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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 富士萊（301258）硫辛酸硫辛酸 API 龍頭龍頭之一之一，加速，加速 CDMO 轉型轉型 2023 年年 11 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 證券分析師證券分析師 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600522080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)35.37 一年最低/最高價 32.03/48

2、.19 市凈率(倍)1.67 流通 A 股市值(百萬元)1,172.96 總市值(百萬元)3,242.37 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)21.17 資產負債率(%,LF)8.19 總股本(百萬股)91.67 流通 A 股(百萬股)33.16 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）568 541 598 643 同比 9%-5%10%7%歸屬母公司凈利潤（百萬元）177 140 159 172 同比 48%-21%13%8%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.93 1.53

3、1.73 1.88 P/E（現價&最新股本攤?。?8.29 23.17 20.44 18.86 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 硫辛酸龍頭之一，加速硫辛酸龍頭之一，加速 CDMO 轉型轉型：公司是硫辛酸原料藥龍頭之一，擁有全球最大硫辛酸產能和最全品類；2020 年度公司硫辛酸系列產品直接出口額位居行業第二位，GPC 和 L-肌肽產品直接出口額均排名行業第一。此外還有肌酸、磷脂酰膽堿系列品種，且開始 CDMO 業務轉型。同時公司積極拓展 CMO/CDMO 業務，和恒瑞醫藥合作的艾瑞昔布原料藥商業化項目從 2018 年立項到 2

4、022 年實現小批量供貨。硫辛酸穩定放量，公司產能開始釋放硫辛酸穩定放量，公司產能開始釋放：硫辛酸主要用于糖尿病治療領域和抗氧化保健品，市場穩定增長。據 Global Market insight 測算，2020年硫辛酸市場規模為 8.06 億美元，2027 年有望達到 12.36 億美元，2020-2027 年 CAGR 為 5.49%；下游需求穩定增長。公司是全球第二大的出口商，2020 年公司占全球出口量的 37.61%。隨著公司產能的釋放，有望保持龍頭地位。目前公司積極從原料藥企業向目前公司積極從原料藥企業向 CDMO 轉型轉型：從產業鏈來看，CMO/CDMO 上游為精細化工行業，下游

5、客戶是醫藥公司，與特色原料藥行業產業鏈極為相似，特色原料藥企業借助合成方面的優勢，在向CMO/CDMO 拓展時具有天然的優勢。公司和恒瑞醫藥合作的艾瑞昔布原料藥商業化項目已經取得突破，2022 年實現小批量供貨，公司已經做好噸級庫存備貨以滿足客戶需求。公司艾瑞昔布原料藥實現收入 203萬元。阿帕替尼原料藥商業化項目研發進展順利，公司已經于 2022 年 8 月向國家藥品監督管理局審評中心提交注冊資料。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年總營收分別為5.41/5.98/6.43 億元，同比增速分別-5%/10%/7%；歸母凈利潤分別為1.40/1.59/1

6、.72 億元，同比增速分別-21%/13%/8%，2023-2025 年 P/E 估值分別為 23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等業務穩定放量，積極向CDMO 轉型，估值合理，業務逐漸向好；首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：產能消化存在不及預期風險；海外競爭加劇風險；新競爭對手風險；匯率波動風險。-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022/11/152023/3/162023/7/152023/11/13富士萊滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/16 內容目錄內容

7、目錄 1.專注特色原料藥，未來成長空間廣闊專注特色原料藥，未來成長空間廣闊.4 2.硫辛酸需求持續旺盛，公司出口份額穩步提升硫辛酸需求持續旺盛，公司出口份額穩步提升.7 2.1.硫辛酸應用廣泛，市場規模穩定增長.7 2.2.硫辛酸出口龍頭，出口份額逐年攀升.8 3.肌肽等業務穩健發展，肌肽等業務穩健發展，CDMO 有望成為公司催化劑有望成為公司催化劑.9 3.1.肌肽應用廣泛，業績穩中有升.9 3.2.GPC 業績邊際改善，短期拐點已現.10 3.3.CDMO 業務朝陽初升，驅動公司產業升級.11 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.12 4.1.收入拆分.12 4.2.可比公司估值.1

8、3 4.3.盈利預測.13 5.風險提示風險提示.14 CY9YoY8ZuYAVgVsVbRaOaQpNmMnPsRlOoPmNeRpOqO7NoPtQMYtQoONZmNmO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 三季報）三季報）.4 圖圖 3：公司收入拆分（按產品分，百萬元）.6 圖圖 4：公司營業收入及增速情況：公司營業收入及增速情況.6 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速情況：公司歸母凈利潤

9、及增速情況.6 圖圖 6：公司毛利率與凈利率情況：公司毛利率與凈利率情況.7 圖圖 7：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.7 圖圖 8：公司：公司 ROE 及資產周轉率情況及資產周轉率情況.7 圖圖 9：公司在建工程情況：公司在建工程情況.7 圖圖 10：硫辛酸在體內的作用機制：硫辛酸在體內的作用機制.8 圖圖 11：硫辛酸市場規模：硫辛酸市場規模.8 圖圖 12：我國硫辛酸出口量情況：我國硫辛酸出口量情況.9 圖圖 13：硫辛酸出口競爭格局：硫辛酸出口競爭格局.9 圖圖 14：公司硫辛酸收入情況：公司硫辛酸收入情況.9 圖圖 15：公司硫辛酸毛利潤情況：公司硫辛酸毛利潤情況.9 圖圖

10、16：肌肽捕獲自由基從而抗氧化過程：肌肽捕獲自由基從而抗氧化過程.10 圖圖 17：肌肽抗糖基化的體外研究結果：肌肽抗糖基化的體外研究結果.10 圖圖 18：公司肌肽收入情況：公司肌肽收入情況.10 圖圖 19：公司肌肽毛利潤情況：公司肌肽毛利潤情況.10 圖圖 20：磷脂酰膽堿系列收入情況：磷脂酰膽堿系列收入情況.11 圖圖 21：磷脂酰膽堿系列毛利潤情況：磷脂酰膽堿系列毛利潤情況.11 圖圖 22：CDMO 價值鏈傳遞價值鏈傳遞.11 表表 1：公司產品情況：公司產品情況.5 表表 2：收入拆分：收入拆分.12 表表 3：可比公司估值對比：可比公司估值對比.13 請務必閱讀正文之后的免責聲

11、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/16 1.專注特色原料藥，未來成長空間廣闊專注特色原料藥，未來成長空間廣闊 公司成立于 2000 年，并于 2022 年登錄創業板。公司前身為常熟富士萊醫藥化工有限公司，主要從事原料藥、中間體以及保健品原料的研發、生產與銷售。主要產品有顆粒硫辛酸、6,8-二氯辛酸乙酯、R-硫辛酸、R-硫辛酸氨基丁三醇鹽、L-肌肽、甘油磷脂酰膽堿(GPC)等。公司是國內最早從事硫辛酸系列產品生產的企業之一，通過多年的經營積累和持續的技術創新、工藝優化及產品管線的豐富，公司已發展成為三大系列產品細分市場的重要供應商。2020

12、年度公司硫辛酸系列產品直接出口額位居行業第二位，GPC 和 L-肌肽產品直接出口額均排名行業第一。同時公司積極拓展CMO/CDMO業務，和恒瑞醫藥合作的艾瑞昔布原料藥商業化項目從 2018 年立項到 2022 年實現小批量供貨。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構清晰公司股權結構清晰，持股比例較為集中，持股比例較為集中。公司董事長錢祥云通過蘇州市富士萊技術服務發展中心（有限合伙）持有公司股份，蘇州市富士萊技術服務發展中心為公司最大股東，截至 2023 三季報，共計持有股份 60.22%。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2023

13、 三季報）三季報）數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/16 公司主要產品分為硫辛酸、磷脂酰膽堿、肌肽三大系列。公司主要產品分為硫辛酸、磷脂酰膽堿、肌肽三大系列。其中，公司是硫辛酸相關產品目前全球產能最大、產品最全的企業之一，是公司最主要的產品系列。表表 1：公司產品情況公司產品情況 產品系列產品系列 主要產品主要產品 產品結構式產品結構式 功能及用途功能及用途 硫辛酸系列 顆粒硫辛酸 硫辛酸屬于維生素 B 族化合物，具有清除自由基和活性氧（抗氧化）、螯合金屬離子、再生其他抗氧化劑等

14、作用，是唯一兼具脂溶性與水溶性的抗氧化劑。在醫藥領域，用于糖尿病周圍神經病變、神經系統并發癥等多種疾病的治療；在保健品領域，具有清除體內自由基、防止脂質過氧化效果，可以延緩衰老、美顏以及活化細胞，用于口服營養品。硫辛酸系列產品中，顆粒硫辛酸（混旋）是 R-硫辛酸（右旋）和 S-硫辛酸（左旋）的混合物；R-硫辛酸由于生物活性更好，抗氧化功能強于顆粒硫辛酸；R-硫辛酸氨基丁三醇鹽與 R-硫辛酸相比穩定性更強，生物利用度更高；6,8-二氯辛酸乙酯是生產硫辛酸系列產的關鍵醫藥中間體。R-硫辛酸 R-硫辛酸氨基丁三醇鹽 6,8-二氯辛酸乙酯 磷脂酰膽堿系列 甘 油 磷 脂 酰 膽 堿（GPC）在醫藥領域

15、，主要用于治療因腦血管缺損或退化性腦間質性精神病綜合癥引發的繼發癥狀以及記憶力下降、注意力下降等；在保健品領域，主要用于改善大腦記憶。肌肽系列 L-肌肽 在醫藥領域，肌肽衍生物聚普瑞鋅主要用于抗胃潰瘍藥物；在保健品領域，主要用于延緩衰老；在化妝品領域，可用于防止肌膚衰老以及美容美膚。數據來源：富士萊招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/16 硫辛酸系列為公司收入占比最大的單品硫辛酸系列為公司收入占比最大的單品，2022 年收入 4.5 億元，占比達 79.86%。艾瑞昔布原料藥處于放量初期，銷售

16、規模較小。圖圖 3：公司收入拆分（按產品分，百萬元）數據來源：wind，東吳證券研究所 業績增長穩中向好，利潤端短期承壓。業績增長穩中向好，利潤端短期承壓。從收入端來看，從收入端來看，公司營業收入從 2018 年的3.75 億元增長至 2022 年的 5.68 億元，CAGR 為 8.66%，2023 年上半年實現收入 2.97 億元，同比增長 9.2%，主要得益于 1）產品方面，硫辛酸、磷脂酰膽堿和肌肽等產品陸續獲批，下游出口需求旺盛，銷售逐漸放量；2）產能方面，技改與擴建規劃持續進行。3)業務方面，公司積極布局 CDMO 業務。我們預計隨著公司艾瑞昔布原料藥實現大批量銷售，公司收入有望進一

17、步增長。圖圖 4：公司營業收入及增速情況：公司營業收入及增速情況 圖圖 5：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤及增速情況及增速情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 從利潤端來看，從利潤端來看，公司歸母凈利潤從 2018 年的 0.93 億元增長至 2022 年的 1.77 億元，CAGR 為 13.74%。2020-2021 歸母凈利潤短期承壓，主要由于：1）受疫情影響，海內外運輸成本上升；2）上游原材料成本增加；3）研發費用率持續增加；4）往年在建工程轉固導致折舊增加，導致毛利率凈利率下降。隨著外部不利因素消除以及產能逐漸釋放，01002003004005

18、00600201820192020202120222023H1其他艾瑞昔布磷脂酰膽堿系列硫辛酸系列肌肽系列-5%0%5%10%15%20%25%0123456201820192020202120222023H1營業總收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/16 2022 起公司毛利率和凈利率持續回升，公司盈利能力有望修復。圖圖 6：公司毛利率與凈利率情況：公

19、司毛利率與凈利率情況 圖圖 7：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 資產利用效率資產利用效率邊際邊際下滑，但未來上升空間較大。下滑，但未來上升空間較大。公司 2019-2021 年在建工程較多，主要包括艾瑞昔布技改項目、720 噸醫藥中間體及原料藥項目、研發中心項目等。隨著在建工程的轉固，產能需要爬坡，ROE 與資產利用率短期下滑。未來隨著產能的逐漸釋放，公司資產利用效率上升空間較大。圖圖 8：公司：公司 ROE 及資產周轉率情況及資產周轉率情況 圖圖 9：公司在建工程情況：公司在建工程情況 數據來源：wind，東吳證

20、券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.硫辛酸需求持續旺盛，公司出口份額穩步提升硫辛酸需求持續旺盛，公司出口份額穩步提升 2.1.硫辛酸應用廣泛，市場規模穩定增長硫辛酸應用廣泛，市場規模穩定增長 硫辛酸（lipoic acid,LA），又稱-硫辛酸(ALA)，是至今為止發現的最強大抗氧化劑之一。多項研究發現，硫辛酸在調節葡萄糖代謝、胰島素分泌、循環脂質水平均具有正向作用，所以硫辛酸已被廣泛運用于治療 1 型和 2 型糖尿病以及糖尿病周圍神經病變、神經系統并發癥等疾病。另外，由于其具有清除自由基、抗氧化、再生其他抗氧化劑的作用，也被應用于保健品領域，以延緩衰老、美顏以及活化細胞。0%1

21、0%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1毛利率(%)銷售凈利率(%)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023H1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)0%50%100%150%200%250%201820192020202120222023H1ROE(ROE(攤薄攤薄)(%)(%)總資產周轉率（次）總資產周轉率（次）固定資產周轉率（次）固定資產周轉率（次）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018

22、20192020202120222023H1在建工程(萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/16 圖圖 10：硫辛酸在體內的作用機制：硫辛酸在體內的作用機制 數據來源：Nutirents 期刊，東吳證券研究所 從需求端看，硫辛酸市場規模穩定增長，下游需求從需求端看，硫辛酸市場規模穩定增長，下游需求持續旺盛持續旺盛。據 Global Market insight測算，2020 年硫辛酸市場規模為 8.06 億美元，2027 年有望達到 12.36 億美元，2020-2027年 CAGR 為 5.49%；下游需求穩定

23、增長。圖圖 11：硫辛酸市場規模：硫辛酸市場規模 數據來源：gminsight，東吳證券研究所 2.2.硫辛酸出口龍頭，出口份額逐年攀升硫辛酸出口龍頭，出口份額逐年攀升 從供給端看，公司出口份額常年居前，為硫辛酸出口龍頭之一。從供給端看，公司出口份額常年居前，為硫辛酸出口龍頭之一。目前，我國是全球最大的硫辛酸生產國和出口國。據海關進出口數據，我國 2018-2020 硫辛酸出口量分別達 1189.32、1140.87、1154.16 噸，海外需求穩定。我國硫辛酸市場競爭格局較為集中，6.22%6.24%6.26%6.28%6.30%6.32%6.34%0246810121420202021E2

24、022E2023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/16 占據出口份額最大的兩家企業分別為同禾與富士萊，2020 年合計占據約 80%的硫辛酸出口量。2020 年公司占全球出口量的 37.61%，為行業第二。不及同禾的主要原因為同禾進入硫辛酸市場較早。但 2018-2020 年，公司硫辛酸出口份額穩步提升，未來有望進一步追趕。圖圖 12：我國硫辛酸出口量情況：我國硫辛酸出口量情況 圖圖 13：硫辛酸出口競爭格局：硫辛酸出口競爭格局 數據來源：富士萊招

25、股書，東吳證券研究所 數據來源：富士萊招股書，東吳證券研究所 公司硫辛酸收入、公司硫辛酸收入、毛毛利潤穩定增長。利潤穩定增長。公司硫辛酸收入從 2018 年的 2.88 億元增長至2022 年的 4.54 億元，CAGR 為 9.53%，毛利潤由 2018 年的 1.38 億元增長至 2022 年的2.25 億元，CAGR 為 10.27%。未來隨著下游硫辛酸市場需求持續旺盛和公司出口份額占比的持續提升，硫辛酸將持續驅動公司收入和毛利潤的穩定增長。圖圖 14：公司硫辛酸收入情況：公司硫辛酸收入情況 圖圖 15：公司硫辛酸：公司硫辛酸毛毛利潤情況利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據

26、來源：wind，東吳證券研究所 3.肌肽等業務穩健發展，肌肽等業務穩健發展，CDMO 有望成為公司催化劑有望成為公司催化劑 3.1.肌肽應用廣泛，業績穩中有升肌肽應用廣泛，業績穩中有升 肌肽學名-丙氨酰-L-組氨酸，是由-丙氨酸和 L-組氨酸兩種氨基酸組成的一種二肽分子，在脊椎動物大腦和骨骼肌組織中高濃度存在。英國、韓國、俄國及其他國家均有研究表明，肌肽可清除在氧化應激過程中因細胞膜的脂肪酸過度酸化而形成的活性氧-2%0%2%4%6%8%10%12%1,1101,1201,1301,1401,1501,1601,1701,1801,1901,200201820192020硫辛酸（噸）yoy0%

27、20%40%60%80%100%120%201820192020同禾富士萊其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450500201820192020202120222023H1硫辛酸收入（百萬元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250201820192020202120222023H1硫辛酸毛利潤（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/16 自由基（ROS）及-不飽和脂肪醛，具

28、有抗氧化功效等。同時，肌肽可以抑制羰基蛋白的形成，從而抑制糖化反應，具有延緩衰老的美容功效。在醫藥領域，肌肽衍生物聚普瑞鋅主要用于抗胃潰瘍藥物。圖圖 16：肌肽捕獲自由基從而抗氧化過程：肌肽捕獲自由基從而抗氧化過程 圖圖 17：肌肽抗糖基化的體外研究結果：肌肽抗糖基化的體外研究結果 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 公司肌肽收入、公司肌肽收入、毛毛利潤保持穩定。利潤保持穩定。公司肌肽收入逐年上升，從 2018 年的 5019 萬元增長至 2022 年的 5273 萬元，CAGR 為 0.98%，毛利潤由 2018 年的 1364 萬元增長至2022

29、 年的 1556 萬元，CAGR 為 2.68%，肌肽系列業績穩中有升。圖圖 18：公司肌肽收入情況：公司肌肽收入情況 圖圖 19：公司肌肽：公司肌肽毛毛利潤情況利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.2.GPC 業績邊際改善，短期拐點已現業績邊際改善，短期拐點已現 磷脂酰膽堿可以建立粘膜表面的疏水性，從而保護其下的組織。粘液磷脂也可能整合到腸細胞的質膜中，從而影響粘膜的信號狀態，抑制 TNF-誘導的促炎反應，從而實現抗炎作用。公司產品甘油磷脂酰膽堿（GPC）是磷脂酰膽堿的水解產物，是人體內天然存在的代謝物，其重要的生理功能在于穿過血腦屏障，為乙酰

30、膽堿和磷脂酰膽堿的生物合成提供必要的膽堿（乙酰膽堿是中樞神經系統中重要的神經傳遞介質，幫助腦部完成學習、記憶和認知活動），有利于改善輕度至中度的阿爾茨海默病，有利于改善人腦認知功能，改善記憶力和注意力下降等癥狀。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060201820192020202120222023H1肌肽收入（百萬元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618201820192020202120222023H1肌肽毛利潤（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

31、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/16 公司公司 GPC 業績短期承壓，業績短期承壓，2023 上半年起拐點已現。上半年起拐點已現。磷脂酰膽堿系列產品主要市場來自韓國客戶，受客戶增加韓國本土供應商的不利影響，2021 年和 2022 年公司 GPC 液體產品市場份額有所下降，相應的收入和毛利潤均有所下滑。但隨著宏觀經濟環境改善，疫后運輸條件改善，公司磷脂酰膽堿系列短期拐點已現。2023 年上半年公司實現 GPC收入 1931.57 萬元，同比增長 30.25%，實現毛利潤 557.02 萬元，同比增長 80.35%，我們預計未來公司磷脂酰膽堿系列收入將持續回升。圖圖 20

32、：磷脂酰膽堿系列收入情況：磷脂酰膽堿系列收入情況 圖圖 21：磷脂酰膽堿系列：磷脂酰膽堿系列毛毛利潤情況利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.3.CDMO 業務朝陽初升，驅動公司產業升級業務朝陽初升，驅動公司產業升級 目前公司積極從原料藥企業向目前公司積極從原料藥企業向 CDMO 轉型。轉型。從產業鏈來看，CMO/CDMO 上游為精細化工行業，下游客戶是醫藥公司，與特色原料藥行業產業鏈極為相似，特色原料藥企業借助合成方面的優勢，在向 CMO/CDMO 拓展時具有天然的優勢。圖圖 22：CDMO 價值鏈傳遞價值鏈傳遞 數據來源：Ernst&Youn

33、g，東吳證券研究所 原料藥企業向原料藥企業向 CDMO 轉型的通順邏輯已被驗證。轉型的通順邏輯已被驗證。以九洲藥業為例，公司通過打造“瑞博”品牌，逐漸建立手性催化、連續化反應與氟化學三大技術平臺，不斷加強研發能力和規?；a能力，并通過收購蘇州諾華工廠、杭州 Teva 工廠承接重磅專利藥品種 API 供應，深度綁定頭部企業。2022 年公司 CDMO 業務實現收入 34.2 億元，同比增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020212022磷

34、脂酰膽堿收入（萬元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022磷脂酰膽堿毛利潤（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/16 長 48%。目前普洛藥業、奧翔藥業、天宇股份、美諾華等多家原料藥龍頭均向 CDMO 業務發展，可以明顯看到 CDMO 收入占比高的企業利潤水平更有優勢。公司和恒瑞醫藥合作的艾瑞昔布原料藥商業化項目已經取得突破公司和恒瑞醫藥合作的艾瑞昔布原料藥商業化項目

35、已經取得突破，2022 年實現小批量供貨，公司已經做好噸級庫存備貨以滿足客戶需求。公司艾瑞昔布原料藥實現收入203 萬元。阿帕替尼原料藥商業化項目研發進展順利，公司已經于 2022 年 8 月向國家藥品監督管理局審評中心提交注冊資料。4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.收入拆分收入拆分 硫辛酸系列：硫辛酸系列：成熟大品種，市場需求基本穩定，隨著公司募投項目“年產 720 噸醫藥中間體及原料藥擴建項目”的產能釋放，公司硫辛酸系列的產能利用率大幅提高。預計 2023-2025 年增速為-3%/11%/8%肌肽系列：肌肽系列：肌肽系列產品下游需求穩定。預計 2023-2025 年增速為

36、-3%/9%/5%磷脂酰膽堿系列：磷脂酰膽堿系列：磷脂酰膽堿系列產品主要市場來自韓國客戶，2022 年受客戶增加韓國本土供應商的不利影響，公司 GPC 液體產品市場份額下降，2023 年上半年公司憑借過硬的產品質量以及良好的客戶關系維護，市場份額有所恢復。預計 2023-2025 年增速為-5%/8%/5%表表 2：收入拆分收入拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）477 522 568 541 598 643 yoy 5.4%9.4%8.9%-4.7%10.5%7.5%毛利率 47.3%40.3%45.2%43.3%43.7%43.9%總毛利

37、（百萬元）225 210 257 234 262 282 1、硫辛酸系列、硫辛酸系列 收入（百萬元）352 412 454 440 489 528 yoy 4.6%17.1%10.1%-3.0%11.0%8.0%毛利率 53.6%44.4%49.7%47.0%47.5%47.5%毛利（百萬元）189 183 225 207 232 251 2、肌肽系列、肌肽系列 收入（百萬元）55 56 53 51 56 59 yoy 12.7%1.9%-5.1%-3.0%9.0%5.0%毛利率 29.4%25.0%29.5%28.0%28.0%28.0%毛利（百萬元）16 14 16 14 16 16 請務

38、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/16 3、磷脂酰膽堿系列、磷脂酰膽堿系列 收入（百萬元）60 44 40 38 41 44 yoy-1.0%-27.3%-8.0%-5.0%8.0%5.0%毛利率 27.6%22.9%24.7%25.0%24.8%25.4%毛利（百萬元）17 10 10 10 10 11 4、其他業務、其他業務 收入（百萬元）10 10 21 12 12 13 yoy 48.7%0.5%112.2%-45.0%5.0%5.0%毛利率 42.0%33.2%28.9%30.0%30.0%30.0%毛利（

39、百萬元）4 3 6 4 4 4 數據來源：wind，東吳證券研究所 4.2.可比公司估值可比公司估值 公司主營業務為硫辛酸原料藥，為大宗類原料藥的一種，由于大宗類原料藥具有類似的業務屬性，我們選取了以維生素原料藥等大宗原料藥為主業的企業作為可比公司；其中新和成主營業務為維生素 A/E 系列和食物香精等，浙江醫藥主營業務為維生素 A/E系列等，花園生物主營業務為維生素 D 系列等。公司 2023 年 PE 估值預計為 23 倍，略高于行業平均估值的 20 倍；主要因為公司硫辛酸等品種具備一定稀缺性，公司為龍頭之一，享受一部分估值溢價。表表 3：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼

40、公司公司 股價（元）股價（元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 市值市值（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002001.SZ 新和成 16.4 36.2 30.1 38.7 14 17 13 508 600216.SH 浙江醫藥 10.9 5.4 5.9 8.6 19 18 12 105 300401.SZ 花園生物 10.6 3.8 2.6 4.6 15 22 13 58 可比公司平均可比公司平均 17 20 15 301258.SZ 富士萊 35.4 1.8 1.4 1.6 18 23 20 32 數據來源：wind，東吳證券研究所

41、 注：股價數據截至 2023 年 11 月 14 日，新和成、浙江醫藥、花園生物為 wind 一致預期數據 4.3.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年總營收分別為 5.41/5.98/6.43 億元，同比增速分別-5%/10%/7%；歸母凈利潤分別為 1.40/1.59/1.72 億元，同比增速分別-21%/13%/8%，2023-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/16 2025 年 P/E 估值分別為 23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等業務穩定放量，積極向CDMO 轉型，估值合理，業

42、務逐漸向好；首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 產能消化產能消化存在不及預期風險存在不及預期風險：由于市場需求的不確定性，公司硫辛酸系列新產能存在不及預期風險。海外競爭加劇風險：海外競爭加劇風險：由于印度等海外國家在加大原料藥產能，可能存在海外競爭加劇的風險。新競爭對手風險：新競爭對手風險：公司所在行業存在新進入競爭對手的風險，導致產品降價等影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比高，匯率波動可能對匯兌損益、公司收入等造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/16 富士萊富士萊三大財務預

43、測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,650 1,534 1,457 1,505 營業總收入營業總收入 568 541 598 643 貨幣資金及交易性金融資產 1,421 1,402 1,201 1,331 營業成本(含金融類)311 307 336 361 經營性應收款項 102 91 113 109 稅金及附加 5 5 5 6 存貨 123 36 137 60 銷售費用 4 5 5 6 合同

44、資產 0 0 0 0 管理費用 43 38 41 44 其他流動資產 4 5 5 5 研發費用 41 32 35 38 非流動資產非流動資產 449 648 906 1,036 財務費用(38)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 8 6 7 8 固定資產及使用權資產 416 608 856 981 投資凈收益 1 4 3 3 在建工程 0 1 1 1 公允價值變動(1)0 0 0 無形資產 22 29 39 45 減值損失(4)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 206 165 186 201 其他

45、非流動資產 10 10 10 10 營業外凈收支 (3)(4)(3)(3)資產總計資產總計 2,098 2,181 2,363 2,541 利潤總額利潤總額 202 161 182 197 流動負債流動負債 150 146 169 176 減:所得稅 25 22 24 25 短期借款及一年內到期的非流動負債 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 177 140 159 172 經營性應付款項 115 115 133 138 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 6 6 7 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 177 140 159 172 其他流動負債 28 25 28 30 非流動負債 62

46、 62 62 62 每股收益-最新股本攤薄(元)1.93 1.53 1.73 1.88 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 167 161 183 197 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 219 204 247 274 其他非流動負債 60 60 60 60 負債合計負債合計 212 208 231 237 毛利率(%)45.24 43.28 43.75 43.87 歸屬母公司股東權益 1,887 1,973 2,132 2,304 歸母凈利率(%)31.20 25.85 26.52 26.75 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,

47、887 1,973 2,132 2,304 收入增長率(%)8.92(4.72)10.47 7.45 負債和股東權益負債和股東權益 2,098 2,181 2,363 2,541 歸母凈利潤增長率(%)47.51(21.07)13.35 8.37 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 151 276 123 337 每股凈資產(元)20.58 21.53 23.26 25.13 投資活動現金流(1,174)(241)(323)(208)最新發行

48、在外股份（百萬股）92 92 92 92 籌資活動現金流 943(53)0 0 ROIC(%)11.05 7.21 7.73 7.74 現金凈增加額(53)(19)(200)129 ROE-攤薄(%)9.40 7.09 7.44 7.46 折舊和攤銷 52 43 65 77 資產負債率(%)10.09 9.54 9.77 9.34 資本開支(50)(244)(324)(209)P/E（現價&最新股本攤?。?8.29 23.17 20.44 18.86 營運資本變動(61)93(101)88 P/B（現價）1.72 1.64 1.52 1.41 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注

49、明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能

50、為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的

51、權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣

52、出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527