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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 赤峰黃金赤峰黃金(600988)貴金屬貴金屬/有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-14 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2023/11/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）14.18 12 個月股價區間（元）13.0921.40 總市值（百萬元）23,594.26 總股本（百萬股）1,664 A 股（百萬股）1,664 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）14 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tre

2、nd 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-6%-33%相對收益 1%2%-28%相關報告 赤峰黃金（600988）：Q2 降本帶動業績改善，看好公司長期量增潛力-20230822 東北有色周報：美國經濟數據走弱，看多黃金板塊-20231106 東證有色周報：巴以沖突再升級，金價重回2000 美元-20231030 東北有色周報：地緣政治風險+鮑威爾表態偏鴿，金價持續上揚-20231023 Table_Author 證券分析師：曾智勤證券分析師：曾智勤 執業證書編號：S0550520110002 021-20363251 證券分析師：聶政證券分析師：聶政 執業證書編號：S055052

3、3010002 021-20363255 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 赤峰黃金赤峰黃金：量增與降本量增與降本并舉并舉，推動高質量成長，推動高質量成長-赤峰黃金赤峰黃金深度報告深度報告 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 赤峰黃金：積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革赤峰黃金：積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革。1）從多元化戰略到以金為主：公司于 2012 年借殼 ST 寶龍成功上市，2012-2014 年公司憑借國內自有金礦穩步發展，2015-2018 年公司一度轉向多元化戰略，2020 年后公司回歸“以金為主”戰略，并推動資源全球化，目前旗下擁有

4、位于中國、東南亞和西非的 7 個礦業投資項目，黃金業務毛利占比 80%+，為 A 股較純正的黃金標的。2）優秀管理層掌舵，員工&公司利益深度綁定激發經營活力。公司董事長王建華先生曾掌舵山東黃金、紫金礦業等礦業巨頭，在業內享有較高知名度，且主導了多項礦業并購項目，其上任后積極推動公司海外礦山并購與管理體制變革，目前公司管理層/員工利益與公司深度綁定，有助于持續激發經營活力。公司亮點：量增與降本齊頭并進，推動高質量成長。公司亮點：量增與降本齊頭并進，推動高質量成長。1）資源稟賦優異，礦產金有望持續放量。截至 2022 年末公司金資源量約 400 余噸，且金礦整體品位較優；目前公司礦產金產量 10

5、噸+，且未來產量有望進一步擴張（吉隆+五龍均有增量、錦泰礦業投產、老撾塞班和加納瓦薩擴產）；2）礦山降本在路上：隨著塞班礦露采逐漸轉為地下開采，攤銷影響逐漸減弱，且品位穩定化+回收率提升有望帶動成本改善；瓦薩礦采礦模型調整后品位得到控制，有助于成本優化，且后續找礦潛力較大，若資源量提升則有助于減少溢價攤銷；此外公司通過精簡人員、優化原料采購等多途徑著手，整體礦山成本有望系統性壓降。3）稀土與鉬有望帶來潛在業績增量：塞班礦勘探發現中重稀土資源，目前正申請部分區域采礦權，同時公司攜手稀土巨頭廈門鎢業合作開發老撾稀土資源，前景可期；瀚豐礦業正重啟鉬礦生產，鉬價上移背景下有望貢獻增量利潤。金價金價中期

6、中期趨勢向上趨勢向上。目前美國經濟動能正在弱化但韌性始終存在，本質源于寬財政+緊貨幣下的政策效果錯位，但往后看未來財政-貨幣政策效果的剪刀差將越拉越大，這也將使得美國經濟存在更明顯的下行壓力，目前看美聯儲緊縮周期或將迎來終點，黃金板塊配置價值凸顯。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利 8.0/11.2/14.3 億，考慮到公司黃金業務量價齊升，且成本有望改善，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：美美聯儲緊縮超預期、金礦品位波動、盈利預測不及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 20

7、24E 2025E 營業收入營業收入 3,783 6,267 7,075 8,110 9,724(+/-)%-17.01%65.67%12.90%14.63%19.90%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 583 451 803 1,116 1,430(+/-)%-25.69%-22.57%78.07%38.98%28.10%每股收益（元）每股收益（元）0.35 0.27 0.48 0.67 0.86 市盈率市盈率 42.57 66.85 29.37 21.13 16.50 市凈率市凈率 5.37 5.79 3.86 3.26 2.72 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.30%9.36%13.

8、13%15.43%16.51%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)1,664 1,664 1,664 1,664 1,664-40%-30%-20%-10%0%10%20%赤峰黃金滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.赤峰黃金：積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革赤峰黃金：積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革.4 1.1.積極并購開啟資源擴張之路，從多元化戰略到以金為主.4 1.2.優秀管理層掌舵，員工&公司利益深度綁定激發經

9、營活力.6 2.公司亮點：量增與降本齊頭并進，推動高質量成長公司亮點：量增與降本齊頭并進，推動高質量成長.9 2.1.資源稟賦優異，礦產金有望持續放量.9 2.2.經營管理優化，礦山降本在路上.11 2.3.稀土與鉬礦開發提上日程，帶來潛在業績增量.16 3.金價中樞有望不斷抬升，重視黃金板塊大周期金價中樞有望不斷抬升，重視黃金板塊大周期.19 3.1.中期看：美聯儲寬松周期推進，金價趨勢性向上.19 3.2.長期看：對標信用貨幣貶值，金價中樞有望持續抬升.25 4.盈利分析與投資建議盈利分析與投資建議.32 5.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：赤峰黃金發展歷史沿革：從多元

10、化戰略到：赤峰黃金發展歷史沿革：從多元化戰略到“以金為主以金為主”.4 圖圖 2：公司旗下主要擁有位于中國、東南亞和西非的：公司旗下主要擁有位于中國、東南亞和西非的 7 個礦業投資項目個礦業投資項目.5 圖圖 3：公司：公司黃金業務營收占比黃金業務營收占比 84.7%.5 圖圖 4：公司黃金業務毛利占比公司黃金業務毛利占比 81.7%.5 圖圖 5：從黃金業務占比來看，赤峰黃金為相對更：從黃金業務占比來看，赤峰黃金為相對更“純粹純粹”的黃金股的黃金股.6 圖圖 6：王建華先生在職山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金期間主導了多項礦業并購項目王建華先生在職山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金期間主導了多項礦業并

11、購項目.6 圖圖 7：2019 年末年末王建華先生擔任董事長、公司經營管理體系變革，而后股價持續上漲王建華先生擔任董事長、公司經營管理體系變革，而后股價持續上漲.7 圖圖 8：王建華董事長持有公司約王建華董事長持有公司約 4.43%股份股份.8 圖圖 9：第二期員工持股計劃認購者包括各核心人員：第二期員工持股計劃認購者包括各核心人員.8 圖圖 10：2020 年后公司礦產金產銷量迅速擴張，年后公司礦產金產銷量迅速擴張，2022 年后達年后達 10 噸以上噸以上.10 圖圖 11：公司向五礦資源收購塞班礦公司向五礦資源收購塞班礦 90%股權股權.12 圖圖 12：塞班礦位于老撾中南部的：塞班礦位

12、于老撾中南部的 Savannakhet 省省.12 圖圖 13：公司收購塞班礦后，：公司收購塞班礦后，2019-2020 年主要產銅，年主要產銅，2020 年后塞班逐步轉向產金年后塞班逐步轉向產金.13 圖圖 14：萬象礦業（塞班礦）收購后利潤波動較大：萬象礦業（塞班礦）收購后利潤波動較大.14 圖圖 15：Wassa 金礦位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（金礦位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶）金礦帶.15 圖圖 16：歷史上瓦薩礦山：歷史上瓦薩礦山 AISC 成本表現在成本表現在 950-1100 美元美元/盎司左右盎司左右.16 圖圖 17：公司攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同

13、合作開發老撾稀土資源：公司攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同合作開發老撾稀土資源.17 圖圖 18：老撾主要稀土項目配分屬于典型的中釔富銪型稀土礦（中重型）：老撾主要稀土項目配分屬于典型的中釔富銪型稀土礦（中重型）.18 圖圖 19：近年來：近年來瀚豐礦業瀚豐礦業整體凈利潤不斷提升整體凈利潤不斷提升.19 圖圖 20：2021 年以來鉬價趨勢性上行年以來鉬價趨勢性上行.19 圖圖 21：本輪金價交易復盤：核心矛盾仍主要為美聯儲寬松預期以及美國經濟數據的變化本輪金價交易復盤：核心矛盾仍主要為美聯儲寬松預期以及美國經濟數據的變化.20 圖圖 22：美國美國核心商品通脹早已進入下行通道，住房通脹、服務通脹

14、雖有回落則尚在高位核心商品通脹早已進入下行通道，住房通脹、服務通脹雖有回落則尚在高位.21 4UeXvX9YoW5WkZtU8O9R8OpNoOpNoNiNqRqRiNnMnQ7NoPtQwMnPrRMYrNpO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 23：美國庫存周期見底：美國庫存周期見底.22 圖圖 24：制造業：制造業 PMI 略回暖略回暖.22 圖圖 25：住房通脹大概率繼續技術性下行住房通脹大概率繼續技術性下行.22 圖圖 26：工資增速逐漸回落或帶動服務通脹走弱：工資增速逐漸回落或帶動服務通脹走弱.22 圖圖

15、27：當前美國的經濟韌性本質來自于財政政策和貨幣政策效果的錯位當前美國的經濟韌性本質來自于財政政策和貨幣政策效果的錯位.23 圖圖 28：線性推算來看，：線性推算來看，美國超額美國超額儲蓄預計在明年上半年消耗完儲蓄預計在明年上半年消耗完.23 圖圖 29：美國更廣泛的信貸緊縮周期正在開啟：美國更廣泛的信貸緊縮周期正在開啟.24 圖圖 30：參：參考考 FedWatch 數據，預計美聯儲降息時點在數據，預計美聯儲降息時點在 2024 年中（截至年中（截至 2023/11/10）.24 圖圖 31：大宗商品和黃金價格中樞共同抬升大宗商品和黃金價格中樞共同抬升.26 圖圖 32：2020 年疫情后歐

16、美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制年疫情后歐美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制.27 圖圖 33：2008 年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿.28 圖圖 34：美國債務上限不斷上調：美國債務上限不斷上調.28 圖圖 35：財政赤字貨幣化與美元循環機制：財政赤字貨幣化與美元循環機制.29 圖圖 36：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位：基礎（單位：%）.29 圖圖 37：2023 年后明顯有更多年后明顯有更多“去美元化去美元化”事件發生事件發生.30 圖圖

17、 38：2022 年下半年以來全球央行迎來購金潮年下半年以來全球央行迎來購金潮.31 圖圖 39：目前大部分央行都認同未來：目前大部分央行都認同未來 5 年黃金占儲備比例將上升，美元占比下降年黃金占儲備比例將上升，美元占比下降.32 表表 1：2019 年年報中披露的公司主要變革事項年年報中披露的公司主要變革事項.8 表表 2：公司：公司金資源量約金資源量約 400 余噸，且品位整體表現較好余噸，且品位整體表現較好.9 表表 3：公司旗下金礦仍在持續擴產（表中計劃截至：公司旗下金礦仍在持續擴產（表中計劃截至 2023 年半年報）年半年報）.11 表表 4：公司：公司高成本礦山主要是高成本礦山主

18、要是萬象塞班萬象塞班以及以及金星瓦薩（單位：元金星瓦薩（單位：元/克）克）.11 表表 5：公司：公司 2023 年上半年通過多方面措施實現礦山降本年上半年通過多方面措施實現礦山降本.16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 1.赤峰黃金赤峰黃金：積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革積極推進資源并購，優秀管理層掌舵推動變革 1.1.積極并購開啟資源擴張之路，從多元化戰略到以金為主積極并購開啟資源擴張之路，從多元化戰略到以金為主 赤峰黃金成立于 2005 年，創始人為趙美光先生，公司設立早期陸續獲取紅花溝金礦和撰山子金礦兩大

19、礦權，并于 2012 年借殼 ST 寶龍成功上市。公司自公司自 2012 年年上市后開啟并購擴張之路：上市后開啟并購擴張之路：1）收購金礦標的：2013 年收購五龍礦業100%股權，2018 年收購老撾塞班銅金礦，2022 年 1 月完成金星資源 62%股權交割，2022 年 12 月收購溪燈坪金礦。2）拓展其他業務版圖：2014-2015 年公司收購雄風稀貴 100%股權以及廣源科技 55%股權，布局金屬資源回收業務，2019 年公司收購瀚豐礦業，布局鉛鋅銅業務?？傮w來看，2012-2014 年公司憑借國內自有金礦穩步發展，2015-2018 年公司一度轉向多元化戰略，為“采礦業與資源綜合回

20、收利用業務雙輪驅動”，但 2020 年后公司回歸“以金為主”戰略，聚焦黃金主業（2020 年轉讓雄風環保 100%股權），并推動資源全球化布局，目前為較純正的黃金標的。目前公司旗下目前公司旗下主要主要擁有擁有位于位于中國、東南亞和西非的中國、東南亞和西非的 7 個礦業投資項目個礦業投資項目：1 1）國內礦山國內礦山：三大全資金礦子公司分別是吉隆礦業（撰山子金礦）、華泰礦業（紅花溝金礦）、五龍礦業（五龍金礦），以及 2022 年末新收購的錦泰礦業（溪燈坪金礦46%股權），此外公司還有瀚豐礦業（天寶山鋅鉛銅鉬多金屬礦 100%股權）。2）海外礦山：）海外礦山：主要是兩個主力金礦公司，一是位于老撾的

21、萬象礦業（塞班金銅礦 90%股權），以及位于非洲加納的金星資源（瓦薩金礦 56%股權）。圖圖 1：赤峰黃金赤峰黃金發展歷史沿革發展歷史沿革：從多元化戰略到“以金為主”：從多元化戰略到“以金為主”數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 從業績貢獻來看，從業績貢獻來看，黃金黃金目前目前為公司核心業務。為公司核心業務。從 2022 年營收來看，公司黃金業務占比 84.7%，電解銅占比 6.3%，鉛鋅銅鉬精粉業務占比 2%，剩余業務占比約 7%；再從 2022 年毛利來看，公司黃金業務占比 81.7%，電解銅

22、占比 7.5%，鉛鋅銅鉬精粉業務占比 7%，剩余業務占比約 3.4%。綜合來看，黃金目前為公司核心業務，利潤貢獻占比在 80%+，此外，老撾塞班礦的電解銅業務以及瀚豐礦業的鉛鋅銅鉬精粉業務也對公司業績有一定貢獻。對標 A 股市場幾個市值較大的黃金股來看，公司黃金業務利潤占比目前在 80%+，僅次于山東黃金，黃金業務的“純度”相對較高，這也使得公司業績能夠更充分地受益于金價上漲。圖圖 2：公司旗下主要擁有位于中國、東南亞和西非的公司旗下主要擁有位于中國、東南亞和西非的 7 個礦業投資項目個礦業投資項目 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 3：公司公司黃金業務黃金業務營收營收占比占比 84.7%圖

23、圖 4：公司黃金業務公司黃金業務毛利毛利占比占比 81.7%數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 黃金 回收 黃金 回收 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 5：從黃金業務占比來看，赤峰黃金從黃金業務占比來看，赤峰黃金為為相對更“純粹”的黃金股相對更“純粹”的黃金股 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 1.2.優秀管理層掌舵，員工優秀管理層掌舵，員工&公司利益深度綁定公司利益深度綁定激發經營活力激發經營活力 優秀的管理層掌舵優秀的管理層掌舵，為公司長期發展保駕護航，為公司長期發展保駕護航。201

24、9 年末，王建華先生擔任公司董事長（2018 年開始被聘為公司董事）。王建華先生曾掌舵 3 家千億級市值企業，2006-2013 年任山東黃金集團有限公司董事長，2013-2016 年任紫金礦業總裁，2017-2018 年任云南白藥董事長，在業內享有較高知名度，并且王建華先生在職山東黃金、紫金礦業期間主導了多項礦業并購項目，擁有豐富的礦業并購、運營管理經驗。王建華先生就職赤峰黃金董事、董事長期間，主導收購了塞班、金星資源兩個海外礦山，為公司拓展海外資源打下良好基礎。圖圖 6：王建華先生在職山東黃金、紫金礦業王建華先生在職山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金、赤峰黃金期間主導了多項礦業并購項目期間主導了

25、多項礦業并購項目 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 經營管理體系整體經營管理體系整體變革，驅動變革，驅動 2019-2020 年公司年公司市值市值顯著增長顯著增長。2019 年后公司迎來重大變革，除了王建華先生擔任董事長之外，公司發展目標和管理體制也出現了明顯調整，一方面是公司將自身更清晰地定位為專業黃金礦業公司，積極開拓創新增量業務（如國內五龍礦業建大礦上規模、拓展海外優質資源），另一方面公司確立了“狼性”文化，以及通過制度設計大幅強化激勵機制，不斷完善團隊建設。2019 年后公司經

26、營管理體制煥然一新，疊加金價快速上漲，也使得公司市值邁上新臺階。圖圖 7：2019 年末年末王建華先生王建華先生擔任董事長、公司經營管理體系變革，而后股價持續上漲擔任董事長、公司經營管理體系變革，而后股價持續上漲（單位：元（單位：元/股）股）數據來源：公司公告，Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 表表 1：2019 年年年報中披露的年報中披露的公司主要變革公司主要變革事項事項 主要變化 核心內容 確立了“雙業務核心”發展模式 1.存量業務穩步增長：對各生產單位的采礦量、黃金（）產量、經營性凈現金流等重要指標

27、進行考核，并根據同比、環比增長情況進行綜合評分獎勵，獎勵到人并及時兌現。2.積極開拓創新增量業務：根據國內礦山子公司的 稟賦條件，開展了以五龍礦業為主的“建大礦、上規?！表椖?；老撾萬象礦業實施了“一體兩翼”的發展策略，“一體”是指基于塞班礦山成熟的采礦和選冶系統，通過降本增效和科學管控，力爭實現 礦和金礦業務的并行生產并穩定增長；“兩翼”是指在加大探礦增儲力度的同時，加大低品位礦山選冶工藝的實驗研究，力爭實現跨越式發展。確定“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨 將“專注黃金的開采與冶煉、聚集海內外優質黃金礦山 ，做專注、專業的黃金礦業公司”確定為公司的發展戰略和經營宗旨 團隊建設改革 確立了“

28、狼性”文化和奮斗文化，確立了三個層次的核心團隊建設；一是以效率為核心的礦山一線團隊，主要評價生產效率，相關激勵做到及時兌現；二是以效益為核心的事業部管理團隊，主要評價 承擔工作項目的難度和質量，相關激勵按年度兌現；三是以價值為核心的高管團隊，主要評價公司業績和市值增長，并共同分享增長的成果。確立開放和多元文化 在股權層面全面開放，通過非公開發行股份等方式，引入基金管理公司、產管理公司等專業的戰略投 者，優化股東結構，提高股東支持力度和監督力度；在決策層面全面開放，公司引入了海外礦山子公司的外籍管理人員加盟董事會，引入戰略投 者委派人員加盟監事會，提高董事會、監事會的科學決策水平；在團隊層面全面

29、開放，在職務、薪酬、崗位上全面開放，不但有開放性的人員流動，也有開放性的薪酬；特別是海外團隊，形成中西方管理人員的多元、包容、共生的開放文化。數據來：公司公告，東北證券 當前當前管理層管理層/員工利益與公司深度綁定，有助于員工利益與公司深度綁定，有助于持續持續激發經營活力。激發經營活力。目前王建華董事長持有公司約 4.43%股份，系赤峰黃金第三大股東。與此同時，公司 2020-2021 年推出第一期員工持股計劃，2023 年再度推出第二期員工持股計劃，設立資金總額約3.02 億元（1658 萬股，約占公司總股本的 0.9962%），考核目標為 2023 年歸母凈利同比達到 30%以上，參與認購

30、的員工包括王建華董事長以及各公司核心人員在內的100 余人。通過管理層/員工利益與公司深度綁定，公司經營活力有望充分激發。圖圖 8：王建華董事長持有公司約王建華董事長持有公司約 4.43%股份股份 圖圖 9：第二期第二期員工持股員工持股計劃計劃認購者包括各核心人員認購者包括各核心人員 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 2.公司亮點：公司亮點：量增與降本齊頭并進，推動高質量成長量增與降本齊頭并進，推動高質量成長 2.1.資源稟賦資源稟賦優異優異，礦產金礦產金有望持續放

31、量有望持續放量 目前公司金資源量約目前公司金資源量約 400 余噸，權益金資源量約余噸，權益金資源量約 270 余噸余噸，居于國內黃金公司前列，居于國內黃金公司前列。截至 2022 年末，公司下屬國內黃金礦山企業保有金資源量 525 萬噸礦石量，43 噸金屬量（未納入溪燈坪金礦），海外老撾 Sepon 銅金礦保有金資源量 970 萬噸礦石量，51.6 噸金屬量，加納 Wassa 金礦保有金資源量 9696 萬噸礦石量，329.7 噸金屬量。公司合計擁有金資源量約 400 余噸，權益金資源量約 270 余噸。公司金礦整體公司金礦整體品位品位較較優優，尤其是國內礦，尤其是國內礦。吉隆礦業、華泰礦業

32、、五龍礦業旗下金礦品位分別為 13.61、7.29、7.51g/t，均高于國內金礦平均水平（一般在 2-3g/t），而海外的老撾 Sepon 金礦品位約 5.32 g/t，加納 Wassa 金礦品位約 3.4 g/t，也相對較好。表表 2：公司公司金資源量約金資源量約 400 余噸余噸，且且品位整體表現較好品位整體表現較好 子公司子公司 股權比例股權比例 礦山名礦山名 所在地所在地 主要品種主要品種 資源量資源量 （萬噸）（萬噸）品位品位（g/t,%g/t,%）金屬量金屬量（噸）（噸）國內礦山 吉隆礦業 100%撰山子金礦 內蒙古 黃金 71 13.61 9.7 華泰礦業 100%紅花溝金礦

33、內蒙古 黃金 304 7.29 22.2 五龍礦業 100%五龍金礦 遼寧 黃金 150 7.51 11.3 錦泰礦業 46%溪燈坪金礦 云南 黃金 1029 1.32 13.6 瀚豐礦業 100%立山礦 吉林 鋅 1580 3.43%54.2 銅 0.170%2.7 鉛 0.18%2.8 東風礦 鉬 4899 0.15%2.4 海外礦山 萬象礦業(LXML)90%Sepon 銅金礦 老撾 黃金 970 5.32 51.6 銅 5660 0.84%475440 稀土 7171 0.045%32270 金星資源 56%Wassa 金礦 加納 黃金 9696 3.40 329.7 數據來：公司公告

34、，東北證券 2020 年后公司礦產金產銷量迅速擴張年后公司礦產金產銷量迅速擴張，2022 年年后達后達 10 噸以上噸以上。2013 年公司收購五龍金礦后，礦產金產量持續提升至 3 噸+，但 2015-2018 年有所回落，一方面系公司根據金價、礦品位情況對生產計劃進行調整；另一方面系國內安全、環保政策變化影響，公司礦山開工時間縮短（如 2017-2018 年）。2020 年后公司產量持續擴張，主要系海外礦山 Sepon 金礦放量，以及 2022 年加納 Wassa 金礦并表。2022 年公司礦產金產量/銷量達 13.57/13.85 噸，2023 年規劃礦產金產量計劃不低于 14.6 噸。請

35、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 10：2020 年后公司礦產金產銷量迅速擴張，年后公司礦產金產銷量迅速擴張，2022 年后達年后達 10 噸以上噸以上 數據來：公司公告，東北證券 目前公司旗下礦山仍在推進擴產目前公司旗下礦山仍在推進擴產，未來公司礦產金未來公司礦產金產量有望進一步產量有望進一步擴張擴張。1）國內礦：吉隆新增 18 萬噸金礦采選擴建項目預計 2024 年 3 月試生產（從 12 萬噸擴至30 萬噸）；五龍礦業 2023 年下半年日處理礦石量有望擴至 1800-2000 噸；新并購的錦泰礦業 2023 年

36、 10 月投產，未來或增加 1-2 噸金年產量，2）海外礦：萬象塞班礦Discovery 地采項目 2023 年 7 月正式商業運營，有助于改善回收率；金星瓦薩在主采區穩產的同時，也正在新開拓 242 和 B-Shoot 兩個新采區，有望繼續提升采礦能力。1.021.652.323.383.102.872.061.512.043.907.8013.850246810121416201120122013201420152016201720182019202020212022赤峰黃金礦產金歷史產銷量(噸)產量(噸)銷量(噸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 赤峰

37、黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 表表 3：公司公司旗下旗下金礦金礦仍在持續仍在持續擴產擴產（表中計劃截至（表中計劃截至 2023 年半年報）年半年報）主要公司主要公司 未來的增產未來的增產/增儲可能性增儲可能性 萬象礦業 萬象礦業 Discovery 采區地下開采項目已逐步進行生產性采礦，地下開采項目已逐步進行生產性采礦，7 月份已進入正式商業運營，預計月份已進入正式商業運營，預計 2023 年年度可補充地下開采礦石度可補充地下開采礦石 30 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 4 克克/噸以上噸以上，回收率明顯優于卡林型礦石。探礦方面：萬象礦業為通過更深入、更廣泛的視角發現大型礦體，提高 儲量，保

38、證礦山可持續發展，發掘了寨班礦卡農地下原生 礦、遠西露天氧化金礦和地下原生金礦等六大 增長項目，勘探部門正進行加密鉆探，預期于年末更新 量報告，新項目將于2024 年逐漸進入采礦階段。金星瓦薩 在主采區穩定生產的同時，開拓 242 和 B-Shoot 南延區兩個新的井下采區，工程承包商已經進駐現場，7月初開始在月初開始在 242 斜坡道掘進施工并采出副產礦石，斜坡道掘進施工并采出副產礦石，6 月份已開始在月份已開始在 B-Shoot 南延采坑的底部建立井下礦坑南延采坑的底部建立井下礦坑口，于口，于 8 月初開始月初開始 B-Shoot 南斜坡道的掘進工作，計劃年內開始南延區第一個采場的生產南斜

39、坡道的掘進工作，計劃年內開始南延區第一個采場的生產。金星瓦薩以強大 為支撐，針對井下開采提出的創造性方案，通過合理的 本性投入和開拓工程，將使采礦能力大幅提升，生產接續、產能擴張的時間彈性充分。吉隆礦業 吉隆礦業新增新增 18 萬噸金礦石采選能力擴建項目主廠房建設預計萬噸金礦石采選能力擴建項目主廠房建設預計 2024 年年 3 月可進行試生產月可進行試生產。與新增選礦產能配套的井下技改工程、探礦工程均按計劃推進，2023 年上半年探礦工程在采礦權內完成坑探、鉆探工程共 12000 余米；探礦權內完成鉆探工程 7,000 余米。中在探礦權 5 號礦段內發現兩條成礦帶，共圈定6 條礦體，礦體長 1

40、00-700 米，寬 0.1-0.25 米，初步估算新增金 量約900 公斤，目前地表鉆探工程還在繼續施工中，預計年末將取得進一步探礦成果。五龍礦業 五龍礦業 3,000 噸/日采選能力選廠穩定運行，處理規模逐步提升，2023 年上半年日均處理規模已由原年上半年日均處理規模已由原1,200 噸增加至噸增加至 1,500 噸以上噸以上。四分礦盲豎井延深工程、通風系統改造工程、副井盲豎井開拓工程等井下技改工程逐步實施，下半年處理規模將繼續提升，自下半年處理規模將繼續提升，自 9 月起日處理礦石月起日處理礦石量預計可達量預計可達 1,800-2,000 噸噸。上半年五龍礦業采礦權內坑探、鉆探工程共

41、23,000 余米，探礦權內鉆探工程 13,000 余米，估算新增地質 量約 800 公斤。錦泰礦業 錦泰礦業溪燈坪金礦項目自啟動以來，已相繼完成了立項、土地、林地、安評、環評、水保等行政審批手續的辦理工作，2023 年初確定了礦山基礎設施建設和采礦的施工單位，正式啟動項目建設。項目一期初步設計采選規模為 14 萬噸/年，采用露天開采，堆浸一吸附選礦。截至 23H1 期末總體工程已建設完成總體工程已建設完成80%以上以上，2 2023023 年年 1 10 0 月采選工程正式投產月采選工程正式投產。數據來：公司公告，東北證券 2.2.經營管理優化，經營管理優化，礦山降本在路上礦山降本在路上 公

42、司公司目前目前高成本礦山高成本礦山主要是主要是萬象塞班萬象塞班以及以及金星瓦薩。金星瓦薩。2023 年 1-9 月公司國內礦山礦產金銷售成本只有 146.6 元/噸，而萬象礦業/金星瓦薩成本則分別為 351.9/293.2 元，進而大幅抬高了公司整體礦產金采選成本。表表 4：公司公司高成本礦山主要是高成本礦山主要是萬象塞班萬象塞班以及以及金星瓦薩金星瓦薩（單位：元（單位：元/克）克）2023 年年 1-9 月月 2022 年年 1-9 月月 銷售成本銷售成本 現金成本現金成本 全維持成本全維持成本 銷售成本銷售成本 現金成本現金成本 全維持成本全維持成本 國內礦山 146.6 168.1 21

43、1.7 169.0 206.4 264.5 萬象礦業 351.9 243.5 312.4 320.7 249.8 331.3 金星瓦薩 293.2 214.2 273.8 229.4 180.6 311.2 整體整體 286.4 216.9 277.0 260.6 217.8 312.2 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 數據來：公司公告，東北證券（注：換算境外子公司成本數據時美元對人民幣匯率采用 2023 年前三季度平均值 1 美元對人民幣 7.0148 元，上年同期為 1 美元對人民幣 6.6068 元）為何為何塞班礦

44、塞班礦成本偏高？成本偏高？公司于公司于 2018 年向五礦資源收購塞班礦。年向五礦資源收購塞班礦。塞班銅金礦 Sepon 銅金礦位于老撾中南部的 Savannakhet 省，原屬于 MMG（五礦資源），以產銅為主，自 2003 年開采至今，銅年產量從 3 萬噸提升到最高約 8 萬噸，原本計劃 2020 年完成銅礦資源開采，且MMG 集團不打算進行金礦采選，因此塞班礦山本將閉坑停止開采運營。2018 年赤峰黃金向 MMG 收購老撾塞班銅金礦 90%股權，交易對價為 2.75 億美元，折人民幣約 17.8 億，繼續推進塞班礦的金礦開發采選。2019-2020 年年塞班礦塞班礦主要主要產銅產銅，20

45、20 年逐步轉向產金。年逐步轉向產金。2018 年 12 月赤峰黃金對塞班礦實現并表，2019 年塞班電解銅產量為 7.62 萬噸，但 2020 年后銅產量逐漸下行，2021/2022 年塞班銅產量降至 0.50/0.64 萬噸，主要受塞班礦逐漸推進“銅轉金”工作影響。2020 年塞班重啟金礦生產，氧化礦和原生礦處理系統分別于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投產運行，年處理礦石能力可達 300 萬噸，推動公司整體金礦產量顯著擴張。圖圖 11：公司向五礦資源收購塞班礦公司向五礦資源收購塞班礦 90%股權股權 圖圖 12：塞班礦塞班礦位于老撾中南部的位于老撾中南部的 Savannakhet

46、省省 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 13：公司收購塞班礦后，公司收購塞班礦后，2019-2020 年年主要主要產銅產銅，2020 年年后塞班后塞班逐步轉向產金逐步轉向產金 數據來：公司公告，東北證券 2021 年塞班金礦生產受到疫情、設備交付等問題影響。年塞班金礦生產受到疫情、設備交付等問題影響。由于塞班礦以原生礦開采為主，相較于氧化金礦而言，原生礦的特點是品位高、但回收率低，因此公司 2021 年初制定了“塞班 2.5 項目”計劃，即通過新建氧氣站，同

47、時運營兩臺 POX 機（高壓氧化釜）以提升原礦處理能力，但受 2021 年疫情以及老撾防控措施影響，供貨方延遲交貨造成氧氣站推遲至 2021 年 8 月投產（較原計劃推遲 2 個月），設備質量不合格導致發生爆燃事故影響了 2021 年 9-10 月產量。2022 年年塞班礦塞班礦回收率回收率趨于穩定趨于穩定，但，但 2022 年下半年因塞班礦露采轉地采，折舊攤銷年下半年因塞班礦露采轉地采，折舊攤銷計入較多，仍然一定程度上提高了成本計入較多，仍然一定程度上提高了成本。萬象礦業針對金礦選冶回收率進行持續攻關，通過藥劑優化、現場操作調整及閃速浮選等措施提高浮選回收率，通過減少高壓氧化釜中氯離子含量，

48、結合加熱浸出減少截金影響提高原生礦浸出回收率，推動塞班金選礦綜合回收率穩步提升，由 2021 年的 50%左右提升至 2022 年的 64%。但2022 年開始由于塞班礦從露天開采逐漸轉為地下開采（Discovery 采區深部斜坡道工程開工），自 2022 年下半年開始計入較多折舊攤銷，一定程度上影響了塞班利潤釋放。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 14：萬象礦業（塞班礦）收購后利潤波動較大萬象礦業（塞班礦）收購后利潤波動較大 數據來：公司公告，東北證券 隨著塞班礦隨著塞班礦逐漸逐漸轉為地下開采，成本有望下降轉為地下

49、開采，成本有望下降。2023 年上半年萬象礦業 Discovery采區地下開采項目已逐步進行生產性采礦，7 月份已進入正式商業運營，而隨著萬象礦業逐漸從露天開采轉為地下開采，攤銷對成本的影響將越來越有限，此外Discovery 采區地下開采項目礦石平均品位 4 克/噸以上，且回收率明顯優于卡林型礦石，品位穩定化+回收率提升有望進一步改善塞班礦成本。為何瓦薩為何瓦薩礦礦成本偏高？成本偏高？公司公司 2022 年完成加納年完成加納瓦薩瓦薩金礦金礦 56%股權收購。股權收購。2021 年 12 月公司擬收購金星資源62%股權，交易對價為 2.91 億美元，約合人民幣 18.62 億元（收購溢價約 2

50、4%），并于 2022 年 1 月完成項目交割，金星資源剩余 38%股權由中非產能合作基金的全資子公司科非投資持有。金星資源核心資產為位于加納的 Wassa 金礦，目前持有其90%股份，另外 10%由加納政府持有。加納加納瓦薩瓦薩金礦金礦已有已有 10 余年開采歷史，屬于成熟礦山。余年開采歷史，屬于成熟礦山。Wassa 金礦位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶，礦山于 2005 年開始露天生產，通過堆浸法年處理量約 300 萬噸。2005 年 Wassa 礦山的 CIL 選礦加工廠建成并正式投產，2013 年加工廠產能得到提升，年處理能力為 270 萬噸，自 2015 年瓦薩開

51、始轉入地下礦開采，2017 年地采正式商業化運營。-3000200070001200017000220002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1萬象礦業凈利潤（萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 15：Wassa 金礦位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（金礦位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶）金礦帶 數據來：金星 官網，公司公告，東北證券 公司收購瓦薩礦山后利潤公司收購瓦薩礦山后利潤偏低的原因主要有偏低的原因主要有三三點：點：1）一

52、是并購過程中形成的評估增值所帶來的攤銷金額較大，以及并購過程中產生了較多一次性費用；2）二是 2022年下半年加密勘探間距和品位控制模型調整，引起了礦房礦石量和品位波動，進而對成本產生影響；3）三是瓦薩礦山有留存的金屬流業務（海外金礦開采常見模式），需要用未來一定的黃金產量償還之前的預付款，且價格按金價的 20%來執行這將影響收入并帶來財務費用，進而影響凈利潤。未來看瓦薩礦山成本亦有改善空間：未來看瓦薩礦山成本亦有改善空間：1）一是采礦模型問題自 2023 年 3 月以來已逐漸得到控制和改善，并成立專項小組優化井下開采管理及品位控制模型，后續對瓦薩礦山成本的影響有望逐漸弱化；2）二是瓦薩金礦位

53、于著名的阿散蒂金礦上有利成礦地段，礦區及外圍找礦潛力仍然巨大，若后續資源量提升則有助于減少攤銷；3）三是中長期看金屬流業務進入第二階段也有助于改善利潤，截至 2022 年金星資源已累計交付 15.3 萬盎司，第一階段還剩 8.7 萬盎司左右續交付（折約 2.7 噸），而到了第二階段，交付義務從黃金產量 10.5%下降至 5.5%，交付價格由金價 20%提升至30%。在負面因素逐漸消退后，預計未來瓦薩礦山成本存在改善空間（2023 年 Q1-Q3 瓦薩 AISC 成本約 1214 美元/盎司，歷史上瓦薩礦山 AISC 成本表現在 950-1100美元/盎司左右）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

54、必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 16：歷史上瓦薩礦山歷史上瓦薩礦山 AISC 成本表現在成本表現在 950-1100 美元美元/盎司左右盎司左右 數據來：金星 官網，東北證券 目前降本工作為公司重點目前降本工作為公司重點，管理精細化亦為重要抓手。管理精細化亦為重要抓手。2023 年以來公司還通過精簡人員、優化原料采購等一系列方式實現成本壓降，對應萬象礦業、金星瓦薩以及國內礦都取得了較好效果?？紤]到前兩年公司核心目標在于實現產量快速擴張，而目前降本工作也逐漸成為公司關注重點，各種精細化管理下，預計未來公司成本有望持續壓降。表表 5：公司公司 202

55、3 年上半年通過多方面措施實現礦山降本年上半年通過多方面措施實現礦山降本 礦山礦山 20232023 年上半年降本措施及效果年上半年降本措施及效果 萬象礦業 通過 簡部門及人員，調整福利標準、推廣節能降耗等進行管理升級，在坑壁角度、選廠回收率、原料單耗、設備使用率等方面進行技術創新，通過強化競爭機制、發揮集中采購作用、推進轉移定價等措施對供應鏈進行改革，黃金生產降本效果明顯，上半年黃金單位AISC 成本較上年同期下降 10.15%。金星瓦薩 對各部門詳細成本和消耗數據進行分析并制定了相應的降本行動計劃，責任分配至各部門負責人，確定了 50 多項降本舉措，重點降本領域主要包括能、化學品和藥劑、炸

56、藥、外部服務、人力成本等。同時，隨著金星瓦薩地下采礦工程加快推進，礦石品位穩定潛力，自動化、機械化助力減員潛力，降本增效、自由現金流改善的潛力均將逐漸顯現，上半年黃金單位全維持成本較上年同期下降 3.54%。國內礦山 依托 優勢，加強 開發“三率”管理，進一步完善物 采購、銷售管理，控制現階段非必要 本開支和非生產性支出，充分利用數字化、智能化管理工具，國內礦山黃金單位全維持成本較上年同期下降 16.31%。數據來：公司公告，東北證券 2.3.稀土稀土與鉬與鉬礦開發提上日程，帶來潛在業績增量礦開發提上日程，帶來潛在業績增量 2021 年年公司公司老撾塞班礦老撾塞班礦勘探發現勘探發現中重中重稀土

57、資源。稀土資源。2021 年萬象礦業在南部礦區開展金銅礦勘查時，發現本區花崗巖風化殼富含離子吸附型稀土，2022 年上半年在塞班礦區探礦權內南部西區的 10km范圍內完成稀土普查工作，查明礦體 2 個，礦床成9601093968958957102310691100118250070090011001300150017001900瓦薩礦山AISC（美元/盎司）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 因類型屬風化殼離子吸附型稀土礦床，經估算共獲得全相稀土氧化物（TREO）內蘊經濟資源量（332+333）共 3.2 萬噸，平均品位 0

58、.045，品位較優，且從配分類型上看屬于中重型稀土。目前公司已申請目前公司已申請稀土采礦權，稀土采礦權，且且周邊地區周邊地區未來還有較大的找礦前景。未來還有較大的找礦前景。1）目前，公司在塞班礦區南部西區鉆探工程控制范圍約 10 km，實際花崗巖出露面積超 50 km，2022 年末公司向老撾能源與礦產部提交了在萬象礦業 Sepon 礦區 2.96km稀土開采權的申請。2）此外，公司子公司 CHIJIN Laos 向老撾計劃投資部申請在川鄺省孟坎縣 50 km區域范圍的稀土探礦權，以及申請華潘省兩處踏勘許可，其中一處位于華潘省西南部合慕區，面積198Km；另一處位于華潘省南部華瓦默昂區，面積1

59、38Km，未來找礦前景廣闊。公司公司攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同合作開發老撾稀土資源。攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同合作開發老撾稀土資源。2022 年 8 月赤峰黃金和廈門鎢業簽署了資源開發戰略合作框架協議，雙方同意擬設立合資公司，其中廈門鎢業占 49%，赤峰黃金占 51%，兩者在老撾開展稀土資源業務領域互為唯一戰略合作伙伴，合資公司作為未來雙方在老撾運營稀土資源開發的唯一平臺（除了塞班礦區內南部西區花崗巖地區 35.8 平方公里范圍內的稀土資源，該區域赤峰黃金可進行自主開發或與其他方合作方開發）。雙方優勢互補，有望推動老撾稀土資源開發加速。雙方優勢互補，有望推動老撾稀土資源開發加速。廈門鎢業為

60、目前國內四大稀土集團之一，建成了完整的稀土產業鏈，在稀土礦山開發和運營方面經驗豐富，而赤峰黃金在老撾具有塞班這一國際化礦山運營的成功經驗，并獲得了當地政府與支持，雙方未來在老撾稀土資源開放方面有望實現優勢互補。圖圖 17：公司攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同合作開發老撾稀土資源公司攜手國內稀土巨頭廈門鎢業共同合作開發老撾稀土資源 數據來：公司公告，東北證券 老撾老撾整體中重整體中重稀土資源開發潛力巨大，未來公司有望稀土資源開發潛力巨大，未來公司有望持續持續受益。受益。老撾稀土資源成礦特征可類比中國南方地區，大部分稀土配分模式同江西贛州信豐稀土礦相似，輕稀 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

61、后的聲明及說明 18/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 土配分 54%62%，中稀土配分 8%12%，重稀土配分 5%10%，屬于典型的中釔富銪型稀土礦。老撾稀土礦資源主要分布于北部的川壙和華潘?。A計兩省稀土資源總量可達到 60 萬噸），少量分布于賽松奔和阿速坡省，稀土資源開發潛力巨大，公司作為較早介入的公司，未來或有望受益。圖圖 18：老撾主要稀土項目配分老撾主要稀土項目配分屬于典型的中釔富銪型稀土礦屬于典型的中釔富銪型稀土礦（中重型）（中重型）數據來：老撾稀土 特征及勘察開發前景，地質科技通報，東北證券 2019 年公司收購瀚豐礦業年公司收購瀚豐礦業 100%股權，股權，瀚豐礦業

62、目前擁有天寶山東風礦、立山礦瀚豐礦業目前擁有天寶山東風礦、立山礦 2 宗采礦權和宗采礦權和 1 宗探礦權宗探礦權，以及與銅鉛鋅鉬礦采選業務相關的完整產業鏈，以及與銅鉛鋅鉬礦采選業務相關的完整產業鏈：1）立山礦：該礦主要產鋅，伴生產銅，2021 年完成了礦證變更登記，采礦證期限延長為 29 年，證載生產規模由原來的 16.5 萬噸/年提升到 60 萬噸/年，隨著產能擴張，近年來瀚豐礦業整體凈利潤不斷提升；同時立山鉛鋅礦區千米豎井工程于年內可完成豎井設施裝配，完成后將進入下一步開拓工程施工以開采深部資源，預計2024 年 6 月可以開始生產，帶動產量進一步擴張。1）東風礦：擁有礦石資源量 4899

63、 萬噸，鉬品位約為 0.15%，折鉬金屬 7.3 萬噸。目前正在進行鉬礦深部工程設計，以重啟鉬礦生產并擴大生產規模，考慮到目前鉬價較高，后續東風礦鉬礦投產有望為公司帶來可觀的增量利潤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 3.金價中樞金價中樞有望有望不斷抬升不斷抬升，重視黃金板塊大周期，重視黃金板塊大周期 3.1.中期看中期看：美聯儲寬松周期推進，金價趨勢性向上美聯儲寬松周期推進，金價趨勢性向上 復盤本輪金價上漲周期，復盤本輪金價上漲周期，目前金價運行的核心矛盾仍主要為美聯儲寬松預期的變化，目前金價運行的核心矛盾仍主要為美聯儲

64、寬松預期的變化，而美聯儲后續政策節奏如何安排，根本上又取決于美國經濟數據的變化。而美聯儲后續政策節奏如何安排，根本上又取決于美國經濟數據的變化?；仡櫛据喗饍r上漲周期，2022 年 11 月-2023 年 1 月的第一輪上漲主要受益于美聯儲放緩加息步伐，2023 年 3 月-2023 年 5 月初的第二輪上漲主要受歐美銀行危機催化，而 2023年 5 月至今，由于美國經濟維持韌性，聯儲反復強化加息預期/推遲降息預期，因此金價整體處于承壓震蕩態勢?？傮w看，目前金價運行仍主要受聯儲貨幣政策預期及經濟數據影響。圖圖 19：近年來近年來瀚豐礦業瀚豐礦業整體凈利潤不斷提升整體凈利潤不斷提升 圖圖 20：2

65、021 年以來鉬價趨勢性上行年以來鉬價趨勢性上行 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 21：本輪金價交易復盤：本輪金價交易復盤：核心矛盾仍主要為美聯儲寬松預期核心矛盾仍主要為美聯儲寬松預期以及以及美國經濟數據的變化美國經濟數據的變化 數據來源：Wind，東北證券 目前目前美國通脹美國通脹仍遠高于美聯儲仍遠高于美聯儲 2%的目標，對聯儲寬松形成掣肘的目標，對聯儲寬松形成掣肘。美國通脹數據自22Q2 開始已見頂回落，但目前核心 CPI 下行速度較慢，韌性較強，9

66、月 CPI 同比3.7%，核心 CPI 同比 4.1%，9 月 PCE 同比 3.5%，核心 PCE 同比 3.7%，仍遠高于美聯儲通脹目標。未來美國通脹有望繼續下行。未來美國通脹有望繼續下行。具體拆分核心 CPI 各分項構成來看：核心商品通脹早已進入下行通道，是核心 CPI 下行的主要拖累力量，住房通脹、服務通脹雖有回落則尚在高位。未來的格局或是住房通脹、核心服務通脹繼續下行，核心商品通脹企穩反彈但幅度有限，因此總體看美國通脹大概率繼續下行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 22：美美國國核心商品通脹早已進入下行通

67、道核心商品通脹早已進入下行通道，住房通脹、服務通脹雖有回落則尚在高位，住房通脹、服務通脹雖有回落則尚在高位 數據來源：Wind，東北證券 第一，第一，核心商品通脹或企穩回升，但反彈幅度有限。核心商品通脹或企穩回升，但反彈幅度有限。隨著前期供給約束消退+商品消費需求動能疲軟，美國核心商品通脹持續下行，但近期美國消費數據有所好轉，制造業 PMI 也有觸底回升跡象，預計核心商品通脹或企穩回升，但幅度預計有限。第二，第二，住房通脹大概率繼續技術性下行。住房通脹大概率繼續技術性下行。CPI 住房項同比明顯滯后于市場化房價、房租等價格變化，原因在于 CPI 統計時考慮了大量存量租約（一般半年-1 年才調一

68、次房租），且統計方式較為特別（全美分為 6 個樣本地區，每個樣本隔半年調查一次），因此 CPI 住房項的統計天然帶有滯后性和平滑性。經驗上看，CPI 住房項同比滯后于標普Case-Shiller房價同比約15個月，基于擬合數據而言后續仍有下行空間。第三，第三，勞動力市場緊張狀況緩解下，核心服務通脹也有望勞動力市場緊張狀況緩解下，核心服務通脹也有望持續持續回落?；芈?。美國服務通脹較為堅挺，主要系高薪酬增速抬高了人力成本，但目前美國勞動力市場緊張狀況持續緩解，工資增速逐漸回落，預計后續服務通脹也有望繼續走弱。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%住房核心商品核心服務食品能源C

69、PI核心CPI（考慮權重后）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 再從美國經濟增長動能來看，當前美國的經濟韌性本質來自于政策效果的錯位財政刺激余溫尚存，而貨幣政策緊縮效果滯后。但往后看，財政剩余效應可能會越來越弱（體現為超額儲蓄的不斷下降），而貨幣緊縮的滯后效果可能更快顯現，致使美國經濟加速走弱。圖圖 23：美國庫存周期見底美國庫存周期見底（單位：（單位：%）圖圖 24：制造業制造業 PMI 略回暖略回暖 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 25：住房通脹大概率繼續技術性下行住房通脹大概率繼續技術

70、性下行（單位：（單位：%）圖圖 26：工資增速逐漸工資增速逐漸回落或帶動回落或帶動服務通脹服務通脹走弱走弱 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.21.251.31.351.41.451.51.551.6-30-20-10010203040502000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023

71、-01美國 銷售總額 調 同比美國 庫存總額 調 同比美國 庫存銷售比 調（右）3035404550556065702018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美國ISM 制造業PMI美國Markit 制造業PMI 調-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00-15-10-505101520

72、252006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05S&P/Case-Shiller房價月同比（+15M）CPI住房同比（右）非農時薪增（）特 大 儲薪 增長指數 移動平均（）核心服務 同比（服務）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 27：當前美國的經濟韌性本質來自于當前美國的經濟韌性本質來自于財政政策和貨幣財政政策和

73、貨幣政策效果的錯位政策效果的錯位 數據來源：Wind，東北證券 首先是首先是超額儲蓄超額儲蓄的的減少。減少。疫情期間通過三輪財政補貼，疊加疫情限制下消費場景的減少，美國居民積累了大量的超額儲蓄（最高達 2.3 萬億），這是目前支撐美國消費的重要原因。線性推演來美國超額儲蓄預計在明年上半年消耗完，隨著超額儲蓄的減少，美國消費動能或持續弱化。圖圖 28：線性推算來看，線性推算來看，美國超額儲蓄預計在明年上半年消耗完美國超額儲蓄預計在明年上半年消耗完 數據來源：Wind，東北證券 其次是其次是信貸緊縮信貸緊縮的持續發酵的持續發酵。1）美國商業銀行已經開始收緊貸款標準。根據美聯儲公布的銀行借貸行為意見

74、調查結果，自 2022 年下半年開始美國收緊消費信貸標準的銀行凈占比已經回升至 0%以上，且在 2023 年進一步上升；2）美國正進入更廣泛的信貸緊縮周期。從銀行實際貸款規模變化來看，車貸同比自 2022 年初便開啟下降通道，其他消費貸款同比自 2022Q4 開始顯著下行，而信用卡消費貸款、房地產貸款、工商業貸款等則于 2023 年初轉為同比下行，更廣泛的信貸緊縮周期正在開2020-2021年美 巨年美 巨量財政刺激 且消費量財政刺激 且消費場景受限 居民超額場景受限 居民超額儲蓄持續累積儲蓄持續累積財政政策回歸 穩財政政策回歸 穩 疫后消費場景打 疫后消費場景打開 居民超額儲蓄開 居民超額儲

75、蓄正在不斷消耗正在不斷消耗財政政策財政政策支持效果支持效果貨幣政策貨幣政策緊縮效果緊縮效果美 維持超寬松貨幣政策美 維持超寬松貨幣政策美聯美聯Taper+加息啟動加息啟動政策效果政策效果的剪刀差的剪刀差會拉大會拉大政策效果對沖時段美聯儲貨幣政策緊美聯儲貨幣政策緊縮效果加快顯現 縮效果加快顯現 貨幣政策對經濟貨幣政策對經濟影影響存在滯后期 響存在滯后期 美國 儲 余 美國 儲 余（美元 美元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 啟。圖圖 29：美國美國更廣泛的信貸緊縮周期正在開啟更廣泛的信貸緊縮周期正在開啟（單位：（單位：%）

76、數據來源：Wind，東北證券 美聯儲寬松周期正在推進，美聯儲寬松周期正在推進，金價趨勢性向上。金價趨勢性向上?？紤]到美國經濟還處于韌性期，短期經濟數據存在不確定性，美聯儲也保持謹慎觀望狀態，金價預計維持震蕩，但只要有美聯儲轉向寬松的預期在，則金價將保持趨勢性上行，參考 FedWatch 數據，預計美聯儲降息時點在 2024 年中，但只要 Q3-Q4 經濟出現加速走弱的跡象，則降息預期有望逐漸升溫，屆時金價的新一輪上漲可能會快速啟動?？紤]到本輪暴力加息后目前實際利率 2%+，還有較大壓降空間，這也意味著金價積蓄了充分的上漲動能。圖圖 30：參考參考 FedWatch 數據數據，預計美聯儲降息時點

77、在預計美聯儲降息時點在 2024 年中年中（截至（截至 2023/11/10）數據來源：FedWatch，東北證券 -20-10010203040美國工商業貸款同比美國房地產貸款同比美國信用卡貸款同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 3.2.長期長期看看：對標信用貨幣貶值，金價中樞有望持續抬升：對標信用貨幣貶值，金價中樞有望持續抬升 回溯黃金近回溯黃金近 50 年歷史，最主要的漲價時段出現在年歷史，最主要的漲價時段出現在 1973-1980 年、年、2002-2011 年，且年，且在每次漲價后，金價中樞都出現了在每次漲價

78、后，金價中樞都出現了“永久性永久性”的抬升的抬升。2020 年后，這種跡象似乎再年后，這種跡象似乎再一次出現。一次出現。同時還有一個不應忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關。同時還有一個不應忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關。20 世紀 70 年代以來，銅、食品、油脂、工業原料全球大宗商品全部出現了和金價類似的價格中樞上移現象。當然，黃金是這五十年間漲幅表現最優異的品種。如何理解這種如何理解這種大宗商品和黃金大宗商品和黃金價格中樞的價格中樞的共同共同抬升？抬升？除了供需變化帶來的價格波動以外，大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射（1 美元能夠買的商品量

79、減少），而黃金又是直接對標美元、且最不受供需關系約束的品種，因而最真實地刻畫了美元又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。值得說明的是，美元弱勢值得說明的是，美元弱勢不應該簡單地理解為不應該簡單地理解為美元指數下跌，后者只是前者故事中美元指數下跌，后者只是前者故事中的一部分。的一部分。畢竟，美元指數只是美元價值的一個維度：匯率。而匯率維度只描述了信用體系內部不同幣種間的相對價值（且美元指數只反映了美元和歐元）。另一個維度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對實物商品的真實購買力。對于美元而言，通脹和匯率其實是兩個性質不同、又相互聯系的價值標尺。事實上，1973-1980 年、2002-201

80、1 年這兩個黃金的核心漲價時段都對應著美元的“黯淡”時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980 年主要表現為超級通脹，附帶美元貶值；2002-2011 年則主要表現為美元貶值，附帶大宗品通脹。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 31：大宗商品和黃金大宗商品和黃金價格中樞價格中樞共同共同抬升抬升 數據來源：Wind，世界銀行，東北證券 2020 年為了對抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴表，出現更嚴重的貨幣超發，信用貨幣繼續貶值，CRB 現貨指數也出現了幅度不亞于 2008-2011 年的暴漲。理論上而言，金價也應被

81、大幅推高。但問題在于，金價在 2020 年上漲之后，緊接著迎來了 2021-2022 年為期 2 年的美聯儲緊縮周期，即 2021 年 taper 預期發酵+2022 年持續加息，導致金價遭到了壓制。從這一角度而言，當美聯儲重回寬松后，金價有望釋放向上彈性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 32：2020 年疫情后歐美央行再度大幅擴表年疫情后歐美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制 數據來源：Wind，美聯儲，東北證券 往后看，貨幣超發已覆水難收，且財政赤字貨幣化帶有很強的

82、成癮性，未來每當危往后看，貨幣超發已覆水難收，且財政赤字貨幣化帶有很強的成癮性，未來每當危機出現時，大概率都會出現一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭。機出現時，大概率都會出現一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭。2008 年金融危機后全球經濟已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國政府傾向于采用更積極的財政政策來刺激經濟（本質上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財政赤字需要不斷擴張、美國需要一次次地提高債務上限。同時政府債務又對貨幣政策構成隱性制約需要央行創造低利率的融資環境，同時也需要央行配合購買政府債務，而央行的購債擴表行為，也將必然帶動貨幣泛濫。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

83、文后的聲明及說明 28/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 33：2008 年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：美國債務上限不斷上調美國債務上限不斷上調 數據來源：Wind，東北證券 受益于美元全球貨幣受益于美元全球貨幣地位地位，美國能夠，美國能夠最最完美完美地地運用上述機制運用上述機制，因此也有更強的貨幣，因此也有更強的貨幣超發傾向。超發傾向。美國通過加大財政赤字刺激經濟，而政府債務經由各大銀行最后由美聯儲接手，美聯儲擴表投放流動性，寬松的財政+貨幣政策維持了美國的消費動能，進而向全世界購買商品服務，形成貿易

84、赤字，對外輸出美元，而后非美國家再用美元配置美債，形成完整的美元循環體系。而對于全球其他國家而言，也有財政赤字貨幣化的沖動，但由于沒有美元的貨幣地位，導致債務比較難外部化，一定程度上限制了政府財政擴張的能力。0.30.40.50.60.70.80.911.11.21.319601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022聯邦政府杠桿率（負債/GDP)居民杠桿率（負債/GDP)2008年金融危機

85、后，美國用政府杠桿代替居民杠桿0500001000001500002000002500003000003500001940194319461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美國:年末聯邦債務法定限額（萬億）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 35：財政赤字貨幣化與美元循環機制財政赤字貨幣化與美元循環機制 數據來源：東北證券 但但濫用上述機制，最終會形成反噬

86、，隨濫用上述機制，最終會形成反噬，隨全球去美元化全球去美元化不斷不斷推進，美元體系正在出現推進，美元體系正在出現裂痕。裂痕。自 21 世紀以來，全球的美元外匯儲備占比在不斷下降，這構成了美元貶值的長期基礎。圖圖 36：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位：%）數據來源：Bloomberg，Wind，IMF，東北證券（注：2015 年之前中國未向 IMF 報送數據，2015-2018年 IMF 將中國儲備數據逐步納入，導致該階段數據與前后灰色區域均不可比）尤其是在尤其是在 2022 年俄烏戰爭后，受地緣政治擾動

87、，全球去美元化的腳步正在加快。年俄烏戰爭后，受地緣政治擾動，全球去美元化的腳步正在加快?？紤]到俄烏戰爭后美國動用 SWIFT 武器制裁俄羅斯，凍結俄羅斯美元資產，更提高了各國對于美元結算、美元資產的憂慮。在今年明顯有更多“去美元化”事件發生，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 如 2023 年 1 月沙特稱“對采用美元之外的貨幣進行貿易結算持開放態度”，3/29 巴西政府表示與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進行貿易；3/28-3/31 東盟財長和央行行長會議上提出加強本地貨幣使用，減少在跨境貿易和投資對美元

88、等當前國際主要貨幣的依賴等。圖圖 37：2023 年后明顯有更多“年后明顯有更多“去美元化去美元化”事件發生事件發生 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2023/1/172023/1/17 沙特表態：對使用其他貨幣結算貿易持開放態度 沙特阿拉伯財政大臣穆罕默德賈丹在 1 月表示，沙特愿意考慮以非美元貨幣結算石油貿易，這也是沙特 48 年來首次對美元以外的貨幣交易表現出開放態度。2023/2/222023/2/22 伊拉克央行：允許來自中國的貿易直接以人民幣結算 伊拉克中央銀行在官網發布聲明，首次宣布將允許與中國的貿易直接以人民幣結算，以改善對外貿易融資，穩定匯率。2023/3/152023

89、/3/15 普京：愿在 3 大洲國家用人民幣結算 普京表示，俄羅斯主張在和亞洲，拉丁美洲，非洲國家進行合作時，使用人民幣作為結算貨幣。2023/3/282023/3/28 東盟 10 國聯手去美元，建獨立貨幣結算體系 東盟財長及央行行長會議討論“金融自主自立”；東盟十國擬使用十國貨幣作為基礎貨幣交換，減少對美元、日元、歐元及英鎊的依賴,推進本土貨幣清算的制度建設和交易規模。2023/3/292023/3/29 巴西宣布與中國直接以本幣進行貿易結算 3 月 29 日，巴西外交部引述巴西貿易和投資促進局的一份聲明宣布，巴西已與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易結算。根據該協

90、議，巴西與中國之間的對外貿易和融資業務可以通過將雷亞爾兌換成人民幣進行，反之亦然，從而避免了在交易中將雷亞爾兌換成美元的情況。2023/4/12023/4/1 印度宣布與馬來西亞貿易可用印度盧比進行結算 當地時間 4 月 1 日，印度外交部發表聲明稱，印度和馬來西亞已同意用印度盧比進行貿易結算。印度外交部表示，除了現有其他貨幣結算模式外，印度和馬來西亞之間的貿易現在可以用印度盧比進行結算。印度媒體稱，這一決定是印度向去美元化邁出的具有決定性意義的一步，同時，此舉也是為了保護印度貿易不受俄烏沖突的影響。去年 7 月，印度央行決定，允許使用印度盧比進行國際結算。2023/5/242023/5/24

91、 伊朗舉辦峰會，將建立貿易結算系統推動去美元化 當地時間 5 月 24 日，亞洲清算聯盟（ACU）峰會在輪值主席國伊朗召開，由伊朗中央銀行（CBI）主辦，會議內容包括成員國對美元等主要貨幣的依賴和“去美元化”。參會國家包括 ACU 成員國伊朗、印度、孟加拉國、不丹、巴基斯坦、尼泊爾、馬爾代夫、緬甸和斯里蘭卡。此外，白俄羅斯已經申請加入這個體系，并且阿富汗和俄羅斯都有代表出席這次會議。會議結果為 ACU成員國準備在一個月以內，推出與環球銀行間金融通信協會（SWIFT）系統差不多的貿易結算系統，以滿足成員國之間交易清算貨幣交易的所有需求。數據來源：新浪財經，新華網，觀察者網，騰訊新聞，東北證券 與

92、美元儲備配置減少相對與美元儲備配置減少相對應應的的，則是則是各國央行各國央行對于黃金的青睞。對于黃金的青睞。2022 年下半年以來全球迎來央行購金潮，根據國際黃金協會數據，2022 年全球央行購金達 1078 噸，為歷史之最。中國央行也在 2023 年持續增持黃金，2023 年 1-5 月各月分別增持了30/30/15/25/18 噸黃金。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 38：2022 年下半年以來全球央行迎來購金潮年下半年以來全球央行迎來購金潮 數據來源：國際黃金協會，東北證券 目前目前大部分央行都認同黃金替換美

93、元的邏輯，未來央行購金潮或得大部分央行都認同黃金替換美元的邏輯，未來央行購金潮或得以以延續。延續。根據國際黃金協會 2023 年 5 月發布的中央銀行調查反饋結果，目前美元占總儲備的 51%，而大部分央行都認為未來會下降至 40%-50%，而黃金占總儲備的 15%，大部分央行都認為未來會上升至 16%-25%，且 2023 年這種判斷較 2022 年進一步得到強化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 圖圖 39：目前大部分央行都認同目前大部分央行都認同未來未來 5 年年黃金黃金占儲備比例將上升，占儲備比例將上升，美元美元占比

94、下降占比下降 數據來源：國際黃金協會，東北證券 總結來說，總結來說，對于黃金而言，對于黃金而言，以美元為代表的以美元為代表的信用貨幣信用貨幣持續持續貶值是金價上漲的宏觀邏貶值是金價上漲的宏觀邏輯，而落實到具體微觀輯，而落實到具體微觀行為層面行為層面，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全球央行球央行購金潮購金潮是一種典型體現）是一種典型體現），長期看這一趨勢或延續，帶動金價中樞上移，長期看這一趨勢或延續，帶動金價中樞上移。4.盈利分析與投資建議盈利分析與投資建議 核心假設核心假設 1）價格假設：考慮到金價中樞有望持續抬升，保守預計 2023/

95、2024/2025 年滬金價格分別約為 440/455/470 元/克。2）產銷假設：隨著公司海內外礦山擴產，預計 2023/2024/2025 年公司礦產金產量分別為 14.6/16.6/18.6 噸。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利 8.0/11.2/14.3 億，同比分別+78.1%/+39.0%/+28.1%?？紤]到未來公司黃金業務量價齊升，成本有望壓降，利潤彈性有望釋放，給予公司“增持”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 全球全球貨幣政策緊縮

96、貨幣政策緊縮超預期超預期：美聯儲本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。公司金礦產量和成本波動風險公司金礦產量和成本波動風險：考慮到金礦品位存在波動，對金礦產量和成本會產生一定影響，進而影響公司業績釋放。盈利預測與估值模型不及預期盈利預測與估值模型不及預期：若金價大幅波動，或公司自產金產量波動，或導致公司盈利預測與估值模型不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現

97、金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,285 1,564 1,809 2,574 凈利潤凈利潤 494 913 1,269 1,607 交易性金融資產 49-33-33-33 資產減值準備 42 10 10 5 應收款項 369 354 383 459 折舊及攤銷 1,375 58 77 58 存貨 2,165 2,391 2,737 3,223 公允價值變動損失 12 60 0 0 其他流動資產 47 47 47 47 財務費用 149 119 121 122 流動資產合計流動資產合計 4,109 4,512 5,200 6,57

98、6 投資損失-62-35-41-49 可供出售金融資產 運營資本變動-924-340-322-314 長期投資凈額 358 358 358 358 其他 3-28 0 0 固定資產 5,185 5,637 6,271 6,723 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,090 756 1,114 1,429 無形資產 6,733 6,743 6,763 6,783 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-3,984-560-790-581 商譽 42 42 42 42 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 2,225 69-79-82 非非流動資產合計流動資產合計 13,435 14,010

99、14,763 15,336 企業自由現金流企業自由現金流 597 231 313 845 資產總計資產總計 17,544 18,521 19,963 21,912 短期借款 488 538 580 620 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付款項 851 771 800 909 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元）0.27 0.48 0.67 0.86 一年內到期的非流動負債 385 364 364 364 每股凈資產（元）3.12 3.68 4.35 5.21 流動負債合計流動負債合計 3,280 3,227 3,400 3

100、,741 每股經營性現金流量（元）0.66 0.45 0.67 0.86 長期借款 1,514 1,514 1,514 1,514 成長性指標成長性指標 其他長期負債 5,342 5,333 5,333 5,333 營業收入增長率 65.7 12.9 14.6 19.9 長期負債合計長期負債合計 6,856 6,847 6,847 6,847 凈利潤增長率-22.6 78.1 39.0 28.1 負債合計負債合計 10,136 10,073 10,246 10,588 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 5,188 6,118 7,234 8,665 毛利率 28.6 35.7

101、 38.8 39.9 少數股東權益 2,221 2,330 2,483 2,659 凈利潤率 7.2 11.4 13.8 14.7 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 17,544 18,521 19,963 21,912 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 11.32 18.38 16.35 15.59 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 存貨周轉天數 143.97 180.25 185.99 183.52 營業收入營業收入 6,267 7,075 8,110 9,724 償債能力指標償債能力指標 營業成本 4,472 4,549 4,9

102、63 5,846 資產負債率 57.8 54.4 51.3 48.3 營業稅金及附加 284 318 365 438 流動比率 1.25 1.40 1.53 1.76 資產減值損失-42-10-10-5 速動比率 0.54 0.61 0.68 0.85 銷售費用 1 8 9 11 費用率指標費用率指標 管理費用 502 566 649 778 銷售費用率 0.0 0.1 0.1 0.1 財務費用 137 166 170 184 管理費用率 8.0 8.0 8.0 8.0 公允價值變動凈收益-12-60 0 0 財務費用率 2.2 2.3 2.1 1.9 投資凈收益 62 35 41 49 分紅

103、指標分紅指標 營業利潤營業利潤 852 1,405 1,952 2,472 分紅比例 0.0 0.0 0.0 0.0 營業外收支凈額-30 0 0 0 股息收益率 利潤總額利潤總額 822 1,404 1,952 2,472 估值指標估值指標 66.85 29.37 21.13 16.50 所得稅 328 492 683 865 P/E（倍）5.79 3.86 3.26 2.72 凈利潤 494 913 1,269 1,607 P/B（倍）4.79 3.33 2.91 2.43 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 451 803 1,116 1,430 P/S（倍）9.4 13.1 15.4

104、 16.5 少數股東損益 43 110 152 177 凈資產收益率 566 1,021 1,379 1,727 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 曾智勤：香港大學金融學碩士，哈爾濱工業大學工學學士，現任東北證券有色行業分析師。曾就職于國金證券，2020 年加入東北證券。聶政：中央財經大學金融碩士，現任東北證券有色行業分析師，2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投 咨詢執業 格，并在中國證券業協

105、會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、料 的來 合法 合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投 投 評級說明評級說明 股票 投 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅 越市場基準 15%以上。投 評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅 越市場基準 5%至 15%之間

106、。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益 越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 赤峰黃金赤峰黃金/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機

107、構或個人接收到本報告而視 為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投 咨詢業務 格。本報告中的信息均來 于公開 料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及 雇員不承諾投 者一定獲利，不與投 者分享投 收益，在任何情況下，我公司及 雇員對任何人使用本報告及 內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或 關 機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭

108、寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投 銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投 者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630