《山河藥輔-公司首次覆蓋報告：國產替代與集中度提升龍頭率先獲益-240107（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山河藥輔-公司首次覆蓋報告：國產替代與集中度提升龍頭率先獲益-240107（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山河藥輔山河藥輔(300452)國產替代國產替代與集中度提升與集中度提升，龍頭龍頭率先獲益率先獲益 山河藥輔首次覆蓋報告山河藥輔首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 證書編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本報告導讀：本報告導讀：在集采和在集采和一致性評價的政策下，藥輔行業一致性評價的政策下，藥輔行業國產替代國產替代+集中度提升集中

2、度提升加速，加速，龍頭企業龍頭企業山河山河藥輔率先獲益，藥輔率先獲益，擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板，業績，業績有望有望快速增長?？焖僭鲩L。投資要點：投資要點：首次覆蓋，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。公司為藥用輔料龍頭企業，深耕藥輔市場二十余年，產品矩陣豐富。我們預測公司 2023-2025 年 EPS 為0.65/0.75/0.90 元，參考可比公司估值，給予 24 年 PE 25X，對應目標價 18.50 元，首次覆蓋，給予增持評級。集采集采加速加速國產替代國產替代、一致性評價一致性評價提升集中度提升集中度，龍頭獲益明顯。，龍頭獲益

3、明顯。我國藥用輔料行業起步晚，發展慢，行業呈現小、散、亂的特點。集采政策下藥價降低，藥企基于控制成本的考量更青睞性價比高的國產藥輔，國產替代進程加速。而一致性評價和關聯審評審批制度使得藥用輔料企業的穩定供應和質量保障成為核心競爭優勢，頭部企業將率先獲益，行業集中度有望提升。公司作為藥用輔料的龍頭企業，研發持續加碼，為國產替代建立先決條件，在國產替代加速和行業集中度提升的背景下獲益明顯，業績有望快速增長。擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板。近兩年核心產品的產能利用率較高，已經成為業績提升的阻礙。2023 年 6 月發行可轉債募資3.2 億元，擬投入 2.1

4、億元于新產能基地建設，預計可以釋放 9000 噸新產能和 4.2 億元的營收增量，涉及微晶纖維素、羥丙甲纖維素等核心管線。同時，持續拓展海外市場，海外收入占比進一步提升。短期內產能的擴張和海外市場的推進有望打開成長天花板。催化劑：催化劑：國產替代持續推進、高端技術持續突破 風險提示：風險提示：原材料價格風險、技術開發風險、外貿出口風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 617 705 832 935 1,084(+/-)%16%14%18%12%16%經營利潤（經營利潤（EBIT）99 129 178 202 24

5、1(+/-)%-7%30%38%14%19%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）89 131 152 175 210(+/-)%-5%46%17%15%20%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.38 0.56 0.65 0.75 0.90 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.25 0.25 0.29 0.34 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)16.1%18.3%21.4%21.6%22.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.9%18.1%17.7%18.1%19.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)11.

6、9%15.0%15.7%16.0%17.0%EV/EBITDA 28.71 24.18 15.54 13.30 10.78 市盈率市盈率 37.62 25.69 22.02 19.18 15.97 股息率股息率(%)2.1%1.7%1.7%2.0%2.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：18.50 當前價格：14.26 2024.01.07 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）13.69-19.01 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,343 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）234/187 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬

7、股）0/0 流通股比例流通股比例 80%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）3.02 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）44.82 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）832 每股凈資產每股凈資產 3.55 市凈率市凈率 4.0 凈負債率凈負債率-35.35%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.14 0.21 Q2 0.14 0.17 Q3 0.12 0.15 Q4 0.15 0.12 全年全年 0.56 0.65 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%-6%-15%相對指數-2%3%2%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -18%-12%-5%1%7%14%2

8、023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖山河藥輔深證成指醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)模型更新時間：2024.01.05 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 山河藥輔(300452)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：18.50 當前價格：14.26 2024.01.07 公司網址 公司簡介 公司自成立以來，一直專注于藥用輔料的研發、生

9、產和銷售，產品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料，多個產品列入中國高新技術產品出口目錄。公司為國家火炬計劃重點高新技術企業，安徽省創新型企業，安徽省 100 戶“專、精、特、新”企業，安徽省優秀民營企業，安徽省產學研聯合示范企業，多次獲省食藥監系統“雙優”企業，是淮南市民營“十強”企業，獲淮南市制造業突出貢獻 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 13.69-19.01 市值（百萬元）3,343 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 617 705 8

10、32 935 1,084 營業成本 439 495 552 624 724 稅金及附加 6 7 8 9 11 銷售費用 21 23 29 33 37 管理費用 31 28 32 30 28 EBIT 99 129 178 202 241 公允價值變動收益 2-3 0 0 0 投資收益 6 8 4 4 5 財務費用 1-2-1-4-6 營業利潤營業利潤 100 136 179 206 247 所得稅 11 5 27 31 37 少數股東損益 -4 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 89 131 152 175 210 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 329 365 487 617 7

11、66 其他流動資產 4 23 23 23 23 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 299 285 262 239 216 無形及其他資產 57 57 58 58 58 資產合計資產合計 963 1,181 1,320 1,462 1,639 流動負債 223 345 341 375 423 非流動負債 33 47 53 53 53 股東權益 706 789 926 1,034 1,164 投入資本投入資本(IC)737 828 966 1,074 1,203 現金流量表現金流量表 NOPLAT 88 124 151 172 205 折舊與攤銷 35 36 23 23 23 流動資金增

12、量 -15 44-44-2-3 資本支出 -31-67 0 0 0 自由現金流自由現金流 76 137 130 193 225 經營現金流 104 133 131 194 227 投資現金流 -20-88 3 4 5 融資現金流 -55-49-11-69-82 現金流凈增加額現金流凈增加額 29-4 122 129 150 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%EBIT 增長率 -7.1%30.3%37.7%13.6%19.2%凈利潤增長率 -5.0%46.4%16.6%14.8%20.1%利潤率 毛利率 28.9%29.8%33.6%3

13、3.3%33.2%EBIT 率 16.1%18.3%21.4%21.6%22.2%凈利潤率 14.5%18.6%18.3%18.7%19.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.9%18.1%17.7%18.1%19.2%總資產收益率(ROA)9.3%11.1%11.6%12.0%12.8%投入資本回報率(ROIC)11.9%15.0%15.7%16.0%17.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 52.0 61.5 61.0 58.9 58.1 應收賬款周轉天數 29.6 28.0 26.0 27.8 27.4 總資產周轉周轉天數 543.9 547.6 541.1 535.2 514.

14、9 凈利潤現金含量 1.2 1.0 0.9 1.1 1.1 資本支出/收入 5.0%9.5%0.0%0.0%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 26.7%33.2%29.8%29.2%29.0%凈負債率 36.4%49.7%42.4%41.3%40.9%估值比率估值比率 PE 37.62 25.69 22.02 19.18 15.97 PB 6.18 5.69 3.90 3.47 3.06 EV/EBITDA 28.71 24.18 15.54 13.30 10.78 P/S 4.19 4.77 4.04 3.59 3.10 股息率 2.1%1.7%1.7%2.0%2.4%-16%-15%-

15、13%-11%-9%-8%-6%-4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-11%-4%3%9%16%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅山河藥輔價格漲幅山河藥輔相對指數漲幅13%14%16%18%20%22%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%13%15%16%18%19%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)36%39%42%44%47%50%25730134538843247621A22A23E24E25E凈

16、資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)8YzWNBiUjY8WvY9PaO7NtRpPnPtPeRqQqRlOnNzR8OrQnMwMnRpRMYoPmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)目錄目錄 1.核心觀點及盈利預測.4 2.藥輔行業的龍頭企業，經營迎來向上拐點.7 2.1.深耕市場二十年，打造藥用輔料龍頭企業.7 2.2.股權結構穩定，管理層助力公司未來發展.7 2.3.22 年起盈利能力快速提升，疫情擾動后恢復高速發展.8

17、3.被低估的藥用輔料行業，市場需求遠未滿足.10 3.1.地位：決定藥效發揮程度，不只是簡單的小配角.10 3.2.供給：我國藥輔行業起步晚，小、多、散仍是行業主題.11 3.3.需求：生物醫藥蓬勃發展，藥用輔料需求遠未被滿足.13 4.國產替代+集中度提升利好龍頭，擴產能滿足需求.14 4.1.集采背景和一致性評價下，國產龍頭備受青睞.14 4.1.1.帶量采購顯著降低藥價，成本壓縮打開國產替代空間.14 4.1.2.一致性評價+關聯審評制度，行業集中度提升利好龍頭.15 4.2.行業龍頭獲益明顯，擴產能、拓海外加速增長.17 4.2.1.國產替代效果初顯，龍頭占比持續提升、強者恒強.17

18、4.2.2.產能釋放打開天花板，海外拓展賦能新增長.20 5.風險提示.22 5.1.原材料價格波動風險.22 5.2.產品及技術開發風險.22 5.3.募集資金投資項目新增產能消化的風險.23 5.4.外貿出口風險.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)1.核心觀點及盈利預測核心觀點及盈利預測 公司是藥用輔料龍頭企業，深耕市場二十余年，專注于口服固體制劑的藥用輔料生產、銷售，核心品類纖維素及其衍生物、淀粉及其衍生物營收貢獻超 70%，在微晶纖維、羧甲淀粉鈉素等重要產品上建立

19、了品牌優勢，銷量居行業首位，客戶粘性強。當前我國藥用輔料行業與海外差距較大，未來有較大的增長空間。當前我國藥用輔料行業與海外差距較大，未來有較大的增長空間。藥用輔料很大程度上決定了 API 發揮的有效性，并不只是藥物生產中的“惰性”物質，其重要性日益受到重視。我國藥輔行業起步晚，格局小、多、散，行業集中度有待提升。在生物醫藥蓬勃發展和高端藥物需求擴張的背景下，上游藥用輔料的市場需求遠未被滿足，有較大的增長空間。集采和一致性評價加速國產替代、提升集中度，龍頭獲益明顯。集采和一致性評價加速國產替代、提升集中度，龍頭獲益明顯。集采政策下藥價降低，藥企基于控制成本的考量更青睞性價比高的國產藥輔，國產替

20、代進程加速國產替代進程加速。而一致性評價和關聯審評審批制度使得藥用輔料企業的穩定供應和質量保障成為核心競爭優勢，行業競爭格局有望重塑，行業集中度有望提升行業集中度有望提升，頭部企業將率先獲益。公司作為藥用輔料的龍頭企業，研發持續加碼為國產替代建立先決條件，產品和服務持續優化鞏固龍頭地位，在國產替代加速和行業集中度提升的背景下，業績將實現快速增長。擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板。擴增產能、拓展海外市場打開成長天花板。近兩年核心產品的產能利用率較高，已經成為限制業績發展的主要原因。2023 年 6 月發行可轉債募資 3.2 億元，擬投入 2.1 億元于新產能基地建設，預計可以釋放9000 噸

21、新產能和 4.2 億元的營收增量，主要涉及微晶纖維素、羥丙甲纖維素等核心管線。持續拓展海外市場，海外收入占比進一步提升。短期內產能的擴張和海外市場的推進有望帶來更大成長空間。我們認為，短期內，短期內，產能釋放打開產能釋放打開成長天花板；長期來看，集采促使成長天花板；長期來看，集采促使國國產替代產替代加速加速，一致性評價加快行業集中度提升，一致性評價加快行業集中度提升，行業格局有望重塑，行業格局有望重塑，山山河藥輔作為河藥輔作為龍頭龍頭將率先獲益將率先獲益。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為8.32/9.35/10.84 億元，同比增長 18%/12%/16%，2023-2025 年

22、 EPS 分別為 0.65/0.75/0.90 元，參考可比公司估值，給予 2024 年 PE 25X，對應目標價 18.50 元，首次覆蓋，給予增持評級。核心假設：核心假設：（1）各板塊收入增速：）各板塊收入增速：考慮到 2023 年擾動因素影響減弱，預計各板塊2023 年收入增速均相對較高，后續 2024-25 年根據新建設產能的投產節奏推算增速，公司 2025 年預計有新產品放量，其他類增速預計可達30%。（2）各板塊毛利率：）各板塊毛利率：參考往年同期和 2023 年前三季度水平，考慮到公司的競爭力未來有望受益于國產替代和行業集中度提升，毛利率預計后續有望有一定幅度提升。表表 1：山河

23、藥輔分板塊業務收入盈利預測（單位：百萬元）山河藥輔分板塊業務收入盈利預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)一、醫藥制造業收入一、醫藥制造業收入 616.38 704.18 831.74 935.46 1084.11 yoy 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%毛利率 28.9%29.8%33.6%33.3%33.2%毛利 177.99 209.57 279.67 311.82 360.40 業

24、務占比 28.9%29.7%33.6%33.3%33.2%（一）纖維素及其衍生物（一）纖維素及其衍生物 285.05 328.67 410.84 472.47 543.34 yoy 20.7%15.3%25.0%15.0%15.0%毛利率 35.1%35.0%37.0%37.0%37.0%毛利 100.02 115.02 152.01 174.81 201.04 業務占比 16.2%16.3%18.3%18.7%18.5%（二）淀粉及其衍生物（二）淀粉及其衍生物 175.35 177.23 199.39 219.33 241.26 yoy 3.8%1.1%12.5%10.0%10.0%毛利率

25、18.5%22.0%28.4%27.0%27.0%毛利 32.44 39.05 56.63 59.22 65.14 業務占比 5.3%5.5%6.8%6.3%6.0%（三）無機鹽類（三）無機鹽類 58.45 68.20 78.43 86.27 94.90 yoy 28.6%16.7%15.0%10.0%10.0%毛利率 34.6%38.5%40.4%40.0%40.0%毛利 20.23 26.28 31.68 34.51 37.96 業務占比 3.3%3.7%3.8%3.7%3.5%（四）其他類（四）其他類 97.53 130.08 143.09 157.40 204.61 yoy 21.7%

26、33.4%10.0%10.0%30.0%毛利率 25.9%22.4%27.5%27.5%27.5%毛利 25.30 29.09 39.35 43.28 56.27 業務占比 4.1%4.1%4.7%4.6%5.2%二、場地出租收入二、場地出租收入 0.33 0.34 -yoy-1.1%3.3%毛利率 57.6%36.8%毛利 0.19 0.13 業務占比 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%營業收入總計營業收入總計 616.71 704.53 831.74 935.46 1084.11 yoy 16.1%14.2%18.1%12.5%15.9%毛利率 28.9%29.8%33.6%33.3

27、%33.2%毛利 178.18 209.77 279.67 311.82 360.40 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究。估值方法估值方法 1：相對估值法：相對估值法 選取與公司主營相近山東赫達以及主營明膠（一種藥用輔料）的東寶生物作為可比公司，同時，考慮到藥包材和藥輔的相似性，新增華蘭股份作為藥包材可比公司。參照行業內可比公司的 PE估值水平，考慮到山河藥輔作為龍頭有較強的競爭地位，給予2024 年 PE 25X，對應合理每股股權價值 18.50 元。表表 2 ：山河藥輔山河藥輔可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股價股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 請務

28、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)(元元/股股)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002810.SZ 山東赫達 21.19 323.41 422.52 543.29 22.43 17.17 13.35 300239.SZ 東寶生物 6.23 121.00 138.00 156.00 30.56 26.80 23.71 301093.SZ 華蘭股份 32.30 118.57 198.31 301.43 36.99 22.12 14.55 平均 2

29、9.99 22.03 17.20 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利預測采用 Wind 一致預期，最新收盤價取自 2023 年 12 月 31 日。估值方法估值方法 2：絕對估值法：絕對估值法 采用 FCFF 模型計算公司股票價值，主要假設如下所示。核心假設：（1）無風險利率：參考十年期國債利率，截至 2023 年 12 月 31 日，十年期國債到期收益率為 2.55%。（2）市場預期收益率：由于公司目前市值不足 50 億元，故選擇截至2023 年 12 月 31 日中證 1000 十年平均收益水平作為參考，假定市場預期收益率為 8.5%。（3）值：為公司相對于市場的風險系數，選取

30、近一年公司的市場表現=0.69。（4）Ke：股權資本成本，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=6.66%。（5）Kd：債務資本成本，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為6.0%。（6）所得稅率：公司作為高新技術企業，適用所得稅率為 15.0%。在以下參數假設下，結果為：公司絕對估值的股票價值為 50.46 億元，對應合理每股股權價值 21.52 元。表表 3：絕對估值法關鍵假設：絕對估值法關鍵假設 指標指標 數值數值 無風險利率無風險利率 2.55%市場預期收益率市場預期收益率 8.5%Beta 0.69 股權成本股權成本 Ke 6.66%有效稅率有效稅率 15%WAC

31、C 6.66%永續增長率永續增長率 2.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：FCFF 估估值敏感性測試，企業合理股值敏感性測試，企業合理股價為價為 21.52 元元 單位：元 WACC 5.16%5.66%6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%永續增長率 0.50%22.08 19.97 18.24 16.79 15.55 14.49 13.57 1.00%24.48 21.89 19.80 18.09 16.65 15.43 14.37 1.50%27.54 24.27 21.71 19.64 17.93 16.51 15.30 2.00%31.57 27.30

32、 24.06 21.52 19.47 17.79 16.37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)2.50%37.11 31.29 27.07 23.86 21.34 19.31 17.64 3.00%45.23 36.79 31.02 26.83 23.65 21.16 19.15 3.50%58.29 44.87 36.51 30.80 26.65 23.50 21.02 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予目標價 18.50 元。首次覆蓋，給予

33、“增持”評級。2.藥輔行業的龍頭藥輔行業的龍頭企業，企業，經營迎來向上拐點經營迎來向上拐點 2.1.深耕市場二十年，打造藥用輔料龍頭企業深耕市場二十年，打造藥用輔料龍頭企業 公司成立于 2001 年，是專業從事新型藥用輔料生產、研發、銷售為一體的國內藥輔龍頭企業，2015 年于創業板上市。成立以來的二十余年間實現快速發展，在我國眾多藥用輔料企業中脫穎而出，現已發展成為國內口服固體制劑輔料領域經營規模和行業排名領先的龍頭企業。核心產品開發生產的微晶纖維素、羧甲淀粉鈉和硬脂酸鎂產品的產銷量已躍居行業首位，羥丙甲纖維素等多款產品銷量躋身行業前列。圖圖 1：深耕市場二十余年，打造國產藥用輔料龍頭企業：

34、深耕市場二十余年，打造國產藥用輔料龍頭企業 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 2.2.股權結構穩定，管理層助力公司未來發展股權結構穩定，管理層助力公司未來發展 公司股權結構穩定，兩大子公司分工明確。公司股權結構穩定，兩大子公司分工明確。截至 2022 年年報，公司控股股東尹正龍直接持有公司 26.89%比例的股份，上海復星醫藥產業發展有限公司為公司第二大股東，持股比例為 11.20%。目前，公司擁有 2 家核心子公司：合肥山河（全資子公司）及曲阜天利（持股比例約為 52%）主營業務分工明確。其中，合肥山河負責經營非自產藥用輔料品種作為公司產品的補充。曲阜天利主要從事藥用輔料的生產

35、、銷售等業務，其生產的糊精、微晶纖維素兩大品種被授予“優秀產品”稱號。圖圖 2：股權結構穩定，兩大子公司分工明確：股權結構穩定，兩大子公司分工明確 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：Wind，公司 2023 年半年報，國泰君安證券研究 管理層深耕管理層深耕行業行業多年，從業經驗豐富。多年，從業經驗豐富。多位高級管理人員都曾有一線工作經驗，并且深耕行業和公司多年，對行業的生產技術、產能規劃及銷售策略都有深入了解，依托核心競爭力制定頂層發展戰略，對于未來發展規劃有獨到的見

36、解。分管技術高管有豐富的技術研究經驗，始終緊跟行業前沿技術和前瞻方向，善于洞察行業潛在發展趨勢、提前布局。表表 5 ：公司管理層深耕藥輔產業，從業經驗豐富公司管理層深耕藥輔產業，從業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 尹正龍尹正龍 董事長，總經理 2001 年至今任公司董事長兼總經理；現擔任中國化學工業協會副會長、安徽省醫藥行業協會副會長、中國藥用輔料產業聯盟副主任等職務。曾先后任職于淮南市第五制藥廠、淮南山河藥業有限公司，擔任技術科長、副總經理、總工程師等職務；宋道才宋道才 董事，副總經理 2008 年起在公司就職，歷任公司車間主任、生產部經理、生產總監、副總經理、常務副總經理。曾任職于

37、淮南第五制藥廠、淮南佳盟藥業有限公司、永龍（南洋）集團公司，擔任技術主任、生產部經理、副總經理等職務；劉自虎劉自虎 董事，副總經理 先后任職于淮南市第五制藥廠、淮南山河藥用輔料股份有限公司、成都金江制藥有限公司，擔任技術主任生產部經理、副總經理等職務。2011 年至今歷任公司設備工程部經理、安全環保部經理、生產總監、副總經理。雷韓芳雷韓芳 董事，副總經理 執業藥師、工程師。2004 年至今歷任公司化驗室主任、銷售部經理、市場部經理、營銷總監、副總經理。宋大捷宋大捷 董事 歷任上海浦東科創投資管理有限公司投資部高級經理、上海復星醫藥（集團）股份有限公司董事會秘書、董秘辦高級投資發展總監兼戰略規劃

38、部戰略規劃總監等職務?，F任上海復星醫藥（集團）股份有限公司總裁助理、副首席投資官、戰略投資部總經理、疫苗事業部副總裁、財務負責人。劉路劉路 董事 高級工程師，歷任河北大學生物系教研人員、深圳市水務集團有限公司生物檢測室主任、安徽省高新技術產業投資公司副總經理等職務。2015 年 12 月至今，任安徽中安健康投資管理有限公司總經理，安徽省中安健康養老服務產業產業投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人委派代表。劉琦劉琦 財務負責人，董事會秘書 高級會計師、注冊會計師(非執業會員)、注冊稅務師。歷任中國電子科技集團公司第十六研究所，中化化肥有限公司安徽分公司，瑞華會計師事務所安徽分所，擔任財務經理、

39、財務總監等職務。2020 年 6 月至今先后任公司財務負責人、董事會秘書。童平童平 技術項目經理 2002 年起至今，歷任公司工程部經理、曲阜天利副總經理、公司新型藥輔生產基地一期項目經理和技術項目經理。曾主持或參與了多項重大課題，系公司多項發明專利發明人之一系公司多項發明專利發明人之一。武蛟武蛟 技術中心主任 2012 年起至今，歷任公司技術員、研發項目組長、技術中心副主任、技術中心主任。系公司發明專利“一種硬脂酸鎂的制備方法”等主要發明人之一，并參與多項省重大科技專項項目。朱巖朱巖 技術中心副主任 2002 年起至今，歷任公司技術員、技術中心副主任。獲淮南市首批 1133 創新團隊助理帶頭

40、人稱號，先后參與多項省重大科技專項項目，參與開發的省級新產品“交聯羧甲纖維素鈉”獲省級成果鑒定，系公司多項發明專利發明人之一。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.22 年起盈利能力快速提升，疫情擾動后恢復高速發展年起盈利能力快速提升，疫情擾動后恢復高速發展 營收維持穩增長，盈利能力持續提升營收維持穩增長，盈利能力持續提升，疫情擾動過后恢復高速發展，疫情擾動過后恢復高速發展。公司 2022 年實現營業收入 7.05 億元，同比增長 14.2%，2015-2022 年 CAGR為 15.4%。2022 年實現扣非后歸母凈利潤 1.20 億元，同比增長 50.8%，請務必閱讀正文之后的免責

41、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)2017-2021 年利潤略有擾動，主要是由于：2017 年原材料成本上行，調價幅度未能完全覆蓋成本變動；2017H2 并表曲阜天利致使 2018 收入提升；2021 年原材料成本上行、計提商業減值等擾動。2022 年以來國產替代和對外出口業務的高速發展，同時控股子公司曲阜天利實現扭虧為盈，扣非凈利潤增速顯著提升。2023 前三季度實現營收 6.40 億元，同比增長 21.9%，扣非凈利潤 1.11 億元，同比增長 30.6%，主要得益于：集采、一致性評價等政策背景下

42、國產替代持續增長；客戶群向高端轉移，百萬級大客戶數量增加；疫情后市場需求旺盛；外貿出口持續發力。圖圖 3：營收持續：營收持續穩增長穩增長，23Q1-3 進一步提速進一步提速 圖圖 4：扣非后歸母凈：扣非后歸母凈利潤利潤 22 年年以來持續以來持續高高增長增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 核心核心產品纖維素類營收占比超產品纖維素類營收占比超40%，疊加淀粉類產品總營收貢獻超，疊加淀粉類產品總營收貢獻超 70%。公司主營產品為纖維素及衍生物類、淀粉及衍生物類、無機鹽類等，各產品收入占比相對穩定，其中以微晶纖維素、羥丙甲纖維素為代表的纖維素及衍生物類收

43、入總額和占比穩步提高，2020、2021、2022 分別實現營收 2.36、2.85、3.29 億元，營收占比分別為 44.5%、46.2%、46.7%。其中，作為中高端填充劑的微晶纖維素、緩控釋材料羥丙甲纖維素收入持續提升，2023H1 營收分別同比增長 30%、15%。淀粉類營收占比略有下滑，2020、2021、2022 分別占比 31.2%、28.5%、25.0%。圖圖 5：核心產品核心產品纖維素類營收持續穩步提升纖維素類營收持續穩步提升 圖圖 6：纖維素類、淀粉類收入占比超纖維素類、淀粉類收入占比超 70%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券

44、研究 近三年毛利率基本維持近三年毛利率基本維持 30%，纖維素類產品毛利率超平均毛利率。，纖維素類產品毛利率超平均毛利率。近三年由于木漿、玉米淀粉等主要原材料價格上漲，公司也積極在定價策略上有所調整以維持毛利率，但相較于 2018 年及以前整體毛利率有所下滑，目前基本維持 30%的穩定水平。凈利率在 2021 年波動較大，與利潤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)端受影響原因（成本上行、計提減值）一致，目前逐步恢復中。分產品看，核心產品纖維素類具有較強的競爭優勢，毛利率較高，

45、2022 年、2023H1 均為 35.11%。淀粉類產品也因原材料價格趨穩、銷售單價上漲的情況下毛利率從 2022 年的 21.99%提升至 2023H1 的 27.44%。銷售、管理銷售、管理費用費用控制能力較好控制能力較好，研發投入持續加大。研發投入持續加大。公司的銷售費用率、管理費用率近五年來基本平穩，并穩中有降，2023 前三季度銷售、管理費用率分別為 3.06%、3.23%，相較于 2022 年的 3.30%、4.03%明顯降低，體現出優秀的費用控制能力。研發支出不斷增加，2022 年、2023 前三季度研發投入分別為 3442.5 萬元、3067.5 萬元，研發費用率分別為 4.

46、89%、4.79%，居同類可比公司前列。持續加碼研發，探索新藥輔產品、優化現有產品，豐富管線布局，積極推進藥輔國產替代。圖圖 7：毛利率企穩，核心產品毛利率有望優化毛利率企穩，核心產品毛利率有望優化 圖圖 8：費用控制能力良好，研發費用率持續費用控制能力良好，研發費用率持續提升提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.被低估的藥用輔料行業，市場需求遠未滿足被低估的藥用輔料行業，市場需求遠未滿足 3.1.地位：地位：決定藥效發揮程度，不決定藥效發揮程度，不只只是簡單的小配角是簡單的小配角 藥用輔料是指在生產藥品和調配處方時使用的賦形劑和附加劑藥用輔料是

47、指在生產藥品和調配處方時使用的賦形劑和附加劑，是除藥物活性成分（Active pharmaceutical ingredient，API）以外，在安全性方面已進行合理的評估，一般包含在藥物制劑中的物質。API 很少單獨直接用于患者，往往需要通過懸浮，掩蓋，增強或溶解以獲得更好的治療效果，因此通常將 API 與藥用輔料聯合制備成藥劑，以協助更好地實現有效性和穩定性。藥用輔料按生產藥物制劑形態的不同，可分為液體制劑輔料、半固體制劑輔料、固體制劑輔料、透皮制劑輔料、霧劑輔料等。其中，常用固體制劑有散劑、顆粒劑、片劑、膠囊劑、滴丸劑、膜劑等，在整個藥物制劑中約占 70%。因此，固體制劑輔料在制藥行業中

48、有著舉足輕重的地位。圖圖 9：藥用輔料應用于固體藥物藥用輔料應用于固體藥物制備過程制備過程的的多個環節多個環節，協助工藝協助工藝順利進行順利進行和制劑形成和制劑形成（例）（例）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究 API 固然重要，固然重要，但若但若無合適的無合適的輔料輔料，藥物有效性將無法實現藥物有效性將無法實現。作為非活性物質，藥用輔料除了賦形、充當載體、提高穩定性外，還具有增溶、助溶、調節釋放、提高生物利用度等重要功能，是可

49、能影響到制劑有效性的重要成分。以比較重要的藥輔淀粉為例，預膠化淀粉當在水性環境中加熱時，淀粉內的分子順序發生變化：天然產品的均勻球形顆粒轉變為糊化產品中非常不規則的顆粒，當置于水中時，即使在室溫下也具有根據濃度溶解或分散的優點。而 API 在不同預膠化淀粉輔料下溶出曲線不同，其藥代動力學參數也不盡相同，對藥物的效力也會產生不同影響。阿司匹林緩釋腸溶片也因為添加醋酸纖維素等含羥基聚合物使得其能在體內更長效地發揮作用。由此可見，藥用輔料的存在能夠使 API 更好的發揮藥效，并不僅僅只是“惰性”成份。圖圖 10：藥用輔料可以改變藥用輔料可以改變 API 的的 PK/PD，影響藥物有效性，影響藥物有效

50、性 數據來源：Quality and functionality of excipients，國泰君安證券研究 3.2.供給：供給：我國藥輔行業起步晚我國藥輔行業起步晚，小、多、散仍是行業主題小、多、散仍是行業主題 我國藥用輔料的發展起步晚，國內輔料種類與國外差距巨大。我國藥用輔料的發展起步晚，國內輔料種類與國外差距巨大。我國的藥用輔料行業從上世紀 80 年代才開始受到重視。由于起步時間晚，無論是數量、種類還是技術上均較國外差距較大?，F行 2020 版中國藥典收納的輔料共 335 種，相較于 2010 版的 132 種有明顯提升，但相較于美國和歐洲收錄的藥用輔料標準 750 種、1500 種，

51、仍有較大差異。此外，以聚維酮為例，國外的進口品牌可以提供十幾種滿足不同功能需求的細分規格，而國內大部分企業只能提供單一規格。國家藥監局的信息公示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)平臺最新數據顯示（截至 2023.9.16），國產聚維酮 K30 和交聯聚維酮的登記號分別有 36 個、29 個，但聚維酮 K12、K17、K25、K90、共聚維酮等系列規格少有國內企業的登記信息，已激活的產品中 80%以上均為進口產品?？梢娢覈庉o市場仍有很大的進步空間。圖圖 11：我國藥輔行業起

52、步晚，與美國、歐洲市場差距較大：我國藥輔行業起步晚，與美國、歐洲市場差距較大 數據來源：公司可轉債募集說明書，國家藥監局，華經產業研究院，國泰君安證券研究 小、多、散仍然是行業的主題，行業集中度有待提升小、多、散仍然是行業的主題，行業集中度有待提升。我國現有的藥企很少只生產某一種單品，大部分是多管線并行，且同一產品也可能有多種劑型布局，這也就決定了藥企對于藥用輔料的需求是多元化的，也就決定了需要專業的藥用輔料供應商來負責專業的事情。但當前，小、多、散仍是藥輔行業主題，即使是專業生產企業產品的同質化嚴重、特點也不明顯。2018 年底，我國有內資藥輔企業約 470 家，其中專業從事藥輔生產的僅占

53、23%。對比海外，海外輔料生產企業數量雖然不多，但多數專注于某一類型藥用輔料，其產品系列化、精細化特點明顯，并能跟隨制劑工業的發展不斷推陳出新。我國藥輔企業產業基礎薄弱，上下游產業鏈銜接較差，尚未形成化工企業-輔料企業-制藥企業的產業鏈閉環，這也是當前藥用輔料產品和規格單一的一大重要原因。我國藥用輔料企業有往進一步提升行業集中度、強化產品矩陣。圖圖 12：我國我國專業藥輔企業僅占專業藥輔企業僅占 23%，產業上下游未能很好協調產業上下游未能很好協調 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300

54、452)數據來源：公司可轉債募集說明書，我國藥用輔料產業高質量發展的思考，國泰君安證券研究 3.3.需求：生物醫藥蓬勃發展，藥用輔料需求遠未被滿足需求：生物醫藥蓬勃發展，藥用輔料需求遠未被滿足 受益于技術的持續創新，生物醫藥正迎來蓬勃發展期。受益于技術的持續創新，生物醫藥正迎來蓬勃發展期。近年來，行業持續聚焦新藥開發、精準醫學、人工智能、大數據、區塊鏈與生物醫藥產業交叉融合等方向，在遺傳藥理學、表觀遺傳學、基因組學、腦科學和結構生物學等領域取得較大進展。技術持續革新，方法不斷優化，成果轉化進程持續增加，新型藥品層出不窮，全球生物醫藥產業在不斷創新和探索中蓬勃發展，推動了整個醫藥行業持續增長。根

55、據 Frost&Sullivan的預測數據，到 2030 年預計全球醫藥市場規?？蛇_ 2.1 萬億美元，我國可達 3.0 萬億元。受益于技術的創新，生物醫藥正處在蓬勃發展期。圖圖 13：受益于技術的持續創新，生物醫藥正迎來蓬勃發展期受益于技術的持續創新，生物醫藥正迎來蓬勃發展期 數據來源：CNKI，百濟神州招股書，Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 百億市場仍有大量提升空間，藥用輔料需求遠未被滿足。百億市場仍有大量提升空間，藥用輔料需求遠未被滿足。藥物的生產必然離不開藥用輔料，全球藥品數量的持續攀升也在持續拉動著藥用輔料行業的快速增長。目前國內并無統一的統計數據，只能通過下游醫藥制

56、造業對藥輔行業市場規模進行簡單測算。一般認為藥用輔料約占藥物制劑總產值的 2%-3%。而2021 年度中國醫藥市場發展藍皮書顯示，2020 年我國藥品制劑總計 1.56 萬億元。按照占比 2%保守估計，藥輔總產值約 300 億元。其中固體制劑占比近 70%，約 210 億元。近幾年來，注射制劑的藥物數量大量增加，但由于注射藥物的便利性和患者依從性均不及口服制劑，未來口服固體制劑的占比有望進一步增加。隨著藥品獲批數量持續增加，用藥需求也持續擴張，藥用輔料市場空間有望進一步提升，固體制劑占比有望進一步加大。圖圖 14：百億市場百億市場仍有大量提升空間，藥用輔料需求遠未被滿足仍有大量提升空間，藥用輔

57、料需求遠未被滿足 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究 4.國產替代國產替代+集中度集中度提升利好龍頭提升利好龍頭，擴產能滿足需求擴產能滿足需求 我們認為：一方面，國產替代浪潮勢不可擋：國產替代浪潮勢不可擋：隨著集采等政策不斷推進，保質的前提下價低的本土企業成為下游藥企的首選，國內政策環境也大力推動產業鏈國產化；另一方面，集中度有望快速提升集中度有望快速提升：隨著一致性評價、關聯審評審批制度的運行，頭部藥輔企業的產品可以更快保質保

58、量地通過藥品上市審批，下游企業為確保藥輔的供應穩定和質量可靠，將更傾向于選擇龍頭企業。公司作為本土藥用輔料龍頭將獲益明顯?，F有多款核心產品銷量居行業前列，加快新基地建設拓展產能管線，產能釋放后成長上限提升，未來將成為藥用輔料的先行者。4.1.集集采背景采背景和一致性評價和一致性評價下下，國產國產龍頭龍頭備受青睞備受青睞 4.1.1.帶量采購顯著降低藥價，帶量采購顯著降低藥價，成本壓縮打開國產替代空間成本壓縮打開國產替代空間 帶量采購政策降低了藥價，企業的成本控制能力決定了利潤空間大小。帶量采購政策降低了藥價，企業的成本控制能力決定了利潤空間大小。2018 年以來，我國“4+7”帶量采購政策的頒

59、布拉開了我國集采的序幕，截至 2023 年 9 月，已經有八批次集采落地，涉及的藥物品種已經超 400種，影響范圍大，且平均降幅基本在 50%以上，最高降幅基本都超 95%。目前，第九批集采已經在進展中，且集采政策已經不局限于化學藥物，耗材、中成藥等集采都已有拓展。由于集采顯著降低了藥品的價格，企業產品價格下降后在保障質量的前提下，如何有效控制成本、增厚利潤成為了藥企的關注要點。圖圖 15：集采目前已經有八批次落地，價格平均降幅基本在：集采目前已經有八批次落地，價格平均降幅基本在 50%以上以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_P

60、age 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：上海陽光醫藥采購網，新華網，國泰君安證券研究 國產價格相較于進口產品有明顯優勢國產價格相較于進口產品有明顯優勢，有明顯的國產替代空間，有明顯的國產替代空間。有關資料顯示，國內化學制劑 85%以上為仿制藥，由于我國藥用輔料行業起步晚，高端產品的生產所使用的藥用輔料大多是進口輔料，尤其是緩釋控制劑、靶向制劑等。盡管近年來我國藥用輔料市場飛速發展，已經拉低了國內市場進口輔料的價格，但是以山河藥輔的核心產品為例，國內發展較快的微晶纖維素、羥丙甲纖維素、交聯聚維酮等的進口價格仍然高出國產同類型品牌 2040%，而一些國內品類較少的、發展較

61、慢的產品如硬脂富馬酸鈉的進口價格甚至是國產價格的 4-5 倍。隨著集采未來走向常態化，下游藥企將更加青睞國產優質優價的藥用輔料以降本增效，這為藥用輔料國產替代進程提供了催化劑。圖圖 16：國產輔料和進口輔料價格差距大，有明顯國產替代的空間國產輔料和進口輔料價格差距大，有明顯國產替代的空間 數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究 除了成本問題，國家政策也在持續推進生物醫藥產業鏈的國產化。除了成本問題，國家政策也在持續推進生物醫藥產業鏈的國產化。隨著國際環境的動蕩，對于核心技術的國產替代需求日益迫切。近年來，隨著國際經濟、貿易形勢的不斷變化，以及疫情帶來的進出口業務的放緩，進口產品的穩定

62、供應受到了不小的沖擊。海外政策不穩定，政治因素使得海外供應鏈穩定性受影響，國內企業對于國產替代的需求日益迫切。我國提出要在生物醫藥產業創新領域形成并壯大從科研到成藥的全產業鏈能力，多省市為本土企業提供全方位的支持，近年來起出臺多項政策助力生物醫藥產業鏈國產化，未來將進一步利好本土生物醫藥企業。表表 6 ：中央和地方均發文支持產中央和地方均發文支持產業鏈國產化，多文件直接提及藥用輔料業鏈國產化，多文件直接提及藥用輔料 時間時間 發文機構發文機構 文件名稱文件名稱 內容內容 2018/12/29 衛健委 關于印發加快落實仿制藥供應保障及使用政策工作方案的通知 將制約仿制藥產業發展的支撐技術（包括藥

63、品仿制關鍵技術研發、制劑工藝提升改造、原輔料原輔料及包裝材料研制等）和臨床必需、國內尚無仿制的藥品及其制劑研發列入國家相關科技計劃，進行科技攻關 2023/8/26 國務院 醫藥工業高質量發展行動計劃（2023-2025 年）著力提高醫藥工業和醫療裝備產業韌性和現代化水平，增強高端藥品、關鍵技術和原輔料原輔料等供給能力 2018/6/20 杭州市人民政府辦公廳 杭州市人民政府辦公廳關于促進杭州市生物醫藥產業創新發展的實施意見 創新發展化學制藥，大力研制基于新機制、新靶點和新適應癥的高端制劑和新型輔料新型輔料，力爭在化學制藥創新研發和產業化上實現新突破。2021/4/17 蘇州市人民政府 蘇州市

64、生物醫藥及健康產業強鏈補鏈三年行動計劃（2021-2023）補齊上游原輔料原輔料、核心零部件等環節，重點發展高端生物試劑、生物原料等 數據來源：衛健委，國務院，杭州市人民政府辦公廳，蘇州市人民政府，國泰君安證券研究。4.1.2.一致性評價一致性評價+關聯審評關聯審評制度制度，行業集中度提升行業集中度提升利好龍頭利好龍頭 一致性評價對仿制藥提出新要求，穩定的質量尤為重要一致性評價對仿制藥提出新要求，穩定的質量尤為重要。我國近 80%以 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)上的藥物

65、都是仿制藥，早前我國仿制藥產品質量控制較差，藥物的有效性難以保證，故而在經過數年完善后，一致性評價政策應運而生。一致性評價要求已獲批上市的仿制藥在質量和療效上和原研藥保持一致，可以實現臨床相互替代，兩個重要關鍵指標：“藥學等效”和“生物等效”。這要求口服固體制劑仿制藥首先需要符合 GMP 要求，嚴格監管生產，確保質量安全穩定可控，其次是劑型的崩解時間、溶解速率等一致，此外還要考量臨床有效性和安全性。在這種背景下，藥企更傾向于選擇能夠穩定保障供應、技術成熟的頭部龍頭企業，山河藥輔更容易受到青睞。圖圖 17：2012 年以來我國大力推動仿制藥一致性評價，年以來我國大力推動仿制藥一致性評價，2018

66、 年起一致性評價邁入正軌年起一致性評價邁入正軌 數據來源：我國仿制藥質量一致性評價進展分析與建議，國泰君安證券研究 圖圖 18：一致性評價需要質量穩定、藥代學參數一致、同等有效性一致性評價需要質量穩定、藥代學參數一致、同等有效性 數據來源：原 CFDA，國泰君安證券研究 2016 年起我國藥用輔料年起我國藥用輔料改為關聯審批改為關聯審批制度制度，輔料的輔料的穩定穩定供應供應成為制藥企成為制藥企業考慮的重點問題。業考慮的重點問題。2016 年以前，我國藥用輔料的注冊和審批是單獨進行的，原料藥、藥輔和藥包材通過獨立申報注冊和審評取得批準文號后，制劑企業采購有注冊證企業生產的原料藥、藥用輔料和藥包材

67、。但是由于審批權下放以及規則不統一可能導致整個質量控制體系脫節，2016 年，原國家食藥監局發布關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，明確了將“直接接觸藥品的藥包材、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批”。而在關聯審批制度下，已經過評的藥物若是要更改藥用輔料，需要再度開展工藝驗證和穩定性試驗，周期一般在半年以上，而若是質量有所改變還需要申報補充申請。換而言之過評的藥物其藥輔更換成本大，客戶粘性更強，在這一要求下，制藥企業必然會將上游藥用輔料供應商的穩定性和高質量的供應能力納為合作前考量的重點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17

68、 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)圖圖 19：關聯審批制度關聯審批制度規定藥輔和藥物一并審批，供應的穩定和高質量成為藥企考慮重點規定藥輔和藥物一并審批，供應的穩定和高質量成為藥企考慮重點 數據來源：國家藥品監督管理局公告，國泰君安證券研究 一致性評價疊加一致性評價疊加關聯關聯審評審評制度的實施使得山河藥輔作為龍頭企業的競制度的實施使得山河藥輔作為龍頭企業的競爭壁壘日益凸顯。爭壁壘日益凸顯。許多下游客戶還會根據自身產品的需求不斷地對藥輔的規格、品質等進行改進優化，個性化定制的需求越來越多，藥用輔料企業的服務響應、產品質量和增值服務逐漸成為各大輔料

69、企業的名片，藥用輔料企業發展一個客戶需要較長的時間，維持廣泛而穩定的客戶關系也需要耗費大量的財力、人力和時間。因此，在：一致性評價要求藥輔企業能夠提供穩定、技術更成熟的輔料；關聯審評制度要求藥輔企業能夠穩定地保障供應；定制化服務需要更強的企業背景支持，這三大影響下，下游藥企基于降低輔料的質量風險、避免中途更換輔料帶來的成本風險、產品的發展需求，會更傾向選擇與產品質量較高、供應穩定、規模更大更強的藥輔企業合作。山河藥輔作為行業龍頭扎根研究數十年，穩定的質量供應已經成為業界共識，未來將成為首選。4.2.行業龍頭獲益明顯，擴產能、拓海外加速增長行業龍頭獲益明顯，擴產能、拓海外加速增長 4.2.1.國

70、產替代效果初顯，龍頭占比持續提升、強者恒強國產替代效果初顯，龍頭占比持續提升、強者恒強 產品矩陣齊全，產品矩陣齊全，國內國內 43 款款產品產品已已登記登記，24 款產品款產品已已激活激活。公司深耕口服固體制劑藥用輔料多年，打造了以纖維素及其衍生物和淀粉及其衍生物為核心的產品矩陣，在 2022 年兩者營收貢獻超 70%。截至 2023 年 9月 22 日，已有 43 款產品獲得 CDE 的藥用輔料登記號，24 款產品被激活，主要產品均已與制劑成功關聯，處于激活狀態。截至 2023H1 共有15 個產品獲得美國 DMF 歸檔號，10 個品種獲歐盟 EXCIPACT 認證，部分產品已取得 HALA

71、L、KOSHER 等認證。產品數量占 2020 年版中國藥典中收載的藥用輔料的約 12.5%，細分領域內已形成較為豐富的產品矩陣。圖圖 20：產品矩陣齊全，以纖維素及其衍生物、淀粉及其衍生物為公司的主要產品：產品矩陣齊全，以纖維素及其衍生物、淀粉及其衍生物為公司的主要產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 21：截至截至 2023 年年 9 月共月共 43 款產品在款產品在 CDE登記，其中登記，其中 24 款產品已激活款產品已激活

72、 數據來源：CDE，NMPA，國泰君安證券研究。注：括號內為 M/N 代表該品類有 N 款產品，其中 M 款產品已有被激活。研發持續加碼，研發持續加碼，為為國產替代國產替代建立先決條件建立先決條件。公司始終堅持以科技為導向，持續跟蹤藥輔技術前沿及先進研發方向，自主研發和引進的關鍵技術均在國內處于領先地位。掌握了國內先進的“崩解劑羧甲淀粉鈉的制備方法”、“噴霧干燥法生產微晶纖維素技術”等核心技術，受邀參與藥用輔料生產質量管理規范等法規制訂。截至 2023 年 6 月共有 21 項專利權、33項核心技術或工藝，先后承擔4項國家級項目及多個省市級項目，同時，與中國科技大學等多所國家高等院校建立合作關

73、系加快科技成果的轉化，開展以微晶纖維素、羥丙甲纖維素等主要產品與國外對標產品的研究工作，為國產替代的推進建立先決條件。研發投入持續提升，比例居于同類可比公司前列。圖圖 22：研發持續加碼，為國產替代建立先決條件：研發持續加碼，為國產替代建立先決條件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：公司年報，公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究 技術保障技術保障下下國產替代的穩步推進，業績快速增長。國產替代的穩步推進，業績快速增長。有了技術的先決保障，加之集采背景和一致性評價政策

74、使得國產替代進一步加速、行業集中度提升，作為國產藥用輔料龍頭，山河藥輔率先在國產替代浪潮下獲益。2019 年底首批集采正式實施后，國產替代開始提上日程。2021 年是公司正式實施國產替代的元年。2021 年上半年，實現 15 家客戶的國產替代工作，21 年因國產替代帶來的業績增長額已經超過總營收增長的 20%以上；2022 年上半年業績增長額的 30%均來自于國產替代貢獻，2023 上半年實現國產替換的新項目數達 35 個，貢獻比例超 35%，絕對值超 1 億元。國產替代對業績的貢獻增厚日益明顯，進口替代的客戶也逐步增加，預計未來在產能釋放后，這一進程還有更大上升空間。未來 3-5 年將是輔料

75、企業進口替代的黃金時期，公司也有望持續發力，進一步搶占市場。圖圖 23：技術保障技術保障下下，一致性評價，一致性評價+集采助力國產替代加速，集采助力國產替代加速，2021 年起公司國產替代快速推進年起公司國產替代快速推進 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 龍頭龍頭地地位位加固，加固，核心產品核心產品市占率持續提升，國產占比提速更快市占率持續提升，國產占比提速更快。核心產品微晶纖維素和羥丙甲纖維素等方面的市占率持續提升，微晶纖維素的市占率從 2019 年的 22.2%增加至 2021 年的 26.2%；國產市占率也在不斷攀升，從 2019 年的 31.1%增長至 2021 年的 38.9%，

76、凸顯出龍頭優勢。這也進一步驗證了藥輔行業在相關政策的加碼下，強者恒強、馬太效應明顯，龍頭地位得以加固。且布局逐步多元化，加碼布局液體制劑輔料、復合輔料等其他藥用輔料產品，在維持核心產品地位的基礎上拓展布局，有利于進一步提升成長空間。圖圖 24：龍頭地位加固：核心產品銷量提升，國產中占比增長更快龍頭地位加固：核心產品銷量提升，國產中占比增長更快 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)數據來源：公司問詢回復函，國泰君安證券研究 客戶數量近一年來持續提升客戶數量近一年來持續提升，逐漸向

77、高端轉型，逐漸向高端轉型。下游 4600 余家藥企中常年客戶達 2700 多家，遍及 110 多家醫藥制造業上市公司或其控股子公司，其中不乏揚子江藥業、聯邦制藥、白云山制藥、國藥集團等大型制藥企業。大客戶數量增長顯著，2021H1 百萬級客戶同比增加 20 余家，營收貢獻超 60%；其中制劑市場增長的比重更大，前百家客戶銷售額增加超 1800 萬元，占比提升 2.1pct。大客戶數量和貢獻有望逐步加大并速度增快。此外，客戶逐漸向高端化轉移，結構優化，微晶纖維素高端型號的客戶增長，銷售量和銷售額明顯高于普通型號。核心競爭力日益穩固，溢價能力得以提升。核心競爭力日益穩固，溢價能力得以提升。受益于過

78、硬的產品、規模優勢和優異的審批產品，輔以優質的服務，公司溢價能力逐步提升，可以很好地將上游原材料的價格轉接到下游。以纖維素類產品為例，原材料主要是木漿和溶解漿，2019 年總體單位成本在 17.97 元/kg，至 2022H1單位成本已經提升至 21.36 元/kg，增幅約 18.9%，銷售單價也從 2019 年的 27.74 元/kg 提升至 2022H1 的 32.86 元/kg，增幅約 18.5%，毛利率基本維持在 35%，可見公司在核心品類上已經實現了較強的定價權，可以有效將成本向下游轉接，溢價能力持續提升。圖圖 25：溢價能力得以體現，可成功將上游成本增溢價能力得以體現，可成功將上游

79、成本增加加轉接給下游轉接給下游 數據來源：公司問詢回復函，國泰君安證券研究 4.2.2.產能釋放打開天花板，產能釋放打開天花板，海外拓展賦能新增長海外拓展賦能新增長 產能受限成為業績快速增長的阻礙。產能受限成為業績快速增長的阻礙。以 2022 年公司部分生產線產能利用率為例，核心產品羥丙甲纖維素 2022 年產能利用率已超 100%，微晶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)纖維素的產能利用率也達 73.4%。隨著疫情放開后診療需求的釋放、藥物需求量持續增加、新藥研發持續推進，

80、公司現有的管線已經難以滿足藥用輔料激增的需求量。當下，管線的產能不足已經成為限制公司營收增長的主要原因。表表 7：當前核心產品生產線產能利用率接近飽和當前核心產品生產線產能利用率接近飽和 類別 名稱 全年產能(噸)2022 產量(噸)2022 銷量(噸)產能利用率 產銷率 2022H1毛利率 2022H1 年銷售單價(元/kg)纖維素及衍生物類 微晶纖維素 9500 6974 6845 73.4%98.2%36.2%20.28 羥丙甲纖維素 1800 1972 1804 109.6%91.5%27.6%55.36 低取代羥丙纖維素 1500 934 840 62.2%89.9%-交聯羧甲纖維素

81、鈉 300 197 204 65.7%103.3%-淀粉及其衍生物 糊精 16500 8100 7499 49.1%92.6%11.9%5.42 藥用淀粉 12000 5474 4485 45.6%81.9%18.7%5.81 羧甲淀粉鈉 3500 2696 2662 77.0%98.7%33.5%17.12 倍他環糊精 2500 2335 1919 93.4%82.2%13.1%19.45 無機鹽類 硬脂酸鎂 2500 1758 1729 70.3%98.3%38.1%21.42 二氧化硅 2000 1425 1415 71.3%99.3%-其他 聚維酮 K30 1000 735 693 7

82、3.5%94.2%20.5%80.62 交聯聚維酮 300 187 170 62.4%91.1%26.7%112.02 硬脂富馬酸鈉 10 7 8 69.9%113.2%數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究。注：標藍底色為本次發行可轉債擬募資擴產能的產品?，F有管線產能利用率接近飽和，募資擴產能以滿足更大需求?，F有管線產能利用率接近飽和，募資擴產能以滿足更大需求。公司于2023 年 6 月發行可轉債，擬募資不超過 3.2 億元，用于新型藥用輔料系列生產基地一期項目建設、合肥研發中心及生產基地項目和補充流動資金。擬使用 2.1 億元募集資金用于投入新生產基地項目的建設，提升核心產品微晶

83、纖維素、羥丙甲纖維素等產量，以更好的滿足生產需求；擬使用 0.8 億元募集資金用于合肥研發中心和生產基地項目建設；擬將 0.3億元用作補充資金。表表 8：公司主要在建項目情況公司主要在建項目情況及擬使用募集資金情況及擬使用募集資金情況（億元）（億元）項目名稱項目名稱 項目項目 建設期建設期 項目項目 總投入總投入 擬投入可轉擬投入可轉債募集資金債募集資金 項目投入情況項目投入情況 截至截至 2023 年年 3月末已投入月末已投入 2023 年年 4-12月月 2024 年年 2025 年年 新型藥用輔料系列生新型藥用輔料系列生產基地一期項目產基地一期項目 2 年 3.35 2.1 1.75 0

84、.8 0.8-合肥研發中心及生產合肥研發中心及生產基地項目基地項目 2 年 2.9 0.8-0.5 1.5 0.9 合計合計-6.25 2.9 1.75 1.3 2.3 0.9 數據來源：山河藥輔 2023 年度跟蹤評級報告，國泰君安證券研究。擴產后擴產后新基地釋放新基地釋放 9000 噸產能，噸產能，帶來帶來 4.2 億元億元營收增厚。營收增厚?？赊D債項目擬增加微晶纖維素、羥丙甲纖維素、交聯聚維酮、交聯羧甲纖維素鈉和硬脂富馬酸鈉的管線、擴充產能，新基地已經在 9 月開始試生產，未來產能將逐步釋放，預計在 2025 年能釋放新項目所有產能，可以釋放總計9000 噸的新產能，帶來 4.2 億元的

85、營收增厚。表表 9：擴產后新基地釋放擴產后新基地釋放 9000 噸產能，帶來噸產能，帶來約約 4.2 億元營收增厚億元營收增厚 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)產品名稱產品名稱 已有生產設產能已有生產設產能 年產量（噸）年產量（噸）合計總產能合計總產能 營業收入增加值（萬元）營業收入增加值（萬元）微晶纖維素 9500 5000 14500.9070.80 羥丙甲纖維素 1800 2800 4600 14371.68 交聯聚維酮 300 500 800 5309.73 交聯羧

86、甲纖維素鈉 300 500 800 6000.00 硬脂富馬酸鈉 10 200 210 7079.65 合計 11910 9000 20910 41831.86 數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究。加快“走出去”，海外業務有望成為未來營收加快“走出去”，海外業務有望成為未來營收新增長新增長點。點。2020-2022 年收入分別為 5266.31 萬元、6353.74 萬元和 8792.32 萬元，營收占比分別為10.11%、10.30%和 12.67%。海外營收占比持續提升。不斷重視國際市場開發和投入，國外客戶對公司產品及品牌有了一定認知，出口收入每年以高于公司平均增長的速度快速

87、發展。未來會繼續加大國際業務開拓力度，進一步加快包括上述產品在內的輔料出口業務增長，擴大國際市場份額，提高核心產品市場占有率，海外業務有望成為營收新增長點。圖圖 26：海外收入占比逐年提升海外收入占比逐年提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司藥用輔料的主要生產原料為農林產品木漿及溶解漿、玉米淀粉，化學產品硬脂酸、N-乙烯基吡咯烷酮等。這些原材料價格近年來價格有所波動，若是成本提升會對公司生產成本控制造成不利影響，如果公司不能將成本及時、有效轉嫁給下游客戶，將會削弱公司盈利水平。5.2.產品及技術開發風險產品及技術開發

88、風險 我國整體藥用輔料技術與國外相比仍有一定差距，雖然公司在藥用輔料技術研發方面具有較強的實力，但是由于新型藥用輔料產品的研發需要 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(300452)較長的研發時間，投入大，開發風險高甚至可能存在失敗風險。公司可能因研發失敗而導致沒有新產品迭代，存在競爭力削弱風險。5.3.募集資金投資項目新增產能消化的風險募集資金投資項目新增產能消化的風險 公司近期募集新資金擴建廠房，大力拓展產能建設，以更好的滿足生產需求。如果今后該兩產品的進口替代或出口等需求增長較慢，可能

89、影響本次擴產產能的消化速度。本募集資金投資項目規劃擴產后，還可能面臨建成后下游市場需求發生不利變化，擴產新增產能消化不及預期的風險，從而影響公司募投項目預期效益的實現程度。5.4.外貿出口風險外貿出口風險 公司積極加大國際市場的銷售布局，未來國際化將是公司發展的戰略重點。公司出口產品主要以美元等外幣定價與結算，如果今后國際經濟政治環境或進出口政策出現不利變化，如：海運費上漲、進出口限制等，將減少公司外貿出口收入或增加出口成本，從而降低公司外貿業務利潤。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 山河藥輔山河藥輔(300452)(30

90、0452)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公

91、開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯

92、機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參

93、考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不

94、為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：