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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 固生堂(02273.HK)2024 年 12 月 31 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：醫療保健業/醫療保健設備和服務 當前價格(港幣)：33.15 元 合理區間(港幣)：元 證券分析師證券分析師 周新明周新明 資格編號：S0120524060001 郵箱： 安柯安柯 資格編號：S0120524060006 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-1.92-11.48-22.55 相對漲幅(%)-5.10-9.82-19.68 資料來源：

2、德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 固生堂（固生堂（02273.HK）：行業空間）：行業空間廣闊，商業模式優秀廣闊，商業模式優秀 投資要點投資要點 1）公司是中醫服務連鎖，線上與線下結合，商業模式成熟；2）中醫治療需求廣闊，民營中醫在政策鼓勵下發展潛力大；3）公司有效整合醫療資源，通過內生+外延擴張，有效滿足 B 端+C 端的需求，業績增長確定性較高 線上線上+線下，中醫連鎖快速擴張。線下，中醫連鎖快速擴張。公司是中醫醫療服務龍頭企業，主要提供中醫診療服務和中藥產品，通過線上問診平臺和線下門診為 C 端社區客戶和 B 端機構客戶提供中醫診療服務。得益于就診人次和客單價的增長，公司 2018

3、-2023 年營業收入 CAGR 為 26.2%，同時得益于規模效應的顯現，公司 2022 年首次實現扭虧為盈，之后凈利潤持續提升，2024 年 H1，公司營業收入和歸母凈利潤分別同比增加38.4%和 15.2%，均實現了快速增長；千億市場規模，民營中醫發展潛力大。千億市場規模，民營中醫發展潛力大。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年我國中醫診斷和治療服務市場達 2920 億元，2015-2019 年 CAGR 為 27.35%，預計2030 年市場規模將達到 1.8 萬億元。民營中醫診療占比較低，2010-2021 年就診人次復合增長率達 11.5%，遠快于公立（4.8%）

4、；但當前民營中醫服務賽道格局分散，頭部民營中醫連鎖將憑借規模優勢快速擴張，有望承接行業發展紅利；打通供需閉環，業績持續增長。打通供需閉環，業績持續增長。公司通過自建+并購的形式快速擴張，門店數量從上市前的 42 家擴張至 2024 年中的 71 家門店，且均在經濟發展重點城市，在民營中醫連鎖中規模較大。目前公司通過三級人才培養體系，為擴張適配了充足的醫生資源。隨著公司線下門店的持續落地，公司就診人次逐步提升，預計營收利潤兩端的快速提升。盈利預測與估值評級。盈利預測與估值評級。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 30.2/40.9/53.9億元，同比增速分別 29.8%/35.7

5、%/31.6%，歸母凈利潤分別為 3.01/4.12/5.57 億元，同比增速分別為 19.3%/37.0%/35.2%，EPS 分別為 1.23/1.69/2.29 元/股，3年 CAGR 為 36.1%。截至 2024 年 12 月 27 日，可比公司的 2025 年平均 PE 為26 倍，考慮公司所處賽道的稀缺性和公司業務的成長性，我們給予公司 25 年 25倍 PE,首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險，人才短缺的風險，政策不確定的風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：243.71 流通港股(百萬股)：241.44 52 周內股價

6、區間(港元)：31.000-49.750 總市值(百萬港元)：8,078.94 總資產(百萬港元)：3,720.52 每股凈資產(港元)：10.43 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1625 2323 3019 4095 5388 (+/-)YOY(%)18.40%43.01%29.93%35.65%31.56%凈利潤(百萬元)183 252 301 412 557 (+/-)YOY(%)136.15%37.59%19.30%36.96%35.22%全面攤薄 EP

7、S(元)0.75 1.03 1.23 1.69 2.29 毛利率(%)30.75%30.13%30.03%30.15%30.25%凈資產收益率(%)10.65%10.94%11.54%13.63%15.56%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -51%-34%-17%0%17%34%51%2024-012024-052024-09固生堂恒生指數 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.中醫醫療服務龍頭，經營質量持續提升.5 1.1.覆蓋線上線下，全國快速擴張.5 1

8、.2.公司股權集中，管理層經驗豐富.7 1.3.收入快速增長，盈利水平提升.8 2.中醫連鎖模式成熟，借力產業政策紅利.10 2.1.中醫治療市場快速發展，民營增速領先.10 2.2.需求覆蓋年齡段廣泛，未來發展潛力大.12 2.3.頂層政策助推，中醫產業騰飛.13 3.打通供需兩端，乘勢加速擴張.14 3.1.有效利用外部資源，搭建醫生成長體系.14 3.2.加速布局重點城市，擴張初具規模效應.15 3.3.客戶粘性持續加強，線上高效引流.16 4.盈利預測、估值與投資建議.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值與投資建議.17 5.風險提示.17 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK

9、）3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：固生堂線下機構分布情況（個，截止 2024 年 6 月 30 日）.6 圖 3：固生堂線下醫療機構來源占比（截止 2024 年 6 月 30 日）.6 圖4：2018-2024H1公司主營業務構成.6 圖5：2020-2024H1公司線上和線下業務占比情況（%）.6 圖 6：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.7 圖 7：公司部分管理層介紹.8 圖 8：2018-2024H1 公司營收及增速.8 圖 9：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 10：2018-

10、2024 年 H1 客戶就診人次（萬人次）.9 圖 11：2018-2024 年 H1 就診次均消費（元）.9 圖 12：2018-2024H1 公司毛利率及凈利率.9 圖 13：2018-2024H1 公司主營業務毛利率變化（%）.9 圖 14：2018-2023 年公司費用及費用率（%）.9 圖 15：2015-2030E 中國中醫診斷和治療服務市場規模（十億元）.10 圖 16：2015-2021 年中國醫療健康提供商占比（%）.10 圖 17：2010-2021 年民營與公立中醫院機構數（%）.11 圖 18：2010-2021 年民營與公立中醫院機構增速（%）.11 圖 19：201

11、5-2030 私立與公立中醫市場規模（十億）.11 圖 20：2015-2030 年私立與公立市場規模增速（%）.11 圖 21：2010-2023 年 65 歲以上人口占總人口比重（%）.13 圖 22：調查地區居民慢性病患病率（）.13 圖 23：腰椎間盤突出癥手術人群年齡分布（18 歲以上人群）.13 圖 24：2011-2024 年 H1 固生堂每年擴張門店數量（個）.15 圖 25：2019-2022 年會員與非會員平均消費（元）與回頭率.16 表 1：固生堂中醫院內制劑備案簡況.6 表 2：國內中醫連鎖診療機構基本情況對比.12 表 3：2010-2024 年我國中醫醫療服務支持性

12、政策.13 表 4：公司開展醫聯體合作相關單位簡況.14 表 5：固生堂中醫上市后股權激勵計劃梳理.15 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 6：公司營收測算匯總.17 表 7：相對公司估值表.17 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）5/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中醫醫療服務龍頭中醫醫療服務龍頭，經營質量持續提升經營質量持續提升 公司是國內中醫醫療服務連鎖，公司通過線下中醫門診部及線上醫療健康平臺，為廣大客戶提供全面的中醫醫療健康服務及中藥產品，業務涵蓋中西醫結合診療、中醫健康咨詢、健康產品銷售等。目前業務

13、范圍涉及華北、華東和華南等地區 19 個城市，并借道新加坡開啟出海新篇章。1.1.覆蓋覆蓋線上線下，全國快速擴張線上線下，全國快速擴張 公司自 2010 年在廣州成立后，通過自建和收購并舉的形式，加密原有城市，拓展新的城市，將線下門店業務逐步擴張到全國其他地區和城市。同時公司在2020 年收購線上醫療健康平臺白露，繼而通過不斷地完善線上服務，形成了線下和線下結合的商業模式，以覆蓋更廣泛的地區和群體。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，公司投資者關系公眾號，公司收購杭州大同中醫門診部的股權等公司公告，德邦研究所 19 個城市個城市 71 家門店家門店，擴張節奏

14、快，擴張節奏快：截至 2024 年 6 月 30 日，公司已在北京、上海、廣州、深圳等 19 個城市擁有及經營 71 家線下醫療機構，其中將近 30%門店來自自建，約 70%門店來自收購，尤其是上市后，借助資本市場力量擴張節奏明顯加快。同時公司還擁有若干線下藥房，主要用于銷售醫療健康產品，公司旗下通竅止涕鼻舒顆粒等 10 款院內制劑已成功獲藥監局備案，為臨床中常見的鼻炎、脫發、早白、慢性咽炎、女性月經不調、男性陽痿早泄等癥的治療，以及為腫2010年 公司成立。2011年 在北京設立第一家中醫醫療機構并將業務擴展至華北地區。2012年 在深圳設立第一家中醫醫療機構并將業務擴展至華南地區。2014

15、年 在開曼群島注冊成立固生堂控股有限公司 獲得NEA投資2015年 獲得Asia Ventures III投資2016年 在上海設立第一家中醫醫療機構并將業務擴展至華東地區。2018年 在微信公眾號推出線上預約、咨詢、診斷和處方服務2019年 開始提供線上醫療服務2020年 收購線上醫療健康平臺白露2022年 5月，擬收購北京國宗濟世中醫醫院有限公司 9月，發布股權激勵計劃 10月，擬收購杭州大同的93%股權；11月，擬收購千誠護理院及回元堂國藥館的100%股權2024年 3月，擬收購昆山明泰及無錫李同豐醫院 7月，擬收購上海寶中堂 12月，擬收購上海巨衍，蘇州姑蘇愛民2024年 1月，啟動G

16、P項目，人才驅動公司持續增長2024年 3月，擬收購寶中堂新加坡，邁出國際化第一步2024年 5月，擬收購湖南名源堂2024年 10月，鄭州金水英協分院正式開業 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）6/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 瘤患者術后調理、孕產調理、日常體質調養等的患者提供了更多的臨床用藥選擇。圖圖 2：固生堂線下機構分布情況（固生堂線下機構分布情況（個，個，截止截止 2024 年年 6 月月 30 日日）圖圖 3：固生堂線下醫療機構來源占比固生堂線下醫療機構來源占比（截止截止 2024 年年 6 月月 30 日日）省份省份/直轄市直轄市 城市城市 門店數量門店數量

17、 廣東 廣州 10 深圳 6 中山 1 佛山 3 上海 上海 11 浙江 寧波 8 杭州 1 溫州 2 江蘇 蘇州 5 南京 2 無錫 4 昆山 2 常熟 1 徐州 1 北京 北京 5 福建 福州 4 河南 鄭州 2 湖北 武漢 1 湖南 長沙 2 資料來源：公司年報，公司招股說明書等公告，德邦研究所 資料來源：公司年報，公司招股說明書等公告，德邦研究所 表表 1：固生堂中醫院內制劑備案簡況固生堂中醫院內制劑備案簡況 制劑名稱制劑名稱 備案號備案號 申請分院申請分院 批準日期批準日期 通竅止涕鼻舒顆粒 粵藥制備字 Z20220026001 荔灣固生堂中醫門診部 2022/12/12 健脾化脂膏

18、 奧藥制備字 Z20230003000 固生堂寶崗中醫門診部 2023/2/14 松貞益發顆粒 粵藥制備字 Z20230016000 固生堂五山綜合門診部 2023/7/28 養陽固精膏 粵藥制備字 Z20230020000 固生堂嶺南中醫館東山門診部 2023/8/17 益腎填精膏 粵藥制備字 Z20230029000 廣州海珠固生堂中醫門診部 2023/11/6 河車固腎膏 粵藥制備字 Z20230036000 固生堂五山綜合門診部 2023/12/17 孕保膏 粵藥制備字 Z20230035000 廣州海珠固生堂中醫門診部 2023/12/27 崗桔清咽顆粒 粵藥制備字 Z2024001

19、0000 荔灣固生堂中醫門診部 2024/3/6 香桃顆粒 粵藥制備字 Z20240016000 固生堂五山綜合門診部 2023/3/20 參芪固本膏 粵藥制備字 Z20240023000 固生堂中醫門診部 2024/4/26 資料來源：固生堂中醫公眾號，德邦研究所 線上線下線上線下打通，實現醫生和患者的廣覆蓋打通，實現醫生和患者的廣覆蓋：同時公司目前的線上渠道涉及網站、APP、微信和微信公眾號，為患者線上掛號、問診和購買醫療健康產品提供服務。線上平臺能夠使公司更加有效的利用醫療資源和擴大客戶覆蓋面，通過公司也可以根據線上平臺的活躍度來策略性地選擇地區進行線下擴張。從收入構成上來看，目前公司主

20、要收入來自線下門店，2020 年以來占比均在 84%以上，隨著公司線下門店的擴張，公司線下醫療機構收入占比進一步提升。圖圖4：2018-2024H1公司主營業務構成公司主營業務構成 圖圖5：2020-2024H1公司公司線上和線下業務占比情況線上和線下業務占比情況（%）自建收購 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報、招股說明書、2024年半年報等公告，德邦研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、2024年半年報等公告，德邦研究所 1.2.公司股權集中，管理層經驗豐富公司股權集中，管理層經驗豐富 公司股權相對集中，管理架構相

21、對穩定公司股權相對集中，管理架構相對穩定：根據公司半年報顯示，截至 2024 年6月30日，公司董事長涂志亮通過直接或間接方式合計持有公司34.08%的股份，是公司的實際控制人，公司架構穩定。圖圖 6：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司招股說明書、半年報等公告，Wind，德邦研究所 管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：公司管理層均在相關領域擁有近 13年以上經驗。行政總裁涂志亮先生深耕醫療行業 15 年，在管理集團及發展公司的業務獲得豐富的管理經驗，并在中醫行業各種學會中擔任常務理事等職務，對中92.0

22、%96.6%96.4%97.9%98.2%98.4%98.5%8.0%3.4%3.6%2.1%1.8%1.6%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1醫療健康解決方案占比銷售醫療健康產品占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1線下醫療機構收入占比線上醫療健康平臺收入占比 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醫行業有深刻見解。兩位副總裁李潔女士和鄭項先生在線下銷售和線上運營領域

23、中均有豐富經驗，推動固生堂的線上線下深入發展。圖圖 7：公司公司部分部分管理層介紹管理層介紹 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.收入快速增長，盈利水平提升收入快速增長，盈利水平提升 公司收入快速增長，利潤端實現扭虧為盈公司收入快速增長，利潤端實現扭虧為盈：2018-2023 年，公司營收由 7.26億元增長至 23.23 億元，2018-2023 年 CAGR 為 26.18%；歸母凈利潤由-1.73億元增長至 2.52 億元，2022 年首次實現扭虧，2023 年歸母凈利潤 yoy+37.6%。2024 年 H1，公司營業收入和歸母凈利潤分別同比增加 38.4%和 15.2%，均實現了

24、較快增長。圖圖 8：2018-2024H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 9：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報、iFind，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報、iFind，德邦研究所 客單價穩中有升，客戶就診人次快速提升：客單價穩中有升，客戶就診人次快速提升：自 2018 年起，固生堂客戶就診人次實現持續增長，2018-2023 年客戶就診人次的 CAGR 為 24.4%，復購和新客共同推動就診人次快速增加。同時公司客單價進一步提升，2024 年 H1 達到 573 元人民幣/人。23.4%3.3%4

25、8.3%18.4%43.0%38.4%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201820192020202120222023 2024H1營業收入（百萬元）營收增速14.5%-72.9%-98.3%136.1%39.5%15.2%-150%-100%-50%0%50%100%150%(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200300歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2024 年年 H1 客戶就診人次（萬人次）客

26、戶就診人次（萬人次）圖圖 11：2018-2024 年年 H1 就診次均消費（元）就診次均消費（元）資料來源：公司招股說明書、歷年年報、半年報等公告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、歷年報、半年報等公告，德邦研究所 公司盈利能力不斷改善：公司盈利能力不斷改善：公司的毛利率水平 2022 年以來雖略有下滑，但凈利率持續扭虧。凈利率 2022 年獲得大幅提升，首次實現扭虧，主要原因是營業收入的上升和各項費用率的大幅下降。長期來看，隨著公司規模的擴大，銷售醫療健康產品的增加，我們認為公司的毛利率仍會穩中有升，凈利率仍有提升的空間。圖圖 12：2018-2024H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率

27、及凈利率 圖圖 13：2018-2024H1 公司主營業務毛利率變化（公司主營業務毛利率變化（%）資料來源：公司招股說明書、歷年年報、半年報等公告，iFind，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、歷年年報、半年報等公告，德邦研究所 期間費用率持續改善。期間費用率持續改善。2022 年為收入持續快速增長、股權激勵費用減少、上市開支減少等原因使得公司的銷售費用率和管理費用率持續下降，導致公司收入持續向好。隨著公司業務逐步進入正軌，我們預計公司期間費用率將會保持相對穩定狀態。隨著收入的增長，公司的盈利能力將會逐步提升。圖圖 14：2018-2023 年年公司費用及費用率（公司費用及費用率（%）20

28、.83%2.70%49.58%10.18%45.91%31.95%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201820192020202120222023 2024H1客戶就診人次（萬人次）yoy504515518513552541573460480500520540560580201820192020202120222023 2024H1就診次均消費（人民幣元）-60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021202220232024H1毛利率凈利率40.6%43.3%47.5%45.2%30.6%30.

29、0%29.4%36.9%55.2%40.5%44.5%39.7%35.2%27.8%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024H1醫療健康解決方案銷售醫療健康產品 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書、公司歷年年報等公告，iFind，德邦研究所 2.中醫連鎖中醫連鎖模式成熟，借力產業政策紅利模式成熟，借力產業政策紅利 2.1.中醫治療市場快速發展，民營增速領先中醫治療市場快速發展，民營增速領先 中醫診療和治療市場近萬億，且快速增長。中醫診療和治療市場近萬億，且快

30、速增長。根據 Frost&Sullivan 報告，隨著人們健康管理的需求不斷擴大和政策鼓勵，2019 年我國中醫診斷和治療服務市場達 2920 億元，2015-2019 年 CAGR 為 27.35%，預計 2030 年市場規模將達到1.8 萬億元，并以 2020-2030 年 CAGR 為 18.18%的速度持續增長，顯著高于中醫大健康市場規模的復合增長率。圖圖 15：2015-2030E 中國中醫診斷和治療服務市場規模（十億元）中國中醫診斷和治療服務市場規模（十億元）資料來源：Frost&Sullivan，德邦研究所 診所和門診部是中醫的主要業態。診所和門診部是中醫的主要業態。當前中醫醫療

31、健康提供商主要包括中醫院、中醫診所、中醫門診部等，三者比例在 2015 年以來保持穩定，占比最高的是中醫類診所，達到 87%左右，其次是中醫類醫院，占比 8%左右。圖圖 16：2015-2021 年中國醫療健康提供商占比（年中國醫療健康提供商占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800200020152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E20

32、25E2026E2027E2028E2029E2030E中醫診斷和治療服務yoy 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 民營中醫增速快于公立。民營中醫增速快于公立。近年來，民營中醫醫院擴張速度明顯高于公立中醫院，2010-2021 年機構數復合增長率達 17.6%，就診人次復合增長率達 11.5%，對比同期公立中醫院的機構數和就診人次分別僅有 0.1%和 4.8%。在中醫診斷和治療服務市場不斷增長的前提下，民營中醫院正在分享行業增長的紅利 圖圖 17：2010-2021 年年民營與公立中醫院機構數

33、（民營與公立中醫院機構數（%）圖圖 18：2010-2021 年年民營與公立中醫院機構增速（民營與公立中醫院機構增速（%）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 受益于民營醫院數量和就診人次的提升，受益于民營醫院數量和就診人次的提升，民營中醫市場份額快速提升。民營中醫市場份額快速提升。根據Frost&Sullivan 的預測數據顯示，中醫診療服務板塊中民營醫療服務提供商的市場規模占比由 2019 年的 22.3%增長至 2030 年的 51.4%，2020-2029 年私立中醫醫療服務提供商的 CAGR 為 47.3%，高于行業的增速（35.1%

34、）。圖圖 19：2015-2030 私立與公立中醫市場規模（十億）私立與公立中醫市場規模（十億）圖圖 20：2015-2030 年私立與公立市場規模增速（年私立與公立市場規模增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021中醫類診所占比中醫類醫院占比中醫類門診部占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021民營中醫醫院占比（%）公立中醫醫院占比（%）-5%0%5%10%15%20%25%201

35、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民營中醫醫院數量增速（%）公立中醫醫院數量增速（%）公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）12/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，德邦研究所 民營中醫市場分散，缺乏全國連鎖品牌。民營中醫市場分散，缺乏全國連鎖品牌。國內民營中醫市場高度分散，區域連鎖民營中醫企業尚未在全國發展成大中型機構?，F有企業優先在北上廣深等一線城市布局，后以同城加密或周邊輻射的方式發展。例如圣愛中醫館起源于云

36、南，在昆明市設有 22 家門店，成為當地中醫醫療服務龍頭企業，后逐漸開拓周邊省份，在四川成都、湖北武漢等重點城市布局。表表 2：國內中醫連鎖診療機構基本情況對比國內中醫連鎖診療機構基本情況對比 機構機構 成立時間成立時間 門店數門店數 主要分布地區主要分布地區 醫生數量醫生數量 經營特色經營特色 固生堂 2007 71 截止 2024 年 6 月 30 日，鄭州、寧波、廣州、深圳、北京、佛山、無錫等 19 個城市 截止 2024 年 8 月，執業出診的國醫大師，執業中醫師超過 3.9萬名 以線上+線下方式主營是醫療健康解決方案（提供的診療、處方、煎藥、理療等醫療服務）和銷售醫療健康產品（即貴細

37、藥材與營養品等）和順堂 2005 100+分布在粵港澳大灣區，以及北京、長沙、南寧等主要城市 擁有 100 多家中醫連鎖診所，30余家醫院精品中藥房 采用“名藥、名醫、名館、名廠、名產地”3+1+1 經營模式的綜合性連鎖中醫藥服務企業 同仁堂 1669 682 截至 2024 年 6 月 30 日，同仁堂零售藥店中，有 682 家設立了中醫醫療診所-是中國歷史最悠久的中藥企業之一，主營業務為覆蓋全鏈條的中成藥生產與銷售。圣愛中醫館 2005 22 云南、江蘇、四川、湖北、重慶等地 國家級、省級名老中醫專家 639名 創新出中醫連鎖管理模式-圣愛中醫模式 資料來源：和順堂、圣愛中醫官網，固生堂中

38、醫 2024 半年報&官網，同仁堂 2024 半年報，德邦研究所 注：固生堂門店數截止 2024 年 6 月 30 日 2.2.需求覆蓋年齡段廣泛，未來發展潛力大需求覆蓋年齡段廣泛，未來發展潛力大 與西醫相比，中醫在全生命周期的健康管理方面具有獨特優勢，尤其是在慢性病管理。中醫大健康管理能夠以可控的醫療費用為患者提供持續而全面的中醫調理。通過密切監測慢性病患者或亞健康人群的血壓及血糖等相關生理指標，中醫大健康管理能夠根據患者的具體情況提供個性化保健方案、預防治療、促進長期康復及生活方式改善。中醫大健康行業的主要驅動因素是慢性病更為普遍、亞健康人口顯著增加、健康意識不斷提高、疑難雜癥不斷增加、中

39、醫保健品的接受度及普及度不斷提高，且中醫文化認同不斷加深。以老年人為例，根據國家統計局發布的數據，截至 2023 年，中國 65 歲及以上人口已經達到了 2.17 億人，占總人口比重為 15.4%。國家衛生健康委員會黨組成員、全國老齡辦常務副主任王建軍預計到 2050 年，中國 60 歲及以上老年人口將達到 4.87 億，占總人口比重將達到 34.9%。老年人口的增加將導致腫瘤、高血壓、心臟病、糖尿病等慢性病發病率和治療需求的增加，中醫以康復、預防為主的治療理念對于慢病的治療有獨特優勢，這也為中醫提供了更多的應用場景。05001000150020002015201620172018201920

40、20E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E私立公立0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E私立增速公立增速 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2010-2023 年年 65 歲以上人口占總人口比重（歲以上人口占總人口比重（%）圖圖 22：調查地區居民慢性病患病率調查地區居

41、民慢性病患病率（）城市 農村 2008 2013 2018 2008 2013 2018 0-4 歲 7.9 6.1 5-14 歲 7.0 9.0 15-24 歲 14.3 17.0 34.5 21.0 12.2 38.7 25-34 歲 33.0 38.4 62.0 52.6 38.2 82.9 35-44 歲 89.0 111.6 128.5 111.2 118.4 180.0 45-54 歲 220.0 241.6 291.5 211.6 230.0 332.9 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：衛生統計年鑒，德邦研究所 以中青年為例，據 O.R.Fjeld 等研究發

42、現，在 18 歲以上的人群中腰椎間盤突出癥手術人群多見于 30-59 歲的中青年，占比 76.57%。中醫以針灸、拔罐、推拿等理療手法避免對患者二次傷害，減少手術帶來的風險，同時保證了良好的治療效果。圖圖 23：腰椎間盤突出癥：腰椎間盤突出癥手術人群手術人群年齡分布年齡分布（18 歲以上人群）歲以上人群）資料來源：Complications,reoperations,readmissions,and length of hospital stay in 34 639 surgical cases of lumbar disc herniationO.R.Fjeld 等，德邦研究所 2.3.頂層

43、政策助推，中醫頂層政策助推，中醫產業騰飛產業騰飛“十四五”發展規劃中多次對中醫大健康產業進行全方位規劃，2021-2024 年從中藥、中醫醫療服務、中醫醫保、中醫信息技術等領域發布多份綱領性政策文件，為中醫大健康產業發展提供政策支持。其中，在中醫醫療服務領域鼓勵中醫館發展、發展中醫藥健康服務業、為中醫服務賦予文化價值和社會服務價值，構建公立民營、中醫西醫協同發展的醫療健康服務局面。表表 3：2010-2024 年我國中醫醫療服務支持性政策年我國中醫醫療服務支持性政策 年份年份 月份月份 來源來源 文件文件 主要內容主要內容 2010 年 10 月 中醫藥管理局 中醫坐堂醫診所管理辦法（試行）要

44、求獨立的中藥飲片營業區，面積不得少于 50 平方米；中藥飲片數量不少于400 種；坐堂醫師是取得醫師資格后經注冊連續在醫療機構從事 5 年以上臨床工作的中醫類別中醫執業醫師 2012 年 6 月 中醫藥管理局 中醫藥事業“十二五”規劃發每萬人口中醫床位數力爭達到 4.78 張，每萬人口衛生機構中醫執業(助理)醫05,00010,00015,00020,00025,0000%5%10%15%20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202365歲及以上占比65歲以上人口（萬人）9.63%27.03%30.19%19.35%9.5

45、6%3.50%0.75%18-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70-79歲80歲以上 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布 師數力爭達到 24 人；中醫醫院中醫類別執業醫師占執業醫師比重超過60 2013 年 9 月 國務院 關于促進健康服務業發展的若干意見 全面發展中醫藥醫療保健服務。充分發揮中醫醫療預防保健特色優勢，力爭使所有社區衛生服務機構、鄉鎮衛生院和 70%的村衛生室具備中醫藥服務能力。鼓勵零售藥店提供中醫坐堂診療服務。2015 年 3 月 國務院 全國醫療衛生服務體系規劃綱要(20152020 年)鼓勵

46、發展中醫類?？漆t院等醫療機構 2016 年 2 月 國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016 至 2030 年）到 2020 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，每千人口公立中醫類醫院床位數達到 0.55 張，完善覆蓋城鄉的中醫醫療服務網絡，推動“互聯網+”中醫醫療。2017 年 12 月 中醫藥管理局 關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見 到 2020 年，中醫藥健康服務與互聯網融合發展邁上新臺階。到 2030 年，以中醫藥理論為指導、互聯網為依托、融入現代健康管理理念的中醫藥健康服務模式形成并加快發展。2019 年 7 月 中醫藥管理局 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通

47、知 鼓勵有條件的中醫醫院成立區域中藥制劑中心促進區域醫療機構中藥制劑研發申報、委托配制和推廣運用等 2020 年 12 月 衛生健康委 中醫藥康復服務能力提升工程實施方案(2021-2025 年)到 2025 年，依托現有資源布局建設一批中醫康復中心三級中醫醫院和二級中醫醫院設置康復(醫學)科的比例分別達到 85%、70%，康復醫院全部設置傳統康復治療室，鼓勵其他提供康復服務的醫療機構普遍能夠提供中醫藥康復服務 2021 年 1 月 國務院 關于加快中醫藥特色發展若干政策措施的通知 從人才、產業、資金、發展環境等多個方面提出 28 條舉措 2021 年 6 月 國務院 “十四五”優質高效醫療衛

48、生服務體系建設實施方案 建設 30 個左右國家中醫藥傳承創新中心;建設 35 個左右、覆蓋所有省份的國家中醫疫病防治基地 2022 年 3 月 國務院 “十四五”中醫藥發展規劃 提升中醫藥健康服務能力，發展中醫藥健康服務業,推動中醫藥文化繁榮發展,加快中醫藥開放發展,深化中醫藥領域改革以及強化中醫藥發展支撐保障。2023 年 2 月 國務院 中醫藥振興發展重大工程實施方案 提出到 2025 年實現優質高效中醫藥服務體系加快建設，中醫藥防病治病水平明顯提升，中西醫結合服務能力顯著增強，中醫藥科技創新能力顯著提高，高素質中醫藥人才隊伍逐步壯大，中藥質量不斷提升，中醫藥文化大力弘揚，中醫藥國際影響力

49、進一步提升等目標 2023 年 12 月 國務院 關于深化中醫館建設，加強中醫醫師配備的通知 加快推進中醫館建設全覆蓋，提升中醫藥服務能力；加強基層中醫藥人才隊伍建設，通過擴大基層中醫藥人員供給、推動中醫醫師向基層流動、完善基層中醫醫師發展政策等措施解決中醫醫師配備問題 2024 年 6 月 國務院 深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務 推進國家中醫藥傳承創新中心、中西醫協同“旗艦”醫院等建設；支持中藥工業龍頭企業全產業鏈布局，加快中藥全產業鏈追溯體系建設；開展中醫優勢病種付費試點；鼓勵有條件的縣級中醫醫院牽頭組建緊密型縣域醫共體；實施卓越中醫藥師資培訓計劃；健全中藥審評證據體系，加

50、快古代經典名方中藥復方制劑審評審批，促進醫療機構中藥制劑向新藥轉化 資料來源：中國政府網，國家中醫藥管理局，國家衛健委，國家發改委，德邦研究所 3.打通供需兩端打通供需兩端，乘勢加速擴張乘勢加速擴張 3.1.有效利用外部資源，搭建醫生成長體系有效利用外部資源，搭建醫生成長體系 上市之初，公司國醫大師人數在具備線上及線下醫療服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通過與多家三級甲等醫院開展醫聯體合作逐步覆蓋，與國醫大師、國家級名中醫、省級名醫共建了 100 余個名醫傳承工作室，形成學術帶頭人（國醫大師、全國和省市名中醫）-骨干醫生（全職醫生、社區醫生）-青年醫生（碩博畢業生）的

51、人才培養體系。截至 2024 年 8 月，執業出診的國醫大師達到 8 位，執業中醫師超過 3.9 萬名。表表 4：公司開展醫聯體合作相關單位簡況公司開展醫聯體合作相關單位簡況 地區地區 時間時間 醫聯體合作單位醫聯體合作單位 廣州 2016 廣東省中醫院 上海 2018 上海中醫大學附屬龍華醫院 上海 2020 上海中醫藥大學（互聯網中醫醫院）北京 2020 中國中醫科學院廣安門醫院 鄭州 2021 河南中醫藥大學 上海 2021 上海中醫藥大學附屬岳陽醫院 溫州 2022 溫州市中醫院 蘇州 2022 蘇州市中醫院 武漢 2023.03 湖北中醫藥大學 長沙、天津 2023.07 湖南中醫藥

52、大學附屬醫院、天津中醫藥大學 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）15/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長沙、佛山 2023.08 湖南中醫藥大學、佛山市中醫院 廣州 2016 廣東省中醫院 黑龍江 2024.01 黑龍江中醫藥大學 江蘇無錫 2024.03 江陰市中醫院 資料來源：固生堂官網，固生堂公眾號，德邦研究所 充分利用激勵工具，延攬優秀人才：充分利用激勵工具，延攬優秀人才：公司在上市之前利用期權+股份獎勵+虛擬股份等激勵工具，上市之后利用上市公司期權+股權等激勵工具，完善了公司的激勵體系，使得公司的激勵制度覆蓋了公司的全職和非全職、醫生和管理團隊等利益相關方，為公司

53、吸引、留住和激勵優秀人才和提升團隊積極性起到了堅實的作用。表表 5：固生堂中醫上市后股權固生堂中醫上市后股權激勵計激勵計劃梳理劃梳理 股權激勵股權激勵 授予對象授予對象 人人數數 授予股份（萬授予股份（萬股）股）占公告日的占公告日的總股比總股比 授出日期的授出日期的收市價收市價 行使價行使價 行使期限行使期限 2023 年 7月 18 日 期權 36 名員工和 175 名“服務提供者”211 134.36 0.56%50.50 50.50 分五批于 2024 年 7 月 18 日、2025 年7 月 18 日、2026 年 7 月 18 日、2027年 7 月 18 日及 2028 年 7 月

54、 18 日等額歸屬 2023 年 7月 18 日 限制性股權（新股）36 名員工和 167 名“服務提供者”203 182.82 0.76%50.50 25.25 分五批于 2024 年 7 月 18 日、2025 年7 月 18 日、2026 年 7 月 18 日、2027年 7 月 18 日及 2028 年 7 月 18 日等額歸屬 2023 年 7月 18 日 限制性股權（老股）8 名“服務提供者”8 9.25 0.04%50.50 5.00 分五批于 2024 年 7 月 18 日、2025 年7 月 18 日、2026 年 7 月 18 日、2027年 7 月 18 日及 2028

55、年 7 月 18 日等額歸屬 2023 年 8月 28 日 期權 137 名員工 137 447.23 1.86%38.90 39.41 2024 年 8 月 28 日、2025 年 8 月 28日、2026 年 8 月 28 日、2027 年 8 月28 日及 2028 年 8 月 28 日等額歸屬 2023 年 8月 29 日 限制性股權（新股）82 名管理層參與者（均非公司董事及管理層成員）82 372.91 2.91%38.90 19.45 2024 年 8 月 28 日 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.加速布局重點城市，擴張初具規模效應加速布局重點城市，擴張初具規模效應 公司

56、通過收并購與自建建立線下醫療服務網絡，從上市前的 42 家門店擴張至2024 年的 71 家門店，其中自建 22 家，收購 49 家。門店布局沿海發達省份和內陸核心城市。圖圖 24：2011-2024 年年 H1 固生堂每年擴張門店數量（個）固生堂每年擴張門店數量（個）資料來源：公司公告，德邦研究所 0246810121416當年擴張店面數量 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.客戶粘性持續加強，線上高效引流客戶粘性持續加強，線上高效引流 自上市以來，固生堂與客戶粘性不斷加強，老客戶回頭率穩定，新客戶數量持續增長。固生堂看到了保持

57、客戶粘性的重要性，于 2019 年啟動會員制度，對整體客戶的回頭率和消費均價均有貢獻。2020 年后會員平均消費較非會員高 1000 元左右，會員回頭率較總體回頭率高約 20%-30%，會員制度推出后，能夠有效增加用戶粘性，持續為公司貢獻收入。圖圖 25：2019-2022 年會員與非會員平均消費（元）與回頭率年會員與非會員平均消費（元）與回頭率 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設 1）公司的主營業務可以分為醫療健康解決方案和銷售醫療健康產品，其中醫療解決方案收入的驅動因素為就診人次和客單價，銷售醫療健康產品

58、的驅動因素為公司備案的院內制劑品種數量。2）隨著行業環境的變化，并購的成本可能會下降，2024 年公司擴張節奏快于2021-2023 年，后續公司的擴張節奏有望保持或加快，我們預計公司 24-26 年分別新增門店數量為 19/15/15 家。3）就診人次受到老店復購和新店開業的影響。固生堂客戶回頭率自 2018 年50%逐步提升至 2022 年 62.8%。受益于新店開業和回頭率逐步提升，我們預計2024 年/2025 年/2026 年公司就診人次達 5460/7200/9038 千人次。4)2020-2024 年 H1 固生堂客單價穩中有升，隨著公司專家資源的逐步豐富和診療項目的逐步豐富，我

59、們預計公司的客單價穩中有進，2024 年/2025 年/2026年客單價預計為 546/549/555 元。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0500100015002000250030003500201920202021202220232024H1會員平均消費（左軸）非會員客戶平均消費（左軸）會員回頭率（右軸）總體回頭率（右軸）公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5）銷售健康產品目前在公司收入占比較低，2022-2024 年公司分別備案了1/7/2 個院內制劑。

60、我們認為隨著公司持有院內制劑數量的逐步增加，公司銷售健康產品增速與整體收入增速或更快?；诖?，我們預計公司 2024-26 年銷售健康產品收入的增速分別為 30%/30%/30%.表表 6：公司營收測算匯總公司營收測算匯總 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 896.15 925.37 1,372.10 1,624.56 2,323.35 3,018.78 4,094.97 5,387.55 yoy 23.4%3.3%48.3%18.4%43.0%29.9%35.6%31.6%醫療健康解決方案醫療健康解決方案 865.86 891

61、.80 1,343.00 1,595.72 2,287.10 2,969.00 4,031.06 5,305.02 yoy 29.6%3.0%50.6%18.8%43.3%29.8%35.8%31.6%就診人次（千人次）1740 1787 2673 2945 4297 5380 7269 9471 yoy（%）21%3%50%10%46%25.2%35.1%30.3%年末機構數量 34 37 42 48 56 75 90 105 yoy（%）0%9%14%14%17%34%20%17%客單價（元）515 518 513 552 541 552 555 560 yoy（%）2%1%-1%8%-2

62、%2%1%1%銷售醫療健康產品銷售醫療健康產品 30.29 33.57 29.10 28.84 36.25 47.13 61.26 79.64 yoy-47.9%10.8%-13.3%-0.9%25.7%30.0%30.0%30.0%其他收入 2.7 2.0 3.3 2.7 2.7 2.9 資料來源：公司年報，德邦研究所 綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 30/41/54 億元，對應增速分別為 30%/36%/32%。隨著公司規模的逐步擴大，三費中銷售費用率和管理費用率預計穩中有降，歸母凈利潤分別為 3.01/4.12/5.57 億元，對應 EPS 分別為 1.23

63、/1.69/2.29 元，3 年 CAGR 為 36.1%。4.2.估值與投資建議估值與投資建議 公司是中國中醫連鎖上市醫療服務集團，公司商業模式成熟，擴張速度較快，標的較為稀缺，且成長性較高，因此我們選取相對估值法進行估值。公司是中醫醫療服務的龍頭，因此我們選取了醫療服務行業其他細分賽道龍頭，截至 2024 年 12 月 27 日，可比公司的 2025 年平均 PE 為 26 倍，考慮公司所處賽道的稀缺性和公司業務的成長性，我們給予公司 25 年 25 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：相對公司估值表相對公司估值表 股票代碼 簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元

64、）PE（X）PEG 2024-2026 年年 CAGR 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300015.SZ 愛爾眼科 1,284 37.8 43.9 50.5 34 29 25 2.17 15.67%600763.SH 通策醫療 209 5.5 6.3 7.2 38 33 29 2.62 14.53%1951.HK 錦欣生殖 77 4.0 4.7 5.5 19 16 14 1.13 17.05%平均值 31 26 23 2273.HK 固生堂 76 3.03 4.02 5.09 24 18 14 0.77 31.15%資料來源：Wind（收盤價截止 20

65、24 年 12 月 27 日），德邦研究所 注：固生堂數據為德邦證券研究所預測，其他數據來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險:公司所處的市場主要是針對社區居民的常見病、慢性病，主要參與者包含了三級公立醫院，城市社康和其他民營中醫醫院/診所。我們注意 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 到隨著國家政策的支持，城市社康和其他民營中醫醫院/診所也在快速發展，存在競爭加劇的風險。人才短缺的風險人才短缺的風險:公司主要業務對于中醫師，尤其是國醫大師等高年資醫生的依賴度較高，隨著公司業務快速擴張，可能存

66、在人才尤其是高年資人才短缺的風險。政策不確定的風險：政策不確定的風險：公司所處的行業為強政策監管行業，行行業監管政策變化存在著不確定性。公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）19/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 2327 3021 4098 5390 每股收益 1.06 1.23 1.69 2.29 營業成本 1623 2112 2860 3758 每股凈資產 9.3

67、5 10.70 12.40 14.70 毛利率%30.13%30.03%30.15%30.25%每股經營現金流 1.66 1.98 2.33 2.99 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 281 341 450 593 P/E 47.55 25.35 18.51 13.69 營業費用率%12.11%11.30%11.00%11.00%P/B 5.39 2.92 2.52 2.13 管理費用 155 211 266 339 P/S 5.35 2.53 1.86 1.42 管理費用率%6.66%7.00%6.50%6.30%EV/E

68、BITDA 27.08 17.82 12.20 8.19 研發費用 0 30 37 38 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.00%1.00%0.90%0.70%盈利能力指標(%)EBIT 291 339 470 642 毛利率 30.13%30.03%30.15%30.25%財務費用 7 0 0 0 凈利潤率 10.86%9.97%10.06%10.34%財務費用率%0.31%0.00%0.00%0.00%凈資產收益率 10.94%11.54%13.63%15.56%資產減值損失 資產回報率 7.46%7.78%9.01%10.15%投資收益 0 1 1 1 投資回報率

69、11.16%11.49%13.59%15.51%營業利潤 258 311 463 636 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 43.01%29.93%35.65%31.56%利潤總額 284 339 470 642 EBIT 增長率 44.00%16.41%38.52%36.77%EBITDA 411 339 470 642 凈利潤增長率 37.59%19.30%36.96%35.22%所得稅 31 37 56 84 償債能力指標 有效所得稅率%10.99%11.00%12.00%13.00%資產負債率 31.8%32.5%33.9%34.6%少數股東損益 1 1 1 2 流動比率 2.

70、6 2.5 2.2 2.1 歸屬母公司所有者凈利潤 252 301 412 557 速動比率 2.4 2.2 2.0 1.9 現金比率 1.8 1.9 1.7 1.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1301 1604 1913 2382 應收帳款周轉天數 20.9 24.7 23.8 23.8 應收賬款及應收票據 180 235 307 404 存貨周轉天數 28.6 29.0 27.3 27.3 存貨 153 188 246 324 總資產周轉率 0.8 0.8 1.0 1.1 其它流動資產 203 35 35 3

71、5 固定資產周轉率 25.7 23.5 24.6 26.3 流動資產合計 1838 2061 2501 3145 長期股權投資 31 32 32 32 固定資產 110 148 186 224 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 無形資產 1343 1573 1803 2033 凈利潤 252 301 412 557 非流動資產合計 1542 1806 2074 2342 少數股東損益 1 1 1 2 資產總計 3379 3867 4575 5487 非現金支出 120 0 0 0 短期借款 16 16 16 16 非經營收益 77-2

72、8-6-6 應付票據及應付賬款 287 293 397 522 營運資金變動-40 209 161 177 預收賬款 經營活動現金流 410 483 568 729 其它流動負債 405 528 717 943 資產-78-268-268-268 流動負債合計 708 838 1130 1481 投資-14-1 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他-172 86 6 6 其它長期負債 365 419 419 419 投資活動現金流-264-183-262-262 非流動負債合計 365 419 419 419 債權募資-131 0 0 0 負債總計 1073 1257 1550 1900 股

73、權募資 405 0 0 0 實收資本 0 0 0 0 其他-116 0 0 0 普通股股東權益 2305 2608 3023 3582 融資活動現金流 158 0 0 0 少數股東權益 1 2 3 5 現金凈流量 307 302 309 470 負債和所有者權益合計 3379 3867 4575 5487 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 27 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 固生堂（02273.HK）20/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 周新明 德邦證券研究所 所長

74、助理兼醫藥首席分析師，醫藥行業全覆蓋。本科、碩士分別畢業于浙江大學材料科學專業、北京大學衛生經濟學專業，具有 10 年證券從業經驗。分別在 2023 年、2022 年、2021 年、2016 年獲得新財富醫藥生物行業第四、三、四、三名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescrip

75、tion 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優

76、于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期

77、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。