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1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 汽車汽車 天然氣貨車經濟性凸顯，產業鏈天然氣貨車經濟性凸顯，產業鏈有望有望迎來新機遇迎來新機遇 天然氣天然氣重卡重卡經濟性凸顯，刺激天然氣重卡滲透率創經濟性凸顯，刺激天然氣重卡滲透率創新高新高 2023 年 1-9 月天然氣重卡國內銷量累計 9.5 萬輛,同比增長 362%,占國內總銷量 20.2%，同比提升 14.7pct。其中，9 月份銷量 2.4 萬輛，滲透率創歷史新高 40.6%。今年以來，國內 LNG 價格持續下探，天然氣重卡經濟性得以凸顯。若天然氣重卡平均百公里氣耗 33kg，柴油重卡平均百公里油耗 28.

2、1kg，運營里程約為 20 萬公里/年，柴油重卡尿素費用 2 萬元/年。在當前 LNG 價格為 5.05 元/kg，柴油價格為 8.07 元/kg的條件下，天然氣重卡每年可比柴油重卡節省約 12 萬元。柴油柴油-LNGLNG 價差或維持高位價差或維持高位，助力助力天然氣重卡滲透率持續提升天然氣重卡滲透率持續提升 歐佩克減產、俄羅斯禁止柴油等出口，國際原油或將持續去庫存，油價維持高位的可能性較大。國內 LNG 價格，主要受國內供需和國際 LNG 現貨價格影響。隨著各地啟動上下游價格聯動機制，LNG 價格在小幅回升之后或將逐漸趨穩。我們預計，23-25 年國內天然氣重卡銷量可達15.5/24.8/

3、39.9 萬輛，滲透率約為 23.9%/31.0%/38.0%。量價齊升量價齊升，有望帶有望帶動動天然氣重卡天然氣重卡產業鏈產業鏈整體整體擴容擴容 天然氣重卡終端售價較柴油重卡貴 5-10 萬元不等，價差主要來自天然氣重卡替換、增配的特有零部件。例如，天然氣發動機內部代替傳統噴油嘴的天然氣噴射氣軌、尾氣處理系統貴金屬含量更多的催化劑、代替普通油罐的車載 LNG 供氣系統等。我們認為隨著零部件單車價值量的提升，有望給產業鏈帶來利潤增量。投資建議投資建議 重卡行業整體低迷，天然氣重卡憑借其全生命周期成本的經濟性優勢銷量逆勢上漲，預計未來天然氣重卡滲透率仍有較大提升空間。此外，天然氣重卡相較柴油重卡

4、需增配許多特有零部件，整車價值量相較柴油車貴 5-10 萬元不等，全產業鏈或將迎來量價齊升的行業性機會。整車領域重點推薦中國重汽中國重汽；上游產業鏈領域重點推薦濰柴動力、銀輪濰柴動力、銀輪股份、菱電電控、隆盛科技股份、菱電電控、隆盛科技，建議關注致遠新能、中自科技。風險提示：風險提示：柴油-天然氣價差縮??；原材料價格上漲；物流行業復蘇不及預期等。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國重汽 0.75 1.21 1.62 20.04 12.40 9.28 10

5、8.01%買入 濰柴動力 1.04 1.28 1.59 13.54 10.98 8.84 40.77%買入 菱電電控 1.31 3.03 5.40 73.64 31.95 17.92 75.85%買入 隆盛科技 0.67 1.01 1.32 31.71 20.95 16.04 52.80%買入 銀輪股份 0.69 0.90 1.17 25.44 19.51 15.00 44.04%買入 數據來源：公司公告，wind，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 11 月 14 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 15 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市

6、相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：陳斯竹 執業證書編號：S0590523100009 郵箱： 相關報告相關報告 1、汽車：智能駕駛基石：AEB 滲透率持續向上2023.11.07 2、汽車：汽車行業 2023 年三季報綜述：產銷兩旺推動業績向上2023.11.03 -20%-10%0%10%2022/112023/32023/72023/11汽車滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 當前來看，天然氣重卡憑借其全生命周期成本相較燃油重卡更具優勢的特點，在運

7、輸費用較低迷的環境下能保證下游用戶實現盈利。短期內柴油-LNG 價差下行區間有限，將有效支撐天然氣重卡滲透率不斷提升。核心邏輯核心邏輯 受經濟下行壓力影響，運輸行業較為低迷，從業者面臨成本上行、收入下滑的雙重壓力。當前，柴油-LNG 價差創近年來的歷史新高，天然氣重卡經濟性凸顯，在重卡行業終端銷量整體不景氣的情況下逆勢上漲。本篇報告，我們從全生命周期的角度對天然氣和柴油重卡進行了成本測算，分析了在不同柴油、LNG 價格的組合下，哪種車型可以給用戶帶來更多的利潤。此外，我們還對天然氣重卡上游產業鏈進行了梳理，看好后續天然氣發動機、噴射氣軌總成、天然氣 EGR 冷卻器、尾氣處理催化劑和車載LNG

8、供氣系統等上游零部件受益于天然氣重卡銷量釋放。創新之處創新之處 對國內天然氣供需結構進行梳理，分析我國天然氣的定價機制，看好后續柴油-天然氣價差繼續維持高位波動，支撐天然氣重卡經濟性長期處于優勢地位。通過場景分析，探尋在不同天然氣、柴油的價格組合下，天然氣-柴油重卡價差回收周期，利于后續持續跟蹤，識別投資機會。投資看點投資看點 根據我們測算，目前天然氣-柴油重卡價差的回收周期在 5.1-10.1 個月（約 150-300 天）之間，行駛里程約為 8.5-16.8 萬公里。從燃料成本角度來看，LNG/柴油價格比小于 85%時，天然氣重卡的燃料成本更具優勢。隨著天然氣重卡銷量趨勢長期向好，受益于天

9、然氣重卡比柴油重卡貴 5-10 萬元，天然氣重卡上游產業鏈有望迎來增量市場。AWeXvX8ZvZ5WlYvW8ObP7NpNrRtRpMeRoPoPfQoPsM7NmNqRNZmRuNvPmPmN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.為什么今年天然氣貨車旺銷？為什么今年天然氣貨車旺銷？.5 5 1.1 油氣價差或為主因.6 1.2 從全生命周期成本看 LNG 重卡的經濟性.7 2.天然氣需求增長穩定，供給結構不斷改善天然氣需求增長穩定，供給結構不斷改善 .9 9 2.1 我國天然氣需求量大，工業需求占比持續提升.9 2.2 國內天然氣

10、如何定價？.9 2.3 進口氣占比保持穩定，調峰能力持續增強.11 2.4 柴油-天然氣價差能否持續？.12 3.天然氣貨車量價齊升，帶動產業鏈整體向上天然氣貨車量價齊升，帶動產業鏈整體向上 .1212 3.1 天然氣貨車產業鏈：整車重點公司.12 3.2 天然氣卡車產業鏈：零部件重點公司.15 4.投資建議投資建議 .2424 5.風險提示風險提示 .2424 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：天然氣重卡銷量天然氣重卡銷量 .5 5 圖表圖表 2：天然氣輕卡國內銷量天然氣輕卡國內銷量 .5 5 圖表圖表 3：20232023 年年 1 1-9 9 月各省份月各省份 LNGLNG 重卡滲透率重卡

11、滲透率 .6 6 圖表圖表 4：20132013-20232023 國內國內 LNGLNG、柴油價格走勢、柴油價格走勢 .7 7 圖表圖表 5：今年以來油氣價差不斷擴大今年以來油氣價差不斷擴大 .7 7 圖表圖表 6：20132013 年年-20222022 年年 LNG/LNG/柴油價格比柴油價格比 .8 8 圖表圖表 7：LNGLNG 重卡重卡 VSVS 柴油重卡全生命周期成本柴油重卡全生命周期成本 .8 8 圖表圖表 8：LNGLNG-柴油重卡價差為柴油重卡價差為 1010 萬元的回本周期（月）萬元的回本周期（月）.8 8 圖表圖表 9：中國天然氣表觀消費量（億立方）中國天然氣表觀消費量

12、（億立方）.9 9 圖表圖表 10：20182018-20222022 我國天然氣消費行業結構（我國天然氣消費行業結構（%）.9 9 圖表圖表 11：中國天然氣產業鏈價格形成機制中國天然氣產業鏈價格形成機制 .1010 圖表圖表 12：我國進口管道氣分國家（億立方米）我國進口管道氣分國家（億立方米）.1010 圖表圖表 13：我國進口天然氣管道我國進口天然氣管道 .1010 圖表圖表 14：中國進口液化天然氣主要國家（億立方米）中國進口液化天然氣主要國家（億立方米）.1111 圖表圖表 15：20222022 年中國液化天然氣（年中國液化天然氣（LNGLNG）分國家占比（）分國家占比（%）.1

13、111 圖表圖表 16：中國天然供給結構（億立方米）中國天然供給結構（億立方米）.1212 圖表圖表 17：20222022 中國天然氣供給結構中國天然氣供給結構 .1212 圖表圖表 18：20192019-2023.92023.9 中國天然氣重卡市場占有率（中國天然氣重卡市場占有率（%）.1313 圖表圖表 19：20192019-2023.92023.9 市占率前五天然氣重卡銷量（輛）市占率前五天然氣重卡銷量（輛）.1313 圖表圖表 20：市場熱銷的四款市場熱銷的四款 530530 馬力重卡車型對比馬力重卡車型對比 .1313 圖表圖表 21：20192019-2023Q3 2023Q

14、3 中國重汽營業收入情況中國重汽營業收入情況 .1414 圖表圖表 22：中國重汽中國重汽 20192019-2023.92023.9 銷量情況銷量情況（單位：輛）（單位：輛）.1414 圖表圖表 23：中國重汽盈利預測表中國重汽盈利預測表 .1414 圖表圖表 24：20192019-2023Q32023Q3 濰柴動力營業收入濰柴動力營業收入 .1515 圖表圖表 25：濰柴動力發動機業務結構濰柴動力發動機業務結構 .1515 圖表圖表 26：20232023 年濰柴動力天然氣發動機市占率迅速提升年濰柴動力天然氣發動機市占率迅速提升 .1616 圖表圖表 27：20232023 年年 1 1

15、-9 9 月天然氣重卡發動機累計市占率月天然氣重卡發動機累計市占率 .1616 圖表圖表 28：濰柴動力目前熱銷的兩款天然氣發動機濰柴動力目前熱銷的兩款天然氣發動機 .1717 圖表圖表 29：濰柴動力盈利預測表濰柴動力盈利預測表 .1717 圖表圖表 30：兩用燃料發動機管理系統兩用燃料發動機管理系統 .1818 圖表圖表 31：20202020-2023Q22023Q2 菱電電控營業收入菱電電控營業收入 .1818 圖表圖表 32：菱電電控盈利預測表菱電電控盈利預測表 .1919 圖表圖表 33：天然氣噴射系統產品天然氣噴射系統產品 .2020 圖表圖表 34：天然氣噴射氣軌總成產能規劃（

16、個）天然氣噴射氣軌總成產能規劃（個）.2020 圖表圖表 35：隆盛科技盈利預測表隆盛科技盈利預測表 .2020 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 36：20202020-2023H12023H1 銀輪股份尾氣處理業務收入（億元）銀輪股份尾氣處理業務收入（億元）.2121 圖表圖表 37：23H123H1 銀輪股份收入結構（銀輪股份收入結構（%）.2121 圖表圖表 38：銀輪股份商用車系列產品銀輪股份商用車系列產品 .2121 圖表圖表 39：銀輪股份盈利預測表銀輪股份盈利預測表 .2222 圖表圖表 40：中自科技尾氣催化劑品類中自科技尾

17、氣催化劑品類 .2323 圖表圖表 41：20182018-20222022 天然氣車型收入及占比天然氣車型收入及占比 .2323 圖表圖表 42：鉑、鈀、銠歷史價格走勢（單位：元鉑、鈀、銠歷史價格走勢（單位：元/克）克）.2323 圖表圖表 43：生產天然氣車尾氣處理催化劑各成本占比生產天然氣車尾氣處理催化劑各成本占比 .2323 圖表圖表 44：致遠新能車載致遠新能車載 LNGLNG 供氣系統產品供氣系統產品 .2424 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.為什么今年天然氣為什么今年天然氣貨貨車旺銷？車旺銷？20232023 年前年前 9 9 月

18、天然氣重卡占比創歷史新高。月天然氣重卡占比創歷史新高。2023 年 1-9 月天然氣重卡國內銷量9.5 萬輛,同比增長 362%,占國內總銷量 20.2%，同比提升 14.7pct。從歷史數據看，天然氣重卡銷量波動較大，2016-2020 年整體呈提升趨勢，此前占銷量比例最高達到8.8%（2020 年）,單月月銷最高達到 31599 輛，占比 24.8%（2019 年 6 月，主要是當年 7 月天然氣重卡開始執行國六標準，搶裝因素影響）。因此，2023 年前 9 月天然氣重卡表現從絕對值來說已恢復到僅次于 2020 年歷史較高水平，且占比已經創下歷史新高，9 月單月達到 40.6%，如果按照批

19、發量計算，占比達到 27.8%。CNGCNG 輕卡銷量同樣增輕卡銷量同樣增長，而且趨勢持續向上。長，而且趨勢持續向上。和重卡不同，輕卡主要使用 CNG（壓縮天然氣），而非 LNG（液化天然氣），主要差別在于壓縮天然氣以常溫加壓以氣態存在，而液化天然氣是以超低溫(-162)常壓以液態存在。CNG 是高壓儲存，罐體短，數量少，適合于 200-500 公里的短途，因此更多在輕卡上使用。2023 年前 9 月 CNG輕卡銷量超過 5 萬臺，占比在國內銷量（不含皮卡）達到 4.7%，同樣達到歷史新高。圖表圖表1：天然氣重卡銷量天然氣重卡銷量 圖表圖表2：天然氣輕卡國內銷量天然氣輕卡國內銷量 資料來源：W

20、ind，交強險，國聯證券研究所 資料來源：Wind，交強險，國聯證券研究所 LNGLNG 重卡滲透率提升呈區域性特點。重卡滲透率提升呈區域性特點。從 9 月份各省滲透率來看，排名靠前的省份主要分布在華北和西北地區，與華中、華南地區有較大差異。主要原因是這些滲透率高的地區：1）天然氣產能較為豐富或靠近進口管道氣干線，LNG 零售價格較低，天然氣重卡的經濟性更加凸顯；2）天然氣管網更成熟，加氣站數量較多；3）大部分重卡用戶從事資源運輸，擁有穩定的貨源。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3：20232023 年年 1 1-9 9 月各省份月各省份 L

21、NGLNG 重卡滲透率重卡滲透率 資料來源：交強險，國聯證券研究所 1.1 油氣價差油氣價差或為主因或為主因 本輪天然氣貨車旺銷原因主要是油氣價差擴大帶來經濟性。本輪天然氣貨車旺銷原因主要是油氣價差擴大帶來經濟性。今年以來油氣價差大于 4000 元/噸，超過 2016 年以來的最高值 3667 元/噸。油氣價差擴大意味使用天然氣運營成本更低，過去油氣價差上下波動大，最低甚至為負，導致卡車司機對天然氣卡車使用前景不明朗。進入 2021 年之后，油氣價差的低位相較之前上了一個臺階，基本在 1000 元/噸以上，因此在今年持續上漲的背景下，司機會更愿意購買天然氣重卡。2023123456789寧夏回

22、族自治區48.41%48.91%64.22%74.96%86.82%90.52%90.38%90.78%90.71%山西省48.34%55.76%55.36%71.35%81.12%81.72%81.44%85.75%87.34%內蒙古自治區12.29%14.67%27.36%20.92%28.24%35.80%41.94%49.82%68.19%河北省5.15%5.22%7.98%23.84%31.97%36.49%30.95%55.54%57.53%河南省7.36%5.22%9.68%19.23%28.54%38.12%35.36%49.34%55.11%陜西省15.29%15.15%21

23、.97%32.23%39.69%45.66%39.21%48.44%52.79%甘肅省6.29%7.10%6.50%10.88%21.07%32.76%28.67%46.64%52.10%遼寧省1.78%3.72%4.49%8.91%19.12%19.70%18.82%25.40%43.16%山東省1.38%0.80%0.78%2.68%5.41%10.24%9.07%19.49%30.69%天津市4.48%10.35%6.14%18.81%20.38%25.85%16.49%36.62%27.65%四川省4.66%3.19%2.40%6.01%7.99%10.86%11.59%16.30%2

24、5.51%重慶市8.68%2.02%1.79%1.54%5.35%6.21%12.42%14.69%25.20%青海省0.00%1.26%1.94%0.81%2.35%3.97%8.38%15.03%22.96%海南省4.11%8.20%7.88%8.29%28.13%17.65%13.04%6.02%21.43%江蘇省0.11%0.06%0.47%1.37%4.48%6.87%4.76%8.59%21.06%安徽省0.08%0.07%0.10%0.30%1.04%1.75%7.58%12.49%20.39%吉林省0.86%0.49%2.29%7.10%8.23%17.27%10.28%15.

25、50%19.87%新疆維吾爾自治區1.19%2.33%5.36%10.26%3.90%12.31%11.72%16.29%16.86%湖北省0.47%0.08%0.05%0.26%0.75%1.28%1.56%5.66%11.81%北京市2.09%0.00%0.00%0.44%3.55%5.26%8.82%12.64%11.54%黑龍江省0.00%1.40%0.25%2.60%1.55%1.54%5.77%5.62%10.02%浙江省0.00%0.00%0.43%0.00%0.17%4.27%1.43%1.68%5.21%福建省0.51%1.93%6.76%4.53%2.82%5.56%6.2

26、1%6.88%5.04%江西省0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.13%0.00%0.48%1.99%廣西壯族自治區0.00%10.19%0.95%1.72%6.91%12.94%0.72%0.91%1.37%貴州省0.00%0.00%1.92%1.26%3.17%0.79%3.02%0.98%1.25%上海市0.00%0.00%0.07%0.18%3.20%0.00%0.11%0.22%1.25%廣東省0.81%0.33%0.47%0.00%0.10%2.31%1.80%1.90%0.76%云南省0.00%0.00%0.00%0.35%0.30%0.14%2.00%0.18

27、%0.76%湖南省0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.22%0.00%0.08%0.56%西藏自治區0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總計7.78%7.74%8.90%14.62%19.87%23.85%23.29%34.65%40.62%LNG重卡滲透率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 油氣價差與天然氣重卡滲透率有顯著相關性油氣價差與天然氣重卡滲透率有顯著相關性。油氣價差的新高一般領先于天然氣重卡滲透率的提升，當油氣價差超過 2200 元/噸，幾乎都會刺激一輪天然氣重卡滲透率的

28、上漲行情。油氣價差在高位保持的時間越久，對滲透率提升的刺激程度越高。從歷史數據來看，油氣價差大部分時間都在均值+1 個標準差和-1 個標準差之間運行。目前油氣價差已突破 2016 年以來的歷史高位，有望抬高油氣價差運行中樞，長期利好天然氣重卡。圖表圖表4：20132013-20232023 國內國內 LNGLNG、柴油價格走勢、柴油價格走勢 資料來源：Wind，國家統計局，國聯證券研究所 圖表圖表5：今年以來油氣價差不斷擴大今年以來油氣價差不斷擴大 資料來源：Wind，國家統計局，BP,交強險，國聯證券研究所 1.2 從全生命周期成本看從全生命周期成本看 LNGLNG 重卡的經濟性重卡的經濟性

29、 重卡全生命周期成本重卡全生命周期成本=購買價格購買價格+使用成本使用成本 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013201420152016201720182019202020212022LNG國內市場價（元/噸）國內柴油價格（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 購置成本方面，國六版本購置成本方面，國六版本 LNGLNG 重卡與柴油重卡的價差一般在重卡與柴油重卡的價差一般在 5 5-1010 萬元。萬元。以一汽解放 J6P 重卡經典版為代表，510 馬力 6X4 的 LNG

30、重卡售價為 42.68 萬元，520 馬力的 6X4 牽引車售價為 33.11 萬元。使用成本方面，使用成本方面，假定柴油和LNG重卡百公里能耗分別為33L柴油和33kg天然氣，年運營里程 20 萬公里。按照柴油密度 850kg/m換算，每百公里需消耗柴油 28.1kg，LNG 33kg。當 LNG 價格/柴油價格（均為每公斤價格）為 85%時，兩者燃料成本持平。從歷史價格來看，柴油和 LNG 單位差價一般在 1.0-3.0 元/kg，LNG 零售價格約為 3.0-5.0/kg（不考慮極端情況）。圖表圖表6：20132013 年年-20222022 年年 LNG/LNG/柴油價格比柴油價格比

31、圖表圖表7：LNGLNG 重卡重卡 VSVS 柴油重卡全生命周期成本柴油重卡全生命周期成本 資料來源：Wind，BP，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：Wind，卡車之家，國聯證券研究所 基于上述假設，當前（LNG 價格約為 5.05 元/kg，柴油-LNG 價差約為 3.02 元/kg）回收 5-10 萬元的 LNG 重卡-柴油重卡價差需約 5.1-10.1 個月（約 150-300 天），行駛里程約 8.5-16.8 萬公里。圖表圖表8：LNGLNG-柴油重卡價差為柴油重卡價差為 1010 萬元萬元的的回本周期（月）回本周期（月）資料來源：卡車之家，國聯證券研究所 天然氣重卡柴油重卡行

32、駛里程（萬公里/年）2020百公里耗能（kg）33.028.1添加尿素（萬元/年）2.0燃料成本（元/kg）5.058.07每年使用成本（萬元）33.347.4購買成本（萬云）5545預計使用年限（年）88全生命周期成本（萬元）321.6423.8請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.天然氣需求增長穩定，供給結構不斷改善天然氣需求增長穩定，供給結構不斷改善 2.1 我國天然氣需求我國天然氣需求量大量大，工業，工業需求需求占比持續提升占比持續提升 近十年來，中國的天然氣近十年來，中國的天然氣表觀消費量表觀消費量都維持在較高增速。都維持在較高增速。2012

33、 年-2022 年，10年間的 CAGR 高達 9.67%。2022 年還受新冠病毒疫情沖擊、經濟疲軟等因素影響，根據 中國天然氣發展報告（2023），全國天然氣消費量3646億立方米，同比下降1.2%；天然氣在一次能源消費總量中占比 8.4%，較 21 年下降 0.5pct。從消費的行業結構來看：從消費的行業結構來看：2022 年，工業燃料、城鎮燃氣消費、天然氣發電、化工用氣分別占比 42%/33%/17%/8%；相較 2018 年的 38.6%/33.9%/17.3%/10.2%變化不大，工業燃料需求占比提升 3.4pct，城鎮燃料、發電用氣和化工用氣分別下降0.9pct/0.3pct/2

34、.2pct。圖表圖表9：中國天然氣表觀消費量（億立方）中國天然氣表觀消費量（億立方）圖表圖表10：20182018-20222022 我國天然氣消費行業結構（我國天然氣消費行業結構（%）資料來源：Wind，百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：Wind，中國天然氣發展報告 2023中國石油國家高端智庫研究中心等，國聯證券研究所 2.2 國內天然氣如何定價？國內天然氣如何定價？中國中國 LNGLNG 產業鏈流程為：產業鏈流程為：LNG 進口/國產氣田生產抵達港口接收站完成接收儲存再氣化管網運輸各省份接收站配氣公司輸送終端用戶。目前，中國接收站出廠價和液化廠出廠價基本實現了市場化定價。中國管道天然氣

35、產業鏈流程為：中國管道天然氣產業鏈流程為：管道天然氣進口/國產氣田生產跨省管網運輸各省份接收站配氣公司輸送終端用戶。目前，中國管道天然氣出廠價實施政府指導定價。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表11：中國天然氣產業鏈價格形成機制中國天然氣產業鏈價格形成機制 資料來源：基于產業鏈視角的中國天然氣價格形成機制改革策略研究 張瑞，國聯證券研究所 2.2.1 進口管道氣來源較為穩定，結構持續優化 天然氣管道具有建設規劃周期長、天然氣管道具有建設規劃周期長、投資規模大、供氣影響因素復雜等特點。投資規模大、供氣影響因素復雜等特點。一般通過簽署照付不議的長

36、期協議（20-40 年），合同內容包含交易規模、交易價格以及入股管道建設的資金份額。中國目前擁有三條天然氣進口管道：1）中國中亞：A、B、C 三線并列，D 線正在建設。分別經中國新疆霍爾果斯口岸、新疆伊爾克什坦口岸入境后與西氣東輸二、三線管道相連，目的地為中國東部地區；2）中國俄羅斯：經中國黑龍江省黑河市入境，運輸管道途徑全國 9 個省份，目的地主要為長三角及京津冀地區；3）中國緬甸：經中國云南省瑞麗市入境，主要保障中國西南地區的天然氣消費。圖表圖表12：我我國國進口管道氣進口管道氣分分國家（億立方米）國家（億立方米）圖表圖表13：我國進口天然氣管道我國進口天然氣管道 資料來源：Wind，海關

37、總署，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：嘉世咨詢，國聯證券研究所 注：地圖中未完整展示南海部分 2.2.2 進口 LNG 以長期協議為主導，進口來源國集中度較高 LNGLNG 進口分為長期協議和現貨采購兩種方式，長期協議約占進口分為長期協議和現貨采購兩種方式，長期協議約占 2/32/3，現貨采購方式，現貨采購方式請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 占比較小。占比較小?，F貨價格由國際市場供需決定，短期合同價格與進口管道氣價掛鉤，中長期合同與國際油價掛鉤，一般會有 3-6 個月的延后期。許多長期協議都是在原油價格較高的背景下簽訂的，因此時有 LNG 進

38、口價高于現貨價格的現象發生。為滿足國內季節性天然氣需求，經常通過現貨交易方式外采 LNG 進行補充，其計價主要與國際現貨價格指數和歐洲期貨價格掛鉤，易受國際天然氣市場波動的影響。澳大利亞、卡塔爾、馬來西亞、俄羅斯、印度尼西亞為中國進口澳大利亞、卡塔爾、馬來西亞、俄羅斯、印度尼西亞為中國進口 LNGLNG 的前五大的前五大來源國。來源國。2022 年，前五大進口來源國占中國進口 LNG 的 86.97%，分別為301.57/216.6/101.69/89.77/51.68億 元，分 別 占 當 年 進 口LNG總 額 的34.45%/24.74%/11.62%/10.25%/5.90%。2022

39、 年受俄烏戰爭影響，俄羅斯的天然氣受歐洲制裁，因此俄羅斯在我國進口液化天然氣中的比重不斷攀升。圖表圖表14：中國進口液化天然氣主要國家（億立方米）中國進口液化天然氣主要國家（億立方米）圖表圖表15：20222022 年中國液化天然氣（年中國液化天然氣（LNGLNG）分國家占比（）分國家占比（%）資料來源：Wind，BP，海關總署，國聯證券研究所 資料來源：Wind，BP，海關總署，國聯證券研究所 綜上，國內綜上，國內 LNGLNG 價格主要由國內供需關系與國際價格主要由國內供需關系與國際 LNGLNG 現貨價格所影響，幅度與現貨價格所影響，幅度與影響程度不同年份差異較大。影響程度不同年份差異較

40、大。從歷史來看，1）2016 年以前，LNG/柴油價格比較為穩定，LNG 與柴油價格同步波動；2）2017 年，我國天然氣行業出現跨越式發展：主體能源地位得到確認，支持政策不斷出臺。市場化改革遇上了工業生產、燃氣發電、化工等領域用氣需求的快速增長，疊加煤改氣需求增量較大，供需缺口擴大。區域性 LNG價格一度達到 1 萬元/噸以上。3）2020 年疫情期間，國際海運成本上升（LNG“照付不議”一般為離岸價格），導致 LNG 市場價（基于到岸價格）隨之上升；4）22 年俄烏戰爭沖突導致俄羅斯對歐洲管道天然氣輸送量銳減，歐洲國家對 LNG 需求量增大，國際 LNG 價格大幅上漲，從而使得我國 LNG

41、 價格高位波動。2.3 進口氣占比保持穩定，調峰能力持續增強進口氣占比保持穩定，調峰能力持續增強 我國的天然氣供給根據我國的天然氣供給根據來源途徑可分為國產氣和進口氣，其中進口氣可分為管來源途徑可分為國產氣和進口氣，其中進口氣可分為管道氣（道氣（PNGPNG）和液化氣（）和液化氣（LNGLNG）。）。2022 年，中國進口天然氣共計 1516 億立方米，同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 下降 7.9%。進口管道氣和進口液化氣，分別占比 38.53%和 61.47%，對進口 LNG 的依賴度逐漸下降,有利于 LNG 價格長期趨穩。圖表圖表16：中國

42、天然供給結構（億立方米）中國天然供給結構（億立方米）圖表圖表17：20222022 中國天然氣供給結構中國天然氣供給結構 資料來源：Wind，BP，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：Wind，BP，國家統計局，國聯證券研究所 2.4 柴油柴油-天然氣價差能否持續天然氣價差能否持續？國際油價方面：國際油價方面：2023 年 9 月 OPEC+協議國減產延期，其中沙特宣布將自愿減產100 萬桶/日的措施延長 3 個月至 2023 年 12 月底，目的是支持石油市場的穩定和平衡。9 月 21 日，俄羅斯發布臨時性政府令禁止汽油、柴油出口。疊加北半球的季節性因素，全球原油庫存將被持續消化，國際油價

43、維持高位或進一步上漲的可能性較大。天然氣方面：天然氣方面：我國天然氣整體供應充足，國產氣持續增長、中俄東線增供、新增LNG 進口長協履約等條件下，國內 LNG 現貨缺口有限。且國際天然氣價格總體呈下降趨勢。后續國內 LNG 價格有望繼續穩定在低位運行。3.天然氣天然氣貨車貨車量價齊升，帶動產業鏈整體向量價齊升，帶動產業鏈整體向上上 3.1 天然氣天然氣貨車貨車產業鏈：整車重點公司產業鏈：整車重點公司 隨著天然氣卡車的熱銷，整車廠、發動機廠都紛紛將公司資源向天然氣重卡領域傾斜。2023 年 1-9 月，天然氣重卡整車行業集中度較上年略有提升，CR5 為 91.93%，上升 3.87pct。相較重

44、卡行業的 CR5 為 85.3%，天然氣重卡集中度還要更高。天然氣重卡市占率前五的整車廠為分別為一汽、東風、陜重汽、重汽、福田，市占率為36.39%/16.33%/15.43%/15.28%/8.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表18：20192019-2023.92023.9 中國天然氣重卡市場占有率（中國天然氣重卡市場占有率（%）圖表圖表19：20192019-2023.92023.9 市占率前五天然氣重卡銷量市占率前五天然氣重卡銷量（輛）（輛）資料來源：交強險，國聯證券研究所 資料來源：交強險，國聯證券研究所 圖表圖表20：市場熱

45、銷的四款市場熱銷的四款 5 53030 馬力重卡車型對比馬力重卡車型對比 資料來源：卡車之家，國聯證券研究所 3.1.1 中國重汽 中國重汽中國重汽是一家國有控股上市公司，是一家國有控股上市公司，主要從事重型載重汽車、重型專用車底盤、主要從事重型載重汽車、重型專用車底盤、車橋等汽車配件的制造及銷售業務。車橋等汽車配件的制造及銷售業務。目前擁有“黃河”、“豪沃（HOWO）”等品牌及系列車型，是我國卡車行業驅動形式及噸位覆蓋較全的重型汽車生產企業，也是目前國0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023.1-9福田一汽重汽東風陜重汽05000100001

46、50002000025000300003500040000450002019全年2020全年2021全年2022全年2023.1-9福田一汽重汽東風陜重汽青島解放 JH6重卡領航版 四季款東風商用車 天龍旗艦KX王者版中國重汽 汕德卡SITRAK G7S重卡陜汽重卡 德龍X6000菁英版廠商指導價（萬元）暫無50.744556基礎信息軸距3800+1350mm3800+1350mm3800+1400mm3900+1350mm車身長度（米）7.4157.447.5257.48車身寬度（米）2.52.552.522.55車身高度（米）3.7053.963.983.95整車重量（噸）9.29.378

47、.88.8總質量（噸）25252525牽引總質量（噸）39.6739.54039.4最高車速（km/h）89898989發動機型號濰柴WP15NG530E61東風康明斯15NNS6B530A 濰柴WP15NG530E61濰柴WP15NG530E61排量14.6L14.5L14.6L14.6L排放標準國六國六國六國六最大馬力530馬力530馬力530馬力530馬力最大輸出功率390kW390kW390kW390kW變速箱型號一汽解放12檔東風DT1425 OD中國重汽HW25716XAL 法士特S16AD換擋方式前手動手動AMT手自一體AMT手自一體進檔位12檔14檔16檔16檔倒檔數2個2個2

48、個2個內飾駕駛室高頂雙臥高頂雙臥高頂雙臥高頂雙臥氣囊座椅多功能方向盤儀表指針式液晶式指針+顯示屏液晶式中控屏請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 內最大的重型卡車制造基地之一。2020 年-2023 年 Q3，公司營業收入為599.38/560.99/288.22/307.64 億元，同比+50.44%/-6.40%/-48.62%/+37.00%；歸母凈利潤為 18.80/10.38/2.14/6.55 億元，同比+53.65%/-44.79%/-79.41%/+83.62%。公司業務主要分為整車和配件兩大塊，22 年收入占比分別為 77.67%和 2

49、2.05%。圖表圖表21：20192019-20232023Q Q3 3 中國重汽中國重汽營業營業收入收入情況情況 圖表圖表22：中國重汽中國重汽 20192019-2023.92023.9 銷量銷量情況情況（單位：單位：輛）輛）資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：Wind，交強險，國聯證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 403.9/523.1/614.4 億元，同比增長 40.1%/29.5%/17.5%；歸母凈利潤分別為 8.8/14.2/19.0 億元，同比增長 311.2%/61.6%/33.6%；EPS 分別為 0.

50、75/1.21/1.62 元/股。公司重卡業務穩定增長，出口持續向好；切換大馬力 LNG 重卡發動機后，在 LNG 重卡市場的份額有望提升，參考可比公司，給予公司 2024 年 17 倍 PE，對應目標價 20.3 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：國內物流運輸行業復蘇不及預期，天然氣重卡發動機產能增速不及預期。圖表圖表23：中國重汽中國重汽盈利預測表盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)56099 28822 40390 52314 61441 增長率-6.40%-48.62%40.13%29.52%17.45%EBITDA（百

51、萬元）2276 814 3252 4519 5719 歸母凈利潤（百萬元）1038 214 879 1421 1898 增長率（%）-44.79%-79.41%311.23%61.63%33.62%EPS（元/股）0.88 0.18 0.75 1.21 1.62 市盈率（P/E）17.0 82.4 20.0 12.4 9.3 市凈率（P/B）1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.4 10.5 4.2 3.0 2.2 資料來源：公司年報，國聯證券研究所，股價取 2023 年 11 月 14 日收盤價 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-50,000

52、 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020192020202120222023.1-9天然氣重卡柴油重卡天然氣占比-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002020202120222023.1-9營業收入（億元）YoY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 3.2 天然氣卡車產業鏈：零部件重點公司天然氣卡車產業鏈：零部件重點公司 天然氣卡車的上游主要零部件有發動機、噴射氣軌總成、天然氣天然氣卡車的上游主要零部件有發動機、噴射氣軌總成、天然氣 EGREG

53、R 冷卻器、冷卻器、尾氣處理催化劑和車載尾氣處理催化劑和車載 LNGLNG 供氣系統等。天然氣重卡發動機：供氣系統等。天然氣重卡發動機：市占率最高的企業為濰柴動力，近年來天然氣重卡發動機市場份額年占有率都在 50%以上，今年以來累計市占率也達到 64.9%，創歷史新高，是該市場的絕對龍頭；天然氣天然氣 EGREGR 冷卻器：冷卻器：銀輪股份獨家供給，單車價值量約為 2000 元；尾氣處理催化劑：尾氣處理催化劑：天然氣重卡催化劑主要有三種產品，天然氣氧化型催化劑（GOC）、三元催化劑（TWC）和氨逃逸催化劑（ASC）。根據不同的燃燒方式以及排放標準，有不同的組合。成本主要受氧化鋁、稀土、鉑、鈀、

54、銠影響。市場主要由中自科技、威孚高科、優美科、莊信萬豐等供給。龍頭公司為中自科技，市場占有率約為 38%；車車載載 LNGLNG 供氣系統：供氣系統：主要供貨商有致遠新能、富瑞特裝、中集安瑞科、奧揚科技。3.2.1 天然氣重卡發動機：濰柴動力 濰柴動力濰柴動力國內綜合實力最強的汽車及裝備制造產業集團之一。國內綜合實力最強的汽車及裝備制造產業集團之一。主要產品包括全系列發動機、變速箱、車橋、液壓產品、重型汽車、叉車、供應鏈解決方案、燃料電池系統及零部件、農業裝備、汽車電子及零部件等。2022 年，公司占比前三的產品分別為整車及關鍵零部件、智能物流、農業裝備，占比 35.2%/45.05%/9.9

55、%。2020 年-2022 年營業收入為 1974.9/2035.5/1751.6 億元，同比+13.27%/+3.07%/-13.95%；歸母凈利潤為 92.07/92.45/49.06 億元，同比+1.12%/+0.51%/-47.00%。受天然氣重卡熱銷影響，前三季度營業收入達 1603.83 億元，同比增長 22.88%；歸母凈利潤為65.01 億元，同比增長 96.29%。天然氣發動機占濰柴發動機總量的比重由 22 年的11%，上升至 23 年 9 月的 71%。1-9 月出貨量累計同比增長 462.1%，占天然氣發動機行業出貨量的 66.5%，同比提高 13.2pct。圖表圖表24

56、：2 2019019-20232023Q Q3 3 濰柴動力濰柴動力營業收入營業收入 圖表圖表25：濰柴動力發動機業務結構濰柴動力發動機業務結構 資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：Wind，交強險，國聯證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023.1-9營業收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023.1-9天然氣發動機柴油發動機請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深

57、度研究行業深度研究 天然氣重卡銷量增長天然氣重卡銷量增長迅速迅速，龍頭公司充分利用客戶定點和快速提產等優勢，龍頭公司充分利用客戶定點和快速提產等優勢迅速迅速搶占市場份額。搶占市場份額。2020 年至 2022 年公司天然氣發動機出貨量分別為 37.1/33.0/11.1萬臺，市場占有率分別為 50.3%/52.5%/53.2%，市場占有率較為穩定。2023 年截至 9月份，濰柴動力天然氣發動機市占率為 64.9%，相較上年大幅提升 11.4pct。目前濰柴目前濰柴動力動力天然氣發動機配套的主要整車廠客戶有：天然氣發動機配套的主要整車廠客戶有：一汽解放、中國重汽和陜 西重汽，2023 年 1-9

58、 月 分別占濰 柴天然氣 重卡發動 機的總 交付 量的42.4%/21.6%/22.9%。其中，一汽解放配套的天然氣、柴油重卡發動機，濰柴動力占比分別達 75.5%和 26.66%，合計總占比 42.0%，相較上年同比+16.9pct/-3.6pct/+9.2pct；中國重汽配套的天然氣、柴油重卡發動機，濰柴動力占比分別達91.8%和 39.2%，合計總占比 48.1%，相較上年分別+90.7pct/+25.1pct/+14.8pct；濰柴動力持有陜西重型汽車有限公司 51%的股份，因此整體供應占比達 78.7%，其中天然氣發動機供應占比達96.4%，同比提升7.6pct，柴油重卡發動機供應占

59、比為73.7%，同比下滑 4.6pct。圖表圖表26：2 202023 3 年濰柴動力天然氣發動機市占率迅速提年濰柴動力天然氣發動機市占率迅速提升升 圖表圖表27：20232023 年年 1 1-9 9 月月天然氣天然氣重卡重卡發動機發動機累計累計市占率市占率 資料來源：交強險，國聯證券研究所 資料來源：交強險，國聯證券研究所 公司在發動機技術方面領先全球。公司在發動機技術方面領先全球。2020 年到 2022 年期間，柴油發動機本體熱效率三次突破世界紀錄,22 年年底柴油發動機本體熱效率達 52.28%為全球最高。同時，天然氣發動機本體熱效率全球首次突破 54.16%，也是天然氣發動機熱效率

60、首次超越柴油發動機，成為了熱效率最高的熱力機械。目前公司熱銷的天然氣發動機產品為WP13NG 和 WP15NG 兩款重卡發動機，兼具經濟、耐用和強動力性。其中，WP13NG 天然氣發動機最低燃氣消耗率為 188g/kWh，相較普通發動機節氣 3%7%，B10 壽命達 180萬公里，最大扭矩可達 2300N*m；WP15NG 為大馬力燃氣發動機，最大扭矩 2500N*m，百公里整車氣耗較競品低 2.6kg 左右，且制動功率達發動機輸出功率的 60%，整機振動小，提供更加舒適的駕乘體驗。濰柴,64.9%一汽,8.8%重汽,1.3%玉柴,3.0%東風,9.8%福田,6.7%其他,5.45%濰柴一汽重

61、汽玉柴東風福田其他0%10%20%30%40%50%60%70%濰柴一汽重汽玉柴東風福田其他2020202120222023.1-9請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表28：濰柴動力目前熱銷的兩款天然氣發動機濰柴動力目前熱銷的兩款天然氣發動機 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 盈 利 預 測：盈 利 預 測：我 們 預 計2023-2025年 公 司 營 業 收 入 分 別 為2,095.5/2,393.3/2,804.8 億元，同比增長 19.6%/14.2%/17.2%；歸母凈利潤分別為90.3/111.4/138.4億 元，同 比 增

62、長84.19%/23.31%/24.27%；EPS分 別 為1.04/1.28/1.59 元/股。公司在發動機技術方面領先全球，重卡發動機市占率國內第一，天然氣重卡發動機市占率全國第一，達 66.5%。隨著天然氣重卡滲透率的持續提升，公司作為該領域的龍頭，將充分受益于整體市場擴容。參考可比公司，給予公司2024 年 15 倍 PE，對應目標價 19.2 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：柴油-天然氣價差縮??；下游客戶份額下降；產能爬升不及預期；貴金屬價格上漲。圖表圖表29：濰柴動力濰柴動力盈利預測表盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(

63、百萬元)203548 175158 209552 239332 280479 增長率 3.07%-13.95%19.64%14.21%17.19%EBITDA（百萬元）24202 16325 32680 37307 42426 歸母凈利潤（百萬元）9254 4905 9035 11140 13844 增長率（%）0.51%-47.00%84.19%23.31%24.27%EPS（元/股）1.06 0.56 1.04 1.28 1.59 市盈率（P/E）13.2 24.9 13.5 11.0 8.8 市凈率（P/B）1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 6.2 5.4 3.

64、2 2.3 1.5 資料來源：公司年報，國聯證券研究所，股價取 2023 年 11 月 14 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 3.2.2 燃料發動機管理系統：菱電電控 菱電電控為汽車動力電子控制系統提供商，主營業務包括汽車發動機管理系統、摩托車發動機管理系統、純電動汽車動力電子控制系統、混合動力汽車動力電子控制系統。2020 年-2023 年 Q3，公司營業總收入分別為 7.62/8.35/7.12/6.99 億元，同比+42.32%/+9.48%/-14.70%/+31.88%；歸母凈利潤分別為 1.57/1.38/0.67/0.42

65、億元，同比+93.25%/-12.30%/-51.27%/-21.72%。公司營業收入增長除商用車自身大幅增長外，主要系受天然氣價格下跌影響，公司雙燃料 EMS 系統銷量大幅增長所致。公司與天然氣相關產品主要是兩用燃料發動機管理系統：公司與天然氣相關產品主要是兩用燃料發動機管理系統：以 ECU 為控制中心，通過各類傳感器檢測發動機的工作參數，根據控制策略及標定參數，精確地對噴油/噴氣、點火、排溫、排放等進行控制，并可以根據工況自由切換燃料，針對汽油/天然氣不同的燃燒特性分別控制。該產品用于控制兩用燃料汽車，針對我國出租車和輕微卡領域。圖表圖表30：兩用燃料發動機管理系統兩用燃料發動機管理系統

66、圖表圖表31：20202020-20232023Q Q2 2 菱電電控營業收入菱電電控營業收入 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：Wind。公司年報，國聯證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 11.1/14.3/18.5 億元，同比增長 56.0%/28.3%/29.9%；歸母凈利潤分別為 0.68/1.57/2.80 億元，同比增長1.48%/130.51%/78.28%；EPS 分別為 1.31/3.03/5.40 元/股。公司 EMS 業務新增訂單不斷，主要增量來源于天然氣輕卡以及乘用車前期定點項目放量，天然氣車單車價值量相

67、較燃油車更高。參考可比公司，給予公司 2024 年 45 倍 PE，對應目標價 136.4元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車下游訂單車型銷量不及預期，天然氣重卡銷量不及預期。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567892020202120222023.1-9營業收入（億元）YoY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表32：菱電電控菱電電控盈利預測表盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)835 712 1,111 1,425 1,851 增長率 9.4

68、8%-14.70%56.04%28.30%29.88%EBITDA（百萬元）159 78 116 218 355 歸母凈利潤（百萬元）138 67 68 157 280 增長率（%）-12.30%-51.27%1.48%130.51%78.28%EPS（元/股）2.65 1.29 1.31 3.03 5.40 市盈率（P/E）36.4 74.7 73.6 31.9 17.9 市凈率（P/B）3.56 3.30 3.17 2.92 2.55 EV/EBITDA 51.10 50.83 39.00 20.98 12.95 資料來源：公司年報，國聯證券研究所，股價取 2023 年 11 月 14 日

69、收盤價 3.2.3 天然氣大流量噴嘴、噴射氣軌總成：隆盛科技 隆盛科技自隆盛科技自 20042004 年年 0606 月成立，一直深耕汽車發動機廢氣再循環（月成立，一直深耕汽車發動機廢氣再循環（EGREGR）系統產）系統產品的研發、生產及銷售。品的研發、生產及銷售。2023H1 隆盛科技總收入中新能源汽車零部件（包括驅動電機 鐵芯 和天 然氣 噴射氣 軌總 成）、EGR 產 品和 汽車 精密 零部 件分別 占比35.19%/33.61%/28.52%，其中新能源汽車零部件業務同比增長 83.56%。2020 年-2022年，公司營業總收入分別為 5.78/9.30/11.48 億元，同比+42

70、.19%/+60.83%/+23.51%；歸母凈利潤分別為 0.54/0.98/0.76 億元，同比+78.67%/+81.94%/-22.60%。20172017 年年 1010 月開始同博世汽車共同開發天然氣噴射系統，月開始同博世汽車共同開發天然氣噴射系統，20192019 年正式定點，年正式定點，20202020年開始小批量生產，開始為東風康明斯等廠家供貨。年開始小批量生產，開始為東風康明斯等廠家供貨。目前直接配套客戶為博世，間接配套的主機廠客戶主要有濰柴、康明斯等。在歷史上，天然氣噴射系統曾因天然氣價格高漲導致產能利用不高，從而對公司經營產生負面影響。今年以來，天然氣重卡銷量猛增，公司

71、獲得終端新客戶定點，預計對全年利潤有正向貢獻。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表33：天然氣噴射系統產品天然氣噴射系統產品 圖表圖表34：天然氣噴射氣軌總成產能規劃（個）天然氣噴射氣軌總成產能規劃（個）資料來源：Wind，招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，國聯證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 18.6/25.3/32.2 億元，同比增長 61.90%/35.89%/27.27%；歸母凈利潤分別為 1.55/2.34/3.06 億元，同比增長 104.76%/51.36

72、%/30.64%；EPS 分別為 0.67/1.01/1.32 元/股，。隨著公司技術積累，EGR 業務目前可以覆蓋輕型/重型商用車、混動汽車、非道路農業機械等；其中重卡的 EGR 單車價值量最高，相較其他車型貴 60%-260%不等，受益于天然氣重卡的熱銷，后續該板塊業務有望拉動公司收入高速增長。同時，馬達鐵芯業務也持續進入新能源新客戶，收入和盈利改善。參考可比公司，給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 30.3 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：博世訂單份額不及預期，下游車企客戶銷量不及預期。圖表圖表35：隆盛科技隆盛科技盈利預測表盈利預測表 2021 20

73、22 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）930 1148 1859 2526 3215 增長率（%）60.83%23.51%61.90%35.89%27.27%EBITDA（百萬元）170 160 390 516 610 歸母凈利潤（百萬元）98 76 155 234 306 增長率（%）81.94%-22.60%104.76%51.36%30.64%EPS（元/股）0.42 0.33 0.67 1.01 1.32 市盈率（P/E）50.3 64.9 31.7 20.9 16.0 市凈率（P/B）5.5 3.0 2.8 2.5 2.3 EV/EBITDA 39.1 36.6

74、 13.4 10.2 8.7 資料來源：公司年報，國聯證券研究所，股價取 2023 年 11 月 14 日收盤價 3.2.4 天然氣 EGR：銀輪股份 公司產品主要包括商用車、乘用車、新能源、工程機械、工業及民用換熱等。公司產品主要包括商用車、乘用車、新能源、工程機械、工業及民用換熱等。其中商用車領域的主要客戶有戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風項目2020年2021年2022年2023年2024年8噴嘴氣軌總成9,37518,75030,00037,50037,5006噴嘴氣軌總成12,50025,00040,00050,00050,000總計21,87543,75070,0

75、0087,50087,500請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；2020 年-2023 年 Q3，公司營業總收入分別為63.24/78.16/84.80/79.92億元，同比+14.55%/+23.60%/+8.48%/+33.19%；歸母凈利潤分別為 3.22/2.20/3.83/4.44 億元，同比+1.23%/-31.47%/+73.92%/+91.61%。圖表圖表36：20202020-2023H12023H1 銀輪股份尾氣處理業務收入（億銀輪股份尾氣處理業務收入（億元）元）圖表圖表37：23H12

76、3H1 銀輪股份收入結構（銀輪股份收入結構（%）資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 銀輪股份為銀輪股份為 EGEGR R 冷卻器獨供，深度綁定濰柴動力等天然氣重卡客戶，冷卻器獨供，深度綁定濰柴動力等天然氣重卡客戶，單車價值單車價值量在量在 2 2000000 元左右，元左右，有望受益于天然氣重卡滲透率提升帶來的有望受益于天然氣重卡滲透率提升帶來的 EGREGR 需求上漲。需求上漲。國六標準下，多個排放物的排放標準均提升較多，THC、Nox、PM 排放物限值相較國五標準降幅達 50%-80%。傳統 SRC 技術已經無法滿足法規變化后的要求，

77、2019 年 7 月 1 日天然氣重型卡車率先開始實施國六排放標準，為達到排放要求天然氣重型卡車發動機增配 EGR，滲透率達 100%。圖表圖表38：銀輪股份商用車系列產品銀輪股份商用車系列產品 資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 109.5/135.8/160.4 億元，同比增長 29.2%/24.0%/18.1%；歸母凈利潤分別為 5.56/7.25/9.43 億元，同比增長 45.0%/30.4%/30.0%；EPS 分別為 0.69/0.90/1.17 元/股。參考可比公司，給予-20.00%-10.00

78、%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0123456789102020202120222023H1尾氣處理YoY熱交換器,83.13%尾氣處理,10.05%其他,6.82%熱交換器尾氣處理其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價 27.00 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料訂單波動導致利潤受影響；重卡行業復蘇不及預期影響銷量增長；市場競爭加劇導致銷售收入、利潤率水平下降。圖表圖表39：銀輪股份銀輪股份盈利預測表盈利預測表 2021 2022 2023E 202

79、4E 2025E 營業收入（百萬元）7816 8480 10953 13581 16039 增長率（%）23.60%8.48%29.17%23.99%18.09%EBITDA（百萬元）726 919 1844 2167 2525 歸母凈利潤（百萬元）220 383 556 725 943 增長率（%）-31.47%73.92%45.02%30.42%30.04%EPS（元/股）0.27 0.48 0.69 0.90 1.17 市盈率（P/E）64.2 36.9 25.4 19.5 15.0 市凈率（P/B）3.3 3.1 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA 16.0 13.1 8.9

80、7.4 6.1 資料來源：公司年報，國聯證券研究所，股價取 2023 年 11 月 14 日收盤價 3.2.5 尾氣處理催化劑：中自科技 尾氣處理催化劑行業外資市占率達尾氣處理催化劑行業外資市占率達 71%71%左右，環保催化劑被巴斯夫、莊信萬豐、左右，環保催化劑被巴斯夫、莊信萬豐、優美科等外資環保催化劑巨頭占據大多數市場份額。優美科等外資環保催化劑巨頭占據大多數市場份額。中自科技是擁有國六汽車尾氣處理催化劑技術和產品的少數國產廠商之一。22Q4 公司取得濰柴動力/中國重汽相關機型公告，實現天然氣重卡市占率前五客戶的全覆蓋，定點的天然氣車型平臺總數達17 個，位列行業第一。從 產 品 結 構

81、來 看：從 產 品 結 構 來 看：汽 油 車、天 然 氣 車、摩 托 車 和 柴 油 車 分 別 占29.25%/23.83%/14.00%/29.09%。2020 年-2022 年，公 司 營 業 總 收 入 分 別 為25.77/9.62/4.47 億元，同比+157.39%/-62.66%/-53.50%；歸母凈利潤分別為2.18/0.10/-0.87 億元。汽油車、摩托車、柴油車業務增長較為穩定，天然氣車業務隨行業趨勢的波動幅度較大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表40：中自科技尾氣催化劑品類中自科技尾氣催化劑品類 圖表圖表41：

82、20182018-20222022 天然氣車型收入及占比天然氣車型收入及占比 資料來源：Wind，公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 與汽油、柴油車后處理相比，天然氣車需要更多的貴金屬銠來催化。與汽油、柴油車后處理相比，天然氣車需要更多的貴金屬銠來催化。主要的上游材料有：1）稀土儲氧材料；2）改性氧化鋁；3）鉑、銠、鈀；4）稀土氧化物、過渡金屬氧化物；5）分子篩。其中，銠的價格從峰值約 7500 元/克降至目前約 1100 元/克，鉑的價格也降低至 300 元/克，約為巔峰價格的 40%左右，鉑的價格則一直比較穩定。鉑、鈀、銠的價格下降，使得尾氣處理催

83、化劑的成本大幅縮減。同時，國六實施后貴金屬銠的價格從幾百元漲至 6000 元促進低銠技術的發展，兩者共振導致近兩年天然氣車后處理成本大幅下降。圖表圖表42：鉑、鈀、銠歷史價格走勢（單位：元鉑、鈀、銠歷史價格走勢（單位：元/克）克）圖表圖表43：生產天然氣車尾氣處理催化劑各成本占比生產天然氣車尾氣處理催化劑各成本占比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告,國聯證券研究所 3.2.6 車載 LNG 氣罐：致遠新能 公司為國內重型卡車、工程車等商用車公司為國內重型卡車、工程車等商用車 LNGLNG 供氣系統的生產商，公司產品應用供氣系統的生產商，公司產品應用范圍集中在重型

84、卡車、工程車等領域。范圍集中在重型卡車、工程車等領域。2020 年-2022 年，公司營業總收入分別為0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520182019202020212022天然氣車型（億元）天然氣占比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000010020030040050060070080020192020202120222023中國:價格:鉑中國:價格:鈀中國:價格:銠（右軸）原材料,95.64%人工,0.84%制造費用,3.52%原材料人工制造費用請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報

85、告行業深度研究行業深度研究 13.20/3.94/1.66 億元，同比+65.49%/-70.17%/-57.87%；歸母凈利潤分別為2.25/0.19/-0.52 億元。從收入結構上看，公司收入占比最大的一直是車載液化天然氣模塊，2020 年-2022 年分別占總收入的 92.19%/76.33%/56.15%。2023 年上半年，依靠車載液化天然氣模塊收入大幅改善，使得公司整體經營狀況好轉，上半年營業收入同比增長 435.48%。車載 LNG 供氣系統主要由 LNG 氣瓶、框架及外部組件組成。LNG 氣瓶是一種替代汽車油箱，用以盛裝、貯存、供給燃料（LNG）的低溫絕熱壓力容器，是 LNG

86、供氣系統的核心組成部件；框架主要用于承載氣瓶，固定附屬件及連接車輛，單車價值量在2-3 萬元左右。圖表圖表44：致遠新能車載致遠新能車載 LNGLNG 供氣系統產品供氣系統產品 資料來源：Wind，公司年報，國聯證券研究所 4.投資建議投資建議 油氣價差持續擴大，天然氣經濟性凸顯。根據我們測算，在目前天然氣、柴油價格背景下，每百公里天然氣重卡的燃料成本相較柴油重卡節省 60 元左右。按平均每年 20 萬公里運營里程計算，一年可節省約 12 萬元。天然氣價格主要由供需所決定，我們認為當前國內天然氣需求平穩向好，供給方面不斷得到結構優化和政策支持，預計氣價將更加穩定，未來天然氣滲透率仍有較大提升空

87、間。由于天然氣重卡需增配 LNG 供氣系統、天然氣噴射氣軌、尾氣催化劑等特有零部件，整車價值量相較柴油車貴 5-10 萬元不等，全產業鏈或將迎來量價齊升的行業性機會。推薦市占率持續提升的整車企業中國重汽，以及產業鏈核心零部件發動機、尾氣處理和車載 LNG 供氣系統領域的相關標的：濰柴動力、菱電電控、隆盛科技、銀輪股份等。5.風險提示風險提示 1 1）柴油柴油-天然氣價差縮小天然氣價差縮?。簢H原油價格下跌、天然氣調峰能力不足等原因，柴油-天然氣價差縮小，導致天然氣重卡不具備全生命周期成本優勢，從而影響終端銷量。2 2）原材料價格上漲原材料價格上漲：鉑、鈀、銠等貴金屬價格上漲，壓縮上游產業鏈相關

88、企業模塊型號后背式側掛式單瓶雙瓶集成式分體式375L500L950L995L1,000L1,350L 330L 2450L 2450L450L總容積（L）3755009509951,0001,350660900450450最大充裝 量（Kg）138186350360370510244330167167供氣能力（Nm3/h）8080100120120120801008080框架結構后置后置后置后置后置后置后置后置后置側掛側掛框架材質碳鋼碳鋼碳鋼碳鋼鋁合金鋁合金鋁合金碳鋼碳鋼碳鋼碳鋼整備質量（Kg）350380680630640730653780480520請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業

89、報告行業報告行業深度研究行業深度研究 盈利空間；或將成本傳導至下游整車企業，影響整車企業利潤率。3 3）物流行業復蘇不及預期：物流行業復蘇不及預期：物流行業復蘇見頂，增購、換車需求下降，導致重卡行業銷量不及預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的

90、評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之

91、間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的

92、商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其

93、關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下

94、，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上上海：海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583