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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 多維角逐新能源賽道，發力一體化能源管理 Table_StockNameRptType 陽光電源陽光電源（300274）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：增持增持（首次）（首次）報告日期：2023-11-15 Table_BaseData 收盤價（元）88.69 近 12 個月最高/最低（元）135/76.38 總股本（百萬股）1485.15 流通股本（百萬股）1126.24 流通股比例（%）75.83%總市值（億元）1317.18 流通市值（億元）998.86 Table_Chart 公司股價與滬深公司股價與滬深 30

2、0 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 核心觀點：核心觀點：Table_Summary 縱向一體化（一）：縱向一體化（一）：從逆變器向風光產業鏈下游拓展，頭部根基穩固從逆變器向風光產業鏈下游拓展，頭部根基穩固 2023年，風光行業依舊火熱，帶動逆變器需求量高升。光伏領光伏領域：域：國內逆變器企業是全球主力，Top5占比達71%，較2021年+8pct，行業集中度進一步提升。公司作為光伏逆變器龍頭，2022年出貨量達77

3、GW，同比+63.8%，其產品功率覆蓋3-8800kW，應用于多元場景。相較同業，其在資金規模&盈利能力、產品研發&迭代速度、品牌力&全球銷售渠道上具備較強的行業競爭壁壘。風電風電領領域：域：在國產替代加速的背景下，公司作為少數第三方風電變流器供應商，2022年全球發貨量超23GW，同比+53%。未來，緊抓風機大型化趨勢，有望受益于行業高增。產業鏈延長：產業鏈延長：公司向下游電站系統集成和電站投資開發業務拓展。2020-2021年，在DBT模式的開發商中，公司子公司陽光新能源開發建設量位居全球首位。截至2023年H1，公司累計開發建設風光發電站35GW。此外，公司突破地理條件限制，開展水面光伏

4、業務，已應用于多種極端天氣中，并得到多項目檢驗?？v向一體化（二）：縱向一體化（二）：切入儲能切入儲能 PCS 并向下游系統集成拓展，海外渠并向下游系統集成拓展，海外渠道構筑道構筑產業產業護城河護城河 2023年，我國新型儲能累計裝機預計達15GW，行業持續火熱，尤其是海外市場空間廣闊。公司切入儲能變流器業務，并向下游系統集成環節拓展。其中，儲能系統出貨量連續七年位居中國企業第一，2022年，儲能系統出貨量達7.7GWh，海外占比70%；2023年H1，儲能系統出貨已達5GWh。由于海外市場進入門檻高，公司基于先進入者優勢，已構筑產業護城河。另外，在技術方面，公司首次提出“三電融合”理念、布局構

5、網型技術、積極進行液冷儲能系統產品迭代，頭部優勢有望持續拉大。在資金方面，公司具備斬獲集采訂單能力，市占率有望進一步提升。結合公司提供全鏈服務的附加價值，儲能板塊龍頭地位凸顯。橫向一體化：橫向一體化：多維角逐氫能、電車和智慧運維業務，構建新能源一多維角逐氫能、電車和智慧運維業務，構建新能源一體化平臺體化平臺 公司橫向布局多條新能源增長曲線。氫能：氫能：目前氫能行業正處于快速發展期，綠氫在制氫方式中最具潛力。公司同時開發AWE和PEM電解槽技術，并創新開發柔性制氫系統，已中標多項大型綠氫電解槽項目。電車：電車：公司較早布局電車領域，其電控產品已大批量裝車，并計劃于2023年實現百萬臺的交付目標；

6、且公司的充電樁業務正處起步階段，在為車企打造工商業光伏電站的同時，實現產業協同。數字化：數字化：公司積極研發能源軟件系統，開展智慧運維服務，提供一站式能源解決方案，為產線賦能增效，疊加目前已開啟數字化轉型，預計不久將為企業貢獻利潤。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 698.7 億元Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/62 證券研究報告 /965.9 億元/1277.3 億元，同比增長 73.5%/38.2%/32.2%；實現歸母凈利潤 94.5 億元/123.6 億元/152.2

7、億元，對應 PE 分別為14/11/9 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 上游元器件供應緊缺的風險；原材料價格持續上漲的風險；海外貿易政策風險；匯率波動風險；可再生能源裝機不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；股價波動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 40257 69866 96589 127730 收入同比（%）66.8%73.5%38.2%32.2%歸屬母公司凈利潤 3593 9453 12364 15224 凈利潤同比（%）127.0%163.

8、1%30.8%23.1%毛利率（%）24.5%27.0%25.6%24.4%ROE（%）19.3%34.6%31.2%27.7%每股收益（元）2.42 6.36 8.33 10.25 P/E 46.20 13.93 10.65 8.65 P/B 8.90 4.82 3.32 2.40 EV/EBITDA 39.01 10.57 7.71 6.06 資料來源：iFind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/62 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1.逆變器龍頭厚積薄發，新能源平臺扶搖直上逆變器龍頭厚積薄發

9、，新能源平臺扶搖直上.8 1.1 歷史沿革：逆變器龍頭全面布局新能源業務歷史沿革：逆變器龍頭全面布局新能源業務.8 1.2 股權結構：股權穩定且集中，管理團隊和激勵機制健全股權結構：股權穩定且集中，管理團隊和激勵機制健全.8 1.3 主營業務：新能源行業多點開花，產品矩陣加固龍頭優勢主營業務：新能源行業多點開花，產品矩陣加固龍頭優勢.10 1.4 財務分析：業績實現爆發式增長，盈利能力領先行業財務分析：業績實現爆發式增長，盈利能力領先行業.11 2 傳統傳統|風光：由新能源電控向電站開發拓展，實現全鏈條布局風光：由新能源電控向電站開發拓展，實現全鏈條布局.14 2.1 風光行業：增勢不減，加速

10、替代傳統能源風光行業：增勢不減，加速替代傳統能源.14 2.2 光伏逆變器：資源進一步集中，拉大全球領先優勢光伏逆變器：資源進一步集中，拉大全球領先優勢.16 2.3 風電變流器：順應機組大型化趨勢，海陸項目齊發力風電變流器：順應機組大型化趨勢，海陸項目齊發力.25 2.4 電站投資開發：向下游電站系統集成業務拓展，開發量全球領先電站投資開發：向下游電站系統集成業務拓展，開發量全球領先.29 2.5 水面光伏：充分利用水面資源布局光伏，應用項目豐富水面光伏：充分利用水面資源布局光伏，應用項目豐富.31 3 新興新興|儲能：由儲能逆變器向系統集成拓展，海外布局構建產業護城河儲能：由儲能逆變器向系

11、統集成拓展，海外布局構建產業護城河.32 3.1 新型儲能行業：裝機持續火熱，海外市場壁壘高新型儲能行業：裝機持續火熱，海外市場壁壘高.32 3.2 儲能變流器和系統集成：率先切入儲能業務，多線并舉強勢爭位儲能變流器和系統集成：率先切入儲能業務，多線并舉強勢爭位.38 4 其他其他|氫能：緊抓氫能發展窗口期，實現多能協同優勢互補氫能：緊抓氫能發展窗口期，實現多能協同優勢互補.41 4.1 氫能行業：綠氫滲透率逐步提升，電解水制氫最具潛力氫能行業：綠氫滲透率逐步提升，電解水制氫最具潛力.41 4.2 制氫裝備：電解質氫技術雙線并舉，項目起量迎曙光制氫裝備：電解質氫技術雙線并舉，項目起量迎曙光.4

12、5 5 其他其他|新能源汽車：新能源汽車：“電驅電驅+電控電控+充電樁充電樁”業務加速挺進，供需雙側共振業務加速挺進，供需雙側共振.48 5.1 電動車行業：需求快速發展，增速仍將持續電動車行業：需求快速發展，增速仍將持續.48 5.2 電控：出貨量規模大，向百萬臺目標挺進電控：出貨量規模大，向百萬臺目標挺進.49 5.3 充電樁：業務花開未盛，加速技術研發提供支撐充電樁：業務花開未盛，加速技術研發提供支撐.52 6 其他其他|智慧運維：平臺智慧能源管理，風光儲氫一體化賦能智慧運維：平臺智慧能源管理，風光儲氫一體化賦能.54 6.1 能源互聯網行業：各類能源互聯互通，提高能源利用效率能源互聯網

13、行業：各類能源互聯互通，提高能源利用效率.54 6.2 軟件系統：開發智慧能源解決方案，開展數字化轉型軟件系統：開發智慧能源解決方案，開展數字化轉型.56 7 盈利預測與估值盈利預測與估值.58 7.1 盈利預測盈利預測.58 7.2 估值與投資建議估值與投資建議.59 8 風險提示風險提示.60 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.61 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/62 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革.8 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023

14、 年年 3 月）月）.9 圖表圖表 3 公司管理團隊部分人員背景介紹公司管理團隊部分人員背景介紹.9 圖表圖表 4 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃.9 圖表圖表 5 公司主營業務板塊和主要產品公司主營業務板塊和主要產品.10 圖表圖表 6 公司公司 2017-2022 年營業收入（億元）及年營業收入（億元）及 YOY（%）.12 圖表圖表 7 公司公司 2017-2023H1 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及 YOY（%）.12 圖表圖表 8 公司公司 2017-2023 年年 H1 各業務收入占比（各業務收入占比（%）.12 圖表圖表 9 公司公司 2017-2023 年年 H1

15、分業務毛利率水平（分業務毛利率水平（%）.12 圖表圖表 10 公司公司 2017-2022 年毛利率（年毛利率（%）和凈利率（）和凈利率（%）.13 圖表圖表 11 公司公司 2017-2022 年期間費用率（年期間費用率（%）.13 圖表圖表 122022 年各公司研發投入（億元）和研發費用率（年各公司研發投入（億元）和研發費用率（%）對比）對比.13 圖表圖表 13 2022 年各公司研發人員數量（個）對比年各公司研發人員數量（個）對比.13 圖表圖表 14 2000-2022 年全球能源相關溫室氣體排放量年全球能源相關溫室氣體排放量.14 圖表圖表 15 全球光伏累計裝機及新增裝機（全

16、球光伏累計裝機及新增裝機（GW）.14 圖表圖表 16 全球陸上風電和海上風電新增裝機（全球陸上風電和海上風電新增裝機（GW）.14 圖表圖表 17 2022-2023 年年 1-8 月光伏新增裝機容量（月光伏新增裝機容量（GW）.15 圖表圖表 18 2022 年各國（地區）光伏新增裝機（年各國（地區）光伏新增裝機（GW）.15 圖表圖表 19 2016-2022 年全國風電裝機容量（萬千瓦）年全國風電裝機容量（萬千瓦）.15 圖表圖表 20 2022 年全球風能發電年全球風能發電 TOP10（億千瓦時）（億千瓦時）.15 圖表圖表 21 2022 年風光發電的平均度電成本（美元年風光發電的

17、平均度電成本（美元/KWH）.16 圖表圖表 22 光伏逆變器工作原理示意圖光伏逆變器工作原理示意圖.17 圖表圖表 23 集中式光伏電站發電流程集中式光伏電站發電流程.17 圖表圖表 24 集中式逆變器（上圖）集中式逆變器（上圖）&組串式逆變器（下圖）發電流程組串式逆變器（下圖）發電流程.18 圖表圖表 25 圖表圖表 29 2018-2025 年不同類型逆變器的市場份額（年不同類型逆變器的市場份額（%）.18 圖表圖表 26 各類逆變器應用場景差異各類逆變器應用場景差異.18 圖表圖表 27 2023 年全球光伏逆變器出貨量預測（年全球光伏逆變器出貨量預測（GW）.19 圖表圖表 28 全

18、球各地區光伏逆變器裝機量（全球各地區光伏逆變器裝機量（MW）.19 圖表圖表 29 2021 年全球光伏逆變器出貨量（年全球光伏逆變器出貨量（GW）.19 圖表圖表 30 2022 年國內光伏逆變器企業中標容量（年國內光伏逆變器企業中標容量（GW）.19 圖表圖表 31 2015-2022 年公司光伏逆變器銷售量（年公司光伏逆變器銷售量（GW）.20 圖表圖表 32 2022 年部分廠商逆變器出貨量（年部分廠商逆變器出貨量（GW/萬臺）萬臺）.20 圖表圖表 33 公司光伏逆變器產品公司光伏逆變器產品.20 圖表圖表 34 各公司逆變器產品布局各公司逆變器產品布局.21 圖表圖表 35 中國中

19、國 IGBT 自給率（自給率（%）.21 圖表圖表 36 原材料價格（元原材料價格（元/套、套、個）套、套、個）.21 圖表圖表 37 2022 年年-2023 年年 H1 各公司營業收入（億元）及各公司營業收入（億元）及 YOY（%）對比）對比.22 圖表圖表 38 2022 年年-2023 年年 H1 各公司總資產（億元）及各公司總資產（億元）及 YOY（%）對比）對比.22 圖表圖表 392022 年各公司毛利率（年各公司毛利率（%）對比）對比.22 圖表圖表 402022 年年-2023 年年 H1 各公司凈利潤（億元）及各公司凈利潤（億元）及 YOY（%）對比）對比.22 圖表圖表

20、412021 年公司與可比公司的項目內部收益率對比年公司與可比公司的項目內部收益率對比.23 圖表圖表 42“1+X”模塊化逆變器優勢模塊化逆變器優勢.23 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/62 證券研究報告 圖表圖表 43 陜西榆林陜西榆林“孟家灣光伏項目孟家灣光伏項目”成功并網發電成功并網發電.24 圖表圖表 44 直流直流 2000V 高壓逆變器優勢高壓逆變器優勢.24 圖表圖表 45 IV 數據獲取拓撲圖數據獲取拓撲圖.24 圖表圖表 46 安徽靈璧安徽靈璧 120MW 光伏項目光伏項目.24 圖表圖表

21、47 公司銷售費用率逐年抬升（單位：百萬元）公司銷售費用率逐年抬升（單位：百萬元）.25 圖表圖表 48 公司的全球布局公司的全球布局.25 圖表圖表 49 風電產業鏈風電產業鏈.26 圖表圖表 50 風電變流器在陸上風機的成本占比（風電變流器在陸上風機的成本占比（%）.26 圖表圖表 51 風電變流器在海上風機的成本占比（風電變流器在海上風機的成本占比（%）.26 圖表圖表 52 電氣風電采購的變流器品牌占比（電氣風電采購的變流器品牌占比（%）.27 圖表圖表 53 2011-2018 年國內風機廠家年國內風機廠家 CR3（%）.27 圖表圖表 54 公司風電變流及傳動產品公司風電變流及傳動

22、產品.27 圖表圖表 55 2012-2022 年中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（年中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（KW）.28 圖表圖表 56 2022 年中國不同單體容量風電機組新增裝機容量占比（年中國不同單體容量風電機組新增裝機容量占比（%）.28 圖表圖表 57 公司部分風電場項目公司部分風電場項目.28 圖表圖表 58 光伏電站系統集成過程涉及六大步驟光伏電站系統集成過程涉及六大步驟.29 圖表圖表 59 2022 年公司規模前十的光伏電站項目年公司規模前十的光伏電站項目.29 圖表圖表 60 公司分布式光伏電站和戶用光伏投資業務所采用的商業模式公司分布式光伏電站和戶

23、用光伏投資業務所采用的商業模式.30 圖表圖表 61 2021 年全球光伏電站投資商年全球光伏電站投資商/開發商排名（開發商排名（MW）.30 圖表圖表 62 公司的浮體產品公司的浮體產品.31 圖表圖表 63 公司的浮臺產品公司的浮臺產品.31 圖表圖表 64 公司漂浮系統解決方案公司漂浮系統解決方案.32 圖表圖表 65 公司部分水面光伏典型案例公司部分水面光伏典型案例.32 圖表圖表 66 24 個省市個省市“十四五十四五”儲能規劃匯總（儲能規劃匯總（GW）.33 圖表圖表 67 2023H1 我國新增投運新型儲能項目規模我國新增投運新型儲能項目規模.33 圖表圖表 68 我國新型儲能累

24、計裝機規模及同比我國新型儲能累計裝機規模及同比.33 圖表圖表 69 2023 年年 1-5 月各儲能技術新增裝機規模占比（月各儲能技術新增裝機規模占比（%）.34 圖表圖表 70 2023 年年 1-5 月電化學儲能各應用場景裝機規模（月電化學儲能各應用場景裝機規模（MW/MWH）及項目數量（個）及項目數量（個）.34 圖表圖表 71 電化學儲能產業鏈上下游電化學儲能產業鏈上下游.34 圖表圖表 72 2021 年國內新型儲能新增投運項目中，儲能逆變器廠商裝機規模占比（年國內新型儲能新增投運項目中，儲能逆變器廠商裝機規模占比（%）.35 圖表圖表 73 2022 年國內集成商于全球市場儲能系

25、統出貨量排名（年國內集成商于全球市場儲能系統出貨量排名（GWH）.35 圖表圖表 74 2022Q1 和和 2023Q1 美國分應用場景裝機量美國分應用場景裝機量.36 圖表圖表 75 2022 年歐洲新增戶儲裝機占比（年歐洲新增戶儲裝機占比（%）.36 圖表圖表 762023 年年 Q1 美國新增儲能裝機規模及同比美國新增儲能裝機規模及同比.36 圖表圖表 77 2023 年年 1-4 月美國月美國 1MW 及以上儲能裝機規模（及以上儲能裝機規模（MW）.36 圖表圖表 78 美國現有容量美國現有容量 VS 并網排隊容量（并網排隊容量（GW）.36 圖表圖表 792023 年年 8 月中美商

26、務部會晤月中美商務部會晤.36 圖表圖表 80 近年歐洲各國有關大儲的市場動向近年歐洲各國有關大儲的市場動向.37 圖表圖表 812017-2022 年英國大儲項目裝機規模分布（年英國大儲項目裝機規模分布（MWH）.37 圖表圖表 82 英國年度儲能裝機容量（英國年度儲能裝機容量（MWH）.37 圖表圖表 83 部分國內已經通過部分國內已經通過 UL 9540 和和 UL 9540A 安全認證的儲能企業安全認證的儲能企業.38 圖表圖表 84 公司儲能集成系統產品公司儲能集成系統產品.39 圖表圖表 85 公司其他儲能相關產品公司其他儲能相關產品.39 圖表圖表 862021 年大儲集成商格局

27、（含工商業出貨）年大儲集成商格局（含工商業出貨）.39 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/62 證券研究報告 圖表圖表 87 2022 年儲能系統集采入圍企業年儲能系統集采入圍企業.40 圖表圖表 88 公司公司“干細胞電網技術干細胞電網技術”發布會發布會.40 圖表圖表 89 公司已經應用了構網型技術的項目公司已經應用了構網型技術的項目.40 圖表圖表 90 溫控技術對比溫控技術對比.41 圖表圖表 91 儲能企業液冷產品盤點儲能企業液冷產品盤點.41 圖表圖表 92 國際能源機構對國際能源機構對 2050 年氫

28、能在全球能源總需求中的占比預測（年氫能在全球能源總需求中的占比預測（%）.42 圖表圖表 93 2015-2021 年中國氫能產量（萬噸）及同比增速（年中國氫能產量（萬噸）及同比增速（%）.42 圖表圖表 94 中國氫能產業鏈圖譜中國氫能產業鏈圖譜.42 圖表圖表 95 中國制氫結構（中國制氫結構（%）及預測）及預測.43 圖表圖表 96 2050 年全球制氫量預測（億噸）年全球制氫量預測（億噸）.43 圖表圖表 97 各類氫氣制備技術概覽各類氫氣制備技術概覽.43 圖表圖表 98 電解水制氫方法對比電解水制氫方法對比.44 圖表圖表 99“堿性堿性+PEM”組合制氫項目組合制氫項目.45 圖

29、表圖表 100 三大組合制氫項目的電解槽占比（三大組合制氫項目的電解槽占比（%）.45 圖表圖表 101 公司可再生能源制氫系統產品結構公司可再生能源制氫系統產品結構.45 圖表圖表 102 公司堿性水電解制氫產品部分參數公司堿性水電解制氫產品部分參數.46 圖表圖表 103 公司公司 PEM 電解制氫產品部分參數電解制氫產品部分參數.46 圖表圖表 104 截至截至 2022 年，已經披露的堿性電解槽產能年，已經披露的堿性電解槽產能.47 圖表圖表 105 國內企業國內企業 PEM 電解槽相關動向電解槽相關動向.47 圖表圖表 106 公司可再生能源柔性制氫系統解決方案公司可再生能源柔性制氫

30、系統解決方案.47 圖表圖表 107 公司部分綠氫電解槽招標項目公司部分綠氫電解槽招標項目.48 圖表圖表 108 2015-2022 年新能源汽車銷量（萬輛）及增長率（年新能源汽車銷量（萬輛）及增長率（%）.48 圖表圖表 109 2020-2022 我國動力電池月度裝車量（我國動力電池月度裝車量（GWH）.48 圖表圖表 110 公司新能源汽車驅動系統產品（包含電機控制器、車載電源、輔助控制器）公司新能源汽車驅動系統產品（包含電機控制器、車載電源、輔助控制器）.49 圖表圖表 111 2022 年電機控制器裝機量（萬套）年電機控制器裝機量（萬套）.50 圖表圖表 112 2022 年電機控

31、制器裝機市場份額（年電機控制器裝機市場份額（%）.50 圖表圖表 113 公司公司 HEM3 系列混動雙電機控制器系列混動雙電機控制器.50 圖表圖表 1142023 年年 9 月月 8 日，搭載公司日，搭載公司 HEM 混動雙電機控制器的領克混動雙電機控制器的領克 08 量產下線量產下線.50 圖表圖表 115 公司的核心元器件的供應鏈體系公司的核心元器件的供應鏈體系.51 圖表圖表 116 陽光新能源陽光新能源-奇瑞河南奇瑞河南 8.5MW 光伏停車場項目光伏停車場項目.51 圖表圖表 117 陽光新能源陽光新能源-廣州小鵬汽車智造基地廣州小鵬汽車智造基地.51 圖表圖表 118 公司充電

32、設備產品公司充電設備產品.52 圖表圖表 119 公司公司 180KW 集成樁產品優勢集成樁產品優勢“三高三高+三易三易+三低三低”.53 圖表圖表 120 公司集成充電樁和傳統集成樁公司集成充電樁和傳統集成樁 TCO 成本對比成本對比.53 圖表圖表 121 2017-2022 年我國工業互聯網帶動三大產業情況年我國工業互聯網帶動三大產業情況.54 圖表圖表 122 2018-2022 我國工業互聯網市場規模預測趨勢我國工業互聯網市場規模預測趨勢.54 圖表圖表 123 能源互聯網的五大特征能源互聯網的五大特征.55 圖表圖表 124 國家電網智能化投資構成（億元）國家電網智能化投資構成（億

33、元）.55 圖表圖表 125 2015-2024 年電力信息化投資規模統計與預測（億元）年電力信息化投資規模統計與預測（億元）.55 圖表圖表 126 公司智慧運維產品系列公司智慧運維產品系列.56 圖表圖表 127 公司大型光儲公司大型光儲 POWMART智慧能源解決方案智慧能源解決方案-山東省萊州市土山鎮光儲融合項目（一期）山東省萊州市土山鎮光儲融合項目（一期）.57 圖表圖表 128 合肥高新區分布式能源靈活交易合肥高新區分布式能源靈活交易“互聯網互聯網+”智慧能源示范項目智慧能源示范項目.57 圖表圖表 129 SAAS 平臺平臺“碳中和六部曲碳中和六部曲”（上圖）（上圖）&長虹嘉西貝

34、拉零碳工廠項目增效（下圖）長虹嘉西貝拉零碳工廠項目增效（下圖）.57 圖表圖表 130 陽光零碳一站式全生命周期零碳解決方案陽光零碳一站式全生命周期零碳解決方案.57 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/62 證券研究報告 圖表圖表 131 公司業務拆分及盈利預測（單位：百萬元）公司業務拆分及盈利預測（單位：百萬元）.58 圖表圖表 132 可比公司可比公司 2023-2025 年估值對比年估值對比.59 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8

35、/62 證券研究報告 1.逆變器龍頭厚積薄發，新能源平臺逆變器龍頭厚積薄發，新能源平臺扶搖直上扶搖直上 1.1 歷史沿革歷史沿革：逆變器龍頭逆變器龍頭全面布局全面布局新能源新能源業務業務 陽光電源股份有限公司發展歷程主要分為三個階段，具體如下：1）1997-2002年（初創期）：年（初創期）：公司成立于1997年，主要業務是傳統電源的研發和生產，后投入光伏和風能逆變器的開發。2002年，公司與天合光能合作建設40座離網光伏電站，參與了第一個國家“送電到鄉”工程項目，成功打開國內光伏逆變器市場。2）2003-2012年（成長積累期）：年（成長積累期）：2003年，公司自主研制的光伏逆變器于上海成

36、功并網，其后開始逐步參與到國家級光伏發電項目中。2004年，公司剝離主要現金流業務，即UPS和應急電源，集中精力發展專業化光伏、風能變流器業務。2010年，公司成立電動車事業部，與安凱客車合作啟動電控項目的預研工作，切入到新能源汽車領域，并于2012年全面布局電驅動領域。2011年，公司于深圳證券交易所創業板掛牌上市。3）2013年至今（快速發展期）：年至今（快速發展期）：2013年，公司成立電站事業部，橫向拓展電站系統集成業務；2014年，與三星合作開拓儲能市場。2015年，與阿里巴巴集團旗下的阿里云達成獨家戰略合作協議，推出智能光伏云iSolarCloud服務，通過數字化、信息化賦能生產管

37、理。2016年，公司成立氫能研究小組，并于2019年成立氫能事業部，聚焦電解制氫技術研究。2020年，公司成立充電事業部，正式進軍充電樁領域，并于2023年推出全球首款180kW集成樁。至此，公司成功構建“光風儲電氫”一體化的新能源平臺。圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所（注：“紅色”字體為公司各業務布局起始時間）1.2 股權結構股權結構：股權穩定且集中，股權穩定且集中，管理團隊管理團隊和和激勵機制健全激勵機制健全 股權結構集中股權結構集中，經營具備穩定性，經營具備穩定性。公司實際控制人為曹仁賢，現任公司董事長兼總裁。截至2023年3月末，曹仁賢先生直接

38、持有公司30.37%的股份，此外持有合肥匯卓股權投資合伙企業10.44%的股權，間接持有公司0.37%的股份，合計持有本公司30.74%股權。此外，配偶蘇蕾持有公司0.18%的股份，公司股權集中，經營情況較為穩定。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/62 證券研究報告 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月）月）資料來源：公司公告，華安證券研究所 曹仁賢系公司創始人，專業背景深厚。曹仁賢系公司創始人，專業背景深厚。其深耕新能源發電領域，擔任光伏行業協會副理事長，電源學會副理事長，合

39、肥工業大學博士生導師，曾主持了多項“十五”、“十一五”、“863 計劃”等國家重大科技計劃項目，具備行業洞察能力，能夠引領公司戰略規劃。此外，公司管理團隊實力雄厚，為公司未來發展奠基。圖表圖表 3 公司管理團隊公司管理團隊部分人員背景介紹部分人員背景介紹 姓名姓名 職位職位 學歷學歷&職稱職稱 任職任職&履歷履歷 曹仁賢 董事長、總裁 碩士，研究員 現任第十四屆全國人大代表，中國光伏行業協會理事長。1993-1998 年于合肥工業大學任教。2001-2007 年曾任陽光電源股份有限公司執行董事、總經理。張許成 副董事長 碩士 曾任陽光電源采購部副經理、物流部經理、人力資源部經理、高級副總裁。鄭

40、桂標 董事、高級副總裁 碩士，高級工程師 曾任陽光電源副總經理、董事。趙為 董事、高級副總裁兼中央研究院院長 博士，高級工程師 曾任陽光電源研發中心副主任、副總經理。顧亦磊 董事、高級副總裁兼光儲集團總裁 博士 曾先后任職于中達斯米克股份有限公司（臺達集團）、深圳康達煒電子技術有限公司、山特電子（深圳）有限公司、伊頓（中國）投資有限公司等。2015 年 9 月加入陽光電源，先后擔任陽光電源研究院副院長、中央研究院院長。資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司多次公司多次出臺出臺股權激勵計劃股權激勵計劃，調動調動核心核心人員積極性人員積極性。自2013年以來，公司共實行了4次股權激勵。2022年

41、5月，公司發布的激勵計劃擬授予限制性股票數量650萬股，授予的限制性股票（含預留）的授予價格為35.54元/股，設置業績考核目標為2022年營業收入較2021年增長40%以上或2022年歸母凈利潤較2021年增長70%以上。2023年9月，公司擬斥資5-10億元以集中競價交易方式回購公司部分股份，用于后期實施員工持股計劃或股權激勵計劃。公司積極建立健全公司長效激勵機制，充分調動員工的積極性，促進公司長期良性健康發展。圖表圖表 4 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 股權激勵計劃 授予日期 詳情 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評

42、級說明 10/62 證券研究報告 2013 年股票期權激勵計劃&限制性股票激勵計劃 2013.9 首次激勵對象為155人，授予股票期權數量為936萬份、授予價格5.055元/股；授予限制性股票數量為468萬份，授予價格5.27元/股。2013 年預留限制性股票激勵計劃&預留股票期權激勵計劃 2014.7 預留授予部分激勵對象 41 人，授予股票期權數量為100萬份、授予價格7.99元/股；授予限制性股票數量為100萬份，授予價格15.69元/股。2017 年限制性股票激勵計劃 2017.5 首次授予激勵對象為497名，授予限制性股票數量為3446萬股，授予價格為5.26元/股。2017 年預留

43、限制性股票激勵計劃 2018.3 預留授予部分激勵對象 107人，授予預留限制性股票期權數量為398萬份、授予價格8.88元/股。2018 年限制性股票激勵計劃 2019.1 首次激勵對象為139人，授予股票期權數量為735萬份、授予價格4.66元/股。2018 年預留限制性股票激勵計劃 2019.12 首次激勵對象為36人，授予股票期權數量為145萬份、授予價格5.3元/股。2022 年限制性股票激勵計劃 2022.5 首次授予激勵對象467人，首次授予616.5萬股，授予價格35.54元/股，預留授予32萬股。資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 主營業務：主營業務：新能源行業多點開

44、花新能源行業多點開花，產品矩陣加固龍頭優勢產品矩陣加固龍頭優勢 橫向一體化：橫向一體化：公司基于逆變器核心業務，切入多項新能源業務。公司基于逆變器核心業務，切入多項新能源業務。目前，公司已形成八大業務板塊，涵蓋了太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源領域，并結合智慧運維，實現各增長曲線協同發力，為業績筑底。（一）光伏逆變器光伏逆變器：公司產品功率范圍涵蓋3kW-8800kW，包含戶用逆變器、組串逆變器、集中逆變器和模塊化逆變器，全面覆蓋戶用、工商業和大型地面電站等應用場景。（二）風 電 變 流 器：風 電 變 流 器：公 司 產 品 規 格 涵 蓋1.5MW-26MW的 功 率 等 級、690V

45、/1140V/3300V等電壓等級，產品包括全功率風電變流器和雙饋風電變流器，全面覆蓋國內主流風機機型，適用于陸上、海上各種風場環境。（三）儲能系統：儲能系統：公司是全球一流的儲能設備及系統解決方案供應商。其依托“三電融合”技術，提供儲能變流器、鋰電池、能量管理系統等儲能核心設備。（四）新能源汽車驅動系統：新能源汽車驅動系統：公司將逆變器應用拓展至電動汽車產業，為新能源汽車提供驅動系統。（五）水面光伏系統：水面光伏系統：截至2022年底，公司水面光伏系統全球累計應用突破2.2GW，是全球首個GW級水面光伏系統供應商，市占率連續五年全球第一。（六）充電設備：充電設備：公司推出直流樁、交流樁系列產

46、品，行業首創“集成式直流樁”設計，截至2022年底，30kW充電樁歐洲首發并實現批量交付。（七）（七）氫能：氫能：公司擁有IGBT制氫電源、ALK和PEM電解槽、氣液分離與純化設備、智慧氫能管理系統等一體化系統設備的研發制造和交付能力，并開發了離網、并網、微網多模式下制氫系統解決方案。（八）陽光云：陽光云：支持光伏、儲能等新能源電站的數據采集、電站監控、運維運營全套管理業務。通過云端大數據分析平臺，幫助用戶實現旗下所有新能源電站的透明化管理、自動化運維、智能化診斷和輔助決策等核心功能。圖表圖表 5 公司主營業務公司主營業務板塊和主要產品板塊和主要產品 Table_CompanyRptType1

47、 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/62 證券研究報告 業務板塊業務板塊 產品類型產品類型 業務板塊業務板塊 產品類型產品類型（一）光伏逆變器 組件級產品（四）水面光伏系統 浮體產品 戶用逆變器 浮臺產品 組串逆變器（五）新能源汽車驅動系統 電機控制器“1+X”模塊化逆變器 車載電源 智能匯流箱 輔助控制器（二）風電變流器 雙饋風電變流器（六）充電設備 集成直流樁 全功率風電變流器 一體直流樁 中壓風電變流器 交流樁 風電變槳 陽光樂充管理平臺 傳動變頻器（七）氫能 制氫電源 電網模擬電源 制氫裝置（三）儲能系統 儲能集成系統 智慧氫能管理系統 儲能變流器

48、（八）陽光云 云平臺 直流變換器 電站監控及能量管理系統 鋰電池系統 智能網關 資料來源：公司公告，華安證券研究所 縱向縱向一體化：一體化：公司公司從從專業逆變器專業逆變器供應供應商向下游商向下游系統集成系統集成、電站開發、電站開發業務業務拓展拓展，形成形成了較為了較為完整的產品矩陣。完整的產品矩陣。具體來說，公司的縱向一體化戰略的優勢有：1）供應：供應：有助于增強和保障公司國內外市場的供應彈性，穩固市場地位，爭取更多話語權；2）利潤：）利潤：在整個生產過程中，實現成本控制與質量控制，擴大公司的獲利空間；3）風險：風險：增強公司對行業動向的感知力，加快對市場變化的響應速度，在行業進入產業降低行

49、業周期波動對公司的負面影響；4）渠道：渠道：公司實現產業閉環后，在軟件智能化的協同下，為客戶提供一站式整體解決方案，滿足用戶從產品集成、電站安裝到電網接入和智能運維的全生命周期電力服務需求，直擊行業痛點，有望提升品牌力、鞏固渠道優勢；5）協調）協調：在新型電力系統建設任務下，公司有望協調發電側、電網側和用戶側等多元主體進行深度合作，共建“源網荷儲”協調發展新生態。未來，預計公司基于行業經驗和資金實力，逐步實現縱向一體化，著力打通產業鏈上下游，帶動公司的市場滲透率進一步攀升，加強龍頭企業的競爭力壁壘。1.4 財務分析：財務分析：業績業績實現爆發式增長實現爆發式增長，盈利盈利能力領先行業能力領先行

50、業 公司營公司營收業績爆發收業績爆發，2023年上半年歸母凈利年上半年歸母凈利超去年全年超去年全年。1）營收：）營收：2017-2022年，公司營業收入逐年抬升，其中2022年營業收入達402.6億元，增速66.8%。2023年H1，公司實現營業總收入286.2億元，同比2022年H1增長133.1%。2）歸母）歸母凈利：凈利：2017-2022年，公司歸母凈利潤存在一定波動，其中2018年和2021年，公司歸母凈利同比下降20.9%和19%，主要系公司在手訂單豐裕，而原材料、庫存商品和電站項目等成本明顯增長，公司計提存貨減值所致。2022年，公司歸母凈利水平反彈，全年實現35.9億元，同比增

51、長127%；2023年H1，公司歸母凈利實現爆發式增長，來到歷史最高點43.5億元，同比2022年H1增長21.2%。預計隨著疫情后復工復產，公司加大風光儲氫產業布局，營業收入和歸母凈利有望維持增勢。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/62 證券研究報告 圖表圖表 6 公司公司 2017-2022 年營業收入（億元）及年營業收入（億元）及 YOY（%）圖表圖表 7 公司公司 2017-2023H1 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及 YOY（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安

52、證券研究所 光儲逆變器和電站投資開發光儲逆變器和電站投資開發是是公司主要收入公司主要收入來源，毛利率水平穩定來源，毛利率水平穩定。1）分業分業務營收務營收：2017-2021年，公司電站系統集成（不含自制）產品的營收占比最高，均維持在40%以上；2022年，光伏逆變器的營收超過電站系統集成，占比最高，達39%，電站系統集成降至28.8%；2023年H1，光伏逆變器營收貢獻仍然維持最高，達116.24億元，占比40.6%。值得注意的是，2023年上半年，儲能系統營收同比+257.3%；光伏逆變器同比+83.54%；此外，新能源投資開發業務營收從2022年同期的28.8億上漲至76億元，增幅達16

53、3%。2）分業務毛利率分業務毛利率：公司光伏電站發電業務毛利率最高，2022年達到61.5%；其次是光伏逆變器，2017-2023年H1毛利率水平均維持在30%以上；儲能逆變器2023年上半年毛利率恢復至30.1%；電站系統集成毛利率較低，2017-2023年H1集中于10%-15%區間，主要系系統集成業務門檻較低，利潤空間較小，一般訂單規模較大。圖表圖表 8 公司公司 2017-2023 年年 H1 各各業務收入占比（業務收入占比（%）圖表圖表 9 公司公司2017-2023 年年H1 分業務毛利率水平（分業務毛利率水平（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證

54、券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/62 證券研究報告 公司公司盈利能力逐季修復盈利能力逐季修復。1）利潤：）利潤：2017-2022年公司整體毛利率穩定在20%以上，凈利率穩定在7%以上。其中2022年，毛利率由22.3%上漲至24.6%；凈利率由7.1%上漲至9.2%。2023年Q1維持高增，凈利率繼續增至12.2%。公司毛利率上漲，主要系品牌溢價、產品創新、規模效應及運費下降、匯兌收益影響所致。2）費用率：費用率：從期間費用率來看，銷售費用率最高，2022年上升至7.9%，主要系本期銷售收入增長，銷

55、售人員薪酬、售后服務費及咨詢服務費等增長較大所致；財務費用率為-1.2%，下降主要系匯兌收益大幅增長所致?？傮w來看，總體來看，公司盈利能力顯著提升公司盈利能力顯著提升得益于：得益于：1）海外收入快速增長）海外收入快速增長。2022年，公司海外營業外收入同比+107%，占比由2021年的39%增至2022年的47%；2）規）規模效應模效應逐步顯現逐步顯現。公司的收入逐季抬升，但費用率逐季下降，得益于公司內部加強了滾動預算管理。隨著公司頭部規模效應愈發凸顯，海內外疫情恢復后海運費下降，疊加國產替代加速，公司整體盈利水平預計持續上修。圖表圖表 10 公司公司 2017-2022 年毛利率（年毛利率（

56、%）和凈利率）和凈利率（%）圖表圖表 11 公司公司 2017-2022 年期間費用率（年期間費用率（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 公司資金實力強大，公司資金實力強大，研發研發基底支撐力強勁基底支撐力強勁。陽光電源逐步建成了全國乃至全球最大的清潔電力轉換技術研發創新平臺，先后承擔了國家“863”計劃、國家科技支撐計劃、國家重點研發計劃等近20項國家重大科技計劃項目。相比同業，2022年，公司研發投入較高，達16.9億元，研發費用率為4.2%，研發人員數量同樣較高，達3647人。2023年上半年，公司繼續投入10億元進行技術研發，打造技術核心競爭

57、力，著力解決新能源行業降本增效問題。圖表圖表 122022 年各公司研發投入（億元）和研發費用率年各公司研發投入（億元）和研發費用率（%）對比）對比 圖表圖表 13 2022 年各公司研發人員數量（個）對比年各公司研發人員數量（個）對比 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/62 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 傳統傳統|風光風光：由由新能源電控新能源電控向向電站開發電站開發拓展，拓展，實現全鏈條布局實現全鏈條布局 2.1 風光風光行業：行業：增勢不減，加速替

58、代傳統能源增勢不減，加速替代傳統能源 2023年以來，新能源行業增長邏輯更加確定年以來，新能源行業增長邏輯更加確定。碳中和大目標未變，每年全球二氧化碳排放依然持續上量，未出現拐點。據國際能源署估計，2022年，全球與能源相關的溫室氣體總排放量，增長了1.0%，達到413億噸二氧化碳的量，為歷史最高的水平。圖表圖表 14 2000-2022 年全球能源相關溫室氣體排放量年全球能源相關溫室氣體排放量 資料來源：IEACO2 Emissions in 2022，華安證券研究所 全球全球風光風光市場需求市場需求維持高景氣度維持高景氣度。2022 年，全球光伏新增裝機仍達 230GW，同比增長 35.3

59、%，累計裝機容量達 1156GW；全球陸上和海上風電新增裝機分別為68.8GW/77.6GW，累計裝機容量達 906GW。據 GWEC 預測，2023 年全球新增風電裝機為 115GW，2022-2027 年 CAGR 有望達 15%。圖表圖表 15 全球光伏累計裝機及新增裝機（全球光伏累計裝機及新增裝機（GW）圖表圖表 16 全球陸上風電和海上風電新增裝機（全球陸上風電和海上風電新增裝機（GW）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/62 證券研究報告 資料來源：CPIA，華安證券研究所 資料來源：GWEC，華安證券

60、研究所 中國風光新增裝機規模領先。中國風光新增裝機規模領先。2022年，中國光伏新增裝機全球最高，達106GW。根據國家能源局發布數據，2023年1-8月全國光伏新增裝機113.16GW，同比增長154.46%，其中8月光伏新增裝機16GW，同比增長137.39%。其次，根據CWEA統計數據，2022年全國風電新增裝機容量49.8GW，累計裝機容量396.5GW，同比增長 14.4%。其中，中國大陸裝機容量同樣最高。圖表圖表 17 2022-2023 年年 1-8 月光伏新增裝機容量（月光伏新增裝機容量（GW）圖表圖表 18 2022 年各國（地區）年各國（地區）光伏光伏新增裝機（新增裝機（G

61、W）資料來源：國家能源局，華安證券研究所 資料來源：IEA PVPS，華安證券研究所 圖表圖表 19 2016-2022 年全國風電裝機容量（萬千瓦）年全國風電裝機容量（萬千瓦）圖表圖表 20 2022 年全球風能發電年全球風能發電 Top10（億千瓦時）（億千瓦時）資料來源：CWEA，華安證券研究所 資料來源：世界能源統計年鑒 2023，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/62 證券研究報告 可再生能源可再生能源降本增效，降本增效，經濟性經濟性顯現。顯現。在技術進步和規模效應的促進下，可再生能源成

62、本持續下降，具體如下：1）從從光伏光伏領域領域來看，來看，技術迭代加速帶動光電轉換效率提升、降低成本。例如：單晶硅代替多晶硅；硅片大尺寸化和薄片化；N型電池預計替代P型電池，半片和雙面組件代替單面。根據IRENA估測，2022年全球光伏平均度電成本下降至0.049美元/kWh，比煤電成本約低20%以上。且隨著硅料等環節新建產能逐步釋放，上游供需矛盾將得到有效緩解，預計2023年全年各環節產品價格開始進入下行通道，光伏發電經濟性進一步提高，帶動下游裝機需求放量。2）從）從風電領域風電領域來看來看，葉片大型化、塔筒大型化順應風機大型化要求，碳纖維葉片可解決尺寸和重量難題，提升風電整體經濟性，提高發

63、電量和年利用小時數，增強風電發電效率。從全球來看，從全球來看，根據 IRENA，陸上風電平均度電成本從 2010 年的0.107美元/kWh下降至 2022年的 0.033美元/kWh，下降約69.2%；海上風電平均度電從 2010 年的 0.197美元/kWh下降至 2022年的 0.081美元/kWh，下降約58.9%。從中國來看，從中國來看，根據大唐電科院預測，我國陸上風電度電成本將從 2018 年 0.41 元/kWh下降至2023 年 0.33 元/kWh，下降幅度為 20%；海上風電度電成本將從 2018 年 0.5 元/kWh下降至 2023 年 0.41 元/kWh，下降幅度為

64、 18%。3）從數字化角度來看，）從數字化角度來看，隨著人工智能和大數據的廣泛應用，系統和運維將進一步優化設計和控制，降低整個風光項目生命周期內的成本。目前，風光LCOE已低于煤電，疊加可再生能源并網后用電穩定性提升，將加速對傳統化石能源的加速替代。圖表圖表 21 2022 年風光年風光發電的平均發電的平均度電成本度電成本（美元（美元/kWh）資料來源：IRENA，華安證券研究所 2.2 光伏逆變器光伏逆變器：資源進一步集中，拉大全球領先資源進一步集中，拉大全球領先優勢優勢 逆變器逆變器是把直流電能（電池、蓄電瓶）轉變成定頻定壓或調頻調壓交流電（一是把直流電能（電池、蓄電瓶）轉變成定頻定壓或調

65、頻調壓交流電（一般為般為220V,50Hz正弦波）的轉換器。正弦波）的轉換器。一般由逆變電路、邏輯控制電路、濾波電路三大部分組成，控制電路為逆變電路提供脈沖信號，控制功率半導體器件的開通與關斷；逆變電路進而通過開關器件的作用完成逆變程序，將直流電轉換為交流電；濾波電路用于濾除不需要的信號。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/62 證券研究報告 光伏逆變器光伏逆變器基礎基礎功能是將太陽電池組件產生的直流電轉化為交流電功能是將太陽電池組件產生的直流電轉化為交流電。主要通過IGBT和MOSFET等電力電子開關器件的高頻率

66、開合以實現此功能，并需要使輸出的交流電滿足并入電網的電能質量要求。作為當前光伏系統中的主要智能化設備，逆變器還具有其他輔助功能，如最大功率跟蹤功能（MPPT）、最大限度發揮太陽能電池性能和光伏發電系統保護等，主要用于協助逆變器在不同的太陽輻射強度下自由切換運行/待機狀態，且始終從太陽電池組件獲取最大功率輸出。圖表圖表 22 光伏逆變器工作原理示意圖光伏逆變器工作原理示意圖 資料來源：錦浪科技招股說明書，華安證券研究所 光伏逆變器光伏逆變器是是太陽能光伏發電系統的“心臟”太陽能光伏發電系統的“心臟”。光伏逆變器是連接太陽能電池板和電網之間的電力電子裝置，屬于光伏發電系統的核心設備。其是光伏發電行

67、業中技術密集度最高、技術迭代革新最快的環節之一，轉換效率及可靠性將直接影響到光伏發電系統的運行效益、發電效率和使用年限。發展初期一直被國外企業壟斷，后國內部分逆變器企業通過不斷研發逐步突破技術障礙，在全球逆變器行業占據一定地位。圖表圖表 23 集中式光伏電站發電流程集中式光伏電站發電流程 資料來源：錦浪科技招股說明書，華安證券研究所 光伏逆變器光伏逆變器有多種分類方式。有多種分類方式。常見的分類維度包括按照技術路線、輸出交流電壓的相數（分為單相逆變器&三相逆變器）、能量儲存與否（光伏并網逆變器&儲能變流器）、下游應用領域（集中式光伏逆變器&分布式光伏逆變器）等進行分類。其Table_Compa

68、nyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/62 證券研究報告 中，按照技術路線劃分方法較為廣泛，主要分為四類：集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器。1）集中式逆變器：集中式逆變器：光伏逆變方式是將很多并行的光伏組串連接到同一臺集中逆變器的直流輸入端，做最大功率峰值跟蹤后，再經過逆變后并入電網。單體容量通常在500kW 以上，單體功率高，成本低。主要適用于集中性地面大型光伏電站等。2）組串式逆變器：組串式逆變器：光伏逆變方式是將幾對光伏組串進行單獨的最大功率峰值跟蹤，再經過逆變后并入交流電網，一臺組串式逆變器可以有多個最大功率峰

69、值跟蹤模塊。單體容量通常在100kW 以下，組件配置靈活，但價格略高。主要應用于分布式發電系統，集中式光伏發電系統亦可應用。3）微型逆變器：微型逆變器：光伏逆變方式是對每塊光伏組件進行單獨的最大功率峰值跟蹤，再經過逆變后并入交流電網。單體容量通常在 1kW 以下，價格高昂，出現故障后較難維護。4）集散式逆變器：集散式逆變器：實際上，該逆變器是結合了集中式光伏逆變器的“集中逆變”和組串式的“分散 MPPT 跟蹤”優勢，即通過前置多個 MPPT 控制優化器，實現多路 MPPT 尋優功能，匯流后采用集中式逆變器逆變。達到集中式逆變器低成本高可靠性，組串式逆變器的高發電量。圖表圖表 24 集中式逆變器

70、集中式逆變器（上圖）（上圖）&組串式逆變器（下圖）組串式逆變器（下圖）發電流程發電流程 圖表圖表 25 圖表圖表 29 2018-2025 年不同類型逆變器的市場年不同類型逆變器的市場份額（份額（%）資料來源：古瑞瓦特光伏逆變器，華安證券研究所 資料來源：CPIA，華安證券研究所 圖表圖表 26 各類逆變器應用場景差異各類逆變器應用場景差異 項目 集中式逆變器 組串式逆變器 集散式逆變器 微型逆變器 集中式大型電站 適用 適用 適用 不適用 分布式大型工商業屋頂電站 適用 適用 適用 不適用 分布式中小型工商業屋頂電站 不適用 適用 不適用 適用 分布式戶用屋頂電站 不適用 適用 不適用 適用

71、 最大功率跟蹤對應組件數量 數量較多的組串 1-4 個組串 數量較多的組串 單個組件 最大功率跟蹤電壓范圍 窄 寬 寬 窄 系統發電效率 一般 高 高 最高 安裝占地 需要獨立機房 不需要 需要獨立機房 不需要 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/62 證券研究報告 室外安裝 不允許 允許 允許 允許 維護性 一般 易維護 易維護 難維護 逆變器成本 微型逆變器組串式逆變器集中式逆變器/集散式逆變器 資料來源：錦浪科技招股說明書，索比光伏網，華安證券研究所 全球全球光伏光伏逆變器裝機量和出貨量雙側高升。逆變器裝機量

72、和出貨量雙側高升。1）裝機量：）裝機量：根據 S&P Global，2022 年全球逆變器裝機量 212.8GW，較上年增長 63.9GW，年增長率 42.9%。其中，中國（內陸）總裝機量 91.3GW，較上年增長 38.5GW，年增長率 72.9%，超過美洲、歐洲、中東和非洲之和（89.6GW）。2）出貨量：）出貨量：2022 年全球逆變器總出貨量為326.6GW，較上年增長 110.7GW，年增長率約51.3%。其中，中國（內陸）總出貨量 131.7GW，較上年增長 60GW，年增長率高達 84.3%。圖表圖表 27 2023 年全球光伏逆變器出貨量預測（年全球光伏逆變器出貨量預測（GW）

73、圖表圖表 28 全球各地區光伏逆變器裝機量（全球各地區光伏逆變器裝機量（MW）資料來源：S&PGlobal、中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：S&P Global，華夏能源網，華安證券研究所 中國中國已已成為全球逆變器市場主力成為全球逆變器市場主力，行業集中度高，行業集中度高。從2015年起，陽光電源和華為始終位列出貨量排名Top2，與SMA保持“三足鼎立”態勢。從2021年開始，錦浪科技超越SMA，打破“三足鼎立”。2022年，Top10的中國企業數量由2021年的6家增加到7家，且根據Wood Mackenzie，全球光伏逆變器出貨增加至330GW以上，其中Top10供應商市場占比

74、達86%，Top5占比達71%，較2021年增加8pct，頭部集中度提升。2022年，公司全球光伏逆變器出貨量達77GW，相較2021年的47GW增長63.8%。圖表圖表 29 2021 年全球光伏逆變器出貨量（年全球光伏逆變器出貨量（GW）圖表圖表 30 2022 年年國內國內光伏逆變器企業中標容量（光伏逆變器企業中標容量（GW）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/62 證券研究報告 資料來源：Bloomberg NEF，華安證券研究所 資料來源：國際能源網，光伏頭條，華安證券研究所 圖表圖表 31 2015-2

75、022 年公司光伏逆變器年公司光伏逆變器銷售量銷售量（GW）圖表圖表 32 2022 年年部分部分廠商逆變器出貨量廠商逆變器出貨量（GW/萬臺）萬臺）公司 光伏逆變器 儲能逆變器 陽光電源陽光電源 77GW 7.7GWh 上能電氣 10GW/愛士惟 7GW/SloarEdge 10.5GW/Enphase 5.9GW/科士達 3.5-4GW/德業股份 24.7 萬臺 29.9 萬臺 錦浪科技 94.2 萬臺/固德威 46.1 萬臺 22.7 萬臺 禾望電氣 13.5 萬臺/古瑞瓦特 93.1 萬臺 55.6 萬套 禾邁股份 116.4 萬臺 正泰電器 8 萬臺 資料來源：公司公告，華安證券研究

76、所 資料來源：新能源產業網，華安證券研究所 公司公司產品產品結構完善，實現全應用場景覆蓋結構完善，實現全應用場景覆蓋。公司光伏逆變器實現戶用式、組串式、集中式和模塊化全覆蓋，涵蓋 3kW-8800kW 功率范圍，全面滿足戶用、工商業和大型地面電站等應用場景，穩定高效運行于高溫、高海拔、風沙、鹽霧、低溫等各種自然環境。此外，公司還有控制逆變一體機、光伏配件以及光伏逆變器集成方案、智慧能源管理平臺，通過物聯網、人工智能、大數據、區塊鏈等技術，實現多種能源的集中運維、運營管理，提升電站資產價值。圖表圖表 33 公司光伏逆變器產品公司光伏逆變器產品 光伏逆變器光伏逆變器 圖例圖例 功率范圍功率范圍（k

77、W）詳細說明詳細說明 戶用逆變器 3-50 可自動適應復雜電網，延長發電時間，有效提升發電收益；同時內置防雷及高精度漏電流保護，確保設備及人身安全。8.13 10.16 14.32 15.13 16.44 35.52 47 77 0102030405060708020152016201720182019202020212022Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/62 證券研究報告 組串逆變器 33-350 采用智能風扇散熱、高溫不降額；同時支持 1.2 倍以上超配，有效提升發電收益。集中逆變器 500-3125 采

78、用三電平技術，轉換效率超 99%，有效提升發電收益；同時具備高防護等級，廣泛適用于高溫、高濕、風沙、鹽霧等各種惡劣環境。集成方案 1250-8800 集成光伏逆變器、交直流配電、中壓變壓器、環網柜、通訊單元等功能模塊，節省大量交流電纜，降低損耗，最大化提升收益?！?+X”模塊化逆變器 /兼具集中式和組串式雙重優勢，支持多機并聯。陽光云 /陽光電源智慧能源管理平臺通過物聯網技術、人工智能及大數據分析技術，幫助集團客戶實現光伏、儲能等多種能源的集中運營運維管理，打造智慧能源大腦。智能匯流箱 /兼容雙面組件，性價比更高，同時支持智能監控，運維更省心。資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 34

79、 各公司逆變器產品布局各公司逆變器產品布局 公司 集中式逆變器 組串式逆變器 戶用逆變器 集散式逆變器 功率范圍 陽光電源 3-8800kW 錦浪科技 0.7-230kW 德業股份 1.5-110kW 科華數據 1-6800kW 固德威 0.7-250kW 上能電氣 3-6800kW 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 公司公司建立了穩定的海外客戶關系，解決了建立了穩定的海外客戶關系，解決了IGBT供應問題供應問題。IGBT是光伏逆變器的核心半導體零件。從IGBT單管來看，普通的單管供應寬裕，而高端IGBT單管仍供不應求。而國產IGBT學習能力強，根據觀知海內咨詢預測，2023年國產IGBT

80、自給率將達到32.9%，到2024年H2 IGBT模塊的緊缺程度將有所緩解。公司作為頭部企業，一般能夠與半導體公司簽訂1年保供訂單；另外，公司中功率模塊 IGBT 主要依賴進口，供應商主要為安森美、英飛凌、富士三家，由于公司的采購量較大，已經成為英飛凌的主要客戶之一，加上部分斯達和中車的國產供給，預計 2023 年，公司 IGBT 供應鏈有所保障。圖表圖表 35 中國中國 IGBT 自給率（自給率（%）圖表圖表 36 原材料價格（元原材料價格（元/套、套、個）套、套、個）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/62 證

81、券研究報告 資料來源：觀知海內咨詢，華安證券研究所 資料來源：科華數據公告，華安證券研究所 相較同業，公司相較同業，公司資金資金規模斷崖式領先，保障規模斷崖式領先，保障盈利水平穩定領先盈利水平穩定領先。2022年，公司營收在400億元以上，而同業營收水平在百億元以內。而從盈利能力來看，由于海外市場毛利率更高，且根據Xeneta數據，今年各主要貿易航線的費率均下降，2023年7月全球長期海運運費環比6月下降 9.5%，公司產品出海比例較高，利潤空間將進一步拉大。此外，根據上能電氣，上半年硅原料、硅片、組件以及鋰電池價格的持續下滑，下游光伏安裝的需求爆發，帶動出貨量增長。與同業相比，公司凈利潤水平

82、遙遙領先，2022年實現凈利潤35.9億元，同業公司凈利潤水平均維持在15億元以內，公司的資金實力呈現斷崖式領先。此外，參考公司與同業可比公司的光伏逆變器項目內部收益率，公司平均IRR在38.1%以上，領先錦浪科技上能電氣/固德威的30%/37.9%/27.2%。圖表圖表 37 2022 年年-2023 年年 H1 各公司營業收入（億元）各公司營業收入（億元）及及 YOY（%）對比）對比 圖表圖表 38 2022 年年-2023 年年 H1 各公司總資產（億元）及各公司總資產（億元）及YOY（%）對比）對比 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 圖表圖表

83、392022 年各公司毛利率（年各公司毛利率（%）對比）對比 圖表圖表 402022 年年-2023 年年 H1 各公司凈利潤（億元）及各公司凈利潤（億元）及YOY（%）對比）對比 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/62 證券研究報告 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 412021 年公司與可比公司的項目內部收益率對比年公司與可比公司的項目內部收益率對比 公司公司 項目名稱項目名稱 內部收益率內部收益率 （稅后）（稅后）平均平均 IRR 錦浪科技 年產 40 萬

84、臺組串式并網基礎能逆變器項目 33.47%30.00%年產 12 萬臺分布組串并網逆變器新建項目 26.52%上能電氣 高效智能型逆變器產業化項目 37.87%37.87%固德威 智能光伏逆變器等能源管理系統產品生產項目（二期）27.18%27.18%陽光電源 年產 1GW 太陽能光伏逆變器項目 48.05%38.08%年產 5GW 光伏逆變成套裝備項目 29.90%年產 100GW 新能源發電裝備制造基地項目 36.30%資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司公司以降本以降本增效增效為己任，加快產品迭代速度。為己任，加快產品迭代速度。推出了多種創新方案，具體如下：1、高集成度方案：高集成度

85、方案：2021年，公司開創性推出行業第三品類“1+X”模塊化逆變器，其兼具組串式與集中式逆變器的雙重優勢，配置更靈活、運維更高效、度電成本更優。1）國內項目：國內項目：憑借超強適應性與可塑性“如魚得水”，先后應用于江西高安150MW漁光互補電站、內蒙古100MW光伏治沙項目、山東200MW農光互補項目、寧夏300MW光伏項目、湖北97MW農光互補項目、山西100MW光伏項目等。2）國外項目：）國外項目：2022年11月，陽光電源與南非知名獨立發電商（IPP）SOLA Group簽訂逆變器供貨協議，256MW獨立發電項目是非洲最大新能源獨立發電項目。目前，已經在西班牙、巴西、沙特等地面市場得到了

86、廣泛應用，全球簽單容量已經超過12GW。圖表圖表 42“1+X”模塊化逆變器優勢模塊化逆變器優勢 優勢優勢 詳細說明詳細說明 成本低 搭配一體機式定制支撐底座，樁基數量由 8 個縮減為 6 個，無需傳統水泥基礎，施工周期縮短了 50%，100MW 電站可降低施工成本約 100 萬元。內置儲能接口，搭配液冷儲能系統，無需增配 PCS 設備即可實現光儲靈活擴容。疊加直流PLC 通訊、線纜投資等，100MW 項目可以節約投資近 1000 萬元。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/62 證券研究報告 運維簡便 每個單機模塊

87、獨立運行，單機故障不影響其他設備，盡可能減少其他模塊的發電損失，整機更換僅需半天，可降低 95%故障發電量損失。器件模塊即插即用，無需專業人員操作，2 小時即可完成閉環操作。安全性好 首次實現了大功率逆變器的智能 IV 檢測，及時排除風險進一步提升電站安全系數。靈活性高 以 1.1MW 為單位進行隨意組合，最多 8 臺并聯可達到全球最大 8.8MW 子陣，每個1.1MW 模塊具有獨立 MPPT 設計，兼具了集中式與組串式逆變器的優勢。應用場景廣 更適用于平坦地形下的大型地面電站應用，實現集中安置、集中運維，滿足大型地面電站對于單機容量大的需求。公司將產品標準提升至 IP65 防護、C5 防腐，

88、雙腔體獨立設計、電子腔體全密封，可以隔離風沙與鹽霧，機箱與結構件采用耐蝕材料經防腐工藝處理，能夠保障惡劣環境穩定運行。資料來源：PV-Tech，光伏們，華安證券研究所 2、高電壓光伏系統：高電壓光伏系統：2023 年 7 月，公司最新研發的直流 2000V 高壓逆變器在陜西榆林“孟家灣光伏項目”成功并網發電，綜合下來，單瓦 BOS 成本可降低 2 分錢以上。這是2000V 系統在世界范圍內第一次并網實證，標志著光伏系統在降本增效之路上邁出關鍵一步。相比1500V，2000V 系統將電壓抬升了33%，對逆變器耐壓能力及可靠性提出巨大挑戰，并網難度增大。公司通過創新的智能化分級關斷技術、自適應電壓

89、功率控制算法，有效降低關鍵元器件應力；此外，創新采用“高壓對拖功率循環測試”技術方案，開展電網接入適應性驗證等全方位性能測試。圖表圖表 43 陜西榆林“孟家灣光伏項目”陜西榆林“孟家灣光伏項目”成功并網發成功并網發電電 圖表圖表 44 直流直流 2000V 高壓逆變器優勢高壓逆變器優勢 性能性能 具體優勢 系統效率 降低了系統損耗，大大提升系統效率。功率密度 逆變器、匯流箱、箱變等設備功率密度提升。投資運維成本 基礎建設、設備運輸及后期維護等成本減少。由于串聯的組件數量增加，直流線纜用量、匯流箱數量、支架用鋼量等減少。資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3、

90、智能化、智能化方案方案。在光伏電站生命周期內，由于外部環境影響，會出現設備老化等問題，定期需要排查組串運行狀態，傳統人工巡檢方式效率低下，因此智能化診斷方案需求提上日程。在大型光伏項目中，主流側有一級匯流和二級匯流兩種方案。前者已經實現光伏組串狀態智能化識別，但后者暫無可行的解決方案。2023年年 8 月月公司基于公司基于“1+X”模塊化逆變器模塊化逆變器，實現二級匯流場景下組串智能診斷實現二級匯流場景下組串智能診斷的的技術突技術突破破，實現該技術的全功率段覆蓋。，實現該技術的全功率段覆蓋。TU V 萊茵專家組對于安徽靈璧 120MW 光伏項目進行實測，15 分鐘完成檢測和診斷，能識別 PID

91、、遮擋、老化等 16 種主流組串異常，準確率 96.73%。圖表圖表 45 IV 數據獲取拓撲圖數據獲取拓撲圖 圖表圖表 46 安徽靈璧安徽靈璧 120MW 光伏項目光伏項目 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/62 證券研究報告 資料來源：模塊化逆變器光伏組串 I-V 智能診斷技術白皮書，華安證券研究所 資料來源：陽光光儲充，華安證券研究所 公司公司堅持全球化發展戰略堅持全球化發展戰略，已經建立了成熟的全球營銷、渠道及服務網絡，已經建立了成熟的全球營銷、渠道及服務網絡。由于海外人工、物料等成本較高，疊加上網、用電

92、電價居高不下，海外逆變器產品平均單價顯著高于國內逆變器，因此海外布局預計為公司帶來超額利潤。2016-2022年公司銷售費用逐年攀升，2022年達到31.7億元，較2021年提升了100.3%，原因主要系公司加大海外布局，拓展銷售渠道和售后服務網絡。目前，公司已經建設了20多家海外分（子）公司，擁有全球六大服務區域共計85多個全球服務中心，認證授權服務商超280家，重要的渠道合作伙伴達到百家，產品已批量銷往全球150多個國家和地區。另外，公司還在海外開展產能建設項目，于印度生產基地和泰國工廠產能目前已達25GW。預計公司持續開展海外業務，拓展全球布局，進一步集中頭部優勢資源，維持領先地位。圖表

93、圖表 47公司銷售費用率逐年抬升公司銷售費用率逐年抬升（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖表圖表 48 公司的全球布局公司的全球布局 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.3 風電變流器風電變流器：順應機組大型化趨勢，：順應機組大型化趨勢，海陸項目齊發力海陸項目齊發力 風機制造風機制造行業壁壘高，行業壁壘高，新新進入進入較較難。難。風電產業鏈上游為零部件制造，包括葉片（碳纖維、玻璃纖維）、鑄件、軸承、主軸、齒輪箱、機艙罩、變流器等；中游為Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/62

94、 證券研究報告 制造及配套，包括整機、法蘭、塔筒、電纜等，下游為風電運營商。風機制造行業是典型的技術密集型行業，風力發電設備關系到電網的穩定運行與供電安全，技術標準嚴格。具體來說，風力發電機組產品較為復雜，尤其是大型風力發電機組對產品性能、穩定性、產品效率等方面有著較高要求。一般頭部企業的產品及技術經歷了長期發展及市場驗證，新進入者難以在短期內獲得先進的風機制造技術以及穩定的品控能力。圖表圖表 49 風電產業鏈風電產業鏈 資料來源：各公司公告，前瞻產業研究，華安證券研究所 風電變流器是風電機組的關鍵部件風電變流器是風電機組的關鍵部件之一，成本占比約為之一，成本占比約為3-5%。風力發電的一大問

95、題在于風資源的不穩定，其決定了風機的轉速是變化的，而并網則需要50Hz的恒頻交流電。作為電力電子技術中的一種變頻器技術（交流-直流-交流），風電變流器的主要功能是將風機發出的變化電壓、頻率的電能，經過交直轉換為穩定的電壓、頻率的電能，解決風機轉速變化下的情況下發電恒頻的問題。風電變流器原材料的主要是電氣部件和功率模塊組件，電氣部件包括熔斷器、斷路器等，功率模塊主要包括IGBT 等，結構件主要包括銅排、散熱器等，變流器在風電機組中的成本占比約為3-5%。圖表圖表 50 風電變流器在陸上風機的成本占比風電變流器在陸上風機的成本占比（%）圖表圖表 51 風電變流器在海上風機的成本占比風電變流器在海上

96、風機的成本占比（%）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/62 證券研究報告 資料來源：三一重能招股書，華安證券研究所（注意：參考數據來源于三一重能 2021 年原材料采購金額占比）資料來源：電氣風電招股書，華安證券研究所（注意：參考數據來源于電氣風電 2020 年原材料采購金額占比）風電變流器風電變流器市場市場呈現呈現出出第三方供應商與風機廠自供的第三方供應商與風機廠自供的“二元二元”競爭格局競爭格局。變流器行業屬于充分競爭市場，行業不存在高度集中的情形。金風科技、遠景能源、明陽智能等風電整機龍頭均設有自己的變流器

97、子公司。第三方供應商主要為陽光電源、第三方供應商主要為陽光電源、禾望電氣禾望電氣和和外資的外資的 ABB、阿爾斯通、愛默生等。、阿爾斯通、愛默生等。目前除少量大功率海上機型部件對國外品牌的變流器和變壓器存在依賴外，其他變流器和變壓器已基本可以實現國產化替代，而且隨著國產變流器廠家項目應用經驗的積累和市場認可度不斷提升，預計國內品牌的市場占有率繼續提升。圖表圖表 52 電氣風電采購的變流器品牌占比電氣風電采購的變流器品牌占比（%）圖表圖表 53 2011-2018 年國內風機廠家年國內風機廠家 CR3（%）資料來源：電氣風電招股書，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 公司公司的陸

98、上的陸上/海上風電變流器項目豐富，海上風電變流器項目豐富，2022年出貨年出貨達達23GW。2004年，陽光電源進入行業，2006年，自主研發國內首臺兆瓦級雙饋風電變流器，2019年，推出系列化三電平風電變流器。為了應對海上惡劣環境，公司在產品系統冗余、防腐防凝露方面進行了增強設計。2022年11月，應用陽光風能11MW全功率海上風電變流器的廣東揭陽神泉二期項目首臺風機并網發電。當年，公司當年，公司風電變流器全球發貨風電變流器全球發貨量超量超23GW，同比，同比+53%。2023年1月，陽光風能陸上8MW風電變流器在張北成功并網，是當時國內陸上已并網最大功率等級的風電變流器。同年7月，陽光風能

99、14MW風電變流器在海南實現并網滿發，最大功率等級達16MW，為今后超大功率海上風電機組規?；繎锰峁┝岁P鍵技術支撐。圖表圖表 54 公司公司風電變流及傳動產品風電變流及傳動產品 類型 產品 圖例 類型 產品 圖例 雙饋風電變流器 雙饋-690V-3MW/4MW 全功率風電變流 器 全功率-690V-4MW/5MW 雙饋-690V-5MW/6MW 全功率-1140V-4MW/5MW 雙饋-1140V-4MW/5MW/6MW 全功率-1140V-6MW/8MW Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/62 證券研究報

100、告 雙饋-1140V-7MW/8MW/9MW 全功率-1140V-10MW/13MW 中壓風電變流器 56MW 中壓變流器 風電變槳 SPD100-45/55 710MW 中壓變流器 SPD101-45/55 1012MW 中壓變流器 SPD102-65 傳動變頻器 高壓變頻器 電網模擬電源 電網模擬電源 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司緊抓機組大型化趨勢，公司緊抓機組大型化趨勢，基于風電電能轉換領域多年基于風電電能轉換領域多年的積淀的積淀，不斷推出功率不斷推出功率等級更大的風電變流器等級更大的風電變流器。目前，陽光風能已陸續推出7.XMW-9.XMW風冷變流器，實現雙饋變流器系列產品

101、風冷化，最大可匹配14MW機組；海上風電變流器也已實現8-11MW批量運行，12-16MW樣機實現聯調，已應用海上風電變流器功率等級可覆蓋至26MW，而18MW風電變流器也即將實現海上項目交付。未來，陽光風能未來，陽光風能的的戰略計劃：戰略計劃：1）持續增強技術儲備，包括三電平及多電平技術、中高壓級聯技術等；2）加強協同設計，即變流器與發電機、齒輪箱等設備的配合；3）優化變流器涉網控制性能，在電網無功響應、慣量及調頻支撐、柔性故障穿越、電網穩定性控制等方面加強持續研究；4）應用場景擴展，在分散式、大基地、沙戈荒、海上應用方面持續創新。隨著公司的技術突破，預計受益于機組大型化趨勢下的行業紅利。圖

102、表圖表 55 2012-2022 年中國新增陸上和海上風電機組平均年中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（單機容量（KW）圖表圖表 56 2022 年中國不同年中國不同單體單體容量風電機組新增裝機容量容量風電機組新增裝機容量占比（占比（%）資料來源：CWEA，華安證券研究所 資料來源：CWEA，華安證券研究所 圖表圖表 57 公司部分公司部分風電場風電場項目項目 全功率風電變流器項目 雙饋風電變流器項目 地點（省/市）規模（MW）時間（年）地點（省/市）規模（MW）時間（年）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/6

103、2 證券研究報告 湖南 48 2012 黑龍江 96 2020 湖南 50 2013 寧夏 100 2018 山西 44 2014 寧夏 200 2020 江西 48 2015 四川 100 2019 江西 84 2015 山西 48 2014 寧夏 100 2018 陜西 49.5 2012 青海 50 2019 湖南 46 2017 山東 100 2020 山西 30 2016 云南 43 2020 西藏/2021 四川 112.2 2020 大連 7.5 2021 甘肅 400 2023 浙江 7.5 2021 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.4 電站電站投資開發投資開發：向下游

104、向下游電站系統集成業務電站系統集成業務拓展，拓展，開發量全開發量全球領先球領先 電站系統集成業務對技術專業度和流程控制的要求較高。電站系統集成業務對技術專業度和流程控制的要求較高。以光伏電站系統集成業務為例，其需要將多種設備、組件和技術集成到同一個光伏電站系統中，以實現高效、穩定和可靠的電力生成和供應。該業務需要考慮諸多因素，包括光伏組件的選擇和布局、逆變器的設計和選型、電網互聯和側重等，以實現電能的最大化收集和轉換效率，同時確保其安全、穩定和可靠地輸出到電網中。這一過程需要高度專業的技術和嚴密的流程控制。圖表圖表 58 光伏電站系統集成過程涉及六大步驟光伏電站系統集成過程涉及六大步驟 序號

105、步驟 詳細內容 1 設計和工程 根據電站的規模、地理條件和電網接入要求等，對光伏電站進行整體設計和工程規劃，包括：太陽能光伏電池組件的選型、布置及傾角確定、逆變器和變壓器的規格選擇、電纜線路布置等。2 采購和供應鏈管理 選擇合適的光伏組件、逆變器、支架系統、電纜及配套設備等，并對供應商進行評估和選擇。管理供應鏈以確保所需設備的及時交付和質量控制。3 建設和安裝 進行光伏組件、逆變器、支架系統、電纜和其他設備的安裝，并確保其按照設計規范進行，包括：土地準備、搭建支架、安裝光伏組件和電氣連接等工作。4 電網連接 將光伏電站與電網連接起來，確保光伏電站的電力可以安全、穩定地注入到電網中，包括：電網接

106、入申請、系統調試和配網工作等。5 運維和監控 設置監控和數據采集系統，對光伏電站的運行進行實時監測和管理，以確保系統的高效運行和故障排查。定期進行維護和保養工作，以保證電站長期可靠運行。資料來源：OFweek，華安證券研究所 公司基于多年行業積淀，向下游電站系統集成業務延伸。公司基于多年行業積淀，向下游電站系統集成業務延伸。2013年，公司基于光伏逆變器業務，開始向下游拓展電站系統集成業務。2014年，成立子公司陽光新能源，將其作為新能源開發投資平臺，聚焦光伏、風電、風光儲氫充多能融合等領域，提供覆蓋系統研發、開發投資、設計建設、運營管理等新能源開發全生命周期的整體解決方案。憑借其多年的經驗和

107、專業知識，目前該業務涵蓋了地面電站、分布式電站、家庭光伏電站系統集成三大類，主要采用BT、EPC等運營模式。圖表圖表 59 2022 年公司年公司規模前十的光伏規模前十的光伏電站項目電站項目 項目項目 類型類型 電站規模電站規模（MW/MWh）進展情況進展情況 光伏逆變器光伏逆變器/風電變流風電變流器供應情況器供應情況 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/62 證券研究報告 哈薩克斯坦 BOREY 100MW 風電項目 BT 100 并網 非自供 河北陽旻新能源 190MW 陽光戶用光伏電站項目 BT 203 在建

108、 自供 安陽陽昭陽光戶用光伏電站 260MW 項目 BT 195 在建 自供 合肥陽潔新能源科技有限公司 370MW 戶用項目 BT 175 在建 自供 萊州昊陽二期 140 兆瓦光伏項目 EPC 140 試運行 自供 漯河陽昭陽光戶用光伏電站 90MW 項目 BT 180 在建 自供 新能源-高安符陽祥符鎮 150MW 項目 BT 114 在建 自供 山東岱陽新能源有限公司 260MW 戶用光伏電站項目 BT 121 在建 自供 合肥陽源新能源科技有限公司陽光戶用光伏 340MW 項目 BT 122 在建 自供 開封陽昭陽光戶用光伏電站 365MW 項目 BT 123 在建 自供 其他 BT

109、 電站項目 1513/其他 EPC 電站項目 506/資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司為多元場景提供公司為多元場景提供新能源開發全生命周期的新能源開發全生命周期的整體解決方案整體解決方案，商業模式豐富，商業模式豐富。從目前的該業務項目進展來看，公司在農光互補、漁光互補、水面漂浮電站、風光儲多能互補及土地綜合利用方面，已經形成了“新能源+”創新價值鏈，建成多個行業第一的里程碑示范項目，在工商業光伏、家庭光伏、儲能、可再生能源制氫、綜合能源服務等多領域全線突破，投資方案多樣靈活。圖表圖表 60 公司分布式光伏電站和戶用光伏投資業務所采用的商業模式公司分布式光伏電站和戶用光伏投資業務所采用的

110、商業模式 種類種類 商業模式商業模式 分布式光伏電站 0 投入-他方投資 客戶提供限制屋頂/地面資源，由符合條件的投資方與其簽訂合同，0 投入享受低價用電 部分投入-合作投資 通過融資租賃方式與客戶共同建設電站，共享發電收益，后期再通過電站股權轉讓等形式退出初始投資，為客戶分擔前期電站投資成本 擴充資產-企業自投 靈活選擇合適的投資計劃：1、全投資模式（收益最大化）；2、融資模式（投資少，收益穩定）家庭光伏“家陽光”合作共贏模式 客戶提供屋頂，公司出資建設，客戶分享 25 年固定收益“悅陽光”經營性租賃模式 客戶提供屋頂，公司開發建設，客戶享 25 年固定收益。其中后 10 年額外向電站收益分

111、成“鑫陽光”全款投資模式 客戶一次性全款投資，擁有電站，客戶享 25 年發電高收益“惠陽光”金融貸款模式 公司提供金融服務，客戶 0 首付或抄底首付裝電站，收益穩定 資料來源：陽光新能源官網，華安證券研究所 在在DBT模式模式下，下，公公司司開發建設量排名全球第一開發建設量排名全球第一，累計建設光伏電站，累計建設光伏電站35GW。根據IHS Markit，按照商業模式的不同將光伏電站市場的參與角色分為以下四類，分別為：DBO（Develop-Build-Owned）模式下持有運營的投資商投資商、DBT（Develop-Build-Transfer）模式下的開發商開發商，以及EPC模式下的工程商

112、工程商和O&M模式下的電站運電站運維商維商。目前全球市場集中度較高，頭部效應明顯。全球Top30企業項目規模占比達51%；中國TOP10企業項目規模占比達61%。2020-2021年，國家電投在DBO模式的投資商中新增持有量位列全球榜首，陽光新能源則在DBT模式的開發商中開發建設量排名全球第一。截至2023年6月底，公司累計開發建設光伏風力發電站35GW，形成以國內為根基、海外快速發展的多元協同產業布局，業務覆蓋中國30多個省、自治區和直轄市以及東南亞、澳洲、南美等10多個國家和地區。圖表圖表 61 2021 年全球光伏電站投資商年全球光伏電站投資商/開發商排名開發商排名（MW）Table_C

113、ompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/62 證券研究報告 資料來源：S&P Global，華安證券研究所 2.5 水面光伏水面光伏：充分：充分利用水面資源布局光伏利用水面資源布局光伏，應用項目豐富應用項目豐富 漂浮式水面光伏系統漂浮式水面光伏系統打破地理條件限制打破地理條件限制，全面打開細分領域全面打開細分領域市場空間。市場空間。由于土地稀缺和地面安裝光伏項目土地成本上升等因素，水面光伏需求將持續增加，全球漂浮式光伏行業有望保持穩定增長。根據Wood Mackenzie預測，到2031年，全球每年新增漂浮式光伏系統裝機容量將超6G

114、W，2022-2031年CAGR預計達15%。屆時，全球將有15個國家每年安裝的漂浮式光伏系統裝機容量超過500MW。2022年，中國、印度和印度尼西亞漂浮式光伏系統市場總需求占比近70%，預計保持領先地位。公司水面光伏公司水面光伏市占率連續市占率連續五五年全球第一年全球第一，全球首個全球首個 GW 級水面光伏系統供應商級水面光伏系統供應商。2016年，公司設立子公司陽光水面光伏科技有限公司，專注于水面光伏系統解決方案。截至 2022 年 6 月，公司水面光伏系統全球累計應用突破 2.1GW，是全球首個 GW 級水面光伏系統供應商。2022年9月，陽光水面光伏實現首個百米級深水區200MW項目

115、設計交付。目前，公司水面光伏的市占率連續五年全球第一，其生產基地可滿足 GW 級年產能的漂浮光伏電站建設需求。圖表圖表 62 公司的浮體產品公司的浮體產品 圖表圖表 63 公司的浮臺產品公司的浮臺產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司產品質量經受考驗，并出臺多項設計規范竭力降低行業風險。公司產品質量經受考驗，并出臺多項設計規范竭力降低行業風險。陽光水面光伏擁有一支研發團隊，在浮體、錨固系統、逆變升壓浮臺、系統運維等方面申請了200余項專利；為了更好地降低水面光伏項目風險，牽頭制定了多項浮體技術相關標準。例如在錨固技術方面，陽光水面光伏牽頭制定了國內第

116、一個錨固系統設計規范水面光伏錨固系統設計規范；其次，公司制定的錨固荷載計算方法企業標準也得到了DNV認證。2023年8月，公司內控標準“錨固設計方法”得到挪威船級社認證，行業團體標準“錨固標準”第二輪線上討論完成，處于公開征求意見階Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/62 證券研究報告 段。截止到2022年底，多個項目經歷臺風考驗（約60m/s），系統陣列傾覆率為0%；約200MW項目經過反復“擱淺-起浮”400余次（漲落潮區），系統陣列失效率0%。圖表圖表 64 公司漂浮系統解決方案公司漂浮系統解決方案 資料來源

117、：公司官網，華安證券研究所 公司水面光伏突破行業痛點，公司水面光伏突破行業痛點，可可應用于多種極端天氣。應用于多種極端天氣。水面光伏行業在項目安全性、運維便利性、產品質量等方面存在痛點。陽光水面光伏公司設計了一整套水面光伏系統，包括電氣系統、浮體系統、錨固系統，有效解決了上述痛點。陽光水面光伏公司創新研發出大水深大落差工況、工業酸性水質、極寒區以及臺風區等應用場景的水面光伏解決方案，方案的技術可靠性已在全球超220個、總容量2.6GW的項目案例中得到充分驗證。例如，公司承接了全球難度最大的漂浮電站的錨固設計，項目地水深94m，水位落差18m，目前已在施工中。圖表圖表 65 公司公司部分部分水面

118、光伏典型案例水面光伏典型案例 地點地點 項目項目 規模（規模（MW）新加坡 建立全球最大飲用水水庫漂浮電站 60 泰國詩琳通 建有全球首個亮相世博會的漂浮電站 58.5 寧夏回族自治區靈武市 建有我國西北地區最大光伏漂浮電站，也是首個礦井水域漂浮電站 17.9 以色列 某水庫建有“水陸兩棲”漂浮電站 10.8 黑龍江省哈爾濱市 巴彥縣池塘建有極寒地區漂浮電站 0.5 馬來西亞 酸性水質池塘建有全球最“酸”（PH3）漂浮電站 13 合計 160.7 資料來源：中國改革報，PV Magazine,，Sungrow Floating，華安證券研究所 3 新興新興|儲能儲能：由儲能逆變器向系統集成拓展

119、，：由儲能逆變器向系統集成拓展，海外布局海外布局構建產業護城河構建產業護城河 3.1 新型儲能新型儲能行業：行業：裝機持續火熱，海外市場壁壘高裝機持續火熱，海外市場壁壘高 截至截至2023H1，“十四五”儲能規劃合計達“十四五”儲能規劃合計達67GW。2022年6月1日，國家能源局等九部門聯合印發“十四五”可再生能源發展規劃，其中提到“十四五”期間可再生能源發電占比超過50%，同時到2025年可再生能源消納責任權重達到33%。截至2023年6月底，我國共計24個省市和自治區發布了“十四五”期間的儲能發展目標，合計約67GW。按照大于等于2h裝機時長估算，到2025年，這些地區將累計實現儲系統排

120、布方案 電纜漂浮方案 錨固系統方案 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/62 證券研究報告 能裝機規模近130GWh，已經遠超國家能源局發布的關于加快推動新型儲能發展的指導意見文件中提出2025年達到3000萬千瓦的目標。圖表圖表66 24個省市個省市“十四五十四五”儲能規劃匯總儲能規劃匯總（GW）資料來源：北極星儲能網，華安證券研究所 新型儲能裝機市場持續旺盛。新型儲能裝機市場持續旺盛。根據國家能源局發布的數據，截至 2022 年底，全國已投運新型儲能項目裝機規模達 8.7GW，平均儲能時長約 2.1 小時。根據

121、CNESA統 計，2023年 H1我 國 新 增 投 運 新 型 儲 能 項 目 規 模 合 計 已 達8.9GW/18.3GWh，超過去年全年的7.3GW/15.9GWh，景氣度超預期。其中，Q2新型儲能新增裝機5.9GW/12.3GWh，環比+96.7%/105%，功率同比超15 倍，主要系去年同期供應鏈價格高，新型儲能新增裝機基數較低。預計 2023 年我國新型儲能累計裝機規模將達到 15GW，2025 年將增至 30GW。圖表圖表 67 2023H1 我國新增投運新型儲能項目規模我國新增投運新型儲能項目規模 圖表圖表 68 我國新型儲能累計裝機規模及同比我國新型儲能累計裝機規模及同比

122、資料來源：CNESA，中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：CNESA，華安證券研究所（注：儲能項目含規劃、建設和運行階段）電化學儲能技術是新型儲能技術主力電化學儲能技術是新型儲能技術主力，大儲側占，大儲側占主導地位主導地位。據中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會統計，2023年1-5月共有97個新型儲能項目（3.021GW）和4個抽水蓄能項目（1200MW）投運，共計4.221GW。其中電化學儲能項目共91個，裝機規模達3.01GW/6.41GWh；非電化學新型儲能項目共6個，其中飛輪儲能項目4個，裝機規模為7.2MW；超級電容項目1個，裝機規模為5MW；熔鹽儲熱項0123456青海甘

123、肅山西山東寧夏內蒙古河北浙江安徽廣東江蘇河南湖北湖南廣西云南四川遼寧江西貴州北京福建天津吉林Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/62 證券研究報告 目1個，裝機規模為80MWh。再看電化學儲能項目的應用場景，大儲仍占據主導。2023年1-5月，電源側和電網側項目儲能規模合計占比達96%，其中電網側儲能項目共投運30個，裝機規模為1937.41MW/4170.66MWh，包括9個集中式共享儲能項目。電源側儲能項目共投運25個，裝機規模為940.0MW/2000.5MWh，其中大部分為新能源側儲能項目，共21個。圖表圖

124、表 69 2023 年年 1-5 月月各各儲能技術儲能技術新增新增裝機裝機規規模模占比（占比（%）圖表圖表 70 2023 年年 1-5 月電化學儲能各應用場景裝機月電化學儲能各應用場景裝機規模規模（MW/MWh）及項目數量（個）及項目數量（個）資料來源：中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會，華安證券研究所 資料來源：中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會，華安證券研究所 電化學儲能產業鏈電化學儲能產業鏈：上游為原材料及零部件；中游為儲能系統集成，其上游元器件主要包含電池組、儲能變流器（PCS）、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）四大關鍵部分以及其他設備，如電池控制柜、本地控制器

125、、溫控系統與消防系統等；下游為儲能EPC廠商完成項目安裝與運維，應用于不同應用場景。1）儲能變流器儲能變流器：除電池外，除電池外，其其成本成本在在電化學儲能系統中電化學儲能系統中占比最高，達占比最高，達20%。2022年，儲能變流器市場規模達59.5億元，預計2023年將增長至104.4億元。根據CNESA數據顯示，2022年，陽光電源在國內市場的儲能PCS出貨量排名中位居第四，但在全球儲能市場中，陽光電源是出貨量最高的中國供應商。2）儲能系統集成儲能系統集成環節環節：上承設備提供商，下接儲能系統業主，是上承設備提供商，下接儲能系統業主，是電化學電化學儲能儲能的核心環節。的核心環節。實際上，電

126、池系統儲能系統，而儲能系統核心設備眾多，相當于儲能電站，其通常作為安全的第一負責人。目前儲能系統集成環節入局者眾多，競爭激烈。隨著行業對于安全性和經濟性要求越來越高，儲能系統集成商將迎來行業盤整出清，不具備技術創新和資金優勢的廠商將被淘汰。目前主要有兩類，其一為專業儲能集成商；其二為一體化企業，如上游PCS企業和電芯廠向下游拓展開展儲能系統集成生產業務。根據CNESA Datalink全球儲能數據庫的不完全統計，2022年國內集成商中，陽光電源全球市場出貨量排名第一。圖表圖表 71 電化學儲能產業鏈電化學儲能產業鏈上下游上下游 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（3

127、00274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/62 證券研究報告 資料來源：能源電力說，前瞻產業研究院，派能科技招股書，華安證券研究所 圖表圖表 72 2021 年年國內新型儲能新增投運項目中，儲國內新型儲能新增投運項目中，儲能逆變器廠商裝機規模能逆變器廠商裝機規模占比占比（%）圖表圖表 73 2022 年國內集成商于全球市場儲能系年國內集成商于全球市場儲能系統出貨量排名統出貨量排名（GWh）資料來源：CNESA，華安證券研究所 資料來源：CNESA，華安證券研究所 中美歐三足鼎立，引領全球儲能市場。中美歐三足鼎立，引領全球儲能市場。2022 年，新型儲能新增投運規模首次突破 20GW，達

128、到 20.4GW，是 2021 年同期的 2 倍。中國、歐洲和美國繼續引領全球儲能市場的發展，三者合計占全球市場的 86%，比 2021 年同期上升 6 個百分點。具體來看海外市場：1）美國以大儲為主美國以大儲為主。根據美國清潔能源協會（ACP）和 Wood Mackenzie 發布 的 最 新 美 國 儲 能 監 測 報 告，2022年，美 國 新 增 儲 能 裝 機4798MW/12181MWh，同比增長 34%/12%；2023 年 Q1，儲能新增裝機778MW/2145MWh，同比下降 26%/28%，其中大儲/工商業儲能/戶用儲能三大市場裝機規模分別達 554MW/1553MWh、6

129、9.1MW/203.3MWh、155.4MW/388.2MW，裝機容量占比分別為 71.2%/8.8%/19.9%。2）歐洲以戶儲為主：歐洲以戶儲為主：根據歐洲光伏協會數據和 EV tank 顯示，2022 年，歐洲戶儲新增裝機約 5.7GWh，同比+147.6%；累計裝機 11.1GWh，同比Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/62 證券研究報告+105.2%。德國、意大利、英國、瑞士，分別以 2.39GWh、1.54GWh、1.1GWh、0.4GWh、0.34GWh 位列前四大市場。圖表圖表 74 2022Q1

130、 和和 2023Q1 美國分應用場景裝機量美國分應用場景裝機量 圖表圖表 75 2022 年歐洲新增戶儲裝機占比（年歐洲新增戶儲裝機占比（%）資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 資料來源：EESA，華安證券研究所 2023年年H2，美國大儲市場，美國大儲市場恢復動力強恢復動力強。美國作為大儲主戰場，2023Q1/Q2分別裝機 2 個多 GWh/3-4GWh，2023H1 合計裝機 5-6GWh，上半年裝機不及預期主要系并網排隊，目前美國在排發電項目 700GW，其中儲能約 200-300GW。而 2023年 5 月，美國發布 IRA 計算細則，首次將獨立儲能納入補貼范圍；且

131、 ITC 政策落地之后，美國儲能業主收益率將額外拉高 5%-10%；同年 8 月，中美商務部長會談，宣布成立工作組并啟動出口管制信息交流機制，雙邊經貿關系進一步緩和；疊加此前 7 月，中美開展氣候外交，有望迎來風光儲發展“窗口期”，并帶動全球氣候變化合作。隨著下半年為應對用電尖峰，將迎來儲能投運高峰，預計 2023 年全年大儲裝機可達 24-25GWh，2024 年繼續增至 35-40GWh。圖表圖表 762023 年年 Q1 美國新增儲能裝機規模及同比美國新增儲能裝機規模及同比 圖表圖表 77 2023 年年 1-4 月美國月美國 1MW 及以上儲能裝機規及以上儲能裝機規模（模（MW）資料來

132、源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 資料來源：勞倫斯伯克利國家實驗室，華安證券研究所 圖表圖表 78 美國現有容量美國現有容量 VS 并網排隊容量（并網排隊容量（GW）圖表圖表 792023 年年 8 月中美商務部會晤月中美商務部會晤 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/62 證券研究報告 資料來源：勞倫斯伯克利國家實驗室，華安證券研究所 資料來源：美國駐華大使館和領事館，華安證券研究所 2023 年年，歐洲開啟大儲元年歐洲開啟大儲元年，英國，英國率先布局率先布局。歐洲大儲市場已初具規模，根據歐洲儲能

133、協會（EASE）數據，2022 年歐洲儲能新增裝機約 4.5GW，其中大儲裝機 2GW，功率規模占比 44%。從表前儲能裝機區域來看，英國市場占比 42%，引領歐洲大儲市場，愛爾蘭、德國、法國裝機占比分別為 16%、12%、11%。根據英國官方數據，截至2023 年1 月，英國已有42 個10MW 及以上儲能項目投入運營，規模達 1.2GW；在建 38 個，規模 1.9GW；規劃項目 419 個，規模 25.4GW。2023年 7 月，歐洲通過電改方案，鼓勵電網引入儲能資產，并通過容量市場等投資方式提高收益回報。隨著可再生能源裝機增長、收益模式逐步完善，有望驅動歐洲大儲市場興起。圖表圖表 80

134、 近年歐洲近年歐洲各國有關各國有關大儲大儲的的市場動向市場動向 國家 詳細內容 歐洲 2023 年 7 月 19 日,歐洲議會通過電改方案，鼓勵電網引入更多非化石燃料靈活性資源（如儲能、需求側響應），并通過容量市場等方式提高投資回報。英國 2020 年，正式取消單個電池儲能項目 50MW 的容量限制，大幅縮短大儲審批周期，同時取消儲能在發/用電端的雙重收費機制。2022 年推出了 DR 和 DM 服務。意大利 監管機構批準了新的電網規模儲能拍賣規則。Terna 表示，將需要約 94GWh 儲能來整合意大利規劃中的可再生能源。研究公司 LCP Delta 預測，2023-2024 年將部署 80

135、0-900MW 儲能，規模僅次于英國。西班牙 政府計劃資助 1.6 億歐元部署 2026 年并網的 600MW 儲能項目。2023 年 7 月啟動 2.8 億歐元的國家援助，分別支持獨立能源存儲項目和抽水蓄能水電項目。德國 2020 年首次啟動“創新招標”，協助儲能等可再生能源項目落地。目前，德國大儲單體規模較小，約 77%的大儲項目容量低于 10MWh。希臘 大型電池存儲拍賣已獲希臘監管機構批準。獨立的儲能采購流程將于 2023Q3 啟動，系統將于 2025 年底完成。資料來源：光伏盒子，中國儲能網，環球科技網，CENSA，華安證券研究所 圖表圖表 812017-2022 年英國大儲項目裝機

136、規模分布年英國大儲項目裝機規模分布（MWh）圖表圖表 82 英國年度儲能裝機容量（英國年度儲能裝機容量（MWh）Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/62 證券研究報告 資料來源：Solar Media，華安證券研究所 資料來源：Solar Media，華安證券研究所 海外海外儲能市場進入儲能市場進入門檻高，門檻高，新新進入者進入者望而卻步望而卻步。2021 年全球儲能市場爆發，大規模儲能項目越來越多，單個儲能項目規模越來越大，儲能安全隱患也隨之增大。根據 CNESA 不完全統計，近十年全球儲能安全事故發生 60 余

137、起，儲能全生命周期的安全問題引發重視，其不僅指人身資產安全，還包括并網安全、運維安全、收益安全。一般來說，企業進入海外市場需要各種資質認證、業績案例、海外客戶的供應商體系認證等。目前行業標準主要有歐標 CE 認證和美標 UL 認證，前者適用于歐盟國，后者是進入美國市場的主要認證標準之一。其中，UL 9540 是全球首個儲能系統和設備安全的標準；UL 9540A 是儲能電池最具權威的熱失控防護測試之一。因此，海外市場安全和資質認證、渠道布局所需時間周期較長，且國際標準體系更加嚴格，為先進入者構筑了“產業護城河”。圖表圖表 83 部分國內已經通過部分國內已經通過 UL 9540 和和 UL 954

138、0A 安全認證的儲能企業安全認證的儲能企業 企業企業 具體內容具體內容 通過時間通過時間 寧德時代 磷酸鐵鋰儲能產品風冷產品（1P20S 系列）和水冷產品（1P52S 系列），順利通過電芯、模組及電柜級的 UL9540A 測試測試，成為國內首家通過該項測試的鋰電企業。2020年 南都電源 全球第一批通過 MW 級集裝箱儲能系統 UL9540、UL9540A 認證認證的企業。2021年 上海電氣國軒 本次上海電氣國軒獲得 UL 9540A 證書證書標志著其獲得全球儲能電池領先標準安全認證認可，具有高安全等級，從而更能有效助力其開拓國際儲能市場。2021年 國軒高科 國軒高科 2.7MWh 儲能系

139、統獲得 UL 9540 認證認證證書.2022年 科華數能 iStoragE2A 系列戶用儲能解決方案產品順利通過 UL9540、UL9540A、UL1973、UL1741、UL1998 等系列安全測試，其中 UL9540、UL9540A 從安規、系統設計及熱失控蔓延等各方面嚴格考查電池系統安全性；順利獲得 UL1741 證書標志著科華數能 iStoragE2A 系列產品滿足北美并網要求。2023年 科陸電子 Aero 系列產品喜獲 UL9540 認證認證，彰顯公司產品在安全性、可靠性方面的技術領先地位。2023年 陽光電源陽光電源 2022 年，Power Titan 液冷儲能系統通過 UL

140、 9540、UL 9540A 安全測試，中國唯一以“電池系統+PCS”通過雙認證的大型地面儲能集成系統。2023 年年 4 月，又月，又通過了通過了 TV 萊茵全維度技術測試，成為首個集齊電池系萊茵全維度技術測試，成為首個集齊電池系統、儲能變流器、儲能系統統、儲能變流器、儲能系統“三合一三合一”全系認證的產品全系認證的產品，效力覆蓋歐洲、北美、澳洲、東南亞、非洲等所有主流市場，標志著產品的安全和質量均達全球最高標準。2022年&2023年 資料來源：各公司官網，北極星儲能網，SGS 官網，索比光伏網，中國化學與物理電源行業協會，華安證券研究所 3.2 儲能儲能變流器變流器和系統集成和系統集成：

141、率先切入率先切入儲能業務，儲能業務，多線并舉強多線并舉強勢爭位勢爭位 公司公司率先率先切入儲能業務線切入儲能業務線，已成功覆蓋多種儲能核心設備，已成功覆蓋多種儲能核心設備。公司基于光伏逆變器行業的龍頭地位，一方面向儲能變流器進行業務擴展，一方面向儲能系統進行業務延伸，是國內最早涉足儲能領域的企業之一。海外依托全球領先的電力電子、電Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/62 證券研究報告 化學、電網支撐“三電融合”技術，公司專注打造專業儲能集成系統，形成了覆蓋儲能變流器、鋰電池、能量管理系統等儲能核心設備的產品網絡，可

142、實現輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、戶用等儲能系統解決方案，是全球一流的儲能設備及系統解決方案供應商。圖表圖表 84 公司儲能集成系統產品公司儲能集成系統產品 分類分類 產品產品 圖例圖例 簡介簡介 大型地面儲能系統 Power Titan 公司秉承三電融合技術（電力電子、電化學和電網支撐技術），通過液冷溫控技術、智能簇級管理，實現 LCOS 降低20%以上，達到提壽命、增效率、降損耗、安全性的目的。工商業儲能系統 Power Stack 基于智能 EMS 能量管理，支持并離網場景下多種應用模式，協同電網、光伏、充電樁、負荷之間能量調度，提升10%的調度收益。資料來源：公司官

143、網，華安證券研究所 圖表圖表 85 公司其他儲能相關產品公司其他儲能相關產品 儲能變流器儲能變流器 直流直流變換變換器器 碳酸鐵鋰離子電池碳酸鐵鋰離子電池 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司儲能系統公司儲能系統出貨量連續七年位居中國企業第一出貨量連續七年位居中國企業第一，海外市場海外市場占比高占比高。2022年，公司全球儲能系統出貨量達7.7GWh，其中，大儲和戶儲分別出貨約7.2GWh、0.5GWh，海外銷售占比近70%；2023年H1，公司儲能系統出貨總量已達5GWh。2022年，陽光電源儲能系統銷售收入達101.3億元，同比增長222.74%。目前儲能已經成為陽光電源的第三大業務，

144、在總營收中占比近1/4。2022年，陽光電源儲能業務毛利率23.34%，相較于2021年的14.17%同比增長9.13%。在電芯價格高企的2022年仍然能實現超過20%的毛利率水平，主要得益于其較高的海外出貨占比、海外市場相對較好的收益水平、自身具備PCS生產能力等因素。圖表圖表 862021 年大儲集成商格局（含工商業出貨）年大儲集成商格局（含工商業出貨）資料來源：IHS Markit，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/62 證券研究報告 公司公司能夠能夠斬獲大規模集采訂單，得益于斬獲大規模集采

145、訂單，得益于自身自身強大的資金實力和品牌影響力。強大的資金實力和品牌影響力。2022 年，中國并網了 16.428GWh 儲能項目，共計 44GWh 的項目完成了招投標程序，超過 120 家儲能系統集成企業在招投標市場展開廝殺。由于斬獲集采訂單的規模已經成為影響各系統集成商出貨量和市場格局的重要因素，在 26 家入圍的鋰電池儲能系統集成商中，海博思創和陽光電源分別以 7 次的入圍成績并列排名第一。未來，隨著儲能系統格局逐步穩定，資源預計向頭部企業聚集，公司的市場占有率將進一步提升。圖表圖表 87 2022 年儲能系統集采入圍企業年儲能系統集采入圍企業 招標招標企業企業 項目項目標段標段 MWh

146、 入圍入圍企業企業 海博海博思創思創 陽光陽光電源電源 比亞比亞迪迪 遠景遠景能源能源 智光智光儲能儲能 科華科華數據數據 南瑞南瑞繼保繼保 平高平高 電工電工時代時代 中車中車株洲株洲所所 欣旺欣旺達達 中核匯能 液流電池標段 1000 6 風冷系統標段 2700 7 液冷系統標段 1800 7 華電 標包 1 600 6 標包 2 800 6 中石油 液冷系統 400 9 風冷系統 400 9 中電工程 標段一 150 7 標段二 2100 8 中能建 標段一 1000 8 標段二 150 6 英利 河北光伏配套工程 270 8 資料來源：儲能與電力市場，華安證券研究所（注：僅列舉入圍項目

147、不低于 3 個的企業）陽光電源首次提出“三電融合”理念陽光電源首次提出“三電融合”理念，直擊，直擊儲能全鏈安全問題儲能全鏈安全問題。由于儲能系統相當于儲能電站，其涉及電力電子、電化學、電網三種技術等，并非簡單的設備疊加和粗糙的傳統拼湊，而是通過專業集成，來打造極致安全的儲能系統。公司公司積極布局構網型技術，積極布局構網型技術，助力助力新型電力平穩運行。新型電力平穩運行。目前，新能源及儲能的任務已經從適應電網過渡到支撐電網，正向構建電網階段邁進。2023年3月，公司創新推出“干細胞電網技術Stem Cell Tech”，預計應用于能源基地、柔性輸電、孤島供電、終端用能等場景中，通過儲能系統的調頻

148、調壓、諧波抑制、黑啟動等助力新型電力系統的電壓、頻率平穩運行，提高風光脫網后的快速恢復能力。目前，公司的新型儲能系統支撐電網技術已經分別應用到了西藏錯勤的1500KW微電網項目、湖北隨州32MW新型電力系統項目、美國印第安納州15MW/5.5MWh黑啟動項目中。圖表圖表 88 公司“公司“干細胞電網技術干細胞電網技術”發布會”發布會 圖表圖表 89 公司已經應用了構網型技術的項目公司已經應用了構網型技術的項目 西藏西藏項目項目美國印第安納州美國印第安納州項目項目 湖北項目湖北項目Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/

149、62 證券研究報告 資料來源：36氪，華安證券研究所 資料來源：CPEM，高工儲能，華安證券研究所 公司公司緊抓主流溫控路線，積極進行緊抓主流溫控路線，積極進行液冷儲能液冷儲能系統系統產品迭代產品迭代。儲能溫控系統技術路線主要分為風冷和液冷。風冷是主流；而液冷具有換熱系數高、比熱容大、冷卻效果好等優點，未來隨著儲能能量和充放電倍率的提升，中高功率儲能產品中使用液冷的比例有望逐步提升并成為主流。2023年年9月，月，公司公司發布全新工商業液冷儲能發布全新工商業液冷儲能系統產品系統產品PowerStack 200CS系列。系列。該產品的循環效率突破了91%，單機全年多放電4500多度，大幅提升電站

150、效益。此外，系統支持需量控制、虛擬電廠、峰谷套利、需求側響應、功率因數改善等多種商業模式，以浙江經濟模型測算，回本周期在3.87年。圖表圖表 90 溫控技術對比溫控技術對比 圖表圖表 91 儲能企業液冷產品盤點儲能企業液冷產品盤點 特性特性 風冷風冷 液冷液冷 冷卻介質 空氣 液體 接觸方式 直接 間接 設計 簡單 復雜 安裝 容易 較難 維護要求 較低 較高 傳熱效率 較低 較高 換熱系數 25-100 1000-1.5 萬 溫度均勻性 非均勻 均勻 壽命 10 年 3-5 年 電池能量密度 較低 較高 成本 較低 較高 公司公司 典型產品典型產品 溫控方案溫控方案 上市時間上市時間 寧德時

151、代 Enter One 液冷 2020 比亞迪 BYD Cube 液冷 2020.8 遠景能源 智慧液冷儲能產品 液冷 2021.1 蜂巢能源 鉅一體化液冷儲能系統 液冷 2021.4 海博思創 海博思創 液冷 2021.4 科陸電子 E30 液冷 2021.5 正泰 TELOGY 泰集駝峰 1500V 液冷儲能系統 液冷 2021.6 陽光電源陽光電源 PowerTitan、PowerStack 液冷液冷 2022.5 科華技術 科華 S3 液冷儲能系統 液冷 2022.5 金盤科技 35kV 高壓脊連儲能系統設備 液冷 2022.7 資料來源：能源電力說，華安證券研究所 資料來源：GGII

152、，華安證券研究所 公司公司提供提供全鏈服務全鏈服務，包括現場安裝、后續維護和檢修等，為客戶，包括現場安裝、后續維護和檢修等，為客戶提供附加價值。提供附加價值。公司重點打造與軟硬件配套的維保檢修服務，目前已經在全國范圍內建立了5大服務中心、25個本地網點，配備了220多名工程師，可以做到1分鐘響應，提供7*24小時服務。另外，安裝繁瑣、運維困難是當前儲能一大常見問題，而公司儲能系統產品的集成程度高，80%的配置工作在出廠前已經完成，在客戶工廠“一次接線、一鍵設置”即可迅速實現安裝和并網，售后人員還會對客戶進行定期的巡檢，減少了客戶的后續維護成本，為產品質量提供保障。4 其他其他|氫能氫能：緊抓氫

153、能發展窗口期，實現緊抓氫能發展窗口期，實現多能多能協同優勢互補協同優勢互補 4.1 氫能行業：氫能行業：綠氫綠氫滲透率逐步提升，電解水制氫最具潛力滲透率逐步提升，電解水制氫最具潛力 氫能氫能行業未來需求行業未來需求逐步逐步旺盛。旺盛。氫氣是從水、化石燃料等含氫物質中制得，是一種二次能源，能協助可再生能源大規模消納，實現電網大規模調峰和跨季節、跨地域儲能，加速推進低碳化。根據各國際能源機構對氫能在全球能源需求中的占比預測，2050 年氫能占比預計超 10%，市場需求旺盛。再看國內氫能市場，根據中國煤炭工業協會統計，2021 年中國產氫量達到 3300 萬噸，同比增長 32%。據中國Table_C

154、ompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/62 證券研究報告 氫能聯盟的預測，2020 年至 2025 年間，中國氫能產業產值將達 1 萬億元，2026年至 2035 年產值達到 5 萬億元，預計到 2050 年氫能將占能源份額 10%。圖表圖表 92 國際能源機構對國際能源機構對 2050 年氫能在全球能源總需求中年氫能在全球能源總需求中的占比預測（的占比預測（%）圖表圖表 93 2015-2021 年中國氫能產量（萬噸）及同比年中國氫能產量（萬噸）及同比增速（增速（%）資料來源：Statista，畢馬威分析，華安證券研究所 資料來

155、源：中國煤炭工業協會，華安證券研究所 我國氫能我國氫能產業發展迅速，目前基本產業發展迅速，目前基本涵蓋了氫氣涵蓋了氫氣“制制儲儲輸輸用用”全鏈條全鏈條。從氫能產業鏈來看，上游為制氫；中游是氫儲運；下游為氫的綜合應用。根據制取過程的碳排放強度，氫被分為“灰氫”“藍氫”和“綠氫”。其中，1）灰氫灰氫是指通過化石燃料燃燒產生的氫氣，在生產過程中會有大量 CO排放；2）藍氫藍氫是在灰氫的基礎上，應用碳捕集和封存技術，實現低碳制氫；3）綠氫綠氫是通過太陽能、風力等可再生能源發電進行電解水制氫，在制氫過程中沒有碳排放。圖表圖表 94 中國氫能產業鏈圖譜中國氫能產業鏈圖譜 資料來源：36 氪研究院，華安證券

156、研究所 綠氫滲透率綠氫滲透率預計預計逐年抬升。逐年抬升。我國是世界第一產氫大國，制氫以煤制氫方式為主，占比約 80%。低成本低排放綠氫制取是氫能產業面臨的重要挑戰之一?；茉粗茪浜凸I副產制氫工藝成熟、成本較低，短期仍將是主要氫源。但化石能源儲量有Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/62 證券研究報告 限，且制氫過程仍存在碳排放問題；工業副產制氫產量有限且供應輻射路程短。未來，隨著可再生能源發電成本持續降低，綠氫占比將逐年上升，預計 2050 年將達到 70%，將覆蓋社會生產生活的各個方面。到 2060 年，我國

157、氫能需求預計達 1.3億噸，其中工業需求占主導地位，占比約 60%，交通運輸領域將逐年擴大規模達到31%。圖表圖表 95 中國制氫結構（中國制氫結構（%）及預測）及預測 圖表圖表 96 2050 年全球制氫量預測（億噸）年全球制氫量預測（億噸）資料來源：中國氫能聯盟，36 氪研究院，華安證券研究所 資料來源：Statista，畢馬威分析，華安證券研究所 綠氫供應方式綠氫供應方式中，中，電解水制氫是最有潛力。電解水制氫是最有潛力。電解水制氫是在直流電下將水分子分解為氫氣和氧氣，分別在陰、陽極析出，所產生的氫氣純度高（99%）。該技術是目前最有發展潛力的綠色氫能生產方式，其易與可再生能源結合，具有

158、近零排放和產品純度高等優勢，采用風電、光伏、水電等可再生能源產生的富余電力電解水制氫，能夠有效解決棄風、棄水、棄光現象，達到節約電力資源、調整電力系統能源結構、并實現規?；茪涞哪繕?。雖然目前占比較少，但最受政策和產業界重視，是未來氫能發展的必然選擇。圖表圖表 97 各類氫氣制備技術概覽各類氫氣制備技術概覽 制氫方法制氫方法 優點優點 缺點缺點 應用應用 化石能源制氫 天然氣制氫 產氫量大，技術成熟，是目前主要制氫方式 系統能耗和溫室氣體釋放量大 在歐美國家廣泛應用 煤氣化制氫 我國煤儲豐富，產量豐富；成本低，技術成熟，適合大規模制氫 溫室氣體排放，污染嚴重 中國石化成功應用 甲醇制氫 成本低

159、，工藝流程簡單 碳排放量高 主要應用于新能源汽車、通訊基站等領域 工業副產制氫 氯堿工業婦產氣制氫 成本低，回收過程碳排放量低 供給不穩定，提純難，純度低，建設地點受原材料供應限制 中國資源豐富 焦爐煤氣制氫 能效高，成本低，來源廣，適合大規模制氫 提純難，純度低，有污染；建設地點受原材料供應限制 輕烴裂解制氫 成本低，來源廣，較容易提純，適合大規模制氫 供給不穩定，純度低 北美、中東、東南亞廣泛應用 水電解制氫 綠色環保，氫氣純度高，雜質含量少 消耗大量電能，轉化效率低，成本高，難以量產 截至 2022 年，張家口氫能利用項目是全球最大的電解水制氫項目之一 熱化學制氫 溫室氣體排放量少，原料

160、易得，轉化率高，適合大規模制氫 建設成本高，技術不成熟 處于初期研發階段，不具備大規模生產技術條件 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/62 證券研究報告 光解水制氫 直接利用一次能源，簡單高效 催化劑研制難，制氫效率不到4%生物質制氫 能耗低，溫室氣體排放少，原料易得 原料構成復雜，初產物雜質多，提純工藝困難 資料來源：大象研究院，畢馬威分析，華安證券研究所 目前電解水制氫主要有目前電解水制氫主要有3種技術路線：種技術路線：堿性電解（AWE/ALK）、質子交換膜（PEM）電解和固體氧化物（SOEC）電解。具體來說

161、：1）堿性電解水制氫技術）堿性電解水制氫技術較為成熟、成本最低，更具經濟性，我國堿性電解技術已與國際水平相接近，是目前商用電解領域的主流技術，但未來降本空間有限。2）質子交換膜電解水制氫）質子交換膜電解水制氫成本較高，但其適應可再生能源發電的波動性，效率較高，發展前景好，目前已實現小規模應用，關鍵裝置的國產化程度正在逐年提升。3）固體氧化物電解水制氫固體氧化物電解水制氫目前以技術研究為主，尚未實現商業化。固體氧化物電解在國際接近商業化，但國內仍處于追趕階段。其與陰離子交換膜（陰離子交換膜（AEM）作為新興技術均具有巨大潛力，后者目前還處在基礎材料研發階段。圖表圖表 98 電解水制氫電解水制氫方

162、法對比方法對比 電解水制氫方法電解水制氫方法 堿性電解水堿性電解水 質子交換膜電解水質子交換膜電解水 固體氧化物電解水固體氧化物電解水 圖例 電解密度（A/m）3000-6000 10000 以上/電解效率（%）52-82 74-87 85-100 工作溫度（）60-80 50-80 700-1000 氫氣純度（%）99.5-99.9 99.999 99.9999 產氫壓力（MPa）1.6 4 4 直流能耗（kWh/Nm）4.2-5.5 4.3-6.0 3.0-4.0 發展進度 完全商業化 商業化初期 研發和示范階段 最大單槽制氫規模（Nm/h）1400 260/優點 結構簡單，技術成熟，非貴

163、金屬催化劑，成本低，商業化程度高 結構緊湊，恒定電解質濃度、波動能源適應性強，冷啟動快；操作靈活，裝備尺寸小，輸出壓力大 效率高，非貴金屬催化劑，轉化效率高 缺點 電解液泄露會導致環境污染問題，石棉隔膜致癌；動態響應能力較差；電流密度有限；產氣需要脫堿，需要穩定電源 成本高，商業化程度低，功耗較高，催化劑容易被金屬離子毒化；需要使用稀有金屬鉑、銥等 需要額外熱源，高溫條件增加成本，啟動慢，高溫下材料容易老化，目前仍處于實驗室階段 資料來源：艾邦氫能源技術網，大象研究院，畢馬威分析，IRENA，TrendBank 華安證券研究所 PEM和和AWE電解水制氫技術并行，共同打造未來主流電解水制氫技術

164、并行，共同打造未來主流市場市場?；诩夹g成熟情況，堿性電解槽在國內更具成本優勢。但堿性電解槽對電力穩定性較高，不適用于風光等間歇性電能，更適用于電網電解制氫。而PEM電解槽風光耦合能力更強，冷啟動Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/62 證券研究報告 時間、響應速率、負荷范圍分別為20-30分鐘、秒級、5-125%，均優于堿性電解槽的1-2小時、數十秒級、30-100%，故更適配風光發電的波動性。隨著PEM設備的降本，堿性+PEM協同制氫是未來的發展趨勢，有數據表明，當用電成本為0.3元/度時，50%堿性+50%P

165、EM的成本與100%堿性的成本相當，且在成本不變的狀態下加強了風光耦合，提高了制氫效率。圖表圖表99“堿性“堿性+PEM”組合制氫項目”組合制氫項目 圖表圖表100三大組合制氫項目的電解槽占比（三大組合制氫項目的電解槽占比（%）項目項目 堿性電解槽 PEM 電解槽 數量 規模 數量 規模 國電投大安風光制氫合成氨一體化示范項目 36 套1000Nm/h 180MW/50MW 內蒙古華電達茂旗 20萬千瓦綠氫示范項目 11 套1000Nm/h 55MW 5 臺200Nm/h 5MW 中能建松原氫能產業園（綠色請安醇一體化）項目 24 套1200Nm/h+34 套1000Nm/h 314MW 4

166、臺500Nm/h 10MW 資料來源：氫能源與燃料電池，華安證券研究所 資料來源：氫能源與燃料電池，華安證券研究所 4.2 制氫裝備：制氫裝備：電解質氫技術雙線電解質氫技術雙線并舉，項目起量迎曙光并舉，項目起量迎曙光 公司公司專注于可再生能源柔性制氫技術研究，致力于提供專注于可再生能源柔性制氫技術研究，致力于提供“高效、智慧、安全高效、智慧、安全”的的柔性制氫系統及解決方案柔性制氫系統及解決方案。2016年，公司成立氫能研究小組，探究氫能行業發展；2019年，成立氫能事業部，專注于可再生能源柔性制氫技術研究。同年，與大連物化所共同成立“PEM電解制氫技術聯合實驗室”，研究開發大功率 PEM 電

167、解制氫裝備。2020年，在陽光產業園建成可再生能源變功率制氫及氫儲能發電實證平臺，實現純離網變功率制氫及“電氫電”閉環。2021年，公司注冊成立陽光氫能科技有限公司，發布50Nm/h PEM電解槽，1000 Nm/h堿性水電解制氫系統試車成功。2022年，1000 Nm/h 堿性電解水（AWE）制氫系統榮獲國際認證，200 Nm/h PEM 制氫系統交付，年產能GW級制氫設備工廠建成投產。在氫能領域，公司已形成了豐富的產品結構，包括：IGBT制氫電源、堿性水電解槽、PEM電解槽、氣液分離與純化設備和智慧氫能管理系統。圖表圖表 101 公司公司可再生能源制氫系統可再生能源制氫系統產品結構產品結構

168、 產品 圖例 優勢 制氫電源 IGBT 整流電源 功率調節響應時間100ms；整流系統綜合轉換效率提升 2.5%以上 具備無功補償功能，可替代 SVG 裝置，降低初始投資成本；網側電流諧波含量3%，功率因數0.99，降低投資運維成本；直流電壓紋波1%，降低電解槽直流電耗 適應弱網場景（10%電網電壓和頻率波動耐受范圍）；具備IP65 防護等級，適應惡劣環境 IGBT 直流變換電源 具備 MPPT 功能；具備 IGBT 全控型功率型器件和 PWM 控制技術 功率調節響應時間100ms Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4

169、6/62 證券研究報告 離網制氫專用電源；可再生能源離網直接制氫，降低系統投資成本 制氫裝備 堿性水電解制氫設備 25%-110%寬負荷調節范圍 防、護、消、泄四位一體安全設計；優化的結構與流場設計，直流電耗更低 應用場景多（集裝箱式和撬裝式方案可選）；閉式冷卻水循環，冷凝水回收處理，實現廢液零排放 PEM 電解制氫設備 5%-110%寬負荷調節范圍；分鐘級快速啟停；先進的結構與流場設計，直流電耗更低 智能在線投切和電壓巡檢功能，提升運維效率和產氫量 高電流密度1.5A/cm，占地面積小，重量輕，安裝維護成本低 防、護、消、泄四位一體安全設計；集裝箱式一體化方案 IP54 防護等級，適應各種惡

170、劣環境 智慧氫能管理系統 實時跟隨新能源功率波動 三級安全管控，實現安全制氫 減少啟停次數，降低系統能耗 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司基于多能協同優勢，完成了公司基于多能協同優勢，完成了雙線雙線電解質氫技術研發。電解質氫技術研發。陽光電源擁有光伏、風電的領先技術與業務優勢，對于研究可再生能源制氫及電氫耦合技術具有先天優勢，在業務上能夠實現多能協同發展。因此，公司很早開始布局氫能，其子公司陽光氫能率先開啟可再生能源柔性制氫技術研究與系統解決方案，并且取得了顯著成效。目前，公司擁有堿水電解制氫（ALK）和質子交換膜（PEM）純水電解制氫兩條技術路線。其中 PEM 電解槽方面，陽光氫能在

171、去年底交付的兆瓦級在站制氫系統在非常短的時間就實現了 99.999%高純氫的滿功率投產，是國內極少數真正實現PEM 電解槽商業化應用的企業。圖表圖表 102 公司公司堿性水電解制氫堿性水電解制氫產品部分參數產品部分參數 圖表圖表 103 公司公司 PEM 電解制氫電解制氫產品部分參數產品部分參數 ALK 堿性水電解槽 產品型號 SHME500A SHME1000A 額定工作電壓（V）364 700 額定工作電流（A）6600 6850 額定產氫量（Nm/h）500 1000 額定產氧量（Nm/h）250 500 氣液分離設備 產品型號 SHMS500A SHMS1000A 額定氫氣處理量（Nm

172、/h）500 1000 額定氧氣處理量（Nm/h）500 額定工況下的氫氣純度（V/V）99.8%額定工況下的氧氣純度（V/V）98.5%產品型號 SHMP500A SHMP1000A 產品型號 SHT200P SHT500P PEM 堿性水電解槽 額定產氫量（Nm/h）200 500 額定產氧量（Nm/h）100 250 工作壓力（MPaG）3 負荷調節范圍（%）5%-110%氣液分離單元 額定氫氣處理量（Nm/h）200 500 額定氧氣處理量（Nm/h）100 250 額定工況下的氫氣純度（V/V）99.9%額定工況下的氫氣純度（V/V）99%純化單元 額定氫氣處理量（Nm/h）200

173、500 堿性水電解槽堿性水電解槽 PEM 電解槽電解槽 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/62 證券研究報告 純化設備 額定氫氣處理量（Nm/h）500 1000 氫氣純度 99.999%氫氣純度 99.999%氫氣露點（）-70 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 104 截至截至 2022 年，年，已經披露的堿性電解槽產能已經披露的堿性電解槽產能 圖表圖表 105 國內企業國內企業 PEM 電解槽相關動向電解槽相關動向 省份省份 企業企業 產能產能 河北 中船（邯

174、鄲）派瑞氫能科技有限公司 1.5GW（堿性+PEM）江蘇 考克利競立（蘇州）氫能科技有限公司 1GW 天津 天津市大陸制氫設備有限公司 1GW 陜西 西安隆基氫能科技有限公司 1.5GW 安徽安徽 陽光氫能科技有限公司陽光氫能科技有限公司 1GW 廣東 深圳市凱豪達氫能源有限公司 300 臺套 深圳市瑞麟科技有限公司 0.3GW 江蘇 江蘇國服氫能技術裝備股份有限公司 0.25GW 蘇州希倍優氫能源科技有限公司 1GW 北京 北京中電豐業技術開發有限公司 0.5GW 航天思卓氫能科技有限公司 0.5GW 山東 山東奧楊新能源科技股份有限公司 1GW 企業企業 動態動態 陽光氫能陽光氫能 202

175、1年3月，SEP50PEM電解槽發布；2022年7月，向寧夏寧東基地發貨一整套MW級PEM制氫設備。長春綠動氫能科技有限公司 2022 年 7 月，完成 MW 級 PEM 制氫設備運行測試和鑒定，交付中韓示范區“可再生能源 PEM 制氫加氫”一體化示范項目?？得魉苟鳚桑◤V東）氫能源科技有限公司 2022 年 1 月廣東 PEM 制氫設備生產基地正式動工，初期規劃產能 500MW。上海治臻新能源股份有限公司 蘇州常熟生產基地光儲示范項目中已經應用自有 PEM 電解槽，2022 年能生產50Nm/h 的 PEM 電解槽。資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書 2022，華安證券研究所 資料來源：中國電

176、解水制氫產業藍皮書 2022，華安證券研究所 公司的公司的陽光氫能柔性制氫系統是數字化應用典范陽光氫能柔性制氫系統是數字化應用典范。其具備系統集成、能量管理、集群控制三大核心能力，可實現并網點功率控制、多臺套電解槽集群控制等功能。其其具有領先性具有領先性，主要在于：主要在于：1）采用全控型功率器件和 PWM 控制技術的新一代 IGBT 制氫電源、針對波動工況優化設計的電解槽和氣液分離單元，能夠完美匹配可再生能源波動和間歇特性，使系統綜合能效提升 25%；2）創新開發了柔性制氫系統的“大腦”智慧氫能管理系統。它不僅通過功率跟隨算法、智能投切等控制策略，實現并網點功率控制、多臺套電解槽集群控制功能

177、，完成多套制氫系統之間，制氫系統與多種能量來源之間的管理和協調控制；還能夠完成“制儲運加用”一體化系統集成和管理，實現系統間聯動控制，提升項目整體運行效率和安全性，讓大規模綠電制氫更高效、更智能。圖表圖表 106 公司可再生能源柔性制氫系統解決方案公司可再生能源柔性制氫系統解決方案 風光交流耦合并網制氫 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/62 證券研究報告 公司公司屢屢次次中標國內大型綠氫電解槽招標項目，中標國內大型綠氫電解槽招標項目，其產品已獲得市場廣泛認可。其產品已獲得市場廣泛認可。陽光氫能堿性電解水制氫系統

178、能很好地適應可再生能源波動特性，電耗低、響應速度快，適用于能源電力、化工、交通等多種領域。目前產品已在全國多個風光制氫項目中得到應用，今年又中標了幾個綠電制氫大項目，說明公司產品獲得市場認可。另外，為了滿足快速增長的市場需求，陽光氫能也在加快布局產能建設。今年1月以來，公司通過募集資金投建氫能項目等方式擴張氫能業務，新建產線產能將達到3GW，公司氫能業務有望實現新一輪爆發式增長。圖表圖表 107 公司部分綠氫電解槽招標項目公司部分綠氫電解槽招標項目 時間階段 項目介紹 2023 年 1-6 月 陽光氫能在鄂爾多斯市鄂托克前旗上海廟經濟開發區深能北方光伏制氫項目、吉林電力股份有限公司大安風光制綠

179、氫合成氨一體化示范項目、張家口察北項目、大連潔凈能源灘涂光伏離網制氫項目（海水制氫產業一體化示范項目）等綠氫項目中均有斬獲電解水制氫裝備訂單，中標量高達中標量高達 130MW。2023 年 4 月 陽光氫能中標大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 12 臺臺 1000Nm3/h 堿性電解水制氫系統堿性電解水制氫系統。2023 年 7 月 陽光氫能與大安吉電綠氫能源有限公司就大安項目柔性制氫“IGBT 電源+電解槽系統”簽約 12 臺臺 IGBT 制氫制氫電源采購訂單。電源采購訂單。大安項目主要分為光伏、風電與制氫合成氨三部分，是目前為止全球最大綠氨投資標桿項目。公司是唯一一家為大安項目同時提供

180、IGBT 制氫電源和堿性電解水制氫系統的供應商。資料來源：公司公告，華安證券研究所 5 其他其他|新能源汽車：新能源汽車：“電驅“電驅+電控電控+充電樁”業充電樁”業務加速挺進務加速挺進，供需雙側共振，供需雙側共振 5.1 電動車電動車行業：行業：需求需求快速發展快速發展，增速增速仍將持續仍將持續 當前，新能源汽車正處在快速發展期。當前，新能源汽車正處在快速發展期。2022年，新能源汽車銷量迎來全面爆發，從2015年的33.1萬輛增長至2022年的688.7萬輛，同比2021年增長了95.6%。2023年，動力電池裝車輛逐月抬升，6月裝車輛達到32.9GWh。據公司預測，未來5年新能源汽車行業

181、復合增長率有望超過30%。圖表圖表 108 2015-2022 年新能源汽車銷量（萬輛）及增長年新能源汽車銷量（萬輛）及增長率（率（%）圖 表圖 表 109 2020-2022我 國 動 力 電 池 月 度 裝 車 量我 國 動 力 電 池 月 度 裝 車 量（GWh）資料來源：公司官網，華安證券研究所 風光直流耦合離網制氫 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/62 證券研究報告 資料來源：中國汽車工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國汽車動力電池產業創業聯盟，華安證券研究所 5.2 電控電控：出貨量規模大，出貨

182、量規模大，向百萬向百萬臺臺目標挺進目標挺進 公司較早布局電控產品，在公司較早布局電控產品，在新能源專用車配套市場占有率新能源專用車配套市場占有率已突破已突破30%。2010年，公司成立電動車事業部，與安凱客車合作啟動電控項目的預研工作。由于新能源汽車電控和光伏逆變器的底層技術核心都是電力轉換技術，因此，于2012-2015年期間，公司基本完成電控產品研發工作。公司100kW電控產品獲安凱客車批量應用，又陸續推出400V、100V平臺電控產品，從客車領域拓展到小型車市場，逐漸獲得乘、商電動車客戶的認可。2016年，公司的電動車事業部獨立成為陽光電動力公司，專注新能源汽車電控系統。2017-201

183、8年，A00級純電動汽車市場的爆發，陽光電動力的144V電控得以大批量裝車，客戶數量和裝機量均實現規模增長。其中2018年，公司還推出了基于IGBT分立器件并聯的EC30控制器，目前，已在金旅、鑫源、開瑞、吉利等車企的主力車型上實現配套，在新能源專用車配套市場上的占有率已經突破30。圖表圖表 110 公司公司新能源汽車驅動系統產品（包含電機控制器、車載電源、輔助控制器）新能源汽車驅動系統產品（包含電機控制器、車載電源、輔助控制器）資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/62 證券研究

184、報告 公司子公司公司子公司陽光電動力的產品開發和生產交付能力強，能夠精準把握市場趨勢。陽光電動力的產品開發和生產交付能力強，能夠精準把握市場趨勢。2022 年，公司進行了工廠搬遷及擴產，極大的改善了生產基礎設施及環境，形成了基于多個技術平臺，涵蓋乘用車、商用車、工程車輛用全系列電控產品的專用線體生產能力。2021 年 2 月，陽光電動力 EC11 電控單品 10 萬臺下線，產品自投產到 10 萬臺下線僅 6 個月時間。2021 年 11 月，陽光電動力實現當年第 20 萬臺電控產品下線，同年交付量達到 28 萬臺。對比 2017-2018 年，公司出貨量分別為 1萬臺、2 萬臺。2022 年

185、11 月，陽光電動力實現當年第 50 萬臺電控產品下線，同年交付量預計將突破 60 萬臺，實現翻倍增長。截至 2022 年底，公司產品已累計裝車超 100 萬臺。目前，電控系列產品已與吉利、廣汽、奇瑞等車企展開深度合作，在新能源乘用車電控領域已穩居第三方的頭部。2022 年 1-10 月，A00 級車型中搭載陽光電動力的電控產品占比已達 29.7%。圖表圖表 111 2022 年電機控制器裝機量（萬套）年電機控制器裝機量（萬套）圖表圖表 112 2022 年電機控制器裝機年電機控制器裝機市場份額（市場份額（%）資料來源：NE 時代，華安證券研究所 資料來源：NE 時代，華安證券研究所 公司充分

186、發揮電力電子優勢，布局中高端電控產品，開拓公司充分發揮電力電子優勢，布局中高端電控產品，開拓OBC業務業務。1）中高端電控產品：）中高端電控產品：根據NE時代數據統計，2022年1-10月，A00級市場僅占新能源市場的20.9%；而與A00級市場只有純電產品不同，中高端新能源市場中，純電占比為70.7%，混動車型占比29.3%，市場空間廣闊。公司在產品升級后推出首款面向中高端新能源市場的混動雙電控產品HEM系列。其最大亮點是采用了TPAK封裝的功率模塊，主要系功率模塊在電控中成本占比近50%，在全新開發冷卻水道的技術加持下，單顆模塊電流輸出能力提升20%。2022年，公司完成了TPAK產線的架

187、設及工藝的開發，已具備規?；慨a條件。與傳統的HPD功率模塊相比，TPAK功率模塊方案要求電控企業具有較強的工藝研發與制造能力，目前除特斯拉外，采用該方案的電控企業較少。2）OBC業務：業務：在集成式車載電源領域，公司基于成熟的硬件拓撲和軟件開發能力陸續推出“OBCDCDC二合一”、“OBCDCDCPDU三合一”等平臺化產品，不僅簡化了系統設計，而且應用多項專利技術，以全面的設計仿真能力和200余項測試驗證，確保產品高效、可靠，目前已獲多家主流車企定點。圖表圖表 113 公司公司 HEM3 系列混動雙電機控制器系列混動雙電機控制器 圖表圖表 1142023 年年 9 月月 8 日，搭載公司日，

188、搭載公司 HEM 混動雙電機混動雙電機控制器的領克控制器的領克 08 量產下線量產下線 弗迪動力30%特斯拉9%匯川聯合動力7%日本電產6%陽光電動陽光電動力力6%英搏爾5%聯合電子4%蔚來驅動科技中車時代電氣巨一動力3%其他23%Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51/62 證券研究報告 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：懂車帝，華安證券研究所 公司完善公司完善產品布局產品布局，鞏固頭部地位，鞏固頭部地位，向百萬目標挺進，向百萬目標挺進。在微型乘用車市場，陽光電動力EC11系列產品持續發力，五菱、奇瑞等A

189、00市場的頭部企業均在配套，市占率有望進一步提升。在A級純電、混動市場，EM32、HEM系列將在2023年迎來快速上量。在商用車市場，產品組合豐富，近年陸續推出集成式、高壓高功率的產品，作為是電動力優勢市場，未來幾年市場地位將得到進一步鞏固。另外，陽光電源作為全球知名的逆變器企業，部分產品元器件與汽車業務通用，其全球化采購以及對核心器件供應鏈的掌控能力為電控業務提供保障。未來，公司預計重點發力高端純電、混動雙電控和OBC系列產品，形成乘用車、商用車多領域齊頭并進，電控、電源產品高效協同增長態勢。2023年，陽光電動力計劃年交付電控年，陽光電動力計劃年交付電控100萬臺。萬臺。圖表圖表 115

190、公司的核心元器件的供應鏈體系公司的核心元器件的供應鏈體系 資料來源：車事紀，華安證券研究所 陽光新能源分布式光伏產品助力汽車行業綠色用能與零碳轉型陽光新能源分布式光伏產品助力汽車行業綠色用能與零碳轉型，形成產業鏈協形成產業鏈協同同優勢優勢。目前，奇瑞、蔚來、小鵬、殼牌、大陸馬牌、三環等眾多汽車行業頭部企業均已應用了陽光新能源的工商業光伏電站方案，形成以“造車+光伏”為核心的行業零碳解決方案。汽車行業生產制造車間多柔性屋頂、彩鋼瓦屋頂，另有辦公樓平屋頂、新建/改造廠房等屋頂資源，且作為重工業，面臨工業電價高、拉閘限電限產等實際問題，陽光新能源峰谷需量PowMart智慧能源解決方案以智能削峰填谷、

191、需量管理，全面匹配車企生產制造負荷曲線，實現智能化用能。同時，全力打造光儲充解決方案，為企業構建完善的綠電生產、消納生態。圖表圖表 116 陽光新能源陽光新能源-奇瑞河南奇瑞河南 8.5MW 光伏停車場項目光伏停車場項目 圖表圖表 117 陽光新能源陽光新能源-廣州小鵬汽車智造基地廣州小鵬汽車智造基地 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/62 證券研究報告 資料來源：中國汽車報網，華安證券研究所 資料來源：中國汽車報網，華安證券研究所 5.3 充電樁充電樁：業務業務花開未盛花開未盛，加速技術研發提供支撐，加速技術研

192、發提供支撐 公司基于公司基于逆變器核心技術經驗，開始初步布局充電樁業務。逆變器核心技術經驗，開始初步布局充電樁業務。于 2016 年開始，開始充電樁項目研發。2020 年，公司成立充電事業部，進入充電樁領域，目前已陸續推出了直流樁、交流樁系列多款電動汽車充電設備，產品功率涵蓋 7KW-240KW。公司還建立了獨立的研發團隊，分布在合肥、深圳、荷蘭，目前規模有100 多人。圖表圖表 118 公司充電設備公司充電設備產品產品 分類 產品 圖例 詳情 集成直流樁 180kW 集成直流樁 采用陽光電源首創集成式技術方案，功率單元采用獨立風道設計，電子器件完全密閉隔離污染物，實現免維護，高可靠，長壽命。

193、120kW 集成直流樁 陽光樂充首創高密度、高防護集成式直流充電樁，采用獨立散熱風道，電子電氣完全密封隔離污染物，實現長壽命、免維護。一體直流樁 240kW 一體式直流樁 1、1000V 輸出直流電壓，滿足當前電動汽車 400500V電壓需求，也兼顧未來 800V 電壓平臺；2、240kW 高功率，既滿足乘用車充電，也可為公交、既滿足乘用車充電，也可為公交、大巴、環衛車、電動重卡、特種工程車充電。大巴、環衛車、電動重卡、特種工程車充電。3、具備“雙槍同充”功能，提高大容量電池包車型的充電效率。120kW/160kW 一體式直流樁 集功率變換、充電控制、通訊、計量計費等功能于一體，充電方式和充電

194、模式多種可選，支持多終端和多種支付方式，充電操作智能、簡單，適用于大型公共電動適用于大型公共電動車充電站車充電站。120kW/160kW 國網直流樁 除滿足國標等相關標準要求外，同時滿足國家電網最新的通用和專用等技術規范要求，高防護設計、一流的元器件選型、嚴苛的內部測試等方面嚴格保證產品的可靠性，支持雙槍同充或雙槍輪充，利用率更高。交流樁 7kW/11kW 交流樁（國標/歐標）1、產品設計遵循環保、低能耗原則，節能省電。2、操作簡單便捷，可選自助、預約等充電方式，按電量、時間、金額等充電模式，支持 APP、小程序等終端，支付寶、微信等支付方式。Table_CompanyRptType1 陽光電

195、源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 53/62 證券研究報告 陽光樂充管理平臺 利用大數據和物聯網技術，為場站運營用戶提供精細化運營、自動化運維和智能化診斷等服務。平臺支持多平臺客戶端，兼容主流運營平臺，最大化提升充電站運行效率，降低運營成本。資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司的公司的集成樁研發集成樁研發能力強，產品迭代速度快。能力強，產品迭代速度快。集成樁是指控制與功率模塊完全封裝在箱體前部，后部獨立風道散熱。市面常見的模塊式充電樁，則由多個分別具備獨立功率變換和散熱功能的模塊堆疊起來，于樁體內部進行通風散熱。前者集成程度高、研發難度大，但是可靠性、穩定性更強。

196、2020年，陽光電源發布120kW集成充電樁，目前已經投放了2000多臺。2023年3月，公司推出了全球首款180kW集成樁，采用創新性集成式設計，實現高防護、長壽命、免維護，據公司測算，可為運營商節省全生命周期總運營成本（TCO）約15萬元。預計未來持續保持優勢，預計未來持續保持優勢，具體如下：具體如下：1）渠道渠道布局布局：公司光伏逆變器、儲能系統產品銷售已建立了良好的渠道系統，由于客戶結構相似，公司可以發揮資源協同優勢。2）產品銜接：產品銜接：電動車企開始商業化應用800V平臺的超快充，公司120kW、180kW充電樁可以無縫連接，支持較大功率的充電。3）光儲光儲協同：協同：隨著充電場站

197、的建設，電力來源日漸受限，部分場站開始采用光伏發電、儲能來補充電力容量。作為產品和服務提供商，公司的充電樁產品在智慧能量管理和光儲充一體化生態融合方面做了設計，方便接入光伏和儲能。4）市場認可：市場認可：充電運營商大規模采購時，需要引入融資租賃等金融服務。由于公司的充電樁產品壽命長，已逐步被市場認可，因此其更愿意為陽光電源的充電樁提供融資服務。圖表圖表 119 公司公司 180kW 集成樁集成樁產品優勢產品優勢“三高“三高+三易三易+三低”三低”三高 優勢 三易 優勢 三低 優勢 高防護 IP65 高防護，整機可水洗 易操作 輕巧槍線，更加省力 低噪音 順暢風道，低風阻 C3 防腐，適應沙塵、

198、潮濕、鹽霧等惡劣環境 懸吊裝置，極致省力 無散熱大風機 高可靠 領先的可靠性設計 高適配率，不跳槍 滿負荷運行噪音低 電子電氣隔離污染 易維護 物理性除塵維護 低故障 優異設計理念 長期運行不衰減 無防塵網更換 精湛的工藝水平 高效率 超高轉換效率 智能故障診斷 陽光電源質量管理體系 超低待機損耗 易融合 智慧能源管理 低 TCO 超 10 年使用壽命 長期滿功率運行能力 光儲充一體化生態融合 低維護成本 資料來源：電動汽車觀察家，華安證券研究所 圖表圖表 120 公司集成充電樁和傳統集成樁公司集成充電樁和傳統集成樁 TCO 成本對比成本對比 類別 傳統模塊樁 陽光電源集成樁 TCO 節?。ㄈf

199、元）防護等級 IP54 IP65 6.05 故障率 8%3%最高效率 94.50%96%2.27 噪音（dB）70-75 10 年 4-5 年 5.4 合計 14.52 資料來源：電動汽車觀察家，陽光電源，華安證券研究所 6 其他其他|智慧運維智慧運維：平臺：平臺智慧能源管理智慧能源管理，風光儲風光儲氫一體化賦能氫一體化賦能 6.1 能源互聯網能源互聯網行業行業：各類能源互聯互通，提高能源利用效率：各類能源互聯互通，提高能源利用效率 我國工業互聯網市場空間廣闊。我國工業互聯網市場空間廣闊。工業互聯網發軔于 2012 年。2015 年后，三一重工、徐工集團、美的、海爾等龍頭企業將信息部門或物聯網

200、部門獨立，分別成立了樹根互聯、徐工漢云、美云智數、卡奧斯。據佑信咨詢數據顯示，從 2018 年起，中國工業互聯網規模穩步增長，2021 年增速高達 18.2%，在全球主要工業國家中排名第一，規模占全球主要工業十國的 20.19%，已超過日本與德國之和。根據中國工業互聯網研究院發布的白皮書顯示，2017 年我國工業互聯網帶動一/二/三產業的增加值規模則分別為 0.035/1.27/1.05 萬億元，2022 年，估測增加至 0.062/2.19/2.20 萬億元，工業互聯網對產業的帶動能力不斷加深。預計到 2025 年，我國工業互聯網市場規模將達到 5.8 萬億元，年復合增長率為 25%左右。圖

201、表圖表 121 2017-2022 年我國工業互聯網帶動三大產業情年我國工業互聯網帶動三大產業情況況 圖表圖表 122 2018-2022 我國工業互聯網市場規模預測趨勢我國工業互聯網市場規模預測趨勢 資料來源：中國信息通信研究院，中國工業互聯網研究院，中商產業研究院，佑信咨詢，華安證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院，中國工業互聯網研究院，中商產業研究院，佑信咨詢，華安證券研究所 在能源行業，在能源行業，能源互聯網是全球發展趨勢。能源互聯網是全球發展趨勢。其是指以電能為核心，集成電、熱、氣、冷等多種能源，綜合運用先進的電力電子技術,信息技術和智能管理技術，協調多能的生產、傳輸、分配、儲存

202、、消費及交易，具有高效、清潔、低碳、安全等特點的開放式能源互聯網絡。其對能源轉型和可持續發展具有三方面意義：1）促進清潔、低碳、可再生能源的利用促進清潔、低碳、可再生能源的利用。新型能源在分布上存在局限性，部分地區無法自給自足，能源互聯網工程能夠協助能源的有效整合，提高資源利用率。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 55/62 證券研究報告 2）實現電力市場化交易實現電力市場化交易。傳統電力市場存在壟斷現象、價格不透明等問題。通過建設電力互聯網工程，實現電力市場化交易，推動電力市場逐步走向透明、公平、競爭。3）提升能源安

203、全保障能力提升能源安全保障能力。當某地區能源供應出現中斷時，通過能源互聯網工程進行資源調配，實現能源共享，提高全球范圍內的能源供應安全保障能力。隨著清潔能源對化石能源的替代，能源互聯網已經成為全球能源發展的趨勢，其發展與應用備受關注。未來，能源互聯網將向智能化發展，儲能技術的發展為能源互聯網提供可靠性和持續性，發展前景廣闊，技術發展與市場應用并存。發展前景廣闊，技術發展與市場應用并存。圖表圖表 123 能源互聯網的五大特征能源互聯網的五大特征 特征 詳情 可再生 可再生能源是能源互聯網的主要能量供應來源?？稍偕茉窗l電具有間歇性、波動性，其大規模接入對電網的穩定性產生沖擊，從而促使傳統的能源網

204、絡轉型為能源互聯網。分布式 可再生能源具有分散特性，為了最大效率的收集和使用可再生能源，需要建立就地收集、存儲和使用能源的網絡，其單個規模小、分布范圍廣，每個微型能源網絡構成能源互聯網的一個節點?；ヂ撔?大范圍的分布式微型能源網絡并不能全部保證自給自足，需要聯起來進行能量交換才能平衡能量供需。能源互聯網更加關注將分布式發電裝置、儲能裝置和負載組成的微型能源網絡互聯起來。開放性 能源互聯網是一個對等、扁平和能量雙向流動的能源共享網絡，發電裝置、儲能裝置和負載能夠“即插即用”。智能化 能源互聯網中能源的產生、傳輸、轉換和使用都具備智能化功能。資料來源：貴州省能源局官網，華安證券研究所 目前，我國的

205、能源利用互聯網尚處于起步階段目前，我國的能源利用互聯網尚處于起步階段，未來潛力巨大，未來潛力巨大。2015 年，我國提出“建設能源互聯網”的戰略目標。目前，我國已經初步建立了覆蓋全國范圍的能源互聯網，并且在多個領域實現了應用示范。在國家對于“能源互聯網”的積極構建和能源互聯網技術潛力的深度挖掘下，中國能源互聯網行業迅速推進。根據國家電網智能化規劃總報告，2009-2020 年國家電網規劃總投資達 3.45 萬億元，其中智能化投資 3,841 億元，占總投資的 11.13%。而依據中國電力行業年度發展報告，2020 年我國電力信息化投資規模達到了 1,045.50 億元，2015 年到 2020

206、 年期間我國電力信息化投資規模年均復合增長率為 17.59%，呈現快速增長態勢；預計到 2024 年，電力信息化投資規模將達到 1,387.90 億元。未來，我國能源互聯網建設發展前景廣闊。圖表圖表 124 國家電網智能化投資構成國家電網智能化投資構成（億元）（億元）圖表圖表 125 2015-2024 年電力信息化投資規模統計與預年電力信息化投資規模統計與預測（億元）測（億元）資料來源：銳觀咨詢，華安證券研究所 資料來源：銳觀咨詢，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 56/62 證券研究報告 6.2 軟

207、件系統軟件系統：開發開發智慧能源解決方案智慧能源解決方案，開展數字化轉型，開展數字化轉型 公司公司布局能源互聯網，拓展智慧能源解決方案布局能源互聯網，拓展智慧能源解決方案。目前，已經在戶用光儲充、工商業光儲充、地面光儲、微網等主流能源系統應用場景中大量應用。具體來說：1）在光伏領域，）在光伏領域，公司與阿里云公司與阿里云攜手開發智慧光伏云，優化能源管理結構。攜手開發智慧光伏云，優化能源管理結構。2015年4月，公司與阿里云簽訂戰略合作協議，當日發布了雙方合作開發的iSolarCloud智慧光伏云，該解決方案將光伏電站與移動應用、微電網、能耗應用、負荷管理、金融支付等互聯互通，組成了能源互聯網架

208、構。2017年，又陸續推出了升級版的iSolarCloud 5.0智慧光伏云，并研制出全方位解決新能源利用難題的iSolar智慧能源運營管理平臺6.0，提升了光伏電站發電效率和收益率，大幅提升光伏電站運營的集團化、精細化和平臺化。2）在氫能領域，公司創新開發了獨有的智慧氫能管理系統。在氫能領域，公司創新開發了獨有的智慧氫能管理系統。該管理系統進一步提升了柔性制氫系統在能量、運行、安全等方面的管理水平和系統效率，實現并網點功率控制和多臺套電解槽集群控制功能，提升項目整體運行效率和安全性。目前，陽光氫能產品已在吉林、寧夏、內蒙古、甘肅、湖北、云南等多地風光制氫項目中得到廣泛應用，助力工業、電力、交

209、通等領域實現節能減排。3）在多能融合領域，）在多能融合領域，公司發布公司發布綜合能源服務平臺綜合能源服務平臺，多元場景齊發力。，多元場景齊發力。2017年4月，國家能源局啟動了首批55個“互聯網+”智慧能源（能源互聯網）示范項目，公司的合肥高新區分布式能源靈活交易“互聯網+”智慧能源示范項目獲批。同年11月，公司首發“PowMart綜合能源服務平臺”新產品。該平臺顛覆了傳統被動、單向的能源管理與消費方式，實現了能源互聯、信息互享、高效轉換、優化融合。圖表圖表 126 公司公司智慧運維智慧運維產品系列產品系列 產品 類型 圖例 介紹 云平臺/支持光伏、儲能等新能源電站的數據采集、電站監控、運維運

210、營全套管理業務。通過云端大數據分析平臺，幫助用戶實現旗下所有新能源電站的透明化管理、自動化運維、智能化診斷和輔助決策等核心功能。全面滿足用戶在新能源電站生命周期中的各層次需求，最大化提升電站價值，保護用戶核心資產。電站監控及能量管理系統 智慧能源管理平臺 監控系統 本地監控系統適用于光儲一體化電站，系統在接入電站設備后，即可實時監控各設備的運行狀態。除實時獲取電站基礎信息外，也可通過系統集成的智能算法功能，協助運維人員高效運維電站。能量管理系統 覆蓋業務場景全面，預測模型多樣、算法精度高，在高效運維的同時為每個客戶提供最佳的控制策略，額外提升 10%儲能收益。智能網關 無線通信模塊 配套組串逆

211、變器與智能通信箱之間實現無線 485 通訊，可支持本地及遠程的操作，輕松應對電站接入與運維，采用無線自組網通信，實現區域內設備互聯互通。能量管理單元 應用于光伏子陣的能量管理智能設備，它支持子陣設備數據采集、協議轉換、能量管理和邊緣計算，并支持多種組網、安裝方式及電氣與環境防護。智能通訊箱 智能通訊箱集成數據采集器軟硬件功能，并支持多種組網、安裝形式、防護等功能。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 57/62 證券研究報告 數據采集器 數據采集器是應用于光伏電站中逆變器等光伏設備的數據采集、功率控制與協議轉換設備。該設備

212、也集成通信網關與電站運維功能。資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 127 公司公司大型光儲大型光儲 PowMart 智慧能源解決方案智慧能源解決方案-山東省萊州市土山鎮山東省萊州市土山鎮光儲融合項目光儲融合項目（一期）（一期）圖表圖表 128 合肥高新區分布式能源靈活交易合肥高新區分布式能源靈活交易“互聯網互聯網+”智智慧能源慧能源示范示范項目項目 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 子公司陽光零碳子公司陽光零碳提供一站式提供一站式全生命周期零碳解決方案全生命周期零碳解決方案，打造打造零碳生態圈。零碳生態圈。作為受全球環境信息研究中心（CDP）認可

213、的解決方案提供方，公司子公司陽光慧碳與國際權威認證機構德國萊茵完成了數據互認，并打通了線上數字化認證流程。2023年7月，公司發布了一站式全生命周期零碳解決方案iCarbon 2.0，其具備六個步驟，通過“軟&硬&服”結合的方式，開啟四大功能：產品碳足跡、碳資產開發與交易、虛擬電廠和電力交易輔助決策系統等。陽光產業園是公司光伏逆變器和儲能設備生產基地，通過零碳園區的建設，實現了年發電量約560萬kWh，綠電比提高10%，整體節費652萬元，減少碳排放5274噸；同時，通過碳資產交易和數字化認證進行碳排抵消和碳中和認證，實現了園區碳中和。圖表圖表 129 SaaS 平臺“平臺“碳中和六部曲碳中和

214、六部曲”（上圖）”（上圖）&長虹嘉西長虹嘉西貝拉零碳工廠項目增效（下圖）貝拉零碳工廠項目增效（下圖）圖表圖表 130 陽光零碳一站式全生命周期零碳解決方案陽光零碳一站式全生命周期零碳解決方案 資料來源：碳中和的企業實踐及賦能，華安證券研究所 資料來源：碳中和的企業實踐及賦能，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 58/62 證券研究報告 公司積極進行數字化轉型，為產線賦能增效。公司積極進行數字化轉型，為產線賦能增效。2023年5月，公司與西門子于合肥正式啟動陽光電源生產中心MOM一期（儲能）制造執行管理系統

215、項目，雙方攜手建立公司的風光儲電氫統一MOM管理平臺。借助世界一流企業西門子領先的數字化應用平臺技術（Opcenter software），打好公司數字化轉型第一槍。7 盈利預測盈利預測與估值與估值 7.1 盈利預測盈利預測 1、光伏逆變器、光伏逆變器等電力轉換設備等電力轉換設備業務：業務：2020-2022年，公司全球出貨量分別為35/47/77GW，同比+107.7%/+32.3%/63.8%?；鶖翟龃蠛?，產品銷量增速空間預計縮減。另外，公司光伏逆變器銷量在全球的占比約30%左右，2023-2025年公司的全球光伏逆變器銷量將達127.1/165.2/198.2GW。按照2022年光伏逆變

216、器單瓦價格0.2元/W來計算，假設2023-2025年單價分別降低2%/3.5%/5%，預計電力轉換設備板塊將貢獻營收達254.1/315.5/359.7億元。毛利率方面，根據未來公司龍頭優勢逐步凸顯，規模效應持續強化，2023-2025年有望維持35%水平。2、儲能系統、儲能系統板塊：板塊：2020-2022年，公司全球發貨量約0.8/3/7.7GWh，2022年實現幾何級增長，三年分別貢獻營收11.7/31.6/101.3億元。根據2023年1-10月，2h儲能系統平均報價約1.2元/Wh，且1-10月儲能系統報價呈下降趨勢，2024-2025年按照每年8%的降幅預估，將分別實現營收260

217、.9/432.0/635.9億元。此外，系統集成行業采用以量換價策略，且公司具備大規模采購能力，該業務毛利率較低，隨著行業競爭加劇，價格戰愈演愈烈，盈利空間預計被壓縮，2023-2025年毛利率逐步降低，分別為25%/23%/22%。3、風電變流器板塊：風電變流器板塊：2020-2022年，公司出貨量約16/15/23GW，隨著可再生能源中風電裝機需求抬升，疊加機組大型化趨勢到來，公司有望受益于行業高增，且市占率進一步提升。2023-2025年預計實現營業收入16.4/18.5/21.3億元。毛利率方面，隨著風電行業逐步成熟，行業進入者增多后競爭加劇，產業鏈價格預計下行，公司利潤空間縮減，毛利

218、率小幅微調，2023-2025年分別為25%/23%/22%。4、電站系統集成板塊：、電站系統集成板塊：2020-2022年，全球風光裝機約225.3/263.6/307.5GW，基于公司全面覆蓋風光儲電氫業務板塊，有望實現協同發展。2020-2022年EPC業務單瓦均價約3.8/3.6/3.5元，未來預計持續下行。因此假設公司2023-2025年市占率逐步提升，分別達到1.1%/1.2%/1.5%，公司預計實現營收達149.8/179.1/236.7億元，毛利率預計維持在10%以上。5、光伏電站發電光伏電站發電及其他：及其他：首先，2020-2022年，光伏電站發電貢獻營收3.7/4.9/6

219、.3億元，未來隨著經驗積累，項目簽單量提升，營收增速有望同步提升至30%，我們預測2023-2025年光伏電站發電業務營業收入將增長至8.1/10.2/12.4億元。其次，其他業務2020-2022年營業收入實現5.9/6.1/7.2億元，未來公司預計繼續橫向打通可再生能源行業，實現多維發力、多能協調，隨著電解槽、電控、充電樁 和 零 碳 產 業 園 等 產 能 和 項 目 的 陸 續 落 地，2023-2025年 預 計 貢 獻 營 收9.4/10.5/11.4億元。圖表圖表 131 公司業務拆分公司業務拆分及盈利預測（單位：百萬元）及盈利預測（單位：百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 202

220、0A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 7514.80 9050.77 15717.35 25410.00 31554.86 35972.54 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 59/62 證券研究報告 光伏逆變器等電力轉換設備 YOY（%）105.01%22.72%75.18%61.67%24.18%14.00%營業成本 4882.25 5991.31 10495.62 16516.50 20510.66 23382.15 毛利率（%）33.75%35.03%33.80%35.00

221、%35.00%35.00%儲能系統 營業收入 1168.51 3137.62 10126.47 26085.80 43198.08 63587.58 YOY（%）164.47%195.55%188.43%157.60%65.60%47.20%營業成本 911.85 2695.02 7773.29 19564.35 33262.52 49598.31 毛利率（%）21.96%14.11%23.24%25.00%23.00%22.00%風能變流器 營業收入 1414.61 1177.08 1461.33 1639.61 1853.58 2126.98 YOY（%）/-16.79%24.15%12.

222、20%13.05%14.75%營業成本 1066.22 939.52 1112.49 1229.71 1427.26 1659.05 毛利率（%）24.63%20.18%23.87%25.00%23.00%22.00%電站系統集成（不含自制產品）營業收入 8226.95 9678.74 11603.81 14977.60 17913.60 23666.58 YOY（%）11.51%14.50%18.74%29.07%19.60%32.12%營業成本 7446.59 8526.45 10123.92 12730.96 15584.83 20826.59 毛利率（%）9.49%11.91%12.7

223、5%15.00%13.00%12.00%光伏電站發電收入 營業收入 374.15 485.63 625.48 813.13 1016.41 1240.02 YOY（%）11.00%29.80%28.80%30.00%25.00%22.00%營業成本 142.21 225.99 241.13 308.99 355.74 409.21 毛利率（%）61.99%53.47%61.45%62.00%65.00%67.00%其他業務 營業收入 586.62 606.75 722.80 939.64 1052.40 1136.59 YOY（%）142.58%3.43%19.13%30.00%12.00%8

224、.00%營業成本 387.65 386.96 501.84 638.95 705.10 738.78 毛利率（%）33.92%36.22%30.57%32.00%33.00%35.00%合計合計 營業收入營業收入 19285.64 24136.60 40257.24 69865.78 96588.93 127730.29 YOY（%）48.31%25.15%66.79%73.55%38.25%32.24%營業成本營業成本 14836.77 18765.23 30248.28 50989.46 71846.12 96614.09 毛利率毛利率（%）23.07%22.25%24.86%27.02%

225、25.62%24.36%7.2 估值與投資建議估值與投資建議 根據業務拆分及盈利預測模型,我們預計公司2023-2025年實現營業收入698.7億元/965.9億元/1277.3億元，同比增長73.5%/38.2%/32.2%；實現歸母凈利潤94.5億元/123.6億元/152.2億元，對應 PE 分別為14/11/9倍。首次覆蓋，給予“增持”評級?？紤]公司作為逆變器龍頭企業，風光儲電氫業務一體化運行，乘行業東風，業績有望大幅提升。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 132 可比可比公司公司 2023-2025 年年估值估值對比對比 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價（元）（元）市

226、值市值 （億元）（億元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300827.SZ 上能電氣 29.09 104.12 24.77 15.46 10.72 0.06 0.26 0.24 688390.SH 固德威 120.94 209.09 14.76 10.26 7.69 0.12 0.23 0.23 300763.SZ 錦浪科技 70.42 282.28 19.80 13.02 9.64 0.57 0.25 0.28 605117.SH 德業股份 73.41 315.72 13.87 9.71 7.47 0.28 0.23 0.25 60306

227、3.SH 禾望電氣 24.77 109.79 20.69 16.22 13.13 0.21 0.59 0.56 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 60/62 證券研究報告 平均值 63.73 204.20 18.78 12.93 9.73 0.25 0.31 0.31 300274.SZ 陽光電源 88.69 1317.18 13.93 10.65 8.65 0.09 0.35 0.37 資料來源：iFind，華安證券研究所（注：同類公司數據取自一致預期，對應股價選取 2023 年 11 月 14 日收盤價）8 風險提

228、示風險提示 1.上游元器件供應緊缺的風險：上游元器件供應緊缺的風險：今年 IGBT 等電子元器件供給緊張，交貨周期被拉長，企業排產受到影響，如果國產元器件不能有效補充空缺需求，或海外供給持續收緊，企業出貨進度將不及預期；2.原材料價格持續上漲的風險：原材料價格持續上漲的風險：元器件、塑殼、銅等原材料價格波動有一定不確定性，若上游價格持續上漲，將導致公司需要貢獻更多精力尋找質優價廉的原材料供貨渠道，且成本承壓，利潤空間被壓縮。3.海外貿易政策風險：海外貿易政策風險：歐美光伏裝機在全球的占比近 40%，也是公司主要的目標市場之一。未來，如果海外貿易壁壘提升，海外終端裝機需求削減，全球裝機增長可能會

229、不及預期，導致公司產品銷路不暢。4匯率波動風險匯率波動風險：公司海外業務不斷擴張，公司外銷收入主要以美元、歐元作為結算貨幣，而公司財務報表的記賬本位幣為人民幣。如果一國匯率政策發生變化，引起匯率水平發生較大變化，將對公司產品出口或經營業績帶來不利影響。5.可再生能源可再生能源裝機不及預期的風險：裝機不及預期的風險：目前光儲行業面臨供大于求的過剩局面，若下游市場裝機增速放緩，將導致公司產品需求和出貨放緩，影響業績增速。6.市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：逆變器及儲能行業迎來高速增長，但行業競爭對手和新進入者也持續增多，可能導致市場競爭加劇，產品價格或將進一步下降，影響公司盈利。7.股價波

230、動風險股價波動風險：受政治、經濟的宏觀因素以及技術和人為因素等影響，公司股票價格可能產生大幅波動，將對公司經營帶來不確定性。Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 61/62 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 51994 77859 109774 147760 營業收入營業收入 40257 698

231、66 96589 127730 現金 11667 18144 26010 31324 營業成本 30376 50989 71846 96614 應收賬款 13804 21348 34879 53221 營業稅金及附加 143 238 328 434 其他應收款 1172 1999 3890 5322 銷售費用 3169 4536 6085 7919 預付賬款 383 612 848 1082 管理費用 612 908 1159 1405 存貨 19060 28327 29936 37572 財務費用-477 169 124 61 其他流動資產 5908 7429 14211 19239 資產減

232、值損失-375 0 0 0 非流動資產非流動資產 9632 11159 11387 11560 公允價值變動收益-30 0 0 0 長期投資 228 228 228 228 投資凈收益 40 530 750 696 固定資產 4544 4697 4819 4910 營業利潤營業利潤 4141 10901 14260 17532 無形資產 340 368 396 424 營業外收入 9 13 17 22 其他非流動資產 4520 5865 5943 5997 營業外支出 16 12 10 8 資產總計資產總計 61626 89018 121161 159320 利潤總額利潤總額 4134 109

233、02 14267 17546 流動負債流動負債 35469 51966 70961 93044 所得稅 439 1091 1454 1802 短期借款 1422 1722 2136 2388 凈利潤凈利潤 3695 9811 12813 15744 應付賬款 13424 21954 30535 40793 少數股東損益 102 358 448 520 其他流動負債 20623 28290 38291 49864 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3593 9453 12364 15224 非流動負債非流動負債 6421 8312 8647 8979 EBITDA 4133 11498 1485

234、3 18104 長期借款 4162 4362 4562 4762 EPS（元）2.42 6.36 8.33 10.25 其他非流動負債 2259 3950 4085 4217 負債合計負債合計 41889 60277 79608 102023 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1071 1429 1877 2397 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1485 1485 1485 1485 成長能力成長能力 資本公積 7053 7200 7200 7200 營業收入 66.8%73.5%38.2%32.2%留存收益 10128 18626 30991

235、46214 營業利潤 118.2%163.2%30.8%22.9%歸屬母公司股東權 18666 27311 39676 54900 歸屬于母公司凈利 127.0%163.1%30.8%23.1%負債和股東權益負債和股東權益 61626 89018 121161 159320 獲利能力獲利能力 毛利率（%）24.5%27.0%25.6%24.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）8.9%13.5%12.8%11.9%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）19.3%34.6%31.2%27.7%經營活動現金流經營活動現金流 1210 5385

236、7392 5067 ROIC（%）12.3%27.1%25.7%23.7%凈利潤 3695 9811 12813 15744 償債能力償債能力 折舊攤銷 468 427 462 497 資產負債率（%）68.0%67.7%65.7%64.0%財務費用 237 309 342 373 凈負債比率（%）212.2%209.7%191.6%178.1%投資損失-38 -530 -750 -696 流動比率 1.47 1.50 1.55 1.59 營運資金變動-3628 -3720 -5468 -10840 速動比率 0.85 0.88 1.06 1.13 其他經營現金流 7800 12619 182

237、75 26572 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 346 -512 66 37 總資產周轉率 0.77 0.93 0.92 0.91 資本支出-1517 -719 -684 -658 應收賬款周轉率 3.57 3.98 3.44 2.90 長期投資 1849 0 0 0 應付賬款周轉率 2.61 2.88 2.74 2.71 其他投資現金流 14 207 750 696 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1747 1617 407 210 每股收益 2.42 6.36 8.33 10.25 短期借款-102 300 414 252 每股經營現金流?。?.

238、82 3.63 4.98 3.41 長期借款 2270 200 200 200 每股凈資產 12.57 18.39 26.71 36.97 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 93 147 0 0 P/E 46.20 13.93 10.65 8.65 其他籌資現金流-514 970 -207 -241 P/B 8.90 4.82 3.32 2.40 現金凈增加額現金凈增加額 3242 6477 7866 5314 EV/EBITDA 39.01 10.57 7.71 6.06 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 陽光電源（陽光

239、電源（300274）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 62/62 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監；華安證券研究所所長，TMT 首席分析師；新財富最佳分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任

240、何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資

241、者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司

242、授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。