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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 千紅制藥（002550）肝素和蛋白酶龍頭之一肝素和蛋白酶龍頭之一，加速創新化轉型，加速創新化轉型 2023 年年 11 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 證券分析師證券分析師 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600522080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.36 一年最低/最高價 4.68/9.

2、06 市凈率(倍)2.78 流通 A 股市值(百萬元)4,942.89 總市值(百萬元)6,859.73 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)1.93 資產負債率(%,LF)9.46 總股本(百萬股)1,279.80 流通 A 股(百萬股)922.18 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,304 2,052 2,433 2,837 同比 23%-11%19%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）323 254 332 406 同比 79%-21%31%22%每股收益-最新股本攤?。?/p>

3、元/股）0.25 0.20 0.26 0.32 P/E（現價&最新股本攤?。?1.21 27.01 20.65 16.89 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 肝素清庫存結束在即，有望實現觸底反彈肝素清庫存結束在即，有望實現觸底反彈：肝素原料藥業務短期受到全球原料藥去庫存的影響，短期壓力較大，隨著庫存出清，2024 年有望逐季度加速恢復。公司攜手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年產生豬 7900萬頭（占全國 7.6%），千牧預計肝素原料藥產能 3 噸（3 萬億單位肝素鈉）；合作后公司實現保證產業鏈高質量溯源能力，達到原研采購要

4、求，未來有望進入原研產業鏈，實現放量。制劑進入快車道，依諾肝素鈉注射液中標集采，2022 年市占率僅 1%，為光腳玩家，執標后將實現快速放量；肝素鈉封管注射液 2020-2022 年 CAGR60%+，進入放量期，提供業績彈性。怡開穩定放量，怡美與拜耳合作加速布局怡開穩定放量，怡美與拜耳合作加速布局 OTC 賽道：賽道：公司胰激肽原酶系列產品“怡開”穩定放量，2022 年市占率約為 82%。復方消化酶系列產品“怡美”處于快速放量期，2022 年同比增速達到 17.4%，遠超競品，正處于快速增長期。公司加速具備潛力的 OTC 渠道開拓，與拜耳達成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成為又一大

5、單品。多款創新藥產品進入臨床驗證階段，差異化布局腫瘤和慢病領域：多款創新藥產品進入臨床驗證階段，差異化布局腫瘤和慢病領域：截至2023年 6 月，3 款創新藥+1 款改良型新藥進入臨床 1/2 期。1、復發難治性急性髓系白血?。ˋML）是最常見的成人白血病，但在所有血液腫瘤中的五年總生存率最低。中國每年新發病人 2.4 萬，QHRD107（靶點 CDK9）治療AML 的 1 期臨床研究已完成。國內同靶點進度領先，口服，安全性好。2、QHRD110（CDK4/6）：首發擬選擇適應癥為腦膠質瘤。腦膠質瘤惡性程度高，治療方案有限，存在很大的未被滿足的臨床需求。QHRD110 選擇的差異化適應癥，競爭

6、格局好，中美都進入了臨床階段，差異化優勢明顯。3、中國腦卒中千億市場，公司的 QHRD106 靶向激肽釋放酶（KLK）。相比同靶點的尤瑞克林，QHRD106 是長效制劑，可每周一次肌肉注射給藥，更加方便。4、根據沙利文數據，我國生長激素市場規模預計 2030 年將達到 47億美元；截至 2023 年 10 月底，我國長效劑型只有 1 個產品上市。公司的改良型新藥長效生長激素 QHRD211 已完成 I 期臨床試驗。進度國內前三，有望實現更長間隔給藥，提高依從性。以上四種產品適用人群廣，進度領先，差異化優勢顯著，有望助力公司“第二成長曲線”。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司

7、2023-2025 年總營收分別為20.5/24.3/28.4 億元，同比增速分別-11%/19%/17%；歸母凈利潤分別為2.54/3.32/4.06 億元，同比增速分別-21%/31%/22%，2023-2025 年 P/E 估值分別為 27/21/17X；基于公司 1）肝素業務觸底反彈在即，2）蛋白酶業務穩步推進，3）創新藥業務提供遠期增長動能；首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：創新藥研發失敗風險；肝素價格不及預期；集采風險；資金鏈風險。-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2022/11/82023/3/92023/7/82023/11/6千紅制藥

8、滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/28 內容目錄內容目錄 1.動物源性酶與肝素領域龍頭，雙輪驅動業績可期動物源性酶與肝素領域龍頭，雙輪驅動業績可期.5 2.攜手牧原、依托集采，肝素有望實現高質量發展攜手牧原、依托集采，肝素有望實現高質量發展.8 2.1.肝素原料藥、制劑市場持續擴容.8 2.2.公司產品集采中標放量可期，預灌封產品持續放量.10 2.3.依托牧原生豬資源優勢，深化布局產業鏈上游.12 3.品牌競爭力提升，特色化蛋白酶產品放量在即品牌競爭力提升，特色化蛋白酶產品放量在即.14 3.1.糖尿

9、病并發癥發病率較高，胰激肽原酶多領域應用市場空間廣闊.14 3.2.“怡開”系列高舉高打，支撐蛋白酶產品業績增長.16 3.3.“怡美”改善消化不良，聯手拜耳 OTC 渠道放量可期.17 4.創新藥管線助力創新藥管線助力“第二成長曲線第二成長曲線”.18 4.1.多款創新藥產品進入臨床驗證階段，差異化布局腫瘤和慢病領域.18 4.2.QHRD107 國內進度領先，口服用藥更便捷.19 4.3.中國腦卒中千億市場，長效制劑 QHRD106 差異化優勢顯著.20 4.4.QHRD110 為首款針對腦膠質瘤的 CDK4/6 靶點藥物.21 4.5.生長激素賽道潛力待開發，QHRD211 的市場空間廣

10、闊.23 5.收入拆分和盈利預測收入拆分和盈利預測.24 5.1.關鍵假設和收入拆分.24 5.2.可比公司估值.25 5.3.盈利預測.25 6.風險提示風險提示.25 YZMANAbYcVmUsOqM6M8Q8OtRoOoMpMfQmNoPiNrRzQ6MrQrQuOmQoOxNpPvN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）.5 圖圖 3：公司營業收入及增速情況（百萬元

11、）：公司營業收入及增速情況（百萬元）.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速情況（百萬元）：公司歸母凈利潤及增速情況（百萬元）.7 圖圖 5：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況.7 圖圖 6：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.7 圖圖 7：公司現金分紅和股息率情況：公司現金分紅和股息率情況.8 圖圖 8：全球肝素：全球肝素 API 銷售收入情況銷售收入情況.9 圖圖 9：中國肝素及鹽出口情況：中國肝素及鹽出口情況.9 圖圖 10：全球肝素制劑市場規模：全球肝素制劑市場規模.10 圖圖 11：2021 年樣本醫院依諾肝素市占率年樣本醫院依諾肝素市占率.10 圖圖 12：2022 年

12、我國依諾肝素注射液市場格局年我國依諾肝素注射液市場格局.11 圖圖 13：公司肝素鈉注射液銷售情況：公司肝素鈉注射液銷售情況.12 圖圖 14：我國：我國 2022 年肝素鈉注射液格局年肝素鈉注射液格局.12 圖圖 15：肝素產業鏈情況：肝素產業鏈情況.12 圖圖 16：牧原股份具有生豬資源優勢：牧原股份具有生豬資源優勢.14 圖圖 17：全球糖尿病患者人數及增速（百萬人，：全球糖尿病患者人數及增速（百萬人，%）.15 圖圖 18：中國糖尿病患者人數及增速（百萬人，：中國糖尿病患者人數及增速（百萬人，%）.15 圖圖 19：公司胰激肽原酶（怡開）產品：公司胰激肽原酶（怡開）產品.16 圖圖 2

13、0：公司：公司“怡開怡開”胰激肽原酶銷售額胰激肽原酶銷售額.17 圖圖 21：公司胰激肽原酶腸溶片市場廣度和深度：公司胰激肽原酶腸溶片市場廣度和深度.17 圖圖 22：2016-2022 中國消化系統用藥銷售額中國消化系統用藥銷售額.17 圖圖 23：公司創新藥管線概覽（截至：公司創新藥管線概覽（截至 2023 年年 6 月）月）.19 圖圖 24：針對：針對 CDK9 靶點的競爭格局分析靶點的競爭格局分析.20 圖圖 25：中國急性缺血性腦卒中的治療：中國急性缺血性腦卒中的治療.20 圖圖 26：阿替普酶的國內銷售額（百萬元）：阿替普酶的國內銷售額（百萬元）.21 圖圖 27：尿激酶的國內銷

14、售額（百萬元）：尿激酶的國內銷售額（百萬元）.21 圖圖 28：激肽釋放酶：激肽釋放酶-激肽系統激肽系統.21 圖圖 29：尤瑞克林的國內銷售額（百萬元）：尤瑞克林的國內銷售額（百萬元）.21 圖圖 30：低級別膠質瘤治療流程圖：低級別膠質瘤治療流程圖.22 圖圖 31：CDK4/6 抑制劑全球藥品市場規模抑制劑全球藥品市場規模.22 圖圖 32：針對：針對 CDK4/6 靶點的競爭格局分析靶點的競爭格局分析.23 圖圖 33：中國市場已上市的生長激素：中國市場已上市的生長激素.23 圖圖 34：中國生長激素市場規模預測（：中國生長激素市場規模預測（2017-2030）.23 圖圖 35：中國

15、長效生長激素水針競爭格局分析：中國長效生長激素水針競爭格局分析.24 表表 1：公司管理層情況介紹：公司管理層情況介紹.6 表表 2：肝素類產品性質對比：肝素類產品性質對比.8 表表 3：2023 年依諾肝素鈉注射液集采中標情況年依諾肝素鈉注射液集采中標情況.10 表表 4：肝素鈉注射劑肝素鈉注射劑(封管封管)競爭格局競爭格局.11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/28 表表 5：合資子公司千牧生物情況：合資子公司千牧生物情況.13 表表 6：糖尿病并發癥發病率已達到西方水平：糖尿病并發癥發病率已達到西方水平.1

16、5 表表 7：胰激肽原酶治療糖尿病并發癥進入的臨床指南與專家共識情況：胰激肽原酶治療糖尿病并發癥進入的臨床指南與專家共識情況.16 表表 8：市場現存復方消化酶產品情況：市場現存復方消化酶產品情況.18 表表 9：千紅怡美與其他復方消化酶藥物成分對比：千紅怡美與其他復方消化酶藥物成分對比.18 表表 10：收入拆分：收入拆分.24 表表 11：可比公司估值對比：可比公司估值對比.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/28 1.動物源性酶與肝素領域動物源性酶與肝素領域龍頭龍頭，雙輪驅動業績可期，雙輪驅動業績可期 公

17、司歷史可追溯至 1979 年成立的國營常州生物化學廠，于 2008 年 3 月變更為股份有限公司，2011 年 2 月在深圳證券交易所中小企業板掛牌上市。公司是國內生物醫藥行業生化制藥細分領域的龍頭企業，主要產品包括胰激肽原酶、復方消化酶、肝素鈉等原料藥和制劑系列產品。公司是目前國內為數不多的涵蓋肝素全產業鏈的藥品生產企業，同時是動物源性酶制劑領域的龍頭。截至 2022 年底，公司活性酶和多糖類兩大系列生化藥物共擁有片劑、硬膠囊劑、凍干粉及凍干粉針劑、小容量注射劑及原料藥在內的 46個品規，占據獨特優勢。海外市場方面，公司堅持高附加值品種出口。海外市場方面，公司堅持高附加值品種出口。長期重點推

18、動歐盟、北美、日本等國外規范市場的拓展，因此對質量管理有著極為嚴格的要求。公司所出口的主要藥品均通過了美國 FDA、歐盟 COS、德國、日本、澳大利亞等國的 GMP 認證，還參與美國 USP肝素鈉原料藥的國際修標工作。此外，公司在歐美日等國家建立了多個原料藥及制劑產品穩固的分銷網絡，彰顯了公司營銷隊伍專業，產品結構與銷售市場多元化的競爭實力。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構清晰，實控人持股比例集中。公司股權結構清晰，實控人持股比例集中。截至 2023 年三季報，公司董事長王耀方先生持股 19.96%?？偨浝硗蹒媾c董事長王耀方系父子關系，深入

19、產業，為接班做好準備。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年三季三季報報）數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/28 公司管理層具備豐富的行業經驗，且在公司任期長，穩定性強。公司管理層具備豐富的行業經驗，且在公司任期長，穩定性強。公司正副董事長均在 2008 年就已入職，其他核心高管基本在 2017 年前入職，并在入職前積累了豐富行業經驗，具備較高學歷，助力公司行穩致遠發展。表表 1：公司管理層情況介紹：公司管理層情況介紹 姓名姓名 職位職位 入職時間入職時間

20、 簡介簡介 王耀方 董事 董事長 2008 本科學歷，高級工程師，國家執業藥師，高級經濟師，于 1992 年開始享受國務院特殊津貼。最近五年任常州千紅生化制藥有限公司董事長，現任本公司董事長兼黨委書記及控股子公司湖北潤紅生物科技有限公司，江蘇眾紅生物工程創藥研究院有限公司，江蘇晶紅生物醫藥科技股份有限公司，常州英諾升康生物醫藥科技有限公司董事長，常州千紅投資有限責任公司董事長。趙剛 董事 副董事長 2008 碩士學歷，高級經濟師，會計師。最近五年任常州千紅生化制藥有限公司副董事長，總經理，控股子公司湖北潤紅生物科技有限公司，江蘇眾紅生物工程創藥研究院有限公司，江蘇晶紅生物醫藥科技股份有限公司董

21、事，常州千紅投資有限責任公司董事?，F任本公司董事，副董事長。王軻 董事 總經理 2017 博士學歷，南京大學，美國德克薩斯大學圣安東尼奧健康科學中心(UTHSCSA)聯合培養生物學博士研究生。最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司常務副總經理?，F任公司董事，總經理，控股子公司湖北潤紅生物科技有限公司，江蘇眾紅生物工程創藥研究院有限公司，江蘇晶紅生物醫藥科技股份有限公司，常州英諾升康生物醫藥科技有限公司董事，常州千紅投資有限責任公司董事。周翔 董事 副總經理 2017 碩士學歷，南京大學生物化學與分子生物學碩士研究生，執業藥師。最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司總監兼質量保證部部長?，F任

22、公司副總經理。肖愛群 財務總監 2017 工商管理碩士，高級會計師。最近五年曾任常州艾貝服飾有限公司財務總監，常州中復麗寶第復合材料有限公司財務總監，副總經理，常州千紅生化制藥股份有限公司財務總監?，F任公司財務總監。姚毅 董事會秘書 2021 碩士學歷，最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司戰略發展部部長助理，質量保證部副部長，董事會辦公室主任，綜合辦公室主任，戰略投資部部長兼證券事務代表，現任公司董事會秘書兼證券事務代表。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 業績增長穩中向好，凈利潤略有波動。收入端來看業績增長穩中向好，凈利潤略有波動。收入端來看，公司收入體量穩步增長，由 2018年的 13

23、.2 億元增長至 2022 年的 23.0 億元，CAGR 為 14.9%。2023 年受到全球清庫存的影響，原料藥業務短期承壓，2023 前三季度收入 14.7 億元，同比下滑 11.1%。隨著清庫存進度推進，下游制劑企業原料庫存開始見底，預計 2024 年肝素原料藥需求量回升。此外，小分子肝素鈉制劑集采的內銷放量和活性酶品種在 OTC 端的銷售增長也將為公司提供收入的快速增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/28 從利潤端看從利潤端看，公司歸母凈利潤由 2018 年的 2.21 億元增長至 2022 年的

24、3.23 億元，CAGR 為 10.0%，保持穩定增長。2020 年歸母凈利潤為-1.32 億元，主要系逾期理財計提風險損失，現已出清。公司 2023 年前三季度利潤端降速，隨著全球清庫存的結束，加上制劑端的穩定放量，公司利潤有望在 2024 年回歸快車道。圖圖 3：公司營業收入及增速情況：公司營業收入及增速情況（百萬元）（百萬元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速情況：公司歸母凈利潤及增速情況（百萬元）（百萬元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 毛利率短期受影響，毛利率短期受影響，公司期間費用大幅改善公司期間費用大幅改善。由于全球肝素原料藥去庫存等影響，全球

25、肝素原料藥開始降價，公司毛利率開始下滑，由 2018 年的 48.9%降至 2023 年前三季度的 42.9%。銷售費用率、管理費用率等期間費用率隨著管理升級而改善。圖圖 5：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 圖圖 6：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 分紅穩定，持續利好股東。分紅穩定，持續利好股東。公司上市以來長期穩定分紅，2018-2022 年年平均現金分紅 1.8 億元，平均股息率達到 3.2%，持續穩定的分紅給股東帶來長期穩定收益。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05

26、001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Q1-3營業總收入yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(200)(100)0100200300400201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤yoy48.9%47.9%47.6%44.5%38.6%42.93%16.0%15.3%-8.9%9.9%13.9%12.80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1-3毛利率(%)凈利率(%)-15%-10%-5

27、%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/28 圖圖 7：公司現金分紅和股息率情況公司現金分紅和股息率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.攜手牧原、依托集采，肝素有望實現高質量發展攜手牧原、依托集采，肝素有望實現高質量發展 2.1.肝素原料藥、制劑市場持續擴容肝素原料藥、制劑市場持續擴容 目前肝素人工合成技術壁壘較高，依賴于動物來源。目前肝素人工合成技術壁

28、壘較高，依賴于動物來源。肝素是一種高度硫酸化的陰離子線性多糖，其與硫酸乙酰肝素、硫酸角質素、硫酸軟骨素、硫酸皮膚素以及透明質酸同屬于糖胺聚糖家族。在今天已成為臨床上廣泛使用的抗凝血和抗血栓形成藥物，也是目前僅次于胰島素的使用最廣泛的天然治療藥物。肝素在動物腸、肺和肝中富集，豬小腸黏膜和牛肺是肝素分離的最常用來源，FDA 僅批準從豬小腸粘膜提取肝素的方法。肝素主要分為標準肝素、低分子肝素、超低分子量肝素三類。三類肝素在分子大小、作用機制及藥代動力學、副作用等方面均有差異。表表 2：肝素類產品性質對比：肝素類產品性質對比 標準肝素標準肝素 低分子肝素低分子肝素 超低分子量肝素超低分子量肝素 來源

29、動物內源 分解自標準肝素 人工合成 分子量 12000-16000Da 4000-6000Da 1728Da 生物利用度 15-30%90%100%半衰期 2hr 3-5hr 17-20hr 與血小板作用強度 強 弱 幾乎無 引起血小板減少癥風險 5-10%3.7-5.3%2.7-4.9%引起骨質疏松風險 高 低 無 數據來源：肝素生物學功能的研究進展，東吳證券研究所 肝素原料藥市場持續擴容，出口數量肝素原料藥市場持續擴容，出口數量將進一步將進一步增長。增長。全球肝素原料藥市場規模自2014 年來持續增長。據弗若斯特沙利文預測，2019 年全球肝素 API 市場規模為 12.49 億美元，20

30、14-2019 年的年復合增長率為 13.0%，預計 2020-2025 年肝素 API 市場仍保持2.4%1.4%1.5%0.7%1.1%1.5%3.2%5.5%2.8%2.5%1.9%0%1%2%3%4%5%6%0123420122013201420152016201720182019202020212022現金分紅總額(億元)股息率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/28 較高增速，年復合增長率將達到 17.5%。圖圖 8：全球肝素：全球肝素 API 銷售收入情況銷售收入情況 數據來源：弗若斯特沙利文，東

31、吳證券研究所 我國是肝素原料藥市場重要玩家。我國是肝素原料藥市場重要玩家。我國 2022 年出口 947 噸肝素及鹽，同比增長20.0%，是全球重要的肝素原料藥出口國。中國肝素及鹽出口也穩定增長，預計未來將保持這一趨勢。圖圖 9：中國肝素及鹽出口情況：中國肝素及鹽出口情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 肝素在新興市場處于成長期，未來空間潛力大。肝素在新興市場處于成長期，未來空間潛力大。肝素制劑需求提升主要因為：1）全球人口老齡化問題突出，靜脈血栓栓塞癥（VTE）等相關疾病發病率逐年增高，2020年新冠疫情又使得肝素需求激增，FDA 現已將肝素鈉注射液列為緊急短缺藥品。2）目前新興市場的肝

32、素滲透率較低，潛力大。據弗若斯特沙利文數據，2019 年歐盟人均依諾肝素使用量為 0.95 支，而中國人均 0.04 支，總使用量也僅 0.52 億支，目前醫生和患者對低分子肝素制劑的認識度不斷提升，以中國為代表的新興市場有望進一步打開。68675179896411761249225826442962333238250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E全球肝素API銷售收入（百萬美元）y

33、oy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000050,000100,000150,000200,000250,000365563679937042372873752937772380173826038503387483899039233394783972139964402094045140694409394118241425416704191242155424004264342886431314337343616438614410444347445924483445077出口數量當月值（千克）出口數量累計值（千克，副坐標）請務必閱讀正文之后

34、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/28 肝素制劑市場持續擴容肝素制劑市場持續擴容。據弗若斯特沙利文報告，全球肝素制劑市場規模將由 2017年的 44.72 億美元增長至 2025 年的 65.45 億美元，CAGR 為 4.32%，其中低分子肝素鈉制劑占比超 86%，并持續上升。圖圖 10：全球肝素制劑市場規模：全球肝素制劑市場規模 圖圖 11：2021 年年樣本醫院依諾肝素市占率樣本醫院依諾肝素市占率 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：醫藥地理，東吳證券研究所 2.2.公司產品集采中標放量可期，預灌封產品持續放

35、量公司產品集采中標放量可期，預灌封產品持續放量 公司集采中標有望進一步放量。公司集采中標有望進一步放量。2023 年 4 月 11 日，聯合采購辦公室公告第八批集采結果，公司依諾肝素鈉注射液 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒中選，中標價格為31.72 元，供應省份包括吉林、上海、福建。與同業中標企業相比，公司中標價較高，降幅不到 50%，利潤空間仍大。表表 3：2023 年依諾肝素鈉注射液集采中標情況年依諾肝素鈉注射液集采中標情況 規格規格 中標企業中標企業 中標價格（元）中標價格（元）0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 深圳天道醫藥有限公司 116.7

36、0 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 南京健友生化制藥股份有限公司 123.50 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 東莞天東制藥有限公司 24.92 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 辰欣藥業股份有限公司 27.74 0.6ml:6000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 蘇州二葉制藥有限公司 36.68 0.6ml:6000AXaIU（西林瓶/安瓿瓶）*5 支/盒 天津紅日藥業股份有限公司 81.35 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 杭州九源基因工程有限公司 153.60 0.4ml:4000AXaIU（預灌

37、封）*2 支/盒 常州千紅生化制藥股份有限公司 31.72 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 山東新時代藥業有限公司 32.20 數據來源：上海陽光醫藥采購網，東吳證券研究所 千紅目前市占率低，集采后加速：千紅目前市占率低，集采后加速：根據中康開思樣本醫院數據，公司依諾肝素注射液市占率約 1%，占比低。原研賽諾菲市場份額 58%，在 2023 年集采中未中標，為國產依諾肝素實現替代騰出了市場空間?？傮w而言，中選集采有助于公司產品快速實現放量，提升市場滲透率，成為公司制劑業務新增長點。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820

38、192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E低分子肝素鈉制劑（百萬美元）其余肝素制劑（百萬美元）常州千紅5%蘇州二葉北京雙鷺藥業1%河北常山1%賽諾菲44%深圳天道14%健友股份11%九源基因10%成都百裕9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/28 圖圖 12：2022 年我國依諾肝素注射液市場格局年我國依諾肝素注射液市場格局 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 封管肝素鈉注射液依托多規格放量。封管肝素鈉注射液依托多規格放量。封管肝素鈉注射液是目前證書較快的肝素品種，公司是唯四獲批的

39、國產企業，且擁有 50IU、500IU、1000IU 等多規格，方便臨床使用，是未來肝素注射液增長的主力之一。表表 4：肝素鈉肝素鈉注射劑注射劑(封管封管)競爭格局競爭格局 公司公司 規格規格 原料藥制劑一體化原料藥制劑一體化 麥康藥業 5ml:500IU 否 千紅制藥 5ml:500IU;是 10ml:1000IU;是 5ml:50IU 是 華北制藥 5ml:50IU 否 惠諾藥業 5ml:500IU 否 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 肝素鈉注射液肝素鈉注射液銷售額銷售額市占率第一，保持快速增長市占率第一，保持快速增長。公司 2022 年肝素鈉注射液收入2.2 億元，2020-2022

40、 年 CAGR 為 12.5%，保持良好增長趨勢；其中封管肝素鈉注射液銷售額達到 1588 萬元，2020-2022 年 CAGR 為 59.3%，開始加速放量。公司 2022 年已為國內肝素鈉注射液銷售第一，銷售額約占我國市場的 23.3%，隨著深入和牧原的合作，有望進一步加大市占率。57.6%28.1%9.1%3.0%1.3%0.5%0.4%克賽普洛靜億喏佳賽倍暢東營天東常州千紅河北常山 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/28 圖圖 13：公司肝素鈉注射液銷售情況公司肝素鈉注射液銷售情況 圖圖 14：我國我國

41、 2022 年肝素鈉注射液格局年肝素鈉注射液格局 數據來源：公司材料，東吳證券研究所 數據來源：PDB，東吳證券研究所 2.3.依托牧原生豬資源優勢，深化布局產業鏈上游依托牧原生豬資源優勢，深化布局產業鏈上游 肝素原料藥與制劑產能取決于上游原材料（主要為豬小腸）的供應水平，豬小腸是供應水平有限的生物資源，在全球肝素 API 市場規模持續擴張的背景下，掌握更多行業資源的龍頭企業將持續受益。經過數十年的發展，肝素行業已經形成了從上游肝素粗品提取、中游肝素原料藥到下游肝素制劑的完整產業鏈。圖圖 15：肝素產業鏈：肝素產業鏈情況情況 數據來源：海普瑞招股書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 行業準入門檻

42、提升，優勢持續向頭部聚集。行業準入門檻提升，優勢持續向頭部聚集。2008 年美國百特醫療的肝素制品發生安全事件，此次事件后，FDA 修訂了肝素效價及鑒別方法并提高進口系統檢測能力，確保原料藥不受過量硫酸軟骨素和非豬源材料污染。此次事件過后，行業準入門檻提升，中小肝素原料藥企業壓力增加，行業優勢持續向頭部聚集。千紅制藥作為肝素原料藥出口龍頭之一，行業寡頭壟斷優勢較為明顯。和牧原股份合資成立河南千牧，保證上游供應鏈安全可溯源。和牧原股份合資成立河南千牧，保證上游供應鏈安全可溯源。2023 年 1 月 6 日，公司發布公告將與牧原股份成立合資公司河南千牧。該項目依托牧原股份國內生豬養殖與屠宰的資源優

43、勢，并結合公司在肝素鈉粗品和肝素原料藥、制劑領域的專業生產技術、0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000202020212022肝素鈉注射液收入（萬元）肝素鈉（封管）注射液（萬元）肝素鈉yoy封管肝素鈉yoy23.3%19.9%13.2%10.8%8.5%6.1%5.5%4.4%3.2%5.2%千紅制藥山東惠諾成都海通江蘇萬邦上海一生化華坤河北馬鞍山豐原南京新百華北制藥其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/28 質量管理等經驗，建設全球規模及溯源性

44、領先的豬小腸等豬副產品綜合利用生物制藥基地，生產包含但不限于肝素鈉粗品、肝素鈉及低分子肝素鈉系列原料藥及制劑等相關產品。進一步拓展公司肝素產業鏈，做大經營規模，增強核心競爭力，對公司未來持續穩定發展具有積極影響。表表 5：合資子公司合資子公司千牧生物情況千牧生物情況 股東名稱股東名稱 出資方式出資方式 出資額出資額 出資比例出資比例 職責職責 常州千紅生化制藥股份有限公司（或其控股子公司）現金 5100 萬元 51%1）負責為合資公司提供相關的生產技術、質量管理等專業技術支持，并積極為合資公司申請注冊批件及生產與現場認證許可（或在千紅制藥 MAH 涵蓋范圍內許可公司生產相關藥品），包括但不限于

45、藥品生產許可證、針對肝素鈉及低分子肝素鈉的原料藥及制劑的藥品注冊批件、藥品注冊證、化學原料藥批準文件等，以確保合資公司生產經營正常進行；2）為合資公司產品銷售提供協助。牧原食品股份有限公司（或其控股子公司）現金 4900 萬元 49%1）負責將可溯源的豬小腸等臟器，參考市場價格按需足量銷售給合資公司；2）在全國積極布局屠宰產能，協助合資公司在全國屠宰產能集中區域布局粗品肝素鈉工廠；3）負責向合資公司提供有關豬小腸等臟器的來源和數量以及動物防疫合格證、生豬檢疫證、衛生許可證、營業執照復印件等資料；4）在條件允許的情況下，協助合資公司完成各加工廠水、電、氣等能源供給及污水處理的接入。合計 1000

46、0 萬元 100%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 牧原股份為國內生豬養殖和屠宰龍頭企業，牧原股份為國內生豬養殖和屠宰龍頭企業，能夠為公司提供充足的肝素上游原材料能夠為公司提供充足的肝素上游原材料。牧原股份主營業務為生豬的養殖銷售、生豬屠宰，主要產品為商品豬、仔豬、種豬及白條、分割品等豬肉產品。截至 2023 年 10 月，牧原已建成生豬養殖產能在 7900 萬頭/年左右；共投產 10 家屠宰廠，設計屠宰產能 2900 萬頭/年。千牧建成后每年可提取肝素20 噸、肝素及小分子肝素原料藥 3 萬億單位、制劑 300 萬支。未來牧原股份將持續布局屠宰產能，滿足公司肝素粗品原料需求。上游行業的集中

47、度提升也有利于公司穩定成本，提升行業地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/28 圖圖 16：牧原股份具有生豬資源優勢牧原股份具有生豬資源優勢 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.品牌競爭力提升，特色化蛋白酶產品放量在即品牌競爭力提升，特色化蛋白酶產品放量在即 3.1.糖尿病并發癥發病率較高，胰激肽原酶多領域應用市場空間廣闊糖尿病并發癥發病率較高，胰激肽原酶多領域應用市場空間廣闊 胰激肽原酶是激肽體系中的一個組成部分，又稱血管舒緩素或胰激肽釋放酶，從動物胰腺中提取的一種蛋白水解酶，屬蛋白水解酶類，有擴張血管、

48、改善血液循環和微循環以及防止血栓形成的作用，臨床上被用于治療多種糖尿病并發癥，近年來又拓展了特發性精子障礙等適應癥。由于 II 型糖尿病的激增及人口老齡化、肥胖程度增加等因素的影響。糖尿病在世界范圍內的患病人數不斷增加。全球糖尿病患病人數從 2015 年的 4.0 億人增長至 2021 年的 5.4 億人，IDF 世界糖尿病報告預測到 2030 年全球糖尿病患病人數達 6.4 億人，患病率達 11.3%，到 2045 年全球糖尿病患病人數將達 7.8 億人，患病率達 12.2%。而我國是世界上糖尿病患者最多的國家，2021 年我國糖尿病患者人數即達 1.41 億人，患病率為13.0%，顯著高于

49、世界平均水平；根據 IDF 預測，到 2045 年我國糖尿病患病人數將達1.74 億人。據張斌等北京、上海、天津、重慶四城市住院 2 型糖尿病患者糖尿病慢性并發癥及相關大血管疾病的流行病學分析表明，目前中國各種糖尿病并發癥發病率已接近西方，治療糖尿病并發癥的藥物有較大的市場空間。0.2%0.2%0.4%0.9%1.4%1.5%3.2%5.3%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020142015201620172018201920202021202

50、2牧原股份生豬銷量（萬頭）中國生豬出欄量（萬頭）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/28 圖圖 17：全球糖尿病患者人數及增速（百萬人，：全球糖尿病患者人數及增速（百萬人，%）圖圖 18：中國糖尿病患者人數及增速（百萬人，：中國糖尿病患者人數及增速（百萬人，%）數據來源：wind，IDF，東吳證券研究所 數據來源：wind，IDF，東吳證券研究所 表表 6：糖尿病并發癥發病率已達到西方水平：糖尿病并發癥發病率已達到西方水平 并發癥名稱并發癥名稱 樣本中發病率樣本中發病率 西方發病率西方發病率 糖尿病視網膜病變

51、 31.50%30-40%糖尿病腎臟病變 39.70%20-30%糖尿病多發性神經疾病 51.10%15-95%大腦血管疾病 25.10%-高血壓 41.80%20-40%冠心病 17.30%-下肢血管疾病 9.30%5-15%數據來源：張斌等北京、上海、天津、重慶四城市住院 2 型糖尿病患者糖尿病慢性并發癥及相關大血管疾病的流行病學分析，東吳證券研究所 胰激肽原酶治療糖尿病并發癥的療效獲得廣泛認可。胰激肽原酶治療糖尿病并發癥的療效獲得廣泛認可。胰激肽原酶在體內作用于激膚原釋放出激肽，從而產生一系列藥理效應。1）舒張小血管和毛細血管，增加毛細血管通透性和血流量，改善微循環；2）激活纖溶酶，降低

52、血黏度 t 促進前列腺素的分泌，抑制 血小板聚集，防止血栓形成；3）通過激肽激活磷酸脂酶 A，促使腎髓質分泌前列腺素E，增加腎血流量，從而改善腎功能。截至目前，胰激肽原酶已進入多項臨床指南與共識推薦，療效獲得廣泛認可。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060020132015201720192021全球糖尿病患者數量（百萬人）yoy0%5%10%15%20%25%02040608010012014016020132015201720192021中國糖尿病患病人數（百萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

53、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/28 表表 7：胰激肽原酶治療糖尿病并發癥進入的臨床指南與專家共識情況：胰激肽原酶治療糖尿病并發癥進入的臨床指南與專家共識情況 文件名稱文件名稱 制定年份制定年份 適應癥適應癥 國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2019 年版）2019 糖尿病腎臟病變 胰激肽原酶在男性不育中的臨床應用專家共識（2018版）2018 糖尿病勃起功能障礙 基層糖尿病微血管病變篩查與防治專家共識 2018 糖尿病神經病變、糖尿病視網膜病變、糖尿病腎臟病變 糖尿病微循環障礙臨床用藥專家共識（征求意見稿）2016 糖尿病神經病變 中國 1 型糖尿病診治指南 20

54、12 糖尿病視網膜病變 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 3.2.“怡開”系列高舉高打，支撐蛋白酶產品業績增長“怡開”系列高舉高打，支撐蛋白酶產品業績增長 公司胰激肽原酶系列（怡開）產品占據市場份額公司胰激肽原酶系列（怡開）產品占據市場份額，銷量有望進一步提升，銷量有望進一步提升?！扳_”系列產品為公司原創，為血管擴張藥，有改善微循環作用，主要用于微循環障礙性疾病，如糖尿病引起的腎病，周圍神經病，視網膜病，眼底病及缺血性腦血管病，也可用于高血壓病的輔助治療。公司胰激肽原酶腸溶片(怡開)作為微循環擴張劑入選了中華醫學會糖尿病學分會微血管并發癥學組主編的糖尿病腎病防治專家共識(2014 年版)、

55、糖尿病微循環障礙臨床用藥專家共識(2021 版)。國內銷售額快速增長，從 2020 年的 7500萬元增長至 2022 年的 8500 萬元，CAGR 為 3.85%。銷售額的增長主要得益于：1）公司占據市場份額：2022 年怡開系列市占率為 81.57%，遠超第二名 7%；2）公司優秀的銷售基礎：“怡開”胰激肽原酶腸溶片鋪貨率與加權鋪貨率分別為 9.8%和 24.6%，遠超其余品牌。鋪貨率為品牌鋪貨門店數與總門店數的比值，代表品牌鋪貨的市場廣度。加權鋪貨率為品牌鋪貨門店的品類累積規模與總門店的品類累積規模的比值，代表品牌鋪貨的市場深度。在高市占率和優秀銷售渠道布局下，我們預計公司怡開系列產品

56、銷售額將進一步提升。圖圖 19：公司胰激肽原酶（怡開）產品：公司胰激肽原酶（怡開）產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/28 圖圖 20：公司“怡開”胰激肽原酶銷售額：公司“怡開”胰激肽原酶銷售額 圖圖 21：公司胰激肽原酶腸溶片市場廣度和深度：公司胰激肽原酶腸溶片市場廣度和深度 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 3.3.“怡美”改善消化不良，聯手拜耳“怡美”改善消化不良，聯手拜耳 OTC 渠道放量可期渠道放量可期 目前國內消化系統用藥銷

57、售額居高不下目前國內消化系統用藥銷售額居高不下，消化不良在消化系統疾病中發病率較高。，消化不良在消化系統疾病中發病率較高。2021 年，我國消化系統藥物銷售額為 1507.72 億元，同比增長 6.0%，預計 2022 年將達1547.46 億元。據南京大學醫學院附屬鼓樓醫院復方消化酶治療消化不良的療效及安全性分析調查，我國的南部某城鎮的消化不良反應發生率為 18.9，且消化不良為主的患者在普通內科患者門診中所占比例為 11.05，是消化內科門診總人數的 52.9%.消化不良的主要表現為：上腹部存在疼痛感，且餐后上腹存在飽腹和脹痛感，同時伴有食欲不振、噯氣、惡心嘔吐等癥狀。造成這一現象的主要原

58、因是胃腸、胰腺、肝膽等內臟器官出現了不良病變。在臨床常見的消化不良情況中，主要是由于消化酶的分泌功能失?；蚴枪δ芟陆翟斐傻?。消化不良的病因極為復雜，研究表明服用復方消化酶制劑可有效緩解癥狀。消化酶是治療消化不良的重要輔助性藥物，不僅可以有效維護胃腸道的消化功能，對各種原因引起的消化不良癥狀進行緩解，同時還能間接性的對機體提供各種營養物質實現對患者營養狀況的改善。圖圖 22：2016-2022 中國消化系統用藥銷售額中國消化系統用藥銷售額 數據來源：米內網，中商產業研究院，東吳證券研究所 707274767880828486202020212022銷售額（百萬元）0%5%10%15%20%25%

59、30%千紅制藥四川順生制藥河南靈佑藥業鋪貨率加權鋪貨率-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6002016201720182019202020212022E銷售額（億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/28 千紅怡美目前市占率較低，但正在快速增長。千紅怡美目前市占率較低，但正在快速增長。千紅怡美（復方消化酶膠囊()為國內首個擁有自主知識產權的復方消化酶類藥物，市面上除千紅怡美外的復方消化酶制劑還有達

60、吉（復方消化酶膠囊）、星昊美彤（復方消化酶膠囊）等，怡美市占率較低，2022年為 13.25%；但同年達吉增長率為-23%，星昊美彤為 1.7%，千紅怡美以 17.4%增長率高居榜首，正處于快速增長期。表表 8：市場現存復方消化酶產品情況：市場現存復方消化酶產品情況 排名排名 品牌品牌 2022 年規模（百萬元）年規模（百萬元）2022 年份額（年份額（%）增長率（增長率（%）1 達吉（復方消化酶膠囊）43 48.46-23.0 2 星昊美彤(復方消化酶膠囊)34 38.29 1.7 3 千紅怡美(復方消化酶膠囊()12 13.25 17.4 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 千紅怡美為創新

61、制劑，更符合國人飲食特點。千紅怡美為創新制劑，更符合國人飲食特點。怡美使用生物體內固有酶系，采用雙層包衣，硬質膠囊內容雙層包衣小顆粒，每個顆粒內層為腸溶胰酶，外層為胃溶蛋白酶，定向釋放，起效快，安全性高。與市面上其他復方消化酶制劑相比，千紅怡美的胰淀粉酶與脂肪酶含量明顯更高，更貼近國人攝入淀粉、豬肉較多的飲食特點。表表 9：千紅怡美與其他復方消化酶藥物成分對比：千紅怡美與其他復方消化酶藥物成分對比 胰淀粉酶胰淀粉酶 胰脂肪酶胰脂肪酶 胰蛋白酶胰蛋白酶 胃蛋白酶胃蛋白酶 千紅怡美(復方消化酶膠囊()不少于 5700 單位 不少于 3000 單位 不少于 480 單位 不少于 144 單位 達吉（

62、復方消化酶膠囊）不少于 2550 單位 不少于 412 單位 不少于 2550 單位 不少于 300 單位 數據來源：千紅怡美藥品說明書，達吉藥品說明書，東吳證券研究所 與拜耳合作，與拜耳合作，OTC 渠道有望實現渠道有望實現快速快速放量。放量。胃腸疾病病程較長，對藥物可及性要求較高，此類藥物在 OTC 端具有較大潛力。2023 年 2 月，據國家醫保局關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，千紅怡美復方消化酶產品進入國家 2022 醫保乙類目錄，有利于推動千紅怡美的銷售放量。同時公司與拜耳簽署協議，以三年為期，公司怡美產品依托拜耳 OTC 銷售

63、平臺，在零售渠道提升品牌知名度與市占率，力爭快速覆蓋市場，有望成為下一酶制劑大品種。4.創新藥管線助力“第二成長曲線”創新藥管線助力“第二成長曲線”4.1.多款創新藥產品進入臨床驗證階段，差異化布局腫瘤和慢病領域多款創新藥產品進入臨床驗證階段，差異化布局腫瘤和慢病領域 公司大力推進科技創新，從海外引進高層次人才成立兩個合資研究院，并在國外成立離岸藥物研發中心，在此基礎上建立“常州千紅國際生物醫藥創新藥物孵化基地”，并被列入“十二五”國家重大科技專項。截至 2023 年 6 月，3 款一類新藥順利完成國內外一期臨床即將進入二期臨床試驗，且有豐富的新藥管線正處于待批進入臨床研究或在臨床前研究中。請

64、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/28 QHRD107：公司自主研發的靶向 CDK9 的 QHRD107 膠囊治療復發難治性急性髓系白血?。ˋML）I 期臨床研究已完成。結果顯示，QHRD107 在 AML患者中的安全性較好，總體風險可控，未觀察到劑量限制毒性，已獲得期臨床推薦劑量。且 QHRD107 單藥表現出了一定的抗白血病活性，部分 AML 患者可從單藥治療中獲益。公司正在開展 QHRD107 聯合維奈克拉和/或阿扎胞苷治療 AML 的期臨床試驗。QHRD110：靶向 CDK4/6，首發擬選擇適應癥為腦膠質瘤

65、，目前已在澳大利亞完成 IA 期臨床試驗。預計 I 期結果出來后國內啟動臨床。QHRD106：靶向激肽釋放酶（KLK），國內已完成針對急性缺血性腦卒中的 I期臨床（單次給藥）。多次給藥的 I 期臨床正在進行中。QHRD211：改良型新藥長效生長激素 QHRD211 已完成 I 期臨床試驗。圖圖 23：公司創新藥管線概覽（截至：公司創新藥管線概覽（截至 2023 年年 6 月）月）數據來源：公司年報，醫藥魔方，東吳證券研究所 4.2.QHRD107 國內進度領先，口服用藥更便捷國內進度領先，口服用藥更便捷 細胞周期蛋白依賴性激酶（CDK），是一類絲氨酸/蘇氨酸蛋白激酶，負責調控細胞的增殖、分化、

66、DNA 修復和凋亡。人類基因組編碼 20 種不同的 CDKs 和 15 種細胞周期蛋白 cyclin，它們在 mRNA 轉錄調控中起關鍵作用。CDK9 是正性轉錄延長因子 P-TEFb 中的催化亞甲基，當負性轉錄延長因子參與細胞轉錄的負性調節，正性 P-TEFb 被招募至抑制轉錄延長的體系中，使負性轉錄延長因子脫離，從而使轉錄得以繼續。故通過抑制 CDK9，繼而阻斷 P-TEFb，使得轉錄被抑制，從而導致腫瘤細胞凋亡。CDK9 是 CDK 家族最具潛力的泛癌種靶點之一。目前，全球進展較快的 CDK9 抑制劑（AZD4573 和 KB-0742）也才處在臨床 2 期，多在血液瘤（淋巴瘤和白血?。?/p>

67、中進行探索。至今，全球范圍內尚無高選擇性 CDK9 抑制劑獲批上市。國內，勁方醫藥和千紅藥業產品進度領先。此外，相比勁方醫藥的 GFH009 是靜脈注射給藥，公司的 107 產品口服給藥，用藥更方便，患者依從性更好。急性髓細胞白血?。ˋML）是髓樣細胞不受控制地在外周血、骨髓及其他組織增殖的疾病，是最常見的成人白血病，但在所有血液腫瘤中的五年總生存率最低。中國的年發病率約 1.62.3/10 萬，每年新發病人 2.4 萬，其中 60 歲以上老年患者約 8000 人。目前治療仍以化療為主，但有 70%左右獲得緩解的患者最終復發并演變為難治性白血病，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

68、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/28 導致治療失敗而死亡。根據 GlobalData 公司的數據，世界八個主要市場的急性髓細胞白血?。ˋML）市場預計將從 2019 年的 14 億美元增長到 2029 年的 51 億美元，年復合增長率（CAGR）為 13.6。但目前 AML 適應癥市場仍存在以下困境：1）現有療法無法提供較長的生存期；2）價格較低的化療藥物仍然是核心藥物；3）目前的靶向藥針對的患者人群較??；4）目前的藥物安全性較差，可普及的人數有限。圖圖 24：針對：針對 CDK9 靶點的競爭格局分析靶點的競爭格局分析 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 4

69、.3.中國腦卒中千億市場，長效制劑中國腦卒中千億市場，長效制劑 QHRD106 差異化優勢顯著差異化優勢顯著 中國卒中用藥市場容量已超千億元，化學藥、生物藥及中藥注射液三分天下。中國卒中用藥市場容量已超千億元，化學藥、生物藥及中藥注射液三分天下。根據第 4 版中國腦卒中防治報告，我國帶病生存的卒中患者在我國已高達我國帶病生存的卒中患者在我國已高達 1300 萬，萬，每 5位死亡者中至少有 1 人死于卒中。隨著人口老齡化的加劇和高血壓、高血脂等慢性病發病率的增高，我國的腦卒中發病率仍然在不斷升高，每年新發患者達我國的腦卒中發病率仍然在不斷升高，每年新發患者達 550 萬人。萬人。根據中國經濟網的

70、數據，我國腦卒中用藥市場規模已超千億元。急性缺血性腦卒中是最常見的腦卒中類型，占全部腦卒中的 80%，具有高發病率、高死亡率、高致殘率的“三高”特點。從治療機制上劃分，主要包括了溶栓、抗血小板抗凝、降纖等以改善腦供血為目的藥物，以及以保護神經細胞結構和功能為目的的神經保護劑類藥物，如丁苯酞、神經節苷脂、依達拉奉等。圖圖 25：中國急性缺血性腦卒中的治療：中國急性缺血性腦卒中的治療 數據來源：2018 版中國急性缺血性腦卒中診治指南更新，東吳證券研究所 根據 2018 版中國急性缺血性腦卒中診治指南 靜脈溶栓是目前最主要的恢復血流措施，藥物包括：重組組織型纖溶酶原激活劑（rt-PA）、尿激酶和替

71、奈普酶。rt-PA（阿（阿替普酶）和尿激酶是我國目前使用的主要溶栓藥。替普酶）和尿激酶是我國目前使用的主要溶栓藥。有效搶救的時間窗為 3-6 小時內，被稱為溶栓治療的“黃金時間”。目前，國內患者從開始不舒服至到達醫院的中位時間為22 小時，溶栓治療率僅為溶栓治療率僅為 2.5%，滲透率提升空間明顯，滲透率提升空間明顯。根據開思數據庫測算，2022 年阿替普酶和尿激酶院內外銷售總額約 24 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/28 圖圖 26：阿替普酶的國內銷售額（百萬元）：阿替普酶的國內銷售額（百萬元）圖圖

72、27：尿激酶的國內銷售額（百萬元）：尿激酶的國內銷售額（百萬元）數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 激肽系統與缺血性腦卒中密切相關，它的主要成分是激肽原，激肽釋放酶（KLK）和激肽等，激肽釋放酶又包括組織型激肽釋放酶（TK）和血漿型激肽釋放酶（PK），兩者作用于激肽原生成緩激肽（BK）。BK 是激肽系統的主要效應分子，通過與緩激肽受體結合發揮作用。目前，我國針對目前，我國針對 KLK 靶點上市的藥物只有靶點上市的藥物只有 1 種，是每日需要靜脈滴種，是每日需要靜脈滴注的尤瑞克林。公司的注的尤瑞克林。公司的 QHRD106 是長效制劑，可每周一次肌肉注射給

73、藥，更加方便便是長效制劑，可每周一次肌肉注射給藥，更加方便便捷。捷。此外，國內還沒有其它進入臨床階段的 KLK 靶點的在研藥物，QHRD106 的競爭格局良好。圖圖 28：激肽釋放酶：激肽釋放酶-激肽系統激肽系統 圖圖 29：尤瑞克林的國內銷售額（百萬元）：尤瑞克林的國內銷售額（百萬元）數據來源：心血管調節肽，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 4.4.QHRD110 為首款針對腦膠質瘤的為首款針對腦膠質瘤的 CDK4/6 靶點藥物靶點藥物 腦膠質瘤（GBM）是指起源于腦神經膠質細胞的腫瘤，是成人最常見的原發性顱內腫瘤，我國腦膠質瘤年發病率為發病率為 5-8/10 萬人萬人，

74、中位生存期是 15 個月，5 年生存率為 5%-988126613071355152335341.79%28.11%3.24%3.65%12.42%-5.11%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023Q1阿替普酶（百萬元）YoY227 259 405 886 873 236-0.53%13.76%56.47%119.05%-1.52%9.65%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009001,000201820

75、192020202120222023Q1尿激酶（百萬元）YoY401463349582611161-9.07%15.46%24.62%66.90%4.85%16.89%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201820192020202120222023Q1尤瑞克林（百萬元）尤瑞克林（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/28 6%，5 年病死率在全身腫瘤中僅次于胰腺癌和肺癌。其中 WHO 4 級的膠質母細胞瘤的發病率約為 4.03/1

76、0 萬人，占全部原發中樞系統惡性腫瘤的 50.1%。膠質瘤惡性程度高，盡管目前臨床治療方案為包括手術切除、放療及化療在內的綜合方案，目前的標準治療方案為術后放療聯合替莫唑胺同步并輔助替莫唑胺化療。但即使如此，患者生存期仍較短，GBM 復發率接近 100%，人均治療費用高，給患者、醫院及社會均帶來極大負擔和經濟壓力。CDK4/6 是人體細胞分裂增殖周期的關鍵蛋白。在很多惡性腫瘤中，這兩種激酶表現出顯著活性。CDK4/6 作用于細胞周期，能夠有效地阻止 G1 至 S 期的進展，將細胞分裂控制在 G1 階段，從而阻止細胞分裂。由于 CDK4/6 是阻止細胞分裂，而不是“殺死”癌細胞，從而副作用更小、

77、對患者的身體負擔也更小。目前全球已上市的 CDK4/6抑制劑有 5 種，包括哌柏西利，阿貝西利，瑞博西尼，曲拉西利和達爾西利，全球市場總規?；谧钚仑攬髷祿殉掷m增長至近 90 億美元。國內市場在研 CDK4/6 藥物共 14款，其中 5 款處于臨床 III 期，2 款處于 II 期，其余處于 I 期，賽道較為擁擠。但現有在研藥物的目標適應癥以乳腺癌為主，QHRD110 以腦膠質瘤為首發適應癥或將有創新先發優勢。圖圖 30：低級別膠質瘤治療流程圖：低級別膠質瘤治療流程圖 圖圖 31：CDK4/6 抑制劑全球藥品市場規模抑制劑全球藥品市場規模 數據來源：指南，東吳證券研究所 數據來源：醫藥魔方，

78、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/28 4.5.生長激素賽道潛力待開發，生長激素賽道潛力待開發，QHRD211 的市場空間廣闊的市場空間廣闊 生長激素是腦垂體所分泌的一種重要的激素，其基本功能是通過促進合成代謝（蛋白質、脂肪等）來增加體細胞的大小與數目，調節各種細胞的代謝過程，在人體的生長、發育當中起著非常重要的作用。目前生長激素主要用于治療與生長激素缺乏有關的疾病和身材矮小癥以及用于重度燒傷等治療領域，僅中國矮身材兒童的數量近 4000 萬，4-15歲需要治療的患兒大約 700 萬，而每年真正接

79、受治療的患者不到 3 萬人。據弗若斯特沙利文數據，2018-2030 年，全球兒童生長激素缺乏癥的治療市場規模預計年復合增長率為 6.4%，中國生長激素市場規模預計 2030 年將達到 47 億美元。圖圖 33：中國市場已上市的生長激素：中國市場已上市的生長激素 圖圖 34：中國生長激素市場規模預測（：中國生長激素市場規模預測（2017-2030）數據來源：公開資料，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 我國生長激素賽道呈現一家獨大的局面，這“一家”是指長春高新旗下的金賽藥業，其是國內最早、規模最大的生長激素藥企，且實現三種劑型全部上市。目前，國內實現短效粉針劑型上市的企業

80、有 6 家；實現短效水針劑型上市的企業有 3 家：金賽藥業、安科生物、諾和諾德；實現長效水針劑型的只有金賽藥業 1 家，2 家處于臨床 III 期或 II/III期階段。公司的 QHRD211 是改良型長效生長激素，半衰期更長，優勢是給藥間隔有望4681015171922263135394347051015202530354045502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億美元）圖圖 32：針對：針對 CDK4/6 靶點的競爭格局分析靶點的競爭格局分析 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研

81、究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/28 更長。5.收入拆分和盈利預測收入拆分和盈利預測 5.1.關鍵假設和收入拆分關鍵假設和收入拆分 制劑藥品系列：制劑藥品系列：主要為怡開、怡美、依諾肝素注射液、肝素注射液等產品；其中蛋白酶類制劑穩定增長，肝素類制劑在集采影響結束后保持穩定增長。預計 2023-2025 年增速為-3.0%、16.4%、15.4%。原料藥原料藥系列：系列：主要為肝素原料藥；該業務受到全球藥企清庫存影響，短期需求和價格受損，預計 2024 年開始逐季度恢復。預計 2023-2025 年增速為-

82、19.4%、21.3%、18.0%。表表 10：收入拆分收入拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）1,668 1,875 2,304 2,052 2,433 2,837 yoy-0.5%12.4%22.9%-10.9%18.6%16.6%毛利率 47.6%44.5%38.6%40.3%41.3%42.1%毛利（百萬元）794 834 889 827 1,006 1,193 1、制劑藥品系列、制劑藥品系列 收入（百萬元）957 1,210 1,182 1146 1334 1540 yoy 3.7%26.4%-2.3%-3.0%16.4%15.4%

83、毛利率 66.0%61.8%61.4%61.2%61.2%61.2%毛利（百萬元）631 747 726 701 816 942 2、原料藥、原料藥 收入（百萬元）710 663 1,117 900 1,092 1,289 yoy-5.4%-6.6%68.4%-19.4%21.3%18.0%銷售量（億單位）14,483 14,198 23,407 20,000 26,000 31,439 yoy-36%-2%65%-15%30%21%單價（萬元/億單位）4.90 4.67 4.77 4.50 4.20 4.10 圖圖 35：中國長效生長激素水針競爭格局分析：中國長效生長激素水針競爭格局分析 數

84、據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/28 yoy 48%-5%2%-6%-7%-2%毛利率 22.8%12.8%14.2%13.40%16.80%18.91%毛利（百萬元）162 85 159 121 183 244 3、其他業務、其他業務 收入（百萬元）1 2 5 6 7 8 yoy-46%106%183%15%15%15%毛利率 96%69%93%85%85%85%毛利（百萬元）1 1 5 5 6 7 數據來源：wind，東吳證券研究所 5.2.可比公司估值可比公司估值 公司主

85、營業務為肝素原料藥和制劑、蛋白酶制劑業務，我們選取了以肝素原料藥和制劑為主業的企業海普瑞、健友股份、東城藥業作為可比公司；公司 2024 年 PE 估值預計為 21 倍，與行業平均持平。表表 11：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司公司 股價（元）股價（元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 市值市值（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002399.SZ 海普瑞 12.5 7.3 4.4 8.0 22 37 20 163 002675.SZ 東誠藥業 17.9 3.1 4.1 5.2 48 36 29 148 6037

86、07.SH 健友股份 12.4 10.9 12.6 15.9 18 16 13 200 可比公司平均可比公司平均 28 29 21 002550.SZ 千紅制藥 5.4 3.2 2.5 3.3 21 27 21 69 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：股價數據截至 2023 年 11 月 7 日，海普瑞、健友股份為 wind 一致預期數據，東誠藥業為東吳預測數據 5.3.盈盈利預測利預測 我們預計公司 2023-2025 年總營收分別為 20.5/24.3/28.4 億元，同比增速分別-11%/19%/17%；歸母凈利潤分別為 2.54/3.32/4.06 億元，同比增速分別-21%/3

87、1%/22%，2023-2025 年 P/E 估值分別為 27/21/17X；基于公司 1）肝素業務觸底反彈在即，2）蛋白酶業務穩步推進，3）創新藥業務提供遠期增長動能；首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/28 創新創新藥研藥研發失敗風險：發失敗風險：公司創新藥在較為早期階段，存在研發失敗或效果不及預期的風險。肝素價格不及預期：肝素價格不及預期：因為小腸供應、需求周期等因素影響，肝素價格存在波動且不及預期的風險。集采風險：集采風險：公司部分產品均在集采風險。資金鏈風

88、險：資金鏈風險：公司創新藥管線推動對資金需求高，若后期融不到資，可能存在資金鏈風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/28 千紅制藥千紅制藥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,687 1,937 2,244 2,803 營業總收入營業總收入 2,304 2,052 2,433 2,837 貨幣資金及交易性

89、金融資產 477 1,204 750 1,727 營業成本(含金融類)1,415 1,225 1,427 1,644 經營性應收款項 661 436 801 640 稅金及附加 17 20 22 25 存貨 536 278 681 414 銷售費用 422 367 443 516 合同資產 0 0 0 0 管理費用 124 107 127 148 其他流動資產 14 20 12 21 研發費用 88 78 97 116 非流動資產非流動資產 1,119 1,090 1,067 1,038 財務費用(74)(2)(16)(5)長期股權投資 5 5 4 2 加:其他收益 10 11 13 15 固

90、定資產及使用權資產 562 562 563 548 投資凈收益(5)4 5 9 在建工程 54 32 15 10 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 101 95 88 82 減值損失(16)0 0 0 商譽 11 11 11 11 資產處置收益 58 17 27 42 長期待攤費用 23 23 23 23 營業利潤營業利潤 360 290 377 458 其他非流動資產 362 362 362 362 營業外凈收支 0(1)0 0 資產總計資產總計 2,806 3,027 3,311 3,842 利潤總額利潤總額 360 288 377 458 流動負債流動負債 278 426 374

91、498 減:所得稅 40 32 42 51 短期借款及一年內到期的非流動負債 100 129 158 181 凈利潤凈利潤 320 257 335 407 經營性應付款項 46 136 55 145 減:少數股東損益(4)3 3 1 合同負債 16 18 21 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 323 254 332 406 其他流動負債 117 143 140 150 非流動負債 94 94 94 94 每股收益-最新股本攤薄(元)0.25 0.20 0.26 0.32 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 233 266 330 403 租賃負債 0 0 0

92、0 EBITDA 301 346 414 488 其他非流動負債 94 94 94 94 負債合計負債合計 373 520 469 593 毛利率(%)38.59 40.31 41.34 42.05 歸屬母公司股東權益 2,450 2,521 2,853 3,259 歸母凈利率(%)14.04 12.38 13.65 14.31 少數股東權益(17)(14)(11)(10)所有者權益合計所有者權益合計 2,433 2,507 2,842 3,249 收入增長率(%)22.86(10.92)18.56 16.61 負債和股東權益負債和股東權益 2,806 3,027 3,311 3,842 歸母

93、凈利潤增長率(%)78.60(21.47)30.76 22.27 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(71)918(446)969 每股凈資產(元)1.91 1.97 2.23 2.55 投資活動現金流(190)(32)(31)(8)最新發行在外股份（百萬股）1,280 1,280 1,280 1,280 籌資活動現金流 11(160)22 14 ROIC(%)8.73 9.17 10.42 11.15 現金凈增加額(209)726(455)

94、976 ROE-攤薄(%)13.20 10.07 11.64 12.46 折舊和攤銷 68 79 84 85 資產負債率(%)13.28 17.18 14.16 15.43 資本開支(71)(36)(35)(17)P/E（現價&最新股本攤?。?1.21 27.01 20.65 16.89 營運資本變動(381)596(841)519 P/B（現價）2.80 2.72 2.40 2.10 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

95、投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保

96、證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深

97、 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527