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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1111月月2121日日買入買入東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）“1+31+3”平臺型新材料企業，期待系列產品景氣復蘇平臺型新材料企業，期待系列產品景氣復蘇核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工塑料塑料證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：張瑋航證券分析師：張瑋航010-880053790755-S0980520120002S0980522010001基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值13.55-15.81 元收盤價13.00 元總市值/流通

2、市值11930/11658 百萬元52 周最高價/最低價14.72/10.64 元近 3 個月日均成交額126.94 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告加速推進加速推進“1+31+3”發展戰略落地，光學膜及電子材料放量將助力業績快速增長發展戰略落地，光學膜及電子材料放量將助力業績快速增長。公司以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品：公司作為國內品種最齊全的電工絕緣材料制造龍頭，生產的多種絕緣材料指標均達到國內先進水平；通過內生外延布局光學膜、電子材料及環保阻燃材料等產品，已逐步發展為化工新材料領域的平臺型公司。未來，公司將持

3、續聚焦世界科技前沿領域，進一步實現產業升級和結構調整，并將充分發揮自身技術積累和產業配套優勢，切入高速高效的業務發展軌道。持續完善光學膜產業布局，消費電子復蘇跡象顯現。持續完善光學膜產業布局，消費電子復蘇跡象顯現。公司光學膜在國內具備重要地位，具備光學膜完整產業鏈，融入消費電子、新型顯示、5G 通訊等領域的配套，并橫向拓展至 MLCC 離型膜、窗膜等中高端市場。2023H1 光學膜業務占公司營收 26%。公司持續推進“2 萬噸 MLCC 及 PCB 用聚酯基膜”、“2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜”、“2.5 萬噸高端光學級聚酯基膜”等項目建設；并投建“年產 1 億平方米功能膜材料”，向

4、OLED 柔性顯示產業鏈延伸；另外還擬與杉金光電在偏光片業務上達成戰略合作，進行超薄偏光片設備及工藝共同開發。雖 2023 年消費電子行業景氣仍表現疲弱，但在庫存去化、格局變化、技術創新、需求回暖的多重拉動下，近期下游消費電子已表現出景氣復蘇的跡象。技術升級及技術升級及 PCBPCB 國產化支撐電子樹脂業務擴張，風電上游材料加速革新升級。國產化支撐電子樹脂業務擴張，風電上游材料加速革新升級。PCB 板應用領域的擴展，推動電子樹脂配方體系不斷發展進化，公司具備碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等生產能力，現已與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨關系，

5、并已掌握高頻高速覆銅板用電子樹脂生產工藝。受益于 PCB 產業鏈向國內轉移，電子樹脂國產化將為公司發展提供難得機遇。此外，風電上游材料廠商加快技術革新和產品迭代升級，公司產品已廣泛應用到清潔能源發電。積極部署積極部署“轉型升級轉型升級”戰略戰略，新能源材料持續放量新能源材料持續放量。新能源材料業務快速發展，主要產品為聚丙烯薄膜、聚酯薄膜、特種環氧樹脂、復合絕緣材料等產品，被廣泛應用于清潔能源發電（光伏、風電）、特高壓輸電、新能源汽車三大下游。風險提示：風險提示：新產品的研發、放量及市場推廣的風險、原材料價格波動的風險、安全生產風險、技術被趕超或替代的風險、行業政策風險等。投資建議：綜合絕對及相

6、對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在13.55-15.81 元之間，2023 年動態市盈率 30-35X，相對于公司目前股價有8.7%-26.8%溢價空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別達到4.10/6.35/7.85 億元，每股收益 0.45/0.69/0.86 元/股，對應當前 PE 分別為27.9/18.0/14.6 倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3,2343,6405,2257,7739,8

7、04(+/-%)71.9%12.6%43.5%48.8%26.1%凈利潤(百萬元)341415410635785(+/-%)94.3%21.7%-1.3%54.9%23.6%每股收益（元）0.380.450.450.690.86EBITMargin12.3%8.7%9.3%9.6%9.3%凈資產收益率（ROE）9.5%9.9%9.1%13.0%14.5%市盈率（PE）32.927.527.918.014.6EV/EBITDA22.328.820.115.313.5市凈率（PB）3.122.712.552.342.12資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務

8、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄絕緣材料起家，布局絕緣材料起家，布局“1+31+3”戰略平臺化發展戰略平臺化發展.6 6以“自主創新”和“精益化制造”推動產品升級.6產能及擬建計劃梳理：光學基膜及電子樹脂前期密集投產.8公司股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心.9經營情況：產品結構調整及產能規模持續擴張，技術及項目儲備豐富.9財務數據分析.9成長性分析.11光學膜材料：壁壘高企，靜待終端電子產品景氣度上行光學膜材料：壁壘高企，靜待終端電子產品景氣度上行.1212BOPET 是聚酯薄膜的基材，我國 BOPET 產品結構偏中低端.12光學基膜：公司光

9、學膜主要產品為光學級聚酯基膜，技術壁壘高且國產替代空間廣闊.14光學級 BOPET 基膜技術壁壘高，國內產品結構逐漸向中高端優化.17庫存周期及技術創新雙重加持，消費電子市場處于回暖趨勢中.19MLCC 國產化與需求共振，離型膜基膜需求有望快速增長.23環氧樹脂：覆銅板、風電葉片等的核心材料環氧樹脂：覆銅板、風電葉片等的核心材料.2727電子樹脂：有望受益于 5G 通訊、軌道交通等行業高速發展.28環氧樹脂可廣泛應用于風電葉片，材料廠商加快技術革新和產品迭代升級.31新能源材料：特高壓、光伏、新能源車三重需求驅動新能源材料：特高壓、光伏、新能源車三重需求驅動.3333特高壓行業正迎來新一輪的市

10、場化建設高峰，有望提振電工聚丙烯薄膜/大尺寸絕緣結構件景氣度 33公司晶硅太陽能電池背板基膜是高性能光伏組件的核心原材料.35新能源車用薄膜電容器需求加速釋放，復合集流體 PP 銅箔優點突出.36環保阻燃材料：終端出口，穩健發展環保阻燃材料：終端出口，穩健發展.3939盈利預測盈利預測.4040假設前提.40估值估值.4242絕對估值：11.81-16.95 元.42相對估值：13.55-15.81 元.43投資建議投資建議.4444風險提示風險提示.4444附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4747DZ9YvXeXvZ5WgVpY8O8Q7NoMpPtRoNkPmNoPiNoMtR6

11、MqRmNMYnNsQwMnQuN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程：重點事件回顧.6圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月底）.9圖3：東材科技公司營業收入及增速.10圖4：東材科技公司歸母凈利潤及增速.10圖5：近五年來公司營業收入構成.10圖6：近五年來公司營業收入結構占比.10圖7：近五年來公司毛利構成.11圖8：近五年來公司毛利結構占比.11圖9：公司毛利率與凈利率.11圖10：公司期間費用率與研發費用率.11圖11：公司固定資產與在建工程情況.12圖12：公司資本開支情況.12圖13：聚酯薄膜分類.13

12、圖14：光學薄膜雙向拉伸成型工藝流程圖.13圖15：2021 年我國 BOPET 薄膜下游市場消費結構變化趨勢.13圖16：2018-2022 中國 BOPET 薄膜供需格局.13圖17：我國 BOPET 薄膜進出口量跟蹤.14圖18：我國 BOPET 基膜進出口均價及價差走勢.14圖19：光學基膜在顯示面板行業的應用：產業鏈結構圖.15圖20：LCD 液晶模組結構圖.16圖21：偏光片結構圖.16圖22：偏光片成本結構占比：TAC 膜和 PVA 膜占 56%和 16%.16圖23：光學膜合計占背光模組成本的 37%.16圖24：曲面屏/折疊屏中 OCA 光學膠需求示意.17圖25：OCA 離

13、型膜實物示意圖.17圖26：OCA 離型膜結構解析.17圖27：不同用途 PET 切片形態對比.18圖28：BOPET 制備工藝流程示意圖.18圖29：光學膜生產車間.19圖30：1990-2020 年全球 LCD 產能區域結構變化.20圖31：2020-2025 年中國 LCD 顯示面板產能情況.20圖32：2024-2019 年中國偏光片市場規模.20圖33：2021 年全球 LCD 偏光片供應商份額.20圖34：中國光學膜市場競爭梯隊.21圖35：MLCC 產業鏈：材料及器件市占率一覽.24圖36：2021 年全球 MLCC 主要應用領域占比統計.25圖37：2021 年全球 MLCC

14、行業市場份額占比統計.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：MLCC 制作工藝示意.25圖39：2017-2023 年中國 MLCC 市場規模及預測.26圖40：2017-2021 年中國 MLCC 進出口趨勢.26圖41：2019-2025 年，全球 MLCC 離型膜需求及增速.27圖42：2019-2025 年，全球 MLCC 離型膜需求規模及增速.27圖43：環氧樹脂下游應用領域占比（2022 年）.27圖44：我國環氧樹脂進出口均價對比.27圖45：電子樹脂-覆銅板-PCB 產業鏈結構示意.29圖46：電子樹脂配方體系的發展.30圖47：電子

15、樹脂在覆銅板中的應用.30圖48：覆銅板等級性能及對應使用場景.30圖49：2017-2022 年中國覆銅板市場規模趨勢.31圖50：覆銅板成本構成.31圖51：風機葉片結構及主要構成材料.32圖52：全球及中國市場風電葉片專用環氧樹脂銷量及預測.32圖53：2013-2022 年全球風電新增裝機容量.32圖54：2022 年各國風電新增裝機量.32圖55：我國特高壓累計線路長度及輸送電量呈增長趨勢.34圖56：2006-2025 年中國特高壓各階段投資規模預測趨勢圖.34圖57：我國薄膜電容器下游市場結構.35圖58：2016-2022 年我國薄膜電容器市場規模及增速.35圖59：太陽能組件

16、結構：光伏背板處于光伏組件最外層.36圖60：全球光伏新增裝機量及預測.36圖61：全球薄膜電容器市場格局（2022 年）.37圖62：我國薄膜電容器下游應用結構（2022）.37圖63：各集流體制備工藝過程示意.38圖64：復合銅箔成本占比.38表1：公司主要產品及應用領域.7表2：公司現有產能及擴產計劃.8表3：公司光學膜業務：其與國內主要同業的經營情況及特點對比.22表4：公司光學膜材料現有及新建產能規劃統計.23表5：部分 MLCC 企業在華擴產計劃（不完全統計）.26表6：2022 年全球環氧樹脂產能情況.28表7：國家已經規劃特高壓路線進展.34表8：不同聚合物電介質薄膜電容器對比

17、.35表9：阻燃劑性能對比.39表10：東材科技業務盈利預測表.41表11：公司盈利預測假設條件（%）.42表12：資本成本假定.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表13：東材科技 FCFF 估值表.43表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.43表15：同類公司估值比較.44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6絕緣材料起家，布局絕緣材料起家，布局“1+31+3”戰略平臺化發展戰略平臺化發展以以“自主創新自主創新”和和“精益化制造精益化制造”推動產品升級推動產品升級四川東材科技集團股份有限公司（簡稱：“

18、東材科技”或“公司”）目前主要以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品。公司前身為東方絕緣材料廠，公司至今已有 57 年的發展歷程。1966 年，東材科技前身國營東方絕緣材料廠由哈爾濱遷至四川。2011 年 5 月，東材科技公司在上交所掛牌交易。公司上市初期的主營產品包括電工聚酯薄膜、電工聚丙烯薄膜、電工云母帶、電工柔軟復合絕緣材料、電工層（模）壓制品、絕緣油漆及樹脂、無鹵阻燃片材、電工非織布和電工塑料等。在多年的發展中：光學膜方面光學膜方面，2012 年，公司設立江蘇東材新材料有限責任公司，投建第一條光學級聚酯基膜產線；2015 年，公司收購太湖金張科技股份

19、有限公司 51%股權，“年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目”試車投產；2016 年，PVB項目中試生產并實現小批量銷售，光學聚酯基膜新產品 YM 系列、含磷酚醛、電子級雙馬、水性聚氨酯、光反射膜、鋰電用鋁塑復合膜、陽離子阻燃聚酯、耐熱阻燃聚酯等相關產品取得突破；2017 年，公司開始對 OCA 基膜、偏光片基膜進行研發；2020 年，“年產 15000 噸特種聚酯薄膜項目”、“年產 1 萬噸 PVB 樹脂產業化項目”實現試車投產，實施并購戰略，全面推進并購重組、合資等外延式發展路徑，收購勝通光科，快速占據國內光學級聚酯基膜市場的主導地位；2021 年，公司完成非公開發行股票事項，“年產 2 萬噸

20、 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目”轉固并實現量產。電子材料方面電子材料方面，2021 年，控股子公司山東艾蒙特收購山東東潤 100%股權，加速布局并完善電子材料產業。同時，公司加快布局平板顯示、覆銅板等新興領域，“成都研發基地”基本建成；2023 年，公司與韓國 Chemax、種億化學共同設立成都東凱芯半導體材料有限公司，重點開展高端光刻膠材料的合成與純化業務。圖1：公司發展歷程：重點事件回顧資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理其他業務發展歷程方面其他業務發展歷程方面，2013 年，公司眾多項目建設集中投產：年產 3 萬噸無鹵永久性高阻燃聚酯生產線、1500 噸無

21、鹵阻燃聚碳酸酯片材生產線、2 萬噸特種聚酯薄膜生產線與 3500 噸電容器用聚丙烯薄膜生產線均試車投產。2014 年，公司積極建設“年產 2000 噸電容器用超薄型聚丙烯薄膜項目”投產；公司增資入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股鄭州華佳新能源技術有限公司，公司新增聚酯薄膜、聚丙烯薄膜產能逐漸釋放，建設“年產 3 萬噸絕緣樹脂項目”。2016 年，阻燃抗熔滴纖維及織物項目取得新進展；2017 年，公司成立了發電與輸變電設備用絕緣材料開發與應用國家地方聯合工程研究中心，并獲得國家發改委批準。2019 年，公司通過技術創新不斷優化產品結構，拓展海上風電、新能源

22、汽車等新型絕緣領域的市場份額；2022 年，公司跟隨戰略客戶積極拓展新興業務領域，逐漸切入了高速高效的新能源發展賽道。表1：公司主要產品及應用領域產品產品主要上游原材料主要上游原材料公司主要項目公司主要項目主要下游應用領域主要下游應用領域電工絕緣材料 聚酯切片、玻璃纖維布、環氧樹脂功能聚酯薄膜軌道交通、電工電器等領域電工層/模壓制品、絕緣油漆等新能源材料聚酯切片、聚丙烯樹脂、玻璃纖維布、環氧樹脂光伏背板膜、環氧樹脂、大尺寸絕緣結構件及制品、功能聚丙烯薄膜、柔軟復合材料光伏發電、風電發電、特高壓輸變電、新能源汽車、智能電網等領域光學膜材料聚酯切片光學級聚酯基膜電視、消費電子、平板顯示等領域電子材

23、料功能單體、改性劑、環氧樹脂電子級樹脂5G 通信基站、消費電子、汽車電子、防腐涂料等領域環保阻燃材料 PTA、乙二醇、阻燃劑無鹵阻燃聚酯材料軍用防護、工業布紡織、內裝飾、功能性家紡等領域資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理以以“自主創新自主創新”和和“精益化制造精益化制造”推動產品升級，加速推進推動產品升級，加速推進“1+31+3”發展戰發展戰略的落略的落。近三年來，公司通過收購與自建，迅速擴建高質量光學基膜產能。目前，東材科技公司主要采取“以產定購”的采購模式，持續推行科學管理和精益制造等方針：公司現已成為國家高新技術企業、國家技術創新示范企業、全國企事業知識產權第一批優勢培育企業，子

24、公司/基地遍布四川成都、四川綿陽、江蘇海安、山東東營、河南新鄉等地。近幾年，公司聚焦通訊網絡、新能源汽車、風電等新興領域對核心原材料的差異化需求，實施精準營銷策略，以“自主創新”和“精益化制造”推動產品升級，加速推進“1+3”發展戰略的落地，持續提升競爭性產品在主營業務中的銷售占比，整體結構調整成效顯著。公司以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、環保阻燃材料、電子材料等系列產品，聚焦新能源、新型顯示、5G 通訊、半導體等領域對新材料的需求進行技術儲備、項目培育和產業投資，其產品被廣泛應用于發電設備、特高壓輸變電、智能電網、新能源汽車、軌道交通、消費電子、電工電器、通信網絡等領域：（1 1）

25、電工絕緣材料電工絕緣材料：公司絕緣材料品種齊全，是公司的傳統主營業務，主要包括電工聚酯薄膜、電工聚丙烯膜、絕緣結構件等產品。公司是國內品種最齊全的電工絕緣材料制造廠商，生產的多種絕緣材料指標均達到國內先進水平。主要下游為軌道交通、電工電氣等領域。（2 2）新能源材料新能源材料：主要產品為晶硅太陽能電池背板基膜、特種環氧樹脂、電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品、聚丙烯薄膜、復合材料等，可廣泛應用到清潔能源發電（光伏、風電）、特高壓輸電、新能源汽車等相關領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8（3 3）光學膜光學膜：主要產品為光學級聚酯基膜，包括增亮膜基膜、

26、貼合膜基膜、ITO 高溫保護基膜、MLCC 離型膜基膜、偏光片離保膜基膜、窗膜基膜等，主要下游為消費電子、新型顯示等領域。公司旨在完善光學膜板塊的產業化布局，提升公司在中高端領域的綜合配套能力。（4 4）電子材料電子材料：主要產品電子級樹脂是制造印制電路板（PCB）的上游核心材料，公司生產的電子級樹脂材料能夠滿足信號傳輸高頻化、信息處理高速化的性能需求，可廣泛應用于 5G 通訊、汽車電子、消費電子、工業電子等領域。（5 5）環保阻燃材料環保阻燃材料：公司應用于環保阻燃行業的主要產品為環保阻燃共聚型聚酯樹脂，是環保阻燃聚酯纖維及紡織品的上游基礎原材料，具有耐水洗、加工性能優良、阻燃性能穩定、無鹵

27、環保等特殊性能，可廣泛應用于地毯窗簾、汽車及軌道交通內裝飾、消防軍備、安全防護等功能性紡織領域。產能及擬建計劃梳理：光學基膜及電子樹脂前期密集投產產能及擬建計劃梳理：光學基膜及電子樹脂前期密集投產公司自 2012 年以來公司重點發展光學膜和電子材料。隨著一批新建項目的建成投產，高毛利水平的光學膜業務及電子材料業務將帶動公司業績快速發展。表2：公司現有產能及擴產計劃廠區廠區主要產品主要產品/產能建設產能建設投產投產/預計投產時間預計投產時間綿陽小枧廠區絕緣用聚丙烯薄膜+聚酯薄膜共 4.6 萬噸已投產綿陽塘汛廠區復合絕緣材料 3 萬噸+7000 套已投產年產 8000 噸電子樹脂項目已投產年產 1

28、 萬噸 PVB 及 8000 噸夾層玻璃用 PVB 膜片項目已投產年產 3.7 萬噸無鹵阻燃樹脂項目已投產年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目2023 年 10 月年產5200噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目2023 年 4 月年產 50 萬平方米質子交換膜項目未披露綿陽東林廠區年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目2023 年 10 月年產 2 萬噸功能 PET 薄膜項目2023 年 8 月成都廠區東材科技成都創新中心生產基地項目（一期）-3000噸超薄聚丙烯薄膜2024 年 4 月東材科技成都創新中心生產基地項目（二期）-2.5萬噸高端光學膜2025 年 3 月江蘇海

29、安廠區年產 5.5 萬噸光學級聚酯基膜已投產年產 2.0 萬噸 5G 通訊用電子級改性特種樹脂材料項目已投產年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目已投產2 萬噸特種功能聚酯薄膜生產線（功能膜）已投產年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目2024 年 6 月河南鄭州廠區1900 噸絕緣用聚丙烯薄膜金屬化鍍膜已投產山東東營廠區4.0 萬噸光學級聚酯基膜已投產年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目已投產年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目2023 年 4 月年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目2024 年 2 月資料來源：公司公告，國信證券經濟

30、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心公司股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心公司第一大股東高金技術產業集團有限公司及第三大股東高金富恒集團有限公司的實控人均為熊海濤女士，熊海濤女士通過直接和間接合計持有東材科技股份有限公司 24.80%的股權，為公司實控人。公司董事長唐安斌自 1989 年北京理工大學畢業后即在公司工作，持有公司 1.72%的股權。2022 年公司制定了新一輪限制性股票激勵計劃，公司向管理層、核心技術人員等271 名激勵對象授予 2809.5 萬股限制性股票，授予價格為 5.98 元/股，該激勵計劃

31、以 2021 年凈利潤為基準，2022-2024 年凈利潤增長目標值為 40%、85%及 135%；觸發值為 20%、50%及 90%。圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月底）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理經營情況：產品結構調整及產能規模持續擴經營情況：產品結構調整及產能規模持續擴張，技術及項目儲備豐富張，技術及項目儲備豐富財務數據分析財務數據分析2019-2023 年公司產品種類及產能規模加速擴張，疊加 2020 年公司收購山東勝通實現并表，公司營收快速擴張，歸母凈利潤亦同步大幅增長。2021 年公司營收為32.3 億元，同比增長 71.98%，歸母凈利潤為

32、 3.4 億元，同比增長 94.3%。2022年由于受到全球經濟下行、海外通脹等多方面影響，消費電子需求疲軟，各大面板生產商均大幅減產，光學基膜銷售承壓，公司增速有所放慢，但仍然實現了營收 36.4 億元，歸母凈利潤 4.15 億元，體現了公司經營的良好韌性。2023 年前三季度，公司實現營業收入為 28.26 億元，同比增長 4.37%，歸母凈利潤 3.06 億元，同比下滑 10.95%。2023 年前三季度的經營活動產生的現金流量凈額為-1.32 億元，同比變動-102.77%。隨著消費電子新品的不斷發布，行業逐漸回暖，疊加公司光學膜、電子材料等高毛利產品產能的不斷釋放，公司業績有望迎來再

33、次高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：東材科技公司營業收入及增速圖4：東材科技公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司聚焦新型材料領域發展，持續拓展產品線，目前業績主力為新能源材料公司聚焦新型材料領域發展，持續拓展產品線，目前業績主力為新能源材料/光光學膜材料學膜材料/電子材料業務電子材料業務。2018 年，公司營收、毛利占比最高的產品為絕緣材料，分別占 75%、69%。近 5 年來，公司光學膜材料及電子材料營收得以快速增長，帶動公司整體業績快速攀升。公司在光伏背板領域布局較

34、早有深厚技術積淀，伴隨光伏產業的快速發展，相關業務貢獻毛利不斷增長。光學膜產品具有較高技術壁壘，公司作為光學膜龍頭企業，相關業務具有較強盈利能力。近年來，為搶抓能源轉型的發展機遇，公司以電工絕緣材料的技術儲備和制造經驗為基礎，充分發揮自身的產業配套優勢，跟隨戰略客戶積極拓展新興業務領域，逐漸切入了高速發展的新能源發展賽道。公司三大營收主力軍分別為新能源材料/光學膜材料/電子材料，2023H1 三項業務分別占營收的 36%/26%/22%；2022 年分別貢獻毛利的52%/14%/20%。近 2 年來看，雖消費電子需求低迷導致光學膜業務承壓，但隨著需求回暖、新增產能放量，我們看好公司光學膜業績有

35、望迎來快速增長。圖5：近五年來公司營業收入構成圖6：近五年來公司營業收入結構占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖7：近五年來公司毛利構成圖8：近五年來公司毛利結構占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理產品結構持續優化，狠抓管理提升效益。產品結構持續優化，狠抓管理提升效益。近幾年，公司在保證傳統絕緣材料市場份額的同時，聚焦新興領域核心原材料的國產化替代。2018-2020 年光學膜及電子材料等高毛利產品在主營業務中占比不斷

36、提高，提升了公司整體的毛利率與凈利率水平。2021 年受全球宏觀經濟形勢影響，通脹高企的背景下大宗商品價格普遍上升，公司主要原材料價格整體同比有所上升，原材料成本上升帶來公司毛利率和凈利率水平雙降。2022 年受經濟下行影響，消費情緒受到抑制，光電顯示、消費電子等產業鏈下游表現低迷，電子等消費品購買力明顯下滑，公司光學膜業務業績不及預期且毛利率有所下降。但是公司通過精益管理，銷售費用率及管理費用率仍實現了不斷下降，有力保證了公司凈利率維持在高位水平。圖9：公司毛利率與凈利率圖10：公司期間費用率與研發費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成長

37、性分析成長性分析資本開支即將進入落地期，公司未來發展動能充足。近年來，公司持續擴大產能規模，豐富產品結構。2019 年起，公司開啟了新一輪大額資本開支：公司加快推進“年產 1 萬噸 PVB 樹脂產業化項目”、“年產 15000 噸特種聚酯薄膜項目”的建筑施工和設備安裝工作，江蘇東材投建的“年產 2 萬噸 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目”完成前期立項勘查。2021 年-2022 年，公司全面推進公司重點產業化項目建設，包括：“年產 2 萬噸 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目”；“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”、“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目

38、”、“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”處請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12于試車階段；“年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”、“年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”、“特種功能聚酯薄膜項目”等重大項目。整體來說，前期密集建設項目即將進入釋放期，有望在未來幾年內為公司貢獻業績增量。截至 2023Q3，公司在建工程合計 20.13 億元，占固定資產的 70.3%。多年來，公司積累了豐富的研發制造經驗，且在產業化過程等方面優勢明顯；同時，公司持續跟隨戰略客戶積極拓展新領域，快速切入高速高效的業務發展軌道。未來公司還將繼

39、續堅定轉型升級戰略，并將強化金融和資本市場運作，助推產融協同發展。前期項目建設將逐步迎來釋放期，我們看好公司未來發展動能充足。圖11：公司固定資產與在建工程情況圖12：公司資本開支情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理光學膜材料光學膜材料：壁壘高企壁壘高企，靜待終端電子產品景靜待終端電子產品景氣度上行氣度上行BOPETBOPET 是聚酯薄膜的基材，我國是聚酯薄膜的基材，我國 BOPETBOPET 產品結構偏中低端產品結構偏中低端光學膜行業上游基膜通常用粒子拉伸成制得，包括：PVA 膜、TAC 膜、PET 基膜等。PETPET 屬于五大工程塑料屬

40、于五大工程塑料，下游應用廣闊下游應用廣闊。聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）化學式為(C10H8O4)n，屬于五大工程塑料。傳統的 PET 的化學制備過程，是由對苯二甲酸二甲酯與乙二醇酯交換或以對苯二甲酸（PTA）與乙二醇（MEG）酯化先合成對苯二甲酸雙羥乙酯，然后再進行縮聚反應制得。PET 屬結晶型飽和聚酯，具有耐蠕變、耐摩擦、抗疲勞、機械強度高、絕緣性能好等優點，廣泛應用于包裝、纖維、瓶類等領域：（1 1）吹塑）吹塑/注塑方面，注塑方面，PET 作為塑料可吹制成各種瓶，如可樂瓶、礦泉水瓶等，還可作為電器零部件、軸承、齒輪、電氣插座、電子連接器等。（2 2）纖維方面纖維方面，可以制備滌綸纖維；（

41、3 3）薄膜方面薄膜方面，可用于錄音、錄像、電影膠片等的基片、絕緣膜、產品包裝等。BOPETBOPET 是聚酯薄膜的基材，光學級的是聚酯薄膜的基材，光學級的 BOPETBOPET 膜性能更加優異。膜性能更加優異。雙向拉伸聚酯薄膜(BOPET)是以 PET 為主要原料，經“PETPET 樹脂干燥樹脂干燥擠出鑄片擠出鑄片厚片的縱向拉伸厚片的縱向拉伸橫向拉伸橫向拉伸收卷收卷分切包裝分切包裝深加工深加工”等流程制備而得的。BOPET 薄膜具有電絕緣性能優異、耐化學腐蝕、透氣性小、透明、無毒、耐折、機械強度高耐溫性好等諸多特點。BOPET 薄膜被廣泛用于制作電影片基感光材料、磁帶帶基、電容器介質和絕緣材

42、料、復合包裝材料、真空鍍鋁膜、金拉線及熱燙金膜等。BOPET根據薄膜厚度可以分為薄型膜、中型膜、厚型膜、超薄型膜，其中薄型膜和中厚型膜厚度在 6-65m 之間，主要用于包裝領域，目前國內生產企業競爭較為激烈，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13產品偏中低端；厚度厚于 65 微米的厚型膜及薄于 6m 的超薄型膜，屬于特種薄膜，生產難度較大，急需進行國產替代。PET 光學基膜主要是被美日韓企業把控，近幾年國產企業逐步進入市場。圖13：聚酯薄膜分類圖14：光學薄膜雙向拉伸成型工藝流程圖資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：黃永生、馬云華等光學領域用雙

43、向拉伸聚酯基膜成型技術研究進展，2017.7，中國塑料，第 31 卷第 7 期 1-8 頁，國信證券經濟研究所整理我國我國 BOPETBOPET 產品結構偏中低端產品結構偏中低端，國產替代前景廣闊國產替代前景廣闊。需求結構方面需求結構方面，據中國注塑網數據，從近 3 年 BOPET 薄膜的下游產品消費占比來看，最重要的 BOPET 下游應用還是包裝材料市場，2022 年占 BOPET 需求的 40%。隨著消費類電子等光電產品、汽車車衣、窗膜等市場逐步成長及放量，離型保護膜需求量占比則有望提升。目前來看，光學結構、光伏背板等領域對國內 BOPET 的需求體量仍較小。MLCC 離保膜、PFC 柔性

44、電路板薄膜、PET 復合集流體銅箔等則屬于相對小眾的應用領域，產品附加值較高。供給方面，供給方面，據卓創資訊數據，近年來，中國聚酯薄膜產能增長較快，由 2018 年的 312 萬噸增長至 2022 年的 505 萬噸（CAGR 為 12.79%），但擴產主要集中在普通包裝用 PET，中低端產品市場供過于求。從進出口格局來看，從進出口格局來看，隨著近年國內 PET 產能不斷提高，我國 PET 基膜出口規模不斷擴張，2022 年出口量達到 49.42 萬噸，出口金額達到 14.73 億美元。由于部分高端薄膜技術壁壘較高，相當部分產品仍需依賴進口，且進口 PET 基膜的均價遠高于出口均價，國內進出口

45、產品仍存結構性差異，高端 PET 基膜國產替代空間廣闊。圖15：2021 年我國 BOPET 薄膜下游市場消費結構變化趨勢圖16：2018-2022 中國 BOPET 薄膜供需格局資料來源：中國注塑網，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：我國 BOPET 薄膜進出口量跟蹤圖18：我國 BOPET 基膜進出口均價及價差走勢資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理光學基膜：公司光學膜主要產品為光學級聚酯基膜，技術壁壘高光學基膜：公司光學膜主要產品為

46、光學級聚酯基膜，技術壁壘高且國產替代空間廣闊且國產替代空間廣闊光學膜是指在光學基膜上通過涂層、蒸鍍、復合、壓制等二次加工，使通過其截面傳播光束時光束反射、透射、偏振時能滿足特定功能的薄膜。根據光學膜的性質主要分為：反射膜、增透膜(也稱減反射膜)、分光膜、濾光膜、增亮膜、擴散膜、偏光片(全稱偏振光片)等。其中，其中，BOPETBOPET 光學基膜經過深加工可制成各種功光學基膜經過深加工可制成各種功能型光學薄膜：能型光學薄膜：偏光片保護膜、反射膜、增亮膜、增透膜減反射膜、濾光片、擴散膜、增亮膜棱鏡片聚光片、離型膜和保護膜、遮光膜黑白膠、銦錫氧化物（ITO）導電膜等、MLCC 基膜等。在光電顯示領域

47、，在光電顯示領域，光學薄膜通?？煞譃橐壕姘逵霉鈱W膜、背光模組用光學膜。一塊 LCD 膜組中最多時含有 8 層不同規格的 BOPET，且在 LCD 模塊組件安裝過程中還需要 7-8 層不同規格和種類的 BOPET作為離型保護膜。我國的光學基膜起步較晚，但堅持科技創新，自主突破關鍵核心技術。目前，窗膜、背光模組和觸控模組用光學基膜已率先實現國產化，偏光片離保膜基膜、OCA離型膜基膜、中高端 MLCC 離保膜基膜、PCB 干膜基膜等中高端領域也已實現關鍵技術突破，國產化替代的進程明顯加快。（1 1）生產設備生產設備：光學膜產業鏈上游包括生產設備的供應和膜材料的生產。生產設備參與光學膜的整個生產過程

48、，設備和工藝的選擇會對光學膜的性能產生重要影響，生產設備包括參與上游聚合反應的聚合釜、鑄片機，中游膜工藝加工的拉伸機、涂布機、UV 固化機、電暈機，下游的裁切機等。（2 2）光學膜上游膜材料光學膜上游膜材料供應商屬于精細化工行業，將基礎化工原料通過聚合反應得到聚合物基材或母料，主要包括聚乙烯醇（PVA）、三醋酸纖維素（TAC）、聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等基礎聚合物材料。（3 3）中游環節中游環節主體為光學膜生產，生產工藝主要包括拉伸、復合、涂布等，產品性能對相關設備的要求較高，通過特定工藝，得到具備光學性能的膜材料，產品主要包括 BOPET（Biaxiall

49、y Oriented PET）光學膜、PVA 光學膜、TAC 光學膜等，其中 BOPET 模是背光模組的主要原材料，PVA 膜和 TAC 膜是偏光片的核心原材料。BOPET 光學膜中的核心工藝為雙向拉伸工藝，可以改變膜材料中的聚合物分子排列方式，得到的 BOPET 具有更高的拉伸強度、更高的透明度、更穩定的化學性質請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15等優點，根據其光學性能可分為擴散膜、增亮膜、反射膜、保護膜等。（4 4）光學膜下游產業光學膜下游產業主要為背光模組、偏光片、液晶模組等材料的生產，其中背光模組和偏光片是構成顯示面板的關鍵原材料，其質量直接影響終端

50、面板的顯示性能。圖19：光學基膜在顯示面板行業的應用：產業鏈結構圖資料來源：卓創資訊，中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理偏光片：偏光片：偏光片是顯示面板產業鏈中的重要上游環節，是面板顯示產業的重要原材料。偏光片可以控制光束的偏振方向，是由多張膜復合制成的。偏光片光學膜產業鏈上游是 PVA 膜、TAC 膜、PET 保護膜、壓敏膠、反射膜、離型膜等光學材料提供商，其中 PVA 膜和 TAC 膜是生產偏光片的核心原材料，分別約占偏光片生產成本的 50%和 12%，其中 PVA 膜是偏光片實現偏光的核心部分，TAC 膜則起到了支撐和保護 PVA 膜的作用。PVA 膜在生產使用中需要離型膜及保護膜配

51、合使用，每一個 LCD 顯示面板中需要 2 張偏光片，共對應 2 張離型膜及 2 張保護膜。離型膜及保護膜則通常均由 PET 基膜制得。偏光片的上游原材料成本占總成本的 70%以上，其中 TAC 膜和 PVA 膜占材料成本的 56%和 16%左右，是偏光片生產過程中最重要的部分。其次分別為增亮膜、保護膜、壓敏膜，占比分別為 10%、8%、5%。偏光片成本則占到液晶面板原材料總成本的 10%左右。背光模組：背光模組：LCD 背光模組中通常需要兩張擴散膜、兩張增亮膜及一張反射膜（1張反射膜+1 張下擴散膜+2 張增亮膜+1 張上擴散膜），這 5 張膜均需要由 PET 基膜加工制備而成。以 32 寸

52、液晶電視為例，背光模組約占總成本的 41%，而光學膜作為背光模組的核心元件，其成本占整個背光模組的 37%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖20：LCD 液晶模組結構圖圖21：偏光片結構圖資料來源：激智科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：三利譜招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖22：偏光片成本結構占比：TAC 膜和 PVA 膜占 56%和 16%圖23：光學膜合計占背光模組成本的 37%資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：DisplaySearch，激智科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理備注：光學膜包括增亮膜、擴

53、散膜、反射膜等OCAOCA 離型膜基膜：離型膜基膜：OCA（Optically Clear Adhesive）是光學膠粘劑，是用于粘結透明光學器件（如觸控屏、顯示屏、玻璃蓋板、柔性蓋板等）的光學級壓敏膠膜制品，其具有無色透明、光透過率在 95%以上、膠結強度良好等特點，且可在室溫或中溫下固化且固化收縮小。OCAOCA 離型膜，離型膜，則是指在光學級 PET 聚酯薄膜上涂布專用離型劑而制成的離型膜。通常是將 OCA 光學膠做成無基材，然后在上下底層再各貼合一層 OCA 離型膜，形成無基體材料的雙面貼合膠帶。OCA 離型膜的主要作用是在兩個界面之間形成隔離層，防止粘連和污染。上下兩層光學級離型膜（

54、一般也稱區分為輕離型膜和重離型膜）的厚度方面，上離型膜（輕離型膜）一般的厚度為 50m、75m，下離型膜（重離型膜）則有 75m、100m 等幾種不同厚度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖24：曲面屏/折疊屏中 OCA 光學膠需求示意資料來源：展新股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖25：OCA 離型膜實物示意圖圖26：OCA 離型膜結構解析資料來源：切膜之家，國信證券經濟研究所整理資料來源：切膜之家，國信證券經濟研究所整理光學級光學級 BOPETBOPET 基膜技術壁壘高，國內產品結構逐漸向中高端優化基膜技術壁壘高，國內產品結構逐漸向中高端優化光

55、學級 BOPET 基膜生產包括光學基聚酯原料合成、光學 PET 基膜的雙向拉伸及表面涂布、精密分切等諸多環節，既集成了通用 BOPET 薄膜的技術基礎，也包含了更多的高壁壘的生產工藝，較通用 BOPET 有了更高的產品附加值。光學級 BOPET基膜更加具有表面光潔度高、低霧度、高透光率、厚度公差小等出色的光學性能，是 BOPET 的高端系列，技術門檻較高，對樹脂原料和薄膜加工設備有極高要求，對加工車間潔凈度要求也極高。光學 BOPET 下游：高端液晶顯示器材背光膜、觸摸屏用導電薄膜、汽車和建筑用節能隔熱窗膜、太陽能電池基膜、抗靜電保護膜、觸摸屏保護膜、高阻隔包裝膜、絕緣膜等，被廣泛運用于消費電

56、子產品、天文、軍事、醫學或科學檢測等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18我國光學膜企業起步較晚，目前已從引進國外技術轉換為擁有自有技術和設備，產品結構逐漸向中高端邁進?！笆濉币詠?，我國相關部門持續出臺多部政策以鼓勵和引導新型顯示產業及其配套材料的研發和生產。具體來說，光學基膜技具體來說，光學基膜技術壁壘主要體現在光學基膜原料受限術壁壘主要體現在光學基膜原料受限、生產流程復雜生產流程復雜、固定資產投資大固定資產投資大、認證壁認證壁壘高等四個方面：壘高等四個方面：（1 1）光學基膜原料受限：光學基膜原料受限：通用 BOPET 薄膜的透光率往往低于 89

57、%，霧度高于 3%，而光學 BOPET 薄膜的透光率高于 90%，霧度低至 1%以下。光學性能是衡量光學BOPET 薄膜最重要的性能之一。為了達到光學薄膜的要求，聚酯切片基材需要具備優越的透明度、光澤度。制備光學級聚酯切片需嚴格控制聚酯中雜質、聚合中副產物、催化劑種類、添加劑等。光學級聚酯切片制備壁壘較高，國內僅有儀征化纖、上海石化、合肥樂凱等少數廠家具備一定產能。（2 2）光學基膜生產流程復雜：光學基膜生產流程復雜：BOPET 制備過程如下：（1）結晶 PET 切片加熱至熔點以上，其原有結晶逐漸消失成為黏流態的無定形熔體，經過濾、計量、擠出流延到鑄片輥上，驟冷到玻璃化轉變溫度（Tg）以下，成

58、為結晶度5%的無定形厚片；（2）厚片預熱至 85-90 時進行縱向拉伸之后再次迅速冷卻到 Tg 以下，使結晶和分子取向定型；（3）經縱拉后的膜片再次進行預熱，在 100-105 下進行橫向拉伸，之后在最大結晶速度溫度下進行短時熱處理（主要使分子沿取向方向快速結晶，提高結晶度，同時分子鏈段得到松弛，消除內應力），緊接著將其快速冷卻。拉伸工藝中對拉伸溫度、縱向拉伸倍數、拉伸間隙等工藝參數的控制對薄膜品質有至關重要的影響，光學基膜要求具有高透光率、低霧度、高平滑性、低熱收縮率、高表面光潔度和厚度公差小等特點，具有極高技術壁壘。圖27：不同用途 PET 切片形態對比圖28：BOPET 制備工藝流程示意

59、圖資料來源：張福臣光學 BOPET 薄膜專用聚酯的合成及中試制膜研究，哈爾濱工業大學，O631.2-4，國信證券經濟研究所整理資料來源：和順科技公司公告，國信證券經濟研究所整理（3 3）固定投資大固定投資大，生產環境要求高生產環境要求高：行業屬于資本密集型產業，相關企業在進入該行業前需要大量資金置備新式廠房、先進高精密的生產設備和高等級的無塵生產環境和產品檢測設備，具有較高的資金壁壘。光學基膜生產最核心設備為雙向薄膜拉伸機，德國布魯克納、日本三菱重工雙向薄膜拉伸機性能最為優異，價格也較為昂貴，設備單價多超 1 億人民幣。海外設備自訂購至運抵國內大多需 3 年以上，由于光學基膜的技術要求較為苛刻

60、，且應用于不同場景下的光學基膜產品要求各異，設備的安裝調試通常需要 1-2 年。此外，光學基膜生產對加工環境的落塵濃度有嚴格的要求，一般均要求在靜態百級或更高要求的無塵車間內生產，且對膠體缺陷情況需進行實時監控來維持外觀質量上的穩定，以確保產品的潔凈度和優秀品質。這類無塵車間的造價遠高于一般車間，員工在無塵車間的工作規范也需要經過專門的培訓。無塵車間需要 24 小時保持恒溫恒濕，運作成本較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19（4 4）認證壁壘高認證壁壘高：光學基膜的性能和品質直接決定了光學膜的質量。因此，要進入消費電子企業供應鏈必須經過嚴格的資格認證。供

61、應商認證的周期較長，一般為 6-12 個月。在認證過程中，終端客戶除對相關產品的質量、價格、交貨期有較高要求外，還要對生產商的生產設備、生產環境、設計水平、研發能力、響應速度、及時交貨率、企業管理水平、內控體系甚至社會責任等多方面進行評價。整個過程通常包括文件審核、現場評審、現場調查、樣品小試、樣品中試以及合作關系確立后的年度審核等眾多階段。進入消費電子制造商的供應商名錄非常困難，認證過程繁瑣且耗時冗長，因而形成了行業進入的大客戶采購認證壁壘。圖29：光學膜生產車間資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理庫存周期及技術創新雙重加持，消費電子市場處于回暖趨勢中庫存周期及技術創新雙重加持，消費電

62、子市場處于回暖趨勢中近年來消費電子行業持續低迷近年來消費電子行業持續低迷，存量筑底靜待復蘇，存量筑底靜待復蘇。近幾年來，終端電子消費品市場整體運行低迷、下游需求萎縮，電視機、手機等存量市場長期處于去庫存階段，導致整個產業鏈承壓、業務增長乏力。根據市場調查機構 Omdia 統計數據顯示：2022 年，全球電視出貨量約為 2.025 億臺，同比下降 5.6%；中國電視出貨量約為 3,634 萬臺，同比下降 5.2%。根據市調機構 IDC 統計數據顯示：2022 年，全球智能手機出貨量約為 12.1 億臺，同比下降 11%；中國智能手機出貨量約 2.64億臺，同比下降 23.1%。PC 處于存量周期

63、，出貨量同比與耐用品消費支出、人均可支配收入高度相關；2022 年智能手機的換機周期長達 43 個月，創下歷史最高水平。LCDLCD 在傳統下游中如電視、顯示器、筆記本電腦、手機等中長期仍是主流技術路在傳統下游中如電視、顯示器、筆記本電腦、手機等中長期仍是主流技術路線。線。LCD 是目前發展最成熟、應用最廣泛的顯示技術，已被廣泛應用于電視、筆記本電腦、平板、智能手機等領域。隨著汽車智能化浪潮的來臨，汽車顯示成為LCD 屏幕新增需求增長點。隨著國內面板產業技術不斷突破，新增產線不斷建成投產，中國 LCD 面板產能全球占比不斷提高。據統計，至 2020 年中國 LCD 產能已占全球產能的 50%，

64、為全球第一，隨著韓國 LCD 產線的退出，中國 LCD 在全世界產能占比不斷提高。根據中國電子材料行業協會統計，我國 2022 年 LCD 產能為24797 萬平方米，同比 2020 年增長 21.03%，同時預計 2025 年我國 LCD 產能將達到 28633 萬平方米，CAGR 達 8.73%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖30：1990-2020 年全球 LCD 產能區域結構變化圖31：2020-2025 年中國 LCD 顯示面板產能情況資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理偏光片被廣

65、泛應用于消費類及工控類電子顯示屏面板等偏光片被廣泛應用于消費類及工控類電子顯示屏面板等，供需狀況將優于面板產供需狀況將優于面板產業業、國產替代進程加快國產替代進程加快。面板上游材料包含偏光片、驅動 IC、玻璃基板等。在全球市場上，偏光片主要用于電視、智能手機及平板電腦，其中電視占據約 90%份額。2014 年至 2019 年期間，2014 年至 2019 年期間，整體市場規模由 2014 年的178.87 億元人民幣增加至 2019 年的 251.73 億元人民幣，復合年增長率為 7.1%隨著杉杉股份完成對 LG 化學的收購，目前日本和中國境內成為 LCD 偏光片產能的主導者。2021 年，住

66、友化工、杉金光電和日東電工位居 LCD 偏光片產能前三位，分別占據 22.10%、17.70%和 17.50%的市場份額；此外，盛波光電、三利譜和恒美光電分別占據 7.10%、3.60%和 3.40%的市場份額。2021 年，中國境內各廠商產能約占全球市場份額 32.10%。杉杉股份下屬子公司完成對 LG 偏光片事業部的收購后，經過產能建設成為全球最大偏光片企業，2022 年全球份額提升至 29%，預計 2026 年全球市場份額突破 50%。公司通過合作開發超薄偏光片，簽訂離型膜基膜協議等與杉金光電進行綁定，偏光片基膜業務有望快速提升。圖32：2024-2019 年中國偏光片市場規模圖33：2

67、021 年全球 LCD 偏光片供應商份額資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omida、Optimax、緯達光電公告、國信證券經濟研究所整理庫存周期疊加技術創新引領下一輪消費電子周期，近期消費電子已出現復蘇跡庫存周期疊加技術創新引領下一輪消費電子周期，近期消費電子已出現復蘇跡象象。雖然 2023 年消費電子市場依然將整體表現衰退，但近期，中國消費電子市場已出現了結構性分化，中低端市場開始展現出了較強的需求韌性。（1 1）手機方面手機方面，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21隨著近期 AI、MR、衛星通信、光學創新、折疊屏手機等創新技術快

68、速發展，科技大廠們頻頻發布新品，刺激換機新需求，華為 Mate60 系列、小米 14 等手機銷量超預期。海外方面，據中國海關總署公布的 10 月手機出口數據顯示，10 月手機出口增速從-7.1%大幅回升至 21.8%，創下一年來最高增速，這是連續自 2022 年 6月開始連續負增長 15 個月之后，已經第二個月回正。據 Canalys 數據，2023 年第三季度，全球智能手機市場僅下跌 1%，下滑勢頭有所減緩。（2 2）個人電腦方）個人電腦方面，面，英特爾和 AMD 均表示個人電腦（PC）市場正在復蘇。據 Canalys 數據，2023年第三季全球平板電腦出貨量為 3270.5 萬臺，同比下滑

69、 7.2%，環比增長 8%。在存儲方面，價格上漲趨勢從 DRAM 內存開始，現在已擴展到 NAND 閃存。三星電子預計今年第四季度 NAND 價格將上漲 10%至 15%，并且明年上半年還會再增長 10%至 20%。我們看好，全球消費電子行業在庫存去化、格局變化、技術創新、需求回暖的多重拉動下，有望進入復蘇通道。期待光學膜行業景氣復蘇期待光學膜行業景氣復蘇。據中商產業研究院數據，2018 年中國光學膜的產量 7.8億平方米，2022 年增至 8.94 億平方米，復合年均增長率達 3.5%，預測 2023 年中國光學膜的產量 9.41 億平方米；2018-2022 年，中國光學膜市場需求量由 1

70、7.6億平方米增長至 19.1 億平方米，預測 2023 年需求量將增長至 20.4 億平方米。我國光學薄膜行業市場規模增速仍高于全球平均水平，同時，伴隨消費電子景氣度回暖、LCD/MLCC 產能向國內轉移、新能源/新材料行業需求滲透率提升、國家政策扶持及鼓勵等，我們期待光學膜行業也將迎來景氣度復蘇。從競爭角度來說，從競爭角度來說，目前我國高端光學薄膜的主要市場份額仍被日、韓、美的國際廠商占據，如偏光片、高端增亮膜等，其核心基材如 PVA、TAC 等產品仍被掌握在如日本（東麗、三菱、東洋紡）、韓國（SKC、科?。┑葒H廠商手中，國內約70%的背光模組廠商長期依賴使用上述企業的產品。核心基材長期

71、依賴于海外進口，導致國產原材料成本上升，直接壓縮我國光學膜產品的盈利空間。但部分光學薄膜產品（偏中低端如反射膜、擴散膜等）中國企業已取得優異的進步，且與國外品牌相比，國內光學基膜廠商在產品性價比方面有一定優勢。在國內，根據中國企業數據庫數據，目前中國光學薄膜企業主要分布在廣東、江蘇、上海、浙江等地，其中廣東企業數量最多。圖34：中國光學膜市場競爭梯隊資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22公司持續完善光學膜板塊的產業化布局，與下游在偏光片業務上達成戰略合作公司持續完善光學膜板塊的產業化布局，與下游在偏光片業務上達成

72、戰略合作。近幾年，東材科技公司主動融入消費電子、新型顯示、5G 通訊等領域的配套化建設，先后投資建設“年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”、“年產 2萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”、“年產 25000 噸高端光學級聚酯基膜項目”等多條生產線，主要定位于制造 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜、偏光片離保膜基膜等產品，旨在完善光學膜板塊的產業化布局，提升公司在中高端領域的綜合配套能力。同時，公司還憑借自身技術儲備和產業鏈一體化優勢，投資建設“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目”，主要定位于減粘膜、柔性面板功能膠帶、OLED 制程保護膜等涂布產品，進一步向

73、OLED 柔性顯示領域進行產業鏈延伸。目前，公司應用于光學膜行業的主要產品為光學級聚酯基膜，是光電產業鏈前端最重要的戰略性材料之一，其市場需求量與終端電子產品（電視、平板電腦、智能手機等）出貨量密切相關。公司光學膜業務發端于全資子公司江蘇東材，2012 年開始陸續投建光學基膜產線（目前在產 6 條，在建 3 條），積累了豐富的經驗與優質下游客戶；主要業務為光學基膜制備，主要產品包括觸控模組、背光模組、偏光片用 OCA 離?；?、ITO 高溫導電膜、擴散膜、增亮光膜及偏光片用離?；?，MLCC 離型膜及窗膜、車衣膜等公司建立起了從光學級聚酯切片、光學級聚酯基膜到光學膜的完整產業鏈；2020 年公

74、司成功收購山東勝通，實現了產能擴張，技術互補；2021 年至今公司聚焦高端產品（偏光片用離?；?，MLCC 離型膜）的產線建設，不斷豐富產品矩陣，實現對中高端光學膜全產業鏈的布局。值得一提的是，前期公司發布公告：將與杉金光電在偏光片業務上達成戰略合作，推進超薄偏光片設備及工藝共同開發。同時公告東材科技與杉金光電、揚州萬潤在偏光片用膜國產替代項目上深入合作，包括產品技術規格交流確定、產品標準聯合制定、共同研發樣品、共同推進產品量產等具體事項。表3：公司光學膜業務：其與國內主要同業的經營情況及特點對比公司簡稱公司簡稱光學膜種類公司亮點光學膜業務毛利率（2022）研發費用率（2023Q3）市值（億元

75、）東材科技東材科技增亮膜基膜、貼合膜基膜、OCA 離型膜基膜、ITO 高溫保護基膜、MLCC 離型膜基膜、偏光片離保膜基膜、窗膜基膜光學膜領域深耕 10 余年，持續完善光學膜板塊的產業化布局，在國內市場處于主導地位，持續公司在中高端領域的綜合配套能力11.37%5.43%106.64雙星新材雙星新材基材：光學基材、MLCC 基材、OCA 離型基材等；光學膜產品：擴散膜、棱鏡膜、微透膜、光學復合膜片、保護膜、背涂膜等全球 BOPET 行業龍頭，聚酯薄膜的市占率連續多年位居全球第一；國產光學膜產業鏈龍頭地位?，F已完全實現光學基材自產自供，MLCC 基材、OCA 離型基材出口日本韓國等市場，目前一期

76、已實現廠內涂布。公司也是國內第一家可生產三層復合膜 MOP 的企業，也是國內率先實現復合膜月產量超過百萬平米的企業，目前四層復合膜也已開始批量供貨。20.28%4.15%109.49激智科技激智科技擴散膜、增亮膜、量子點薄膜、COP、復合膜（DOP、POP 等）、銀反射膜、3D 膜、保護膜、手機硬化膜較早布局了二合一、三合一復合光學膜，為國內突破多種光學復合膜研發生產的少數公司，目前 POP、DOP、DPP 等已實現規模量產供貨，是公司未來利潤增長點之一；公司量子點膜、COP 等已經順利通過多家客戶的驗證，部分客戶已量產出貨。此外，通過投資布局了 OLED 發光材料公司。14.63%6.84%

77、47.50長陽科技長陽科技反射膜、光學基膜（增亮膜、擴散膜）、背板基膜及其它特種功能膜全球少數擁有完整的反射膜產品組合和技術儲備的企業之一，公司實現了液晶顯示全尺寸應用領域的覆蓋公司反射膜產品?，F已成為韓國LG、京東方、群創光電等國內外知名面板、終端企業的供應商，并成為韓國三星電子光學膜片全球供應商。反射膜 34.87%光學基膜-7.22%5.63%43.63資料來源：各公司公告，各公司官網，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23MLCCMLCC 國產化與需求共振，離型膜基膜需求有望快速增長國產化與需求共振，離型膜基膜需求有望快

78、速增長MLCCMLCC 占全球電容市場的占全球電容市場的 52%52%，是是“電子工業的大米電子工業的大米”。電容器是電子電路中不可或缺的容納電荷的被動元器件，具備“通交流、阻直流”的特性，主要功能在于旁路、去耦、諧振、中和、濾波和儲能等，由內外金屬電極之間夾一層或多層絕緣電介質構成。目前陶瓷介質電容器是較為主流的電容器，其余電容器還有鋁質電容、鉭質電容、薄膜電容等。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）是由印制好電極的陶瓷薄膜以相互交錯的方式疊合，經燒結、外電極封裝后形成的片式多層陶瓷電容器。MLCC 被譽為“電子工業的大米”，是電子、通訊、信息、軍事及航天

79、等消費電子、工業電子等產業中最基礎、用量最大的電容器件，占全球陶瓷電容市場規模的 93%，折合全球整個電容市場的 52%。MLCCMLCC 應用前景廣闊應用前景廣闊，電動化和高度的自動駕駛功能的配置繼續深化將繼續催生汽電動化和高度的自動駕駛功能的配置繼續深化將繼續催生汽車用車用 MLCCMLCC 用量。用量。MLCC 具有體積小、耐高溫高壓、容量范圍廣、易于實裝、性能優異、頻率特性好、耐壓性、嚴苛的環境下保持穩定性能的優點，被用于各類民用、軍用電子整機中的振蕩、耦合、濾波、旁路電路中。按下游行業分類，按下游行業分類，全球MLCC 下游應用可分為工業用、軍用、消費電子用、其他用四個領域，其中，消

80、費表4：公司光學膜材料現有及新建產能規劃統計實施主體實施主體項目名稱項目名稱產能（萬噸）產能（萬噸）主要產品主要產品預計投產時預計投產時間間東材膜材年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目2主要包括偏光片用保護膜基膜、偏光片用離聚酯基膜項目及其它高性能薄膜。2023 年 10 月成都東材東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）2.5主要用于平板顯示、消費電子、汽車電子等領域光學膜基膜2025 年 3 月江蘇東材年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目2生產各種特殊用途的光學級聚酯基膜，應用于包括反射膜、增透膜/減反射膜、偏光片保護膜、濾光片、擴散膜/片、增亮膜/棱鏡片/聚光片、遮光膜/黑白膠、

81、IMID/IML 膜結構、ITO 導電膜、汽車隔熱貼膜、建筑玻璃貼膜以及 OLED 產品等的制造。已投產江蘇東材年產 15000 噸特種聚酯薄膜項目1.5用于光伏產業的高端太陽能電池背板基膜:用于平板顯示的光電聚酯薄膜:用于消費類電子行業的柔性印刷用聚酯薄膜和精密涂布用聚酯薄膜已投產江蘇東材年產 2 萬噸 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目2于生產 OLED 顯示技術相關的光學級聚酯基膜,主要包括偏光片離型膜基膜、偏光片保護膜及高保防爆膜阻隔膜基膜、MLCC 離型膜基膜等。已投產江蘇東材年產2萬噸MLCC及PCB 用高性能聚酯基膜項目2MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜，主要包括 ML

82、CC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜等已投產江蘇東材年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目2.5產品主要用于平板顯示、消費電子等領域2024 年 6 月山東勝通光學級聚酯基膜4光學級聚酯基膜已投產山東勝通年產 20000 噸超薄 MLCC用光學級聚酯膜項目2.0MLCC 用離型膜2024 年 2 月東材新材年產 1 億平米功能膜材料產業化項目6000 平方米減粘膜、500 平方米 OLED制程保護膜和 3500 平方米柔性面板功能膠帶2023 年 10 月資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24電子用 MLCC 市

83、場規模占比達到 56.9%，工業用 MLCC 市場規模占比為 25%。據中商情報網統計數據顯示，2021 年，33.4%、14%的 MLCC 分別用于手機端和汽車端。下游用量方面：下游用量方面：（1 1）消費電子消費電子行業行業：據 Chlue Research 統計，整體手機市場的 MCLL 平均用量為800 只/部，高端機能達到 1000-1200 只/部。根據 EMData 數據，MLCC 用量由初代iPhone 的 177 只增加到 iPhone X 的 1100 只。SEMCO 預測，單部 5G 手機的 MLCC需求量比 4G 手機增加 30-40%，5G 單機 MLCC 用量將增加

84、到 1000 只，預計未來 3年手機 MLCC 需求量將保持約 10%的增長。（2 2）5G5G 基站基站行業：行業：5G 基站對于 MLCC 需求主要來自基帶處理單元（BBU）和有源天線處理單元（AAU），其中 BBU 需要高容值電容，AAU 有大量大功率高 Q 值電容的需求，且 5G 基站對 MLCC 的可靠性要求更嚴格。VENKEL 估計，5G 基站 MLCC用量與 4G 基站平均用量 3750 顆相比，提升將超過 3 倍。（3 3）汽車行業：）汽車行業：傳統燃油車中，MLCC 遍布于各個電子系統（動力系統、安全系統、舒適系統、娛樂系統等）：安全系統 1000-1500 顆 MLCC；動

85、力系統需約 600顆；舒適系統需求近 1000 顆；娛樂系統也需要約 500 顆。近年來隨著新能源汽車滲透率持續提高，汽車向智能化、電動化方向發展，包括三電系統、影音娛樂系統、ADAS 和自動駕駛系統、網聯化的需求，都極大地促進了車用 MLCC 的增長，車用車用 MLCCMLCC 正在逐漸成為正在逐漸成為 MLCCMLCC 下游重要的需求支撐。下游重要的需求支撐。車用 MLCC 需求方面，新能源單輛汽車動力總成系統所使用的 MLCC 數量為 2000-2500 只，與汽車電動化程度呈明顯正相關；而單輛汽車的 ADAS、安全系統、舒適系統、娛樂系統以及其他系統所使用的 MLCC 數量更是達約 1

86、5000-18000 只。圖35：MLCC 產業鏈：材料及器件市占率一覽資料來源：中國產業信息網，新材料在線，CECA，Japan Economic Cente，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25MLCCMLCC 生產生產的流延工序需的流延工序需耗用大量耗用大量 MLCCMLCC 離型膜離型膜。流延是將陶瓷漿料通過流延機的澆注口，涂布在 MLCC 離型膜上，從而形成一層均勻的漿料薄層，通過加熱干燥方式形成具有一定厚度、密度且均勻的陶瓷膜片。每一層陶瓷介質的形成都需要相同的離型膜，因此這種工藝要求薄膜具有剝離性和光滑性，以達到剝離介質電

87、層而不損壞電層，并且要求薄膜厚度均勻，離型力適中，供多層次晶片積層時使用。目前，MLCC 通常需要堆疊 300-1000 層陶瓷介質，每一層陶瓷介質的形成均需要相同的離型膜。隨著技術發展高容量、小型化 MLCC 對于陶瓷材料的堆疊層數要求越來越高，其膜片厚度要求越來越薄。MLCC 離型膜的平整性和光滑性是最主要的難點。圖38：MLCC 制作工藝示意資料來源：烜芯微官網，國信證券經濟研究所整理圖36：2021 年全球 MLCC 主要應用領域占比統計圖37：2021 年全球 MLCC 行業市場份額占比統計資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理請務必

88、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26MLCCMLCC 供給逐步向中國轉移供給逐步向中國轉移，國內廠商產能擴充中國內廠商產能擴充中。據中國電子元件協會數據顯示，2022 年全球 MLCC 市場規模已經達到人民幣 1200 億元，預計到 2026 年將突破 1500億元。2017-2022 年我國 MLCC 行業規模由 310 億元增長至 537 億元，年復合增長率為 11.61%。目前中國 MLCC 市場容量占全球規模的 40%左右。全球 MLCC 市場中，主要制造商集中在日本、韓國、中國、美國。其中，日本地區企業的整體市場占有率最高，達到 54%，其中 2021

89、年日本村田、三星電機、太陽誘電三家市場占有率近 70%。中國 MLCC 制造商約占全球 7%的份額，代表企業為三環集團、風華高科、火炬電子等?！笆奈濉币巹澇雠_以來，國內電子元器件企業紛紛募集資金擴充產能，依托多年的技術和經驗積累，促使行業產品往高端化、精細化方向發展。隨著風華高科、三環集團等國內 MLCC 企業的擴產，我國 MLCC 行業供應能力及產品可靠性有望進一步增強。此外，近年來日本、韓國等 MLCC 企業產能也逐漸向中國轉移，如 2022 年 11 月，村田子公司無錫村田電子有限公司在無錫動工興建 MLCC材料新廠房，預計 2024 年 4 月底完工，三星電機 2023 年車用 ML

90、CC 產能將在釜山、天津兩地擴增總計 20 億只/月。目前我國 MLCC 進口依賴度仍然較高，但隨著國內MLCC 企業技術不斷迭代、產能擴展，國產替代可期。MLCCMLCC 產業快速增長將直接拉動產業快速增長將直接拉動 MLCCMLCC 離型膜需求量離型膜需求量。據華經產業研究院數據，2022年全球 MLCC 離型膜需求量大約為 133.5 億平方米，同比增長 12.8%，之后 MLCC離型膜市場需求同比增速降至 8%左右，預計 2025 年 MLCC 離型膜需求達 167.7 億平方米。2022 年全球 MLCC 離型膜市場規模為 267 億元，預計 2025 年全球 MLCC圖39：201

91、7-2023 年中國 MLCC 市場規模及預測圖40：2017-2021 年中國 MLCC 進出口趨勢資料來源：中國電子元件行業協會，中商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國海關總署，觀研天下，國信證券經濟研究所整理表5：部分 MLCC 企業在華擴產計劃（不完全統計）公司2022 年產能規劃（億只/月）新增產能（億只/月）詳情日本村田1500每年擴產 10%計劃于 2024 年完成建設韓國三星電機約 1200擴大天津工廠產能約 10 億只/月日本太陽誘電800三環集團220250預計今年新增產能投產風華高科2066802023 年預計 280 億只/月投產，其余部分 2026 年投產微

92、容科技500預計達 1250預計 2022-2028 年逐步擴產昀?？萍?720分 2023-2024 兩期投產資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所預測備注：不完全統計，產能投放節奏僅供參考，請以公司公告為準請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27離型膜市場規?？蛇_ 311.5 億元。環氧樹脂：覆銅板、風電葉片等的核心材料環氧樹脂：覆銅板、風電葉片等的核心材料環氧樹脂（(C11H12O3)n）是指一種含有兩個或兩個以上環氧基團的高分子化合物。環氧樹脂具有絕緣性好、防腐性好、穩定性好、耐熱性好、力學性能高、內聚力強、分子結構致密、粘接性能優異、固化收縮率小等特

93、點，被廣泛應用于復合材料、涂料及膠粘劑以及電子電氣等各個領域。國內環氧樹脂主要應用領域是涂料、復合材料、電子電器和膠黏劑及其他等行業，各部分的應用占比分別為 40%、28%、20%和 12%。我國環氧樹脂生產格局較為分散我國環氧樹脂生產格局較為分散，中低端同質化中低端同質化、高端供應不足的結構性矛盾亟高端供應不足的結構性矛盾亟須化解。須化解。2022 年全球環氧樹脂總產能合計 616.6 萬噸/年，中國總產能 363.4 萬噸/年，占比約 59%。我國是世界上最大的環氧樹脂生產國。環氧樹脂生產企業約40 家左右，行業集中度比較分散，產能最大的兩家廠商三木化工、南亞昆山。環氧樹脂行業的快速發展符

94、合中國制造業的崛起趨勢，電子工業、汽車產業作為我圖41：2019-2025 年，全球 MLCC 離型膜需求及增速圖42：2019-2025 年，全球 MLCC 離型膜需求規模及增速資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖43：環氧樹脂下游應用領域占比（2022 年）圖44：我國環氧樹脂進出口均價對比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28國的支柱產業，與之配套的環氧樹脂需求量大，船舶、海洋工業、集裝箱工業也越來越需要

95、環氧樹脂。從產能擴張來看，從產能擴張來看，在現有產能飽和的情況下，我國環氧樹脂生產企業也在緊鑼密鼓地規劃新產線建設，預計未來我國環氧樹脂產能將快速提升：據中國石化新聞網數據，2023 年我國環氧樹脂擬建和在建項目 29 個，總產能 362 萬噸/年。從產品品質來看從產品品質來看，國內環氧樹脂的中低端同質化、高端供應不足的結構性矛盾亟須化解；在高端應用開發、產品設計、特種助劑、配方料、專用料等高端應用和服務市場缺少經驗和能力。據中國石化新聞網數據，2022 年國內特種環氧樹脂產能約 45.4 萬噸/年，產量約 37.4 萬噸，包括溴化環氧樹脂、酚醛環氧樹脂、雙酚 F 環氧樹脂、脂環族環氧樹脂、氫

96、化雙酚 A 環氧樹脂及多官能團環氧樹脂等。未來我國環氧樹脂行業的發展趨勢是未來我國環氧樹脂行業的發展趨勢是：加快特種環氧樹脂及功能性環氧樹脂開發、實現產品提檔升級、開拓新領域市場、加強產業鏈上下游一體化配套。我們預計未來 5 年，在我國環氧樹脂主要的下游應用領域中，復合材料和基本建設用環氧樹脂將會成為支撐環氧樹脂產量增速的主要領域：風電需求持續增長，高鐵、高速公路以及城市化發展建設中的地鐵及機場建設和維修，特別是隨著“一帶一路”的推進，都將拉動環氧樹脂的需求；此外，PCB 行業是環氧樹脂在電子電氣領域中的主要下游應用，PCB 的核心材料為覆銅板，環氧樹脂約占覆銅板中成本的 15%。隨著大數據、

97、物聯網、人工智能、5G 等新一代信息技術的快速演變，作為電子工業的基礎材料，預計覆銅板中環氧樹脂的需求量和增長率將會呈逐年擴大的趨勢。表6：2022 年全球環氧樹脂產能情況企業企業裝置地址裝置地址產能（萬噸）產能（萬噸）國都化工國都化工韓國、中國、印度63.0OlinOlin美國、德國、意大利、巴西、韓國60.8江蘇三木江蘇三木中國46.0南亞塑膠南亞塑膠中國、中國臺灣45.7長春化工長春化工中國、中國臺灣41.3西湖化學西湖化學美國、德國、巴西、荷蘭、西班牙31.7錦湖化學錦湖化學韓國19.5江蘇恒瑞江蘇恒瑞中國18.0揚農錦湖揚農錦湖中國17.0南通星辰南通星辰中國16.0宏昌電子宏昌電子

98、中國15.5巴陵石化巴陵石化中國14.0亨斯邁亨斯邁美國、瑞士12.5其他其他215.6合計合計616.6資料來源：中國石化新聞網，國信證券經濟研究所整理 備注：數據僅供參考，具體產能請以公司公告為準電子樹脂：有望受益于電子樹脂：有望受益于 5G5G 通訊、軌道交通等行業高速發展通訊、軌道交通等行業高速發展印制電路板（PCB）是電子元器件的支撐體也是電氣連接的載體，被廣泛應用于智能家電、工業控制、計算機、消費電子、汽車電子、通訊等各個行業。覆銅板（CopperClad Laminate，CCL）則是將增強材料浸以樹脂，一面或兩面覆以銅箔，經過熱壓而成的一種板狀材料，是加工印制電路板（PCB）的

99、基礎材料。覆銅板生產三大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29主要原料為銅箔、電子樹脂和玻璃纖維布(增強材料），分別構成成本的 42.1%、26.1%和 19.1%。電子級樹脂則主要用于制作覆銅板、半導體封裝材料、印制電路板油墨、電子膠等，主要擔負絕緣與粘接的功能，制作覆銅板是電子樹脂的最主要應用領域之一。電子樹脂性能對覆銅板性能存在至關重要的影響，樹脂基體的選擇在 CCL 的配方設計中尤為重要。東材科技公司生產的電子級樹脂材料具有高玻璃化轉變溫度、低介電常數、低介質損耗、低膨脹系數等特性，能夠滿足信號傳輸高頻化、信息處理高速化的性能需求，是制作高性能覆銅板的

100、三大主材之一，可廣泛應用于 5G通訊、汽車電子、消費電子、工業電子等領域。隨著隨著 PCBPCB 板應用領域的擴展板應用領域的擴展，電子樹脂配方體系不斷發展進化電子樹脂配方體系不斷發展進化。電子樹脂中溴類、磷類阻燃元素的含量越高，覆銅板的阻燃等級便越高；電子樹脂的分子結構高度規整對稱以及較低的極性基團含量，能有效降低覆銅板的電信號損耗，以適配高速高頻通訊領域的應用場景；而高純度、低雜質的電子樹脂能提升覆銅板的絕緣性能以及長期耐環境可靠性（如高溫高濕）。近年來，隨著智能手機、可穿戴設備等電子產品日趨體積小、質量輕、功能復雜和智能化，以導通孔微小化、導線精細化和介質層薄型化為技術特征的高密度互連印

101、刷線路板（HDI）產品等迅速興起。在 HDI 技術升級過程中，階數與層數增加使得壓合次數增加，也促進了電子樹脂的技術升級。圖45：電子樹脂-覆銅板-PCB 產業鏈結構示意資料來源：同宇新材公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖46：電子樹脂配方體系的發展資料來源：同宇新材公司公告，國信證券經濟研究所整理為保證高保密性及高傳送質量為保證高保密性及高傳送質量，移動電話移動電話、汽車電站汽車電站、無線通信正向著高頻化發無線通信正向著高頻化發展。展。信號在高頻高速環境下衰減很嚴重，同時信號會在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限

102、制，從而造成信號失真甚至喪失。但高畫面質量，要求廣播電視傳輸用高頻播放節目；高信息量傳送信息，要求衛星通信、微波通信、光纖通信高頻化；計算機技術處理能力增加，信息存儲容量增大，需求信息傳送高速化。整體來說整體來說，電子信息產品高頻化和高速化對電子信息產品高頻化和高速化對 PCBPCB 板提出了更高性能的要求板提出了更高性能的要求：為降低信號傳輸損耗和延遲，高頻高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk與 Df 值的要求。覆銅板行業內主要根據 Df 將覆銅板分為四個等級，傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低。以 5G 通信為例，其理論傳輸速度 10-56 Gbps，對應覆銅板的介質損耗性能至少

103、需達到低損耗等級，需使用具有規整分子構型和固化后較少極性基團的樹脂。衛星接收、基站、導航、醫療、運輸等各個領域高頻高速PCB 板的應用越來越廣泛。整整車車 PCPCB B 配套配套為為 PCPCB B 市場需求帶來擴容機會市場需求帶來擴容機會，汽車產業的電子電氣架構快速迭代汽車產業的電子電氣架構快速迭代。近年來伴隨著智能駕駛、新能源汽車的普及，汽車電子設計形態正在發生高速變化：（1）傳統燃油汽車發展趨勢也傾向于車載顯示多屏化、配套高級駕駛輔助系統等，車內電子設備滲透率大幅提升；（2）電子元器件及芯片在新能源汽車的動力系統、安全系統、通訊系統、娛樂系統中的用量遠高于傳統燃油汽車，消費者青睞度明顯

104、提升，產銷量和滲透率顯著提升。整車 PCB 配套為 PCB 市場需求帶來圖47：電子樹脂在覆銅板中的應用圖48：覆銅板等級性能及對應使用場景資料來源：同宇新材公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：同宇新材公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31擴容機會，上游電子級樹脂材料增量空間廣闊。我國是最大的覆銅板生產國我國是最大的覆銅板生產國，國內覆銅板企業正加快中高端領域的產能投放國內覆銅板企業正加快中高端領域的產能投放。近年來海外覆銅板及下游 PCB 產能呈現出紛紛向我國轉移的趨勢，疊加國內廠商密集投放產能，我國基礎覆銅板行業的產能規模迅速

105、擴大，目前已成為全球最大的覆銅板生產基地，占全球產能 70%以上。據中商產業研究院數據顯示，2017 年我國覆銅板市場規模為 544.6 億元，2022 年達到 694 億元。但是，我國的產能結構分化嚴重，常規覆銅板產能嚴重過剩，同質化競爭激烈，而高性能覆銅板（HDI板、IC 載板等）領域的技術壁壘較高，貿易逆差仍在持續攀升。為避免受到國際金融博弈和原材料價格的牽制，國內覆銅板企業正加快中高端領域的產能投放，積極尋找國內樹脂供應商，聯合開發高頻高速、高耐熱性、高導熱性、高可靠性等高性能覆銅板的多元化解決方案。東材科技正逐步完善電子材料板塊的品種結構和產業鏈體系東材科技正逐步完善電子材料板塊的品

106、種結構和產業鏈體系。目前公司環氧樹脂有三個生產基地：山東東營、江蘇海安、四川綿陽。在電子樹脂領域，公司已在成都設立了以開發高性能樹脂材料為核心任務的東材研究院艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研發出碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，并與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨關系。公司在電子材料板塊的新建產能：“年產 5200噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”、“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”部分投產，“年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目”進入設備調試階段，未來公司將不斷拓展高性能樹脂在電子材料、復合材料、絕緣材

107、料、防腐涂料、橡膠輪胎等諸多領域的市場化應用，逐步完善電子材料板塊的品種結構和產業鏈體系。另外，在“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料項目”中有 1000 噸聚苯醚的產能規劃，公司目前已經具備 PPO 中試的產能，并實現小批量的供貨。未來將根據市場需求，適時產業化。環氧樹脂可廣泛應用于風電葉片，材料廠商加快技術革新和產品環氧樹脂可廣泛應用于風電葉片，材料廠商加快技術革新和產品迭代升級迭代升級環氧樹脂被廣泛應用于風電葉片部件成型過程。環氧樹脂被廣泛應用于風電葉片部件成型過程。風電葉片在風電機組中約占風電總成本的 24%左右，是最關鍵的零部件。風電葉片材料目前主要以復合材料為主，復

108、合材料型的風電葉片具有質量輕、比強度高、剛性好、成型工藝簡單、抗震性圖49：2017-2022 年中國覆銅板市場規模趨勢圖50：覆銅板成本構成資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32好、抗疲勞性能、耐腐蝕性和耐氣候性好、易于修補等優勢。復合材料樹脂和纖維也呈現多樣化：玻璃纖維、環氧樹脂（改性）、熱塑性樹脂、聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳纖維、碳納米管等。目前主要用于生產風電葉片的復合材料為玻目前主要用于生產風電葉片的復合材料為玻璃纖維增強樹脂基復合材料璃纖維增強樹脂基復合材料：

109、玻璃纖維增強材料用于提供結構足夠的剛度與強度，基體材料則通常由環氧樹脂、不飽和聚酯樹脂和環氧乙烯基酯樹脂等組成。通常來說，1GW 風電葉片消耗約 6000 噸配方料和 700 噸結構膠，1 噸配方料中含 65%的純環氧樹脂、1 噸結構膠按照消耗 50%純環氧樹脂，1GW 風電葉片需要消耗 4250噸環氧樹脂。發電裝機規模持續擴大發電裝機規模持續擴大，我國，我國風光大基地建設風光大基地建設加速。加速。根據 GWEC 數據，2020 年全球風電新增裝機量創造歷史新高 95.3GW，較 2019 年同比增長 56.74%，2021 年全球風電新增裝機量略微降低，但仍有 93.6GW，2022 年新增

110、裝機數 77.6GW。根據GWEC 預測，2022-2027 年，全球新增風電裝機容量將保持 11.79%的復合增長率，平均每年新增風電裝機容量 136.4GW，五年間總新增風電裝機將突破 682GW。中國和美國是全球最大的風電裝機市場，兩國 2022 年新增裝機量占比超過 60%；受地緣政治、全球能源價格上漲等多重因素影響，歐洲各國對風電等新能源的需求也在不斷上漲。我國我國持續推進大型風電光伏基地建設持續推進大型風電光伏基地建設：目前，我國第一批 97.05GW風光電基地項目已全面開工、部分已建成投產，有望將于年底前全部建成并網投產；第二批、第三批大基地項目正在快速推進中。根據規劃，到 20

111、30 年，我國風光大基地總裝機規模將達 455GW。圖51：風機葉片結構及主要構成材料圖52：全球及中國市場風電葉片專用環氧樹脂銷量及預測資料來源：道生天合公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖53：2013-2022 年全球風電新增裝機容量圖54：2022 年各國風電新增裝機量資料來源：GWEC、惠柏新材公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：GWEC、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33上游材料廠商加快技術革新和產品迭代升級上游材料廠商加快技術革新和產品迭代升級，公司產品已廣泛應用到清潔能源

112、發公司產品已廣泛應用到清潔能源發電。電。整體來說，光伏、風力發電已逐步從“政策驅動”進入平價時代，下游終端廠商的降本需求大幅提升，進而帶動了上游材料制造企業（光伏背板及組件、風電葉片等）進一步加快技術革新和產品迭代升級。東材科技已自主研發出碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，并與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨關系。目前公司環氧樹脂有三個基地：山東東營、江蘇海安、四川綿陽。其中，復合材料產品主要集中在山東基地。山東基地位于山東省東營市墾利區勝坨化工產業園，一期工程占地 211 畝，總投資 4.6 億元，建設年產 6 萬噸特種環氧樹

113、脂項目，已于2022 年 7 月投產；二期工程占地 187 畝，總投資 4.8 億元，建設年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目，已于 2023 年 7 月投產。一期二期項目分別被列入山東省重大建設項目和重點建設項目。新能源材料新能源材料：特高壓特高壓、光伏光伏、新能源車三重需新能源車三重需求驅動求驅動東材科技公司依托國家絕緣材料工程技術研究中心，一直致力于新型絕緣材料的研發、生產和銷售，主要產品為聚丙烯薄膜、聚酯薄膜、復合絕緣材料等產品，廣泛應用于輸變電、軌道交通、工業電機、家用電器等領域。特高壓行業正迎來新一輪的市場化建設高峰，有望提振電工聚丙特高壓行業正迎來新一輪的市場化建設高峰，有望提振

114、電工聚丙烯薄膜烯薄膜/大尺寸絕緣結構件景氣度大尺寸絕緣結構件景氣度特高壓是指電壓等級在交流 1000 千伏及以上和直流800 千伏及以上的輸電技術。我國電力能源呈逆向分布，能源中心的地理位置距離負荷重心較遠，東西部電力資源分布不均，特高壓電網作為跨區域輸電的重要載體，具備輸送容量大、損耗低、效率高、輸送距離遠的綜合優勢。2022 年度，國家電網以特高壓工程為主的電網建設項目再次提速，福州-廈門、駐馬店-武漢、武漢-南昌、張北-勝利等特高壓交流工程陸續開工建設，白鶴灘-浙江特高壓直流工程、白鶴灘-江蘇特高壓直流工程、閩粵電力聯網工程、南陽-荊門-長沙、荊門-武漢 1000 千伏特高壓交流工程順利

115、投產，2022 年特高壓工程累計線路長度約達 4.46 萬公里，預計 2023 年特高壓工程累計線路長度將超過 4.6萬公里同時，我國正加速推進與俄羅斯、蒙古、巴基斯坦等周邊國家的電網互聯，計劃到2030年建成9項以特高壓技術為核心的跨國輸電工程。根據國家電網數據，十四五期間，國家電網規劃建設特高壓工程 24 交 14 直，設計線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資達 3800 億元。2023 年是第四輪特高壓建設高峰。根據中國電網規劃，2023 年預計核準“5 直 2 交”，開工“6 直 2 交”，特高壓直流開工規模為歷史最高值。2023 年，截至 7 月，新開建金上-湖

116、北、隴東-山東、寧夏-湖南三條直流線路，目前共有 8 條特高壓路線同時開建。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34電容器是三大電子元器件之一電容器是三大電子元器件之一，是電子線路中必不可少的基礎元件是電子線路中必不可少的基礎元件。根據電介質材料的不同，電容器可分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器大類。相比傳統的陶瓷電容器和電解電容器，薄膜電容器具有諸多優勢，如擊穿場強高、機械柔韌性良好、密度低、易加工和成本低廉等，具有較好的發展前景?；な潜∧る娙萜鞯暮诵慕M件，占據了電容器成本的 60%-70%，也決定了電容器的最終性能。近年來，科研工作者對

117、多種聚合物電介質展開了廣泛研究，包括聚丙烯（PP）、聚酰亞胺(PI)、聚苯乙烯(PS)、聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）、纖維素、甲殼素等。其中 BOPP 最早實現商業化，也是當前主流的商業化聚合物電介質。圖55：我國特高壓累計線路長度及輸送電量呈增長趨勢圖56：2006-2025 年中國特高壓各階段投資規模預測趨勢圖資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理表7：國家已經規劃特高壓路線進展路線路線路線長度路線長度（KMKM）投資額投資額（億元億元）開工時間開工時間投運時間投運時間狀態狀態直流金上-湖北17843342023 年 2 月預計

118、2024 年在建隴東-山東9382072023 年 3 月預計 2025 年在建寧夏-湖南16193002023 年 6 月預計 2024 年在建哈密-重慶2300/預計 2023 年預計 2024 年可研嫦東南-粵港澳/預計 2023 年預計 2024 年可研甘肅-浙江/預計 2023 年預計 2025 年預可研陜西-河南/預計 2024 年預計 2025 年可研招標陜北-安徽509/預計 2024 年預計 2025 年可研招標蒙西-京津貫/預計 2024 年預計 2025 年可研交流駐馬店-武漢287342022 年 3 月預計 2023 年在建福州-廈門238712022 年 3 月預計

119、 2023 年在建武漢-南昌926912022 年 9 月預計 2023 年在建川渝特高壓6582882022 年 9 月預計 2023 年在建張北-勝利368682022 年 7 月預計 2024 年在建黃石特高壓/22預計 2023 年預計 2025 年預可研阿壩-成都東/預計 2023 年預計 2025 年可研大同-懷來-天津北-天津南/預計 2024 年預計 2025 年預可研資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35薄膜電容器具有擊穿場強高等諸多特點，在下游的延展性較強，在家電、照明、電力傳輸、國家智能電網、微電

120、子系統、尖端武器系統、雷達、新能源汽車、光伏風力發電等領域具有廣泛的應用前景，隨著國內家電、工控、新能源電動汽車、光伏等領域的發展，薄膜電容生產端向國內轉移，公司生產的超薄型電子聚丙烯薄膜、金屬化聚丙烯薄膜、復合材料等產品，是薄膜電容器的重要原材料。公司生產的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品等產品，是特高壓用薄膜電容器、柔性直流/交流輸電、電力變壓器的關鍵原材料。特高壓的密集建設為公司該類產品打開了市場空間。公司晶硅太陽能電池背板基膜是高性能光伏組件的核心原材料公司晶硅太陽能電池背板基膜是高性能光伏組件的核心原材料太陽能電池背板是位于太陽能電池組件背面的封裝材料，憑借其優異的耐高低溫、耐

121、紫外線輻照、耐環境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等獨特性能，用于在戶外環境下保護太陽能電池組件抵抗光、濕、熱等環境因素對 EVA 膠膜、電池片等材料的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。國內背板市場以含氟材料為主，結構及材料由原來的多樣化向少數幾種主流結構(如雙面含氟復合結構)集中，并向國產集中。常見常見的光伏背板由外至內分別為：氟膜（外保護層）、膠黏劑、的光伏背板由外至內分別為：氟膜（外保護層）、膠黏劑、PETPET 膜、膠黏劑、氟膜、膠黏劑、氟膜（內保護層）。膜（內保護層）。光伏電站長期暴露在風沙、紫外線、高溫、水汽中，氟膜的作表8：不同聚合物電介質薄膜電容器對比特性BOPPPETPPSPEN耐熱性超差良

122、好優異優異靜電電容的溫度特性良好稍差優異稍差損耗角正切優異稍差良好稍差AC 擊穿電壓優異稍差稍差良好小型化稍差優異良好優異價格適中便宜昂貴適中資料來源：王錦玉，盧文新聚合物基薄膜電容器的應用現狀和市場分析研究，化肥設計，第 60 卷 第5 期，2022 年 10 月，國信證券經濟研究所整理圖57：我國薄膜電容器下游市場結構圖58：2016-2022 年我國薄膜電容器市場規模及增速資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36用主要是保護 PET 膜不受紫外線、風沙侵蝕，降低 PET 降

123、解速度。公司是國內首批涉足晶硅太陽能電池背板基膜廠商之一，自主研發能力強，目前主要生產如透明背板和無氟強化無氟強化 PETPET 背板背板，通過差異化占領市場。公司制造技術成熟，產品技術領先，已與國內的主流光伏背板制造廠商建立了穩定的供貨關系。近年來，世界各國紛紛出臺光伏產業扶持政策，促進光伏行業發展。同時，隨著光伏行業技術的進步，光伏發電成本呈下降趨勢，光伏行業市場規模持續擴大。根據 IEA 數據，2022-2027 年，全球光伏新增裝機 1500GW(年均 300GW)，其中分布式年均新增 170GW。2024 年，全球光伏累計裝機量將超過水電；2026 年，全球光伏累計裝機量將超過天然氣

124、；2027 年，全球光伏累計裝機量將超過煤炭，成為全球最大電力形式。根據中國光伏行業協會數據，2022 年我國光伏電池組件產量288.7GW，伴隨光伏電池相關成本下降，2023 年光伏裝機量仍在快速增長。新能源車用薄膜電容器需求加速釋放新能源車用薄膜電容器需求加速釋放，復合集流體復合集流體 PPPP 銅箔優點突銅箔優點突出出薄膜電容器、新能源驅動電機及其上游原材料的市場需求正加速釋放薄膜電容器、新能源驅動電機及其上游原材料的市場需求正加速釋放薄膜電容器是電動汽車作為直流支撐電容的優異選擇。薄膜電容器是電動汽車作為直流支撐電容的優異選擇。薄膜電容器是以金屬箔當電極，將它和聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯

125、或聚碳酸酯等塑料薄膜從兩端重疊后，卷繞成圓筒狀結構的電容器。按照塑料薄膜的種類又被分別稱為聚乙酯電容(又稱Mylar 電容)、聚丙烯電容(又稱 PP 電容)、聚乙烯電容(又稱 PS 電容)和聚碳酸電容等。薄膜電容器性能優異，它無極性、絕緣阻抗很高、頻率特性優異(頻率響應寬廣)、介質損失很小，是應用于直流濾波場合的電容器，更適用于新能源汽車中的逆變器直流濾波。新能源汽車的三大核心技術是電池、電機、電控技術。電機控制技術的核心就是需要高效電機控制的逆變器技術，而高效電機控制的逆變器技術則需要一個功能強大的 IGBT 模塊和一個與之匹配的直流支撐電容器。薄膜電容器在新能源汽車領域中的應用主要分為三部

126、分：新能源汽車電驅動、車載充電器（OBC）以及配套充電樁；還包括 xEV 充電電路、DC/DC、AC/DC 轉換器等?；ば阅軟Q定了電容器的最終性能?；ば阅軟Q定了電容器的最終性能?；な潜∧る娙萜鞯暮诵慕M件，占據了電容器成本的 60%-70%，也決定了電容器的最終性能。目前常見的基膜材料包括雙軸取向聚丙烯（BOPP）、聚酰亞胺（PI）、聚苯乙烯（PS）、聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）、纖維素、甲殼素等。東材科技公司是國內首批涉足電工/電子聚丙烯圖59：太陽能組件結構：光伏背板處于光伏組件最外層圖60：全球光伏新增裝機量及預測資料來源：新材料在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信

127、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37薄膜的廠商之一，目前，東方絕緣精準把握市場機遇，依托技術創新、精益制造和品質管理，持續優化產品結構，目前已與國內的薄膜電容器制造廠商建立了穩定的供貨關系。從全球來看，日本的 Nichicon、德國的 Wima、意大利的 ICEL、美國的 CDE 等，是頂級的薄膜電容器生產商，其 WIMA 的產品主要用于高品質的音響，Nichion 主要用于電子產品，而 CDE 是專業的變頻器薄膜電容生產商；另外，日本 NISSI、荷蘭飛利浦，以及中國臺灣的凱勵、縣電、華容等，也都是世界知名的薄膜電容器生產商。在產量方面，

128、日本的松下電工和德國的 EPCOS、美國的 Kemet 是全球最主要的薄膜電容生產商。國內，廈門法拉電子是最大的薄膜電容器生產商，法拉電子是國內薄膜電容市場龍頭，產品涵蓋全系列薄膜電容器。公司是比亞迪的主要供應商，同時，也通過一些電控公司(如中山大洋和上海電驅動)成為進入國內多家車企業的樣品供應商。另外，江海股份是國內鋁電解電容的龍頭企業，目前也布局新能源用薄膜電容項目。復合集流體復合集流體有望有望成下一代鋰電池重要材料成下一代鋰電池重要材料，東材，東材 PPPP 銅箔復合集流體項目已小批銅箔復合集流體項目已小批量試產量試產復合集流體產業化進程加速，基膜優劣直接影響復合集流體性能復合集流體產業

129、化進程加速，基膜優劣直接影響復合集流體性能自鋰離子電池商業化應用以來，商業鋰離子電池一直采用鋁箔和銅箔來作為正極和負極集流體。近年來，為了滿足且提升鋰離子電池的應用需求，前沿發展趨勢關注于采用先進的集流體：如傳統金屬箔集流體改性、三維多孔集流體、復合集流體等。在傳統平面金屬箔集流體上進行結構改造，制備結構性集流體，可以降低局部電流密度從而促進 Li+的通量均勻分布，從而可以避免不均勻鋰沉積和枝晶生長。復合集流體采用復合集流體采用“金屬金屬-高分子材料高分子材料-金屬金屬”的的“三明治三明治”結構。結構。是以 PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）、PP(聚丙烯）、PI（聚酰亞胺）等高分子材料作為中間基

130、材，上下兩層沉積金屬制成的新型鋰電集流體材料。PP 耐熱性、電絕緣性較好；PET電絕緣性優良，抗蠕變性、耐疲勞性；PI 耐熱性好、耐極低溫、機械性能優異。圖61：全球薄膜電容器市場格局（2022 年）圖62：我國薄膜電容器下游應用結構（2022）資料來源：王錦玉，盧文新聚合物基薄膜電容器的應用現狀和市場分析研究，化肥設計，第 60 卷 第 5 期，2022 年 10 月，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38目前，PET 基材的發展較為成熟，PP 基材體量較小，PI 基材尚未進入導入階段。一

131、般通過真空蒸鍍、磁控濺射等方式在高分子 PET/PP 膜表面形成納米級金屬，再通過水電鍍將金屬層沉積增厚到 1m 以上；另外也有真空蒸鍍、粘接工藝等。相相較傳統銅箔，復合銅箔結構較傳統銅箔，復合銅箔結構優點突出且降本增效顯著優點突出且降本增效顯著：（1）傳統鋁箔厚度約 10m，復合鋁箔厚度約 6.5-8m；傳統銅箔厚度約 6m，復合銅箔厚度約 5-6.5m，復合集流體較傳統集流體超薄化、輕量化趨勢明顯；同時減少了對銅的使用，可以有效地降低材料成本。（2）復合銅箔的特殊結構可以有效控制電池熱失控問題，提升電池壽命和安全性；以 6m 銅箔為例，按照銅箔質量占動力電池 11%測算，則 PET、PP

132、和 PI 銅箔替換傳統銅箔分別可提升動力電池能量密度 6.61%、7.1%和 6.6%；此外復合集流體還能帶來更高的安全性和更長的電池壽命。目前東材目前東材 PPPP 銅箔復合集流體項目已小批量試產。銅箔復合集流體項目已小批量試產。近年來，公司一直聚焦于 PP 銅箔復合集流體項目的研發、制備。目前，中試制造設備已投建完成并小批量試產，已實現附著力、方阻等關鍵參數的階段性突破，正處于卷材的客戶送樣驗證階段。未來，公司將持續關注新型電池技術的研發進展和技術路線，并根據行業發展和市場需求，適時產業化投資。據觀研報告網預測，假設 2023-2025 年，全球儲能電池以及動力電池需求共為 1379GWh

133、、1868GWh、2388GWh，復合銅箔滲透率2023-2025 年從 1%提升至 10%，復合鋁箔滲透率從 0%提升至 5%；預計全球復合集流體行業市場空間將從 2023 年的 10 億元逐步增長至 2025 年的 230 億元，發展前景廣闊。圖63：各集流體制備工藝過程示意圖64：復合銅箔成本占比資料來源：張玉坤，鄒朝輝 鋰離子電池用先進集流體的應用研究，有色金屬加工，第 52 卷 第 4 期，2023 年 8 月，國信證券經濟研究所整理資料來源：重慶金美環評報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39環保阻燃材料：終端出口，穩健發

134、展環保阻燃材料：終端出口，穩健發展隨著塑料產品的增加以及安全標準提高，阻燃材料應用更加廣泛，一般來講，阻燃材料可以分為有機阻燃材料以及無機阻燃材料。其中無機阻燃劑來源比較豐富并且價格較低，不過其阻燃效果差且添加劑過多。鹵素阻燃材料阻燃效率高且用量少，為當前市場上的主流產品，但鹵素阻燃劑會產生具有腐蝕性以及毒性的氣體，導致電路短路或者其他金屬物件腐蝕。磷系阻燃劑由于阻燃效果好，發煙量低、毒性小等環保優點，正逐漸壓縮鹵系阻燃材料的市場空間。公司應用于環保阻燃行業的主要產品為環保阻燃共聚型聚酯樹脂，其不含鹵素及其他有害成分，并通過了 SGS 鹵素、ROHS 和 REACH 測試。具有高磷含量、高極限

135、氧指數、低發煙量、難引燃等特點，阻燃效果永久?？僧a各種規格的阻燃短纖、阻燃長纖、阻燃工業絲及阻燃單絲，容易染色且具有抗靜電效果。利用阻燃短纖和長絲生產的地毯無需再進行阻燃后處理，臨界熱輻射通量可達到 7.4kw/，遠超過現場要求的 cf1 級標準。生產的阻燃織物阻燃級別達到國際阻燃 I 級，經雙向拉伸制備的阻燃聚酯薄膜阻燃級別可達到 UL94V-0，填補國內空白。開發的無鹵阻燃共聚技術處于行業領先水平。作為全球產量最高、用途最廣的合成材料，聚酯纖維具有抗皺性、高強度、彈性恢復能力強等性能優勢，但其極限氧指數只有 20%-22%，在燃燒過程中常常伴隨著熔體滴落現象和濃重的煙霧，是火災中引燃、蔓延

136、和致人燙傷的直接禍因。近年來，隨著人類環保、安全、健康意識不斷增強，歐美國家在功能性紡織領域的安全法規日益完善，海外市場對環保阻燃、抗菌阻燃聚酯纖維及紡織品的市場需求快速增長。公司自主研發出陽離子可染阻燃聚酯、耐熱阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列產品，可滿足歐盟 RoHS 指令/REACH 法規的環保要求，終端產品出口比重較大。2022 年度，在 RCEP 機制生效、跨境電商新業態等因素的推動下，我國紡織品行業的出口需求明顯回暖。根據中國紡織品進出口商會統計數據：2022 年，我國紡織服裝產品累計出口額達 3233.4 億美元，同比增長 2.6%。為提前布局健康紡織品領域，公司在四川成都設立成都

137、葛倫森健康科技有限公司，正式推出“葛倫森”功能性民用品牌，自主研發的抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康類多功能集成聚酯樹脂，臨界熱輻射通量目前已在醫療衛生、日用家紡等民用領域實現小批量應用。表9：阻燃劑性能對比特點特點無機系阻燃劑無機系阻燃劑有機磷系阻燃劑有機磷系阻燃劑有機鹵系有機鹵系阻燃阻燃劑劑物質氫氧化鋁、氫氧化鎂、硼酸鋅、三氧化二錦TCPP、BDP十溴二苯乙烷、四溴雙酚 A元素種類鋁鎂系、硅系磷系鹵系阻燃效率較低中等較高環保性毒性、腐蝕性均較低低毒、少煙、低腐蝕釋放有毒、腐蝕氣體相容性較好好好價格低較貴較貴缺點添加量大通用性差燃燒煙霧大、毒性大資料來源：朱云燕、郭榮輝阻燃劑

138、阻燃機理的研究進展，紡織科學與工程學報，第 40 卷第 4 期（總第 150 期）115-122 頁，2023 年 10 月，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、新能源材料新能源材料業務業務：公司新投產特種功能聚酯薄膜 1 號線與特種功能聚酯薄膜 2號線主要產品為光伏背板，我們假設 2023-2025 年公司特種功能聚酯產線逐步提升產能利用率。在建的東材科技成都創新中心生產基地項目預計將于 2024 年投產，放量節奏仍可觀。近 2 年來，新能源行業整體景氣度持續下行

139、，2023 年景氣度未有明顯好轉，故保守預測，我們下調公司新能源業務毛利率預期：預計2023-2025 年公司新能源材料業務毛利率分別為 24.6%、22.3%、22.0%；營業收入分別為 17.66、20.11、22.39 億元。2 2、電子材料電子材料業務業務：電子材料方面今年新增產能較多，山東東營 6 萬噸環氧樹脂及中間體項目投產，下游主要為風電及覆銅板，參考類似產品市場價格，隨著產能釋放，價格預計小幅降低；年產 5200 噸高頻高速印制電路板特種樹脂材料項目已于 2023 年投產，開工率逐步提升，屬于屬于高端產品山東東營年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目預計 2024 年投產。隨著產

140、能的增加，我們預測各子產品2023-2025 年價格變動趨勢為小幅下降；在原材料價格也趨勢下降的預期下，我們預計 2023-2025 年公司電子材料業務毛利率分別為 21.66%、22.09%、21.27%，整體保持基本穩定、呈現小幅波動；營業收入分別為 16.55、35.26、49.05 億元。3 3、光學膜、光學膜業務業務：公司的主要產品為增亮膜基膜、貼合膜基膜、OCA 離型膜基膜、ITO 高溫保護基膜、MLCC 離型膜基膜、偏光片離保膜基膜、窗膜基膜等，制造技術成熟、性能指標日趨穩定。公司今年投產項目包括年產 2 萬噸新型顯示技術光學級聚酯項目、年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用聚

141、酯基膜項目、年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目，預計 2024 投產年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目，隨著產能的釋放，我們預計整體光學膜項目 2023-2025 年營收分別達到 11.54、15.26、18.90 億元；考慮到光學膜業務直接受益于下游消費電子景氣度，我們看好光學膜景氣度將持續回升，同時公司轉型升級調結構、高毛利率的高端產品占比持續提升，故預測 2023-2025 年該板塊毛利率分別為 14.85%、19.54、21.30%。預計未來三年后，光學膜業務毛利率有望回歸到 2021 年及以前的水平。4 4、電工絕緣材料電工絕緣材料業務業務：

142、公司電工絕緣材料主要包括電工絕緣油漆、電工用絕緣塑料組件等產品，為公司的基礎業務，相關產品在國內外美譽度較高，盈利能力相對穩定，我們預計該項業務保持緩慢增長。5 5、環保阻燃材料環保阻燃材料業務業務：公司應用于環保阻燃行業的主要產品為環保阻燃共聚型聚酯樹脂，是環保阻燃聚酯纖維及紡織品的上游基礎原材料，具有耐水洗、加工性能優良、阻燃性能穩定、無鹵環保等特殊性能?？紤]到全球經濟回暖及公司布局健康紡織品，我們預計公司該項業務將保持溫和增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表10：東材科技業務盈利預測表項目項目2018A2018A2019A2019A2020A2

143、020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源材料新能源材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）130096.10176600.00201100.00223850.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）91135.78133117.50156323.00174509.50毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）38960.3243482.5044777.0049340.50毛利率（毛利率（%）29.9%24.6%22.3%22.0%電子材料電子材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）2160.8310447.1715203.6140303.6677

144、536.30165520.00352600.00490500.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）1556.057526.1411491.9532752.3462667.14129666.00274710.00386150.00毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）604.782921.023711.667551.3314869.1635854.0077890.00104350.00毛利率（毛利率（%）27.99%27.96%24.41%18.74%19.18%21.66%22.09%21.27%光學膜材料光學膜材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）25415.6627152.5440725.209563

145、7.2592647.73115400.00152600.00189000.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）20415.0120155.4527523.7471104.7982112.0798264.00122780.00148740.00毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）5000.656997.0913201.4624532.4610535.6617136.0029820.0040260.00毛利率（毛利率（%）19.68%25.77%32.42%25.65%11.37%14.85%19.54%21.30%絕緣材料絕緣材料/電工絕緣材料電工絕緣材料營業收入（萬元）營業收入（萬元）123188.6

146、4124047.02119497.93163884.7044481.574500050000.0055000.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）104067.8898332.4190555.13123261.7337012.433690040900.0044900.00毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）19120.7525714.6128942.7940622.977469.148100910010100毛利率（毛利率（%）15.5%20.7%24.2%24.8%16.8%18.00%18.20%18.36%環保阻燃環保阻燃營業收入（萬元）營業收入（萬元）10380.397856.489349.5

147、513434.4611310.44120001300014000營業成本（萬元）營業成本（萬元）8215.756554.737656.811874.4310203.84108001170012600毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）2164.631301.751692.751560.031106.6120013001400毛利率（毛利率（%）20.85%16.57%18.11%11.61%9.78%10.00%10.00%10.00%其他其他營業收入（萬元）營業收入（萬元）3,331.5410,130.367,955.47800080008000營業成本（萬元）營業成本（萬元）2,536.967,7

148、04.045,655.29550055005500毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）794.582426.322300.18250025002500合計合計營業收入（萬元）營業收入（萬元）161145.52169503.21188107.83323390.43364027.61522520.00777300.00980350.00營業成本（萬元）營業成本（萬元）134254.69132568.73139764.58246697.33288786.55414247.50611913.00772399.50毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）26890.8336934.4848343.2576693.10752

149、41.06108272.50165387.00207950.50毛利率毛利率16.69%21.79%25.70%23.72%20.67%20.72%21.28%21.21%營業收入增長率營業收入增長率5.19%10.98%71.92%12.57%43.54%48.76%26.12%營業成本營業成本/營業收入營業收入78.21%74.30%76.28%79.33%79.28%78.72%78.79%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上所述，預計未來 2023-2025 年公司營收 52.25/77.73/98.04 億元，同比增長43.54%/48.76%/26.12%。預 計 未 來

150、 2023-2025 年 公 司 毛 利 率 分 別 為20.72%/21.28%/21.21%，毛利 10.83/16.54/20.80 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42估值估值考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：11.81-16.9511.81-16.95 元元未來 3 年估值假設條件見下表：1 1、管理費用率方面管理費用率方面，公司持續推行精益化管理與制造，疊加近些年公司業務的擴張、營業收入基數的增長，公司管理費用率已呈現出下降態勢?？紤]到下一階段，公司將繼續進行新技術、新產品的

151、開發，我們預計 2023 年-2025 年公司的管理費用率將在 3.3%-3.5%之間波動。2 2、研發費用方面，研發費用方面，考慮到公司多個研發項目現已通過內部立項/輸出評審，并實現小批量試制和市場銷售；公司在成都天府新區建設的“成都研發基地”已投入運行，推動公司的技術創新平臺升級；公司戰略將加快培育新型功能膜、高性能樹脂、質子交換膜的研發技術和客戶資源；公司近年來已持續保障較高的研發投入等，我們按小幅增長的態勢預測未來三年公司研發費用率：2023 年-2025 年研發費用率分別為：5.5%、5.6%、5.6%。3 3、銷銷售費用率方面售費用率方面，近年來公司銷售渠道不斷完善、持續提升競爭性

152、產品在主營業務中的銷售占比，強化大客戶營銷策略，且有步驟地培育一批具有戰略合作意義的核心客戶，使得公司銷售費用率已有所降低。但考慮到隨著公司新產品未來銷售渠道的建設以及市場推廣需要一定過程，我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率有小幅增長的趨勢，整體將維持在 1.5%-1.7%左右。表11：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率8.4%71.9%12.6%43.5%48.8%26.1%營業成本/營業收入74.3%76.3%79.3%79.3%78.7%78.8%管理費用/營業收

153、入5.7%3.7%3.3%3.3%3.4%3.5%研發費用/營業收入6.2%4.7%5.8%5.5%5.6%5.6%銷售費用/銷售收入2.3%1.7%1.6%1.5%1.6%1.7%營業稅及附加/營業收入1.1%0.8%0.9%0.8%0.9%1.0%所得稅稅率11.7%9.6%8.0%10.0%10.0%10.0%股利分配比率14.5%30.5%36.5%35.0%35.0%35.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測表12：資本成本假定無杠桿 Beta1.2T13.50%無風險利率1.70%Ka8.30%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.46公司股價12.47KeKe

154、9.74%9.74%發行在外股數917E/(D+E)79.85%股票市值(E)11429D/(D+E)20.15%債務總額(D)2884WACCWACC8.74%8.74%Kd5.50%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43表13：東材科技 FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027EEBITEBIT487.8745.0907.7890.9981.5所得稅稅率所得稅稅率10.00%10.00%10.00%10.00

155、%10.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)439.0670.5817.0801.8883.3折舊與攤銷折舊與攤銷327.1388.9409.4424.8438.6營運資金的凈變動營運資金的凈變動(641.4)(583.0)(413.5)(232.5)421.8資本性投資資本性投資(200.0)(200.0)(200.0)(200.0)(200.0)FCFFFCFF(75.3)276.4612.9794.11,543.7PV(FCFPV(FCFF)F)(69.2)233.8476.7568.11,015.5核心企業價值核心企業價值14,761.314,761.3減：凈債

156、務減：凈債務2,104.6股票價值股票價值12,656.712,656.7每股價值每股價值13.8113.81資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.7%8.2%8.74%8.74%9.2%9.7%永續增長率變化3.5%22.0819.2416.9515.0613.483.0%20.0817.6915.7214.0712.672.5%18.4616.4114.6913.2311.972.0%2.0%17.1315

157、.3313.8113.8112.5011.371.5%16.0114.4213.0511.8710.831.0%15.0513.6312.3911.3110.360.5%14.2312.9411.8110.829.94資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 11.81-16.95元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象。相對估值：相對估值：13.55-15.8113.55-15.81 元元選擇目前從事新材料、膜材料、樹脂材料業務的企業雙

158、星新材、裕興股份、長陽科技、圣泉集團等公司為可比公司，選擇理由如下：1、雙星新材為國內光學膜龍頭企業，與公司主營業務光學膜行業相關，同時主營產品為高分子復合材料、光電新材料、光學膜、太陽能電池背板、聚酯電容膜、信息材料、熱收縮材料等聚酯薄膜等，與東材科技公司上市時長相當；2、裕興股份是專業生產差異化雙向拉伸聚酯薄膜的制造商，目前生產特種電氣絕緣用薄膜、光學材料用薄膜、電子材料用薄膜等薄膜產品，與東材科技公司業務有所類似，且上市時長相當；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告443、長陽科技公司主營產品包括反射膜、光學基膜、背板基膜及其它特種功能膜等，與東材科技下游

159、領域有所重合/競爭；4、圣泉集團的電子級酚醛樹脂目前為國內行業主導地位，特種環氧樹脂產品性能優異。其中，高頻高速 PCB 覆銅板基材方面，圣泉集團的產品與東材科技產品有所競爭關系。根據可比公司的行業平均 PE（2023 年）約 29.3 倍，公司 2023 年 PE 低于行業平均水平。根據公司產能規劃，我們預計未來 3 年公司業績仍將保持較快增長，考慮到公司新產能將逐步釋放，而且產品定位高端，附加值較高，所以按 PE 30-35倍來估值較合理，對應股價區間 13.55-15.81 元。表15：同類公司估值比較股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱主營產品主營產品股價股價（2023.12023.11

160、.171.17）EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值202220222023E2023E 2024E2024E20222022 2023E2023E 2024E2024E（億元）（億元）002585.SZ雙星新材高分子復合材料、光電新材料、光學膜、太陽能電池背板、聚酯電容膜、信息材料、熱收縮材料等聚酯薄膜9.501.020.230.499.340.819.51.1109.5300305.SZ裕興股份特種電氣絕緣用薄膜、光學材料用薄膜、電子材料用薄膜等10.440.610.741.0717.014.29.81.630.1688299.SH長陽科技反射膜、背板基膜、光學基膜及其它特種功能膜15

161、.020.530.450.6928.333.121.72.143.6605589.SH圣泉集團酚醛樹脂、呋喃樹脂，生物質化工產業與合成樹脂產業22.820.821.001.3328.022.717.22.1179.0平均值平均值18.218.229.329.317.017.01.71.7601208.SH東材科技絕緣膜材料、光學膜材料、新型絕緣材料和制品、環保阻燃材料、精細化工材料等12.470.450.450.6927.527.918.02.55114.4資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議綜合絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在 13.55-15.81

162、元之間，2023 年動態市盈率 30-35X，相對于公司目前股價有 8.7%-26.8%溢價空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別達到 4.10/6.35/7.85 億元，每股收益0.45/0.69/0.86 元/股，對應當前 PE 分別為 27.9/18.0/14.6 倍。首首次覆蓋，次覆蓋，給給予予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在13.55-15.81 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45

163、未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 1.8%、風險溢價 5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的

164、不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的新材料/膜材料/樹脂材料企業比如等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司雙星新材、裕興股份、長陽科技、圣泉集團等 2023 年平均預測 PE 作為相對估值的參考?？紤]到公司的成長性，在行業平均動態 PE（29.3X）的基礎上，最終給予公司 30-35 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2023-2025 年 3 年收入增長 43.5%/48.8%/26.1%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來

165、 3 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年 3 年毛利率分別為 20.7%/21.3%/21.2%，主要是基于公司產能持續擴張、高端產品結構優化且下游滲透率持續提升的假設，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產線將在未來 1-3 年內陸續投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受終端產品的價格影響較大。若由于形勢變化，終端產品的實際價格大大低于我們的預期，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險新產品的研發風險：新產品的研發風險：目前，部分產品尚處于建設或試

166、生產階段，實現批量生產和銷售還有一定時間，且存在研發失敗的風險；另一方面，目前市場已有同類產品上市或在研競品，未來商業化預計會面臨激烈競爭，出現商業價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。新產品的新產品的放量放量及市場推廣的風險：及市場推廣的風險：公司要進入三新（新客戶開發、新產品推廣、新領域拓展）領域經營，且屬于“精益化制造”型企業，新增產能的盈利和極大地受到產品研發進度、下游市場需求波動和客戶端認證等影響。如果市場需求不及預期，或者研發、銷售部門的配套能力不足，都可能導致新增產能開工不足，新增的固定資產折舊、能源人工成本將嚴重影響公司的整體盈利水平

167、。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司的主要原材料為聚酯切片、聚丙烯切片、PTA、乙二醇等大宗化工材料，原材料成本占產品總成本的比例較高，其采購價格與國際原油價格密切相關。受全球宏觀經濟形勢和石油價格波動的影響，公司主要原材料價格存在較大的波動性，進而影響公司經營業績的穩定性。此外，公司采購原材料業務環節涉及進出口貿易，面臨一定的匯兌風險。安全生產風險安全生產風險：公司在生產過程中需要使用易燃、易爆一些突發性事件可能造成人員傷亡或生產設備、設施損毀事故的發生，從而可能使公司正常生產經營受到停產等影響、有毒物質，若員工操作不當或設備老化失修，可能導致嚴重安請務必閱讀正文之后的免責聲明及

168、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46全事故。人力資源風險：人力資源風險：干部隊伍年齡結構和專業結構還有待于進一步改善和提升，包括管理人員梯次配備，繼任者計劃落實以及年輕管理人才儲備等問題。促進干部職工能力素質提升的教育培訓體系有待進一步完善。新形勢下如何更加精準有效地開展好高層次人才引進培育工作還需系統設計。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型、勞動密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超

169、或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場

170、競爭力。政策風險：政策風險：公司所處行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物3151428100010001000營業收入營業收入32343234364036405

171、22552257773777398049804應收款項10381186171825563223營業成本24672888414261197724存貨凈額2784285838761119營業稅金及附加2733427098其他流動資產38037078411661471銷售費用545778124167流動資產合計流動資產合計2432243240004000467446746186618674017401管理費用134137187279358固定資產28514150404138683676研發費用152210287435549無形資產及其他256374359344329財務費用3047899083投資性

172、房地產378340340340340投資收益(2)12151515長期股權投資189191191191191資產減值及公允價值變動12222資產總計資產總計61066106905590559604960410929109291193711937其他收入(134)(31)(287)(435)(549)短期借款及交易性金融負債536138912051178861營業利潤385462416671842應付款項57259984912751628營業外凈收支(5)(1)505050其他流動負債53373094114441893利潤總額利潤總額380380461461466466721721892892流

173、動負債合計流動負債合計1641164127182718299429943897389743824382所得稅費用3637477289長期借款及應付債券5301679167916791679少數股東損益3991518其他長期負債233290290290290歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤341341415415410410635635785785長期負債合計長期負債合計76276219691969196919691969196919691969現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計2

174、403240346874687496449645866586663516351凈利潤凈利潤341415410635785少數股東權益114156163173186資產減值準備(4)3(0)(0)(0)股東權益35894211447748905400折舊攤銷212244327389409負債和股東權益總計負債和股東權益總計61066106905590559604960410929109291193711937公允價值變動損失(1)(2)(2)(2)(2)財務費用3047899083關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025

175、E2025E營運資本變動(155)36(641)(583)(413)每股收益0.380.450.450.690.86其它6371013每股紅利0.120.170.160.240.30經營活動現金流經營活動現金流399399699699100100449449791791每股凈資產4.004.594.895.345.89資本開支0(1534)(200)(200)(200)ROIC14%9%11%15%18%其它投資現金流(420)(168)000ROE10%10%9%13%15%投資活動現金流投資活動現金流(412)(412)(1704)(1704)(200)(200)(200)(200)(20

176、0)(200)毛利率24%21%21%21%21%權益性融資(0)200000EBIT Margin12%9%9%10%9%負債凈變化65(16)000EBITDAMargin19%15%16%15%13%支付股利、利息(104)(152)(143)(222)(275)收入增長72%13%44%49%26%其它融資現金流1752252(184)(27)(317)凈利潤增長率94%22%-1%55%24%融資活動現金流融資活動現金流979721172117(327)(327)(249)(249)(591)(591)資產負債率41%53%53%55%55%現金凈變動現金凈變動83831112111

177、2(428)(428)0 00 0息率0.9%1.3%1.3%1.9%2.4%貨幣資金的期初余額232315142810001000P/E32.927.527.918.014.6貨幣資金的期末余額3151428100010001000P/B3.12.72.62.32.1企業自由現金流0(963)(75)276613EV/EBITDA22.328.820.115.313.5權益自由現金流01273(340)168222資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判

178、斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；

179、香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“

180、我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會

181、持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的

182、說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032