《中國中冶-公司研究報告-冶金工程受益低碳發展多元布局貢獻業績彈性-231116（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國中冶-公司研究報告-冶金工程受益低碳發展多元布局貢獻業績彈性-231116（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤報報 告告 證券研究報告證券研究報告 建筑建筑裝飾裝飾 增持增持 (維持維持 ）市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2023-11-13 收盤價（元）3.26 總股本（百萬股）20723.62 流通股本（百萬股）17852.62 凈資產（百萬元）146982.44 總資產（百萬元）676391.18 每股凈資產（元）7.09 來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 相關報告相關報告 中國中冶 2023 三季報點評：業績延續向好趨勢，海外新簽持續放量2023-10

2、-28 中國中冶（601618）半年報點評：H1 新簽訂單同比+11.6%，利潤率保持平穩2023-8-31 中國中冶 2023 一季報點評：2023Q1 新簽訂單小幅增長，工程結轉加速2023-05-01 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤 S0190522020001 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 l 中國中冶中國中冶：冶金工程國家隊，基礎建設主力軍：冶金工程國家隊，基礎建設主力軍。中國中冶是全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商之一，主導建設國內 90%、國際60%的鋼鐵產能，也是中國基本建設主力軍，連續十二年位列“ENR

3、全球承包商 250 強”前十名。2022 年公司實現營業收入 5927 億元，同比增長18.4%；實現歸母凈利潤 103 億元，同比增長 22.7%，持續保持高速增長。l 鋼鐵行業低碳改造釋放新動能，房建、基建多元布局鑄就穩增長鋼鐵行業低碳改造釋放新動能，房建、基建多元布局鑄就穩增長。近年來，公司工程業務各細分板塊呈現輪動上行趨勢，支撐公司工程主業穩健運行。鋼鐵行業產能置換剛過半程，低碳改造蘊含千億空間，伴隨鋼鐵行業碳達峰及碳關稅的開征，公司冶金工程有望持續放量。同時公司布局氫冶金前沿，全球首例 120 萬噸氫冶金工程示范項目一期工程已順利建成投產，拓展未來新興增量；基建在寬財政下有望延續增長

4、，房建業務憑投建營一體化、城市更新及城中村改造拉動規模擴容。l 公司資源業務布局豐富，業績有望持續公司資源業務布局豐富，業績有望持續增厚。增厚。有色金屬板塊，伴隨公司鎳、銅等金屬資源的價格逐步上漲，公司資源開發業務的營收、毛利快速提升，2023H1 貢獻總凈利潤 12%。后續隨山達克銅金礦擴產、錫亞迪克銅礦投產有望實現業績新突破；多晶硅方面，公司切入半導體電子材料制造，實現下游拓展+盈利提升雙重獲益。l“國企改革國企改革”+“一帶一帶一路一路”雙主題加持，價值創造及發現有望同輝。雙主題加持，價值創造及發現有望同輝。國企改革加力前行，公司新興產業布局及分拆上市有望加速，營業現金比率納入考核后有望

5、獲得提升；公司目前境外業務已恢復至疫前水平，2030 年前東南亞鋼鐵產能預計翻倍，公司冶金工程海外新簽有望實現突破。l 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 124.99 億元、148.59 億元、172.09 億元，11 月 13 日收盤價對應的 PE 為 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，維持“增持”評級。l 風險提示：宏觀經濟下行風險、基建投資不及預期、施工進度不及預期、新簽訂單不及預期、鎳鈷銅等金屬價格波動風險 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E

6、營業收營業收入入(百百萬萬元元)592669 704577 806878 910172 同比增長同比增長 18.4%18.9%14.5%12.8%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)10272 12499 14859 17209 同比同比增長增長 22.7%21.7%18.9%15.8%毛利率毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%每股收益每股收益(元元)0.50 0.60 0.72 0.83 市盈率市盈率 6.6 5.4 4.5 3.9 來源：Wind，天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益按最新股本重新計算 中國中冶中國中冶 60161

7、8.SH title 冶金冶金工程工程受益受益低碳低碳發展發展，多元多元布局布局貢獻貢獻業績業績彈性彈性 createTime1 2023年年11月月16日日 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -2-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 目目 錄錄 1、中國中冶：冶金工程國家隊，基礎建設主力軍、中國中冶：冶金工程國家隊，基礎建設主力軍.-5-1.1、歷史沿革及股權架構.-5-1.2、發展歷程及業務轉型.-6-2、工程承包：冶金獲益低碳改造，房建、基建鑄就穩增、工程承包：冶金獲益低碳改造，房建、基建鑄就穩增.-9-2.1、冶金工程：有望受益低碳改造需求釋放.-9-

8、2.2、基建工程：財政加力下延續平穩增長.-13-2.3、房建工程：城市群建設更新+鋼結構開啟雙輪驅動.-15-3、公司資源業務布局豐富，業績有望持續增厚、公司資源業務布局豐富，業績有望持續增厚.-18-3.1、有色金屬：價格及規模彈性推動業績釋放.-18-3.2、多晶硅：切入集成電路促進盈利能力提升.-20-4、雙主題加持，價值創造及發現有望同輝、雙主題加持，價值創造及發現有望同輝.-24-4.1、國企改革推動公司新興產業和分拆加速.-24-4.2、東南亞鋼鐵產能釋放助推海外業務發展.-30-5、財務分析：、財務分析：ROE穩中有升，凈利率及周轉率持續向好穩中有升，凈利率及周轉率持續向好.-

9、33-6、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-35-圖目錄圖目錄 圖 1、中國中冶歷史沿革.-5-圖 2、中國中冶股權架構.-5-圖 3、中國中冶工程承包業務收入結構.-6-圖 4、公司自成立以來收入情況（億元；%）.-6-圖 5、公司自成立以來歸母凈利潤情況（億元；%）.-6-圖 6、中國中冶“四梁八柱”產業布局.-7-圖 7、中國中冶 2018 年以來新簽訂單金額及同比增速.-8-圖 8、公司三大工程主業訂單增速上行呈現輪動趨勢.-9-圖 9、公司冶金工程新簽情況.-9-圖 10、公司冶金工程收入情況.-9-圖 11、黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資.-10-圖 12、鋼鐵行業產能置換方

10、案及投產情況（萬噸）.-10-圖 13、中國鋼鐵行業凈零碳排放路線圖（百萬噸二氧化碳/年）.-11-圖 14、未來鋼鐵行業低碳發展主要工藝路徑.-11-圖 15、各國電爐鋼產量比例對比.-11-圖 16、中冶賽迪綠色低碳氫冶金技術路線圖.-13-圖 17、公司基建工程季度新簽情況.-13-圖 18、公司基建工程收入情況.-13-圖 19、我國固定資產投資完成額.-14-圖 20、我國基礎設施建設投資累計值.-14-圖 21、三季度專項債發行提速.-14-圖 22、10 月再融資債券高速發行.-14-圖 23、2022 年八大建筑央企市占率提升至 41%.-15-圖 24、中國中冶市占率均持續提

11、升.-15-圖 25、公司房建工程季度新簽情況.-16-圖 26、公司房建工程收入情況.-16-圖 27、2015-2022 年我國裝配式建筑新建面積及新建占比.-17-圖 28、2021 年新建裝配式建筑各結構類型占比（%）.-17-圖 29、公司資源開發業務收入情況.-18-圖 30、公司資源開發業務毛利情況.-18-圖 31、公司主要資源現貨價格情況（美元/噸）.-19-請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -3-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖 32、公司資源開發業務毛利率情況.-19-圖 33、鎳冶煉主要路線圖.-20-圖 34、全球新能源汽車年銷

12、售情況.-20-圖 35、中國動力電池分類別產量(MWH).-20-圖 36、洛陽中硅發展歷程.-21-圖 37、公司洛陽中硅及其硅基材料營收情況.-21-圖 38、電子特種氣體在集成電路工藝中的應用（藍色實體部分）.-22-圖 39、電子特種氣體下游應用領域.-22-圖 40、全球電子特種氣體需求結構.-22-圖 41、中國電子特種氣體需求結構.-22-圖 42、中國電子氣體市場規模.-22-圖 43、中國集成電路市場供需預測.-22-圖 44、國內上市企業電子特氣業務毛利率.-23-圖 45、中國 2035 年要進入中等發達國家行列的增速要求.-24-圖 46、全國國有企業資產情況.-24

13、-圖 47、全國國有企業 ROA 及 ROE 情況.-24-圖 48、三年行動下國有企業營收增速有所提升.-25-圖 49、三年行動下全國國有企業利潤增速有所提升.-25-圖 50、新一輪國企改革聚焦重點.-25-圖 51、八大建筑央企經營性現金流（億元）.-27-圖 52、八大建筑央企營業現金比率.-27-圖 53、八大建筑央企 ROE 水平.-27-圖 54、2018 年以來八大建筑央企股息率有所提升.-27-圖 55、2014 年以來八大建筑央企現金分紅比例相對較為穩定.-27-圖 56、公司冶金裝備制造營收及毛利情況.-29-圖 57、公司其他工程業務訂單情況.-29-圖 58、公司近

14、年境外業務營收情況.-30-圖 59、公司近年分地區營收構成.-30-圖 60、全球粗鋼產能分布（億噸）.-31-圖 61、2022 年公司海外在建項目地區分布.-31-圖 62、東南亞擬新增鋼鐵產能.-32-圖 63、未來東南亞各國新增鋼鐵產能.-32-圖 64、公司 ROE 及其構成因素變動情況.-33-圖 65、公司毛利率及凈利率情況.-33-圖 66、公司期間費用率情況.-34-圖 67、公司信用及資產減值損失情況.-34-圖 68、公司應收帳款、存貨周轉率情況.-34-圖 69、公司經營性現金流情況.-34-表目錄表目錄 表 1、中國中冶 2018-2023Q3 主要業績指標表現.-

15、7-表 2、中國中冶分業務收入及毛利率情況.-8-表 3、我國鋼鐵生產工藝占比及碳排放現狀.-11-表 4、我國 2023-2025 年超低排放改造及電爐鋼改造投資額測算（億元）.-12-表 5、公司 2022 年以來新簽重大項目.-16-表 6、公司礦產項目資源（截至 2023 年 6 月 30 日）.-18-表 7、中國中冶資源業務業績表現.-19-表 8、新一輪深化國企改革行動拉開帷幕.-26-請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -4-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 表 9、公司新興產業業務布局情況.-29-表 10、2023H1 新興產業中標情況.-

16、29-表 11、中國中冶近年海外新簽重點項目（億元）.-31-表 12、部分國家和地區未來基建計劃.-32-表 13、中國中冶盈利預測假設情況.-35-表 14、中國中冶盈利預測結果.-36-請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -5-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 報告正文報告正文 1、中國中冶中國中冶：冶金工程國家：冶金工程國家隊隊，基，基礎礎建設主力軍建設主力軍 1.1、歷史沿革歷史沿革及及股權架構股權架構 中國中冶，全稱中國冶金科工股份有限公司，是全球最大最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商之一，主導建設國內 90%、國際 60%的鋼鐵產能，也是中

17、國基本建設的主力軍，同時是國家重點資源類企業之一，連續十五年位列“ENR全球承包商 250 強”前十名。公司自 1948 年起投身中國幾乎所有大中型鋼鐵企業主要生產設施規劃、勘察、設計和建設工程。2008 年，由中冶集團和寶鋼集團共同發起設立中國中冶股份公司。2009 年 9 月實現 A+H 股上市。2015 年 12 月中冶集團與五礦集團戰略重組，中冶集團成為五礦集團全資子公司，五礦集團屬國資委旗下全資子公司，背靠五礦集團礦產主業有望實現海外業務進一步擴展。截至 2023 年三季報，中冶集團持有公司 49.18%的股權，為公司控股股東，國務院國資委是中國中冶的實際控制人。圖圖1、中國中冶中國

18、中冶歷史歷史沿革沿革 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2、中國中冶中國中冶股權股權架構架構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -6-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 1.2、發展歷程發展歷程及及業務業務轉型轉型 從從歷史數據來看，我們認為公司發展主要經歷歷史數據來看，我們認為公司發展主要經歷3個階段：個階段：1）公司成立至）公司成立至2010年：年：此時我國正處于較快發展階段，居民消費結構升級和工業化、城鎮化步伐加快，對鋼材保持一定剛性需求。同時 2006 年中國從鋼鐵凈進口國一舉成為凈

19、出口國，鋼鐵產品的出口結構不斷優化，國際競爭力不斷提高，行業整體水平有了較大提升。此一階段公司以冶金工程業務為主，占營收端比重超過 50%，收入及業績實現快速增長。2）2011年至年至2013年：年：全球經濟受歐債危機拖累增速放緩，我國鋼材出口不振，同時貨幣政策緊縮，固定資產投資增速回落，下游需求減弱。但鋼企為保市場份額及生產邊際效益，主動減產意愿不足。供需矛盾疊加鐵礦石高漲，鋼鐵企業盈利能力大幅減弱，冶金工程需求大幅下降，公司訂單、營收、利潤均出現下滑。同時 2012 年，由于對長期虧損的子公司葫蘆島有色計提大額資產減值（69 億元壞賬準備）、海外礦產減值（23 億元）以及海外大型 EPC

20、項目確認當期損失（31 億元），公司出現巨額虧損，經營步入至暗時刻。3）2013年年至今：至今：在保持國內傳統冶金市場領先地位的同時，公司積極布局非冶金工程承包項目，房建工程、交通基礎設施業務收入占比持續提升，公司逐步轉型為中國基本建設主力軍，抵御市場風險的能力進一步增強。圖圖3、中國中國中冶工程承包業務中冶工程承包業務收入收入結構結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2009-2012 年公司未公告非冶金工程細分結構，圖中 2009-2012 年收入中房屋建筑工程收入為非冶金工程收入 圖圖4、公司公司自自成立以來成立以來收入收入情況情況（億元億元；%）圖圖5、公司公司自

21、自成立以來成立以來歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況（億元億元；%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -7-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 目前目前公司公司形成了形成了以以冶金冶金工程工程為核心為核心，向非冶金向非冶金工程工程及其他及其他板塊板塊積極積極擴張擴張的的“四梁四梁八柱八柱”產業產業布局布局。公司以卓越的科研、勘察、設計、建設能力為依托，圍繞冶金建設、工程承包、新興產業、綜合地產“四梁”，深入冶金工程與運營服務、礦山工程與運營服務、核心裝備與鋼結構、房屋

22、建筑及城市更新、交通市政與其它工程、生態環保與文旅工程、新能源與礦產資源開發、綠色健康智慧地產“八柱”，推動轉型升級。圖圖6、中國中冶中國中冶“四梁八柱四梁八柱”產業產業布局布局 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 做實做實主主業業&礦產礦產迎迎風風下，下，公司公司近年近年收入收入及及業績業績規模規模實現實現高增。高增。2018 至 2022 年，公司收入自 2895 億元增長至 5927 億元，實現復合增長 20%，歸母凈利潤自 64億元增長至 103 億元，實現復合增長 13%。2023 年 Q1-Q3 實現營業收入 4673 億元，同比增長 17.7%，實現歸母凈利潤 82

23、 億元，同比增長 21.9%，持續保持高速增長。我們認為，公司近年收入及業績實現快速增長，主要在于 1）公司傳統主業冶金工程業務，在鋼鐵產能置換+低碳冶金產能新建需求增加的背景下，收入加速增長；2）公司緊跟國家區域發展戰略，在京津冀、川渝、華中、江浙滬四大區域深入布局非冶金工程業務，持續聚焦“核心區域+核心項目+核心客戶”，市場營銷質量明顯提升，帶動非冶金工程收入快速增長；3）碳中和背景下，金屬礦產資源市場價格快速上升，公司在產的鎳、鈷、鉛、鋅、銅等礦產資源利潤水平顯著上升。但與此同時，伴隨工程承包業務占比加大及地產筑底下地產開發業務利潤收縮，公司毛利率有所下滑。表表1、中國中冶、中國中冶20

24、18-2023Q3主要業績指標表現主要業績指標表現 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 營業收入（億元）營業收入（億元）2895 3386 4001 5006 5927 4673 YOY（%）19%17.0%18.2%25.1%18.4%17.7%營業利潤（億元）營業利潤（億元）98 93 118 142 154 127 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -8-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 YOY（%）12.0%-5.0%26.4%19.9%8.6%16.2%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）64 66 79 84 1

25、03 82 YOY（%）5.1%3.6%19.1%6.5%22.7%21.9%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2、中國中冶分業務、中國中冶分業務收入及毛利率情況收入及毛利率情況 單位（億元）單位（億元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營業總收入營業總收入 2211 2027 2158 2173 2196 2440 2895 3386 4001 5006 5927 YOY-4%-8%6%1%1%11%19%17%18%25%18%毛利率 11.7%13.6%12.9%13.1%12.8%13.1%

26、12.6%11.6%11.4%10.6%9.6%工程工程承包承包 1724 1614 1755 1833 1876 2086 2583 3118 3639 4623 5504 YOY-3%-6%9%4%2%11%24%21%17%27%19%毛利率 10.7%12.7%12.4%12.6%11.1%11.2%10.5%10.1%10.2%9.2%9.0%房地產開發房地產開發 252 263 227 193 225 249 229 200 241 214 227 YOY 21%4%-14%-15%17%11%-8%-13%21%-11%6%毛利率 23.3%19.5%17.5%20.0%27.2

27、%24.8%28.5%26.0%20.7%23.5%11.0%裝備制造裝備制造 106 82 97 83 51 63 70 72 111 116 123 YOY-21%-23%18%-14%-39%22%12%3%53%5%6%毛利率 9.7%12.6%12.1%14.5%10.8%9.2%12.0%10.2%13.9%15.1%11.6%資源開發資源開發 67 31 39 29 38 57 53 52 44 67 89 YOY-40%-54%27%-27%32%50%-7%-2%-15%52%33%毛利率 0.7%14.4%8.6%-9.6%11.5%28.6%33.2%25.2%28.2%

28、42.7%36.4%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 當前當前公司公司在手訂單充足在手訂單充足，后續后續業績業績具有具有支撐支撐。截至 2022 年末，公司在手 5000 萬以上工程訂單未完合同為 2.18 萬億元，同比增速達 36.25%，為 2022 年營業收入的 3.68 倍，為后續業績放量增長提供堅實基礎。圖圖7、中國中冶、中國中冶2018年以來新簽訂單金額及同比增速年以來新簽訂單金額及同比增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -9-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 2、工程承包工程

29、承包：冶金冶金獲益獲益低碳改造低碳改造，房建房建、基建基建鑄就鑄就穩穩增增 工程承包為公司核心業務，2022 年貢獻收入 5504 億元，占比達 92.9%。細分來看，主要包括了冶金工程、基建工程、房建工程三大領域，2022 年的收入占比分別達24%、19%、52%。房建工程已成為公司最主要的工程收入來源。近年來，公司工程業務各細分板塊呈現輪動上行趨勢，支撐公司工程主業穩健增長。圖圖8、公司公司三大三大工程工程主業主業訂單訂單增速增速上行上行呈現呈現輪動輪動趨勢趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、冶金工程冶金工程：有望有望受益受益低碳改造需求低碳改造需求釋放釋放 公

30、司公司冶金工程冶金工程新簽新簽訂單訂單穩定穩定增長，增長，海外海外業務業務持續開拓。持續開拓。從公司新簽訂單情況來看，冶金工程訂單在鋼鐵行業環保改造、結構調整和轉型升級進程加速下，從 2017年開始迅速回暖，2022 年公司新簽冶金工程合同額 1920 億元，同比增長 21.7%，再創歷史新高。2023 年 Q1-Q3 新簽冶金工程合同額 1154.4 億元，同比有所放緩，但海外市場逐步發力，公司成功簽約孟加拉國安瓦爾綜合鋼廠有限公司 160 萬噸聯合鋼廠項目，樹立南亞地區鋼鐵綠地項目標桿，持續擴大品牌影響力。從冶金收入來看，公司 2022 年冶金工程實現營收 1296.5 億元，同比增長 1

31、2%，2023 年上半年實現營收 654 億元，同比增長 16%。預計隨著國內產能置換、低碳改造項目加速落地及海外制造需求釋放，公司冶金工程業務收入將持續穩健上行。圖圖9、公司公司冶金工程冶金工程新簽情況新簽情況 圖圖10、公司公司冶金工程冶金工程收入收入情況情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -10-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 產能置換產能置換需求需求持續持續釋放，釋放，推動推動冶金冶金工程工程穩健穩健運行運行。為化解過剩產能、調整產業布局、推動兼

32、并重組、提升技術裝備水平、推動行業節能減排，2021 年 4 月，國家發改委、國務院國資委印發鋼鐵行業產能置換實施辦法，明確無論建設項目屬新建、改建、擴建還是“異地大修”等何種性質，只要建設內容涉及煉鐵、煉鋼冶煉設備地點、型號、規模等任一變化的，須實施產能置換。根據冶金工業信息標準研究院統計，2017 以來至 2023 年 4 月底，全國已公告的置換項目建設煉鐵產能約 3.6 億噸、煉鋼產能約 4 億噸，而截至 2022 年底已投產煉鐵產能、煉鋼產能占公告數額比重尚不到 50%，同時疊加新興產能置換需求仍在不斷釋放，預計將持續推動冶金工程高增。圖圖11、黑色金屬黑色金屬冶煉及壓冶煉及壓延加工業

33、固延加工業固定資產投資定資產投資 圖圖12、鋼鐵行業產能置換鋼鐵行業產能置換方案方案及投產情況及投產情況（萬萬噸）噸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：冶金工業信息標準研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 脫碳化脫碳化成為成為鋼鐵行業鋼鐵行業重要重要發展發展方向方向，以以廢鋼廢鋼-電弧爐鋼鐵生產電弧爐鋼鐵生產、氫氫冶金冶金為代表為代表的的行業行業轉型轉型升級升級進程進程將將獲獲加速加速推進推進。我國鋼鐵碳排放量在全球鋼鐵碳排放量占比超過 60%，占全國碳排放總量的 15%左右，是制造業 31 個門類中碳排放量最大的行業。雙碳計劃推動下降碳，脫碳成為鋼鐵行業綠色發展的主

34、旋律。2022 年 2 月，國家發改委等三部委印發關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見明確力爭到 2025 年，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，確保 2030 年前碳達峰。目前我國鋼鐵生產工藝主要為高爐-轉爐、廢鋼-電弧爐，其中前者占比達 90%以上。據中國鋼鐵行業凈零碳排放路線圖，技術轉向低碳煉鋼煉鐵（前期主要轉向高爐富氫冶煉和基于廢鋼的電弧爐鋼鐵生產，后期主要氫冶金）將為鋼鐵行業脫碳貢獻主要力量。相較傳統高爐-轉爐路線，廢鋼-電弧爐短流程能夠實現減少碳排放 70%，是中短期推進行業降碳的重要路徑。而長期來看，以氫基直接還原為代表的冶金技術將成為實現近零排放的

35、最終舉措。當前我國電爐鋼產量占比為 9.7%，遠低于全球 28%的平均水平，同時我國氫冶金技術也尚仍處探索示范階段。在鋼鐵行業雙碳要求及后期碳稅對鋼鐵廠商原路徑利潤擠壓下，以高爐富氫冶煉、電弧爐鋼鐵生產、氫冶金為代表的鋼鐵轉型升級進程預計將逐步拉快。請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -11-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 表表3、我國我國鋼鐵鋼鐵生產生產工藝占比工藝占比及及碳排放碳排放現狀現狀 工藝路線 產鋼量占比 噸鋼碳排放量/t 碳排放主要工序 高爐-轉爐長流程 90%1.8-2.5 高爐（1.5tCO2/t-s，占比 70%-90%）廢鋼-電弧爐短流

36、程 10%0.4-0.6 電弧爐（0.19tCO2/t-s，占比 75%）氣基豎爐 DRI-電弧爐流程 很少 約 0.96 氣基豎爐（0.5tCO2/t-s，占比 52%）資料來源：面向碳中和的氫冶金發展戰略研究，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖13、中國鋼鐵行業凈零碳排放路線圖中國鋼鐵行業凈零碳排放路線圖（百萬百萬噸噸二氧化碳二氧化碳/年）年）圖圖14、未來未來鋼鐵鋼鐵行業行業低碳發展低碳發展主要主要工藝工藝路徑路徑 資料來源：中國鋼鐵行業凈零碳排放路線圖，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：面向碳中和的氫冶金發展戰略研究，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖15、各國電爐鋼各國電爐鋼產

37、量產量比例比例對比對比 資料來源：世界鋼鐵協會，中國冶金報社，興業證券經濟與金融研究院整理 23-25年，年，超超低低排放排放改造改造及及電爐電爐鋼鋼改造改造年均年均投資投資近近千億元。千億元。關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見提出，到 2025 年，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升至15%以上，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造。2023 年我國全國粗鋼產能為 10.4億噸。電爐鋼方面，截至 2022 年底，我國電爐鋼產量占粗鋼總產量比例為 9.7%，按寶武鄂城鋼廠 150 萬噸短流程鋼廠投資額 21.4 億元計算電爐鋼項目單噸投資額為1427元/噸，假設25年電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升

38、至15%且總鋼鐵產能、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -12-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 產能利用率不變，則 23-25 年電爐鋼投資額將達 786 億元，年均投資為 262 億元。超低排放改造方面，據中國鋼鐵工業協會披露，截至 2023 年 9 月，約 3.46 億噸粗鋼完成全流程超低排放改造，投資約 431 元/噸。假設 25 年 80%鋼鐵產能完成超低排放改造并扣除其中電爐改造部分，剩余對應投資 1421 億元，年均投資達631 億元。表表4、我我國國2023-2025年年超低排放改造及電爐鋼改造超低排放改造及電爐鋼改造投資投資額額測算（測算（

39、億元）億元）敏感性測算 超低排放改造比例 76%78%80%82%84%電爐鋼比例 13%1821 1910 2000 2089 2179 14%1924 2014 2103 2193 2283 15%2028 2117 2207 2296 2386 16%2131 2221 2310 2400 2490 17%2235 2324 2414 2503 2593 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司積極布局積極布局低碳低碳冶金冶金關鍵關鍵技術，技術，全球首例全球首例120萬噸氫冶金工程示范項目萬噸氫冶金工程示范項目樹立樹立標桿標桿。作為冶金建設國家隊，公司緊跟鋼鐵行業綠色轉型和智能制

40、造步伐。旗下中冶京誠、中冶賽迪深耕低碳冶煉技術多年，目前中冶京誠參與總體設計的全球首例 120 萬噸氫冶金工程示范項目一期工程已順利建成投產，公司有望憑借雄厚的技術儲備及標桿項目率先樹立搶占鋼鐵低碳改造市場。120萬噸萬噸氣氣基基豎豎爐爐項目項目實現實現落地落地：中冶京誠已發展成為首家完成氫冶金全套技術系列布局和工程開發的技術公司，并構建了以“綠色分布式能源發電+電解水制氫”為能源的“氫還原+電爐+近終型制造+零界面技術+智能化工廠”五位一體的未來新型“零碳”超級短流程鋼廠。其參與總體設計的全球首例 120萬噸氫冶金工程示范項目一期工程已順利建成投產，該工程在全球首次采用了以焦爐煤氣為還原氣體

41、的高壓豎爐零重整氫冶金技術，產品高純直接還原鐵金屬化率已穩定在 94%以上，各項指標達到國際一類標準，比同等高爐長流程生產每年減少二氧化碳排放達 80 萬噸，減排比例達 70%，實現氫冶金核心關鍵技術創新的重大突破，引領鋼鐵行業邁入“以氫代煤”冶煉“綠鋼”的時代。三條三條技術線路技術線路全面全面布局，布局，實現實現自主自主研發研發：中冶賽迪基于“氫能制備氫能冶煉CCUS”為主線，就富氫還原低碳高爐、氫基豎爐直接還原、基于高效預還原的氫基熔融還原三大技術路徑積極實踐，開展了氫冶金從理論到工藝、裝備的核心技術研發，掌握了我國鋼鐵工業在綠色低碳氫冶金技術領域的完全自主知識產權，同時制定了明確的減碳路

42、線圖：預計到 2030 年，實現富氫還原低碳高爐減少 CO排放35%、氫基直接還原減少 CO排放60%的目標，通過未來進一步開展碳捕集利用技術（CCUS）初步實現零碳冶煉。2020 年10 月，中冶賽迪與天津榮程鋼鐵、東北大學等單位簽訂氫冶金戰略聯盟，致力于建設全球首個基于鋼化聯產的氫冶金示范鋼廠，樹立鋼鐵企業綠色發展 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -13-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 的新典范。同時，中冶賽迪還和其他多家骨干鋼鐵企業聯合開展高爐噴氫、氫基豎爐等項目合作，助力我國氫冶金技術的國產化落地奠定基礎。圖圖16、中冶賽迪綠色低碳氫冶金技術中冶

43、賽迪綠色低碳氫冶金技術路線圖路線圖 資料來源：中國冶金報社，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、基建基建工程工程：財政財政加加力力下下延續平穩增長延續平穩增長 公司公司聚焦聚焦市政市政+交通交通板塊，板塊，基建基建工程工程收入收入實現實現穩健穩健增長增長。從新簽訂單情況來看，公司 2022 年新簽基建工程合同額 2300.3 億元，同比下滑 5.9%，2023 年 Q1-Q3實現新簽 1469.9 億元，同比減少 3.7%。從基建工程收入來看，公司 2022 年基建工程實現營收 1053.4 億元，同比增長 19%，在工程業務收入中占比達 19%，2023年上半年公司實現營收 621 億元，

44、同比增長 17%。近年來公司積極搶抓基礎設施發展機遇，持續聚焦市政基礎設施、高等級公路、能源等業務領域，不斷提高基礎設施業務占比。圖圖17、公司公司基建基建工程工程季度季度新簽情況新簽情況 圖圖18、公司公司基建基建工程工程收入收入情況情況 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 宏觀經濟宏觀經濟仍處恢復階段仍處恢復階段。2023 年 1-9 月 GDP 以現價口徑增速達 4.90%，國民經濟總體回升向好。但 Q2 以來，經濟修復增速有所放緩。其中消費端來看，社會 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和

45、重要聲明 -14-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 消費品零售總額在疫后補償性需求、低基數效應消退后，單月同比自5月的12.70%降至 6 月的 3.10%，9 月單月為 5.50%；投資端方面，固定資產投資受地產端、工企去庫存影響，Q3同比下滑12.0%；同時出口增速5月再度負增長，同比下滑7.4%，9 月單月為-6.2%。經濟運行仍處修復階段，而 2023 年 1-9 月全年基建投資完成額（不含電力）為 12.62 萬億元，同比增長 6.20%，還原的全口徑基建投資額為 16.20萬億元，同比增長 8.64%，預計基建依然是經濟穩增長的重要發力點。圖圖19、我國我國固定固定資產資產投資投資完成完成

46、額額 圖圖20、我國我國基礎設施建設投資累計值基礎設施建設投資累計值 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 短期來看，短期來看，財政財政蓄力蓄力支撐支撐2024年年基建基建投資投資延續延續增長。增長。Q3 專項債發行規模達 11478億元，同比增長 738%，有望對 Q4 實物工作量形成支撐。同時地方政府一攬子化債加速推進，10 月再融資債券新發 10942 億元，相關企業回款預計得到改善，地方政府項目融資靈活性提升，有助于更好支持基建投資推動穩增長。目前人大常委會已授權國務院提前下達新增地方政府債務限額提升，另萬億國債發行在即，最

47、大可撬動 5 萬億6.7 萬億元的基建投資總額，占 2022 全年基建投資總額的24%32%。本次特別國債成為繼 2001 年以來首次于年內追加財政赤字，抬升赤字率打破了 3%的約束，釋放中央寬財政以刺激經濟的強烈政策信號。政府穩經濟增長迫切性仍在，2024 年基建投資增速預計保持穩健，公司基建訂單同比增速有望企穩回升。圖圖21、三季度三季度專項債專項債發行提速發行提速 圖圖22、10月月再融資再融資債券債券高高速速發行發行 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重

48、要聲明 -15-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 中長期看，中長期看，建筑市場加速向頭部集中，中國中冶建筑市場加速向頭部集中，中國中冶將將充分充分受益受益于于行業集中度行業集中度提升提升。憑借在資金、資源、資質上的明顯優勢，八大建筑央企市場份額持續擴張，近五年新簽訂單合計數占建筑業新簽訂單比重分別為 28.4%、31.6%、33.6%、37.9%、41.0%，呈現快速提升趨勢。其中，中國中冶市占率自 2018 年 2.44%提升至 2022年 3.67%，處于央企中上水平?？紤]到未來資金面仍是影響基建項目的重要因素，我們判斷由資金面帶來的行業加速向頭部央企及地方國企集中的趨勢仍將持續。中國中冶作為頭部

49、央企，將在行業集中度提升的趨勢中受益。圖圖23、2022年八大建筑央企市占率提升至年八大建筑央企市占率提升至41%圖圖24、中國中冶市占率均持續提升、中國中冶市占率均持續提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、房建工程、房建工程：城市群城市群建設建設更新更新+鋼結構鋼結構開啟開啟雙輪雙輪驅動驅動 城市城市群群建設建設及及更新更新+鋼結構鋼結構持續持續滲透滲透，公司公司房房建建工程工程收入收入貢獻貢獻持續持續提升提升。從新簽訂單情況來看，公司 2022 年新簽房建工程合同額 6661.9 億元，同比增長 8.9%，2023

50、 年 Q1-Q3 實現新簽 4805.6 億元，同比增長 3.1%；從房建工程收入來看，公司 2022 年房建工程實現營收 2874.8 億元，同比增長 26%，在工程業務收入中占比達 52%，2023 年上半年實現營收 1674.5 億元，同比增長 21%。公司房建業務近年來保持快速增長，一方面是，公司合理布局粵港澳大灣區、長三角、京津冀、雄安新區等城市群建設需求旺盛區域，靶向標志性建筑、大型城市綜合體等高技術含量、高附加值、具有較高影響力的房屋建筑工程業務，充分受益城市群建設和城鎮化率提升帶來的增量紅利；另一方面，雙碳綠色環保要求下，節能效應較強的裝配式鋼結構占比較小，伴隨鋼結構滲透率提升

51、，公司作為鋼結構工程的龍頭，實現市場持續開拓。請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -16-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖25、公司公司房房建建工程工程季度季度新簽情況新簽情況 圖圖26、公司公司房房建建工程工程收入收入情況情況 資料來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 投投建建營營一體化一體化拉動拉動規模規模擴容，擴容，城市城市更新更新及及城中村城中村改造改造力度力度加大加大預計預計帶來帶來量量效效雙雙升升。從 2022 年以來新簽重大房建項目來看，綜合開發、園區倉儲、城市更新、文旅康養等項目

52、均為公司貢獻了主要收入增量。其中以“投資、建設、運營、移交一體化的滾動開發”運作模式為主的綜合開發項目為公司提供了較大的單體項目增量。伴隨城鎮化進程的持續推進，新型城鎮化基礎設施建設更加強調區域化、一體化開發。同時囿于地產下行土地財政模式調整、地方債務壓力，集規劃設計、投資開發、地產開發為一體，大型企業共同開發建設的片區開發模式成為各級地方政府進行城鎮化建設的重要方式。中國中冶集中發力京津冀、長三角、珠三角、長江中游及成渝城市群五大區域，不斷深化與地方、企業合作，憑借雄厚的資金實力，充分受益于新型城鎮化，成功中標多項大規模重大項目，拉動房建業務收入占比持續提升。同時各地城市更新計劃、城中村改造

53、規劃加速推進，明年符合條件的城中村改造項目有望納入專項債支持范圍，城中村改造資金來源將進一步拓寬，片區開發項目有望持續釋放，相關工程回款或進一步改善，公司相關板塊房建業務規模有望持續擴容。表表5、公司公司2022年年以來以來新簽新簽重大項目重大項目 項目類型 項目名稱 中標金額（億元）合計金額（億元）城市更新 滄州市中心城區城市更新項目五標段新華區城中村改造(北部片區)工程合同 119.7 282 唐山市豐南南湖西區城市更新單元項目 60.6 聊城高新區西北片區城市更新項目 EPC 總承包項目 28.1 宿州市蕭縣淮海西路與鳳山路交叉口東北側街區建設(開發)項目 24.3 鹽城市大豐區振城建設

54、有限公司四個地塊拆遷安置房建設項目 49.3 綜合開發 沈陽和平灣生態科創示范區項目 108.6 388.3 宿州市符離新區綜合開發項目 103.4 沈陽和平灣產城融合綜合開發項目 71.4 黃石市大冶湖核心區東區集聚開發建設項目 55.9 宜賓市敘州區南部新區 ABO 片區綜合開發項目(二標段)49 園區倉儲 豫資海元南陽城市產業綜合體 EPC 項目 119.4 404.7 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -17-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 咸陽市涇河新城智谷科創園(二期)EPC 工程項目 80.2 南充市醫學科學產業園建設項目 50.4 天津空港

55、保稅區產業綜合提升 EPC 工程總承包項目 30.2 云南滇中東盟國際物流園建設項目設計施工一體化項目 29.4 日照市黃?？萍贾腔坜r業現代產業園(EPC)項目 24.5 華為上海西岑單身公寓項目總承包工程項目 29.3 重慶市團結湖大數據智能產業園 PPP 項目 EPC 工程總承包合同 41.3 文旅康養 南陽仲景康養片區項目 EPC 工程總承包合同 186.8 231.8 萬達內江文旅城待建銷售物業項目總承包工程項目 45 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 綠色化綠色化發展下，發展下，鋼結構鋼結構建筑建筑滲透率滲透率有望有望持續提升持續提升，公司公司作為作為鋼結構工程的鋼結

56、構工程的龍頭龍頭持續持續受益受益。近年來我國裝配式建筑滲透率快速提升，2015 年-2022 年期間，我國裝配式建筑迅速發展，全國新建裝配式建筑面積從 0.7 億平方米增長至 8.1 億平方米，占城鎮新建建筑面積比例由 2.7%增加至 26.2%，實現年均復合增速 41.03%。但橫向來看，相較其他發達國家，包括裝配式建筑占比 90%的美國和日本，占比85%的法國，占比 80%的瑞典，占比 75%以上的新加坡，我國裝配式建筑滲透率仍然顯著偏低，仍存在較大發展空間。目前我國節能效應較強的裝配式鋼結構占比較小，整體結構尚待優化?！笆奈濉苯ㄖ澞芘c綠色建筑發展規劃中提到，“大力發展鋼結構建筑，鼓勵

57、醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構建筑，積極推進鋼結構住宅和農房建設”；城鄉建設領域碳達峰實施方案中明確，大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅。中國中冶系國內最早開展鋼結構制作業務的央企之一。截至 2023 年 6 月，公司在全國布局 32 個鋼結構制造基地，幾乎覆蓋全國所有經濟熱點地區，基地設計產能達 165 萬噸。公司鋼結構制造(含基地及現場制作)產能、產業規模和制造量均居全國同行業前列，預計將充分受益于鋼結構在公建、住宅的滲透率提升。圖圖27、2015-2022年年我國我國裝配式裝配式建筑建筑新新建建面積面積及及新建新建占比占比 圖圖28、2021年年新建新建裝配式裝配式建筑建筑各各結構結

58、構類型類型占比（占比（%）數據來源：住建部，中國建筑業協會，精工鋼構 2023 年半年報，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：住建部，中國建筑裝飾協會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -18-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 3、公司公司資源資源業務業務布局布局豐富豐富，業績業績有望有望持續持續增厚增厚 3.1、有色有色金屬金屬：價格價格及及規模規模彈性彈性推動推動業績業績釋放釋放 公司公司礦產礦產資源資源儲備儲備豐富。豐富。中國中冶是國家重點資源類企業之一，在海外擁有多個資源開發項目的開采權益，目前在產項目主要包括巴布亞

59、新幾內亞瑞木鎳鈷礦項目、巴基斯坦山達克銅金礦項目、巴基斯坦山杜達鉛鋅礦項目，另有巴基斯坦錫亞迪克銅礦項目、阿富汗艾娜克銅礦項目持續推進。當前公司擁有鎳金屬儲量 128萬噸、鈷金屬 14 萬噸、鋅金屬 84 萬噸、鉛金屬 39 萬噸、銅金屬 185 萬噸，在開發的阿富汗艾娜克銅礦項目擁有銅金屬儲量 1108 萬噸，屬于世界級特大型銅礦床。公司礦產資源儲備量豐富，各類金屬可供開采年限均在 20 年以上。表表6、公司公司礦產項目礦產項目資源（資源（截至截至2023年年6月月30日）日）礦產資源項目礦產資源項目 金屬金屬 保有資源量保有資源量（萬噸）（萬噸）狀態狀態 開發年份開發年份 投產年份投產年份

60、 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦項目 鎳 128 在產 2006 2012 鈷 14 在產 巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目 鉛 39 在產 2005/2014 2008/2019 鋅 84 在產 巴基斯坦山達克銅金礦項目 銅 185 在產 1987 1992 巴基斯坦錫亞迪克銅礦項目 銅 300 勘查及可研-阿富汗艾娜克銅礦項目 銅 1108 文物發掘及土地移交-數據來源：公司公告，巴新中資企業商會，中國冶金報社，華商報，興業證券經濟與金融研究院整理 資源開發業務資源開發業務近年近年業績業績加速加速放量。放量。隨著鎳、銅等金屬資源的的市場價格逐步上漲，公司資源開發業務的營收、毛利快速提升，分別自 2014

61、年的 39.4 億元、3.40 億元增長至 2022 年的 88.7 億元、32.3 億元，年均復合增速達 10.7%、32.5%，2022年實現毛利率 36.4%，較 2014 年提升 27.7pct。圖圖29、公司公司資源資源開發業務開發業務收入收入情況情況 圖圖30、公司資源開發業務公司資源開發業務毛利毛利情況情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -19-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖31、公司公司主要資源現貨價格情況（美元主要資源現貨價格情況

62、（美元/噸）噸）圖圖32、公司資源開發業務公司資源開發業務毛利毛利率率情況情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司瑞木瑞木鎳鈷礦鎳鈷礦凈利凈利貢獻貢獻突出突出，山達克銅金礦山達克銅金礦23Q4擴擴產產預計預計釋釋新新增增。公司2023H1 資源業務合計實現凈利潤 10.4 億元，在總體凈利潤中占比達 12.0%，對公司利潤貢獻明顯。分具體項目的凈利潤貢獻來看，2023H1，公司巴新瑞木鎳鈷礦貢獻凈利潤 9.0 億元，屬目前資源開發業務主要砥柱；巴基斯坦杜達鉛鋅礦貢獻凈利潤 0.8 億元，較同期下滑 55%；巴基斯坦山達克

63、銅金礦貢獻凈利潤 0.6 億元，較同期下滑 43%。今年巴基斯坦山達克銅金礦項目采選完成擴產，投產后將粗銅產量提高到 2.4 萬噸/年，較 2016-2022 年產量均值提升 71%，按照 23H1 噸凈利計算，巴基斯坦山達克銅金礦項目年凈利預計增長 1.3 億元。表表7、中國中冶資源業務中國中冶資源業務業績表現業績表現 項目名稱項目名稱 品種品種 2022年年產量產量（噸）（噸）2023H1產量產量（噸）（噸）2023H1營營收收（億元）（億元）2023H1凈利凈利（億元）（億元）占公司總利潤的比重占公司總利潤的比重（%）巴新瑞木鎳鈷礦 鎳 34302 16800 28 9.0 10.4%鈷

64、 2987 1514 巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鉛 8886 4209 3 0.8 0.9%鋅 42349 22082 巴基斯坦山達克銅金礦 銅精礦 0 8573 5 0.6 0.7%粗銅 16346 4829 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 瑞木瑞木鎳鈷礦鎳鈷礦下游下游靶向靶向新能源新能源汽車汽車三元三元鋰鋰電池，電池，有望有望持續持續受益受益行業行業規模規模擴張擴張及及結結構構性性發展發展機遇機遇。公司擁有的巴新瑞木鎳鈷礦主要通過濕法冶煉產出鎳鈷中間品，即氫氧化鈷鎳等（MHP），其可進一步生成用于新能源汽車三元鋰電池的硫酸鎳。相比磷酸鐵鋰電池，三元鋰電池憑借鎳元素獨特的核外電子

65、結構，具備高比能的優勢。近年全球新能源汽車加速滲透，年銷量自 2017 年的 120 萬輛增長至 2022年的 1030 萬輛，年復合增速達 54%，帶動動力電池快速放量。2022 年中國動力電池產量達 545882MWH，同比增速為 148%。分類別看，伴隨三元電池補貼政策退坡及原材料價格不斷上漲，2023 年 7 月磷酸鐵鋰電池憑借成本優勢實現市占率反超至 66%，三元鋰電池降至 33%。但依靠三元材料高鎳化發展趨勢，以氫氧化 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -20-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 鈷鎳為材料的三元鋰電池需求仍有望獲得支撐，同時中長期

66、看在三元鋰電池安全性桎梏突破后占比有望得到回升，公司鎳礦業績彈性值得期待。圖圖33、鎳鎳冶煉冶煉主要主要路線圖路線圖 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖34、全球全球新能源新能源汽車汽車年銷售年銷售情況情況 圖圖35、中國中國動力動力電池電池分分類別類別產產量量(MWH)數據來源：GGII，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 錫亞迪克銅礦項目錫亞迪克銅礦項目開發開發有續有續推進，推進，業績業績增量增量預計預計貢獻貢獻明顯明顯。2022 年，公司完成了俾路支省錫亞迪克銅礦項目 3 個采礦權的收購，針對核心區域實施了詳查。根據階段性鉆探成果估算

67、，該項目銅礦石資源 10.14 億噸，銅金屬量 327.87 萬噸，銅平均品位 0.32%，公司已完成詳查面積約 6 平方公里，約占礦權總面積 17.4 平方公里的 35%。錫亞迪克銅礦與公司現有礦屬同一礦脈帶，公司對礦產資源的地質情況較為熟悉，從投產到滿產的周期有望縮短，年產量預計可達 7-8 萬噸，按山達克銅金礦 23H1 噸凈利計算，可貢獻年凈利預計 9.7 億元。3.2、多晶硅多晶硅：切入切入集成集成電路電路促進促進盈利盈利能力能力提升提升 公司公司旗下旗下洛陽中硅洛陽中硅開啟開啟立足立足集成電路、集成電路、光通信、光通信、新能源新能源產業產業的的轉型轉型升級。升級。洛陽中硅高科技有限

68、公司（簡稱“洛陽中硅”）主要生產、研發、銷售高純多晶硅、高純四氯化硅及電子氣體等硅基材料，中國中冶持股 67.8%。2022 年洛陽中硅實現 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -21-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 營收 17.89 億元，同比增長 104%，其中硅基新材料實現營收 2.9 億元，同比增長164%。在國內光伏多晶硅技術實現突破，國外企業由此缺乏技術壟斷，故低價轉讓的背景下，洛陽中硅積極向集成電路、光通信和新能源產業轉型，旗下電子信息材料轉型升級項目分兩期建設，一期項目占地350畝，建設區熔級多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/

69、a，以及 PCVD 級四氯化硅、電子級四氯化硅、三氯氫硅、二氯二氫硅、原料級和電子級六氯乙硅烷、正硅酸乙酯等多種半導體電子材料，目前已經完成機械竣工，正在分產品進行系統調試。二期項目采用分批建設的方式，錨定已取得突破的新產品，擴大高純多晶硅生產規模，并新建電子特氣、前驅體材料等 10 類新產品。其中，二期第一批 9 種產品已經開工建設，預計 2024年 6 月底前建成投產。圖圖36、洛陽中洛陽中硅硅發展歷程發展歷程 圖圖37、公司公司洛陽中硅洛陽中硅及及其其硅基材料硅基材料營收營收情況情況 數據來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 電子

70、特氣電子特氣下游下游主要主要面向面向集成電路集成電路、顯示面板顯示面板、光伏光伏等等行業。行業。電子氣體包括大宗電子氣體和電子特種氣體，是集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等行業生產制造過程中不可或缺的關鍵性材料，是集成電路制造的第二大制造材料，僅次于硅片，占晶圓制造成本的 13%。電子特種氣體主要應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜、沉積等工藝環節，其生產涉及合成、純化、分析檢測、充裝等多項工藝技術，具有較高技術壁壘。電子特種氣體下游應用包括集成電路、顯示面板、半導體照明和光伏等行業。根據前瞻產業研究院數據，全球來看，電子特種氣體應用于集成電路行業占比為 71%，應用于顯示面板行業占比為 1

71、8%；國內來看，由于集成電路產業尚處發展階段，電子特氣應用于集成電路行業占比較全球更低，為 42%，應用于顯示面板行業占比為 37%。請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -22-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖38、電子特種氣體在集成電路工藝中的應用電子特種氣體在集成電路工藝中的應用（藍色實體部分）（藍色實體部分）圖圖39、電子特種氣體下游應用領域電子特種氣體下游應用領域 數據來源：中船特氣招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中船特氣招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖40、全球全球電子特種氣體電子特種氣體需求需求結構結構 圖圖

72、41、中國中國電子特種氣體需求結構電子特種氣體需求結構 數據來源：前瞻研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：前瞻研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 電子電子氣體氣體市場規模市場規模呈穩步增長趨勢呈穩步增長趨勢，未來未來預計預計受益于受益于國內國內集成電路集成電路等等行業行業發展發展。根據 SEMI 數據，中國電子氣體的市場規模 2016 年約為 98 億元，2020 年進一步增加至 174 億元，復合增長率為 15.4%。未來伴隨半導體行業發展與國內自給率提升，及“碳中和”及“碳達峰”對光伏行業發展的推動作用，電子氣體需求將持續保持高速增長，預計 2025 年市場容量超 300 億

73、元。圖圖42、中國中國電子電子氣體市場規模氣體市場規模 圖圖43、中國中國集成電路集成電路市場市場供需預測供需預測 數據來源：SEMI，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：IC Insights，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -23-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 電子電子特特氣氣毛利毛利相對相對較較高，高，公司公司盈利盈利能力能力有望有望改善。改善。由于不同電子特種氣體品類繁多，價格差別較大，國內主營電子特氣的上市企業毛利率在 30%55%之間。隨著電子信息材料轉型升級項目的投產落地，公司盈利能力有望得到提升。圖圖4

74、4、國內國內上市上市企業企業電子特氣電子特氣業務業務毛利率毛利率 資料來源：中船特氣招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -24-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 4、雙主題雙主題加持，加持，價值價值創造創造及及發現發現有望有望同同輝輝 4.1、國企改革國企改革推動推動公司公司新興新興產業產業和分拆和分拆加速加速 國家國家經濟經濟發展發展轉型轉型下，下，國有國有資本資本經營經營將將成為成為有有力力支撐。支撐。中共十九屆五中全會提出“到 2035 年基本實現社會主義現代化遠景目標，經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大臺

75、階，人均國內生產總值達到中等發達國家水平”。按照人均 GDP達 2.5 萬美元的中等發達國家基本指標，以 2022 年我國人均 GDP 12331 美元的規模水平靜態測算，我國未來 13 年人均 GDP 年復合增速需達 5.6%。在當前地產仍在筑底，新動能尚在培育，外部技術封鎖，內部尋求自主可供的龐大資金需求下，財政減稅降費仍將持續、土地財政延續下滑、社保體系可持續性仍存挑戰的資金端，政府第三本賬國有資本經營有望為國家經濟發展轉型提供支撐。自 2020 年實施國企改革三年行動以來，我國國有企業 ROA 均值及 ROE 均值分別自 3.7%、5%升至 4%、5.8%。同時平滑疫情影響來看，18-

76、22 年國有企業營收年均增速及利潤年均增速分別達 9.2%、7.6%，較 13-17 年分別提升 4.2pct、2.1pct。截至 2021 年底，我國國有企業資產總額為 308 萬億元，凈資產為 87 萬億元，結合當前形勢，新一輪國企改革有望進一步加大力度，國企運營效率將持續得到提升。圖圖45、中國中國2035年要進入中等發達國家行列年要進入中等發達國家行列的的增速增速要求要求 資料來源：中國社會科學院 高培勇，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此為通脹、匯率、人口規模未生變化下的靜態增速要求 圖圖46、全國全國國有企業國有企業資產資產情況情況 圖圖47、全國國有企業全國國有企業R

77、OA及及ROE情況情況 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -25-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖48、三年三年行動行動下下國有企業國有企業營收營收增速增速有所有所提升提升 圖圖49、三年行動下全國國有企業三年行動下全國國有企業利潤利潤增速有所提升增速有所提升 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圍繞圍繞兩條兩條途徑途徑做優做大做優做大國有資本國有資本及及國有企業國有企業，以以一一利利五五率

78、率為代表為代表的的企業企業核心競核心競爭力爭力提升提升、央企央企戰略戰略整合整合及及新興產業新興產業布局布局為為代表代表的的增強增強核心功能核心功能有望有望加速加速開展。開展。2023 年 1 月 5 日，國務院國資委召開中央企業負責人會議，明確 2023 年組織開展新一輪國企改革深化提升行動，同時國務院國資委和中央企業將突出高質量發展這個首要任務，提出堅持“一個目標”，用好“兩個途徑”。其中，堅持“一個目標”，就是要做強做優做大國有資本和國有企業；“兩個途徑”一要提高核心競爭力，二要通過優化布局，調整結構來增強核心功能。其中提高核心競爭力包括科技、效率、人才、品牌四個方面，其中效率方面，20

79、23!#$%&()*+,-.“/012345”67“101894:”;2023!#$?A0BCDEFGHIJ%KLIM?;NOPQC#$RSFTUIJ&VWMXYZ優化布局，調整結構來增強核心功能方面包括同業競爭資產重組、分拆上市、資產注入等，2023 年以來上層對此相關提法不斷深入，涵蓋中央企業高質量上市、以上市公司為平臺開展并購重組、戰略性新興產業與傳統產業兩端發力等主題內容，未來央企戰略整合預計更加頻繁，同時資源整合升級有望加速。圖圖50、新一輪新一輪國企改革國企改革聚焦聚焦重點重點 資料來源：國資委，國務院新聞辦公室，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后

80、的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -26-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 表表8、新一輪深化國企改革行動新一輪深化國企改革行動拉開帷幕拉開帷幕!#$#$/%&%&()*()*2022/10/16+,-./010234567089:;?AB5CD081E08CD081E082FGHG=G-2FGHG=G-5IJ2FKLMNO 2023/1/5 PQ2FRST#$2023UPQ2FUPQ2F9V9VWXWXYZYZ“_aIb_aIb”cc“_deIJ_deIJ”5“_”fghijklmbno0 GDP m5ONpqrsFtu“_d”f1vRwxk(hydzu“eIJ”f1v|x9HoDvxVFx

81、4 _IJ 2023/2/23 0;#“y“_”fGHG=G-081E082F5”s“”fIbKLMNO=/;”;_0234./IJD5OvF(2023/2/27 0Z082F34-0234aUD9#$IbKLMNOHKLs 34YZ5_./0234D./0234D 2023/2/28 01PQ2FIb#CPQ2FbCPQ2Fb51EOdz1E5c PQ2FbI“2023/3/3 01082F_2FDD#$082F_082F_5x567；D5IJOuvF=/J567;IJOuvF=/J567;5zIbYZ 2023/7/13 PQRST U9:z“_ix”“_deIJ”D5 67b/!/MN=

82、5#$DFu“y%&vF(%&vF(vFvFOO567/vF(2023/7/18 o0082F34./IJDD)*+,+-#$./020K1235#02456789:#;/”5rs?Zb=5ABAHu=/089:;?5C02FDEF5F-&vF567(vFGJ5rs?Z/vF(1HIJKLMNO5&FPQ9:RBS 公司公司現金現金流流、ROE水平水平、分紅比例分紅比例在在八大八大建筑央企建筑央企中中位于位于前列，前列，營營業業現金現金比率比率在在國企國企改革改革提質增效提質增效下下有望有望進一步進一步獲得獲得提升。提升?，F金流方面，絕對值來看，公司經營性現金流 2017-2022 年分別為

83、184/140/176/280/176/182 億元，較其他建筑央企相對處于平穩態勢發展。相對值來看，公司營業現金比率在建筑央企中排在前位，但就歷史同期對比而言，公司近年營業現金比率有所下滑，自 2017 年的 7.5%下降至 2022 年 3.1%；ROE 水平方面，中國中冶 ROE 自 2017 年的 7.9%提升至 2022年的 9.0%，屬八大建筑央企中唯二實現 ROE 水平上行企業；分紅方面，2018 年以來，八大建筑央企股息率實現持續提升，超過民企平均水平，同時現金分紅比例持續保持相對穩定狀態，投資性價比較為突出。其中中國中冶分紅率在建筑央企中處于首位，2022 年前均保持在 20

84、%以上。但橫向而言，中國建筑、中國中冶、中國化學、中國交建、中國中鐵、中國電建、中國能建、中國鐵建 2022 年分紅比例僅分別超過 19%、15%、15%、13%、11%、11%、8%、7%的其他上市央企。伴隨國企考核改革經營目標納入營業現金比率及ROE水平，公司有望通過憑借1）優化業務結構，提高毛利率較高業務占比，加大新興產業、礦業等業務板塊布局；2）提高公司運營管理數字化、智能化水平等措施，實現上市公司質量進一步改善，為估值提升創造基本面支撐。同時根據國資委提高央企控股上市公司質量工作 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -27-公司公司跟蹤跟蹤報

85、告報告 方案“增進上市公司市場認同和價值實現”，在上層引導上市央企注重價值創造、價值重塑背景下，建筑央企分派比例伴隨 ROE 提升、現金流量改善還有進一步的空間，央企價值重塑基礎有望進一步加厚。圖圖51、八大建筑央企經營性現金流（億元）八大建筑央企經營性現金流（億元）圖圖52、八大建筑央企八大建筑央企營業營業現金現金比率比率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53、八大建筑央企八大建筑央企ROE水平水平 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：ROE 分母取平均處理，中國能建上市前 ROE 水平取自其港股披露數

86、據 圖圖54、2018年以來八大建筑央企股息率有所提升年以來八大建筑央企股息率有所提升 圖圖55、2014年以來八大建筑央企現金分紅比例相年以來八大建筑央企現金分紅比例相對較為穩定對較為穩定 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -28-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 公司公司積極積極布局布局冶金裝冶金裝備制造備制造、檢驗檢測檢驗檢測、生態環保、生態環保、文旅工程、文旅工程、新能源新能源等等新興新興產業，產業，部分部分業務業務后續后續分拆上市分拆上市值得值得期待

87、，期待，同時同時數字化數字化管理管理大力大力推進推進，為為業績業績增增長長及及盈利盈利能力能力提升提升提供提供新新增長極。增長極。裝備制造業務方面，公司在 2016 年受鋼鐵行業產能嚴重過剩、冶金設備市場需求萎縮、冶金類產品需求下降影響后，積極調整布局細分板塊，重點布局環保搬遷、技改升級等領域，同時在上海地區率先試點，整合了原上海寶冶集團有限公司、中國二十冶集團有限公司、中國五冶集團有限公司三家企業旗下鋼結構加工業務，成立中冶(上海)鋼構公司。在此調整下，公司裝備制造業務營業收入自 2016 年的51.12 億元增長至 2022 年的 123.2 億元，年均復合增速為 15.8%，貢獻較好新增

88、。新興產業方面，公司緊抓國家戰略性新興產業發展機遇，不斷延伸工程板塊下游領域，在檢驗檢測、生態環保、文旅工程、新能源產業上實現新突破。2022 年、2023H1 公司新興產業工程承包業務分別實現新簽 1908.4 億元、1318.2 億元，同比分別增長 53.4%、69.50%，為工程板塊高增提供新動能。與此同時，公司目前在手運營的水務項目總設計處理量可達 200+萬噸/天，主要集中于經濟發達、城鎮化水平和人口密度高的華北、華東、華南地區，后續有望通過分拆上市，融資擴大資產規模。此外，公司具有資質全、專業特色突出、社會認知度高的獨特優勢，是目前國內土木工程領域最全最強的綜合性檢驗檢測企業之一。

89、57 號文頒布后，檢測業務資質體系進一步規范，行業內部優秀企業并購步伐預計加快，公司檢測業務后續有望通過分拆上市實現規模進一步擴容。公司全面推進“工程項目管控平臺”建設，可通過各項基礎信息數據的采集、交互與分析，實現了對工程項目進度狀態、商務管理、安全質量體系管理、超危大工程與安全生產雙控機制管控、質量檢查與質量創優管理、節能減排環保監控，以及項目用工實名制管理和公司重點項目視頻監控等多項管控功能。目前工程項目管控平臺現已試運行，各駕駛艙管理模塊功能已搭建完成，從事工程承包業務的子公司均已完成與公司總部平臺數據路徑的打通，平臺管控在建項目覆蓋率已達90%以上，有助對子公司承接項目質量及風險的實

90、時把控，進一步提升工程項目業務品質。請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -29-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖56、公司公司冶金冶金裝備裝備制造制造營收營收及及毛利毛利情況情況 圖圖57、公司公司其他其他工程工程業務業務訂單訂單情況情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 表表9、公司公司新興新興產業產業業務業務布局布局情況情況 新興產業業務 公司布局情況 檢驗檢測 公司在檢驗檢測業務領域的資質能力覆蓋建設工程、水利、鐵路公路交通、石油化工、電力煤炭能源等工業與民用建筑各領域，是目前國內

91、土木工程領域最全最強的綜合性檢驗檢測企業之一。公司擁有國家工業建構筑物質量安全監督檢驗中心、國家鋼結構質量監督檢驗中心和國家建筑鋼材質量監督檢驗中心三個國家級質檢平臺，以及一個冶金環境監測中心，擁有檢測參數 6000 余項。已獲取工業、民用、鐵路、交通等領域的檢測資質。生態環保 公司成立專業的生態環保子公司中冶生態環保集團有限公司，搶抓綠色低碳發展的有利時機，依托領先技術優勢，在水務、固體廢物處理、礦山修復、生態環境治理等方面形成規模優勢，實現市場開拓。文旅工程 公司作為全球最大的主題公園建設承包商，擁有國內唯一一家主題公園專業設計院，是國內唯一同時具有主題公園設計、施工總承包資質的企業。新能

92、源產業 公司利用自身工程技術優勢，向光伏、風力發電、新能源汽車以及半導體等高技術新興產業領域重點發力挺進，市場增速明顯。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10、2023H1新興新興產業產業中標中標情況情況 項目類型及名稱 中標價/費率 生態環保 鞏義市靜脈產業園項目施工項目 99.99%西安市昆明池環北池生態治理工程 EPC 總承包項目 11.50 宜賓高新區高捷園第二污水處理廠及配套設施項目 7.91 河鋼樂亭鋼鐵基地項目二期一部公輔系統 EPC 總承包工程項目 6.71 文旅工程 崇左市扶綏縣七星山人文生態公園四期項目(EPC)設計施工總承包 7.46 新能源產業 安徽

93、省寧國市新能源高端智能制造產業園項目 EPC 工程 19.57 重慶市榮昌區分布式光伏發電項目 EPC 總承包工程合同-欽州長城百萬千瓦新能源示范基地二期板城 160MW 光伏發電項目 EPC 工程項目 7.43 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -30-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 4.2、東南亞東南亞鋼鐵鋼鐵產能產能釋放釋放助推助推海外海外業務業務發展發展 境境外外業務業務實現實現加速修復加速修復，收入收入比重比重仍有仍有提升提升空間?？臻g。作為最早踐行“走出去”央企之一，公司充分發揮集團整體優勢，在

94、全球 48 個國家和地區設有 122 個境外機構，十年來建設了 1200 多項重點工程，遍及七大洲的 90 多個國家和地區，打造了涉及冶金工程、資源開發、房地產建設、交通市政基礎設施市、特色主題工程等多領域的一系列標志性項目。2022 年，公司全年累計新簽海外項目 455 個，其中“一帶一路”沿線國家有 320 個項目，全年累計新簽合同額 63.9 億美元，同比增長26.8%，實現境外營業收入 230 億元，同比增長 14.4%。2023 年 1-9 月累計新簽海外合同額 328.2 億元，同比增長 32.6%，1-6 月實現境外營業收入 126 億元，同比增長 30.5%。公司境外業務疫后實

95、現加速修復，但自境外收入比重來看，2022 年為 3.9%，較歷史高位 8%仍有較大擴展空間。圖圖58、公司公司近近年年境境外外業務業務營收營收情況情況 圖圖59、公司公司近年近年分地區分地區營收營收構成構成 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 著重著重布局布局鋼鐵鋼鐵資源資源豐沛豐沛區域區域，印度尼西亞印度尼西亞、越南、越南、新加坡新加坡、柬埔寨柬埔寨等等貢獻貢獻近年近年海外海外重大重大新簽新簽增量。增量。公司 2022 年在建項目分布主要位于亞洲，占比達 93%。亞洲區域鋼鐵產能全球領先，為公司冶金工程提供廣泛的海外擴容空間。

96、自公司公布的重大新簽項目名單來看，印度尼西亞、越南等礦產資源豐富東南亞國家成為公司海外冶金主戰地，新加坡、柬埔寨等國為公司房建業務貢獻主要增量。同時公司 2023H1 新簽孟加拉國安瓦爾綜合鋼廠有限公司 160 萬噸聯合鋼廠項目，實現繼布局越南、馬來西亞、印尼后，又一個海外全流程綠地鋼鐵項目，有助于在南亞建立項目標桿，增強區域項目承接能力。請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -31-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖60、全球全球粗鋼粗鋼產能產能分布分布（億億噸）噸）圖圖61、2022年年公司公司海外海外在建項目在建項目地區地區分布分布 資料來源：SMM，

97、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表11、中國中冶中國中冶近年近年海外海外新簽新簽重點項目重點項目（億元）億元）冶金 2023H1 孟加拉國安瓦爾綜合鋼廠有限公司 160 萬噸聯合鋼廠項目 67.2 印尼 MMP 鎳冶煉設計與供貨合同 17.1 印尼 MMP 鎳冶煉項目安裝施工合同 7.7 塞拉利昂新唐克里里鐵礦二期 1200 萬噸/年選礦工程設備成套、材料供貨及海運服務采購合同 4 2022 印尼氫氧化鎳鈷項目 81.1 印尼 OBI 鎳鐵項目 RKEF 二期工程建設合同 18.9 越南和發 2 榕橘 2x2500m3 高爐煉鐵總承包項目 14

98、.1 越南和發 2 榕橘 2x300t 煉鋼總承包項目 12.8 哈薩克斯坦 AMT No.8&9 焦化項目 8.2 越南和發榕橘鋼廠新建智能原料場總承包項目 6.7 越南和發集團榕橘鋼鐵公司(二期)2x360m2 燒結項目總承包合同 6.6 2021 印度尼西亞 LAMAN200 萬 t/a 氧化鋁廠項目 EPC 合同 59.9 馬來西亞東鋼集團有限公司 270 萬噸工程項目設計及設備總承包合同 19.6 德天焦化(印尼)股份公司 470 萬噸/年焦化項目供貨合同 14.9 房建 2022 馬來西亞新山項目一期總承包項目 柬埔寨 MESONG 金匯大廈綜合體項目 22.4 新加坡捷運機電系統

99、安裝分包項目 6.6 巴布亞新幾內亞高地高速公路項目二期第一標段 6 新加坡丹那美拉公寓二期總承包項目 5.1 2021 新加坡地鐵跨島線標段 CR101-樟宜東車輛段車廠總承包工程合同 50.6 塔什干海螺水泥 5000t/d 熟料水泥生產線建筑工程 01/02 標段施工合同 10.6 柬埔寨粵泰金邊港城市綜合體項目三期 7.4 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -32-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 東南亞東南亞2030年年前前鋼鐵鋼鐵產能產能有望有望翻倍，翻倍，公司公司冶金冶金工程工程新簽新簽預計預計

100、延續延續高位。高位。2022 年，越南、印度尼西亞、馬來西亞三個國家的粗鋼產能位列東南亞地區前三，分別達2600 萬噸、2130 萬噸以及 1920 萬噸。根據 SMM 統計，若東南亞計劃項目均可以投產，未來東南亞將新增 1.1 億噸粗鋼產能，總產能將達到 2 億噸左右。而除去目前存在問題的項目，保守估計未來東南亞新建產能也將高達 9000 萬噸以上。公司深度布局越南、印度尼西亞、馬來西亞等國，有望受益于區域鋼鐵產能擴張。圖圖62、東南亞東南亞擬擬新增新增鋼鋼鐵鐵產能產能 圖圖63、未來未來東南亞東南亞各國各國新增新增鋼鐵鋼鐵產能產能 資料來源：WSA，OECD，SMM，興業證券經濟與金融研究

101、院整理 注：歷史數據為東南亞名義產能，預測產能考慮未來新建項目產能 資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理 多國基建需求持續釋放，多國基建需求持續釋放，雙邊、多邊外交活動頻繁，雙邊、多邊外交活動頻繁，公司公司新簽有望乘風而起。新簽有望乘風而起。近年來，全球逐步邁向后疫情時代，伴隨著政局穩定、經濟修復、結構轉型等多樣需求，多國陸續推出大規?；ㄓ媱?。其中公司重點布局的東南亞市場，馬來西亞、印度尼西亞、柬埔寨等國相繼分別提出第 12 個馬來西亞、新建首都、2022-2030 柬埔寨國家運輸綜合總體規劃等投資計劃，據聯合早報報告，東南亞未來 10 年的基礎設施投資需要 2 萬億美元的融資，涵

102、蓋可再生能源發電、電網、建筑和交通等領域。公司有望繼續憑借在當地豐富建造經驗、充足資金支持等競爭優勢獲得訂單新增量。同時中亞地區，沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及等國陸續提出 Neom、全球樞紐、電力基礎設施建設、基礎設施建設等投資計劃。中東地區建筑工程毛利較高、質量較好，今年來沙伊和解等積極變化，有利于兩國經濟的健康發展及中東地區的穩定，進一步強化了一帶一路業務規模擴張的預期，公司海外新簽有望持續擴容。表表12、部分國家和地區部分國家和地區未來基建計劃未來基建計劃 國家/地區 發布時間 計劃名 相關內容（投資金額/建設規模）埃及 2023/2024 財年 基礎設施建設 339 億美元 泰國 2023

103、 年全年 170 個交通基礎設施項目 782 億美元 美國主導的 G7 2022/6/26 全球基礎設施伙伴關系（PGII）5 年內籌集 6000 億美元，為發展中國家提供基礎設施建設基金 柬埔寨 2023/4/28 宣布 150個基礎設施發展項目-2022-2030柬埔寨國家運輸綜合總體規劃 300 億美元 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -33-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 印度尼西亞 2022/1/18（議會通過）新建首都計劃 耗資 326 億美元在東加里曼丹省新建首都 阿聯酋 2021-2030 電力基礎設施建設 110 億美元 馬來西亞 20

104、21/10/21（獲批通過）第 12 個馬來西亞計劃 838 億美元 沙特阿拉伯 2021/7/5 全球樞紐計劃 未來九年投資 1470 億美元擴張交通運輸網，探索新的交通技術 摩洛哥 2020-2027 供應飲用水和灌溉的國家優先計劃 144 億美元 沙特阿拉伯 2017/10/24 Neom 計劃 耗資 5000 億美元在紅海沿岸的旗艦業務和旅游業發展項目，包括智慧城鎮和城市，港口和企業區，研究中心，體育和娛樂場所以及旅游中心 資料來源：中國國際貿易促進委員會、中國對外承包工商會、財聯社、人民網、搜狐網、見道網、觀察者網等，興業證券經濟與金融研究院整理 5、財務分析財務分析：ROE穩中有升

105、，凈利率及周轉率持續向好穩中有升，凈利率及周轉率持續向好 凈利率凈利率及及周轉率周轉率近年近年持續持續改善改善，公司公司ROE實現實現穩健提升穩健提升。公司 ROE 自 2013 年起逐步修復，自 5.7%上升至 2022 年的 8.3%。溯因來看，主要系受公司銷售凈利率、總資產周轉率改善的驅動。其中盈利能力方面，毛利率由于工程承包業務占比逐年加大，疊加工程建設行業總體競爭加劇，人工、原材料等成本不斷攀升，公司整體毛利率有所下滑；凈利率在公司權益乘數降低下財務費用率有所降低、同時銷售費用率下行、信用及資產減值損失減少的趨勢下，實現穩中有升。周轉能力方面，公司存貨及應收帳款周轉率獲持續上行?，F金

106、流方面，公司經營性現金流占收入比重近年有所降低。伴隨經營性現金流改善納入央國企的重點考核指標，公司經營性現金流有望獲得改善。圖圖64、公司公司ROE及其及其構成構成因素因素變動變動情況情況 圖圖65、公司公司毛利率毛利率及及凈利率凈利率情況情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：存量數據均作期初期末平均處理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -34-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 圖圖66、公司公司期間費用率期間費用率情況情況 圖圖67、公司公司信用信用及及資產減值資產減值損失損失情況情

107、況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：存量數據均作期初期末平均處理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖68、公司公司應收應收帳款、帳款、存存貨貨周轉率周轉率情況情況 圖圖69、公司公司經營性經營性現金流現金流情況情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -35-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 結合前述分析，對公司盈利預測做出如下假設：結合前述分析，對公司盈利預測做出如下假設：1）工程承

108、包：工程承包：從新簽合同額來看，2021 年、2022 年公司 5000 萬元以上的新簽工程承包項目同比增速分別為 19.1%、12.4%，預計未來三年訂單順利轉結的情況下，工程承包收入依然將維持穩健增長，給予工程承包業務 23-25 年 20%、15%、13%的同比增速。毛利率來看，由于市場競爭激烈，鋼材等大宗原材料和人工成本上升，行業集中度提升進程緩慢，未來毛利率仍有下降可能。按小幅下降預測，23-25 年毛利率 8.85%、8.8%、8.75%。2）房地產開發：房地產開發：今年來看，地產端政策雖有所放松，前期積壓需求雖有所釋放，但后續新增仍缺乏支撐，公司目前把化解存量作為重中之重，把嚴控

109、增量作為硬要求，后續將聚焦“京津冀、長三角、粵港澳大灣區”三大經濟圈為中心，積極參與保障性民生建設工程項目，尋求投資新方向。我們預計 23 年公司地產開發收入規模將有所收縮，給予-5%增速，對應毛利率 10%。后續隨地產筑底、預期落地，緩慢回升，分別給予 0%、5%，分別對應毛利率 10%、11%。3）資源開發：資源開發：公司山達克銅金礦項目預計 2023 年中期投產后，粗銅產量將提升60%-70%，同時目前鎳、銅、鈷等金屬市場價格相對處于歷史高位，結合未來鎳供需矛盾預計進一步緩解的趨勢，我們預計 2023 年資源開發業務收入增速為25%，24 年、25 年，分別給予 22%、20%。結合 2

110、023H1 資源開發業務毛利率表現，我們預計 23 年、24 年、25 年毛利率分別為 35%、34%、33%。表表13、中國中冶盈利預測假設情況中國中冶盈利預測假設情況 業務類型業務類型 指標指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工程承包 營業收入（百萬元）462290 550441 660529 759608 858357 毛利率%10.2%9.2%9.0%8.9%8.8%YOY%27.0%19.1%20.0%15.0%13.0%房地產開發 營業收入（百萬元）21416 22727 21590 21590 22670 毛利率%20.7%23.5%11.0%10.0%

111、10.0%YOY%-11.2%6.1%-5.0%0.0%5.0%裝備制造 營業收入（百萬元）11623 12319 13058 13842 14603 毛利率%13.9%15.1%11.6%11.0%10.5%YOY%5.1%6.0%6.0%6.0%5.5%資源開發 營業收入（百萬元）6669 8866 11083 13521 16225 毛利率%28.2%42.7%36.3%35.0%34.0%YOY%52.1%32.9%25.0%22.0%20.0%其他 營業收入（百萬元）-1427-1684-1683.7-1683.7-1683.7 毛利率%-19.2%-72.1%-40.1%-40.0

112、%-40.0%YOY%58.1%-18.0%0.0%0.0%0.0%合計 營業收入（百萬元）500572 592669 704577 806878 910172 毛利率%10.6%9.6%9.5%9.4%9.3%YOY%25.1%18.4%18.9%14.5%12.8%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -36-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 表表14、中國中冶盈利預測中國中冶盈利預測結果結果 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)592669 704577 806

113、878 910172 同比增長 18.4%18.9%14.5%12.8%歸母凈利潤(百萬元)10272 12499 14859 17209 同比增長 22.7%21.7%18.9%15.8%毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%每股收益(元)0.50 0.60 0.72 0.83 市盈率 6.6 5.4 4.5 3.9 市凈率 0.6 0.5 0.5 0.4 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 l 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 124.99 億元、148.

114、59 億元、172.09 億元，11 月 13 日收盤價對應的 PE 為 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，維持“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟下宏觀經濟下行風險行風險、基建投資不及預、基建投資不及預期期、施工進度不及預期、施工進度不及預期、新簽訂單不及預新簽訂單不及預期、期、鎳鈷鎳鈷銅等金屬價格波動銅等金屬價格波動風險風險 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -37-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 附附表表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E

115、會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 438206 507340 560476 620341 營業收入營業收入 592669 704577 806878 910172 貨幣資金 45485 48197 44899 45208 營業成本 535517 637972 731149 825084 交易性金融資產 178 178 178 178 稅金及附加 1871 2870 3168 3501 應收票據及應收賬款 98567 143419 170511 200134 銷售費用 2883 3357 3820 4309 預付款項 36353 43307 496

116、33 56009 管理費用 11274 12541 13717 15382 存貨 79949 95351 107936 122537 研發費用 18733 22270 25503 28768 其他 177674 176888 187319 196274 財務費用 941 734 889 1076 非流動資產非流動資產 147179 146157 150626 152513 其他收益 433 435 433 434 長期股權投資 31864 30321 30836 30836 投資收益-1523 -1549 -1581 -1561 固定資產 25411 29181 31439 32518 公允價

117、值變動收益-318 -94 -123 -146 在建工程 4077 3831 3332 2933 信用減值損失-3602 -3554 -3597 -3583 無形資產 22026 23268 24435 25474 資產減值損失-1360 -1281 -1264 -1202 商譽 54 55 55 55 資產處置收益 303 420 426 404 長期待攤費用 396 372 355 343 營業利潤營業利潤 15385 19210 22926 26397 其他 63350 59130 60174 60355 營業外收入 323 341 328 331 資產總計資產總計 585384 653

118、497 711103 772854 營業外支出 316 370 365 358 流動負債流動負債 385845 438951 478022 518671 利潤總額利潤總額 15392 19181 22888 26370 短期借款 20193 22104 24185 25496 所得稅 2465 3145 3724 4301 應付票據及應付賬款 224347 269667 307375 347295 凈利潤 12927 16036 19165 22069 其他 141305 147181 146462 145881 少數股東損益 2655 3537 4306 4860 非流動負債非流動負債 37

119、631 38978 40734 42686 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10272 12499 14859 17209 長期借款 28841 30230 32045 34000 EPS(元元)0.50 0.60 0.72 0.83 其他 8790 8747 8689 8686 負債合計負債合計 423475 477929 518756 561358 主要財務比主要財務比率率 股本 20724 20724 20724 20724 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 22602 22602 22602 22602 成長性成長性 未分配利潤 45102 5

120、5536 67485 81247 營業收入增長率 18.4%18.9%14.5%12.8%少數股東權益 40801 44338 48644 53504 營業利潤增長率 8.6%24.9%19.3%15.1%股東權益合股東權益合計計 161909 175568 192347 211496 歸母凈利潤增長率 22.7%21.7%18.9%15.8%負債及權益合負債及權益合計計 585384 653497 711103 772854 盈利能力盈利能力 毛利率 9.6%9.5%9.4%9.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 1.7%1.8%1.8%1.9%會計年度會計年度 2022 2

121、023E 2024E 2025E ROE 8.5%9.5%10.3%10.9%歸母凈利潤 10272 12499 14859 17209 償債能力償債能力 折舊和攤銷 3931 3928 4589 5163 資產負債率 72.3%73.1%73.0%72.6%資產減值準備 0 7784 5105 5580 流動比率 1.14 1.16 1.17 1.20 資產處置損失-303 -420 -426 -404 速動比率 0.93 0.94 0.95 0.96 公允價值變動損失 318 94 123 146 營運能營運能力力 財務費用 1776 734 889 1076 資產周轉率 105.0%11

122、3.7%118.3%122.7%投資損失-82 1549 1581 1561 應收賬款周轉率 564.9%516.1%453.7%432.2%少數股東損益 2655 3537 4306 4860 存貨周轉率 743.8%718.1%709.7%706.4%營運資金的變動 32393 -36126 -22270 -24727 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 18153 9527 5675 9307 每股收益 0.50 0.60 0.72 0.83 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-6559 -6276 -9733 -8322 每股經營現金 0.88 0.

123、46 0.27 0.45 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-9670 -540 760 -676 每股凈資產 5.84 6.33 6.93 7.62 現金凈變動 2251 2712 -3298 309 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 31217 45485 48197 44899 PE 6.6 5.4 4.5 3.9 現金的期末余額 33468 48197 44899 45208 PB 0.6 0.5 0.5 0.4 資料來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益按最新股本重新計算 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明信息披露和重要聲明 -38

124、-公司公司跟蹤跟蹤報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證5

125、0指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券

126、市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布

127、的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅

128、反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人

129、士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報

130、告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：