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1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 1 MN 2023 年年 11 月月 13 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|首次覆蓋首次覆蓋 固生堂固生堂(2273 HK)打造第一民營中醫打造第一民營中醫服務服務連鎖品牌連鎖品牌 固生堂是國內領先的民營中醫醫療服務機構。截至2023年6月底，固生堂的醫療服務網絡已擁有 53 家線下門店，覆蓋全國 16 個城市；公司網絡內聚集超過 3.1萬名中醫師（截至 1H23），其中包括 1.2 萬名高級職稱醫師?；诠静粩鄶U大的門店網絡和醫師資源，固生堂

2、已成長為國內頭部民營中醫醫療服務機構之一。利好政策推動中醫藥產業快速發展。利好政策推動中醫藥產業快速發展。根據 Frost&Sullivan（F&S）數據，中醫診療服務占 2019 年中國中醫大健康市場的 31.8%，預計中醫診療服務將在2019-2030 期間以 18.2%的 CAGR 增長，至 2030 年將占中醫大健康市場的61.9%。根據 F&S，民營機構占 2020年中醫診療服務市場的 42.0%，且民營中醫診療服務市場極度分散，意味著廣闊的市場整合空間，將有利于龍頭公司的長期發展。我國對中醫藥發展的政策支持是一貫的，在 2020 年新冠疫情爆發后的支持力度進一步提升，全方位支持中醫

3、藥產業的健康發展，涉及中藥注冊審評、提升中醫藥人才培養、多點執業、鼓勵綜合醫院的中西醫協同、中醫藥醫保報銷和定價等。把握優質醫生資源構建深厚護城河把握優質醫生資源構建深厚護城河。固生堂已經與多家國內知名三甲中醫院和多所知名中醫藥大學達成合作，為優質醫生多點執業打通渠道。截至 2023年 6月底，固生堂的平臺內有超過 3.1萬名中醫醫生，其中具有高級職稱的醫生數量超過1.2萬人。此外，固生堂合作的名中醫達到571位，其中包括9位國醫大師和 79 位全國名中醫，這也為公司開發院內制劑提供堅實的學術基礎。截至 2023 年 6 月底，固生堂已有三個院內制劑獲得藥監局備案許可，在2023 年進行了 1

4、2 個制劑研發工作，并計劃在 2024 年繼續研發 7 個。同時，公司持續擴充自有醫生團隊；截至 2023年 6月底，固生堂擁有 421位自有醫生。自有醫生團隊收入貢獻占比大幅提升，2023 年上半年占公司線下收入的34%（vs 2020 年：13%）。成功的成功的跨跨區域復制能力區域復制能力。成立以來，固生堂持續通過“自建+收購”雙輪策略擴張線下門店網絡。公司傳統優勢領域廣深地區在 2020 年貢獻公司整體收入的 52.4%，在 1H23 減少到了 35.7%，證明公司成功的跨區域復制能力。2018 至今，固生堂收購了 26 家門店。根據我們的測算，以標的在被收購當年的全年收入計算，2018

5、 年至 2023 年上半年，公司所有收購交易的 P/S 估值介于 0.8-1.5 倍，遠低于醫療服務行業其他交易的估值，體現固生堂優秀的并購和議價能力。公司的門店網絡已覆蓋全部 4 個一線城市，以及 12 個二線核心城市。在 2023 年上半年，一線城市貢獻公司整體收入的 63.4%。然而，公司在一線城市的滲透率遠未到達天花板，例如，公司在廣州/上海的門診滲透率僅為 1.8%/0.8%。首次覆蓋給首次覆蓋給予予買入評級，目標價買入評級，目標價 70.77 港元。港元。我們預計固生堂在 2023E/24E/25E 的收入增長 42.9%/34.9%/32.9%，經調整凈利潤增長 46.0%/37

6、.5%/36.8%?；?10 年 DCF 模型（WACC：10.3%；永續增長率：3.0%），給予目標價 70.77 港元；目標價對應 38 倍 24 年經調整 PE。目標價目標價 港元港元 70.77 潛在升幅潛在升幅 51.0%當前股價當前股價 港元港元 46.85 中國醫藥中國醫藥 武武 煜煜,CFA(852)3900 0842 .hk 黃本晨黃本晨,CFA .hk 公司數據公司數據 市值(百萬港元）11,249.5 3 月平均流通量(百萬港元）46.5 52 周內股價高/低(百萬港元)60.00/37.15 總股本(百萬)240.1 資料來源：FactSet 股東結構股東結構 涂志亮

7、 35.1%Gushengtang Ltd.6.5%資料來源：港交所 股價表現股價表現 絕對回報 相對回報 1-月-0.3%2.4%3-月 0.4%12.4%6-月-2.8%11.7%資料來源：FactSet 股份表現股份表現 資料來源：FactSet 財務資料財務資料 (截至截至 12 月月 31 日日)FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 銷售收入銷售收入(百萬人民幣百萬人民幣)1,372 1,625 2,322 3,133 4,164 同比增長同比增長(%)48.3 18.4 42.9 34.9 32.9 調整后凈利潤調整后凈利潤(百萬人民幣百萬人民幣)156.7

8、200.8 293.2 403.0 551.5 調整后每股收益調整后每股收益(人民幣人民幣)1.35 0.87 1.22 1.68 2.30 市場平均預估每股收益市場平均預估每股收益(人民幣人民幣)na na 1.11 1.48 1.97 市盈率市盈率(調整調整后后)(倍倍)na 48.4 34.5 25.1 18.4 資料來源：公司、彭博及招銀國際環球市場預測 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目錄目錄 投資亮點投資亮點.3 政策推動我國中醫藥產業進入發展快車道政策推動我國中醫藥產業進入發展快車道.6 中醫藥行業規模大但分散，龍頭公司享受整合發展機遇中醫藥行

9、業規模大但分散，龍頭公司享受整合發展機遇.6 中醫藥行業獲得持續政策支持中醫藥行業獲得持續政策支持.7 中醫需求快速增長，基層醫療機構成中醫需求快速增長，基層醫療機構成為中醫服務的基石為中醫服務的基石.10 中醫供給穩步提升，民營機構領先增長中醫供給穩步提升，民營機構領先增長.12 中醫供給結構性短缺；東部地區中醫消費潛力大中醫供給結構性短缺；東部地區中醫消費潛力大.14 固生堂成長為全國頭部民營中醫連鎖服務商固生堂成長為全國頭部民營中醫連鎖服務商.16 會員體系維持高度的客戶粘性會員體系維持高度的客戶粘性.17 持續強化供應鏈能力持續強化供應鏈能力.19 把握核心醫生資源，構建深厚護城河把握

10、核心醫生資源，構建深厚護城河.21 合作醫生隊伍持續擴大，與核心醫生專家深度綁定合作醫生隊伍持續擴大，與核心醫生專家深度綁定.21 自有醫生團隊自有醫生團隊快速成長為中堅力量快速成長為中堅力量.23 依托豐富的名醫資源開拓院內制劑發展機會依托豐富的名醫資源開拓院內制劑發展機會.24 跨區域復制能力持續得到驗證跨區域復制能力持續得到驗證.26 跨區域復制能力強，門店網絡覆蓋經濟發達區域跨區域復制能力強，門店網絡覆蓋經濟發達區域.26 固生堂在一線城市具備巨大的市場滲透提升潛力固生堂在一線城市具備巨大的市場滲透提升潛力.27 并購助力公司快速跨城擴張并購助力公司快速跨城擴張.28 自建門店有效提升

11、線下網絡覆蓋密度自建門店有效提升線下網絡覆蓋密度.31 發力中醫線上服務，打開第二增長極發力中醫線上服務，打開第二增長極.33 預計預計 2022-25E 收入收入/經調整凈利潤復合增速為經調整凈利潤復合增速為 36.9%/40.0%.35 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 70.77 港元港元.38 投資風險投資風險.40 附錄附錄.41 5VcVvXcVvZ4XhUsV9P9RaQoMmMtRoNlOmNoPkPpOpM9PpOqRxNnNtRMYrRnM 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 投資亮點投資亮點 政策推動我國中醫藥產業進

12、入發展快車道政策推動我國中醫藥產業進入發展快車道 根據 Frost&Sullivan 數據，中國中醫大健康市場規模從 2015 年的 5,790 億元增長至 2019年的 9,170 億元，年復合增長率（CAGR）為 12.2%，其中中醫診療服務、中藥和中醫保健品為最大的三個細分板塊，分別占 2019年市場份額的 31.8%、54.7%和 10.9%。Frost&Sullivan 預計中醫診療服務將在 2019-2030 期間以 18.2%的 CAGR 增長，遠高于中藥和中醫保健品的同期增速，至 2030 年將占中醫大健康市場的 61.9%。根據 Frost&Sullivan，民營機構占 20

13、20 年中醫診療服務市場的 42.0%，且民營中醫診療服務市場極度分散，Top 10 公司收入僅占 11.2%的市場份額（其中固生堂市場份額為 0.6%），意味著廣闊的市場整合空間，將有利于龍頭公司的長期發展。我國對中醫藥發展的政策支持是一貫的，在 2020 年新冠疫情爆發后的支持力度進一步提升，全方位地支持中醫藥產業的健康發展，在我國醫療健康領域發揮更大的作用。政策支持已經涵蓋中醫藥發展的眾多方面，包括中醫藥在我國醫療衛生體系的戰略定位、中醫藥文化傳承、優化中藥注冊審評體系、提升中醫藥人才培養、多點執業，鼓勵綜合醫院的中西醫協同、中醫藥醫保報銷和定價、中醫藥國際合作與發展、鼓勵社會資本發展中

14、醫藥等。中醫供給穩步提升，其中民營機構增長領先。2010-2021，中醫醫院數量和床位數量的復合增速均快于綜合醫院，其中民營中醫醫院的發展速度顯著快于公立中醫醫院，至 2021 年，民營中醫醫院占全部中醫醫院的 49.3%（2010：16.2%），占全部中醫醫院床位數的 14.5%（2010：5.5%）。中醫需求快速增長。伴隨著國民對中醫藥知識的認知提升以及醫療機構的中醫藥服務能力的擴大，患者對中醫服務的需求增速快于整體醫療服務需求，中醫類診療量在全部診療量的比重從 2010 年的 10.5%提升至 2021 年的 14.2%。在中醫類診療中，中醫醫院的診療量增速（2010-2021 CAGR

15、：5.6%）快于綜合醫院（2.4%），而民營中醫醫院的增速（15.0%）又顯著快于公立中醫醫院（5.0%）。我國中醫診療的供需面臨嚴重的錯配。從醫療機構的類別來看，中醫類醫院占全部醫療機構的 1.4%，但是承擔了 57.3%的中醫類診療量。分區域看，東部地區的中醫類醫院數、中醫類床位數、中醫類執業醫師數分別占全國總數的39.4%、34.6%、42.8%。雖然東部地區的中醫供給較多，均為全國最高占比，但東部地區的診療量占全國的 51.7%，明顯高于東部地區醫療資源供給的全國占比，我們認為這與東部地區較高的人均收入有關，也表明東部地區的中醫醫療供給的結構性不足，預示中醫消費的顯著巨大市場增長潛力。

16、固生堂成長為全國頭部民營中醫藥連鎖服務商品牌固生堂成長為全國頭部民營中醫藥連鎖服務商品牌 固生堂于自 2010 年在廣州建立第一家線下中醫藥門店。通過外延并購和內生自建的方式，截至 2023年 6月底，固生堂的醫療服務網絡已擁有 53家線下門店，覆蓋全國 16個城市；公司網絡內聚集超過 3.1 萬名中醫師（截至 1H23），其中包括 1.2 萬名主任/副主任醫師?；诠静粩鄶U大的門店網絡和優質的醫師資源，固生堂已成長為國內頭部民營中醫藥醫療服務機構之一。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 固生堂通過吸引優秀中醫師的加盟、高品質的醫療服務和產品、持續強化的品牌效

17、應，已在消費者中建立一定的品牌壁壘，因此維持了高度的客戶粘性。固生堂在 2019 年 3 月推出會員體系，進一步強化客戶管理效率。根據公司數據，公司的整體客戶回頭率從 2018 年的50.9%持續提升至 1H23的 67.3%；同期的會員客戶回頭率遠高于整體客戶回頭率，會員客戶的回頭率維持在 85%以上。固生堂建立了垂直整合的供應鏈體系以確保醫療產品的質量和供應。在供應鏈上游，固生堂與國內大型的中藥公司簽訂戰略合作以確保符合公司需求的產品的供應。在少數情況下，固生堂會直接從原產地采購部分中藥材，并同可靠的中藥飲片供應商合作加工，以便更好的控制中藥飲片的品質。在下游，固生堂通過總部進行集中采購，

18、同時公司在集團層面控制和管理產品配送，以確保物流的穩定可控。在近幾年國內中藥材原材料價格上漲的背景下，有利于公司控制成本。把握核心醫生資源，構建深厚護城河把握核心醫生資源，構建深厚護城河 我國政策明確鼓勵和支持公立醫院的醫生到基層醫療機構以及民營醫療機構從事多點執業，固生堂通過與公立醫療機構和大學成立醫療聯合體，為公立醫療機構的優質醫生在固生堂平臺執業打通渠道。至今，固生堂已經與多家國內知名三甲中醫院和多所知名中醫藥大學達成合作。截至 2023 年 6 月底，固生堂的平臺內有超過 3.1 萬名中醫醫生，其中具有高級職稱（主任/副主任）的醫生數量超過 1.2 萬人，占公司全部醫生人數的 39%。

19、此外，固生堂合作的名中醫達到 571 位，其中包括 9 位國醫大師和 79 位全國名中醫。自有醫生團隊是對合作醫生的有效補充，不僅能夠彌補合作醫生工作時間不固定帶來的服務斷點問題，也可幫助公司降低醫師人員成本，提升運營效率和患者滿意度。公司的自有醫生數量從 2020 年的 160 位持續快速增長；截至 2023 年 6 月底，固生堂擁有 421 位自有醫生。隨著自有醫生服務能力的不斷提升，自有醫生對固生堂收入貢獻逐漸增長。在 1H23，自有醫生創造了 34%的線下收入，高于 2020 年的 13%和 2022 年的 26%。醫療機構的中藥制劑大多來自本院名老中醫的協定方，是名老中醫學術思想和多

20、年診療經驗的智慧結晶。同時，中藥院內制劑也成為醫療機構為患者提供差異化服務的手段。固生堂的名中醫醫生資源為公司開發院內制劑提供堅實的學術基礎。截至 2023 年 6 月底，固生堂已有三個院內制劑獲得藥監局備案許可，固生堂在 2023 年進行了 12 個制劑研發工作，并計劃在 2024 年繼續研發 7 個院內制劑?？鐓^域復制能力持續得到驗證跨區域復制能力持續得到驗證；快；快速且穩健的線下門店擴張速且穩健的線下門店擴張 成立以來，公司持續通過“自建+收購”雙輪策略擴張線下門店網絡。收購策略助力公司迅速進入目標市場，而自建門店則在門店選址、裝修布局、投入資金方面給予公司更靈活的選擇。對于收購標的，固

21、生堂傾向于經濟發達、人口密度高以及中醫藥服務需求高的區域。對于自建標的，公司會優先考慮已有線下門店的區域或者公司線上服務所覆蓋的區域，通過線上平臺所積累的行業洞見、經驗、數據及醫生資源，讓公司更好的識別線下擴張機會。在過去的發展中，固生堂證明了強勁的跨區域拓展能力。公司傳統優勢領域廣深地區在2020 年貢獻公司整體收入的 52.4%，而這一比例在 23 年上半年下降到了 35.7%。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 公司的門店網絡覆蓋全部 4 個一線城市，以及 12 個二線核心城市（全部為省會城市或經濟重鎮），絕大部分覆蓋城市的人均 GDP 遠高于全國平均，且

22、人口規模大，醫療消費需求和潛力大。23 年上半年，4 個一線城市貢獻公司整體收入的 63.4%。然而，四個一線城市作為固生堂業務發展最為成熟的區域，市場滲透還遠未達到天花板。在 2023 年上半年，固生堂的線下中醫師數量（包括自有和外部醫師）在廣州、上海、深圳和北京分別僅占各個城市總中醫師數量的 10.3%、7.6%、6.7%和 1.6%，而固生堂的門診量分別相當于四個城市的 1.8%、0.8%、3.0%和 0.3%。從長遠來看，隨著固生堂對優質中醫師資源的滲透提升，固生堂的門診量份額將有更大的成長空間。固生堂 2018 至今收購了 26 家門店，絕大多數位于長三角區域（20 家，占收購門店數

23、比例為 77%）。公司對于收購標的估值控制在非常合理的水平。根據我們的測算，以標的在被收購當年的全年收入計算，2018 至 2023 上半年，公司所有收購交易的 P/S 估值介于 0.8-1.5x。我們通過比較近三年國內醫療服務行業內重大收購交易的估值水平，發現固生堂的并購估值遠低于同業交易的估值水平。我們認為這體現了固生堂優秀的并購能力。此外，公司作為迄今唯一上市的國內中醫服務集團，在中醫行業并購方面也具備較強的議價能力。固生堂不僅擁有優秀的并購能力，更重要的是，公司可以快速整合并購資產并加速業績釋放。公司的并購整合措施包括管理層入駐、調整科室設置、引入優質醫生、IT 系統升級以及并入公司集

24、中采購體系等。因此，并購門店可以快速釋放業績潛力。截至 2023 年 6 月，固生堂有 27 家收購門店已收回投資成本，平均投資回收耗時為 4 年。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 70.77 港元港元 我們預計固生堂收入在 2023E/24E/25E 分別同比增長 42.9%/34.9%/32.9%（復合增速為36.9%），將分別達到 23.2/31.3/41.6 億元，主要驅動因素包括：1）大眾對中醫藥的認知不斷提升，帶動中醫藥醫療健康消費需求增長；2）固生堂依靠線下門店網絡和線上服務網絡擴張不斷吸引優質醫生資源，利用優質醫療服務提升消費者認可和客戶粘性，促進所在城

25、市門診滲透率的提高；3）通過不斷豐富的醫療服務和醫療產品銷售，包括院內制劑的潛在銷售潛力，提高消費者的消費頻次以及單次消費金額。我們基于 10 年的 DCF 模型（WACC：10.3%，永續增長率：3.0%），首次覆蓋固生堂給予目標價 70.77 港元。投資風險投資風險 1）政策變化對運營的影響，比如醫保報銷、互聯網醫療、中藥飲片定價、公立醫院醫生的多點執業等。2）收購門店整合效果以及自建門店運營爬坡速度不及預計。3）上游原材料供應短缺和價格波動對運營效率的影響。4）潛在醫療糾紛。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 政策推動我國中醫藥產業進入發展快車道政策推動我

26、國中醫藥產業進入發展快車道 中醫藥行業規模大中醫藥行業規模大但但分散分散，龍頭公司，龍頭公司享受享受整合整合發展機遇發展機遇 我國中醫大健康市場包括中醫診療服務、中藥、中醫保健品、中醫信息技術基礎設施、中醫健康監測設備以及中醫診斷和治療設備。根據 Frost&Sullivan 數據，中國中醫大健康市場規模從 2015 年的 5,790 億元增長至 2019 年的 9,170 億元，年復合增長率（CAGR）為12.2%，中醫診療服務、中藥和中醫保健品為最大的三個細分板塊，分別占 2019 年市場份額的 31.8%、54.7%和 10.9%。得益于近年來我國醫療體制改革對醫療服務的重視以及醫療系統

27、內藥占比的下降，中醫診療服務的市場份額占比從 2015 年的 19.2%提升至 2019 年的 31.8%，而中藥市場份額從 2015 年的 67.7%下降至 2019 年的 54.7%。Frost&Sullivan預計中醫診療服務將在 2019-2030 期間以 18.2%的 CAGR 增長，遠高于中藥和中醫保健品的同期增速，至 2030 年將占中醫大健康市場的 61.9%。圖圖 1:我國我國中醫大健康產業中醫大健康產業市場規模市場規模 資料來源:Frost&Sullivan，招銀國際環球市場 注：其他包括中醫信息技術基礎設施、中醫健康監測設備以及中醫診斷和治療設備。圖圖 2:我國我國中醫大

28、健康產業市場拆分中醫大健康產業市場拆分 資料來源:Frost&Sullivan，招銀國際環球市場 醫院系統是我國醫療服務體系的核心，其中綜合醫院承擔主要角色（占 2021 年全國醫院收入的 71.2%），中醫醫院及?？漆t院作為綜合醫院的主要補充。如果剔除綜合醫院，中醫醫院的合計收入與所有?？漆t院的合計收入基本相當，表明中醫市場的巨大規模。5,7907,3409,17011,32014,45018,16022,42027,19029.0%41.2%51.2%20%25%30%35%40%45%50%55%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015

29、 2017 2019 2021E2023E2025E2027E2029E中醫診療服務中藥中醫保健品其他民營占中醫診療服務比例億元CAGR中醫診斷和中醫診斷和治療服務治療服務中藥中藥中醫保健中醫保健品品總計總計2015-201927.4%6.4%10.9%12.2%2019-2030E18.2%2.3%7.5%11.3%0%20%40%60%80%100%201520172019 2021E 2023E 2025E 2027E 2029E中醫診療服務中藥中醫保健品其他 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 圖圖 3:我國我國中醫醫院和?？漆t院收入占比拆分（中醫醫院和

30、?？漆t院收入占比拆分（2021）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 根據 Frost&Sullivan，民營機構占 2020 年中醫診療服務市場的 42.0%，且民營中醫診療服務市場極度分散，Top 10 公司收入僅占 11.2%的市場份額（其中固生堂市場份額為0.6%），意味著廣闊的市場整合空間，將有利于龍頭公司的長期發展。圖圖 4:中國民營中醫診療市場份額拆分（中國民營中醫診療市場份額拆分（2020）資料來源：公司招股書，招銀國際環球市場 注：括號內為對應公司收入 中醫藥行業獲得持續政策支持中醫藥行業獲得持續政策支持 我國對中醫藥發展的政策支持是一貫的，在 2020 年新冠疫

31、情爆發后的支持力度進一步提升，全方位地支持中醫藥產業的健康發展，在我國醫療健康領域發揮更大的作用。我們梳理了國家層面自 2016 年以來的支持中醫藥發展的政策文件，政策支持已經涵蓋中醫藥發展的眾多方面，包括中醫藥在我國醫療衛生體系的戰略定位、中醫藥文化傳承、優化中藥注冊審評體系、提升中醫藥人才培養、多點執業，鼓勵綜合醫院的中西醫協同、中醫藥醫保報銷和定價、中醫藥國際合作與發展、鼓勵社會資本發展中醫藥等。例如，在國務院最新公布的關于印發中醫藥振興發展重大工程實施方案的通知中統籌部署 8 項重點工程，安排26 個建設項目，對中醫藥發展的多個方面提出具體的量化發展目標。我們認為我國未來的中醫藥支持政

32、策將長期延續。皮膚耳鼻喉血液病整形外科胸科，1.0%結核病0.7%競爭對手A(42.0億),2.9%競爭對手B(29.8億),2.1%競爭對手C(24.6億),1.7%競爭對手D(10.2億),0.7%競爭對手E(9.5億),0.7%競爭對手F(9.5億),0.7%競爭對手G(9.0億),0.6%固生堂固生堂(8.9億億),0.6%競爭對手H(8.6億),0.6%競爭對手I(8.5億),0.6%其他,88.8%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 圖圖 5:我國支持中醫藥發展政策我國支持中醫藥發展政策 日期日期 政策政策 發布機構發布機構 相關內容相關內容 201

33、6 年 2 月 中醫藥發展戰略規劃綱要(20162030 年)國務院 到 2020 年，實現人人基本享有中醫藥服務，中醫藥產業成為國民經濟重要支柱之一。到 2030 年，中醫藥服務領域實現全覆蓋。2016 年 12 月 中華人民共和國中醫藥法 第十二屆全國人大第二十五次會議 我國第一部全面、系統體現中醫藥特點和規律的基本性法律。2017 年 10 月 關于支持社會力量提供中醫醫療和健康服務的意見 國家中醫藥管理局 力爭到 2020 年，非公立中醫醫療機構提供的中醫服務量達到20%，打造形成一批有較強服務競爭力的社會辦中醫機構。2018 年 7 月 關于加強中醫藥健康服務科技創新的指導意見 國家

34、中醫藥管理局、科技部 到 2030 年，建立以預防保健、醫療、康復的全生命周期健康服務鏈為核心的中醫藥健康服務科技創新體系，完善“產學研醫用”協同創新機制。2019 年 7 月 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通知 國家中醫藥管理局、國家衛健委 推進中醫醫院牽頭組建多種形式的醫聯體，提升縣級中醫醫院綜合能力。2019 年 10 月 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 中共中央、國務院 加快構建中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系，優化基于醫療機構制劑等具有人用經驗的中藥新藥審評技術要求，加快中藥新藥審批。2020 年 12 月 關于促進重要傳承創新發展的實施意見

35、國家藥監局 健全符合中藥特點的審評審批體系。探索引入真實世界證據用于支持中藥新藥注冊上市。建立與古代經典名方中藥復方制劑特點相適應的審評模式，實施簡化審批。2021 年 1 月 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院 提出 7 個方面 28 條政策，提出布局建設 100 個左右中醫藥類一流本科專業建設點，用 5-10 年時間，培育 10 萬名左右中醫藥骨干人才。積極探索建立中藥真實世界研究證據體系。2021 年 6 月 中醫藥文化傳播行動實施方案(2021-2025 年)國家中醫藥管理局、中央宣傳部、教育部、國家衛健委、國家廣電總局 到 2025 年，中醫藥對中華文化傳承發展的貢獻度明顯

36、提高。中醫藥養生保健知識和方法更便捷服務群眾健康需要，中小學中醫藥文化教育不斷加強。2021 年 6 月 關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見 國家中醫藥管理局，國家衛健委、中央軍委后勤保障部衛生局 進一步完善綜合醫院中西醫協同相關制度，衛生健康行政部門要將中西醫結合工作納入醫院評審和公立醫院績效考核。進一步加強綜合醫院中醫臨床科室建設。2021 年 12 月 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 國家醫保局、國家中醫藥管理局 加強中醫藥服務價格管理，公立醫療機構從正規渠道采購中藥飲片，嚴格按照實際購進價格順加不超 25%銷售。非飲片的中藥嚴格按照實際購進價格“零差率”

37、銷售。2022 年 1 月 推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃(2021-2025 年)國家中醫藥管理局、推進“一帶一路”建設工作領導小組辦公室 到 2035 年，與共建“一帶一路”國家合作建設 30 個高質量中醫藥海外中心，頒布 30 項中醫藥國際標準，打造 10 個中醫藥文化海外傳播品牌項目，建設 50 個中醫藥國際合作基地和一批國家中醫藥服務出口基地。2022 年 3 月“十四五”中醫藥發展規劃 國務院 提出 15 項主要發展指標，比如到 2025 年中醫醫療機構數相比2022 年增加 31%。2022 年 10 月“十四五”中醫藥人才發展規劃 國家中醫藥管理局 提出 14 項

38、主要發展指標，比如到 2025 年醫療衛生機構中醫藥人員總數突破 100 萬人，相比 2022 年增加 21%。2023 年 2 月 中醫藥振興發展重大工程實施方案 國務院 到 2025 年，統籌部署 8 項重點工程，安排 26 個建設項目。資料來源：政府網站，招銀國際環球市場 我國政策積極支持社會辦醫的發展，充分肯定民營醫療作為我國多層次醫療體系建設的重要地位。具體來看，我國政策已取消對社會辦醫療機構的具體數量和地點限制，鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療聯合體，鼓勵發展專業性醫院管理集團。作為我國醫改排頭兵的福建，福建省人民政府辦公廳在 2022 年 1 月發布福建省衛生健康發展

39、建設三年行動計劃（2021-2023 年），提出對符合條件的社會辦醫院持續運營給予補助，力爭到 2023 年社會辦醫院床位數占醫院床位總數比例達到 25.3，充分表明了政策層面對民營醫療的明確支持態度。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 圖圖 6:我國支持我國支持社會辦醫社會辦醫政策政策 日期日期 政策政策 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2015 年 6 月 關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施 國務院 加快推進社會辦醫療機構成規模、上水平發展；按照“非禁即入”原則，全面清理、取消不合理的前置審批事項；在符合規劃總量和結構的前提下，取消對社會辦醫療機構的

40、具體數量和地點限制；合理控制公立醫療機構數量和規模，拓展社會辦醫發展空間。2016 年 10 月“健康中國 2030”規劃綱要 中共中央、國務院 推動非公立醫療機構向高水平、規?；较虬l展，鼓勵發展專業性醫院管理集團。2019 年 6 月 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 國家衛健委、國家發改委等 10 個部門 拓展社會辦醫空間、擴大用地供給、推廣政府購買服務、落實稅收優惠政策。2020 年 6 月 中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法 第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議 國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構；在基本醫療保險定點、重點?？平ㄔO、科研教學、

41、等級評審、特定醫療技術準入、醫療衛生人員職稱評定等方面享有與政府舉辦的醫療衛生機構同等的權利。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 第十三屆全國人大第四次會議 以公立醫療機構為主體、非公立醫療機構為補充，擴大醫療服務資源供給。2021 年 6 月 關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見 人社部、國家衛健委及國家中醫藥局 社會辦醫衛生專業技術人員在職稱申報、評審方面與公立醫療機構衛生專業技術人員享有同等待遇，不受戶籍、人事檔案、不同辦醫主體等限制。2021 年 12 月“十四五”公共服務規劃 國家發改委、醫保局等多部委 鼓勵支

42、持社會力量重點加強養老、托育、教育、醫療等領域普惠性規范性服務供給；在資格準入、職稱評定、土地供給、財政支持、政府采購、監督管理等方面公平對待民辦與公辦機構；鼓勵發展專業性醫院管理集團。2022 年 1 月 醫療機構設置規劃指導原則(2021-2025 年)國家衛健委 政府對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制，鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立或加入醫療聯合體。2022 年 1 月 福建省衛生健康發展建設三年行動計劃(2021-2023 年)福建省人民政府辦公廳 對符合條件的社會辦醫院持續運營給予補助；力爭到 2023 年社會辦醫院床位數占醫院床位總數比例達到 25.3。2022 年 12 月

43、 擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)中共中央、國務院 支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務，鼓勵發展全科醫療服務，增加?？漆t療等細分服務領域有效供給。2023 年 3 月 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 中共中央、國務院 社會辦醫療機構可牽頭組建或參加醫療聯合體；支持通過社會力量舉辦等方式，增加康復、護理等?？漆t療機構數量。2023 年 7 月 中共中央、國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見 中共中央、國務院 構建高水平社會主義市場經濟體制，持續優化穩定公平透明可預期的發展環境，充分激發民營經濟生機活力。資料來源：政府網站，招銀國際環球市場 醫師多點執業是破解我國醫療資源分布

44、不均、促進優質醫療資源平穩有序流動和科學配置、發展多層次醫療體系的頂層制度設計。國家衛計委、發改委、人社部、中醫藥局、保監會在 2014 年 11 月發布關于印發推進和規范醫師多點執業的若干意見的通知，標志著我國正式實施醫師多點執業制度。2022 年 3 月開始執行的中華人民共和國醫師法明確提出“國家鼓勵醫師定期定點到縣級以下醫療衛生機構，包括鄉鎮衛生院、村衛生室、社區衛生服務中心等，提供醫療衛生服務，主執業機構應當支持并提供便利”，以法律的形式確定了醫師多點執業的合法性。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 圖圖 7:我國支持醫生多點執業政策我國支持醫生多點執

45、業政策 日期日期 政策政策 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2014 年 11 月 關于印發推進和規范醫師多點執業的若干意見的通知 國家衛計委、發改委、人社部、中醫藥局、保監會 鼓勵醫師到基層、邊遠地區、醫療資源稀缺地區和其他有需求的醫療機構多點執業。醫師多點執業實行注冊管理，相應簡化注冊程序，同時探索實行備案管理的可行性。第一執業地點醫療機構應當支持醫師多點執業并完善內部管理。對到基層醫療衛生機構多點執業的，要明確政策給予支持和鼓勵。多點執業醫師的薪酬，根據實際工作時家、工作量和工作業績等因素，由執業地點醫療機構與醫師協商確定。2017 年 4 月 醫師執業注冊管理辦法 國家衛健委 在同

46、一執業地點多個機構執業的醫師，應當確定一個機構作為其主要執業機構，并向批準該機構執業的衛生計生行政部門申請注冊；對于擬執業的其他機構，應當向批準該機構執業的衛生計生行政部門分別申請備案，注明所在執業機構的名稱。2017 年 10 月 關于支持社會力量提供中醫醫療和健康服務的意見 國家中醫藥管理局 全面實行醫師執業區域注冊，中醫類別醫師個人以合同（協議）為依據，可在多個機構執業，促進醫師有序流動和多點執業。2019 年 6 月 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 國家衛健委、國家發改委等 10 個部門 制定多機構執業醫師與主要執業醫療機構聘用（勞動）合同參考范本和其他醫療機構的勞務協議參考范

47、本，合理約定執業期限、時間安排、工作任務、醫療責任、薪酬、相關保險等，明確雙方人事（勞動）關系和權利義務，支持和規范醫師多機構執業。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 第十三屆全國人大第四次會議 實施醫師區域注冊，推動醫師多機構執業。2022 年 3 月 中華人民共和國醫師法 第十三屆全國人大第三十次會議 國家鼓勵醫師定期定點到縣級以下醫療衛生機構，包括鄉鎮衛生院、村衛生室、社區衛生服務中心等，提供醫療衛生服務，主執業機構應當支持并提供便利。2023 年 3 月 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 中共中央、國務院 鼓勵醫師到基

48、層、邊遠地區、醫療資源稀缺地區和其他有需求的醫療機構多點執業。資料來源：政府網站，招銀國際環球市場 中醫需求中醫需求快速快速增長增長，基層醫療機構成為中醫服務的，基層醫療機構成為中醫服務的基石基石 中醫診療需求快速增長。伴隨著國民對中醫藥知識的認知提升以及醫療機構的中醫藥服務能力的擴大，患者對中醫服務的需求增速快于整體醫療服務需求，中醫類診療量在全部診療量的比重從 2010 年的 10.5%提升至 2021 年的 14.2%。在中醫類診療中，中醫醫院的診療量增速（2010-2021 CAGR：5.6%）快于綜合醫院（2.4%），而民營中醫醫院的增速（15.0%）又顯著快于公立中醫醫院（5.0%

49、）。需要注意的是，民營中醫醫院仍處在發展初期，整體規模仍然較小，民營中醫醫院的診療量占全部中醫醫院診療量的比例從 2010 年的 3.5%快速提升到 2021 的 7.9%，但仍然顯著低于全國民營醫院診療量占全國總診療量的比重（2021 年：15.8%）。在國家鼓勵社會資本參與醫療衛生建設和鼓勵中醫藥發展的大背景下，我們認為民營中醫醫院將獲得更為廣闊的發展空間。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 圖圖 8:我國歷年我國歷年中醫類中醫類診療診療量量 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 注：非中醫醫院包括中醫類門診部、中醫類診所以及非中醫類醫療機構中

50、醫類臨床科室。圖圖 9:我國歷年中醫類總診療量按醫院類別拆分我國歷年中醫類總診療量按醫院類別拆分 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 10:我國歷年中醫醫院總診療量按醫院性質拆分我國歷年中醫醫院總診療量按醫院性質拆分 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 11:民營醫院占醫院總診療量對比民營醫院占醫院總診療量對比 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 基層醫療衛生機構的中醫藥服務需求增長更快?；鶎有l生醫療機構的中醫診療量占全國中醫診療量的比重快速提升，從 2010 年的 26.3%提高至 2021 年的 31.9%（vs 全國基層衛生醫療機構診

51、療量占全國診療量比例從 2010 年的 33.5%提高至 2021 年的 34.3%）。另外，基層醫療機構的中醫診療量占其總診療量的比重也在不斷提升，比如鄉鎮衛生院的中醫診療量占其全部診療量的比重從 2010 年的 3.9%提高至 2021 年的 8.4%；相比之下，綜合醫院的中醫診療量占其全部診療量的比重有所下降，從 2010 年的 5.4%降至 2021 年的 3.8%。我們認為基層醫療衛生機構將在未來的中醫診療體系中扮演更重要的角色。10%11%12%13%14%15%02468101214201020122014201620182020中醫醫院非中醫醫院合計占全國比重億人次2010-2

52、021 CAGR中醫醫院：5.6%非中醫醫院：7.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468201020122014201620182020中醫醫院綜合醫院YoY(中醫醫院)YoY(綜合醫院)億人次2010-2021 CAGR中醫醫院：5.6%綜合醫院：2.4%2%3%4%5%6%7%8%01234567201020122014201620182020公立民營民營占比億人次2010-2021 CAGR公立：5.6%民營：15.0%9.1%10.5%12.0%14.2%14.8%15.8%3.5%3.9%5.1%6.6%7.1%7.9%0%4%8%12%16%20%20102

53、0122014201620182020全國醫院中民營診療量占比中醫醫院中民營診療量占比 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 圖圖 12:我國歷年基層醫療衛生機構我國歷年基層醫療衛生機構中醫中醫診療量診療量占全國中醫占全國中醫診療量比重診療量比重 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 注：基層醫療衛生機構診療量不包括村衛生室診療量。圖圖 13:我國歷年非中醫類醫療機構中醫類臨床科室診療量我國歷年非中醫類醫療機構中醫類臨床科室診療量占同類機構診療量的占同類機構診療量的比重比重 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 中醫供給穩步提升，民營機構

54、中醫供給穩步提升，民營機構領先增長領先增長 醫院是我國醫療衛生系統提供醫療服務的主要渠道，其中綜合醫院承擔主要角色（占 2021年全國醫院收入的 71.2%）。中醫醫院在醫院數量和床位數量上，均遠小于綜合醫院，但在 2010-2021 期間中醫醫院數量和床位數量的復合增速均快于綜合醫院。值得注意的是，民營中醫醫院的發展速度顯著快于公立中醫醫院，至 2021 年，民營中醫醫院占全部中醫醫院的 49.3%（2010 年為 16.2%），占全部中醫醫院床位數的 14.5%（2010 年為 5.5%）。圖圖 14:我國歷年醫院數量我國歷年醫院數量 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖

55、 15:我國歷年中醫醫院數量按醫院性質拆分我國歷年中醫醫院數量按醫院性質拆分 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 33.5%31.7%31.3%31.7%32.9%34.7%26.3%26.2%26.5%27.9%29.9%32.9%25%27%29%31%33%35%201020122014201620182020全國醫療機構中基層診療量占比中醫類醫療機構中基層診療量占比4.5%4.1%4.0%3.8%2.5%2.2%2.0%2.0%2.0%2.1%5.6%6.9%7.9%8.6%9.3%9.9%4.0%4.7%5.4%6.2%6.9%8.4%0%2%4%6%8%10%2010

56、20122014201620182020綜合醫院?？漆t院社區衛生服務中心（站）鄉鎮衛生院0%2%4%6%8%10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 26,000201020122014201620182020綜合醫院中醫醫院YoY(綜合醫院)YoY(中醫醫院)2010-2021 CAGR綜合醫院：3.7%中醫醫院：4.8%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201020122014201620182020公立中醫醫院民營中醫醫院民營占比2010-2021

57、 CAGR公立：0.1%民營：15.9%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 圖圖 16:我國歷年醫院床位數我國歷年醫院床位數 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 17:我國歷年中醫醫院床位數按醫院性質拆分我國歷年中醫醫院床位數按醫院性質拆分 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 由于政府持續推動綜合醫院內的中西醫協同以及提高基層醫療機構的中醫藥服務能力，越來越多的非中醫類醫療機構增設中醫類臨床科室，為患者提供中醫診療和藥品相關服務。根據國家衛健委數據，截至 2021 年，有 88.3%（2010 年為 82.2%）的二級及以上公

58、立綜合醫院、65.8%（2010年為44.8%）的社區衛生服務中心以及55.1%（2010年為25.8%）的鄉鎮衛生院設有中醫類臨床科室，其中社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院增設中醫類臨床科室的速度明顯快于二級及以上公立綜合醫院，表明國家層面在支持中醫藥發展上對基層醫療機構的政策傾斜。圖圖 18:設有中醫類臨床科室的機構占同類機構總數的占比設有中醫類臨床科室的機構占同類機構總數的占比 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 19:提供中醫服務的基層醫療衛生機構數提供中醫服務的基層醫療衛生機構數 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 注：按配備中醫類別執業（助理）醫師、有

59、中草藥收入、中醫處方、開展中醫醫療技術和中醫藥健康管理的社區衛生服務中心（站）、鄉鎮衛生院數及以中醫、中西醫結合、民族醫為主、有中藥柜、開展中醫醫療技術和中醫藥健康管理的村衛生室統計。中醫執業醫師是發展中醫藥事業的基礎。隨著我國政策持續支持中醫藥發展，中醫類執業醫師的數量快速增長，占全國執業醫師數量的比例從 2010 年的 12.2%提升至 2021 年的17.1%。同時，相比其他科室，中醫科室也有更多的資歷豐富的“資深醫生”，年齡在 55歲以上的執業醫師的數量占中醫科室執業醫師數量的 23.4%，高于整體的 19.1%、臨床科室的 18.6%以及口腔科室的 12.6%。0%3%6%9%12%

60、15%0100200300400500600700201020122014201620182020綜合醫院中醫醫院YoY(綜合醫院)YoY(中醫醫院)萬張2010-2021 CAGR綜合醫院：6.1%中醫醫院：8.3%5%7%9%11%13%15%0306090120201020122014201620182020公立中醫醫院民營中醫醫院民營占比萬張2010-2021 CAGR公立：7.3%民營：18.3%82.2%80.4%82.3%83.6%85.0%88.3%44.8%48.1%51.1%53.1%56.3%65.8%25.8%29.4%33.4%36.6%41.7%55.1%0%20%

61、40%60%80%100%201020122014201620182020二級及以上公立綜合醫院社區衛生服務中心鄉鎮衛生院96.9%97.5%98.2%98.5%98.3%99.0%99.6%81.0%83.3%85.5%87.2%85.9%90.6%93.0%93.0%94.3%96.0%97.0%97.1%98.0%99.1%60.3%62.8%66.4%69.0%71.3%74.5%79.9%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021社區衛生服務中心社區衛生服務站鄉鎮衛生院村衛生室 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之

62、免責聲明 14 圖圖 20:我國歷年中醫類執業（助理）醫師數量我國歷年中醫類執業（助理）醫師數量 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 21:執業（助理）醫師按年齡拆分（執業（助理）醫師按年齡拆分（2021）資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 近年來，我國中醫醫院的床位數和執業醫師數（即中醫服務的供給）增長略高于診療量的增長。因此，我們預計未來中醫服務結構性短缺的狀況將逐步得到緩解。然而，我們認為優質中醫資源的供給仍處于持續短缺的狀態。圖圖 22:我國歷年中醫醫院我國歷年中醫醫院床位數和診療量增長床位數和診療量增長 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市

63、場 圖圖 23:我國歷年民營中醫醫院床位數和診療量占全部中醫我國歷年民營中醫醫院床位數和診療量占全部中醫醫院比重醫院比重 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 中醫供給結構性短缺；東部地區中醫消費潛力大中醫供給結構性短缺；東部地區中醫消費潛力大 我國中醫診療的供需面臨嚴重的錯配。從醫療機構的類別來看，中醫類醫院占全部醫療機構的 1.4%，但是承擔了 57.3%的中醫類診療量。8%10%12%14%16%18%020406080201020122014201620182020中醫類執業（助理）醫師數量占全國比重(%)萬人7.9%7.9%7.7%5.2%13.6%11.2%10.7%1

64、5.7%7.4%11.2%0%20%40%60%80%100%合計臨床中醫口腔公共衛生25 歲以下25 34 歲35 44 歲45 54 歲55 59 歲60 歲及以上經驗豐富醫師占比-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%201120132015201720192021中醫醫院床位數YoY中醫醫院診療量YoY民營中醫醫院床位數YoY民營中醫醫院診療量YoY2010-2021 全國全國民營民營床位數8.3%18.3%診療量5.6%15.0%執業醫師量 8.6%5.8%6.5%8.5%11.3%13.3%14.5%3.5%3.9%5.1%6.6%7.1%7.9%0%3

65、%6%9%12%15%201020122014201620182020民營中醫醫院床位數占比民營中醫醫院診療量占比 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 圖圖 24:我國我國中醫診療中醫診療的的供需供需按照醫療機構類型拆分（按照醫療機構類型拆分（2021）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 注：醫療機構數占比計算基于全國醫院數量加剔除村衛生室的基層醫療衛生機構數量。中醫類醫院包括中醫醫院、中西醫結合醫院和民族醫院。設有中醫類臨床科室的非中醫類醫療衛生機構包括二級及以上公立綜合醫院、社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院。分區域來看，中醫醫療資源在東、中、西部

66、地區的分配存在不均衡現象，東部地區的中醫類醫院數、中醫類床位數、中醫類執業醫師數分別占全國總數的39.4%、34.6%、42.8%。雖然東部地區的中醫供給較多，但東部地區的診療量占全國的 51.7%，明顯高于東部地區醫療資源供給的全國占比，同時在 2010-2021 期間東部的中醫類床位增長速度慢于中西部地區，表明東部地區的中醫醫療供給的結構性不足?？紤]到東部地區較高的人均收入，預示中醫消費的顯著增長潛力。圖圖 25:我國我國中醫醫療供需按照區域拆分（中醫醫療供需按照區域拆分（2021）資料來源:中國統計年鑒，中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 圖圖 26:我國分地區人均可配收入與床位數增

67、速的關系我國分地區人均可配收入與床位數增速的關系 資料來源:中國衛生健康統計年鑒，招銀國際環球市場 中醫類醫院(1.4%)設有中醫類臨床科室的非中醫類醫療衛生機構(6.7%)中醫類門診部和診所(17.2%)中醫類醫院(57.3%)設有中醫類臨床科室的非中醫類醫療衛生機構(25.7%)中醫類門診部和診所(17.0%)供給端(醫療機構數量拆分)需求端(中醫類診療量拆分)43.1%39.4%34.6%42.8%51.7%29.7%25.6%31.6%27.2%21.6%27.1%35.0%33.8%30.0%26.7%0%20%40%60%80%100%人口數醫院數床位數執業醫師數診療數東部中部西部

68、中醫供給中醫需求0%2%4%6%8%10%020,00040,00060,00080,000床位數CAGR(2010-2021)人均可支配收入（元，2021）上海北京浙江天津甘肅新疆安徽相關系數:-0.57 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 固生堂成長為全國頭部民營中醫連鎖固生堂成長為全國頭部民營中醫連鎖服務商服務商 固生堂于 2010 年在廣州建立第一家線下中醫藥門店。通過外延并購和內生自建的方式，截至 2023年 6月底，固生堂的醫療服務網絡已擁有 53家線下門店，覆蓋全國 16個城市；公司網絡內聚集超過 3.1 萬名中醫師，其中包括 1.2 萬名主任/

69、副主任醫師?；诠静粩鄶U大的門店網絡和優質的醫師資源，固生堂已成長為國內頭部民營中醫藥醫療服務機構。固生堂秉持“良心醫，放心藥”的理念，為客戶提供專業的、多元化的中醫藥醫療服務，包括線下專家問診、檢驗檢查、理療和藥物以及線上問診和處方等一體化的綜合服務。此外，固生堂也在積極開拓 2B 業務，通過與保險金融機構的合作，為企業員工提供健康增值服務（例如定制化中醫服務）。固生堂創始人涂志亮先生擁有豐富的中醫藥行業從業和管理經驗，曾在中華中醫藥學會、世界中醫藥學會聯合會和廣東省中醫藥學會任職，具備帶領固生堂在我國中醫藥服務行業長期發展的能力。圖圖 27:固生堂的固生堂的業務模式業務模式 資料來源：公

70、司數據，招銀國際環球市場 線下醫療機構線下醫療機構（云（云HIS支持）支持）專家問診檢驗檢查理療和藥物治療病程管理線上醫療健線上醫療健康平臺康平臺（線上咨詢）（線上咨詢）線上復診線上處方煎藥服務診前準備診前準備客戶咨詢和診斷咨詢和診斷理療和藥物理療和藥物治療治療跟進服務跟進服務反饋及推薦反饋及推薦 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 圖圖 28:固生堂的發展歷史固生堂的發展歷史 資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 會員體系會員體系維持維持高高度的度的客戶客戶粘性粘性 固生堂通過吸引優秀中醫師的加盟、高品質的醫療服務和產品、持續強化的品牌效應，已在消費者中建立

71、一定的品牌壁壘，因此維持了高度的客戶粘性。固生堂在 2019 年 3 月推出會員體系，進一步強化客戶管理效率。根據公司數據，公司的整體客戶回頭率從 2018 年的50.9%持續提升至 1H23的 67.3%；同期的會員客戶回頭率遠高于整體客戶回頭率，會員客戶的回頭率維持在 85%以上。在客戶獲取方面，1H23 約 95%的新客戶是通過固生堂的自有門店、藥房和線上平臺獲得的，對第三方平臺的依賴低。同時，口碑獲客也是固生堂的重要獲客模式。根據固生堂招股書，在 1H21，固生堂有 24.2%的新客戶是通過客戶推薦獲得的。因此，固生堂的整體引流成本非常低，自 2018 年以來，引流成本占收入的比例持續

72、維持在 0.5%以下，證明固生堂高效獲客模式的可持續性。圖圖 29:固生堂：按客戶類型拆分的固生堂：按客戶類型拆分的回頭率回頭率 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 30:固生堂固生堂：新用戶來源拆分新用戶來源拆分 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 2010年 廣東固生堂成立，開始提供中醫藥服務2011年 在北京設立第一家門店2012年 在深圳設立第一家門店2016年 在上海設立第一家門店2018年 開始通過微信公眾號提供線上服務 2,700萬元收購上海都莊和上海金悅門店2020年 6,600萬元收購專注于線上醫療服務平臺白露2021年 5,049萬元收購北京中海門店 在港交所上市

73、2022年 8,370萬元收購杭州大同門店 第一個院內制劑獲得廣東省藥監局批準 在溫州、鄭州、杭州設立第一家門店2023年 6,094萬元收購上海寶中堂嶗山店 在武漢、昆山設立第一家門店 聯合百度推出中醫大模型50.9%55.1%57.5%62.8%64.0%66.9%67.3%88.2%89.1%87.3%86.4%87.60%85.5%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221H221H23所有客戶會員線下門店,57%官微、官網、小程序,35%第三方平臺,5%客服預約,3%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 圖圖

74、 31:固生堂：引流成本固生堂：引流成本 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 32:固生堂：固生堂：整體整體銷售費用銷售費用 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：銷售費用包含引流成本 會員體系不僅帶來更高的客戶回頭率，也帶來更高的客戶消費金額和就診量，拉高客戶粘性。在 2019 至 2022 期間，固生堂的會員年度消費金額平均為 2,707 元，明顯高于非會員的 1,585 元。固生堂的會員客戶客單價（即單次消費金額）也一直高于公司整體客戶群的平均水平。在 2019 至 1H23 期間，會員客單價相比整體平均高 11.5%。會員就診人次占總就診人次的比重從 2019 年的 8%提

75、高至 1H23 的 34%，會員貢獻收入占總收入的比重也從2019 年的 8%提升至 1H23 的 39%。圖圖 33:固生堂：固生堂：按客戶類型拆分的按客戶類型拆分的年度年度消費消費金額金額 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 34:固生堂：固生堂：按客戶類型拆分的客單價按客戶類型拆分的客單價 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 2903404503903901602800.40%0.38%0.49%0.28%0.24%0.23%0.28%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0100200300400500201820192020202120221H221H23引流成本占收入比

76、重萬元2.8 2.7 2.6 4.1 2.1 0.9 1.2 39%30%28%30%13%13%12%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.0201820192020202120221H221H23銷售費用占收入比重億元2,261 2,782 3,118 2,673 1,723 1,485 1,537 1,596 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022會員非會員元553 601 574 605 572 614 515518513552531 546 48050052054056058060062020192

77、020202120221H221H23會員所有客戶元 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 圖圖 35:固生堂：會員就診人次占總就診人次固生堂：會員就診人次占總就診人次比重比重 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 36:固生堂：會員收入占線下收入比重固生堂：會員收入占線下收入比重 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 持續持續強化供應鏈強化供應鏈能力能力 固生堂建立了垂直整合的供應鏈體系以確保醫療產品的質量和供應，在近幾年國內中藥材原材料價格上漲的背景下，有利于公司控制成本。中醫藥行業內現行的供應鏈流程一般較長，效率不高。此外，由于中國藥典和其他中醫藥相

78、關權威文獻所列載的標準不同，導致了中藥材和中藥飲片的選品和檢查的難度增加。為了更好的管理客戶需求以及適應醫師的開方習慣，固生堂依托其云 HIS 系統整合了廣泛的供應商網絡并覆蓋了多元化的 SKU，實現了數字化和集中化的供應鏈管理。在供應鏈上游，固生堂與國內大型的中藥公司簽訂戰略合作以確保符合公司需求的產品的供應。在少數情況下，固生堂會直接從原產地采購部分中藥材，并同可靠的中藥飲片供應商合作加工，以便更好的控制中藥飲片的品質。在下游，固生堂通過總部進行集中采購，同時公司在集團層面控制和管理產品配送，以確保物流的穩定可控。2023 年以來，由于供應的瓶頸以及需求旺盛，部分中藥材出現了價格猛漲。即使

79、在具有挑戰的經營環境下，固生堂的毛利率水平仍然基本穩定，公司 2023 年上半年的毛利率為28.7%，與 2022 年上半年 28.3%的毛利率基本持平。這體現了公司優秀的成本管控能力，以及較強的供應鏈管理能力。13.336.975.289.736.662.18%21%28%30%28%34%0%10%20%30%40%02040608010020192020202120221H221H23會員就診人次占總就診人次的比重萬人次7,352 22,184 43,133 54,294 20,943 38,124 8%25%35%40%30%39%0%10%20%30%40%50%010,00020,

80、00030,00040,00050,00060,00020192020202120221H221H23會員收入占線下收入比重萬元 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 37:我國部分我國部分主要主要中中草藥材批發價草藥材批發價 資料來源：Wind，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 10 月 0306090120茯苓黨參當歸金銀花元/500克 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 把握核心醫生資源，構建深厚護城河把握核心醫生資源，構建深厚護城河 合作醫生隊伍持續擴大合作醫生隊伍持續擴大，與核心醫生專家深度綁定，與核

81、心醫生專家深度綁定 我國政策明確鼓勵和支持公立醫院的醫生到基層醫療機構以及民營醫療機構從事多點執業，固生堂通過與公立醫療機構和大學成立醫療聯合體，為公立醫療機構的優質醫生在固生堂平臺執業打通渠道。至今，固生堂已經與多家國內知名三甲中醫院和多所知名中醫藥大學達成合作。公司的合作中醫院包括上海中醫藥大學附屬曙光醫院、上海中醫藥大學附屬龍華醫院、中國中醫科學院廣安門醫院、河南中醫藥大學第一附屬醫院、廣東省中醫院；這些中醫院在智研咨詢 2022 中國中醫院綜合實力榜中排名前 5。公司的合作高校包括上海中醫藥大學、廣州中醫藥大學；分別在軟科 2022 全國中醫藥大學排名中列為第二名、第四名。醫生隊伍的壯

82、大是固生堂發展的核心驅動因素?；诓粩鄰娀呐c知名中醫醫院和中醫高校的合作以及固生堂平臺知名度和業務規模的提升，固生堂的醫生團隊不斷快速增長。固生堂的醫生團隊包括網絡醫生以及自有醫生。網絡醫生是與固生堂簽訂專家合作協議的醫生，自有醫生是固生堂全職雇傭的醫生，兩類醫生同時在線下門店和線上平臺為患者提供服務。截至 2023 年 6 月底，固生堂的平臺內有超過 3.1 萬名中醫醫生，相當于我國中醫執業醫生數量的 4.3%（基于國家衛健中國衛生健康統計年鑒中的 2021 年中醫類執業醫師數），相比 2020 年的 1.6 萬名醫生數量接近翻番。由于固生堂線下門店的覆蓋城市仍然有限，大部分的中醫醫生通過

83、固生堂的互聯網平臺為患者服務。截至 2023 年 6 月底，線上醫生占固生堂全部醫生數量的 86%。線上平臺是固生堂吸引優質中醫師去其線下門店執業的高效引流通道。我們認為，資深中醫師是高質量醫療服務的基石，也是保證高客戶粘性的基礎。固生堂擁有豐富的資深中醫師資源。截至 2023 年 6 月底，固生堂平臺內具有高級職稱（主任/副主任）的醫生數量超過 1.2 萬人，占公司全部醫生人數的 39%，相當于我國擁有高級職稱中醫醫生總量的 7.3%（基于國家衛健中國衛生健康統計年鑒中的 2021 年公立中醫醫院正、副高級職稱執業醫生占比）。此外，截至 2023 年 6 月底，固生堂合作的名中醫達到571

84、位，其中包括 9 位國醫大師和 79 位全國名中醫。固生堂還成立了“名醫傳承工作室”，為名中醫提供團隊支持，提升診療效率和患者體驗，也有利于固生堂內部醫生梯隊的建設?！皣t大師”的稱號是中醫藥行業的最高榮譽，自 2009 年開始由人力資源社會保障部、國家衛生健康委、國家中醫藥局授予，每 5 年評選一次，每次評選 30人，至今共授予 120 人國醫大師稱號。全國名中醫稱號由國家衛生健康委、國家中醫藥局授予，至今共授予 200人全國名中醫稱號。固生堂與 9 位國醫大師、79 位全國名中醫達成合作，體現了公司在中醫領域的強大影響力。這也將有助于公司持續吸引優秀的中醫師加入平臺。2023 年年 11

85、月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 圖圖 38:固生堂：醫生固生堂：醫生團隊團隊數量數量 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 39:固生堂：具有高級職稱的醫生數量及占比固生堂：具有高級職稱的醫生數量及占比 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 由于固生堂具備廣泛的平臺知名度、高度的醫療合規性、豐富的患者流量，固生堂已與網絡醫生形成穩定的合作關系，并且為網絡醫生提供合規、合理、陽光化的收入。合作 3 年以上的醫生貢獻了公司超過 70%的收入，且平均每位醫生創造的收入也隨著合作年限的增長而提升，意味著公司為醫生帶來的陽光化收入也逐步提升。固生堂平臺和合作醫生顯著共贏。圖圖 40

86、:固生堂：不同合作年限醫生的收入占比固生堂：不同合作年限醫生的收入占比 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 41:固生堂：不同合作年限醫生固生堂：不同合作年限醫生為公司貢獻的為公司貢獻的收入收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 固生堂還通過股權的形式進一步綁定優質中醫醫生資源，讓醫生共享固生堂的成長。固生堂在 2023 年推出專家股權期權獎勵方案，根據專家學術任職、職稱職務、在固生堂產生的業績或預估年業績、業績增量等維度，對應獎勵不同數量的期權股權。2023年7月18日，固生堂發布公告，向 175 名服務提供者授出 110.3 萬股期權（行權價 50.50 港元/股）以及向 16

87、7名服務提供者授出 147.7萬股限制性股票（購買價 25.25港元/股）。2022年，股權專家醫生共為公司貢獻收入 5.03 億元，占固生堂線下收入的 36.9%。股權醫生是公司醫生團隊的核心力量。13,607 19,955 25,550 21,158 26,967 2,692 3,172 3,881 3,656 4,434 16,299 23,127 29,431 24,814 31,401 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120221H221H23線上線下YoY202120221H23線上線上17.8%22.4%21.3%

88、線下線下46.7%28.0%27.5%總計總計41.9%27.3%26.5%6,667 9,281 11,824 9,959 12,349 40.9%40.1%40.2%40.1%39.3%35%37%39%41%43%45%03,0006,0009,00012,00015,0002020202120221H221H23主任/副主任醫師占醫生隊伍比重8%10%12%70%4%14%9%73%4%12%13%71%0%20%40%60%80%1年以內1-2年2-3年3年以上1H232022202111 43 47 82 15 30 63 75 5 25 22 37 0204060801001年以

89、內1-2年2-3年3年以上1H2320222021 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 此外，部分深度合作的中醫專家與公司簽訂唯一合作協議（其中包含股權醫生）。2022 年，與公司簽署唯一合作協議的中醫專家貢獻了公司 48.9%的收入。圖圖 42:固生堂：股權專家醫生固生堂：股權專家醫生為公司貢獻的為公司貢獻的收入收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 43:固生堂：簽署唯一協議專家醫生創造收入固生堂：簽署唯一協議專家醫生創造收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 自有醫生團隊自有醫生團隊快速成長為中堅力量快速成長為中堅力量 自有醫生團隊是對合作

90、醫生的有效補充，不僅能夠彌補合作醫生工作時間不固定帶來的服務斷點問題，也可幫助公司降低醫師人員成本，提升運營效率和患者滿意度。固生堂的全職醫生隊伍包括知名中醫藥大學畢業生、中青年醫生以及返聘的退休醫生。固生堂成立“名醫傳承工作室”，年輕醫生在協助專家醫生的過程中更快地獲得自我提升。公司的自有醫生數量從 2020 年的 160 位持續快速增長；截至 2023 年 6 月底，固生堂擁有421 位自有醫生。隨著自有醫生的服務能力的不斷提升，自有醫生對固生堂收入貢獻逐漸增長。在 1H23，自有醫生創造了 34%的線下收入，高于 2020 年的 13%和 2022 年的 26%。圖圖 44:固生堂：自有

91、醫生數量和平均收入固生堂：自有醫生數量和平均收入貢獻貢獻 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 45:固生堂：自有醫生收入固生堂：自有醫生收入貢獻貢獻占比占比 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 2.573.263.504.485.0335.3%36.4%38.5%36.8%36.9%30%33%36%39%42%45%0.02.04.06.020182019202020212022股權專家創造收入占線下收入比重億元3.224.224.506.146.6744.3%47.1%49.9%50.4%48.9%40%43%46%49%52%55%0.01.02.03.04.05.06.07.

92、020182019202020212022簽署唯一協議專家創造收入占線下收入比重億元11512816023932227141247757177109527503060901200100200300400500201820192020202120221H221H23自有醫生數量自有醫生平均收入萬元人數5,439 9,541 11,430 18,366 35,157 14,160 29,130 8%11%13%15%26%24%34%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,000201820192020202120221H221H23自有醫生收入占線下收入比重

93、萬元 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 依托依托豐富的豐富的名醫名醫資源資源開拓開拓院內制劑院內制劑發展機會發展機會 院內制劑是指醫療機構根據本單位臨床需要經批準而配制、自用的固定處方制劑，是市場上沒有供應的品種，但需經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準。院內制劑有較長的臨床應用歷史，療效和安全性均有可靠保證。我國在政策方面也對中藥院內制劑給與多種政策支持。2016 年頒布的中華人民共和國中醫藥法提出“國家鼓勵醫療機構根據本醫療機構臨床用藥需要配制和使用中藥制劑”；2019 年國家藥監局發布的關于促進重要傳承創新發展的實施意見提到“推動古代

94、經典名方中藥復方制劑研制。加大對來源于古代經典名方、名老中醫驗方、醫療機構制劑等具有人用經驗的中藥新藥安全性評價技術標準的研究”；2022 年國務院發布的“十四五”中醫藥發展規劃提到“醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價。探索中藥飲片備案、審批管理，優化醫療機構中藥制劑注冊管理?！眻D圖 46:我國支持我國支持中藥中藥院內院內制劑發展的制劑發展的政策政策 日期日期 政策政策 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2016 年 12 月 中華人民共和國中醫藥法 第十二屆全國人大第二十五次會議 國家鼓勵醫療機構根據本機構臨床用藥需要配制和使用中藥制劑，支持應用傳統工藝配制中藥制劑，支持以中

95、藥制劑為基礎研制中藥新藥。2017 年 10 月 關于支持社會力量提供中醫醫療和健康服務的意見 國家中醫藥管理局 鼓勵社會辦中醫醫療機構根據本機構臨床用藥需要配制和使用中藥制劑。2019 年 7 月 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通知 國家中醫藥管理局、國家衛健委 鼓勵有條件的中醫醫院成立區域中藥制劑中心，促進區域醫療機構中藥制劑研發申報、委托配制和推廣運用等。2019 年 10 月 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 中共中央、國務院 優化基于古代經典名方、名老中醫方、醫療機構制劑等具有人用經驗的中藥新藥審評技術要求，加快中藥新藥審批。優化和規范醫療機構中藥制劑備案管理。2020

96、年 12 月 關于促進重要傳承創新發展的實施意見 國家藥監局 推動古代經典名方中藥復方制劑研制。發揮醫療機構中藥制劑傳承創新發展“孵化器”作用，鼓勵醫療機構制劑向中藥新藥轉化。加大對來源于古代經典名方、名老中醫驗方、醫療機構制劑等具有人用經驗的中藥新藥安全性評價技術標準的研究。2021 年 1 月 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院 優化古代經典名方中藥復方制劑注冊審批。醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價，符合條件的按規定納入醫保支付范圍。2021 年 6 月 關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見 國家中醫藥管理局，國家衛健委、中央軍委后勤保障部衛生

97、局 持有條件的綜合醫院設置中藥制劑室，積極研制開發使用中藥制劑。2021 年 12 月 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 國家醫保局、國家中醫藥管理局 醫療機構炮制使用的中藥飲片、配制的中藥制劑實行自主定價。各地應根據基金承受能力和臨床需要，按程序將符合條件的民族藥、醫療機構中藥制劑和中藥飲片納入本地醫保支付范圍。2022 年 3 月“十四五”中醫藥發展規劃 國務院 醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價，符合條件的按程序納入基本醫療保險支付范圍。探索中藥飲片備案、審批管理，優化醫療機構中藥制劑注冊管理。推進古代經典名方目錄制定發布，加快收載方劑的關鍵信息考證。2022 年

98、10 月“十四五”中醫藥人才發展規劃 國家中醫藥管理局 鼓勵醫療機構中藥師應用傳統工藝進行中藥臨方炮制加工、研究開發醫療機構中藥制劑，滿足臨床中醫特色服務需求。2023 年 2 月 中醫藥振興發展重大工程實施方案 國務院 落實中醫藥服務價格、醫保支付傾斜政策，鼓勵在中藥制劑和中醫技術應用等方面制定更加靈活的政策 資料來源：政府網站，招銀國際環球市場 醫療機構的中藥制劑大多來自本院名老中醫的協定方，是名老中醫學術思想和多年診療經驗的智慧結晶。同時，中藥院內制劑也成為醫療機構為患者提供差異化服務的手段。截至2023 年 6 月底，固生堂合作的名中醫達到 571 位，其中包括 9 位國醫大師和 79

99、 位全國名中醫，擁有常用協定方約 500 個，為公司開發院內制劑提供堅實的學術基礎。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 截至 2023年6月底，固生堂已有三個院內制劑獲得藥監局備案許可，分別是 2022年 12月獲批的“通竅止涕鼻舒顆?！?、2023 年 2 月獲批的“健脾化脂膏”以及 2023 年 7 月獲批的“松貞益發顆?！?。固生堂在 2023 年進行了 12 個制劑研發工作，并計劃在 2024 年繼續研發 7 個院內制劑。固生堂在 2023 年 7 月與四川大學華西醫院中國循證醫學中心達成戰略合作，推動院內制劑向創新中成藥的轉化。為了配合院內制劑的高標準生

100、產要求，固生堂正在建設院內制劑中心，現已完成工程建設、設備驗收和試生產，并已取得醫療機構制劑許可證。我們預期院內制劑將逐步貢獻可觀的收入。圖圖 47:固生堂固生堂知名中醫專家團隊知名中醫專家團隊 資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 注：國醫大師稱號由人力資源社會保障部、國家衛生健康委、國家中醫藥局授予，每 5 年評選一次，每次評選 30人，2009 年進行第一節評選，至今共授予 120 人國醫大師稱號。全國名中醫稱號由國家衛生健康委、國家中醫藥局授予，至今共授予 200 人全國名中醫稱號。國醫大師國醫大師,9全國名中醫全國名中醫,79省名中醫,230市名中醫,253擁有常用協定方約500個

101、2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 跨區域復制能力持續得到驗證跨區域復制能力持續得到驗證 跨區域復制能力強，門店網絡覆蓋經濟發達區域跨區域復制能力強，門店網絡覆蓋經濟發達區域 自成立以來，公司持續通過“自建+收購”雙輪策略擴張線下門店網絡。收購策略助力公司迅速進入目標市場，而自建門店則在門店選址、裝修布局、投入資金方面給予公司更靈活的選擇。對于收購標的，固生堂傾向于經濟發達、人口密度高以及中醫藥服務需求高的區域。對于自建標的，公司會優先考慮已有線下門店的區域或者公司線上服務所覆蓋的區域，通過線上平臺所積累的行業洞見、經驗、數據及醫生資源，讓公司更好的識別線下擴

102、張機會。公司目前的收入來源主要來自于經濟發達的珠三角和長三角區域。截至 2023 年 6月，固生堂共有 53 家線下門店，門店數相比 2018 年增長 55.9%。公司的門店網絡覆蓋全部 4 個一線城市，以及 12 個二線核心城市（全部為省會城市或經濟重鎮），絕大部分覆蓋城市的人均 GDP 遠高于全國平均，且人口規模大，醫療消費需求和潛力大。23 年上半年，4 個一線城市貢獻公司整體收入的 63.4%。公司新進入中部兩個城市（鄭州和武漢），未來預計將在中部地區也形成一定的區域集中效應。在經濟發達區域的密集門店布局為公司帶來明顯的規模效應，為公司在醫生資源、品牌認知度、供應鏈采購等方面創造便利。

103、圖圖 48:固生堂的線下門店網絡固生堂的線下門店網絡 資料來源：公司官網，公司財報，招銀國際環球市場 注：紅色圓圈的大小表明固生堂在該城市的門店收入占整個公司收入的相對比重。地圖中門店覆蓋城市數據截至 2023 年 9 月 19 日。珠三角珠三角長長三三角角上海上海蘇州(昆山)無錫北京北京寧波福州杭州南京廣州廣州深圳深圳佛山 中山鄭州溫州武漢2022占全國GDP 10.7%人 口9.0%2022占全國GDP 20.3%人 口12.4%中部中部兩省兩省2022占全國GDP 9.5%人 口11.1%2022占全國GDP 3.4%人 口1.5%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免

104、責聲明 27 圖圖 49:固生堂的門店數量固生堂的門店數量 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 50:固生堂門店覆蓋城市經濟發展情況固生堂門店覆蓋城市經濟發展情況 2022 人均人均 GDP（萬元）（萬元）年末常住人口（萬人）年末常住人口（萬人）無錫 19.8 749 北京 19.0 2,184 蘇州 18.6 1,291 深圳 18.3 1,766 上海 18.0 2,476 南京 17.8 949 寧波 16.3 962 廣州 15.4 1,873 杭州 15.2 1,238 福州 14.6 845 武漢 13.7 1,374 佛山 13.3 955 鄭州 10.1 1,283 溫

105、州 8.3 968 中山 8.2 443 全國全國 8.6 141,260 資料來源:各省市統計局，招銀國際環球市場 在過去的發展中，固生堂證明了強勁的跨區域拓展能力。公司傳統優勢領域廣深地區在2020 年貢獻公司整體收入的 52.4%，而這一比例在 23 年上半年下降到了 35.7%。未來公司計劃每年將新進入 3-5 個城市。我們預期，固生堂未來將繼續拓展全國的門店網絡，包括持續拓展新城市以及在現有城市加深覆蓋，從而成長為全國性的中醫連鎖平臺。圖圖 51:固生堂的收入按照城市拆分（固生堂的收入按照城市拆分（2020 vs 1H23）資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 固生堂在一線城市具備巨

106、大的市場滲透提升潛力固生堂在一線城市具備巨大的市場滲透提升潛力 四個一線城市作為固生堂業務發展最為成熟的區域，合計貢獻超過 60%的固生堂收入，然而這些城市的市場滲透還遠未達到天花板。在 2023 年上半年，固生堂的線下中醫師數量（包括自有和外部醫師）在廣州、上海、深圳和北京分別僅占各個城市總中醫師數量的10.3%、7.6%、6.7%和 1.6%。特別是在中醫醫療資源豐富的北京，固生堂的醫師資源開拓仍有巨大的提升空間。隨著固生堂規模和品牌效應的不斷提升，伴隨著國家對醫生多點執業的支持政策，我們認為固生堂網絡將持續吸引更多優秀的中醫師。此外，固生堂在門診端的滲透率有更大的成長空間。在 2023

107、年上半年，固生堂的門診量分別相當于廣州、上海、深圳和北京總中醫門診量的 1.8%、0.8%、3.0%和 0.3%。我們認為34343742485311111416048121620015304560201820192020202120221H23門店數覆蓋城市數門店城市廣州廣州,19.1%深圳深圳,16.6%上海上海,15.8%蘇州/無錫,13.0%北京北京,11.9%寧波,5.8%福州,5.4%杭州,5.2%南京,3.7%佛山/中山,3.1%鄭州,0.2%溫州,0.2%1H23廣州廣州,29.8%深圳深圳,22.7%上海上海,16.5%蘇州/無錫,11.3%北京北京,1.8%寧波,7.3%福

108、州,3.8%南京,3.5%佛山/中山,3.3%2020 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 優秀中醫師是支撐診療量增長的最重要的驅動力。從長遠來看，隨著固生堂對優質中醫師資源的滲透提升，固生堂的門診量份額將有更大的成長空間。圖圖 52:固生堂的市占率空間固生堂的市占率空間 資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 注：固生堂中醫師數和門診量為 2023 年上半年數據；各城市中醫師規模為 2022 年數據；各城市中醫門診規模為 2021 或 2022 年數據。并購助力公司并購助力公司快速跨城快速跨城擴張擴張 并購是固生堂拓展線下門店網絡的重要手段，尤其能夠助力公司快

109、速在新進城市站穩腳跟。對于收購標的，固生堂傾向于經濟發達、人口密度高以及中醫藥服務需求高的區域。遴選并購標的時，公司重點考慮標的所處位置、周邊醫生資源、周邊居民對中醫服務的偏好程度、標的醫保資質、標的監管和業務合規性、標的在供應鏈/醫生資源/管理系統上跟固生堂現有系統的協同效應、以及預期運營資金投入等。根據公司招股書，從 2012 年到 2021 年6月，公司共收購了 32家線下門店，總收購對價約為 6.4億元；截至 2021年 6月，公司共計 42 家線下門店中有 32 家來自收購。圖圖 53:固生堂固生堂收購標的選擇標準收購標的選擇標準 收購考慮因素收購考慮因素 詳情詳情 所處位置 通常選

110、擇位于或毗鄰大型住宅小區或其他交通便利、客流量大的地區的收購標的，同時考慮公司現有線下門店與收購標的之間的距離，避免對現有門店運營產生重大沖突。周邊醫生資源及居民對中醫服務的偏好 通常選擇位于公司已建立品牌知名度及聲譽的地區的收購標的。醫保資質 對于定點醫療機構須遵守由地方醫保機構根據國家醫保報銷方案批準的年度配額的地區，公司通常選擇收入水平較高的標的，因為這些標的有更大機會獲得及維持相對較高的醫保配額。監管和業務合規性 公司審查標的的合規歷史，僅考慮已獲得其營運所需的所有重要執照、許可證及批文的標的。供應鏈/醫生資源/管理系統跟現有系統的協同效應 包括標的的醫療專業人員的充足性及質量，以及與

111、公司整合后的潛在成本及供應鏈協同效應。預期運營資金投入 基于公司對場地、現有設施及設備的維護質量以及所需的翻新及升級的評估。資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 上海區域上海區域固生堂中醫師數：839位固生堂門診量：19萬人次上海中醫師規模：1.3萬上海中醫門診規模：4,600萬人次醫師滲透率：醫師滲透率：7.6%門診滲透率：門診滲透率：0.8%深圳區域深圳區域固生堂中醫師數：435位固生堂門診量：21萬人次深圳中醫師規模：0.6萬深圳中醫門診規模：1,379萬人次醫師滲透率：醫師滲透率：6.7%門診滲透率：門診滲透率：3.0%廣州區域廣州區域固生堂中醫師數：1,244位固生堂門診量：35萬人

112、次廣州中醫師規模：1.2萬廣州中醫門診規模：3,800萬人次醫師滲透率：醫師滲透率：10.3%門診滲透率：門診滲透率：1.8%北京區域北京區域固生堂中醫師數：357位固生堂門診量：10萬人次北京中醫師規模：2.9萬北京中醫門診規模：6,400萬人次醫師滲透率：醫師滲透率：1.6%門診滲透率：門診滲透率：0.3%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 我們匯總了固生堂 2018 至今的 26 家門店收購交易。歷史上，公司已經完成的收購標的絕大多數位于長三角區域（20 家，占收購門店數比例為 77%）。珠三角區域是公司的發源地，公司通過收購在此區域增加了 3 家門店（

113、占比 12%）。公司在北京的 4 家門店有 3 家是通過并購獲得的。此外，公司對于收購標的估值控制在非常合理的水平。根據我們的測算，以標的在被收購當年的全年收入計算，2018至2023上半年期間，公司所有收購交易的P/S估值介于 0.8-1.5x。我們通過比較近三年國內醫療服務行業內重大收購交易的估值水平，發現固生堂的并購估值遠低于同業交易的估值水平。我們認為這體現了固生堂優秀的并購能力。此外，公司作為迄今唯一上市的國內中醫服務集團，在中醫行業并購方面也具備較強的議價能力。圖圖 54:固生堂門店收購歷史固生堂門店收購歷史 收購收購日期日期 城市城市 區域區域 被收購門店被收購門店 業務業務 收

114、入收入(萬元萬元)利潤利潤(萬元萬元)收購對價收購對價(萬元萬元)收購收購 P/S 2018 年 1 月 上海 長三角 上海都莊和上海金悅 中醫服務 2,700 2018 年 1 月 上海 長三角 上海同?？?中醫服務 740 2018 年 2 月 寧波 長三角 寧波桐君堂 中醫服務 1,650 2018 年 8 月 蘇州 長三角 蘇州大儒 中醫服務 700 2018 年 10月 深圳 珠三角 深圳香竹 中醫服務 550 2018 年完成年完成收購匯總收購匯總 5,080(468)6,340 1.25x 2019 年 4 月 廣州 珠三角 廣州達醫 在線中醫服務 307 2019 年 8 月

115、上海 長三角 上海真安堂 中醫服務 1,600 2019 年完成年完成收購匯總收購匯總 1,598(522)1,907 1.19x 2020 年 4 月 廣州 珠三角 廣州悅心 中醫服務 350 2020 年 4 月 上海 長三角 上海眾益達 中醫服務 720 2020 年 8 月 蘇州 長三角 蘇州同安 中醫服務 2,800 2020 年 8 月 南京 長三角 南京白露 在線中醫服務 6,600 2020 年 8 月 寧波 長三角 鎮海滿山 中醫服務 220 2020 年完成年完成收購匯總收購匯總 12,952 1,290 10,690 0.83x 2021 年 1 月 上海 長三角 上海神

116、華 中醫服務 815 2021 年 1 月 北京 京津冀 北京昆侖 中醫服務 500 2021 年 2 月 寧波 長三角 寧波柳汀 中醫服務 933 2021 年 4 月 福州 福州袖里春 中醫服務 1,560 2021 年 4 月 福州 連江袖里春 中醫服務 300 2021 年 4 月 上海 長三角 上海萬聯 在線中醫服務 3,311 2021 年 6 月 北京 京津冀 北京中海 中醫服務 5,049 2021 年完成年完成收購匯總收購匯總 12,681(951)12,467 0.98x 2022 年 5 月 北京 京津冀 北京國宗濟世 中醫服務 5,372 2022 年 11月 杭州 長

117、三角 杭州大同 中醫服務 8,370 2022 年完成年完成收購匯總收購匯總 10,813(769)13,742 1.27x 2022 年 11月 上海 長三角 上海千誠護理院 醫療衛生服務 4,200 2022 年 11月 杭州 長三角 杭州回元堂 醫療衛生服務 1,446 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 2023 年 3 月 蘇州 長三角 昆山明泰 中醫服務 1,620 2023 年 3 月 無錫 長三角 無錫李同豐 中醫服務 2,300 2023 年上半年上半年完成收購年完成收購匯總匯總 3,144 (356)9,566 1.52x 其他收購其他收購

118、 2023 年 7 月 上海 長三角 上海寶中堂嶗山 中醫服務 6,094 2023 年 7 月 上海 長三角 上海寶中堂峨山 中醫服務 783 資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 注：年度收購匯總中的收入和利潤均指假設收購發生在當年 1 月 1 日下的當年全年收入和利潤，P/S 估值基于總收購對價和收購當年的全年收入。2023 年上半年 P/S 估值基于上半年收入的年化值。2022 年及之前的收購時間指收購的完成時間，之后的收購指收購的公告時間。圖圖 55:國內醫療服務行業并購案例國內醫療服務行業并購案例 收購方收購方 被收購方被收購方 主要業務主要業務 收購收購公告公告日期日期 收入（億

119、收入（億元）元）收購收購對對價（億價（億元）元）收購比例收購比例 P/S 錦欣生殖 云南九洲醫院及昆明和萬家醫院 輔助生殖 2022 年 4 月 2.85 9.54 96.5%3.47x 錦欣婦兒醫院 婦產兒科 2021 年 10 月 3.53 30.00 90.0%9.45x 海吉亞 西安長安醫院 以腫瘤為重點科室的綜合醫院 2023 年 7 月 6.92 16.60 100.0%2.40 x 蘇州永鼎醫院 以腫瘤為特色科室的綜合醫院 2021 年 4 月 4.92 17.35 98.0%3.60 x 華潤醫療 遼寧華潤健康 綜合醫院 2023 年 2 月 31.81 33.95 76.1%

120、1.40 x 淮安淮陰醫院 綜合醫院 2021 年 3 月 4.94 8.83 80.0%2.24x 愛爾眼科 19 家醫療機構 眼科醫院 2023 年 8 月 5.12 8.36 多數股權 2.48x 14 家醫療機構 眼科醫院 2021 年 12 月 2.42 5.01 多數股權 3.13x 資料來源：各公司公告，招銀國際環球市場 注：除遼寧華潤健康對應收入為 2021 年外，其他被收購方收入均為收購事項宣布時上一個完整財年的收入。我國的中醫藥市場仍然分散，為固生堂提供了較大的并購整合機遇。根據 Frost&Sullivan數據，截至 2021 年 6 月，國內有超過 4萬家民營中醫藥醫療

121、機構，其中中大型機構的占比約為 5%。江蘇、廣東、四川、北京、上海和重慶是擁有民營中醫藥醫療機構最多的地區，而公司至今在四川和重慶仍未開設線下門店。國內分散的市場格局為公司收購提供良好機遇。固生堂不僅擁有優秀的并購能力，更重要的是，公司可以快速整合并購資產并加速業績釋放。公司的并購整合措施包括管理層入駐、調整科室設置、引入優質醫生、IT 系統升級以及并入公司集中采購體系等。因此，并購門店可以快速釋放業績潛力。例如，固生堂在2018 年 1 月收購了上海金悅門診部，收購時該標的達到盈虧平衡，收購后 35 個月公司收回投資成本，2018-1H21的收入復合增速達到 63.0%（即 1H21的年化收

122、入相對于 2018年收入的復合增速，下同）。固生堂在 2016 年 12 月收購了南京寧西門診部，該門店 2018-1H21 的收入復合增速達到 17.7%。截至 2023 年 6 月，固生堂有 27 家收購門店已收回投資成本，平均投資回收耗時為 4 年。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 圖圖 56:固生堂：上海金悅門店收入固生堂：上海金悅門店收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：上海金悅門店于 2018 年 1 月收購。2018-1H21 的收入復合增速為1H21 收入*2 相對于 2018 年收入的復合增速。圖圖 57:固生堂：南京寧西門店收入

123、固生堂：南京寧西門店收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：南京寧西門店于 2016 年 12 月收購。2018-1H21 的收入復合增速為1H21 收入*2 相對于 2018 年收入的復合增速。雖然收購是公司門店擴張的重要戰略，但公司的業績增長仍然主要由內生增長拉動。根據公司招股書，在 2018/2019/2020 年，收購門店分別貢獻公司總收入的 5.2%/4.6%/2.2%。2021/2022 年固生堂所有并購門店全年共計產生收入 1.3/1.1 億元，相當于固生堂 2021/2022年確認總收入的 9.2%/6.7%，但如果考慮并表時間，對公司收入的真實貢獻比例將更低。自建門店

124、自建門店有效提升線下有效提升線下網絡覆蓋網絡覆蓋密度密度 自建門店是固生堂擴張策略的重要補充。固生堂在選擇自建門店時，會優先考慮已有線下門店的區域或者公司線上服務所覆蓋的區域。自建門店主要設立在交通便利和客流量大的社區。成立新門店一般涉及多個步驟，包括初步規劃、市場研究、選取地點、可行性研究、監管審批過程、建造及裝修處所、招聘所需人員及準備開展運作。根據固生堂的過往經驗，成立新門店一般需 3-6 個月完成。固生堂的自建門店收入往往能夠快速增長。比如，廣州五山門店（于 2018 年 5 月開始營運）2019-1H21 的收入復合增速為 27.6%；廣州荔灣門店（于 2018 年 5 月開始營運）

125、5個月實現收支平衡、18個月收回投資；深圳龍華門店（于2022 年 12 月開始營運）3 個月實現盈虧平衡；佛山禪城門店（于 2023 年 6 月開始營運）2 個月實現盈虧平衡。733 2,161 2,631 1,588 600 625 651 691 550 580 610 640 670 70005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920201H21收入（萬元）次均就診收入萬元元2018-1H21復合增速：63.0%2,324 2,650 3,016 1,895 704 735 741 740 680 700 720 740 760 780 80

126、01,5002,0002,5003,0003,5002018201920201H21收入（萬元）次均就診收入萬元元2018-1H21復合增速：17.7%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 圖圖 58:固生堂：廣州五山門店收入固生堂：廣州五山門店收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：廣州五山自建門店于 2018 年 8 月開始運營。2019-1H21 的收入復合增速為 1H21 收入*2 相對于 2019 年收入的復合增速。圖圖 59:固生堂：中山門店收入固生堂：中山門店收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：中山自建門店于 2016 年 6

127、月開始運營。2018-1H21 的收入復合增速為 1H21 收入*2 相對于 2018 年收入的復合增速。192 1,961 2,784 1,597 618 677 678 665 600 620 640 660 680 70005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920201H21收入（萬元）次均就診收入萬元元2019-1H21復合增速：27.6%465 546 636 429 317 327 332 385 300 320 340 360 380 4004004505005506006507002018201920201H21收入（萬元）次均就診

128、收入萬元元2018-1H21復合增速：22.7%2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 發力發力中醫線上服務中醫線上服務，打開第二增長極，打開第二增長極 隨著互聯網技術的普及，線上線下的醫療融合（OMO，即 Online-Merge-Offline）已成為行業發展的重要推動力。在中醫藥行業，線上線下融合可以緩解中醫診療過程中的諸多痛點，比如醫生有限的客戶觸及范圍、不均衡的醫師資源分配、繁瑣的復診流程以及長期客戶健康管理等。根據 Frost&Sullivan，固生堂是國內中醫藥領域內第一批提供線上醫療服務的機構之一。固生堂自 2018 年起開始提供互聯網醫療服務，公

129、司通過其微信官方公眾號為客戶提供線下門診預約、在線復診、診斷以及處方等服務。固生堂于 2021 年 2月在廣州設立固生堂互聯網醫院管理有限公司，用于管理其收購的白露和萬家互聯網醫院平臺。此外，固生堂也運營其他線上醫療平臺，比如其官網、手機端應用和微信小程序，也同 17 家（截至 2023 年 6 月底）第三方互聯網醫療平臺合作為客戶提供在線預約服務。圖圖 60:固生堂的固生堂的 OMO 模式模式 資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 注：醫生數量截至 2023 年 6 月 固生堂的 OMO 模式有效連接其線上+線下的醫療服務資源和能力，發揮線上、線下雙向促進的作用。在醫生資源上，固生堂線上平臺

130、依托第三方平臺匯集了大量的優質醫生資源，可以滿足消費者不同時段的就診需求。截至 2023 年 6 月，固生堂的線上平臺有 26,967 位醫生，遠遠超過公司線下門店的醫生數量（4,434位）。線上平臺極大地擴展了中醫服務的覆蓋范圍。根據固生堂招股書，截至 2021 年 11 月，公司的互聯網醫療服務已覆蓋全國 31個省份的 343 個城市。在客戶獲取上，固生堂的 OMO 模式擁有線上線下雙向導流作用。通過線上問診和線上預約，固生堂的線上平臺可為線下門店有效引流，消費者在固生堂的互聯網平臺獲得中醫藥服務后，可以在固生堂的線下門店接受更專業和多元化的中醫藥診療服務，線上醫生可以在固生堂的線下門店為

131、消費者提供持續服務。而線下的醫生也可通+4,400 線下醫生+實體門店+26,900 線上醫生+互聯網線上復診線上處方代煎服務專家看診檢驗檢查理療和物理治療病程管理 多元化的診療服務 專家醫生提供專業服務 更廣闊的服務地域覆蓋 數字化賦能 患者遠程管理 線下門店選址參考線上預約雙向促進 醫生資源 客戶引流 醫療大數據 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 過固生堂平臺將線下患者帶到線上平臺，方便進行后續的長期患者管理工作。因此固生堂通過 OMO 模式進一步強化業績增長。2022年，公司支持OMO服務地區的線上醫療健康平臺收入同比增長73.9%，快于非OMO地區的

132、 65.6%。線上收入占全部收入的比重提升至 2022 年的 16.2%。此外，從 2023 年起，固生堂開始從線上向線下導流醫生，至 2023 年 7 月，線上導流至線下醫生創造的單月收入已超過 200 萬元。圖圖 61:固生堂固生堂的線上醫生團隊的線上醫生團隊人數人數 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 62:固生堂固生堂的的線上醫療健康平臺收入線上醫療健康平臺收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 63:固生堂：線上收入固生堂：線上收入 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 64:固生堂：固生堂：線上線上導導流至線下醫生創造收入流至線下醫生創造收入（2023 年）

133、年）資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 13,607 19,955 25,550 21,158 26,967 2,692 3,172 3,881 3,656 4,434 16,299 23,127 29,431 24,814 31,401 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120221H221H23線上線下YoY202120221H23線上線上17.8%22.4%21.3%線下線下46.7%28.0%27.5%總計總計41.9%27.3%26.5%7,163 8,158 12,455 13,509 03,0006,0009,00

134、012,00015,000OMO區域非OMO區域20212022萬元+73.9%YoY+65.6%YoY1.532.601.221.3011.2%16.0%17.3%13.2%0%3%6%9%12%15%18%0.01.02.03.020212022YoY線上收入占收入比重億元0.00.54.422.4128.3166.1213.90.050.0100.0150.0200.0250.01月2月3月4月5月6月7月線上倒流至線下醫生創造收入萬元 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 預計預計 2022-25E 收入收入/經調整凈利潤經調整凈利潤復合增速復合增速為為

135、 36.9%/40.0%我們預計固生堂的收入在 2023E/24E/25E 分別同比增長 42.9%/34.9%/32.9%（復合增速為 36.9%），將分別達到 23.2/31.3/41.6 億元，主要驅動因素包括：1）大眾對中醫藥的認知不斷提升，帶動中醫藥醫療健康消費需求增長；2）固生堂依靠線下門店網絡和線上服務網絡擴張持續吸引優質醫生資源，憑借優質醫療服務提升消費者認可和客戶粘性，促進公司市場份額的提高；3）公司通過持續豐富醫療服務內容和提供差異化院內制劑等產品，提高消費者的消費頻次以及單次消費金額。圖圖 65:固生堂收入預測固生堂收入預測 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 圖圖

136、 66:固生堂收入拆分固生堂收入拆分 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 得益于固生堂對供應鏈的整合以及自有醫生團隊的增長，我們預計固生堂的毛利率將持續提升，預計公司在 2023E/24E/25E 的毛利率分別為 30.5%/31.0%/31.5%?？紤]到公司規模效應的不斷釋放，我們預計固生堂在 2023E/24E/25E 的銷售費用率分別為 11.5%/11.0%/11.0%，管理費用率分別為 6.5%/6.3%/6.3%。因此，我們預計固生堂的經調整凈利潤在2023E/24E/25E 分別同比增長 46.0%/37.5%/36.8%（復合增速為 40.0%），將分別達到2.9/4.0

137、/5.5 億元。圖圖 67:固生堂毛利率預測固生堂毛利率預測 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 圖圖 68:固生堂銷售費用率預測固生堂銷售費用率預測 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 6.78.78.913.416.022.830.841.00.60.30.30.30.30.40.50.77.39.09.313.716.223.231.341.623%3%48%18%43%35%33%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404520182019202020212022 2023E 2024E 2025E億元銷售醫療健康產品醫療健康解決方案總收入Y

138、oY97%96%98%98%98%98%98%3%4%2%2%2%2%2%80%90%100%20192020202120222023E2024E2025E銷售醫療健康產品醫療健康解決方案2.93.94.46.25.07.19.713.140.3%43.7%47.3%45.2%30.7%30.6%31.0%31.5%0%10%20%30%40%50%0.03.06.09.012.015.020182019202020212022 2023E 2024E 2025E億元毛利潤毛利率281 270 260 414 207 267 345 458 38.7%30.2%28.1%30.1%12.8%1

139、1.5%11.0%11.0%0%10%20%30%40%010020030040050020182019202020212022 2023E 2024E 2025E百萬元銷售費用銷售費用率 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖 69:固生堂管理費用率預測固生堂管理費用率預測 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 圖圖 70:固生堂固生堂經調整凈利潤經調整凈利潤預測預測 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場預測 圖圖 71:利潤表預測利潤表預測(2018-2025E)(財年截財年截至至 12 月月 31 日日)2018 2019 2020 2021 20

140、22 2023E 2024E 2025E 人民幣人民幣 百萬元百萬元 收入收入 726 896 925 1,372 1,625 2,322 3,133 4,164 同比 3.3%48.3%18.4%42.9%34.9%32.9%銷售成本(433)(505)(488)(752)(1,125)(1,612)(2,163)(2,854)%收入-59.7%-56.3%-52.7%-54.8%-69.3%-69.4%-69.0%-68.5%毛利潤毛利潤 293 391 437 620 500 710 970 1,310 毛利率 40.3%43.7%47.3%45.2%30.7%30.6%31.0%31.

141、5%銷售費用(281)(270)(260)(414)(207)(267)(345)(458)%收入-38.7%-30.2%-28.1%-30.1%-12.8%-11.5%-11.0%-11.0%管理費用(69)(58)(70)(248)(100)(150)(197)(262)%收入-9.4%-6.4%-7.6%-18.1%-6.2%-6.5%-6.3%-6.3%其他收入 6 12 12 22 34 51 34 40%收入 0.8%1.4%1.2%1.6%2.1%2.2%1.1%1.0%可轉換優先股和可轉債公允價值變化(103)(215)(316)(419)0 0 0 0%收入-14.1%-24

142、.0%-34.2%-30.6%0.0%0.0%0.0%0.0%其他費用(14)(9)(11)(52)(10)(10)(10)(10)%收入-1.9%-1.0%-1.2%-3.8%-0.6%-0.4%-0.3%-0.2%財務費用(10)(10)(34)(28)(18)(21)(18)(14)%收入-1.4%-1.2%-3.6%-2.1%-1.1%-0.9%-0.6%-0.3%應占聯營公司利益 0 0 0 1 1 0 0 0%收入 0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%稅前利潤稅前利潤(虧損虧損)(177)(159)(242)(518)199 313 435 606 稅前

143、利潤率-24.4%-17.7%-26.1%-37.8%12.2%13.5%13.9%14.6%所得稅(費用)/抵免 3 11 (14)11 (15)(40)(56)(82)所得稅率 1.9%6.8%-5.6%2.1%7.6%12.9%13.0%13.5%凈利潤凈利潤(虧損虧損)(174)(148)(255)(507)184 272 378 524 少數股東權益(1)(0)0 0 0 0 1 1 歸屬股東的凈利潤歸屬股東的凈利潤(虧損虧損)(173)(148)(256)(507)183 272 378 523 凈利潤率-23.8%-16.5%-27.6%-37.0%11.3%11.7%12.1%

144、12.6%經調整凈利潤經調整凈利潤(虧損虧損)(68)77 85 157 201 293 403 551 經調整凈利潤率-9.4%8.5%9.2%11.4%12.4%12.6%12.9%13.2%數據來源：公司數據，招銀國際環球市場預測 69 58 70 248 100 150 197 262 9.4%6.4%7.6%18.1%6.2%6.5%6.3%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%05010015020025030020182019202020212022 2023E 2024E 2025E百萬元管理費用管理費用率(68)77 85 157 201 29

145、3 403 551 10.7%85.0%28.1%46.0%37.5%36.8%-15%0%15%30%45%60%75%90%(100)010020030040050060020182019202020212022 2023E2024E2025E百萬元經調整凈利潤YoY 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37 圖圖 72:招銀國際與市場預測招銀國際與市場預測比較比較 招銀國際環球市場預測招銀國際環球市場預測 市場預測市場預測 差值差值(%)人民幣人民幣 百萬元百萬元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E

146、FY25E 收入 2,322 3,133 4,164 2,205 2,855 3,663 5.30%9.72%13.67%毛利潤 710 970 1,310 680 893 1,161 4.41%8.62%12.87%運營利潤 334 452 620 310 406 525 7.53%11.33%18.08%經調整凈利潤 293 403 551 269 357 470 9.06%12.94%17.29%經調整每股收益(元)1.22 1.68 2.30 1.11 1.48 1.97 9.77%13.15%16.69%毛利率 30.58%30.96%31.46%30.84%31.27%31.68%

147、-0.26ppt-0.31ppt-0.22ppt 運營利潤率 14.38%14.43%14.89%14.08%14.23%14.33%+0.30ppt+0.21ppt+0.56ppt 經調整凈利潤率 12.62%12.86%13.24%12.19%12.50%12.83%+0.44ppt+0.37ppt+0.41ppt 資料來源：彭博，招銀國際環球市場預測 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 38 首次覆蓋首次覆蓋給予給予買入評級，目標價買入評級，目標價 70.77 港元港元 我們首次覆蓋固生堂給予目標價 70.77 港元，基于 10 年的 DCF 模型（WACC：

148、10.3%，永續增長率：3.0%）。目標價對應 38 倍 2024 年經調整 PE、28 倍 2025 年經調整 PE。圖圖 73:DCF 估值分析估值分析 DCF 估值估值(百萬元人民幣百萬元人民幣)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息稅前利潤 308 418 580 790 987 1,224 1,505 1,836 2,222 2,667 稅率 12.9%13.0%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%息稅前利潤*(1-稅率)268 364 501 683 85

149、4 1,059 1,302 1,589 1,922 2,307 +折舊與攤銷 100 97 95 93 93 93 93 93 93 93 -營運資金變化 (23)(36)(60)(85)(105)(128)(155)(186)(221)(261)-資本支出 (250)(250)(250)(250)(250)(250)(250)(250)(250)(250)自由現金流自由現金流 95 174 286 441 592 774 991 1,246 1,544 1,889 終值終值 26,788 永續增長率永續增長率 3.0%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 10.3%股本成本 13.50

150、%債務成本 5.0%市場風險系數 1.00 無風險利率 3.00%市場風險溢價 10.50%目標負債率 35.0%有效公司稅率 15.0%終值現值 10,085 總現值 14,042 凈負債(1,252)少數股東權益 1 股權價值 15,293 股份數（百萬股）16,992 DCF 每股價值每股價值（港元港元）70.77 資料來源：招銀國際環球市場預測 圖圖 74:DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 每股價格每股價格（港元）（港元）WACC 9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%永續增永續增長率長率 4.0%96.53 86.83 78.74 71.90 66.04 3.5%90.0

151、4 81.60 74.46 68.35 63.07 3.0%84.58 77.14 70.77 65.26 60.46 2.5%79.93 73.29 67.55 62.55 58.15 2.0%75.92 69.94 64.72 60.14 56.09 資料來源：招銀國際環球市場預測 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 39 圖圖 75:同業估值比較同業估值比較 公司公司 股票代碼股票代碼 評級評級 市值市值(百萬元百萬元)2022-25 收入收入 CAGR 2022-25 經經調整凈利潤調整凈利潤 CAGR P/E(x)凈資產收益率凈資產收益率 FY23E FY

152、24E FY25E FY23E FY24E 愛爾眼科 300015 CH 未評級 169,404 25.3%24.8%48.29 37.85 29.84 18.2%19.7%通策醫療 600763 CH 未評級 28,867 16.9%21.3%47.58 38.38 30.80 15.9%16.6%海吉亞醫療 6078 HK 未評級 29,584 28.7%27.9%39.44 29.21 23.29 13.5%15.2%固生堂 2273 HK 買入 10,745 36.9%40.0%36.66 26.67 19.49 13.5%15.2%錦欣生殖 1951 HK 買入 10,465 17.

153、6%36.2%20.92 17.89 15.12 4.5%5.5%環球醫療 2666 HK 未評級 7,170 8.5%9.5%3.35 3.02 2.89 12.7%12.5%華潤醫療 1515 HK 未評級 5,941 28.6%33.8%7.92 7.07 6.23 9.5%10.1%平均值平均值 23.2%27.7%29.17 22.87 18.24 12.5%13.5%數據來源:彭博，招銀國際環球市場預測 注：數據截至 2023 年 11 月 8 日。固生堂和錦欣的 2022-25 收入/經調整凈利潤 CAGR 和 PE 基于招銀國際環球市場預測。圖圖 76:固生堂固生堂 12 個月

154、前瞻個月前瞻 PE 數據來源:彭博，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 11 月 8 日 圖圖 77:海吉亞海吉亞 12 個月前瞻個月前瞻 PE 數據來源:彭博，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 11 月 8 日 圖圖 78:錦欣生殖錦欣生殖 12 個月前瞻個月前瞻 PE 數據來源:彭博，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 11 月 8 日 圖圖 79:愛爾眼科愛爾眼科 12 個月前瞻個月前瞻 PE 數據來源:彭博，招銀國際環球市場 注：數據截至 2023 年 11 月 8 日 01020304050Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23S

155、ep-23前瞻PE平均值-1 sd+1 sd020406080100Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23前瞻PE平均值-1 sd+1 sd020406080100Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23前瞻PE平均值-1 sd+1 sd020406080100120140160前瞻PE平均值-1 sd+1 sd 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 40 投資風險投資風險 1）政策改變對運營的影響，比如醫保報銷、互聯網醫療服務監管、中藥飲片定價、公立醫

156、院醫生的多點執業等。2）收購門店整合效果以及自建門店運營爬坡速度不及預計。3）上游原材料供應短缺和價格波動對運營效率的影響。4）潛在醫療糾紛。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 41 附錄附錄 圖圖 80:固生堂固生堂的股權架構的股權架構（緊隨全球發售完成后）（緊隨全球發售完成后）資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 81:固生堂管理層固生堂管理層介紹介紹 姓名姓名 職務職務 職責與履歷職責與履歷 涂志亮先生 行政總裁 制定整體公司及業務戰略、監督本集團的管理及營運。在醫療行業擁有逾 15 年經驗，對醫療服務及產品具有深入了解，并通過管理本集團及發展業務獲得豐

157、富的管理經驗。在創辦本集團之前，涂先生曾于愛康健康科技集團有限公司擔任多個職位，包括廣東分公司的銷售總監、華南的副總經理、銷售總監、華北高級總監及副總經理、華東的主席助理及副總經理以及深圳的執行副總經理。鄧仕剛先生 首席財務官 監督并購及融資事宜以及負責本集團的財務管理及資本營運系統。在財務及會計方面擁有逾 20 年經驗。在進入本公司之前，鄧先生曾于錦興國際控股有限公司擔任副總經理，此后在贏家時尚控股有限公司擔任非執行董事。李潔女士 副總裁 監管深圳業務區域的營運以及監督蘇州、無錫、寧波及福州業務區域的營運。在醫療健康行業的營銷及企業管理方面擁有逾 18 年經驗。在進入本公司之前，李女士曾于深

158、圳市海王生物工程股份有限公司和深圳市新活力實業發展集團有限公司擔任銷售主管和市場部經理，此后于杭州默沙東制藥有限公司廣州分公司擔任醫院代表，后于賽諾菲（北京）制藥有限公司擔任醫院銷售代表及產品專員。鄭項先生 副總裁 負責技術系統的建立及開發，通過中醫醫療服務領導線上醫院的推廣及拓展，并監督本集團南京業務區域的整體業務營運。在互聯網及醫藥行業擁有近 13 年經驗。固生堂控股 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 42 在進入本公司之前，鄭先生曾于南京金創能網絡技術有限公司擔任首席運營官，并共同創立南京點贊網絡科技有限公司，此后于正大天晴藥業集團股份有限公司擔任互聯網產品

159、運營經理，后成立南京一康信息技術有限公司。張秋敏女士 區域總經理 監察本集團上海及北京業務區域的整體業務營運。在醫療健康行業約有 14 年經驗。在進入本公司之前在深圳愛康卓悅快驗保門診部（前稱深圳愛康國賓普濟門診部）工作，擔任院長助理。資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 圖圖 82:固生堂：員工結構（固生堂：員工結構（截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日）資料來源：公司數據，招銀國際環球市場 醫師和其他醫療專業人員,1,125 管理、運營及其他,472 銷售及營銷,410 供應鏈,98 信息科技及研發,50 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 43 財務

160、分析財務分析 損益表損益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）銷售收入銷售收入 925 1,372 1,625 2,322 3,133 4,164 銷售成本(488)(752)(1,125)(1,612)(2,163)(2,854)毛利潤毛利潤 437 620 500 710 970 1,310 運營費用運營費用(646)(1,111)(284)(376)(518)(690)銷售費用(260)(414)(207)(267)(345)(458)行政費用(70)(248)(100)(150)(197)

161、(262)其他(316)(449)24 41 24 30 運營利潤運營利潤(208)(491)216 334 452 620 應占聯營公司的（虧損）/溢利 0 1 1 0 0 0 凈利息收入凈利息收入(支出支出)(34)(28)(18)(21)(18)(14)稅前利潤稅前利潤(242)(518)199 313 435 606 所得稅(14)11(15)(40)(57)(82)稅后利潤稅后利潤(255)(507)184 272 378 524 凈利潤凈利潤(255)(507)184 272 378 524 調整后凈利潤調整后凈利潤 85 157 201 293 403 551 資產負債表資產負債

162、表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）流動資產流動資產 611 1,297 1,360 2,034 2,354 2,841 現金與現金等價物 250 1,031 994 1,603 1,834 2,207 應收賬款 57 73 89 127 172 228 存貨 58 77 105 132 178 235 預付款項 132 109 136 136 136 136 其他流動資產 114 7 35 35 35 35 非流動資產非流動資產 835 1,095 1,254 1,409 1,567 1,72

163、7 物業及廠房及設備（凈額）41 65 71 74 76 77 Right-of-use assets 184 248 268 225 186 150 商譽 545 689 817 1,017 1,217 1,417 其他非流動資產 64 93 98 93 88 83 總資產總資產 1,445 2,392 2,614 3,443 3,921 4,567 流動負債流動負債 2,038 521 554 611 686 781 短期債務 84 17 18 18 18 18 應付賬款 113 161 164 221 296 391 其他流動負債 1,801 285 314 314 314 314 Le

164、ase liabilities 40 57 57 57 57 57 非流動負債非流動負債 541 321 337 337 337 337 長期債務 61 67 53 53 53 53 融資租賃承擔 158 204 223 223 223 223 其他非流動負債 321 51 62 62 62 62 總負債總負債 2,579 842 891 948 1,023 1,118 留存收益(1,134)1,549 1,721 2,493 2,896 3,446 股東權益總額股東權益總額(1,134)1,549 1,721 2,493 2,896 3,446 少數股東權益 0 1 1 1 2 3 總負債和

165、股東權益總負債和股東權益 1,445 2,392 2,613 3,443 3,921 4,567 2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 44 現金流量表現金流量表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）經營現金流經營現金流 稅前利潤稅前利潤(242)(518)199 313 435 606 折舊攤銷 66 94 108 100 97 95 稅款(2)(5)(5)(40)(57)(82)營運資金變化(27)(6)(50)(9)(14)(19)其他 361 623 30 42 4

166、2 41 凈經營現金流凈經營現金流 155 188 281 405 504 642 投資現金流投資現金流 資本開支(19)(50)(37)(50)(50)(50)收購與投資(39)(133)(109)(200)(200)(200)處理短期投資所得現金(53)108(29)0 0 0 其他(7)26(3)(5)(5)(5)凈投資現金流凈投資現金流(117)(49)(178)(255)(255)(255)融資現金流融資現金流 凈借貸 127(61)(18)0 0 0 發行股票所得現金 0 1,155 0 480 0 0 其他(51)(455)(120)(21)(18)(14)凈融資現金流凈融資現金

167、流 76 639(138)458(18)(14)凈現金流變動凈現金流變動 年初現金 138 250 1,031 994 1,603 1,834 匯率變動(2)3(1)0 0 0 年末現金年末現金 250 1,031 994 1,603 1,834 2,207 增長率增長率 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日日 銷售收入 3.3%48.3%18.4%42.9%34.9%32.9%毛利潤 11.8%41.8%(19.5%)42.1%36.6%35.1%經營利潤 na na na 54.7%35.5%37.1%凈利潤 na na n

168、a 48.4%38.8%38.6%調整后凈利潤 10.7%85.0%28.1%46.0%37.5%36.8%盈利能力比率盈利能力比率 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日日 毛利率 47.3%45.2%30.7%30.6%31.0%31.5%營業利益率(22.5%)(35.8%)13.3%14.4%14.4%14.9%調整后凈利潤率 9.2%11.4%12.4%12.6%12.9%13.2%股本回報率 na(244.2%)11.2%12.9%14.0%16.5%資產負債比率資產負債比率 2020A 2021A 2022A 202

169、3E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日日 凈負債/股東權益比率（倍）na(0.4)(0.4)(0.5)(0.5)(0.5)流動比率（倍）0.3 2.5 2.5 3.3 3.4 3.6 應收賬款周轉天數 17.2 18.2 20.0 20.0 20.0 20.0 存貨周轉天數 32.8 29.6 30.0 30.0 30.0 30.0 應付帳款周轉天數 87.6 66.6 52.8 50.0 50.0 50.0 估值指標估值指標 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年結年結 12 月月 31 日日 市盈率（調整后）na na 48.4 3

170、4.5 25.1 18.4 市帳率 na 1.8 4.1 4.2 3.6 3.0 市現率 na 14.9 25.1 25.9 20.8 16.3 股息（%）na na na na na na 企業價值 na na na na na na 企業價值/銷售額 na na na na na na 企業價值/EBIT na na na na na na 企業價值/EBITDA na na na na na na 資料來源：公司及招銀國際環球市場。預測注釋：現金凈額計算包括金融資產。2023 年年 11 月月 13 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 45 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明

171、負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招銀國際環球市場投資評級招銀國際環球市場投資評級 買入

172、買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 號冠君大廈號冠君大廈 45 樓樓 電話電話:(852)

173、3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司(招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的

174、投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使

175、用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發

176、行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 4

177、9(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之

178、行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。