億元逐步上漲至1.31億元，CAGR達14.01%。2023年前三季度，公司業績出現明顯的加速信號，前三季度實現收入 32.38 億元，同比增長 46.37%，實現歸母凈利潤高達 1.96 億元，同比增長 69.10%。謹請

25、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.營業收入及其增速（2018-2023Q3）（億元）圖6.歸母凈利潤及其增速（2018-2023Q3）（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 物聯網智能終端和數據存儲設備為公司兩大核心業務板塊。物聯網智能終端和數據存儲設備為公司兩大核心業務板塊。數據存儲設備占公司營收比例從 2018 年的 29.48%逐步上升至 2023H1的 57.93%。圖7.公司主要業務營收占比（2018-2023H1）數據來源：wind、財通證券研究所 存儲業務毛利率存儲業務毛利率穩步提升穩步

26、提升，物聯網終端毛利率，物聯網終端毛利率 2023 年年 H1 大幅提升。大幅提升。2018-2023H1，公司數據存儲設備毛利率從 8.47%穩步提升至 9.8%，我們認為主要得益于銷售規模不斷擴大帶來的邊際成本降低，同時，隨著公司自研芯片的逐步應用，毛利率有望進一步提升。2023H1 的物聯網智能終端業務毛利率高達 21.83%，我們認為主要得益于海外需求復蘇以及新品類拓展。11.7815.5622.4929.631.4832.380%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035201820192020202120222023Q3營業總收入同比0.

27、680.9511.261.311.960%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.5201820192020202120222023Q3歸母凈利潤同比29.4839.9247.653.9853.8257.9366.6756.1249.5843.4937.4727.520%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1數據存儲設備物聯網智能終端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司各業務毛利率（2018-2023H1）數據來源：wind、財

28、通證券研究所 經營性現金流經營性現金流 2023Q3 大幅上升大幅上升，彰顯企業議價能力。，彰顯企業議價能力。從 2020 年至 2022 年公司經營性現金流從 0.29億元上漲至 1.04億元，CAGR為 52.42%。2023Q3經營性凈現金流為 2.13 億元，顯著高于 2022 年全年數值，公司的產業議價能力已逐步凸顯。圖9.公司經營性凈現金流（2018-2023Q3）（單位：億元）數據來源：wind、財通證券研究所 8.47%8.64%8.68%9.14%8.96%9.8%16.98%19.23%13.61%14.14%12.99%21.83%0%5%10%15%20%25%2018

29、20192020202120222023H1數據存儲設備物聯網智能終端-0.351.220.290.931.042.13-0.500.511.522.5201820192020202120222023Q3經營性現金流 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 公司重視研發投入，經營效率穩中有進。公司重視研發投入，經營效率穩中有進。公司研發費用率近五年均高于 3%，在云視頻、智能穿戴、智能家居等產品品類上持續增加研發投入和產品研究，增加領域內核心技術預研，特別是基于視頻相關核心技術的研究和積累。公司將持續挖掘智能攝像機視頻及視頻云服務的應用場景，加強

30、與頭部企業及芯片原廠的合作開發，抓住新行業新場景新應用帶來的重要窗口期。圖10.公司各費用率數據（2018-2023Q3）數據來源：wind、財通證券研究 2 存儲行業迎來新機遇存儲行業迎來新機遇，公司公司迎來業績新拐點迎來業績新拐點 2.1 數據增長、數據增長、AI 發展發展，推動，推動存儲需求擴張存儲需求擴張 全球數據規模海量增長。全球數據規模海量增長。隨著全球范圍內企業數字化轉型的快速發展，數據將呈現海量增長趨勢；大數據、云計算、人工智能、5G 通信等新興技術的發展也在推動數據來源和結構愈加復雜多樣，基于數據的新產品、新模式、新體驗不斷涌現，數據成為企業最重要的資產之一。根據艾瑞咨詢的數

31、據，預計到 2035 年，全球每年產生的數據量將達到 2142ZB（1ZB=10244GB），約為 2020年的 49倍。0.91%0.78%0.48%0.58%0.38%0.39%2.94%2.26%1.74%2.16%2.18%1.8%4.01%3.63%3.15%3.45%3.26%3.18%-0.5%0%0.5%1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2018-2035年部分年度全球產生數據

32、量估算（單位：ZB）數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 技術革新驅動技術革新驅動數據存儲數據存儲規模增長。規模增長。固態硬盤平均容量的增長主要得益于閃存介質 NANDFlash 相關技術的進步，包括存儲單元從 SLC 到 QLC 的演進以及 3D-NAND 層數的不斷增加。一般來說，單塊固態硬盤容量的增長也伴隨著讀寫速度以及使用壽命的提升，隨著企業對數據存儲容量和質量的要求進一步提升，企業級固態硬盤產品還將進一步推陳出新。根據艾瑞咨詢的數據，2015 年全球固態硬盤平均容量約為 276GB，預計到 2023 年將增長至 894GB，期間復合增長率約為 16%。2016 年全球 SSD 出貨容量

33、規模為 33EB（1EB=10243 GB)，預計到 2023 年增長至 314EB。圖12.2018-2023 年全球固態硬盤平均容量及增速 圖13.2018-2023 年全球 SSD 出貨容量規模 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 33414453.717561221420500100015002000250020182019202020212025E2030E2035E4845006236967908940%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090010002018201920202021E2022E2

34、023ESSD平均容量（GB）YOY841211842222673140%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502018201920202021E2022E2023ESSD出貨容量規模（EB）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 固態硬盤出貨固態硬盤出貨占比占比超超過過機械硬盤機械硬盤，未來五年全球固態硬盤市場有望突破，未來五年全球固態硬盤市場有望突破 1250 億億美元美元。從機械硬盤和固態硬盤的使用性能來看，固態硬盤得益于啟動快，快速隨機讀取，讀取延遲極小、讀寫速度比機械硬盤快數倍

35、、體積小、重量輕等優點，其在近幾年的發展中迅速的超越機械硬盤，發展勢頭不斷加快，固態硬盤逐步占領了機械硬盤的市場，加大了全球硬盤市場競爭格局的變化。根據 Mordor Intelligence，全球固態硬盤（SSD）市場規模預計將從 2023 年的 556.9 億美元增長到 2028 年的 1,250.5 億美元，2023E-2028E 的 CAGR 為 17.56%。圖14.2018-2023年全球機械硬盤和固態硬盤出貨量（百萬塊）數據來源：公司招股書、財通證券研究所 圖15.全球固態硬盤市場規模（十億美元）數據來源：Mordor Intelligence、財通證券研究所 394333276

36、2422202051882603173433633770501001502002503003504004502018201920202021E2022E2023EHDDSSD55.69125.0502040608010012014020232028 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 國產化是存儲賽道發展的重要推手國產化是存儲賽道發展的重要推手 中國數據量處于快速增長期，存儲設備亟待國產化。中國數據量處于快速增長期，存儲設備亟待國產化。據前瞻經濟學人預測 2025年中國的數據存儲量有望領先美國，未來有望成為世界第一數據大國。這意味著中

37、國的數據存儲市場將會更加龐大，對數據存儲設備和服務的需求也將隨之增加。這將為中國的數據存儲廠商提供更多的商機和發展空間。圖16.中美數據產生量對比 數據來源：前瞻經濟學人、財通證券研究所 根據 2023 年世界半導體大會，單位 GDP 數據存儲量中國占美國的 70%，而人均數據存儲量美國則是中國的 9 倍，這表明中國的數據存儲行業有很大的潛力和廣闊的前景。圖17.中美單位 GDP/人均數據存儲量對比 數據來源：2023 世界半導體大會、財通證券研究所 7.648.66.930.6010203040506020182025E中國數據產生量（ZB）美國數據產生量（ZB)24332521205010

38、0150200250中國大陸美國單位GDP數據存儲量（GB/萬美元）人均數據存儲量（GB/人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 我國數據我國數據存力規模穩步發展，存力規模穩步發展，SSD 占比有望提升。占比有望提升。2022 年存力規模較 2021 年持續增長，增速達到 25%，2022 年存力總規模（五年計量）已達 1000EB。此外，全球 SSD 占存儲市場比重是 41.3%，這一比例在美國是 56.4%，在中國約為20.3%。這說明發達國家用先進的半導體存儲替代傳統的機械存儲走在前列，前文已討論了數據存儲的重要性，我國正加大對數據存儲

39、產業的支持力度，SSD先進存力比例有望逐漸提高。圖18.中美算力中心中采用 SSD 的先進存力占比（2023）圖19.存儲容量年增量（2017-2022 年，單位：EB）數據來源：2023 世界半導體大會、財通證券研究所 數據來源：中國信息通信研究院、財通證券研究所 國產替代空間大，存儲行業前景廣闊。國產替代空間大，存儲行業前景廣闊。國內存儲整機的核心能力和競爭力構筑在自主的核心存儲芯片、系統架構和軟件之上，已具備國際領先技術水平。中國供應商在全球 DRAM/NAND Flash 市場份額較低，國產替代空間大。圖20.存儲芯片競爭格局 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 24.70%52

40、.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中國美國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 國內存儲技術厚積薄發，部分產品處于全球一流水平。國內存儲技術厚積薄發，部分產品處于全球一流水平。倪光南院士提出，目前我國新型半導體存儲產業鏈比較完整。例如位于產業鏈上游的長江存儲NANDFlash 與長鑫存儲 DRAM 芯片已達到全球主流水平和生產能力，其中長江存儲第四代閃存芯片 X3-9070，是全球首個突破 200 層以上的 3DNAND 存儲芯片，“技術上反壓美韓三大巨頭”“技術上反壓美韓三大巨頭”。此

41、外，SSD 主控芯片國內已經有十幾家廠商的產品得到商用，產品能力與國外主流廠商持平。圖21.國產存儲核心廠商 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.存儲芯片布局情況 企業名稱企業名稱 布局情況布局情況 長江存儲長江存儲 中國大陸首家 DRAN IDM廠商，2019年公司 19納米 8Gb DDR4 投產。截至截至 2022年底，長江年底，長江存儲已實存儲已實現現 128 層層 3DNAND 量產。量產。兆易創新兆易創新 公司為大陸存儲芯片龍頭生產商，產品線 Nor+NAND+DRAM 全覆蓋，其中

42、其中 Nor 全球第三、大陸第全球第三、大陸第一。一。北京君正北京君正 車載存儲龍頭生產商之一，有高速低功耗 SRAN，低中密度 DRAM，NOR/NANDFlash，嵌入式 Flash pFusion，及 elIC 等芯片產品。其收購的北京砂成(控股美國 ISSI 存儲)在汽車 DRAM 領域，美光占據美光占據45%居全球第一，北京砂成占據居全球第一，北京砂成占據 15%居全球第二。居全球第二。瀾起科技瀾起科技 全球僅有的 3家內存接口芯片供應商之一，發明的 DDR4全緩沖“1+9”架構被采納為國際標準?，F已成為全球可提供從 DDR2 到 DDR4內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之

43、一，在內存接口芯片在內存接口芯片市場位列全球前二。市場位列全球前二。普冉股份普冉股份 公司主要產品包括 NOR Elash和 EEPROM防大集非易失性存儲器芯片，憑借低功耗和高可靠性等特點受到業內談可，近年來業務收入保持快速增長趨勢。恒爍股份恒爍股份 專注于存儲芯片和 MCU 芯片研發，主營產品包括 NOR Flash 和基于 arm Cortex-Mo+內核架構的通用32 位 ICU 芯片。同時，公司還在致力于開發基于 NOR 閃存技術的存算一體終端推理 AI芯片。聚辰股份聚辰股份 提供存儲、模擬和混合信號集成電路產品并提供應用解決方案和技術支持服務。公司目前擁有EEPROI、音圈馬達驅動

44、芯片和智能卡芯片三條主要產品線。紫光國徽紫光國徽 公司存儲器芯片業務由參股子公司紫光國芯承擔。公司存儲器芯片業務由參股子公司紫光國芯承擔。紫光國芯主要從事存儲器設計開發、自有品牌存儲器芯片產品銷售，以及集成電路設計開發、測試服務，建設了完整先進的 DRAM存儲器測試分析工程中心，同時擁有世界主流動態隨機存儲器和閃存存儲器設計開發技術和經驗。德明利德明利 公司以閃存主控芯片的自主設計、研發為基礎，結合主控芯片固件方案及量產工具開發、存儲模組測試等形成完善的存儲模組應用方案，高效實現對 NAND Flsh 存儲顆粒應用性能提升和數據管理。江波龍江波龍 聚焦 NANDFlash 閃存應用和存儲芯片定

45、制、存儲軟硬件開發。公司 Lexar 品牌出貨量位列該市場全球第四名。公司 2022 年 eIlMC&UFS 市場份額位列全球第六。東芯股份東芯股份 聚焦于中小容量 NAND/NOR/DRAM 芯片的研發、設計和銷售，是目前國內少數可以同時提供是目前國內少數可以同時提供NAND/NOR/DRAM 設計工藝和產品方案的存儲芯片研發設計公司。設計工藝和產品方案的存儲芯片研發設計公司。數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 2.3 深耕數據存儲領域多年，自研芯片完善產業鏈布局深耕數據存儲領域多年，自研芯片完善產業鏈布局 深耕數據存儲多年，長期價值凸顯。深耕數據存儲多年，長期價值凸顯。數據存儲設備占

46、公司營收比例從 2018 年的29.48%逐步上升至 2023H1 的 57.93%。2018-2022數據存儲毛利從 0.29 億元上漲至 1.52 億元，CAGR 為 39.28%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.數據存儲設備毛利（2018-2022）（單位：億元）數據來源：wind、財通證券研究所 自研存儲芯片，增強自研存儲芯片，增強產業鏈掌控能力。產業鏈掌控能力。公司在 2020 年設立全資子公司協創芯片（上海）研發的存儲芯片目前已有小批量訂單且已完成交付，該芯片以自用為主，主要應用于公司固態硬盤產品。未來，公司還將繼續發

47、力研發視頻解碼系列芯片、視頻編碼系列芯片等相關領域。此外，公司還參股深圳芯海微電子有限公司，占有其 10%股份，為公司未來進一步提升市占率奠定堅實基礎。圖23.公司研發封測一體化流程圖 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 3 物聯網開啟多品類擴張之路物聯網開啟多品類擴張之路 隨著物聯網基礎技術的逐步成熟以及 5G 網絡的加速發展，物聯網智能終端行業開始邁入了一個快速發展期。各大通信運營商和大型互聯網公司紛紛進行物聯網產業的戰略布局，試圖在新的競爭藍海中搶奪市場先機，爭奪物聯網數據入口的話語權。根據億歐智庫的數據，預計到 2025 年，我國消費級智能硬件的市場規模將達到 1.3 萬億元左右，其

48、中智能家居賽道的市場規模將達到 7,091.8 億元。0.290.540.931.461.5200.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2019-2025 年消費級智能硬件市場規模測算（單位：億元）數據來源：億歐智庫、財通證券研究所 隨著 AI 技術不斷成熟、芯片技術和高清鏡頭等上下游產品的改進和發展，安防攝像機行業的邊界在不斷被拓寬，從傳統簡單的向政府銷售安防產品，到面向企業和個人用戶銷售視頻解決方案。具備人工智能和高清晰度的智能攝像機設備涵蓋了對運動

49、對象的提取、描述、跟蹤、識別和行為分析等方面的技術，可應用于人像身份確認車輛識別、視頻結構化以及人物行為分析等，根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2016 年至 2020 年，中國安防攝像頭行業出貨量由 2.5 億件增長至 4.1 億件，年復合增長率為 13.2%；預計未來中國安防攝像頭的 出貨量將實現持續增長，2025 年出貨量有望達到 8.3 億件，2021-2025 復合增長 率增至 15.3%。圖25.攝像機產業發展歷程 圖26.2019-2025 年中國安防攝像頭出貨量 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、財通證券研究所 3561.264303

50、.815046.066895.129170.2611010.3913007.260%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140002019202020212022E2023E2024E2025E消費級智能硬件市場規模預測增速3.64.14.75.46.27.28.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789201920202021E2022E2023E2024E2025E出貨量（億顆）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司布局基于視覺技術

51、的智能家居安防市場，生產了以智能攝像機和智能門鈴/貓眼為代表的智能家居產品。作為智能攝像機在家居安防領域的延伸產品，智能門鈴在傳統門鈴的基礎上運用 AI 人形識別、遠程實時查看、變聲對講、紅外夜視、智能音箱聯動等技術，實現手機控制、遠程提醒等智能化功能，有效解決了保護家庭人員財產安全、快遞丟失、訪客到戶即使應門等一系列家庭痛點。根據艾瑞咨詢數據，2018 年至 2020 年，家用智能視覺市場增長迅速，2020 年中國家用智能視覺產品市場規模為 331 億元，自 2016 年以來的年復合增長率達到 53.5%。隨著家用智能視覺與智能家居產品的進一步融合，未來市場將持續增長，預計中國家用智能視覺產

52、品市場 2020 年到 2025 年間的年復合增長率達 21.00%。圖27.協創數據智能門鈴 圖28.2019-2025 年中國家用智能視覺產品市場規模 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 智能穿戴設備是指利用傳感器、無線通信、多媒體等技術嵌入可穿戴設備，實現實時監測、健康指導、智能醫療、慢病治療等功能。目前，智能穿戴設備的種類主要包括智能手表、智能手環、智能耳機、智能服飾、智能頭顯、智能眼鏡等，其中智能手表和智能耳機是主流的發展領域。根據 IDC 數據統計，全球可穿戴設備的出貨量已從 2015 年約 0.79 億臺增長至 2020 年 4.45 億臺，同

53、時預計到 2024 年全球可穿戴設備的出貨量將提升至 6 億部左右，2020 年至 2024 年的復合增長率將達到 12.4%。在市場規模方面，根據 IDC 數據，2021 年可穿戴設備市場規模達到 777.80 億美元，2025 年將達到 1,063.50億美元，復合增長率達到 9.9%。1923314265336457528580%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

54、 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.協創數據智能穿戴產品 圖30.2017-2024 年全球可穿戴設備出貨量 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：IDC、財通證券研究所 掃地機器人作為智能家居的代表性產品之一，可憑借人工智能技術自動在房間內完成地板清理工作。與人工掃地及吸塵器相比，智能掃地機器人具有算法高效，漏掃少，覆蓋率高，自主清掃能力強，自動回充效率高以及可根據家具環境做出靈活反應等優勢。115.4178346.4444.7631.710.33%54.25%94.61%28.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004

55、0050060070020172018201920202024E出貨量（百萬部）增長率圖31.協創數據智能掃地機器人產品 圖32.2019-2025 年全球掃地機器人市場規模 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、IFR、財通證券研究所 333945515967750%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 4 云智造云智造+云視頻雙輪驅動云視頻雙輪

56、驅動，未來增量空間廣闊未來增量空間廣闊 智能制造智能制造生產能力驅動公司業績不斷向好生產能力驅動公司業績不斷向好。公司的智能制造生產能力主要表現在以下三個方面：1.自動化生產能力：公司引入了先進的制造設備和自動化生產線，實現了生產流程的自動化和智能化，大幅提高了生產效率。2.數據驅動的決策：公司以 ERP 為數據中臺，實現了 SRM、QMS、WMS、MES、OA、HR、PLM、視頻等系統應用的數據互通，從而能夠更好地協調不同部門之間的工作，進一步優化整個生產體系。3.定制化生產能力：公司不同品類產品的具體產量可以根據品牌客戶的訂單需求進行相應的安排，能夠靈活滿足客戶的特定需求，增加客戶粘性。圖

57、33.智能制造生產能力 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司持續推進流程化變革，數字化建設實現降本增效。公司持續推進流程化變革，數字化建設實現降本增效。公司堅持產研一體化生態，深度使用 PLM、禪道、企業飛書等工具，提升研發管理效率。以 ERP 和 MES、WMS 以及可視化現場管理為核心，提高工廠直通率和人效，打造智能化和可視化倉庫；使用 SRM 系統高效管理供應商；在質量管理方面，使用 QMS 工具，提升產品質量；通過數字化推廣，逐步構建數據中臺，實現業財一體和產銷協同。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.無人制造+自動化智

58、能制造+互聯數字化 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 國內外持續擴張產能，打開長期成長天花板。國內外持續擴張產能，打開長期成長天花板。公司國內在深圳、東莞、安徽等地，國外在菲律賓分別布局了生產基地，同時 2022 年發布定增主要用于在安徽擴張智能終端及存儲設備生產線產能與建設協創數據智慧工廠項目，進一步提升技術研發能力，增強公司綜合競爭力。此外，公司也加快了全球產能布局，如 2023年 5 月公司公告在泰國設立控股子公司，2023 年 5 月在美國設立子公司OOBOTIC INC，2023 年 4 月在印度設立控股子公司。未來公司還將持續開拓全球市場，擴展產品矩陣，打開長期成長天花板。圖3

59、5.公司國內產能布局 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.公司產能布局 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 打造打造“云云-邊邊-端端”一體化一體化 AIOT 平臺，平臺，為業績增長注入新動能。為業績增長注入新動能。隨著物聯網、云服務和人工智能技術在智能家居場景中的深度應用，智能家居行業正在從智能化單品發展為互聯互通的智能化系統，走向以人為中心的個性化服務。公司的云平臺基于視音頻的 AI 能力與 ChapGPT 技術的融合連接，通過接入智能設備以滿足和擴展客戶所需的云服務能力，如云存儲服務、轉碼

60、服務、加速服務等，還可以提供API接口、SDK開發工具包等方式與第三方應用進行集成，目前已與阿里云對接合作，力爭將視頻物聯網打造為視覺感知智慧物聯網。圖37.公司視頻云平臺 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 數據存儲設備：數據存儲設備：隨著全球范圍內企業數字化轉型的快速發展，數據將呈現海量增長趨勢。國產替代空間大，存儲行業前景廣闊。此外，國內存儲技術迎來較大突破，部分芯片已達全球主流水平。公司在數據存儲設備領域具有極大技術研發優勢。伴隨全球數據海量增長與存儲國產

61、化替代，未來五年全球固態硬盤市場有望突破1250 億 美 元。預 計 公 司 2023-2025 年 數 據 存 儲 業 務 同 比 分 別 增 長55.0%/45.0%/40.0%，預計毛利率分別為 9.20%/9.30%9.40%。物聯網智能終端物聯網智能終端：公司堅持以音視頻編解碼和智能存儲技術為核心，提供多場景化智能終端和服務，推出包括智能家居、智能穿戴、智能教育、車聯網等多元化物聯網終端產品矩陣。隨著物聯網基礎技術的逐步成熟，預計到 2025 年，我國消費級智能硬件的市場規模將達到 1.3 萬億元左右，其中智能家居賽道的市場規模將達到 7,091.8 億元。綜合考慮不同類型物聯網產品

62、市場增速情況，預計公司2023-2025 年物聯網智能終端業務同比增長 40.0%/30.0%/25.0%，預計 2023-2025年業務毛利率為 18.0%/18.5%/19.0%。綜上所示綜上所示，預計 2023 年-2025 年公司總收入增速分別為 46.3%、37.8%、33.7%，穩步增長，毛利率分別為 12.6%、12.6%、12.6%。表3.公司收入拆分預測（2023-2025年，單位：億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 營業收入（億元）29.60 31.48 46.1 63.5 84.9 YOY（%）31.6%6.4%46.3

63、%37.8%33.7%毛利率（%）11.6%11.2%12.6%12.6%12.6%數據存儲設備數據存儲設備 營業收入（億元）15.98 16.94 26.3 38.1 53.3 YOY（%）49.2%6.0%55.0%45.0%40.0%毛利率（%）9.1%9.0%9.2%9.3%9.4%物聯網智能終端物聯網智能終端 營業收入（億元）12.87 11.80 16.5 21.5 26.8 YOY（%）15.4%-8.3%40.0%30.0%25.0%毛利率（%）14.1%13.0%18.0%18.5%19.0%其他收入其他收入 營業收入（億元）0.75 2.74 3.29 3.95 4.73

64、YOY（%）19.0%265.3%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）18.9%17.3%13.0%13.0%13.0%數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司深耕多年云-邊-端 AIOT 領域，積極拓展多元化物聯網終端產品矩陣，是智能存儲+智能物聯網一站式產品解決方案供應商。公司有望持續助力并受益于 AI、大數據、存儲國產化。預計公司 2023-2025 年營收分別為 46.1/63.5/89.4 億元，歸母凈利潤分別為 2.8/3.9/5.4 億元，對應 PE 分別為 24.9/17.9/12.9

65、 倍。由于公司業務全面，數據存儲設備業務，我們選擇朗科科技進行對比。物聯網智能終端業務，公司產品包括智能攝像機、智能可穿戴設備、智能家居等多元化產品類型，我們選擇?？低?、大華股份（智能攝像機）、螢石網絡作為該業務可比公司。與可比公司相比，公司估值顯著低于四家可比公司 PE 平均值，給予公司“增持”評級。表4.可比公司 PE估值 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）收盤價收盤價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E ?？低暫？低?3,341.3 35.8 1.58 1.87 2.20 23 19 16 大華股份大華股份 669.1 20.3

66、 1.09 1.35 1.64 19 15 12 朗科科技朗科科技 62.8 31.3 0.27 0.38 0.48 117 83 66 螢石網絡螢石網絡 292.1 51.9 1.00 1.32 1.74 52 39 30 平均值平均值-52.7 39.2 31.1 協創數據協創數據 70.0 28.7 1.15 1.61 2.23 24.9 17.9 12.9 數據來源：wind、財通證券研究所 可比公司預測數據均來自 Wind 一致預期 注：收盤價日期為 2023年 11月 03 日 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險

67、提示 消費電子市場需求疲軟：經濟不景氣可能導致消費者的購買力和消費意愿下降，從而影響消費電子產品的銷售。公司新增產能無法消化：公司募投項目規劃新增掃地機器人產品 100 萬臺/年，與公司目前量產初期的銷量相比新增產能較大。公司雖已對募投項目新增產能消化進行了審慎論證，但未來市場容量的擴大和產品市場份額的提升仍存在不確定性。匯率波動風險：當前國際政治經濟環境錯綜復雜，金融風險有所上升，尤其人民幣匯率雙向波動特征突出。如果因國內外經濟局勢變化等因素導致外匯匯率持續出現不利波動，公司經營業績將受到一定不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公

68、司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2959.89 3148.34 4606.50 6349.43 8488.14 成長性成長性 減:營業成本 2617.73 2795.72 4024.83 5546.75 7415.50 營業收入增長率 31.6%6.4%46.3%37.8%33.7%營業稅費 9.77 7.08 10.13 14.13 18.78 營業利潤增長

69、率 32.4%9.7%110.2%40.5%38.1%銷售費用 17.09 11.91 16.12 22.22 29.71 凈利潤增長率 26.0%3.7%115.1%39.1%38.9%管理費用 63.95 68.53 96.74 135.77 179.88 EBITDA 增長率 29.1%14.2%58.5%35.7%32.3%研發費用 102.15 102.71 147.41 205.16 272.95 EBIT 增長率 17.3%3.8%125.4%37.6%33.6%財務費用 27.79 1.89 38.06 31.79 36.71 NOPLAT 增長率 21.8%1.3%128.1

70、%36.8%34.0%資產減值損失-9.62-30.96-10.00-20.00-20.00 投資資本增長率 13.2%17.2%51.9%12.9%19.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-0.65-0.20 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 10.3%10.5%63.1%11.6%20.7%投資和匯兌收益 5.59-6.01-0.05 0.00-0.05 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 127.95 140.41 295.13 414.76 572.84 毛利率 11.6%11.2%12.6%12.6%12.6%加:營業外凈收支 1.47-0.32-0.31-0.31-0

71、.31 營業利潤率 4.3%4.5%6.4%6.5%6.7%利潤總額利潤總額 129.42 140.08 294.82 414.45 572.53 凈利潤率 4.2%4.2%6.1%6.1%6.4%減:所得稅 5.60 9.20 16.05 24.89 32.78 EBITDA/營業收入 6.9%7.5%8.1%8.0%7.9%凈利潤凈利潤 126.27 130.91 281.55 391.54 543.81 EBIT/營業收入 5.1%5.0%7.7%7.6%7.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 4

72、72.46 551.63 1412.15 1713.10 2243.41 固定資產周轉天數 44 43 28 19 14 交易性金融資產 0.19 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 88 96 79 63 53 應收帳款 672.92 684.63 973.83 1092.37 1434.07 流動資產周轉天數 242 261 310 260 259 應收票據 0.05 0.88 0.48 1.39 1.11 應收帳款周轉天數 70 78 65 59 54 預付帳款 27.61 43.14 62.11 85.60 114.44 存貨周轉天數 78

73、 95 94 89 84 存貨 640.88 830.18 1261.68 1450.88 1969.69 總資產周轉天數 272 302 284 269 245 其他流動資產 106.38 117.94 117.94 117.94 117.94 投資資本周轉天數 206 226 235 192 172 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 9.8%9.2%12.1%15.0%17.3%長期股權投資 0.00 65.10 65.10 65.10 65.10 ROA 5.1%4.7%6.3%7.8%8.3%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

74、ROIC 8.7%7.5%11.2%13.6%15.3%固定資產 354.81 367.01 349.43 331.82 314.16 費用率 在建工程 5.95 10.59 10.59 10.59 10.59 銷售費用率 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%無形資產 21.70 23.36 23.36 23.36 23.36 管理費用率 2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%其他非流動資產 41.04 7.20 7.20 7.20 7.20 財務費用率 0.9%0.1%0.8%0.5%0.4%資產總額資產總額 2473.20 2806.34 4456.04 5048.12 6527.0

75、9 三費/營業收入 3.7%2.6%3.3%3.0%2.9%短期債務 320.63 410.00 499.37 588.74 678.11 償債能力償債能力 應付帳款 404.38 416.55 765.30 863.44 1314.04 資產負債率 47.6%49.0%47.6%48.3%51.8%應付票據 324.73 347.83 620.41 713.95 1069.97 負債權益比 90.9%95.9%90.8%93.6%107.4%其他流動負債 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.79 1.75 1.95 1.96 1.87 長期借款 0.00 11.1

76、9 11.19 11.19 11.19 速動比率 1.08 0.98 1.23 1.24 1.18 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 9.60 6.44 7.19 8.09 9.14 負債總額負債總額 1177.60 1374.07 2120.23 2440.20 3379.43 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 2.08 6.96 4.17 2.20-1.87 DPS(元)0.07 0.06 1.00 1.00 1.00 股本 206.56 206.56 243.80 243.80 243.80 分紅比率 留存收益 449.41 565

77、.86 762.94 1037.01 1580.83 股息收益率 0.2%0.3%3.5%3.5%3.5%股東權益股東權益 1295.59 1432.26 2335.81 2607.91 3147.66 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.61 0.63 1.15 1.61 2.23 凈利潤 126.27 130.91 281.55 391.54 543.81 BVPS(元)6.26 6.90 9.56 10.69 12.92 加

78、:折舊和攤銷 54.91 78.46 19.58 19.62 19.65 PE(X)47.5 30.5 24.9 17.9 12.9 資產減值準備 21.96 39.33 15.00 30.00 30.00 PB(X)4.6 2.8 3.0 2.7 2.2 公允價值變動損失 0.65 0.20 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 20.24 24.25 49.10 60.03 70.97 P/S 2.0 1.3 1.5 1.1 0.8 投資收益-5.59 5.92 0.05 0.00 0.05 EV/EBITDA 28.6 16.8 16.7 11.9 8.4 少數股東損益-2

79、.45-0.02-2.78-1.98-4.06 CAGR(%)營運資金的變動-116.51-178.75-184.99-128.13-166.46 PEG 1.8 8.3 0.2 0.5 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 93.41 103.60 177.34 370.41 493.18 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-148.24-126.44-1.88-1.33-1.26 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-28.99 112.67 685.06-68.12 38.40 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證

80、券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅

81、為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市

82、場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

83、判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露