《泡泡瑪特-港股公司深度報告系列（一）：內地篇撥云見日泡泡瑪特的變與不變-231104（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泡泡瑪特-港股公司深度報告系列（一）：內地篇撥云見日泡泡瑪特的變與不變-231104（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|家居用品 1/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 泡泡瑪特(09992)報告日期：2023 年 11 月 04 日 內地內地篇：撥云見日，泡泡瑪特的變與不變篇：撥云見日，泡泡瑪特的變與不變 泡泡瑪特深度報告系列（一）泡泡瑪特深度報告系列（一）投資要點投資要點 公司公司進入發展新階段進入發展新階段：1）23H1 中國中國內地內地收入占比收入占比 87%，23H1/23Q3 同比同比+11%/+25-30%，加速復蘇，毛利率重回加速復蘇，毛利率重回 60%+，這與，這與用戶擴容、用戶擴容、IP、渠道、渠道以及供應鏈以及供應鏈新變化有新變化有關；關；2）23H1 境外境外

2、收入占比收入占比 13%，23H1/23Q3 同比同比+140%/+120-125%，盈利超過盈利超過內內地地，進入加速擴張進入加速擴張期期，“再造一個泡泡瑪特再造一個泡泡瑪特”。為全面梳理公司近年之變為全面梳理公司近年之變，挖掘背后不挖掘背后不變長效機制，重新審視長期增長空間，變長效機制，重新審視長期增長空間，我們推出泡泡瑪特深度我們推出泡泡瑪特深度內地內地篇篇和和境外境外篇，本文篇，本文為為內地內地篇篇。潮玩行業方興未艾，泡泡瑪特持續破圈潮玩行業方興未艾，泡泡瑪特持續破圈 市場疑慮：中國潮玩行業目前處于什么階段？熱度能否維持？用戶畫像是否變化？市場疑慮：中國潮玩行業目前處于什么階段？熱度能

3、否維持？用戶畫像是否變化？我們認為，中國潮玩行業我們認為，中國潮玩行業：1）仍處用戶滲透期）仍處用戶滲透期。我們預計 2025 年市場規?？沙?500億元/21-25年 CAGR 14%，由用戶滲透驅動，21年滲透率為 30%，用戶滲透仍有較大空間，動能中優質供給 消費升級；2）用戶畫像用戶畫像持續持續下沉擴容下沉擴容；3）格局集格局集中中：泡泡瑪特潮玩市場占有率由 19 年 8.5%提升到 21年 13.6%，龍頭穩固，遠拋對手。再觀泡泡瑪特用戶變化：再觀泡泡瑪特用戶變化：1）新用戶持續增長，復購率維持高位；2）用戶畫像擴容：18-23 歲用戶及男性用戶占比提升。IP：創作持續接力，運營歷久

4、彌新，樂園游戲落子：創作持續接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子 市場疑慮：市場疑慮：IP 具有明顯生命周期屬性，公司能否持續創造下一個具有明顯生命周期屬性，公司能否持續創造下一個 MOLLY/SP？單？單 IP生命周期能持續多久？生命周期能持續多久？我們認為，公司今年在我們認為，公司今年在 IP的三大變化驗證了穿越生命周期的能力：的三大變化驗證了穿越生命周期的能力：1）IP創作創作上，上，新新爆款層出不窮爆款層出不窮：展望 23 年，除四大經典 IP 依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS），新 IP 小野+HACIPUPU 已起勢，關注高潛力 IP

5、ZSIGA/PINO JELLY；2）IP 運營運營上，上，經典經典 IP 生命周期延長生命周期延長：Molly 生命周期最長，SKULLPANDA 突破銷售天花板且用時最短，IP 單系列生命周期也高于行業平均；3）IP 內容運營第一步：內容運營第一步：樂園、游戲都將于 23 年內落地。我們認為該能力可長期驗證，主因我們認為該能力可長期驗證，主因這背后這背后有長效不變的有長效不變的 IP 創作和運營系統創作和運營系統支撐：支撐：1）IP 創作之不變：創作之不變：爆款 IP 打造本質是概率事件，具有不可復制性，提升勝率和擴大池子是破局關鍵，公司已建立起“藝術家挖掘、藝術家綁定、PDC 自創、IP

6、 商業化落地”完整機制。2）IP 運營之不變：運營之不變：IP 生命周期延續可依靠運營實現，公司已找到破局之道，產品運營上，維持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展 MEGA、手辦、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材質創新；內容運營上，樂園、游戲落地在即，經測算，我們預計樂園回本壓力小，對拉動商品銷售和提高IP粘性有重要意義。渠道：全線復蘇，深度觸達，空間可期渠道：全線復蘇，深度觸達，空間可期 市場疑慮：目前復蘇進度如何？市場疑慮：目前復蘇進度如何？內地內地渠道開拓還有多大空間？渠道開拓還有多大空間？近年渠道之變近年渠道之變：1）線上線下全渠道布局穿越近年外部沖擊；2）當前復蘇加速：零售

7、單店超 21年，抖音崛起線上補量；3）渠道持續下沉和運營精細化 我們認為該趨勢能持續，我們認為該趨勢能持續，長期空間長期空間可期可期：1）線下：線下：23H1 內地零售店 340家，長期看全國開店空間超 700 家，低線下沉空間大，雖單店盈利不及高線城市，但投入成本低，回收周期短；高線城市特色新店態升級，包括旗艦店/快閃店/文旅景區店/黑標店等。2）線上：）線上：抖音強互動，高增長，客單價高于傳統電商，高消費人群延伸。供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著 市場疑慮：供應鏈的優化空間如何？利潤優化空間市場疑慮：供應鏈的優化空間如何？利潤優化空間如何？如何？投資評級投資

8、評級:買入買入(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 基本數據基本數據 收盤價 HK$22.65 總市值(百萬港元)30,608.60 總股本(百萬股)1,351.37 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1海外持續高增，內地穩步復蘇 2023.10.25 2IP 矩陣豐富，海外盈利超預期，第二曲線加速到來2023.08.25 3 內地復蘇，海外高增，看好23 年修復彈性2023.04.20 0%24%48%73%97%121%22/1122/1223/0123/0223/032

9、3/0423/0523/0623/0723/0823/0923/11泡泡瑪特恒生指數泡泡瑪特(09992)公司深度 2/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近年供應鏈之變：超越“不可能三角”，且效率持續提升近年供應鏈之變：超越“不可能三角”，且效率持續提升。潮玩與服飾具有相似的“不可能三角”難題，即上新快、高性價比、低庫存難以同時實現，且其生產和銷售特性決定了難度比服飾更大。泡泡瑪特近年運營持續優化，突破“不可能三角”，實現快速上新、高性價比、庫存周期優化，毛利率優化。我們認為公司盈利有望持續優化，主因這背后有長效不變的柔性供應鏈機制我們認為公司盈利有望持續優化，主因這背后有長效不變的柔性

10、供應鏈機制：潮玩生產主要分為開發設計/生產/銷售三個核心環節，公司設置了柔性機制優化：1）設計端：IP 提前儲備，設計生產聯動，控本落地；2）生產端：供應商集中度提升，小單快反提速；3）銷售端：跨部門合作，數字化賦能，銷售預測準確度提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們看好公司 IP 持續創造和穩健運營能力持續驗證，內地業務短期復蘇彈性大，中長期渠道開拓空間充足，樂園、游戲等內容化運營落地增厚成長潛質，境外業務模式跑通，進入加速擴張階段，再造一個泡泡瑪特。同時供應鏈優化下持續優化利潤。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 62.8/77.5/93.5 億元，同比增長 36.0%/

11、23.4%/20.6%，實現歸母凈利潤 10.3/12.9/16.0 億元，同比增長 116.8%/24.6%/24.6%，當前市值對應 PE為 27.6x/22.2x/17.8x，調整后凈利潤 11.5/14.1/17.2 億元，同比增長101%/22%/22%，當前市值對應 PE 為 24.7x/20.3x/16.5x，維持“買入”評級。風險提示風險提示 新品推廣不及預期；消費力修復不及預期；開店不及預期；境外推廣不及預期；原材料價格波動；新業務虧損或回收周期長 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4617

12、6280 7752 9351 (+/-)(%)3%36%23%21%歸母凈利潤 476 1031 1285 1601 (+/-)(%)-44%117%25%25%每股收益(元)0.34 0.76 0.95 1.18 P/E 53.50 27.60 22.15 17.78 資料來源：浙商證券研究所 0XyWxUcXeXlXrNnR7N8Q9PmOnNtRmPiNpOqReRmMoR6MpOqQuOtPoOuOtQmP泡泡瑪特(09992)公司深度 3/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 潮玩行業方興未艾，泡泡瑪特持續破圈潮玩行業方興未艾，泡泡瑪特持續破圈.6 1.1 潮

13、玩行業：仍處用戶滲透期，優質供給核心驅動.6 1.2 泡泡瑪特：持續獲新，持續破圈.7 2 IP：創作持續接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子：創作持續接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子.9 2.1 IP 特性：如何穿越生命周期屬性？.9 2.2 IP 創作：如何持續復制下一個 MOLLY/SP？.11 2.3 IP 運營：如何持續延長生命周期？.17 2.3.1 產品運營：爆款層出不窮，玩法不止盲盒.17 2.3.1 內容運營：樂園、游戲播種發芽.21 3 渠道：全線復蘇，深度觸達，空間可期渠道：全線復蘇，深度觸達，空間可期.24 3.1 渠道特性：全方位滲透構造經營韌性，復蘇加速中.24 3.2

14、 線下：下沉空間可期，多店態差異布局.26 3.3 線上：抖音崛起，客群延展.28 4 供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著.29 4.1 供應鏈特性：潮玩與服飾相似的“不可能三角”.29 4.2 供應鏈柔性升級，降本增效釋放.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 5.1 核心假設.34 5.2 估值與投資評級.35 6 風險提示風險提示.35 泡泡瑪特(09992)公司深度 4/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：潮流消費持續下沉.7 圖 2：2019 和 2021 年中國潮玩行業市場格局.7 圖 3：泡泡瑪特新用戶數持續增長

15、（單位：萬人）.8 圖 4：泡泡瑪特用戶復購率維持高位.8 圖 5：泡泡瑪特消費者年齡層畫像（單位：%）.8 圖 6：泡泡瑪特消費者性別畫像（單位：%）.8 圖 7：泡泡瑪特核心 IP 用戶畫像對比.9 圖 8：泡泡瑪特男性向 IP 示例.9 圖 9：2017-2023H1 泡泡瑪特頭部 IP 收入占比.10 圖 10：泡泡瑪特核心 IP 年銷售額（單位：百萬元）.11 圖 11：北京國際潮流玩具展參展廠商&品牌數.12 圖 12：2023 年上海國際潮流玩具展現場.12 圖 13：泡泡瑪特設計授權費及費用率（單位：百萬元）.13 圖 14：想象 IP 11CM 規格產品售價較高.15 圖 1

16、5：泡泡瑪特量產相似規格產品僅 59元.15 圖 16：泡泡瑪特哈利波特系列盲盒粉絲高于同行（單位：個）.15 圖 17：IP 商業化落地流程圖.17 圖 18：2022 年以來產品月度推新個數.18 圖 19：2020-2023年核心 IP 盲盒產品年推新系列數.18 圖 20：2023 年 SKULLPANDA天貓單月銷售額產品結構.19 圖 21：泡泡瑪特工藝創新典例.19 圖 22：泡泡瑪特產品設計創新典例.20 圖 23：MEGA收入及占比.20 圖 24：MEGA系列季度上新數.20 圖 25：MEGA二手市場溢價率一覽（紅色為 400%，橙色為 1000%）.21 圖 26：泡泡

17、瑪特 IP 產品多形式延展.21 圖 27：夢想家園示意圖（左圖為種田等模擬經營玩法；右圖為美食大賽）.22 圖 28：泡泡瑪特城市樂園地圖.23 圖 29：泡泡瑪特城市樂園票價一覽.23 圖 30：中國消費者購買盲盒的原因.25 圖 31：2019 年至今內地渠道結構變化.26 圖 32：2020 年以來每半年度內地渠道增速變化.26 圖 33：內地零售店平均單店恢復情況.26 圖 34：內地機器人商店平均單店恢復情況.26 圖 35：2019 年以來內地零售店分城市開店數.26 圖 36：2019 年以來內地機器人商店分城市開店數.26 圖 37：中國地區泡泡瑪特 VS 奈雪開店數.27

18、圖 38：天貓、京東和抖音 GMV 對比（百萬）.29 圖 39：天貓、京東和抖音成交均價對比（元）.29 圖 40：泡泡瑪特抖音官方賬號粉絲畫像.29 圖 41：SKULLPANDA全系列天貓及京東月度銷售額合計值（單位：百萬元）.30 圖 42：泡泡瑪特庫存周轉天數變化.31 泡泡瑪特(09992)公司深度 5/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：泡泡瑪特公司整體及內地的毛利率凈利率變化.31 圖 44：泡泡瑪特柔性供應鏈機制.32 圖 45：泡泡瑪特供應商采購額占比.33 圖 46：泡泡瑪特 SOP 系統.34 表 1：中國潮玩行業市場規模測算.6 表 2：藝術家合作模式一

19、覽.13 表 3：泡泡瑪特外部設計師合作一覽（不完全統計）.14 表 4：中國潮玩品牌核心玩家對比.15 表 5：世界 TOP10 IP 與內地盲盒品牌合作情況.15 表 6：PDC 自創 IP.16 表 7：MEGA各尺寸年發售均價（單位：元）.20 表 8：主題樂園單位面積投資成本和單位面積客流量對比.23 表 9：泡泡瑪特城市樂園盈利模型.24 表 10：泡泡瑪特多樣化店態（不完全統計）.28 表 11：泡泡瑪特收入預測.35 表 12：可比公司估值.35 表附錄：三大報表預測值.37 泡泡瑪特(09992)公司深度 6/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 潮玩行業方興未艾，泡泡

20、瑪特持續破圈潮玩行業方興未艾，泡泡瑪特持續破圈 1.1 潮玩行業：仍處用戶滲透期，優質供給核心驅動潮玩行業：仍處用戶滲透期，優質供給核心驅動 中國潮玩行業超中國潮玩行業超 500 億市場，仍處于用戶滲透期，由優質供給核心驅動億市場，仍處于用戶滲透期，由優質供給核心驅動。近年自媒體平臺時有“盲盒退坑”、“賣娃出坑”等帖子，讓市場質疑：潮玩熱度是否消退？盲盒玩法是否時過境遷？用戶滲透是否到達瓶頸？我們認為潮玩行業仍處用戶滲透期。根據最新沙利文報告，2021年中國潮玩行業市場規模 345億元，17-21 年 CAGR 34%，假設當年人均消費額 382元（與泡泡瑪特人均消費額相近），17-21年 C

21、AGR 6%（與城鎮居民人均消費支出增速相近），對應潮玩行業消費者超 9000 萬人，在 15-39 歲城鎮人口滲透率為 30%，仍有較大滲透空間，同時，中國人均潮玩消費額僅為日本的 1/5，新加坡的 1/6。我們預計2025 年市場規?？沙?500 億元/21-25年 CAGR 14%，核心仍由用戶滲透和人均消費增長驅動。驅動力拆分看，行業長期來自潮玩代表的精神消費需求會隨收入提升而自然釋放，而優質供給是觸發潮玩消費和用戶持續滲透的關鍵，我們認為潮玩行業動能中，泡泡瑪特等具有優質 IP 儲備及長效創造運營機制的潮玩供應商會長期處于領先地位。表1：中國潮玩行業市場規模測算 注：標紅為假設值，假

22、設人口、15-39歲人口占比、城鎮化率 22-25年保持穩定。資料來源：沙利文，Wind，公司公告，浙商證券研究所 潮玩用戶畫像變化：下沉市場需求持續擴容潮玩用戶畫像變化：下沉市場需求持續擴容。根據京東超市玩具消費趨勢報告，2022 年 618 期間京東超市二線及以下城市潮玩消費者占比達 60%，同比增長 196%；根據得物和羅蘭貝格聯合發布的重塑信心，著眼未來：品牌如何擁抱年輕消費力報告，截至 2022 年，三線及以下城市的新生代潮流消費者占比達到了 49%，相比于 2019 年提升 7 個點。潮流文化的傳遞有從高線城市向低線城市自然傳導的效應，小鎮青年等的消費潛能持續激發，下沉市場空間可期

23、。2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E核心假設核心假設總人口（億）14.0014.0514.1014.1214.1314.1214.1214.1214.1215-39歲人口占比35.33%34.5%34.0%33.0%32.5%32.5%32.5%32.5%32.5%城鎮化率60.2%61.5%62.7%63.9%64.7%65.2%65.2%65.2%65.2%潮玩目標用戶數（萬人）297982977630030297732972229933299332993329933潮玩用戶滲透率12%14%20%25%30%32%36%40%44%

24、潮玩消費者潮玩消費者(萬人）萬人）352342715871733190439460106571185413052yoy21%37%25%23%5%13%11%10%人均消費額（元）人均消費額（元）307328353340382383402422443yoy6.9%7.6%-3.7%12.3%0.4%5%5%5%中國潮玩市場規模（億元）中國潮玩市場規模（億元）10814020724934536242950057930%48%20%39%5%18%17%16%1.人均消費額：假設20年行業人均消費額與泡泡瑪特會員平均消費額相近，17-22年增速與城鎮居民人均消費支出一致2.潮玩市場規模：17-21

25、年來自沙利文，22-25年為用戶數*人均消費額計算得出；3.潮玩用戶滲透率：17-21年倒算可得，23-25年假設每年4%增長泡泡瑪特(09992)公司深度 7/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：潮流消費持續下沉 資料來源：得物，羅蘭貝格，浙商證券研究所 市場格局：泡泡瑪特市占提升，龍頭穩固，遠拋對手市場格局：泡泡瑪特市占提升，龍頭穩固，遠拋對手。根據沙利文，2021 年中國潮玩行業龍頭 5家集中度為 26.7%，相比 2019年提升 3.8pct，TOP1 泡泡瑪特與其他玩家逐漸拉開差距，市占率由 8.5%提升到 13.6%。在潮玩行業的盲盒品類中，天貓平臺 20年-23年 7月

26、泡泡瑪特平均市占在 38%，緊隨的 52 TOYS/尋找獨角獸/若來市占率平均在 5%/4%/3%（根據久謙），深度綁定“盲盒=泡泡瑪特”品牌心智。圖2：2019和 2021年中國潮玩行業市場格局 注：圖中為市占率 資料來源：沙利文，公司公告，浙商證券研究所 1.2 泡泡瑪特：持續獲新，持續破圈泡泡瑪特：持續獲新，持續破圈 新用戶持續增長，復購率維持高位新用戶持續增長，復購率維持高位。2023H1 泡泡瑪特會員數超過 3038 萬人，相比2017 年僅 30萬人，每年維持新用戶的高速增長，人均消費額由于新用戶增長稀釋有所下滑，復購率維持在 44.5%的高位水平。泡泡瑪特(09992)公司深度

27、8/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：泡泡瑪特新用戶數持續增長（單位：萬人）圖4：泡泡瑪特用戶復購率維持高位 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：復購率指該時期購買 2次或以上的注冊會員占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新用戶增長背后來自消費者畫像擴容新用戶增長背后來自消費者畫像擴容。泡泡瑪特的主流用戶畫像是一線年輕白領、Z世代、資深中產女性，近年用戶畫像持續擴容，根據巨量算數：1）年輕用戶占比提升：）年輕用戶占比提升：泡泡瑪特 18-23歲人群占比提升最快，從 21H1 的 31%提升至 23H1 的 33%；2）男性用戶占）男性用戶占比提升比提升：泡泡瑪特男性用戶占

28、比從 21H1 的 32%提升至 23H1 的 35%。圖5：泡泡瑪特消費者年齡層畫像（單位：%）圖6：泡泡瑪特消費者性別畫像（單位：%）資料來源：巨量算數，浙商證券研究所 資料來源：巨量算數，浙商證券研究所 消費者擴容通過消費者擴容通過 IP 持續創新和渠道深度觸達實現持續創新和渠道深度觸達實現。以男性用戶延展為例，背后是公司近年在 IP 創作推新中注重男性向，比如近年增長勢能強的四大經典 IP 之一 THE MONSTERS 的男性用戶占比會明顯高于 MOLLY、SKULLPANDA 和 DIMOO 等；推出男性向聯名 IP 產品，如 2022 年 9月推出的魔獸世界系列聯名盲盒等；設立共

29、鳴工作室，定位無邊界硬核衍生品品牌，22年推出巴斯光年合金 BJD，23 年推出間諜過家家阿尼亞的日常系列作為首款盲盒產品上市僅一個月銷量突破 2.6 萬套；23 年推出的 KUBO也是受男性粉絲歡迎的重要 IP。泡泡瑪特(09992)公司深度 9/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：泡泡瑪特核心 IP 用戶畫像對比 資料來源：巨量算數，浙商證券研究所 圖8：泡泡瑪特男性向 IP 示例 資料來源：泡泡瑪特公眾號，浙商證券研究所 用戶持續用戶持續破圈背后是公司在破圈背后是公司在 IP、渠道、供應鏈的持續深耕，近年公司在這、渠道、供應鏈的持續深耕，近年公司在這 3 個方向都個方向都有重要

30、突破，同時已建立起長效機制，以支撐公司長期增長，接下來我們將從這有重要突破，同時已建立起長效機制，以支撐公司長期增長，接下來我們將從這 3 個方向個方向探索泡泡瑪特近年的變與不變。探索泡泡瑪特近年的變與不變。2 IP：創作持續接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子：創作持續接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子 2.1 IP 特性：如何穿越生命周期屬性？特性：如何穿越生命周期屬性？IP 是潮玩的核心，有明顯生命周期是潮玩的核心，有明顯生命周期。根據 2021 年艾媒咨詢調研，中國購買盲盒的消費者有 46.46%是基于有創意的造型設計。創意形象 IP 是潮玩公司的根基，譬如尋找獨角獸的 Farmer Bob

31、 和 Rico，十二棟文化的長草顏團子，52 TOYs 的 Kimmy&Miki 等。IP 有三大特性：1）明顯生命周期屬性：如泡泡瑪特旗下 IP PUCKY 于 2018年推出，2019年達到 3.15 億年銷售額頂峰后逐年向下；2）單一 IP 有銷售天花板：IP 作為文化設計有受眾人泡泡瑪特(09992)公司深度 10/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 群和文化圈層邊界，因而銷售存在天花板，這也決定了潮玩行業格局必然是分散的；3）爆款 IP 打造具有不確定性：其成功與受眾群體大小、自媒體裂變傳播等多重因素相關。這三這三大特性構成潮玩公司穩健運營的核心難點大特性構成潮玩公司穩健運營的核

32、心難點。泡泡瑪特近年運營有兩大變化持續演繹，體現明顯穿越泡泡瑪特近年運營有兩大變化持續演繹，體現明顯穿越 IP 生命周期屬性生命周期屬性：1）IP 創作：爆款創作：爆款 IP 層出不窮層出不窮 復盤歷史：復盤歷史：2017年公司主力 IP 僅為 MOLLY，收入占比 25.9%，更依賴第三方 IP；2018 年推出第二個爆款 IP PUCKY，貢獻收入 14.6%，MOLLY 收入占比上升到 41.6%，形成兩大 IP 鼎立；2019年前兩大 IP MOLLY 及 PUCKY 收入貢獻分別為 27.1%/18.7%，同年推出新 IP DIMOO/THE MONSTERS，收入貢獻分別為 5.9

33、%/6.4%；2020年外部因素影響主要渠道銷售，MOLLY 和 PUCKY 營收承壓（同比下滑 22%/5%），DIMOO/THE MONSTERS 接力，收入貢獻分別上升為 13%/8%，同時推出新 IP SKULLPANDA，收入貢獻為 2%。2021 年 SKULLPANDA熱銷，上升為第二大 IP，四大 IP 并駕齊驅，MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO/THE MONSTERS 收入占比分別為15.7%/13.3%/12.6%/6.8%，同時推出新 IP 小野 HIRONO。2022 年 SKULLPANDA 超過MOLLY 成為第一大 IP，收入貢獻上升到 18.4%，

34、MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS 緊隨其后，收入貢獻分別為 17.4%/12.5%/5.7%，小野 HIRONO 收入貢獻提升到 3%，勢頭剛起，同年推出新 IP 了 HACIPUPU，PINO JELLY，ZSIGA等。展望展望 23 年：四大年：四大 IP 鼎立，新鼎立，新 IP 小野小野+HACIPUPU 起勢，起勢，關注關注 ZSIGA/PINO JELLY。23H1 四大經典 IP 依然強勁，SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS收入占比分別是 18.7%/14.6%/12.9%/5.7%，收入同比增加 14%/1.8%/21.3%/1

35、8.5%；小野HIRONO/HACIPUPU 起勢明顯，收入占比分別提升到 3.9%/2.4%；新 IP ZSIGA 6 月新品【我們，如此可愛】位列當月天貓銷售額榜首。圖9：2017-2023H1泡泡瑪特頭部 IP 收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2）IP 運營：經典運營：經典 IP 生生不息生生不息 泡泡瑪特(09992)公司深度 11/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 MOLLY 生命周期最長生命周期最長：MOLLY 自 2016年推出第一款盲盒【星座】系列至今已有 7年，2022年 MOLLY 銷售額 8.02億元（同比+13.8%）。背后由盲盒系列及 MEGA持續

36、推新支撐，2020 年【MOLLY 的一天】（同 年 8 月推出）銷售額突破 1億元，位列當年 TOP1；2021 年【我的小時候】（同 年 7月推出）熱銷，同時推出 MEGA（同年收入 1.8億）；2022年【MOLLY 放空的一天】（同 年 6月推出）熱銷；2023 年推出【華納 100周年】熱銷，當月天貓旗艦店銷售額 TOP5單品。SKULLPANDA 天花板突破且用時最短：天花板突破且用時最短：SKULLPANDA自 2020 年推出，僅用時 2 年時間突破 8.52億元年銷售額，超過 MOLLY 登頂 IP 榜首。2022 年 SKULLPANDA銷售額8.52 億元（同比+43.1

37、%），背后由產品系列持續推新支撐。2021 年第一個系列【密林古堡】爆火（2020年 9月推出，2023 年 2 月停售）；2022年【夜之城】（2022年 1月推出）銷售額 2.28 億元，位列當年 TOP1；2023年截至 6月【溫度系列】（2022年 11 月推出）銷售額 2.55 億元，位列 TOP1。僅看單系列生命周期也高于行業平均：僅看單系列生命周期也高于行業平均：公司盲盒產品單系列生命周期平均在 9 個月-2年，高于行業平均 9-12個月水平。圖10：泡泡瑪特核心 IP 年銷售額（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們認為公司在我們認為公司在 IP 持續創作和穩健

38、運營的持續驗證，背后是由一套系統長效的機制持續創作和穩健運營的持續驗證，背后是由一套系統長效的機制支撐的，并將長期發揮效益。支撐的，并將長期發揮效益。2.2 IP 創作：如何持續復制下一個創作：如何持續復制下一個 MOLLY/SP？IP 持續創作核心在于提升勝率和擴大池子，是公司破局關鍵。持續創作核心在于提升勝率和擴大池子，是公司破局關鍵。不可否認，爆款 IP 的打造本質是概率事件，具有不可復制性，但公司摸索出能增加相對確定性的做法：1）建立高潛質 IP 或藝術家“識別深度綁定”機制；2）建立內部創作團隊提升內功；3）建立IP 矩陣，充足 IP 池子可充分試錯，增加爆款出現的幾率，同時可平滑單

39、個 IP 生命周期變動，這背后需有足夠 IP 或藝術家儲備，以及能支撐多 SKU 的柔性供應鏈（后文再展開）。具體來說，分為“藝術家挖掘、藝術家綁定、PDC 自創、IP 商業化落地”幾步。整體來整體來41 214 456 357 705 802 100 315 567 578 39 595 852 168 25 67 1 23 162 148 141 75 315 300 182 119 108 205 304 263 7 63 34 020040060080010002017A2018A2019A2020A2021A2022AMolly（自有）Dimoo（自有）SKULLPANDA（自有）B

40、UNNY（自有）BOBO&COCO（自有-PDC）Yuki（自有-PDC）小甜豆（自有-PDC）HIRONO（自有-PDC）PUCKY（獨家）The Monsters（獨家）SATYR RORY（獨家）泡泡瑪特(09992)公司深度 12/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 看，公司多個流程已形成看，公司多個流程已形成完整系統化機制，在藝術家及完整系統化機制，在藝術家及 IP 儲備數量和合作深度上都遠超儲備數量和合作深度上都遠超同行。同行。1）藝術家挖掘：已成體系藝術家挖掘：已成體系 公司大商品部門下設置了一個公司大商品部門下設置了一個 20 多人構成的藝術家挖掘團隊：多人構成的藝術家挖掘

41、團隊：團隊成員中多數為買手出身，在泡泡瑪特潮流集合店時期負責公司貨品采買，對潮流風向敏感，同時有潮流社群、論壇與市場雜志出身的資深博主與編輯。藝術家挖掘方式包括：藝術家挖掘方式包括：1）潮流玩具展：每年公司主辦國際潮流玩具展，團隊可通過藝術家展位參觀流量及產品銷量鎖定潛力藝術家，同時公司近年積極參與境外潮玩展，打破藝術家合作國界；2）頂級藝術學院合作：公司曾與中央美術學院等頂級藝術院校合作，通過提供潮玩相關講座與課程，甄選潛力學生；3）組織設計比賽等。藝術家評估體系：藝術家評估體系：1）藝術家的受歡迎程度；2）藝術家不斷創作能力；3）IP在潮玩產品商業化潛力；4）IP其他授權機會。根據以上維度

42、決定與藝術家簽訂授權協議的范圍及條款。圖11：北京國際潮流玩具展參展廠商&品牌數 圖12：2023年上海國際潮流玩具展現場 注：2020，2022年因外部原因停辦 資料來源：泡泡瑪特公眾號，浙商證券研究所 資料來源：騰訊網，浙商證券研究所 2）藝術家合作：深度綁定，遠超同行藝術家合作：深度綁定，遠超同行 與藝術家合作協議主要分成三類與藝術家合作協議主要分成三類：1）簽訂知識產權轉讓協議，獲得自有 IP，比如MOLLY，DIMOO，SKULLPANDA 等；2）簽訂獨家授權協議，獲得獨家 IP，比如PUCKY，THE MONSTERS 等；3）與迪士尼、環球影業、漫威等成熟 IP 提供商合作，獲

43、得非獨家 IP。三類合作模式的主要差別在于三類合作模式的主要差別在于：1）權利歸屬：自有 IP 知識產權歸屬公司；獨家 IP 僅產品知識產權共有，同時公司享有獨家銷售權利、再授權；非獨家 IP 僅產品知識產權共有，一般不得再授權；2）分成協議：設計費會基于產品銷售額分成，而自有 IP 需多支付一筆固定金額的知識產權轉讓費；3）合作期限：獨家 IP 一般在 4-6年，可續約，非獨家IP 一般為 1-2 年，不會自動續約。2017-2022 年，公司設計及授權費率在 1-3%之間。泡泡瑪特(09992)公司深度 13/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：藝術家合作模式一覽 資料來源：公司

44、公告，浙商證券研究所 圖13：泡泡瑪特設計授權費及費用率（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 藝術家與藝術家與 IP 儲備遠超同行，且形成強綁定儲備遠超同行，且形成強綁定。根據招股書，公司已與超過 350 名優秀藝術家形成緊密聯系，頭部經典 IP 合作已有 3-7 年。公司已建立起遠超同行的優質 IP 儲備庫，截至 23 年 9 月，公司自有和獨家 IP 約 50 個。對比來看，同行 TOP TOY、52TOYS、尋找獨角獸、若來運營的自有 IP 分別為 9/15/9/5 個。合作模式合作模式合作代表合作代表IP權利歸屬權利歸屬分成協議分成協議合作期限合作期限知識產權轉讓協議Mo

45、lly,Dimoo,Skullpanda等自有IP知識產權歸泡泡瑪特所有(中國及特定地區)向藝術家支付固定金額的轉讓費，同時基于產品銷售額支付設計費，設計費設置年度上限，根據合作時長、商業化潛力、獨家程度及預期銷量厘定所有獨家授權協議Pucky,the Monsters等獨家IP知識產權：IP歸藝術家所有，產品歸藝術家和泡泡瑪特共有獨家權利：公司被授予指定地區開發銷售潮玩的獨家協議，同時大部分可再授權給第三方基于產品銷售額支付設計費初始期限4年，可延長至6年或更長授權協議（非獨家）迪士尼、環球影業漫威等知識產權：IP歸提供商所有，產品歸公司與提供商共有通常不得對IP再授權基于產品銷售額支付特許

46、權使用費，同時部分需支付最低特許權使用費保證金1-2年，且不會自動續約，擁有續約優先權泡泡瑪特(09992)公司深度 14/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：泡泡瑪特外部設計師合作一覽（不完全統計）資料來源：公司公告，泡泡瑪特公眾號，浙商證券研究所 規?；?、一體化平臺讓泡泡瑪特成為藝術家合作首選規?；?、一體化平臺讓泡泡瑪特成為藝術家合作首選。1）相比個人工作室，公司可解）相比個人工作室，公司可解決量產及用戶觸達兩大核心痛點：決量產及用戶觸達兩大核心痛點：單一工作室出品單一 IP 銷量不穩定，對上游議價弱，導致產品價格高企，以不可說工作室推出的想象IP為例，其11CM規格產品首發售價

47、高達428元，而泡泡瑪特同規模盲盒產品價格在 59元左右。另外，個人工作室的單一 IP難以形成聲量，往往只能在小圈子傳播。2）相比同行，公司可為藝術家帶來更高商業變現價值）相比同行，公司可為藝術家帶來更高商業變現價值：目前市場中除泡泡瑪特外亦有 52TOYS、TOP TOYS 等廠商外可提供量化生產、分成等優秀商業條款，但相比而言泡泡瑪特的粉絲數量、渠道鋪設都遠優于同行，這能為藝術家帶來更多曝光機會與分成收入。該優勢相對成熟 IP 供給商具有同樣議價力，根據 Wikimili 推出的全球 IP 商業價值排行榜，泡泡瑪特已與 TOP10 中的 8 個 IP 合作（除馬里奧、面包超人），且與泡泡瑪

48、特合作的 IP 在市場中有明顯超越其他合作方的市場熱度。IP類型IP類型IPIP藝術家藝術家國家/地區國家/地區合作年限合作年限MOLLYMOLLY王信明香港七年DIMOODIMOOAYAN DENG中國四年BUNNYBUNNY思琪中國四年MIGO.midoMIGO.midoGwen中國三年SKULLPANDASKULLPANDA熊喵中國三年COARSECOARSEMark Landwehr&Sven Waschk美國六年KENNETHKENNETHYoyo Yeung香港五年DUCKOODUCKOOchokocider韓國五年MOMIJIMOMIJIHelena stamulak英國五年OK

49、lunaOKlunaKaiser香港五年SATYR RORYSATYR RORY（潘（潘神）神）Seulgie Lee韓國五年PUCKYPUCKY（畢奇）（畢奇）房子沐GRACE香港五年THE MONSTERSTHE MONSTERSKasing Lung香港五年INSTINCTOYINSTINCTOYhokubo日本四年COOLABOCOOLABOcoolrain&205韓國四年MODOLIMODOLIBBKK中國四年非人哉非人哉一汪空氣（Air）中國四年ViViCatViViCat郭斌(Robin)中國四年FLABJACKSFLABJACKSTon Mak香港三年YOKIYOKIYoyo

50、Yeung香港兩年CRYBABYCRYBABYMolly泰國兩年HAPICOHAPICO哈皮可哈皮可上野陽介日本一年HACIPUPUHACIPUPUAgee&Yep中國一年NORINORI小諾小諾ARAGON中國一年自有IP自有IP(非PDC)(非PDC)獨家IP獨家IP泡泡瑪特(09992)公司深度 15/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：想象 IP 11CM規格產品售價較高 圖15：泡泡瑪特量產相似規格產品僅 59元 資料來源：QQ潮玩展，浙商證券研究所 資料來源：天貓，浙商證券研究所 表4：中國潮玩品牌核心玩家對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表5：世界 TOP10

51、 IP 與內地盲盒品牌合作情況 圖16：泡泡瑪特哈利波特系列盲盒粉絲高于同行（單位：個）資料來源：Wikimili，浙商證券研究所 注：截至 2023年 10月 資料來源：潮玩族，浙商證券研究所 3）PDC 團隊自創：爆款頻出，硬核團隊自創：爆款頻出，硬核自創自創 除了尋求外部設計師合作外，公司搭建內部設計師團隊（PDC）修煉內功，目前 PDC團隊推出的 IP 對年輕人情緒和社交表達有更敏銳的捕捉，且相比于外部簽約藝術家在降低成本、提升推新運營效率具有明顯優勢。目前已成功孵化小野 HIRONO 和小甜豆兩個熱銷IP，小野首創“情緒 IP”，23H1 銷售額貢獻上升到 3.89%，收入同比增長

52、191.3%，小甜豆23H1 銷售額貢獻占比 2.7%。22 年推出新 IP ZSIGA延續情緒 IP 特性，23年 6 月新品【我們，如此可愛】位列當月天貓銷售額榜首。PINO JELLY 23 年 6 月新品【味覺性格測試】，洞察到性格測試逐漸成為當代年輕人的社交符號。泡泡瑪特泡泡瑪特52 TOYSIP小站小站十二棟文化十二棟文化19八八3若來若來尋找獨角獸尋找獨角獸成立時間成立時間2010年2015年2016年2016年2010年2017年2018年營收營收22年營收46.2億元20年營收10億,22年海外銷售額同比增長246%，澳大利亞業績增幅1436%21年母公司IP衍生品運營收入1

53、.3億元22年營收1.2億/IP以自有品牌IP為主,截至23年9月自有和獨家IP共有50個15個自有IP5個自有IP,30余個獨家授權IP11個原創卡通形象IP,如長草顏團子等超20個自有IP5個自有IP,如Nancy,設計師自有孵化FARMERBOB、RiCO、Agan阿感、ShinWoo、卓大王、REPOLAR等多個熱門IP渠道渠道線上線下全渠道銷售,23H1國內零售店340家,機器人商店數2185家國內線下門店約20家,同時出口日本、北美、東南亞等截至21年國內門店5家，1799臺智能零售終端,截至23年2月門店30家,覆蓋18個一二線城市,包括超級站、品牌站夾機小站截止2021年，在5

54、0余城市開設數十家零售店,數百家自動販賣機器600余家經銷商/泡泡瑪特泡泡瑪特 52TOYS52TOYS若來若來TOPTOYSTOPTOYS1精靈寶可夢1996寶可夢公司、任天堂是否否是2Hello Kitty1974三麗鷗是否否是3米老鼠1928迪士尼是是否否4維尼熊1924迪士尼是否否是5星球大戰1977迪士尼是否否否6迪士尼公主2000迪士尼是是否否7面包超人1973FROEBEL館否否否否8漫威電影宇宙2008迪士尼、索尼、環球影業是否否否9馬里奧1981任天堂否否否否10哈利波特1997華納兄弟是是否否合計8303是否合作是否合作排名排名IP系列IP系列誕生年份誕生年份IP擁有方擁有

55、方泡泡瑪特(09992)公司深度 16/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：PDC 自創 IP 資料來源：公司公告，公司公眾號，浙商證券研究所 4）IP 商業化落地商業化落地 IP 動態評估體系動態評估體系：公司 PDC 團隊對現有 IP 有動態評級系統，針對頭部和腰部 IP 給予不同的資源傾斜，這也決定了 IP 進度（是停留在初期設計還是進入批量生產），主要從 3個維度考量：1）確定 IP 形象是否符合大眾審美，對應確定孵化方向是大眾或是深度小圈層；2）IP 是否有強特征性，如 MOLLY 撅著的嘴巴、淚痣和湖藍色眼睛是強個人屬性特征，后續產品迭代會重點保留；3）IP 延展性：IP

56、 風格和身體細節對多系列延伸的包容度，藝術家個人設計能力是否充沛等。該評價體系會根據上市后銷售數據和粉絲反饋進行動態調整。IP 商業化落地商業化落地：公司自有 PDC 團隊將輔助藝術家完成“二維草圖三維設計上色模具制作與上市準備銷售推廣制定最終上市”全流程，該團隊包括大量2D/3D 設計師、圖庫與外包裝設計師等，大部分藝術家團隊專注于二維設計，PDC團隊可以提供三維設計及建模、包裝設計、推廣方案定制建議等，同時 PDC團隊對粉絲喜好及市場趨勢有一手觀察跟蹤，可以對 IP 設計提供建議。具體時長根據 IP 屬性有所不同，平均看上市時間，自有及獨家 IP非獨家 IP跨界合作，頭部 IP腰尾部 IP

57、，總時長在 8 個月-1年以上不等。YUKIYUKIBOBO&COCOBOBO&COCO小甜豆小甜豆 咕嘰不飛的時間咕嘰不飛的時間ZoeZoe福飽飽福飽飽MINICOMINICO牙齦怪GUMMY牙齦怪GUMMY設計師設計師宣毅郎宣毅郎LangLang卡卡卡卡雪宸雪宸XYXY思琪思琪托比托比HUIHUI房子沐GRACE房子沐GRACE推出時間推出時間2018/92019/42020/92020/112020/122021/12021/42021/6盲盒系列數盲盒系列數67914243魚喵家族魚喵家族COOGICOOGIVITAVITAHIRONOHIRONO（小野）（小野）PINO JELLYP

58、INO JELLYAZURAAZURATAPOOTAPOOZsigaZsiga設計師設計師WenWenWenWenNINEGONINEGO宣毅郎Lang宣毅郎LangYUMIYUMI二云二云CiecyCiecyDANDAN吾丹丹吾丹丹推出時間推出時間2021/62021/62021/92021/92021/92021/122022/62022/8盲盒系列數盲盒系列數11344322IPIPIPIP泡泡瑪特(09992)公司深度 17/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：IP 商業化落地流程圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 IP 運營：如何持續延長生命周期？運營：如何持

59、續延長生命周期？IP 生命力的延續可以依靠運營實現，公司已找到破局之道生命力的延續可以依靠運營實現，公司已找到破局之道：1）產品運營：）產品運營：對于主流盲盒系列需保證持續的推新節奏，以維持市場熱度；同時，盲盒只是潮玩的一種形式，在形式創新上可延展空間很多，包括 MEGA、手辦、BJD、棉花娃娃、衍生品等，以及今年熱銷的萌粒系列、指尖盲盒系列等 IP 集合銷售；材質創新也是讓消費者眼前一亮的重要方式，包括陶瓷質感漆、溫感變色漆、搪膠等。2）內容運營：）內容運營：2023 年樂園、游戲落地在即，是公司邁向 IP 內容化運營的第一步，沉浸體驗和高頻互動是加強 IP 粘性和用戶復購的重要方式，也是靜

60、態商品銷售難以實現的。2.3.1 產品運營：爆款層出不窮，玩法不止盲盒產品運營：爆款層出不窮，玩法不止盲盒 1）盲盒：爆款系列持續接力）盲盒：爆款系列持續接力 IP 推新節奏：每周推新節奏：每周 3-5 個高頻上新，個高頻上新，Q4 旺季集中推新。旺季集中推新。高頻的系列推新是維持 IP 熱度的重要方式，周度看，公司保持 3-5個新品推出，月度看推新節奏平穩，2020 年-2023年8 月盲盒/手辦/BJD/MEGA 平均每月推新系列數分別為 8.5/2.4/1.5/2.7個。季度看，總推新個數呈現 Q1Q2Q3低線。低線。2023H1 一線/二線/二線及其他門店單店收入為 409/339/3

61、10萬元，一線城市門店面積更大，且消費人次和客單價高于低線城市，坪效高于低線，我們預計毛利率會比低線略高；2）營）營業利潤率：一線業利潤率：一線低線低線。我們預計低線城市人工成本、商場租金、裝修折舊等投入成本更低，高線城市因高店效成本得到充分分攤。圖37：中國地區泡泡瑪特 VS奈雪開店數 注：以上門店數為截至 2023年 6月 30日 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高線城市：特色新店態升級，持續滲透人群。高線城市：特色新店態升級，持續滲透人群。公司在高線城市基本已完成零售店和機器人商店的布局網絡，但如前文所述，泡泡瑪特的用戶滲透仍有很大空間，近年公司積極打造新態，用購物場景升級和差異化體

62、驗，推動持續獲新，激活老客復購。主流新店態包括：1）旗艦店：）旗艦店：面積在 500 平左右，取點如上海南京東路、北京 APM、西安老城根等核心地段，除零售專區外，專設大型互動體驗區，簽售會、限定品發售、展覽等線下活動豐富，門店設計前衛，用以傳達品牌形象和文化理念；2）快閃店）快閃店：面積為 100平左右，根據最新熱門 IP 和新系列設計店面，提供商品銷售和打卡留念，通常持續兩周至 3個月，運營靈活，如 2023年 9月山東濟南【MOLLYX 華納兄弟 100周年系列】快閃、北京中關村【小甜豆成長圖鑒系列】快閃展等；3）文旅景區店）文旅景區店：面積為 100平以上，取點人流旺盛的旅游景點，如三

63、亞亞特蘭蒂斯店、北京環球影城、成都寬窄巷子等；4）黑標概念店）黑標概念店：北京朝陽芳草地門店主要聚焦藝術家高端線產品推廣。泡泡瑪特(09992)公司深度 28/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：泡泡瑪特多樣化店態（不完全統計）資料來源：公司公告，官方公眾號，浙商證券研究所 3.3 線上：線上：抖音崛起，客群延展抖音崛起，客群延展 抖音強互動，高增長。抖音強互動，高增長。公司于 22Q4開始布局抖音電商，目前主要運營兩個官方賬號【泡泡瑪特官方旗艦店】和【泡泡瑪特 POPMART】，截至 9月 25日粉絲數分別為 94.2 萬和 1888.9 萬。抖音直播間相比其他線上渠道，與粉絲互

64、動力強，產品展示更直觀；相比線下零售店，主播可在線詳細講解 IP 和新系列背后設計理念和故事，引發消費者共鳴，MEGA、衍生品等專場上產品展示也更齊全。目前抖音平臺運營相比早期已基本成熟，月銷穩定在高位，與天貓體量相近，23H1 抖音收入 1.1億元（同比+569.01%），收入貢獻提升到 4%。抖音單價高于傳統電商，高消費人群為主。抖音單價高于傳統電商，高消費人群為主。抖音與傳統電商平臺天貓京東相比，產品結構和用戶畫像有明顯差異不同。產品結構上，抖音銷售以 MEGA為主，以 2023年 9月為例，抖音銷售額 TOP1單品為【MEGA SPACE MOLLY 龍蝦】，天貓旗艦店 TOP1為泡泡

65、瑪特(09992)公司深度 29/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 【SKULLPANDA溫度系列】盲盒，這與抖音更優的內容輸出和產品展示有關，因而從成交均價上，抖音遠高于天貓和京東。對應用戶畫像上，抖音以 31-40歲高消費人群為主（占比 36-37%），POPMART 的男性粉絲占比更大。圖38：天貓、京東和抖音 GMV對比（百萬）圖39：天貓、京東和抖音成交均價對比（元）注：第三方數據僅供參考 資料來源：灰豚，魔鏡，浙商證券研究所 注：第三方數據僅供參考 資料來源：灰豚，魔鏡，浙商證券研究所 圖40：泡泡瑪特抖音官方賬號粉絲畫像 注：第三方數據僅供參考，截至 2023年 10月 資

66、料來源：灰豚數據，浙商證券研究所 4 供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著供應鏈：柔性化改造，成本優化顯著 4.1 供應鏈特性：潮玩與服飾相似的“不可能三角”供應鏈特性：潮玩與服飾相似的“不可能三角”潮玩供應鏈與快時尚服飾具有相似的“不可能三角”難題，即上新快、高性價比、低潮玩供應鏈與快時尚服飾具有相似的“不可能三角”難題，即上新快、高性價比、低庫存難以同時實現。庫存難以同時實現。對于快時尚服飾行業，產品的非標性和潮流款式變化快決定了公司必須有足夠的 SKU 和上新速度，而若實現消費者對高性價比的追求則需要大規模量產降低成本，但若同時滿足這兩個條件，則容易產生較高的庫存，影響盈利水平。潮玩行業也有

67、類似的難題，如前文所述，爆款的不確定性和 IP 明顯生命周期屬性決定了公司必須形成足夠的 IP 矩陣和持續上新，而若實現高性價比和大規模量產，則同樣有高庫存的風險。潮玩的供應鏈管理難度比快時尚更大，主要體現為潮玩的供應鏈管理難度比快時尚更大，主要體現為：性別性別女性男性37.9%62.1%29.4%5.2%其他36.2%18-23歲29.2%24-30歲31-40歲泡泡瑪特官方旗艦店泡泡瑪特官方旗艦店POPMART50.6%男性49.4%女性年齡年齡泡泡瑪特官方旗艦店泡泡瑪特官方旗艦店POPMART11.7%26.1%其他37.6%24.6%24-30歲18-23歲31-40歲泡泡瑪特(099

68、92)公司深度 30/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）生產端：生產流程長，工序復雜，模具難共用。）生產端：生產流程長，工序復雜，模具難共用。相比快時尚品牌如 SHEIN 從服裝打樣到送到消費者手中只需 20 天左右，泡泡瑪特從設計、開模到量產上市用時需接近 1 年以上，除設計難度大外，工序復雜也是重要原因，根據新商業理論局報道，一個潮玩盲盒的零件拆件普遍會在 20-30 個左右，一個 10-20cm 小公仔需要 100-300 道工序不等，以SKULLPANDA【熊喵熱潮】盲盒系列的“練習生”單品為例，成品約 10cm 高，官方售價69 元，由 20 多個零部件構成，工人逐個上手打

69、磨，再歷經數次移印以及噴油上色，比如光眼睛部分的移印便需 10道工序，胭脂和腮紅要 15次反復調色才能呈現理想效果等，最后裝配出廠需花費 181 道工序，此僅為該系列 13 個單品中的一個。另外，與服裝產線可通過裁剪和布料拼接協同不同，泡泡瑪特一個單品對應一個獨立模具，很難共用，一套開模費用可達百萬元以上，因而對推新質量和供應鏈反應度提出了更高要求。2）銷售端：新品銷售周）銷售端：新品銷售周期呈強爆發特征。期呈強爆發特征。泡泡瑪特新品通常在 1-3 個月內達到單月銷售額峰值，而后隨熱度減弱和新品替代逐漸趨緩，以 SKULLPANDA 為例，除第一代密林古堡系列培育周期和生命周期較長外，人生如戲

70、、夜之城、溫度、糖果怪物小鎮、亞當斯一家聯名等首月可達峰值，熊喵熱潮、食夢動物系列在第 3個月達到峰值。圖41：SKULLPANDA全系列天貓及京東月度銷售額合計值（單位：百萬元）注：第三方數據僅供參考 資料來源：久謙，浙商證券研究所 難得的是，泡泡瑪特在不可能三角中實現了平衡，且近年供應鏈效率仍在持續優化：難得的是，泡泡瑪特在不可能三角中實現了平衡，且近年供應鏈效率仍在持續優化：1）快速上新快速上新：如前文所述，公司可保持每周 3-5個新品高頻上新，相比對手每周 1款甚至更慢的推新節奏，背后是由強大的 IP 創作和運營能力支撐。2）高性價比高性價比：如前文所述，公司主流盲盒產品在 59-69

71、元單價左右，相比個人工作室和手辦具有較高性價比和更低嘗新門檻。3）庫存持續優化庫存持續優化：受外部環境影響，2019-2022 年公司庫存周轉天數持續增加，23H1 供應鏈優化推動庫存周轉天數回落到 131天。泡泡瑪特(09992)公司深度 31/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：泡泡瑪特庫存周轉天數變化 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4）毛利率持續優化：毛利率持續優化：23H1 公司整體毛利率 60.36%（同比+2.3pct），內地毛利率 60%（同比+1.8pct），主要受采購成本下降影響，背后主要由于供應鏈優化（供應商集中，議價提升，損耗減少，周轉加快）和

72、產品設計優化（模具共用、成本控制）。圖43：泡泡瑪特公司整體及內地的毛利率凈利率變化 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 我們認為支撐公司突破不可能三角背后有一套長效的供應鏈機制，并且該機制在持續我們認為支撐公司突破不可能三角背后有一套長效的供應鏈機制，并且該機制在持續優化，能支撐公司盈利能力和經營周期持續向好。優化，能支撐公司盈利能力和經營周期持續向好。4.2 供應鏈柔性升級，降本增效釋放供應鏈柔性升級，降本增效釋放 潮玩產品的生產主要分為開發設計潮玩產品的生產主要分為開發設計/生產生產/銷售三個核心環節，分別對應用時銷售三個核心環節，分別對應用時 6-12 個月個月/6 個月個月

73、/2 個月不等，公司在三個環節都設置了柔性供應鏈機制，近年仍在持續優化，以保個月不等，公司在三個環節都設置了柔性供應鏈機制，近年仍在持續優化，以保證供需平衡和降本增效持續實現。證供需平衡和降本增效持續實現。泡泡瑪特(09992)公司深度 32/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：泡泡瑪特柔性供應鏈機制 資料來源：泡泡瑪特公眾號，公司公告，窄播，浙商證券研究所 1）設計端：設計端：IP 提前儲備，設計生產聯動，控本落地提前儲備，設計生產聯動，控本落地 IP 提前儲備，減少開發耗時。提前儲備，減少開發耗時。由前文，IP 系列產品的推出從 2D設計到上色包裝用時約半年左右，公司會同時儲備

74、多個系列的平面設計、圖庫資源與建模等，一旦某款 IP 打爆，團隊可從已有的設計儲備中挑選適合當前市場風向的，穩定維持上新節奏與設計品質。一般新 IP 儲備了 2-3個完整系列后，才會安排第一代正式上市，而一個頭部 IP 年均推新系列在 3-4個左右，背后是成倍數的系列儲備。設計生產聯動，把控成本，落實細節。設計生產聯動，把控成本，落實細節。近幾年公司毛利率的震蕩下行，與為持續吸引消費者、產品工藝趨向復雜化相關，公司在開發設計環節安排了生產相關部門介入，基于工藝實現可行性和成本考慮給出意見，從根源把控成本，包括增加模具共用；此外，公司于 2021 年成立了工程與工藝開發部，直接駐扎在東莞分公司，

75、可隨時下工廠溝通工藝實現細節和進度，并幫助工廠提升工藝、把控和評估水平等。2）生產端：供應商集中度提升，小單）生產端：供應商集中度提升，小單快反提速快反提速 聚焦頭部優質供應商合作，提高上游議價權。聚焦頭部優質供應商合作，提高上游議價權。潮玩行業對供應鏈反應速度和品控要求高，決定了供應商需集中化的特征。2020 年泡泡瑪特合作代工廠超過 30 家，前五大供應商采購額占比僅有 44.2%，相比之下，銷售額是泡泡瑪特 10 倍以上的孩之寶，全球主力工廠僅有 4-5家，可貢獻接近 80%的采購額，而潮玩行業相比普通玩具的要求更高。公司近年注重提升頭部供應商集中度，2022 年泡泡瑪特前五大供應商和第

76、一大供應商占比分別為45.8%/19%，同比提升 8.0pct/4.9pct。公司對上游議價權提升，帶來效率提升和降本空公司對上游議價權提升，帶來效率提升和降本空間：間：品質穩定，損耗降低。品質穩定，損耗降低。頭部供應商的優勢在于工藝、質控和產能響應。比如公司產品工藝創新背后所需的溫感漸變、植絨、夜光等新材料技術，包括高光、高透、包膠、UV 等等工藝手法，頭部供應商才有相關的經驗能力；另外潮玩產品涂裝中的油色效果需要無塵車間，頭部供應商才有相應的投入資源。泡泡瑪特(09992)公司深度 33/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提升議價，規模降本。提升議價，規模降本。公司在單個供應商的訂單

77、集中形成議價可實現降本，23H1公司整體毛利率同比+2.3pct，同時供應商集中也可降低所需準備模具件數。小單快返，補貨加速。小單快返，補貨加速。公司采取小單快返模式，首先根據銷售預測確定第一批產量（開模到生產需 6個月），再根據實際動銷補貨。2021年公司補貨周期平均 150天，隨著供應商的集中，2023 年已縮短至平均 60天，熱銷款縮短至 45 天甚至每周補貨。圖45：泡泡瑪特供應商采購額占比 資料來源：公司公告，天貓，浙商證券研究所 3）銷售端：跨部門合作，數字化賦能，銷售預測準確度提升）銷售端：跨部門合作，數字化賦能，銷售預測準確度提升 SOP 會議跨部門召開會議跨部門召開，信息實時

78、共享信息實時共享，銷售預測共決策銷售預測共決策。公司月度召開 SOP（Sales Operation Planning）會議，即銷售運營會議，公司管理層、市場、生產和不同零售渠道負責人都需要參與，共同進行供需現狀對齊和銷售預測決策。銷售預測的具體流程包括：分渠道日度預測，月度匯報分渠道日度預測，月度匯報：公司先把銷量預測分解至最小單元模塊，要求線下、線上、境外部門分別做自己管理范圍內銷量預測；綜合計劃部匯總分析綜合計劃部匯總分析：公司專設綜合計劃部統籌管理分析，同時參考 IP 歷史銷售數據，同時還會將 IP 特點、整體財務目標、財務預算納入考慮，以期進行相對準確的綜合預測；翻譯成訂單翻譯成訂單

79、：銷售預測會結合實際的庫存情況以及工廠反饋的預估到貨時間確定實際采購額規模，觸發工廠的訂單生產；發售后動發售后動態調整態調整：根據渠道銷售和庫存實時反饋，動態調整生產訂單。供應鏈全鏈條可視化，銷供應鏈全鏈條可視化，銷售準確度提升。售準確度提升。打通“生產-渠道-消費者”信息鏈是提升銷售預測準確度的關鍵，公司近年逐步打造供應鏈全鏈條可視化，目的是讓權限所有人可實時把握單個產品生產進展，物流在途，庫存情況，門店銷售情況等。具體來說：工廠訂工廠訂單系統信息化單系統信息化：過去對工廠采購一般通過郵件、微信渠道，目前統一劃歸訂單系統，可清晰看到工廠關鍵生產數據和進度；零售終端可視化管理：零售終端可視化管

80、理：以門店為例，設置智能遠程巡店、客流統計分析、熱點空間分析等系統，比如【智能遠程巡店系統】可以實現線上督導、智能點檢、巡店報表處理等，可遠程觀察店面設計、品質格調、服務質量等，發現問題可以及時抓拍標注，直接下發對應責任人進行整改；比如【客流分析系統】可以實時掌握各地區門店客流及銷售情況，從門店客群進店率、銷售轉化率、客單價等維度對各門店商業泡泡瑪特(09992)公司深度 34/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數據進行對比分析，并通過客流方向優化門店設計和布局；會員數字化管理：會員數字化管理：引導消費者注冊會員和進入社群，定期推送 圖46：泡泡瑪特 SOP 系統 資料來源：窄播，浙商證

81、券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 核心假設核心假設 內地內地：我們預計 23-25年銷售收入增長分別為 25%/12%/12%，拆分看；1）零售店：我們預計 23-25 年收入增速分別為 45%/14%/12%，23年線下場景恢復彈性大，開店數假設23-25 年平均新開 40家，一線新一線城市以優化店態和加密為主，二線及以下城市以下沉開店為主；單店收入假設 23 年恢復到 21年水平，23-25 年基本穩定；2）機器人商店：我們預計 23-25年收入增速分別為 33%/13%/12%，開店數假設 23-25年平均新開 200/150/150家門店，機器人商店開店靈活，單城市加

82、密和下沉都有很大空間；單店收入假設 23 年恢復到 21 年 80%，而后保持每年 5%增長恢復，機器人商店單店與位置高度相關，目前公司注重位置優化以穩定單店。3）線上：主要由線上復蘇和抖音新渠道放量支撐，假設 23-25年增速 5%/10%/10%。境外境外：我們預計 23-25 年收入增速 139%/78%/49%，正處于加速擴張階段。拆分看，1）零售店：23-25年開店數假設平均新開 50家，單店收入假設穩定在千萬元；2）機器人商店：23-25年開店數假設平均新開 100家，單店收入假設穩定在 60-70萬元；3）線上：主要通過跨境電商和國際官網銷售，假設 23-25年收入增速 60%/

83、40%/30%；4）批發及其他：合營門店收入計入該口徑，假設 23-25 年收入增速 60%/30%/20%。利潤率：利潤率：我們預計 23-25年毛利率分別為 61.4%/62.4%/62.9%，同比+4pct/+1pct/+0.5pct，23-25 年毛利率持續提升，主要受益于產品設計優化+供應鏈優化+高毛利率新品占比提升+同時部分促銷降低，同時毛利率更高的境外業務占比提升也會推升毛利率，凈利率提升主要受毛利率優化拉動。泡泡瑪特(09992)公司深度 35/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：泡泡瑪特收入預測 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 5.2 估值與投資評級

84、估值與投資評級 綜合以上假設，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 62.8/77.5/93.5 億元，同比增長 36.0%/23.4%/20.6%，實現歸母凈利潤 10.3/12.9/16.0 億元，同比增長 116.8%/24.6%/24.6%，當前市值對應 PE為 27.6x/22.2x/17.8x，調整后凈利潤 11.5/14.1/17.2億元，同比增長 101%/22%/22%，當前市值對應 PE為 24.7x/20.3x/16.5x。我們看好公司 IP 持續創造和穩健運營能力持續驗證，內地業務短期受益于線下場景恢復的彈性增長，中長期線上線下開拓空間充足，樂園、游戲等內容

85、化運營落地增厚成長潛質；境外業務模式跑通，進入加速擴張階段，再造一個泡泡瑪特可期，維持“買入”評級。表12：可比公司估值 注：收盤價為 2023年 11月 3日數據，標紅取自 wind一致預期 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示（1）新品推廣不及預期。新品推廣不及預期。產品漲價、庫存壓力可能影響新品推廣。2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E內地銷售收入158.1514.51656.52439.34306.94163.45194.15823.46486.5yoy225%222%47%77%-3%25%12%11%零售店1

86、01.0248.3739.71002.11670.21691.12503.42846.13201.5yoy146%198%35%67%1%48%14%12%機器人商店5.686.4248.6328.7467.8378.8505.0573.1640.2yoy1452%188%32%42%-19%33%13%12%線上14.9102.9539.2951.91861.51829.81829.82012.82214.1yoy593%424%77%96%-2%0%10%10%批發及其他36.676.9129.1156.7307.5263.6355.9391.5430.6yoy110%68%21%96%-

87、14%35%10%10%境外銷售收入26.974.2183.7453.91086.41928.52864.8yoy176%148%147%139%78%49%零售店5.2150.8601.31283.52070.5yoy2799%299%113%61%機器人商店2.015.271.3150.5219.2yoy665%369%111%46%線上41.290.2144.4202.1262.7yoy119%60%40%30%批發及其他137.4212.9340.7442.9531.5yoy55%60%30%20%FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E FY2022 FY2023

88、EFY2024EFY2025E FY2023E FY2024E FY2025E名創優品名創優品50.75641100.86114.73150.95191.296.3817.6923.9530.3236.326.821.2yoy11%14%32%27%-177%35%27%晨光股份晨光股份40.29373199.96232.30270.54310.1012.8215.5419.0422.5624.019.616.5yoy14%16%16%15%-16%21%23%18%創夢天地創夢天地2.624127.3428.0838.3045.79-24.921.964.957.8221.08.35.3yo

89、y4%3%36%20%1483%-108%153%58%奧飛娛樂奧飛娛樂7.8211626.5729.3733.0036.30-1.721.453.044.3179.938.126.8yoy0%11%12%10%-59%-184%110%42%40.323.217.5泡泡瑪特泡泡瑪特2128546.1762.8077.5293.514.7610.3112.8516.0127.622.217.8yoy3%36%23%21%-44%117%25%25%總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE行業平均行業平均股票名稱股票名稱收盤價收盤價（元

90、）（元）泡泡瑪特(09992)公司深度 36/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）消費力修復不及預期。消費力修復不及預期。內地居民消費能力修復可能不及預期。（3）開店不及預期。開店不及預期。消費力波動、庫存和供應鏈管理壓力可能導致開店不及預期。（4）境外境外推廣不及預期。推廣不及預期。境外成熟的潮玩市場格局和競爭對手的壓力可能導致公司境外推廣不及預期。（5）原材料價格波動。原材料價格波動。泡泡瑪特原材料包括 PVC 軟膠和陶瓷等，原材料價格波動可能給企業帶來成本壓力。（6）新業務虧損或回收周期長。新業務虧損或回收周期長。泡泡瑪特主題樂園等新業務高投入、回收周期長，考驗公司長期盈利能力

91、。泡泡瑪特(09992)公司深度 37/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,616 7,892 9,165 10,887 營業收入營業收入 4,617 6,280 7,752 9,351 現金 685 6,296 7,002 8,562 其他收入 34 188 155 187 應收賬款及票據 194 198 272 278 營業成本營業成本 1,963 2

92、,422 2,912 3,466 存貨 867 647 971 955 銷售費用 1,471 2,001 2,469 2,979 其他 4,869 750 920 1,091 管理費用 686 871 997 1,156 非流動資產 1,965 1,974 1,973 1,889 研發費用 0 0 0 0 固定資產 449 487 529 495 財務費用(29)(82)(63)(70)無形資產 848 811 757 695 除稅前溢利 640 1,358 1,691 2,107 其他 668 677 687 699 所得稅 164 326 406 506 資產總計資產總計 8,580 9,

93、866 11,138 12,776 凈利潤凈利潤 476 1,032 1,285 1,601 流動負債流動負債 1,131 1,585 1,838 2,200 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 476 1,031 1,285 1,601 應付賬款及票據 259 347 365 405 其他 872 1,238 1,473 1,795 EBIT 532 1,175 1,528 1,937 非流動負債 484 484 484 484 EBITDA 746 1,464 1,815 2,212 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.34 0.

94、76 0.95 1.18 其他 484 484 484 484 負債合計負債合計 1,615 2,069 2,322 2,684 普通股股本 1 1 1 1 儲備 6,891 7,723 8,741 10,017 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,963 7,795 8,813 10,089 少數股東權益 2 2 3 3 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 6,965 7,797 8,815 10,092 2022 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益 8,580 9,866 11,138 12,776 成長能力成長能力 營業收入 2.82%36.02%23.43%2

95、0.63%歸屬母公司凈利潤-44.32%116.85%24.57%24.59%獲利能力 毛利率 57.49%61.43%62.43%62.93%銷售凈利率 10.30%16.42%16.58%17.12%現金流量表 ROE 6.83%13.23%14.58%15.87%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 5.68%11.46%13.18%14.59%經營活動現金流經營活動現金流(3,758)6,002 1,150 1,971 償債能力償債能力 凈利潤 476 1,031 1,285 1,601 資產負債率 18.82%20.97%20.85%21.01%少數股東權

96、益 0 0 0 0 凈負債比率-9.84%-80.75%-79.43%-84.84%折舊攤銷 214 288 287 275 流動比率 5.85 4.98 4.99 4.95 營運資金變動及其他(4,448)4,682 (423)94 速動比率 1.22 4.53 4.42 4.47 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(257)(191)(177)(86)總資產周轉率 0.55 0.68 0.74 0.78 資本支出(348)(289)(275)(180)應收賬款周轉率 25.25 32.00 33.00 34.00 其他投資 91 98 99 94 應付賬款周轉率 7.48 8.

97、00 8.18 9.00 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(159)(200)(267)(325)每股收益 0.34 0.76 0.95 1.18 借款增加 0 0 0 0 每股經營現金流-2.72 4.44 0.85 1.46 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 5.04 5.77 6.52 7.47 已付股利(159)(200)(267)(325)估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E 53.50 27.60 22.15 17.78 現金凈增加額現金凈增加額(3,993)5,611 706 1,560 P/B 3.65 3.65 3.23 2.82 EV

98、/EBITDA 33.21 15.15 11.82 9.00 資料來源：浙商證券研究所 泡泡瑪特(09992)公司深度 38/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下

99、：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本

100、報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部

101、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010