《中鋼國際-公司研究報告-低碳冶金工程出海龍頭寶武入主開新篇-240424（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中鋼國際-公司研究報告-低碳冶金工程出海龍頭寶武入主開新篇-240424（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 24 日 中鋼國際中鋼國際（000928.SZ）低碳冶金工程出海龍頭，低碳冶金工程出海龍頭，寶武入主寶武入主開新篇開新篇 國際冶金工程龍頭，低碳技術布局加快推進。國際冶金工程龍頭，低碳技術布局加快推進。公司為冶金工程領先國際服務商，具備鋼鐵聯合企業全流程工程總承包能力，業務以冶金為核心，近年來逐步延伸至礦業、煤焦化工、電力、節能環保等領域。2020 年起公司加快推進低碳冶金技術布局，綠色低碳技術體系持續豐富，差異化競爭優勢凸顯。境內鋼鐵低碳轉型提速，冶金技改需求持續放量境內鋼鐵低碳轉型提速，

2、冶金技改需求持續放量。當前我國嚴控鋼鐵新增產能，疊加鋼企盈利承壓，新建資本開支持續降低，降碳減排改造逐步成為重點投資方向。我國鋼鐵業碳排放量占比 15%，是 31 個制造業門類中碳排放量最大行業，主要減碳方式包括壓減產量、節能減排、優化能源結構三大路徑。2022 年工信部提出到 2025年完成 80%以上鋼鐵產能超低排放改造，截止 2023H1 末已有 60%企業完成超 2000億超低排放改造投資。除超低排放外，政策要求到 2025 年能效標桿水平以上產能比例達 30%，2025/2030 年短流程占比分別達 15%/20%以上，同時提出加快氫冶金研發應用，預計冶金低碳改造工程需求將持續放量。

3、公司在低碳冶金領域儲備豐富技術，為全球率先以 EPC 模式承建直接還原鐵項目的工程技術服務商，參與寶武新疆八鋼富氫碳循環高爐、寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐等多個標志性氫冶金項目，降碳效果顯著，技術實力強勁，有望受益境內鋼鐵業降碳轉型提速。新興國家冶金工程需求旺盛，加速出海潛力巨大新興國家冶金工程需求旺盛，加速出海潛力巨大。當前南亞、東南亞、中東、非洲區域的新興國家經濟正處快速發展期，城鎮化、工業化發展顯著提速，帶動新建鋼鐵產能需求上行，世鋼協會預測 2024 年除中國外其他國家鋼鐵需求同增 3.5%，其中印尼預計維持 8%高增速，中東、北非及東盟等其他新興經濟體鋼鐵需求預計加速增長。此外，國內鋼鐵產能

4、過剩，供給側政策限制擴張，龍頭鋼企加速海外產能布局，冶金建設需求旺盛。公司為冶金工程出海龍頭，業務全球化布局，項目落地 32個“一帶一路”沿線國家，2023 年海外簽單同比高增 55%，受益“一帶一路”沿線需求上行，疊加協同寶武等境內龍頭出海，公司海外業務有望維持較快增速。寶武入主強勢賦能，拾級而上開啟新章。寶武入主強勢賦能，拾級而上開啟新章。2022 年 12 月中鋼集團正式劃轉入中國寶武，本次重組有望加速產業鏈整合、優化資源配置、多方位發揮產業協同效應：1）業務資源賦能，助力公司獲取集團內部優質訂單；2）依托低碳冶金技術優勢，服務寶武低碳轉型戰略，氫冶金等業務規模有望逐步增長；3）加速寶武

5、出海進程，后續隨著集團海外投資項目增多，公司國際市場開拓有望進一步提速；4）降低信用風險，增加外部融資支持渠道，從資金端助力公司業務加速發展。盈利質量優異，分紅率盈利質量優異，分紅率業內領先業內領先。近年來公司營收/業績維持較快增長，2018-2023年 CAGR 分別為 26%/12%。對比其他國際工程企業，公司 ROE、現金流等指標持續領先，盈利質量較優。2022 年公司分紅比例創新高，同時規劃 2023-2025 年分紅率不低于 40%，對應 2024 年股息率 4%，具備一定吸引力。投資建議：投資建議：我們預測公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 7.86/8.80/9.83

6、 億元，同比增長 24.5%/12.1%/11.7%，對應 EPS 分別為 0.55/0.61/0.69 元，當前股價對應 PE 分別為 12.2/10.9/9.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：冶金低碳改造進程不及預期、海外項目執行風險、大股東支持不及預期冶金低碳改造進程不及預期、海外項目執行風險、大股東支持不及預期等。等。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）15,862 18,718 26,412 29,039 32,432 增長率 yoy（%）7.0 18.0 41.1 9.9 11.7 歸母凈利潤（百萬元）6

7、49 631 786 880 983 增長率 yoy（%）7.8-2.7 24.5 12.1 11.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.45 0.44 0.55 0.61 0.69 凈資產收益率（%）10.6 9.8 11.3 11.9 12.4 P/E（倍）14.8 15.2 12.2 10.9 9.8 P/B（倍）1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 22 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業工程 4 月 22 日收盤價(元)6.69 總市值(百萬元)9,597.77 總股本(百萬股)1,434.6

8、4 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)34.96 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2023-042023-082023-122024-04中鋼國際滬深300 2024 年 04 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務

9、比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 17995 19116 27449 24072 34719 營業收入營業收入 15862 18718 26412 29039 32432 現金 6927 8196 9408 10616 11599 營業成本 14553 16980 24009 26359 29400 應收票據及應收賬款 4350 3286 7605 5020 10610 營業

10、稅金及附加 22 29 45 46 45 其他應收款 157 193 379 204 472 營業費用 23 38 40 41 42 預付賬款 2289 2206 4309 2758 5189 管理費用 514 504 798 871 947 存貨 1990 2374 3523 3020 4336 研發費用 274 328 497 575 665 其他流動資產 2281 2859 2225 2454 2513 財務費用 165 17 300 345 326 非流動資產非流動資產 6293 7558 7703 7772 7634 資產減值損失-26-49-48-46-45 長期投資 471 49

11、3 602 693 782 其他收益 43 24 32 33 30 固定資產 173 139 855 503 422 公允價值變動收益 255 99 113 156 122 無形資產 174 136 100 59 17 投資凈收益 219 47 123 130 100 其他非流動資產 5474 6790 6147 6517 6413 資產處置收益 7 4 0 0 0 資產資產總計總計 24288 26674 35152 31844 42353 營業利潤營業利潤 836 827 1040 1166 1304 流動負債流動負債 16425 18140 25783 21395 31417 營業外收入

12、 0 1 1 1 1 短期借款 773 641 1000 1200 1500 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 10276 11553 19562 14462 23563 利潤總額利潤總額 836 828 1040 1167 1305 其他流動負債 5376 5946 5221 5734 6354 所得稅 173 163 213 239 268 非流動非流動負債負債 1585 1736 1905 2487 2439 凈利潤凈利潤 662 664 827 928 1037 長期借款 1385 1528 1710 2291 2237 少數股東損益 13 33 41 47 54 其

13、他非流動負債 200 208 195 196 202 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 649 631 786 880 983 負債合計負債合計 18010 19876 27688 23882 33856 EBITDA 803 760 953 1121 1249 少數股東權益 98 260 301 348 402 EPS（元/股）0.45 0.44 0.55 0.61 0.69 股本 1281 1281 1435 1435 1435 資本公積 1896 1963 1963 1963 1963 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2929 3237 3761 4329 4934 會計會計年度年度

14、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 6180 6539 7164 7614 8095 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 24288 26674 35152 31844 42353 營業收入（%）7.0 18.0 41.1 9.9 11.7 營業利潤（%）14.8-1.1 25.8 12.2 11.9 歸屬母公司凈利潤（%）7.8-2.7 24.5 12.1 11.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）8.3 9.3 9.1 9.2 9.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）4.1 3.4 3.0 3.0 3.0 會計年度會計年度

15、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.6 9.8 11.3 11.9 12.4 經營活動現金流經營活動現金流 604 1162 791 879 1160 ROIC（%）6.9 6.5 6.8 6.8 7.1 凈利潤 662 664 827 928 1037 償債償債能力能力 折舊攤銷 37 38 74 122 121 資產負債率（%）74.2 74.5 78.8 75.0 79.9 財務費用 165 17 300 345 326 凈負債比率（%）-69.0-85.6-84.5-81.4-83.2 投資損失-219-47-123-130-100 流動比率

16、1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 營運資金變動 83 326-135-256-97 速動比率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流-125 163-152-129-127 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 690 0 40 75 244 總資產周轉率 0.7 0.7 0.9 0.9 0.9 資本支出 23 23 744-358-84 應收賬款周轉率 3.3 4.9 4.9 4.6 4.2 長期投資 616 8-108-92-89 應付賬款周轉率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 其他投資現金流 1329 30 676-374 71 每股指標（元）每股

17、指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 412-487 381 253-421 每股收益（最新攤?。?.45 0.44 0.55 0.61 0.69 短期借款-641-132 359 200 300 每股經營現金流（最新攤?。?.42 0.81 0.55 0.61 0.81 長期借款 1310 143 182 581-54 每股凈資產（最新攤?。?.26 4.51 4.84 5.15 5.49 普通股增加 24 0 154 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 118 67 0 0 0 P/E 14.8 15.2 12.2 10.9 9.8 其他籌資現金流-399-566-314-528-6

18、67 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 1680 789 1211 1208 984 EV/EBITDA 6.7 5.3 3.9 3.2 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 22 日收盤價 5WjXcVmW9ZmVlXmPnO8OcM8OmOqQtRsOiNmMrNeRnPvNbRnMrRuOnQqOvPnMyQ 2024 年 04 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：國際冶金工程龍頭.5 1.1.公司簡介：冶金工程領先國際服務商，低碳技術布局加

19、快推進.5 1.2.業務結構：工業工程技術為核心主業，業務領域持續多元.6 2.境內鋼鐵低碳轉型提速，冶金技改需求持續放量.8 2.1.政策加速推動鋼鐵業節能降碳，低碳改造工程需求有望上行.8 2.2.公司氫冶金等降碳技術豐富，有望受益鋼鐵業低碳轉型提速.11 3.新興國家冶金工程需求旺盛，加速出海潛力巨大.13 3.1.“一帶一路”沿線工業化加速，冶金建設需求快速增長.13 3.2.公司為冶金工程出海龍頭，海外簽單顯著增長.15 4.寶武入主強勢賦能，拾級而上開啟新章.16 4.1.寶武、中鋼重組落地，打造新一代“鋼鐵航母”.16 4.2.寶武多維助力，低碳冶金與海外業務開拓有望提速.19

20、5.財務分析：盈利質量優異，分紅率業內領先.21 5.1.營收持續高增，盈利增長顯著恢復.21 5.2.盈利指標向好，ROE、現金流優于同業.23 5.3.規劃分紅率不低于 40%，股息率具備吸引力.24 6.盈利預測、估值與投資建議.24 7.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司分業務營收結構.6 圖表 4：公司分區域營收結構.6 圖表 5：工業工程技術與服務細分領域.7 圖表 6：我國生鐵產量及同比增速.8 圖表 7：我國粗鋼產量及同比增速.8 圖表 8：我國鋼材產量及同比增速.8 圖表 9：2022 年重點鋼鐵企業固定資

21、產投資額分項.8 圖表 10：中鋼協重點鋼企營收及利潤總額同比增速.9 圖表 11：“雙碳”目標以來推動鋼鐵行業低碳改造主要政策.9 圖表 12：鋼鐵行業減碳路徑.10 圖表 13：公司低碳冶金技術體系.11 圖表 14：中鋼國際具備 HyCROF 核心技術工藝包.12 圖表 15：公司參與承建的氫冶金項目.12 圖表 16：全球前二十粗鋼生產國 2023 年粗鋼產量增速.13 圖表 17：2022 年各國鋼鐵需求缺口（成品鋼需求量-粗鋼產量，單位：萬噸）.14 圖表 18：“一帶一路”區域單月新簽合同額及累計增速.14 圖表 19：“一帶一路”區域單月完成營業額及累計增速.14 圖表 20：

22、中鋼國際海外標志性項目.15 圖表 21：公司海外業務布局.15 2024 年 04 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司海外業務收入及增速.16 圖表 23：公司海外新簽訂單額及增速.16 圖表 24：公司海外收入占比.16 圖表 25：公司海外訂單占比.16 圖表 26：中鋼集團歷史沿革.17 圖表 27：中國寶武重組整合歷程.17 圖表 28：2021&2022 年全球主要鋼鐵公司產量排名（產量單位：百萬噸）.18 圖表 29：寶武鋼鐵產量.18 圖表 30：中國寶武“一基五元”戰略布局.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 31：中

23、國寶武低碳轉型路線.20 圖表 32：中國寶武主要技術的碳減排潛力和部署時間表.20 圖表 33：中國寶武碳中和冶金技術路線圖.20 圖表 34：中鋼集團資產負債率.21 圖表 35：中國寶武資產負債率.21 圖表 36：公司利潤表拆解.22 圖表 37：公司營業總收入及同比增速.22 圖表 38：公司歸母凈利潤及同比增速.22 圖表 39：公司綜合毛利率趨勢.23 圖表 40：公司期間費用率明細.23 圖表 41：公司 ROE 杜邦拆解（金額單位：億元）.23 圖表 42：公司經營性現金流.24 圖表 43：公司凈利潤現金率與同業對比.24 圖表 44：公司分紅率同業對比.24 圖表 45：

24、公司歷史股息率同業對比.24 圖表 46：公司主營業務拆分預測.25 圖表 47：可比公司估值表.26 2024 年 04 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：國際冶金工程龍頭公司概況：國際冶金工程龍頭 1.1.公司簡介：公司簡介：冶金工程領先國際服務商，低碳技術布局加快推進冶金工程領先國際服務商，低碳技術布局加快推進 歷史沿革歷史沿革 公司前身系 1972 年成立的冶金工業部設備供應公司，1999 年并入中鋼集團，簽約土耳其年產 75 萬噸棒材軋機出口項目，開啟國際冶金工程項目總承包之路，2003 年以來公司以總承包形式建設了一批具有國際影響

25、的工程項目，實現中國大型高爐、焦化和燒結技術出口海外市場的突破。2014 年，公司借殼“中鋼吉炭”上市，并更名為“中鋼國際”。公司具備鋼鐵聯合企業全流程工程總承包能力，業務以冶金為核心，近年來逐步延伸至礦業、煤焦化工、電力、節能環保等領域，具備支持綠色發展的全流程系統技術集成和服務能力。2020 年起公司落實“雙碳”戰略，加快推進低碳冶金技術布局，綠色低碳技術體系持續豐富，可為鋼鐵企業提供全流程、全生命周期綠色、低碳制造綜合解決方案，差異化競爭優勢凸顯。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 股權結構股權結構 中鋼集團為第一大股東，實控人為國資委。中鋼集團為第一大

26、股東，實控人為國資委。截至 2023Q3 末，中鋼集團為公司第一大股東，通過直接及間接控股合計持有公司 53.88%股份，國資委為實際控制人。公司旗下近 30 個分子公司、投資企業及海外機構，其中中鋼設備提供鋼鐵聯合企業全流程工程總承包服務；中鋼天澄專注于節能環保領域的大氣污染治理；中鋼安環院業務涉及技術研發及咨詢，當前聚焦鋼鐵行業碳排放和碳資產管理市場；中鋼石家莊設計院提供工程設計服務。2022 年 12 月國務院批準中國寶武與大股東中鋼集團實施重組，中鋼集團整體劃入中國寶武，公司實控人及控股股東不變，本輪戰略重組有望加速推動公司國際化、綠色低碳及數字化戰略落地。2024 年 04 月 24

27、 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 1.2.業務結構：業務結構：工業工程技術工業工程技術為核心主業，業務領域持續多元為核心主業，業務領域持續多元 工業工程技術服務貢獻核心收入工業工程技術服務貢獻核心收入，境外占比約，境外占比約 30%。公司主營業務為以工程總承包為核心的工業工程、技術開發和工業服務，營收占比維持在 90%以上，另有少量收入來自國內外貿易及其他服務。分區域看，2019-2021 年間 80%以上收入來自境內，2022 年境內/境外收入占比分別為 71%/29%。圖表 3：公司分業務營

28、收結構 圖表 4：公司分區域營收結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1）工業工程技術與服務：）工業工程技術與服務：公司為境內唯一具備從礦業工程到最終鋼鐵產品生產全流程的大型鋼鐵聯合企業 EPC 總承包能力的工程技術公司，同時聚焦“綠色制造”解決方案，圍繞氫冶金、富氫碳循環高爐、電爐、薄帶鑄軋、長材高效高精度軋制技術及裝備、冷軋及后續處理線等低碳冶金技術提供全流程、綠色系統方案。除冶金外，近年來公司逐步將工程服務延伸至礦業、安全節能環保、綠色建筑等領域。89%93%94%94%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

29、82019202020212022其他業務收入服務收入國內外貿易工程總承包34%62%82%84%85%71%66%38%18%16%15%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022境外境內 2024 年 04 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：工業工程技術與服務細分領域 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）節能環保：）節能環保：公司旗下中鋼天澄為我國環保產業骨干企業，下設 2 個國家級技術中心和 1 個工程實驗室，建立國內唯一以鋼鐵行業超低排放技術為主攻方向的院士

30、專家工作站。截至目前，中鋼天澄已參與 7 個國家級研發項目，自主研發的“鋼鐵窯爐煙塵細顆粒物超低排放技術”位居行業龍頭。公司在鋼鐵節能環保領域具備全流程多項技術，涵蓋除塵、塵源及系統控制、脫硫脫硝等，同時掌握有催化裂化再生煙氣凈化顛覆性創新技術，打破了國外技術壟斷局面，行業地位領先。3）安全防護：）安全防護：旗下中鋼安環院成立于 1959 年，為冶金行業較早從事職業安全健康和環境保護技術研發的企業，業務涵蓋安全、環保、綠色發展、檢測檢驗等領域。中鋼安環院擁有 6 個國家及省部級實驗室和研發平臺，擁有工業固廢循環利用、工業節能、垃圾滲濾液深度處理及資源化、高濃度有機廢水高效處理、大型橋式起重機安

31、全監控管理和巖體聲發射實時監測預警等關鍵成果 600 余項、國家發明獎和科技進步獎 260 余項、專利授權 150 余項。2024 年 04 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.境內鋼鐵低碳轉型提速境內鋼鐵低碳轉型提速，冶金技改需求，冶金技改需求持續放量持續放量 2.1.政策加速推動鋼鐵業節能降碳，低碳改造工程需求有望上行政策加速推動鋼鐵業節能降碳，低碳改造工程需求有望上行 新建產能受限，鋼企資本開支新建產能受限，鋼企資本開支預計逐步縮減預計逐步縮減。2013 年起我國持續推進化解過剩鋼鐵產能，近年來逐步加大鋼鐵供給端調控，2021 年起采取產能產量雙調

32、控，同時出臺新版鋼鐵行業產能置換實施辦法，在 2013 年政策基礎上進一步提升減量置換比例，同時擴大大氣污染防治重點區域和產能總量控制范圍。2020 年起我國生鐵/粗鋼產量逐步下滑，2023年分別達 8.7/10.2 億噸；鋼材產量維持穩定，2023 年約 13.6 億噸。2022 年中鋼協重點統計會員鋼企完成固定資產投資額 1274 億元，同降 0.2%，其中新建產能/節能環保/產品工藝改進分別完成投資 147/371/397 億元，同比-29%/+12%/+14%，新建類投資持續萎縮，后續受產能供給側政策約束，疊加重點鋼企利潤持續承壓，相關資本開支預計將延續收縮。圖表 6：我國生鐵產量及同

33、比增速 圖表 7：我國粗鋼產量及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：我國鋼材產量及同比增速 圖表 9：2022 年重點鋼鐵企業固定資產投資額分項 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業協會、2022 年鋼鐵行業經濟運行報告，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000700008000090000100000200120032005200720092011201320152017201920212023生鐵產量（萬噸）同比增速-5%0%5%1

34、0%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000200120032005200720092011201320152017201920212023粗鋼產量（萬噸）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000140000160000200120032005200720092011201320152017201920212023鋼材產量（萬噸）同比增速146.8 371.4 397.4-29%12%14%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

35、0%15%20%050100150200250300350400450新建產能節能環保改進工藝&新產品2022年投資額（億元）同比增速 2024 年 04 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：中鋼協重點鋼企營收及利潤總額同比增速 資料來源：中國新聞網、中國鋼鐵工業協會、中國經濟網、光明網、國家統計聯網，國盛證券研究所 政策加速推動鋼鐵業政策加速推動鋼鐵業節能降碳節能降碳，規劃規劃 2025 年完成年完成 80%以上產能超低排放改造以上產能超低排放改造。我國鋼鐵行業碳排放量占全國碳排放總量的約 15%，是制造業 31 個門類中碳排放量最大行業，鋼鐵

36、行業高-轉長流程工藝結構占主導地位（長流程工藝碳排放量約為短流程 3 倍），能源結構高碳化，煤、焦炭占能源投入近 90%。2022 年工信部印發關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，提出深入推進綠色改造，目標“到 2025 年完成 80%以上鋼鐵產能的超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰”。次月發改委印發鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南，規劃到 2025 年鋼鐵行業煉鐵、煉鋼工序能效標桿水平以上產能比例達到 30%。7 月三部門印發工業領域碳達峰實施方案，提出到 2025/2030 年短流程煉鋼占比分別達15%/20%以上。圖表

37、11：“雙碳”目標以來推動鋼鐵行業低碳改造主要政策 日期日期 部門部門 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2022 年 1 月 工信部 關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 綠色低碳深入推進。構建產業間耦合發展的資源循環利用體系，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030年前碳達峰。2022 年 2 月 發改委 鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南 到 2025 年，鋼鐵行業煉鐵、煉鋼工序能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅提高

38、。2022 年 7 月 工信部、發改委、生態環境部 工業領域碳達峰實施方案 到 2025 年，廢鋼鐵加工準入企業年加工能力超過 1.8 億噸，短流程煉鋼占比達 15%以上。到 2030 年，富氫碳循環高爐冶煉、氫基豎爐直接還原鐵、碳捕集利用封存等技術取得突破應用，短流程煉鋼占比達 20%以上。資料來源：中央人民政府、發改委，國盛證券研究所 從現有政策看，從現有政策看，我國鋼鐵我國鋼鐵業減碳主要分為三大路徑：業減碳主要分為三大路徑：1）嚴控新增產能，現有產量逐步壓減：當前我國嚴控鋼鐵新增產能，粗鋼產量自 2020年起逐年縮減，后續預計將延續收縮趨勢。根據中國鋼鐵工業協會預測，到2025/2030

39、/2035 年我國粗鋼產量將分別降低至 9.5/9.0/8.5 億噸。13.8%10.1%10.9%32.7%-6.4%-1.7%41.1%-30.9%6.6%59.7%-72.3%-34.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023Q1-3中鋼協重點統計鋼企營收增速中鋼協重點統計鋼企利潤增速 2024 年 04 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）節能減排及技術升級：超低排放改造為“十四五”間鋼鐵行業重點改造內容，其要求對各生產環節（含原料場、燒結、球團、煉焦、煉鐵、煉鋼、軋鋼等）實

40、施升級改造，改造后大氣污染物（二氧化硫、氮氧化物、顆粒物等）有組織、無組織排放及運輸過程需符合濃度要求。我國規劃到2025年前80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，截至2023年 6 月全國已有 270 余家鋼鐵企業約 7.6 億噸粗鋼產能（約占全國產能 60%）已完成或正在實施超低排放改造，累計投資超 2000 億元。除低排改造外，根據發改委鋼鐵行業節能降碳改造升級實施指南，行業仍需進行節能降耗改造，主要措施包括余熱余能梯級綜合利用、數字化高效能效管理系統等，目標到 2025 年能效標桿水平以上產能比例達 30%，能效基準水平以下產能基本清零。長期看，實現碳中和仍需結合碳捕捉（CCUS）技術，

41、當前減排技術對噸綜合能耗下降作用有限。3）優化冶煉工藝及能源結構：我國鋼鐵冶煉工藝以高爐-轉爐長流程為主導，2020 年短流程電爐鋼產量占比僅 10.4%，與全球平均水平約 30%、美國近 70%、中國以外地區50%相比仍有較大差距。短流程碳排放量僅為長流程 1/3，但受制于廢鋼、電價成本較高，國內滲透率較低，工業領域碳達峰實施方案要求提升廢鋼供給能力，2025/2030年短流程占比分別達 15%/20%以上。此外，對于高爐長流程工藝，其主要碳排放來自焦炭消耗，未來技術改造路線主要分為兩類：通過高爐噴吹燃料等工藝減少焦炭消耗，或使用其他還原劑（如氫氣、天然氣等）替代焦炭使用。圖表 12：鋼鐵行

42、業減碳路徑 資料來源：中央人民政府、發改委、光明網、中鋼網、華夏時報，國盛證券研究所 歐盟歐盟 CBAM 實施在即、實施在即、鋼鐵納入碳交易市場鋼鐵納入碳交易市場，行業行業減碳改造動力進一步增強減碳改造動力進一步增強。2023 年5 月歐盟碳排放調節（CBAM）機制立法通過，將于 2026 年起正式實施，并逐步縮減免費配額，2034 年完全取消碳排放交易體系的免費配額，由 CBAM 覆蓋的行業需按要求核算碳排放并支付稅費（前三年 40 歐元/噸，后為 100 歐元/噸）。我國為歐盟鋼鐵業最大 2024 年 04 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出口國，

43、占歐盟鋼鐵進口總量的 17%，CBAM 機制實施后我國單噸粗鋼出口需額外支付37.3 歐元，對應成本增加約 7.7%，免費配額取消后單噸成本增加 29%。此外，2023 年6 月我國召開鋼鐵行業納入全國碳市場專項研究第一次和第二次工作會議，提出盡快確定鋼鐵企業碳配額分配的主要工序、分配基準線及碳排放量核算方法，完成鋼鐵行業納入全國碳市場初步方案，今年下半年起鋼鐵企業將開始上傳月度生產數據，預計后續鋼鐵行業將逐步納入全國碳交易市場，有望進一步加強行業減碳改造動力。2.2.公司氫冶金等降碳技術豐富，有望受益鋼鐵業低碳轉型提速公司氫冶金等降碳技術豐富，有望受益鋼鐵業低碳轉型提速 冶金工程龍頭冶金工程

44、龍頭，低碳技術儲備豐富。，低碳技術儲備豐富。公司具備鋼鐵聯合企業全流程工程總承包能力，范圍覆蓋原料場、燒結、球團、焦化、煉鐵、直接還原鐵、鐵合金、煉鋼、軋鋼及配套公輔等全廠、全工藝流程。近年來公司加快低碳冶金技術創新，構建了以高爐低碳化、帶式焙燒機球團、高效長材軋制、直接還原鐵、氫冶金、減污降碳協同增效、碳資產管理與咨詢為核心的低碳冶金工程技術體系，低碳冶金工程服務優勢顯著。圖表 13：公司低碳冶金技術體系 類型類型 減碳技術減碳技術 技術內容技術內容 傳統碳減排工藝傳統碳減排工藝 帶式焙燒機球團工藝 作為高爐爐料造塊最清潔的工序，該技術可以實現低工序能耗、減少鐵前污染及二氧化碳排放。目前在海

45、外廣泛應用。高效長材軋制 已在控軋控冷、高速上鋼裝置、系列化模塊軋機等方面取得突破、走在前列，降低合金使用量，實現加熱爐燃料消耗的大幅下降 傳統高爐降碳 中國寶武八鋼富氫碳循環高爐試驗項目 燒結智能控制系統、7.5 米低能耗低排放頂裝焦爐、熱回收焦爐等 氫冶金氫冶金 首個建設氣基直接還原鐵工程的中國工程技術公司，目前在國內外簽約并執行 6 個直接還原鐵項目，包括已投產的世界上最大規模直接還原鐵工程。減污降碳協同增效減污降碳協同增效 旗下專注大氣污染治理的子公司中鋼天澄，在鋼鐵行業全流程多污染物環保節能綜合治理上具有突出技術優勢。碳資產管理與咨詢碳資產管理與咨詢 旗下中鋼安環院，可為政企提供專業

46、的、貫穿全生命周期的碳資產管理與咨詢服務，提供系統性碳排放管理規劃服務。資料來源：中鋼國際官微、公司官網，國盛證券研究所 氫冶金示范項目降碳效果顯著，技術實力強勁。氫冶金示范項目降碳效果顯著，技術實力強勁。當前政策持續推動氫冶金發展，2022年 3 月發改委、國家能源局發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），將氫能定位“未來國家能源體系的重要組成部分”及“用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體”，提出逐步探索工業領域替代應用，“開展以氫作為還原劑的氫冶金技術研發應用”。今年2 月工業和信息化部等七部門發布關于加快推動制造業綠色化發展的指導意見，要求“圍繞石化化工、鋼鐵、交通等領域用氫

47、需求，構建氫能制、儲、輸、用等全產業鏈技術裝備體系”，有望帶動氫冶金發展提速。公司在氫冶金領域積累豐富技術，為全球率先以 EPC 模式承建直接還原鐵項目的工程技術服務商，2015-2016 年先后承建了世界最大規模、最高單線產能的直接還原鐵項目（阿爾及利亞 TOSYALI 短流程低碳綜合鋼廠直接還原鐵項目和 AQS 直接還原鐵項目），2023 年落地新疆八鋼、河鋼宣鋼等多個境內氫冶金項目，降碳效果顯著。新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗項目：新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗項目：該項目系中國寶武利用八鋼公司原有 400m高爐開展的綠色低碳冶金工業試驗項目，由中鋼國際 EPC 總承包，歷經三期工業化探索和改進

48、，逐步完成了從 35%富氧、50%超高富氧到 100%全氧冶煉工況條件下的噴吹脫碳煤氣和富氫冶煉的工業化生產試驗探索，開展了 1200高溫煤氣自循環噴吹和富氫冶煉的工業化試驗，成功建設我國首座成功建設我國首座 400 立方米級的低碳冶金高爐，立方米級的低碳冶金高爐，2024 年 04 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實現了碳減排實現了碳減排 21%、固體燃料消耗降低達、固體燃料消耗降低達 30%的階段性目標。的階段性目標。自此公司打通了富氫碳循環氧氣高爐（HyCROF）工藝全流程，并逐步將應用范圍拓寬至 2500m高爐，2023 年 9 月寶武八鋼低碳

49、冶金 2500m HyCROF 商業示范項目點火成功，HyCROF 技術進一步迭代至大型冶金項目。圖表 14：中鋼國際具備 HyCROF 核心技術工藝包 資料來源：中鋼國際官微，國盛證券研究所 河鋼宣鋼氫能源開發和利用工程示范項目：河鋼宣鋼氫能源開發和利用工程示范項目：全球首例使用富氫氣源的氫能源利用項目，于 2021 年 5 月啟動建設，項目采用氫還原新工藝，核心技術為 Tenova 公司的Energiron-ZR（零重整）技術，可替代傳統高爐碳冶金工藝，預計年可減碳幅度達60%。2023 年 6 月河鋼宣鋼一期工程已實現安全順利連續生產綠色 DRI 產品，目前 DRI 產品金屬化率達 94

50、%，關鍵指標達合格標準，系替代電爐廢鋼特別是高品質廢鋼的重要原料。后續雙方將充分利用河北張家口地區國家級可再生能源示范區的區域優勢，實施更大規模的氫還原項目。寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐項目：寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐項目：該項目為全國首套百萬噸級氫基豎爐，系中國寶武“2035 年力爭減碳 30%、2050 年力爭實現碳中和”的重要舉措。該百萬噸級氫基豎爐項目設計年產直接還原鐵 100 萬噸，“DRI+電爐”煉鋼較傳統“高爐+轉爐”煉鋼降低 50-60%二氧化碳排放。圖表 15：公司參與承建的氫冶金項目 區域區域 項目名稱項目名稱 項目成果項目成果 境內境內 新疆八鋼富氫碳循環高爐試驗項目 我國首座 400

51、 立方米級的低碳冶金高爐，實現了碳減排 21%、固體燃料消耗降低達 30%的階段性目標，2023 年 9 月應用至 2500m高爐。河鋼宣鋼氫能源開發和利用工程示范項目 全球首例使用富氫氣源的氫能源利用項目，核心技術為 Tenova 公司的Energiron-ZR（零重整）技術，可替代傳統高爐碳冶金工藝，預計年可減碳幅度達 60%。2023 年 6 月一期工程已實現安全順利連續生產綠色DRI 產品。寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐項目 中國寶武投資建設的零碳示范工廠百萬噸級氫基豎爐項目，設計年產直接還原鐵 100 萬噸?！癉RI+電爐”煉鋼比傳統“高爐+轉爐”煉鋼降低 50-60%的二氧化碳排放。境外境外

52、 阿爾及利亞TOSYALI短流程低碳綜合鋼廠直接還原鐵項目和 AQS 直接還原鐵項目 世界最大規模、最高單線產能的直接還原鐵項目 玻利維亞穆通直接還原鐵短流程綜合鋼廠 EPC 工程 玻利維亞第一個綜合鋼廠，采用墨西哥 HYL 直接還原豎爐，有效利用玻國天然氣儲量豐富優勢，生產鐵含量 86%左右的直接還原鐵進行煉 2024 年 04 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋼，減少 50%-60%二氧化碳排放。TOSYALI 阿爾及利亞四期綜合鋼廠項目 采用氣基豎爐直接還原鐵電爐煉鋼生產路線，大幅減少相關工藝產生的環境污染和能源消耗，碳排放降低約 60%。資料來

53、源：中鋼國際官微、公司公告、縱覽新聞、人民資訊，國盛證券研究所 3.新興國家冶金工程需求旺盛，加速出海潛力巨大新興國家冶金工程需求旺盛，加速出海潛力巨大 3.1.“一帶一路”沿線工業化加速，“一帶一路”沿線工業化加速，冶金建設冶金建設需求快速增長需求快速增長“一帶一路”“一帶一路”新興國家城鎮化、新興國家城鎮化、工業化提速，鋼材需求持續增長。工業化提速，鋼材需求持續增長。當前南亞、東南亞、中東、非洲區域的新興國家經濟正處快速發展期，城鎮化、工業化發展顯著提速，帶動鋼材需求快速增長。根據世界鋼鐵協會數據統計，2023 全球粗鋼產量 18.9 億噸，同增0.1%，中國粗鋼產量 10.2 億噸，占比

54、 54%，同增 0.6%，前二十大鋼鐵生產國中印度、印尼、埃及、俄羅斯、馬來西亞等地區粗鋼產量仍維持較高增速，越南、沙特等地鋼鐵需求存在較大缺口。世鋼協會預測 2024-2025 年全球需求將持續增長，同比增速分別達1.7%/1.2%，除中國以外其他國家鋼鐵需求預計增長 3.5%，其中印度鋼鐵需求將維持8%的高增速，中東、北非及東盟等其他新興經濟體的鋼鐵需求預計 2024-2025 年加速增長，有望帶動區域冶金工程需求上行。圖表 16：全球前二十粗鋼生產國 2023 年粗鋼產量增速 資料來源：世界鋼鐵協會，國盛證券研究所 區域區域2023年粗鋼產量（萬噸）年粗鋼產量（萬噸）同比增速同比增速20

55、19-2023年產量復合增速年產量復合增速全球1892040.1%0.2%中國1019080.6%0.6%印度印度1407112.2%6.0%日本8700-2.5%-3.2%美國81391.1%-1.9%俄羅斯俄羅斯76036.0%1.5%韓國66681.3%-1.7%德國3544-3.9%-2.8%土耳其3371-4.0%-0.02%巴西3187-6.5%-0.5%伊朗伊朗31041.5%4.9%意大利2105-2.5%-2.4%越南1921-3.9%2.4%印度尼西亞印度尼西亞16807.9%18.3%墨西哥1618-12.0%-3.1%加拿大12110.1%-1.6%西班牙1144-1.

56、2%-4.2%埃及埃及10355.4%9.3%法國1001-17.4%-8.8%沙特阿拉伯沙特阿拉伯9940.8%5.0%馬來西亞馬來西亞7504.1%1.9%2024 年 04 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2022 年各國鋼鐵需求缺口（成品鋼需求量-粗鋼產量，單位：萬噸）資料來源：世界鋼鐵協會，國盛證券研究所 龍頭鋼企龍頭鋼企加速海外產能布局，加速海外產能布局，冶金建設需求旺盛冶金建設需求旺盛。近年來為實現產能外移、拓寬海外市場，我國鋼企龍頭加快“出?！辈椒?，據冶金工業規劃研究院不完全統計，中國鋼企海外已投產項目超 2500 萬噸，標

57、志性項目包括河鋼集團重組塞爾維亞斯梅代雷沃鋼廠，敬業鋼鐵重組英國鋼鐵公司；德龍鋼鐵于印度尼西亞建設印尼德信項目、建龍鋼鐵于馬來西亞建設東鋼項目、青山于津巴布韋建設冶煉基地等。當前國際化發展為我國鋼鐵企業重要戰略路徑之一，2023 年印發的鋼鐵工業穩增長工作方案將提升鋼鐵產業鏈國際化水平作為重點舉措，要求加強“一帶一路”沿線等國家及地區產業協作，引導中國鋼鐵產品、裝備、技術、服務等協同“走出去”，后續鋼企海外投資預計維持高位，海外冶金工程需求有望持續增長?！耙粠б宦贰薄耙粠б宦贰眳^域為對外承包重點開拓市場區域為對外承包重點開拓市場，我國，我國冶金冶金工程工程優勢有望持續輸出。優勢有望持續輸出。2

58、023年我國“一帶一路”沿線國家工程承包新簽合同額 2272 億美元，同增 6%，完成營業額1321 億美元，同增 5%，規模穩步擴張，新簽合同額占對外承包總額的 86%，系我國對外承包重點開拓市場。當前“一帶一路”區域工業化進程加速，境內鋼企加速出海布局新增產能，后續冶金工程需求預計維持高位。我國冶金工程龍頭與海外競爭對手相比掌握核心技術工藝，且具有工期短、效率高、成本低等顯著競爭優勢，后續有望持續輸出優質工程服務，“一帶一路”沿線市場開拓潛力充足。圖表 18：“一帶一路”區域單月新簽合同額及累計增速 圖表 19：“一帶一路”區域單月完成營業額及累計增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所

59、資料來源：Wind，國盛證券研究所-4000-3000-2000-1000010002000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01“一帶一路”新簽合同額（單月，億美元）累計增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035

60、02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01“一帶一路”完成營業額（單月，億美元）累計增速 2024 年 04 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.公司公司為冶金工程出海龍頭，海外簽單顯著增長為冶金工程出海龍頭，海外簽單顯著增長 冶金領域首批出海工程企業，項目執行經驗豐富。冶金領域首批出海工程企業，項

61、目執行經驗豐富。公司為冶金工程領域最早走出去的中國企業之一，且是唯一實現海外冶金工程領域全覆蓋的中國企業，自 1999 年“走出去”至今，公司積累了豐富海外工程項目執行和管理經驗，其中包括中國出口發達國家第一座焦化項目日本住友金屬公司 120 噸頂裝焦爐項目；由國開行融資，中信保承保的項目扎蘭德 150 萬噸全流程綜合鋼廠項目；SISCO 公司 250 萬噸帶式焙燒球團項目；出口海外最大的頂裝焦爐項目俄羅斯 MMK 公司 250 萬噸 7.1 米頂裝焦化 EPC 項目等。公司執行的海外項目創下中國企業海外工程承包和冶金成套設備出口多個“最大”紀錄，已連續 16 年入選 ENR 最大 250 家

62、國際承包商”和“最大 250 家全球承包商”榜單，2022年分別位列第 152 位和第 133 位。圖表 20：中鋼國際海外標志性項目 項目名稱項目名稱 項目介紹項目介紹 日本住友金屬公司 120 噸頂裝焦爐項目 中國出口發達國家第一座焦化項目 扎蘭德 150 萬噸全流程綜合鋼廠項目 由國開行融資，中信保承保 TOSAYLI 集團阿爾及利亞 230 萬噸短流程綜合鋼廠項目 EPC 總承包非洲最大的鋼鐵項目 俄羅斯 MMK 公司 250 萬噸 7.1 米頂裝焦化 EPC 項目 出口海外最大的頂裝焦爐項目 玻利維亞穆通鋼廠項目 EPC 總承包的玻利維亞第一個全流程綜合鋼廠 資料來源：公司公告，國盛

63、證券研究所 大力開拓“一帶一路”區域市場，大力開拓“一帶一路”區域市場，積累優質客戶資源。積累優質客戶資源。公司在全球設有 14 個海外分支機構，在全球 40 余個國家搭建起較為完善的經營網絡，業務已在 32 個“一帶一路”沿線國家落地，與烏克蘭安賽樂米塔爾、俄羅斯 MMK、土耳其 OYAK 集團/ICDAS/Tosyali、中東 Midhco、印度 JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈薩克 ERG 等 50 余個國家的知名企業深度合作，2019-2022 年公司海外已執行項目合同額 150.6 億美元，90%的海外簽約額來自“一帶一路”沿線國家。圖表 21：公司海外業

64、務布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 04 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 境外收入訂單持續高增境外收入訂單持續高增，寶武賦能，寶武賦能有望加速公司海外業務開拓有望加速公司海外業務開拓。2022 年公司實現海外收入 54 億元，同比高增 129%，收入占比由 2021 年的 15%提升至 29%，海外經營顯著恢復，且盈利水平明顯改善，2022 年境外毛利率同比提升 1.73pct。2023 全年公司新簽合同額 193 億元，其中海外業務新簽合同額 106 億元，同比高增 55%，占比由 2022 年的 37%提升至 55%，有望驅動

65、公司海外收入維持較快增長。展望后續，當前“一帶一路”沿線地區城鎮化、工業化加速，鋼鐵新建產能需求持續增長，有望帶動區域冶金簽單維持高增。此外，中鋼、寶武重組落地后，公司將積極發揮國際化經營優勢，服務中國寶武國際化戰略實施，未來有望憑借豐富海外項目執行經驗承接寶武國際化項目，境外簽單有望延續較高增速。圖表 22：公司海外業務收入及增速 圖表 23：公司海外新簽訂單額及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：公司海外收入占比 圖表 25：公司海外訂單占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.寶武入主寶武入主強

66、勢賦能強勢賦能，拾級而上開啟新章拾級而上開啟新章 4.1.寶武、寶武、中鋼中鋼重組落地，重組落地，打造新一代“鋼鐵航母”打造新一代“鋼鐵航母”原大股東原大股東中鋼集團中鋼集團過度擴張過度擴張資不抵債資不抵債，2020 年起由寶武集團托管年起由寶武集團托管。公司原大股東中鋼集團前身為國家冶金工業局，1993 年 2 月由中國冶金進出口總公司等企業組建而成，先后整合了冶金行業中的設備、工程設計、冶金原輔材料等數家公司以及研究院。2014 年中鋼國際因過度擴張導致貸款逾期，截止 2014 年末中鋼集團及所屬 72 家子公司債務逾-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

67、0%0102030405060201720182019202020212022海外收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120222023海外訂單（億元）yoy66%38%18%16%15%29%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022海外收入占比27%29%36%29%37%55%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023海外訂單占比 2024 年 04 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明

68、請仔細閱讀本報告末頁聲明 1000 多億元，牽涉境內外 80 多家銀行，2016 年底中鋼集團債務重組方案落地，中鋼集團與中國銀行等 6 家銀行簽署協議，按照“留債+可轉債+有條件債轉股”的模式對本息總額 600 多億元的債權進行整體重組。2020 年 10 月，國資委決定由中國寶武對中鋼集團進行托管。圖表 26：中鋼集團歷史沿革 資料來源：中鋼集團官網、澎湃新聞、央廣網，國盛證券研究所 寶武寶武集團：集團：中國鋼鐵航母引領全球，專業化整合蹄疾步穩。中國鋼鐵航母引領全球，專業化整合蹄疾步穩。寶武集團由寶鋼集團與武鋼集團于 2016 年聯合重組而成，寶鋼集團隸屬國資委，前身為 1977 年成立的

69、上海寶山鋼鐵總廠，系改革開放初期建設的第一個特大型鋼鐵企業；武鋼集團建設于 1955 年，是新中國成立后興建的首個特大型鋼鐵企業。2016 年，在黨中央推進供給側結構性改革和深化國資國企改革的重大戰略部署下，寶鋼與武鋼聯合重組，武鋼股份通過換股吸收合并方式成為寶鋼的全資子公司，寶鋼集團作為重組后的母公司更名為中國寶武集團。2019 年以來，中國寶武穩步推進聯合重組及專業化整合，先后與馬鋼集團、太鋼集團、新鋼集團、中鋼集團實施聯合重組，成為重慶鋼鐵實際控制人。圖表 27：中國寶武重組整合歷程 時間時間 參與公司參與公司 重組結果重組結果 2016 年 12 月 寶鋼、武鋼 寶鋼和武鋼聯合重組成立

70、中國寶武鋼鐵集團有限公司 2019 年 6 月 中國寶武、馬鋼集團 馬鋼集團 51%的股權無償劃轉至中國寶武 2020 年 8 月 中國寶武、太鋼集團 太鋼集團 51%的股權無償劃轉至中國寶武 2020 年 9 月 中國寶武、重慶鋼鐵 重慶鋼鐵實際控制人變更為中國寶武鋼鐵集團有限公司 2020 年 10 月 中國寶武、中鋼集團 中國寶武集團受托管理中鋼集團 2021 年 2 月 中國寶武、昆鋼集團 中國寶武集團受托管理昆鋼集團，云南省國資委擬將其所持昆鋼控股的 90%股權無償劃轉給中國寶武 2021 年 7 月 中國寶武、山鋼集團 中國寶武籌劃戰略重組山鋼集團 2021 年 9 月 中國寶武、

71、包鋼集團 中國寶武托管包鋼集團鋼管等業務 2022 年 4 月 中國寶武、新鋼集團 中國寶武與新鋼集團聯合重組，新鋼的51%股權將正式無償劃轉給寶武 2022 年 12 月 中國寶武、中鋼集團 中國中鋼集團有限公司整體劃入中國寶武鋼鐵集團有限公司 資料來源：馬鋼股份、太鋼不銹、重慶鋼鐵、山東鋼鐵公司公告，國資報告，財聯社，新華網，界面新聞，蘭格鋼鐵網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 24 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋼鐵航母不斷擴容，規模優勢顯著。鋼鐵航母不斷擴容，規模優勢顯著。伴隨聯合重組與專業化整合順利推進，集團體量持續擴大，2022 年中國寶武

72、實現營業收入 1.16 萬億元，成為我國鋼鐵行業首個營業收入突破萬億的企業，在 財富 世界 500 強排名第 44 位。2022 年寶武鋼鐵產量再攀高峰，達 1.32 億噸，位居世界第一，與第二名安塞樂米塔爾差距進一步拉大。寶武集團力爭到2025 年鋼產能超過 2 億噸，到 2035 年實現全球市場占有率 15%。圖表 28：2021&2022 年全球主要鋼鐵公司產量排名（產量單位：百萬噸）公司公司 地區地區 2022 年產量年產量 2021 年產量年產量 2022 年排名年排名 2021 年排名年排名 中國寶武鋼鐵集團 中國 131.84 130.56 1 1 安塞樂米塔爾 盧森堡 68.8

73、9 79.26 2 2 鞍鋼集團 中國 55.65 55.65 3 3 日本制鐵株式會社 日本 44.37 49.46 4 4 沙鋼集團 中國 41.45 44.23 5 5 河鋼集團 中國 41.00 41.64 6 7 浦項制鐵控股 韓國 38.64 42.96 7 6 建龍集團 中國 36.56 36.71 8 8 首鋼集團 中國 33.82 35.43 9 9 塔塔鋼鐵 印度 30.18 30.59 10 10 資料來源：Worldsteel，國盛證券研究所 圖表 29：寶武鋼鐵產量 資料來源：中國寶武社會責任報告，國盛證券研究所 中鋼寶武重組落地，產業協同效應有望逐步顯現。中鋼寶武重

74、組落地，產業協同效應有望逐步顯現。2022 年 12 月經國資委批準，中國寶武與中鋼集團實施重組，中鋼集團整體劃入中國寶武，不再作為國資委直接監管企業，2023 年 6 月 30 日本次劃轉已完成工商變更登記手續。寶武托管期間，中鋼集團企業改革發展成效顯著，經營業績持續刷新歷史最好水平、債務重組實現重大突破、資本運作多點開花，中鋼洛耐率先在科創板成功上市，中鋼國際和中鋼天源兩家上市公司總市值較托管前增長 64%，重組后雙方資源整合將更進一步，產業協同效應有望持續顯現。020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022鋼產量（

75、萬噸）2024 年 04 月 24 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2.寶武寶武多維助力，低碳冶金與海外多維助力，低碳冶金與海外業務開拓有望提速業務開拓有望提速 寶武寶武入主有望入主有望助力公司發展邁上新臺階。助力公司發展邁上新臺階。中國寶武集團致力于構建以鋼鐵制造產業為基礎，先進材料產業、綠色資源產業、智慧服務產業、產業不動產業務、產業金融業務等相關產業協同發展的業務布局。中鋼與寶武重組后，將全面融入中國寶武“一基五元”戰略布局，錨定“三高兩化”（高科技、高效率、高市占、生態化、國際化）路徑，加快實施專業化整合。中鋼集團將在中國寶武戰略規劃引領下，積極發揮

76、在礦產資源開發、工程裝備、科技新材料等領域的專業特色和比較優勢，培育產業細分領域的專精特新企業和單項冠軍企業，力爭“十四五”末成為產業生態圈龍頭企業。圖表 30：中國寶武“一基五元”戰略布局 資料來源：中國寶武 2022 年社會責任報告，國盛證券研究所 同類資產強強聯合，同類資產強強聯合，寶鋼工程存在注入潛力寶鋼工程存在注入潛力。從業務領域看，中鋼國際未來或將定位于智慧服務板塊，與寶武集團旗下工程類資產（如寶鋼工程）存在同業競爭關系。寶鋼工程服務領域主要涉及全流程鋼鐵工程技術、城市建設、節能環保、智慧制造等方面，在服務中國寶武鋼鐵主業的基礎上積累了豐富的工程技術服務能力，先后參與完成了鞍鋼、首

77、鋼、沙鋼、河鋼、山鋼等國內著名鋼企的精品鋼產線新建和改擴建工程，海外市場業績拓展至韓國、印度、日本、巴西、越南等 20 余個國家和地區。目前，中鋼國際董事長陸鵬程先生兼任寶鋼工程董事長，后續寶鋼工程存在注入上市公司潛力。寶武集團持續推動綠色低碳轉型，有望為公司低碳冶金業務提供優質成長土壤。寶武集團持續推動綠色低碳轉型，有望為公司低碳冶金業務提供優質成長土壤。2021年初中國寶武率先提出碳達峰、碳中和目標：力爭 2023 年實現碳達峰、2025 年具備減碳 30%的工藝技術能力、2035 年力爭減碳 30%、2050 年力爭實現碳中和。2022 年 5月中國寶武印發 中國寶武碳達峰碳中和行動方案

78、，對公司“雙碳”工作進行全面部署，策劃 7 方面共 25 項重點任務，逐項分解落實各相關責任單位。根據寶武綠色低碳發展報告，低碳轉型主要依托 6 大技術突破方向（極致能效、富氫碳循環高爐、氫基豎爐、近終形制造、冶金資源循環利用、CO2回收及利用）及 2 條主要工藝路徑（富氫碳循環高爐為核心的高爐-轉爐、氫基豎爐為核心的氫冶金）。公司在低碳冶金領域儲備豐富技術，寶武托管期間曾承接寶武八鋼全氧富氫碳循環高爐、寶鋼湛江氫基豎爐等低碳冶金示范項目，后續有望持續服務寶武低碳轉型戰略，低碳冶金業務有望邁入快速發展期。2024 年 04 月 24 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

79、明 圖表 31：中國寶武低碳轉型路線 資料來源：生態環境部，國盛證券研究所 圖表 32：中國寶武主要技術的碳減排潛力和部署時間表 資料來源：中國寶武 2022 年綠色低碳發展報告，國盛證券研究所 圖表 33：中國寶武碳中和冶金技術路線圖 資料來源：中國寶武 2022 年綠色低碳發展報告，國盛證券研究所 背靠寶武信用優勢，融資成本有望下降背靠寶武信用優勢，融資成本有望下降。公司原控股股東中鋼集團長期負債率高企，2024 年 04 月 24 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2016-2017 年高達 100%以上，債務重組后雖有所改善，但仍處于較高水平。中國寶武資產

80、負債率健康，近年來維持在 50%左右，且信用等級高，獲中誠信“AAA”、標普“A-”、穆迪“A2”、惠譽“A+”評級，寶武入主有利于提升公司信用等級，增加外部融資支持渠道、降低融資成本，從資金端助力公司業務加速發展。圖表 34：中鋼集團資產負債率 圖表 35：中國寶武資產負債率 資料來源：中鋼集團可持續發展報告，國盛證券研究所 資料來源：中國寶武社會責任報告，國盛證券研究所 寶武國際化戰略開啟，有望為中鋼海外訂單增長注入動力。寶武國際化戰略開啟，有望為中鋼海外訂單增長注入動力。中國寶武于 2021 年開啟國際化元年，提出以國際化推動創世界一流企業，提高全球資源配置能力。2023 年 5 月 1

81、日，寶鋼股份與全球最大的石油生產商和煉化企業沙特阿美、沙特公共投資基金正式簽約，共同在沙特阿拉伯建設全球首家綠色低碳全流程厚板工廠，年設計產能為直接還原鐵 250 萬噸、厚板 150 萬噸，預計將于 2026 年底投入運營。該項目作為寶鋼股份首個全流程生產基地，標志著寶武國際化戰略邁出重要一步。中鋼國際海外經營經驗豐富，積極服務中國寶武實施國際化戰略，目前公司配合寶武對海外重點項目進行前期盡調、可研，未來有望憑借自身國際化經營優勢，借助寶武集團出海業務獲取更多國際化工程訂單，海外業務有望迎來快速增長。5.財務分析：盈利質量優異，財務分析：盈利質量優異，分紅率分紅率業內領先業內領先 5.1.營收

82、營收持續高增持續高增，盈利增長，盈利增長顯著恢復顯著恢復 營收持續高增營收持續高增，業績增長有所提速業績增長有所提速。近年來公司營業收入維持較快增速，2018-2023 年CAGR 達 26%，預計主要系海外業務增長驅動；歸母凈利潤 CAGR 約 12%，低于收入增長，主要因2022年公司計提減值1.7億元，拖累當年業績（2022年歸母凈利潤同降2.7%）。根據業績快報，2023 年公司實現營業收入 264 億元，同增 41%；實現歸母凈利潤 7.9億元，同增 24.5%，營收延續高增，業績增長較 2022 年顯著恢復。103.13%103.14%98.31%97.01%95.02%93.20

83、%91.33%50%60%70%80%90%100%110%2016201720182019202020212022資產負債率53.90%49.30%51.50%52.50%51.45%52.82%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022資產負債率 2024 年 04 月 24 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司利潤表拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 37：公司營業總收入及同比增速 圖表 38：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究

84、所 單位：億元單位：億元2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年營業收入營業收入83.67134.14148.27158.62187.18同比增速同比增速6.5%60.3%10.5%7.0%18.0%分業務：分業務：工程總承包74.74124.16138.97148.82175.13 同比增速3.7%66.1%11.9%7.1%17.7%國內外貿易6.797.356.837.208.72 同比增速21.0%8.2%-7.1%5.4%21.1%服務收入1.922.442.292.393.09 同比增速163.0%27.1%-6.1%4.4%29.3%其他收入0.220.190

85、.180.210.24營業成本營業成本73.9117.3132.0145.5169.8毛利率毛利率11.6%12.6%11.0%8.3%9.3%分業務：分業務：工程總承包11.1%11.7%10.4%7.4%8.3%國內外貿易10.5%12.9%11.1%14.2%14.8%服務收入33.4%49.2%41.8%37.4%46.2%期間費用率期間費用率7.0%6.1%5.9%6.2%4.7%銷售費用率0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%管理費用率6.6%4.5%2.9%3.2%2.7%研發費用率0.3%0.4%1.5%1.7%1.8%財務費用率-0.2%0.9%1.4%1.0%0.1%資產

86、資產(含信用含信用)減值損失減值損失1.67-2.71-1.140.02-1.69投資收益0.580.501.042.190.47營業外收入0.280.380.050.000.01營業外支出0.190.000.070.000.00稅前利潤6.266.827.268.368.28所得稅1.991.441.121.731.63所得稅率所得稅率31.8%21.1%15.4%20.7%19.7%少數股東損益占比-3.44%0.57%1.88%2.04%5.00%歸母凈利潤4.415.356.026.496.31同比增速同比增速5.6%21.3%12.6%7.8%-2.7%凈利率凈利率5.27%3.99

87、%4.06%4.09%3.37%攤薄EPS（元）0.310.370.420.450.44經營性現金流凈額經營性現金流凈額12.317.7315.316.0411.62收現比112%64%77%80%92%付現比94%60%73%72%87%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020162017201820192020202120222023營業總收入（億元）同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345678920162017201820192020202120222023歸母

88、凈利潤（億元）同比增速 2024 年 04 月 24 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2.盈利指標向好，盈利指標向好，ROE、現金流優于同業、現金流優于同業 毛利率企穩回升，費用率顯著改善。毛利率企穩回升，費用率顯著改善。2020 年起，受特殊宏觀因素沖擊影響，國際工程毛利率普遍下滑，2021 年公司毛利率降至 8.3%，2022 年公司加大成本管控力度，毛利率回升至 9.3%。費用率方面，2022 年公司期間費用率 4.74%，較上年大幅下降 1.4 個 pct，主要因美元升值致匯兌收益增加，財務費用率同比下滑近 1pct。近年來公司管理費用率持續下行、研

89、發費用率小幅抬升，整體費用率相對穩定。圖表 39：公司綜合毛利率趨勢 圖表 40：公司期間費用率明細 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 ROE 優于同業，盈利質量較高。優于同業，盈利質量較高。2022 年公司綜合 ROE 為 9.92%，同比下滑 1.05 個 pct，杜邦拆解看主要因歸母凈利率同比下滑 0.72 個 pct，總資產周轉率/權益乘數分別上升0.01 次/0.29。剔除 2022 年受減值影響業績短期承壓，2019-2021 年公司 ROE 穩定在11%左右，處于同業公司中上游，盈利質量較優。圖表 41：公司 ROE 杜邦拆解（金額單位：億元

90、）資料來源：Wind，國盛證券研究所 現金流持續優異，凈利潤現金率領先同業?，F金流持續優異，凈利潤現金率領先同業。2017 年以來公司現金流維持凈流入，2022全年實現經營現金流 11.6 億元，同比多流入 5.6 億元；凈利潤現金率 184%，明顯高于其他國際工程企業（北方國際/中工國際/中材國際 2022 年凈利潤現金率分別為116%/75%/42%）。11.9%14.1%18.0%13.1%11.6%12.6%11.0%8.3%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201420152016201720182019202020212022綜合毛利率綜合毛利率-1%

91、0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率歸母凈利率歸母凈利率總資產周轉率總資產周轉率權益乘數權益乘數201614.57%5.43%0.703.86941363520179.50%5.32%0.583.09791364420189.66%5.27%0.573.198414646201911.04%3.99%0.793.5013416948202011.15%4.06%0.783.5214819054202110.98%4.09%0.723.721592205920229.92%3.37%0.734.011872

92、5564營收營收平均總資產平均總資產 平均股東權益平均股東權益時間時間ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解 2024 年 04 月 24 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司經營性現金流 圖表 43：公司凈利潤現金率與同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.3.規劃分紅率不低于規劃分紅率不低于 40%，股息率，股息率具備吸引力具備吸引力 2020-2022 年公司分紅率持續提升，2022 年公司累計派發現金紅利 4.47 億元，分紅比率達 70.8%，創歷史新高。2024 年 2 月公司發布 三年股東回報規劃（

93、2023-2025 年），承諾 2023-2025 年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的可供分配利潤的 40%，按分紅率 40%測算對應 2024 年預期股息率 3.67%。圖表 44：公司分紅率同業對比 圖表 45：公司歷史股息率同業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營收增速：營收增速：預計預計 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 264/290/324 億元，同增億元，同增41%/10%/12%。1）工程總承包：2023 年公司新簽訂單 193 億元，同增 5%，其中5.4

94、4.8-14.08.012.37.715.36.011.6-20-15-10-505101520201420152016201720182019202020212022經營現金流凈額（億元）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%201720182019202020212022中鋼國際北方國際中工國際中材國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022中鋼國際北方國際中工國際中材國際0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20172018201920202021

95、2022中鋼國際北方國際中工國際中材國際 2024 年 04 月 24 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 境外簽單同比高增 55%，后續受益“一帶一路”沿線城鎮化、工業化提速，寶武入主賦能，公司海外訂單有望維持高增，驅動整體訂單維持較快增長，假設 2024-2025 年新簽訂單分別同增 25%/20%，對應簽單額 241/289 億元。按照新簽訂單前三年 20%/40%/40%的訂單轉化率，結合 2022 年末 508 億的留存訂單轉化，測算得 2023-2025 年公司工程總承包收入分別為 247/269/297 億元，同增 41.2%/8.8%/10.5%。2

96、）國內外貿易：特殊宏觀因素沖擊影響消退，國內外貿易業務有望恢復較快增長，預計 2023-2025 年板塊收入分別同增 50%/30%/30%。3）服務收入：寶武入主帶來服務技術升級，公司未來或定位于智慧服務板塊，預計 2023-2025 年板塊收入年均增長 15%。4）其他業務：規模較小，假設收入維持 10%增速。毛利率：毛利率：1）工程總承包：中鋼寶武重組順利推進，資源整合帶來產業協同效應，疊加海外 項 目 占 比 提 升，業 務 毛 利 率 有 望 穩 步 提 升，假 設 2023-2025 年 分 別 為8.2%/8.25%/8.3%。2）國內外貿易/服務收入/其他業務維持 15%/45

97、%/85%假設。費用率：費用率：1）銷售費用率：預計隨著收入增長，受益規模效益，銷售費率將逐步下行，假設 2023-2025 年分別為 0.15%/0.14%/0.13%。2）管理費用率：股權激勵成本致管理費用小幅上升，2024-2025 年預計回穩，假設 2023-2025 年分別為 3.0%/3.0%/2.9%。3）研發費用率：近年來公司研發費用率穩步提升，測算時假設 2023-2025 年分別為1.88%/1.98%/2.05%。圖表 46：公司主營業務拆分預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）83.7

98、0 134.10 148.30 158.60 187.20 264.12 290.39 324.32 增長率 60.3%10.5%7.0%18.0%41.1%9.9%11.7%工程總承包 74.70 124.20 139.00 148.80 175.10 247.22 269.00 297.19 增長率 66.1%11.9%7.1%17.7%41.2%8.8%10.5%國內外貿易 6.80 7.40 6.80 7.20 8.70 13.08 17.01 22.11 增長率 8.3%-7.1%5.4%21.2%50.0%30.0%30.0%服務收入 1.90 2.40 2.30 2.40 3.1

99、0 3.56 4.09 4.71 增長率 26.8%-5.9%4.4%29.3%15.0%15.0%15.0%其他業務 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.26 0.28 0.31 增長率 -10.4%-6.3%20.6%6.5%10.0%10.0%10.0%毛利（億元）毛利（億元）9.70 16.90 16.30 13.10 17.40 24.03 26.79 30.32 工程總承包 8.30 14.50 14.40 11.00 14.50 20.27 22.19 24.67 國內外貿易 0.70 0.90 0.80 1.00 1.30 1.94 2.52 3.27 服務收

100、入 0.60 1.20 1.00 0.90 1.40 1.60 1.84 2.12 其他業務 0.10 0.20 0.20 0.20 0.20 0.22 0.24 0.27 毛利率毛利率 11.6%12.6%11.0%8.3%9.3%9.1%9.2%9.3%工程總承包 11.1%11.7%10.4%7.4%8.3%8.2%8.3%8.3%國內外貿易 10.5%12.9%11.1%14.2%14.8%14.8%14.8%14.8%服務收入 33.4%49.2%41.8%37.4%46.2%45.0%45.0%45.0%其他業務 38.2%95.3%91.3%81.7%84.9%85.0%85.0

101、%85.0%期間費用率期間費用率 7.0%6.1%5.9%6.2%4.8%6.2%6.0%6.0%銷售費用率 0.2%0.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%管理費用率 6.6%4.5%2.9%3.2%2.7%3.0%3.0%2.9%研發費用率 0.3%0.4%1.5%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2024 年 04 月 24 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務費用率-0.2%0.9%1.4%1.0%0.1%1.1%0.9%0.9%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）4.41 5.35 6.02 6.49 6.31 7.86 8.80

102、 9.83 增長率 24.0%12.6%7.8%-2.7%24.5%12.1%11.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預測公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 7.86/8.80/9.83 億元，同比增長24.5%/12.1%/11.7%，對應 EPS 分別為 0.55/0.61/0.69 元，當前股價對應 PE 分別為12.2/10.9/9.8 倍。我們選取國際工程業務占比較高的中材國際、北方國際、中工國際、上海港灣 4 家企業作為同業可比公司，2024-2025 年可比 PE 均值分別為 14.8/12.4 倍。公司為低碳冶金出海龍頭，核心受益“一帶一路”沿線城鎮化、工

103、業化提速，寶武入主有望開啟成長新篇章，增長動力充足，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 47：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元（元/股）股）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中材國際 12.89 0.83 1.10 1.25 1.44 15.5 11.7 10.3 8.9 1.78 北方國際 12.45 0.63 0.92 1.05 1.25 19.6 13.6 11.8 10.0 1.50 中工國際 7.81 0.27 0.29 0.34 0.39 28.9 26.8 22.8 19.8 0.86 上

104、海港灣 16.85 0.64 0.88 1.19 1.55 26.4 19.1 14.2 10.9 2.42 平均值平均值 22.6 17.8 14.8 12.4 1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：股價數據截至 2024/4/22，盈利預測均為 Wind 一致預期 7.風險提示風險提示 冶金低碳冶金低碳改造改造進程不及預期進程不及預期、海外項目執行風險海外項目執行風險、大股東大股東支持支持不及預期等不及預期等。1）冶金低碳改造進程不及預期：）冶金低碳改造進程不及預期：當前政策持續推進鋼鐵業低碳改造，如若政策力度不及預期，可能影響相關項目落地進程。2）海外項目執行風險：）海外項目執

105、行風險：部分海外項目受政治因素、業主決策等影響可能暫緩或中止執行，可能會對公司收入確認造成不利影響。3）大股東）大股東支持支持不及預期：不及預期：寶武入主后有望從低碳業務發展、海外市場開拓等多維度賦能公司發展，如若大股東支持不及預期，可能會對公司低碳冶金及境外業務增長造成不利影響。2024 年 04 月 24 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內

106、容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何

107、擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析

108、師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

109、基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：