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1、證券研究報告證券研究報告 公司動態報告公司動態報告分析師：楊艾莉分析師：楊艾莉 010-85156448 SAC 編號：S1440519060002SFC 編號：BQI330發布日期：2023年10月25日研究助理：楊曉瑋研究助理：楊曉瑋本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。泡泡瑪特：泡泡瑪特：泡泡瑪特：泡泡瑪特：海外拓店加速，再造增長空間海外拓店加速，再造增長空間 2核心觀點核心觀點 20202020年上市至今年上

2、市至今，泡泡瑪特憑借零售泡泡瑪特憑借零售+IP+IP內容的獨特業態內容的獨特業態，持續鞏固國內潮玩龍頭地位持續鞏固國內潮玩龍頭地位，收入收入/利潤來利潤來到到5050億億、1010億量級億量級。當前國內增速平穩當前國內增速平穩，海外有望成為第二曲線海外有望成為第二曲線，中長期有望中長期有望“再造一個泡泡瑪特再造一個泡泡瑪特”1 1、底層邏輯：國內潮玩底層邏輯：國內潮玩，憑什么出海憑什么出海？1 1）成本優勢：成本優勢：國內玩具制造業成熟，“世界玩具工廠”造就成本優勢 2 2）國際化的國際化的IPIP設計語言：設計語言：泡泡瑪特IP形象，本質是當代藝術設計，設計師背景多來自香港、日韓等，審美前沿

3、、年輕、國際化。3 3）東亞流行文化勢能提升：東亞流行文化勢能提升：近年不論是日本二次元，還是韓國流行音樂/電影，東亞流行文化影響力愈大，潮玩作為新一代年輕人的自我投射，影響力有望輻射全球。2 2、泡泡瑪特出?，F狀泡泡瑪特出?，F狀？公司18年即開始出海布局，22年正式確立以拓展直營門店（D2C）為主的出海戰略。截至1H23，公司海外門店數量55家（含合營，對應國內340家），23年海外收入有望10億+，收入比重接近20%。海外開店地區分散平均海外開店地區分散平均，各地區均積極進入：各地區均積極進入：當前海外店鋪主要分布在兩類地區，包括東亞文化圈（港澳臺、新馬泰、日韓），以及西方地區（北美，歐洲

4、，澳洲），整體開店較為平均。海外經營指標超預期：海外經營指標超預期：1）海外單店收入、盈利能力均明顯高于國內；2）非華人客戶購買占比提升。3 3、未來空間怎么看未來空間怎么看？1 1）短期短期，核心增量在哪些市場核心增量在哪些市場？北美北美（更高購買力+更好本土競爭格局）、東南亞東南亞（活躍消費力+東亞文化包容度）是核心增量市場。2 2）中長期中長期，空間有多大空間有多大？a a）從可比業態看：泡泡瑪特有望對標樂高樂高全球門店（除中國大陸外）約400家；b）從可比出海案例來看：名創優品名創優品海外店鋪數量為國內海外店鋪數量為國內6060%，泡泡瑪特海外門店數量有望360家整體來看整體來看，泡泡

5、瑪特中長期海外收入空間在泡泡瑪特中長期海外收入空間在5050-8080億億，有望有望“再造一個泡泡瑪特再造一個泡泡瑪特”。ZYzXzWcXfWiYrNqM8OcMbRtRoOmOoNjMrQoOlOmOtMaQpOrRvPpOmQNZpNwP3目目 錄錄前言前言泡泡瑪特出海概覽泡泡瑪特出海概覽第一章第一章潮玩出海的本質：成本優勢潮玩出海的本質：成本優勢+國際化國際化IP語言語言第二章第二章當前海外門店透視：單店收入當前海外門店透視：單店收入、盈利能力高于國內盈利能力高于國內第三章第三章中長期空間展望：北美中長期空間展望：北美、東南亞增長勢能強東南亞增長勢能強 41、泡泡瑪特當前：國內增速平穩，

6、海外驅動第二增長、泡泡瑪特當前：國內增速平穩，海外驅動第二增長 港澳臺地區及海外收入維持港澳臺地區及海外收入維持130130%以上高增速以上高增速。23年上半年公司港澳臺地區及海外收入達3.76億元，同比增加139.82%，顯著高于中國大陸10.71%的同比增速；占公司收入比例達13.35%，同比增加6.71pct。主要得益于零售門店（含合營）快速擴張，23年中較22年中、22年底分別凈增31、12家，及品牌認可度持續提升。根據公司半年報交流會根據公司半年報交流會，公司創始人王寧表示公司創始人王寧表示，今年海外業務收入有望今年海外業務收入有望1010億元億元+，明年超過明年超過1919年年公司

7、整體收入公司整體收入（約約1818億元億元），對應對應20232023、20242024年海外收入增速約年海外收入增速約120120%、8080%。圖表：公司海外收入圖表：公司海外收入資料來源：公司官網，公司公告，中信建投圖表：公司國內、海外收入占比圖表：公司國內、海外收入占比96.62%97.15%93.36%86.84%86.65%3.38%2.85%6.64%13.16%13.35%75%80%85%90%95%100%1H212H211H222H221H23中國大陸中國港澳臺及海外1712.70 2640.60 2202.13 1961.26 2438.09 59.88 77.47 1

8、56.69 297.25 375.78-50%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030001H212H211H222H221H23中國大陸中國港澳臺及海外中國大陸YoY中國港澳臺及海外YoY整體YoY 5 出海地區包括東亞出海地區包括東亞、東南亞和歐美地區東南亞和歐美地區，不同地區經營情況不一致不同地區經營情況不一致。1）從門店數量看，截至23年6月底，公司在港澳臺及海外共有55家門店（含合營），我們根據公司官網，統計了當前披露具體位置的約41家海外門店，其中港澳臺、大洋洲、東南亞一帶的門店占據多數，占比73%；2）從門店經營看，港澳臺、東

9、南亞顧客熱度高，日韓潮玩競爭激烈。3）從未來空間看，美國及東南亞地區的泰國等增量空間較大。2、目前、目前海外概覽：海外概覽：50+50+家門店，地區分布平均，仍在高速拓店期家門店，地區分布平均，仍在高速拓店期注：圖中所列門店數量為根據公司官網的不完全統計資料來源：泡泡瑪特海外官網，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特出海地區梳理（官網，不完全統計）：泡泡瑪特出海地區梳理（官網，不完全統計）日韓日韓門店：日本2家、韓國3家中國港澳臺中國港澳臺門店：香港5家、澳門4家、臺灣6家東南亞東南亞門店：新加坡4家、馬來西亞1家、泰國1家大洋洲大洋洲門店：澳大利亞8家、新西蘭1家歐洲歐洲門店：英國1家、法國1家北美北

10、美門店：美國3家、加拿大1家歐美地區歐美地區（市場成熟，消費水平高）（市場成熟，消費水平高）東亞、東南亞地區東亞、東南亞地區（華人多，文化相似度（華人多，文化相似度高）高）63、出海歷程：從、出海歷程：從To B到到To C，線下，線下&線上雙輪驅動線上雙輪驅動 出海出海5 5年摸索年摸索，建成三大渠道建成三大渠道。公司最初采取與經銷商合作的低成本To B形式。隨著B端業務穩步推進，及海外團隊搭建完成，目前重心已向To C形式轉移，向海外輸出國內的全渠道模式，采用自營、合營的方式建立直營門店，同時布局線下機器人商店和線上跨境電商平臺。2020年9月首家海外門店在韓國開業；據23中報，截至202

11、3年6月，公司在港澳臺及海外門店55家（含合營），機器人商店143臺（含合營、加盟），跨境電商平臺站點數28個。圖表：公司海外布局情況圖表：公司海外布局情況資料來源：公司官網，公司公告，中信建投渠道類型渠道類型 合作形式合作形式具體情況具體情況數量（截至數量（截至2023.6）門店自營首先以快閃店和小型店面進行品牌曝光，然后布局大面積店鋪55合營根據合資方的資源能力、當地外商投資相關法律，決定在合資公司中的持股比例，低成本快速進入新市場機器人商店自營2019年在韓國開設了首家機器人店155合營加盟跨境電商平臺Shopee2021年入駐Shopee，開通泰國站、馬來站、菲律賓站、新加坡站多個品牌

12、官方店鋪28官網2020年上線海外版官方網站其他進駐亞馬遜、速賣通等電商平臺批發及其他-主要通過經銷商進行產品銷售-海外門店海外機器人商店海外官網Shopee店鋪圖表：公司線下圖表：公司線下&線上實現海外布局線上實現海外布局 74、當前海外業務重心：從批發渠道，到開拓直營門店為主、當前海外業務重心：從批發渠道，到開拓直營門店為主 公司海外業務重心逐漸向公司海外業務重心逐漸向ToTo-C C轉移轉移，零售門店收入占比接近中國大陸零售門店收入占比接近中國大陸。公司出海經歷三階段：1 1）ToTo-B B為主為主（20182018年年）通過海外經銷商幫助產品快速、低成本進入海外新市場；2 2）ToT

13、o-B B與與ToTo-C C并行并行（20192019-20212021年年）逐步將機器人商店、快閃店、直營店等全渠道模式向海外輸出，并通過成立子公司的形式加強在當地的品牌影響力。3 3）ToTo-C C為主為主（20222022年至今年至今）首先通過開設快閃店和機器人商店進行品牌宣傳，2020年韓國首店開設后，陸續在新加坡、加拿大、中國香港等國家和地區開店。圖表：港澳臺地區及圖表：港澳臺地區及海外海外收入按渠道拆分收入按渠道拆分資料來源：公司官網，公司公告，中信建投圖表：圖表：中國大陸收入按渠道劃分中國大陸收入按渠道劃分4.22%0.55%22.21%33.90%43.91%1.32%0.

14、97%2.47%3.82%6.75%20.02%23.55%22.23%18.64%15.11%74.45%74.93%53.10%43.64%34.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H212H211H222H221H23零售門店機器人商店跨境電商平臺批發及其他39.28%37.89%40.49%40.76%48.38%13.24%9.20%9.26%8.92%11.12%38.90%45.93%44.41%43.44%33.53%8.58%6.97%5.84%6.89%6.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H21

15、2H211H222H221H23零售門店機器人商店線上電商平臺批發及其他 8目目 錄錄前言前言泡泡瑪特出海概覽泡泡瑪特出海概覽第一章第一章潮玩出海的本質：成本優勢潮玩出海的本質：成本優勢+國際化國際化IP語言語言第二章第二章當前海外門店透視：單店收入當前海外門店透視：單店收入、盈利能力高于國內盈利能力高于國內第三章第三章中長期空間展望：北美中長期空間展望：北美、東南亞增長勢能強東南亞增長勢能強 9因素一：國內玩具制造業成熟，供應鏈成本優勢明顯因素一：國內玩具制造業成熟，供應鏈成本優勢明顯資料來源：NPD，中國玩具和嬰童用品協會，士研零售與大消費，中信建投圖表圖表：中國玩具出口額變化情況：中國玩

16、具出口額變化情況 中國是全球玩具生產大國中國是全球玩具生產大國，具備成本優勢具備成本優勢。中國玩具生產具有成本低、產業配套完善的優勢，樂高、孩之寶等海外玩具巨頭均在國內布局工廠，據36氪，全球超70%玩具在中國生產；據NPD和中國玩協，2022年中國玩具出口額達483.6億元，占全球玩具市場規模45.03%，相比2018年增加17.22pct。同時，廣東東莞潮玩生產規模較大。泡泡瑪特充分利用國內高性價比供應鏈泡泡瑪特充分利用國內高性價比供應鏈。公司的潮玩產品與廣東主要的代工廠合作，主要分布在廣東東莞一帶的產業鏈。公司海外產品采取跨國直配模式，充分利用國內現有的低成本、成熟供應鏈，成本優勢顯著。

17、250.8311.4334.9461.2483.627.80%34.33%35.25%44.26%45.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060020182019202020212022中國玩具出口額（億美元）中國玩具出口額占全球玩具市場規模比例圖表圖表：公司采取跨國直配的供應模式（數據截至：公司采取跨國直配的供應模式（數據截至2022.102022.10）10 IPIP創作團隊大部分來自港澳臺及海外創作團隊大部分來自港澳臺及海外，IPIP作品符合海內外消費者喜好作品符合海內外消費者喜好。公司擁有國內外豐富潮玩設計師資源，IP創作

18、團隊大部分來自港澳臺及海外，主要由3大部分組成：1）簽約藝術家：據招股書，截至2020年底，公司與28名藝術家開展IP收購/獨家授權合作，其中來自港澳臺及海外的藝術家20名，占比達71%；2）內部設計團隊PDC：已組建超100人的內部設計團隊；3）IP提供商：與迪士尼、小黃人等經典IP合作。2022年收入前7的IP中，有3個是由香港設計師創作。積極簽約國內外青年藝術家積極簽約國內外青年藝術家，加速加速IPIP孵化孵化。據23年中報，公司已通過旗下的青年當代藝術運營機構inner flow與60位國內外當代青年藝術家進行合作；今年3月，公司為旗下的簽約藝術家沒影在黎巴嫩完成首個海外個人展覽。因素

19、二：國際化的因素二：國際化的IPIP設計語言設計語言資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表：簽約藝術家所在國家：簽約藝術家所在國家/地區（截至地區（截至20202020年底）年底）29%21%3%3%11%4%29%香港韓國美國英國日本泰國中國大陸圖表圖表：典型：典型IPIP來源及收入占比來源及收入占比IP類型類型IP名稱名稱藝術家藝術家/團隊團隊國家國家/地區地區2022年收入年收入（億元億元）2022年收年收入占比入占比SKULLPANDA SKULLPANDA 中國大陸8.5218.40%MOLLY王信明香港8.0217.40%DIMOOAyan中國大陸5.7812.50%小甜豆PDC-1

20、.483.20%小野PDC-1.413.10%THE MONSTERS龍家升香港2.635.70%PUCKY Grace香港1.192.60%自有IP獨家IP 11 從日本二次元從日本二次元，到韓國流行音樂到韓國流行音樂/電影電影，東亞流行文化影響力愈大東亞流行文化影響力愈大。潮流文化是個性化價值觀的集合，并無國籍之分，過去米奇、漫威等歐美經典IP擊中人們的價值共鳴與情感追求，全球流行；同樣日本動漫、韓國Kpop等東亞流行文化，也獲得大量年輕人的認同與分享，傳播至歐美。潮玩同樣具有全球傳播的特質：潮玩同樣具有全球傳播的特質：1）承載玩家陪伴、個性、共情、社交等多種需求；2）符合人們特定的美學訴

21、求、具備可玩性和收藏價值。因素三：東亞流行文化影響力愈大，潮玩有望席卷全球因素三：東亞流行文化影響力愈大，潮玩有望席卷全球資料來源：36氪，中信建投圖表圖表：韓國：韓國KpopKpop、日本動漫全球流行的關鍵時間節點、日本動漫全球流行的關鍵時間節點2000s初期SM娛樂公司與日本公司Avex合作，制作日語Kpop。2000s后期2PM等組合通過吸納本土演員、用本土語言演唱的方式，在中國、泰國等獲得高人氣。2001SM旗下歌手的聯合演出“SM Town Live”在法國巴黎舉行演出。2008少女時代2NE1等組合進入美國市場，但人氣不佳，最佳表現是2NE1于2014年登上公告牌榜單第61名。20

22、12鳥叔憑借江南Style登上美國公告牌單曲排行榜第二名。2017防彈少年團通過YouTube等渠道與美國粉絲直接交流，連續三年獲公告牌最佳藝人獎韓國流行音樂（Kpop）影響力發展1990s曼谷、中國臺灣隨處可見盜版的少女漫畫。七龍珠火遍全球。2002吉卜力工作室推出的作品神隱少女成為第一個參加奧斯卡最佳外語片的日本動畫。2010s魔法少女小圓你的名字進擊的巨人等一系列作品全球傳播。2022電鋸人賽博朋克：邊緣行者等通過流媒體平臺獲全球追捧。1963鐵臂阿童木，在日本獲得最高40.7%的收視率，同時進入北美市場。1999寶可夢：超夢的逆襲北美上映，票房8574萬美元，是迄今為止北美最賣座的日本

23、動畫電影。日本動漫/二次元文化影響力發展 12因素四：因素四：IP&IP&產品組合本土化改造，適應當地消費者喜好產品組合本土化改造，適應當地消費者喜好資料來源：公司公告，公司官網，中信建投圖表圖表：部分海外限定產品：部分海外限定產品 IPIP本地化改良本地化改良，迎合消費者喜好迎合消費者喜好。據華爾街見聞，歐美用戶偏好有職業的手辦，不喜歡擬人玩偶，MOLLY曾在歐美遇冷，后來推出宇航員版MOLLY熱賣；據搜狐網，日本限定的招財貓LABUBU融合源自日本傳說的招財貓形象，2020年日本官網首發200個，7分鐘即告售罄。產品矩陣豐富產品矩陣豐富，滿足不同國家滿足不同國家/地區消費者的差異化需求地區

24、消費者的差異化需求。據華爾街日報、玩具前沿，東南亞、韓國消費者喜好與國內相似度高，Molly、SKULLPANDA等國內核心IP受歡迎；日本潮玩市場成熟度高，公司強調核心賣點為高端收藏級手辦；法國偏好精靈、動物類可愛風格IP，如Pcuky、MOMIJI等；墨西哥盛行骷髏頭文化，Tycoco系列熱度較高；北美市場注重漫威等男性向的IP。SPACE MOLLY海外限定，2022.4首發MANEKL LABUBU日本限定，2020.8首發PUCKY Beaver加拿大限定，2021.3首發BONJOUR ZIMOMO法國限定，2023.2首發為MOLLY增加職業日本招財貓元素加拿大楓葉元素法國海軍藍

25、元素 13目目 錄錄前言前言泡泡瑪特出海概覽泡泡瑪特出海概覽第一章第一章潮玩出海的本質：成本優勢潮玩出海的本質：成本優勢+國際化國際化IP語言語言第二章第二章當前海外門店透視：單店收入當前海外門店透視：單店收入、盈利能力高于國內盈利能力高于國內第三章第三章中長期空間展望：北美中長期空間展望：北美、東南亞增長勢能強東南亞增長勢能強 141、產品、產品&門店融合當地文化，非華人客戶占比提升門店融合當地文化，非華人客戶占比提升 門店產品：大部分與大陸相同門店產品：大部分與大陸相同，會進行會進行IPIP改造或融合當地改造或融合當地IPIP。綜合新浪財經、公司海外官網及全天候科技，海外門店產品主要為大陸

26、已上市或全球同步發售的款式，少部分為海外限定/首發產品。公司還會使用知名度高的授權IP和部分當地IP/產品進行引流。門店特征：面積更大門店特征：面積更大，裝修風格融入本土文化裝修風格融入本土文化。據華爾街見聞、觀點網，韓國首爾弘大店面積近400平方米，遠大于國內平均門店面積100平方米，同時店招采用韓國接受度高的黑底白字?？蛻羧后w：客戶畫像與國內一致客戶群體：客戶畫像與國內一致，非華人客戶占比提升非華人客戶占比提升。據36氪，海外門店顧客主要也是15-35歲的年輕群體，其中女性占比75%。從種族看，最初80%華人，20%其他族裔；到21年5月時40%華人，60%其他族裔。圖表：圖表：不同地區產

27、品、門店和客戶對比不同地區產品、門店和客戶對比資料來源：公司公告，新浪財經，36氪，華爾街見聞，全天候科技，觀點網，晚點LatePost，中信建投中國大陸中國大陸中國港澳臺及海外中國港澳臺及海外門店產品盲盒、手辦、BJD、衍生品等多種形式1）款式新舊：主要為大陸已上市的款式、全球同步發售的款式，同時會有少部分融合當地文化的海外限定或海外首發款式2）IP類型：在部分地區使用知名度高的授權IP進行引流；銷售部分當地IP，例如韓國門店自有IP、當地采購的潮玩產品、聯合當地藝術家設計的產品分別占比70%、20%、10%門店風格1）面積：平均100平方米2）裝修：明黃色調為主1）面積：更大，例如首爾弘大

28、店近400平方米2）裝修：進行本土化改造，例如韓國門店店招是黑底白字，因為黑色在韓國接受度最高開店難度 最快3個月就能開一家店1）開店時間：6-8個月2）開店成本（裝修等）比國內高30%-50%客戶群體主要為15-35歲的年輕都市白領、Z世代，女性占比超70%1）身份特征：與中國大陸類似2）種族：最初80%華人，20%其他族裔；到21年5月時40%華人，60%其他族裔韓國中國大陸圖表：中國大陸與韓國門店風格對比圖表：中國大陸與韓國門店風格對比 152、海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（、海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（1）從單店收入看從單店收入看，零售門店和機器人商店單店

29、收入分別比中國大陸高零售門店和機器人商店單店收入分別比中國大陸高4242%、150150%。1 1）零售門店：零售門店：2H22和1H23港澳臺及海外單店年化收入均突破1000萬元，分別比同期中國大陸門店高108%、42%。據23年中報業績會，海外零售門店平均每個月單平米收入0.8-1萬元（大陸19年坪效為6.23萬元）；8月有30家門店月營收超100萬元，占比達50%以上。2 2）機器人商店：機器人商店：22年至今單店年化收入均超50萬元，比中國大陸高140%以上，預計系海外機器人商店角色主要為出海新國家的排頭兵，與零售門店選址重合率顯著低于國內。原因：目前海外門店較少原因：目前海外門店較少

30、，重疊度低；選址在當地高端商圈或潮流文化空間重疊度低；選址在當地高端商圈或潮流文化空間，聚焦高端客群聚焦高端客群。圖表：港澳臺地區及海外單店收入與中國大陸對比（百萬元）圖表：港澳臺地區及海外單店收入與中國大陸對比（百萬元）資料來源：公司官網，公司公告，中信建投年份1H212H211H222H221H23零售門店港澳臺及海外收入2.53 0.69 34.79 100.77 165.00 門店數量（個）27112838單店收入（年化）單店收入（年化）2.53 0.30 7.73 10.33 10.00 中國大陸收入672.76 1000.63 891.70 799.41 1179.49 門店數量（

31、個）215295314329340單店收入（年化）單店收入（年化）6.69 7.85 5.86 4.97 7.05 機器人商店港澳臺及海外收入0.79 1.20 3.86 11.35 25.36 門店數量（個）792049106單店收入（年化）單店收入（年化）0.23 0.30 0.53 0.66 0.65 中國大陸收入226.77 243.03 203.96 174.87 271.07 門店數量（個）14771861191620672185單店收入（年化）單店收入（年化）0.32 0.29 0.22 0.18 0.26 16 從門店所在的商圈選址來看，我們認為泡泡瑪特的選址策略可分為兩類：1

32、 1）人流和品牌密集：人流和品牌密集：泡泡瑪特的海外多個門店位于當地的熱門商圈，具備海量人流、品牌，讓泡泡瑪特能觸達海量高消費能力的人群，例如中國臺灣最大購物中心統一夢時代，東南亞地區第二大購物中心尚泰，全美國第四大購物中心南海岸廣場等。2、海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（2 2）資料來源：泡泡瑪特海外官網，金融界，央廣網，場景實驗室，海角旅游，攜程，齊魯壹點，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特部分海外門店所在商圈具備高人流：泡泡瑪特部分海外門店所在商圈具備高人流國家/地區城市所在商圈描述中國香港香港最大商場之一，有超過350家商鋪和50家食肆中

33、國中國臺灣高雄位于臺灣高雄統一夢時代購物中心，是全臺規模最大、店面數量最大、營業面積最大的購物中心中國中國臺灣新竹位于臺灣Big City遠東巨城購物中心，是為新竹市及北臺灣最大購物中心，營運三年半即達成百億業績澳大利亞 悉尼悉尼地區最大的亞洲購物中心之一澳大利亞 悉尼所在的Parramatta是悉尼地區第二大商業中心，也是澳大利亞發展最快的地區之一澳大利亞 墨爾本澳大利亞最大的購物中心之一，面積超過12萬平方米澳大利亞 墨爾本澳大利亞規模最大的零售商場之一,內有約二百間商店泰國曼谷位于尚泰世界購物中心，是目前東南亞地區第二大購物中心，也是曼谷最大的百貨購物中心韓國首爾亞洲最大的復合型購物中心

34、之一的 IPARK購物中心六層，整層都是模型手辦品牌美國新澤西全美國第二大商場美國洛杉磯加州最大、全美國第四大購物中心南海岸廣場，每年接待游客超2千4百萬美國紐約紐約下城區最新、最大型的購物中心，目前已有超過100家商鋪入駐法國巴黎位于巴黎沙特萊廣場，商場平均每日客流75萬人次。17 2 2）潮流文化風向標：潮流文化風向標：泡泡瑪特也有部分海外門店位于地標性的潮流文化空間，通過融合當地文化，快速觸達年輕一代消費群體，從而提升在當地的品牌認知。例如公司在澳大利亞的首家門店位于墨爾本查斯頓購物中心（Chadstone Shopping Centre），有超過550家商鋪，包括超過130家澳大利亞本

35、土品牌店和澳洲設計師門店，時尚風格顯著。2、海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（海外門店選址高端商圈，單店收入高于中國大陸（3 3）資料來源：泡泡瑪特海外官網，金融界，央廣網，場景實驗室，海角旅游，攜程，齊魯壹點，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特部分海外門店所在商圈強調潮流、藝術、文化：泡泡瑪特部分海外門店所在商圈強調潮流、藝術、文化國家/地區城市所在商圈描述中國香港位于西九龍區最大型的娛樂購物商場澳海城，商場共有逾280間店鋪中國香港香港知名時尚潮流商場中國香港尖沙咀的K11購物藝術館，為香港知名社交空間中國澳門集聚休閑、娛樂與美食為一體的建筑群，是澳門唯一以澳門文化為主題的娛樂城，具有豐

36、厚的本土藝術及文化價值中國澳門澳門重要的葡人社區之一，又與華人社區相連中國中國臺灣臺北位于臺灣超重量級信義商圈樞紐，是一個強調自我風格的新生活化購物商場，同時及消費消遣于一體，致力打造吸引新潮時髦的年輕一族澳大利亞悉尼位于悉尼CBD的知名商場Westfield Sydney，毗鄰悉尼地標建筑悉尼塔澳大利亞墨爾本公司首家澳大利亞門店，南半球最大的商場，定位世界級時尚與娛樂中心，有超過550家商鋪新西蘭奧克蘭位于奧克蘭城市中心，附近是繁華的Queen Street，毗鄰CBD中心，人流量大，是年輕以及中高端消費者常去區域。新加坡新加坡毗鄰時尚潮流大街烏節路，以及新加坡國家美術館、圣約翰教堂、新加坡

37、政府大廈等城市地標，是購物、娛樂、社交的城中熱地，本身也是融合創意、科技和環保概念的新型綜合體日本大阪女性流行時尚購物中心天王寺MIO商場日本東京知名繁華商業區，也是日本各種時髦與流行的最大發源地韓國首爾亞洲最大的復合型購物中心之一的 IPARK購物中心六層，整層都是模型手辦品牌韓國水原商圈緊鄰地鐵站，人流量密集，同樓層有Disney、Marvel等品牌，IP氛圍濃厚加拿大溫哥華位于列治文區的新城市廣場，周邊諸多華人美食英國倫敦倫敦代表性的商業區之一，有許多歷史和文化的遺產，也是一個時尚和文化的中心 183、海外零售價格更高，盈利能力高于中國大陸（、海外零售價格更高，盈利能力高于中國大陸（1）

38、海外線下渠道盈利能力高于中國大陸海外線下渠道盈利能力高于中國大陸。1H23港澳臺及海外線下渠道毛利率75.90%，比中國大陸高16.10pct；在商品跨國直配的模式下，預計系海外線下渠道價格高于國內。據23年中報業績會，目前海外門店100%盈利。海外線上渠道毛利率高于中國大陸海外線上渠道毛利率高于中國大陸。港澳臺及海外地區線上渠道毛利率呈穩中有升的態勢，1H23達75.30%，比中國大陸高15.10pct，預計系海外線上渠道價格也高于國內。資料來源：公司官網，公司公告，中信建投圖表：圖表：不同地區線下渠道毛利率對比不同地區線下渠道毛利率對比61.90%66.32%68.90%74.95%75.

39、90%64.80%80.65%60.60%60.81%59.80%50%55%60%65%70%75%80%85%1H212H211H222H221H23港澳臺及海外中國大陸65.80%55.08%74.30%74.63%75.30%67.30%62.50%59.20%56.19%59.80%50%55%60%65%70%75%80%1H212H211H222H221H23港澳臺及海外中國大陸圖表：圖表：不同地區線上渠道毛利率對比不同地區線上渠道毛利率對比 193、海外零售價格更高，盈利能力高于中國大陸（、海外零售價格更高，盈利能力高于中國大陸（2）不同國家和地區零售價格有差異不同國家和地區零

40、售價格有差異，整體高于中國大陸整體高于中國大陸。據澎湃新聞，由于各個市場稅收、物流等成本差異，泡泡瑪特在海外有不同的定價標準，臨近中國大陸的區域，如香港，與中國大陸同價；在此基礎上，日本、韓國區域溢價大概不高于15%；歐美地區大概不高于75%。數據驗證：數據驗證：參考中國大陸的情況，預計產品在同一個地區線上、線下渠道的價格差別小。我們在每一個品類中均選取一款熱門產品，比較它們在不同國家和地區的官網線上商城價格，整體而言歐美地區、日韓、東南亞、大洋洲溢價50%、15%、20%、40%，中國港澳臺基本同價。注：人民幣對美元匯率為7.313資料來源：公司官網，中信建投圖表：圖表：不同國家和地區官網價

41、格對比不同國家和地區官網價格對比官網商城價格相比中國大陸漲幅官網商城價格相比中國大陸漲幅官網商城價格相比中國大陸漲幅官網商城價格相比中國大陸漲幅中國大陸中國大陸（￥）69-99-129-199-美國（$）15.9969%21.9962%27.9959%37.9940%法國（$）15.969%20.954%24.941%37.939%中國香港香港（$）9.95%14.910%18.97%27.93%日本（$）9.95%15.917%20.918%30.914%韓國（$）9.95%15.917%20.918%30.914%馬來西亞（$）10.916%18.940%21.924%29.910%泰國（

42、$）10.916%18.940%21.924%29.910%新加坡（$）10.916%18.940%21.924%29.910%大洋洲澳大利亞（$）12.937%19.947%26.952%33.925%擺件吊卡擺件吊卡Zsiga生氣的我擺件地區歐美日韓東南亞代表產品類型類型手辦盲盒手辦盲盒哈利 波特與阿茲卡班的囚徒系列手辦盲盒A Boring Day With MOLLYSeries-Phone Case手機配件手機配件包包DIMOO Retro Series-ShoulderBag 204、組建本土化人事架構，管理效率加強組建本土化人事架構，管理效率加強資料來源：公司官網，窄播，文創潮，M

43、orketing，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特業務組織架構：泡泡瑪特業務組織架構 成立國際部門成立國際部門，海外業務由海外業務由2 2大骨干帶隊大骨干帶隊。公司于2019年正式成立國際業務團隊，由文德一擔任國際業務總裁。據晚點LatePost，目前中國區總裁司德帶領國內團隊開拓北美市場，主要系北美市場體量較大，同時提高國內團隊的國際化意識；其余海外地區則由文德一帶領德國際業務團隊負責。增加海外當地員工占比增加海外當地員工占比。2022年開始增加海外當地團隊的搭建。據23年中報業績會，目前海外業務共有員工近500人，其中中國內地及新加坡總部職能的員工大概120人，占比25%，其他都是在其他國家和地

44、區的一線工作人員?？偛恐饕呛笈_支持的工作，業務相關的職能人員基本都在海外地區，未來總部職能的員工比例還會下降。21目目 錄錄前言前言泡泡瑪特出海概覽泡泡瑪特出海概覽第一章第一章潮玩出海的本質：成本優勢潮玩出海的本質：成本優勢+國際化國際化IP語言語言第二章第二章當前海外門店透視：單店收入當前海外門店透視：單店收入、盈利能力高于國內盈利能力高于國內第三章第三章中長期空間展望：北美中長期空間展望：北美、東南亞增長勢能強東南亞增長勢能強 221 1、出海核心市場在哪里？、出海核心市場在哪里？資料來源：IMF，cropwatch，第一財經，中信建投圖表圖表：各地區經濟和潮玩行業情況：各地區經濟和潮玩

45、行業情況 出海聚焦日韓出海聚焦日韓、東南亞和北美地區東南亞和北美地區。據36氪對出海業務總裁文德一的采訪，選擇出海目的地主要包括兩步：1 1）篩選：篩選：根據目標國家的經濟體量、居民收入、人口、城市化率、文化背景等指標，篩選出超過20個適合當下進入的國家和地區，主要是日韓、東南亞和北美地區；2 2）測試：測試：依次通過B端經銷、機器人商店、快閃店等方式，快速分析每個國家的市場表現。開店數量維持高速增長開店數量維持高速增長。據23中報業績會，截至2023年6月，公司在港澳臺及海外門店55家（含合營），機器人商店143臺（含合營、加盟）；截至2023年底，公司預計港澳臺及海外門店數量達80-90家

46、，機器人商店達200家，其中70%位于東亞和東南亞，其余位于歐美澳洲地區。中國大陸中國大陸中國香港中國香港日本日本韓國韓國新加坡新加坡泰國泰國馬來馬來西亞西亞美國美國法國法國英國英國澳大利亞澳大利亞22年GDP（億美元）18100036104233516652466853624079254645278403070617019人口（億人）14.13 0.07 1.25 0.52 0.06 0.70 0.33 3.34 0.66 0.68 0.26 人均GDP（萬美元）1.28 4.92 3.38 3.22 8.28 0.77 1.24 7.63 4.24 4.53 6.55 文化背景國潮興起；盲

47、盒推動潮玩破圈90年代末滑板、涂鴉、帽衫等街頭文化推動潮玩興起福袋、扭蛋曾走紅；潮玩IP主要來源動漫民眾對于時尚、潮流的敏感性較高；Kakao Friends 等本土IP主要為“軟萌”風格受歐美經典IP的影響較大，同時也是東亞文化圈一系列經典IP演變自動漫和電影人物；小眾的設計師化潮玩也受歡迎，如KAWS樂高全球流行；擁有哈利波特、魔戒等經典內容IP受歐美經典IP的影響較大重點品牌-232.12.1 哪些地區增量較大哪些地區增量較大美國：盲盒起源早，但成年潮玩仍是藍海美國：盲盒起源早，但成年潮玩仍是藍海資料來源：各公司官網，白鯨出海，Statistics，retailbrew，NPD，中信建投

48、圖表圖表：美國各類盲盒盤點：美國各類盲盒盤點 盲盒起源早盲盒起源早，種類較多種類較多。美國盲盒歷史最早可追溯至1920年代，小型自動販賣機在美國興起，隨機出售糖果、玩具等小商品，而后流轉至日本，發展為扭蛋。2015年以來，盲盒再一次在美國流行，美妝、玩具等盲盒相繼出現，但并未出現知名度較高的成年潮玩盲盒。成年潮玩盲盒受消費者歡迎成年潮玩盲盒受消費者歡迎。2023年5月，名創優品進駐紐約時代廣場。據億歐新消費，開業首日該店銷售額超55萬人民幣，月均銷售額為國內市場單店的30倍，其中迪士尼、漫威、小黃人等經典IP系列盲盒熱賣；目前盲盒單一品類收入占美國市場營收達10%。玩具美妝食物元宇宙類型代表產

49、品目標人群銷售規模公司驚喜娃娃3-14歲兒童，以女孩為主17-20年均位居美國最暢銷玩具排行榜榜首；19年銷售規模50億美元MGA娛樂Glam Bag12-70歲女性，客戶目標為Z世代2020年收購另一美妝盲盒公司BoxyCharm，目前兩者合計訂閱用戶430萬（用戶每月獲得一個盲盒）IpsyMeal Kit高收入男性城市用戶2022年美國市場收入32億歐元，美國Meal Kit市場市占率78%Hello FreshBlind BagRobloxRoblox的用戶（該產品主要是將虛擬人物具象化）242.2 2.2 哪些地區增量較大哪些地區增量較大美國：本土潮玩經營承壓，成人市場競爭格局好美國：

50、本土潮玩經營承壓，成人市場競爭格局好注：活躍IP指推出產品的IP；左側表格中的數據均為2022年數據資料來源：各公司公告，各公司官網，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特與：泡泡瑪特與FunkoFunko經營情況對比經營情況對比FunkoFunko主營成年人玩偶主營成年人玩偶，但產品但產品、渠道與泡泡瑪特有顯著差異渠道與泡泡瑪特有顯著差異。1）產品形式：以授權IP為主，盲盒不是主要形式；2）渠道：以經銷為主，DTC收入占比僅11%。FunkoFunko業績下滑業績下滑，主要系自身原因導致主要系自身原因導致。1 1H H2323收入收入4 4.9292億美元億美元，同比下降同比下降2121.2 2%；凈利

51、潤；凈利潤-0 0.7676億元億元，由盈轉虧：由盈轉虧：1 1）過度依賴渠道過度依賴渠道，庫存高企：庫存高企：據23中報，大采購商處于去庫存周期，1H23公司批準了0.30億元的庫存消減計劃，截至1H23末公司存貨仍高達1.87億美元，環比下降0.59億元；2 2）授權授權IPIP占比高占比高，核心產品銷量下滑：核心產品銷量下滑：今年碟中諜7變形金剛3等多部大片票房未及預期，IP產品的市場運作影響公司玩偶銷售，2Q23公司活躍IP為756個，同比減少6個，同時單個IP平均銷售額同比下降23.4%；3 3）人事變動：人事變動：7月CEO馬里奧蒂宣布辭職。泡泡瑪特Funko收入46.17億人民幣

52、13.23億美元海外收入占比中國大陸收入占比90.2%，港澳臺及海外收入占比9.8%美國、歐洲、其他國家和地區收入占比73.1%、19.9%、7.1%毛利率57.50%32.8%（其中其中IP授權費用率授權費用率16.1%）主要產品潮玩覆蓋盲盒、手辦、BJD、衍生品等多種形式，同時圍繞IP，拓展游戲、樂園等新業態主要分為潮流玩具（人性玩偶）、loungefly（潮流服飾）與其它（游戲、NFT等），收入占比分別為75.5%、19.1%、5.4%；盲盒不是主要形式盲盒不是主要形式IP來源以自有以自有/獨家獨家IP為主為主，自有和獨家IP收入占比78.9%以授權以授權IP為主為主，截至22年底擁有迪

53、士尼、哈利波特等超1000個授權IP，前十大授權商收入占比74%，其中迪士尼IP收入占比44%目標人群主要為15-35歲歲的年輕都市白領、Z世代，女性占比超女性占比超70%平均年齡平均年齡36歲，女性占比歲，女性占比51%；愛好者、收藏者占比69%渠道布局中國大陸主要為全渠道直營全渠道直營；港澳臺及海外的重心由經銷向直營轉移，直營收入占海外收入53.1%主要通過經銷商主要通過經銷商，亞馬遜、GameStop等前10大客戶收入占比44%；DTC（兩家旗艦店、自營電商、展會）收入占比11%生產布局主要通過廣東地區的約30家代工廠，其中核心供應商超過10家主要外包給越南和墨西哥的第三方制造商，部分產

54、品也在美國、哥倫比亞和墨西哥進行生產和組裝-800%-600%-400%-200%0%200%400%-100-50050100150200250300350400營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營業收入YoY凈利潤YoY圖表圖表：FunkoFunko營業收入、凈利潤變化營業收入、凈利潤變化 252.3 2.3 哪些地區增量較大哪些地區增量較大美國：流行文化包容度高，消費力強美國：流行文化包容度高，消費力強資料來源：NPD，Fandango，中信建投圖表圖表：美國玩具市場前：美國玩具市場前1010大大IP/IP/品牌品牌美國美國IPIP文化盛行文化盛行，主要依托電影業發展主要依托電影業發展。

55、美國經典IP以內容IP為主，如米老鼠、漫威超級英雄等，主要依托電影業發展，整體處于成熟階段，覆蓋全年齡段人群。美國IP在內容和衍生品產業中均起到主導作用：1 1）內容產業：內容產業：以電影為例，根據美國票務平臺Fandango在2023年初進行的“2023年觀眾最期待電影”調查，前10部電影均為IP系列電影；2 2）IPIP衍生品產業：衍生品產業：以玩具市場為例，美國IP玩具是主要增長驅動力，2020年前5大IP玩具收入占比達13%，2022年在整體行業規模同比下降0.2%的情況下，前10大IP玩具銷售額逆勢增長7%。泡泡瑪特首先依托泡泡瑪特首先依托IPIP聯名潮玩打入歐美市場聯名潮玩打入歐美

56、市場，未來有望搶占形象未來有望搶占形象IPIP藍海藍海。據36氪對文德一的采訪，歐美地區顧客對經典IP聯名潮玩的接受度更高，公司在門店選品時將經典IP與自有IP進行組合，實現向自有IP的引流。由于公司產品更加強調單品的設計本身，隨著公司品牌力提升，未來有望進入形象IP藍海市場。202020212022IP/品牌公司名稱IP/品牌公司名稱IP/品牌公司名稱1驚喜娃娃MGA娛樂精靈寶可夢寶可夢公司精靈寶可夢寶可夢公司2芭比娃娃美泰芭比娃娃美泰芭比娃娃美泰3星球大戰迪士尼星球大戰迪士尼漫威宇宙迪士尼4精靈寶可夢寶可夢公司驚喜娃娃MGA娛樂星球大戰迪士尼5漫威宇宙迪士尼費雪美泰Squishmallow

57、sJazwares6-漫威宇宙迪士尼費雪美泰7-風火輪玩具美泰風火輪玩具美泰8-Nerf孩之寶驚喜娃娃MGA娛樂9-樂高星球大戰樂高樂高星球大戰樂高10-小泰克MGA娛樂Melissa&DougMelissa&Doug備注5大IP玩具收入占比13%整體銷售額同比下降0.2%，但前10大IP銷售額同比增長7%圖表圖表：20232023年美國觀眾最想看的前年美國觀眾最想看的前1010部電影部電影名稱相關IP/系列1銀河護衛隊3漫威宇宙2蜘蛛俠：縱橫宇宙蜘蛛俠3蟻人與黃蜂女：量子狂潮漫威宇宙4疾速追殺4極速追殺5奪寶奇兵5：命運轉盤奪寶奇兵6海王2：失落的王國海王7碟中諜：致命清算碟中諜8饑餓游戲：

58、鳴鳥與蛇之歌饑餓游戲9奎迪3奎迪10超級馬力歐兄弟大電影馬力歐 262.4 2.4 哪些地區增量較大哪些地區增量較大泰國：處于潮玩爆發前夕泰國：處于潮玩爆發前夕資料來源：IMF，世界銀行，中信建投圖表圖表：泰國人均：泰國人均GDPGDP變化變化 需求端：人均需求端：人均GDPGDP或將突破一萬美元或將突破一萬美元，人口基礎穩固人口基礎穩固、華人數量多華人數量多，潮玩處于爆發前夕：潮玩處于爆發前夕：1 1）人均人均GDPGDP：經濟學上的“人均一萬美元”指標指當人均GDP突破一萬美元時，文化創意產業往往會迎來大發展。從其他國家經驗看，1913年美國、丹麥、日本分別于1913、1930、1981年

59、人均GDP達1萬美元，隨之分別迎來好萊塢、樂高和動漫產業的黃金時代。據IMF，2022年泰國人均GDP為0.77萬美元，預計2027年突破一萬美元。2 2）人口基礎：人口基礎：據世界銀行，截至2022年底泰國擁有人口數0.72億人，是新加坡的13倍。據澎湃新聞，目前泰國擁有華人800-900萬人，是華人數量第二多的國家。6596729678127171 7227765181828781929098141036310895-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020172018201920202021202220232024202520262027

60、2028泰國人均GDP（美元）YoY圖表圖表：泰國人口變化：泰國人口變化63 64 64 65 65 66 66 67 67 68 68 69 69 70 70 70 71 71 71 71 71 72 72 0%0%0%0%0%1%1%1%1%1%1%58606264666870727420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022人口（百萬人）YoY 272.5 2.5 哪些地區增量較大哪些地區增量較大泰國：龍頭企業經銷為主，成年潮玩競爭者較少泰國：龍頭

61、企業經銷為主，成年潮玩競爭者較少資料來源：各公司官網，各公司公告，Euromonitor，中信建投 供給端：成年潮玩競爭者較少供給端：成年潮玩競爭者較少。泰國玩具游戲市場競爭格局相對穩定，市占率前3企業主要為孩之寶、美泰、樂高等傳統龍頭企業，CR3長期穩定在20%-30%。傳統龍頭企業擁有經典大IP和完善的產品體系，但主要定位在男性、兒童群體，缺乏定位于女性群體的潮玩產品；本土潮玩產品規模較小，沒有形成企業化。泡泡瑪特聚焦年輕女性群體，且較快實現線下直營店布局，有望通過本土化、企業化運營搶占成年潮玩市場。公司類型新興企業傳統龍頭企業公司名稱泡泡瑪特52toysFunko美泰孩之寶萬代樂高核心I

62、PMOLLY、SKULLPANDA等KIMMY&MIKI、BOX系列、超活化系列等POP！、Loungefly等芭比娃娃、風火輪等小豬佩奇、小馬寶莉等高達、海賊王等獲得哈利波特等IP授權，通過樂高建筑系列等推進產品本土化核心產品以盲盒為代表的潮玩，并拓展樂園、游戲等目前有盲盒、機甲變形、可動人偶、靜態人偶和設計師/藝術家玩具五大產品線人偶以及其他衍生品（服飾、文創、影視、音樂等）玩偶、車模玩具、嬰童與學齡前產品、可動人偶&積木&游戲除了玩具外，還包括游戲、娛樂內容從玩具逐步拓寬至游戲、影音、周邊、線下娛樂等樂高積木模式主要為直營，通過線下的門店、快閃店、機器人商店和線上電商渠道建立品牌獨立站，

63、入駐亞馬遜等跨境電商平臺，并通過海外授權代理進入東南亞地區通過線下授權經銷商和線上電商渠道經銷經銷通過線下授權經銷商和線上電商渠道通過線下經銷商和授權專賣店，及線上電商渠道線下店鋪數量前2家門店分別于9、12月開業，未來計劃開設近20個零售店和快閃店、約50臺機器人商店-泰國一級經銷商為Toytopia Co.Ltd.，可自行決定發展更低層級的經銷商-4家授權經銷商 4家授權專賣店泰國收入首店開業首日營業收入200萬元1H22海外銷售額同比增長250%，其中東南亞地區同比增長十倍-22年亞太地區收入占比5.60%22年消費類商品收入中亞太地區占比9.14%23財年亞洲（不含日本）收入占比12.

64、54%22年產品銷售收入中亞太地區收入占比16.42%圖表圖表：泰國主要潮玩企業：泰國主要潮玩企業圖表圖表：20172017-20222022年泰國玩具游戲市場競爭格局年泰國玩具游戲市場競爭格局12%11%11%10%10%10%12%10%10%9%8%6%6%6%6%6%7%6%4%4%4%4%4%4%3%2%2%2%2%2%64%67%68%70%69%72%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022孩之寶美泰樂高萬代三麗鷗其他 282.6 2.6 日韓：競爭相對激烈，但潛力不小日韓：競爭相對激烈，但潛力不小資料來源：各公司官網，中信建投圖表圖表

65、：日韓著名：日韓著名IPIP潮玩潮玩 日韓潮玩起源早日韓潮玩起源早，競爭激烈競爭激烈。日本潮玩市場起源于20世紀90年代，最初依托海賊王、火影忍者等經典IP驅動，后來設計師理念的產品也逐漸被日本消費者接納，例如日本玩具公司Medicom Toy旗下的BERBRICK積木熊于2001年推出，2019年憑借明星帶貨的影響力迅速走紅。韓國對潮流敏感性較高，2014年以潮流玩偶為代表的角色產業受追捧，經典IP潮玩以及Kakao Friends、企鵝寶露露等形象IP潮玩均受歡迎。泡泡瑪特進軍日韓時間較早泡泡瑪特進軍日韓時間較早，開店節奏較慢開店節奏較慢。公司于2020年9月在韓國開設首家海外門店，并于2

66、022年7月在東京開出日本首店。據公司海外官網不完全統計，目前公司在韓國、日本僅擁有門店3、2家線下門店，開店節奏略慢于其他國家和地區。日本韓國海賊王內容IPBERBRICK積木熊形象IPKakao Friends形象IP企鵝寶露露形象IP 293.1 3.1 海外業務空間：對標樂高海外業務空間：對標樂高&名創優品，中長期收入空間名創優品，中長期收入空間6060-8080億（億（1 1）資料來源：各公司公告，各公司官網，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特與樂高經營情況對比：泡泡瑪特與樂高經營情況對比 方法一：基于樂高在港澳臺及海外門店數量方法一：基于樂高在港澳臺及海外門店數量，測算泡泡瑪特中長期海外門

67、店數量測算泡泡瑪特中長期海外門店數量400400家家。1 1）對標樂高具有合理性：對標樂高具有合理性：從用戶畫像看，兩家公司均聚焦中高層次年輕群體；從銷售渠道看，兩家公司均采取線下與線上并重的方式，線下主要通過直營零售門店提高客戶粘性和購物體驗；從門店選址看，主要位于高線城市的中高端商場。因此我們以樂高海外開店數量作為參考，推測泡泡瑪特中長期海外開店數量。2 2）預計泡泡瑪特中長期海外門店數量預計泡泡瑪特中長期海外門店數量400400家：家：目前樂高在港澳臺及海外門店數量424家，考慮樂高全球布局已擁有超過60年歷史，我們預計中長期泡泡瑪特在港澳臺及海外門店數量約400家。泡泡瑪特泡泡瑪特樂高

68、樂高主要產品潮玩覆蓋盲盒、手辦、BJD、衍生品等多種形式，同時圍繞IP，拓展游戲、樂園等新業態覆蓋各年齡層的積木玩具，兼營樂園、教育等衍生業務收入規模（22年）全球收入46.17億元人民幣，其中中國大陸41.63億元人民幣，港澳臺及海外4.54億元人民幣全球收入638.66億丹麥克朗，其中美國、歐洲&中東&非洲、亞太280.79、253.01、104.86億丹麥克朗用戶畫像高收入（收入在8000-20000元的用戶占90%），年輕（18-35歲的用戶占78%），女性為主（占75%），主要是白領和學生（合計占比58%）高學歷（在職客戶中大學本科學歷以上占80%），男性為主（占比大于60%），在職

69、客戶為主（占比60%）銷售渠道線上與線下并重（國內線下占比50%、線上占比44%），直銷為主（國內業務中占比94%）線上與線下并重，線上包括官網和電商平臺零售，線下主要為授權專賣店門店選址門店集中于中高端商場，一線、新一線、二線及其他占比分別為37%、29%、34%超90%的樂高門店落于中檔及以上商場樂高門店數量中國中國大陸480香港76臺灣18北美美國99加拿大13日韓日本29韓國20東南亞馬來西亞15泰國4新加坡11大洋洲澳大利亞19歐洲英國19法國20其他81全球全球904全球全球（不含中國大陸）（不含中國大陸）424圖表圖表：樂高全球門店數量（截至：樂高全球門店數量（截至2023202

70、3年年1010月）月）303.2 3.2 海外業務空間：對標樂高海外業務空間：對標樂高&名創優品，中長期收入空間名創優品，中長期收入空間6060-8080億（億（2 2）資料來源：各公司公告，各公司官網，億歐新消費，中信建投圖表圖表：泡泡瑪特與名創優品經營情況對比：泡泡瑪特與名創優品經營情況對比 方法二：基于名創優品海外門店數量與中國大陸門店數量之比方法二：基于名創優品海外門店數量與中國大陸門店數量之比，測算泡泡瑪特中長期海外門店數量測算泡泡瑪特中長期海外門店數量360360家家。1 1）名創優品出海名創優品出海，同樣基于國內輕工業成本優勢：同樣基于國內輕工業成本優勢：名創優品也是依托國內低成

71、本、成熟供應鏈，從2015年開始出海，目前已進入東南亞、北美、歐洲等全球超過100個國家和地區，出海業務相對成熟。2 2）預計泡泡瑪特中長期海外門店數量預計泡泡瑪特中長期海外門店數量360360家：家：截至1H23，名創優品中國大陸門店3604家，海外2187家，海外門店數量為中國大陸門店數量的60%；假設中長期泡泡瑪特海外門店數量也是中國大陸門店的60%，及中長期中國大陸門店600家，預計中長期海外門店數量約360家。泡泡瑪特泡泡瑪特名創優品名創優品主要產品潮玩覆蓋盲盒、手辦、BJD、衍生品等多種形式，同時圍繞IP，拓展游戲、樂園等新業態以日雜消費品為主，并通過IP聯名豐富產品設計，截至1H

72、23合作IP達82個收入規模（FY22）全球收入46.17億元人民幣，其中中國大陸41.63億元人民幣，港澳臺及海外4.54億元人民幣全球收入100.9億元人民幣，其中中國大陸74.4億元、港澳臺及海外26.5億元人民幣出海節奏2018年開始出海，2020年9月首家海外門店開業2015年末首家海外門店在新加坡開業，目前已進入東南亞、北美、歐洲等全球市場超過100個國家和地區銷售渠道線上與線下并重（國內線下占比50%、線上占比44%），直銷為主（國內業務中占比94%）以線下為主，海外采取三種模式，在美國、加拿大、新加坡、印度等國家選取自營、合伙人模式，其余國家主要為代理人模式門店數量截至1H23

73、，中國大陸門店340家，海外55家（含合營）截至1H23，國內門店3604家，海外2187家圖表圖表：名創優品全球門店數量（截至：名創優品全球門店數量（截至20232023年年6 6月）月）1000120150220500197亞太地區（除中國大陸）北美地區中東地區歐洲地區拉美地區其他 313.3 3.3 海外業務空間：對標樂高海外業務空間：對標樂高&名創優品，中長期收入空間名創優品，中長期收入空間6060-8080億（億（3 3）資料來源：公司公告，中信建投 預計中長期泡泡瑪特在港澳臺及海外店鋪數預計中長期泡泡瑪特在港澳臺及海外店鋪數300300-400400家家，海外業務收入海外業務收入6

74、060-8080億元億元。1 1）港澳臺及海外門店數量港澳臺及海外門店數量300300-400400家：家：基于上述測算，我們預計中長期港澳臺及海外門店數量300-400家。2 2）單店收入單店收入15001500萬萬/年：年：1H23港澳臺及海外單店年化收入1000萬，預計隨著公司在海外品牌知名度增加，疊加歐美等高單店收入的門店數量增加，中長期海外單店收入1500萬/年。3 3）線下門店收入占比線下門店收入占比7070%：1H23海外業務線下零售門店收入占比44%，考慮公司持續通過線下門店提高品牌的海外影響力、宣傳品牌文化，預計中長期線下門店收入占比約70%。圖表圖表：中長期泡泡瑪特海外業務

75、空間測算：中長期泡泡瑪特海外業務空間測算下限上限港澳臺及海外門店數量300400單店收入（億元/年）0.150.15線下門店收入（億元）4560線下門店收入占比70%70%港澳臺及海外業務收入（億元）64 86 323.4 3.4 海外業務空間：分區域預測，預計海外業務空間：分區域預測，預計2626年海外業務收入年海外業務收入4848億億注：1）上表中的門店數量包含合營門店數，因此線下門店收入占比高于財報口徑；2）23年線下門店收入=(1H23末線下門店數+23年末線下門店數)/2*單店收入/2+1H23線下門店收入。資料來源：公司公告，中信建投 1 1）港澳臺及海外門店數量：港澳臺及海外門店

76、數量：我們預測公司未來3年在港澳臺和海外主要地區的開店數量，加總得到23/24/25/26年港澳臺及海外門店數量90/150/210/270家。2 2）單店收入：單店收入：基于前文分析，預計23/24/25/26年單店收入0.10、0.11、0.12、0.14億元/年。3 3）線下門店收入占比：線下門店收入占比：基于前文分析，預計23/24/25/26線下門店收入占比約50%/65%/66%/68%。圖表圖表：2323-2626年泡泡瑪特海外業務空間測算年泡泡瑪特海外業務空間測算2023E2024E2025E2026E門店數量中國港澳臺26344350東南亞16295170美國7244570日

77、韓18191919大洋洲11131721其他12313540合計合計90150210270單店收入（億元/年）0.10 0.11 0.12 0.14 線下門店收入（億元）5.3 12.6 20.7 32.4 線下門店收入占比50%65%66%68%港澳臺及海外業務收入（億元）港澳臺及海外業務收入（億元）11 19 31 48 港澳臺及海外業務收入YoY132%84%61%53%334 4 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議資料來源：wind，中信建投 我們看好泡泡瑪特海外增長潛力我們看好泡泡瑪特海外增長潛力，出海是公司上市以來出海是公司上市以來，在國內門店拓展紅利期之后在國內門店拓展紅利期之后

78、，最大的發展機遇最大的發展機遇 我們認為憑借：1）國內玩具制造業成本優勢；2）泡泡瑪特國際化的IP設計；3）海外差異化定價&本土化運營加深，未來5年海外業務將迎來高速發展期，到2026年國內、海外收入占比有望接近1:1。我們預計我們預計20232023-20252025年年，公司總收入為公司總收入為6363.6 6億億、8080.6 6億億、9696.8 8億億，同比增長同比增長3737.8 8%、2626.7 7%、2020.1 1%，調整后凈利潤調整后凈利潤為為1212.2 2億億、1515.8 8億億、1919.2 2億億，同比增長同比增長112112.8 8%、2929.2 2%、21

79、21.9 9%，最新市值對應當前最新市值對應當前PEPE為為2222.8 8x x、1717.7 7x x、1414.5 5x x。2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）2,5134,4914,6176,3638,0599,682增長率(%)49.3%78.7%2.8%37.8%26.7%20.1%Non-GAAP凈利潤（百萬元）5901,0025741,2201,5771,921增長率(%)25.8%69.7%-42.8%112.8%29.2%21.9%Non-GAAP凈利率(%)23.5%22.3%12.4%19.2%19.6%19.8%P/E(倍)

80、135.0 72.0 48.522.817.714.5圖表圖表：泡泡瑪特盈利預測：泡泡瑪特盈利預測 34風險提示風險提示 盲盒經營管理政策的風險、海外市場政策監管的風險、未成年人盲盒購買限制政策的風險、二級市場炒作致價格體系失序的風險、消費者需求不充分的風險、新系列上線節奏不及預期的風險、新系列銷量不及預期的風險、核心會員流失的風險、會員人數增長不及預期的風險、公司產品影響力下降的風險、IP 生命周期的風險、頭部IP影響力下滑的風險、第三方IP發生版權糾紛的風險、新品被抄襲的風險、重點單品發行或運營失誤風險、行業競爭激烈、核心人才流失風險、線上線下渠道開拓不及預期。35分析師介紹分析師介紹楊艾

81、莉：楊艾莉：傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015年起，分別任職于中銀國際證券、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019年4月加入中信建投證券研究發展部擔任傳媒互聯網首席分析師。曾榮獲2019年wind資訊傳播與文化行業金牌分析師第一名；2020年wind資訊傳播與文化行業金牌分析師第二名；2020年新浪金麒麟評選傳媒行業新銳分析師第二名。研究助理研究助理楊曉瑋楊曉瑋，評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指

82、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 36分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

83、體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。本報告由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為

84、中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本

85、報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告

86、中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk