《國電南瑞-公司研究報告-重組后的能源巨頭電力行業的璀璨明珠-231107（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國電南瑞-公司研究報告-重組后的能源巨頭電力行業的璀璨明珠-231107（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 07 日 國電南瑞（國電南瑞（600406.SH）重組后的能源巨頭，電力行業的璀璨明珠重組后的能源巨頭，電力行業的璀璨明珠 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）42,411 46,829 53,220 61,257 71,254 增長率 yoy（%）10.2 10.4 13.6 15.1 16.3 歸母凈利潤（百萬元）5,642 6,446 7,496 8,766 10,262 增長率 yoy（%）16.3 14.2 16.3 16

2、.9 17.1 ROE（%）14.9 15.2 15.8 16.4 16.9 EPS 最新攤?。ㄔ?.70 0.80 0.93 1.09 1.28 P/E（倍）32.3 28.2 24.3 20.8 17.7 P/B（倍）4.8 4.3 3.8 3.4 3.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 深耕電網自動化深耕電網自動化 20 余年，打造電力能源及工業控制領域卓越企業：余年，打造電力能源及工業控制領域卓越企業：公司利用大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術，賦能電網、軌道交通、發電等行業并提供軟硬件產品和相關服務。公司聚焦電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通

3、信、發電及水利保護四大業務板塊，致力于打造 IT 和電力智能化卓越企業。整體業績近幾年保持穩步增長，2019-2022 年營收 CAGR 達到 13.04%，歸母凈利潤 CAGR 達到 14.07%。下游四大行業數字化需求長期增長保障公司成長性：下游四大行業數字化需求長期增長保障公司成長性：電網建設方面，特高壓和配電網兩個領域將高速發展，新型電力系統和新型能源建設持續推進；電源建設方面，電源工程建設投資完成額同比增長，行業新增裝機量處于上升階段；水利建設方面，市場覆蓋率仍存在上升空間，水利投資資金也持續涌入，水利建設信息化水平持續提高；軌道交通方面，國家持續推進智慧城市軌道交通發展。受益于行業

4、下游景氣度持續，公司業務具備成長性。外擴虛擬電廠業務，打造多方位核心競爭力外擴虛擬電廠業務，打造多方位核心競爭力：虛擬電廠參與電力市場和電網運行的協調管理系統，是電力發展進程中的重要一環。公司具有國內首套省級虛擬電廠運營管控系統，且具備較強技術優勢，自身具備的源網荷協調控制解決方案有利于新型電力系統的運行，提升新能源消納水平，預計未來將搶占更大市場份額。投資建議：投資建議：公司致力于特高壓設備、電源電網、發電水利、繼電保護集成等業務發展。在此基礎上，公司積極響應行業趨勢，外拓虛擬電廠業務，未來有望具備多元化核心競爭力。我們看好公司的發展，預測公司 2023-2025 年實現營收 532.20

5、億元、612.57 億元、712.54 億元；歸母凈利潤 74.96 億元、87.66 億元、102.62 億元；EPS 0.93、1.09、1.28，PE 24.3X、20.8X、17.7X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；行業景氣度不及預期；政策落地不及預期；技術創新進度不及預期。買入買入（維持維持評級）評級）股票信息股票信息 行業 電力設備及新能源 2023 年 11 月 6 日收盤價（元）22.66 總市值（百萬元）182,028.53 流通市值（百萬元）180,576.00 總股本（百萬股）8,033.03 流通股本（百萬股）7,968.93 近 3 月日均成交額

6、（百萬元）318.52 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 聯系人聯系人 沈徹沈徹 執業證書編號：S1070123060026 郵箱： 相關研究相關研究 1、2023 年三季報業績點評：三季度業績穩健增長，盈利能力有所增強國電南瑞三季報業績點評2023-10-31 2、2023 年中報業績點評：電力行業的璀璨明珠，全鏈條業務助力業績穩步增長國電南瑞 2023H1 業績點評2023-09-01 -9%-6%-3%1%4%7%11%14%2022-112023-032023-072023-11國電南瑞滬深300公司深度報告 P.2

7、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：以能源電力智能化為核心的能源互聯網整體解決方案提供商.4 1.1 深耕電網自動化 20 余年.4 1.2 股權分布.4 1.3 財務表現概覽：業績表現穩健，盈利能力有所提升.5 1.4 業務梳理.11 2.公司業績增長邏輯：政策托底，資金投入、行業需求多方加碼.14 2.1 電網建設：重點工程推進，資金、技術面雙向支撐.14 政策端：不斷支持重點工程建設，確認發展主線.14 行業投資資金流向：國家電網工程投資持續創下歷史新高.15 技術升級需求引導.16 特高壓建設：特高壓工程深入開展，“十四五”期間加碼投資.

8、16 2.2 電源建設：電源工程建設投資完成額同比增長，行業新增裝機量處于上升階段.17 2.3 水利建設：自來水普及率仍有上升空間，水利工程投資熱情回升.18 政策端：發改委、水利部相繼出臺相關措施.18 行業投資資金流向：水利工程資金需求較大，建設投資完成額提升.18 2.4 交通軌道：軌道交通線路長度增加，新增客運流量帶來明確管理需求.19 政策端：智慧交通帶來潛在經濟效益，相關部門已高度重視.19 開工建設項目及交通流量：軌道交通新增開工線路，運輸流量回升帶來管理壓力.20 技術升級引導.21 3.公司核心競爭力：技術自主可控、中標數量行業領先、盈利能力優秀.22 3.1 技術自主可控

9、.22 3.2 市場份額及中標數量領先（部分項目中標結果）.23 3.3 全球同行業可比上市公司：盈利水平居前，有助于公司業務拓展信心提升.25 4.虛擬電廠：新型業務開拓第二業績增長曲線.28 虛擬電廠效益分解.28 虛擬電廠的行業規模與投資規模預計.29 虛擬電廠的商業模式.30 公司具備虛擬電廠相關技術，有望受益虛擬電廠發展潮流.30 5.盈利預測與相對估值.31 6.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：發展歷程.4 圖表 2：前十大股東股權結構.5 圖表 3：2019-2023H1 國電南瑞營業收入及增速（億元/%）.5 圖表 4：2019-2023H1 國電南瑞歸母凈利潤及增

10、速（億元/%）.5 圖表 5：國電南瑞 2019-2022 分業務營收（億元）.6 圖表 6：國電南瑞 2022 分業務營收（億元）.7 圖表 7：國電南瑞 2019-2022 分業務營收同比變動（%）.7 圖表 8：國電南瑞 2019-2022 成本及增速（億元/%）.8 圖表 9：2019-2022 公司各業務直接材料成本同比變動（%）.8 圖表 10：2022 年公司各產品成本分拆（億元）.9 圖表 11：國電南瑞 2019-2022 費用（億元）.9 3UwUNAdWcVlXsOsO7NcMaQnPpPsQpMlOnMmNfQqQwPbRrQpOMYqMmNuOmRzQ公司深度報告 P

11、.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：國電南瑞 2019-2022 費用率（%）.10 圖表 13：國電南瑞 2019-2022 分產品毛利率（%）.10 圖表 14：新一代調度技術支持系統.11 圖表 15：電力系統各環節架構示意圖.11 圖表 16：柔性輸電項目換流閥工程圖.12 圖表 17：國電南瑞以信息通信為電網提供支撐和賦能.12 圖表 18：國電南瑞三大業務方向與創新技術.13 圖表 19：新能源接入業務.13 圖表 20：儲能項目現場圖.14 圖表 21：2022-2023 相關重大政策匯總.15 圖表 22：2019-2022 電力電網工程投資完成

12、額（億元）.15 圖表 23：數字電網整體技術架構.16 圖表 24：數字電網奠定新型電力系統安全穩定運行.16 圖表 25：特高壓建設各階段投資額（億元）.17 圖表 26：特高壓線路建設長度及輸送電量（公里/億千瓦時）.17 圖表 27：2017-2022 電源投資額（億元）.17 圖表 28：2019-2022 并網風電及光伏新增裝機（萬千瓦）.17 圖表 29：相關政策匯總.18 圖表 30：2022 年水利建設投資規模.19 圖表 31：2022 年水利建設投資完成額（億元）.19 圖表 32：相關政策匯總.20 圖表 33：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中智慧城市軌道交通的

13、發展方向.20 圖表 34：2019-2021 客運量（億人）.21 圖表 35：2019-2021 全國軌道交通城市運營線路網長度（公里）.21 圖表 36：高鐵客運量（億人）.21 圖表 37：SOM 智慧車站綜合運管平臺軟件.22 圖表 38：國電南瑞部分科技獎勵（2019-2020）.22 圖表 39：研發人員數量及占比.23 圖表 40：國家電網 2022 年中標企業排名及份額占比（國電南瑞部分子公司中標）（萬元）.24 圖表 41：服務器/數字化服務器中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）.24 圖表 42：調度類硬件：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬

14、元）.24 圖表 43：調度類軟件/數字化軟件：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）.24 圖表 44：數字化網絡設備：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）.25 圖表 45：數字化安全設備：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）.25 圖表 46：數字化存儲設備及配套：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）.25 圖表 47：同行業營收（億元）.26 圖表 48：同行業凈利潤（億元）.27 圖表 49：同行業 ROE（%）.28 圖表 50：虛擬電廠預計裝機規模（GW）.29 圖表 51：虛擬電廠運作模式.30 圖表 52：業績分拆

15、表（百萬元/%）.32 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1.公司概況：公司概況：以能源電力智能化為核心的能源互聯網整體解以能源電力智能化為核心的能源互聯網整體解決方案提供商決方案提供商 1.1 深耕深耕電網自動化電網自動化 20 余年余年 國電南瑞科技股份有限公司成立于 2001 年 2 月，2003 年10 月在上海證券交易所上市，是國家電網公司系統的首家上市公司。國電南瑞是國家電網公司的直屬單位，并且是我國能源電力及工業控制領域卓越的 IT 企業和電力智能化企業。公司的業務布局包括電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電

16、及水利環保四大板塊，并且在傳統業務的基礎上培育出工程總包、運維服務、設備租賃等新的利潤增長點。根據新華網、新能源網、愛企查及國電南瑞公司公告，公司的發展歷程分為三個階段：（1）初創期拓展業務：初期的核心業務為調度、變電站和工業控制，通過收購增加電氣控制自動化、調度自動化等業務。（2）2003 年，公司在 A 股上市，成為國家電網公司系統首家上市公司。（3）一次重組：業務重新劃分為電網自動化、發電及新能源、工業控制及軌道交通、節能環保四大業務板塊。（4）二次重組：收購多家公司股權，業務劃分調整為電網自動化及工業控制、繼電保護和柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保四大板塊。圖表1：國電南瑞

17、發展歷程 資料來源：新華網，新能源網，愛企查，國電南瑞公司公告，長城證券產業金融研究院 1.2 股權分布股權分布 根據國電南瑞半年度報告，截至 2023 年 H1，南瑞集團有限公司持股 51.48%，香港中央結算有限公司持股 17.46%，其他持有公司 1%以上股份的重要股東有中國證券金融股份有限公司（2.95%），沈國榮（2.41%）。公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：前十大股東股權結構 資料來源：國電南瑞 2023半年報，長城證券產業金融研究院 1.3 財務表現概覽：業績表現穩健，盈利能力有所提升財務表現概覽：業績表現穩健，盈利能力有所提升 整

18、體來看，2019-2020 年，公司在面臨經濟下行、疫情肆虐的壓力下仍積極進行轉型，受益于電網自動化及工業控制板塊投資額增長，以及其余業務的市場需求擴大，公司積極開拓市場，抓住轉型升級機遇，業績于 2020 年同比實現進一步增長；2021-2022 年，在外部復雜環境多方疊加的情況下，公司營收增速同比有所下滑，但營收額仍保持上漲，在電網自動化及工業控制業務進一步進行市場開拓的同時，受益于國家特高壓項目的不斷推進，公司柔性輸電業務規模同步開始增長，2022 年公司營收增速開始出現向上趨勢。根據國電南瑞 2022 年報，公司 2022 年實現營業收入 468.29 億元，同比+10.42%，主要系

19、電網自動化及工業控制板塊中產品市場拓展，以及電力自動化信息通信板塊業務規模增長；歸母凈利潤 64.46 億元，同比+14.24%，經營業績同比穩步向好。分行業來看，電工電氣裝備制造業營業收入占比總收入 99.81%，且公司的主營業務主要分布在國內，國內收入占比達到 99.81%。2023H1，公司實現營業收入 182.50 億元，同比+11.81%；歸母凈利潤 24.99 億元，同比+18.43%。圖表3：2019-2023H1 國電南瑞營業收入及增速（億元/%）圖表4：2019-2023H1 國電南瑞歸母凈利潤及增速（億元/%）資料來源：國電南瑞 2019-2022年報，國電南瑞 2023半

20、年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：國電南瑞 2019-2022年報，國電南瑞 2023半年報，長城證券產業金融研究院 分業務營收上分業務營收上，從 2019 年至 2022 年，公司電網調度自動化、電氣控制自動化以及繼電保護及柔性輸電均實現穩步上漲的營收額；發電及水利環保業務于 2021 年營收有所下滑，在發電及水利環保業務中，公司在 2021 年提升了毛利率較高的業務占比，進而提升了發電及水利環保業務的毛利率水平，因此，營收額下降有部分原因來源于業務結構324.24385.02424.11468.29182.5013.61%18.75%10.15%10.42%11.81%0%5%10%

21、15%20%010020030040050020192020202120222023H1營業總收入（左軸）營業總收入同比增長率（右軸）43.4348.5256.4264.4624.994.3511.7116.3014.2418.430510152001020304050607020192020202120222023H1歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤同比增長率(%)（右軸）公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的變動；集成及其他業務于 2022 年營收有所下滑。圖表5：國電南瑞 2019-2022 分業務營收（億元）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，

22、長城證券產業金融研究院 根據國電南瑞 2022 年報，公司 2022 年主營業務電網自動化及工業控制實現255.59 億元營收，占總營收比為 54.58%，電網自動化業務營收同比+7.13%，主要原因是整個行業電網工程建設完成投資 5006 億元，同比+1.8%，多個重點工程持續推進，數字電網建設支撐新型電力系統和新型能源體系構建，帶動公司相關業務業績表現同步向好。同時，公司不斷加強電網產品類市場拓展，力爭更大的市場份額。電力自動化信息通信實現營收 84.53 億元，占總營收比 18.05%，營收同比+11.06%，從外部原因來看，2022 年國內電力企業合計完成投資 12470 億元，同比+

23、15.6%，推動行業整體發展進程；內部原因來看，公司利用其領先技術和業務能力支持電網企業數字化轉型。繼電保護及柔性輸電實現營收 63.77 億元，占總營收比 13.62%，營收同比+3.82%，外部角度來看，主要系電源工程行業景氣度提升，2022 年全國主要發電企業電源工程建設完成投資額 7208 億元，同比+22.8%；內部因素分析，公司自身技術領先，產品競爭力強，進而帶動營收增長。發電及水利環保實現營收 42.38 億元，營收同比+68.01%，占總營收比為 9.05%，主要原因在于我國農村供水工程的規?；厔?。根據國電南瑞2022年報，截至2022年底，全國 18169 處農村供水工程完

24、工，農村自來水普及率達到87%，農村規?；┧こ谈采w農村人口比例達到 56%。開工實施 529 處大中型灌區建設和改造項目，新建 790 座淤地壩、攔沙壩，完成 124 座大中型水庫、6082 座小型水庫、622 座淤地壩除險加固。184.97 215.30 238.59 255.59 49.84 65.01 76.11 84.53 57.29 60.14 61.42 63.77 17.36 25.62 25.23 42.38 13.85 17.93 21.76 21.11 0501001502002503003504004505002019202020212022電網調度自動化電力自動化信

25、息通信繼電保護及柔性輸電發電及水利環保集成及其他公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：國電南瑞 2022 分業務營收（億元）資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 從分業務收入同比變動來看從分業務收入同比變動來看，經過長時間的轉型升級，公司電網調度自動化及電力自動化信息通信業務在經歷2019-2020年轉型初期的較快發展后，目前已處于穩步發展區間。其余業務中，繼電保護及柔性輸電業務受益于國家特高壓項目的推進，業務規模增長，除 2021 年受到多方外部環境的影響導致營收增速同比水平有所下滑之外，2019-2020年及 2022 年保持穩

26、定，2022 年營收增速同比變動幅度更是實現回升，達到 3.83%，對比 2021 年 2.13%有所提升；發電及水利環保、集成及其他業務基數較小，發電及水利環保業務中，2019 年公司開始減少傳統火電的收入占比，收入有所波動，后續受益于公司大力拓展儲能、水電、太陽能等業務，2022 年收入大幅度增長；集成業務中，公司近幾年租賃及總包設計類收入變動不一，2022 年租賃業務放緩，進而影響收入同比變動水平。圖表7：國電南瑞 2019-2022 分業務營收同比變動（%）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產業金融研究院 255.59 84.53 63.77 42.38 21.11

27、 050100150200250300電網調度自動化電力自動化信息通信繼電保護及柔性輸電發電及水利環保集成及其他-50%0%50%100%150%200%2019202020212022電網調度自動化電力自動化信息通信繼電保護及柔性輸電發電及水利環保集成及其他公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總體總體成本端成本端，公司 2020 年成本增速同比變動較大，主要系 2020 年公司電網自動化及工業控制直接材料成本金額同比變化較大，達到 35.79%，對比其余主營業務漲幅提升較為明顯，后續兩年直接材料成本變動比例不斷下降。公司成本端變動主要系公司業務結構變化。根

28、據國電南瑞 2022 年報，2022 年度，公司營業成本為 341.65 億元，同比增加 10.17%。其中發電及水利環保板塊成本為 35.82 億元，同比+66.59%，為增幅最大部分，主要系產品結構改變直接材料費用占比上升。各大業務板塊中，除集成及其他業務，其余板塊直接材料費用占比均超過 50%。圖表8：國電南瑞 2019-2022 成本及增速（億元/%）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產業金融研究院 圖表9：2019-2022 公司各業務直接材料成本同比變動（%）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產業金融研究院 230.89281.82310.1

29、2341.6513.5322.0610.0410.1705101520250501001502002503003504002019202020212022營業成本（億元）-左軸成本同比增長（%）-右軸0510152025303540452019202020212022電網自動化及工業控制繼電保護及柔性輸電電力自動化及信息通信公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2022 年公司各產品成本分拆（億元）資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 費用支出上費用支出上，2019-2022 年公司銷售費用呈現波動上升趨勢，管理及研發費用同步處于

30、上升區間。銷售費用 2020 年出現降低，我們對比 2020 年與 2019 年的銷售費用明細，根據公司 2020 年報，認為銷售費用變動主要系公司 2020 年差旅費用支出大幅降低，且交通運輸費同期亦出現大幅降低，我們判斷主要因為 2020 年疫情肆虐導致外出頻率下降，但后續兩年銷售費用出現回升，更多出于公司業務技術、售后服務、招投標及職工薪酬等方面的增長，且公司在交通運輸費等方面均進行了成本控制；管理費用上，職工薪酬、技術服務等費用均帶動公司管理費用持續上升；研發費用端，為加強公司技術優勢，鞏固公司行業地位，公司持續在研發上進行投入，且根據公司 2022 年年報，公司2022 年研發投入資

31、本化比重達到 8.45%，同比+1.45pct，顯示公司更加注重研發投入帶來的未來預期經濟效益。費用率端，公司的各項費用率均保持在一個穩定的區間內，除 2020 年因營收大幅上升帶動費用率降低幅度較大之外，其余幾年公司在費用與營收的把控上做到了基本穩定。圖表11：國電南瑞 2019-2022 費用（億元）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產業金融研究院 187.00 39.7565.8535.8212.92020406080100120140160180200電網自動化及工業控制繼電保護及柔性輸電電力自動化信息通信發電及水利環保集成及其他15.8814.5416.8417.

32、588.158.869.3411.4417.6818.5621.5323.80-0.270.45-1.25-4.66-10-50510152025302019202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：國電南瑞 2019-2022 費用率（%）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產業金融研究院 盈利能力上，分業務來看，電網自動化及工業控制業務積極進行市場開拓，提供整體系統解決方案，在收入規模增長的同時，成本端支出同比增幅更大，因此毛利率于2019-2021 年間有所下滑，2022

33、年，公司加強了電網產品類市場拓展，同時成本同比增速較營收同比增速較低，因此毛利率實現回升，整體保持在 25%30%區間；繼電保護及柔性輸電業務端，公司于 2019-2021 年響應國家特高壓項目，在抓住機遇的同時，因公司部分項目的技術含量高，盈利能力增加，致使毛利率有所提升，2022 年公司因項目執行產品結構變化，使得毛利率下滑 1.76%，整體業務毛利率保持在 34%40%區間；電力自動化及通信業務端，公司于 2020 年搶抓電力行業轉型升級機遇，相關信息建設基礎業務增長，成本支出同比較高，毛利率下滑明顯，但隨后兩年，伴隨公司強化網絡安全、加強生產運行信息化等業務拓展，以及業務成熟度上升，毛

34、利率開始出現回升，整體毛利率保持在 20%26%區間；發電及水利環保端，業務毛利率持續保持上升趨勢，自 2019 年公司減少傳統火電這類毛利率較低的業務起，光伏、風電等高毛利的業務占比提升，同時公司大力拓展儲能等業務，帶動毛利率于 10%16%區間持續保持上升；集成業務端，2020 年公司提升總包設計類業務占比，但此類業務毛利率較低，使得集成業務整體毛利率出現下滑，2021 年，公司節能租賃這類毛利較高的業務收入增長，帶動集成整體業務毛利率回升，但是 2022 年節能租賃業務放緩。圖表13：國電南瑞 2019-2022 分產品毛利率（%）資料來源：國電南瑞 2019-2022 年報，長城證券產

35、業金融研究院 4.90%3.78%3.97%3.75%2.51%2.30%2.20%2.44%5.45%4.82%5.08%5.08%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022電網自動化及工業控制繼電保護及柔性輸電電力自動化信息通信發電及水利環保集成及其他公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 業務梳理業務梳理 公司是電力智能化及工業控制公司是電力智能化及工業控制 IT 領域的領頭企業領域的領頭企業，利用大數據、云計算

36、、人工智能、區塊鏈等技術，賦能于電網、軌道交通、發電等行業并且提供軟硬件產品和相關服務。目前公司的主營業務覆蓋電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利保護四大板塊。（1）電網自動化及工業控制）電網自動化及工業控制 在“碳達峰、碳中和”政策背景和能源革命和數字革命的社會背景下，新型電力系統逐步形成，公司研制的新一代調度技術支持系統也逐漸應用。圖表14：新一代調度技術支持系統 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 公司于電力領域的業務覆蓋包括電力系統輸電、調度、變電、配電、用電和綜合能源等，且公司將電網自動化相關技術拓展應用至軌道交通、工業控制等

37、其他領域。公司的主要產品有電網安全穩定分析與控制、電網調度自動化、新一代集控系統等具有核心技術和競爭力的創新產品。圖表15：電力系統各環節架構示意圖 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院（2）繼電保護及柔性輸電）繼電保護及柔性輸電 公司主要為電廠、電網、工商業電力用戶提供服務。在繼電保護領域，公司具備從中低公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 壓到特高壓的全系列產品；在柔性輸電領域，公司的關鍵設備達到了國際領先水平。主要產品有電力控制保護、換流閥、潮流控制器等，能夠解決遠距離高效率靈活輸電、供電及時恢復和電力系統故障的快速隔離等核心問題。

38、圖表16：柔性輸電項目換流閥工程圖 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院（3）電力自動化信息通信）電力自動化信息通信 電力自動化及信息通信業務主要包含電力系統信息通信與安全的產品研發、設備制造、系統集成、工程安裝等，涉及領域包括電網、發電、水利、通信、新能源等。在數字化轉型的浪潮中，企業在技術能力上擁有信息安全、基礎架構、量子通信研究與應用等實驗室，在業務能力上擁有較深的經驗，均有利于公司進行數字化轉型。圖表17：國電南瑞以信息通信為電網提供支撐和賦能 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

39、末頁聲明 圖表18：國電南瑞三大業務方向與創新技術 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院（4）發電及水利保護）發電及水利保護 公司掌握高效變流技術、大規模變流器集群協控技術等核心關鍵技術，并且研制出世界單機裝杯容量最大的相關產品，具有火電、水電、核電等多種發電類型的機組控制保護及并網解決方案。圖表19：新能源接入業務 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：儲能項目現場圖 資料來源：國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 2.2.公司業績增長邏輯：政策托底，資金投入

40、、行業需求多方公司業績增長邏輯：政策托底，資金投入、行業需求多方加碼加碼 2.1 電網建設：重點工程推進，資金、技術面雙向支撐電網建設：重點工程推進，資金、技術面雙向支撐 政策端：不斷支持重點工程建設，確認發展主線政策端：不斷支持重點工程建設，確認發展主線 近幾年，國家電網、國家發改委、國家能源局相繼出臺一系列政策，以支持能源高質量近幾年，國家電網、國家發改委、國家能源局相繼出臺一系列政策，以支持能源高質量發展，確定未來重點工程及發展主線之一發展，確定未來重點工程及發展主線之一。電網建設投資于兩大方向，一是以特高壓直流為主的跨區跨省輸電，來解決新能源大基地送出問題。二是加強配電網建設，來應對日

41、益增長的分布式電源發展、電動汽車接入等需求。我國電網建設的大背景是以新能源為主體的新型電力系統建設，而我國清潔能源主要分布在西部和北部地區，需要高效運輸新能源需要發揮電網的資源配置優勢。配電網領域需要進行數字化賦能，構建以數字電網建設支撐的新型電力系統和新型能源體系。公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：2022-2023 相關重大政策匯總 政策名稱政策名稱 發文日期發文日期 發文部門發文部門 主要內容主要內容 “十四五”現代能源體系規劃 2022 年 1 月 國家發改委能源局 提出到 2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應

42、能力達到最大用電負荷的 3%5%能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 2022 年 9 月 國家能源局 提出要加強新型電力系統標準體系建設 電力現貨市場基本規則（試行）2022 年 9 月 國家能源局發改委 規范電力現貨市場的建設與運營，包括日前、日內和實時電能量交易，以及現貨與中長期、輔助服務、電網企業代理購電等方面的統籌銜接。適用于采用集中式市場模式的?。▍^、市）/區域現貨市場，以及?。▍^、市）/區域現貨市場與相關市場的銜接 新型電力系統發展藍皮書 2023 年 6 月 國家能源局 到 2030 年，推動新能源成為發電量增量主體，裝機占比超過 40%，發電量占比超過 20%，至 2045 年

43、，新能源成為系統裝機主體電源 關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見 2023 年 3 月 國家能源局 針對電力等能源行業數字化智能化轉型發展需求，推進數字化智能化技術融合應用，重點推進在智能電廠、新能源及儲能并網、輸電線路智能巡檢及災害監測、智能變電站等應用場景組織示范工程 資料來源：發改委，國家能源局，長城證券產業金融研究院 行業投資資金流向：國家電網工程投資持續創下歷史新高行業投資資金流向：國家電網工程投資持續創下歷史新高 投資額不斷創下新高。投資額不斷創下新高。2022 年年初，國家電網召開 2022 年度工作會議，國家電網董事長辛保安指出，國家電網于2022年投資5012億元用于

44、電網工程建設投資，創歷史新高，且辛保安在 2023 年 1 月的采訪中表示，國家電網 2023 年將加大投資，其中電網投資將超過 5200 億元，再創歷史新高。同時，發改委也表示，將持續推動跨省區輸電通道建設?；诖?，電網建設中特高壓和配電網兩個領域預計將持續得到國家相關資金的支持。整個十四五期間，國家電網計劃投入 2.4 萬億元，推進電網轉型升級；南方電網計劃投入 6700 億元，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。2023 年，電力保供和新能源消納將帶動電網投資，重點投向特高壓工程、輸變電工程、現代智慧配電網、數字化電網、抽蓄電站建設等方面。電網投資穩步增長，主要原因是城鎮化和農村新增電

45、力需求持續增加，且工業、交通等加速電氣化帶來新的用電增量趨勢。根據中國電力企業聯合會數據，2019-2022 年電網工程投資完成額整體呈現上漲趨勢，且投資完成額已恢復至疫情前水平，結合國家電網等相關部門增加電網投資額的計劃預期，電網建設預計將持續保持高景氣度。圖表22：2019-2022 電力電網工程投資完成額（億元）資料來源：中國電力企業聯合會，長城證券產業金融研究院 50124896491650124820484048604880490049204940496049805000502050402019202020212022公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

46、頁聲明 技術升級需求引導技術升級需求引導 國家推進國家推進：南方電網以數字電網建設推進新型電力系統和新型能源體系構建，新型電力系統數字技術支撐體系白皮書顯示，新型電力系統的建設過程中，電網形態由單向逐級輸電為主的傳統電網，向包括交直流混聯大電網、微電網、局部直流電網和可調節負荷的能源互聯網轉變。新型電力系統的建設要求數字技術和能源技術的深度融合、廣泛應用，實現電網的數字化轉型，這需要信息安全、基礎架構、無線通信研究與電力物聯網平臺等技術進行支撐。圖表23：數字電網整體技術架構 圖表24：數字電網奠定新型電力系統安全穩定運行 資料來源：福建省電機工程學會公眾號，中國南方電網，長城證券產業金融研究

47、院 資料來源：福建省電機工程學會公眾號，中國南方電網，長城證券產業金融研究院 特高壓建設：特高壓工程深入開展，“十四五”期間加碼投資特高壓建設：特高壓工程深入開展，“十四五”期間加碼投資 特高壓項目的提出，是為了實現大容量、遠距離、高效率的輸電目標，也是實施“西電東送”戰略的需要?；仡櫋笆奈濉逼陂g建設目標，根據北極星輸配電網，“十四五”期間，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，而根據國家電網 2023 年 3 月發布的報告踐行“雙碳”目標 特高壓+柔性技術深入創新，截至 2022 年底，國家電網公司已建成 17 交 16 直特

48、高壓工程，線路長 4.9 萬公里，變電容量達到 4.4G 千瓦，送電 3 萬億千瓦時，發揮了重要的社會經濟效益。從中國特高壓行業建設投資規模來看，各階段來分配復盤，根據北極星輸配電網，2006-2010 特高壓投資規模為 650 億元，2011-2013 為 877 億元，2014-2017 為1966 億元，2018-2020 為 2130 億元，2021-2025E 為 3800 億元，從投資增速來看，2014-2017 期間建設增速最快，但從新增投資額來看，“十四五”期間增加最多，對比以往進行了加碼。而從特高壓建設長度及輸送電量情況來看，截至 2022 年，中國特高壓累計線路長度已達到

49、44613 公里，預計 2023 年將進一步延伸至 46297 公里，輸送電量達到 28346 億千瓦時，預計 2023 年將實現 31279 億千瓦時發電量，線路建設長度及發電量均實現同步提升，將帶動相關設備材料的需求增長。公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：特高壓建設各階段投資額（億元）圖表26：特高壓線路建設長度及輸送電量（公里/億千瓦時）資料來源：北極星輸配電網，長城證券產業金融研究院 資料來源：北極星輸配電網，長城證券產業金融研究院 2.2 電源建設：電源建設：電源工程建設投資電源工程建設投資完成完成額同比增長，行業新增裝機量處于上額同

50、比增長，行業新增裝機量處于上升階段升階段 從投資規?？?，根據能源局數據，2022 年全國電源工程建設完成投資完成額 7208 億元，同比增長 30.34%，其中，水電投資完成額 863 億元，同比下降 12.65%；火電投資完成額 909 億元，同比增長 35.26%；核電投資完成額 677 億元，同比增長 25.83%；非化石能源發電投資占電源投資比重達到 87.7%，可再生能源發展實現新突破。投資規模的增長顯示出行業持續保持較高的關注度，且從水、火、核三項工程建設投資額對比來看，2022 年對比 2021 年三項投資額彼此較為均衡。從新增發電裝機來看，根據中國電力企業聯合會及北極星火力發電

51、網數據，2022 年新增發電裝機容量 2 億千瓦，同比增長 13.30%，其中風電新增發電裝機 3861 萬千瓦，光伏新增發電裝機 8821 萬千瓦。整體趨勢來說，全行業裝機量仍處于上升區間，而電源建設可以理解為是發電廠的建設，因此，裝機容量的提升將對發電端的功率輸出能力提出更高的要求，進一步帶動電源端建設，以實現與裝機量的匹配。圖表27：2017-2022 電源投資額（億元）圖表28：2019-2022 并網風電及光伏新增裝機（萬千瓦）資料來源：國家能源局，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國電力企業聯合會，中華人民共和國中央人民政府官網，北極星火力發電網，長城證券產業金融研究院 6508

52、77196621303800010002000300040002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E169372463727114345633586842156446134629768288546114581619720764244162834631279010000200003000040000500002016201720182019202020212022 2023E累計線路長度（公里）輸送電量（億千瓦時）81410779888636305536729093353785386773139524455307208010002000300

53、0400050006000700080000200400600800100012002019202020212022水電工程建設投資完成額（左軸）火電工程建設投資完成額（左軸）核電工程建設投資完成額（左軸）電源工程建設投資總完成額（右軸）257271674757368326524820548886140100020003000400050006000700080009000100002019202020212022并網風電新增裝機容量并網光伏新增裝機容量公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 水利建設：自來水普及率仍有上升空間，水利工程投資熱情回升水利

54、建設：自來水普及率仍有上升空間，水利工程投資熱情回升 政策端：發改委、水利部相繼出臺相關措施政策端：發改委、水利部相繼出臺相關措施 水利部水利工程建設司于 2023 年發布的2023 年水利工程建設工作要點中表示，要提高水利工程建設信息化水平，推動數字孿生和信息化技術與水利工程建設管理深度融合。其余相關部門均發布相關文件，確定水利發展方向。圖表29：相關政策匯總 政策名稱政策名稱 發文日期發文日期 發文部門發文部門 主要內容主要內容 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 2021 國務院 分級分類推進新型智慧城市建設，將物聯網感知設施、通信系統等納入公關基

55、礎設施統一規劃建設，推進市政公用設施、建筑等物聯網應用和智能化改造：構建智慧水利體系，以流域為單元提升水側情報和智能調度能力：推進農村水源保護和供水保障工程建設?！笆奈濉彼踩Ｕ弦巹?2022 發改委/水利部 加強智水利建設，提升數字化網絡化智能化水平。按照“強感知、增智慧、促應用”的思路，加強水安全感知能力建設，暢通水利信息網強化水利網絡安全保障，推進水利工程智能化改造，加快水利數字化轉型，構建數字化、網絡化、智能化的智慧水利體系?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃 2021 國務院 有序推進基礎設施智能升級。加快推進能源、交通運輸、水利、物流、環保等領域基礎設施數字化改造。推動新型城市基礎設施

56、建設，提升市政公用設施和建筑智能化水平。2023 年水利工程建設工作要點 2023 水利部 大力提升水利工程建設信息化水平。推動智慧化水利工程建設。加快推進建筑信息模型等技術在水利工程建設全過程的集成應用。推動大藤峽水利樞紐工程等具備條件的水利工程開展數字孿生工程建設。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，發改委，水利部，長城證券產業金融研究院 行業投資資金流向：水利工程資金需求較大，建設投資完成額提升行業投資資金流向：水利工程資金需求較大，建設投資完成額提升 作為國家重大基礎設施，水利工程建設資金需求巨大作為國家重大基礎設施，水利工程建設資金需求巨大。根據法制水利官方及中國經濟時報信息，

57、我國 2022 年完成水利建設投資 10893 億元，同比增長 43.8%，在經歷 2021年略有下降的投資表現后，2022 年投資額歷史性地邁上萬億元臺階；2023 年一季度，全國完成水利建設投資 1898 億元，同比增加 76.2%；落實水利建設投資 4071 億元，增幅達 15.6%。而水利部部長李國英在 2023 年全國水利工作會議上表示，我國農村自來水普及率達到 87%，農村規?；┧こ谈采w農村人口比例達到 56%。在自來水普及率及農村規?；┧こ谈采w比例仍有上升空間的前提下，國家投資將不斷加碼，持續支持水利建設。公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

58、頁聲明 圖表30：2022 年水利建設投資規模 資料來源：水利部，中國經濟時報，長城證券產業金融研究院 圖表31：2022 年水利建設投資完成額（億元）資料來源：ifind，水利部，國電南瑞2022年報，長城證券產業金融研究院 2.4 交通軌道：軌道交通線路長度增加，新增客運流量帶來明確管理需求交通軌道：軌道交通線路長度增加，新增客運流量帶來明確管理需求 政策端：智慧交通帶來潛在經濟效益，相關部門已高度重視政策端：智慧交通帶來潛在經濟效益，相關部門已高度重視 智慧城市軌道交通的發展方向主要聚焦于網絡化智能運輸組織調度、智慧能源管理、智能運維等系統的構建。智慧城軌系統帶來許多方面的效益，從經濟效

59、益的角度，根據中國城市軌道交通協會測算，以一條三十座車站的線路為例，在線路上改造并實現智慧化需要投資 3.72 億元，改造完成后每年可實現增收節支約5200 萬元，預計 7.2 年可收回投資成本。智慧車站技術成熟度和應用水平不斷提高，帶來的經濟效益將更加顯著。從社會效益的角度，智慧城軌不僅可以提升乘客出行體驗，也可以提升車站及設備運維智能化管理水平，將解決設備巡檢困難、巡視檢修人力成本高、設備狀態難以檢測等痛點，實現對設備的智慧化維修管理。通過數字化轉型，借助數字化創新，軌道交通產業得以6711.78181.775761089302,0004,0006,0008,00010,00012,000

60、2019202020212022公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升級，產業生態實現重構。因此，智慧交通已得到相關部門高度重視。圖表32：相關政策匯總 政策名稱政策名稱 發文日期發文日期 主要內容主要內容 中國城市軌道交通智慧城軌發展綱要 2020 年 3 月 智慧城軌是落實習近平總書記重要指示的行動實踐，是交通強國建設的戰略突破口，是智慧城市建設的先導工程，是城軌交通高質量發展的主要抓手，是城軌行業自主創新發展的重要平臺。關于印發 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務的通知 2021 年 4 月 深入實施以人為核心的新型城鎮化戰略，促進農業轉移

61、人口有序有效融入城市，增強城市群和都市圈承載能力，轉變超大特大城市發展方式，提升城市建設與治理現代化水平，推進以縣城為重要載體的城鎮化建設，加快推進城鄉融合發展，為十四五開好局起好步提供有力支撐?！笆奈濉爆F代綜合交通運輸體系發展規劃 2022 年 1 月 超大特大城市軌道交通加快成網，建設都市圈多層次軌道交通網絡，推進干線鐵路、城際鐵路、市域鐵路、城市軌道交通融合銜接，合理推動軌道交通跨線運營。超大特大城市構建以軌道交通為骨干的快速公交網絡，科學有序發展城市軌道交通，推動軌道交通、常規公交、慢行交通網絡融合發展。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，中國城市軌道交通協會，長城證券產業金融

62、研究院 圖表33：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃中智慧城市軌道交通的發展方向 發展模塊發展模塊 發展方向發展方向 運營端 推進自主化列車運行控制系統研發，推動不同制式的軌道交通信號系統和有條件線路間的互聯互通。服務端 構建智慧乘務服務、網絡化智能運輸組織調度、智慧能源管理、智能運維等系統。推廣應用智能安檢、移動支付等技術。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，長城證券產業金融研究院 開工建設項目及交通流量：軌道交通新增開工線路，運輸流量回升帶來管理壓力開工建設項目及交通流量：軌道交通新增開工線路，運輸流量回升帶來管理壓力 根據軌道交通發布數據，2022 年中國內地有 20 個省市，

63、34 條軌道交通線開工建設，新增開工里程 777.35 公里，總投資額超過 4484.99 億元，行業運行整體向好。截至2022年 12 月 31 日，31 個?。ㄖ陛犑?、自治區）共有 53 個城市開通運營城市軌道交通線路290 條，車站 5609 座。全國交通流量上來看，根據國家統計局數據，除 2020 年因疫情導致運輸流量有所減少之外，2021 年客運流量開始出現回升，客運軌道管理壓力陡增。2021 年，全國軌道交通客運量總量為 237.27 億人，其中高鐵客運量為 19.22 億人，高鐵營業里程為 40139公里，均出現上漲趨勢，對電網支持的需求預計會更高；全國軌道交通城市運營線路網長度

64、處于逐年增加趨勢，亦需要良好的電網基礎設施建設支撐。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2019-2021 客運量（億人）圖表35：2019-2021 全國軌道交通城市運營線路網長度（公里）資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 圖表36：高鐵客運量（億人）資料來源：國家統計局，ifind，長城證券產業金融研究院 技術升級引導技術升級引導 公司技術主要面向地鐵站級運營需求，利用物聯網、視頻智能等新技術、實現車站態勢全息感知，將設備狀態等自動化數據和智能視頻、運營管理、設備

65、維保、客運服務等信息化數據深度融合，通過大數據、人工智能進行挖掘分析、綜合利用，實現車站工況的三維可視化，構建智慧車站綜合管控系統，向調度、運營、客服、維保等站級各工班提供簡潔高效、管家式、場景化的操作功能。截至 2021 年，公司已將其應用于上海 10 號線新江灣城站、西安 2 號線小寨站、西安 6 號線郭杜西站、西安 14 號線全線。238.78175.9237.270501001502002503002019202020216172.27354.7873601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020192020202123.

66、5815.5719.220510152025201920202021公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：SOM 智慧車站綜合運管平臺軟件 資料來源：國電南瑞官網，長城證券產業金融研究院 3.3.公司核心競爭力：技術自主可控、中標數量行業領先、盈公司核心競爭力：技術自主可控、中標數量行業領先、盈利能力優秀利能力優秀 3.1 技術自主可控技術自主可控 國電南瑞在自主可控特高壓輸電、柔性交直流輸電、設備監控、負荷管理、電力交易等核心技術攻關上取得了系列新突破，構建了“領域-子領域-專業”三級技術體系，形成了一大批具有自主知識產權的核心技術和產品。202

67、2 年，公司持續加大研發投入，不斷鞏固競爭優勢，全年研發投入達 31.24 億元。在科技獎勵上，根據公司官網顯示，截至2020 年，公司已有 88 項成果通過中國電機工程學會鑒定，其中 64 項技術整體達到國際領先水平，“十三五”期間，獲得各級各類獎 578 項，其中國家級獎勵 8 項，省部級（含公司級）獎勵 550 項；參與完成的“特高壓800kV 直流輸電工程”項目獲國家科技進步特等獎，獲國家科技進步二等獎 6 項，獲國家技術發明二等獎 1 項，獎勵等級和獲獎數量均實現歷史突破。圖表38：國電南瑞部分科技獎勵（2019-2020）項目名稱項目名稱 獲獎等級獲獎等級 獎勵名稱獎勵名稱 獎勵等

68、級獎勵等級 獎勵年度獎勵年度 統一潮流控制器的線路功率控制方法及系統 公司級 國網公司專利獎 一等獎 2020 GB/T32353-2015電力系統實時動態監測系統數據接口規范等 13項標準 省部級 中國標準創新貢獻獎 二等獎 2020 寬范圍、高效率儲能控制系統關鍵技術及應用 行業級 能源創新獎技術創新獎 一等獎 2020 變電站就地化保護系統關鍵技術及應用 行業級 中國電力科學技術進步獎 二等獎 2020 300MW 級大型抽水蓄能機組控省部級 江蘇省科技進步獎 一等獎 2019 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 制系統關鍵技術及工程應用 光蓄微電網

69、靈活高效自主運行關鍵技術與裝備 省部級 江蘇省科技進步獎 二等獎 2019 光蓄微電網靈活高效自主運行關鍵技術與裝備 行業級 中國電力科學技術進步獎 一等獎 2019 光蓄微電網靈活高效自主運行關鍵技術與裝備 公司級 國網公司科技進步獎 一等獎 2019 一種直流輸電保護裝置、換流器及保護方法 公司級 國網公司專利獎 一等獎 2019 一種適用于智能變電站的一層網絡數據處理方法 公司級 國網公司專利獎 一等獎 2019 資料來源：國電南瑞官網，長城證券產業金融研究院 公司的核心技術研發具有突破性進展。公司的核心技術研發具有突破性進展。特高壓換流變有載分接開關成功完成帶載切換測試，具備工程試點應

70、用條件。國內首套省級虛擬電廠運營管控系統、國內首臺變速抽蓄全功率變流器、國內首套無儲能支撐光伏自同步電壓源及其場站控制系統投入運行，碳管理系統在行業內首個通過國際權威機構認證。2021 年，公司牽頭以及參與承擔國家標準、行業標準 69 項，涵蓋電網運行控制、智能變電站、智能配用電、發電及節能環保、信息安全等技術領域。2022 年，公司牽頭榮獲中國標準創新貢獻獎二等獎1 項，中電聯電力創新獎標準類大獎 1 項，二等獎 2 項，國家電網公司技術標準創新貢獻獎一等獎 2項，三等獎 2 項。研發團隊上研發團隊上，根據公司 2022 年報，2022 年，公司研發人員數量占公司總人數 32.32%，博士研

71、究生為 122 人，碩士研究生有 2491 名，本科生為 775 名，公司研發人員學歷水平較高，研發人員占比較多，且近幾年研發人員占比保持穩定。圖表39：研發人員數量及占比 2019 2020 2021 2022 研發人員數量(人)2341 2973 3249 3388 研發人員數量占比(%)28.51 33.76 34.02 32.32 資料來源：國電南瑞 2019年報，國電南瑞 2020年報，國電南瑞 2021年報，國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 2022 年，國電南瑞獲專利授權 434 項，其中發明專利 403 項；申請 PCT 專利 20 項；登記軟件著作權 242 項

72、；發表核心期刊論文 247 篇；獲各級各類科技獎勵 111 項，其中省部級以上獎勵 71 項；22 項科技成果通過中國電機工程學會組織的技術鑒定，核心技術國際領先；牽頭和參與發布標準 22 項，其中國際標準 1 項、國家標準 7 項、行業標準14 項。公司以創新驅動發展、加大研發投入的成果，獲得相關部門機構的一致認可。3.2 市場份額及中標數量領先市場份額及中標數量領先（部分項目中標結果）（部分項目中標結果）從國家電網 2022 年披露的數字化項目設備中標結果來看，國電南瑞及其子公司中標占比份額較大，展現出行業內較優異的項目中標能力。2022 年，國電南瑞南京信息控制系統共中標 137 標包，

73、金額達到 10.3 億元。整體來看整體來看，國電南瑞子公司占所有61家國家電網2022年度中標企業中標份額超過49%，占比近半占比近半，國電南瑞行業龍頭地位顯著。公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：國家電網 2022 年中標企業排名及份額占比（國電南瑞部分子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 103028.94 3525.22 137 1 29.13%北京科東電力控制系統 26103.35 2041.33 36 3 7.38%南京南瑞信息通信科

74、技 23505.68 3382.33 41 4 6.65%安徽南瑞繼遠電網技術 21492.35 1778.95 24 5 6.08%南京南瑞繼保工程技術 1499.82 1103.90 3 27 0.42%國電南瑞子公司共占總中標企業份額 49.66%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 分產品拆解分產品拆解，2022 年國家電網在數字化數字化服務器服務器標段共有 11 家公司中標，其中 3 家為國電南瑞子公司，中標份額分別為 34.46%、16.42%、7.3%，中標總份額為 58.18%。圖表41：服務器/數字化服務器中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）

75、中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 42250.47 3525.22 23 1 34.46%安徽南瑞繼遠電網技術 20130.92 1778.95 18 3 16.42%南京南瑞信息通信科技 8955.18 3382.33 6 4 7.30%國電南瑞子公司共占總中標企業份額 58.18%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 調度類硬件調度類硬件上，國家電網共有 18 家企業中標，其中 4 家為國電南瑞集團子公司，總份額為 52.15%，遠大于其他企業中標份額。圖表42：調度類硬件：中標企業排

76、名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 16874.11 1653.55 21 1 26.16%北京科東電力控制系統 12982.42 2041.33 17 2 20.13%南京南瑞信息通信科技 2501.17 1925.41 3 8 3.88%南京南瑞繼保工程技術 1274.67 1103.9 2 11 1.98%國電南瑞子公司共占總中標企業份額 52.15%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 調度類軟件調度類軟件/數字化軟件數字化軟件上，國家電網共

77、有 22 家企業中標，3 家為國電南瑞子公司，其中兩家排名前二，占總中標企業份額達到 57.89%。圖表43：調度類軟件/數字化軟件：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 24920.69 2510.76 58 1 36.75%北京科東電力控制系統 9451.60 1069.8 31 2 13.94%南京南瑞信息通信科技 4881.67 738.92 15 4 7.20%國電南瑞子公司占總中標企業份額 57.89%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金

78、融研究院 數字化網絡設備數字化網絡設備：中標企業共有 7 家，國電南瑞南京控制系統有限公司中標份額為公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 38.24%，排行業第一，遠高于第二名北京中電飛華通信有限公司的 23.61%。圖表44：數字化網絡設備：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 13152.88 1762.39 23 1 38.24%其他企業 61.76%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 數字化安全設

79、備數字化安全設備中，共有 4 家國電南瑞子公司中標，總中標份額為 38.26%，市占率位于數字安全設備產品領域內第一名。圖表45：數字化安全設備：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 排名排名 份額占比份額占比 南京南瑞信息通信科技 7167.66 914.15 17 1 25.88%國電南瑞南京控制系統 2269.91 1015.71 5 4 8.20%安徽南瑞繼遠電網技術 1006.68 327.2 5 8 3.63%北京南瑞數字技術 151.45 151.45 1 13 0.55%國電南瑞集團總中標企業份額 3

80、8.26%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 數字化存儲設備及配套業務數字化存儲設備及配套業務中，國電南瑞南京控制系統有限公司中標金額為 2260.86 萬元，份額占比達到 66.36%，遠高于第二名北京國電通網絡技術有限公司 21.64%。圖表46：數字化存儲設備及配套：中標企業排名及份額占比（國電南瑞子公司中標）（萬元）中標企業中標企業 總金額總金額 最大包最大包 標包數量標包數量 中標排名中標排名 份額占比份額占比 國電南瑞南京控制系統 2260.86 812.5 4 1 66.36%其他企業 33.64%資料來源：Data 電力公眾號，長城證券產業金融研究院 3.3

81、 全球全球同同行業可比上市公司行業可比上市公司：盈利水平居前，有助于公司業務拓展信心提：盈利水平居前，有助于公司業務拓展信心提升升 在營業收入及凈利潤對比上，我們以百億總營收我們以百億總營收水平水平為標準，為標準，根據根據全球化標準全球化標準 GICS 分分類類統計統計，將全球電氣部件與設備同行業廠商全球電氣部件與設備同行業廠商進行對比。根據 ifind 統計，2022 年，國電南瑞總營收與歸母凈利潤均位列全球第六，分別達到 468.29/64.46 億元，體現出行業內較好的經營水平。從所選公司總營收、歸母凈利潤均值來看，分別為 343.44/34.76 億元，對比全行業均值，國電南瑞各項指標

82、均在行業均值之上。公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：全球同行業可比公司 2022 年營收（億元）資料來源：ifind，各公司財報，長城證券產業金融研究院 02004006008001000120014001600西科國際伊頓艾默生電氣特變電工羅克韋爾自動化國電南瑞正泰電器阿美特克寶勝股份陽光電源Vertiv Holdings哈勃集團Generac控股Atkore匯川技術遠東股份艾諾斯Encore電氣線路起帆電纜nVent Electric中國西電百通精達股份Enphase EnergySunrun許繼電氣萬馬股份公牛集團金杯電工太陽電纜理士國際

83、盈峰環境南都電源特銳德國網英大思源電氣TPI復合材料長城科技公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：全球同行業可比公司 2022 年凈利潤（億元）資料來源：ifind，各公司財報，長城證券產業金融研究院 從盈利能力來看，國電南瑞 ROE 水平位列全球第 15，達到 16.02%，所選公司行業均值為 13.80%。在公司致力于拓展海外業務的背景下，較好的盈利能力有助于公司提振業務出海的信心。-50050100150200250艾默生電氣伊頓特變電工阿美特克羅克韋爾自動化國電南瑞Atkore西科國際Encore電氣線路匯川技術正泰電器哈勃集團陽光電源公牛

84、集團nVent ElectricGenerac控股Enphase Energy百通思源電氣Sunrun國網英大艾諾斯許繼電氣中國西電遠東股份Vertiv Holdings理士國際盈峰環境萬馬股份精達股份金杯電工起帆電纜南都電源特銳德太陽電纜長城科技寶勝股份TPI復合材料公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：全球同行業可比公司 2022 年 ROE（%）資料來源：ifind，各公司財報，長城證券產業金融研究院 4.4.虛擬電廠：新型業務開拓第二業績增長曲線虛擬電廠：新型業務開拓第二業績增長曲線 虛擬電廠是一種通過信息技術和軟件系統，實現分布式電源、儲

85、能、可調負荷等多種分布式資源的聚合和協同優化，作為一個特殊的電廠，參與電力市場和電網運行的協調管理系統。虛擬電廠效益分解虛擬電廠效益分解-在通過組合多種分布式資源實現發電的同時，能夠通過調節可控負荷、采用分時電價、可中斷電價以及用戶時段儲能等措施，來實現節能儲備，優化大大降低了分布式資源并網對電網所造成的沖擊，從而降低了分布式資源增長所帶來的調度難度，使得配電管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%AtkoreEnphase EnergyEncore電氣線路羅克韋爾自動化艾默生電氣特變電工公牛集團百通匯川技術哈勃集團陽光電源西科國際Generac控股阿美特克國電南瑞nVe

86、nt Electric伊頓思源電氣遠東股份太陽電纜理士國際正泰電器金杯電工艾諾斯起帆電纜萬馬股份精達股份許繼電氣南都電源國網英大Vertiv Holdings長城科技特銳德中國西電Sunrun盈峰環境寶勝股份公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 更加合理有序，進而提高了系統運行的穩定性。-分布式發電以虛擬電廠的形式參與電網的運行，通過內部的組合優化，可以消除其波動對電網的影響，從而實現高效利用。此外，虛擬電廠還能使分布式能源從電力市場中獲取最大的經濟效益，縮短成本回收周期，從而吸引和擴大此類投資，進而促進分布式能源的發展。-將多種類型的分布式資源聚合之后參與

87、電力市場運行。作為分布式資源與電力調度機構、電力市場之間的中介，可以代表分布式資源所有者執行市場出清結果，實現能源交易。虛擬電廠不僅可以作為傳統的可調度發電廠，亦可以參與主能量市場與輔助服務市場，從而參與多種電力市場的運營模式及其調度框架。虛擬電廠虛擬電廠的行業規模與投資規模預計的行業規模與投資規模預計 根據2023 年中國虛擬電廠產業發展白皮書數據顯示，2022 年全球可再生能源裝機總量達到 3372GW，占全球發電裝機總量的 40.2%，而可再生能源占全球新增裝機總量的 83.3%，特別是光伏和風電的新增裝機量，分別達到了 192GW 和 75GW，顯示出全球可再生能源的發展趨勢?；诖吮?/p>

88、景，全球虛擬電廠項目累計裝機容量也實現了突破，2022 年達到 21.2GW，同年新增裝機 9.9GW，投資規模約99 億元（約 14.1 億美元）。全球電力需求為 26779TWh，虛擬電廠參與交易電量約 32.6TWh，雖然只占全球電力需求量的 1.2，但其交易金額約為 128 億元（約 18.3 億美元），顯示了其巨大的市場潛力。從中國虛擬電廠發展角度來看，2023 年中國虛擬電廠產業發展白皮書預測，到 2025年和 2030 年，中國虛擬電廠累計裝機總容量預計將分別達到 39GW 和 55GW。預計到2025 年，中國虛擬電廠的投資規模將達到 300 億元，到 2030 年，這一數字將

89、提升至 425億元。同時，預計 2025 年和2030 年，中國虛擬電廠參與平抑的用電量將分別達到 37TWh和 51TWh。圖表50：虛擬電廠預計裝機規模（GW）資料來源：儲能網，2023年中國虛擬電廠產業發展白皮書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 虛擬電廠虛擬電廠的商業模式的商業模式 分布式發電單位通過參與電力交易以分布式發電單位通過參與電力交易以獲取收益獲取收益 在這種模式下，虛擬電廠主要通過提供技術支持，優化發電成本，降低不必要損失，從而收取傭金；或是輔助發電單位接入電網，完成電力交易，獲取服務費及溢價部分分成取收益 用

90、戶端的電力資源通過輔助服務以獲取收益用戶端的電力資源通過輔助服務以獲取收益 能源零售商開展虛擬電廠計劃，通過提供低價儲能電池或現金，換取家庭一部分電力的控制權，必要時給零售商提供電力，零售商的虛擬電廠聚合這些儲能并在用電高峰期提供給需要的用戶，從而獲取輔助服務收益。圖表51：虛擬電廠運作模式 資料來源：36氪研究院，長城證券產業金融研究院 公司具備虛擬電廠相關技術，有望受益虛擬電廠發展潮流公司具備虛擬電廠相關技術，有望受益虛擬電廠發展潮流 國電南瑞具有國內首套省級國電南瑞具有國內首套省級虛擬電廠運營管控系統虛擬電廠運營管控系統。國電南瑞 2022 年報顯示，國電南瑞目前具備虛擬電廠平臺，虛擬機

91、組、調控終端等系列化成熟產品和不同類型虛擬電廠項目的建設經驗，目前已承建山西、浙江、江蘇、福建等省份的虛擬電廠示范項目。國電南瑞基于山西省級智慧能源服務平臺，結合山西電力供需實際情況，利用云平臺、大數據、物聯網、自動控制等技術，構建了現貨市場環境下的虛擬電廠運營管控系統，突破了多元異構資源辨識、可調資源聚合優化、多目標協調控制、電力交易輔助決策等關鍵技術，形成了靈活安全、實用可靠、先進便捷的虛擬電廠整體解決方案，在服務對象、交易品種、業務鏈條、租戶代理等方面取得創新突破。在虛擬電廠的市場需求仍在擴大的背景下，國電南瑞有望充分受益于行業發展潮流。公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

92、仔細閱讀本報告末頁聲明 5.5.盈利預測與盈利預測與相對相對估值估值 公司致力于特高壓設備、電源電網、發電水利、繼電保護集成等業務發展。在此基礎上，公司積極響應行業趨勢，外拓虛擬電廠業務，未來有望具備多元化核心競爭力。我們看好公司的發展，預測公司 2023-2025 年實現營收 532.20 億元、612.57 億元、712.54 億元；歸母凈利潤 74.96 億元、87.66 億元、102.62 億元；EPS 0.93、1.09、1.28，PE 24.3X、20.8X、17.7X，維持“買入”評級。電網電網自動化及工業控制自動化及工業控制：國家于近幾年已陸續出臺相關政策，并持續進行資金投入，

93、以支持國家的電網建設工程，投資額不斷創下新高，展現出較高的行業景氣度。公司依靠較早的行業布局以及相關技術的加持，目前于電網建設業務端已積累重要客戶，訂單來源較為穩定。我們 預計 2023-2025 年電網自動化及工業控制業務 增速分別為8.00%/9.00%/10.00%。電力自動化信息通信：電力自動化信息通信：社會新增裝機量的提升、自來水普及率尚存上升空間以及軌道交通運輸壓力的增大，對電力設備的維修及安全檢測等產品服務的要求不斷提升。我們預計 2023-2025 年電力自動化及信息通信業務增速分別為 13.30%/15.10%/15.10%。繼電保護及柔性輸電：繼電保護及柔性輸電：公司為電廠

94、、電網、工商業電力用戶提供特高壓的全系列產品，解決遠距離高效率靈活輸電、供電及時恢復和電力系統故障的快速隔離等核心問題，充分響應國家特高壓建設需求。我們預計 2023-2025 年繼電保護及柔性輸電業務增速分別為 20.00%/21.00%/22.00%。發電及水利環保：發電及水利環保：公司掌握了儲能核心控制技術包含高校變流技術、大規模變流器集群協控技術等核心關鍵技術，并且研制出世界單機裝杯容量最大的相關產品。具有火電、水電、核電等多種發電類型的機組控制保護及并網解決方案，有望滿足行業內各類需求。我們預計 2023-2025 年發電及水利環保業務增速分別為 38.01%/38.01%/38.0

95、1%。公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：業績分拆表（百萬元/%）報告期報告期 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電網自動化及工業控制電網自動化及工業控制 收入 18497.15 21529.94 23858.60 25559.45 27604.21 30088.58 33097.44 YOY 16.40%10.82%7.13%8.00%9.00%10.00%成本 13191.70 15864.67 17761.67 18700.26 20009.28 21509.98 23230.78 毛利 5

96、305.44 5665.27 6096.93 6859.19 7594.92 8578.61 9866.67 毛利率 28.68%26.31%25.55%26.84%27.51%28.51%29.81%電力自動化信息通信電力自動化信息通信 收入 4984.02 6501.00 7611.49 8453.43 9577.73 11023.97 12688.59 YOY 30.44%17.08%11.06%13.30%15.10%15.10%成本 3721.55 5193.52 6020.15 6585.22 7288.52 8082.97 9052.92 毛利 1262.48 1307.48 1

97、591.34 1868.21 2289.21 2941.00 3635.67 毛利率 25.33%20.11%20.91%22.10%23.90%26.68%28.65%繼電保護及柔性輸電繼電保護及柔性輸電 收入 5729.43 6014.00 6142.31 6377.12 7652.55 9259.58 11296.69 YOY 4.97%2.13%3.82%20.00%21.00%22.00%成本 3751.51 3725.29 3721.05 3975.33 4571.62 5394.52 6527.37 毛利 1977.92 2288.71 2421.27 2401.80 3080.

98、92 3865.06 4769.32 毛利率 34.52%38.06%39.42%37.66%40.26%41.74%42.22%發電及水利環保發電及水利環保 收入 1736.35 2561.61 2522.70 4238.40 5849.27 8072.57 11140.96 YOY 47.53%-1.52%68.01%38.01%38.01%38.01%成本 1537.15 2218.70 2149.89 3581.55 4835.09 6575.73 9008.75 毛利 199.21 342.92 372.81 656.85 1014.17 1496.85 2132.21 毛利率 11

99、.47%13.39%14.78%15.50%17.34%18.54%19.14%集成及其他集成及其他 收入 1385.45 1792.96 2175.58 2111.02 2447.28 2727.10 2948.86 YOY 29.41%21.34%-2.97%15.93%11.43%8.13%成本 845.53 1137.20 1322.07 1292.06 1500.87 1651.70 1783.50 毛利 539.92 655.76 853.52 818.96 946.41 1075.40 1165.35 毛利率 38.97%36.57%39.23%38.79%38.67%39.43

100、%39.52%資料來源：國電南瑞 2019年報，國電南瑞 2020年報，國電南瑞 2021年報，國電南瑞 2022年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.6.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：伴隨著新能源電力及智慧電網、虛擬電廠的市場關注度提高，行業內玩家數量也會水漲船高。應注意行業內競爭風險的加劇。行業景氣度不及預期：行業景氣度不及預期：公司主營業務主要系響應國家“雙碳”目標號召，與整體環境變化關系密切。社會需求變化將極大影響公司新型業務的拓展。政策落地不及預期：政策落地不及預期：公司所處行業與新能源、電

101、力水利等高度相關，因此需要相關政策的支撐，政策落地速度將影響基礎設施建設的進程。技術創新進度不及預期風險：技術創新進度不及預期風險：新型電網建設需要大量的創新技術的支撐，良好的技術儲備有利于公司與行業中長期處于領先地位。創新技術進度不及預期將是影響公司市場地位的潛在風險之一。公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 20

102、25E 流動資產流動資產 51713 56188 66195 71185 87244 營業收入營業收入 42411 46829 53220 61257 71254 現金 12509 14744 17828 19286 25067 營業成本 31012 34165 38233 43238 49624 應收票據及應收賬款 20436 22841 26499 30202 35804 營業稅金及附加 221 315 311 354 419 其他應收款 189 189 240 254 321 銷售費用 1684 1758 1863 2021 2209 預付賬款 1585 1098 1951 1559 2

103、524 管理費用 934 1144 1299 1501 1746 存貨 7868 8294 10398 10393 13667 研發費用 2153 2380 3193 4227 5558 其他流動資產 9127 9022 9279 9492 9863 財務費用-125-466-418-452-544 非流動資產非流動資產 21020 20478 21423 22676 24147 資產和信用減值損失-173-202-174-240-273 長期股權投資 155 174 197 220 242 其他收益 450 492 476 478 474 固定資產 9681 9122 10185 11421

104、 12813 公允價值變動收益 15 2 28 24 17 無形資產 1583 1818 1843 1883 1892 投資凈收益 17 19 33 30 25 其他非流動資產 9600 9363 9198 9152 9199 資產處置收益 2 8 2 3 4 資產總計資產總計 72733 76666 87618 93861 111391 營業利潤營業利潤 6843 7852 9107 10663 12489 流動負債流動負債 30481 30696 36196 36039 45738 營業外收入 32 39 46 45 41 短期借款 87 196 196 375 196 營業外支出 9 5

105、 10 7 8 應付票據及應付賬款 23002 22891 30032 28922 39250 利潤總額利潤總額 6866 7885 9143 10701 12521 其他流動負債 7391 7609 5967 6741 6292 所得稅 824 980 1105 1303 1524 非流動負債非流動負債 1710 611 637 672 713 凈利潤凈利潤 6043 6905 8038 9398 10997 長期借款 1199 0 26 61 103 少數股東損益 400 459 542 633 735 其他非流動負債 510 611 611 611 611 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

106、潤 5642 6446 7496 8766 10262 負債合計負債合計 32191 31307 36832 36710 46452 EBITDA 7938 8899 9812 11532 13505 少數股東權益 2546 2892 3434 4067 4802 EPS（元/股）0.70 0.80 0.93 1.09 1.28 股本 5545 6695 8034 8034 8034 資本公積 9210 8953 7614 7614 7614 主要財務比率主要財務比率 留存收益 23515 27700 32690 38359 45001 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2

107、024E 2025E 歸屬母公司股東權益 37997 42466 47351 53084 60137 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 72733 76666 87618 93861 111391 營業收入（%）10.2 10.4 13.6 15.1 16.3 營業利潤（%）16.5 14.7 16.0 17.1 17.1 歸屬母公司凈利潤（%）16.3 14.2 16.3 16.9 17.1 獲利能力獲利能力 毛利率（%）26.9 27.0 28.2 29.4 30.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）14.2 14.7 15.1 15.3 15.4 會計年度會計年

108、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）14.9 15.2 15.8 16.4 16.9 經營活動現金流經營活動現金流 4671 8760 8351 6341 11583 ROIC（%）14.7 14.9 16.0 16.6 17.2 凈利潤 6043 6905 8038 9398 10997 償債能力償債能力 折舊攤銷 1292 1379 1106 1330 1590 資產負債率（%）44.3 40.8 42.0 39.1 41.7 財務費用-125-466-418-452-544 凈負債比率（%）-26.5-28.8-33.9-32.3-37.5 投資損

109、失-17-19-33-30-25 流動比率 1.7 1.8 1.8 2.0 1.9 營運資金變動-2943 236-484-4119-688 速動比率 1.3 1.5 1.4 1.6 1.5 其他經營現金流 420 726 143 213 252 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1856-3803-1987-2526-3015 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 2016 3415 2029 2560 3038 應收賬款周轉率 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 長期投資 112-423-22-23-23 應付賬款周轉率 1.6 1.6 1.6

110、 1.6 1.6 其他投資現金流 49 35 64 57 46 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -2246-2816-3279-2535-2608 每股收益（最新攤?。?.70 0.80 0.93 1.09 1.28 短期借款-1076 109 0 179-179 每股經營現金流（最新攤?。?.58 1.09 1.04 0.79 1.44 長期借款 0-1199 26 35 42 每股凈資產（最新攤?。?.73 5.29 5.89 6.61 7.49 普通股增加 924 1149 1339 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-853-256-1339 0 0 P/

111、E 32.3 28.2 24.3 20.8 17.7 其他籌資現金流-1241-2619-3305-2749-2471 P/B 4.8 4.3 3.8 3.4 3.0 現金凈增加額現金凈增加額 532 2253 3084 1280 5959 EV/EBITDA 21.7 19.1 17.0 14.4 11.9 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型

112、的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的

113、投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普

114、通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15

115、%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 深圳深圳 北京北京 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681