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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/24 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 山河藥輔山河藥輔(300452)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2023 年 11 月 19 日 政策利好集中度提升，核心產能持續擴張政策利好集中度提升，核心產能持續擴張 山河藥輔（山河藥輔（300452.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：公司是國內公司是國內藥用輔料龍頭企業藥用輔料龍頭企業，業績穩健增長業績穩健增長 公司深耕藥用輔料行業，在產品廣度和深度上具有較強的優勢，上市以來增長穩健。2017-2022 年間，公司業績逐年提升，期間營業收入復合增長率為15.77%

2、，歸母凈利潤復合增長率為21.03%。2022年公司實現營業收入7.05億元，同比增長 14.26%，實現歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 46.77%。一致性評價一致性評價+關聯審評審批有利于行業集中度提升關聯審評審批有利于行業集中度提升 一致性評價的大背景下，仿制藥企業對藥物制劑的質量要求提高，促使藥企加強對輔料供應商的選擇，一致性評價的核心是藥物制劑的處方和工藝，輔料的質量會直接影響制劑的質量、穩定性和療效。此外，在新版藥品管理法的實行也將推動行業集中度提升。從共同審評審批制度的細分規則來看，國內相關政策與美國 DMF 政策較為接近，更強調將藥品視為由原料藥、藥包材、輔料組成的有機整

3、體，而輔料的監管相對更為接近備案制，強調制劑企業的主體責任，促使其尋找質量可控的輔料企業，有利于行業集中度不斷提升。公司核心產品供不應求，產能大幅擴張在即公司核心產品供不應求，產能大幅擴張在即 以微晶纖維素和羥丙基甲基纖維素為例：公司近三年微晶纖維素的產銷率分別為 98.58%、93.97%、98.15%，累計產銷率為 96.74%；羥丙基甲基纖維素的產銷率分別為 95.36%、103.43%、91.45%，累計產銷率為 96.37%，近一年產能利用率 109.57%；最近一年末公司多個重要品種產能已處于接近飽和、已經飽和或過飽和狀態，存在較明顯擴產需求。投資項目“新型藥用輔料系列生產基地一期

4、項目”已成功募集資金，建成后公司微晶纖維素、羥丙甲纖維素等產品大幅增加產能，預計合計將為公司帶來近 4.2 億產值。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 替代進口、海外出口持續推進；“新型藥用輔料系列生產基地一期項目”大幅擴張多個重要品種產能。預計 2023-2025 年營收增速分別為17.9%/21.4%/19.5%；歸母凈利潤增速分別為 20.6%/20.1%/20.0%；EPS為 0.7/0.8/1.0 元/股，對應 PE 為 22.7X/18.9X/15.8X。首次推薦，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新建產能投產計劃和產能利用率情況存在不確定性風險；一致性評價相關品種的集采中標存

5、在不確定性風險；公司成本端受上游原材料影響存在價格波動風險等。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)616.71 704.53 830.42 1007.72 1204.06 收入同比(%)16.10 14.24 17.87 21.35 19.48 歸母凈利潤(百萬元)89.25 130.71 157.62 189.27 227.17 歸母凈利潤同比(%)-4.99 46.45 20.59 20.08 20.03 ROE(%)13.95 18.09 19.28 20.40 21.43

6、 每股收益(元)0.38 0.56 0.67 0.81 0.97 市盈率(P/E)40.12 27.40 22.72 18.92 15.76 資料來源：wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價：15.27 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：19.01/13.94 A 股流通股（百萬股）：186.43 A 股總股本（百萬股）：234.46 流通市值（百萬元）：2846.75 總市值（百萬元）：3580.21 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 聯

7、系人 朱仕平 電話 021-51097188 郵箱 -15%-8%0%8%15%11/212/195/208/1811/16山河藥輔滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/24 目 錄 1.中國藥用輔料行業領先企業，規模穩健增長.4 1.1 國內藥用輔料（固體制劑）行業的龍頭企業.4 1.2 搶抓替代進口機遇與出口并行，業績快速增長.6 2.行業景氣在路上，市場格局初成形.7 2.1 藥用輔料行業上下游產業鏈簡述.9 2.2 藥輔行業規?？焖僭鲩L，競爭格局仍顯分散.10 2.3 仿制藥一致性評價+關聯審批利好行業集中度提升.12 3.公司深耕藥輔行業，核心產品供不應求.15 3.1

8、不斷加大藥輔研發，技術積累豐富、成果豐碩.15 3.2 核心產品供不應求，市場規模持續擴大.16 3.3 重要品種產能大幅擴充在即，有望持續穩定提升業績.19 4.盈利預測.20 4.1 公司收入拆分.20 4.2 可比公司估值比較.21 5.風險提示.22 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 09 月 30 日）.5 圖 3：公司近年營業收入及增長率（億元，%）.6 圖 4：公司近年歸母凈利潤及增長率（億元，%）.6 圖 5：2018-2022 年公司分產品營業收入（億元）.6 圖 6：2018-2022 年公司分產品營業收入占比（%）.6 圖 7：

9、2018-2023Q1-Q3 公司整體毛利率及凈利率水平（%）.7 圖 8：2018-2022 公司分產品毛利率水平（%）.7 圖 9：2017-2022 年公司研發費用及增長率（萬元，%）.7 圖 10：2017-2022 年公司費用率（%）.7 圖 11：藥用輔料在制劑工藝中的運用.8 圖 12：中國藥用輔料行業產業鏈簡圖.10 圖 13：中國制藥行業規模預測（億元，%）.10 圖 14：中國藥用輔料行業市場規模預測（億元，%）.10 圖 15：2018 年中國藥輔各類參與企業占比（%）.11 圖 16：中國藥輔參與企業梯隊介紹.11 圖 17：中國和歐美的輔料品類數量及相關標準（種）.1

10、2 圖 18：帶量采購進入常態化.14 圖 19：公司研發投入及占營業收入的比例（百萬元，%）.15 圖 20：研發投入增長率（%）.15 圖 21：微晶纖維素全球市場規模及預測（億元）.17 4UdUvXcVpXBUiXvW9PaO7NmOqQmOmPlOpOpOfQmOoOaQmNpOwMnRmNMYnNtO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/24 圖 22：微晶纖維素市場競爭格局（%）.17 圖 23：纖維素及衍生物的收入及占比（億元，%）.18 圖 24：2020-2022 微晶纖維素產銷情況（噸，%）.18 圖 25：羥丙基甲基纖維素全球市場規模及預測（億元）.18 圖 26：公

11、司淀粉類產品營業收入及占比（億元，%）.18 圖 27：2020-2022 羥丙基甲基纖維素產銷情況（噸，%）.19 圖 28：羥丙基甲基纖維素產能（噸）.19 表 1：公司高級管理人員簡歷.5 表 2：主要輔料類型及其功能.8 表 3：藥用輔料關聯審評審批相關政策.13 表 4：國內共同審評審批和美國 DMF 制度對比.13 表 5：公司部分核心技術或工藝.16 表 6：公司部分主要產品及用途.16 表 7：公司募集資金投資項目情況.19 表 8：山河藥輔收入拆分（百萬元，%）.20 表 9：可比公司估值對比.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/24 1.中國藥用輔料行業領先企業，規

12、模穩健增長中國藥用輔料行業領先企業，規模穩健增長 1.1 國內藥用輔料（固體制劑）行業的龍頭企業國內藥用輔料（固體制劑）行業的龍頭企業 安徽山河藥用輔料股份有限公司成立于安徽山河藥用輔料股份有限公司成立于 2001 年年 4 月，是專業從事新型藥用輔料生月，是專業從事新型藥用輔料生產、研發和銷售為一體的民營股份制企業產、研發和銷售為一體的民營股份制企業。截至 2023 年 6 月末，公司獲得國家發明專利 21 項，擁有“山河藥輔”、“立崩”、“易彩”等 15 個商標。公司于 2015 年 5 月在深交所創業板上市（證券簡稱：山河藥輔，證券代碼：300452）。公司目前在國內藥用輔料（固體制劑）

13、行業處于龍頭地位公司目前在國內藥用輔料（固體制劑）行業處于龍頭地位，主要產品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料和注射級藥用輔料。公司目前已有 39 種產品獲得 CDE 的藥用輔料登記號，并有多個產品獲得安徽省市場監督管理局頒發的食品生產許可證，成為國內藥用輔料行業專業化、系列化品種較多的生產企業之一。公司客戶主要為制藥企業，產品還可用于保健品及食品行業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：淮南市人民政府，公司招股說明書，國元證券研究所 公司實際控制人為董事長兼總經理尹正龍先生。公司實際控制人為董事長兼總經理尹正龍先生。截至 2023 年 9 月

14、 30 日，尹正龍先生持有公司股份 0.63 億股，股權比例 26.89%，系公司單一持股最大的股東。第二大股東為上海復興醫藥產業發展有限公司，持有公司 11.20%股權。公司下屬擁有 2家控股子公司：合肥山河醫藥科技有限公司以及曲阜市天利藥用輔料有限公司，公司分別持股 100%、52%，其中曲阜市天利藥用輔料有限公司系于 2017 年被公司收購。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/24 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 09 月月 30 日）日）資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 公司高級管理人員皆為醫藥領域出身，深耕行業多年公司高級管理人員皆為

15、醫藥領域出身，深耕行業多年。公司董事長尹正龍同時擔任了中國藥用輔料產業聯盟副主任等職務，具有豐富的藥用輔料行業經營與管理經驗，對公司長期以來的發展壯大發揮著重要作用。表表 1：公司高級管理人員簡歷：公司高級管理人員簡歷 姓名 職位 履歷 尹正龍 董事長、總經理 畢業于安徽中醫大學藥學專業，本科學歷，高級工程師，執業藥師。1989 年至 2000 年，先后任職于淮南市第五制藥廠、淮南山河藥業有限公司，擔任技術科長、副總經理、總工程師等職務；2001 年至今，任公司董事長兼總經理；現為安徽省政協委員、安徽省工商聯副主席、淮南市人大常委、淮南市工商聯副主席、中國化學工業協會副會長、安徽省醫藥行業協會

16、副會長、中國藥用輔料產業聯盟副主任、安徽省專精特新中小企業聯盟副理事長；分別榮獲安徽省五一勞動獎、安徽省勞動模范，是安徽理工大學和安徽中醫藥大學外聘教授和工程碩士生導師，為安徽省戰略性新興產業領軍人才、安徽省產學研聯合專家庫成員。宋道才 董事、副總經理 安徽理工大學信息管理專業，安徽財經大學會計學專業雙大專學歷，在職研究生在讀，工程師，執業藥師。1991 年至 2007 年，先后任職于淮南第五制藥廠、淮南佳盟藥業、永龍（南洋）集團公司，擔任技術主任、車間主任、生產部經理、質保部經理、總經理助理、副總經理等職務；2008 年至今，歷任公司車間主任、生產部經理、生產總監、副總經理、常務副總經理。劉

17、自虎 董事、副總經理 畢業于安徽中醫藥大學藥學專業。1990 年至 2010 年先后任職于淮南市第五制藥廠、淮南山河藥用輔料股份有限公司、成都金江制藥有限公司，擔任技術主任、車間主任、生產部經理、總經理助理、副總經理等職務。2011 年至今歷任公司設備工程部經理、安全環保部經理、生產總監、副總經理。雷韓芳 董事、副總經理 畢業于合肥工業大學生物工程專業，本科學歷，碩士研究生在讀，執業藥師、工程師。2004 年加入公司，歷任公司化驗室主任、銷售部經理、市場部經理、營銷總監、副總經理。劉琦 財務負責人、董事會秘書 現任公司財務負責人兼董事會秘書、曲阜天利監事。畢業于西安電子科技大學工業管理工程專業

18、，本科學歷，高級會計師、注冊會計師（非執業會員）、注冊稅務師。先后就職于中國電子科技集團公司第十六研究所，中化化肥有限公司安徽分公司，瑞華會計師事務所安徽分所，金鵑傳媒科技股份有限公司，北京博大光通物聯科技股份有限公司，擔任財務經理、項目經理、財務總監等職務。2020 年 6 月至今先后任公司財務負責人、董事會秘書。資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/24 1.2 搶抓替代進口機遇與出口并行，業績快速增長搶抓替代進口機遇與出口并行，業績快速增長 公司營業收入保持穩健增長公司營業收入保持穩健增長。2017-2022 年間，公司業績逐年提升，期間營業收入復合增

19、長率為 15.77%，歸母凈利潤復合增長率為 21.03%。2023Q1-Q3 公司實現營業收入 6.40 億元，同比增長 21.93%，實現歸母凈利潤 1.24 億元，同比增長 30.54%。公司始終堅持“以客戶為中心”，持續加大研發創新，提升產品質量，搶抓替代進口機遇，實現了整體經營業績的穩步提升。圖圖 3：公司近年營業收入及增長率（億元，：公司近年營業收入及增長率（億元，%）圖圖 4：公司近年歸母凈利潤及增長率（億元，：公司近年歸母凈利潤及增長率（億元，%）資料來源：iFinD，公司公告，國元證券研究所 資料來源：iFinD,公司公告，國元證券研究所 公司主營業務的開拓創新，是實現收入規

20、模和經濟效益雙增長的主要驅動力公司主營業務的開拓創新，是實現收入規模和經濟效益雙增長的主要驅動力。公司持續拓展與國內知名藥企的合作，在國家仿制藥一致性評價和帶量采購方面成效日益顯著，替代進口項目業務增長逐步加快，外貿出口業務保持高速增長，2022 年公司國外銷售收入同比增長 48.96%。2022年，纖維素及其衍生物類產品與淀粉及衍生物類合計占公司營業收入的71.81%，控股子公司曲阜天利利用淀粉類產品的市場優勢，把握市場機遇，2022 年度業績實現扭虧為盈，較上年有了較大的改善。無機鹽類產品與其他類產品規模不斷擴大，營業收入較 2021 年分別同比增長 16.68%和 33.38%。圖圖 5

21、：2018-2022 年公司分產品營業收入（億元）年公司分產品營業收入（億元）圖圖 6：2018-2022 年公司分產品營業收入占比（年公司分產品營業收入占比（%）資料來源：iFinD,國元證券研究所 資料來源：iFinD,國元證券研究所 公司銷售毛利率與銷售凈利率近年來呈穩步提升態勢公司銷售毛利率與銷售凈利率近年來呈穩步提升態勢。2022 年公司毛利率為29.77%，比去年同期增加0.88pct，公司凈利率為18.58%，比去年同期增加4.71pct。主要產品中，纖維素及其衍生物類產品毛利率為 35.03%，比去年同期減少 0.06pct，0%5%10%15%20%25%30%0123456

22、78營業收入（左軸）YoY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.4歸母凈利潤（左軸）YoY（右軸）01234567820182019202020212022纖維素及衍生物類產品淀粉及衍生物類產品其他類產品無機鹽類產品其他0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022纖維素及衍生物類產品（左軸）淀粉及衍生物類產品（左軸）其他類產品（左軸）無機鹽類產品（左軸）其他（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/24 淀粉及衍生物類產品毛利率為

23、22.03%，比去年同期增加 3.53pct。圖圖7：2018-2023Q1-Q3公司整體毛利率及凈利率水平（公司整體毛利率及凈利率水平（%）圖圖 8：2018-2022 公司分產品毛利率水平（公司分產品毛利率水平（%）資料來源：iFinD,國元證券研究所 資料來源：iFinD,國元證券研究所 公司研發費用逐年增加，但各項費用率趨于平穩公司研發費用逐年增加，但各項費用率趨于平穩。2017-2022 年間，公司研發費用從859.51 萬元增長至 3442.54 萬元，期間復合增長率為 31.99%。公司費用總額隨著收入規模增長而逐年上升，但各項費用率卻在逐年下降。自 2020 年來，公司銷售、管

24、理、研發、財務費用率穩定處于 8%以下。其中，2022 年公司財務費用為-226.49萬元，同比下降-321.47%，系 2022 年內匯率變動匯兌損益及利息收入增加所致。圖圖 9：2017-2022 年公司研發費用及增長率（萬元，年公司研發費用及增長率（萬元，%）圖圖 10：2017-2022 年公司費用率（年公司費用率（%）資料來源：iFinD,國元證券研究所 資料來源：iFinD,國元證券研究所 2.行業景氣在路上，市場格局初成形行業景氣在路上，市場格局初成形 藥用輔料是指藥物制劑中除藥物活性成分以外的一切成分的統稱。藥用輔料是指藥物制劑中除藥物活性成分以外的一切成分的統稱。藥用輔料來源

25、廣泛，品類繁多，從藥物制劑的組成成分來講，藥用輔料占比較高，部分可達 90%以上。同時藥用輔料并非藥物發揮療效的核心成分，但它具有賦形、充當載體、提高藥品穩定性、增溶、助溶、緩控釋等重要功能，是可能會影響到制劑質量、安全性和有效性的重要成分。0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022纖維素及衍生物類產品淀粉及衍生物類產品其他類產品無機鹽類產品其他0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400020172018201920

26、2020212022研發費用（左軸）YoY（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/24 圖圖 11：藥用輔料在制劑工藝中的運用：藥用輔料在制劑工藝中的運用 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 在不同的制劑類型中，藥用輔料也具備不同的功能。在不同的制劑類型中，藥用輔料也具備不同的功能。對于注射劑而言，藥用輔料主要有抗氧化劑、助溶劑和等滲調節劑等；對于口服固體類制劑，藥用輔料主要有潤滑劑、填充劑、粘合劑和稀釋劑等；對于口服液體制劑，藥用輔料主要有分散劑、穩定

27、劑和助懸劑等；對于外用藥，藥用輔料主要有抗粘著劑、矯味劑、拋射劑等。在藥物制劑中使用的藥用輔料通常具有特定的功能性，歸屬不同功能類別，而對輔料功能性和制劑性能具有重要影響的物理化學性質，可稱為藥用輔料的功能性相關指可稱為藥用輔料的功能性相關指標（標（functionality-related characteristics，FRCs），例如輔料的粒徑的變化可能會影響裝量的一致性，因此，對功能性相關指標的測定、分級和制定限度范圍對保證制對功能性相關指標的測定、分級和制定限度范圍對保證制劑的質量具有重要意義劑的質量具有重要意義。表表 2：主要輔料類型及其功能：主要輔料類型及其功能 類型 主要作用

28、常見類型 FRCs 影響 稀釋劑 增加體積或重量的成分，減少主藥成分的劑量偏差，改善藥物的壓縮成型性。無機鹽類、纖維素類、淀粉類、糖類（1）結晶性；（2）水分；（3）粒度和粒度分布；（4）粒子形態；（5）比表面積；（6）固體密度；（7）堆密度與振實密度；（8）引濕性；（9）溶解度；（10）粉體流動性；（11）壓縮性等。稀釋劑可影響制劑的成型性和制劑性能（如含量均勻度、崩解性、溶出度、制劑外觀、硬度、脆碎度、物理化學穩定性）。粘合劑 使無黏性或黏性不足的物料粉末聚集成顆粒，促進壓縮成型，具有黏性的固體粉末或溶液。淀粉漿、纖維素衍生物、聚維酮、明膠和其他（1）結晶性；（2）分子量和分子量分布；（3

29、）黏度；（4）水分；（5）粒度和粒度分布；（6）比表面積；（7）固體密度；（8）堆密度與振實密度；（9）溶解度；（10）粉體流動性；（11）表面張力等。黏合劑可改變顆粒的界面性質、密度、可壓性等。在干燥過程中，黏合劑通過形成顆粒橋以提高顆粒強度。崩解劑 促使制劑迅速崩解成小單元并使藥物更快溶解的功能性成分 干淀粉、羧甲淀粉鈉、低取代羥丙基纖維素、交聯羧甲纖維素鈉、交聯聚維酮、泡（1）水分；（2）粒度和粒度分布；（3）粒子形態；（4）膨脹率或膨脹指數；（5）水吸收速率；（6）粉體流動性；（7）泡騰量等。崩解劑應能夠與水發生強烈的相互作用。不同崩解劑發揮作用的機制主要有四種：膨脹、變形、毛細管作用

30、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/24 騰崩解劑等 和排斥作用。類型 主要作用 常見類型 FRCs 影響 潤滑劑 減小顆粒間、顆粒和固體制劑生產設備金屬接觸面之間（如壓片機沖頭和沖模）的摩擦力 硬脂酸鎂、微粉硅膠、滑石粉、氫化植物油、聚乙二醇類、月桂醇硫酸鈉等（1）結晶性；（2）熔點或熔程；（3）水分；（4）粒度和粒度分布；（5）粒子形態；（6）比表面積；（7）固體密度；（8）堆密度與振實密度；（9）純度；（10）粉體流動性等。界面潤滑劑通過附著在固體表面（顆粒和生產設備零件）以減小顆粒間或顆粒與金屬接觸面間的摩擦力而發揮作用；流體薄膜潤滑劑在壓力下熔化并在顆粒和壓片機的沖頭周圍形成薄膜

31、，而在壓力移除后流體薄膜潤滑劑將重新固化；助流劑/抗凝劑 增加顆粒的流動性，提高粉末流速，提高制劑的均勻度；用于直接壓片時，還可防止粉末的分層現象。無機物質細粉（1）水分；（2）粒度和粒度分布；（3）粒子形態；（4）比表面積；（5）固體密度；（6）堆密度與振實密度；（7）粉體流動性；（8）水吸收速率等?？晌皆谳^大顆粒的表面，減小顆粒間黏著力和內聚力，使顆粒流動性好，防止結塊。包衣劑或增塑劑 掩蓋藥物異味、改善口感和外觀、保護藥物不受外界環境影響、調節藥物釋放（如膜控釋和腸溶包衣）等 油類、糖類及其衍生物，水溶性增塑劑主要是多元醇類化合物，脂溶性增塑劑主要是有機羧酸酯類化合物（如檸檬酸酯和鄰苯

32、二甲酸酯）。（1）組成、結構和純度；（2）相對密度；（3）熔點或熔程；（4）折光率；（5）黏度；（6）玻璃化轉變溫度；（7）脂肪與脂肪油；（8）水分；（9）粒度和粒度分布；（10）溶解度；（11）成膜性；（12）抗拉強度；（13）透氣性；（14）表面張力等。糖衣一般包括隔離層、粉衣層、糖衣層和拋光層。薄膜包衣中的成膜材料和增塑劑配合可形成適宜的膜，通過加入著色劑、遮光劑或致孔劑可賦予與糖衣比更好的功能，更具掩味和易于吞咽，有利于藥物穩定性，可以調節釋放速度。資料來源：藥用輔料功能性相關指標指導原則，國元證券研究所 2.1 藥用輔料行業上下游產業鏈簡述藥用輔料行業上下游產業鏈簡述 藥用輔料是生產

33、藥物和調配處方時使用的賦形劑和添加劑，是除活性成分或前體以藥用輔料是生產藥物和調配處方時使用的賦形劑和添加劑，是除活性成分或前體以外，在安全性方面已進行了合理評估，且包含在藥物制劑中的物質外，在安全性方面已進行了合理評估，且包含在藥物制劑中的物質。藥物制劑由藥物活性成分和藥用輔料共同組成，通常藥用輔料在藥物制劑中的占比較高，部分可達到90%以上。雖然在藥物合成過程中藥用輔料屬于沒有活性成分的物質，但藥用輔料同樣會影響藥物的化學性質。藥用輔料上游原材料眾多，原材料供應商具體可分為兩類藥用輔料上游原材料眾多，原材料供應商具體可分為兩類：（1）化工企業，主要為中游藥用輔料生產企業提供基礎化工類原材料

34、，包括氯乙酸、硬脂酸、乙醇、環氧乙烷等；（2）農林企業，主要為中游藥用輔料生產企業提供農林類原材料，包括木漿、玉米淀粉、棉花、精制棉等。藥用輔料行業下游為制藥企業，但由于藥用輔料與食品輔藥用輔料行業下游為制藥企業，但由于藥用輔料與食品輔料存在共通性，藥用輔料也常用于食品添加領域料存在共通性，藥用輔料也常用于食品添加領域。21 世紀以來，得益于居民可支配收入提高、健康保健意識提升、藥品可及性提高，中國制藥行業快速發展，帶動中國藥用輔料需求量增長，助推行業擴容。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/24 圖圖 12：中國藥用輔料行業產業鏈簡圖：中國藥用輔料行業產業鏈簡圖 資料來源：頭豹研究院，國

35、元證券研究所 從成本構成上看，藥用輔料成本在藥品成本中的占比不超過 7%，成本占比較少，藥輔價格波動對藥品價格的影響較小。因此，中游藥用輔料生產企業之間競爭著力點并不體現在價格優勢，質量優勢明顯的藥用輔料生產企業更能取得下游制藥企業青睞質量優勢明顯的藥用輔料生產企業更能取得下游制藥企業青睞。2.2 藥輔行業規?？焖僭鲩L，競爭格局仍顯分散藥輔行業規?？焖僭鲩L，競爭格局仍顯分散 作為藥品合成的基礎原材料，藥用輔料行業發展受到藥品市場規模擴大驅動作為藥品合成的基礎原材料，藥用輔料行業發展受到藥品市場規模擴大驅動。2014-2018 年，中國制藥行業市場規模（按出廠價計）呈現快速上升之勢，2014-2

36、018 年期間年復合增長率達到 8.2%。未來在國家產業政策支持、老齡化程度加深等因素的持續作用下，中國制藥行業市場規模有望于 2023 年達到 21326 億元人民幣。得益于中國制藥行業快速發展及較低的行業準入門檻，中國藥用輔料行業內涌現出得益于中國制藥行業快速發展及較低的行業準入門檻，中國藥用輔料行業內涌現出大批中小企業，推動中國大批中小企業，推動中國藥用輔料市場規?？焖侔l展藥用輔料市場規?？焖侔l展。中國藥用輔料行業市場規模由 2016 年的 531.8 億元增長至 2022 年的 747.2 億元，期間復合增長率為 5.8%。伴隨制藥行業的持續擴張，未來中國藥用輔料行業市場規模將以 6.

37、1%的復合速率持續增長，并于 2030 年達到 1196.4 億元。圖圖 13：中國制藥行業規模預測（億元，：中國制藥行業規模預測（億元，%）圖圖 14：中國藥用輔料行業市場規模預測（億元，：中國藥用輔料行業市場規模預測（億元，%）資料來源：頭豹研究院,國元證券研究所 資料來源：頭豹研究院,國元證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規模（左軸）YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001000120014

38、002022E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/24 中國藥用輔料行業準入門檻較低中國藥用輔料行業準入門檻較低，生產車間不需要藥品 GMP 認證，行業參與者眾多，包括化工企業、專業從事藥用輔料的制藥企業和食品加工企業，2018 年市場占比分別為 59.1%、23.5%、17.4%。截至 2018 年底，中國藥用輔料生產企業數量已超過700 家，呈現三大特點：(1)中小企業占據較高比例，產業規模小，競爭中低端產品，同質化競爭激烈中小企業占據較高比例，產業規模小，競爭中低端產品，同質化競爭激烈。以微晶纖

39、維素為例，在 CDE 登記備案的微晶纖維素生產企業多達 47 家；(2)行業集中度低行業集中度低，2018 年中國市場規模前四的企業（山河藥輔、湖州展望、黃山膠囊、紅日制藥）合計市場份額不足 5%；(3)藥用輔料生產企業以單產品生產為主，在細分領域優勢明顯以單產品生產為主，在細分領域優勢明顯，如黃山膠囊是中國最大的膠囊類藥用輔料生產企業，遼寧奧達是中國最大的羧甲淀粉鈉供應商，威爾藥業在注射用藥用輔料領域優勢明顯等，行業內品種覆蓋范圍廣的大型藥用輔料企業較少。圖圖 15：2018 年中國藥輔各類參與企業占比（年中國藥輔各類參與企業占比（%）圖圖 16：中國藥輔參與企業梯隊介紹：中國藥輔參與企業梯

40、隊介紹 資料來源：頭豹研究院,國元證券研究所 資料來源：頭豹研究院,國元證券研究所 我國藥用輔料品種較歐、美等發達國家少，提升空間大我國藥用輔料品種較歐、美等發達國家少，提升空間大。以往我國對藥用輔料工業發展重視不足，導致專業廠商少、研發投入不足，藥用輔料品種少、規格單一。我國制劑使用的藥用輔料約有 540 余種，其中：2020 年版 中國藥典 中收載藥用輔料 335種，約占輔料品種總數的 62%。而歐洲和美國的輔料品種使用數量分別為 3000 余種和 1500 余種，收錄的藥用輔料標準分別約為 1500 種和 750 種，隨著藥品種類增多及對輔料要求的細化，藥用輔料品種仍在不斷開發，品類上也

41、有新劑型和新系統不斷衍生出來，我國的藥用輔料還有很大成長空間。17.40%23.50%59.10%食品加工企業專業制藥企業化工企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/24 圖圖 17：中國和歐美的輔：中國和歐美的輔料品類數量及相關標準（種）料品類數量及相關標準（種）資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.3 仿制藥一致性評價仿制藥一致性評價+關聯審批利好行業集中度提升關聯審批利好行業集中度提升 關聯審批和一致性評價原輔包質量要求提升，重塑行業競爭格局。關聯審批和一致性評價原輔包質量要求提升，重塑行業競爭格局。藥用輔料作為藥物制劑的重要組成部分，對制劑的安全性至關重要。過去由于輔料使用不當

42、而造成的藥害事件頻頻發生，比如 2006 年我國發生的“齊二藥”事件和 2012 年“鉻超標膠囊”事件都是由于藥用輔料的使用不當造成了重大藥源性事故。我國藥用輔料行業發展起步較晚，專門從事藥用輔料生產的企業較少，而且行業門檻低，許多輔料生產企業都是由于食品添加劑企業或者化工企業轉型而來，這類企業通常缺乏對藥用輔料的嚴格管理和審批制度。另一方面，我國藥品生產常用的藥用輔料執行標準存在較大差異，包括藥典標準、局部頒標準、國標/化工/企業標準等，且缺乏統一的監督和管理，導致了不同企業間藥用輔料產品質量參差不齊，甚至企業的同一批產品都存在質量差異。針對上述藥用輔料的突出問題，2016 年 8 月，國家

43、藥品監督管理局發布關于藥包材、藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，明確規定藥用輔料不再單獨審藥用輔料不再單獨審批，而是關聯藥品注冊申請時一并審評審批，對藥用輔料質量提出了新要求，將過去批，而是關聯藥品注冊申請時一并審評審批，對藥用輔料質量提出了新要求，將過去孤立、分散的藥用輔料與制劑相關聯，統一在一個平臺管理，這就意味著藥用輔料的孤立、分散的藥用輔料與制劑相關聯，統一在一個平臺管理，這就意味著藥用輔料的質量很大程度上將決定制劑審批結果質量很大程度上將決定制劑審批結果。此外，關聯審批明確了責任主體，制劑企業對藥用輔料的使用負責，因此會優先選擇和提供質量高、安全性有保障的藥用輔料的供應商進行

44、合作，一些質量差、生產不規范的企業將會陸續出局。這將極大帶動藥用輔料行業產品質量提升，行業集中度也有望進一步提升，利好優質藥用輔料生產企業。0500100015002000250030003500中國美國歐洲品種相關標準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/24 表表 3：藥用輔料關聯審評審批相關政策：藥用輔料關聯審評審批相關政策 政策/文件 時間 部門 相關內容 關于藥包材、藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告 2016 年 5 月 國家藥監局 將直接接觸藥品的包裝材料和容器（以下簡稱藥包材）、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批 原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑

45、共同審評審批管理辦法（征求意見稿）2017 年 12 月 國家藥監局 1、實施原輔包技術主卷檔案管理制度，建立“原輔包登記平臺”，原輔包企業可單獨提交原輔包登記資料；2、藥審中心對制劑及其使用的原輔包進行共同審評，原輔包登記資料不符合相關技術要求的，藥審中心告知原輔包企業補充資料。制劑及其使用的原輔包均提交補充資料后，重新啟動審評程序 國家藥監局關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告（2019 年第56 號）2019 年 7 月 國家藥監局 1、原輔包登記人按照登記資料技術要求在平臺登記，獲得登記號 2、藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的

46、原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”中華人民共和國藥品管理法（2019 修訂版）2019 年 8 月 十三屆全國人大常委會 國務院藥品監督管理部門在審批藥品時，對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，對藥品的質量標準、生產工藝、標簽和說明書一并核準 資料來源：NMPA 官網，國元證券研究所 目前，在新版藥品管理法的實行背景下，我國對輔料的監管審評將逐漸與歐美企目前，在新版藥品管理法的實行背景下，我國對輔料的監管審評將逐漸與歐美企業接軌業接軌。從共同審評審批制度的細分規則來看，國內相關政策與美國 DM

47、F 政策較為接近，更強調將藥品視為由原料藥、藥包材、輔料組成的有機整體，而輔料的監管相對更為接近備案制，強調制劑企業的主體責任，有利于激活輔料企業的研發積極性。表表 4：國內共同審評審批和美國：國內共同審評審批和美國 DMF 制度對比制度對比 中國藥品共同審評審批制度 美國 DMF 制度 批準與編號 完成登記后發登記號 完成備案后發 DMF 備案號 制度目的 對知識產權信息的保護，建立和維護日常監管的依據 對知識產權信息的有效提交及保護 關聯審評 授權信形式授權共同審評 授權信方式授權關聯審評 資料提交 允許輔料企業獨立提交資料 允許輔料企業獨立提交資料 年度報告 有 有 范圍 半強制性，包括

48、各類制劑申請種使用的輔料，不納入共同審評的輔料未明確 自愿，美國藥典中收藏的輔料一般不提交 資料要求 按 CTD 格式，試行申報資料要求 按 CTD 要求，無明確資料要求 變更要求 需要及時提交變更并通知制劑企業，變更指導原則制定中 需及時提交變更并通知制劑企業，有變更指導原則 平臺和數據庫 共同審評登記平臺（建設中），公示信息列表 DMF 數據庫，DMF 公式清單，IID，SRS-UNII 資料來源：中國藥物評價，FDA，國元證券研究所 一致性評價一致性評價+集采降價壓力推動輔料國產替代。集采降價壓力推動輔料國產替代。兩輪帶量采購開標，規則基本確立，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/2

49、4 成為未來招采常態化做法。2018 年 12 月，首輪國家級帶量采購開標，11 個城市參與，采用同品種比價，再跨品種比降幅的方式進行，實行“獨家中標”模式。25 個品種成功中選，平均降幅達到 52%，最高降幅達到 96%。2019 年 9 月，“4+7”帶量采購中標品種擴面，招標規則有所放松，“獨家中標”原則轉為“多家中標（3家）”。但經過接近一年的時間的“4+7”采購執行，招標方案修正，更加適應目前藥品采購、生產、銷售方式，促進良性競爭的同時，完善藥品供應保障問題。在擴面采購階段，多數品種的競爭格局變得更為緊張、采購涉及的市場更大、采購周期更長，中標品種平均降幅超過 25%，主要系競爭格局

50、較差品種影響。2020 年 1 月起，第二批國家組織藥品集中采購不再選取部分地區開展試點，聯盟集中采購產生結果后，即在全國范圍同步實施，自此集中采購進入常態化階段。截至目前，第八批國家組織藥品集中帶量采購已產生擬中選結果，中選藥品平均降價 56%，預計未來將有更多品預計未來將有更多品類執行集采，形成常態化操類執行集采，形成常態化操作作。圖圖 18：帶量采購進入常態化：帶量采購進入常態化 資料來源：政府文件，國元證券研究所 仿制藥一致性評價提升輔料質量要求，利好優質藥用輔料企業仿制藥一致性評價提升輔料質量要求，利好優質藥用輔料企業。一致性評價的核心是藥物制劑的處方和工藝，作為藥物制劑處方重要組成

51、部分的藥用輔料，雖然并無生理活性，但是和藥物發生相互作用會產生配伍禁忌，而且輔料的質量會直接影響制劑的質量、穩定性和療效，因此藥用輔料的篩選是仿制藥一致性評價的重要研究內容，因此藥用輔料的篩選是仿制藥一致性評價的重要研究內容，從藥物的溶出到吸收，藥用輔料是影響藥品制劑溶出曲線和藥物代謝動力學的重要從藥物的溶出到吸收，藥用輔料是影響藥品制劑溶出曲線和藥物代謝動力學的重要因素因素。在一致性評價政策下，制劑企業和藥用輔料供應商將從傳統的產業鏈上下游供應關在一致性評價政策下，制劑企業和藥用輔料供應商將從傳統的產業鏈上下游供應關系轉變成戰略合作關系系轉變成戰略合作關系，一方面為了保證質量穩定性和降低成本

52、，制劑企業會優先考慮長期合作的藥用輔料供應商長期合作的藥用輔料供應商共同參與制劑的一致性評價工作，在生產過程中也需要藥用輔料企業的積極參與保障產品質量的穩定。另一方面，質量和性能優異的供應質量和性能優異的供應商將會成為制劑企業的首選商將會成為制劑企業的首選，一致性評價在加速仿制藥去產能的同時也會提升藥用輔料行業集中度，具有產品和技術優勢的企業將會加速搶占市場份額，淘汰小、差、不規范的藥用輔料生廠商，行業競爭格局將有望得到重塑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/24 3.公司深耕藥輔行業公司深耕藥輔行業，核心產品供不應求核心產品供不應求 3.1 不斷加大藥輔研發，技術積累豐富、成果豐碩不斷

53、加大藥輔研發，技術積累豐富、成果豐碩 山河藥輔自成立以來，一直專注于藥用輔料的研發、生產和銷售，是專業的藥用輔料生產企業，是國內排名前列的口服固體制劑藥用輔料生產供應商。同時保健品、植物膠囊領域的市場占有率不斷提高，注射用輔料、預混輔料等新領域的研發和產業化也在加速推進。2022 年新增兩項國家發明專利，目前發明專利授權數已達 18 項；新增龍膽酸（供注射用）、微晶纖維素丸芯、乳糖粉狀纖維素共處理物 3 個新產品的 CDE登記，其中龍膽酸（供注射用）為公司第一款注射級輔料產品，實現了注射級輔料領域新突破，未來公司將加強該領域研發能力。截至 2022 年末，公司已有 39 種產品獲得 CDE 登

54、記號，其中 23 個產品已與制劑成功關聯，處于激活（A）狀態；公司共有 14 個產品獲得美國 DMF 歸檔號，新增二氧化硅和羥丙甲纖維素鄰苯二甲酸酯兩個產品獲得歐盟 EXCIPACT 認證，目前共 10 個品種獲歐盟 EXCIPACT 認證。同時3 月獲批藥用輔料市級“企業技術創新中心”，為申報省級、國家級企業技術創新中心夯實基礎。在研發投入上，公司近年來投入金額持續增長在研發投入上，公司近年來投入金額持續增長。2022 年公司共投入研發金額 3442.5萬元，研發投入占營業收入比例為 4.89%。對一些核心產品，比如微晶纖維素、羥丙甲纖維素、交聯羧甲基纖維素鈉等品種，公司依托高校資源，將主要

55、研發力量用于開展以微晶纖維素、羥丙甲纖維素為代表的主要產品與國外對標產品的對比研究工作，以確認關鍵指標，指導生產改進工藝，加快進口替代。研發人員上，公司目前研發人員專業涵蓋制藥工程、藥學、材料化學、高分子材料合成、藥事管理學、環保工程等多個學科，共有各類研發人員 160 人，約占公司人員總數的 18%。其中共有高級工程師 8 人，工程師 40 人，執業藥師 11 人、助理工程師多人。圖圖 19：公司研發投入及占營業收入的比例（：公司研發投入及占營業收入的比例（百百萬元，萬元，%）圖圖 20：研發投入增長率（：研發投入增長率（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研

56、究所 公司一直堅持以科技為先導，立足藥用輔料技術前沿，緊跟新型藥用輔料研發方向公司一直堅持以科技為先導，立足藥用輔料技術前沿，緊跟新型藥用輔料研發方向。公司自主研發和引進的關鍵生產技術處于國內領先水平，掌握了國內先進的崩解劑羧甲淀粉鈉的制備方法、噴霧干燥法生產微晶纖維素技術、交聯羧甲基纖維素鈉和交聯聚維酮制備新工藝新技術以及腸溶型水分散體包衣材料制備技術等核心技術。藥用輔料的市場競爭正逐漸由“銷售型”競爭轉向“技術+服務型”競爭。藥用輔料生0%1%2%3%4%5%6%051015202530354020182019202020212022研發投入（左軸）研發投入占營業收入比例（右軸）0%10%

57、20%30%40%50%60%2019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/24 產的關鍵技術、工藝的領先水平成為企業競爭的軟實力。目前，公司共擁有 33 項核心技術或工藝。表表 5：公司部分核心技術或工藝：公司部分核心技術或工藝 序號 技術名稱 成熟階段 技術來源 技術領先 1 崩解劑羧甲淀粉鈉的制備方法 成功應用 消化吸收再創新的發明專利 國內先進 2 羧甲淀粉鈉的制備方法 成功應用 自主創新 國內領先 3 一種高粘型羧甲淀粉鈉的制備方法 成功應用 自主創新 國內先進 4 噴霧干燥型微晶纖維素 成功應用 自主創新 國內先進 5 高可壓性微晶纖維素 成功應用 自主

58、創新 國內先進 6 一種制備羥丙纖維素的方法 成功應用 自主創新 國內先進 7 硬脂酸鎂提高其比容和白度的制備方法 成功應用 自主創新 國內領先 8 一種硬脂酸鎂的制備方法 成功應用 自主創新 國內先進 9 藥用輔料薄膜包衣材料的制備方法 成功應用 自主創新 國內領先 10 腸溶型水分散體包衣材料的制備方法 成功應用 自主創新 國內領先 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.2 核心產品供不應求，市場規模持續擴大核心產品供不應求，市場規模持續擴大 公司是國內領先的專業藥用輔料生產企業，產品品種多，藥用輔料供應規模位居行業前列，并設有子公司合肥山河經營非自產藥用輔料品種，作為公司產品的補充，可

59、以為下游客戶提供一攬子服務。公司微晶纖維素、羧甲淀粉鈉和硬脂酸鎂的產銷量，均居國內首位，羥丙甲纖維素、交聯羧甲纖維素鈉、倍他環糊精等產品的產能供應，也均居于市場領先水平。表表 6：公司部分主要產品及用途：公司部分主要產品及用途 產品名稱 產品用途簡介 微晶纖維素 本產品用作固體制劑的粘合劑、稀釋劑、填充劑、崩解劑、助流劑等，使用量一般為 5%-20%;既可用于濕法制粒工藝，又可用于干法直接壓片工藝，用于直接壓片使用量一般為 10%-30%;同時，具有良好的崩解作用，為口腔速崩片的基本輔料。本產品也可在食品工業中用作抗結塊劑、分散劑、黏結劑。羥丙甲纖維素 本產品的低黏度型號可用固體制劑的黏合劑和

60、崩解劑，也可用于緩釋或控釋片劑的致孔道劑。本產品的高黏度型號可用于制備骨架緩釋片、親水凝膠骨架緩釋片的阻滯劑和控釋劑，還是混懸型液體制劑的良好的助懸劑，同時，利用本品遇水溶脹形成凝膠的特性還可制備水凝膠栓劑及胃內黏附制劑。是植物膠囊主要材料之一。本產品在食品工業中可用作增稠劑、乳化劑、穩定劑。交聯羧甲纖維素鈉 本產品主要用作固體制劑的崩解劑。其特點是可壓性好、崩解力強;作片劑的崩解劑時 既適合于濕法制粒壓片工藝，也適宜于干法直接壓片工藝。糊精 本品主要用作固體制劑的填充劑、黏合劑、增稠劑和乳化穩定劑 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/24 產品名稱 產品用途簡介 藥用淀粉 本產品常作固體

61、制劑的填充劑、崩解劑、黏合劑。其可壓性差，吸濕而不潮解，不宜單 獨使用，常與糖粉或糊精合用，以增加片劑的硬度 可溶性淀粉 本品在片劑沖劑等劑型的生產中有廣泛應用，主要用作稀釋劑、黏合劑、填充劑、和無 糖藥物賦形劑等。另外本品還是一種用途廣泛的食品添加劑。羧甲淀粉鈉 本產品主要用作固體制劑的崩解劑和黏合劑以及液體制劑的助懸劑。一般用量為 2-8%。本產品也可在食品工業中用作增稠劑和穩定劑。資料來源：公司公告，國元證券研究所 微晶纖維素市場規模正快速增長。微晶纖維素市場規模正快速增長。微晶纖維素是一種純化的、部分解聚的纖維素，由多孔微粒組成的白色、無臭、無味的結晶粉末。廣泛應用于制藥、化妝品、食品

62、等行業。根據 QY Research 數據，2022 年全球微晶纖維素市場規模達到了 71.01 億元，預計 2028 年將達到 106.37 億元，期間年復合增長率約 7.1%。2019 年，全球三大廠商為 FMC、JRS 和 Mingtai 公司，合計占據約 55%的市場份額。圖圖 21：微晶纖維素全球市場規模及預測（億元）：微晶纖維素全球市場規模及預測（億元）圖圖 22：微晶纖維素市場競爭格局（：微晶纖維素市場競爭格局（%）資料來源：QY Research，國元證券研究所 資料來源：QY Research，國元證券研究所 公司微晶纖維素產銷率高，產能緊張。公司微晶纖維素產銷率高，產能緊張

63、。纖維素及其衍生物類產品一直是公司的核心產品，歷年對公司收入貢獻占比均在 40%以上，是公司最核心的產品分類。核心產品微晶纖維素共有 15 種不同型號，公司是目前微晶纖維素國內市場龍頭企業。公司近三年微晶纖維素的產銷率分別為 98.58%、93.97%、98.15%，累計產銷率為96.74%?，F有產能 9500 噸，近一年產能利用率 73.41%，最近一年末已經處于近于飽和狀態，存在較為明顯的擴產需求。微晶纖維素是目前口服固體制劑等生產企業常用的中高端輔料之一，在藥品一致性評價、藥品集中采購等政策背景下，其應用正處于擴張期。且微晶纖維素的進口價格仍高出國產同類產品價格 20%-40%不等，未來

64、市場存在一定的進口替代空間。另外，復配輔料和食品添加劑等領域的應用拓寬增加了微晶纖維素的需求，疊加公司不斷重視國際市場開發和投入，國外客戶對公司產品及品牌有了一定認知，海外需求不斷增長。公司因此也將持續擴建微晶纖維素的產能5000 噸，預計帶來收入 9070.8 萬元。建成后公司微晶纖維素年總產能將達到 14500噸。71.07106.37CAGR=7.1%0204060801001202022202855%45%FMC、JRS、Mingtai其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/24 圖圖 23：纖維素及衍生物的收入及占比（億元，：纖維素及衍生物的收入及占比（億元，%）圖圖 24：2

65、020-2022 微晶微晶纖維素產銷情況（噸，纖維素產銷情況（噸，%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 醫用級羥丙基甲基纖維素全球規?？焖僭鲩L。醫用級羥丙基甲基纖維素全球規?？焖僭鲩L。羥丙基甲基纖維素(Hypromellose，INN)是羥丙基甲基纖維素(HPMC)的簡稱，是一種半合成、惰性、粘彈性聚合物，用作眼藥水，也是口服藥物中的賦形劑和控釋成分，存在于多種商業產品中。根據 QY Research 數據，2022 年全球醫藥級羥丙基甲基纖維素市場規模大約為 38 億元，預計 2029 年將達到 62 億元，期間復合增長率為 7.0%。圖圖 25：羥丙

66、基甲基纖維素全球市場規模及預測（億元）：羥丙基甲基纖維素全球市場規模及預測（億元）圖圖 26：公司淀粉類產品營業收入及占比（：公司淀粉類產品營業收入及占比（億億元，元，%）資料來源：QY Research，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 公司羥丙基甲基纖維素產能緊張，大幅擴產需求在即。公司羥丙基甲基纖維素產能緊張，大幅擴產需求在即。公司近三年羥丙基甲基纖維素的產銷率分別為 95.36%、103.43%、91.45%，累計產銷率為 96.37%?，F有產能1800 噸，近一年產能利用率 109.57%，最近一年末產能已經處于過于飽和狀態，存在較為明顯的擴產需求。公司也將持續擴

67、建羥丙基甲基纖維素的產能 2800 噸，預計帶來收入 1.44 億元。建成后公司羥丙基甲基纖維素年總產能將達到 4600 噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022纖維素及衍生物收入（左軸）纖維素及衍生物收入占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070008000202020212022微晶纖維素產量微晶纖維素銷量微晶纖維素產銷率3862CAGR=7%010203040506070202220

68、290%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020182019202020212022淀粉及衍生物收入（左軸）淀粉及衍生物收入占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/24 圖圖 27：2020-2022 羥丙基甲基纖維素產銷情況（噸，羥丙基甲基纖維素產銷情況（噸，%）圖圖 28：羥丙基甲基纖維素產能（噸）：羥丙基甲基纖維素產能（噸）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.3 重要品種產能大幅擴充在即，有望持續穩定提升業績重要品種產能大幅擴充在即，有望持續穩定

69、提升業績 2023 年 7 月 7 日，公司向不特定對象發行可轉換公司債券（山河轉債）正式上市。公司本次募集資金投資項目全部緊密圍繞現有主營業務展開，計劃進一步擴大部分公司本次募集資金投資項目全部緊密圍繞現有主營業務展開，計劃進一步擴大部分產品產能，加大新技術、新產品研發，以及補充部分流動資金，持續鞏固提升公司核產品產能，加大新技術、新產品研發，以及補充部分流動資金，持續鞏固提升公司核心競爭力心競爭力。本次發行募集資金總額人民幣 3.20 億元（含發行費用），扣除發行費用后將投資于新型藥用輔料系列生產基地一期項目、合肥研發中心及生產基地項目以及用于補充流動資金。其中，新型藥用輔料系列生產基地一

70、期項目建成后，公司微晶纖維素、羥丙甲纖維素、交聯聚維酮和交聯羧甲纖維素鈉將分別增加產能 52.63%、155.56%、150.00%和 100.00%，硬脂富馬酸鈉產能由目前的 10 噸/年擴產至 200噸/年，完全達產后，預計年營業收入 4.18 億元。通過本次募投項目的實施，公司將進一步加大生產能力、提高研發水準，從而拉動業績持續穩定的增長，鞏固公司的行業龍頭地位。表表 7：公司募集資金投資項目情況：公司募集資金投資項目情況 項目名稱 項目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）項目介紹 新型藥用輔料系列生產基地一期項目 33500.00 21000.00 本項目擬擴建年產 5000 噸微晶纖

71、維素和年產 2800 噸羥丙甲纖維素生產線，新建年產 500 噸交聯聚維酮和年產 500 噸交聯羧甲纖維素鈉和年產 200 噸硬脂富馬酸鈉生產線，以擴充相關產品生產能力、拓展新產品產銷，進一步優化公司產能布局和產品供給結構調整，持續鞏固強化公司在行業內的競爭地位。合肥研發中心及生產基地項目 29040.00 8000.00 本項目實施主體為合肥山河醫藥科技有限公司，項目建設期為 2 年，建設本項目中的“合肥研發中心及中試基地”子項目，即在省會合肥新建研發中心和中試生產車間等，充分利用省會城市的經濟區位和人才集聚等優勢，為公司開展藥用輔料產品關鍵技術研究、系統功能驗證和產品的性能改進試驗、新產品

72、小試或中試的生產驗證等提供便利條件。補充流動資金 3000.00 2606.56 鑒于前述兩個募集資金投資項目的計劃投資總額均遠高于本次募集資金總額，預計缺口約 3.30 億元。屆時前述兩個項目的建設投入將會占用公司較多自有資金；同時，公司業務規模的持續增長也會增加對流動資金的需求。為此，公司計劃募集 3000 萬元用于補充日常經營的流動資金。0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500202020212022羥丙甲纖維素產量羥丙甲纖維素銷量羥丙甲纖維素產銷率180046000500100015002000250030003500400045005000

73、擴產前擴產后 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/24 項目名稱 項目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）項目介紹 總計 65540.00 31606.56/資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1 公司收入拆分公司收入拆分 關鍵假設：1、纖維素及其衍生物類產品：微晶纖維素 2023 年預計擴產 52.63%、羥丙甲纖維素擴產 155.56%、交聯羧甲纖維素鈉擴產 100.00%；2023 以來，公司下游客戶生產經營復蘇，同時在藥品一致性評價、藥品集中采購等政策背景下，進口替代加速；疊加外貿出口形勢良好，公司訂單增長明顯。預計 2023-2025 增速分別為20.0

74、0%、25.00%和 20.00%；2、淀粉及衍生物類：下游客戶生產經營復蘇、替代進口和出口海外的不斷推進，預計保持穩健增長，預計 2023-2025 年增速分別為 5.00%、4.00%和 3.00%；3、無機鹽類：下游客戶生產經營復蘇、替代進口和出口海外的不斷推進，預計維持快速增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為 18.00%、15.00%和 13.00%；4、其他類產品：2023 年交聯聚維酮預計擴產 150.00%、硬脂富馬酸鈉產能由目前的 10 噸/年擴產至 200 噸/年，預計 2023-2025 年收入增速分別為 30.00%、35.00%和 35.00%。表表 8：

75、山河藥輔收入拆分（百萬元，：山河藥輔收入拆分（百萬元，%）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 616.71 704.53 830.42 1007.72 1204.06 YOY（%）16.10%14.24%17.87%21.35%19.48%歸母凈利潤 89.25 130.71 157.62 189.27 227.17 YOY（%）-4.99%46.45%20.59%20.08%20.03%毛利率（%）28.89%29.77%30.61%30.87%30.51%纖維素及其衍生物類產品 285.05 328.67 394.41 493.01 591.61

76、YOY（%）15.30%20.00%25.00%20.00%淀粉及衍生物類 175.35 177.23 186.09 193.54 199.34 YOY（%）1.07%5.00%4.00%3.00%無機鹽類 58.45 68.20 80.47 92.54 104.57 YOY（%）16.68%18.00%15.00%13.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/24 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他類產品 97.53 130.08 169.10 228.29 308.19 YOY（%）33.38%30.00%35.00%35.00%場地出租收入 0.3

77、3 0.34 0.34 0.34 0.34 資料來源：wind，國元證券研究所 替代進口和出口海外的不斷推進，以及“新型藥用輔料系列生產基地一期項目”建成后，公司微晶纖維素、羥丙甲纖維素、交聯聚維酮和交聯羧甲纖維素鈉分別增加產能52.63%、155.56%、150.00%和 100.00%，硬脂富馬酸鈉產能由目前的 10 噸/年擴產至 200 噸/年，看好公司業績持續高速增長。預計公司 2023-2025 年營業收入增速分別為 17.87%/21.35%/19.48%；歸母凈利潤增速分別為 20.59%/20.08%/20.03%；EPS 為 0.67/0.81/0.97 元/股，對應 PE

78、為 22.72X/18.92X/15.76X。4.2 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司山河藥輔自成立以來，一直專注于藥用輔料的研發、生產和銷售，是專業的藥用輔料生產企業。山東赫達主營水溶性高分子化合物產品的研發、生產和銷售，主要產品以建材級羥丙甲纖維素等為主，兼營醫藥級和食品級羥丙甲纖維素等輔料，2022年山東赫達營業收入超 17 億，其中纖維素醚產品超 11 億（年報未區分建材級和醫藥級）、以羥丙甲纖維素為主要成分的植物膠囊產品近 3 億元；東寶生物主營明膠、膠原蛋白及其延伸品的研發、生產、銷售，明膠主要用于下游空心膠囊、保健品、營養健康食品等領域，空心膠囊系膠囊劑藥品的主要輔料之一。

79、因此選取山東赫達和東寶生物作為可比公司。2023-2025 年可比公司估值均值（PE）為 26.4X、22.0X、18.6X。由于替代進口和出口海外的不斷推進，以及“新型藥用輔料系列生產基地一期項目”建成后，公司多個重要品種產能大幅增加，公司業績有望持續高速增長，預計 2023-2025 年公司營業 收 入 增 速 分 別 為17.9%/21.4%/19.5%；歸 母 凈 利 潤 增 速 分 別 為20.6%/20.1%/20.0%。鑒于公司業務的持續穩定的高增長性，我們認為當前公司估值具備配置價值，首次推薦，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼 股票簡稱

80、收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300239.SZ 東寶生物 6.62 39.30 0.20 0.23 0.26 32.50 28.50 25.21 002810.SZ 山東赫達 19.14 65.51 0.94 1.23 1.59 20.26 15.52 12.06 平均值 0.57 0.73 0.92 26.38 22.01 18.63 300452.SZ 山河藥輔 15.27 35.80 0.67 0.81 0.97 22.72 18.92 15.76 資料來源：wind，國元證券研究所 注：可比公司 EPS

81、 來自 Wind 一致預期（2023 年 11 月 17 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/24 5.風險提示風險提示 1、新建產能投產計劃和產能利用率情況存在不確定性風險；2、一致性評價相關品種的集采中標存在不確定性風險；3、公司成本端受上游原材料影響存在價格波動風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/24 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A202

82、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 552.82 631.32 632.43 691.14 892.37 營業收入營業收入 616.71 704.53 830.42 1007.72 1204.06 現金 141.26 150.12 140.37 143.77 284.45 營業成本 438.53 494.76 576.26 696.63 836.71 應收賬款 57.69 52.00 67.91 81.71 96.45 營業稅金及附加 5.94 7.00 8.18 9.92 11.88 其他應收款 0.26 0.59 0.66 0.76 0

83、.94 營業費用 21.30 23.28 25.74 32.05 37.33 預付賬款 12.37 28.47 24.48 31.43 38.75 管理費用 31.15 28.38 33.45 41.82 49.37 存貨 77.77 91.20 99.97 123.82 148.45 研發費用 26.80 34.43 37.37 45.35 53.58 其他流動資產 263.47 308.94 299.03 309.65 323.33 財務費用 1.02-2.26-0.47-0.05-5.69 非流動資產非流動資產 409.76 549.23 689.96 737.06 721.96 資產減

84、值損失-6.13 0.00-2.04-2.04-1.70 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.74-2.62-0.61-0.89-1.09 固定資產 298.55 285.24 412.02 488.63 511.04 投資凈收益 6.08 7.73 6.47 6.83 6.86 無形資產 54.48 53.66 56.76 60.25 63.96 營業利潤營業利潤 99.71 136.28 163.32 195.79 235.15 其他非流動資產 56.72 210.33 221.19 188.18 146.96 營業外收入 0.47 0.50

85、0.45 0.47 0.47 資產總計資產總計 962.58 1180.55 1322.40 1428.20 1614.33 營業外支出 3.49 0.37 1.70 1.56 1.41 流動負債流動負債 223.26 345.25 401.70 397.85 453.90 利潤總額利潤總額 96.68 136.40 162.07 194.70 234.21 短期借款 31.04 39.84 108.50 47.53 37.41 所得稅 11.14 5.47 6.50 7.81 9.39 應付賬款 58.52 105.70 101.79 126.63 155.10 凈利潤凈利潤 85.54 1

86、30.93 155.57 186.90 224.82 其他流動負債 133.70 199.71 191.41 223.69 261.39 少數股東損益 -3.72 0.23-2.05-2.37-2.35 非流動負債非流動負債 33.40 46.68 39.17 40.71 41.19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 89.25 130.71 157.62 189.27 227.17 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 135.41 170.21 204.59 254.05 300.16 其他非流動負債 33.40 46.68 39.17 40.71 41

87、.19 EPS（元）0.49 0.56 0.67 0.81 0.97 負債合計負債合計 256.67 391.93 440.87 438.56 495.09 少數股東權益 65.92 66.10 64.05 61.68 59.33 主要財務比率主要財務比率 股本 180.47 234.52 234.52 234.52 234.52 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資本公積 65.64 65.81 65.81 65.81 65.81 成長能力成長能力 留存收益 405.45 427.94 526.94

88、 636.37 768.17 營業收入(%)16.10 14.24 17.87 21.35 19.48 歸屬母公司股東權益 640.00 722.52 817.48 927.96 1059.91 營業利潤(%)-8.49 36.68 19.84 19.88 20.10 負債和股東權益負債和股東權益 962.58 1180.55 1322.40 1428.20 1614.33 歸屬母公司凈利潤(%)-4.99 46.45 20.59 20.08 20.03 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)28.89 29.77 30.61 30.87 30.51 會計年度會計年

89、度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)14.47 18.55 18.98 18.78 18.87 經營活動現金流經營活動現金流 103.82 132.82 155.56 240.38 289.45 ROE(%)13.95 18.09 19.28 20.40 21.43 凈利潤 85.54 130.93 155.57 186.90 224.82 ROIC(%)21.97 26.09 23.60 26.47 31.92 折舊攤銷 34.68 36.19 41.75 58.32 70.71 償債能力償債能力 財務

90、費用 1.02-2.26-0.47-0.05-5.69 資產負債率(%)26.66 33.20 33.34 30.71 30.67 投資損失-6.08-7.73-6.47-6.83-6.86 凈負債比率(%)12.09 10.17 24.61 10.84 7.56 營運資金變動-20.10-34.38-25.32-1.13 4.40 流動比率 2.48 1.83 1.57 1.74 1.97 其他經營現金流 8.76 10.07-9.50 3.18 2.07 速動比率 2.13 1.56 1.33 1.43 1.64 投資活動現金流投資活動現金流 -19.84-88.21-165.19-98.

91、56-49.57 營運能力營運能力 資本支出 31.47 67.31 180.00 100.00 50.00 總資產周轉率 0.66 0.66 0.66 0.73 0.79 長期投資-5.00 29.31 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 12.16 12.84 13.84 13.46 13.51 其他投資現金流 6.63 8.42 14.81 1.44 0.43 應付賬款周轉率 7.67 6.03 5.55 6.10 5.94 籌資活動現金流籌資活動現金流 -55.27-48.52-0.12-138.41-99.20 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-8.96 8.81 68

92、.66-60.97-10.12 每股收益(最新攤薄)0.38 0.56 0.67 0.81 0.97 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.44 0.57 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 54.06 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.73 3.08 3.49 3.96 4.52 資本公積增加 3.84 0.17 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-50.15-111.56-68.77-77.44-89.08 P/E 40.12 27.40 22.72 18.92 15.76 現金凈增加額 28.43-1.35-9.75 3.40 140.68 P/B 5.60 4.96 4.38 3.86 3.38 EV/EBITDA 24.51 19.50 16.22 13.06 11.06 資料來源：wind，公司公告，國元證券研究所