泡泡瑪特：潮玩市場第一人全產業鏈打造IP生態（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo2020 年年 12 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次）當前價： 38.50 港元 泡泡瑪特泡泡瑪特（9992.HK） 休閑用品休閑用品目標價： 港元 潮玩市場第一人，全產業鏈打造潮玩市場第一人，全產業鏈打造 IP 生態生態 投資要點投資要點 推薦邏輯：推薦邏輯：國內潮流玩具市場快速擴容，公司作為國內潮玩市場的開拓者在高成長賽道具備先發優勢。短期來看，公司渠道鋪設及品牌推廣已初見成效，在潮玩“出圈”的趨勢下，快閃店、線下零售店及線上商店等全渠道消費群體觸點將充分發揮流量優勢

2、貢獻銷售增長，并通過社交平臺和會員計劃提高消費者黏性； 長期來看， 公司建立全產業鏈一體化布局， 深度綁定 IP 藝術家和設計師，牢牢把控 IP 資源，通過 IP 授權等方式拓寬 IP 變現渠道，生命周期得以延長，變現能力提升帶來規模優勢。 業績增長亮眼，業績增長亮眼，IP 變現能力強。變現能力強。公司成立于 2010 年，自 2015 年開始由潮玩雜貨向上游滲透，以 IP 為核心銷售潮玩產品。2019 年公司收入達到 16.8 億元，同比增長 227.2%， 收入主要來源于公司以自有 IP、 獨家 IP 和非獨家 IP 自主開發的產品，占比達 82.2%。公司 2019 年毛利率和凈利率分別

3、達到 64.8%和26.6%，同店銷售增長率高達 63.1%，前期投入的銷售費用已逐漸彰顯成效。2019 年公司實現凈利潤 4.5 億元，同比增長 353.3%，業績高速增長。 潮玩市場廣闊潮玩市場廣闊，盲盒擊中消費心理需求。，盲盒擊中消費心理需求。1）潮玩市場廣闊，受眾泛化支撐行業）潮玩市場廣闊，受眾泛化支撐行業不斷擴容：不斷擴容：我國潮玩市場起步較晚但增長迅猛，2019 年中國潮流玩具零售的市場規模為 207 億元，2015-2019 年復合增長率為 34.6%，高于全球行業規模增速。目前我國潮玩市場 CR5 僅 22.8%，集中度仍有較大提升空間；其中公司以8.5%的市占率排名第一，為中

4、國最大的潮玩品牌。盲盒等泛潮玩的出現打破傳統潮玩圈層相對封閉的壁壘，使潮玩受眾不斷擴大，促進行業擴容。2）需求端）需求端消費能力強粘性大消費能力強粘性大+供給端價格門檻降低，助力盲盒潮玩迅速出圈：供給端價格門檻降低，助力盲盒潮玩迅速出圈：將潮玩 IP與盲盒營銷結合，切中“Z 世代”消費心理，成癮性使消費滾雪球式增長，稀缺性也賦予潮玩收藏價值與轉售價值。公司大部分 IP 盲盒及 IP 周邊的單個售價在 29-99 元， 其他手辦或手工類 IP 周邊產品相比價格帶更低， 降低決策成本，利于獲取新用戶和提高粉絲忠誠度。3）IP 授權授權+改編快速發展，改編快速發展，IP 變現渠道拓變現渠道拓寬。寬。

5、IP 具有高附加值，一個成功的 IP 可以開發多種產品形式。目前潮玩 IP 的主要變現方式為潮流玩具零售，隨著 IP 的知名度和認可度上升，潮玩 IP 的授權和改編將為 IP 帶來新的變現渠道，使其價值遠遠超過原始版本的價值。 全產業鏈全產業鏈+全渠道打造潮玩閉環，深度整合全渠道打造潮玩閉環，深度整合 IP 資源。資源。IP 是潮玩行業的核心競爭力，公司建立了“全球藝術家發掘-IP 運營-消費者觸達-粉絲和潮玩推廣”的產業鏈閉環，實現良性循環。通過藝術家挖掘、內部設計師團隊培養和與頂級 IP提供商合作保障多樣化 IP 來源。公司共運營 85 個 IP，包括 12 個自有 IP，22個獨家 IP

6、 以及 51 個非獨家 IP，IP 資源豐富。渠道上，公司布局渠道上，公司布局全渠道營銷實全渠道營銷實現廣泛消費者觸達?，F廣泛消費者觸達。公司建立起線上線下全渠道營銷網絡，包括 114 家零售店、825 家機器人商店、線上渠道（天貓旗艦店、微信小程序-泡泡抽盒機、葩趣、京東等）、批發渠道（經銷商、批量采購的公司客戶）和潮玩展會，占總營收比例分別為 43.9%、14.8%、32%、6.6%和 2.7%，多種渠道全面觸達消費者，擴大粉絲群的廣度和深度。用戶運營方面，公司用戶運營方面，公司打造粉絲社群，推廣潮玩文化。打造粉絲社群，推廣潮玩文化。公司建立葩趣社交平臺和會員計劃，建立起高黏性粉絲社群，葩

7、趣在安卓客戶端下載量超 46 萬次，已覆蓋約 600 個潮玩品牌；會員計劃。會員計劃已覆蓋 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：潮玩市場第一人，成長空間廣闊公司概況：潮玩市場第一人，成長空間廣闊 . 1 2 行業分析：潮玩市場擴容， “行業分析：潮玩市場擴容， “IP+盲盒”抓住消費者心理快速破圈盲盒”抓住消費者心理快速破圈 . 6 2.1 潮玩圈層覆蓋面逐漸泛化，催化潮玩消費市場擴容. 6 2.2 購買主力高消費粘性+供給平價，推動潮玩快速破圈 . 7 2.3 IP 授權+改編快速發展，IP 變現渠道拓

8、寬 . 10 3 公司分析：全產業鏈運營公司分析：全產業鏈運營+全渠道營銷，打造潮玩圈迪士尼全渠道營銷，打造潮玩圈迪士尼 . 11 3.1 全產業鏈打造潮玩閉環，IP 來源多元化 . 11 3.2 全渠道營銷，形成全面覆蓋的消費者觸達 . 15 3.3 維護高黏性粉絲社群，致力潮玩文化推廣 . 18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 4.1 盈利預測 . 20 4.2 相對估值 . 21 5 風險提示風險提示 . 21 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：2014-

9、2019 年公司營收及增速 . 1 圖 3：2014-2019 年公司凈利潤及增速 . 1 圖 4：2019 年公司主營結構 . 2 圖 5：公司分產品營收（億元）及增速 . 2 圖 6：2019 年公司各銷售渠道占比 . 3 圖 7：公司分渠道營收（億元）及增速 . 3 圖 8：公司綜合毛利率和凈利率 . 3 圖 9：公司同店銷售增長率 . 3 圖 10：公司各項銷售開支（百萬元） . 4 圖 11：2017-2019 年公司各項費用率 . 4 圖 12：2019 年公司經營性現金凈流量（億元）及增速 . 4 圖 13：公司 ROE 情況 . 4 圖 14：公司股權結構 . 5 圖 15：全

10、球潮流玩具市場規模 . 7 圖 16：中國潮流玩具市場規模 . 7 圖 17：中國潮玩市場 CR5 . 7 圖 18：公司為中國最大潮玩品牌 . 7 圖 19：潮玩玩家年齡分布 . 8 圖 20：潮玩玩家職業分布 . 8 圖 21：潮玩的兩個屬性 . 8 圖 22：潮玩的特點 . 8 圖 23：閑魚 APP 盲盒月發布量. 9 圖 24：閑魚 APP 十大熱門盲盒. 9 圖 25：公司盲盒與其他 IP 產品價格帶對比（元） . 9 圖 26：中國 IP 授權市場規模 . 11 圖 27：中國 IP 改編市場規模（億元） . 11 圖 28：公司全產業鏈閉環 . 12 圖 29：公司合作藝術家

11、. 13 圖 30：公司合作品牌 . 13 圖 31：2019 年前 4 大 IP 收入 . 14 圖 32：自主開發產品占營收比例 . 14 圖 33：Molly 與其他知名 IP 合作 . 14 圖 34：Molly 授權伊利產品 . 14 圖 35：2017-2019 年分渠道營收（億元）及增速 . 15 圖 36：2019 年分渠道營收占比 . 15 圖 37：公司零售店網絡 . 16 圖 38：公司新增零售店開店數量 . 16 圖 39：公司機器人商店網絡 . 16 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司新增

12、機器人商店開店數量 . 16 圖 41：公司天貓旗艦店 . 17 圖 42：泡泡抽盒機 . 17 圖 43：公司經銷商數量變化 . 18 圖 44：2019 年上海國際潮玩展 . 18 圖 45：葩趣 APP 主要功能 . 18 圖 46：公司會員體系 . 19 圖 47：公司注冊會員人數 . 19 圖 48：公司?！笆蟆背蓖娈a品 . 20 圖 49： “潮流、玩具、設計”系列講座現場 . 20 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品 . 2 表 2：公司管理層 . 5 表 3：潮玩圈層定義 . 6 表 4：行業主要盲盒公司產業鏈覆蓋程度對比 . 10 表 5：全球最有價值 IP 排行 . 1

13、0 表 6：公司 IP 分布 . 13 表 7：公司授權 IP 合作部分企業 . 15 表 8：收入成本拆分 . 20 附表：財務預測與估值 . 22 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：潮玩市場第一人，成長空間廣闊公司概況：潮玩市場第一人，成長空間廣闊 公司成立于 2010 年，主營潮流生活百貨產品，在 2015 年代理了日本 Sonny Angel 盲盒后開始轉型潮流玩具零售，并推進潮玩文化國產化，2016 年 8 月推出知名 IP Molly 的盲盒，其后業績增速加快。目前，公司建立了以 IP 業務為核心，

14、覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺，包括藝術家發掘、IP 運營、消費者觸達和潮玩文化的推廣。按 2017-2019 年收入計，公司是中國最大且增長最快的潮流玩具公司，于 2020 年 6 月 1 日遞交招股說明書赴港上市。 圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 IP+盲盒推動業績增長進入快車道：盲盒推動業績增長進入快車道：公司 2014-2019 年復合增長率為 150.6%，2016 年7 月推出 Molly 盲盒，銷量爆火，此后三年連續推出多個盲盒系列和 IP，收入和凈利潤步入增長快車道。2019 年公司收入增長 227.2%至 16.8 億元，凈利潤

15、于 2017 年轉正，2019 年增長 353%至 4.5 億元。凈利潤增速快于收入增速，主要由于銷量增長后全產業鏈建設帶來的規模效應顯現，制造成本控制能力提高。 圖圖 2：2014-2019 年公司營收及增速年公司營收及增速 圖圖 3：2014-2019 年公司凈利潤及增速年公司凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 北京泡泡瑪特成立，第一家零售店開業 在北京王府井推出第一家 lifestyle 概念旗艦店 天貓旗艦店開業； 推出 “葩趣”APP 泡泡瑪特于新三板上市 推出“Molly 星座”盲盒系列 推 出 無 人 收銀 機 器 人 商店 舉辦北京

16、國際潮玩展 2010.10 2014 2016.06 2016.07 2017.04 2017.09 2019.03 2017.01 舉辦上海國際潮玩展，為亞洲規模最大的潮玩展會 2018.04 天貓“雙 11”旗艦店銷售額 820 萬元， 為天貓模玩類目第一名 新三板退市 2019.11 2020.06 向聯交所遞交招股說明書 代理日本Sonny Angel 盲盒，獲得成功 2015.08 0%50%100%150%200%250%0246810121416201420152016201720182019營業收入（億元） 同比增速（右軸） -200%800%1800%2800%3800%48

17、00%5800%-1012345201420152016201720182019凈利潤（億元） 同比增速（右軸） 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 憑借一體化平臺和市場領先地位，公司在潮玩行業吸引并維持了一批優質 IP 資源，截至 5 月 22 日，共運營 85 個 IP，包括 12 個自有 IP（收購的和內部設計團隊開發的 IP） ，22個獨家 IP（合作藝術家提供獨家的銷售和開發權利）和 51 個非獨家 IP。公司圍繞 IP 開發了不同的潮流玩具產品，包括盲盒、手辦、BJD（球窩關節娃娃）和相關衍生品，主要針對客戶為成年

18、人及兒童。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 盲盒盲盒 手辦手辦 BJD 衍生品衍生品 產品 尺寸 4.5-9.5cm 10cm 10-20cm 多種 價格 49-99 元 199-1499 元 399-799 元 6-389 元 數據來源：公司招股書，西南證券整理 IP 產品支撐核心收入：產品支撐核心收入： 公司產品以 IP 為核心， 主要收入來自根據其 IP 自主開發的產品，2019 年合計 13.8 億元，占總營收之比達到 82.2%，其中自有 IP、獨家 IP 和非獨家 IP 營收分別為 6.3 億、6.0 億和 1.6 億元，分別占總營收的比例為 37.2%、35.5%和 9.5%

19、。自有 IP和獨家 IP 近兩年復合增長率分別為 391.0%和 1110.6%，公司 IP 變現的能力逐步增強。 圖圖 4：2019 年公司主營結構年公司主營結構 圖圖 5：公司分產品營收（億元）及增速：公司分產品營收（億元）及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 線上線下渠道闊步推進， 品牌影響力持續提升。線上線下渠道闊步推進， 品牌影響力持續提升。 公司兩大銷售渠道為零售店和線上商店，2019 年二者占比共 75.9%。 公司在 33 個城市設立了 114 家零售店， 提供最豐富的產品種類，成為公司主要銷售渠道，2019 年實現收入 7.4 億元，同比

20、增長 198%；同時線上商店增長迅猛，2019 年增長 424.1%至 5.4 億元；機器人商店已有 825 家，覆蓋地域廣泛，2019 年實現收入 2.5 億元，同比增長 187.6%。整體來看，隨著各渠道鋪設完成和覆蓋區域擴張，未來業務有望持續高增長。 0%500%1000%1500%2000%2500%02468201720182019自有IP 獨家IP 非獨家IP 第三方產品 其他 自有IP-yoy 獨家IP-yoy 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：2019 年公司各銷售渠道占比年公司各銷售渠道占比 圖圖

21、 7：公司分渠道營收（億元）及增速：公司分渠道營收（億元）及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 品牌推廣效果逐漸反饋，盈利能力可觀品牌推廣效果逐漸反饋，盈利能力可觀。公司毛利率近三年逐年提升，均保持在 40%以上，2018 和 2019 年同比增長 10.3pp 和 6.8pp，19 年毛利率達到 64.8%。凈利率在 2017年由負轉正，此后兩年持續增長，2019 年增長 7.6pp 至 26.6%。盈利能力持續提升的原因為：1）公司前期廣告營銷、產品推廣基本完成；2）全渠道布局形成廣泛的消費者觸達，渠道的規模效應顯現，帶動銷量和客戶認知度提升。 圖圖

22、8：公司綜合毛利率和凈利率：公司綜合毛利率和凈利率 圖圖 9：公司同店銷售增長率：公司同店銷售增長率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 費用率方面，由于公司加快業務擴張和渠道布局，公司各項費用逐年提升，但收入的大幅度增長攤薄費用率，使費用率呈現逐年下降趨勢。其中，2019 年銷售費用率為 20.7%，2018-2019 年銷售費用分別增長 147%和 177%， 銷售費用率分別下降 7.9pp 和 2.8pp； 管理/財務費用率保持較低水平，2019 年分別為 8.5%和-0.3%。 0%500%1000%1500%02468201720182019零售店 線

23、上商店 機器人商店 批發 展會 零售店yoy 線上商店yoy 機器人商店yoy -40%-20%0%20%40%60%201420152016201720182019毛利率 凈利率 59.60% 63.10% 57%58%59%60%61%62%63%64%同店銷售增長率 20182019 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 10：公司各項銷售開支公司各項銷售開支（百萬元）（百萬元） 圖圖 11：2017-2019 年公司各項費用率年公司各項費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 20

24、18-2019年底公司經營性現金流分別為1.8和5.0億元， 同比增長1028.5%和187.4%，現金流充沛。ROE 近兩年增速較快，2019 年 ROE 增長 44pp 至 111%。 圖圖 12：2019 年公司經營性現金凈流量（億元）及增速年公司經營性現金凈流量（億元）及增速 圖圖 13：公司公司 ROE 情況情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 股權結構相對集中，實際控制人王寧持股股權結構相對集中，實際控制人王寧持股 56.3%。根據公司招股書，創始人王寧及其配偶楊濤通過 GWF（由王寧創立的信托 UBS 全資擁有） 、Pop Mart Hehuo

25、（王寧持有 43.2%、楊濤持有 15.1%）和天津葩趣（王寧全資擁有）三家公司共持有公司 56.3%的股份，是公司實際控制人。公司經歷多輪融資，機構投資者持股較高，其中紅杉資本為第一大機構股東，持股 4.96%；其他機構股東有上海強趣、漢威資本等。 01020304050201720182019-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019銷售費用率 管理費用率 財務費用率 0%200%400%600%800%1000%1200%0123456201720182019經營性現金凈流量 增速 67% 111% 0%20%40%60%80%100%120%201820

26、19ROE 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 14：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 管理層專業化、年輕化，經驗豐富。管理層專業化、年輕化，經驗豐富。根據招股書，公司董事及管理層幾乎均為碩士及以上學歷，平均年齡僅 36.5 歲，管理團隊年輕且專業化程度高，具有豐富的 IP 運營和投資管理工作經驗更能快速感知和接受潮流市場風向，抓住公司成長機遇。 表表 2：公司管理層：公司管理層 姓名姓名 年齡年齡 學歷及工作履歷學歷及工作履歷 職位職位 上任年限上任年限（年）（年） 王寧 33 學士：

27、鄭州西亞斯學院廣告專業 碩士：北京大學光華管理學院工商管理 執行董事、董事會主席、行政總裁 10 楊濤 33 學士：美國福特海斯州立大學通識學 碩士：香港浸會大學傳播學 執行董事、副總裁 10 劉冉 32 學士：鄭州西亞斯學院旅游管理 執行董事、副總裁 9 司德 31 學士：中國傳媒大學法語專業 碩士：北京大學光華管理學院工商管理 執行董事、COO 5 屠錚 42 學士：浙江大學英語專業 碩士：美國芝加哥大學公共政策專業 曾任深圳市達晨財智創投公司投資總監、深圳市啟賦資本合伙人以及上海蜂巧投資合伙人 非執行董事 3 何愚 39 學士：南開大學國際經濟與貿易專業 碩士：英國蘭卡斯特大學金融系 曾

28、任北京字節跳動科技有限公司戰略投資部主管 非執行董事 1 楊鏡冰 41 學士：上海財經大學管理學 碩士：北京大學光華管理學院工商管理 曾任北京金隅房地產開發集團財務及資本部經理、總經理助理及 CFO CFO 3 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 姓名姓名 年齡年齡 學歷及工作履歷學歷及工作履歷 職位職位 上任年限上任年限（年）（年） 文德一 41 學士：韓國建國大學中文專業 碩士：北京大學光華管理學院工商管理 曾任 CJ CheilJedang Corporation 全球規劃襄理、CJ ENM 全球戰略部經理及 Lotte

29、 Cinema Co. Ltd 規劃管理部 副總裁，全球業務規劃 2 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2 行業分析：潮玩市場擴容， “行業分析：潮玩市場擴容， “IP+盲盒”抓住消費者心理盲盒”抓住消費者心理快速破圈快速破圈 2.1 潮玩圈層覆蓋面逐漸泛化，催化潮玩消費市場擴容潮玩圈層覆蓋面逐漸泛化，催化潮玩消費市場擴容 泛潮玩降低消費者進入圈層的門檻，受眾面擴大。泛潮玩降低消費者進入圈層的門檻，受眾面擴大。傳統潮玩市場相對垂直化，圈層形態更加小眾。在互聯網解構之下，市場開始針對不同垂直人群形成細分市場，消費者傾向于和有共同興趣、態度、愛好、價值觀的人群打交道，從而形成特定的社交和消費

30、圈子。每一個圈層背后都有一個核心的圈層文化作為支撐，由此產生小眾的經濟形態。潮玩起源于 90 年代香港和日本的設計師群體把自己的靈感與玩具結合的產物，這些風格極強的作品，得到了許多小眾圈層的追捧，隨之逐步形成了潮玩圈。與風格性較強、原創元素占比較高、有更高的藝術價值和收藏價值的狹義的潮玩不同，泛模玩以還原知名 IP 形象為主，著名 IP 包括廣為人知的迪士尼動漫角色、漫威系列角色、星球大戰、美少女戰士等，不具備高原創性，使這類玩具大多數可以批量生產，攤薄設計及制作成本，使終端價格可以為更廣泛的受眾所接受。 表表 3：潮玩圈層定義：潮玩圈層定義 狹義潮玩圈狹義潮玩圈 傳統模玩圈傳統模玩圈 定義

31、基于設計師靈感與玩具結合，風格性較強 以還原知名 IP 形象為主的玩具，如 ACG 角色或影視人物 代表玩具模型 原生藝術玩具、盲盒玩偶 拼裝模型、積木模型、手辦、兵人、BJD 等 代表產品 Molly、BERBRICK、KAWS 等 變形金剛、樂高、手辦等 代表廠商 POPMART、可米生活、52toys 等 萬代、樂高、GSC、Hot Toys、Volks 等 數據來源：藝恩數據，贊意，西南證券整理 潮玩借助盲盒形式快速出圈， 中國潮玩零售市場規模加速提升。潮玩借助盲盒形式快速出圈， 中國潮玩零售市場規模加速提升。 據弗若斯特沙利文報告，潮流文化產業迅速發展， 伴隨越來越多優質潮流玩具 I

32、P 成功孵化， 全球潮玩市場規模自 2015年的 87 億美元增長至 2019 年 198 億美元，年復合增長率為 22.8%，預計未來將于 2024年達到 448 億美元。而中國潮流玩具零售的市場規模由 2015 年的 63 億元增加至 2019 年207 億元，復合年增長率為 34.6%，增速整體高于全球市場規模增速。2019 年中國潮玩市 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 場規模同比增速達到 48%， 市場規模再上臺階， 主要依賴于盲盒形式切中消費者的多種心理，帶動潮玩復購率及曝光率均顯著提升。 圖圖 15：全球潮流玩

33、具市場規模：全球潮流玩具市場規模 圖圖 16：中國潮流玩具市場規模：中國潮流玩具市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 中國的潮流玩具零售市場分散，頭部市占率仍有提升空間。中國的潮流玩具零售市場分散，頭部市占率仍有提升空間。按零售額計，中國潮玩市場CR5 市占率僅 22.8%， 市場集中度低。 潮流玩具行業主要入行門檻包括掌握高質量潮流內容的能力、IP 發覺和運營能力、廣泛的 IP 發行和零售渠道以及良好的品牌形象，因此具有先發優勢、建立起潮玩全產業鏈的企業在競爭中更有優勢，行業具有較高的進入壁壘，未來集中度有望提升， 龍頭企業優先受益。 公司

34、作為中國最大的潮玩品牌，2019 年市占率為 8.5%。2019 年零售額達到 17.6 億元，2017-2019 年復合增長率高達 226.3%，超過其他所有主要參與者。2019 年天貓雙十一購物節中，公司在天貓玩具品牌旗艦店中排名第一。截至 2020年 5 月，公司會員計劃已有 320 萬名注冊會員，會員整體復購率達到 58%，客戶粘性較高。 圖圖 17：中國潮玩市場：中國潮玩市場 CR5 圖圖 18：公司為中國最大潮玩品牌：公司為中國最大潮玩品牌 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，西南證券整理 2.2 購買主力高消費粘性購買主力高消

35、費粘性+供給平價，推動潮玩快速破圈供給平價，推動潮玩快速破圈 潮玩粉絲以潮玩粉絲以 90 后人群為主流消費群體，購買力強且粘性大。后人群為主流消費群體，購買力強且粘性大。藝恩數據顯示，35 歲以下的潮玩玩家高達 88.4%，呈現年輕化趨勢，95 后學生群體和 90 后白領大軍為核心粉絲。根據弗若斯特沙利文調查，超過 95%的潮玩消費者年齡在 15-40 歲之間，其中 63%持有學士0%10%20%30%40%0100200300400500全球潮流玩具市場規模（億美元） 同比增速（右軸） 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000中國潮流玩具市場規模（億元） 同

36、比增速（右軸） -50%0%50%100%150%200%250%05101520零售額（億元） 復合年增長率（2017-2019）（右軸） 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 及以上學位，這類群體在自我表達和個性展現方面有較強烈的渴望，愿意為情感滿足買單并且購買力強。潮玩消費者表現出較高的忠誠度。調查顯示，68.5%的潮流玩具消費者于 2019年購買超過一次，其中 19.8%的潮流玩具消費者購買超過 5 次，68.9%的潮流玩具客戶在該調查前六個月曾購買潮流玩具，而 27.6%的潮流玩具客戶愿意為其喜愛的潮流玩具支付高于50

37、0 元。 圖圖 19：潮玩玩家年齡分布：潮玩玩家年齡分布 圖圖 20：潮玩玩家職業分布：潮玩玩家職業分布 數據來源：藝恩數據，西南證券整理 數據來源：藝恩數據，西南證券整理 盲盒切中“盲盒切中“Z 世代”消費心理，成癮性使消費滾雪球式增長，稀缺性也賦予潮玩收藏價世代”消費心理，成癮性使消費滾雪球式增長，稀缺性也賦予潮玩收藏價值與轉售價值。 盲盒消費的成癮性主要來自消費者的收藏心理與博彩心理。值與轉售價值。 盲盒消費的成癮性主要來自消費者的收藏心理與博彩心理。 盲盒呈系列推出，集齊產品能夠給消費者帶來極大的自我認同感和成就感，吸引消費者重復購買；稀缺性來自稀缺性來自開盒結果的不確定性和隱藏款、限

38、定款賦予產品的隱型附加價值。開盒結果的不確定性和隱藏款、限定款賦予產品的隱型附加價值。由于開盒結果隨機，每款盲盒都存在相對稀缺性，如果抽到重復的玩偶，可通過社交媒體或二手交易平臺與其他玩家進行二次交換，而隱藏款和限定款抽中概率更低，在二手市場中可獲得更高溢價。根據閑魚統計，2019 年閑魚上有 30 萬盲盒玩家進行交易，月均盲盒發布數量較上年增長 320%，最受追捧的盲盒價格可達原價的 40 倍；抖音關于“盲盒” 、 “拆盲盒”相關話題的播放量已分別達到 47.5 億次和 14.6 億次，盲盒的二手交易和話題傳播已經形成了較為完善的生態圈。 圖圖 21：潮玩的兩個屬性：潮玩的兩個屬性 圖圖 2

39、2：潮玩的特點：潮玩的特點 數據來源：ISUX，西南證券整理 數據來源：ISUX，西南證券整理 15.8% 40.4% 32.2% 10.2% 1.4% 0%10%20%30%40%50%18歲以下 18-24歲 25-34歲 35-44歲 45歲以上 潮玩玩家年齡分類 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 23：閑魚閑魚 APP 盲盒月發布量盲盒月發布量 圖圖 24：閑魚：閑魚 APP 十大熱門盲盒十大熱門盲盒 數據來源：閑魚APP，西南證券整理 數據來源：閑魚APP，西南證券整理 規?；a使盲盒價格相對親民，更易獲取

40、新用戶并提高用戶粘性。規?；a使盲盒價格相對親民，更易獲取新用戶并提高用戶粘性。公司大部分 IP 盲盒及 IP 周邊的單個售價在 29-99 元， 與 IP 款樂高或游戲 IP 周邊相比價格帶更低， 降低了出于好奇心理首次嘗試購買盲盒人群的決策成本，利于獲取新用戶；同時也保證高氪粉絲完成全圖鑒收藏的成本在可接受范圍內，提高粉絲忠誠度。 圖圖 25：公司盲盒與其他：公司盲盒與其他 IP 產品價格帶對比（元）產品價格帶對比（元） 數據來源：京東，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 2.3 IP 授權授權+改編快速

41、發展，改編快速發展，IP 變現渠道拓寬變現渠道拓寬 潮玩行業產業鏈潮玩行業產業鏈包括 IP 創作、產品生產、產品銷售和消費者觸達四個流程。IP 創作包括知名藝術家設計、設計團隊設計或者從已有 IP 獲得授權，是潮玩行業的核心競爭力，目前國內主要涉及 IP 創作的企業包括公司、52toys、十二棟文化等。打造一個成功的打造一個成功的 IP 首先首先需要有好的設計，深挖需要有好的設計，深挖 IP 的價值內核，因此所掌握的藝術家資源也就成為關鍵。的價值內核，因此所掌握的藝術家資源也就成為關鍵。 表表 4：行業主要盲盒公司產業鏈覆蓋程度對比：行業主要盲盒公司產業鏈覆蓋程度對比 企業企業 成立年份成立年

42、份 產業鏈產業鏈 主要盲盒主要盲盒 IP 銷售渠道銷售渠道 公司 2010 IP 創作+零售+消費者觸達 Molly、Pucky 等 零售：114 個直營零售店、825 個機器人商店、天貓旗艦店、抽盒機小程序 消費者觸達：北京和上海國際潮玩展，葩趣APP Medicom Toy 1996 IP 創作+零售 BeRbrick 系列 - Dreams 1995 IP 創作 Sonny Angel 等 - 52toys 2012 IP 創作 Lulu 豬、櫻桃小丸子、蠟筆小新、王者榮耀等授權 零售：線下潮流精品店、無人零售店等；線上京東、天貓旗艦店、自有平臺“玩蛋趣” 十二棟文化 2014 IP 創

43、作+零售 長草顏團子等自有 IP 大量 LLJ 娃娃機，至 2019 年 11 月有 12 家實體門店 奧飛娛樂 1993 IP 創作+零售+消費者觸達 小豬佩奇、 鎮魂街、 陰陽師等自有IP 主要由經銷商負責經營 酷樂潮玩 2007 潮玩零售 萌力星球、羅小黑等授權 擁有超過 200 家門店， 其中直營店超過 100 家 19 八 3 2010 潮玩零售 - 在 50 個城市開設超 100 家直營門店 金運激光 （IP 小站） 2016 潮玩零售 Sonny Angel 獨家授權，迪士尼、漫威、寶可夢等授權 超過 500 個無人售賣機 數據來源：各公司官網，西南證券整理 IP 具有高附加值，

44、一個成功的具有高附加值，一個成功的 IP 可以開發多種產品形式?？梢蚤_發多種產品形式。目前潮玩 IP 的主要變現方式為潮流玩具零售， 隨著 IP 的知名度和認可度上升， 潮玩 IP 的授權和改編將為 IP 帶來新的變現渠道，使其價值遠遠超過原始版本的價值。根據 TitleMax 統計，按累計業務價值計，2019年全球三大 IP 分別為精靈寶可夢、 Hello Kitty 和小熊維尼， 市場價值分別為 920、 800 和 750億美元。第一大 IP 寶可夢的原始版本為日本任天堂掌機游戲系列寶可夢 ，代表形象為皮卡丘，后因其游戲形象軟萌可愛而爆火，孵化出一系列衍生品，如動畫神奇寶貝 、漫畫精靈寶

45、可夢：無印版 、電影大偵探皮卡丘以及與各大品牌的合作等，創造了巨大的商業價值。 表表 5：全球最：全球最有價值有價值 IP 排行排行 排名排名 IP 誕生年份誕生年份 總價值（億美元）總價值（億美元） 主要收入渠道主要收入渠道 原始版本原始版本 IP 擁有者擁有者 1 寶可夢 1996 921.2 商業化、電子游戲、交易卡 電子游戲 日本任天堂 2 Hello Kitty 1974 800.3 商業化 卡通角色 日本三麗鷗 3 小熊維尼 1924 750.3 商業化 圖書 美國迪士尼 4 米老鼠唐老鴨系列 1928 705.9 商業化 動畫片 美國迪士尼 5 星球大戰 1977 656.3 商

46、業化、電影、家庭娛樂 電影 美國迪士尼 6 面包超人 1973 602.9 商業化 漫畫 日本 FROEBEL 館 7 迪士尼公主 2000 451.9 商業化 動畫片 美國迪士尼 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 排名排名 IP 誕生年份誕生年份 總價值（億美元）總價值（億美元） 主要收入渠道主要收入渠道 原始版本原始版本 IP 擁有者擁有者 8 馬里奧 1981 361.4 電子游戲 電子游戲 日本任天堂 9 少年 jump 1968 341.2 動漫 漫畫 日本集英社 10 哈利波特 1997 308.7 電影 小說

47、 JK 羅琳 數據來源：TitleMax，西南證券整理 中國中國 IP 授權增長空間巨大，授權增長空間巨大，IP 改編前景廣闊。改編前景廣闊。IP 授權分為商品授權和空間授權，商品授權指 IP 所有者在特定時期內允許被授權人使用 IP 開發和銷售品牌產品的安排，空間授權指使用 IP 及相關概念進行主題活動或空間裝飾（如展會、展覽、主題店和主題公園） ，旨在提供沉浸式體驗和銷售 IP 相關產品。根據弗若斯特沙利文報告，受需求增長推動，中國 IP授權市場規模在 2019 年達到 844 億元， 預計 2024 年前將達到 1686 億元， 2019-2024 年復合增長率為 14.8%，未來增長空

48、間巨大。IP 改編指 IP 所有人可能授權其他公司在數字游戲、電影、劇集和電視節目和動畫片中改編其 IP 進行商用。中國 IP 改編娛樂市場 2019 年達到3080 億元，且預期 2024 年達到 5867 億元，綜合年復合增長率為 13.8%，其中劇集和電視節目的增長率有望達到 17.2%。 圖圖 26：中國：中國 IP 授權市場規模授權市場規模 圖圖 27：中國：中國 IP 改編市場規模（億元）改編市場規模（億元） 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 3 公司分析：全產業鏈運營公司分析：全產業鏈運營+全渠道營銷，打造潮玩圈迪全渠道營銷，打造潮玩

49、圈迪士尼士尼 3.1 全產業鏈打造潮玩閉環，全產業鏈打造潮玩閉環，IP 來源來源多元化多元化 3.1.1 全產業鏈一體化平臺促進良性循環全產業鏈一體化平臺促進良性循環 公司由成立之初的潮流雜貨店鋪逐步轉型為潮流文化娛樂公司，搭建了一個覆蓋藝術家挖掘IP 開發與運營全渠道消費者觸達潮玩文化推廣的全產業鏈閉環的平臺。 通過產業鏈閉環，公司可以持續增強 IP 的商業化價值以及延長 IP 的生命周期，實現產業鏈的良性循環。 全球藝術家發掘：全球藝術家發掘：藝術家發掘是第一環也是核心的一環。藝術家對打造 IP 至關重要，是一個非常重要的資產，公司致力于通過潮流玩具展、組織設計比賽以及與頂級藝術學院合0%

50、5%10%15%20%0500100015002000中國IP授權市場規模（億元） 同比增速 01000200030004000500060007000數字游戲 電影 劇集及電視節目 動畫片 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 作開設講座和課程，挖掘全球范圍里極具潛力的藝術家和設計師，打造一系列的頂級 IP 并獲得這些 IP 的獨家授權。 IP 運營：運營：通過一體化平臺的資源和領先的產品設計和開發能力，公司不斷開發出獨特有趣的潮玩產品，從而提升 IP 的知名度和商業價值。 消費者觸達：消費者觸達：公司建立了線上線下+二手交

51、換的全渠道經銷網絡，實現全方面的消費者觸達，使公司有效解除目標客群，增強產品品牌力，提高粉絲粘性。 潮玩文化推廣：潮玩文化推廣：通過開設潮玩講座和選修課程、舉辦潮玩展會、搭建社群平臺，推廣潮玩文化，吸引新興藝術家，為公司提供設計人才儲備；同時公司取得市場最新資訊和一手的客戶見解，反過來又可以為 IP 的開發創作提供有效信息，實現良性循環。 圖圖 28：公司全產業鏈閉環公司全產業鏈閉環 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.1.2 發掘頂級藝術家，發掘頂級藝術家，整合整合 IP 資源資源 合作藝術家合作藝術家+培育藝術家培育藝術家+IP 供應商三大渠道穩定獲取供應商三大渠道穩定獲取 IP

52、設計， 保證設計， 保證 IP 供應。供應。 截至 2020年 5 月，公司與超過 350 位藝術家保持緊密關系，并通過授權或合作安排與其中 25 位來自全球的優秀藝術家開展合作。例如，公司最著名的 IP“Molly”則是從香港藝術家王信明處獲得。除此之外，公司目前合作的藝術家還有 Kenny Wong，龍家升，畢奇，Ayan 等藝術家，同時也和大久保博人，Helena Stamulak，Seulgi Lee 等國外藝術家展開合作。公司建立的一體化潮玩平臺“葩趣”和國際潮玩展還吸引了優秀的新興藝術家，為公司提供人才儲備。 公司還培養了一支擁有 91 名極富藝術和設計經驗的設計師團隊，不斷孵化著

53、自有 IP，以及將創意和獨特的設計風格融入藝術家的 IP 中。目前內部設計團隊已經開發出 Yuki、BOBO&COCO 等 9 個自有 IP。 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 29：公司合作：公司合作藝術家藝術家 圖圖 30：公司合作品牌：公司合作品牌 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 此外，公司還與知名 IP 提供商保持密切合作。截至 2020 年 5 月，公司與包括迪士尼和環球影業在內的成熟 IP 提供商簽訂了 11 份協議，二次開發重塑了米老鼠 sitting series、

54、小黃人和 Hello Kitty 等知名影視 IP。這些 IP 已有巨大的粉絲群體，與他們合作將擴大公司消費者邊界，產生溢出效應。 表表 6：公司：公司 IP 分布分布 類型類型 數量數量（個）（個） 典型典型 IP 自有 IP 12 獨家 IP 22 非獨家 IP 51 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 IP 庫的不斷豐富拉高公司自主開發產品占總營收的比例。截至 2019 年 12 月 31 日，公司共運營 85 個 IP，包括 12 個自有 IP，22 個獨家 IP 以及 51 個非獨家 IP。其中前四大 IP在 2019 年的收入均超過 1 億元。憑借強大的 IP 運營能力和優秀的

55、創意設計，IP 庫的不斷豐富帶動了公司自主開發產品占總營收的比例，2019 年占總營收比例達到 82.2%，同比增長 16.1 個百分點。公司預計將在 2020 年運營超過 30 個新 IP。 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 31：2019 年前年前 4 大大 IP 收入收入 圖圖 32：自主開發產品占營收比例自主開發產品占營收比例 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.1.3 IP 授權打開多元化變現渠道授權打開多元化變現渠道 授權授權各行業各行業公司合作公司合作，打

56、開多元變現機會。，打開多元變現機會。公司通過授權公司的自有 IP 及再授權公司的獨家 IP 予合作伙伴，同時致力于與商業伙伴的跨界合作，來增強 IP 的再設計能力和商業價值， 延長 IP 的生命周期， 提升 IP 認知度和變現能力， 拓寬變現渠道。 以公司最熱門 IP Molly為例，2017-2019 年公司共推出 18 個盲盒系列，也開發了包括集換卡和徽章在內的各種手辦及衍生品，產品類型豐富。另外，公司一直探索 Molly 的額外變現機會。例如促進與其他知名 IP 米老鼠、小黃人和 Hello Kitty 之間的合作，以及授權其他企業合作。目前，公司已通過授權和聯名其他企業，發展出虛擬產品

57、授權、外包裝授權、定制聯名禮盒、定制 IP 形象等多種合作方式，實現跨行業互助，打造零售文娛化的 IP 運營生態圈。除此之外，公司還探索線上養成類小游戲、IP 形象影視化等其他產品形式，期望打造“潮玩圈的迪士尼” 。 圖圖 33：Molly 與其他知名與其他知名 IP 合作合作 圖圖 34：Molly 授權伊利產品授權伊利產品 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%012345MollyPuckythemonstersDimoo收入（億元） 占自主開發產品比例 0%10%20%30%40%50%2017201820

58、19自有IP 獨家IP 非獨家IP 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 7：公司授權：公司授權 IP 合作部分企業合作部分企業 合作方式合作方式 合作品牌合作品牌 產品產品 時間時間 外包裝授權 STAYREAL STAYREALMolly 聯名服飾系列 2019.04 旁氏 盲盒洗面奶 2020.03 IPSA 定制款周邊 2019.11 伊利 味可滋牛奶 2019.06 聯名禮盒 芬達 盲盒汽水 2020.01 歐萊雅 聯名歐萊雅小美盒 2020.05 星巴克 聯名盲盒、聯名咖啡杯 2020.04 德芙 聯名盲盒、

59、聯名巧克力 2019.11 卡西歐 聯名 BABY-G 手表 2020.06 美心月餅 美心茉莉公仔嫦娥造型系列月餅 2019.09 喜茶 聯名圣誕節特別定制版杯套 2018.12 定制款 IP 形象 央視節目國家寶藏 合作款 Molly 李白 2018.06 綜藝節目明日之子 限定款 Molly 2018.07 FluffyHouse、太平洋咖啡 訂制 IP 公仔 2019.06 電視劇我只喜歡你 Molly 婚禮款 2019.05 虛擬產品授權 B612 咔嘰 定制款 Molly 貼紙 2018 黃油相機 Molly 西游濾鏡 2018 數據來源：各公司官網，西南證券整理 3.2 全渠道營

60、銷，形成全面覆蓋的消費者觸達全渠道營銷，形成全面覆蓋的消費者觸達 公司已在全國范圍內建立起全面廣泛的銷售和經銷網絡公司已在全國范圍內建立起全面廣泛的銷售和經銷網絡，包括 114 家零售店、825 家機器人商店、線上渠道（天貓旗艦店、微信小程序-泡泡抽盒機、葩趣、京東等） 、潮玩展會和批發渠道（經銷商、批量采購的公司客戶） 。 圖圖 35：2017-2019 年分渠道營收（億元）及增速年分渠道營收（億元）及增速 圖圖 36：2019 年分渠道營收占比年分渠道營收占比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 0%500%1000%1500%2000%0510

61、1520201720182019零售店 線上商店 機器人商店 批發 展會 零售店yoy 線上商店yoy 機器人商店yoy 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 1）零售店：零售店提供最豐富的產品類型，是公司最主要的銷售渠道和確定公司市場）零售店：零售店提供最豐富的產品類型，是公司最主要的銷售渠道和確定公司市場地位及與粉絲互動聯系的重要渠道。地位及與粉絲互動聯系的重要渠道。2019 年，零售店創造 7.4 億銷售額，同比增長 198%，占總營收的 43.9%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有在中國 33 個一二線

62、城市主流商圈的 114 家零售店，每家零售店建筑面積一般為 100-150 平。零售店給消費者提供了消費體驗場景，購物時有直接觀感與深度參與感， 有利于凝聚粉絲、 提升購物體驗和提高品牌知名度。除零售店外，公司從 2017 年開始也推出限時 1-3 個月的主題快閃店，創造身臨其境的購物體驗。 圖圖 37：公司公司零售店網絡零售店網絡 圖圖 38：公司新增公司新增零售店開店數量零售店開店數量 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 2）機器人商店：公司的無人收銀機器人商店自）機器人商店：公司的無人收銀機器人商店自 2017 年年 4 月推出，主要位于購物中心月推

63、出，主要位于購物中心和地鐵站等人流量大的區域，以擴大客戶范圍。和地鐵站等人流量大的區域，以擴大客戶范圍。截至 2019 年 12 月 31 日公司已有 825 家機器人商店。2017-2019 年，機器人商店分別實現 0.1 億、0.9 億、2.5 億元收入，同比增長1452.3%和 187.6%，2019 年收入占總營收比例為 14.8%。機器人商店主要銷售盲盒產品，盲盒都采用標準且尺寸較小的包裝，能增加每間機器人商店的庫存單位數量，每間機器人商店最多能夠存儲 60 個貨品品類。相比零售店，機器人商店在租賃費、人工費及維護費方面節省了經營支出，能夠高效快速的向零售店未覆蓋的區域擴張。另外，機

64、器人商店的銷售業績和市場反饋為零售店的拓展戰略提供數據洞察，公司可能在機器人商店銷量大的地方開設零售店，給予消費者更好的購物體驗。 圖圖 39：公司公司機器人機器人商店網絡商店網絡 圖圖 40：公司新增公司新增機器人商店開店數量機器人商店開店數量 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 01020304050602016201720182019凈新增零售店數量（家） 0100200300400500600201720182019凈新增機器人商店數量（家） 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分

65、17 3）線上渠道：線上渠道是公司增長最快的渠道）線上渠道：線上渠道是公司增長最快的渠道，2017-2019 年線上渠道實現收入 0.1億、1.0 億和 5.4 億元，2019 年收入同比增長 424.1%，貢獻了 32%的總收入，是公司第二大營銷渠道。 線上渠道不用支付場地租金等成本， 未來占比提升將有利于公司毛利率的提升。 分平臺看，2019 年天貓旗艦店收入 2.5 億元，在天貓所有模玩旗艦店中排名第一，主要系天貓旗艦店購物用戶增加以及公司自有 IP 和產品增加、品牌知名度上升；2019 年雙十一當天，天貓旗艦店銷售額高達 8212 萬元，超越天貓所有玩具旗艦店。微信小程序泡泡抽盒機于

66、2018 年 9 月上市，符合盲盒的特性且內嵌有互動功能，創造有趣的購物體驗，從而增加智能手機上盲盒的銷售。泡泡抽盒機收入由 2018 年的 0.23 億元增加至 2019 年的 2.7 億元，增長超 10 倍。 圖圖 41：公司天貓旗艦店公司天貓旗艦店 圖圖 42：泡泡抽盒機泡泡抽盒機 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 4）批發渠道：批發渠道主要通過經銷商和公司客戶集采實現）批發渠道：批發渠道主要通過經銷商和公司客戶集采實現。批發渠道在 2019 年的收入分別為 1.1 億元， 占公司總收入的 6.6%。 其中經銷商收入 9360.1 萬元， 占

67、批發渠道 84.7%，同比增長 108.1%。經銷商模式有助于公司銷售網絡的有效覆蓋，控制經銷成本，同時擴大品牌市場的廣度和深度。截至 2019 年 12 月 31 日，公司有 22 名中國經銷商和 19 名海外經銷商，建立了覆蓋中國 16 個省級地區和 21 個海外國家及地區的廣泛經銷網絡。經銷商收入占比近三年逐年下滑，分別為 17.6%、8.7%和 5.6%，主要系公司加大了自營渠道的擴張。 5）潮玩展會：潮玩展會是公司推廣潮玩文化的重）潮玩展會：潮玩展會是公司推廣潮玩文化的重要渠道要渠道。在展會上，公司可通過對第三方潮玩品牌收取產品預購費、銷售傭金和固定展位費等獲得收入。2019 年實現

68、展會收入4552.2 萬元，占比 2.7%，同比增長 77.8%。2020 年受疫情影響，上海國際潮玩展從 4 月推遲至 11 月舉行，隨著疫情影響消退，預計參展人數將逐漸恢復，展會收入保持穩定。 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 43：公司公司經銷商數量變化經銷商數量變化 圖圖 44：2019 年上海國際年上海國際潮玩展潮玩展 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：新浪，西南證券整理 3.3 維護高黏性粉絲社群，致力潮玩文化推廣維護高黏性粉絲社群，致力潮玩文化推廣 3.3.1 自建“葩趣”自建“葩趣”A

69、PP 平臺，會員計劃提高粉絲粘性平臺，會員計劃提高粉絲粘性 自建自建潮玩社交平臺葩趣潮玩社交平臺葩趣，為用戶提供交易及興趣社交平臺。，為用戶提供交易及興趣社交平臺。為迎合年輕人以來互聯網、具有強烈網絡社交需求的特點，公司于 2016 年推出了粉絲在線社區 APP“葩趣” ，APP 主要功能有 1）取得潮玩文化資訊和最新消息；2）買賣潮玩；3）志趣相投的粉絲進行社交互動，分享“改娃&曬娃”趣事；4）重復玩偶的交換和二次出售等。葩趣在安卓客戶端下載量超 46 萬次，是僅次于蛋趣 APP 的潮玩社交平臺，目前已覆蓋約 600 個潮玩品牌。 圖圖 45：葩趣葩趣 APP 主要功能主要功能 數據來源：公

70、司招股說明書，西南證券整理 5 11 26 6 17 41 01020304050201720182019新增經銷商數量（家） 期末經銷商數量（家） 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 多渠道統一會員計劃，深耕會員復購率。多渠道統一會員計劃，深耕會員復購率。為加強粉絲粘度和增加重復購買率，公司制定了線上線下統一的會員計劃，提供了多樣化的會員權益，打造尊享購物體驗。截至 2019 年12 月 31 日和 2020 年 5 月，公司分別有 220 萬名和 320 萬名注冊會員，會員的復購率高達58%。公司粉絲群主要是 15-35

71、 對具有高消費能力、熱衷分享展示的人們，他們被產品的藝術性和趣味特點吸引，產生較高的忠誠度，通過向好友分享產品，進一步擴大粉絲群。 圖圖 46：公司公司會員體系會員體系 圖圖 47：公司注冊公司注冊會員人數會員人數 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 3.3.2 開展潮玩展會，推廣潮玩文化開展潮玩展會，推廣潮玩文化 開創潮玩展會， 宣傳出圈效果顯著。開創潮玩展會， 宣傳出圈效果顯著。為彌補國內潮玩展會的空缺， 公司開創性的在 2017年 9 月舉辦了國內首屆潮玩文化展 BTS，自此每年在北京和上海舉辦兩次潮玩展，吸引了大量藝術家和潮玩愛好者參與。據弗

72、若斯特沙利文報告，2019 年北京國際潮玩展共吸引了 14個國家及地區的超過 270 位藝術家參與， 超過 200 個潮玩品牌參展， 參觀人次超過 10 萬人，是中國最大的潮玩展會。 除展會外，公司還在中國各地共舉辦了 44 場展覽和藝術家簽名會，加強粉絲與潮流文化的參與。2019 年 6 月，公司還與中央美術學院聯合舉辦“潮流、玩具、設計”系列講座，向參加講座的央美學生以及潮玩愛好者們講述潮玩行業發展歷程，分享潮玩創作的經驗，吸引更多粉絲融入潮玩文化以及培養挖掘新興藝術家和設計師。2019 年 2 月，公司與迪士尼聯合舉辦潮玩設計作品評選活動“專鼠潮玩” ，選出了?！笆蟆背蓖嫒瞰@獎作品，并

73、于 2020 年 7 月上市銷售。這些活動豐富了潮流文化傳播的形式，也成為充實公司的 IP 庫的一個重要渠道。 30 70 220 320 0501001502002503003502017201820192020年5月 注冊會員人數（萬） 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 48：公司公司?！笆蟆背蓖娈a品?！笆蟆背蓖娈a品 圖圖 49： “潮流、玩具、設計”系列講座現場： “潮流、玩具、設計”系列講座現場 數據來源：公司公眾號，西南證券整理 數據來源：ACtoys，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1

74、 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：疫情后公司線下渠道銷售回暖，展店速度恢復，預計線下零售店數量在 2020年-2022 年分別達到 200 家、280 家和 350 家。 假設 2：IP 變現能力增強， 自有 IP 及獨家 IP 收入占比提升， 2022 年自有 IP 及獨家 IP合計收入占比提升至約 78%。 基于以上假設，我們預測公司 2020-2022 年分業務收入成本如下表： 表表 8：收入成本拆分：收入成本拆分 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入合計 1,683.4 2,549.2 3,783.0 5,476.4 同比增長率 227.2% 51.

75、4% 48.4% 44.8% 營業成本合計 593.1 871.5 1,323.1 1,932.8 毛利率 64.8% 65.8% 65.0% 64.7% 自有 IP 銷售收入 627.0 940.5 1,429.6 2,144.4 銷售收入增長率 190.7% 50.0% 52.0% 50.0% 成本 164.6 235.1 386.0 600.4 毛利率 73.8% 75.0% 73.0% 72.0% 獨家 IP 銷售收入 597.4 955.8 1,433.7 2,078.8 銷售收入增長率 462.4% 60.0% 50.0% 45.0% 成本 182.2 291.5 444.4 65

76、4.8 毛利率 69.5% 69.5% 69.0% 68.5% 非獨家 IP 銷售收入 159.8 239.7 347.6 486.7 銷售收入增長率 777.5% 50.0% 45.0% 40.0% 公司研究報告公司研究報告 / 泡泡瑪特（泡泡瑪特（9992.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 2019 2020E 2021E 2022E 成本 51.2 76.7 118.2 170.3 毛利率 68.0% 68.0% 66.0% 65.0% 第三方產品 銷售收入 280.0 392.0 548.8 740.8 銷售收入增長率 72.5% 40.0% 40.0% 35.0% 成本

77、176.2 246.9 351.2 481.5 毛利率 37.1% 37.0% 36.0% 35.0% 其他 銷售收入 19.24 21.2 23.3 25.6 銷售收入增長率 59.2% 10% 10% 10% 成本 18.91 21.2 23.3 25.6 毛利率 1.73% 0.00% 0.00% 0.00% 數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 按公司招股書披露的發行后 13.8 億流通總股本計算，公司上市后市值預期在435.2-531.9 億港元； 按發行價區間 31.5-38.5 港元、 以公司招股書披露的人民幣對港幣匯率折算，公司 2019 年 PE 為 80.9-100 倍。由于同行業港股上市公司可比性較弱，對比日本和美國 IP 玩具商萬代和孩之寶，2019 年日本萬代南夢宮控股和美國孩之寶估值水平分別為20.2 和 25.7 倍， 公司估值相對較高。 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.43、 0.64 和 0.92 元，考慮到潮玩行業規模成長迅速，公司作為行業先行者渠道鋪設初具規模，IP 來源充分且變現能力增強，首次覆蓋給予“持有”評級。 5 風險提示風險提示 疫情影響擴大的風險，渠道擴張不及預期風險，知識產權風險。