《銀行業化債與銀行專題（一）：三個層次│本輪地方化債政策特點及影響-231119（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業化債與銀行專題（一）：三個層次│本輪地方化債政策特點及影響-231119（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、三個層次三個層次本輪地方化債政策特點及影響本輪地方化債政策特點及影響化債與銀行專題（一）化債與銀行專題（一）行業名稱 銀行 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2 2023023 年年 1 11 1 月月 1 19 9 日日 評級：增持評級：增持（維持維持）分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 Email： 分析師分析師 鄧美君鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002 Email： 分析師分析師 馬志豪馬志豪 執業證書編號：執業證書編號：

2、S0740523110002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 42 行業總市值(億元)69,068 行業流通市值(億元)18,240 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 招商銀行 30.33 5.41 5.74 6.05 6.39 5.61 5.28 5.01 4.75 增持 平安銀行 1

3、0.15 2.30 2.46 2.62 2.80 4.41 4.13 3.87 3.63 增持 寧波銀行 24.88 3.38 3.85 4.37 4.96 7.36 6.46 5.69 5.02 增持 江蘇銀行 6.68 1.72 1.69 1.93 2.22 3.88 3.95 3.46 3.01 買入 蘇州銀行 6.14 1.07 1.43 1.70 2.01 5.74 4.29 3.61 3.05 買入 備注 股價截止 2023/11/17 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：1 1、本輪化債核心在隱債和經營性債務化解，方式是首先壓實地方政府責、本輪化債核心在隱債和經營性債務化解，方

4、式是首先壓實地方政府責任，其次銀行等金融機構提供相應的支持（展期與降息），最后是中央層面提供支撐任，其次銀行等金融機構提供相應的支持（展期與降息），最后是中央層面提供支撐（特殊再融資債與央行（特殊再融資債與央行 SPVSPV）。）。2 2、本輪化債政策的影響預測：、本輪化債政策的影響預測：地方債務以及中小銀地方債務以及中小銀行相關風險明顯降低，采取時間換空間的模式，銀行資產質量會保持穩定；銀行資行相關風險明顯降低，采取時間換空間的模式，銀行資產質量會保持穩定；銀行資產端收益率承壓，息差穩定性取決于存款端下降節奏；長期風險化解依靠經濟發展。產端收益率承壓，息差穩定性取決于存款端下降節奏；長期風險

5、化解依靠經濟發展。本輪化債方案層次一：壓實地方政府責任。本輪化債方案層次一：壓實地方政府責任。參考過往兩輪化債進程，我們認為壓實地方政府責任仍然是本輪化債的起點和前提。尤其特殊再融資債等并不能完全覆蓋地方債務敞口的情況下，該部分債務所在地方政府或仍需制定各類“開源節流”的化債措施。本輪化債方案層次二：金融機構提供支持本輪化債方案層次二：金融機構提供支持展期與降息等。展期與降息等。背景是在上一輪化債過后，隱債部分對應的 5 年期貸款面臨到期壓力；同時地方債務的全口徑管理開始實施，地方城投平臺各類經營性債務將被納入本輪地方化債進程。本輪化債進程離不開商業銀行等金融機構的參與，而商業銀行參與化債將會

6、是在市場化、法制化的原則框架下進行置換和重組、展期與降息。本輪化債方案層次三：中央層面提供支撐本輪化債方案層次三：中央層面提供支撐特殊再融資債與央行特殊再融資債與央行 SPVSPV 等。等。最后，地方政府或需向中央層面申請支持，此過程必然面臨一定的約束。特殊再融資債重啟，發行進度較快，目前落地發行規模共計 9560 億元。預計其主要投向為置換高成本債務。央行也有可能通過創設相應工具等形式為參與地方政府債務化解的銀行提供流動性支持，增強銀行參與化債的能力和積極性?；仡櫍哼^往兩輪化債進程梳理?；仡櫍哼^往兩輪化債進程梳理。前兩輪化債的核心思路均在于置換，即使用置換債或特殊再融資債對隱性債務進行置換，

7、將隱性債務顯性化，從而摸清、明確地方政府存量債務敞口，嘗試厘清中央與地方關系及責任。前兩輪債務化解過程誕生了六大典型模式和相應案例，可以為本輪債務化解提供借鑒與參考。投資建議：銀行股穩健度高。投資建議：銀行股穩健度高。風險端來看，地方債務以及中小銀行相關風險明顯降-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2022-11-162023-01-312023-04-102023-06-202023-08-292023-11-13銀行(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 低，采取時間換空間的模式

8、，銀行資產質量會保持穩定；收益端來看，銀行資產端收益率承壓，息差穩定性取決于存款端成本率下降節奏。優質優質城農商行的基本面確定城農商行的基本面確定性大：性大：江蘇銀行、渝農商行。經濟弱復蘇，選擇防御型銀行：經濟弱復蘇，選擇防御型銀行：大型銀行（農行、中行、郵儲等）。經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產：經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行和平安銀行。風險提示：經濟下滑超預期；政策理解不到位。風險提示：經濟下滑超預期；政策理解不到位。5VdUoYfWpX5WkZvWbR9R9PsQrRpNtQfQqRqRlOpNqRaQoPsRuOpMmOxNoMnP 請務必閱讀正文之后的重

9、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 一、探索：本輪化債方案一、探索：本輪化債方案.-5-1.1 層次一：壓實地方政府責任.-5-1.2 層次二：金融機構提供支持展期與降息.-5-1.3 層次三：中央層面提供支撐特殊再融資債與央行 SPV.-6-二、回顧：過往兩輪化債進程二、回顧：過往兩輪化債進程.-11-2.1 過往兩輪化債回顧.-11-2.2 過往化債的典型模式與案例.-15-三、梳理：今年以來化債相關政策表述三、梳理：今年以來化債相關政策表述.-25-3.1 2023 年以來中央層面化債表述梳理.-25-3.2 2023 年以來地方

10、層面化債表述與動作梳理.-27-四、影響：本輪化債對銀行影響四、影響：本輪化債對銀行影響.-29-4.1 息差：資產端承壓，息差穩定性取決于負債端成本率下降節奏.-29-4.2 資產質量：以時間換空間，地方債務以及中小銀行相關風險明顯降低-31-五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示.-33-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：自自 20172017 年起，年起，“城投類貸款城投類貸款”占比中樞提升占比中樞提升.-5-圖表圖表 2：隱債與經營債的展期與降息隱債與經營債的展期與降息.-6-圖表圖表 3：特殊再融資債再次啟動后部分省份發行情況特殊再融資債再次啟動后部分省份發行情況.-7-圖表圖表

11、 4：各地區地方政府債務限額空間（億元）各地區地方政府債務限額空間（億元）.-10-圖表圖表 5：過往央行過往央行 SPVSPV 使用情況使用情況.-11-圖表圖表 6：過往兩輪化債主要思路過往兩輪化債主要思路.-12-圖表圖表 7：置換債發行過程（億元）置換債發行過程（億元）.-12-圖表圖表 8：20192019 年第一批建制縣試點省份置換債發行規模（億元）年第一批建制縣試點省份置換債發行規模（億元）.-13-圖表圖表 9：再融資債發行過程（億元）再融資債發行過程（億元）.-14-圖表圖表 10：用于建制縣隱性債務化解試點的：用于建制縣隱性債務化解試點的特殊再融資債券發行過程（億元）特殊再

12、融資債券發行過程（億元）-14-圖表圖表 11：全域無隱性債務試點特殊再融資債券發行規模（億元）全域無隱性債務試點特殊再融資債券發行規模（億元）.-15-圖表圖表 12：地方政府六大化債方案地方政府六大化債方案.-15-圖表圖表 13：財政預算財政預算.-17-圖表圖表 14：資產變現資產變現.-17-圖表圖表 15：資產變現化債案例（資產變現化債案例（“茅臺化債茅臺化債”）.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 16：項目運營項目運營.-19-圖表圖表 17：轉為企業經營性債務轉為企業經營性債務.-19-圖表圖表

13、18：轉為企業經營性債務化債案例（轉為企業經營性債務化債案例（“云南康旅云南康旅”）.-20-圖表圖表 19：債務重組：債務重組.-21-圖表圖表 20：破產清算破產清算.-21-圖表圖表 21：信用保障基金（債務風險化解基金）信用保障基金（債務風險化解基金）.-22-圖表圖表 22：債務平滑基金（償債基金）債務平滑基金（償債基金）.-23-圖表圖表 23：AMCAMC 參與化債基金參與化債基金.-24-圖表圖表 24：AMCAMC 參與債權收購與債務重組參與債權收購與債務重組.-25-圖表圖表 25：20232023 以來中央層面化債政策一覽以來中央層面化債政策一覽.-26-圖表圖表 26：

14、20232023 以來地方層面化債政策一覽以來地方層面化債政策一覽.-28-圖表圖表 27：商業銀行整體凈息差（：商業銀行整體凈息差（%，未考慮口徑調整），未考慮口徑調整）.-30-圖表圖表 28：銀行各板塊息差情況（：銀行各板塊息差情況（%）.-30-圖表圖表 29：上市銀行各板塊息差情況：上市銀行各板塊息差情況.-30-圖表圖表 30：銀行各板塊不良率情況（：銀行各板塊不良率情況（%）.-31-圖表圖表 31：上市銀行各板塊不良率情況：上市銀行各板塊不良率情況.-31-圖表圖表 32：上市銀行各板塊不良生成率情況：上市銀行各板塊不良生成率情況.-31-圖表圖表 33：行業關注：行業關注+不

15、良貸款占比下行至歷史低位（不良貸款占比下行至歷史低位（%，未考慮口徑調整），未考慮口徑調整）.-32-圖表圖表 34：銀行各板塊撥備覆蓋率情況（：銀行各板塊撥備覆蓋率情況（%）.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 一、探索：本輪化債方案一、探索：本輪化債方案 1 1.1.1 層次一：壓實地方政府責任層次一：壓實地方政府責任 本輪化債進程推進相對較快，但壓實地方政府責任仍是前提。本輪化債進程推進相對較快，但壓實地方政府責任仍是前提。從特殊再融資債的發行節奏來看，本輪發行與上一輪（建制縣區化債試點時期）相比節奏明顯更快，一定程度

16、上與 2023/2024 兩年的到期壓力和緊迫性相關。但參考過往兩輪化債進程，我們認為壓實地方政府責任仍然是本輪化債的起點和前提。尤其特殊再融資債并不能完全覆蓋現有的地方債務敞口的情況下，本輪化債進程離不開商業銀行等金融機構的參與，而商業銀行參與化債將會是在市場化、法制化的原則框架下，對于不符合商業銀行自身標準的部分債務，地方政府或需向中央層面申請支持，此過程必然面臨一定的約束，參考過往化債過程，該部分債務所在地方政府或仍需制定各類“開源節流”的化債措施。1 1.2.2 層次二：金融機構提供支持層次二：金融機構提供支持展期與降息展期與降息 （1 1）隱債部分）隱債部分 前因：隱性債務前因：隱性

17、債務 2023/20242023/2024 年到期壓力。年到期壓力。2018 下半年，國家審計署針對2015 年 1 月至 2018 年 8 月期間新增的隱性債務開展了一輪審計工作，當年 8 月，中央接連發文中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見和地方政府隱性債務問責辦法，提出力爭用 5-10年時間化解存量隱性債務。結合彼時“資管新規”對“表外轉表內”的要求，本輪摸底所暴露出的債務主要由銀行貸款置換，自 2017 年起，城投相關貸款（交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業，租賃和商務服務業，建筑業）占總貸款比重明顯上臺階。該部分銀行貸款主要為 5-10 年期，因此 2

18、023/2024 年成為該部分貸款到期的第一個高峰。圖表圖表 1：自自 20172017 年起，“城投類貸款”占比中樞提升年起，“城投類貸款”占比中樞提升 資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 方案：針對方案：針對 2023/20242023/2024 年到期貸款進行展期與降息。年到期貸款進行展期與降息。為緩解地方政府債務壓力，上文所述 2023/2024 年到期的隱債對應的貸款料將進行降息與展期。展期方面，預計該部分仍然屬于 2018 年中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見 所述

19、“力爭用 5-10 年時間化解存量隱性債務”的范疇。利率方面，基于各省份財政情況，預計各地之間會有所分化。（2 2）經營債部分）經營債部分 起源：從“地方政府債務”到“地方債務”，地方債務開始實施全口徑起源：從“地方政府債務”到“地方債務”，地方債務開始實施全口徑管理。管理。7 月 24 日召開的政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，這是首次將“防范化解地方政府債務風險”擴大為“防范化解地方債務風險”，中央金融工作會議延續了“地方債務”的提法，意味著地方債務的全口徑管理開始實施，也即繼地方政府顯性債務、地方政府隱性債務之后，地方城投平臺各類經營性債務將被納入本輪地

20、方化債進程。方案：方案：2023/20242023/2024 年到期貸款進行展期與降息。年到期貸款進行展期與降息。針對上文所述經營性債務部分，預計主要的化債手段仍為展期與降息。根據 2018 年隱債化解的思路，預計經營債化解期限仍將控制在 10 年內，具體將根據銀行與融資平臺協議情況而定。利率方面，由于經營債部分為 2023 年首次納入防范化解范圍，與隱債部分相比，不確定性相對更大，故該部分降息之后利率或將高于隱債部分降息后利率。圖表圖表 2：隱債與經營債的展期與降息隱債與經營債的展期與降息 類型類型 展期展期 降息降息 隱債隱債 預計該部分仍然屬于 2018 年中共中央國務院關于防范化解地方

21、政府隱性債務風險的意見所述“力爭用 5-10 年時間化解存量隱性債務”的范疇?；诟魇》葚斦闆r，會有所分化。經營債經營債 根據 2018 年隱債化解的思路，預計經營債化解期限仍將控制在 10 年內，具體將根據銀行與融資平臺協議情況而定。預計不低于隱債部分貸款降息后利率。資料來源：中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見(中發201827 號)，中泰證券研究所 1 1.3.3 層次三：中央層面提供支撐層次三：中央層面提供支撐特殊再融資債與央行特殊再融資債與央行 S SPVPV （1 1）特殊再融資債）特殊再融資債 特殊再融資債重啟，發行進度較快。特殊再融資債重啟，發行進度較快。截至

22、 11 月 12 日，已有 19 個省份特殊再融資債發行落地，落地發行規模共計 9560 億元，包括一般債 6733億元和專項債 2828 億元。大部分省市均一般債發行為主，預計是基于限額和發行難度的考量，截至 2022 年末，地方政府一般債務結存限額 1.4萬億、專項債結存限額 1.1 萬億，同時專項債限額中還要扣除中小銀行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 專項債部分，扣除之后專項債結存余額明顯小于一般債，可能是本輪特殊再融資債以一般債為主的原因之一。規模方面，規模方面，截至 11 月 12 日，云南（1076 億）、內蒙古（

23、1067 億）、天津（993 億）、吉林（892 億）、貴州（882 億）、遼寧（870 億）發行規模較大，目前已發行額均已超過 800 億元。期限方面，期限方面，本輪發行以 7 年、10 年為主，最短為 3 年，最長為 30 年，吉林省、遼寧省、大連市和四川省均有 30 年期的特殊再融資專項債券發行落地。利率方面，利率方面，根據已發行債券的期限和票面利率，本輪發行中，3 年期對應票面利率在 2.6%左右、5 年期對應票面利率在 2.7%左右、7 年期對應票面利率在 2.8%左右、10 年期對應票面利率在 2.9%左右、30 年期對應票面利率在 3.2%左右。募集資金投向方面，募集資金投向方面

24、，根據信息披露文件，本批特殊再融資債的募集資金投向均為“償還存量債務”。預計其主要投向為置換高成本債務，根據目前已披露的票面利率，按照目前城投貸款和城投非標平均 6%左右的成本，置換部分將獲得 250-350bp 的成本節約，如果考慮優先置換成本更高的部分，對成本的節約預計還將高于上述結果。圖表圖表 3：特殊再融資債再次啟動后部分省份發行情況特殊再融資債再次啟動后部分省份發行情況 省份 總規模（億元）一般債（億元）專項債（億元）名稱 規模（億元）期限（年）票面利率（%）內蒙古 1067 893 174 2023 年內蒙古自治區政府再融資一般債券(九期)274.4 3 2.59%2023 年內蒙

25、古自治區政府再融資一般債券(十期)194.4 7 2.88%2023 年內蒙古自治區政府再融資一般債券(十一期)194.4 5 2.72%2023 年內蒙古自治區地方政府再融資一般債券（十二期）88.8 3 2.70%2023 年內蒙古自治區地方政府再融資一般債券（十三期）140.8 5 2.89%2023 年內蒙古自治區政府再融資專項債券(五期)174.2 7 3.05%天津 993 538 455 2023 年天津市地方政府再融資一般債券（四期）97.0 5 2.72%2023 年天津市地方政府再融資一般債券（五期）55.0 5 2.71%2023 年天津市地方政府再融資一般債券（六期）5

26、8.0 5 2.72%2023 年天津市地方政府再融資一般債券（七期）123.4 5 2.80%2023 年天津市地方政府再融資一般債券（八期）96.1 5 2.80%2023 年天津市地方政府再融資一般債券（九期）108.1 5 2.80%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（七期）75.3 10 3.06%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（八期）102.0 10 3.06%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（九期）95.6 10 3.06%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（十期）66.8 10 3.02%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（十一期）70.8

27、10 3.05%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（十二期）17.0 5 2.65%2023 年天津市地方政府再融資專項債券（十三期）27.5 10 2.77%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 遼寧 870 729 141 2023 年遼寧省地方政府再融資一般債券（九期）259.3 7 2.77%2023 年遼寧省地方政府再融資一般債券（十期）114.0 10 2.88%2023 年遼寧省地方政府再融資一般債券（十一期）356.1 10 2.88%2023 年遼寧省地方政府再融資專項債券（十二期）141.0 30 3.15%

28、大連 146 110 35 2023 年大連市地方政府再融資一般債券（六期）75.9 7 2.99%2023 年大連市地方政府再融資一般債券（七期）13.7 10 3.04%2023 年大連市地方政府再融資一般債券（八期）20.6 10 3.04%2023 年大連市地方政府再融資專項債券（四期）25.4 30 3.19%2023 年大連市地方政府再融資專項債券（十一期）10.0 20 3.19%重慶 726 422 304 2023 年重慶市地方政府再融資一般債券（六期）176.0 7 2.86%2023 年重慶市地方政府再融資一般債券（七期）36.0 7 2.85%2023 年重慶市地方政府

29、再融資一般債券（八期）96.0 10 2.95%2023 年重慶市地方政府再融資一般債券（九期）113.9 10 2.95%2023 年重慶市地方政府再融資專項債券（十期）137.2 7 2.92%2023 年重慶市地方政府再融資專項債券（十一期）166.9 10 3.02%云南 1076 1076 0 2021 年云南省地方政府再融資一般債券（五期）262.0 5 2.74%2022 年云南省地方政府再融資一般債券（六期）271.0 7 2.96%2023 年云南省地方政府再融資一般債券（七期）200.0 5 2.82%2023 年云南省地方政府再融資一般債券（八期）170.1 7 2.95

30、%2023 年云南省地方政府再融資一般債券（九期）172.9 7 2.95%廣西 673 370 303 2023 年廣西壯族自治區政府再融資一般債券（九期）19.9 7 2.81%2023 年廣西壯族自治區政府再融資一般債券（十期）224.8 5 2.83%2023 年廣西壯族自治區政府再融資一般債券（十一期）25.0 5 2.80%2023 年廣西壯族自治區政府再融資一般債券（十二期）75.0 7 2.95%2023 年廣西壯族自治區政府再融資一般債券（十三期）25.0 10 3.00%2023 年廣西壯族自治區政府再融資專項債券（十期）29.9 7 2.93%2023 年廣西壯族自治區政

31、府再融資專項債券（十一期）200.0 10 3.03%2023 年廣西壯族自治區政府再融資專項債券（十二期）73.2 3 2.66%青海 172 123 49 2023 年青海省政府再融資一般債券（四期）69.4 5 2.86%2023 年青海省政府再融資一般債券（五期）54.0 7 2.99%2023 年青海省政府再融資專項債券（三期）6.7 5 2.90%2023 年青海省政府再融資專項債券（四期）42.0 7 2.99%吉林 892 537 355 2023 年吉林省地方政府再融資一般債券（六期）71.0 10 3.03%2023 年吉林省地方政府再融資一般債券（七期）179.0 7 2

32、.99%2023 年吉林省地方政府再融資一般債券（八期）159.0 7 2.98%2023 年吉林省地方政府再融資一般債券（九期）128.0 10 3.06%2023 年吉林省地方政府再融資專項債券（五期）153.2 30 3.23%2023 年吉林省地方政府再融資專項債券（六期）201.8 30 3.22%江西 156 70 86 2023 年江西省地方政府再融資一般債券（五期）69.7 10 2.99%2023 年江西省地方政府再融資專項債券（六期）86.3 10 3.04%寧夏 80 80 0 2023 年寧夏回族自治區政府再融資一般債券（七期）80.0 10 3.06%福建 282 1

33、26 156 2023 年福建省地方政府再融資一般債券（七期）126.1 10 2.99%2023 年福建省地方政府再融資專項債券（六期）155.9 10 3.04%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 甘肅 220 186 34 2023 年甘肅省政府再融資一般債券（六期）186.3 10 2.96%2023 年甘肅省政府再融資專項債券（五期）33.7 10 2.96%山東 282 126 156 2023 年山東省地方政府再融資一般債券（七期）126.1 7 2.95%2023 年山東省地方政府再融資專項債券（七期）155.9 7

34、 3.00%貴州 882 882 0 2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(七期)80.2 3 2.64%2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(八期)150.0 5 2.83%2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(九期)150.0 5 2.83%2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(十期)175.0 7 3.01%2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(十一期)180.0 7 3.00%2023 年貴州省地方政府再融資一般債券(十二期)147.2 10 3.07%湖南 643 285 358 2023 年湖省政府再融資一般債券（八期）140.0 3 2.70%2023 年湖省

35、政府再融資一般債券（九期）145.2 3 2.71%2023 年湖省政府再融資專項債券（七期）139.0 3 2.74%2023 年湖省政府再融資專項債券（八期）138.5 3 2.75%2023 年湖省政府再融資專項債券（九期）80.6 3 2.85%湖北 92 41 51 2023 年湖北省政府再融資一般債券（十一期）41.1 7 2.76%2023 年湖北省政府再融資專項債券（十五期）50.9 10 3.01%山西 28 13 16 2023 年山西省政府再融資一般債券(七期)12.5 5 2.77%2023 年山西省政府再融資專項債券(六期)15.5 5 2.80%四川 280 125

36、 155 2023 年四川省政府再融資一般債券(八期)125.2 7 2.89%2023 年四川省政府再融資專項債券(十八期)154.8 30 3.20%資料來源：中債信息網，中泰證券研究所 從本次發行來看，部分省市發行規模已超出限額空間，限額的釋放或重從本次發行來看，部分省市發行規模已超出限額空間，限額的釋放或重新分配已開啟。新分配已開啟?；厮?2022 年下半年，當時為盤活 5000 億專項債結存限額，財政部給出“結存限額按約 70%比例由各?。▍^、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各?。▍^、市）之間統籌調配”的要求，建立“回收-再分配”機制，將 30%由中央財政統籌分配部分向成熟項目

37、多的地區傾斜。預計本輪特殊再融資債發行仍將采用限額空間回收-再分配的形式，債務壓力較大地區或將獲得更多特殊再融資債發行額度。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 4：各地區地方政府債務限額空間（億元）各地區地方政府債務限額空間（億元）資料來源：Wind，中泰證券研究所 （2 2）央行）央行 S SPVPV 在 11 月 8 日開幕的 2023 金融街論壇年會上，中國人民銀行行長潘功勝在談及化解地方政府債務風險時表示“必要時，人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持”。在當前銀行業息差和盈利能力均已處在較低水

38、平的時期，疊加前期政策面已明確提出“商業銀行需保持持合理利潤和凈息差水平”，如何更加直接地向參與化債的銀行補充流動性是題中應有之義。據財新周刊報道：“央行或將設立應急流動性金融工具（SPV），由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長?！笔聦嵣?，央行 SPV 并非首次提出，疫情期間，針對小微企業融資，央行也曾推出延期支持工具和信貸支持計劃。因此，本輪化債過程中，央行也有可能通過創設相應工具等形式為參與地方政府債務化解的銀行提供流動性支持，增強銀行參與化債的能力和積極性。過往央行使用過的過往央行使用過的 S SPVPV 工具：工具：延期支持工具（延期支持工具（4 400

39、00 億）。銀行端：億）。銀行端：央行針對由地方法人銀行發放的、符合“應延盡延”要求的普惠小微企業貸款設立了 400 億元的延期支持工具，通過 SPV 與地方法人銀行簽署利率互換協議，給予其辦理延期的普惠小微貸款本金的 1%作為激勵，400 億再貸款額度最大可激勵 4 萬億貸款本金延期，可完全覆蓋小微企業符合條件的 3.7 萬億元貸款。企業企業端：端：享受延期還本付息政策的企業需承諾穩就業。通過延期支持工具，緩解了疫情期間小微企業壓力的同時也穩定了居民就業問題，該工具也該工具也可能為地方政府債務的展期提供借鑒?？赡転榈胤秸畟鶆盏恼蛊谔峁┙梃b。信貸支持計劃（信貸支持計劃（4 4000000 億

40、）：億）：央行設立 SPV 并提供 4000 億元的再貸款專用額度，由 SPV 與地方法人簽署信用貸款支持計劃合同，購買新發放普惠小微信用貸款中的 40%，不收取購買貸款的利息，是一種“先貸后借”請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 的再貸款。通過購買 40%的貸款，帶來了明顯的撬動作用，即帶動的銀行貸款為央行 SPV 購買額度的 2.5 倍；同時由于央行不收取購買貸款的利息，商業銀行仍然管理著貸款，自擔風險，自負盈虧，較好地防范了風險事件的發生。在本輪地方政府債務的化解過程中，該工具也能為如在本輪地方政府債務的化解過程中，該工具也

41、能為如何向參與化債的銀行輸入流動性提供借鑒。何向參與化債的銀行輸入流動性提供借鑒。圖表圖表 5：過往央行過往央行 S SPVPV 使用情況使用情況 普惠小微企業貨救延期支持工具普惠小微企業貨救延期支持工具 普惠小搬企業信用貸款支持計劃普惠小搬企業信用貸款支持計劃 政策目的 存量貸款延期還本付息 提供新發放信貸支持 額度 400 億元再貨款資金 4000 億元再貸款資金 提供對象 地方法人銀行 最近一個季度央行金融機構評級為 1-5 級的地方法人銀行 操作方式 通過特定目的工具(SPV)與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，向地方法人銀行提供激助，激勵資金約為地方法人很行延期貸款本金的 1%。通

42、過特定目的工具(SPV)與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同的方式，按地方法人銀行實際發放信用貸款本金的 40%提供優惠資金，期限 1年。預計效果 最大可支持地方法人很行延期貸款本金 4 萬億元，可完全覆蓋小微企業符合條件的 3.7 萬億元貸款?？蓭拥胤椒ㄈ撕苄行掳l放普惠小微企業信用貸款約 1 萬億元 資料來源：中國人民銀行，中國政府網，中泰證券研究所 二、回顧：過往兩輪化債進程二、回顧：過往兩輪化債進程 2.1 2.1 過往兩輪化債回顧過往兩輪化債回顧 地方政府隱性債務的產生和化解均需針對核心矛盾入手，即：“舊預地方政府隱性債務的產生和化解均需針對核心矛盾入手，即：“舊預算法要求地方政府

43、不得舉債（矛盾算法要求地方政府不得舉債（矛盾 A A 面）”與“經濟發展、城鎮化快面）”與“經濟發展、城鎮化快速推進環境下地方政府的發展和政績要求（矛盾速推進環境下地方政府的發展和政績要求（矛盾 B B 面）”之間的矛盾。面）”之間的矛盾。針對上述矛盾，前兩輪化債的核心思路均在于置換，即使用置換債或特殊再融資債對隱性債務進行置換，將隱性債務顯性化，從而摸清、明確地方政府存量債務敞口，對“矛盾 A 面”進行化解。但實際上，“矛盾 B面”才是隱性債務產生的核心原因，在前兩輪債務化解過程中，由于政府與市場關系、中央與地方關系尚未完全理順，“矛盾 B 面”未能得到有效的解決，因此“開前門、堵后門”在實

44、際執行中可能變為“開前門、堵后門、另開后門”的情況。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 6：過往兩輪化債主要思路過往兩輪化債主要思路 資料來源：企業預警通，財新周刊，中泰證券研究所 （1 1）第一輪：新預算法開前門，存量債務轉為置換債。）第一輪：新預算法開前門，存量債務轉為置換債。2014 年 10 月國務院發布關于加強地方政府性債務管理的意見（43號文），對于隱性債務采取“開前門，堵后門”的改革思路，以“置換”的方式幫助地方政府減輕債務壓力。從發行規模和占比來看，2015-2018年地方政府共發行置換債 12.2 萬億

45、元，其中 2015 年和 2016 年的發行額均占當年地方政府債發行量的 80%以上，顯示出置換債在當時發揮了重要作用，通過置換債對存量隱性債務的置換，相應部分的成本和期限均得到了較為明顯的改善。2018 年以來，隨著第二輪債務置換的開始，再融資債逐漸取代置換債，置換債退出歷史舞臺。圖表圖表 7：置換債發行過程（億元）置換債發行過程（億元）資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 債 債 （）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 （2 2）第二輪，建制縣隱性債務化解試點、再融資債的“特殊化”、全域無隱性）第二輪，建制縣隱性債務化解試點、

46、再融資債的“特殊化”、全域無隱性債務試點債務試點 建制縣隱性債務化解試點建制縣隱性債務化解試點置換債時期置換債時期 建制縣隱性債務化解是第二輪輪債務化解的重點工作，2019 年推出試點方案，對于債務壓力較大、且能夠提出較為成熟隱債化解方案的市縣，允許其發行置換債。具體來看：地方政府向監管部門上報方案，批準后即可納入試點，納入試點后可發行地方政府債券（省代發）置換部分隱性債務；置換完成后，城投公司的該筆隱性債務在債務系統中作還本處理。與此同時，需將相對應的地方政府債券做置換債券新增處理，債權人為城投公司所屬的同級財政部門。但從具體落地來看，置換債時期的試點規模較小，2019 年全年置換債發行規模

47、僅 1579 億元。具體到試點省份，發行規模最大的貴州省 2019 年發行 383 億元置換債，發行規模最小的甘肅省僅發行 60 億元。圖表圖表 8：20192019 年第一批建制縣試點省份置換債發行規模（億元）年第一批建制縣試點省份置換債發行規模（億元）資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 再融資債登上歷史舞臺及再融資債的“特殊化”再融資債登上歷史舞臺及再融資債的“特殊化”2018 年開始，地方政府開始發行再融資債。起初，再融資債與置換債分別發行、涇渭分明，二者針對的置換對象并不一致。置換債針對第一輪化債之前已經梳理和甄別出來的、且不以債券形式存在的存量債務進行置換；再融資債在發行之初主要是

48、針對到期的地方政府債券（顯性債務），并非針對隱性債務，可以看到 2018、2019 年再融資債的發行規模均占當年地方債發行量的 30%以下。第一輪化債過程著力解決前述的“矛盾 A 面”（舊預算法要求地方政府不得舉債），而“矛盾 B 面”（經濟發展、城鎮化快速推進環境下地方政府的發展和政績要求）仍然突出，因此在“開前門堵后門”同時，地方政府又“另開后門”，通過 PPP 或購買服務等新的變相融資模式產生了新的隱性債務。針對第一輪化債過程中又產生的隱性債務，2020 年 12月起，新發行的多數再融資債資金用途轉變為特殊的“償還存量債務”，這部分再融資債主要用于化解隱性債務，實現隱性債務顯性化?？梢钥?/p>

49、到，隨著再融資債券的“特殊化”，其發行占比自 2021 年起明顯上了一 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 個臺階。圖表圖表 9：再融資債發行過程（億元）再融資債發行過程（億元）資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 建制縣隱性債務化解試點建制縣隱性債務化解試點特殊再融資債時期特殊再融資債時期 隨著特殊再融資債開始接替置換債成為地方政府化債的重要工具，建制縣區化債試點范圍也開始擴大，在第一批省份試點工作順利開展的背景下，建制縣/區隱性債務化解的試點范圍進一步從建制縣/區擴展至地級市，共計 29 個地區參與建制縣區化債試點。用于該部分

50、化債的特殊再融資債于 2020 年 12 月-2021 年 9 月發行，規模合計 6128 億。圖表圖表 10：用于建制縣隱性債務化解試點的用于建制縣隱性債務化解試點的特殊再融資債券發行過程特殊再融資債券發行過程（億元）（億元）資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 全域無隱性債務試點全域無隱性債務試點特殊再融資債的另一應用特殊再融資債的另一應用 除了應用于建制縣隱性債務化解試點之外，特殊再融資債的另一處應用為全域無隱性債務試點。即針對北京、廣東、上海這些綜合實力較強、債務規?？煽氐牡貐^，通過發行特殊再融資債券在試點地區實現全域隱 再融資債 再融資債 （）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

51、讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 性債務清零。2021 年 10 月-2022 年末，北京、上海、廣東三省份合計發行了 5042 億特殊再融資債券，其中北京發行 3252 億、廣東發行 1135億、上海發行 655 億。在特殊再融資債的助力下，廣東和北京已分別在2022 年 1 月和 2023 年 1 月宣布隱性債務“清零”。圖表圖表 11：全域無隱性債務試點特殊再融資債券發行規模全域無隱性債務試點特殊再融資債券發行規模（億元）（億元）資料來源：企業預警通，中泰證券研究所 2.2 2.2 過往化債的典型模式與案例過往化債的典型模式與案例 （1 1）財政部六大化債方案）

52、財政部六大化債方案 地方政府層面所能采取的措施基本將圍繞財政部六大方案進行（財政預地方政府層面所能采取的措施基本將圍繞財政部六大方案進行（財政預算、資產變現、項目運營、轉為企業經營債務、債務重組、破產清算），算、資產變現、項目運營、轉為企業經營債務、債務重組、破產清算），財政預算方式在當前地方政府收入來源有限的情況下難以大規模推進，破產重組方式非萬不得已情況下也不會被地方政府采用，部分優勢區域可因地制宜采用項目運營、資產變現、轉為企業經營債務方式，預計債務重組（展期、降息等）模式仍是大部分地區將會采用的方式。圖表圖表 12：地方政府六大化債方案地方政府六大化債方案 化債方式 內容 優勢 缺點

53、財政預算 安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量結余資金等償還。相對穩定的資金支持。對地方的經濟財政實力要求較高，尤其隨著近幾年地方政府土地出讓收入下滑，用此方式進 化債的空間愈 受限。資產變現 地方政府通過出讓政府、國有企業的實物或資產權益等方式，獲取資金償還債務。融資平臺可以更直接、更快速地獲取資金，從而加速推進隱性債務的化解工作。主要適用地域為擁有雄厚盈利能力企業的地區，對于缺乏擁有較強盈利能力國企的地區，該方案難以獲得較好效果。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 項目運營 地方政府將項目運營收益的一部分用于債務化解，該過

54、程一般包含著引入民間資本、提升項目運營效率等方式。能直接依靠融資平臺自身的“造血”能力進 化債，具有長期性和可持續性。前來看，大部分融資平臺資產質量、現金流普遍偏弱，項目營收難以支持大 化債。轉為企業債務 將具有穩定現金流的隱性債務轉化為企業自身的經營性債務，從而將該部分從政府債務中剝離，同時剝離部分一般現金流較好，資產和負債同步劃轉給平臺企業。拓寬平臺企業的經營范圍、優化平臺企業的資產負債結構，從而提高其信用評級、降低融資成本。需要有優質的資產和平臺能產生足夠的經營性現金流，需要看當地的資源稟賦、產業機會等因素，大范圍實 的難度較大。債務重組 由企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式

55、償還，該方式往往需要政府下場，以再融資債等方式將隱性債務顯性化，從而實現融資成本的降低或期限的延長。適用范圍相對較廣，對于無法因地制宜采用前幾種方案的地方政府，也可使用債務重組的方式化解短期壓力。未能壓降債務 ，因此從中長期來看，如何提升地方政府造血能力仍是關鍵問題。破產清算 采取破產重整或清算方式化解。激進的方式，會對金融市場和輿論環境造成較大沖擊。資料來源：中泰證券研究所 財政預算財政預算 該方式是指地方政府安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量結余資金等方式償還債務。該方式的優勢在于可以使地方政府獲得相對穩定的資金支持，從而償還債務和改善財政狀況均可更加從容。典型案例為?？谑性?201

56、8 年的化債動作，根據 2018 年 7 月?？谑邪l布的 2018-2019 年政府性債務化解規劃方案：壓縮經常性支出 14 億元，盤活存量資產 16 億元，盤活土地資源、加大土地出讓力度 80 億元。但該模式對地方的經濟財政實力要求較高，尤其隨著近幾年地方政府土地出讓收入下滑，用此方式進行化債的空間愈發受限。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 13：財政預算財政預算 資料來源：中泰證券研究所 資產變現資產變現 該方式是指地方政府通過出讓政府、國有企業的實物或資產權益等方式，獲取資金償還債務。該方式的優勢在于融資平臺可以

57、更直接、更快速地獲取資金，從而加速推進隱性債務的化解工作。典型案例即為貴州的“茅臺化債”，2019-2020 年，茅臺集團共將其總股本的 8%無償劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司，自 2020 年下半年貴州國資公司通過減持、套現茅臺集團股票獲得償債資金超過 700 億元。但該方案主要適用地域為擁有雄厚盈利能力企業的地區，對于缺乏擁有較強盈利能力國企的地區，該方案難以獲得較好效果。圖表圖表 14：資產變現資產變現 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 15：資產變現化債案例（“茅臺化債”）資產變

58、現化債案例（“茅臺化債”）資料來源：公司財報，中泰證券研究所 項目運營項目運營 該方式是指地方政府將項目運營收益的一部分用于債務化解，該過程一般包含著引入民間資本、提升項目運營效率等方式。該方式的優勢在于能直接依靠融資平臺自身的“造血”能力進行化債，具有長期性和可持續性。但實際上目前來看，大部分融資平臺資產質量、現金流普遍偏弱，項目營收難以支持大規?；瘋?；因此該方案的關鍵在于能否引入民間資本、提升項目運營效率。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 16：項目運營項目運營 資料來源：中泰證券研究所 轉為企業經營性債務轉為企業

59、經營性債務 該方式是指將具有穩定現金流的隱性債務轉化為企業自身的經營性債務，從而將該部分從政府債務中剝離，同時剝離部分一般現金流較好，資產和負債同步劃轉給平臺企業，可以拓寬平臺企業的經營范圍、優化平臺企業的資產負債結構，從而提高其信用評級、降低融資成本。典型案例為“云南康旅”模式，在云投集團將持有的全部股份無償劃轉給云南國資之后，云南國資對通過市場化方式對康旅集團金融供給結構進行全面優化，增加流動性支持，提前清償高成本債務，一定程度上，云南康旅可以認為是云南城投的市場化轉型。但該方案需要有優質的資產和平臺能產生足夠的經營性現金流，需要看當地的資源稟賦、產業機會等因素，大范圍實行的難度較大。圖表

60、圖表 17：轉為企業經營性債務轉為企業經營性債務 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 18：轉為企業經營性債務化債案例（“云南康旅”）轉為企業經營性債務化債案例（“云南康旅”）注：僅選取主要部分展示。資料來源：公司財報，中泰證券研究所 債務重組債務重組 該方式是指由企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式償還，該方式往往需要政府下場，以再融資債等方式將隱性債務顯性化，從而實現融資成本的降低或期限的延長。該方案利用地方政府的信用，適用范圍相對較廣，對于無法因地制宜采用前幾種方案的地方政府，也

61、可使用債務重組的方式化解短期壓力。該方案的典型案例有“鎮江模式”和“遵義道橋”：鎮江城投平臺在江蘇省和鎮江市政府的大力支持下，實現了以商業銀行貸款置換隱性債務的化債方案；遵義道橋采取的是債務展期方式，2022 年 9 月，遵義道橋與各銀行類金融機構簽署重組協議，協議涉及債務規模 155.94 億元，利率從 3.00%調整至 4.50%，其中前 10 年僅付息不還本、后 10 年分期還本。但是，該方案雖然適用范圍相對較廣、降低短期債務周轉壓力、改善融資環境，但由于該方案并未能壓降債務規模，因此從中長期來看，如何提升地方政府造血能力仍是關鍵問題。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

62、重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 19：債務重組債務重組 資料來源：中泰證券研究所 破產清算破產清算 破產清算是指城投平臺采取破產重整或清算方式，該方式是一種比較激進的方式，會對金融市場和輿論環境造成較大沖擊，不到萬不得已的情況，一般不會采取該方式。圖表圖表 20：破產清算破產清算 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研究報告專題研究報告 （2 2）化債基金）化債基金 過往幾輪化債過程中,部分地方政府也設立了化債基金?；瘋鹗侵赋鲇诰忈尦峭秱鶆诊L險目的，由政府出資或協調各方資源出資設立，由政府或其授權

63、的機構進行管理的各類基金以及資金池等，主要包含化債資金池、信用保障基金、債務平滑基金和債券投資基金。其中，化債資金池和信用保障基金主要用于提供短期流動性支持，債務平滑基金可用于債務展期，債券投資基金可直接參與城投債發行。信用保障基金（債務風險化解基金）信用保障基金（債務風險化解基金），相較于化債資金池運作模式更加規范，采用基金的模式，由專業機構進行管理。信用保障基金通常由省級政府協調省內的國企、金融資源以及社會資本發起設立，多為集合信托的方式進行籌資，用短期貸款的形式提供流動性的支持。目的與化債資金池類似，也是解決城投平臺的短期資金周轉壓力，但期限比化債資金池更長，可以達到 1 年，更加類似于

64、“短期借款”而非“過橋資金”，短期來看對于城投流動性風險能夠起到一定防范作用，但無法解決中長期維度上債務負擔重的問題。圖表圖表 21：信用保障基金（債務風險化解基金）信用保障基金（債務風險化解基金）資料來源：中泰證券研究所 債務平滑基金（償債基金）債務平滑基金（償債基金），不同于信用保障基金和化債資金池，債務平滑基金的目的不在于提供短期的流動性支持，而在于對到期債務進行展期。因此該類基金期限較長，一般在 5 年左右，且融資成本低于被置換的存量債務。債務平滑基金的核心在于由政府指定機構提供劣后資金的方式進行增信，從而撬動社會資金。具體來看，政府指定機構提供劣后級資金、作為普通合伙人，當地合作銀行

65、通過資管計劃信托計劃等提供 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-專題研究報告專題研究報告 優先級資金、作為有限合伙人，共同組建平滑基金，為平臺企業提供委托貸款，幫助平臺企業提前償債，從而實現對高成本債務的“降息”或“展期”。圖表圖表 22：債務平滑基金（償債基金）債務平滑基金（償債基金）資料來源：中泰證券研究所 總體來看，化債基金在一定程度上有助于緩解城投的流動性風險，但由總體來看，化債基金在一定程度上有助于緩解城投的流動性風險，但由于其期限短、規模小等問題，對于債務壓力的化解來講難以提供較多增于其期限短、規模小等問題，對于債務壓力的化解來講難以提供較多增

66、量。量。（3 3）A AMCMC 據 21 世紀經濟報道，2019 年國務院 40 號文中提及“引導包括 AMC 在內的金融機構參與地方化債”，監管部門已允許融資平臺公司債權人將到期債務轉讓給 AMC，從后續落地來看，湖南、內蒙古等多地已有實踐。AMC參與城投不良資產處置的主要模式包括：參與化債基金、債權收購與債 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-專題研究報告專題研究報告 務重組、債轉股三種模式。參與化債基金。參與化債基金。在該種模式下，由 AMC 或地方政府牽頭，引入金融機構成立化債資金池、化債基金、資管計劃等，采取“過橋”方式為區域內城投平臺提供短期

67、資金支持，緩解平臺的流動性壓力。融資平臺用過橋貸款償還債務，待流動性好轉后，再償還過橋貸款。圖表圖表 23：A AMCMC 參與化債基金參與化債基金 資料來源：中泰證券研究所 債權收購與債務重組。債權收購與債務重組。在該種模式下，AMC、城投平臺與債權人簽訂債務重組協議，由 AMC 折價買入債權人持有的債務從而成為城投平臺的新債權人。AMC 利用其資金成本較低、處置不良資產經驗充足等優勢，并且可引入產業投資人等形式，對平臺的債務、不良資產進行有效盤活，從而實現退出。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 24：A AMCMC

68、 參與債權收購與債務重組參與債權收購與債務重組 資料來源：中泰證券研究所 債轉股模式。債轉股模式。該模式下，通常由地方 AMC 機構聯合社會資本，通過增資入股的方式將資金注入城投平臺，城投平臺由原來的還本付息轉變為按股分紅。但該方式難度較大，一方面難以定價，另一方面難以退出，容易造成明股實債。不過，由于不過，由于 AMCAMC 規模有限，且自身也為盈利性機構，同樣難以提供較多規模有限，且自身也為盈利性機構，同樣難以提供較多增量。增量。三、梳理：今年以來化債相關政策表述三、梳理：今年以來化債相關政策表述 3.1 3.1 2 2023023 年以來中央層面化債表述梳理年以來中央層面化債表述梳理 從

69、務虛到務實，一攬子化債方案正在落地。從務虛到務實，一攬子化債方案正在落地。2023 年以來，地方政府債務問題持續獲得著中央層面多部門的關注，尤其以 724 政治局會議為分野，中央層面關于地方政府化債的表述從務虛走向務實。在 7 月 24 日的政治局會議上，“制定實施一攬子化債方案”的表述或表示著新一輪化債過程的重啟。尤其 8 月下旬財新周刊的報道，使得特殊再融資債再度走進市場的視野，同時關于“央行 SPV”的報道進一步表明了中央層面對于地方政府債務化解的決心。9 月份以來，各地化債動作明顯加快，無論是隱債、經營債化解，還是特殊再融資債發行，均有明確進展。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

70、讀正文之后的重要聲明部分 -26-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 25：2 2023023 以來中央層面化債政策一覽以來中央層面化債政策一覽 日期日期 部門部門/官員官員 政策文件政策文件/會議會議 關于化債的核心 容關于化債的核心 容 2023/9/20 中國人民銀行 國務院政策例行吹風會 指導金融機構積極穩妥支持地方債務風險化解，建立常態化的融資平臺金融債務監測機制。2023/8/30 財政部 2023 年 半年中國財政政策執行情況報告 進一步壓實地方和部門責任，嚴格落實“負總責，地方各級黨委和政府各負其責”的要求、中央財政積極支持地方做好隱性債務風險化解工作、加強跨部門聯合監管。20

71、23/8/28 國務院 國務院美于今年以來預算執行情況的報告 2 2023/8/22023/8/22 財新周刊財新周刊 新聞報道新聞報道 中國計劃允許地方政府發行中國計劃允許地方政府發行 1.51.5 萬億元特殊再融資債萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、陜西和重慶等券，以幫助包括天津、陜西和重慶等1212個償債壓力較大的 份和地區償還債務。中國央行或將個償債壓力較大的 份和地區償還債務。中國央行或將設立應急流動性金融工具（設立應急流動性金融工具（SPVSPV），由主要銀行參與，通），由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，

72、期限較長。長。2023/8/18 央行、金融監管總局、證監會 金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議 金融部門要認真貫徹落實黨中央、國務院關于防范化解重點領域風險的精神，統籌協調金融支持地方債務風險統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防化解工作，豐富防 范化解債務風險的工具和手段，強化范化解債務風險的工具和手段，強化風險監測、評估和防控機制，推動重點地區風險處置風險監測、評估和防控機制，推動重點地區風險處置，牢牢守住不發生系統性風險的底線。2023/8/18 證監會 證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問 堅持“一企一策”,穩妥化解大型房企債券違約風險。強強化城投債券

73、風險監測預警，把公開市場債券和非標債務化城投債券風險監測預警，把公開市場債券和非標債務“防爆雷”作為重中之重，全力維護債券市場平穩運行?！胺辣住弊鳛橹刂兄?，全力維護債券市場平穩運行。2023/8/1 央行、外管局 2023 年下半年工作會議 統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。2023/7/242023/7/24 中共中央政治局中共中央政治局 中共中央政治局會議中共中央政治局會議 要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。案。2023/7/12 交易商協會 2023 年 半年銀行間債券市場自律

74、處分情況通報 特別要高度重視地方政府債務風險防范化解，實施穿透重視地方政府債務風險防范化解，實施穿透式監管式監管，堅決遏制增量、穩妥化解存量，加強融資平臺公司綜合治理，禁止各種變相舉債行為，守住嚴禁新增政府隱性債務紅線，以高質量審計保障經濟社會高質量發展。2023/7/4 國務院 國務院關于 2022 年中央決算的報告 進一步壓實地方和部門責任，建立健全防范化解地方政府隱性債務風險長效機制。督促 級政府加大對市縣工作力度，立足自身努力，統籌資金資產資源和各類政策統籌資金資產資源和各類政策措施穩妥化解隱性債務存量，逐步降低風險水平措施穩妥化解隱性債務存量，逐步降低風險水平。2023/6/26 審

75、計署 關于 2022 年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告 49 個地區通過承諾兜底回購、國有企業墊資建設等方式，違規新增隱性債務 415.16 億元。建議后續督促基層結合建議后續督促基層結合實際逐步降低債務風險水平，穩妥化解隱性債務存量實際逐步降低債務風險水平，穩妥化解隱性債務存量。逐步剝離地方政府平臺公司的融資功能，推動分類轉型發展。2023/6/8 國家金融監督管理總局局長李 澤 第十四屆陸家嘴論壇 國家金融監督管理總局將始終以“時時放心不下”的責任感，突出重點、把握節奏、精準發力，穩慎化解存量風險、堅決遏制增量風險。下好風險前瞻防控“先手棋”,以更加主動的態度應對各類風險隱患，

76、堅持早識別、早預警、早發現、早處置，努力把風險化解在萌芽狀態努力把風險化解在萌芽狀態，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-專題研究報告專題研究報告 及時阻斷風險蔓延。2023/3/20 財政部 2022 年中國財政政策執行情況報告 2023 年將進一步加強財會監督工作，堅決查處違法違規行為。遏制地方政府隱性債務增量，穩妥化解存量穩妥化解存量，堅決制止違法違規舉債行為，加強對融資平臺公司的綜合治理，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。2023/3/9 全國人大財經委 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023 年中央和地方預算草案的審查結果報告 強化專項

77、債券還本付息資金收支核算管理，探索建立專項債券本金提前償還機制。抓實化解地方政府存量隱性抓實化解地方政府存量隱性債務。通過市場化法治化處理機制，規范隱性債務風險債務。通過市場化法治化處理機制，規范隱性債務風險處置工作處置工作。2023/3/6 財政部 關于 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023年中央和地方預算草案的報告 督促 級政府加強風險分析研判，定期監審評估，加大督促 級政府加強風險分析研判，定期監審評估，加大對市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務風險水對市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務風險水平，穩妥化解隱性平，穩妥化解隱性債務債務存量。存量。2023/3/5 國務院

78、 政府工作報告 防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔利息負擔，遏制增量、化解存量。2023/2/16 財政部部長劉昆 更加有力有效實施積極的財政政策 防范化解地方政府債務風險。堅持“開正門、堵旁門”,遇增量、化存量。完善常態化協同監管，堅決禁止變相遇增量、化存量。完善常態化協同監管，堅決禁止變相舉債、虛假化債行為舉債、虛假化債行為。壓實地方政府屬地責任，緊盯市縣加大工作力度，強化隱性債務問責和信息公開。2023/1/7 銀保監會主席郭樹清 貨幣政策精準有力金融服務大有可為 積極配合化解地方政府隱性債務風險積極配合化解地方政府隱

79、性債務風險。督促金融機構增強風險管理能力。有序開展地方政府債務置換，推動優化債務期限結構，降低利率負擔。資料來源：中國政府網，財新周刊，財政部，審計署，澎湃新聞，中泰證券研究所 3.2 3.2 2 2023023 年以來地方層面化債表述與動作梳理年以來地方層面化債表述與動作梳理 從方案到落地，地方政府積極探索債務化解路徑。從方案到落地，地方政府積極探索債務化解路徑。一方面，2023 年以來仍有多地在繼續申報化債試點，除此之外，各地對于化債同樣有密集的表態和政策出臺，除卻例行的原則性表態之外，部分省份提出了更為明確的方案。除卻部分省市明確提出債務重組、降息、展期的表述之外，湖南省還在省級層面給出

80、了具體的化債機制和指標協調銀行機構通過“六個一批”為共 997 億元的存量債務提供風險化解渠道，湘潭市在此基礎上更提出“銀接非銀”“銀行合圍”、結構性去杠桿、優化資產配置等舉措，在利率、債務結構等方面提出具體政策目標；貴州省表示“推進國有融資平臺公司轉型發展，采用債券置換、資產證券化等方式，支持平臺公司穩要化解地方政府隱性債務，探索采用資產回購、資產置換、資產整合等方式盤活存量非經營性資產”；重慶提出“建立高負債大型問題企業、地方融資平臺和城投企業名單，一企一策制定債務違約風險應對預案，制定持續防范化解重點領域金融風險行動方案?！?24 政治局會議之后，各地方政府的表態也更為務實，8 月 29

81、日，湖南省政府常務會議原則通過湖南省防范化解地方債務風險工作方案（送審稿），湖南省成為中央政治局會議提出一攬子化債方案后首個出臺化債方案的省份。9 9 月底以來，部分省份特殊再融資債的再次啟月底以來，部分省份特殊再融資債的再次啟 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-專題研究報告專題研究報告 動標志著本輪化債動作進入落地階段。動標志著本輪化債動作進入落地階段。圖表圖表 26：20232023 以來地方層面化債政策一覽以來地方層面化債政策一覽 日期日期 份 份 部門部門 會議會議/文件文件 表述表述/動作動作 2023/8/292023/8/29 人 人民政府

82、民政府 防范化解地方債務風險 防范化解地方債務風險工作方案（送審稿）工作方案（送審稿）中央政治局會議提出一攬子化債方案后首個出臺中央政治局會議提出一攬子化債方案后首個出臺化債方案的 份?；瘋桨傅?份。2023/8/3 四川 四川 委辦公廳、四川 政府辦公廳 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的實施意見 有效防范化解地方政府債務風險，嚴格控制高風險地區新增舉債規模。支持政府融資平臺依法依規推進市場化轉型，打造競爭力強的地方投資運營主體。鼓勵按市場化方式設立城鎮化發展基鼓勵按市場化方式設立城鎮化發展基金。金。2023/7/31 湘潭市人民代表大會常務委員會 關于2022年度湘潭市本級財政決算（

83、草案）的報告 積極防范化解政府債務風險。堅決落實化債新舉措，盯牢“三步走”目標，筑牢“三道防線”，守牢“三條底線”。通過“銀接非銀”“銀行合圍”、通過“銀接非銀”“銀行合圍”、結構性去杠桿、優化資產配置等舉措，結構性去杠桿、優化資產配置等舉措，2023 年力爭實現“中長期銀行資金占債務比重達到90%，利率降到 4%”的目標，加快實現“利息打平”，推動化債攻堅戰早日發生轉折性變化。2023/7/24 發改委 黔中城市群高質量發展規劃 推進國有融資平臺公司轉型發展，采用債券置推進國有融資平臺公司轉型發展，采用債券置換、資產證券化等方式，支持平臺公司穩要化解換、資產證券化等方式，支持平臺公司穩要化解

84、地方政府隱性債務，探索采用資產回購、資產置地方政府隱性債務，探索采用資產回購、資產置換、資產整合等方式盤活存量非經營性資產，換、資產整合等方式盤活存量非經營性資產，以穩步推進混合所有制改革為主要抓手引進增量資產，不斷增強核心業務的資源配置效率，強化其造血功能。2023/7/19 陜西 陜西 委 政府第二十一次常務會議 要下大力氣狠抓項目建設，聚焦產業特別是工業項目，著力擴大社會投資規模，用好“四個一批”用好“四個一批”管理機制，加大項目謀劃儲備力度，加快推動重管理機制，加大項目謀劃儲備力度，加快推動重點項目開工建設，積極穩妥化解債務風險。點項目開工建設，積極穩妥化解債務風險。2023/7/12

85、 四川 四川 政府 政府第 11 次常務會議 要高度重視地方政府債務風險防范化解，實施穿要高度重視地方政府債務風險防范化解，實施穿透式監管，透式監管，堅決遏制增量、穩妥化解存量，加強融資平臺公司綜合治理，禁止各種變相舉債行為，守住嚴禁新增政府隱性債務紅線，以高質量審計保障經濟社會高質量發展。2023/7/10 福建 福建 政府 政府常務會議 要加強監督管理，完善地方政府債務風險預警機制，深化專項債資金審計監督和全面核查，強化強化廉政風險防控，防范化解債務風險。廉政風險防控，防范化解債務風險。2023/6/15 道真縣政府 道真自治縣促進金融業高質量發展的若干政策措施向社會公開征求意見的通告 積

86、極防范化解債務風險，鼓勵銀行加強與政府性鼓勵銀行加強與政府性融資擔保公司合作，通過債務展期、降息、重組融資擔保公司合作，通過債務展期、降息、重組等方式化解債務。等方式化解債務。2023/6/14 地方金融監督管理局 2022 年度 地方金融監督管理局部門整體支出績敗自評報告 協調化解政府債務風險，主要銀行機構通過“六協調化解政府債務風險，主要銀行機構通過“六個一批”共為個一批”共為 997 997 億元存量債務提供風險化解億元存量債務提供風險化解渠道。渠道。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-專題研究報告專題研究報告 2023/5/31 安徽 蚌埠市人民政

87、府 市縣政府平臺公司整合升級和市場化轉型發展“12345”三年行動方案（20232025 年)的通知 要持續優化存量債務結構，加大對短期和高成本債務的化解處置力度，積極對接有關金融機構，積極對接有關金融機構，通過采取置換、展期等方式，進一步延長債務期通過采取置換、展期等方式，進一步延長債務期限，緩解償債壓力，釋放流動性風險。限，緩解償債壓力，釋放流動性風險。嚴格落實年度隱性債務化解計劃，分類落實化債資金來源，確?；瘋ぷ靼从媱澐€妥有序推進。2023/5/29 財政廳、發改委 全區政府專項債券業務培訓斑 嚴格 PPP 項目履約，嚴禁新增隱性債務，進一步加強政府債務基礎工作，加強年度化債任務調加強

88、年度化債任務調度，按月通報一般和專項債券支出進度，優化專度，按月通報一般和專項債券支出進度，優化專項債券項目庫管理和資金使用，項債券項目庫管理和資金使用，促進全區經濟社會高質量發展。2023/5/9 人民政府 打造黔 自治“黎從榕”對接融入粵港澳大灣區“橋頭堡規劃（20222035 年)按照市場化、法治化原則，在黔 落實化債責任和不新增隱性債務的前提下，允許融資平臺允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。轉。2023/2/16 重慶 重慶市人民政府 關

89、于重慶市2022年國民經濟和社會發展計劃執行情況及2023年計劃草案的報告 加快債券資金使用進度，出臺防范化解地方政府債務風險的政策措施。建立高負債大型問題企建立高負債大型問題企業、地方融資平臺和城投企業名單，“一企一策”業、地方融資平臺和城投企業名單，“一企一策”制定債務違約風險應對預案，制定持續防范化解制定債務違約風險應對預案，制定持續防范化解重點領域金融風險行動方案。重點領域金融風險行動方案。2023/2/1 財效廳 2022年預算執行情況和2023 年預算草案的報告 系統謀劃防范化解債務風險體制機制。通過爭取系統謀劃防范化解債務風險體制機制。通過爭取中央支持、金融機構展期降息、盤活資源

90、資產等中央支持、金融機構展期降息、盤活資源資產等方式，方式，推動各地將政府債務和隱性債務利息足額納入預算，為基層財政秩序回歸正常、提高在資本市場信用奠定基礎，力爭用 3-5 年時間，建立健全系統解決和防范化解政府債務風險體制機制，逐步推動地方發展進入良性軌道。資料來源：第一財經，各地方政府，各地方財政廳，中泰證券研究所 四、影響：本輪化債對銀行影響四、影響：本輪化債對銀行影響 4 4.1.1 息差息差：資產端承壓，息差穩定性取決于：資產端承壓，息差穩定性取決于負債負債端成本率下降節奏端成本率下降節奏 資產端：資產端：當前，隨著前期重定價壓力的釋放完畢和存款利率的多輪下調，三季度息差總體呈現出企

91、穩趨勢。不過，隨著化債進程的推動，商業銀行相關資產收益率下調，預計明年上半年凈息差仍會面臨一定壓力。負債端：負債端：在實際落地過程中，考慮央行 SPV 對參與化債銀行負債端的支持，結合存款端成本率的下行，資產端收益率的下行壓力會得到一定程度的對沖。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 27：商業銀行整體凈息差（：商業銀行整體凈息差（%，未考慮口徑調整），未考慮口徑調整）來源：金監總局，中泰證券研究所 圖表圖表 28：銀行各板塊息差情況（：銀行各板塊息差情況（%）來源：金監總局，中泰證券研究所 圖表圖表 29：上市上市銀行各

92、板塊銀行各板塊息差息差情況情況 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 1Q221H223Q2220221Q231H233Q231Q231H233Q231Q231H233Q23上市銀行2.00%1.96%1.94%1.92%1.753%1.725%1.703%-0.25%-0.23%-0.24%-0.16%-0.03%-0.02%上市國有行1.97%1.93%1.91%1.87%1.696%1.670%1.647%-0.28%-0.26%-0.26%-0.18%-0.03%-0.02%上市股份行2.09%2.06%2.05%2.04%1.889%1.862%1.846%-0.21%-0.20%-0

93、.21%-0.15%-0.03%-0.02%上市城商行1.93%1.89%1.90%1.88%1.798%1.756%1.735%-0.13%-0.14%-0.16%-0.08%-0.04%-0.02%上市農商行2.13%2.11%2.10%2.09%1.964%1.927%1.906%-0.17%-0.18%-0.19%-0.12%-0.04%-0.02%累積年化凈息差同比變動環比變動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-專題研究報告專題研究報告 4 4.2.2 資產質量資產質量：以時間換空間，地方債務以及中小銀行相關風險明顯降低：以時間換空間，地方債務

94、以及中小銀行相關風險明顯降低 中短期來看，以時間換空間的模式確保商業銀行在最近幾年內規避了相中短期來看，以時間換空間的模式確保商業銀行在最近幾年內規避了相關部分資產質量波動的風險。關部分資產質量波動的風險。當前來看，銀行業資產質量較為穩定，不良率、關注率均處于歷史較低水平，撥備高位夯實。隨著化債進程的推進，商業銀行相應資產的風險得到明顯緩釋，近幾年內資產質量將保持穩健。圖表圖表 30：銀行各板塊不良率情況（：銀行各板塊不良率情況（%）資料來源：金監總局，中國人民銀行，中泰證券研究所 圖表圖表 31：上市上市銀行各板塊不良率銀行各板塊不良率情況情況 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表圖表

95、32：上市上市銀行各板塊不良銀行各板塊不良生成生成率情況率情況 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 單季單季累積累積商業銀行商業銀行國有行國有行股份行股份行城商行城商行農商行農商行商業銀行商業銀行國有行國有行股份行股份行城商行城商行農商行農商行2019-3-311.06%1.06%1.81.321.711.884.05-00.090.092019-6-301.12%1.14%1.811.261.672.33.950.01-0.06-0.040.42-0.12019-9-301.17%1.19%1.861.321.632.4840.050.06-0.040.180.052019-12-311.4

96、3%1.31%1.861.381.642.323.900.060.01-0.16-0.12020-3-311.09%1.09%1.911.391.642.454.090.050.0100.130.192020-6-301.22%1.19%1.941.451.632.34.220.030.06-0.01-0.150.132020-9-301.18%1.22%1.961.51.632.284.170.020.050-0.02-0.052020-12-310.89%1.16%1.841.521.501.813.88-0.120.02-0.13-0.47-0.292021-3-310.71%0.71%

97、1.801.471.451.943.70-0.04-0.05-0.050.13-0.182021-6-300.68%0.71%1.761.451.421.823.58-0.04-0.02-0.03-0.12-0.122021-9-300.69%0.72%1.751.431.401.823.59-0.01-0.02-0.020.000.012021-12-310.93%0.80%1.731.371.371.903.63-0.02-0.06-0.030.080.042022-3-310.65%0.65%1.691.351.351.963.37-0.04-0.02-0.020.06-0.262022

98、-6-300.73%0.71%1.671.341.351.893.30-0.02-0.010.00-0.07-0.072022-9-300.80%0.76%1.661.321.341.893.29-0.01-0.02-0.010.00-0.012022-12-310.50%0.42%1.631.311.321.853.22-0.03-0.01-0.02-0.04-0.072023-3-310.71%0.71%1.621.271.311.903.24-0.01-0.04-0.020.050.022023-6-300.74%0.75%1.621.281.291.903.250.010.01-0.0

99、10.000.012023-9-300.62%0.72%1.611.271.301.913.18-0.01-0.010.010.01-0.07不良凈生成不良凈生成不良率不良率環比變動環比變動1Q221H223Q2220221Q231H233Q233Q23環比變動（bp)上市銀行1.33%1.33%1.31%1.30%1.27%1.275%1.272%-0.3上市國有行1.35%1.36%1.34%1.33%1.29%1.305%1.297%-0.8上市股份行1.32%1.32%1.30%1.29%1.27%1.262%1.269%0.7上市城商行1.14%1.16%1.13%1.10%1.08

100、%1.061%1.061%0.0上市農商行1.20%1.17%1.19%1.22%1.19%1.164%1.156%-0.81Q221H223Q224Q221Q231H233Q231Q23環比2Q23環比3Q23環比1Q23同比1H23同比3Q23同比上市銀行0.76%0.79%0.78%0.76%0.60%0.70%0.67%-0.16%0.10%-0.03%-0.16%-0.09%-0.11%上市國有行0.56%0.60%0.57%0.54%0.47%0.51%0.46%-0.07%0.04%-0.04%-0.09%-0.09%-0.10%上市股份行1.30%1.27%1.24%1.27%

101、0.96%1.21%1.17%-0.31%0.25%-0.04%-0.34%-0.06%-0.07%上市城商行0.81%0.89%0.99%0.90%0.63%0.75%0.82%-0.27%0.13%0.07%-0.18%-0.14%-0.17%上市農商行0.37%0.84%0.91%1.07%0.31%0.83%0.85%-0.76%0.52%0.02%-0.06%-0.01%-0.06%累積年化不良凈生成率環比變動同比變動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 33：行業關注：行業關注+不良貸款占比下行至歷史低位（不

102、良貸款占比下行至歷史低位（%，未考慮口徑調整），未考慮口徑調整）來源：金監總局，中泰證券研究所 圖表圖表 34：銀行各板塊撥備覆蓋率情況（：銀行各板塊撥備覆蓋率情況（%）資料來源：金監總局，中泰證券研究所 長期來看，地方債務問題的解決仍有賴于經濟增長。長期來看，地方債務問題的解決仍有賴于經濟增長。如前文所述，地方政府債務問題的核心來自于經濟發展、城鎮化快速推進環境下地方政府的發展和政績要求。過往兩輪化債以及本輪化債核心在于置換、展期、降息，對存量問題采取“拖而不化”的以時間換空間模式。對于存量，地方債務真正的“化解”，仍依賴于經濟增長情況。對于增量，地方債務增長的真正控制，有賴于地方政府政績觀

103、的改進和央地關系的進一步理順。商業銀行商業銀行環比環比商業銀行商業銀行國有行國有行股份行股份行城商行城商行農商行農商行商業銀商業銀行行國有行國有行股份行股份行城商行城商行農商行農商行2019-3-313.450.04192.17 240.44 192.18 179.26 128.50 -4.77-7.90-4.042019-6-303.450.00190.61 250.69 193.01 149.26 131.52 -1.5610.250.83-30.003.022019-9-303.490.04187.63 240.20 198.77 147.99 130.81 -2.98-10.495.7

104、6-1.27-0.712019-12-313.46-0.03186.08 234.33 192.97 153.96 128.16 -1.55-5.87-5.805.97-2.652020-3-313.500.04183.20 231.70 199.89 149.89 121.76 -2.88-2.636.92-4.07-6.402020-6-303.540.04182.40 227.97 204.33 152.83 118.14 -0.80-3.734.442.94-3.622020-9-303.53-0.01179.89 221.18 199.10 154.80 118.62 -2.51-6

105、.79-5.231.970.482020-12-313.39-0.14184.47 215.03 196.90 189.77 122.19 4.58-6.15-2.2034.973.572021-3-313.38-0.02187.14 219.56 204.17 182.14 124.03 2.674.537.27-7.631.842021-6-303.390.02193.23 225.33 208.41 191.47 129.56 6.095.774.249.335.532021-9-303.440.05196.99 232.57 206.70 197.18 131.72 3.767.24-

106、1.715.712.162021-12-313.40-0.04196.91 239.22 206.31 188.71 129.48 -0.086.65-0.39-8.47-2.242022-3-313.39-0.01200.70 245.11 210.17 182.49 133.74 3.795.893.86-6.224.262022-6-303.400.01203.78 245.26 212.68 191.19 137.57 3.080.152.518.703.832022-9-303.410.01205.54 246.62 213.13 194.71 139.60 1.761.360.45

107、3.522.032022-12-313.36-0.05205.85 245.04 214.18 191.62 143.23 0.31-1.581.05-3.093.632023-3-313.32-0.04205.24 250.63 215.06 186.05 138.39 -0.605.590.89-5.57-4.842023-6-303.350.03206.13 249.75 220.00 185.80 139.46 0.88-0.884.93-0.251.072023-9-303.350.00207.89 251.31 219.37 186.06 142.93 1.761.56-0.630

108、.263.47環比變動環比變動撥貸比撥貸比撥備覆蓋率撥備覆蓋率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-專題研究報告專題研究報告 五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示 投資建議：投資建議：銀行股穩健度高。銀行股穩健度高。風險端來看，地方債務以及中小銀行相關風險明顯降低，采取時間換空間的模式，銀行資產質量會保持穩定；收益端來看，銀行資產端收益率承壓，息差穩定性取決于存款端成本率下降節奏。優質優質城農商行的基本面確定性大：城農商行的基本面確定性大：江蘇銀行、渝農商行。經濟弱經濟弱復蘇，選擇防御型銀行：復蘇，選擇防御型銀行：大型銀行（農行、中行、郵儲等）。經

109、濟復蘇預期經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產：強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行和平安銀行。風險提示：經濟下滑超預期；政策理解不到位。風險提示：經濟下滑超預期；政策理解不到位。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期

110、基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：

111、中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

112、行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。