《房地產行業：四單消費基礎設施REITs亮相REITs市場擴容正當其時-231103（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業：四單消費基礎設施REITs亮相REITs市場擴容正當其時-231103（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 四四單單消費消費基礎設施基礎設施 REITsREITs 亮相，亮相，REITsREITs 市場擴容正當其時市場擴容正當其時 核心觀點核心觀點 首批 4 單消費基礎設施 REITs 于滬深兩所掛網，包含華潤、印力及金茂作為原始權益人的 3 單購物中心項目及物美商業為原始權益人的 1 單商超項目。4 單項目原始權益人均為所屬賽道龍頭，底層資

2、產均位于一二線城市，整體質地較優，疫情期間經營穩健。本輪消費REITs 發行是 C-REITs 市場第二次業態擴容，架起通向房企表內優質資產的橋梁，有望重塑地產股估值邏輯，改善房企股債表現。摘要摘要 消費基礎設施存量巨大，消費基礎設施存量巨大，REITs 推出恰逢其時推出恰逢其時。首批 4 單消費基礎設施 REITs 于滬深兩所掛網，包含華潤、印力及金茂作為原始權益人的 3 單購物中心項目及物美商業為原始權益人的 1 單商超項目。當前大消費行業高速增長期已過，存量消費基礎設施規模巨大亟待盤活。消費基礎設施疫后呈現復蘇，推動消費 REITs 上市恰逢其時。4 單單 REITs 資產質優運營穩健，

3、資產質優運營穩健，估值分化溢價偏低。估值分化溢價偏低。從從資產布局資產布局看，看，3 單購物中心項目位于重點二線城市，1 單物美 REIT 位于北京，高能級城市消費需求較高，利于支撐現金流穩定性。從從經營表現經營表現看，看，疫情期間整體穩健。3 單購物中心 REITs 維持了租金提價能力，物美 REIT 月租金坪效增速自 2022 年起回正；出租率上印力 REIT 維持高位，其余 3 單經歷疫中擾動后 2022 年也均顯著提升。從從增長增長假假設設看，看，金茂 REIT 預測出租率初值最高但未來將下行，印力及華潤REIT 預測出租率上行，物美 REIT 預測出租率維持低位。從從估值估值指指標標

4、看，看，3 單購物中心估值指標取值相近，資本化率 5.36%-5.55%，折現率 7.00%-7.25%；物美 REIT 業態有別，資本化率及折現率分別為7.14%和 6.50%。從從重估重估溢價溢價看，看，項目間分化顯著，華潤 REIT 和物美 REIT 估值分別提升 96.8%、66.5%，而金茂 REIT 和印力 REIT 分別提升 4.0%和 0%。C-REITs 市場市場擴容潛力增長，推動房企資產價值重估與流動性改善擴容潛力增長，推動房企資產價值重估與流動性改善。本輪消費 REITs 納入 REITs 試點范圍是 C-REITs 市場的第二輪業態擴容，有助于擴充 C-REITs 市場

5、規模、豐富業態種類。對上市公司而言，REITs 不僅是新融資渠道，其嚴格的發行合規要求也為原始權益人提供信用背書，長期有望帶動房企表內資產重估與流動性改善。投資建議：投資建議：參照當前消費基礎設施的發行估值，我們評估了典型房企中持有的消費基礎設施物業的潛在估值，有望達到公司總市值的40-120%不等。推薦深耕商業賽道的龍頭房企，推薦 A 股：招商蛇招商蛇口、口、萬科萬科 A、新城控股、金融街、建發股份、新城控股、金融街、建發股份，港股：華潤置地、中國華潤置地、中國金茂、中國海外發展、龍湖集團金茂、中國海外發展、龍湖集團。維持維持 強于大市強于大市 竺勁竺勁 SAC 編號:S1440519120

6、002 SFC 編號:BPU491 黃嘯天黃嘯天 SAC 編號:s1440520070013 發布日期：2023 年 11 月 03 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2023-10-31【中信建投房地產】:持倉規模略有回升，地方國企及物企更受青睞2023Q3 地產持倉點評 2023-10-28【中信建投房地產】:REITs 周報（10.21-10.27）：4 單消費 REITs 獲受理，山東高速 REIT 上市首日微漲 2023-10-28【中信建投房地產】:地產行業周報（10.21-10.27）：城中村改造提速，上海金山放松限購 2023-10-21【中信建投房地產】:地產行

7、業周報（10.14-10.20）：銷售降幅連續三個月收窄，杭州除主城四區外解除限購 2023-10-21【中信建投房地產】:REITs 周報（10.14-10.20）：證監會修改指引推動消費 REITs，上海發文跟進算力REITs 試點 -15%-5%5%15%25%2022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/82023/6/82023/7/82023/8/8房地產滬深300房地產房地產 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、消費基礎設

8、施存量巨大，REITs 推出恰逢其時.1 1.1 宏觀層面：消費基礎設施疫后呈復蘇趨勢，亟需存量盤活.1 1.2 市場環境：租賃好轉大宗低迷，REITs 打通上市渠道恰逢其時.2 1.2.1 租賃市場：租金水平承壓，空置率出現積極變化.2 1.2.2 大宗交易市場：整體延續低迷態勢，消費基礎設施三季度邊際回暖.4 1.2.3 估值表現：未來存在估值提升空間.5 1.3 消費基礎設施研究框架以購物中心為例.6 二、首批 4 只消費 REITs：質地優良運營穩健，整體折價募資.7 2.1 首批 4 只消費 REITs 概況：底層資產優質穩健，估值分化.7 2.1.1 底層資產概況：3 單購物中心+

9、1 單商超為主力的社區商業，均位于一二線城市.7 2.1.2 運營情況：整體質優，運營穩健.8 2.1.3 估值情況：表現分化折價募資，折現率業態分化.9 2.2 華夏金茂購物中心 REIT：金茂旗下首個覽秀城項目.11 2.2.1 基本信息：擬募集規模 10.99 億元.11 2.2.2 底層資產：長沙金茂覽秀城，坐落于梅溪湖商圈的購物中心.12 2.2.3 經營表現：營收穩健增長，出租率和收繳率保持高位.12 2.2.4 估值：底層資產估值 10.76 億，重估增值率 3.96%.14 2.3 嘉實物美消費 REIT：以商超為主力的社區商業，項目間運營表現分化.15 2.3.1 基本信息：

10、擬募集規模 10.45 億元.15 2.3.2 底層資產：位于北京，為 4 單以超市主力業態的社區商業.16 2.3.3 經營表現：整體租金坪效增長，大成項目出租率偏低.16 2.3.4 估值：底層資產項目估值 10.44 億元，重估增值率 66.5%.17 2.4 中金印力消費 REIT：疫中運營表現穩健，疫后顯著復蘇.19 2.4.1 基本信息：擬募集規模 35.77 億元.19 2.4.2 底層資產：杭州西溪印象城，位于大城西商圈.20 2.4.3 經營表現：疫情期間運營良好，核心指標穩中有升.21 2.4.4 估值：基礎設施項目估值 39.77 億元，重估增值率 0%.22 2.5 華

11、夏華潤商業 REIT：位于青島核心商圈，月租金坪效表現優異.23 2.5.1 基本信息：擬募集規模 69.78 億元.23 2.5.2 底層資產：青島萬象城，位于青島香港中路商圈.24 2.5.3 經營表現：出租率 2022 以來高位穩定，盈利能力有所提升.25 2.5.4 估值：底層資產項目估值 82.08 億元，重估增值率 96.8%，.26 三、C-REITs 擴容潛力增長，推動房企資產價值重估與流動性改善.28 3.1 C-REITs 市場：擴容涉及房企核心資產，市場潛力大.28 3.2 上市房企：有望推動資產價值重估與流動性改善.29 3.3 推薦深耕商業賽道的龍頭房企.30 風險分

12、析.31 BXeXvXeXrV5WiXtUaQdNbRpNqQpNmPjMpOnMiNrRtNbRnMnNvPmRxPuOqNxO 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖目錄 圖 1:社零規模及同比.1 圖 2:商貿零售板塊歸母凈利潤及增速.1 圖 3:全國商業購物中心總面積達到 5.0 億平方米.1 圖 4:中國重點城市優質零售物業面積（截至 2023 年 6 月末）.2 圖 5:居民可支配收入增速反超 GDP 增速.2 圖 6:購物中心客流疫后顯著復蘇，年內增速處在高位.2 圖 7:一線城市優質零售物業首層租金（元/平方米/天）.3 圖 8:部分二線城市優質零售

13、物業首層租金（元/平方米/天）.3 圖 9:中國一線城市優質零售物業空置率（%）.3 圖 10:部分二線城市優質零售物業空置率（%）.3 圖 11:重點城市 2023 年上半年零售供應及凈吸納量.4 圖 12:2020 H1-2023H1 商業地產大宗交易.4 圖 13:2023H1 內地 32 城大宗成交城市群分布.4 圖 14:2022、2023 上半年一線城市大宗交易規模.5 圖 15:三季度內地 32 城大宗成交城市群分布.5 圖 16:2022、2023 年 H1 各業態大宗交易規模（億元）.5 圖 17:2022、2023 年三季度各業態大宗交易規模（億元）.5 圖 18:國內購物

14、中心租金售價比整體偏高.6 圖 19:2022 年零售物業資本化率.6 圖 20:消費基礎設施研究框架以購物中心為例.6 圖 21:各 REITs 底層資產月租金坪效.8 圖 22:各 REITs 底層資產月租金坪效同比增速.8 圖 23:各 REITs 底層資產出租率.9 圖 24:各 REITs 底層資產未來出租率假設.9 圖 25:各 REITs 底層資產租金增長率假設.9 圖 26:REIT 發行后結構.11 圖 27:底層資產外觀及區位.12 圖 28:長沙覽秀城營業收入拆分及總計同比.13 圖 29:2023H1 出租率達到 98.4%，收繳率小幅下降至 95.5%.13 圖 30

15、:2023H1 長沙覽秀城 NOI 和 EBITA 顯著增長.13 圖 31:2022 以來 NOI Margin 和 EBITDAMargin 持續上升.13 圖 32:主力店和專門店平均租金單價均成上升趨勢.14 圖 33:2023H1 月銷售坪效達到 1168.6 元/月/平方米.14 圖 34:REIT 發行后結構.15 圖 35:四處基礎資產出租率.17 圖 36:四處基礎資產合計營收、EBITDA 及其同比.17 圖 37:四處基礎資產超市部分坪效.17 圖 38:四處基礎資產月租金坪效及其同比.17 圖 39:REIT 發行后結構.19 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文

16、之后的免責條款和聲明。圖 40:底層資產外觀圖.20 圖 41:底層資產區位圖.20 圖 42:杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收繳率.21 圖 43:杭州西溪印象城近三年及一期營業收入拆分及同比.21 圖 44:杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比.21 圖 45:杭州西溪印象城近三年及一期 NOI Margin.21 圖 46:杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比.22 圖 47:杭州西溪印象城近三年及一期的營業額坪效及同比.22 圖 48:REIT 發行后結構.23 圖 49:底層資產外觀.24 圖 50:底層資產區位.24 圖 51:項目出租率與租金收繳率.25 圖 52

17、:項目月租金坪效及同比.25 圖 53:營收構成及其同比.25 圖 54:EBITDA 及其同比.25 圖 55:項目 EBITDA Margin 持續提升.26 圖 56:C-REITs 市值規模仍未及千億.28 圖 57:上市 C-REITs 數量及類別.28 圖 58:1999-2023Q3 累計新開工商業營業用房 33.6 億平.28 圖 59:SW 房地產行業投資性房地產規模及其占比.28 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表目錄 表 1:4 只在審消費基礎設施 REITs 項目基本信息及底層資產梳理.7 表 2:4 只在審消費基礎設施 REITs 項目

18、估值指標梳理.10 表 3:在審 REIT 項目基本信息.11 表 4:底層資產基本信息.12 表 5:基礎設施資產主要估值參數假設.14 表 6:在審 REIT 項目基本信息.15 表 7:底層資產基本信息.16 表 8:在審 REIT 項目估值指標.17 表 9:在審 REIT 項目基本信息.19 表 10:底層資產基本信息.20 表 11:在審 REIT 項目估值指標.22 表 12:在審 REIT 項目基本信息.23 表 13:底層資產基本信息.24 表 14:在審 REIT 項目估值指標.26 表 15:代表性龍頭房企消費基礎設施估值表（總市值截至 11 月 1 日）.29 表 16

19、:重點房企估值表（截至 11 月 1 日）.30 1 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、消費基礎設施存量巨大消費基礎設施存量巨大，REITs 推出恰逢其時推出恰逢其時 1.1 宏觀層面：宏觀層面：消費基礎設施疫后呈復蘇趨勢消費基礎設施疫后呈復蘇趨勢，亟需存量亟需存量盤活盤活 零售行業盈利能力承壓零售行業盈利能力承壓，大消費高速增長期已過。大消費高速增長期已過。近年來社會消費品零售總額的增速整體呈現下降態勢，2017-2022 年的五年復合增速僅為 3.7%，較此前 2012-2017 年 12.1%的復合增速顯著下行。從企業業績來看，商貿零售（中信）成分股

20、的平均歸母凈利潤同比增速自 2017 年以來整體下行。2021 年受疫情影響，板塊平均歸母凈利潤首次轉負達-1.56 億元，較上年同期下降 277%，2022 年年末隨著宏觀政策的放開虧損收窄。從企業盈利能力來看，板塊毛利率自 2018 年起逐年下降，2022 年毛利率僅為 8.4%。圖圖 1:社零規模及同比社零規模及同比 圖圖 2:商貿零售板塊歸母凈利潤及增速商貿零售板塊歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 以購物中心為代表的消費基礎設施存量巨大，以購物中心為代表的消費基礎設施存量巨大，但優質物業占比有限，但優質物業占比有限，運營需求突出。運營需求突出

21、。據贏商網統計，截至2022 年末，全國商業購物中心總面積達到 5.0 億平方米，較上年年底增長 0.3 億平米，同比增長 6.6%；數量達到 5685 個，較上年年底增長 352 個，同比增長 6.5%。存量優質物業的占比有限，主要集中于一線和新一線城市。仲量聯行統計數據顯示，2023 年上半年中國零售優質物業存量面積 1.37 億平方米，其中主要集中于一線城市和強二線城市，分城市來看上海、北京、成都位居前三。大規模沉淀的存量資產亟需優質的運營服務商盤活。圖圖 3:全國商業購物中心總面積達到全國商業購物中心總面積達到 5.0 億平方米億平方米 數據來源：贏商大數據，中信建投-10%-5%0%

22、5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045社會消費品零售總額（萬億）同比增速線性(同比增速)-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商貿零售板塊：平均歸母凈利潤（萬元）同比增速（%）2 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4:中國重點城市優質零售物業面積（截至中國重點城市優質零售物業面積（截至 2023

23、年年 6 月末）月末）數據來源：仲量聯行，中信建投 收入收入預期改善預期改善支撐消費復蘇，消費基礎設施疫后支撐消費復蘇，消費基礎設施疫后呈呈復蘇趨勢。復蘇趨勢。從收入端來看，居民人均可支配收入增速自2022 年三季度以來反超 GDP 增速，2023 年二季度人均可支配收入增速達到 8.4%，遠超 GDP 增速 4.8%。人均可支配收入的持續快速增長助力居民消費意愿的持續提升，對疫后消費復蘇提供強有力的支撐。體現到消費基礎設施的經營數據端，據贏商網統計，2023 年上半年全國購物中心場內日均客流量同比增長 36.2%，呈現明顯復蘇態勢。圖圖 5:居民可支配收入增速居民可支配收入增速反超反超 GD

24、P 增速增速 圖圖 6:購物中心客流購物中心客流疫后顯著疫后顯著復蘇復蘇，年內增速處在高位，年內增速處在高位 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：贏商網，中信建投 注：2021年初增速峰值主因2020年疫情造成低基數效應 1.2 市場環境市場環境：租賃租賃好轉大宗低迷好轉大宗低迷，REITs 打通上市渠道恰逢其時打通上市渠道恰逢其時 1.2.1 租賃市場：租金水平承壓，空置率出現積極變化 我們以我們以 Wind 數據庫中有商業地產數據持續更新的北上廣深四大一線城市和寧漢杭蓉四大數據庫中有商業地產數據持續更新的北上廣深四大一線城市和寧漢杭蓉四大二線城市為代表，二線城市為代表，分析其優質零售物

25、業首層租金及空置率變化，以分析其優質零售物業首層租金及空置率變化，以表征一二線城市表征一二線城市消費基礎設施消費基礎設施的的租賃市場情況。租賃市場情況。一線城市零售物業租金水平小幅下行，部分商業發達城市租金韌性更強。一線城市零售物業租金水平小幅下行，部分商業發達城市租金韌性更強。一線城市首層物業租金具有一定下行趨勢，2023 二季度較 2019 年同期小幅下降，韌性依舊保持。一線城市中首層租金最高的為上海達到 34.0元/平方米/天，北京次之達到 33.6 元/平方米/天，廣州自 2018 年以來首層租金降幅居四大一線城市之首，20230.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%居

26、民人均可支配收入增速GDP同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,000場日均客流（人）同比增速（%）3 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年二季度僅 25.6 元/平方米/天。核心二線城市中，二季度武漢和成都二季度首層物業租金較 2019 年同期基本保持穩定，南京和杭州租金水平略有下降。圖圖 7:一線城市優質零售物業首層租金（元一線城市優質零售物業首層租金（元/平方米平方米/天天）圖圖 8:部分二線城市優質零售物業首層租金（元部分二線城市優質零售物業首層租金（元/平方米平方米/天天）

27、數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 空置率數據好轉態勢已見，但復蘇步伐存在地區差異空置率數據好轉態勢已見，但復蘇步伐存在地區差異。據仲量聯行統計，2023 年上半年中國 21 城優質零售商業市場平均空置率為 10.9%，相比上年底回落 0.3 個百分點，打破之前連續七個季度的空置上漲勢頭，消費基礎設施租賃市場開始步入復蘇階段。而 Wind 數據分城市來看，復蘇步伐存在地區差異。2023 年二季度一線城市中除深圳環比回升外，三大一線城市空置率均較上一季度均環比下降，但空置率仍處于較高水平。核心二線城市空置率出現分化，華東地區的南京和杭州二季度空置率延續之前小幅下降的態勢，

28、而地處中西部區域的武漢和成都的空置率仍延續之前的上升態勢，二季度空置率已接近 12%，較 2019 年時低點上升近 8%。圖圖 9:中國一線城市優質零售物業空置率（中國一線城市優質零售物業空置率（%）圖圖 10:部分二線城市優質零售物業空置率（部分二線城市優質零售物業空置率（%）數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 供應大幅增加供應大幅增加，凈吸納量呈回暖態勢。凈吸納量呈回暖態勢。據仲量聯行統計，2023 年上半年中國 21 城優質零售物業新增供應共計 340.9 萬平方米，較上年同期大幅上升 63.2%，達近五年峰值。分城市來看，西安、深圳、成都上半年新增供應位居前三位

29、。上半年大部分重點城市凈吸納量呈回暖態勢，其中凈吸納量最多的為西安與深圳，分別達到28.5 萬平和 23.5 萬平。4 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 11:重點重點城市城市 2023 年上半年零售供應及凈吸納量年上半年零售供應及凈吸納量 數據來源：CBRE，中信建投 1.2.2 大宗交易市場：整體延續低迷態勢，消費基礎設施三季度邊際回暖 大宗交易大宗交易規模規模持續持續下降下降，長三角上海等地舉足輕重。，長三角上海等地舉足輕重。根據克而瑞統計，2023 上半年全國 32 城大宗交易成交 91 單，同比降低 12.5%；成交金額 621.97 億元，同比降

30、低 41.5%。其中上海以 189.2 億元成交額位列 Top1；最新邊際來看，2023 年三季度成交 60 單，同比下降 6.3%；成交金額 331 億元，同比下降 13.1%。其中，以上海為核心的長三角城市群以 151.66 億元的成交金額居首位，上海以總 84.4 億元成交額列居為單城市最高，仍舊是內地大宗流動性最好的城市。圖圖 12:2020 H1-2023H1 商業地產大宗交易商業地產大宗交易 圖圖 13:2023H1 內地內地 32 城大宗成交城市群分布城大宗成交城市群分布 數據來源：克而瑞，中信建投 數據來源：克而瑞，中信建投 050100150200250300350長三角長江

31、中游珠三角京津冀成渝海峽西岸關中平原2023H1內地32城大宗成交城市群分布 5 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 14:2022、2023 上半年上半年一線城市大宗交易規模一線城市大宗交易規模 圖圖 15:三季度三季度內地內地 32 城大宗成交城市群分布城大宗成交城市群分布 數據來源：克而瑞，中信建投 數據來源：克而瑞，中信建投 辦公地產辦公地產仍為仍為大宗交易首選，大宗交易首選，但但消費基礎設施三季度邊際回暖消費基礎設施三季度邊際回暖。據克而瑞統計，2023 年一到三季度 32 城大宗交易仍以辦公/研發為主，總成交額 351.2 億元，占總成交額 36.

32、8%，蟬聯去年同期為主力業態。在消費基礎設施納入 REITs 試點的背景下，綜合體項目頻頻為現金流充裕的國企地產和外資地產基金收購，上半年總成交額 259.3 億元，同比升幅達 124.1%，在各業態中增速位居第一；純商業 2023 年上半年表現遇冷，但三季度以來邊際回暖顯著，單季度增幅達 564%。圖圖 16:2022、2023 年年 H1 各各業態業態大宗交易大宗交易規模（億元）規模（億元）圖圖 17:2022、2023 年年三季度三季度各各業態業態大宗交易大宗交易規模（億元）規模（億元）數據來源：克而瑞，中信建投 數據來源：克而瑞，中信建投 1.2.3 估值表現：未來存在估值提升空間 租

33、金售價比：租金售價比：邊際下行但整體仍邊際下行但整體仍較海外較海外偏高偏高，未來存在未來存在估值提升估值提升空間空間。與美日相比，我國一線城市購物中心租售比與美國整體水平相當、與日本核心區域的銀座購物中心相比較高；而二線城市的購物中心租售比則明顯高于美日水平。未來消費基礎設施 REITs 上市渠道打通，核心城市的優質商業物業將更加得到市場青睞，租金售價比存在下行空間，將帶動優質消費基礎設施估值提升。資本化率疫情期間大幅上升，資本化率疫情期間大幅上升，城際城際差距擴大。差距擴大。相比 2020 年末，2022 年北上廣深及主要二線城市的零售物業資本化率均有較大幅度的上升。其中北京零售物業的資本化

34、率相比 2020 年末數據率高出約 20bps，上海則高出約 40bps，廣深及主要二線城市高出約 30bps。020406080100120140160長三角長江中游珠三角京津冀成渝海峽西岸 關中平原2023Q3內地32城大宗成交城市群分布050100150200250300辦公/研發商業工業/物流酒店/公寓綜合體2022Q32023Q3 6 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 18:國內國內購物中心租金售價比購物中心租金售價比整體偏高整體偏高 圖圖 19:2022 年年零售零售物業物業資本化率資本化率 數據來源：日本不動產研究所，Real Capital

35、Analytics，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 1.3 消費基礎設施研究框架消費基礎設施研究框架以購物中心為例以購物中心為例 我們基于自上而下的分析方法，總結出購物中心為代表的消費基礎設施研究框架，從宏觀、中觀和微觀三我們基于自上而下的分析方法，總結出購物中心為代表的消費基礎設施研究框架，從宏觀、中觀和微觀三個維度進行分析個維度進行分析。具體來具體來看看：（1）宏）宏觀觀層面：層面：主要關注消費相關政策及宏觀經濟運行指標；（2）中觀層面：）中觀層面：主要關注消費基礎設施的市場供需關系和競爭格局。其中，市場供需關系與當前社會環境、消費者支付能力意愿和社會環境均有關聯，并以成交量、供給

36、量、凈吸納量為主要觀察指標；后者主要與消費基礎設施自身業態定位及區位因素有關，不同的定位造就了其競品的不同。（3）微觀層面：重點關注出租率、客流量和坪效等核心）微觀層面：重點關注出租率、客流量和坪效等核心變量變量。宏觀與中觀層面因素對消費基礎設施的影響最終體現在微觀層面。收入端來看，租金收入為消費基礎設施主要收入來源，出租率、客流量和坪效為核心變量；成本端來看，消費基礎設施 REITs 采用外聘機構運營管理，運營管理費用為主要成本費用構成。圖圖 20:消費基礎設施研究框架消費基礎設施研究框架以購物中心為例以購物中心為例 數據來源：中信建投 3.67%4.83%4.58%4.87%5.86%5.

37、20%6.26%6.46%5.69%6.66%6.53%5.84%3.43%3.30%3.40%3.35%3.28%4.61%4.65%4.98%5.07%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201820192020202120222023一線城市購物中心租售比二線城市購物中心租售比日本銀座購物中心租售比美國購物中心租售比 7 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、首批二、首批 4 只只消費消費 REITs：質地：質地優良優良運營穩健，運營穩健，整體折價募資整體折價募資 2.1 首批首批 4 只只消費消費 REITs 概

38、概況：底層資產優質穩健，估值況：底層資產優質穩健，估值分化分化 2.1.1 底層資產概況：3 單購物中心+1 單商超為主力的社區商業，均位于一二線城市 本次掛網的本次掛網的 4 單單消費基礎設施的消費基礎設施的項目從底層資產來看，項目從底層資產來看，3 單為購物中心，單為購物中心，1 單以單以商超為主力的社區商業商超為主力的社區商業，均均位于一二線城市位于一二線城市。坐落位置方面：除物美的商超項目位于北京外，本次 3 單購物中心項目分別位于青島、長沙、杭州三大二線城市。其中，華潤項目毗鄰五四廣場和青島市政府，屬青島市中心核心商圈；金茂項目（長沙梅溪湖商圈）和印力項目（杭州大城西商圈）均為非市中

39、心的新興商圈。項目體量方面：華潤、印力項目體量龐大，總建面分別達 42、25 萬平，但可租賃面積僅 3-4 成；金茂項目體量偏小，可租賃面積占比近 6 成；物美項目披露的兩個面積口徑規模相等。表表 1:4 只在審消費基礎設施只在審消費基礎設施 REITs 項目基本信息及底層資產梳理項目基本信息及底層資產梳理 名稱名稱 華夏金茂購物中心華夏金茂購物中心 REIT 嘉實物美消費嘉實物美消費 REIT 中金印力消費中金印力消費 REIT 華夏華潤商業華夏華潤商業 REIT 原始權益人 上海興秀茂商業管理有限公司（中國金茂）北京物美商業集團股份有限公司 印力商用置業有限公司 華潤商業資產控股有限公司

40、基金管理人 上海興秀茂商業管理有限公司 嘉實基金管理有限公司 中金基金管理有限公司 華夏基金管理有限公司 基礎設施項目名稱 長沙金茂覽秀城 大成項目、玉蜓橋項目、華天項目、德勝門項目 杭州西溪印象城 青島萬象城 基礎設施業態 購物中心 超市主力業的社區商業（4 處）購物中心 購物中心 坐落位置 長沙-梅溪湖商圈 北京 杭州-大城西商圈 青島-香港中路商圈 開業時間 2016 年 11 月 大成項目：2012 年 6 月 玉蜓橋項目：2005 年 8 月 華天項目：2005 年 5 月 德勝門項目：2003 年 10 月 A 館：2013 年 5 月 B 館：2019 年 5 月 一期：2015

41、 年 二期：2021 年 總建面（）102742 77894 249701 419224 可供租賃面積（）/占比 61180/59.5%77894/100%99964/40.0%不含業態裝修調整：134244/32.0%業態升級調整結束：140412/33.5%出租率（截至 23.6）98.36%88.71%99.20%98.49%月租金坪效（截至 23.6）主力店租金單價：32.0 專門店租金單價：139.1 77.3 190.5 295.5 土地使用權 剩余期限 29 年 大成項目：21 年 玉蜓橋項目：20 年 華天項目：19 年 德勝門項目：19 年 25 年 一期、二期：28 年 產

42、權地下車位：38 年 8 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。加權平均剩余租期（WALE，年）5.05 8.38 3.7 2.53 資料來源：招募說明書，中信建投 2.1.2 運營情況：整體質優，運營穩健 從歷史數據上看，從歷史數據上看，華潤華潤 REIT 體量、區位、月租金坪效均更優，印力體量、區位、月租金坪效均更優，印力 REIT 疫中穩健疫后復蘇疫中穩健疫后復蘇，物美，物美 REIT租金增速顯著提升租金增速顯著提升。出租表現方面：1）購物中心：）購物中心：2020 年以來，印力項目出租率、收繳率表現較其余項目更為穩健，今年以來客流同比增幅 52%，疫后復蘇顯著

43、；當前來看，華潤項目的月租金坪效最高，印力項目出租率最高，但二者加權平均剩余租期更短，對運營管理機構要求較高。2）商超：）商超：物美項目出租率雖較其他三項整體偏低，主要仍受大成項目（83.21%）拖累，但疫后恢復效果顯著，租金增速顯著提升后來居上。2023 年上半年（88.7%）與 2022 年（89.3%）基本持平，較 2021 年提升約 21.3pct，整體月租金坪效同比提升 19.8%，顯示出強勁恢復態勢。同時，物美項目加權平均剩余租期較其他三項長，原始權益人物美集團作為其中超市主力店租戶，保證了收入的穩定性。圖圖 21:各各 REITs 底層資產月租金坪效底層資產月租金坪效 圖圖 22

44、:各各 REITs 底層資產底層資產月租金坪效同比增速月租金坪效同比增速 數據來源：招募說明書，中信建投 注：華夏金茂REIT主力店和專門店數據為平均租金單價 數據來源：招募說明書，中信建投 注：華夏金茂REIT主力店和專門店數據為平均租金單價；2023同比數據基數為2022 0501001502002503003502020202120222023H1華夏金茂REIT主力店華夏金茂REIT專門店嘉實物美REIT中金印力REIT華夏華潤REIT-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%202120222023H1華夏金茂REIT主力店增速華夏金茂REIT專門店增速嘉實物美REIT增

45、速中金印力REIT增速華夏華潤REIT增速 9 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 23:各各 REITs 底層資產出租率底層資產出租率 數據來源：招募說明書，中信建投 出租率預測：出租率預測：走勢分化走勢分化，金茂金茂 REIT 初值最高初值最高為為 98%但但呈呈下降下降趨勢趨勢，嘉實嘉實 REIT 出租率出租率最低最低且維持恒定且維持恒定，其中大成項目低至其中大成項目低至 90%。各掛網 REITs 項目預測期內底層資產出租率預測走勢分化，金茂 REIT 為下降態勢，華潤 REIT、印力 REIT 為提升態勢，物美 REIT 維持不變。橫向比較，金茂初值

46、最高為 98%，但其自 2027 年開始下降至 97%，此后居 3 單購物中心之末；印力初值為 97.5%僅次于金茂，但自 2025 年起預測值提升至 98%，此后居 3 單購物中心之首。物美 REIT 顯著低于 3 單購物中心項目，其中大成項目未來出租率整體較低，系基于歷史空置情況，預測其維持 10%的空置率水平。租金增長率租金增長率預測預測：華潤：華潤 REIT 及印力及印力 REIT 取值最高取值最高，其其專門店專門店初始增長率初始增長率分別高達分別高達 6%、5%。4 單掛網項目中，華潤 REIT 及印力 REIT 的專門店項目租金增長率最高，初值分別達 6%、5%。從增長率模式來看，

47、3單購物中心的主力店和物美項目均假設了恒定的租金增長，而 3 單購物中心的專門店則呈現階段性下降的特點，其中，華潤項目的專門店下降幅度最大，從 6%整體下調 3 個百分點至 3%，預測期后期與印力和金茂項目保持相同水平。招募說明書中指出，高初始增長率主要是根據歷史情況取定。以華潤 REIT 為例，其 2016-2022 年客流量年復合增長率達 7.6%且 2023 年上半年客流量已達到 2022 年全年的 63%，客流回升明顯；2016-2022 年平均固定租金價格年化增幅為 18.32%、固定租金收入復合增長率為 20.51%，均高于預測增長率水平。圖圖 24:各各 REITs 底層資產未來

48、出租率假設底層資產未來出租率假設 圖圖 25:各各 REITs 底層資產租金增長率假設底層資產租金增長率假設 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 2.1.3 估值情況：表現分化折價募資，折現率業態分化 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1華夏金茂REIT嘉實物美REIT中金印力REIT華夏華潤REIT86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%2023202420252026202720282029203020312032華夏金茂REIT嘉實物美REIT大成項目嘉實物美RE

49、IT除大成項目中金印力REIT華夏華潤REIT0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202420252026202720282029203020312032華夏金茂REIT主力店華夏金茂REIT專門店嘉實物美REIT中金印力REIT主力店中金印力REIT專門店及次主力店華夏華潤REIT專門店華夏華潤REIT主力店 10 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。收益法估值收益法估值表現分化，整體表現分化，整體折價募資折價募資。從收益法重估帶來的底層資產重估溢價來看，物美、華潤兩單底層資產為成本法入賬，重估溢價分別高達 66.5%、96.8%；金茂

50、、萬科項目資產重估增值較低，其中前者雖為成本法計價，但資產重估增值僅 3.96%。從擬募集資金規模來看，4 單項目擬募集資金合計 127 億元，整體較底層資產總估值折價 11.2%。其中，印力、華潤底層資產規模較大，分別計劃申請 4 億元、12 億元的外部借款杠桿，因此二者募資規模較底層資產均有 10%以上的折價；金茂、物美項目擬募集規模高于估值，但幅度較小。估值指標業態分化，購物中心折現率更高，資本化率更低估值指標業態分化，購物中心折現率更高，資本化率更低。折現率來看，3 單購物中心的折現率在 7%-7.25%區間，或可為后續相同業態發行提供參考，而物美項目作為以超市為主力店的社區商業，折現

51、率取值6.50%偏低，存在業態分化。資本化率來看，購物中心資本化率在 5.36%-5.55%，而商超項目為 6.80%-7.59%（加權平均：7.14%），且物美 REIT 資本化率取值高于折現率。表表 2:4 只在審消費基礎設施只在審消費基礎設施 REITs 項目估值項目估值指標指標梳理梳理 名稱名稱 華夏金茂購物中心華夏金茂購物中心REIT 嘉實物美消費嘉實物美消費 REIT 中金印力消費中金印力消費 REIT 華夏華潤商業華夏華潤商業 REIT 底層資產賬面價值（億元）10.35（成本法）6.27（成本法）39.77（公允價值法）41.68（成本法）底層資產估值（億元）10.76 10.

52、44 39.77 82.08 底層資產重估值/賬面價值-1 3.96%66.50%0.00%96.78%擬募集金額（億元）10.99 10.45 35.77 69.78 擬募集金額/底層資產估值-1 2.1%0.1%-10.1%-15.0%2023 預計年化派息率 4.65%5.31%4.30%4.27%2024 預計派息率 4.80%6.40%4.80%4.73%資本化率 5.42%7.14%5.55%5.36%折現率 7.25%6.50%7.00%7.00%資料來源：招募說明書，中信建投 11 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 華夏金茂華夏金茂購物中心

53、購物中心 REIT：金茂：金茂旗下旗下首個覽秀城項目首個覽秀城項目 2.2.1 基本信息：擬募集規模 10.99 億元 華夏金茂購物中心華夏金茂購物中心 REIT 已于已于 10 月月 26 日申報至上交所，擬募集規模日申報至上交所，擬募集規模 10.99 億元。億元。上海興秀茂商業管理有限公司（原始權益人）擬以旗下長沙金茂覽秀城購物中心為底層資產，于深交所發行消費基礎設施 REIT。該REIT 項目基金管理人為華夏基金管理有限公司，當前已獲交易所受理。表表 3:在審在審 REIT 項目基本信息項目基本信息 基金名稱基金名稱 華夏金茂購物中心華夏金茂購物中心 REIT 交易所 深圳交易所 原始

54、權益人 上海興秀茂商業管理有限公司 基礎設施項目類型 消費基礎設施（購物中心）具體基礎設施項目 長沙金茂覽秀城 基金管理人 華夏基金管理有限公司 專項計劃管理人 中信證券股份有限公司 托管人 中國銀行股份有限公司 存續期（年）30 底層資產估值（億元）10.76 擬募集規模（億元）10.99 資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 26:REIT 發行后結構發行后結構 數據來源：招募說明書，中信建投 華夏金茂購物中心封閉式基礎設施華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金證券投資基金中信證券中信證券金茂購物中心金茂購物中心1 1號資產支號資產支持專項計劃持專項計劃投資人（其他戰略投資者、投資人（

55、其他戰略投資者、網下投資者、公眾投資者）網下投資者、公眾投資者）上海興秀茂或其同一控制上海興秀茂或其同一控制下的關聯方下的關聯方基金托管人基金托管人（中國銀行）（中國銀行）計劃托管計劃托管人人（中國銀行上海分行）（中國銀行上海分行）基金管理人基金管理人（華夏基金）（華夏基金）計劃管理人計劃管理人（中信證券）（中信證券）財務顧問財務顧問（中信證券）（中信證券）律師事務所律師事務所（金誠同達）（金誠同達）會計師事務所會計師事務所（天職國際）（天職國際）評估機構評估機構（戴德梁行）（戴德梁行）持有66%份額持有34%份額基金托管托管費計劃托管托管費基金管理費管理服務計劃管理費管理服務長沙秀茂商業管理

56、有限公司長沙秀茂商業管理有限公司長沙金茂覽秀城長沙金茂覽秀城持有100%份額持有100%股權及債權持有金茂商業房地產（上海）金茂商業房地產（上海）有限公司有限公司日常運營管理委托聘請 12 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2.2 底層資產：長沙金茂覽秀城，坐落于梅溪湖商圈的購物中心 REIT 底層資產為長沙金茂覽秀城，為金茂旗下首個覽秀城產品，屬于購物中心基礎設施。底層資產為長沙金茂覽秀城，為金茂旗下首個覽秀城產品，屬于購物中心基礎設施。華夏金茂購物中心 REIT 的底層資產是坐落于湖南省長沙市岳麓區的長沙金茂覽秀城購物中心。該資產位于長沙市梅溪湖商圈，毗鄰

57、長沙國際文化藝術中心，是一棟地上 4 層，地下 2 層的購物中心，可租賃面積 6.12 萬平方米。截至 2023年 6 月 30 日，出租率達 98.36%，加權平均剩余租期（WALE）為 5.05 年。長沙金茂覽秀城的客流量較高，線下平日客流量及節假日客流量平均為 3.8 萬人以及 4.5 萬人，在區域內具有極強的吸客能力。表表 4:底層資產基本信息底層資產基本信息 項目名稱項目名稱 長沙金茂覽秀城長沙金茂覽秀城 業態類別 購物中心 運營開始時間 2016 年 11 月 收入來源 商鋪租賃收入、物業管理收入、多種經營收入、聯營業務收入 所在區位 湖南省-長沙市-湘江新區-梅溪湖商圈 基本建筑

58、信息 地上 4 層，地下 2 層，總建筑面積 10.27 萬平方米，可供租賃面積6.12 萬平方米 土地使用期限 2013 年-2052 年 8 月 15 日 加權平均剩余租期（年）5.05 出租率（截至 2023 年 6 月 30 日）98.36%資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 27:底層資產外觀及區位底層資產外觀及區位 數據來源：招募說明書，中信建投 2.2.3 經營表現：營收穩健增長，出租率和收繳率保持高位 營收穩健增長，出租率和收繳率保持高位。營收穩健增長，出租率和收繳率保持高位。2020 年以來長沙覽秀城項目營業收入穩健增長，截至 2023 年中期實現營收 5770.1 萬元。

59、出租率自 2020 年以來增長顯著，目前維持在 98%附近高位運行。租金收繳率方面，2022 年以來基本維持在 98%附近，2023 年上半年以來下降至 95.5%主要系中國金茂關聯方租戶（租賃一樓部分用于酒店餐廳經營）由于內部支付審批流程稍晚導致實際付款時點略晚于 2023 年 6 月 30 日，剔除該情況后租金收繳率為 98.7%，租金損耗率為 0。13 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:長沙覽秀城長沙覽秀城營業收入拆分及總計同比營業收入拆分及總計同比 圖圖29:2023H1出租率達到出租率達到98.4%，收繳率小幅下降至，收繳率小幅下降至95.5

60、%數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比數據基數為2022的一半 數據來源：招募說明書，中信建投 盈利能力改善，盈利能力改善，NOI 和和 EBITDA Margin 明顯上升。明顯上升。2020 年以來長沙覽秀城項目 EBITDA 增長顯著，2022年達到 4243.0 萬元，同比增長 56.1%，2023 年上半年也達到 2996.2 萬元。此外，運營凈收益（NOI）也有較為明顯的增長，2022 年達到 3277.3 萬元，同比增長 118.7%，2023 年上半年達到 2621.0 萬元。同時，項目 NOI Margin 和 EBITDA Margin 自 2021 年以來均出

61、現明顯上升，截至 2023 年中期，NOI Margin 達到 49.9%，EBITDA Margin 達到 57.0%均創新高，項目近年來的經營狀況持續改善，盈利能力持續上升。圖圖 30:2023H1 長沙覽秀城長沙覽秀城 NOI 和和 EBITA 顯著增長顯著增長 圖圖 31:2022 以來以來 NOI Margin 和和 EBITDAMargin 持續上升持續上升 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比數據基數為2022的一半 數據來源：招募說明書，中信建投 平均租金單價及月銷售坪效均有提升。平均租金單價及月銷售坪效均有提升。長沙覽秀城項目的租約分為純固定租金模式、固定租金和抽

62、成租金取高的模式以及抽形成租金模式，截至 2023 年 6 月 30 日，采取純固定租金的租戶 7 個，固定租金和抽成租金取高的租戶 136 個，純抽成租金的租戶 14 個。2020 年以來長沙覽秀城項目平均租金單價和月銷售坪效均持續上漲，截至 2023 年中期主力店平均租金單價達到 32.0 元/月/平方米，專門店平均租金單價達到 139.1 元/月/平方米，月銷售坪效達到 1168.6 元/月/平方米。40.25%22.87%17.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

63、0002020202120222023H1固定租金抽成租金物業管理多經/廣告/其他聯營業務總計同比（%，右軸）75%80%85%90%95%100%2020202120222023H1租金收繳率出租率0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500400045002020202120222023H1NOI(萬元）EBITDA（萬元）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1NOI MARGINEBITDA MARGIN 14 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱

64、讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 32:主力店和專門店平均租金單價均成上升趨勢主力店和專門店平均租金單價均成上升趨勢 圖圖 33:2023H1 月銷售坪效達到月銷售坪效達到 1168.6 元元/月月/平方米平方米 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比數據基數為2022 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比數據基數為2022 2.2.4 估值：底層資產估值 10.76 億，重估增值率 3.96%底層資產項目估值底層資產項目估值 10.76 億元，重估億元，重估增值增值率率 3.96%，擬募集金額，擬募集金額 10.99 億元。億元。根據戴德梁行對長沙金茂覽秀城購物中心的市

65、場價值評估情況（評估基準日 2023 年 6 月 30 日），總建筑面積為 10.27 萬平方米及其相應分攤的土地市場價值為人民幣 10.76 億元，市場價值單價為 1.05 萬元/平方米，對應 Cap Rate 為 5.42%(2024 年扣減資本性支出前凈收益/總估值)。表表 5:基礎設施資產基礎設施資產主要主要估值參數估值參數假設假設 參數類型參數類型 具體內容具體內容 運營收入 固定租金單價 抽成租金 多經/廣告/其他收入 物業管理收入 聯營業務收入 主力店：3%；專門店：2024-2027：4%；2028-2030：3.5%；2031-2032：3%2024-2025：5%；2026

66、-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%2024-2025：5%；2026-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%主力店：3%；專門店：2024-2028：4%；2029-2031：3.5%；2032：3%2024-2025：5%；2026-2029：4%；2030-2031：3.5%；2032：3%運營成本 物業管理費 聯營成本 管理費及銷售費 保險費 能源費 3%2023-2025：聯營收入的 87%；2026-2032：3%銷售費用：4%人力及行政費用：3%每年 23.8 萬元 2023-2024：每年490 萬元；2025-2032：2%資本

67、性支出 2023-2032 共計 3769.40 萬元 折現率 7.25%長期增長率 2033 年至收益期屆滿期間的運營凈收益長期增長率采用 2.75%資料來源：招募說明書，中信建投 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201401602020202120222023H1主力店平均租金單價（元/月/平方米）專門店平均租金單價（元/月/平方米）主力店平均租金單價同比增速（%，右軸）專門店平均租金單價同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002020202120222023H1月銷售坪效（元/月/平方米

68、）同比增速（%，右軸）15 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.3 嘉實物美嘉實物美消費消費 REIT：以商超為主力的社區商業，項目間運營表現分化：以商超為主力的社區商業，項目間運營表現分化 2.3.1 基本信息：擬募集規模 10.45 億元 嘉實物美消費嘉實物美消費 REIT 已于已于 10 月月 26 日申報至上交所，擬募集規模日申報至上交所，擬募集規模 10.45 億元。億元。原始權益人為北京物美商業集團股份有限公司，擬以旗下社區商業為底層資產，于上交所發行消費基礎設施 REIT。該 REIT 項目基金管理人為嘉實基金管理有限公司，當前已獲受理。表表 6:

69、在審在審 REIT 項目基本信息項目基本信息 基金名稱基金名稱 嘉實物美消費嘉實物美消費 REIT 交易所 上交所 原始權益人 北京物美商業集團股份有限公司 基礎設施項目類型 消費基礎設施（超市主力的社區商業）具體基礎設施項目 大成項目、玉蜓橋項目、華天項目、德勝門項目 基金管理人 嘉實基金管理有限公司 專項計劃管理人 嘉實資本 托管人 北京銀行股份有限公司 存續期（年）21 年 底層資產估值（億元）10.44 億 擬募集規模（億元）10.45 億 資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 34:REIT 發行后結構發行后結構 數據來源：招募說明書，中信建投 嘉實物美消費封閉式基礎設施證券嘉實物美

70、消費封閉式基礎設施證券投資基金投資基金資產支持專項計劃資產支持專項計劃北京物美商業集團股份有北京物美商業集團股份有限公司及關聯方限公司及關聯方其他投資者其他投資者公墓基金管理人公墓基金管理人（嘉實基金）（嘉實基金）專項計劃管理人專項計劃管理人（嘉實資本）（嘉實資本）托管人托管人（北京銀行）（北京銀行）持有公募基金份額設立并管理設立并管理資金托管北京物美小馬廠北京物美小馬廠商業有限公司商業有限公司華天項目華天項目持有100%份額100%持有運營管理機構運營管理機構（物美商業）（物美商業）日常經營/日常維護資金監管北京美康美連鎖北京美康美連鎖商業有限公司商業有限公司德勝門項目德勝門項目北京玉蜓橋物

71、美科北京玉蜓橋物美科技發展有限公司技發展有限公司大成項目大成項目玉蜓橋項目玉蜓橋項目 16 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.3.2 底層資產：位于北京，為 4 單以超市主力業態的社區商業 REIT 底層資產為大成項目、玉蜓橋項目、華天項目、德勝門項目底層資產為大成項目、玉蜓橋項目、華天項目、德勝門項目，為超市主力業態的的社區商業基礎，為超市主力業態的的社區商業基礎設施。設施。嘉實物美消費 REIT 的底層資產分別坐落于北京豐臺區、海淀區和西城區。土地使用期限 40 年。截止2023 年 6 月四個項目平均出租率 88.71%，2023 年上半年平均租金 77

72、.29 元/平方米/月。表表 7:底層資產基本信息底層資產基本信息 大成項目大成項目 玉蜓橋項目玉蜓橋項目 華天項目華天項目 德勝門項目德勝門項目 項目名稱 北京玉蜓橋物美科技發展有限公司大成路項目 北京玉蜓橋物美科技發展有限公司玉蜓橋項目 北京物美小馬場商業有限公司華天項目 北京美廉美連連鎖商業有限公司德勝門項目 業態類別 超市主力業的社區商業 運營開始時間 2012 年 6 月 19 日 2005 年 8 月 9 日 2005 年 5 月 18 日 2003 年 10 月 29 日 收入來源 主要為經營租賃收入、物業管理費收入和其他收入 主要為經營租賃收入、物業管理費收入 主要為經營租賃收

73、入、物業管理費收入 主要為經營租賃收入、物業管理費收入和其他收入 土地使用期限 自 2004 年 8 月 31 日 至 2044 年 8 月 30 日 自 2003 年 4 月 8 日 至 2043 年 4 月 7 日 自 2002 年 11 月 18 日 至 2042 年 11 月 17 日 自 2002 年 8 月 12 日 至 2042 年 8 月 11 日 所在區位 北京-豐臺區-金隅大成時代大廈 北京-豐臺區-方莊商圈 北京-海淀區-蓮花池東路 北京-西城區-安德路 基本建筑信息 地上 3 層，地下 1 層，總建筑面積 29043.4 平米 地上 4 層，地下 1 層，總建筑面積 2

74、4840.41 平米 地上 3 層，地下 1 層，總建筑面積 15280.73 平米 地上 2 層，地下 0 層，總建筑面積 8729.74 平米 土地使用期限 40 年 40 年 40 年 40 年 租金（元/平方米/月）54.6 110.46 71.23 88.29 出租率 83.21%93.84%90.55%92.15%區位 資料來源：招募說明書，中信建投 2.3.3 經營表現：整體租金坪效增長，大成項目出租率偏低 整體整體出租率恢復，營收規模及盈利水平穩步提升。出租率恢復，營收規模及盈利水平穩步提升。2023 年 6 月 30 日基礎設施項目整體出租率為 88.71%，2023 年下半

75、年及 2024 年預測期出租率為 90%，提升 1.29 個百分點。四處基礎資產項目合計營收為 3377.56 萬元，同比增長 19.78%，合計 EBITDA 為 2405.51 萬元，同比增長 23.18%。歷史上看，2021 年合計營收和出租率下降主要系大成項目某外部大租戶提前退租和宏觀經濟影響所致，該大租戶占 2020 年小米收入的 88%，導致2021 年度出租率有所下降，隨著該項目 2022 引入麥德龍為主力店，出租率迅速回升。17 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 35:四處基礎資產出租率四處基礎資產出租率 圖圖 36:四處基礎資產合計營收、四

76、處基礎資產合計營收、EBITDA 及其同比及其同比 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 超市部分坪效下降，較去年下降超市部分坪效下降，較去年下降 6.53%，合計月租金坪效持續增長，合計月租金坪效持續增長。2023 年上半年四項目超市部分平均坪效 3.72 元/平方米/天，同比下降 12.64%。各項目超市部分坪效在 1.81 到 6.17 元/平方米/天范圍內波動。四項目合計月租金坪效自 2021 年以來持續增長，截至 2023 年 6 月 30 日已達到 77.29 元/平方米/月。大成項目 2021 年及 2022 年歷史月租金坪效下降系營業收入下降導致，20

77、23 年月租金坪效已增長至 54.60 元/平方米/月。圖圖 37:四處基礎資產超市部分坪效四處基礎資產超市部分坪效 圖圖 38:四處基礎四處基礎資產月租金坪效及其同比資產月租金坪效及其同比 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022全年數據 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022全年數據 2.3.4 估值：底層資產項目估值 10.44 億元，重估增值率 66.5%底層資產項目估值底層資產項目估值 10.44 億元，重估億元，重估增值增值率率 66.5%，擬募集金額，擬募集金額 10.45 億元。億元。嘉實物美消費 REIT 底層資產包括大成項目、玉

78、蜓橋項目、華天項目和德勝門項目，總建筑面積 77894.28 平方米。當期目標不動產評估值 10.44億元，單價 1.34 萬/平，平均資本化率為 7.14%。底層資產賬面價值 62704.12 萬元，評估價值 104400.78 萬元，評估增值率為 66.5%。2023 年及 2024 年的年化分派率為 5.31%、6.4%。表表 8:在審在審 REIT 項目估值指標項目估值指標 項目名稱項目名稱 建筑面積建筑面積（）折現率假設折現率假設 賬面價值（萬元）賬面價值（萬元）評估價值評估價值（萬元）（萬元）平均單價平均單價（元（元/）資本化資本化率率 運營凈運營凈收益收益 評估增評估增值率值率

79、大成項目 29043.4 6.50%35017.26 27819.53 9579 6.80%66.63%-20.55%2.78%-40.11%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002020202120222023H1合計營收合計EBITDA營收同比EBITDA同比57.75%-2.21%-6.53%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60

80、.00%70.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002020202120222023H1大成項目玉蜓橋項目華天項目德勝門項目平均同比-32.66%2.79%19.76%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002020202120222023H1大成項目玉蜓橋項目華天項目德勝門項目平均同比 18 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。玉蜓橋項目 24840.41 6.50%14490.16 44

81、345.49 17852 7.29%80.32%206.04%華天項目 15280.73 6.50%8005.10 17718.57 11595 6.94%77.91%121.34%德勝門項目 8729.74 6.50%5191.59 14517.19 16630 7.59%81.51%179.63%合計/加權平均 77894.28-62704.12 104400.78 13404 7.14%76.13%66.50%數據來源：招募說明書，中信建投 注：賬面價值數據截止2023年6月30日 19 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.4 中金印力中金印力消費消費 R

82、EIT：疫中運營表現穩健，疫后顯著復蘇：疫中運營表現穩健，疫后顯著復蘇 2.4.1 基本信息：擬募集規模 35.77 億元 中金印力消費中金印力消費 REIT 已于已于 10 月月 26 日申報至深交所，擬募集規模日申報至深交所，擬募集規模 35.77 億元。億元。印力商用置業有限公司（原始權益人）擬以旗下購物中心為底層資產，于深交所發行消費基礎設施 REIT。該 REIT 項目基金管理人為中金基金管理有限公司，當前已獲受理。表表 9:在審在審 REIT 項目基本信息項目基本信息 基金名稱基金名稱 中金印力消費中金印力消費 REIT 交易所 深圳證券交易所 原始權益人 印力商用置業有限公司 基

83、礎設施項目類型 消費基礎設施（購物中心）具體基礎設施項目 杭州西溪印象城 基金管理人 中金基金管理有限公司 專項計劃管理人 中國國際金融股份有限公司 托管人 招商銀行股份有限公司 存續期（年）25 底層資產估值（億元）39.77 擬募集規模（億元）35.77 資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 39:REIT 發行后結構發行后結構 數據來源：招募說明書，中信建投 戰略投資者戰略投資者/網下網下投資者投資者/公眾投資公眾投資者者潤衡置業潤衡置業中金中金-印力消費基礎設施印力消費基礎設施資產支持專項計劃資產支持專項計劃基金管理杭州西溪印象城杭州西溪印象城中金印力消費基礎設施中金印力消費基礎設施封

84、閉式基礎設施證券投封閉式基礎設施證券投資基金資基金托管人托管人/監管銀行監管銀行招商銀行招商銀行基金管理人基金管理人中金基金中金基金計劃管理人計劃管理人中金公司中金公司外部貸款銀行外部貸款銀行招商銀行招商銀行運營管理統籌機構運營管理統籌機構印力咨詢印力咨詢運營管理實施機運營管理實施機構構杭州印力杭州印力委托運營管理運營管理基礎設施項目持有債權持有持有100%股權+債權項目公司資金監管專項計劃資金托管基金資金托管持有100%基金份額持有100%專項計劃份額專項計劃管理 20 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.4.2 底層資產：杭州西溪印象城，位于大城西商圈 中金

85、印力消費中金印力消費 REIT 的底層資產為杭州西溪印象城，為購物中心基礎設施的底層資產為杭州西溪印象城，為購物中心基礎設施。杭州西溪印象城位于浙江省杭州市余杭區，隸屬于大城西商圈，是杭州城西單體總建筑面積最大的 TOD 購物中心。該資產由 A 館、B 館及南側停車樓共同構成，可租賃面積達 10.00 萬平米。截至 2023 年 6 月 30 日，出租率達 99.2%，以租賃面積計算的加權平均剩余租期（WALE）為 3.7 年。表表 10:底層資產基本信息底層資產基本信息 項目名稱項目名稱 杭州西溪印象城杭州西溪印象城 業態類別 購物中心 運營開始時間 A 館于 2013 年開始運營，B 館于

86、 2019 年開始運營 收入來源 固定租金收入、營業額提成租金收入、物業管理費收入、固定推廣費收入、多經及廣告收入以及停車場收入 土地使用期限 2048 年 6 月 29 日止，剩余年限為 25 年 所在區位 杭州-余杭區-大城西商圈 基本建筑信息 A 館：共 6 層，其中地下 2 層，地上 3 層、局部 4 層 B 館：共 7 層，其中地下 3 層，地上 3 層、局部 4 層 南側公共停車樓：共 4 層，為地上建筑 總建筑面積為 24.97 萬平，其中商業建筑面積為 14.41 萬平方米，可租賃面積為 10.00 萬平，并有人防車位 997 個 加權平均剩余租期 按租賃面積加權：3.7 年

87、按固定租金加權：2.1 年 出租率 99.20%資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 40:底層資產外觀圖底層資產外觀圖 圖圖 41:底層資產區位圖底層資產區位圖 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 21 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.4.3 經營表現：疫情期間運營良好，核心指標穩中有升 出租率及收繳率高位出租率及收繳率高位平穩平穩，營收穩步提升，營收穩步提升。底層資產 2014-2022 年的加權平均出租率為 98.20%，近 5 年的加權平均出租率為 98.1%；項目的租金收繳率常年維持平穩，近三年及一期中，僅有 2022

88、和 2023H1 未達100%，系少量租戶因宏觀波動而欠費所致，目前全部欠款已結清，不會對項目的后續發展產生不利影響。項目整體營收規模持續擴大，2014-2022 年營業收入 CAGR 達 11.4%；從結構上看，收入來源仍租金為主。圖圖 42:杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收繳率杭州西溪印象城近三年及一期出租率和租金收繳率 圖圖 43:杭州西溪印象城近三年及一期營業收入拆分及同比杭州西溪印象城近三年及一期營業收入拆分及同比 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022的一半 租金租金具備提價能力具備提價能力，盈利水平疫后回升盈利水平疫

89、后回升。項目租賃收入包含固定租金及提成租金兩類。在 2023H1，租金收入中的固定部分達 87.1%、提成部分達 12.9%，這種以固定租金為主導、以提成租金為補充的計租方式使得項目收入兼具周期抗性和成長性。2020-2023H1，租金收入占總營收的比重持續超 7 成，月均租金坪效分別為146.9 元、164.1 元、174.0 元和 190.5 元，呈現出連年上漲的態勢。盈利能力來看，2020-2022 期間項目 NOI規模穩中有升，NOI Margin 2023 年內也出現回升。圖圖 44:杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比杭州西溪印象城近三年及一期月租金坪效及同比 圖圖 45:杭

90、州西溪印象城近三年及杭州西溪印象城近三年及一期一期 NOI Margin 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022 數據來源：招募說明書，中信建投 注：運營凈收益和NOI Margin 2023同比基數為2022的一半 96.02%98.42%98.11%98.05%100%100%99.60%99.95%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%2020202120222023H1出租率租金收繳率18.20%5.25%10.59%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%

91、-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020202120222023H1固定租金提成租金物業管理固定推廣多經及廣告停車場減租調整項總計同比（右）11.71%6.03%9.48%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002502020202120222023H1月租金坪效（元/月/平方米）同比（右）66.82%65.83%63.45%64.90%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%05,00010,00015,00020,00025,0003

92、0,00035,0002020202120222023H1營業收入（萬元）運營凈收益（萬元）NOI Margin 22 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？土髁靠土髁繌吞K趨勢復蘇趨勢顯著顯著，坪效增年內再創新高。坪效增年內再創新高。2022H1，客流量曾有短暫減少，系地鐵、道路施工圍擋所致。目前交通因素已完全排除，2023H1 客流量迅速回升，超過 1 千萬人次。特別地，優質主力店“山姆會員店”具備極強的品牌力和稀缺性，自引進以來起到了卓越的引流效果，該門店的客流量占總客流的 15%-20%。2020-2023H1，以營業額計算的坪效由 1476.58 元穩步上升

93、至 3503.15 元，近三期的同比增長率均在 15%以上，體現出優秀的創收能力。圖圖 46:杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比杭州西溪印象城近三年及一期客流量及同比 圖圖 47:杭州西溪印象城近三年及一期的營業額坪效及同比杭州西溪印象城近三年及一期的營業額坪效及同比 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022 2.4.4 估值：基礎設施項目估值 39.77 億元，重估增值率 0%杭州西溪印象城杭州西溪印象城以公允價值入賬，收益法以公允價值入賬，收益法估值估值為為 39.77 億元，重估億元，重估增值增值率率 0.00%，擬募集金額，擬募

94、集金額 35.77 億億元。元。根據戴德梁行為其發布的市場價值評估報告（評估基準日 2023 年 6 月 30 日），該資產的總建筑面積為24.97 萬平方米，選用 100%收益法和 7.0%的折現率，得到的評估價值為 39.77 億元，平均單價為 1.59 萬元/平方米，扣除資本性支出后的資本化率為 5.55%。表表 11:在審在審 REIT 項目估值指標項目估值指標 項目名稱項目名稱 用途用途 建筑面積建筑面積（平方米）（平方米）賬面價值賬面價值（萬元，截至（萬元，截至 2023年年 6 月月 30 日）日）折現率折現率假設假設 評估價值評估價值（萬元）（萬元）平均單價平均單價（元（元/平

95、方米）平方米）資本化資本化率率 運營凈運營凈收益率收益率 評估增評估增值率值率 杭州西溪印象城 商業 144125.83 397700.00 7.0%397700.00 15927.00 5.55%67.29%0.00%停車場 105575.55 合計 249701.38 資料來源：招募說明書，中信建投 26.80%-10.95%51.64%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020202120222023H1客流量（萬人次）同比（右）59.83%23.83%1

96、9.87%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023H1坪效（元/月/平方米）同比（右）23 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.5 華夏華潤商業華夏華潤商業 REIT：位于青島核心商圈，月租金坪效表現優異：位于青島核心商圈，月租金坪效表現優異 2.5.1 基本信息：擬募集規模 69.78 億元 華夏華潤華夏華潤 REIT 已于已于 10 月月 26 日申報至深交所，擬募集規模日申報至深交所，擬募集規模 69.78 億

97、元。億元。華潤商業資產控股有限公司為原始權益人，擬以旗下購物中心青島萬象城為底層資產，于深交所發行消費基礎設施 REIT。該 REIT 項目基金管理人為華夏基金管理有限公司，專項計劃管理人為中信證券有限公司，存續期為 28 年，當前已獲受理。表表 12:在審在審 REIT 項目基本信息項目基本信息 基金名稱基金名稱 華夏華潤華夏華潤 REIT 交易所 深圳證券交易所 原始權益人 華潤商業資產控股有限公司 基礎設施項目類型 消費基礎設施（購物中心）具體基礎設施項目 青島萬象城 基金管理人 華夏基金管理有限公司 專項計劃管理人 中信證券股份有限公司 托管人 招商銀行股份有限公司 存續期（年）28

98、底層資產估值（億元）82.02 擬募集規模（億元）69.78 資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 48:REIT 發行后結構發行后結構 數據來源：招募說明書，中信建投 華夏華潤商業資產封閉式基礎設施華夏華潤商業資產封閉式基礎設施證券投資基金證券投資基金中信證券中信證券-華潤商業資產華潤商業資產1 1號資產支持專項計劃號資產支持專項計劃原始權益人及其關聯方原始權益人及其關聯方（華潤商業資產）（華潤商業資產）其他戰略投資者其他戰略投資者基金托管人基金托管人（招商銀行）（招商銀行）資產支持證券托管人資產支持證券托管人（招商銀行深圳分行）（招商銀行深圳分行）基金管理人基金管理人（華夏基金）（華夏基金

99、）認購托管服務認購持有100%股權及債權外部貸款銀行外部貸款銀行（招商銀行青島分行）（招商銀行青島分行）銀行借款委托管理華潤置地（山東）有限公司華潤置地（山東）有限公司青島萬象城青島萬象城公共投資者公共投資者網下投資者網下投資者財務顧問財務顧問（中信證券）（中信證券）盡職調查財務顧問費托管費托管服務托管費基金管理費用基金管理服務持有青島潤青城商業管理有限公司青島潤青城商業管理有限公司（SPVSPV公司）公司）100%資產支持證券管理人資產支持證券管理人（中信證券）（中信證券）管理費用管理服務運營管理統籌機構運營管理統籌機構（華潤商業資產）（華潤商業資產）運營管理費用運營管理服務運營管理實施機構

100、運營管理實施機構（潤歐北分）（潤歐北分）運營管理費用運營管理服務統籌管理 24 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.5.2 底層資產：青島萬象城，位于青島香港中路商圈 REIT 底層資產為青島萬象城，為購物中心基礎設施。底層資產為青島萬象城，為購物中心基礎設施。華夏華潤商業 REIT 的底層資產是坐落于山東省青島市市南區的青島萬象城。該資產坐落于香港中路商圈，毗鄰青島市政府、五四廣場。一期、二期分別為一棟 10層和一棟 8 層的購物中心，總可租賃面積在業態裝修調整前為 134244 平方米，業態升級調整結束后為 140412平方米，并有 1186 個人防車位的使

101、用權。2023 年 1-6 月，購物中心出租率達 98.49%，加權平均剩余租期（WALE）為 2.5 年。表表 13:底層資產基本信息底層資產基本信息 項目名稱 青島萬象城 業態類別 購物中心 運營開始時間 一期 2015 年 二期 2021 年 收入來源 主要通過商鋪出租產生租金收入、物業管理費收入及固 定推廣費收入 所在區位 青島-市南區-香港中路商圈 基本建筑信息 一期 地上 6 層，地下 4 層，總建筑面積 28.53 平方萬米 二期 地上 5 層，地下 3 層，總建筑面積 4.40 平方萬米 可供租賃面積 13.4 萬平方米，產權車位 1319 個 土地使用期限 一期、二期 201

102、1 年 6 月 22 日起 2051 年 6 月 21 日止；產權地下車位 2011 年 6 月 22 日起 2061 年 6 月 21 日止 加權平均剩余租期 2.53 年 出租率 98.49%資料來源：招募說明書，中信建投 圖圖 49:底層資產外觀底層資產外觀 圖圖 50:底層資產區位底層資產區位 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 25 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.5.3 經營表現：出租率 2022 以來高位穩定，盈利能力有所提升 出租率及租金坪效雙雙增長，客流量年內回升。出租率及租金坪效雙雙增長，客流量年內回升。202

103、3 年上半年平均出租率為 98.49%，較疫情期間明顯回升。租金坪效來看，2023 年上半年青島萬象城月租金平均坪效為 295.49 元/平方米，年化增長率為 17.86%，保持平穩增速。2016 年至 2022 年購物中心的客流量年復合增長率達 7.6%，2023 年上半年客流量已達到 2022 年全年客流的 63%，回升態勢明顯。圖圖 51:項目出租率與租金收繳率項目出租率與租金收繳率 圖圖 52:項目月租金坪效及同比項目月租金坪效及同比 數據來源：招募說明書，中信建投 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022全年值 營收增速疫后回正營收增速疫后回正，租賃收入占比租賃

104、收入占比 7 成成；EBITDAEBITDA 疫情期間維持增長疫情期間維持增長，疫后增速回升疫后增速回升。營收方面，2020、2022 營收較低主要系該兩年分別減免租金 3336.63 萬元和 8823.22 萬元，隨著疫情防控政策調整，2023 上半年實現營收 3.31 億元，同比增速回正至 30.1%，其中其中租賃收入占比穩定在 70%以上。疫情期間項目 EBITDA 維持正增長，2023H1 實現 EBITDA1.9 億元，同比增長 49%。圖圖 53:營收構成及其同比營收構成及其同比 圖圖 54:EBITDA 及其同比及其同比 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為20

105、22的一半 數據來源：招募說明書，中信建投 注：2023同比基數為2022的一半 86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%2020202120222023H1出租率租金收繳率0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502020202120222023H1租金坪效(元/平方米/月)同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.002020202120222023H1租

106、賃收入（萬元）合同產生收入（萬元）營收額同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.002020202120222023H1EBITDA（萬元）EBITDA同比 26 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。疫情期間盈利能力疫情期間盈利能力仍有仍有提升。提升。項目 EBITDA Margin 在疫情期間仍然維持提升態勢，從 2020 年的 39%逐步提升至 2023 上半年的 58%，表現出抗周期屬性。圖圖

107、55:項目項目 EBITDA Margin 持續提升持續提升 數據來源：招募說明書，中信建投 2.5.4 估值：底層資產項目估值 82.08 億元，重估增值率 96.8%，底層資產項目估值底層資產項目估值 82.08 億元，重估增長率億元，重估增長率 96.8%，擬募集金額，擬募集金額 69.78 億元。億元。根據戴德梁行評估機構就基礎設施資產評估報告（評估基準日為 2023 年 6 月 30 日），華夏華潤 REIT 底層資產青島萬象城總建筑面積419224.06 平方米，折舊率及資本化率分別按7%和5.36%計算，2023年及2024年的年化分派率為4.27%、4.73%。表表 14:在審

108、在審 REIT 項目估值指標項目估值指標 參數類型 具體內容 參數類型 具體內容 建筑面積（平方米）419224.06 平均單價（元/平方米）19564.72 賬面價值（萬元）416808.27 評估價值（萬元）820200 評估增值率 96.78%運營凈收益率 63.99%運營收入 具體內容 固定租金單價 提成租金 聯營租金收入 固定推廣費收入 物業管理費收入 主力店：3%；25%固定收入：第 5 年及第 10 年：10%；第 5 年及第10 年：10%；專門店：租賃期內：租賃合同；其他物業相關收入：4萬元/月(不含增值稅；0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202

109、22023H1EBITDA margin 27 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。第 2 年至第3 年：6%；租賃期外：市場租金水平；第 4 年至第5 年：5%；提成收入：25%；第 6 年至第8 年：4%；運營成本 物業成本 房屋大修及系統改造 營銷推廣費 員工成本 行政辦公成本 2%2025 年起至預測期末：1.5%；2025 年起至預測期末：運營收 2025 年起至預測期末：4%；2025 年起至預測期末：1.5%；入的 6.0%；資本性支出 2023 至 2025 年資本性支出：311 萬元/年，2026 年后年度運營收入的 1.5%折現率 7.00%資本

110、化率 5.36%資料來源：招募說明書，中信建投 28 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、C-REITs 擴容潛力增長，擴容潛力增長，推動房企推動房企資產價值重估與流動性改善資產價值重估與流動性改善 3.1 C-REITs 市場：擴容市場：擴容涉及涉及房企核心資產，房企核心資產，市場潛力大市場潛力大 當前我國當前我國公募公募 REITs 總體總體流動性偏低，流動性偏低，發行節奏發行節奏偏慢偏慢，底層資產類別和市場規模底層資產類別和市場規模亟待擴亟待擴充充。截至 2023 年10 月，我國共有 29 只 C-REITs 上市，總市值為 883 億元，流通市值僅

111、為 400 億元，市場整體規模偏小，流動性偏低。從發行節奏看，2021 年 6 月及 2022 年下半年為 REITs 發行高峰，其余月份僅有 1-2 只 REITs 發行，發行節奏有待加快；底層資產類型看，目前上市 REITs 業態僅有 6 種，2021 年 6 月首批 9 只公募 REITs 分布在產業園區、倉儲物流、高速公路、生態環保 4 個業態，而 2022 年 7-8 月納入了能源基礎設施、保租房兩種新業態。當前 REITs 市場的整體規模和業態種類仍然亟待擴容。圖圖 56:C-REITs 市值規模仍未市值規模仍未及千億及千億 圖圖 57:上市上市 C-REITs 數量及類別數量及類

112、別 數據來源：wind，中信建投 數據來源：wind，中信建投 房企表內沉淀大量商業地產，本輪業態擴容為房企表內沉淀大量商業地產，本輪業態擴容為 C-REITs 市場架起通向房企表內核心資產市場架起通向房企表內核心資產的的橋梁，提升市場橋梁，提升市場成長潛力成長潛力。目前發行 REITs 的 6 類業態公共事業屬性均較重，原始權益人中房企占比較低，29 只已上市的 C-REITs 中僅博時蛇口產園 REIT（產業園區）和華夏基金華潤有巢 REIT（保租房）2 只由房地產開發企業發起。相比之下，商業地產開發運營則是許多房企主營業務之一。這些房企表內往包含大量以重資產模式持有運營的商業地產，并已形

113、成獨立的商管品牌和業務條線負責運營管理。本次擴容在惠及優質房企的同時，也為 C-REITs市場架起了通向這些房企表內沉淀的核心資產的橋梁，進一步提升了 C-REITs 市場的成長潛力。圖圖 58:1999-2023Q3 累計新開工商業營業用房累計新開工商業營業用房 33.6 億平億平 圖圖 59:SW 房地產行業投資性房地產規模及其占比房地產行業投資性房地產規模及其占比 數據來源：國家統計局，中信建投 數據來源：wind，中信建投 010020030040050060070080090010002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122

114、022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10總市值（億元）自由流通市值（億元）01234567891021/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/

115、0523/0623/0723/0823/0923/10產業園區倉儲物流高速公路生態環保清潔能源保障性租賃住房新業態：能源基礎設施新業態：保租房-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3商業營業用房:新開工面積（億平）商業營業用房:新開工面積同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

116、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000投資性房地產（億元）占總資產比例 29 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 上市房企：上市房企：有望推動有望推動資產價值重估與流動性改善資產價值重估與流動性改善 消費基礎設施消費基礎設施 REITs 東風將至，東風將至，長期有望重塑房企估值體系，改善股債表現長期有望重塑房企估值體系，改善股債表現。具體來說：具體來說：（1）固收市場：天然信用背書，重塑信評框架。）固收市場：天然信用背書，重塑信評框架。REITs 有望作為銀行貸款、公開市場融資、信托非標融資等

117、傳統融資渠道之外又一新融資渠道被納入房企信評框架，而 REITs 本身嚴格的發行合規性要求也能對原始權益人的資質形成天然背書，從而改善原始權益人房企的債價表現。（2）權益市場：短期影響有限，中長期輕資產化轉型和表內資產重估帶動估值邏輯重塑，原始權益人有望）權益市場：短期影響有限，中長期輕資產化轉型和表內資產重估帶動估值邏輯重塑，原始權益人有望迎來估值提升。迎來估值提升。短期來看，受限于個券規模和發行節奏，REITs 發行對原始權益人估值和業績的影響均較為有限；中長期來看，隨著 REITs 常態化發行工作不斷推進，新券發行和舊券擴募渠道暢通，原始權益人表內沉淀資產有望迎來重估。同時，發行 REI

118、Ts 打通不動產開發運營“投融管退”的最后一環，是房企輕資產模式轉型的關鍵一步，商業模式的轉變同樣將帶動房企估值提升，部分深耕商業賽道且估值較低的房企將享有更好的估值彈性。消費基礎設施消費基礎設施 REITs 發行在即，深耕商業賽道，持有大量優質成熟資產的房企有望率先獲益發行在即，深耕商業賽道，持有大量優質成熟資產的房企有望率先獲益。由于我國公募 REITs 市場尚處探索建設期，監管對發行 REITs 的底層資產質地要求仍然較為嚴格。優中選優層層嚴控下，部分深耕商業賽道多年的龍頭房企有望率先獲益。我們選取了 6 家深耕商業賽道且形成成熟品牌效應的代表性房企，其中 3 家為本次掛網項目原始權益人

119、。盈利能力方面，3 單掛網項目披露的 2024 年 NOI Margin 預測值在 57.3%-62.3%之間，我們偏于保守地假定表內資產 NOI Margin 為 40%，并取 3 單項目的資本化率 5.44%均值為估值指標，據此得到 6 家代表性房企的消費基礎設施估值 3192 億元，占其當前市值 73.0%。表表 15:代表性龍頭房企消費基礎設施估值表（總市值截至代表性龍頭房企消費基礎設施估值表（總市值截至 11 月月 1 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 已開業消費已開業消費基礎設施面基礎設施面積（萬平）積（萬平）出租率出租率 23H123H1 消費基礎消費基礎設施收入設施收入 （億元）（億

120、元）年化年化 NOINOI （億元）（億元）表內消費基表內消費基礎設施礎設施估值估值 （億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）估值占比估值占比 0817.HK 中國金茂 51.4 8.9 7.1 131.2 117.6 111%000002.SZ 萬科 A 整體 1118.3 43.0 34.4 632.0 1252.7 50%印力 699.5 94.7%27.4 21.9 402.7 32%1109.HK 華潤置地 813.0 96.2%86.4 69.1 1269.8 1903.4 67%0960.HK 龍湖集團 762.0 95.4%17.9 14.4 263.7 684.5 39%

121、601155.SH 新城控股 831.8 95.2%48.6 38.8 713.7 267.1 267%000031.SZ 大悅城 127.4 90.0%12.3 9.9 181.1 148.7 122%資料來源：公司公告，金茂REIT招募說明書，中信建投 注：數據截至2023H1，其中新城控股的面積項和收入項、中國金茂的收入項含少量辦公樓貢獻；大悅城收入項為從投資物業及相關服務收入按出租面積比例折算；萬科收入項含非并表部分；萬科公告中商業業務披露有公司整體及印力2個口徑，此處分別進行測算 30 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.3 推薦深耕商業賽道的龍頭房企

122、推薦深耕商業賽道的龍頭房企 消費基礎設施消費基礎設施 REITs 東風將至，深耕商業賽道的龍頭房企有望率先獲益。東風將至，深耕商業賽道的龍頭房企有望率先獲益。一方面，該類房企深耕商業賽道多年，品牌效應突出，手握大量優質成熟消費基礎設施資產，可滿足監管對 REITs 底層資產質地及后續擴募儲備的需求；另一方面，龍頭房企在行業調整期抗周期屬性出眾，信用資質較好，滿足原始權益人資質要求的同時有望憑借 REITs 進一步改善財報表現，回籠資金并持續優化在手資產組合。推薦 A 股：招商蛇口、招商蛇口、萬科萬科 A、新城控股、金融街、建發股份，新城控股、金融街、建發股份，港股：華潤置地、中國海外發展、龍湖

123、集團華潤置地、中國海外發展、龍湖集團、中國金茂、中國金茂。表表 16:重點房企估值表重點房企估值表（截至截至 11 月月 1 日）日）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資投資 評級評級 股價股價（元（元/港元）港元）市值市值（億（億人民人民幣幣）股本股本（億（億股）股）EPS（人民幣元）（人民幣元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E MRQ 001979.SZ 招商蛇口 買入 11.00 997 91 0.47 0.70 1.19 1.59 23.4 15.7 9.3 6.9 1.0 0688.HK 中國海外發展 買入

124、 14.88 1,494 109 2.13 2.65 2.95 3.27 6.4 5.1 4.6 4.2 0.4 1109.HK 華潤置地 買入 29.10 1,903 71 3.94 4.58 5.25 5.95 6.8 5.8 5.1 4.5 0.8 000002.SZ 萬科 A 買入 11.34 1,253 119 1.90 1.82 1.87 1.93 5.5 5.8 5.6 5.4 0.5 0960.HK 龍湖集團 買入 11.32 684 66 3.41 3.53 3.80 4.17 3.0 2.9 2.7 2.5 0.5 600153.SH 建發股份 買入 9.82 295 30

125、 2.09 4.80 2.43 2.77 4.7 2.0 4.0 3.5 0.5 601155.SH 新城控股 買入 11.84 267 23 0.62 2.05 2.48 2.94 19.2 5.8 4.8 4.0 0.4 0817.HK 中國金茂 買入 0.95 118 135 0.15 0.17 0.22 0.26 5.9 5.0 4.0 3.3 0.3 資料來源：Wind，中信建投 注：表格中股價為原始單位，即A股公司單位為人民幣元，港股公司單位為港元；市值單位為人民幣元，適用匯率1港元=0.93523元 31 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風

126、險分析 1、政策出臺不及預期的風險：政策出臺不及預期的風險：我國 REITs 立法、稅收及信息披露等多項制度尚待建立及完善，若消費基礎設施 REITs 相關政策出臺及執行力度不及預期，可能會影響 REITs 市場的持續健康發展。2、審批及發行進展不及預期的風險：審批及發行進展不及預期的風險：REITs 審批及發行受項目質量、監管審核速度及市場環境等多方面因素影響，若項目成熟度不高、監管審核速度放慢及市場環境低迷，將會使 REITs 審批發行放緩。3、房地產行業：房地產行業：當前我國 C-REITs 發行中監管對原始權益人信用資質要求較為嚴格，倘若房企銷售、結轉及信用修復不及預期，或行業整體出險

127、持續拖累個體房企信用資質，或將為其發行消費基礎設施 REITs 帶來不利影響。4、零售行業零售行業：經濟波動等外生因素沖擊影響消費者購買力，從而影響到百貨購物中心的銷售額，進而對于百貨購物中心收入產生負面影響。32 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。黃嘯

128、天黃嘯天 中信建投房地產行業分析師，上海財經大學碩士，2018 年加入中信建投地產團隊。主要負責房地產開發、物業管理、REITs 等領域的研究。2020 年最佳行業金牛分析師獎團隊成員，2018、2020 年賣方分析師水晶球獎團隊成員，2018-2022 年 Wind 金牌分析師。行業深度報告 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒

129、生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由

130、中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認

131、為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財

132、務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、

133、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk