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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 長江健康（002435）“醫藥“醫藥+醫療”雙輪驅動大健康產業啟航醫療”雙輪驅動大健康產業啟航 2023 年年 11 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)4.55 一年最低/最高價 4.21/6.25 市凈率(倍)1.23 流通 A 股市值(百萬元)5,471.62 總市值(百萬元)5,623.72 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.69 資

2、產負債率(%,LF)42.27 總股本(百萬股)1,235.98 流通 A 股(百萬股)1,202.55 相關研究相關研究 長江健康(002435)：投資深圳邁蘭德，間接參股摩根大通期貨，邁開轉型第一步長江潤發（002435）點評 2015-06-19 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,470 3,443 3,563 3,749 同比-21%-1%3%5%歸屬母公司凈利潤（百萬元）65 57 74 104 同比 116%-13%30%41%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.05 0.05 0.

3、06 0.08 P/E（現價&最新股本攤?。?6.27 98.92 76.38 54.05 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化 Table_Summary 投資要點投資要點 電梯導軌領域龍頭，從傳統制造向涵蓋醫藥制造與醫療服務的大健康產業轉型：電梯導軌領域龍頭，從傳統制造向涵蓋醫藥制造與醫療服務的大健康產業轉型：長江健康是國內電梯導軌的龍頭品牌，深耕行業二十余年，2010 年在深圳上市。自2015 年起，公司進行業務調整，產品結構不斷優化，至 2019 年業務布局平穩，從最初的實心導軌、空心導軌等電梯導軌系統部件拓展至凍干粉針、粉針劑、婦產?？漆t療服務等，收入規模由 2015

4、年的 10.6 億元提升至 2022 年的 34.7 億元，年均復合增長率達 18.5%。公司醫藥業務毛利率高，2022 年貢獻 95.7%毛利。2016-2021年凍干粉針、粉針劑和實心導軌三類產品支撐公司營收，每年合計占營收比重均超過 70%。醫藥板塊：抗感染藥物份額逐年提升，集采影響逐步邊際減緩。醫藥板塊：抗感染藥物份額逐年提升，集采影響逐步邊際減緩。海靈藥業抗感染藥物競爭力強，根據 CFDA 南方所米內網最新數據顯示，2021 年，海靈藥業位列國內公立醫院全身抗細菌藥物市場第 2 位，核心產品“注射用頭孢他啶”“注射用拉氧頭孢鈉”在國內公立醫院抗細菌藥物市場分別位列第 4 位及第 5

5、位，具有較強的市場競爭力。公司多個產品成功中標集采，粉針劑在集采背景下承壓，凍干粉針占公司總收入的份額逐步提升。2023 年 H1，凍干粉針實現收入 6.58 億元，同比增長20.06%，占總收入的 37.65%。在適應國家集采的背景下，公司產品有望逐步實現以價換量。例如，第八批國家集采公司中標的注射用頭孢噻肟鈉和注射用伏立康唑均為過十億元的大品種，此前公司市場份額較低，“光腳”品種中標后有望借助集采更快速的放量。此外，華信制藥膠劑滋補系列產品齊全，2022 年重新調整市場戰略及銷售團隊后，產品銷售額有望逐步增長。順應產業風口，公司的轉型步伐不斷加快。順應產業風口，公司的轉型步伐不斷加快。20

6、18 年，公司收購以婦產?？苿諡榇淼泥嵵菔ガ攱D產醫院、鄭州東方女子醫院等 5 家優質?？漆t院，并投資建設無錫怡和婦產醫院。鄭州圣瑪婦產醫院、南陽圣瑪婦產醫院、安陽圣瑪婦產醫院和開封圣瑪婦產醫院合計擁有床位 400 余張，成為河南省婦幼健康產業領軍企業之一。而無錫怡和醫院按照三級?？漆t院標準建設，包含婦產醫院、康復醫院、頤養院等，努力建設成為國內領先的?？铺厣t院。2022 年，公司婦產?？漆t療服務業務貢獻收入 1.8 億元，占公司總收入的 5.18%，2023 年上半年實現收入 0.64 億元，未來有望進一步增厚公司業績。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-202

7、5 年的歸母凈利潤為 0.57/0.74/1.04 億元，對應當前市值的 PE 為 99/76/54X。公司逐步向涵蓋醫藥制造與醫療服務的大健康產業轉型，產業布局多樣，短期內，公司業績有所承壓，估值水平偏高，但未來逐步進入收獲期，估值有望逐步消化。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險，成本上漲的風險，藥品招投標及價格下降風險，子公司管理的風險等。-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%22%25%2022/11/72023/3/82023/7/72023/11/5長江健康滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

8、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/16 內容目錄內容目錄 1.長江健康：步步為營，逐步向大健康產業轉型長江健康：步步為營，逐步向大健康產業轉型.4 1.1.電梯導軌業務起家，從傳統制造業向大健康產業轉型.4 1.2.長江潤發集團為公司第一大股東，管理團隊背景多元、履歷豐富.5 1.3.醫藥板塊業務支撐毛利，產品呈現多元化發展.6 2.“醫藥醫藥+醫療醫療”雙輪驅動大健康產業啟航雙輪驅動大健康產業啟航.8 2.1.醫藥板塊：抗感染藥物份額逐年提升，集采影響逐步邊際減緩.9 2.1.1.海靈藥業：抗感染藥物競爭力強，集采負面影響見底.9 2.1.2.華信制藥重整旗鼓，步入發展新周期.11

9、 2.2.醫療板塊：轉型加快，“醫藥+醫療”的大健康產業版圖鋪展開.11 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.12 3.1.關鍵假設.12 3.2.估值與評級.13 4.風險提示風險提示.13 0XMAzWdWfWnVqMrNaQcMbRoMoOnPsRkPpOnMiNnNyRaQpOqRuOqMnMwMoNpQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立以后三大主要發展階段.4 圖 2：公司股權結構（截止 2023 年 Q3）.5 圖 3：公司營業收入及增長率.6 圖 4：公司歸母凈

10、利潤和扣非凈利潤.6 圖 5：公司各項費用率.7 圖 6：2016-2023H1 年公司分行業收入結構.7 圖 7：2016-2023H1 年公司分行業毛利結構.7 圖 8：2010 年公司分產品收入結構.8 圖 9：2022 年公司分產品收入結構.8 圖 10：公司戰略規劃.8 圖 11：等級醫院抗感染藥物競爭格局（2022 年）.9 圖 12：公司凍干粉針、粉針劑營收（億元）及增長情況.10 圖 13：等級醫院注射用頭孢噻肟鈉及注射用伏立康市場規模（億元）.10 圖 14：華信制藥產品集群.11 圖 15：公司醫療板塊布局.12 表 1：公司 2022 年三大業務收入情況及主要產品線.5

11、表 2：公司主要執行董事和管理層簡介.6 表 3：海靈藥業產品線.9 表 4：公司收入拆分及盈利預測（百萬元）.12 表 5：可比公司估值（收盤日期為 2023 年 11 月 7 日）.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/16 1.長江健康：長江健康：步步為營，逐步向大健康產業轉型步步為營，逐步向大健康產業轉型 1.1.電梯導軌業務起家，從傳統制造業向大健康產業轉型電梯導軌業務起家，從傳統制造業向大健康產業轉型 長江健康（全稱：長江潤發健康產業股份有限公司）是國內涵蓋電梯導軌、醫藥制造和醫療服務領域的著名集團型

12、企業。其起源于長江潤發集團在 1999 年設立的張家港市潤發機械有限公司，并于 2010 年在深交所上市（曾用名：長江潤發）。自成立以來，公司業務結構實現從電梯導軌到“醫藥+機械”再到“醫藥+醫療”為主的擴張與優化，逐步從傳統制造業向大健康產業轉型。根據業務情況，我們將公司成立以來的發展歷程分為三個階段：1）1999-2014 年：深耕電梯導軌行業，躋身國內龍頭品牌。年：深耕電梯導軌行業，躋身國內龍頭品牌。以實心導軌及導軌毛坯、空心導軌、扶梯導軌等電梯導軌系統部件為核心產品，2008 年在國內市場占有率 19.57%，在全球市場占有率約為 10.75%。2009 年底電梯導軌年生產能力達到 1

13、0.50 萬噸。截至2010 年上市，公司擁有各類電梯導軌及配件共計 180 余種，成為中國電梯導軌行業第一民族品牌，全球排名第三的電梯導軌系統部件制造商。2011 年，公司形成加工基地及物流配載中心，傳統生產工藝逐步轉型自動流水線。2）2015-2018 年：開展業務調整，醫藥制造與醫療服務快速發展。年：開展業務調整，醫藥制造與醫療服務快速發展。公司于 2016 年收購海靈化藥、新合賽等優秀醫藥資產，2017 年 5 月更名為“長江潤發醫藥股份有限公司”，2015-2017 年整體收入與凈利潤規?？焖僭鲩L，達成“醫藥+機械”共同發展；2018年收購華信制藥、三清藥業等藥企，以及鄭州圣瑪等五家

14、優質婦產醫院，并投資建設無錫怡和婦產?？漆t院，提供婦產科?？漆t療服務，實現“醫藥+醫療”雙輪驅動。3）2019 年以后：產業布局進入平穩期，凍干粉針、粉針劑、實心導軌年以后：產業布局進入平穩期，凍干粉針、粉針劑、實心導軌支撐公司營支撐公司營收收。2019 年 10 月，公司更名為“長江潤發健康產業股份有限公司”（證券簡稱：長江健康）。近幾年公司始終從事醫藥產品研發、生產和銷售，提供婦產科?？漆t療服務，以及電梯導軌等機械產品的銷售。其中，凍干粉針、粉針劑、實心導軌作為三類核心產品，2016-2021 每年合計占營業收入比重均超過 70%，2022 年占比 69.75%。圖圖1：公司成立以后三大主

15、要發展階段公司成立以后三大主要發展階段 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司深耕電梯導軌行業二十余年，從最初的電梯導軌制造商，擴大至目前的醫藥制醫藥制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/16 造、醫療服務、機械制造三大領域造、醫療服務、機械制造三大領域，旗下子公司涵蓋抗感染藥物、原料藥、中藥及保健品、婦產?？漆t療服務、電梯導軌系統部件等多條產品線，通過持續的業務拓展與產品開發，為國內正處于轉型期的傳統制造型企業做出了成功榜樣。表表1：公司公司 2022 年三大年三大業務收入情況及業務收入情況及主要主要產品線產品

16、線 業務領域業務領域 2022 年收入年收入（億元億元）產品產品領域領域 所屬子公司所屬子公司 主要產品主要產品（服務服務）醫藥制造 14.7 抗感染藥物 海靈化藥 注射用拉氧頭孢鈉、注射用頭孢他啶、注射用醋酸卡泊芬凈、盧立康唑乳膏等 原料藥 新合賽制藥 拉氧頭孢鈉原料等 中藥及保健品 華信制藥 阿膠、鹿角膠、龜甲膠等 醫療服務 1.8 婦產?？漆t療服務 鄭州圣瑪 婦科微創手術、無痛分娩手術、新生兒急救和照護、月子及產康服務等 機械制造 18.2 電梯導軌系統部件 潤發機械 實心導軌、空心導軌、扶梯導軌、電扶梯部件等 數據來源：公司年報，子公司官網，東吳證券研究所 1.2.長江潤發集團為公司第

17、一大股東，管理團隊背景多元、履歷豐富長江潤發集團為公司第一大股東，管理團隊背景多元、履歷豐富 長江潤發集團是公司第一大股東，截止 2023 年 Q3，長江潤發集持有公司 27.09%股權。公司管理層背景多元、履歷豐富。董事長郁霞秋女士曾在無錫從事 15 年婦產工作，具有副主任醫師、高級經濟師職稱，為公司 2015 年以后致力于大健康產業謀篇布局，加快實施轉型升級指引了方向。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截止截止 2023 年年 Q3）數據來源：wind，公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6

18、/16 表表2：公司主要執行董事和管理層簡介公司主要執行董事和管理層簡介 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 簡介簡介 郁霞秋 60 歲 董事長，執行董事 1986 年畢業于蘇州醫學院，1999 年南京醫科大學臨床醫學專業研究生班結業，清華大學高級工商管理碩士，金融博士（在讀）。副主任醫師、高級經濟師。曾任無錫市婦幼保健醫院腫瘤科主任。2007 年起任公司董事長。黃忠和 51 歲 副 董 事長，執行董事 2001 年南京大學企業管理現代財務與會計專業研究生班結業。曾任長江潤發集團副總裁，長江潤發（江蘇）薄板鍍層有限公司總經理。2021 年起任公司副董事長。陸一峰 49 歲 總經理 清華大學工程學士，

19、美國伊利諾大學 MBA。曾任北京光電技術研究所工程師，美國 Nalco 公司全球高級產品經理、解決方案經理，美國 Danaher 集團全球市場總監以及美國 VMR 公司副總裁。2019 年加入長江健康，擔任公司總經理。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.醫藥醫藥板塊板塊業務支撐毛利，產品呈現多元化發展業務支撐毛利，產品呈現多元化發展 2023Q1-Q3 公司實現收入 25.3 億元，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別為 0.67 億元和0.40 億元。2015-2022 年營業收入年均復合增長率為 18.5%，2015-2018 年歸母凈利潤和扣非凈利潤年均復合增長率分別為 102.8%和 9

20、5.2%。2019 年子公司華信制藥、長江圣瑪經營業績未達預期，對其計提商譽減值，公司年度凈利潤首次為負，2020 年扭虧為盈。2021 年公司歸母凈利潤虧損 4.13 億元，主要系子公司海靈化藥商譽減值，2022 年公司再度扭虧為盈。圖圖3：公司營業收入公司營業收入及增長率及增長率 圖圖4：公司歸母凈利潤和扣非凈利潤公司歸母凈利潤和扣非凈利潤 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司管理費用率、財務費用率與研發費用率始終保持平穩，銷售費用率集采影響下下滑。2015-2019 年，隨著學術推廣活動的增加，公司市場推廣費用不斷提升，2019 年10.6 21.

21、2 29.9 46.7 50.4 42.4 43.7 34.7 25.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060營業收入（億元）營業收入（億元）yoy0.441.603.353.67-3.832.48-4.130.650.67-8-6-4-20246扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/16 公司的市場推廣費達 18.6 億元，占營業收入比重約 37%。而藥品集采后，中間環節的銷售費用大幅下降，

22、銷售費用率逐步下滑。圖圖5：公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：wind，東吳證券研究所 分行業看，分行業看，2015 年公司開始進行業務調整，2016-2023H1 年公司收入由電梯導軌和醫藥（包括醫藥制造、醫療服務）兩大行業構成。從營收角度看，醫藥收入占比呈現先上升后下降的趨勢，主要系疫情等因素的影響。我們預計后續醫藥收入占比有望逐步回升。從毛利角度看，2016-2022 年公司醫藥行業平均毛利率高達 73.5%，電梯導軌行業僅有 5.8%，醫藥板塊貢獻大部分毛利。圖圖6：2016-2023H1 年公司分行業收入結構年公司分行業收入結構 圖圖7：2016-2023H1 年公司分行業毛利

23、結構年公司分行業毛利結構 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 分產品分產品類別類別看，看，公司收入結構從 2010 年上市初的幾類電梯導軌系統部件，拓展至目前電梯導軌系統部件、醫藥制品與醫療服務的組合。2022 年，以實心導軌、導軌毛坯和空心導軌為主的電梯導軌系統部件收入占比約 41.5%，醫藥行業中的凍干粉針、粉針0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率54.7%64.2%7

24、1.9%71.4%66.1%51.9%47.5%55.5%45.3%35.8%28.1%28.7%33.9%48.1%52.5%44.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016201720182019202020212022 2023H1醫藥收入醫藥收入電梯導軌收入電梯導軌收入84.1%98.5%97.7%97.4%97.4%89.7%95.7%100.6%15.9%1.5%2.3%2.6%2.6%10.4%4.3%-0.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201620172

25、01820192020202120222023H1醫藥毛利醫藥毛利電梯導軌毛利電梯導軌毛利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/16 劑收入占比分別為 30.7%和 7.4%。2018 年收購鄭州圣瑪等婦產醫院后，公司豐富了婦產?？漆t療服務，2022 年其收入占比達到 5.2%。公司持續進行產品結構優化，凍干粉針、粉針劑兩類高毛利產品的營收占比亦位居前列。圖圖8：2010 年公司分產品收入結構年公司分產品收入結構 圖圖9：2022 年公司分產品收入結構年公司分產品收入結構 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源

26、：公司年報，東吳證券研究所 2.“醫藥“醫藥+醫療”雙輪驅動大健康產業啟航醫療”雙輪驅動大健康產業啟航 公司的戰略格局是“醫藥+醫療”雙輪驅動、健康發展，積極對接“健康中國”戰略，加快轉型步伐。醫藥領域醫藥領域，公司將積極適應國家集采政策，圍繞抗細菌、抗真菌、抗病毒用藥做大做強，加快在婦女兒童用藥上的不斷創新，并加快企業國際化步伐，形成“線上+線下”“院內+院外”“國內+國際”的發展格局。醫療領域醫療領域，公司將秉承“三甲醫院的技術、民營醫院的服務、上市公司的管理”理念，回歸醫療相關領域，延伸產業鏈條，在做好婦產服務的基礎上，在輔助生殖、醫療美容等方面作提升，為社會提供全方位、更優質的健康服務

27、。圖圖10：公司戰略規劃公司戰略規劃 數據來源：證券時報，東吳證券研究所 實心導軌49.9%導軌毛坯24.5%空心導軌9.2%配件及汽車型材7.7%槽鋼及其他4.6%扶梯導軌3.3%其他0.8%實心導軌31.6%凍干粉針30.7%粉針劑7.4%導軌毛坯5.3%婦產?？漆t療服務5.2%配件及汽車型材5.0%空心導軌4.6%其他10.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/16 2.1.醫藥板塊醫藥板塊：抗感染藥物份額逐年提升，集采影響逐步邊際減緩：抗感染藥物份額逐年提升，集采影響逐步邊際減緩 2.1.1.海靈藥業：抗感

28、染藥物競爭力強，集采負面影響見底海靈藥業：抗感染藥物競爭力強，集采負面影響見底 2016 年，公司通過發行股份和現金支付等方式收購長江醫藥投資，并購標的旗下資產主要包括海靈化藥、貝斯特、海南新合賽和上海益威。海南海靈化學制藥有限公司創建于 2004 年，是一家集醫藥研發、生產、銷售為一體的高新技術企業。海南新合賽和上海益威是海靈化學核心產品注射用拉氧頭孢鈉的原料藥，貝斯特為關鍵原料藥進口貿易平臺，為盧立康唑提供原料。形成了協同創新的產業閉環，共同支撐起了公司在抗感染醫藥領域的完善產業鏈。海靈藥業主要以抗感染藥物為特色，抗感染藥物市場份額逐年上升，根據 CFDA 南方所米內網最新數據顯示，202

29、1 年，海靈藥業位列國內公立醫院全身抗細菌藥物市場第2 位，海靈藥業核心產品“注射用頭孢他啶”“注射用拉氧頭孢鈉”在國內公立醫院抗細菌藥物市場分別位列第 4 位及第 5 位，根據中康開思數據，等級醫院系統用抗感染藥物中，海靈藥業 2022 年銷售額份額位居行業第 9，具有較強的行業競爭力。圖圖11：等級醫院抗感染藥物競爭格局（等級醫院抗感染藥物競爭格局（2022 年）年）數據來源：中康開思，東吳證券研究所 表表3：海靈藥業產品線海靈藥業產品線 治療領域 相關藥品 皮膚用藥 盧立康唑乳膏（路利特）抗感染用藥 注射用頭孢他啶（醫保乙類、基藥）、法羅培南鈉片（醫保乙類）、頭孢泊肟酯片、注射用頭孢米諾

30、鈉（醫保乙類）、注射用硫酸頭孢匹羅（醫保乙類）、注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀（醫保乙類）、注射用美洛西林鈉（醫保乙類）、注射用磺芐西林鈉（醫保乙類）、注射用頭孢替唑鈉（醫保乙類）、鹽酸左氧氟沙星膠囊（醫保甲類）、阿莫西林膠囊（醫保甲類、基藥）、注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉（醫保乙類）、注射用頭孢曲松鈉（醫保甲類、基藥）、注射用乳糖酸阿奇霉素（醫保乙類）、注射用甲磺酸帕珠沙星、注射用鹽酸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/16 頭孢吡肟（醫保乙類）、注射用拉氧頭孢鈉（噻嗎靈）、注射用頭孢噻肟鈉（醫保甲類）、注射用伏立康唑

31、 消化系統用藥 奧美拉唑腸溶膠囊（醫保甲類、基藥）心血管用藥 辛伐他汀片（醫保甲類、基藥）糖尿病用藥 那格列奈膠囊（醫保乙類）神經系統用藥 注射用鹽酸賴氨酸（醫保乙類）數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 注：表中產品均被集采，部分為國家集采，部分為地方及聯盟集采等 海靈藥業現有 3 個生產基地，9 條通過新版 GMP 認證的生產線，有 130 多個品規，主要產品包括注射用拉氧頭孢鈉、注射用頭孢他啶、注射用醋酸卡，泊芬凈、奧美拉唑腸溶膠囊、注射用阿奇霉素及盧立康唑乳膏等，涵蓋抗感染、消化系統、皮膚系統等多個領域。公司多個品種通過了一致性評價，且多個產品成功中標集采，粉針劑在集采和疫情背

32、景下承壓，凍干粉針占總收入的份額逐步提升。在適應國家集采的背景下，公司產品有望逐步實現以價換量。例如，第八批國家集采公司中標的注射用頭孢噻肟鈉和注射用伏立康唑均為過十億元的大品種，此前公司市場份額較低，注射用伏立康于 2023 年3 月收到國家藥品監督管理局核準簽發的藥品注冊證書，“光腳”品種中標后有望借助集采更快速的放量。圖圖12：公司凍干粉針、粉針劑營收（億元）及增長情況公司凍干粉針、粉針劑營收（億元）及增長情況 圖圖13：等級醫院等級醫院注射用頭孢噻肟鈉注射用頭孢噻肟鈉及及注射用伏立康注射用伏立康市場規模（億元）市場規模（億元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳

33、證券研究所 創新研發方面，海靈藥業建立了抗生素技術、抗病毒藥物、抗腫瘤藥物、抗真菌藥物、靶點藥物、緩控釋藥物六大技術研發平臺，具備化學品、原料藥及凍干注射劑、口服固體制劑、乳膏劑等多種劑型藥品的研發能力。公司與國內外多家新藥研究單位、臨床單位、科研院校以及生產單位建立了合作關系，大大縮短新藥研發周期，提升企業規?；滤幯芯磕芰蛧H競爭力，同時根據市場需求、以及未來發展趨勢，開發具有高附加值和自主知識產權的創新性產品。11.6 12.1 9.3 11.3 10.7 6.6 19.1 20.5 16.4 8.5 2.6 1.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%05101520252

34、01820192020202120222023H1凍干粉針營收粉針劑營收凍干粉針yoy粉針yoy05101520253035注射用頭孢噻肟鈉注射用頭孢噻肟鈉注射用伏立康唑注射用伏立康唑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/16 2.1.2.華信制藥重整旗鼓華信制藥重整旗鼓，步入發展新周期步入發展新周期 華信制藥主要從事膠劑類、化藥類及中藥類藥品的研發、生產和銷售業務，產品涵蓋藥品、中藥飲片、保健食品和食品，品類多樣。公司膠劑滋補系列產品齊全，擁有阿膠、鹿角膠、龜甲膠等主打產品，擁有獨家活驢進口和檢驗檢疫資質，可批量

35、鮮驢皮熬制，產品透明度好、口感好、氣味好。2021 年華信阿谷阿膠產品在中國非處方藥產品中成藥補氣補血類綜合統計排名第二名，獲評山東省“品質魯藥”建設優秀產品。此外，公司新藥產品擁有全國獨家產品龍香平喘膠囊（中藥二級保護產品），全國兩家產品益中生血膠囊（獨家規格）、紫丹活血膠囊（獨家規格），全國三家產品美愈偽麻口服溶液、偽麻那敏膠囊等。圖圖14：華信制藥產品集群華信制藥產品集群 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2021 年，山東華信以企業整合為抓手，積極妥善處理遺留問題，完善公司治理結構，由董事會派駐的管理層主導華信制藥的日常運營，并形成有效掌控；生產經營恢復正常，并于 2021 年 12

36、 月 31 日重新將其納入公司合并報表范圍，步入發展新周期。2022 年重新調整市場戰略及銷售團隊，布局重點產品市場，實現線上線下同步推廣銷售；加強生產管理、滿足市場供需，提升產品質量的同時改進工藝、抓好研發，用心打造品牌知名度，力求提升公司盈利。2023 年上半年，膠類實現收入 1715 萬元，同比增長 0.51%。2.2.醫療板塊：轉型加快，醫療板塊：轉型加快，“醫藥“醫藥+醫療”的大健康產業版圖鋪展開醫療”的大健康產業版圖鋪展開 順應產業風口，公司的轉型步伐不斷加快。2018 年，長江潤發加緊布局更加廣泛的消費終端市場，收購以婦產?？苿諡榇淼泥嵵菔ガ攱D產醫院、鄭州東方女子醫院等 5家優

37、質?？漆t院，并投資建設無錫怡和婦產醫院。公司旗下圣瑪婦產醫院為現代化新型婦產科醫院，鄭州圣瑪婦產醫院創辦于 2010 年，并先后建成南陽圣瑪婦產醫院、安陽圣瑪婦產醫院和開封圣瑪婦產醫院，擁有床位 400 余張，成為河南省婦幼健康產業領軍企業之一。而無錫怡和醫院按照三級?？漆t院標準建設，包含婦產醫院、康復醫院、頤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/16 養院等，努力建設成為國內領先的?？铺厣t院。圖圖15：公司醫療板塊布局公司醫療板塊布局 數據來源：wind，公司公告，公司官網，東吳證券研究所 3.盈利預測與估值盈

38、利預測與估值 3.1.關鍵假設關鍵假設（1）醫藥制造板塊，考慮到公司在抗感染領域競爭力較強，我們預計 2023-2025年粉針劑收入同比增速為 20%/18%/15%，凍干粉針收入同比增速為18%/20%/18%；公司重新調整華信制藥的市場戰略及銷售團隊后，我們預計 2023-2025 年公司膠劑產品的收入同比增速為 1%/25%/20%。（2）醫療服務板塊：我們預計 2023-2025 年醫療服務板塊的收入同比增速為-20%/8%/14%.（3）電梯導軌板塊：由于行業競爭加劇，行業景氣度下行，我們預計公司電梯導軌業務承壓，2023-2025 年收入同比增速為-14%/-15%/-15%；綜合

39、來看，公司 2023 年業績仍然承壓，我們預計 2023-2025 年公司營收為34.43/35.63/37.49 億元，同比增長-0.75%/3.47%/5.22%。表表4：公司收入拆分及盈利預測公司收入拆分及盈利預測（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,469.56 3,443.45 3,562.92 3,749.03 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/16 YoY-21%-0.75%3.47%5.22%毛利率 33.42%33.20%34.88%35.88%粉針

40、劑 258.34 310.01 365.81 420.68 YoY-70%20%18%15%凍干粉針 1,065.67 1,257.49 1,508.99 1,780.61 YoY-6%18%20%18%膠劑 41.68 42.09 52.62 63.14 YoY 1%25%20%醫療服務 179.85 143.88 155.39 177.15 YoY-11%-20%8%14%電梯導軌板塊 1,820.14 1,565.32 1,330.52 1,130.94 YoY-13%-14%-15%-15%其他主營業務 103.88 124.66 149.59 176.51 數據來源：wind，東吳證

41、券研究所 3.2.估值估值與評級與評級 公司業務板塊較多，故分別選擇與分業務接近的公司作為可比公司。其中，選擇科倫藥業作為粉針劑/凍干粉針業務的可比公司；選擇東阿阿膠作為膠劑業務的可比公司；選擇國際醫學作為醫療服務業務的可比公司。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤為 0.57/0.74/1.04 億元，對應當前市值的 PE 為 99/76/54X。我們認為，公司逐步從傳統制造向涵蓋醫藥制造與醫療服務的大健康產業轉型，相較于可比公司，公司“醫藥+醫療”雙輪驅動，產業布局多樣，業績成長空間大。短期內，公司業績有所承壓，估值水平偏高，但未來逐步進入收獲期，估值有望逐步消化。首次覆蓋，給

42、予“增持”評級。表表5：可比公司估值（收盤日期為可比公司估值（收盤日期為 2023 年年 11 月月 7 日）日）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E（倍）（倍）公司公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 科倫藥業 002422.SZ 412.57 17.09 23.37 26.71 31.11 24.15 17.65 15.44 13.26 東阿阿膠 000423.SZ 301.38 7.80 10.58 12.90 15.79 38.64 28.48 23.37 19.09 國際醫學 00

43、0516.SZ 209.35-11.77-1.60 2.28 5.19/91.95 40.33 平均值 307.77 4.37 10.80 13.96 17.37 31.39 23.05 43.59 24.22 長江健康 002435.SZ 56.24 0.65 0.57 0.74 1.04 86.27 98.92 76.38 54.05 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：長江健康數據為東吳證券研究所預測，其余均來自 wind 一致預測.4.風險提示風險提示（1）行業政策變化風險：醫藥相關政策的出臺有可能不同程度地對公司生產、銷售和流通產生影響；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

44、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/16（2）成本上漲的風險：隨著原輔材料、人力資源、物流成本等生產要素成本的增長，公司生產和運行成本存在提高的風險；（3）藥品招投標及價格下降風險：集中帶量采購政策在全國的推廣實施，公司面臨藥品在招投標中落標或者價格大幅下降的風險，進而壓縮公司的盈利空間；（4）子公司管理的風險：公司根據業務板塊規劃設立了多個子公司從事相關業務。如果相關子公司在業務經營、對外投資、擔保等方面出現差錯或失誤，可能給本公司造成經營風險和經濟損失。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

45、深度研究 15/16 長江健康長江健康三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,717 4,229 4,641 5,261 營業總收入營業總收入 3,470 3,443 3,563 3,749 貨幣資金及交易性金融資產 2,518 2,636 3,473 3,667 營業成本(含金融類)2,310 2,300 2,320 2,404 經營性應收款項 553 559 543 567 稅金及附加

46、 29 29 30 31 存貨 611 858 585 884 銷售費用 719 706 730 769 合同資產 0 0 0 0 管理費用 223 214 221 232 其他流動資產 35 176 40 143 研發費用 48 52 71 75 非流動資產非流動資產 3,655 3,654 3,632 3,619 財務費用 70 67 90 90 長期股權投資 19 19 19 19 加:其他收益 47 34 36 37 固定資產及使用權資產 1,175 1,129 1,063 985 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 259 275 289 303 公允價值變動 0 0 0 0 無形

47、資產 376 406 436 486 減值損失(34)0 0 0 商譽 1,207 1,207 1,207 1,207 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 40 40 40 40 營業利潤營業利潤 86 110 137 185 其他非流動資產 579 579 579 579 營業外凈收支 (19)(20)(20)(20)資產總計資產總計 7,372 7,884 8,273 8,880 利潤總額利潤總額 66 90 117 165 流動負債流動負債 2,252 2,707 3,022 3,525 減:所得稅 25 33 43 61 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,551 1,951

48、 2,351 2,751 凈利潤凈利潤 41 57 74 104 經營性應付款項 503 571 486 583 減:少數股東損益(24)0 0 0 合同負債 54 46 46 48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 65 57 74 104 其他流動負債 144 139 139 144 非流動負債 470 470 470 470 每股收益-最新股本攤薄(元)0.05 0.05 0.06 0.08 長期借款 168 168 168 168 應付債券 0 0 0 0 EBIT 154 177 226 276 租賃負債 142 142 142 142 EBITDA 309 308 358 389

49、其他非流動負債 161 161 161 161 負債合計負債合計 2,722 3,177 3,493 3,995 毛利率(%)33.42 33.20 34.88 35.88 歸屬母公司股東權益 4,566 4,623 4,697 4,801 歸母凈利率(%)1.88 1.65 2.07 2.78 少數股東權益 84 84 84 84 所有者權益合計所有者權益合計 4,650 4,707 4,780 4,884 收入增長率(%)(20.60)(0.75)3.47 5.22 負債和股東權益負債和股東權益 7,372 7,884 8,273 8,880 歸母凈利潤增長率(%)115.79(12.79

50、)29.51 41.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 523(14)710 84 每股凈資產(元)3.69 3.74 3.80 3.88 投資活動現金流(1,115)(150)(130)(120)最新發行在外股份（百萬股）1,236 1,236 1,236 1,236 籌資活動現金流 488 283 257 231 ROIC(%)1.53 1.66 1.98 2.26 現金凈增加額(101)118 837 194 ROE-攤薄(%)1

51、.43 1.23 1.57 2.17 折舊和攤銷 155 131 132 113 資產負債率(%)36.92 40.30 42.22 44.99 資本開支(174)(150)(130)(120)P/E（現價&最新股本攤?。?6.27 98.92 76.38 54.05 營運資本變動 212(339)341(323)P/B（現價）1.23 1.22 1.20 1.17 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本

52、研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會

53、發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港

54、市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527