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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電子行業專題 Vision Pro 重構未來 2023 年 11 月 13 日 蘋果首代 XR 頭顯發布，Vision Pro 有望重構產業未來。2022 年下半年至 2023年初，創維、Pico、Meta、蘋果、索尼等多家廠商相繼發布新品。Pico 4、Meta 新產品陸續搭載 Pancake 光學方案，同時配備等多種交互功能。今年 6 月蘋果 WWDC 大會，其首代 MR 頭顯 Vision Pro 發布，有望引領 XR 產業鏈煥發新的生機。XR 產品技術的迭代，將為 VR 硬件帶來全新成長機遇。其中價值量占比較

2、高的屏幕+光學，及定制化程度較高的檢測供應鏈值得重點關注。Vision Pro 技術創新亮眼，指明硬件升級主線路。具體來看，1）光學方案：VR方面，Pancake 具備輕薄化優勢，重量可優化降約 50%；此外 Vision Pro 此番搭載的IPD 調節顯著改善屈光度和成像質量等，遠期有望成為主流。AR 方面，目前 Birdbath為主流方案，衍射光波導方案未來可期。2）顯示方案：VR 方面，Fast LCD 效果和成本綜合最優，為當前主流；Vision Pro 所使用的 Micro OLED，單眼像素高達 2300 萬，效果超 4K，引領新一輪 XR 顯示硬件創新。3）感知交互：在傳感器方面

3、，Vision Pro 搭載12 個攝像頭+5 個傳感器+6個麥克風為交互提供支持支撐，用戶只需簡單的注視 app后用手勢交互。蘋果此次正式開啟“空間計算”之路，重新定義交互范式，有望引領后續交互領域創新。此外，眼動追蹤技術能大幅提升交互體驗，使得應用從 B 端走向 C 端。硬件升級創新持續，國內廠商成長可期。在零部件方面，微顯示、光學器件、感知交互、電池等各個領域，國內廠商快速導入。整機組裝方面，立訊精密和歌爾股份均具備較強的技術實力，與 Meta、SONY、Pico、Apple 等國內外龍頭合作緊密；微顯示方面，京東方、視涯和索尼等已有布局或已實現 Micro OLED 的規模量產；光學器

4、件方面，舜宇光學、水晶光電、蘇大維格等充分布局；感知交互方面，兆威機電和智立方能提供相關硬件和檢測設備；在電池上，德賽電池、欣旺達和紫建電子技術實力成熟。除此之外，檢測設備供應鏈：智立方、杰普特、榮旗科技與華興源創等，亦是值得關注。投資建議：Vision Pro 作為一款革命性 XR 產品開啟諸多創新，引領“空間計算“浪潮，同時為 XR 產業指明技術方向。建議持續關注：1）組裝：立訊精密、歌爾股份；2）零部件：兆威機電（IPD 模組）、高偉電子、長盈精密、奧比中光、領益智造、三利譜、國光電器；3）設備：杰普特（鏡片成像畸變檢測設備）、智立方（配套檢測設備）、華興源創、博碩科技、深科達、榮旗科技

5、、精測電子。風險提示：行業競爭加劇的風險、VR 出貨不及預期、技術更迭風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002475 立訊精密 32.60 1.28 1.57 2.04 25 21 16 推薦 002241 歌爾股份 18.68 0.51 0.44 0.68 37 43 27 推薦 300115 長盈精密 12.39 0.04 0.08 0.46 350 152 27 推薦 002600 領益智造 6.74 0.23 0.32 0.40 30 21 17 推薦 00287

6、6 三利譜 33.76 1.19 0.61 1.16 28 56 29 推薦 1415.HK 高偉電子 17.04 0.71 0.43 0.92 27 46 21 推薦 002045 國光電器 15.69 0.38 0.75 0.65 41 21 24 推薦 003021 兆威機電 79.70 0.88 1.19 1.57 91 67 51 推薦 688001 華興源創 32.20 0.75 0.94 1.23 43 34 26 推薦 688025 杰普特 81.19 0.81 1.53 2.38 101 53 34 推薦 301360 榮旗科技 73.87 1.26 0.54 1.79 58

7、 137 41 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價；采用 2023 年 11 月 2 日匯率，1 HKD=0.1393USD，1HKD=0.9179CNY）推薦 維持評級 Table_Author 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 郵箱：lizhe_ 相關研究 1.電子行業周報：AI PC 的投資思考：散熱屏蔽輕量化-2023/11/12 2.電子行業專題報告：展望 AI PC 的未來-2023/11/09 3.電子行業周報：巨頭公布封裝專利，重點關注

8、先進封裝產業鏈-2023/11/05 4.掩膜版行業深度報告：光刻藍本亟待突破，國產替代大有可為-2023/11/04 5.電子行業周報：安卓新機潮來臨，關注光學投資機會-2023/10/24 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 蘋果 Vision Pro 發布，樹立 XR 風向標.3 1.1 VR/AR 發展史回顧，迎來新一輪拐點.3 1.2 硬件“玩家”齊聚，行業螺旋向上發展.5 1.3 蘋果發布 Vision Pro，空間計算時代來臨.10 1.4 大廠定行業基調，關注后續角色轉換.14 2 VR 硬件創新+生態建設

9、，產業鏈重塑在即.19 2.1 光學：Pancake 或成未來主流光學方案.20 2.2 顯示：Micro OLED 已順利商業化，升級方向明確.24 2.3 眼動追蹤：塑造 VR 體驗新格局.28 2.4 感知交互：頭手一體助力 VR 交互新體驗.33 3 AR 未來可期，產業鏈積極布局.36 3.1 光學：光波導成像或為遠期發展方向.37 3.2 顯示方案：多方案共存，Micro LED+光波導或為最優方案.42 3.3 感知交互：多模態交互方案為主，配件落地形態多樣.46 4 內容崛起勢能強勁，應用場景日趨多元.48 4.1 縱觀 VR 平臺生態，社交+傳媒+游戲全方位打造.48 4.2

10、 AR 應用生態任重道遠.51 4.3 回顧蘋果平臺搭建，行業巨頭雛形已現.55 5 投資建議.58 5.1 行業投資建議.58 5.2 立訊精密：“整機組裝+精密組件+模組”全面布局.59 5.3 歌爾股份：VR 龍頭企業，有望享受賽道紅利.61 5.4 長盈精密：國內精密零組件龍頭，XR 打開成長空間.64 5.5 領益智造：精密制造龍頭，卡位核心客戶優勢凸顯.67 5.6 三利譜：Pancake 方案導入新一代 VR 設備.69 5.7 高偉電子：攝像頭模組核心供應商.72 5.8 國光電器：國內聲學龍頭，AI+VR/AR 踏浪前行.75 5.9 兆威機電：微型傳動系統應用廣泛，推出兩大

11、 VR 系統齒輪箱.77 5.10 華興源創：Micro OLED 檢測設備核心供應商.81 5.11 杰普特：基本盤改善，MR 等打開第二成長曲線.85 5.12 智立方：自動化設備供應龍頭，持續深耕大客戶.89 5.13 榮旗科技：具備智能眼鏡領域治具、檢測和組裝裝備完整產品陣列.91 5.14 奧比中光：自研芯片，機器視覺龍頭.95 6 風險提示.98 插圖目錄.105 表格目錄.107 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 蘋果 Vision Pro 發布，樹立 XR 風向標 1.1 VR/AR 發展史回顧，迎來新一輪拐點

12、 虛擬現實（Virtual Reality，簡稱 VR）：為用戶模擬一個三維空間的虛擬世界，并具備視覺、觸覺等感官的模擬，讓用戶感覺身歷其境。VR 中的近眼顯示、渲染處理、感知交互等底層共性技術成熟度將逐步提升，為用戶帶來進階式的沉浸感體驗。增強現實（Augmented Reality，簡稱 AR）：實時地計算攝像，機影像的位置及角度并加上相應圖像、視頻、3D 模型，將真實世界信息疊加到虛擬世界中的新技術，目的是為了能夠進行虛擬世界和真實世界的互動。圖1：VR 應用場景示意 圖2：AR 應用場景示意 資料來源：視覺客微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：視覺客微信公眾號，民生證券研究院 VR/

13、AR 曲折發展，MR 有望催化行業進度。VR/AR 的發展可大致分為四個階段：1）萌芽期：在 2010 年以前的萌芽期，VR/AR 概念相繼出生。2）追捧期：在 2010-2017 年的期期，2010 年 Oculus 發布第一款 Oculus Rift 原型。2012 年 Google 發布 AR Glass，VR 和 AR 相繼有巨頭發布新品；3）低谷期：因為產品價格高企、但體驗效果持續一般，2017 年市場進入低谷，2018 年多部設備降價。4）復蘇增長期：2019 年以來技術發展助力攻克行業痛點，2020 年疫情發生推動娛樂需求上升，VR/AR 設備需求量大增。蘋果首款虛擬現實設備Vi

14、sion Pro 于今年 6 月發布，或將引領行業發展趨勢，VR/AR 迎來可規?；瘧玫某墒祀A段。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：VR/AR 發展過程 資料來源：VR 陀螺、正在發生的 AR 革命完全案例+深度分析+趨勢預測安福雙、vrfocus 等，民生證券研究院整理 回顧 VR 銷量的增長歷程，根據 Wellsenn XR 數據，21 年全球 VR 設備出貨量為 1029 萬臺，突破年出貨千萬臺的節點，22 年全球 VR 出貨量為 986 萬臺，同比下滑 4%。一方面是 Meta 明星產品 Quest 2 漲價導致銷

15、量下滑，22 年10月份發售Quest Pro定價較高，銷量不及預期；此外索尼PSVR、Valve Index等產品銷量也有一定的下滑。具體來看 AR 銷量的歷史數據，根據陀螺研究院數據，2022 年全球 AR 終端出貨量為 45.2 萬臺，較 2021 年增長了 25.6%，預計 2023 年全球 AR 出貨量將達到 58.8 萬臺，同增 30%。其中，2022 年 AR 市場增長一方面來自海外市場行業端應用增速，如微軟、Realwear、Epson、Vuzix 在海外進一步擴大市場，另一方面來自國內消費市場初步打開，以 2000-3000 元為主的 Birdbath、陣列光波導方案的 AR

16、 產品為國內市場帶來較大的市場增幅。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2016-2026E 全球 VR 出貨量（萬臺）圖5：2016-2023 全球 AR 頭顯出貨量（萬臺）資料來源：wellsennXR，民生證券研究院 資料來源：陀螺研究院，民生證券研究院 市場份額方面，Meta 依舊占據主導地位。根據 IDC 數據，Quest 2 在 2022年前三個季度占據全球 AR/VR 頭顯市場的 84.6%。字節的 PICO 同期份額僅為7.4%。大朋（1.8%）、HTC（1.1%）和愛奇藝（0.9%）等占比相對較低。圖6：20

17、22Q1-Q3 全球 VR 頭顯市場份額 資料來源：IDC，民生證券研究院 1.2 硬件“玩家”齊聚，行業螺旋向上發展 1.2.1 Meta 驅動銷量大增，XR 蓬勃發展 VR 設備迎 1000 萬臺消費級拐點。馬克扎克伯格在發布首款 Quest 時曾表示：在一個平臺上約有1000 萬人使用及購買VR 內容才能使研發人員持續研發及獲利，一旦超過 1000 萬，VR 硬件及內容整體生態系統才會迎來質的跨越。Oculus Quest2（現已更名為 Meta Quest2）在 21 年超 1000 萬的銷量標志是行業步入消費級市場的關鍵拐點。Quest 平臺內容總收入迎來高速增長得益于 Quest2

18、 在 2021-2022 年間的1029-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0200400600800100012001400銷量同比（右）7442630403645.258.80102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E84.60%7.40%1.80%1.10%0.90%4.20%Quest 2（Meta）PICO大朋HTC愛奇藝其他 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 快速增長。2022 年 Q1，全球 VR 頭顯出貨 356.3 萬臺

19、，其中 Meta 的 Oculus系列產品份額占全球 VR 市場的 90%。根據 VR 陀螺數據，2022 年上半年，Quest2 出貨量約 590 萬臺，Quest 系列累計出貨量約 1770 萬臺。截至 22 年底Quest 平臺總收入超 16 億美元，2022 年全年收入達到 9.68 億美元，預計 23 年Quest 平臺內容收入約 12.5 億美元，整體增幅將放緩。圖7：Meta Oculus Quest2 概況 圖8：Quest 平臺內容收入規模（億美元）資料來源：VR 陀螺、騰訊研究院，民生證券研究院 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 Meta VR產品發展路徑可歸納為：1）

20、PC VR時期：以HTC VIVE、Oculus Rift 和索尼的 PS VR 為代表，形成三家大規模占據 VR 硬件領域全球市場的局面，Oculus Rift 產品定位高端設備，主要用于游戲主機，銷量不及移動 VR 設備；2）VR 一體機時期：作為 Facebook 第一款可獨立運行且支持 3DoF 的 VR 一體機，Oculus GO 使移動端 VR 一體機成為大勢所趨，不再需要連接手機和 PC；3）6DoF 一體機時期：Oculus Quest 兼具無線、移動、高性能、6DoF 空間定位等核心要素，Quest發布后支持inside-out的6DoF VR一體機成為主流，國內 Pico、

21、愛奇藝、NOLO 等廠商都陸續推出同形態產品，消費端 VR 也正式加快高速發展的步伐。2022 年 10 月，Meta 發布 Quest Pro（代號 Cambria），該產品將延續Quest 2 的部分功能，而新功能將采用最新 Pancake 光學方案，大致體現在 AR透視、手部追蹤、眼動追蹤與面部追蹤等方面。該新品定位高端，偏向辦公的應用場景，旨在嘗試替代筆記本電腦等相關工作設備。Meta 預計發售的 VR 新品0.021.54.89.6812.50246810121420192020202120222023E圖9：VR 應用終端的發展歷程 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 行業專題研

22、究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 有：1）Funston：Project Cambria 的后續迭代項目，預計于 2024 年完成；2）Stinson：預計在 2023 年推出的 Quest2 頭顯后續新品；3）Cardiff：Quest 系列新品 Stinson 的迭代產品。Meta 收購 Oculus，產品持續更新迭代。2014 年 Meta 收購 VR 頭顯制造商 Oculus，之后完成了 Oculus Rift 開發者版、SDK、到消費者版的進化，再到 Go、Rift S、Quest、Quest 2 等產品的更新迭代，并成為全球 V

23、R 頭顯標桿。據IDC 數據，從 2014 年 7 月的 Oculus Rift 至 2020 年 10 月最新款 OculusQuest 2 的產品發布，Oculus 的市占率從 20Q2 不足 40%提升至 22Q1 的 90%。2022年 10 月，Meta 發布高端新 VR 頭顯設備 Quest Pro，2023 年和 2024 年將分別推出代號為 Stinson 和 Funston 的 VR 頭顯。表1：Oculus 系列產品 產品 Oculus Rift DK2 Oculus Go Oculus Rift S Oculus Quest Oculus Quest 2 Oculus P

24、ro 發布時間 2014 2018 2019 2019 2020 2022 產品類型 PCVR PCVR PCVR 一體機 PCVR 一體機 芯片 高通驍龍 821 高通驍龍 B35 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2+光學透鏡 非球面 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake 視場角 100 90 92 93 90 106 屏幕 OLED LCD LCD OLCD LCD LCD 分辨率（單眼）9601080 12801440 12801440 14401600 18321920 18001920 刷新率（Hz）75 60 80 72 120 90 空間定位 Outsi

25、de-in Inside-out Inside-out Inside-out Inside-out 重量（g）440 468 500 517 503 722 資料來源：VR 陀螺、CSDN 等，民生證券研究院整理 多家頭部企業發布 VR 新品，硬件產業鏈迎來催化機遇。22H223H2，Pico、創維、Meta、蘋果、索尼等多家廠商相繼發布新品。其中，Meta 的高端一體機于 22 年 10 月正式發布，產品搭載了 Pancake 折疊光路光學方案，兩塊1800 x1920分辨率的Super LCD屏幕，采用Mini-LED背光與量子點組合方案，處理器為最新的高通驍龍 XR2+，并且還引入了全彩

26、透視、眼動追蹤、面部識別等多項新功能。VR 滲透率的不斷提高以及產品技術的迭代，將為 VR 硬件帶來增量成長機會。圖10：VR 一體機新產品發布時間表 資料來源：新浪 VR、搜狐等，民生證券研究院整理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.2.2 國產 VR 破浪前行，高速成長正當時 產品持續創新迭代，國內市占率穩步提升。公司自成立以來，積極推進創新，保持著每年至少一款 VR 產品的上新節奏，逐步獲得消費者認可。Pico VR 一體機產品分為兩大系列：6DoF 的 VR 游戲旗艦 Neo 系列和 VR 小怪獸 G 系列。Pico

27、自 2016 年開始涉及 VR 一體機產品，并于 2017 年推出首款 6 DoF VR 一體機 Pico Neo。根據 IDC 數據，2022 年一季度，中國一體機 VR 出貨 22.8 萬臺，占整體 VR 出貨的 88.9%，Pico Neo 3 為消費者市場出貨量第一。圖11：Pico Neo 系列產品矩陣 圖12：小怪獸系列產品矩陣 資料來源：Pico 官網，民生證券研究院 資料來源：Pico 官網、OFWeek 等，民生證券研究院整理 Pico Neo 3 頭顯內置的屏幕仍使用 4K 高清分辨率和 LCD 屏幕外，但屏幕刷新率將從 72Hz 升級至 90Hz，且支持 120Hz 的刷

28、新率，更高的刷新率能帶來低延遲、更流暢的畫面觀感，也進一步減少用戶使用 VR 頭顯產生的眩暈感。產品優勢還包括驍龍 XR2 地表超強驅動，流暢體驗 6 倍屏幕分辨率驅動能力，11 倍AI 處理性能，1.2Gb/s 數據吞吐能力支持急速連接。此外，一體機自研光學追蹤體系有利于提升定位 4 個 Camera 和精準的算法追蹤，為用戶帶來更穩定的體驗。表2：Neo 系列 VR 一體機產品參數對比 項目 Pico Neo DK Pico Neo Pico Neo 2 Pico Neo 3 Pico 4 /4 Pro 產品形態 VR 一體機頭顯 6DoF VR 一體機 6DoF VR 一體機 6DoF

29、VR 一體機 6DoF VR 一體機 發布時間 2016 年 2017 年 2020 年 2021 年 2022 年 9 月 價格 3399 元 3999/5299 元 4299 元 24992999 元 3000/3500 元 處理器 高通驍龍 820 高通驍龍 835 高通驍龍 845 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 屏幕 AMOLED LCD LCD LCD LCD 刷新率 90Hz 90Hz 75Hz 75/90/120Hz 90Hz 分辨率 2400 1080 2880 1600 3840 2160 3664 1920 4320 2160 光學方案 非球面透鏡 菲涅爾透鏡 菲涅爾

30、透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake FOV 102 101 101 98 105 瞳距調節 自適應瞳距 自適應瞳距 自適應瞳距 三段式瞳距調節 無級電動調節 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 內存 4GB 4GB 6GB 6/8GB 8GB 閃存 32GB 64GB 128GB 128/256GB 128/256GB 交互形式 觸覺反饋 6DoF 空間定位 6DoF 空間定位 6DoF 空間定位 6DoF 空間定位 面部追蹤、眼動追蹤 色彩透視、裸手識別 電池 5000mAh 3800mAh 4500mAh 5300mAh 5300

31、mAh 資料來源：Pico 官網，京東，太平洋電腦，青亭網，新浪 VR，新浪科技，VR 陀螺，IGN 中國，映維網 Nweon 等，民生證券研究院整理 2022 年 9 月 22 日，Pico 正式發布 Pico 4 新品。Pico 4 作為國內諸多先進技術集大成者，在佩戴舒適度、視聽體驗、交互感知能力等方面進行全方位提升：1）攝像頭方面，前部隱藏一顆 1600 萬像素 RGB 攝像頭，且配備 4 顆環境追蹤攝像頭，實現周圍環境高精度追蹤。2）聲學方面，揚聲器采用隱藏式設計，兩顆超線性揚聲器安裝在主機兩側綁帶處。揚聲器配有超大音腔，具備強大的低音效果和環繞 3D 音效。3）手柄方面，配備全新

32、Hyper Sense 振感手柄。通過弧柱中放置的紅外傳感器，實現精準的頭手 6DoF 空間定位。4）光學方面，采用 Pancake 光學方案，極大程度上縮減設備重量與體積，其不含綁帶及電池的重量僅為 295g，為消費者提供更為舒適的佩戴體驗。5）顯示方面，Pico 4 搭載兩塊 2.56 英寸的 Fast-LCD 屏幕，最高可實現 90Hz 高刷新率，具備 4K+超高分辨率，以及 105 超大視野。顯示屏色彩覆蓋率更廣，NTSC 色域覆蓋率達 85%，sRGB 色域覆蓋率達 100%。圖13：Pico 4 頭顯硬件更新 圖14：Pico 4 頭顯攝像頭 資料來源：Pico 4 海外發布會，民

33、生證券研究院 資料來源：Pico 4 海外發布會，民生證券研究院 相較于 Quest 2，新世代 Pico 4 在光學、感知交互方面有較大的升級變動。Pico 4 售價略低于 Quest 2，但具備更優越的性能，競爭優勢明顯。一是搭載Pancake 方案的 Pico 4 具備輕薄化的優勢，相較于搭配菲涅爾透鏡的 Quest 2，其重量減輕了 40%左右；二是 Pico 4 搭載一個 1600 萬像素的 RGB 攝像頭，擁有 Quest 2 不具備的色彩透視功能；三是 Pico 4 的分辨率為 4320 2160，略高于 Quest 2 的 3664 1920 分辨率。行業專題研究/電子 本公司

34、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖15：Pico 4 顯示器 圖16：Pico 4 Pancake 光學方案 資料來源：Pico 4 海外發布會，民生證券研究院 資料來源：Pico 4 海外發布會，民生證券研究院 Pico 4 Pro 方面，除了擁有 Pancake、色彩透視等方面的優勢外，搭載了專門的紅外攝像頭，從而達成面部追蹤、眼動追蹤功能。此外，眼球追蹤還可以自動檢測 IPD，并驅動電動透鏡來配對。實際上，Pico 4 Pro 與 Meta Cambria 的多項參數相似，但據發布會介紹，Pico 4 Pro 定位是一款專業級 VR 頭顯，主要面

35、向專業使用者和開發者。表3：Pico 4/4 Pro、Meta Quest 2、Meta Quest Pro 參數比較 項目 Pico 4 /4 Pro Meta Quest 2 Meta Quest Pro 產品形態 6DoF VR 一體機 6DoF VR 一體機 6DoF VR 一體機 發布時間 2022 年 9 月 2020 年 9 月 2022 年 10 月 價格 429/499 449/549 1499 處理器 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2+Gen 1 屏幕 LCD LCD Mini LCD 刷新率 90Hz 72/90/120Hz 90Hz 分辨率 4320

36、 2160 3664 1920 4320 2160 光學方案 Pancake 菲涅爾透鏡 Pancake 瞳距調節 無級電動調節（6272mm）三擋瞳距調節（58/63/68mm）無級瞳距調節 視場角 105 100 10696 內存 8GB 6GB 12GB 交互形式 6DoF 空間定位 面部追蹤+眼動追蹤（僅 Pro）色彩透視、裸手識別 6DoF 空間定位 裸手識別 6DoF 空間定位 面部追蹤、眼動追蹤 色彩透視、裸手識別 主機重量 295g 470g 722g 資料來源：Pico 官網，青亭網，OFweek VR 網，VR 陀螺，民生證券研究院 1.3 蘋果發布 Vision Pro，

37、空間計算時代來臨 2023 年 6 月 6 日，蘋果的 MR 產品 Apple Vision Pro 正式亮相，售價3499 美元，并將于 2024 年初正式發售。庫克稱：正如 Mac 將我們帶入個人計算時代，iPhone 將我們帶入移動計算時代，Vision Pro 宣布進入空間計算時代。其作為一款革命性的空間計算機，可將數字內容與物理世界無縫融合，并重新定義了交互范式，操控結合眼控、手控和聲控，開啟了人機界面新時代。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖17：Apple Vision Pro 資料來源：蘋果 WWDC 2023

38、，民生證券研究院 1.3.1 Vision Pro 技術創新亮眼，指明硬件升級主線路 蘋果 Vision Pro 硬件配置和功能實現上遠超競品。Vision Pro 聚焦光學、顯示、芯片、交互創新，顯著提高佩戴體驗感和沉浸感：1）光學方面：采用超短焦光學模組 3P Pancake 方案，能夠實現當前 Pancake 中最大的 120視場角，極具清晰度和通透度，有效提升用戶的沉浸感。2）顯示方面：搭載高分辨率的Micro OLED 屏幕，合計達 2300 萬像素，單眼達到 4K 效果。3）芯片方面：采用 M2+R1 雙芯片設計，提供強大的算力支持，全新 R1 芯片專為應對實時傳感處理任務，可處理

39、 12 個攝像頭、5 個傳感器和 6 個麥克風數據，傳輸數據 12 毫秒就可以觸達顯示器。圖18：Vision Pro 搭載 M2+R1 雙芯片 資料來源：半導體產業縱橫，民生證券研究院 具體參數方面，蘋果 M2 芯片采用 5nm 制程，具有 8 個 CPU 內核，分為 4個性能內核和 4 個能效內核，目前主流的產品為高通驍龍 XR2 采用 7nm 制程，新一代產品 XR2+Gen1 采用 4nm 制程。在 Soc 芯片對比方面，蘋果 M2 芯片在制程、數據緩存以及 GPU 執行能力和渲染能力方面均優于高通驍龍 XR2 和XR2+Gen1，再加上 Vision PRO 采用 M2+R1 的雙芯

40、片設計，頭顯的響應速度、實時交互、沉浸感等將會有極大的提升。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表4：M2 及相關芯片參數對比 芯片型號 M2 驍龍 XR2 驍龍 XR1 AMD6800U InteL i7-1260P PPI 3.94GHz 1.8GHz 1.7GHz 2.9GHz 2.1GHz 刷新率 8 核 8 核 8 核 8 核 12 核 響應速度 200 億顆 131 億顆 210+億顆 對比度 第二代 5nm 7nm 10nm 6nm 10nm 資料來源：有數 Data Vision，民生證券研究院 4）交互方面：采用

41、眼動追蹤、手勢識別和語音輸入；Eyesight 系統和旋轉按鈕的使用，保證虛擬與現實的切換，提供更加沉浸式的體驗。采用 VST（Video See Through）方案，通過 12 顆攝像頭將外界的圖像傳到超高分辨率顯示屏中，相比于 OST（Optical See Through）裸眼看到現實的方案來說，前者虛擬場景視場角更大，不過肯定會存在采集現實信息丟失等問題。表5：蘋果 MR 和部分競品的參數對比 品牌 Pico Meta HTC SONY Apple 型號 pico 4 pro Quest Pro Vive XR Elite PlayStation VR2 Vision Pro 價格/

42、元 3799 7089 7809 4499 24850 重量/g 597 722 625 560 充電功率+續航 20W+3h 45W+2.5h 30W+2h 外接 PS5 外置電池+2h 處理芯片 高通 XR2 新一代高通 XR 高通 XR2 外接 PS5 Apple M2+R1 光學+顯示 LCD+pancake Mini-led+pancake LCD+pancake OLED+菲涅爾 Micro OLED+pancake FOV 105 106 110 110 刷新率 72/90Hz 72/90Hz 90Hz 90/120Hz 分辨率 雙眼 4K+雙眼 2K+雙眼 4K+雙眼 4K+雙

43、眼 8K+傳感 面部追蹤+眼球追蹤+手柄 面部追蹤+眼球追蹤+手勢控制+手柄 面部追蹤+眼球追蹤+手柄 眼球追蹤+手柄 面部追蹤+眼動追蹤+手勢控制+鍵鼠控制 上市時間 2023 年 4 月 2022 年 10 月 2023 年 1 月 2023 年 2 月 2023 年 6 月 資料來源：愛范兒，站長之家，新浪 VR，澎湃新聞，民生證券研究院整理 1.3.2 打造全新 Vision OS 系統，邁入空間計算時代 交互方面：12 個攝像頭+5 個傳感器+6 個麥克風的高端配置為交互提供支持支撐，用戶只需通過簡單的注視應用程序，捏合手指進行選擇、移動手腕進行滾動或使用語音指令來游覽應用程序，交互

44、方式直觀自然。Vison Pro 的“空間 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 計算”立體 3D 效果極佳，虛擬屏幕和 3D 對象皆可疊加在本地環境的屏幕視圖上實現。除此之外，眼動追蹤可用于“注視點渲染”，這意味著用戶周邊視覺中的圖像部分以較少的細節進行渲染，從而節省渲染時間并減少延遲。圖19：注視應用程序實現眼動追蹤 圖20：虛擬屏幕和 3D 對象疊加在本地的屏幕視圖上 資料來源：蘋果 WWDC 2023，民生證券研究院 資料來源：蘋果 WWDC 2023，民生證券研究院 蘋果開發的 Pancake 方案眼動追蹤系統。蘋果使用選

45、擇性畸變折反射透鏡，能將眼動追蹤系統放置在靠近目鏡的位置，且不會造成目鏡的失真。該組件具有選擇性，只畸變來自顯示器的光，不會畸變來自光源的光。1）顯示方面，追蹤技術可實現注視點渲染功能，節省算力資源，保持高幀率圖像顯示；相差校正功能，動態校準虛擬影像，避免光學畸變；調整圖像幀功能，規避影響模糊與偽影，減少眩暈感；景深功能，緩解用眼疲勞；屏幕亮度自動調節功能。在交互體驗方面可實現眼球交互控制功能，增強軟件操作體驗；通過 Optic ID 虹膜識別實現設備快速解鎖，確保設備安全性；更真實的 Persona 數字化形象功能，增強社交等應用的交互體驗。內容生態及操作系統方面，蘋果打造全新 Vision

46、 OS 系統，兼容 iphone 和ipad 數十萬款應用，內嵌了 iOS 框架、空間計算框架、空間音頻引擎、3D 空間引擎、注視點渲染引擎、實時驅動的子系統等?；谔O果的生態優勢，Vision Pro 可與 iphone、pad、Mac 等其他設備保持同步，用戶可使用 FaceTime 通話、享受更優質的 Safari 上網體驗，也支持無線連接 Mac 電腦及藍牙配件，進行擴展顯示，運用 Vision Pro 辦公，創造理想空間的自由度。生活及娛樂體驗方面，可實現空間全景環繞、音頻環繞，打造優質觀影體驗。圖21：辦公體驗 圖22：生活娛樂體驗 資料來源：蘋果 WWDC 2023，民生證券研究

47、院 資料來源：蘋果 WWDC 2023，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 蘋果新版 Vision 框架為開發者提供了一系列計算機視覺工具，具備識別和追蹤移動物體骨骼位置的能力，Vision Pro 使用該款技術可以識別周圍人員，并將其納入虛擬視圖，最終便于雙方交互。具體來看，該系統一般通過跟蹤人的骨骼位置，為開發人員提供了六個跟蹤的“關節組”（頭部、前腿、后腿、尾部、軀干和全部跟蹤點），這些組共同描述了移動物體的位置。過去 iPhone 帶我們走進移動計算時代，而 Vision Pro 帶我們開啟空間計算時代，空

48、間計算離不開3D/機器視覺加持，我們看好 3D/機器視覺未來在 XR 設備里的應用。圖23：蘋果 Vision 架構示意圖 圖24：Vision 技術追蹤骨骼位置六個“關節組 資料來源：roadtovr，民生證券研究院 資料來源：roadtovr，民生證券研究院 1.4 大廠定行業基調，關注后續角色轉換 1.4.1 關注巨頭的布局方向，大廠定行業基調 VR/AR 遠期市場空間雖廣闊，但離不開國內外巨頭的多年開墾。其中，Meta 注重打造 VR 產品及相關生態，谷歌的 AR 則先打入 C 端需求，蘋果則是申請大量相關研發專利，各家雖然在布局方向上側重不同，但都期望在此領域搶得先機。1）Meta

49、持續豐富 Oculus 生態。Meta 近年收購機器視覺公司 Scape、VR 游戲開發商 Sanzaru、AR 地圖數據公司 Mapillary、VR 變焦頭顯技術廠商Lemnis 等；開發全新的 VR/AR 操作系統，持續豐富自身生態。2）谷歌完善 C 端需求，跨向消費級 AR 產品。谷歌 AR 眼鏡 Glass 2 開放購買，售價 999 美元；正式推出 ARCore Depth API；1.8 億美元收購加拿大 AR眼鏡公司 North；谷歌搜索加入 AR 功能，支持 3D 動物的 MR 視頻錄制。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

50、報告 15 圖25：meta 和 google 在 VR/AR 領域的布局 資料來源：陀螺研究院、Nweon 等，民生證券研究院整理 3）蘋果在AR產業鏈持續布局，首代產品即將發布。在過去幾年，蘋果采取一系列行動布局 AR/VR，例如收購 Next VR 布局內容領域，發布 ARKit4，以及LiDAR Depth API 申請可調節透鏡 AR 波導顯示系統等相關專利。4）微軟持續打磨 HoloLens，迭代新功能。微軟推出 HoloLens 2 工業版，2021 年春季開放預購，將支持 5G 技術，未來打造 AR 生態系統軟 MR 開發工具正式發布，新功能包括Ultraleap手部追蹤，MR

51、TK Toolbox，手部菜單優化等。圖26：微軟和蘋果在 VR/AR 領域的布局 資料來源：陀螺研究院、Nweon 等，民生證券研究院整理 1.4.2 功能轉變最為關鍵，有望迎接星辰大海 蘋果 CEO 庫克表示，“如同 Mac 將我們帶入個人計算時代，iPhone 將我們 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 帶入移動計算時代，Apple Vision Pro 將帶我們進入空間計算時代”。傳統 VR設備如 Quest 系列更多將應用集中于游戲、影音等娛樂場景，蘋果 Vision Pro 從游戲機的“枷鎖”里面突破，借助蘋果自身生態

52、系統優勢，使其與 iphone、pad、Mac 等其他設備保持同步，應用場景泛化至社交、辦公、生活等領域。用戶可使用 FaceTime 通話、運用 Persona 功能將用戶的個人形象投射到虛擬世界；享受更優質的 Safari 上網體驗，也支持無線連接 Mac 電腦及藍牙配件，進行擴展顯示，運用 Vision Pro 辦公，創造理想空間的自由度。此外，生活方面，3D 相機使用戶可記錄更具帶入感和沉浸感的日常生活；空間全景環繞、音頻環繞打造了更優質的觀影體驗?？偠灾?，Vision Pro 打破傳統 VR 頭顯應用場景的局限，重新定義頭顯新范式，有望替代傳統 PC&游戲機引領用戶步入空間計算時代

53、。圖27：Vision Pro 應用場景泛化，涵蓋游戲、社交、辦公、生活娛樂 資料來源：蘋果 WWDC 2023，民生證券研究院 Vision Pro 短期有望替代游戲機，中長期有望替代傳統 PC，打造個人空間計算時刻。我們參考游戲機及傳統 PC 發展歷程，展望 Vision Pro 發展前景：（1）游戲機：復盤主流的游戲機的生命周期，大部分生命周期銷量均未超過 1.6 億，超過 1 億的僅有 PlayStation（1.02 億）、PlayStation 4（1.17 億）、PlayStation 2（超 1.55 億）和 Nintendo DS（1.54 億）、Game Boy/Game

54、Boy Color（1.19 億）。以 PlayStation 4 從開售到停產落幕周期為例，頂峰 18年的銷量未突破 2 千萬。不難看出游戲機無論是生命周期還是單年的銷量還是比較局限的，蘋果定義 Vision Pro 為空間計算設備，硬件迭代+內容成熟后，僅從游戲應用場景考慮，其生命周期出貨量便有望達 1.5 億左右，若考慮從游戲機轉為空間計算模型，對其銷量的拉動無疑是正向的。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：歷代暢銷游戲主機生命周期銷量（百萬臺）圖29：2013-2021 年 PS4 生命周期銷量（百萬臺）資料來源：

55、NIKO、索尼官網，民生證券研究院；備注：PS5 為截至23 年 5 月銷量，PS4 為截至 22 年 5 月銷量；PS3 為截至 17 年 5 月銷量；PSP為截至21年5月銷量；PS2/PS均為截至12年5月銷量；資料來源：索尼官網，民生證券研究院（2）傳統 PC：全球 PC 出貨量于 2011 年見頂，達 3.65 億臺，2012-2018年 PC 出貨量逐年下滑，2020-2021 年受益于疫情居家辦公影響，全球 PC 出貨量同比上行，2021 年回至 3.43 億臺，YOY+17%。伴隨全球疫情受控及消費下降影響，PC 需求再度放緩，22 年全球 PC 出貨量約為 2.93 億臺，同

56、比下滑13.81%，回到了 17 年的水平。蘋果 Vision Pro 應用場景從游戲娛樂拓展至社交、辦公及生活，用戶群體由傳統游戲黨大幅擴大至個人，同時支持無線連接Mac 電腦及藍牙配件，進行擴展顯示，創造理想辦公學習空間的自由度，有望替代傳統 PC，遠期實現億級別銷量。圖30：全球 PC 出貨量（百萬臺）圖31：Apple PC 出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 Bertrand Nepveu（其創辦的 AR/VR 頭顯公司 Vrvana 在 2017 年被蘋果收購）說，當蘋果進軍 VR 的時候，這將會是一個 Macintosh（其是蘋果在

57、 1984年開發的PC電腦）時刻。Vision Pro發布會上所強調的核心應用涉及三個領域：1.Entertainment-影音娛樂,2.Socializing-社交通訊，3.Productivity-兼容大量已有的 2D 應用。我們認為 Vision Pro 的發布是 AR/VR 邁入空間計算的時刻，短期有望替代傳統游戲機，中長期有望替代傳統 PC。155.002040608010012014016018017.805101520201320142018201920202021-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001Q163Q161Q173Q171Q183Q18

58、1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23TotalYOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810123Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23AppleYOY 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖32：Vision Pro 短期有望替代游戲機，中長期有望替代 PC（銷量/出貨量單位：百萬臺）資料來源：WWDC2023，VR 陀螺，IDC，索尼官網，民生證券研究院整

59、理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2 VR 硬件創新+生態建設，產業鏈重塑在即 VR 終端的硬件部分主要由處理器、存儲、屏幕、光學器件、聲學器件、殼料、輔料構成，其中光學、芯片、顯示和感知交互是 VR 設備硬件升級的核心。1）光學領域，歷經非球面透鏡和菲涅爾透鏡，Pancake 憑借輕薄、優質成像等優勢逐步應用于終端消費品牌，有望成為未來中長期主流方案。2）顯示領域，OLED 曾憑借時延短的特點，一度成為顯示方案首選。2018年后，LCD 響應速度得到提高，且具備明顯成本優勢，成為目前 VR 顯示方案的主流選擇。展望未來，P

60、ancake 光學方案需搭配高亮度屏幕；極致沉浸感、舒適佩戴的要求下，屏幕分辨率、刷新率以及輕薄的重要性逐漸提高。在此趨勢下，具備更優越性能的 Mini LED、Micro LED 以及 Micro OLED 潛力可觀。3）交互領域，從 3DoF 到 6DoF，單一的觸覺反饋到面部追蹤、眼動追蹤、色彩透視、裸手識別等多種反饋助力用戶沉浸感體驗不斷升級。未來消費級 VR領域，具備更真實感官體驗的交互方式將不斷發展，釋放諸多增量空間。圖33：VR 底層共性技術成熟度矩陣圖 資料來源：億歐智庫，民生證券研究院 以 Pico 4 VR 為例，綜合硬件成本按品類來看，芯片成本最高，約為 116.45美元

61、，占比 31%，屏幕成本為 84 美元，占比 23%，光學成本 44 美元，占比12%，傳感器成本約為 34 美元，占比 9%，ODM/OEM 成本約為 20 美元，占比為 5%，結構件成本 14.2 美元，占比為 4%。圖34：VR 硬件成本占比 資料來源：Wellsenn XR，民生證券研究院 31%23%12%9%5%4%3%2%2%1%1%7%芯片屏幕光學傳感器OEM/ODM結構件 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2.1 光學：Pancake 或成未來主流光學方案 2.1.1 VR 減重在即，光學方案亟待革新 VR 機

62、器的輕薄化將成為顯著趨勢。相比于分體式 VR，一體式 VR 頭顯具備無線、移動、便攜等優勢，VR 頭顯形態由分體式轉向一體式已成主流趨勢。一體式設計意味著 VR 頭顯將同時承擔顯示單元、計算單元以及電池等的重量。消費者對佩戴舒適度的要求逐步提高，則 VR 一體機輕薄化的重要性愈發凸顯。光學方案是 VR 輕薄化的關鍵環節。VR 頭顯的顯示單元主要由顯示器（發光源）+光學透鏡（傳播介質）兩部分構成。其中，光學透鏡是連接顯示屏和人眼的重要橋梁，它將顯示屏圖像聚焦投射于人眼上，以此實現近距離大屏成像效果。在 VR 頭顯減重環節，它則扮演著重要角色，從非球面透鏡到菲涅爾透鏡，再到Pancake，每一次方

63、案的革新都伴隨著更輕薄的體積以及更優質的成像效果。表6：非球面透鏡、菲涅爾透鏡 Pancake 光學方案對比 項目 非球面透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake 優勢 技術門檻低、成本低 畫面畸變小、邊緣成像好 技術門檻低、成本低 成像質量穩定 光學效率高（80%90%）Eye box 較大 畫面畸變小、清晰度高 支持屈光調節 光學組件輕薄 視場角上限 200 缺陷 厚重、體積大 光損較大 Eye box 較小 畫面畸變大 不支持屈光調節 視場角上限 140 光學組件厚重 技術門檻高，成本高 光路精度要求高 光學效率僅為 25%資料來源：VR 陀螺，wellsenn XR，艾邦 VR/AR 網，維基

64、百科，智東西，民生證券研究院 菲涅爾透鏡成為當前 VR 主流光學方案。菲涅爾透鏡（Fresnel lenses），又稱螺紋透鏡，其原理是僅保留凸透鏡曲面部分，去掉光線直線傳播的部分，以更短的焦距實現同樣的聚光效果。因此，相較于普通透鏡，菲涅爾透鏡的重量與體積更小、用料更少、成本更低，且由于更薄的特性，能夠傳遞更多的光。憑借諸多優勢，菲涅爾透鏡成為近幾年 VR 的主流光學方案，Meta Quest 2、Pico Neo 3、Nolo Sonic 等是該光學方案的代表性產品。圖35：菲涅爾透鏡原理 資料來源：維基百科，民生證券研究院整理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

65、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 由于菲涅爾透鏡方案需要在顯示屏和透鏡之間保留一個用于對焦的空間，間接使得 VR 頭顯光機的厚度通常超過 40mm，增加外殼重量。此外，菲涅爾透鏡單層鏡片的物理性導致其虛像易產生畸變，也無法支持屈光度調節?；诖祟悊栴}，憑借著 VR 產品體積可進一步縮小，近眼顯示光學功能性可進一步增強，以菲涅爾透鏡為主的光學方案正被輕薄、清晰、視覺效果好的 Pancake 所取代。圖36：菲涅爾透鏡與 Pancake 成像原理對比 圖37：菲涅爾透鏡與 Pancake 方案的光機尺寸對比 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 資料來源：量子位，民生證券研究院 2.1.2

66、Pancake 引領輕薄化，量價齊升機會盡顯 Pancake 為折疊光路方案，相比傳統光學透鏡工藝更加復雜。原理上來說，光線從顯示屏發出，隨后依次在線偏光片（LP1），1/4 相位延遲片（QWP1)、半透半反鏡（BS）、第二塊 1/4 相位延遲片（QWP2）、反射式偏振片（PBS）、第二塊線偏光片（LP2）之間多次折返，最終射入人眼。圖38：Pancake 光路示意圖 資料來源：用于輕薄光學透視 AR 的全息光學器件，三利譜，艾邦 VR 產業資訊，wellsenn XR，民生證券研究院 1）偏光片（Polarizer），又稱偏振光片，是一種能讓自然光變為偏振光的化合物薄膜，它有一個特定的方向，

67、只允許平行于該方向的光振動分量通過，從而獲得線偏振光。（線偏振光是指只沿一個固定的方向振動的光，分為 P 光和 S光。大多數普通光源發出的都是自然光，不發射線偏振光。自然光是由無數方向橫振動合成的復雜混合光波，線偏振光需要經過線偏光片才能獲得。）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 2）相位延遲片（QWP），又稱波片，具有快軸和慢軸，兩軸具有不同的折射率，因此沿這兩軸傳播的光波之間將有一定的相位延遲，從而產生相位偏移。1/4 相位延遲片就是使兩個不同偏振方向的光經過后，將其相位向左或向右延遲四分之一波長，產生 1/4 波長的相位差，

68、在此相位差下合成的光為圓偏振光。圓偏振光，指旋轉電矢量端點描出圓軌跡的光，一般是在線偏振光的基礎上通過 1/4 相位延時片獲得，按光矢量方向可分為左旋園偏振光（LCP）和右旋圓偏振光（RCP），從鏡子反射的光將導致圓偏振從右側或左側變為相反的圓偏振。圖39：線偏光片、1/4 相位延遲片原理示意圖 資料來源：維基百科，民生證券研究院 3）半透半反鏡（BS），又稱分束鏡，能將入射光分離成反射光和透射光兩部分。Pancake 方案中，半透半反鏡可以用部分反射膜（partial reflector）代替，主要用來做二次反射光線使用，光經過半透半反鏡后理論上會損失掉 50%的光。4）反射式偏振片（PBS

69、），是偏光片的一種，能夠選擇性的反射偏振光，如可設置為反射線偏振光 P，透射線偏振光 S。Pancake 方案的關鍵工藝是貼膜。其中，反射式偏振膜和 1/4 相位延時片的質量，以及貼膜工藝是成像質量的關鍵因素。目前，反射式片正膜和 1/4 相位延時片供應以海外龍頭為主。光學貼膜工藝分為平面貼膜和曲面貼膜。平面貼膜技術難度低，但會犧牲不分光學性能以及成像質量；曲面貼膜可以帶來更大的 FOV以及更優質的成像質量，但該工藝難度較大，容易邊緣褶皺和翹起，良率低。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖40：Pancake 模組加工流程 資料

70、來源：wellsenn XR，民生證券研究院 VR 頭顯輕薄化的趨勢下，Pancake 滲透率將逐步提高，市場空間廣闊。Pancake 方案縮短了顯示屏和透鏡之間的距離，使搭載 Pancake 方案的 VR 頭顯的重量、厚度顯著降低。采用 Pancake 方案的頭顯光機厚度可縮減至 17-20mm，主機的厚度及重量可降低 50%左右，能夠明顯提升佩戴的舒適程度。以創維發布的 PANCAKE 1 為例，其采用了多鏡片折疊光路設計，體積僅為傳統菲涅爾鏡片的 1/4，主機重量僅 189g。表7：各品牌 VR 頭顯參數一覽 光學方案 非球面透鏡 主機重量 菲涅爾透鏡 Oculus Quest 2 45

71、4g Pico Neo 3 395g 愛奇藝 奇遇 3 340g Pancake 方案 Huawei VR Glass 166g 創維 PANCAKE 1 189g Pico 4/Oculus Quest Pro/資料來源：奇遇官網，雅虎新聞，民生證券研究院 除了減輕 VR 設備重量，Pancake 還有諸多優勢。1）支持屈光度調節：Pancake 方案采用多鏡片折疊光路設計，可以通過調整鏡片進行屈光調節，目前普遍支持的屈光度調節范圍是 0-700。2）提高畫像清晰度：Pancake 光學解析能力相對于菲涅爾光學提升了 50%。以搭載 Pancake 方案的 YVR 2 為例，業內光學鏡組透過

72、率平均約為 13-16%，而 YVR 2 光學鏡組透過率達到了 19%，在高透光使得清晰度大幅提高。3）視覺偽影、畫面畸變?。篜ancake 克服了菲涅爾光學固有的視野邊緣模糊與畸變現象，有效減少邊緣眩光，帶來了視野全域范圍的清晰體驗。4）視場角上限高：理論上，Pancake 方案的視場角可達到 200，相比菲涅爾透鏡的視場角上限提升了 40%。Pancake尚有不足：1）光損較高：Meta數據顯示，光與半透半反鏡表面相互作用兩次，每次損失 50%的光。理論上光利用率為 25%，需搭配亮度至少為 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24

73、 2000nit 的屏幕，相應的成本和功耗也會提高。2）光路精度要求高：由于光的雙折射現象，如果光路精度不夠，就容易在畫面里出現偽影。但雙折射現象與透鏡材質有關，塑料材質通常有較大雙折射，增加透鏡或改變透鏡形狀、改善材質、優化光路等方式均可以降低雙折射現象。3）技術難度高、成本高：Pancake 的核心是光學膜，全球只有 3M 等少數企業的產品能達到方案要求。此外，Pancake 對貼膜或者鍍膜的精度和平滑度要求很高，目前依賴人工貼膜。由于技術難度大，Pancake 的造價成本遠高于菲涅爾透鏡。圖41：Pancake 光學效率示意圖 資料來源：用于輕薄型虛擬現實的全息光學元件，民生證券研究院

74、表8：Pancake 方案需要光學膜材的特點 光學模材 要求 線偏振片 LP 偏振度99%、透過率43%，以保證產生穩定的線偏振光 反射式偏振片 PBS 高偏振對比度、低吸收、低散射，對偏振態進行精準選擇 1/4 相位延遲片 QWP 對于任何入射波長，膜材的相位延遲均為四分之一波長但色散現象使得相位延遲會隨入射波長變化而變化 資料來源：三利譜，艾邦 VR 產業咨詢，民生證券研究院 隨著工藝的進步，相關缺陷可以逐步得到改善。例如，創維 VR 雙 6DoF 短焦 VR 一體機在光學方面已實現一定突破，其 Pancake 光學的良率可達到60%70%，鬼影、畸變等成像問題也得到有效改善。目前，Pan

75、cake 方案已憑借其輕薄、卓越的成像質量以及逐步成熟的量產工藝，逐步成為 C 端 VR 光學的熱門選擇，諸如 Meta、Pico、創維、華為等頭部企業都已推出或即將推出Pancake 方案的 VR 頭顯。2.2 顯示：Micro OLED 已順利商業化，升級方向明確 2.2.1 清晰度、低延遲：VR 沉浸感的關鍵因素 VR 發展迭代重點在于沉浸感的不斷提高，以達到近乎人體感官的模擬。在模擬人眼視覺方面，顯示屏幕的性能起到重要作用，高清晰度和高刷新率是極為 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 關鍵的指標。1）清晰度的核心指標-PP

76、D：清晰度通常用分辨率、PPI 來衡量。屏幕分辨率及PPI是相對于顯示器的指標，VR眼鏡中，用戶透過光學系統看屏幕放大的虛擬圖像，而不是直接通過肉眼看屏幕。因此，相比于屏幕分辨率及 PPI，PPD 能更加準確地描述 VR 的清晰度。PPD（角分辨率），指人眼視場角（FOV）中的平均每 1 夾角內能看到的像素點的數量。PPD 越小，晶格感越強烈，即“紗窗效應“。根據 PPD=屏幕分辨率/FOV，可以通過提高 PPI 或降低 FOV 提高PPD減輕紗窗效應。由于降低FOV會降低用戶的沉浸式體驗，一般通過提升PPI的方式提高 VR 頭顯的清晰度，從而對顯示屏幕提出更高的要求。實際觀看動態的視頻時，P

77、PD 達到 30，人眼便注意不到像素顆粒。但人眼正常視力下的分辨能力約為 5060PPD，而市面上主流 VR 眼鏡的 PDD 多為 20-25，因此距離 30PPD、甚至 60PPD 仍有較大提升空間。圖42：PPD 公式示意圖 圖43：紗窗效應對比圖 資料來源：SIMULAVR，民生證券研究院 資料來源：泡咖元宇宙，民生證券研究院 2）降低延遲的兩種途徑-高刷新率、快速響應：衡量 VR 時延的指標為 MTP（Motion to Photons），指用戶頭/手運動到圖像在屏幕上呈現所需的時間。時延會導致眩暈癥的產生，VR 對 MTP 的要求通常為 20 毫秒以下。降低延遲有兩種途徑：提高刷新率

78、、降響應時間。刷新率，指每秒鐘屏幕刷新的次數。刷新率越高，則運動鏡頭的畫面跳停和模糊現象減弱。響應時間，指液晶顯示器各像素點對輸入信號反應的速度，即像素從一種顏色變為另一種顏色所需的時間。圖44：MTP 延遲示意圖 資料來源：物聯網時空，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 顯示屏幕是提高沉浸感的關鍵環節，迭代升級方向往往追求更高的顯像效果以及更低的延時性能，并同時兼顧性價比。當前 VR 設備主流顯示技術為 FastLCD。展望未來，中長期來看，Mini LED/Micro OLED 憑借高亮度、低功耗、優質成像等優

79、勢有望成為 VR 主流顯示方案。長期來看，Micro LED 或成為 VR現實領域最理想的顯示方案。表9：VR 顯示方案技術對比 顯示技術 傳統 LCD OLED Mini LED Micro OLED Micro LED 技術類型 背光 LED 自發光 自發光 自發光 自發光 亮度 500 1000 2,000 2,000-6,000 4,500,000 發光效率 低 高 高 高 高 厚度 厚，2.5 薄，1-1.5 薄 薄 薄，0.05 壽命（小時）60K 20-30K 80-100K 10,000 100,000 反應時間 毫秒級 微妙級 微妙級 微妙級 納秒級 柔性顯示 難 容易 容易

80、 容易 難 LED 數量級 100-10000-1000000 成本 低 中等 較高 較高 高 功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%低 約 LCD 的 10%運作溫度 40-400 30-85-100-120-100-120 驅動方式 Driver IC Driver IC TFT/CMOS TFT/CMOS TFT/CMOS 產業化進展 已大規模量產 已規模量產 初步規模量產 初步規模量產 研究階段 資料來源：Led Inside，億渡數據，VR 陀螺，OLED industry，雷科技，民生證券研究院 2.2.2 VR 顯示的更迭之路 Fast LCD 兼

81、顧響應速度及性價比，是當下 VR 設備的主流選擇。VR 發展初期，由于當時 OLED 的響應時間只有 LCD 的千分之一，具備低延時的優勢，因此一度被認為是 VR 設備的標配。但同時 OLED 存在像素密度提升困難，紗窗效應明顯，以及高成本等缺陷。隨后，LCD方案得到改良，Fast-LCD技術的刷新率有效提升至 75-90Hz，屏幕響應時間控制在 4ms 以內，同時具備較高量產穩定性及良率，并兼具效果與性價比，因而逐漸成為 VR 廠商的主流選擇。圖45：LCD 結構 資料來源：科技新報，民生證券研究院 Mini LED 背光升級，改善分辨率和刷新率。Mini LED 是指晶粒尺寸在 50-20

82、0m 的 LED 芯片，晶粒尺寸和點間距介于傳統小間距 LED 與 Micro LED 之 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 間。從應用場景來看，可以分為背光及直顯。Mini LED 直顯目前主要用于商業廣告與戶外大型顯示等。Mini LED 背光則是將 Mini LED 作為 LCD 面板的背光源。在 VR 領域，Mini LED 背光或將成為未來微顯示技術的發展方向。相比于傳統背光，Mini LED 背光具備諸多優勢。1）更高對比度：Mini LED能在更小的混光距離內實現更好的亮度均勻性，且由于采用局部調光設計，其擁有更精

83、細的 HDR 分區，從而大幅提升液晶顯示的對比度。2）更高的色彩飽和度：Mini LED 可以直接采用 RGB 三色的 LED 模組，實現 RGB 三原色無缺失的顯示效果，可覆蓋 100%BT2020 的寬色域，大幅提升液晶顯示的色彩飽和度。3）更高的亮度：Mini LED 背光亮度可達 2000nit，搭配 Pancake 可獲得優質的成像效果。表10：背光與傳統 LED 背光對比 特性 傳統 LED 背光 Mini LED 背光 面板技術 LCD LCD LED 芯片尺寸 3 毫米以上 50-200 微米 對比度 1000k：1 1000k：1 色彩飽和度 中 高 HDR 效果 中 高 亮

84、度（nit）1000 15003000 成本 中低 中高 資料來源：電子發燒友，Trend Force，民生證券研究院 在 VR 設備終端，Mini LED 逐步得到應用。2021 年，小派、Varjo 相繼推出三款搭載 Mini LED 背光技術的 VR 頭顯，且具有高達 PPD42，200Hz 的優越性能。Meta 亦將發布應用 Mini LED 屏幕的 VR 頭顯，包括兩種型號產品。一個是VR 頭顯頂流產品 Oculus Quest 2 Pro，另一個是高端 VR 頭顯 Project Cambria的 Seacliff 型號。表11：搭載 Mini LED 屏幕的 VR 頭顯產品一覽

85、公司 產品 刷新率 分辨率 Pimax Reality 12K QLED 200 5620 2720 Pimax Crystal QLED 160 5760 2880 Varjo Varjo Aero 90 5760 2720 創維 PANCAKE 1 Pro 90 4560 x 2280 資料來源：新浪 VR，VR 陀螺，Toms Hardware，新浪科技，民生證券研究院 Micro OLED 有著更復雜的顯示技術，在小尺寸領域具有明顯優勢，應用直指 VR/AR 顯示器領域，與 LCD 相比具有諸多優點：1）高 PPI。Micro OLED 基于半導體 CMOS 硅的驅動電路，因此更容易實

86、現高 PPI，通常達到 3,0004,000。2）刷新率高、響應速度快。Micro OLED 像素更新所需時間小于 1s，刷新率可達 2000Hz。3)高對比度。Micro OLED 的對比度可以達到 10,000：1。4）發光效率高：Micro OLED 亮度可達20,000+nit，即使光效折損降低至 10%，仍有高達 2,000 nit 的亮度，因此，是 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 Pancake 方案的理想搭檔。5）功耗低，設備重量輕：Micro OLED 比 LCD 功耗小 20%，因此電池重量可以更輕。此外 M

87、icro OLED 以單晶硅芯片為基底，減少了器件的外部連線，比采用其他顯示方案減重 50%以上。表12：Micro OLED 與 LCD 參數對比 參數 LCD Micro OLED PPI 1,0001,500 3,000-4,000 刷新率 90120fps 2000Hz 響應速度 1015ms 小于 1uS 對比度 5000：1 10,000：1 發光方式 被動發光 自發光 亮度（nit）2,000 20,000 體積 大 小 功耗 高 低 資料來源：OLEDinside，民生證券研究院 Micro OLED 導入商用，未來或有更多搭載 Micro OLED 顯示的 VR 頭顯面世。根

88、據 CINNO Research 數據，2021 年全球 VR/AR Micro OLED 市場規模約為 6,400 萬美元。未來隨著技術工藝成熟、良率的進一步改善，在性能上更占優勢的 Micro OLED 將會實現快速滲透。表13：2021-2022 年發布的搭載 Micro OLED 的 VR 產品 時間 品牌 產品名稱 設備類型 顯示屏類型 2021 年 11 月 EM3 ETHER VR 眼鏡 Micro OLED 2021 年 12 月 索尼-VR 頭顯設備 Micro OLED 2021 年 12 月 arpara Arpara AIO VR 頭顯一體機 Micro OLED 20

89、22 年 1 月 松下 MeganeX 短焦 VR 頭顯 Micro OLED 2022 年底 蘋果-融合 VR/AR 的 MR 設備 Micro OLED、AMOLED 資料來源：LEDinside，民生證券研究院 除此之外，Micro-LED 具備多種卓越性能，有望成為 XR 的終局方案。1）發光效率、能量密度高，進而達到低功耗的效果。Micro LED 的發光效率及發光密度遠遠優于其他顯示方案，因此Micro LED的功率消耗量約為LCD的10、OLED 的 50。2)響應速度快：相比于硅基 OLED 的微秒級響應，Micro-LED 已經能夠實現納秒級響應。3）解析度高。由于單個 LE

90、D 燈珠的體積更小，Micro-LED 將能夠在單位面積的尺寸上實現更高的分辨率。與 OLED 相比，Micro-LED亮度比其高30倍，且解析度可達1500 PPI。4）壽命長。由于Micro LED 使用無機材料，且結構簡易，幾乎無光耗，因此使用壽命可達 100,000 小時以上。5）降本空間大。Micro LED 不須外加光源，光學系統較簡單，因此在模組體積的微型化及成本降低上具優勢。2.3 眼動追蹤：塑造 VR 體驗新格局 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 2.3.1 眼動追蹤：從 B 端向 C 端，VR 設備極關鍵部分

91、 眼動追蹤技術大幅提升 VR 設備使用與交互體驗，產品搭載率逐步提升。眼動追蹤技術通過設備捕捉用戶的眼球運動軌跡，精準測算用戶的目光停留區域，進而實現一系列識別與交互功能，是提升產品使用與交互體驗的重要部分。HTC、惠普、Pico 等大廠均已推出了搭載眼動追蹤功能的 VR 產品，現階段主要面向 B端，近期有向 C 端發展的趨勢。表14：搭載眼動追蹤功能的 VR 產品 廠商 發布時間 產品 小派科技 2022 Pimax Crystal OLED Varjo 2019 Varjo VR-1 HTC Vive 2019 Vive Pro Eye Pico 2020 Neo 2 Eye VR 202

92、1 Neo 3 Pro Eye VR 2022 Pico 4 Pro 惠普 2021 Reverb G2 頭顯 Sony 2022 PSVR 2 Meta 2022 Project Cambria 資料來源：民生證券研究院整理 2.3.2 解決方案：廠商積極布局，技術各有千秋 各大廠商積極開發眼動追蹤技術解決方案。眼動追蹤技術依賴于眼球的生理結構，不同的眼動追蹤技術會用到不同的眼球生理特征。目前的技術方案包括瞳孔角膜反射法、視網膜影像定位、結構光追蹤、角膜反射光強度、視網膜反射光強度、光波導眼動追蹤。由于眼動追蹤技術門檻高、研發困難大，因此各大廠商主要和眼動技術提供商合作開發其 VR/AR 產

93、品所搭載的眼動追蹤功能。表15：眼動追蹤技術方案 眼動追蹤技術 技術方案 代表企業 原理 瞳孔角膜反射法 通過角膜中心和瞳孔中心的連線進行眼動追蹤 Magic Leap one、Digilens、Tobii、SMI、Apple、索尼 視網膜影像定位 基于視網膜上不規則的毛血管、中央凹等生理結構形成的圖案，通過計算視網膜圖像變化來進行眼動追蹤 Magic leap（第二代/第三代）、lumuc、三星 結構光追蹤 利用結構光或光場相機對眼睛建模，再計算視覺中心 Facebook 角膜反射光強度 當激光射在角膜中心時(角膜中心是最高點)，反射強度最大，因此通過MEMS 光敏傳感器檢測角膜反射光的強度

94、確定眼球運動的方向 微軟、華為、Adhawk 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 視網膜反射光強度 激光透過角膜、瞳孔、晶狀體打在視網膜上，視網膜對入射的激光反射，外部光敏傳感器通過檢測視網膜反射光強度確定眼球運動的方向 Facebook、Lumuc 資料來源：映維網，USTPO，國家知識產權局，民生證券研究院 2.3.3 應用場景：解決行業痛點，VR 應用場景全覆蓋 眼動追蹤技術幾乎覆蓋 VR 全部應用場景，多方位提升 VR 設備性能，增強用戶交互體驗。在顯示體驗方面，眼動追蹤技術可以實現：注視點渲染功能，節省算力資源，保持高幀

95、率圖像顯示；相差校正功能，動態校準虛擬影像，避免光學畸變，提升圖像質量；調整圖像幀功能，規避影響模糊與偽影，減少眩暈感；景深功能，緩解用眼疲勞；屏幕亮度自動調節功能，保護用眼健康。在交互體驗方面可以實現：眼球交互控制功能，增強軟件操作體驗；身份驗證功能，保護用戶數據安全；更真實的虛擬人像功能，增強 VR 社交等應用的交互體驗。圖46：注視點旋繞效果 圖47：Sony 眼動追蹤的實時鏡頭像差校正 資料來源：七鑫易維，民生證券研究院 資料來源：USPTO，民生證券研究院 圖48：微軟眼睛追蹤運動調整圖像幀專利 圖49：人眼成像景深原理 資料來源：USPTO，民生證券研究院 資料來源：電子發燒友，民

96、生證券研究院 1）注視點渲染：利用眼動追蹤技術獲取眼球的注視中心，將注視點映射到頭顯的屏幕上或者真實的空間環境中。對人眼注視中心區域進行高精度渲染，其他區域進行低分辨率渲染，在降低GPU著色負載的同時保持高幀率，以符合人眼 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 視覺行為特征更好的配置有限的算力資源。2）像差校正：VR 利用變焦鏡片實現近視/遠視屈光度自動調節功能。隨著度數變化會引起光學畸變，造成圖像扭曲與顏色誤差。利用眼動追蹤技術，通過實時獲取眼睛注視方向，可以進行像差校正。像差校正技術根據眼睛位置動態校準虛擬影像的空間位置與顏色，

97、補償校正成像的空間誤差或顏色誤差，實現更好的圖像顯示體驗。3）調整圖像幀：人眼與 VR 設備屏幕的距離短，當眼球快速移動時，圖像幀在不同時間到達視網膜，屏幕呈現的影像可能出現模糊或偽影，造成彩虹影像或圖像分裂。通過眼動追蹤技術檢測眼球移動，基于眼球移動速度修改圖像幀的顯示時間，可以提高顯示器虛擬影像的幀率與顯示效果，減少眩暈感。4）影像深度：為了對不同距離的物體聚焦，眼球中的晶狀體會進行不同程度彎曲。如光學顯示器展示的虛擬影像與虛擬景深不對應，會使人眼調節沖突，導致用眼疲勞。智能眼鏡采用眼動跟蹤技術，收集用戶眼睛的聚散度和瞳孔大小信息，確定用戶的視覺焦點，將虛擬圖像投影到對應的的焦點，達到影像

98、深度的效果。深度平面或景深的數量和分布也可以基于用戶眼睛的注視點動態變化，營造舒適的視覺體驗，緩解用眼疲勞。5）屏幕亮度控制：通過眼動追蹤技術分析眼睛的差異性、注視需求與工作狀態，實時檢測瞳孔的位置、大小和晶狀體狀態等，自動調節 VR 設備顯示器達到人眼舒適的亮度，降低用眼疲勞。6）交互控制：通過眼動追蹤技術分析眼睛的注視點，實現交互控制功能。在游戲方面，加入基于眼動追蹤數據的交互，可以通過眼動數據傳輸玩家佩戴方向信息觸發事件，使體驗更加自然。在瀏覽方面，通過分析注視點和眼球移動，實現對軟件應用的控制。在分析方面，眼動追蹤采集用戶注視熱點數據，進行人機交互分析與研究，評估與改善軟件體驗。6）身

99、份驗證：虹膜識別是智能眼鏡上的最佳身份驗證方式之一。眼動追蹤技術通過微型攝像頭獲取虹膜圖像進行身份識別。此外，還可以通過眼部其他生理特征進行身份驗證，例如視網膜的毛細血管布局等。7）虛擬人像：利用眼動追蹤將真人眼睛與虛擬人像眼睛映射對應，實現虛擬形象實時反映用戶真實狀態。此外，眼動追蹤收集眼球、瞳孔數據，判斷情緒并反映在虛擬人物上，實現情感互動。索尼 2022 年發布的 PSVR 2 的眼動追蹤可以追蹤用戶瞳孔直徑和眨眼狀態，實現虛擬人物表情同步。通過眼動追蹤增強人像真實性，已成為虛擬社交的趨勢。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32

100、 圖50：PSVR 2 的眼動追蹤 資料來源：新浪 VR，民生證券研究院 2.3.4 升級趨勢：Pancake 方案成為主流，眼動追蹤技術亟待更新 在Pancake光學方案下，光機厚度大幅降低，眼動追蹤技術亟待更新。用于菲涅爾透鏡的眼動追蹤方案通常需要在眼睛和物體圖像中加入額外的半透半反鏡，用于檢測瞳孔距離和運動方向等。Pancake 光學方案使光機設計空間在被壓縮，難以納入傳統眼動追蹤攝像頭系統，對眼動追蹤技術提出新要求。國內 YVR 與七鑫易維均推出了 Pancake 方案下眼動追蹤方案，國外蘋果也開發并申請了相應的專利。YVR 將 Pancake 光學方案下眼動追蹤技術應用到新產品中。Y

101、VR 2 采用屏下紅外攝像頭和紅外 LED，在 Pancake 方案光機中運用紅外獲取眼動圖像，結合屏幕背光抗干擾時序，實現眼動追蹤技術。蘋果開發的Pancake方案眼動追蹤系統已成功申請專利。該技術使用選擇性畸變折反射透鏡，能將眼動追蹤系統放置在靠近目鏡的位置，且不會造成目鏡的失真。該組件具有選擇性，只畸變來自顯示器的光，不會畸變來自光源的光。上述技術降低了眼動追蹤系統對于頭顯尺寸與厚度的要求，能在 pancake 光學方案的產品中使用。圖51：YVR 2 Pancake 光學方案下眼動追蹤解決方案 圖52：蘋果方案眼動追蹤系統 資料來源：量子位，民生證券研究院 資料來源：USPTO，民生證

102、券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 2.4 感知交互：頭手一體助力 VR 交互新體驗 2.4.1 動作捕捉：6DoF 增加平移檢測，解放 VR 交互行動自由 6DoF 相對于 3DoF 增加了平移檢測，用戶 VR 交互體驗更加自由。DoF（Dgree of Free）代表自由度，附加的數字代表要跟蹤的軸的數量，比如 3DoF為三維旋轉動作捕捉，3DoF VR 設備可以檢測到頭部不同方向的自由轉動情況，但不能檢測用戶前后、上下、左右的位移情況；6DoF 在三維旋轉的基礎上增加平移檢測，6DoF VR 設備可以額外檢測用戶在

103、水平與豎直平面的位移情況，動作捕捉更加真實全面。圖53：3DoF 與 6DoF 動作捕捉對比 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 2.4.2 頭手一體：便攜性優勢突出，Inside-out 方案成為主流 6DoF 定位技術有 Outside-in 與 Inside-out 兩種解決方案。Outside-in 方案由外到內進行空間定位，需要在外部環境中布置（兩個以上）定位器，通過多個定位器 360 度覆蓋建立三維位置信息，實時計算頭顯與手柄的位置。Inside-out 方案由內向外進行空間定位，不需要在外部空間布置額外定位器，依靠光學追蹤技術，借助頭顯上的攝像頭檢測外部環境變化，經過視覺算法（SL

104、AM 算法）實時計算攝像頭的空間位置。Outside-in 方案定位更精準、延遲更低，Inside-Out 方案便攜性更高、成本更低。圖54：Outside-in 與 Inside-out 原理對比 資料來源：知乎，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表16：Outside-in 與 Inside-Out 對比 項目 Outside-in Inside-out 定位 更精準 普通 成本 高 低 便攜性 低 高 延遲 低 高 活動限制 有限制 無限制 算力 算力需求低 算力需求高 定位范圍限制 360 度全追蹤 根據

105、攝像頭數量而定，非 360 度 光照需求 可在黑暗中工作工作 黑暗中表現不佳 代表機型 HTC Vive Pro2、Oculus Rift、Varjo VR 等 Oculus Quest2、HTC VIVE Focus、Pico Neo3 資料來源：民生證券研究院整理 Outside-in方案在VR定位范圍與精確度方面具有優勢。德國費爾巴赫VDC（虛擬維度中心）針對頭顯系統的定位準確性和實際追蹤范圍，對市面上主流的5 款 VR 設備在 3 個平面（E1、E2、E3）進行了全方位測試。在 VR 定位范圍方面，Outside-in 方案可以做到全方位 360 度定位，Inside-out 方案則存

106、在無法追蹤身后、手柄超出范圍后難以識別等問題。同樣在 VR 定位精準性方面，Inside-out 比 Outside-in 準確性略差，隨著手柄與頭顯距離增加，Inside-out方案精確性下降變快。圖55：測試機型定位范圍差異 圖56：測試機型定位精確性差異 資料來源：德國費爾巴赫 VDC，民生證券研究院 資料來源：德國費爾巴赫 VDC，民生證券研究院 表17：VDC 測試機型方案對比 機型 方案 攝像頭數量 手柄定位 HTC Vive Pro Outside-in-激光 Oculus Rift s Inside-out 5 紅外 HTC Vive Cosmos Inside-out 6 紋

107、理識別 Oculus Quest 1 Inside-out 4 紅外 Samsung Odyssey Inside-out 2 可見光 資料來源：德國費爾巴赫 VDC，民生證券研究院 Inside-out 與 Outside-in 方案的性能差距逐漸縮小，便攜性與成本優勢突出，成為 C 端主流趨勢。在 VR 定位范圍方面，隨著 Inside-out 方案頭顯攝像頭060120180240300360E1E2E300.511.522.53HTC ViveProOculus RiftsHTC ViveCosmosOculusQuest 1SamsungOdyssey近端誤差（mm）行業專題研究/電

108、子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 數量增加，追蹤范圍已經逐漸接近 Outside-in 方案。并非每個 VR 應用場景都需要 360 度定位，Inside-out 方案追蹤范圍已能滿足多數 VR 應用。在 VR 定位精準性方面，Inside-out 移動性更強，無需定位基站，適合用在家庭娛樂場景等 C端場景；Outside-in 方案誤差可控制在次毫米級，更適合用在 3D 建模、醫療模擬等需要高精準度的 B 端場景。圖57：VDC針對頭顯系統定位的準確性與追蹤范圍的檢測示意圖 資料來源：德國費爾巴赫 VDC，民生證券研究院 2.4.3 手勢識別

109、：去繁就簡，VR 交互新方向 VR 手柄操作較為繁瑣，手勢識別為手柄識別的補充操作。手柄是目前 VR 設備主要的操作方式。手勢識別通過傳感器捕捉原始數據（位置、方向、手速），再轉化成實時的數字模型；實現無手柄化操作，交互沉浸感更強。手勢識別方案眾多，可以通過 RGB 攝像頭、GPS、激光陣列、LiDAR 等多種傳感器來實現。目前手勢識別紅外攝像頭搭配 LED 的方案效果最穩定、數據捕捉最可靠，能適應不同的光照環境。廠商積極布局手勢識別應用，加速開發進度。Meta 打造混合現實平臺Presence 包含 Interaction SDK（手勢交互）模塊，目前已推出多個手勢追蹤demo 軟件。Int

110、eraction SDK 配備高級直接觸摸啟發式算法，可識別手指與虛擬物體之間的邊界，讓交互變得更自然。2022 年 8 月 Meta 基于該技術推出了First Hand，實現通過手勢識別控制開關、控制桿、虛擬菜單、謎題等互動。圖58：Meta 手勢識別應用軟件First Hand 資料來源：青亭網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 3 AR 未來可期，產業鏈積極布局 從產品單元模塊來看，目前 AR 整機可分為一體式和分體式兩種形態。一體式設備將算力單元和顯示單元相整合，而分體式設備將兩者割裂開，依賴手機、計算

111、盒子等外部計算單元，以達到減重等優化效果。理想狀態下的 AR 終端設備傾向于使用一體化形式，但由于 AR 終端設備技術的發展尚未成熟，一體式和分體式共存的情況將在未來持續較長時間。AR 的普及離不開佩戴的便捷性和使用場景的豐富性，而其硬件升級的目標就在于提升佩戴舒適度和顯示效果。AR 硬件包括芯片（主控芯片及協處理器）、光學方案、光引擎等零部件，該環節從功能實現、技術指標和技術產業化的角度對核心零組件提出了新的需求。由于硬件技術的不完備將制約用戶場景的拓寬，軟件游戲、視頻內容的發展也需要光學顯示、傳感器、芯片等共同支撐，所以AR 硬件的升級優化為應用場景落地、開發者創造生態以及消費級市場普及奠

112、定堅實的基礎。AR 與 VR 硬件產業鏈相似，在光學結構上略顯復雜。AR 整機設備主要分為光學顯示、傳感器、攝像頭、計算處理中心、音頻和網絡連接等主要模塊，根據模塊功能不同可拆解為計算、光學和傳感三大功能單元。從 BOM 拆分來看，AR硬件產業鏈分為光學顯示單元（43%）、計算單元（31%）、感知單元（9%）、存儲（15%）和電池（2%）。其中光學方案 BOM 占比接近一半，是 AR 整機中最核心的部分，一定程度上決定了 AR 整機能否規模量產并推廣至消費級市場的可能性。因此，全新光學顯示為 AR 整機最具價值量的模塊之一。圖59：不同形態的 AR 整機 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行

113、業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖60：AR 整機設備模塊單元組成及 BOM 占比拆分 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 光學顯示在 AR 終端成本中占比最高，相關技術難點亟需突破。Vision Glass 智能觀影 AR 眼鏡是華為推出的第一款 AR 眼鏡，據 wellsennXR 數據，綜合硬件成本按種類分，兩塊硅基OLED屏幕成本為占比約44%，BB（BirdBath）光學模組成本占比約27%，二者結合起來的光學顯示成本高達72%。在各種硬件實現形式中，頭戴式顯示器或帶有透視眼鏡的近眼顯示器提供了最有效和沉浸式的 AR

114、體驗，而以 BB 方案為代表的消費級 AR 眼鏡，只是一個輕便的眼鏡投屏器，并不能實現基于 SLAM 的虛實交互。圖61：Vision Glass 終端硬件成本占比 資料來源：wellsennXR，民生證券研究院 3.1 光學：光波導成像或為遠期發展方向 3.1.1 Birdbath：當前主流 AR 光學方案之一 AR 眼鏡與其他智能硬件的區別在于近眼顯示，消費者可同時觀察現實世界和虛擬圖像，實現虛擬與現實的融合。因此光學顯示模組是整個 AR 眼鏡的核心，也是主要技術難題之一。從消費者需求端來看，AR 光學顯示方案應當具有輕薄化、成像質量高以及視場角和眼動范圍大的特點。目前較為成熟的光學顯示方

115、案主要分為棱鏡方案、自由曲面方案、Birdbath 方案、離軸全息透鏡方案和光波導方案。44%27%8%7%4%2%8%屏幕光學模組ODM/OEM芯片結構件連接件其他 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 1）棱鏡方案：例如 Google Glass 的光學顯示系統主要由投影儀和棱鏡組成，投影儀投射圖像，然后棱鏡將圖像直接反射到人眼視網膜中，與現實圖像相疊加。然而 Google Glass 系統視場角僅為 15 度，光學鏡片卻有 10mm 的厚度，而且亮度不足，成像效果差，所以產品發布后被撤回，該方案也逐漸退出歷史舞臺。該方案視場角

116、與光學模組厚度相互矛盾，無法滿足沉浸性和交互感。圖62：Google Glass 眼鏡產品實物圖 資料來源：NOWRE，民生證券研究院 2）自由曲面方案：采用具有一定反射/透射值的自由曲面作為反射鏡，對顯示屏光線進行準直和成像，使光學系統的性能指標得到顯著提高。但是凹面鏡上的離軸顯示器存在畸變，帶來低分辨率和畫面扭曲。日本愛普生公司的 AR 眼鏡在色彩、飽和度和成像質量方面表現良好，但視場角僅有 23 度。Meta2 系列 AR 眼鏡雖然有 90 度的視場角，但是其厚度超過 50mm，僅光機系統重量就約為 420克。小幅改善棱鏡方案缺點，可作為過渡方案使用。圖63：EPSON MOVERIO

117、BT-300 圖64：Meta2 系列 AR 眼鏡 資料來源：EPSON 官網，民生證券研究院 資料來源：Upload VR，民生證券研究院 3）Birdbath 方案：該方案在消費級市場更為普及，由于光損較為嚴重，常搭配Micro OLED 屏幕使用，光效優于目前大多數方案。然而，AR 產業鏈與已有智能硬件或 VR 產業鏈的重合部分較少，Micro OLED 屏幕未能達成規?；慨a。整體而言，Birdbath 方案可以通過更換材料等方式來解決一些細節問題，技術迭代難度不大，短期內可視為一個均衡成本和顯示效果的快速落地方案，優質的顯示畫面加速拓寬其在消費級市場的發展空間。行業專題研究/電子 本

118、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表18：自由曲面棱鏡方案和 Birdbath 光學方案對比 項目 自由曲面棱鏡方案 Birdbath 方案 原理圖 原理 具有反射和透射功能的自由曲面鏡將投影儀投射的圖案部分反射入人眼，現實世界的景象透過曲面鏡直接進入人眼。圖像由投影儀投射至帶有光束分離功能的曲面鏡，垂直于曲面鏡的光則通過分束器反射到曲面鏡上。分束器由同時具有反射和透射功能的材質制成，佩戴者可以透過鏡片看到外部環境。優勢 自由曲面棱鏡技術相對成熟，微顯示器的成本較低，主要成本在注塑和鍍膜工藝方面；光損低（光線僅折射一次故光損僅發生一次）等。重量較輕，

119、主材料為塑料薄膜成本較低，搭配高亮OLEDoS 成像質量好等。缺陷 棱鏡鏡片厚且體積較大等（10mm，圖像透過棱鏡呈現后出現一定程度扭曲和水波紋樣畸變）。模組較厚，透光率 25較低（隔絕大部分環境光），存在漏光現象等，光損 75較嚴重（為彌補常采用遮光鏡片，非透明）。資料來源：VR 陀螺，wellsenn XR，艾邦 VR/AR 網，維基百科，智東西，民生證券研究院 全息透鏡方案將一個全息準直透鏡（Hd）和一個簡單的線性光柵（Hg）記錄在同一個全息干板上，全息準直透鏡將顯示源射出的光束準直為平面波，并衍射進基底以進行全內反射傳輸，同時線光柵將光束衍射輸出進入人眼。結構的緊湊降低了元件加工設計的

120、難度，視場角較大，但受限于眼動范圍較小，而且全息透鏡具有復雜的像差和嚴重的色散，最終效果并不理想。圖65：North 公司研發的基于全息透鏡方案的 AR 眼鏡 資料來源：AR Inside，民生證券研究院 3.1.2 光波導方案性能突出，未來 AR 的主流選擇 光波導方案由微投影光機、投影光學器件和光波導光學器件構成。顯示模組發出的光線被入耦合器件耦入光波導中，在波導內以全反射的形式向前傳播，到達出耦合器件時被耦合出光波導后進入人眼成像。光波導將微顯示器的光線經光柵耦入波導片中，經過數次全反射至人眼，因此光波導不需要利用光學機構平衡視場角和鏡片體積，可將厚度壓縮至 3mm 以下，同時分辨率、透

121、光度和眼動范圍等參數較優。根據耦入耦出區域光學元件配置不同，可分為幾何和衍射光柵光波導方案。其中，基于斯涅爾折反射定律的幾何光波導方案包括鋸齒結構波導和偏振薄膜陣列反射鏡波導；而衍射光柵光波導方案來源于光柵衍射效應，主要有表面浮雕光 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 柵波導方案和體全息光柵波導方案。圖66：光波導的分類及光學元件配置 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 1）幾何光波導：成像效果好，量產難度大。幾何光波導由一系列半透半反鏡面組成，加工流程為是研磨、拋光、鍍膜和膠合，在生產制造中采用傳統光學冷加工工藝，整體工藝成熟，

122、光學成像質量高，無偏色。但是，難點在于工藝繁瑣，很難保持高良率。圖67：幾何光波導的工作原理 圖68：幾何光波導產品 資料來源：中國光學，民生證券研究院 資料來源：理湃光晶，民生證券研究院 2）衍射光波導：衍射光波導的光柵是微納米結構，其中表面浮雕光柵采用半導體蝕刻、納米壓印等技術；體全息光柵采用基于特定材料的激光束干涉曝光。因后者在材料上受限，業內更多使用表面浮雕技術路線，表面浮雕光柵波導方案中通過使用亞波長尺度的表面浮雕光柵代替傳統的折反射元件作為光波導中耦入、耦出和擴展區域的光學元件，從而實現對光束的調制。該方案有望成為主流方案。圖69：衍射光波導的工作原理 資料來源：中國光學，民生證券

123、研究院 光波導方案的成像質量有待提升，仍需較長時間進行迭代升級。雖然光波導方案的絕對參數高，但制作工藝難度較大，且耦入耦出能量損失大。具體來說，行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 一方面，光波導的結構設計易于增大動眼眶范圍，改善機械容差，從而使不同眼距的人群可以適應佩戴。此外，光波導有利于實現 80%以上的透光率，通過多層波導片的堆疊來提供更加真實的三維圖像（波導片內每層均可提供一個虛像距離）。然而，另一方面，光在波導片內多次耦入耦出的過程中存在光損，所以光效相對降低，且圖像顯示效果一般。表19：光波導方案對比 類型 幾何光波導

124、衍射光波導（SRD）衍射光波導(VHG)公司代表 Lumus,Lingxi,Lochn,Optivent etc.Microsoft,Vuzix,Magic Leap,Waveoptics,Dispelex,etc Digilens,Sony,Akonia(acquired byApple),etc.光學設計“半透半反”鏡面陣列 多層鍍膜玻璃/塑料鏡片 表面浮雕光柵(SRD)高折射率復合材料 全息體光柵(VHG)或全息光學 元件(HOE):液晶，光聚合物 耦合光出 反射面或棱鏡 SRD VHG 耦合光入 鏡面陣列，一維擴瞳 SRD，二維擴瞳 VHG，二維擴瞳 最大視場角 Lumus 55 Ho

125、lolens 52 Magic Leap One 50 Digilens 35 有效動眼范圍 10mm-5mm(1619)mm(1216)mm 13mm12mm 制造工藝 常規光學，涂層，堆疊，切割等 微納米加工工藝，電子束曝，離子刻蝕和納米壓印 全息激光干涉 優點 成像效果好，無色散 光柵設計生產靈活，良率高 可以實現二維擴瞳，覆蓋更多人群 可以實現二維擴瞳，如果能夠量產具有成本優勢 缺點 一維擴瞳 工藝復雜，良率低 存在色散問題 設計壁壘較高 存在色散問題 效率和視場角較低 資料來源：Rokid-R Lab，民生證券研究院 光波導優越性能吸引眾廠商入局，光學顯示方案仍需持續突破。從國內市場

126、來看，傳統光學廠商積極從光學元器件生產、代工組裝業務向 AR 領域延伸，而國內初創光學模組廠商在光學設計、量產方面領先于行業，以布局陣列光波導和表面浮雕光波導為主，瓏璟光電、理湃光晶、靈犀微光、谷東科技、鯤游光電、至格科技，部分公司項目已逐步落地、穩定出貨并產生實際訂單。圖70：光學顯示方案的分類及光學元件配置 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 衍射光波導以國外的 HoloLens、Wave Optics 為代表，國內該領域代表為蘇大維格。國內幾何光波導的代表是理湃光晶，其量產幾何光波導產品，耦出方 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

127、 42 式包括側入式和上入式，可滿足不同應用場景的 AR 眼鏡產品形態需求。技術持續突破，更多 AR 產品采用光波導方案。國內光波導產品量產能力的不斷提升，打造清晰度更高、FOV 更大、重量更輕、體積更小、使用體驗更舒適的 AR 眼鏡，例如 Rokid Glass 2、INMO Air、亮亮視野 Leion Pro 等都采用了幾何光波導模組。另外，光波導技術突破的實現需要一定的時間，還需要相應配套的技術和零部件才能生產出給消費者帶來更好體驗的 AR 終端產品，所以光波導成為主流的發展趨勢是明確的，但其應用落地在中短期內難以實現。圖71：采用幾何光波導技術方案的 AR 智能眼鏡 資料來源：青亭網

128、，民生證券研究院 3.2 顯示方案：多方案共存，Micro LED+光波導或為最優方案 3.2.1 AR 顯示原理及技術架構 在各種硬件形式中，帶有透視眼鏡的近眼顯示器（NED）或頭戴式顯示器（HMD）為用戶提供最有效和沉浸式的 AR 體驗。為了實現交互沉浸感，AR 近眼顯示系統需要構建在還原人眼立體視覺的基礎上。人眼立體視覺是指人眼辨別周圍物體間的距離、深度和體積的能力，主要來源于雙目視差和聚焦距離。雙目視差是指由于同一物體在左右眼視網膜分別成像，不同視角所造成的微小差別；而聚焦距離可以通過調節晶狀體來改變，從而將圖像清晰地呈現在視網膜上。圖72：雙目視差示意圖 資料來源：機器視覺課堂微信公

129、眾號，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 主流方案為通過雙目視差構建近眼顯示系統，其中核心模塊包括光學模組、光源以及光學顯示器件。而且，與 VR 不同的是，AR 要適配陽光下使用的場景，在與現實世界交互時需要比 VR 更高的亮度。面板需要提供足夠的亮度才能使HMD 在疊加環境光后清晰顯示畫面，具體而言，在室外環境下（無墨鏡片遮擋的非正午環境）需至少保證 2000nit 的入眼亮度，室外正午需近萬尼特亮度支持。圖73：AR 近眼顯示系統架構及技術要點 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 3.2.2 顯示方案選擇與光學

130、相關，Micro LED 或為未來趨勢 目前，AR 眼鏡顯示技術可分為被動式微顯示技術、主動式微顯示技術和掃描顯示技術。具體來看：1）相當成熟的被動式微顯示技術包括傳統的 LCD 以主流的顯示技術 DLP 和LCOS，擁有高亮度、高色域等優點，但光機體積相對較大，且光展量有限。其中，LCD的優勢在于低成本、系統簡單，但其解析度、亮度、色域均較低；LCoS擁有高性價比、制備工藝成熟等優點，主要劣勢則在于對比度較低、功耗較高且無法在低溫環境工作；而 DLP 可以提供一個較為均衡的方案，高清晰、高對比度、高亮度，但模組體積較大且難以縮小，所以不利于整機向輕量化發展。2）掃描顯示技術基本上以 LBS

131、方案為主，使用 RGB 激光器作為光源，搭配MEMS 進行掃描成像，由此兼具體積小、效率高、高色域和高對比度的優點，可系統設計較為復雜，且由于激光的干涉效應會引發散斑現象，所以 LBS 技術在圖像質量上有待提高。3）而主動式微顯示技術分為 Micro OLED 和 Micro LED 兩種。一方面，Micro OLED 擁有高對比度、高 PPI、低功耗等特點且高低溫均可正常工作（-4670)，但市面上主流產品的亮度均小于 3000 尼特，而自身價格卻在LCoS 面板的 1.5-2 倍左右。同時，由于使用有機發光材料易氧化，長期處于高亮模式會大大縮短壽命乃至燒屏。另一方面，Micro LED 是

132、 LED 陣列的高密度集成，其陣列中的像素點間距為微米量級，不但制造出的設備更加省電、輕便，使用壽命更長，而且能達到超高密度的像素級別，色域廣、成像分辨率極高。蘋果、三星等領先的科技公司正在對 Micro LED 顯示技術進行深度研究，極 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 為重視對 AR 眼鏡、智能手表、電視等電子產品的 Micro LED 模塊的投資。表20：三種主流的 AR 眼鏡顯示技術 被動式微顯示技術 掃描顯示技術 主動式微顯示技術 系統 LCD DLP,LCoS Scanning Mirror OLED LED 描述

133、白光 LED 用于顯示部分的背光源 微顯示器使用RGBLED 作為光源 微顯示器使用RGB 激光作為光源 使用 RGB 激光器作為光源的調制掃描技術 直接OLED 顯示 直接LED 顯示 優點 低成本 系統簡單 技術成熟 技術成熟 高亮度 高色域 較小的體積（和LED 系統相比）高亮度 高色域 體積小(使用 RGB激光模組)效率高 高色域高對比度 可擴展 系統簡單 解析度易擴展 系統簡單 高效率 高亮度 高色域高對比度 解析度易擴展 缺點 低解析度 低亮度 低色域 體積大 有限的光展量 體積較大 干涉導致圖像質量差 系統復雜 圖像質量待提升（干涉效應）人眼安全規范 低亮度 低可靠性 尚不可用

134、RGB 集成難度極大 資料來源：艾邦 VR/AR 網，民生證券研究院 顯示方案應適配不同光損程度、結構原理的光學方案。不同光學方案對高亮度的需求不同，匹配合適的光學方案和微顯示屏方案效果更佳。在使用頭戴式顯示器（HMD）時，用戶的需求主要體現在對亮度、顯示效果、續航壽命和整機重量的敏感性上。由于不同光學方案的光損程度存在差異，高光損方案需要高亮度面板支持，所以亮度是選擇面板時主要的考量指標，這樣才能使 HMD 在疊加環境光后呈現清晰的畫面。表21：主流 AR 顯示面板結構及特征 顯示面板 LCoS DLP Micro OLED Micro LED 圖示 技術類型 反射式微液晶顯示，需外部光源

135、數字微鏡陣列，需外部光源 有機自發光 無機自發光 器件結構 復雜 復雜 復雜 簡單 技術 結合 LCD 與 CMOS 集成電路技術 基于 MEMS 技術，核心器件為 DMD 結合 CMOS 和 OLED 技術 涉及 LED 微縮化和 矩陣化技術 特點 高性價比方案，光效高 40%顯示效果較好，但體積較大 高對比度、響應速度快，亮 度有限 薄，0.05 技術成熟度 制造技術較為成熟，成本較為低廉 制造技術成熟 成本高，壽命較短，制備工藝技術要求高 各參數表現優異，但技術難度較大 開發難點 開發難點在于發熱及高功耗問題 開發難點在于難以進一步提高 像素密度 PPI，且體積下降空間較小 需高度融合無

136、機半導體材料和有機半導體材料 涉及巨量微轉移技術和多納米級元件，全新生產工藝，制成要求高 產業化進展 實現規模量產，高性價比 實現規模量產，成本中等 小規模量產，未達到高良率 小規模試產，成本極高 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 目前終端設備搭載較多的是 LCoS、DLP 和 Micro OLED 三種屏幕，前 2 種方案已實現量產。LCOS 和 DLP 亮度提升和制造成熟的優勢，使其在早期成為光 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 波導的搭配屏幕。通過提高光利用率，兩方案亮度超 10000nit，結合光波導入眼亮度勉強合格。

137、兩方案雖結構復雜，但均為成熟應用，產業鏈完善、量產能力強、成本相對低。然而，背光源的設計，導致 LCOS 和 DLP 在對比度、分辨率、功耗、響應速度等重要顯示指標上均差于 Micro OLED。Micro OLED 結合 OLED 顯示技術和 CMOS 工藝，具備 OLED 自發光特性帶來的低功耗、高對比度、高刷新率、響應速度快等優點，以及 CMOS 半導體精細工藝帶來的高清晰度和輕薄特性。但其亮度較低，故需搭配光學效率高的光學方案，目前已成為自由曲面或 BirdBath 光學方案的標配顯示屏。圖74：微顯示屏技術的分類及主流搭配方案 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 長期來看，Micro

138、 LED 將成為 AR 光引擎的必然選擇。Micro LED 將 LED 陣列化、微小化，使其既擁有 Micro OLED 的高分辨率、高刷新率、高對比度等優勢，也擁有 LCOS 高亮度、壽命長等優勢，并在 AR 關鍵的亮度、功耗、屏幕體積等性能實現大幅度升級，成為光波導的終極搭檔。Micro LED 的功率消耗量僅為 OLED 的 50%，其亮度和分辨率則為 OLED 的數倍，同時峰值亮度能做到百萬尼特以上，是業內公認的下一代 AR 顯示技術趨勢。雖然 Micro-LED 技術方面具備顯著的優勢，但其巨量轉移技術不成熟、紅光 LED 效率低，良率差等原因使得相關成本居高不下。將 RGB 的三

139、種芯片都集成在同一個 Panel 上實現 Micro LED顯示還有很長的一段路要走。圖75：Micro LED 顯示面板核心指標 圖76：Micro OLED 顯示面板核心指標 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 成本響應速度壽命體積對比度功耗亮度PPI成本響應速度壽命體積對比度功耗亮度PPI 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 除上述顯示方案外，AR 光學市場也在不斷涌現新的技術，例如 FSD（光纖掃描顯示），它在分辨率、像素密度/PPI、對比度、色域、亮度等、成本、體積、功耗等方面，相對于

140、其他顯示技術具有突出優勢，且可以規避 Micro-LED 的核心缺點。3.3 感知交互：多模態交互方案為主，配件落地形態多樣 單一交互方式難以滿足 AR 不同應用場景的綜合需求，未來交互技術將向多模態、精細化方向發展。目前 AR 交互技術尚未定性，分體式 AR 整機多采用手機或手柄/手環等保留機械感的方式，并配合語音交互使用，以最為成熟且學習成本較低的方案先行落地。以觸控、手柄、手環交互等圍繞“手”的交互方式多為主動交互，需要用戶主動發出命令，精準度較高且普適性高，部分技術較為成熟已優先落地；而以眼動追蹤、面部識別等為代表的、無需用戶額外操作的交互方式，更加自然、學習成本更低但目前技術仍不成熟

141、，僅作為輔助交互方式。2022 年全球 AR 出貨的產品形態中，分體式占 59，一體式則占 41，兩種產品形態出貨量相當，大體受制于體積、算力、功耗、顯示等因素。圖77：分體式和一體式 AR 交互方式 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 AR 虛實融合需要多傳感器、高性能芯片支撐，完成環境及用戶特征信息采集。AR 交互技術的實現首先建立在感知的基礎上，才能完成人與空間的交互，除了解決空間定位、場景識別等問題的 SLAM 算法技術（即時定位與地圖構建技術），在硬件設備層面也有較高要求。一方面，為了捕捉更全面的環境信息，識別用戶手部動作，需要各類傳感器配合廣泛采集數據，如不同類型的攝像頭、紅外傳感

142、器等；另一方面，在面對用戶一側同樣需要設置相應的攝像頭做信息捕捉從而實現表情識別、眼動追蹤等。多模態交互是 AR 未來交互的趨勢?，F階段 AR 眼鏡的交互有語音、觸控、手柄、手勢與眼動追蹤等方式，根據場景不同所采用的交互方式不盡相同，多模態交互是 AR 未來交互的大勢所趨。相對于 VR 的重娛樂屬性，AR 更偏向于工具屬性，因此 AR 眼鏡的交互以語音以及手勢為主，指環與肌電手環逐漸開始應用 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 到 AR 中。2024 年 Meta 發布的 2 款 AR 眼鏡均會配備肌電手環，蘋果也在指環上儲備了眾

143、多專利技術，將融合輕度操控、健康檢測等功能。感知交互強調與近眼顯示、渲染計算、內容制作、網絡傳輸等關鍵領域的技術協同，高度集成光學顯示、傳感、圖像識別和算法等高精尖技術能力，技術難度大門檻高，是各領先廠商布局的關鍵點。蘋果通過自研、收購在感知交互技術方面全面布局，包括眼動追蹤技術、面部識別、手勢交互、動作捕捉等。圖78：蘋果在感知交互領域的技術布局 資料來源：德勤元宇宙系列白皮書全球 XR 產業洞察，民生證券研究院 表22：AR 交互方式種類 交互種類 手勢交互 語音交互 觸控交互 手柄交互 眼動交互 手環/手表交互 生物電交互 交互硬件 深度傳感器 聲學傳感器 觸控面板 手柄 傳感器 手表/

144、手環 生物電傳感器 核心技術 視覺算法 語音算法/視覺算法 視覺算法 動作算法 信號提取 交互環境 無遮擋空間 安靜空間 無需特定環境 無遮擋空間 無需特定環境 無需特定環境 無需特定環境 隱私性 較低 低 高 較低 高 中等 高 交互能力 豐富 簡單 簡單 豐富 中等 簡單 簡單 技術成熟度 中等 較高 高 中等 中等 中等 低 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 4 內容崛起勢能強勁，應用場景日趨多元 4.1 縱觀 VR 平臺生態，社交+傳媒+游戲全方位打造 VR 內容平臺分為通用平臺與專

145、用平臺。通用平臺為開放生態，代表平臺為SteamVR、Viveport 等，與專用平臺相比擁有更多的應用數量；專用平臺為封閉生態，Oculus、Pico等品牌廠商都有與終端配套的專用內容平臺，相互獨立，擁有各自的獨占應用。圖79：VR 應用端 資料來源：民生證券研究院整理 以Pico 4為例，操作系統是用戶使用體驗的重要部分，Pico 4推出Pico OS 5.0 操作系統，兼具觀賞性與功能性：1）采用簡潔化設計，支持多任務處理功能，可自由切換窗口；2）實現自由切換交互方式，支持手柄、手勢追蹤等多種交互方式；3）支持多人實時語音，提升社交體驗；4）支持手機、電腦實時投屏與遠程交互；5）豐富自定

146、義 Avatar 形象，推出大量個性化設置，與多名藝術家合作推出服飾。4.1.1 社交板塊：Rec Room+Pico World，拓展社交應用 VR 社交是產品出圈、對外引流、增加用戶活躍度的核心模塊。VR 社交是用戶以虛擬形象在虛擬場景中實現社交、娛樂等玩法。與傳統社交軟件相比，VR社交借助虛擬場景、虛擬人物、6DoF 等交互技術增加體驗與互動感，用戶黏性更強。Pico 3 目前引入希壤、咕嚕島、Magecosmos和Meta彼岸四款 VR 社交應用。表23：Pico 社交應用平臺 社交應用 開發者 主打特色 Pico Home Pico VR 觀影 希壤 百度 自定義場景、商家入駐宣傳

147、咕嚕島 芒果超媒 社交游戲 Magecosmos 等賢科技 提供 UGC 編輯器，支持用戶創作互動內容、創建社交游戲 Meta 彼岸 智度股份、國光電器 虛擬藝術社區 資料來源：民生證券研究院整理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 Pico 4 引入主流社交應用Rec Room，豐富 VR 社交內容。Rec Room是一個免費的跨平臺高活躍度 VR 社區，支持用戶在已有社區或自建社區中進行 VR 社交互動，目前已有 7500 萬活躍用戶。Rec Room內容豐富，具有社交聊天、團隊對戰、派對游戲等多種互動內容，將極大推動 Pic

148、o 4 在 VR社交的內容生態發展。Pico 4 基于 Pico 生態內容，于 2023 年推出獨家 Pico World 社交平臺。4.1.2 傳媒板塊：直播視頻雙管齊下，國內生態日新月異 VR 直播與視頻是主要的非游戲類應用場景，國內景氣度高。對于海外用戶而言，購買 VR 產品的主要動力是游戲工具。而國內直播與短視頻平臺發達，用戶對 VR 直播與視頻的需求更加旺盛?；?Pico 平臺，字節跳動著力打造 VR 直播與視頻新生態。在軟件方面，Pico 針對 VR 視頻與直播相繼推出多個官方平臺，如Pico 多人影院、Pico視頻。此外，Pico 引入眾多第三方平臺，如央視頻 VR、bilib

149、ili、抖音 VR、愛奇藝 VR等。在內容方面，Pico 逐漸豐富內容生態，拓展應用場景。Pico 在 VR 直播方面推出 VR 演唱會直播、VR 主播直播與 VR 賽事直播三大板塊應用；在VR視頻方面推出激勵計劃，并與多家 VR 原生視頻公司及好萊塢影片公司合作，提供豐富優質的視頻與電影資源。圖80：Pico VR 直播與視頻布局 資料來源：民生證券研究院整理 在 VR 演唱會方面，Pico 已成功舉辦多場 VR 演唱會，王晰、鄭鈞、汪峰等明星均參與 VR 演唱會表演。Pico 4 的 Pico Video 演唱會功能與場景將更加齊全與豐富。在 VR 主播直播方面，VR 才藝直播處于起步階段

150、，Pico 在真人主播和虛擬主播雙維度共同發展。在 VR 比賽直播方面，Pico 大力投入資源，成為國內體育賽事 VR 直播領頭羊。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 圖81：Pico VR 直播發展 資料來源：民生證券研究院整理 在VR視頻方面，引入多部優質好片，豐富視頻生態。2020年Pico發布“3D大片重燃計劃”，攜手迪士尼、索尼影視和環球等多家全球頂尖影業，為廣大影迷陸續上線超過 100 部 3D 經典大片版權資源。2022 年 Pico 與 Discovery 頻道合作，將推出獨家 VR 生存探險紀錄片，與頂級探險家合

151、作節目，共同探訪非洲國家公園。同年還與國內擁有最多 VR 內容版權代理的沙核科技深度合作。今年 3月份 Pico 推出 VR 互動紀錄片古籍尋游記，包含 6DoF VR 交互劇情。圖82：Pico 與 Discovery 頻道合作項目 圖83：Pico Video 視頻資源 資料來源：Pico 4 海外發布會，民生證券研究院 資料來源：Pico 4 海外發布會，民生證券研究院 在 VR 視頻內容創作上，Pico 推出 Pico Developer Program 創作者激勵計劃，積極發揮平臺作用。激勵計劃初始投資 1200 萬美元，為創作者提供工具和專業知識支持基礎上，每個項目可獲得最高 20

152、0 萬美元的資金支持。Pico 平臺上的最佳內容還將獲得最高 100 萬美元的獎勵。此外，Pico 還將定期舉辦開發者研討會，并與技術公司合作，在美術渲染、虛擬場景、互動等技術方面持續升級，打造最優質的 VR 視頻體驗。4.1.3 游戲板塊：健身+標桿內容，生態打造加速 Pico 游戲端應用以外來引進為主，缺乏自研內容，質量與數量弱于主流SteamVR、VivePort、Oculus 等平臺。在內容層面，Pico 平臺以輕度休閑游戲 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 為主，多為運動與休閑游戲，集中于非重度部分，缺少標桿性內容；在

153、平臺層面，獨占內容少，缺乏平臺特色；在數量層面，游戲應用數量較少，僅有 200 余款。增加應用數量與標桿性內容是 Pico Store 游戲板塊的主要發展方向。表24：Steam2021 年 Top12 最佳 VR 游戲 游戲名 類型 Pico 引入情況 半條命：艾莉克斯 射擊動作 未引入 Beat Saber 音樂 未引入 VR 女友 戀愛 未引入 亞利桑那陽光 射擊 引入 行尸走肉：圣徒與罪人 恐怖 未引入 Pavlov 射擊 未引入 死亡半徑 恐怖 未引入 熱狗、馬蹄鐵和手雷 射擊 未引入 劍與魔法 戰斗 未引入 Boneworks 戰斗 未引入 Supershot VR 射擊 引入 上

154、古卷軸 5 角色扮演 未引入 資料來源：arpara 官網，民生證券研究院 在游戲生態打造上，Pico 從游戲競技入手，通過 VR 游戲比賽提高玩家活躍度和用戶黏性。2021 年 8 月，Pico 舉辦了 Pico VR 冠軍杯超能軍團全球爭霸賽，以豐厚的獎金吸引眾多玩家參與，拉開全球 VR 電競大幕。2021 年 9 月，Pico 基于 Pico Neo 3 舉辦了乒乓：致勝 11 分全國錦標賽。2022 年 11 月，Pico 舉辦了 PicoVR 電競嘉年華，吸引眾多用戶參與。之后還陸續舉辦了一系列基于 Pico 生態的小游戲比賽。4.2 AR 應用生態任重道遠 4.2.1 AR 應用場

155、景：B 端落地速度將快于 C 端 AR 下游應用場景主要分為消費級應用市場（To C）和企業級應用市場（To B）。C 端場景主要涉及娛樂屬性的觀影、游戲場景，以及偏工具屬性的信息提醒和辦公場景，其中觀影場景發展速度最快，已有多款量產產品流入市場。B 端場景主要涉及工業、教育、軍事、安防、培訓等場景，其中工業和培訓場景已有較多成熟案例落地，其余場景仍在不斷拓展階段。從短期來看，B 端場景的落地速度較快。但在長期競爭下，用戶在短期嘗鮮后消費回歸理性，行業理解能力將成為選擇 AR 解決方案廠商的核心依據之一。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

156、告 52 圖84：AR 潛在應用場景 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 根據應用場景使用需求和使用者偏好不同，B 端和 C 端定位的 AR 整機產品在形態、功能、重量、顯示效果、算力等方面均具有較大差距，適用的光學顯示方案也有所不同。B 端應用場景對設備需求以生產力工具為主，更注重產品的工作性能及相關功能。對于如工業等場景需要同時顯示真實和虛擬畫面，即要求高透光率（80%以上），通常會使用光波導方案；而對于設備形態、重量、FoV 等參數容忍度較高的情況，一般情況下則采用頭箍、頭盔形態。C 端應用場景則更為看重清晰度、色彩還原度、便捷性和佩戴舒適性。2022 年，全球 AR 眼鏡出貨量為 45

157、.2 萬臺，相較 2021 年增長了 25.6%。其中，銷量增長不僅來自于近年來 B 端市場中工業、教育等領域的深耕，也來源于 Air 系列 AR 產品在 C 端市場的起量。以 Birdbath、陣列光波導光學方案為主的消費級產品降低了用戶體驗門檻，同時隨著如觀影、騎行、信息提示、泳鏡等C 端場景變得更加豐富，AR 應用領域百舸爭流的狀態逐步從 B 端延展至 C 端消費市場。4.2.2 AR 商業模式：硬件-內容的正向循環有待實現 目前產業下游的內容應用生態發展不健全，難以形成硬件和內容之間的正向循環，制約行業的正向發展。當前國內 AR 消費級應用生態基本移植手機 2D 應圖85：B 端/C

158、端應用場景對于 AR 終端設備的參數要求比較 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 用，并沒有真正帶有 AR 功能、發揮交互能力價值的應用。同時，應用場景大多停留在大屏，以手機配件形式應用于觀影、游戲等小眾場景。此外，初創硬件廠商不具備建設開發者平臺、打造應用生態的資金實力。然而，以手機廠商為代表的頭部企業仍對較為早期的 AR 市場持有積極布局、長期觀望的態度，優先硬件部署。因此，整體行業還在等待標桿產品，激發產業活力，以促進 AR 產業向清晰的商業發展模式發展，最終進入正向循環。圖86：理想狀態

159、下 AR 硬件-內容的正向循環 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 4.2.3 元宇宙生態重要元素，虛擬人產業成長加速 虛擬人是指由計算機圖形學、圖形渲染、動作捕捉、深度學習、語音合成等計算機手段創造及使用，具有人類特征（外貌特征、人類表演能力、人類交互能力等）的虛擬形象。隨著多模態技術的進步和虛擬人服務商生態的不斷成熟，被廣泛應用于各行業領域中。虛擬人發展分為三個階段：1）起步階段，2007 年，得益于雅馬哈公司推出的語音合成引擎 VOCALOID，虛擬人以音樂軟件人形化身的形式出現，最具代表性的產品為“初音未來”。2）探索階段，隨著動漫與二次元領域用戶規模擴大，虛擬人主要以虛擬偶像的應用形

160、式推出，代表性的產品為“洛天依”。3）發展階段，2020 年后，在技術與內容的推動下，虛擬人商業化路徑獲得初步驗證，創作與內容平臺逐漸增多，應用范圍從 B 端推廣到 C 端，在 VR 領域涵蓋社交、游戲、虛擬主播等。圖87：虛擬人發展歷程 資料來源：普華永道咨詢，民生證券研究院整理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 推動虛擬人加速發展的因素有：在技術上，建模、渲染和動作捕捉技術升級突破及自然語言處理、語音交互等人工智能技術進步，助力虛擬人智能化、標準化發展；在用戶上，互聯網用戶結構年輕化，用戶活動更頻繁，對虛擬內容交互需求增加；

161、在渠道上，國內社交平臺的多元化發展，內容傳播渠道日趨成熟；在產品上，智能手機、VRAR 設備等產品功能與交互性逐漸增強，為虛擬人應用推廣提供載體。根據應用目的，虛擬人可分為服務型與身份型。服務型虛擬人代替真人與用戶交互，提供服務，具體應用場景有虛擬導購、虛擬客服、虛擬講解員等。身份型虛擬人是目前國內主要虛擬人發展與商業化方向，具體應用場景有虛擬偶像、虛擬品牌代言人等。圖88：虛擬人分類及應用 資料來源：普華永道咨詢，民生證券研究院整理 英偉達 Omniverse Avatar Cloud Engine（ACE）引擎平臺是一款用于高效創建和部署 3D 虛擬形象的云原生 AI 模型和服務的云引擎平

162、臺，通過提供云端的模型和服務，幫助開發者獲得所需的海量計算能力，以創建和部署能理解多種語言、響應語音提示、與環境交互及提出智能建議的虛擬化身。AEC 基本覆蓋了虛擬人所需的各種核心功能，如實現理解多種語言、響應語音提示、智能視頻分析、高性能推薦系統、與環境互動并提供智能建議等。在提高虛擬人技術性能的同時，AEC 大幅降低了開發難度與成本，推動虛擬人產業加速發展。圖89：英偉達 Omniverse Avatar Cloud Engine 功能 資料來源：新浪 VR，民生證券研究院整理 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 4.3 回顧

163、蘋果平臺搭建，行業巨頭雛形已現 蘋果 AR 生態由五大套件組成，分別為 ARKit、RealityKit、RoomPlan、AR創作工具（Reality Composer、Reality Converter、Xcode 和 USDZ 工具）和AR Quick Look。蘋果2017年推出AR SDK，2018年出現了新的文件格式USDZ和AR Quick Look 模型預覽工具。2019 年上線了 RealityKit，同年還發布了 Reality Composer。2020 年上線 Reality Converter，可將 3D 文件格式轉換為 USDZ。2022 年 RoomPlan AP

164、I 推出，可通過掃描房屋場景進行 3D 規劃。ARKit 框架提供兩種 AR 技術，分別是基于 3D 場景（SceneKit）和 2D 場景（SpriktKit）實現的增強現實。ARKit 的三項核心功能為追蹤、場景理解和渲染，可以實現實時追蹤設備、確定設備周圍環境的屬性或特征、整合任意渲染程序。圖90：AR 軟件生態演進過程 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 圖91：ARKit 的三項核心功能 資料來源：WWDC2018，民生證券研究院 自2017年開始，蘋果都會在 WWDC活動上發布新版 ARKit，截止去年已經更新迭代至 ARKit 6，總共歷經了八個版本。ARKit 不斷升級，功能

165、日趨豐富。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 圖92：ARKit 的技術演進 資料來源：青亭網，民生證券研究院 1）ARKit 1（iOS 11）允許開發者使用 iPhone、iPad 打造 AR 應用，通過視覺慣性里程計（VIO，一種融合相機和 IMU 數據實現 SLAM 的算法）來追蹤周圍物理場景，還支持光照估計和渲染以及場景理解功能。2）ARKit 1.5（iOS 11.3）允許開發者在垂直表面上固定 AR 內容。借助計算機視覺技術，對圓形家具等不規則表面的檢測效果更準確，也能識別空間內的標志、海報、插圖、二維碼等 2D 圖

166、像，并調出對應的 AR 內容。3）ARKit 2（iOS 12）改進了人臉追蹤，渲染更加逼真，同時支持 3D 對象的檢測，體驗更加持久。此外，還支持 AR 體驗共享，多個用戶可以在同一虛擬環境中進行操作。3）ARKit 3（iOS 13）發布的同時，蘋果還推出了兩個新的 AR 開發工具：RealityKit 和 Reality Composer，目的是補充 ARKit，簡化 3D 場景創建，提高AR 交互場景的開發速度和效率。4）ARKit 3.5（iOS 13.4）推出了很多新功能，包括場景幾何 API、即時AR 體驗，還改進動作捕捉和人體遮擋功能，這些功能和特性基于 LiDAR 硬件來實現

167、。其中場景幾何 API 可實時捕捉場景中的 3D 物體來構建 3D 場景模型，從而蘋果的AR實現了房間級的AR交互，為結合現實環境的MR交互提供了基礎。圖93：深度 API 應用示意圖 資料來源：青亭網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 5）ARKit 6（iOS 16）小幅更新，新增了 4K 分辨率、HDR 錄制、實時調節相機曝光和白平衡等參數的功能，還加入了前攝+后攝融合玩法，可通過前攝捕捉人臉，基于后攝拍攝背景，實現一些另類的玩法和交互。ARKit 經歷 6-7 年的歷代打磨更新，使得其不僅打通了 3D 內

168、容格式（USDZ），還支持利用 LiDAR 模組優化 AR 性能，并在相機、視頻錄制上有明顯優勢，未來有望支持蘋果 MR/AR 頭戴設備實現更多功能拓展。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 5 投資建議 5.1 行業投資建議 蘋果是科技產業革新的引領者，Mac和iPhone分別將我們帶入個人計算和移動計算時代，Vision Pro正式開啟空間計算時代。Vision Pro不僅是MR設備，更是一款革命性的空間計算機，可將數字內容與物理世界無縫融合，并重新定義交互范式，開啟人機界面新時代。Vision Pro作為一款革命性XR產品開啟

169、諸多創新，引領“空間計算“浪潮，同時為XR產業指明技術方向。建議持續關注：1）組裝：立訊精密、歌爾股份；2）零部件：兆威機電（IPD模組）、高偉電子、長盈精密、奧比中光、領益智造、三利譜、國光電器；3）設備：杰普特（鏡片成像畸變檢測設備）、智立方（配套檢測設備）、華興源創、博碩科技、深科達、榮旗科技、精測電子。表25：行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002475.SZ 立訊精密 32.60 1.28 1.57 2.04 25 21 16 推薦 002241.SZ 歌爾股份 18.68 0

170、.51 0.44 0.68 37 43 27 推薦 300115.SZ 長盈精密 12.39 0.04 0.08 0.46 350 152 27 推薦 002600.SZ 領益智造 6.74 0.23 0.32 0.40 30 21 17 推薦 002876.SZ 三利譜 33.76 1.19 0.61 1.16 28 56 29 推薦 1415.HK 高偉電子 17.04 0.71 0.43 0.92 27 46 21 推薦 002045.SZ 國光電器 15.69 0.38 0.75 0.65 41 21 24 推薦 003021.SZ 兆威機電 79.70 0.88 1.19 1.57

171、91 67 51 推薦 688001.SH 華興源創 32.20 0.75 0.94 1.23 43 34 26 推薦 688025.SH 杰普特 81.19 0.81 1.53 2.38 101 53 34 推薦 301360.SZ 榮旗科技 73.87 1.26 0.54 1.79 58 137 41 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價；采用 2023 年 11 月 2 日匯率，1 HKD=0.1393USD，1HKD=0.9179CNY）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

172、告 59 5.2 立訊精密：“整機組裝+精密組件+模組”全面布局 立訊精密成立于2004年，最初的主營業務為電腦連接器。自2010年上市以來，公司通過外延并購的方式不斷進入并擴張其在消費電子、汽車和通信的產品門類及客戶資源，通過強大的并購整合能力實現了增長“神話”。除并購外，公司注重內生發展，公司依托自身及并購所積累的精密制造能力不斷進行產品研發與品類擴張，充分發揮垂直一體化優勢打造智能制造基地。通過外延并購+內生研發的發展邏輯，公司目前已經形成了消費電子品類完整、汽車領域持續擴張、通信領域穩定發展的產品布局，未來有望把握智能終端、汽車“四化”和 5G 大數據的發展機遇實現業績的持續增長。圖9

173、4：立訊精密并購與品類擴張歷史 資料來源：立訊精密公司公告，民生證券研究院 2022 年公司實現營收 2140.28 億元（YoY+39.03%），實現歸母凈利潤91.63億 元（YoY+29.60%），實 現 扣 非 后 歸 母 凈 利 潤84.42億 元（YoY+40.34%）。公司2023前三季度實現1558.75億元，同比+7.31%；實現歸母凈利潤 73.74 億元，同比+15.22%；扣非歸母凈利潤為 70.33 億元，同比+17.63%。營收構成來看，受益于大客戶業務的穩定擴展和公司產品領域不斷豐富，消費領域為公司主要增長極，2022 年公司消費電子業務實現營收 1796.67億

174、元，營收占比為 83.95%，2018-2022 年年均復合增長率達 46.30%。消費電子主業穩固增長，汽車+通信高速發展。23H1消費性電子業務收入為828.56 億元，YoY+18.46%；電腦業務收入為 41.88 億元，YoY-4.83%；汽車業務收入為 32.07 億元，YoY+51.89%；通訊業務收入為 61.37 億元，YoY+68.42%。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 圖95：立訊精密營收利潤情況（億元，%）圖96：立訊精密主營構成（億元）資料來源：立訊精密公司公告，民生證券研究院 資料來源：立訊精密公司

175、公告，民生證券研究院 立訊精密與蘋果在整機組裝、精密零組件、模組等業務上合作關系緊密，同時公司旗下立景創新收購的高偉電子為 iPhone 前鏡頭模塊的主要供應商。蘋果 MR 產品于 2023 年 6 月 6-10 日 WWDC 大會發布，公司切入供應鏈后，為消費電子業務持續貢獻彈性。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 2344.83/2868.20/3523.11億元，歸母凈利潤 112.55/145.68/182.21 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為21/16/13 倍，公司作為全國領先的精密制造龍頭，隨公司產業布局逐步完善，產品持續導入客戶，業績不斷

176、攀高，維持“推薦”評級。風險提示：大客戶依賴程度高；行業競爭加??；擴產不及預期。表26：立訊精密盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）214,028 234,483 286,820 352,311 增長率（%）39.0 9.6 22.3 22.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）9,163 11,255 14,568 18,221 增長率（%）29.6 22.8 29.4 25.1 每股收益（元）1.28 1.57 2.04 2.55 PE（現價）25 21 16 13 PB 5.1 4.2 3.4 2.7 資料來源：Wind，民生證券

177、研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00營業收入歸母凈利潤營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500其它連接器汽車互聯產品及精密組件電腦互聯產品及精密組件通訊互聯產品及精密組件消費性電子消費性電子營收占比（%）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 5.3 歌爾股份：VR 龍頭企業，有望享受

178、賽道紅利 歌爾股份是全球布局的科技創新型企業，主要從事聲光電精密零組件及精密結構件、智能整機、高端裝備的研發、制造和銷售。歌爾深耕產業價值鏈上下游，從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，到高精度自動線的自主設計與制造，打造了高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺。公司服務于全球科技和消費電子行業領先客戶，提供精密零組件和智能硬件的垂直整合產品解決方案，以及相關設計研發和生產制造服務。公司以精密零組件與智能硬件整機雙輪驅動，在精密零組件上提供聲學、光學、微電子、結構件等產品；在智能硬件整機上，提供 VR/AR、智能無線耳機、智能可穿戴、智能家居等產品。圖97：歌爾股份

179、的業務布局 資料來源：歌爾股份公司公告，民生證券研究院整理 把握 VR/AR、智能家用游戲機等業務機遇，助力營收持續增長。2022 年公司實現營收 1048.94 億元，YoY+34.10%。分業務來看，2022 年，公司精密零組件業務實現營收 140.03 億元（YoY+1.18%），毛利率 21.2%（YoY-1.91pct）；智能聲學整機業務實現營收 258.81 億元（YoY-14.58%），毛利率5.65%（YoY-4.68pct）；智能硬件業務實現營收 630.82 億元（YoY+92.27%），毛利率 11.14%（YoY-2.77pct）。公司 2022 年綜合毛利率 11.1

180、2%（YoY-3.01pct），同比下滑主要系22Q4收到境外某大客戶的通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品影響，公司增加計提相關減值損失 17.8 億元。從費用端來看，2022年，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.52%/2.19%/4.98%/0.14%，同比-0.05pct/-0.31pct/-0.35pct/-0.07pct，費用率整體有所改善。2023Q1-Q3，公司實現營收739.48億元，YOY-0.28%。公司堅持客戶導向和大客戶戰略，發揮零組件業務和整機業務間的協同效應，VR 產品出貨量持續提升，智能家用電子游戲機及配件等業務持續增長。未來公司有望發揮自身優勢，積極拓

181、展新興智能硬件及其相關零組件業務，實現業務多點開花，助力長期成長。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 圖98：歌爾股份營收利潤情況（億元，%）圖99：歌爾股份營收結構（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖100：歌爾股份毛利凈利情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 業務優勢常在，“精密零組件+智能硬件整機”發展可期。公司在智能硬件整機領域積累深厚，看好其后續開拓新客戶：1）VR 領域：公司是 VR 行業 ODM龍頭企業，深度綁定 Meta、Sony 和 Pico 等國內外 VR

182、核心品牌商，伴隨著 23年下半年新品的導入及放量、行業下游生態的逐步完善及應用場景拓寬，公司業績有望實現進一步增長。2）AR 領域：未來隨著納米壓印光刻在 AR 領域普及率逐步提高，公司將憑借自身技術積淀和現有納米壓印光刻生產線而充分受益。3）其他業務：公司的游戲主機和智能可穿戴等產品線都有望在未來給公司帶來營收增量。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 1074.52/1154.10/1331.35億元，歸母凈利潤 14.92/23.34/33.04 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為43/27/19倍，公司為AR/VR龍頭，雖然短期承壓，但長期競爭優勢強，

183、維持“推薦”評級。風險提示：VR/AR 出貨不及預期，行業競爭加劇，大客戶方案更迭。-100%-50%0%50%100%150%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0營業收入歸母凈利潤營收YoY（%）歸母凈利YoY（%）0.0500.01000.01500.0201820192020202120222023H1智能硬件智能聲學整機精密零組件其他業務0%5%10%15%20%25%毛利率（%）凈利率（%）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 表27：歌爾股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2

184、023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）104,894 107,452 115,410 133,135 增長率（%）34.1 2.4 7.4 15.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,749 1,492 2,334 3,304 增長率（%）-59.1 -14.7 56.4 41.6 每股收益（元）0.51 0.44 0.68 0.97 PE（現價）37 43 27 19 PB 2.2 2.1 2.0 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

185、券研究報告 64 5.4 長盈精密：國內精密零組件龍頭，XR 打開成長空間 VR/AR+新能源打開長期成長空間，消費電子主業持續增長。公司作為國內精密零組件龍頭企業，逐步由精密制造向智能制造方向發展，主營業務包括智能終端零組件、新能源汽車零組件、智能裝備及系統集成等。消費電子領域受益產品結構和客戶結構雙調整戰略，以可穿戴設備、筆記本電腦及平板電腦為代表的非手機業務增長迅速。在 XR（AR/VR/MR）領域，公司與頭部客戶建立長期戰略合作關系并取得元宇宙行業重要客戶的供應商資格，參與了行業所有頭部客戶主要 XR 產品的研發。除此之外，公司積極拓展新能源領域的產品布局，目前已形成從電芯結構件、模組

186、結構件到電池箱體結構件全系列產品線，四川宜賓、四川自貢、江蘇常州、福建寧德的動力電池結構件生產基地均已投產。電連接通過子公司科倫特綁定特斯拉，其中高壓電連接領域，重點建設江蘇蘇州新廠區和越南廠區，開發有效客戶 5 家，新項目陸續進入量產。圖101：長盈精密業務布局 資料來源：長盈精密官網，民生證券研究院 22 年實現營收 152.03 億，YOY 38%，歸母凈利 0.43 億，YOY+107.04%。其中消費電子業務收入 118.37 億元，YOY 29%；新能源業務收入 24.67 億元，YOY 118%，儲能類項目相關電池結構件實現營收超 2 億元。22 年毛利率17.37%，YOY-0

187、.06 pct；22Q4 毛利率 21.19%，YOY+19.98pct。23Q1-Q3，公司實現營收 97.91 億元，YOY-11.10%；歸母凈利 0.02 億元。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 圖102：長盈精密營收利潤情況（億元）圖103：長盈精密營收結構（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務收入預測：消費電子業務主要為電子連接器及智能電子產品精密小件和消費類電子精密結構件及模組，下游以智能手機、可穿戴設備、筆記本電腦及平板電腦、VR/AR等為主。2023 年上半年，M

188、acbook 出貨量同比下滑 21.82%，受筆電大盤下滑影響，公司消費電子收入為 42.11 億元，同比-25%，毛利率為 18.00%，同比+5.72pct。預計 23 年公司消費電子業務雙位數下滑。展望 24、25 年，公司積極配合大客戶進行鈦合金材料、纖維材料的研發，后續伴隨相關項目量產，有望貢獻業績彈性。此外，公司定增募資 5 億元投入 VRA/R 領域，伴隨大客戶 MR頭顯明年年初發售，有望帶動新一輪消費電子行業的成長。我們預計 2023-2025年消費電子業務營收增速為-21/18/15%。毛利率方面，后續隨成本端壓力緩解，預計實現收入+利潤雙升，預計 2023-2025 年毛利

189、率分別為 18.5/20.0/20.5%。新能源汽車業務形成了從電芯結構件、模組結構件到電池箱體結構件的全系列布局，2022 年新能源業務收入 24.67 億元，同比增長 118.49%，2023 年上半年，公司新能源業務實現收入 13.84 億元，同比+31.95%，營收占比為 23.42%，毛利率為 17.88%，同比+3.43%。公司定增募集 14.7 億元用于動力及儲能相關項目，未來隨產能逐步釋放及項目量產，未來新能源業務有望快速增長?？紤]到 2023 年下半年為旺季相關業務放量，我們預計 2023-2025 年新能源汽車業務收入實現60/50/50%的增長。毛利率方面，由于目前處于產

190、能爬坡階段，后續隨稼動率持續提升，毛利率會持續改善，該業務在2023-2025年毛利率分別為18/18.5/19%。機器人及工業互聯網業務主要為滿足消費電子、汽車電子等領域對負載、協作工業機器人的需求，目前機器人及工業互聯網營收占比較少，處于發展初期，預計未來將保持平穩增長，預計 2023-2025 年實現收入 15/15/15%增長，毛利率 22 年受益部分工業機器人項目逐步進入小批量，實現大幅提升，預計后續隨-400%-200%0%200%400%600%800%-50.000.0050.00100.00150.00200.00營業收入歸母凈利潤營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）020

191、40608010012014016020192020202120222023H1其他業務新能源汽車零組件消費類電子超精密零件及模組精密連接器及電子模組機器人及工業互聯網 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 項目穩健推進毛利率保持穩健提升，2023-2025 年分別為 11/12/13%。表28：長盈精密分業務收入預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 11046.51 15202.94 14293.97 18057.94 22792.61 YOY 12.74%37.63%-5.98%26.

192、33%26.22%毛利率 17.43%17.37%18.08%19.17%19.60%毛利 1925.44 2640.75 2583.92 3462.58 4468.21 消費電子業務 營收 9193.34 11836.65 9350.95 11034.12 12689.24 YOY 10.73%28.75%-21.00%18.00%15.00%毛利率 17.63%17.69%18.50%20.00%20.50%毛利 1620.98 2093.83 1729.93 2206.82 2601.29 新能源汽車零組件業務 營收 1129.31 2467.40 3947.84 5921.76 888

193、2.64 YOY 124.60%118.49%60.00%50.00%50.00%毛利率 19.47%17.02%18.00%18.50%19.00%毛利 219.88 419.95 710.61 1095.53 1687.70 機器人及工業互聯網業務 營收 110.84 128.04 147.24 169.33 194.73 YOY-54.40%15.52%15.00%15.00%15.00%毛利率 5.08%10.41%11.00%12.00%13.00%毛利 5.63 13.33 16.20 20.32 25.31 其他業務 營收 613.02 770.85 847.94 932.73

194、1026.00 YOY-18.19%25.75%10.00%10.00%10.00%毛利率 12.89%14.74%15.00%15.00%15.00%毛利 78.99 113.62 127.19 139.91 153.90 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 142.94/180.58/227.93 億元，歸母凈利潤0.98/5.55/8.64億元，對應現價2023-2025年PE為152/27/17倍，我們看好公司產品結構+客戶結構雙調整戰略，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：擴產不及預期；上游原料價格波動；客戶拓展不及預期

195、 表29：長盈精密盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）15,203 14,294 18,058 22,793 增長率（%）37.6 -6.0 26.3 26.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）43 98 555 864 增長率（%）107.0 130.1 467.2 55.5 每股收益（元）0.04 0.08 0.46 0.72 PE（現價）350 152 27 17 PB 2.6 2.6 2.4 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投

196、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 5.5 領益智造：精密制造龍頭，卡位核心客戶優勢凸顯“材料-零部件-模組-精品組裝”上下游垂直整合，打造一站式智能智造平臺?？v向層面，公司業務包括精密功能件及結構件（2022 營收占比 70%）、充電器（2022 營收占比 19%）、材料業務（2022 營收占比 3%）及其他產品；橫向層面，公司在聚焦消費電子業務的基礎上，切入新能源汽車、光伏等新賽道，充分發揮業務協同作用，其中汽車業務 2022 實現營收 11-12 億，同比+166.32%。光伏領域與國際領先的清潔能源領域客戶在合作開發、生產等方面深入合作，為其提供微型光伏逆變

197、器代工服務。圖104：領益智造業務布局 資料來源：領益智造公司公告，民生證券研究院 公司 2022 年實現營收 344.85 億元（YOY+13.49%），實現歸母凈利潤15.96 億 元（YOY+35.25%），實 現 扣 非 后 歸 母 凈 利 潤 14.94 億 元（YOY+85.68%）。2023 年前三季度公司業績保持高增長，盈利能力持續提升，23Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 18.70 億元，YOY+52.49%，扣非歸母凈利潤16.84 億元，YOY+20.46%。分業務看，1）精密功能及結構件：22 年實現營收241.13 億元，YOY+8.77%，占總營收比例達 70%。毛

198、利率為 25.97%，YOY+6.13pct。公司產品結構持續優化，成本管控效果顯著。2）充電器：22 年實現營收 65.45 億元，YOY+16.75%，毛利率 7.87%，YOY+2.87pct。3）汽車產品：22 年實現營收 11.82 億元，YOY+166.32%，毛利率 3.51%。23Q3 收入利潤持續增厚，毛利率持續提升。2023 前三季度實現營業總收入246.46 億元，同比-0.09%；實現歸母凈利潤 18.7 億元，同比+52.49%，業績規模穩健增長。從毛利率看，2023 年下半年，隨著消費電子旺季到來，公司大客戶份額&ASP 持續提升，公司在持續保持搞研發投入的同時，進

199、行產品結構優化及降本增效，加強成本費用管控，整體運營效率不斷提高，3Q23 公司綜合毛利率同比有所提升。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 圖105：領益智造營收利潤情況（億元，%）圖106：領益智造主營構成情況（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：領益智造公告，民生證券研究院 蘋果 Vision pro 開啟空間計算時代，公司為 MR 海外龍頭核心合作伙伴，看好 AI+XR 趨勢下，下一代消費電子產品創新+領益卡位優勢。此外，在AR/VR領域，公司精密功能件、結構件已應用于頭部VR品牌產品，同時還為AR品牌提供整

200、機代工服務。未來憑借公司在精密功能件、結構件、模組以及精品組裝業務的智能制造優勢，持續跟隨大客戶戰略，Vision pro 有望引領下一代消費電子“空間計算”的創新浪潮。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 386.59/451.62/526.22 億元，歸母凈利潤 22.26/28.36/34.66 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 21/17/14倍，公司為國內精密智造領軍者，且業務多方位布局 VR/AR+汽車+光伏領域，維持“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟風險，新品拓展不及預期，消費電子需求疲軟。表30：領益智造盈利預測與財務指標 項目/年度 2022

201、A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）34,485 38,659 45,162 52,622 增長率（%）13.5 12.1 16.8 16.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,596 2,226 2,836 3,466 增長率（%）35.2 39.5 27.4 22.2 每股收益（元）0.23 0.32 0.40 0.49 PE（現價）30 21 17 14 PB 2.8 2.6 2.4 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）-200%0%200%400%600%-50.000.0050.00100.0015

202、0.00200.00250.00300.00350.00400.00營業收入歸母凈利潤營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）050100150200250300350400201820192020202120222023H1充電器貿易及物流服務5G產品顯示及觸控模組精密功能及結構件汽車產品材料類產品其他業務 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 5.6 三利譜：Pancake 方案導入新一代 VR 設備 三利譜主要從事偏光片產品的研發、生產和銷售。主要產品包括 TFT 偏光片類、黑白偏光片類（TN、STN、染料系列）、3D 眼鏡用偏

203、光片類和 OLED 偏光片類。產品涵蓋了各種 LCD 顯示模式，同時還可根據客戶需求，自主研發具有針對性的高耐久、超薄、超廣視角、高透過率等的高規格特殊定制產品。公司主要為手機、電腦、液晶電視等消費類電子產品液晶顯示屏，汽車電子、醫療器械、儀器儀表等工控類電子產品液晶顯示屏，以及 3D 眼鏡、防眩光太陽鏡等提供偏光片產品及周邊產品技術解決方案。表31：三利譜產品布局 業務種類 產品類別 產品介紹 TFT 偏光片類 普通偏光片 應用于視角要求不高的 TN 或 IPS 模式的液晶顯示屏，如電腦顯示器、工控屏、筆記本電腦等，有多種厚度規格。TN 寬視角 用于提升 TN 模式 TFT 液晶顯示的視角，

204、有效厚度 210m。IPS 零補償 用于減少 IPS 類顯示屏的顯示色偏；針對不同應用有不同厚度產品可以對應 VA 補償 用于提升 VA 模式液晶顯示屏的視角，主要用于 TV 顯示屏，也可應用于黑白類 VA 顯示屏 增亮偏光片 用作液晶顯示器的底偏光片片，可顯著提升背光的利用率。用于手機、導航儀、平板電腦等對亮度或功耗要求高的設備 黑白偏光片類 透射片 用作黑白 TN 模式 LCD 的面偏光片 反射片 用作反射型黑白 TN 模式 LCD 的底偏光片，反射外界光 作為顯示光源 半透 用作半反半透型黑白 LCD 顯示的底偏光片。光亮環境可反射部分環境光光作為光源，黑暗環境又可部分透光作為光源 FS

205、TN 用于黑白 STN 模式 LCD，用于提升 STN 模式的對比度 CSTN 用于彩色 STN 模式，用于提升視角和對比度 太陽眼鏡染料偏光片 染料型偏光片，應用于太陽眼鏡 車載超高耐久染料偏光 染料型偏光片，應用于車載等高耐候性要求的戶外設備 3D 眼鏡用偏光片類 被動 3D 眼鏡 用于被動型圓偏振 3D 眼鏡 主動 3D 眼鏡 用于主動光閥式 3D 眼鏡。用于減少 IPS 類顯示屏的顯示色偏；針對不同應用有不同厚度產品可以對應 OLED 偏光片類 PMOLED 用于 PMOLED 顯示器的防反射功能，用于車載顯示、可穿戴設備，工業儀器儀表，醫療設備等 AMOLED 用于 AMOLED 顯

206、示器的防反射功能，用于智能手機、手表等 OLED 設備 資料來源：三利譜公司官網，民生證券研究院 受全球通脹和產線爬坡等影響，公司業績短期承壓。2023 年前三季度公司實現營收 15.39 億元，同比-7.40%，實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比-68.81%。分業務看，23年上半年TFT系列和黑白系列營收分別為9.18和0.48 億元，YOY-10.33/-19.55%。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 圖107：三利譜營收利潤情況（億元，%）圖108：三利譜營收結構（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：w

207、ind，民生證券研究院 圖109：三利譜利潤率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 三利譜在 VR/AR 積極布局，研發一系列成熟的 Pancake 方案。Pancake 方案對于光學膜要求較高，要求線偏振片 LP 偏振度大于 99%、透過率大于 43%，以保證產生穩定的線偏振光；反射偏振片 PBS 要具備高偏振對比度、低吸收、低散射，以對偏振態進行精確篩選。針對這些特點，三利譜在近眼端與顯示端兩方面提供完善的 pancake 光學膜方案，為客戶提供多種選擇。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.005.0010.0015.0020.0025.00營業收入歸母凈利

208、潤營收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0510152025201820192020202120222023H1TFT系列黑白系列其他業務0%5%10%15%20%25%30%凈利率(%)毛利率(%)行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 圖110：三利譜近眼端 pancake 光學膜方案 圖111：三利譜顯示端 pancake 光學膜方案 資料來源：艾邦 VR 產業咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾邦 VR 產業咨詢，民生證券研究院 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 22.10/30.58/40.25 億元

209、，歸母凈利潤 1.06/2.01/3.96 億元，對應 56/29/15 倍 PE，公司為國產偏光片稀缺標的，且不斷布局新興下游領域，競爭優勢較強，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、產線爬坡不及預期、上游原材料漲價。表32：三利譜盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,174 2,210 3,058 4,025 增長率（%）-5.7 1.7 38.4 31.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）206 106 201 396 增長率（%）-38.8 -48.8 90.8 96.7 每股收益（元）1.19 0.61 1.16

210、2.28 PE（現價）28 56 29 15 PB 2.5 2.4 2.3 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）012345620182019202020212022H1營業收入毛利潤歸母凈利 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 5.7 高偉電子：攝像頭模組核心供應商 深耕相機模組，綁定大客戶持續延伸產品線。公司為立景創新（立訊集團旗下公司）旗下相機模組廠商，深度綁定北美大客戶，下游領域持續拓展，涵蓋手機、pad、MR 等領域，并與速騰合作持續開拓布局車載激光雷達業務

211、。1997 年于韓國成立，2002-2009 年先后于 LG、三星、蘋果展開合作，業務涵蓋相機模組、光學零件等業務。公司 2008 年在韓國 KOSDAQ 上市，2011 年取消后于2015 年在香港證券交易所重新上市，2022 年速騰成立了合資公司立騰創新，從事激光雷達模組及系統組裝業務。圖112：高偉電子發展歷程 資料來源：高偉電子公告，民生證券研究院 2022 年公司實現營收 11.16 億美元，YOY+39.7%；實現歸母凈利潤 0.84 億美元，YOY+68.3%，其中毛利率 15.60%，YOY+0.5pct，凈利率 7.5%，YOY-1.3pct。公司作為北美大客戶手機及 ipa

212、d 前攝模組的核心供應商，份額提升助力公司業績實現持續增長。2023H1公司實現營收3.71億美元，YOY-9.65%，實現歸母凈利潤 0.18 億美元，YOY-42.55%。從盈利水平上看，2023H1 公司毛利率為 13.87%，凈利率為 4.73%圖113：高偉電子營收利潤情況（億美元，%）圖114：高偉電子利潤率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務收入預測：公司的相機模組&光學零件等業務為主業，涵蓋手機、平板、MR 等領域，-100%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.012.0營業收入歸母凈利潤營收

213、YoY（%）歸母凈利YoY（%）0%5%10%15%20%毛利率（%）凈利率（%）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 并與速騰聚創合作，開拓布局車載激光雷達業務。2023 年，高偉電子的平板業務受大客戶出貨量拖累導致一定的下滑，且產品價格持續承壓，23 年全年營收預計同比下滑15%。分業務來看，1）手機和ipad 攝像頭模組：公司作為北美大客戶手機及ipad前攝模組的核心供應商，后續有望在保持價值量的基礎上，持續提升老業務份額。此外，考慮到公司近幾年資本開支較高，我們預計其有望切入蘋果新產品中攝像頭模組的新料號，打開新的成長空間；

214、2）Vision Pro 攝像頭模組：蘋果于 23 年 6 月 6 日的 WWDC 大會上發布全新虛擬現實頭盔 Vision Pro，該產品使用 12 顆攝像頭，預計在 24 年開啟銷售。高偉電子與蘋果有望在該產品上延續前期的合作，我們預計 Vision Pro 在 24 和 25 年將為公司營收帶來全新增量；3）車載激光雷達組裝：根據 Yole 數據，22 年至 28 年全球乘用車激光雷達市場的復合年增長率達 69%。此外，根據速騰聚創官網數據，23 年單 8 月其銷量突破 2w 臺，超過 22 年全年銷量一半。高偉電子和速騰聚創成立合資公司開啟深度合作，后續該業務有望受益于行業的快速滲透，

215、營收實現高速增長。因此我們預計 2023-2025 年公司的相機模組&光學零件等業務收入分別實現-15/70/70%的增長。毛利率方面，一方面公司在手機攝像頭模組中有望打入新的料號，且 Vision Pro 作為新產品逐步開啟營收貢獻，帶動公司整體毛利率的提升。此外車載激光雷達組裝業務出貨量有望提升，帶動產線稼動率提高，進一步修復盈利水平，預計 2023-2025 年公司整體毛利率分別為 14.0/15.5/15.5%。表33：高偉電子分業務收入預測（百萬美元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 750.20 799.29 1116.21 948.78

216、 1612.92 2741.97 YOY 38.26%6.54%39.65%-15.00%70.00%70.00%毛利率 15.79%15.08%15.63%14.00%15.50%15.50%毛利 118.45 120.50 174.45 132.83 250.00 425.01 相機模組&光學零件等 營收 750.20 799.29 1116.21 948.78 1612.92 2741.97 YOY 38.26%6.54%39.65%-15.00%70.00%70.00%毛利率 15.79%15.08%15.63%14.00%15.50%15.50%毛利 118.45 120.50 17

217、4.45 132.83 250.00 425.01 資料來源：wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 9.49/16.13/27.42 億美元，歸母凈利潤 0.50/1.10/1.87 億美元，對應 PE 46/21/12 倍 PE，公司為攝像頭模組稀缺標的，且不斷布局 AR/VR、激光雷達領域，競爭優勢較強，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、擴產不及預期、客戶拓展不及預期。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 表34：高偉電子盈利預測與財務指標 項目/年度 20

218、22A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）1,116 949 1,613 2,742 增長率（%）39.7 -15.0 70.0 70.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬美元）84 50 110 187 增長率（%）69.3 -40.2 117.4 70.7 每股收益（美元）0.10 0.06 0.13 0.22 PE（現價）27 46 21 12 PB 6.4 5.6 4.4 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價，采用 2023 年 11 月 2日匯率，1 HKD=0.1393USD，1HKD=0.9179CNY

219、）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 5.8 國光電器：國內聲學龍頭，AI+VR/AR 踏浪前行 國光電器深度與百度合作，Chat GPT 為人機交互帶來革命性升級。公司主營業務主要是音響電聲類業務及鋰電池業務，綁定哈曼/百度/亞馬遜/羅技等全球龍頭公司，主要產品包括揚聲器、藍牙音箱、智能音箱、汽車音箱、電腦周邊音響、Wi-Fi 音箱、soundbar 產品、耳機等，應用于 VR/AR、手機、PC、汽車等領域。2023 年 3 月 3 日，公司發布 2023 年度向特定對象發行股票預案，募集資金總額不超過 13.84 億元，其中

220、4.1 億元用于新型音響智能制造升級項目。圖115：國光電器下游產品布局 資料來源：國光電器公司公告，民生證券研究院 全年業績高增，AI+智能音箱、XR、車載彈性可期。22年實現營收59.94億，YOY+24%；實現歸母凈利 1.79 億，YOY+345%。22 年毛利率 12.3%，YOY+2.3 pct；22Q4 毛利率 15.6%，YOY+11.12pct。其中，音箱及揚聲器業務收入 52.45 億元，YOY 24%，營收占比 88%，為公司核心收入來源；電池業務收入 3.75 億元，YOY 14%，營收占比 6%。23Q1-Q3 公司實現營收 43.24 億元，YOY-6.03%；實現

221、歸母凈利潤 3.12 億元，YOY+83.91%，盈利能力持續提升。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 圖116：國光電器營收利潤情況（億元）圖117：國光電器利潤情況（%）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 綁定頭部客戶，VR/AR 業務穩步發展。公司與國內外主要頭部 VR 企業深度綁定，有多個在研項目、量產項目，目前已成為國內外主要頭部 VR 企業聲學模組供應商，M 客戶、P 客戶等 VR 頭部企業的產品穩定供貨。公司已建成 VR 整機車間，具備 VR 整機生產能力，未來 AI 賦能下，XR

222、 行業有望迎來新一輪成長。投資建議：我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 63.60/72.26/86.48 億元，歸母凈利潤 3.52/3.06/4.08 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 21/24/18 倍，我們看好公司智能音箱+AR/VR+汽車各業務成長性，維持“推薦”評級。風險提示：消費電子需求下滑風險、匯率風險、原材料供應及價格波動風險。表35：國光電器盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,994 6,360 7,226 8,648 增長率（%）24.5 6.1 13.6 19.7 歸屬母公司

223、股東凈利潤（百萬元）179 352 306 408 增長率（%）344.8 97.3 -13.2 33.5 每股收益（元）0.38 0.75 0.65 0.87 PE 41 21 24 18 PB 3.4 3.2 2.9 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）-10.000.0010.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00營業收入歸母凈利潤營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%凈利率(%)毛利率(%)行業專題研究/電子 本公司具備證

224、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 5.9 兆威機電：微型傳動系統應用廣泛，推出兩大 VR 系統齒輪箱 兆威機電主要從事微型傳動系統的研發、生產和銷售業務，同時積極對微型驅動系統研發和市場開拓進行布局。公司產品的運行原理是通過控制算法將指令傳達至機械傳動結構，將微型電機的動能轉化為適配產品需要的運動模式，從而實現終 端產品的有效運動控制。公司生產的微型傳動和微型驅動系統可廣泛用于汽車電子、智慧醫療、消費電子、工業裝備、智能家居等領域。公司產品、業務布局呈現多元化和垂直一體化的特點，綜合覆蓋零組件、模組與系統組裝。表36：兆威機電主要產品 應用領域 產品名稱 產品

225、簡介 汽車電子 車載運動屏驅動系統 公司車載運動屏幕驅動系統，利用緊湊的微型驅動結構設計和多種機構組合，可實現屏幕偏擺、翻轉等多種運動控制。電動尾門推桿模組 公司汽車電動尾門齒輪箱模組，通過電機驅動行星傳動減速，帶動輸出花鍵進行旋轉運動，為螺桿輸出扭矩，推動尾門撐桿做升降運動。汽車升降尾翼驅動系統 公司尾翼升降執行器，利用空間緊湊的蝸輪蝸桿傳動，實現汽車尾自動翼升降調節。兩輪車剎車系統(ABS)公司兩輪剎車系統，主要用于摩托車剎車系統之上，產品通過驅動馬達帶動齒輪箱轉動，具有運行穩定、壽命長的特點。新能源充電槍鎖止執行器 公司新能源充電槍鎖止執行器，通過驅動結構，使充電槍充電插頭穩定保持在插座

226、或固定座的扣位內，實現鎖定功能。隱藏式門把手執行器 公司隱藏門把手執行器采用結構緊湊的微型驅動設計，能夠在兼具小體積的同時，輸出較大推力，實現車輛門把手伸縮功能。汽車 EPB 驅動系統 公司汽車電子駐車制動系統執行器（MGU），通過電機提供動力，經傳動機構將動力傳至制動卡鉗，進而實現駐車制動，產品具有體積小、大力矩、壽命長等特點 智慧醫療 微型胰島素泵驅動系統 公司微型胰島素泵驅動系統，通過微型電機帶動齒輪箱輸出轉矩，進而控制絲桿螺母頂出，精準控制螺母伸出距離，實現胰島素注射量控制，具有小體積、低噪音等特點。骨科手術創面清洗泵系統 公司該產品主要用于骨科手術對患者患處進行沖洗，該產品具有多級調

227、節功能，可以根據醫生和手術要求調節不同壓力，選擇合適流量輸出。眼部護理驅動系統 公司眼部護理驅動系統，通過與客戶端鏡片磁鐵相連接，控制滑塊移動距離，幫助用戶佩戴眼鏡后，實現智能調焦，廣泛用于眼部護理眼鏡、視力矯正儀等產品。消費電子 滑板車鎖齒輪箱 公司該產品應用于電動滑板車鎖、共享電動車鎖等開合場景。其通過使用行星齒輪箱帶動輸出軸傳動，具有輸出扭矩大、體積小、平穩運行等特點。相機調焦執行器 公司相機調焦驅動系統，由直流空心杯電機+塑膠行星齒輪箱構成，其結構緊湊、占用空間小，質量輕。工業裝備 直角電機驅動系統 公司直角電機驅動系統適用于需要一定的自鎖力及成本相對行星結構較低的產品。公司通過采用蝸

228、桿斜齒輪結合高傳動比的設計結構，使得產品結構軸向占用空間相對較小，從而滿足小體積、高輸出功率、低噪音、長壽命的需求。智能斷路器驅動系統 公司該產品采用斜齒蝸桿多級驅動，調整自動重合閘的驅動結構，優化自動重合閘使用壽命和性能，實現斷路器智能分合閘。滾筒電機 公司滾筒電機驅動系統由行星齒輪箱、電機、電控一體化集成，應用差速齒輪箱原理實現外管轉動帶動大負載傳送帶，具有結構緊湊、組裝簡單、節能、高效率、壽命長等特點。同時，其擁有多種直徑、長度、功率組合，滿足客戶定制化搭配。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 78 表36：兆威機電主要產品 應用

229、領域 產品名稱 產品簡介 水閥執行器 公司水閥執行器集中電控、齒輪箱傳動、驅動電機一體化設計，具備一定自鎖力，具有體積小、耐高溫、負載能力大、噪音小、成本低、壽命長等特點。智能家居 掃地機驅動系統 公司掃地機主刷驅動系統通過對掃地機齒輪齒形的優化，具有噪音低、扭矩大等特點。為防止頭發纏繞燒壞馬達，本產品通過傳動結構創新，提高了產品使用壽命。掃拖洗一體機器人驅動系統 公司洗地機驅動模組由直流電機和平行軸傳動齒輪機構組成，控制清掃信號輸入后，電機驅動主動齒輪與從動齒輪的嚙合，傳遞運動和動力組，帶動洗地機的滾筒進行清掃，實現高低速不同清潔模式。智能家居門鎖控制系統 公司在鎖芯系統植入蝸桿、直齒輪或行

230、星齒輪傳動模組，提高開鎖的可靠性，提高開鎖速度和門鎖的安全性，鎖芯使用壽命長。冰箱門開合驅動系統 公司冰箱門開合驅動系統（冰箱自動開門電機）結合距離感應器（紅外線傳感器等）可解決現有冰箱開關門不方便的弊端，通過網絡控制、開關控制、語音控制控制驅動裝置向門體傳遞驅動力可提升冰箱門穩定開合。通信行業 5G 基站中的 RCU 模組 公司為客戶提供的 RCU 模組中涵蓋硬件及驅動模塊設計的整套解決方案，配合客戶的軟件系統，可用來遠程調節基站天線輻射信號的下傾角，進而調整網絡覆蓋位置及范圍等。天饋系統微型傳動模組 公司天饋傳動模組通過調節移相器的相位而達到調節天線的信號覆蓋范圍。天線傳動模組通過 1組電

231、機換擋和 1 組電機驅動，控制調節多端口的天線相位，調節其信號覆蓋范圍。資料來源：兆威機電年報，民生證券研究院 公司 2016-2022 年營業收入從 4.06 億元增長至 11.52 億元，年均復合增長率為 18.97%，歸母凈利潤從 0.69 億元增長至 1.50 億元，年均復合增長率為13.76%。2023 年 Q1-Q3 營業收入為 8.13 億元，歸母凈利潤為 1.28 億元。2021 年受全球芯片緊缺、國際原材料價格上漲及疫情持續 等因素影響，公司生產經營受到一定的影響，2022 年公司對產品結構進行戰略轉型，對于盈利能力有限的業務進 行縮減，積極拓展具備潛力的新業務，因此 21

232、和 22 年的收入和利潤較為穩定，并無較大增幅。圖118：兆威機電營收利潤情況（億元）圖119：兆威機電分產品收入結構情況（億元）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 在汽車領域，公司在早期便較早地便與全球汽車零部件龍頭企業合作，在汽車智能化的大趨勢下，公司的新客戶與新產品將會逐步增加，預計該領域將成為公司未來主要收入增長驅動之一；在 XR 領域，公司新拓展 XR 瞳距調節下游應用，卡位下游龍頭客戶，未來有望隨著下游終端出貨量持續增長，收入迎來快速-100%-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.00營業收入歸母凈利

233、潤營收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）02468101214161820微型傳動系統精密注塑件精密模具及其他 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 79 增長；在醫療領域，公司提前布局推出了多類產品，例如醫用醫療設備核心電子器件等，預計會有一定的增長空間。分業務收入預測：微型傳動系統：公司生產微型傳動和微型驅動系統可廣泛用于汽車電子、智慧醫療、消費電子、工業裝備、智能家居等領域。1）通信設備領域：微型傳動系統在通信設備行業主要應用于 4G 和 5G 通信基站電調系統，我國與全球 4G 網絡的持續建設與 5G 網絡的商用進程，將為微型傳

234、動系統在通信設備行業的應用提供更為廣闊的市場空間。2）消費電子（VR/AR）領域：公司作為微型傳動系統龍頭，具備向頭顯廠商規?；婒?IPD 調節系統的能力，預計有望率先打入蘋果 MR 等大客戶供應鏈，疊加蘋果產品利潤較高，該業務明年有望提供全新增量。3）汽車電子領域：公司成功布局汽車電子行業，緊握汽車電動化、智能化帶來的新機遇，重點布局新興的、增量的、技術要求較高的應用，提供車載運動屏幕、汽車隱藏門把手的精密零件、傳動齒輪箱、微型驅動產品。根據乘聯會數據，23 年 9 月份國內新能源滲透率已超 37%，未來有望持續提升，公司汽車電子業務也將乘智能化之風。4）醫療領域：公司處在醫療行業的上

235、游，公司吻合器、微量泵等產品得到推廣使用；提供的吻合器、胰島素泵等解決方案，解決了低噪音、精密計量、高可靠性要求等難題。根據弗若斯特沙利文數據，中國 2019 年數字醫療服務市場的市場規模為 232 億元，2030 年預計增至 7395 億元，CAGR 為 37.0%。該市場潛力廣闊，公司產品大有可為。5）智能家居領域：隨著信息技術快速發展、5G 加速商用、年輕消費群體的消費需求不斷升級，全球和國內智能家居行業迎來快速發展期，根據艾瑞咨詢測算，2022 年中國智能家居市場規模為 4517 億元，25 年接近翻倍，為 9523 億元。公司推動“全屋智能”的實現，該業務營收將持續受益于行業的增長。

236、考慮到新能源車滲透率不斷提升，數字醫療服務市場增速保持較高水平，其他各領域均有不同增量貢獻，我們預計2023-2025年微型傳動系統業務收入分別實現35/35/30%增長。毛利率方面，由于公司繼續加大智能家居行業洞察、深度挖掘市場，我們預計未來三年毛利率水平穩健，2023-2025 年毛利率分別為26.00/26.00/26.00%。精密注塑件：公司成立之初主要從事精密注塑件的生產制造，主要產品包括精密齒輪部件與電機部件，根據公司公告，公司使用 IPO 募集資金開展“松崗生產基地技改升級項目”，建成達產后可新增微型傳動系統年產能 3918 萬件及精密注塑件年產能 18000 萬件。我們預計 2

237、023-2025 年精密注塑件收入實現37/40/60%的穩健增長。毛利率方面，我們預計在公司基本策略不變的前提下，行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 80 伴隨市場供需關系逐步緩和以及客戶粘性的增強，我們預計未來三年毛利率水平穩健，2023-2025 年毛利率分別為 40.00/40.00/40.00%。精密模具及其他：該部分占營業收入比重較低，預期業務增速穩定。精密模具主要為配合微型傳動系統和精密注塑件的生產制造，考慮到微型傳動系統和精密注塑件業務均保持不錯的增速，我們預計 2023-2025 年實現收入 20/20/20%增長，并

238、且微型驅動領域實現垂直延伸突破、驅動控制技術進一步提高、核心競爭力獲得長足發展，因此毛利率水平保持穩健提升，2023-2025 年分別為19.00/19.50/20.00%。表37：兆威機電分業務收入預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 1,140.00 1,152.46 1455.27 1937.14 2841.70 YOY-4.61%1.09%26.28%33.11%46.70%毛利率 29.73%29.76%30.71%31.00%31.54%毛利 338.96 342.92 446.87 600.58 896.37 微型傳動系統 營收 739

239、.3 707.85 856.50 1113.45 1558.83 YOY-9.94%-4.25%21.00%30.00%40.00%毛利率 26.89%26.02%26.00%26.00%26.00%毛利 198.79 184.2 222.69 289.50 405.30 精密注塑件 營收 341.55 383.79 525.79 736.11 1177.77 YOY 4.39%12.37%37.00%40.00%60.00%毛利率 36.59%38.43%40.00%40.00%40.00%毛利 124.96 147.50 210.32 294.44 471.11 精密模具及其他 營收 59

240、.15 60.82 72.98 87.58 105.10 YOY 25.77%2.82%20.00%20.00%20.00%毛利率 25.73%18.46%19.00%19.50%20.00%毛利 15.22 11.23 13.87 17.08 21.02 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計兆威機電 2023-2025 年將實現營收 14.55/19.37/28.42 億元，歸母凈利潤 2.03/2.69/3.98 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 67/51/34 倍，我們看好公司平臺化發展和各業務成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價

241、格波動；下游需求及研發進度不及預期；產能投放不及預期。表38：兆威機電盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023H 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,152 1,455 1,937 2,842 增長率（%）1.1 26.3 33.1 46.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）150 203 269 398 增長率（%）2.0 35.0 32.4 48.1 每股收益（元）0.88 1.19 1.57 2.33 PE 91 67 51 34 PB 4.6 4.4 4.1 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題

242、研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 81 5.10 華興源創：Micro OLED 檢測設備核心供應商 華興源創為業內領先的工業自動化測試設備與整線系統解決方案的提供商，主要產品為平板顯示檢測設備、半導體測試設備及可穿戴產品的組裝及檢測設備，應用于 LCD 與 OLED 平板顯示及微顯示、半導體、汽車、消費電子等行業。公司在各類數字、模擬、射頻等高速、高頻、高精度信號板卡、基于平板顯示檢測的機器視覺圖像算法，以及配套各類高精度自動化與精密連接組件的設計制造能力等方面具備較強的競爭優勢和自主創新能力。圖120：公司主要產品 Micro-OLED

243、展示 資料來源：華興源創官網，民生證券研究院 得益于公司檢測設備的強勢表現，華興源創近年收入規模維持穩健增長態勢。2017-2022年營業收入由 5.16 億元增至 23.33 億元，年均復合增速為10.21%，2023Q1-Q3 營業收入為13.38 億元，同比下滑19.84%。公司的檢測設備業務為公司的第一大業務，2019-2022 年增長率分別為 62.11%、30.16%、21.99%和21.29%，占到公司收入的 67-69%。圖121：華興源創營收利潤情況（億元）圖122：華興源創營收成本及檢測設備增長率（%）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院

244、-100%0%100%200%0.005.0010.0015.0020.0025.00營業收入歸母凈利潤營收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0%20%40%60%80%2019202020212022檢測設備增長率營業收入增長率營業成本增長率 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 82 圖123：華興源創分產品收入結構情況（億元）圖124：華興源創分產品毛利率情況 資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 公司緊跟面板顯示技術迭代，Mini LED、Micro-LED 及 Micro-OLED 等新一代顯

245、示檢測技術儲備不斷升級，Micro-OLED 系列檢測設備在報告期內獲得終端客戶試做線訂單，是終端客戶在 Micro-OLED 系列產品檢測設備領域的唯一供應商，在技術和市場兩個維度保持行業領先水平。公司不僅實現了第一業務板塊平板檢測業務持續保持領先，隨著半導體檢測業務包括測試機、分選機、AOI 缺陷檢測設備在內的多個標準設備的陸續進入量產及智能穿戴組裝和檢測業務的穩步增長，已經初步形成平板、半導體、智能穿戴三大主營業務板塊支撐公司發展的良好格局，另外隨著新能源車檢測業務順利獲得了美國以及國內多家造車新勢力新能源汽車企業的認可，有望在未來幾年內逐漸發展成支撐公司可持續增長的業務第四極。分業務收

246、入預測：檢測設備：公司檢測設備主要用于平板顯示檢測行業、集成電路測試設備行業、可穿戴電子產品智能裝備行業、新能源車測試設備行業。檢測設備為公司重點布局業務板塊。1）平板顯示檢測行業：近年來，受益于消費電子行業需求增長、日本和韓國面板廠商逐步退出 LCD 市場和以京東方為代表的國產面板廠商持續加強對高世代線投入影響，國內顯示面板市場規?？焖僭黾?。下游消費需求升級及技術進步影響，平板顯示行業正處于從 LCD 到 OLED 及 Mini/Micro-LED 快速迭代發展階段，根據 DSCC 數據，2023 年全球 Micro OLED 市場規模超過 13 億美元，24 年有望翻番，超26 億美元。帶

247、動硅基oled的顯示檢測設備的需求快速增長。2）集成電路測試設備行業：公司是同時自主研發 ATE 架構 SOC 測試機和PXIE 架構射頻和系統模塊測試機的企業。自主研發的 PXIE 架構測試機、射頻檢測系統等在核心性能指標上具有較強競爭力，同時具備較高的性價比。未來有望逐步提升國產化替代的速度。3）可穿戴電子產品智能裝備行業：2022 年我國可穿戴設備市場出貨量增長勢頭強勁，同時 AR 眼鏡的長期增勢明顯，成為可穿戴設備市場又一主力。公司0510152025302016201720182019202020212022檢測設備治具及配件組裝設備檢測治具其他主營業務051020162017201

248、82019202020212022檢測設備治具及配件組裝設備檢測治具其他主營業務 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 83 通過收購歐立通成功切入蘋果產業鏈生態系統，未來隨著 MR 等產品迅速落地，預計迎來業績增長。4）新能源車測試設備行業：公司為國內知名客戶提供首條 PMU 工藝制程產線，實現了業務上的突破；在動力電池領域，為國內知名客戶提供了高價值 BMS測試產線。此外，公司積極開拓海外市場，在熱管理、車載芯片、高壓模塊和ICT 測試等領域深入布局北美墨西哥市場。23 年 9 月份國內新能源滲透率已超37%，未來有望持續提升，公司新

249、能源車業務也將乘智能化之風?？紤]到新能源車滲透率不斷提升，Micro OLED 行業快速滲透，其他各領域均有不同增量貢獻，我們預計 2023-2025 年公司檢測設備業務收入分別實現25/26/26%的穩健增長。毛利率方面，我們預計未來三年毛利率水平保持穩定，2023-2025 年毛利率分別為 53/53/53%。治具及配件：2022 年中國測試治具行業市場規模同比增長 19.8%，公司的治具及配件主要根據客戶的不同需求而定制，具有非標準化的特點，我們認為伴隨著公司研發和技術儲備完善，未來兩年增速有望高于行業平均增速，預計2023-2025 年治具及配件收入實現 8.6/32.6/30.3%的

250、快速增長。毛利率方面，預計該業務在 2023-2025 年毛利率分別為 58/57/57%。組裝設備：該部分占營業收入比重較低，主要為大型客戶大型訂單，用戶粘性較強，后續預期伴隨客戶驗證通過后實現正增長。預計2023-2025年實現收入5/5/5%增長，毛利率水平預期保持穩定，2023-2025 年分別為 33/34.5/35%。其他業務：該部分占營業收入比重較低，以服務類為主，預期業務增速穩定。預計 2023-2025 年實現收入 5/5/5%增長，毛利率水平處于高位且預期保持穩健提升 2023-2025 年分別為 33/34/35%。表39：華興源創分業務收入預測（百萬元）2021 202

251、2 2023E 2024E 2025E 合計 營收 2,020.21 2,319.99 2784.00 3480.00 4350.00 YOY 20.43%14.84%20.00%25.00%25.00%毛利率 53.04%52.08%51.87%51.76%52.46%毛利 1,071.55 1,208.27 1,443.99 1,801.19 2,282.01 檢測設備 營收 1,376.55 1,669.63 2087.04 2629.67 3313.38 YOY 21.99%21.29%25.00%26.00%26.00%毛利率 51.64%51.48%53.00%53.00%53.0

252、0%毛利 710.90 859.57 1,106.13 1,380.58 1,756.09 治具及配件 營收 438.35 395.24 429.15 569.13 741.36 YOY 34.37%-9.83%8.58%32.62%30.26%毛利率 53.05%57.58%58.00%57.00%57.00%毛利 232.56 227.56 248.91 324.40 422.57 組裝設備 營收 120.53 110.05 115.55 121.33 127.40 YOY-21.11%-8.69%5.00%5.00%5.00%行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

253、最后一頁免責聲明 證券研究報告 84 毛利率 29.01%33.07%34.00%34.50%35.00%毛利 34.96 36.39 38.71 41.86 44.59 其他業務 營收 84.74 145.01 152.26 159.87 167.87 YOY 21.21%71.12%5.00%5.00%5.00%毛利率 50.13%32.70%33.00%34.00%35.00%毛利 42.48 47.42 50.25 54.36 58.75 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計華興源創 2023-2025 年將實現營收 27.84/34.80/43.50 億元，歸母

254、凈利潤 4.14/5.42/7.57 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 34/26/19倍，我們看好公司平臺化發展和各業務成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：客戶集中度較高；主要原材料波動；行業競爭加??；全球經濟周期性波動和貿易政策、貿易摩擦。表40：華興源創盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,320 2,784 3,480 4,350 增長率（%）14.8 20.0 25.0 25.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）331 414 542 757 增長率（%）5.4 25.2 30.8 39.7 每股

255、收益（元）0.75 0.94 1.23 1.71 PE 43 34 26 19 PB 3.7 3.5 3.1 2.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 85 5.11 杰普特：基本盤改善，MR 等打開第二成長曲線 公司主要從事激光器以及主要用于集成電路和半導體光電相關器件精密 檢測及微加工的智能裝備，主要產品包括激光器、激光/光學智能裝備和光纖器件。其中，公司的激光器產品包 括脈沖光纖激光器、連續/準連續光纖激光器、固體激光器和半導體激光器；激

256、光/光學智能裝備包括被動元件、光學檢測、激光設備和模組檢測，廣泛應用于激光精密加工、光譜檢測、光學檢測、消費 電子產品制造、貼片元器件制造、光伏電池片制造等領域。表41：公司主要產品 Micro-OLED 展示 激光器 激光/光學智能設備 光纖器件 脈沖光纖激光器 被動元件 連續/準連續光纖激光器 光學檢測 固體激光器 激光設備 半導體激光器 模組檢測 資料來源：杰普特官網，民生證券研究院 激光器與激光/光學智能裝備業務穩定發展，使得杰普特的營收利潤都要健康的增長。2020-2022年，公司營業收入分別為8.54億元、11.99 億元和11.73 億元，2023Q1-Q3 營業收入為 9.04

257、 億元，比去年同期增長 12.10%。22 年受疫情影響收入、業績短期承壓。2022 年公司營收、歸母凈利潤分別為 11.73、0.77 億元，分別同比下滑 2.17%、15.99%；主要系公司受下游消費電子行業需求疲軟以及供應鏈不穩定影響，發展速度有所減緩，以及公司實施戰 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 86 略收縮，縮減低毛利連續光激光器的銷售規模。圖125：杰普特營收利潤情況（億元）圖126：杰普特分產品收入結構情況（億元）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 在激光器業務方面，公司是首家實現

258、 MOPA 脈沖激光器量產化的國內企業，并于 21 年推出了新 MOPA 脈沖激光器 M8 系列產品，首次使用光纖激光器實現玻璃鉆孔應用，進一步降低激光加工玻璃制品的成本；22 年為動力電池行業客戶定向研發用于電池極片切割的 MOPA 脈沖激光器，率先實現了動力電池行業脈沖激光器的國產替代。在激光/光學智能裝備方面，公司應用在被動元件領域的激光調阻機系統利用了公司自行研制的 MOPA 脈沖光纖激光器，其脈寬可調的功能使得激光調阻機可以兼容不同型別的厚膜電阻、薄膜電阻、超高阻值電阻、超低阻值電阻等，從而更加靈活高效地服務客戶。2022 年公司在被動元器件拓展的電感繞線設備、六面檢測機、測包機等產

259、品都在客戶現場取得較高的客戶評價。公司的 VCSEL 激光模組檢測系統中利用了自行研發的 VCSEL 驅動電路以及脈沖測試電路模塊，在測試效率方面更具競爭優勢。分業務收入預測：1）激光器：公司的激光器產品包括脈沖光纖激光器、連續光纖激光器、固體激光器和超快激光器等。公司自主研發的 MOPA 脈沖光纖激光器填補了國內該領域的技術空白。2023 年，公司進一步取得行業頭部客戶對公司產品技術、穩定性、加工效率的信任。在客戶新一輪關于鋰電高速示范生產線激光器采購中，公司產品大比例替代進口激光器。根據2022 中國激光產業發展報告數據，中國光纖激光器市場規模 2017 年為 72 億元，預計 2026

260、年有望達到 394.73 億元，CAGR 為 28%左右，我們預計 2023-2025 年激光器業務收入分別實現5.00/10.00/10.00%的穩健增長。毛利率方面，我們預計未來三年毛利率水平穩健，2023-2025 年毛利率分別為 30.00/30.50/31.00%。-500%0%500%1000%1500%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00營業收入歸母凈利潤營收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0246810122016201720182019202020212022激光器激光/光學智能裝備光纖器件 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務

261、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 87 2）激光/光學智能裝備：公司激光/光學智能裝備產品廣泛應用于激光精密加工、光譜檢測、光學檢測、消費電子產品制造、貼片元器件制造、光伏電池片制造等領域。鋰電、光伏領域：公司于 2021 年開始布局鋰電、光伏領域，在行業主流客戶中獲得一些突破。2022 年，公司提供的鋰電激光加工解決方案在行業頭部客戶現場驗證效果良好，取得批量訂單。根據中商情報網數據，2022 年中國鋰電池出貨 655GWh，同比+100%；預計 23 年將超過 1TWh。此外，我國光伏新增裝機量一直居全球首位，2021 年我國光伏新增裝機量為 54.88GW，預計 2023年

262、將達 81.6GW。同時，公司可為客戶提供用于光伏鈣鈦礦領域的激光模切設備。光學檢測：公司 XR 檢測設備主要用于 XR 產品光學校準，能夠進一步降低 XR 產品的成像畸變，有效減輕佩戴 VR/AR 設備時產生的眩暈感，增加長時間使用舒適度。該產品于 2022 年獲得消費電子行業頭部客戶的訂單，且 23 年陸續完成訂單產品交付驗收。隨著 XR 產品的不斷普及，XR 檢測設備將會有更多的市場空間。被動元器件：公司在被動元件領域的激光調阻機系統，主要利用了公司自行研制的 MOPA 脈沖光纖激光器，其脈寬可調的功能使得激光調阻機可以兼容不同類型的厚膜電阻、薄膜電阻、超高阻值電阻、超低阻值電阻等。此外

263、公司根據被動元器件行業客戶需求，定向研發了電感繞線機、電感剝漆機、六面檢測機與測包機等自動化設備，均已獲得行業客戶認可。2023 年上半年公司成功研發電容測試分選機樣機，未來將持續在被動元器件行業完善產品布局，實現更多自動化加工、檢測設備的國產替代。因 此，我 們 預 計2023-2025年 激 光/光 學 智 能 裝 備 收 入 實 現40.00/60.00/50.00%的穩健增長。毛利率方面，我們預計伴隨市場供需關系逐步緩和，該業務在 2023-2025 年毛利率分別為 42.01/42.06/43.00%。3）光纖器件：該部分占營業收入比重較低，公司結合客戶訂單需求和庫存情況進行生產，并

264、批量供貨。根據2022 中國激光產業發展報告數據，中國光纖激光器市場規模 2017 年為 72 億元，預計 2026 年有望達到 394.73 億元，CAGR 為 28%左右。作為激光器中核心元器件，我們預計該業務 2023-2025 年實現收入 20.00/20.00/20.00%增長，毛利率預期保持穩健 2023-2025 年分別為28.00/28.00/28.00%。4）其他業務：該部分占營業收入比重較低，預期增速穩定。我們預計2023-2025 年實現收入 5/5/5%增長，毛利率水平處于高位且預期保持穩健，2023-2025 年分別為 50.00/51.00/51.00%。行業專題研

265、究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 88 表42：杰普特盈利預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 1,199.38 1,173.31 1,402.04 1,874.16 2,487.04 YOY 40.50%-2.17%19.49%33.67%32.70%毛利率 33.42%35.63%36.74%37.89%39.32%毛利 755.99 753.27 515.16 710.11 977.91 激光器 營收 609.41 596.08 625.88 688.47 757.32 YOY 47.86%-2

266、.19%5.00%10.00%10.00%毛利率 27.24%29.53%30.00%30.50%31.00%毛利 166.02 176.04 187.77 209.98 234.77 激光/光學智能裝備 營收 490.46 474.75 664.65 1,063.44 1,595.16 YOY 29.29%-3.20%40.00%60.00%50.00%毛利率 42.01%41.71%42.01%42.06%43.00%毛利 206.05 198.02 279.22 447.28 685.92 光纖器件 營收 42.73 28.69 34.43 41.31 49.58 YOY 41.07%-

267、32.86%20.00%20.00%20.00%毛利率 32.23%27.29%28.00%28.00%28.00%毛利 13.77 7.83 9.64 11.57 13.88 其他業務 營收 56.6 73.41 77.081 80.935 84.981 YOY 78.10%29.70%5.00%5.00%5.00%毛利率 57.39%48.90%50.00%51.00%51.00%毛利 32.48 35.9 38.54 41.28 43.34 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計杰普特 2023-2025 年將實現營收 14.02/18.74/24.87 億元，歸母凈

268、利潤 1.45/2.26/3.38 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 53/34/23 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新能源業務拓展不及預期；主要原材料波動；客戶集中度較高和激光/光學智能裝備業務存在大客戶依賴的風險；全球經濟周期性波動和貿易政策、貿易摩擦。表43：杰普特盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,173 1,402 1,874 2,487 增長率（%）-2.2 19.5 33.7 32.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）77 145 226 338 增長率（%）-16.0 89.5 55.7

269、 49.5 每股收益（元）0.81 1.53 2.38 3.56 PE 101 53 34 23 PB 4.2 3.9 3.6 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 89 5.12 智立方：自動化設備供應龍頭，持續深耕大客戶 智立方專注于工業自動化設備的研發、生產、銷售及相關技術服務，主要產品包括工業自動化設備、自動化設備配件及相關技術服務，其中自動化測試設備為公司的核心業務。主要應用于消費電子、霧化電子、半導體、工業電子、汽車電子等領域客

270、戶產品的光學、電學、力學等功能測試環節，以及產品的組裝環節，幫助客戶實現生產線的半自動化和全自動化，提高生產效率和產品良品率。公司與下游多家知名企業保持長期合作，包括蘋果、Juul Labs,Inc.、Meta、Carnival Corporationplc、思摩爾國際等，以及歌爾股份、鴻海集團、立訊精密、舜宇集團、捷普集團、廣達集團、普瑞姆集團等全球知名電子產品智能制造商。表44：智立方主要產品類別 一級分類 二級分類 產品類別 工業自動化設備 新制自動化設備 自動化測試設備（光學測試設備、電學測試設備、力學測試設備及其他設備）、自動化組裝設備 改制自動化設備 改制測試設備、改制組裝設備 設

271、備配件 設備配件 測試夾治具、組裝夾治具、配件、組件 技術服務 技術服務 現場運維支持、定期檢查、維護保養、項目管理等服務 資料來源：智立方官網，民生證券研究院 工業自動化設備為智立方的核心業務，公司的新制自動化組裝設備應用范圍除了傳統的消費電子領域外，還逐步擴展至半導體、電子煙以及工業電子等領域。已具備一定生產規模和技術積累的自動化組裝業務，將作為公司的未來業務增長點，為公司帶來更高的收入規模。2020-2022 年，公司營業收入分別為 3.53 億元、5.49 億元和 5.08 億元。2023Q1-Q3 營業收入為 3.35 億元，同比下降14.00%。其中，工業自動化設備每年占營業收入的

272、比例均超過 79%，且收入的占比呈快速上升的趨勢。智立方自成為蘋果公司的合格供應商以來，通過持續的訂單銷售與其形成了長期的合作關系。蘋果公司是全球消費電子產品領域的領導者及創新者，在全球范圍內具有廣大的市場；隨著公司與蘋果公司的合作深度及廣度的擴大，公司來源于蘋果公司及其產業鏈的收入占比也維持在較高水平，同時，公司也成為蘋果公司設備的供應龍頭。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 90 圖127：智立方營收利潤情況（億元）圖128：智立方分產品收入結構情況（億元）資料來源：WIND，民生證券研究院 資料來源：WIND，民生證券研究院 圖1

273、29：蘋果公司為智立方的第一大客戶（億元）資料來源：WIND，民生證券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.00營業收入歸母凈利潤營收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0123456201820192020202120222023H1工業自動化設備技術服務自動化設備配件0%20%40%60%0123201920202021銷售收入占營業收入的比例 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 91 5.13 榮旗科技：具備智能眼鏡領域治具、檢測和組裝裝備完整產品陣列 榮旗

274、科技主要主要從事智能裝備的研發、設計、生產、銷售及技術服務,重點面向智能制造中檢測和組裝工序提供自主研發的智能檢測、組裝裝備,能夠為客戶提供從單功能裝備到成套生產線的智能裝備整體解決方案；并且能夠為客戶提供持續的智能裝備改造升級服務，實現產線柔性生產和功能、流程的持續優化。公司核心產品智能檢測裝備，主要服務領域為消費電子與新能源動力電池兩大領域。在消費電子領域主要服務的客戶系蘋果、亞馬遜、Meta 及其相關的各大 EMS 廠商。在新能源領域主要服務的客戶系寧德時代及其上游供應商。表45：榮旗科技主要產品類別 主要產品類別 具體介紹 產品名稱 智能檢測裝備 視覺檢測裝備 公司的視覺檢測裝備可通過

275、傳感器對待檢產品進行逐步掃描采集數據，并將采集到的數據傳輸進計算機預置軟件中，進行數字化成型處理得到待檢產品 的尺寸及外觀信息，并與允許公差范圍進行比對，計算出被檢測產品和理想產品之間的偏差，反饋出待檢產品的外觀缺陷。2D 和 3D 尺 寸檢測設備、外觀檢測設備、焊錫 2D 尺 寸+外觀檢測設備、MIM 件全自動智能光學多維尺寸量測設備 功能檢測裝備 公司功能檢測裝備主要應用于檢測各類電子產品功能、性能指標，包括電阻電容及電感檢測、磁力檢測、信號檢測、耐壓檢測和拉拔力檢測等。磁性材料功能檢測設備、無線充電模組電性能智能測試設備、磁力測試設備 視覺功能檢測一體化裝備 公司推出的機器視覺和功能檢測

276、“雙位一體”的產品，突破了機器視覺檢測和功能檢測難以集成于一臺設備中的技術難點，其核心技術降低金屬和電子材料對電性能測試的影響，克服了機器視覺檢測和功能檢測互相干擾的難點，攻克了視覺檢測對平面度要求高的問題。智能多維度測量及功能檢測 裝備、智能尺寸+外觀+功能檢測設備、智能組裝裝備 在智能組裝領域，公司開發的高精密對位組裝裝備主要應用于精密消費電子零部件的組裝。公司的智能組裝裝備還具有對待組裝物料進行實時在線篩選的功能。在生產過程中，智能組裝裝備使用機器視覺技術對待組裝物料進行智能識別，保證產品品質、避免不必要停機停線，實現無人化生產。環形光學膠組裝設備、電池組裝線 治具及配件 公司面向客戶提

277、供可與智能裝備配套使用的各類治具及裝備的配件。和生產設備相比，治具及配件相對易耗，更新速度較快，且治具的規格與待測產品規格有高度關聯性。公司面向市場提供的治具類產品主要包括檢測和組裝治具，可廣泛應用于測試待檢品的電壓、電流、功率、頻率等參數,也可用于生產過程中的輔助壓合、定位、鎖緊等步驟。組裝治具、檢測治具 資料來源：榮旗科技招股說明書，民生證券研究院 公司 2018-2022 年營業收入從 0.89 億元增長至 3.60 億元，年均復合增長率為 41.70%，歸母凈利潤從 0.24 億元增長至 0.67 億元，年均復合增長率為29.30%。2023Q1-Q3 營業收入 2.85 億元，同比上

278、升 31.96%。公司智能裝備可以根據功能進一步劃分為智能檢測裝備和智能組裝裝備。2020 至 2023 年上半年，智能檢測裝備是主營業務收入的主要來源，占主營業務收入的平均比例為 72.91%；同時隨著研發成果逐步轉化，公司基于深度學習的外觀檢測裝備和功能檢測裝備的銷售收入穩步增長，日益成為收入的重要源泉。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 92 圖130：榮旗科技營收及歸母凈利潤情況 圖131：榮旗科技分產品收入結構情況（億元）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 智能眼鏡領域：公司在智能眼鏡領

279、域形成了治具、檢測裝備和組裝裝備的完整產品陣列，并服務于消費電子行業中的多家知名企業，結合 AR/VR 細分行業高速發展這一行業趨勢，智能眼鏡裝備有望成為公司在消費電子領域又一個具備先發優勢的細分深耕領域。未來 2-3 年公司以消費電子和新能源這兩大領域為主，目前消費電子領域無線充電、智能眼鏡、VCM 都是公司相對比較有先發優勢的細分領域，且 AI 外觀缺陷檢也會在 3C 領域帶來一些全新的應用場景。新能源領域 AI 質檢剛剛開始，行業市場空間比較大。分業務收入預測：1）智能檢測裝備：公司核心產品為智能檢測裝備，主要服務領域為消費電子與新能源動力電池兩大領域。智能眼鏡領域：公司 2016 年成

280、為亞馬遜合格供應商，主要產品貫穿了亞馬遜智能眼鏡的第一代產品和第二代產品。2019 年，公司向消費電子又一知名企業提供用于鏡片外觀和光學性能的檢測裝備。動力電池領域：公司瞄準快速發展的動力電池檢測業務，結合自身在視覺檢測方面的技術優勢，重點針對電池制造的中段環節，成功開發了多款智能檢測裝備。截至 2022 年 8 月末，公司在動力電池領域已經取得 6103.12 萬元訂單。鑒于現已有多個 AI 智能檢測量產項目落地，并得到了客戶的一致認可。我們預計 2023-2025 年智能檢測裝備業務收入分別實現 35/45/50%的穩步增長。毛利率方面，我們預計未來三年毛利率水平穩健，2023-2025

281、年毛利率分別為42/43/43%。2）智能組裝裝備：智能組裝領域，公司開發的高精密對位組裝裝備主要應用于精密消費電子零部件的組裝。2022 年，公司取得 Facebook 正式供應商資-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.00營業收入歸母凈利潤營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0123420192020202120222023H1智能檢測設備智能組裝設備冶具及配件 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 93 格，并收到 Facebook 訂單，系為其 VR 眼鏡產品開發的智能組裝裝備，目前裝備

282、正在進行聯線調試。智能組裝裝備業務占營業收入比重較低，但公司將機器視覺技術應用于組裝設備中，并使用公司自主研發的軟件算法保證對位精度，配合精密機械及運動控制技術，助力客戶完成高精密的產品裝配。因此，我們預計2023-2025 年智能組裝裝備收入實現 10/15/20%的平穩增長。毛利率方面，我們預計伴隨市場供需關系逐步緩和，該業務在 2023-2025 年毛利率分別為45.0/45.5/46.0%。3）治具及配件：公司治具及配件的銷售主要為配合智能裝備使用的治具和配件等。治具及配件相對易耗，更新速度較快，且治具的規格與待測產品規格有高度關聯性。隨著公司裝備的市場存量不斷增長，與裝備配套使用的治

283、具及配件的銷售收入也逐年增長。預計 2023-2025 年實現收入 30/30/30%增長，毛利率水平保持穩健提升，2023-2025 年分別為 43/44/44%。表46：榮旗科技分業務收入預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 營收 290.68 359.67 426.49 610.73 905.08 YOY 19.77%23.73%18.58%43.20%48.20%毛利率 45.31%41.67%42.15%43.11%43.11%毛利 131.70 149.89 179.77 263.32 390.15 智能檢測裝備 營收 232.52 287.7

284、1 388.40 563.19 844.78 YOY 24.20%23.73%35.00%45.00%50.00%毛利率 44.98%41.32%42.00%43.00%43.00%毛利 104.58 118.88 163.13 242.17 363.25 智能組裝裝備 營收 11.22 11.89 13.08 15.04 18.05 YOY 165.88%6.00%10.00%15.00%20.00%毛利率 55.70%44.86%45.00%45.50%46.00%毛利 6.25 5.34 5.89 6.85 8.30 治具及配件 營收 46.23 60.07 25.00 32.50 42

285、.25 YOY 53.44%29.94%30.00%30.00%30.00%毛利率 47.22%42.73%43.00%44.00%44.00%毛利 21.83 25.67 10.75 14.30 18.59 其他 營收 0.71 YOY-97%毛利率 49.30%毛利 0.35 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計榮旗科技 2023-2025 年將實現營收 4.26/6.11/9.05 億元，歸母凈利潤 0.29/0.96/1.79 億元，對應現價 2023-2025 年 PE 為 137/41/22 倍，我們看好公司平臺化發展和各業務成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級

286、。風險提示：原材料價格波動風險；下游需求不及預期風險；新業務拓展不及預期 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 94 風險、業績波動風險。表47：榮旗科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）360 426 611 905 增長率（%）23.7 18.6 43.2 48.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）67 29 96 179 增長率（%）17.4 -57.5 233.9 87.3 每股收益（元）1.26 0.54 1.79 3.36 PE 58 137 41 22 PB 16

287、.6 3.5 3.3 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 8 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 95 5.14 奧比中光：自研芯片，機器視覺龍頭 十年深耕 3D 視覺傳感，行業領先的 3D 視覺感知整體技術方案提供商。公司成立于 2013 年，專注于 3D 視覺感知技術研發，產品應用于“衣、食、住、行、工、娛、醫”等多領域，致力于在萬物互聯時代為智能終端打造“機器之眼”，讓所有終端都能更好地看懂世界。公司主營業務是 3D 視覺感知產品的設計、研發、生產和銷售，現已成為全球少數

288、幾家全面布局六大 3D 視覺感知技術（結構光、iToF、雙目、dToF、Lidar 以及工業三維測量）的公司，擁有全棧式技術研發能力和全領域技術路線布局。公司于 2015 年成功開發出 3D 深度引擎芯片 MX400，成為全球少數實現消費級 3D 傳感攝像頭量產的廠商。2017 年，公司成功研發第二代深度引擎芯片MX6000，推出 3D 刷臉支付解決方案。2018 年，公司第三代深度引擎芯片MX6300 研發成功，3D 刷臉支付實現大規模商用，推出量產百萬級安卓手機 3D攝像頭。2020 年，公司聯合頭部鎖企推出全球量產 3D 刷臉門鎖。2021 年，公司第四代深度引擎芯片 MX6600 研發

289、成功。2022 年，公司成功登陸上交所科創板。圖132：奧比中光發展歷程 資料來源：奧比中光官網，民生證券研究院 從產品類型看，公司具體產品包括 3D 視覺傳感器、消費級應用設備、工業級應用設備三大類。3D 視覺傳感器是由深度引擎芯片、深度引擎算法、通用或專用感光芯片、專用光學系統、驅動及固件等組成的精密光學測量系統，可以采集并輸出“人體、物體和空間”的三維矢量信息；消費級應用設備是基于 3D 視覺傳感器的功能特點，結合特定消費級場景應用需求，設計并開發的一體化設備產品；工業級應用設備是面向工業領域高精密檢測、測量需求，應用工業三維測量技術設計并開發的一體化成套設備。行業專題研究/電子 本公司

290、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 96 圖133：奧比中光主要產品布局 資料來源：奧比中光官網，民生證券研究院 下游應用場景多點開花。在消費電子領域，通過在智能手機、平板設備、電視等智能終端設備上搭載 3D 視覺傳感器可以使其具備 3D 人臉識別解鎖、沉浸式交互、體感交互等能力；在生物識別領域，通過在線下支付終端、智能門鎖等設備上搭載 3D 視覺傳感器可以實現更安全、更精準的 3D 刷臉支付和解鎖；在AIoT 領域，3D 視覺傳感器可以被搭載在 3D 空間掃描設備、服務型機器人、AR/VR 設備等終端；在工業三維測量領域，3D 視覺感知技術可以被用來實現微米級

291、的工業掃描、工業檢測等功能。未來，3D 視覺感知技術將不斷探索下游應用，落地到自動駕駛汽車、工業機器人、醫療等更豐富的應用領域中。圖134：3D 視覺感知應用領域 資料來源：奧比中光招股說明書，民生證券研究院 公司業務領域不斷拓展，綁定龍頭企業。自 2015 年底量產以來，公司在智能手機、線下零售等市場已率先突破百萬級出貨量，在生物識別、消費電子、AIoT、工業三維測量等市場實現多項商業應用，服務全球超過 1000 家客戶及眾多開發者。包括 OPPO、螞蟻集團、捷普、牧原、中國移動、Matterport、貝殼如視、江博士等行業龍頭。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

292、最后一頁免責聲明 證券研究報告 97 圖135：奧比中光主要客戶情況 資料來源：奧比中光招股說明書，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 98 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。當前諸多公司體量較小，競爭格局尚不明朗，若行業龍頭切換賽道進入競爭，市場競爭加劇，將對板塊公司業績帶來不利影響。2）VR 出貨不及預期。當前各品牌新品尚未發售，其售價相比于老舊產品有所提升，消費者買單存在一定的風險。3）技術更迭風險。目前 VR 和 AR 產品技術路線尚在研發過程中，會有較大的研發投入。終局路線確定前，存在一定的風險。行業專題研

293、究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 99 長盈精密財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 15,203 14,294 18,058 22,793 成長能力（%）營業成本 12,562 11,710 14,595 18,324 營業收入增長率 37.63 -5.98 26.33 26.22 營業稅金及附加 94 88 75 95 EBIT 增長率 141.55 186.07 93.66 36.59 銷售費

294、用 149 140 173 216 凈利潤增長率 107.04 130.10 467.22 55.54 管理費用 805 757 954 1,200 盈利能力（%）研發費用 1,216 1,143 1,354 1,708 毛利率 17.37 18.08 19.17 19.60 EBIT 198 567 1,098 1,500 凈利潤率 0.28 0.69 3.08 3.79 財務費用 24 156 230 226 總資產收益率 ROA 0.24 0.48 2.51 3.56 資產減值損失-308 -196 -160 -144 凈資產收益率 ROE 0.75 1.70 8.78 12.02 投資

295、收益-131 -52 103 131 償債能力 營業利潤 21 168 815 1,267 流動比率 1.01 1.11 1.18 1.28 營業外收支-2 -1 -1 -1 速動比率 0.58 0.69 0.71 0.78 利潤總額 19 167 814 1,266 現金比率 0.19 0.39 0.39 0.40 所得稅-49 10 39 61 資產負債率（%）66.40 70.17 69.04 66.89 凈利潤 69 158 775 1,205 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 43 98 555 864 應收賬款周轉天數 74.49 74.49 74.49 74.49 EBITDA 1,

296、888 2,591 3,321 4,069 存貨周轉天數 103.54 143.90 139.24 128.89 總資產周轉率 0.88 0.75 0.85 0.98 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,735 4,388 4,726 5,301 每股收益 0.04 0.08 0.46 0.72 應收賬款及票據 3,133 2,916 3,699 4,678 每股凈資產 4.71 4.79 5.26 5.97 預付款項 55 52 64 81 每股經營現金流 0.78 2.35 2.11 2.45 存貨 3,563 4,421 5,4

297、07 6,327 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 541 668 506 566 估值分析 流動資產合計 9,028 12,445 14,402 16,953 PE 350 152 27 17 長期股權投資 47 47 47 47 PB 2.6 2.6 2.4 2.1 固定資產 5,011 5,136 5,157 5,136 EV/EBITDA 11.00 8.01 6.25 5.10 無形資產 310 310 308 307 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 8,553 7,885 7,687 7,340 資產合計 17,

298、581 20,330 22,089 24,293 短期借款 4,450 4,450 4,450 4,450 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 3,128 4,240 5,011 5,830 凈利潤 69 158 775 1,205 其他流動負債 1,393 2,531 2,744 2,925 折舊和攤銷 1,690 2,024 2,222 2,569 流動負債合計 8,971 11,221 12,206 13,205 營運資金變動-1,430 151 -818 -1,139 長期借款 1,911 2,201 2,201 2,201 經營活動現金

299、流 937 2,828 2,539 2,944 其他長期負債 792 843 843 843 資本開支-1,792 -1,473 -1,779 -1,974 非流動負債合計 2,702 3,044 3,044 3,044 投資-9 -8 0 0 負債合計 11,674 14,266 15,250 16,249 投資活動現金流-1,612 -1,131 -1,676 -1,844 股本 1,201 1,203 1,203 1,203 股權募資 2 2 0 0 少數股東權益 236 295 515 856 債務募資 1,276 1,407 0 0 股東權益合計 5,907 6,064 6,839

300、8,044 籌資活動現金流 757 956 -525 -525 負債和股東權益合計 17,581 20,330 22,089 24,293 現金凈流量 112 2,653 338 575 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 100 高偉電子財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬美元)2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表(百萬美元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產合計 481 604 1,079 1,321

301、營業收入 1,116 949 1,613 2,742 現金及現金等價物 45 323 289 450 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 182 73 352 372 營業成本 942 816 1,363 2,317 存貨 138 95 317 365 銷售費用 2 2 4 7 其他 116 112 120 133 管理費用 72 51 87 148 非流動資產合計 151 170 171 174 研發費用 50 20 31 53 固定資產 130 147 148 150 財務費用-2 -1 -2 -3 商譽及無形資產 3 6 6 6 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 17 17 1

302、7 17 其他損益-2 -2 -2 -2 資產合計 631 774 1,251 1,494 除稅前利潤 101 58 127 218 流動負債合計 252 345 712 767 所得稅 17 8 17 30 短期借貸 16 246 276 286 凈利潤 84 50 110 188 應付賬款及票據 196 71 386 392 少數股東損益-0 -0 0 1 其他 40 28 50 90 歸屬母公司凈利潤 84 50 110 187 非流動負債合計 18 18 18 18 EBIT 99 57 125 214 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 123 81 150 239 其他 18

303、18 18 18 EPS（元）0.10 0.06 0.13 0.22 負債合計 271 363 730 786 普通股股本 3 3 3 3 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 392 442 552 739 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 360 410 520 707 營業收入 39.65 -15.00 70.00 70.00 少數股東權益 1 1 1 2 歸屬母公司凈利潤 69.27 -40.19 117.35 70.69 股東權益合計 361 411 521 709 盈利能力(%)負債和股東權益合計 631 774 1,251 1,494 毛利率 15.

304、63 14.00 15.50 15.50 凈利率 7.55 5.31 6.79 6.82 ROE 23.42 12.29 21.07 26.46 ROIC 21.82 7.47 13.59 18.61 償債能力 資產負債率(%)42.87 46.90 58.35 52.57 現金流量表(百萬美元)2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)-7.96 -18.85 -2.62 -23.19 經營活動現金流 97 100 -26 191 流動比率 1.90 1.75 1.52 1.72 凈利潤 84 50 110 187 速動比率 0.95 1.18 0.93 1.11 少數

305、股東權益-0 -0 0 1 營運能力 折舊攤銷 24 24 25 25 總資產周轉率 1.89 1.35 1.59 2.00 營運資金變動及其他-11 25 -160 -22 應收賬款周轉率 7.69 7.44 7.58 7.57 投資活動現金流-176 -46 -28 -29 應付賬款周轉率 5.79 6.11 5.97 5.96 資本支出-93 -44 -26 -27 每股指標（元）其他投資-83 -2 -2 -2 每股收益 0.10 0.06 0.13 0.22 籌資活動現金流-56 225 20 -1 每股經營現金流 0.11 0.12 -0.03 0.22 借款增加-57 230 3

306、0 10 每股凈資產 0.42 0.48 0.61 0.83 普通股增加 2 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 27 46 21 12 其他-0 -5 -10 -11 P/B 6.4 5.6 4.4 3.2 現金凈增加額-144 279 -34 161 EV/EBITDA 18.36 27.78 15.06 9.44 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 101 兆威機電財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE利潤表（百

307、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,152 1,455 1,937 2,842 成長能力（%）營業成本 810 1,008 1,337 1,945 營業收入增長率 1.09 26.28 33.11 46.70 營業稅金及附加 10 13 17 26 EBIT 增長率 0.62 62.32 39.61 55.17 銷售費用 45 52 70 102 凈利潤增長率 2.00 35.04 32.39 48.05 管理費用 63 73 97 142 盈利能力（%）研發費用 117 146 188 270 毛

308、利率 29.76 30.71 31.00 31.54 EBIT 110 178 248 385 凈利潤率 13.06 13.97 13.89 14.02 財務費用-36 -35 -34 -35 總資產收益率 ROA 4.23 5.37 6.42 8.19 資產減值損失-8 -6 -8 -11 凈資產收益率 ROE 5.11 6.53 8.05 10.80 投資收益 14 7 10 11 償債能力 營業利潤 159 214 284 420 流動比率 4.49 4.63 4.05 3.38 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.94 2.32 2.16 1.95 利潤總額 159 214 28

309、4 420 現金比率 0.28 0.76 0.75 0.71 所得稅 8 11 15 22 資產負債率（%）17.18 17.79 20.29 24.12 凈利潤 150 203 269 398 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 150 203 269 398 應收賬款周轉天數 116.75 100.00 100.00 100.00 EBITDA 177 258 332 480 存貨周轉天數 77.84 70.00 70.00 70.00 總資產周轉率 0.34 0.40 0.49 0.63 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 147 448

310、 567 769 每股收益 0.88 1.19 1.57 2.33 應收賬款及票據 384 412 548 804 每股凈資產 17.23 18.20 19.55 21.57 預付款項 8 8 11 16 每股經營現金流 1.31 1.69 1.80 2.42 存貨 173 188 249 362 每股股利 0.17 0.23 0.30 0.45 其他流動資產 1,661 1,676 1,688 1,709 估值分析 流動資產合計 2,373 2,732 3,062 3,660 PE 91 67 51 34 長期股權投資 67 75 84 96 PB 4.6 4.4 4.1 3.7 固定資產

311、665 774 869 929 EV/EBITDA 76.73 52.61 40.92 28.29 無形資產 51 51 51 51 股息收益率（%）0.21 0.29 0.38 0.57 非流動資產合計 1,186 1,055 1,131 1,202 資產合計 3,558 3,787 4,194 4,862 短期借款 40 40 40 40 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 346 387 513 746 凈利潤 150 203 269 398 其他流動負債 142 164 204 296 折舊和攤銷 67 80 84 95 流動負債合計 5

312、28 590 757 1,082 營運資金變動 10 -4 -47 -87 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 224 290 309 414 其他長期負債 83 84 94 90 資本開支-260 -135 -133 -147 非流動負債合計 83 84 94 90 投資-306 0 0 0 負債合計 611 674 851 1,172 投資活動現金流-533 66 -133 -147 股本 171 171 171 171 股權募資 5 -7 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 53 -1 -9 0 股東權益合計 2,947 3,113 3,343 3,689 籌資活動現金

313、流 27 -55 -57 -64 負債和股東權益合計 3,558 3,787 4,194 4,862 現金凈流量-277 301 119 202 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 102 華興源創財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,320 2,784 3,480 4,350 成長能力（%）營業成

314、本 1,112 1,340 1,679 2,068 營業收入增長率 14.84 20.00 25.00 25.00 營業稅金及附加 17 19 24 30 EBIT 增長率 0.37 42.72 30.33 33.52 銷售費用 224 227 285 357 凈利潤增長率 5.44 25.15 30.82 39.71 管理費用 236 276 327 405 盈利能力（%）研發費用 420 490 602 740 毛利率 52.08 51.87 51.76 52.46 EBIT 302 431 562 751 凈利潤率 14.27 14.88 15.58 17.41 財務費用-25 13 1

315、5 -14 總資產收益率 ROA 5.97 6.92 8.15 10.04 資產減值損失-37 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.71 10.07 11.96 14.78 投資收益 9 0 0 0 償債能力 營業利潤 336 418 547 765 流動比率 3.80 3.50 3.21 3.05 營業外收支-3 0 0 0 速動比率 3.10 2.87 2.58 2.42 利潤總額 333 418 547 765 現金比率 1.58 1.25 0.97 0.82 所得稅 2 4 5 8 資產負債率（%）31.50 31.26 31.84 32.06 凈利潤 331 414 542 757

316、 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 331 414 542 757 應收賬款周轉天數 185.19 196.00 196.00 196.00 EBITDA 388 530 684 892 存貨周轉天數 172.61 150.00 150.00 150.00 總資產周轉率 0.43 0.48 0.55 0.61 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,475 1,320 1,266 1,321 每股收益 0.75 0.94 1.23 1.71 應收賬款及票據 1,177 1,503 1,878 2,348 每股凈資產 8.60 9.31 10.

317、25 11.59 預付款項 18 15 18 23 每股經營現金流 0.63 0.83 0.94 1.23 存貨 526 551 690 850 每股股利 0.30 0.28 0.37 0.52 其他流動資產 346 300 321 348 估值分析 流動資產合計 3,542 3,688 4,174 4,889 PE 43 34 26 19 長期股權投資 23 23 23 23 PB 3.7 3.5 3.1 2.8 固定資產 444 671 880 1,088 EV/EBITDA 34.88 25.81 20.08 15.33 無形資產 248 246 245 243 股息收益率（%）0.93

318、 0.88 1.15 1.60 非流動資產合計 2,005 2,295 2,473 2,653 資產合計 5,547 5,983 6,647 7,542 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 609 753 943 1,161 凈利潤 331 414 542 757 其他流動負債 323 302 358 442 折舊和攤銷 86 99 122 141 流動負債合計 932 1,054 1,301 1,604 營運資金變動-146 -177 -280 -358 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 279 366 415

319、 542 其他長期負債 816 816 815 814 資本開支-366 -322 -286 -308 非流動負債合計 816 816 815 814 投資 503 0 0 0 負債合計 1,747 1,870 2,116 2,418 投資活動現金流 112 -375 -286 -308 股本 441 441 441 441 股權募資 24 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-29 -1 -13 0 股東權益合計 3,800 4,113 4,530 5,125 籌資活動現金流-140 -146 -182 -179 負債和股東權益合計 5,547 5,983 6,647 7,54

320、2 現金凈流量 292 -155 -54 55 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 103 杰普特財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,173 1,402 1,874 2,487 成長能力（%）營業成本 755 887 1,164 1,509 營業收入增長率-2.17 19.49 33.67 32.

321、70 營業稅金及附加 10 11 15 20 EBIT 增長率-41.06 132.56 54.55 50.60 銷售費用 95 109 135 174 凈利潤增長率-15.99 89.55 55.71 49.47 管理費用 86 100 130 174 盈利能力（%）研發費用 166 188 257 341 毛利率 35.63 36.74 37.89 39.32 EBIT 61 142 220 331 凈利潤率 6.53 10.37 12.07 13.60 財務費用-15 1 -1 0 總資產收益率 ROA 3.14 5.41 7.47 9.67 資產減值損失-30 0 0 0 凈資產收益率

322、 ROE 4.19 7.44 10.60 14.07 投資收益 4 4 6 7 償債能力 營業利潤 80 145 226 338 流動比率 3.25 2.99 2.76 2.63 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.66 1.69 1.45 1.32 利潤總額 80 145 226 338 現金比率 0.59 0.72 0.42 0.23 所得稅 4 0 0 0 資產負債率（%）25.07 27.29 29.49 31.25 凈利潤 76 145 226 338 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 77 145 226 338 應收賬款周轉天數 117.39 110.00 110.00 110

323、.00 EBITDA 122 207 299 424 存貨周轉天數 336.83 290.00 290.00 290.00 總資產周轉率 0.49 0.55 0.66 0.76 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 301 452 334 232 每股收益 0.81 1.53 2.38 3.56 應收賬款及票據 431 488 652 865 每股凈資產 19.28 20.56 22.48 25.31 預付款項 9 11 14 18 每股經營現金流-1.02 2.27 0.42 0.93 存貨 697 705 925 1,199 每股股利

324、0.25 0.47 0.73 1.09 其他流動資產 230 231 274 330 估值分析 流動資產合計 1,668 1,887 2,199 2,644 PE 101 53 34 23 長期股權投資 77 81 87 94 PB 4.2 3.9 3.6 3.2 固定資產 303 387 428 447 EV/EBITDA 62.29 36.67 25.39 17.90 無形資產 96 96 95 95 股息收益率（%）0.30 0.58 0.90 1.34 非流動資產合計 776 800 829 852 資產合計 2,444 2,686 3,028 3,497 短期借款 30 30 30

325、30 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 329 389 510 662 凈利潤 76 145 226 338 其他流動負債 154 213 258 314 折舊和攤銷 61 65 79 93 流動負債合計 514 632 798 1,005 營運資金變動-257 6 -265 -340 長期借款 50 50 50 50 經營活動現金流-97 216 40 88 其他長期負債 49 51 45 37 資本開支-94 -66 -84 -84 非流動負債合計 99 101 95 88 投資 127 0 0 0 負債合計 613 733 893 1,0

326、93 投資活動現金流 38 -64 -84 -84 股本 94 95 95 95 股權募資 30 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 19 44 0 0 股東權益合計 1,832 1,953 2,135 2,404 籌資活動現金流 0 -0 -74 -106 負債和股東權益合計 2,444 2,686 3,028 3,497 現金凈流量-51 151 -118 -102 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 104 榮旗科技財務報表數

327、據預測匯總 TABLE_FINANCE利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 360 426 611 905 成長能力（%）營業成本 210 247 347 515 營業收入增長率 23.74 18.58 43.20 48.20 營業稅金及附加 3 2 2 4 EBIT 增長率 9.21 -68.58 327.28 96.93 銷售費用 24 43 49 72 凈利潤增長率 17.37 -57.49 233.90 87.31 管理費用 18 43 49 54 盈利能力（%）研發費用 41 77 7

328、9 91 毛利率 41.68 42.15 43.11 43.11 EBIT 69 22 93 183 凈利潤率 18.75 6.72 15.67 19.81 財務費用-4 -9 -10 -10 總資產收益率 ROA 12.45 1.93 5.61 8.60 資產減值損失-1 -1 -2 -2 凈資產收益率 ROE 28.48 2.58 7.97 13.18 投資收益 0 2 2 4 償債能力 營業利潤 73 31 104 194 流動比率 1.69 4.07 3.25 2.68 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.16 3.57 2.74 2.18 利潤總額 73 31 104 194

329、現金比率 0.55 3.00 2.18 1.61 所得稅 5 2 8 15 資產負債率（%）56.28 25.22 29.62 34.71 凈利潤 67 29 96 179 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 67 29 96 179 應收賬款周轉天數 149.30 150.00 145.00 145.00 EBITDA 76 31 102 197 存貨周轉天數 229.30 230.00 230.00 230.00 總資產周轉率 0.81 0.42 0.38 0.48 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 148 991 1,004 1,096

330、 每股收益 1.26 0.54 1.79 3.36 應收賬款及票據 149 173 239 354 每股凈資產 4.44 20.82 22.51 25.51 預付款項 1 1 1 2 每股經營現金流 1.80 0.90 1.84 3.34 存貨 132 154 217 322 每股股利 0.00 0.11 0.36 0.67 其他流動資產 22 25 32 44 估值分析 流動資產合計 451 1,343 1,494 1,818 PE 58 137 41 22 長期股權投資 0 0 0 0 PB 16.6 3.5 3.3 2.9 固定資產 5 78 147 212 EV/EBITDA 48.3

331、6 119.49 35.97 18.60 無形資產 5 5 5 5 股息收益率（%）0.00 0.15 0.49 0.91 非流動資產合計 90 142 211 266 資產合計 542 1,485 1,706 2,084 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 183 229 323 479 凈利潤 67 29 96 179 其他流動負債 84 100 137 200 折舊和攤銷 7 9 9 14 流動負債合計 268 330 460 678 營運資金變動 20 8 -13 -24 長期借款 37 44 44 44 經營活

332、動現金流 96 48 98 178 其他長期負債 0 1 1 1 資本開支-28 -57 -79 -69 非流動負債合計 37 45 45 45 投資 0 0 0 0 負債合計 305 375 505 723 投資活動現金流-27 -55 -77 -66 股本 40 53 53 53 股權募資 0 859 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 5 6 0 0 股東權益合計 237 1,111 1,201 1,361 籌資活動現金流-0 850 -8 -21 負債和股東權益合計 542 1,485 1,706 2,084 現金凈流量 70 843 14 91 資料來源：公司公告、民生證

333、券研究院預測；（注：股價時間為 2023 年 11 月 8 日）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 105 插圖目錄 圖 1：VR 應用場景示意.3 圖 2：AR 應用場景示意.3 圖 3：VR/AR 發展過程.4 圖 4：2016-2026E 全球 VR 出貨量（萬臺）.5 圖 5：2016-2023 全球 AR 頭顯出貨量（萬臺）.5 圖 6：2022Q1-Q3 全球 VR 頭顯市場份額.5 圖 7：Meta Oculus Quest2 概況.6 圖 8：Quest 平臺內容收入規模（億美元）.6 圖 9：VR 應用終端的發展歷程.6 圖 10：VR 一體機新產品發布時間表.7 圖 11：Pico Neo 系列產品矩陣.8 圖 12：小怪獸系列產品矩陣.8 圖 13：Pico 4 頭顯硬件更新.9 圖 14：Pico 4 頭顯攝