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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 東材科技東材科技(601208 CH)新材料新材料平臺型公司，平臺型公司，產品產品端端有望有望兌現兌現 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):14.91 2024 年 2 月 07 日中國內地 化學制品化學制品 致力于打造致力于打造新材料新材料平臺型公司平臺型公司，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 東材科技是國內絕緣材料龍頭企業，并從絕緣材料逐漸拓展到電子材料、光學膜、新能源材料等化工新材料業務，產品結構不斷優化，并積極加

2、大新材料領域的投資力度。在下游 AI 服務器、新能源汽車、OLED 等需求的帶動以及產業鏈轉移趨勢下，國產替代率有望不斷提高，公司新材料增量有望逐步兌現。我們預計公司 23-25 年歸母凈利 4.02/6.51/8.89 億元，對應 EPS0.44/0.71/0.97 元，參考可比公司 24 年平均 14xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司中高端電子樹脂、高端基膜等占比的不斷提高，給予公司 24年 21xPE 估值，目標價 14.91 元，首次覆蓋給予“買入”評級。AI 等下游增長及國產化趨勢下，高頻高速等等下游增長及國產化趨勢下，高頻高速等高性能高性能電子電子樹脂樹脂有望不斷增長有望不斷

3、增長 在下游 AI 服務器、新能源車等需求帶動下，高頻高速特殊覆銅板 2022 年占比已達 30%并仍在不斷提高，對應需用到雙馬樹脂、聚苯醚樹脂等高性能電子樹脂。目前，我國高端電子樹脂以進口為主，在產業鏈轉移趨勢下國產替代率有望持續提升。公司已與臺光電、生益科技等下游知名客戶建立合作并陸續開始供應，AI 服務器等領域的高速增長有望帶動公司雙馬樹脂等高頻高速樹脂新產能的放量。隨著公司高頻高速樹脂、特種環氧樹脂、電子級酚醛樹脂等占比的提升，板塊有望迎來收入與毛利率的雙升。下游顯示、下游顯示、MLCC 等等需求需求不斷增長，不斷增長，替代率提升下替代率提升下光學光學基膜有望持續放量基膜有望持續放量

4、基膜是光學膜產業鏈的關鍵基材，隨下游 OLED、MLCC 等行業的成長需求不斷增長。光學基膜壁壘較高，全球高端基膜 70%以上產能集中在海外巨頭手中，但近年來國產基膜性能及產能在不斷提高。公司光學基膜正在縮小與進口基膜間的性能差距，未來有望逐漸提升市場份額。公司光學膜擁有杉金光電、恒美光電等核心客戶，并不斷切入高端光學基膜、汽車膜等新領域，帶動高毛利率產品占比提高。伴隨行業競爭程度和原材料價格的逐步改善，板塊經營情況有望穩步改善。新能源領域各環節有望迎來增量新能源領域各環節有望迎來增量，布局健康紡織品等新行業，布局健康紡織品等新行業 公司以絕緣材料的技術儲備為基礎，切入新能源賽道的發電、輸電以

5、及用電端材料，未來在下游光伏裝機增加、特高壓開工數增長和新能源車產量的提高下，功能聚酯薄膜等產品有望迎來高速增長。此外，公司布局的 PP復合銅箔憑借安全性、耐酸堿性優勢未來有望替代掉部分鋰電銅箔市場空間。環保阻燃材料方面，在投項目有望提高相關產品的附加值，同時公司積極布局健康紡織品等新領域，未來亦將為公司貢獻增量。風險提示：下游需求增長不及預期；新項目推進進度不及預期；國產替代進度不及預期。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10

6、 6321 1166 聯系人 楊澤鵬楊澤鵬 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)14.91 收盤價(人民幣 截至 2 月 6 日)8.91 市值(人民幣百萬)8,177 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)111.29 52 周價格范圍(人民幣)8.10-14.45 BVPS(人民幣)4.95 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,234 3,640 3,849 5,934 7

7、,526+/-%71.92 12.57 5.73 54.18 26.83 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)340.93 415.00 402.44 651.04 889.02+/-%94.27 21.73(3.03)61.77 36.55 EPS(人民幣，最新攤薄)0.37 0.45 0.44 0.71 0.97 ROE(%)11.17 10.64 9.22 13.56 16.22 PE(倍)23.98 19.70 20.32 12.56 9.20 PB(倍)2.28 1.94 1.81 1.61 1.39 EV EBITDA(倍)14.10 12.70 13.21 9.42 7.07 資料來源

8、：公司公告、華泰研究預測 (40)(28)(16)(3)9Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)東材科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 東材科技東材科技(601208 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 區別于市場的觀點.5 東材科技：絕緣材料龍頭企業，致力于打造新材料平臺型公司東材科技：絕緣材料龍頭企業，致力于打造新材料平臺型公司.6 絕緣材料起家，持續擴充新材料板塊.6 高管背景優秀，股權激勵充分.7 產品結構持續優化，盈利能力不斷增強.8 下游客戶優質，資金管理效率較高.11 新材料化工：積極打造平臺型公司，各領域產品

9、有望陸續兌現新材料化工：積極打造平臺型公司，各領域產品有望陸續兌現.13 電子材料：AI 等下游增長及國產化趨勢下，高性能電子樹脂有望不斷增長.13 AI 等新領域引領高性能電子樹脂增長，高頻高速覆銅板占比有望持續提升.13 高頻高速樹脂仍以進口為主，產業鏈轉移下國產替代率有望逐漸提升.15 公司電子樹脂板塊布局全面且客戶優質，各項目未來有望陸續貢獻增量.17 隨著高性能樹脂持續放量，公司毛利率有望有所提高.19 光學膜：下游平板顯示、MLCC 等不斷增長，國產光學基膜有望持續放量.19 基膜是光學膜產業鏈的關鍵基材，有望隨下游平板顯示、MLCC 等不斷增長.19 光學基膜目前以進口為主，國產

10、基膜性能及產能正不斷提高.22 公司光學膜在投產能充足，不斷切入高端基膜、汽車膜等新領域.23 光學膜毛利率受原材料及競爭程度影響當前處于相對低位，未來有望逐漸改善.24 絕緣材料：以絕緣材料為基礎切入新能源領域，各環節有望迎來增量.25 公司以絕緣材料為基礎，逐步切入新能源領域.25 光伏、特高壓、新能源車等領域的增長有望推動公司發電、輸電、用電端材料的持續放量.26 環保阻燃材料：在投項目有望提高產品附加值，布局健康紡織品等新領域.29 首次覆蓋東材科技首次覆蓋東材科技，給予給予“買入買入”評級評級.30 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：東材科技發展歷程.6 圖表 2：東材科技

11、各板塊產能.6 圖表 3：東材科技各廠區產能及建設情況（2022 年）.7 圖表 4：股權結構示意圖（2023 年 H1）.7 圖表 5：東材科技主要子公司及經營情況（2023 年 H1，單位：億元）.8 圖表 6：東材科技限制性股票激勵計劃業績考核目標.8 圖表 7：東材科技營收增長情況.9 圖表 8：東材科技歸母凈利增長情況.9 圖表 9：東材科技收入結構.9 圖表 10：東材科技毛利結構.9 圖表 11：東材科技各板塊毛利率.9 圖表 12：東材科技毛利率和凈利率情況.9 YZlVkZuUgVaXmPaQbPbRnPnNoMsOeRpPnPkPnMxPbRmMuNuOnOmQuOoNrQ

12、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 東材科技東材科技(601208 CH)圖表 13：東材科技各板塊銷量情況.10 圖表 14：東材科技各板塊均價情況.10 圖表 15：東材科技期間費用率情況.10 圖表 16：東材科技 ROE 和 ROIC 情況.10 圖表 17：東材科技股價復盤.11 圖表 18：東材科技前五大客戶及前五大供應商情況（2022H1）.11 圖表 19：應收賬款周轉天數對比.12 圖表 20：中國大陸 PCB 產值及全球占比.13 圖表 21：全球 PCB 應用領域（按產值）.13 圖表 22：PCB 成本構成（2019）.13 圖表 23：全

13、球特殊覆銅板（高頻、高速等覆銅板）占比.13 圖表 24：覆銅板成本構成（2019）.14 圖表 25：中國及全球電子樹脂市場規模.14 圖表 26：覆銅板樹脂的分類與演化方向.14 圖表 27：全球 AI 服務器出貨量及預估.14 圖表 28：全球 AI 服務器市場競爭格局（2023E）.14 圖表 29：中國新能源車產量及增速.15 圖表 30：5G 基站數及滲透率.15 圖表 31：2022 年全球剛性覆銅板競爭格局（按銷售額）.15 圖表 32：2022 年全球特殊剛性覆銅板競爭格局（按銷售額）.15 圖表 33：高頻高速覆銅板用特種樹脂分類及海內外供應廠家.16 圖表 34：PPO/

14、PPE 國內外主要企業產能.16 圖表 35：部分公司 PPO/PPE 改性方式對比.16 圖表 36：東材科技電子樹脂現有產能及在建產能情況.17 圖表 37：中國環氧樹脂應用結構（2022）.17 圖表 38：中國特種環氧樹脂產能分布（2022）.17 圖表 39：公司年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目情況.18 圖表 40：中國酚醛樹脂市場規模.18 圖表 41：中國酚醛樹脂應用領域分布（2021）.18 圖表 42：公司年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目情況.18 圖表 43：各公司電子樹脂毛利率對比.19 圖表 44：中國光學膜市場規模.20 圖表 45：中國光學膜產量.20

15、圖表 46：光學膜產業鏈簡圖.20 圖表 47：全球 TFT-LCD 電視面板出貨量走勢及預測.20 圖表 48：全球 LCD-TV 面板平均尺寸及預測.20 圖表 49：全球 OLED 市場規模及預測.21 圖表 50：全球移動設備柔性 OLED 出貨量.21 圖表 51：全球 MLCC 主要應用領域占比統計（2021 年）.21 圖表 52：全球及中國 MLCC 市場規模及預測.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 東材科技東材科技(601208 CH)圖表 53：不同車型 MLCC 用量.22 圖表 54：全球及中國車載 MLCC 用量及預測.22 圖表

16、55：BOPET 薄膜進出口價格.22 圖表 56：國內不同廠家光學基膜售價對比.22 圖表 57：部分海內外公司光學基膜產能（2022 年）.23 圖表 58：國內外不同廠家光學基膜透光率與霧度對比.23 圖表 59：東材科技光學膜現有產能及在建產能情況.23 圖表 60：我國汽車貼膜市場規模.24 圖表 61：中國汽車貼膜行業部分廠商產品價格（2021）.24 圖表 62：布魯克納營業收入.24 圖表 63：布魯克納凈利潤.24 圖表 64：原材料乙二醇及對苯二甲酸價格.25 圖表 65：各公司光學膜毛利率對比.25 圖表 66：東材科技絕緣材料在建產能情況.25 圖表 67：東材科技絕緣

17、材料產品結構（2008-2013）.26 圖表 68：東材科技絕緣材料產品結構（2016-2017）.26 圖表 69：光伏背板結構.26 圖表 70：國內光伏年度新增裝機規模及趨勢.26 圖表 71：中國風電發電量及趨勢.26 圖表 72：中國特高壓工程線路長度及新增長度.27 圖表 73：國內特高壓投資規模.27 圖表 74：中國電解銅箔出貨量及趨勢.27 圖表 75：部分企業超薄型聚丙烯薄膜現有及在建產能.28 圖表 76：解聚單體（DMT）僅在使用 PET 膠帶時產生.28 圖表 77：PP 基膜市場規模測算.29 圖表 78：東材科技環保阻燃材料現有項目及在建產能情況.29 圖表 7

18、9：公司各板塊產能假設（單位：噸/年）.30 圖表 80：公司各板塊產能利用率假設.31 圖表 81：公司各板塊銷量假設（單位：萬噸/年）.31 圖表 82：公司各板塊單價假設（單位：萬元/噸）.31 圖表 83：公司各板塊收入預測（單位：百萬元）.32 圖表 84：公司各板塊毛利率預測.32 圖表 85：公司各板塊毛利潤預測（單位：百萬元）.32 圖表 86：公司凈利潤預測（單位：百萬元）.33 圖表 87：可比公司估值表.33 圖表 88：報告提及公司列表.34 圖表 89：東材科技 PE-Bands.34 圖表 90：東材科技 PB-Bands.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

19、一部分，請務必一起閱讀。5 東材科技東材科技(601208 CH)核心觀點核心觀點 東材科技是國內化工新材料行業領先企業，在絕緣材料基礎上向電子樹脂、光學膜、新能源材料等領域不斷布局，打造平臺型新材料公司，產品結構持續優化，我們認為：1、公司公司新材料性能新材料性能、產能產能、客戶、客戶具備一定優勢，有望率先享受下游行業增長以及國產替具備一定優勢，有望率先享受下游行業增長以及國產替代的紅利代的紅利。公司所覆蓋產品的下游包括 AI 服務器、新能源汽車、OLED 等增長迅速的領域，且目前較多產品國產化率較低。未來隨著下游需求的持續增長和迭代，以及產業鏈不斷向國內轉移，上游電子樹脂、光學基膜、新能源

20、材料等市場空間有望持續擴大且國產化率不斷提高。作為國內行業的領先企業，東材科技已積累如生益科技、比亞迪、明冠新材、激智科技、賽伍技術、臺光電等大量優質客戶資源，公司一方面常年保持 5%左右的研發費用率，產品性能不斷追趕進口企業，另一方面布局大量新領域產能，保證下游供應充足，因而有望率先享受下游行業增長以及國產替代的紅利。2、公司產品結構持續優化，公司產品結構持續優化，毛利率毛利率有望逐漸有望逐漸改善改善。電子樹脂方面，隨著公司雙馬來酰亞胺樹脂、活性酯固化劑樹脂、聚苯醚樹脂等高頻高速樹脂逐漸放量，以及特種環氧樹脂、電子級酚醛樹脂的占比不斷提高，板塊毛利率有望逐漸增加；光學膜方面，隨著公司高端偏光

21、片離保膜基膜、MLCC 離型膜基膜、PCB 干膜等高性能基膜占比的增加，以及行業競爭程度和原材料價格有望逐步改善，板塊毛利率未來有望提高；新能源材料方面，超薄型聚丙烯薄膜的放量未來亦有利于板塊毛利率的提高。3、公司絕緣材料積累的公司絕緣材料積累的合成合成以及以及制膜制膜技術有利于新領域的技術有利于新領域的不斷拓展不斷拓展，逐漸，逐漸打造新材料平打造新材料平臺型公司臺型公司。公司絕緣材料從產品形態上看需要用到合成以及制膜兩種技術，合成技術可應用在電子樹脂領域，制膜技術可用在光學膜、新能源材料等領域。公司以絕緣材料為基礎打造新材料平臺型公司，在現有業務領域已取得一定成果，并仍加大對光刻膠材料、復合

22、銅箔、健康紡織品等新領域的布局，不斷拓寬公司的能力圈，未來這些領域的成長亦有望逐漸兌現增量。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）我們認為市場對于公司新材料產品的放量速度以及毛利率水平的改善有所忽視。我們認為伴隨下游新興需求的快速增長、產業鏈轉移下國產替代的持續推進以及公司已有的大量優質客戶的積累，將逐漸增厚公司營收。此外，隨著公司電子樹脂、光學膜等領域高端產品占比的提高，產品結構將持續優化，毛利率有望逐漸改善。2）我們認為市場對于公司產業鏈地位及公司平臺型定位有所忽視。公司在現有產品布局上并沒有選擇內卷更嚴重的中低端產線，而是去開發高性能電子樹脂、高端光學基膜、超薄聚丙烯薄膜等賽道。一方面，

23、在產業鏈上具有更高的定價權，另一方面，也準確識別出當前國產替代的窗口期并占領先機。此外，公司以絕緣材料的合成及制膜技術儲備為基礎，陸續布局電子樹脂、光學膜、新能源材料、復合銅箔、光刻膠材料、健康紡織品等新領域，致力于打造平臺型公司豐富自身未來的產品矩陣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 東材科技東材科技(601208 CH)東材科技東材科技：絕緣材料龍頭企業，絕緣材料龍頭企業，致力于打造致力于打造新材料新材料平臺型公司平臺型公司 絕緣材料起家，持續擴充新材料板塊絕緣材料起家，持續擴充新材料板塊 四川東材科技集團股份有限公司（以下簡稱“東材科技”）成立于 1994

24、年，以絕緣材料為主營業務，于 2011 年在上交所上市。2012 年公司設立江蘇東材切入光學級聚酯基膜領域，2015 年收購金張科技 51%股權建立起光學膜完整產業鏈，2018 年在成都設立了東材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研發多種高性能電子樹脂。2020 年以 5.56 億元收購勝通光科大幅縮短光學級聚酯基膜的擴能周期，同年公司增資入股山東艾蒙特加速布局先進電子材料產業，2021 年子公司山東艾蒙特收購山東東潤完善在電子材料板塊的布局，2022 年子公司成都東材設立全資子公司成都葛倫森布局健康紡織品領域，2023 年公司增資入股韓國 Chemax，擬重點開展高端光刻膠材料的合成

25、與純化業務。圖表圖表1：東材科技發展歷程東材科技發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 公司業務由最初的以絕緣材料為主逐漸拓展到電子材料、光學膜、新能源材料、環保阻燃材料等新材料業務，廣泛應用于覆銅板、新能源汽車、消費電子、光電顯示、發電設備、特高壓輸變電、智能電網、電工電器、健康紡織等多個領域。公司各板塊產品豐富、產能充足，絕緣材料、環保阻燃板塊打好基本盤，光學膜、電子樹脂、新能源材料等新材料領域布局力度大、產能擴充快且產能利用率高。據公司公告，截至 2022H1，公司絕緣材料/光學膜材料/電子材料/環保阻燃材料半年產能分別為 51975/47500/12000/18500 噸，產能利用率分

26、別為 87%/84%/86%/31%。公司在四川、江蘇、山東、河南等地擁有八大廠區，各廠區分工明確且仍在加大投資力度，有望在未來幾年陸續增厚公司營收。圖表圖表2：東材科技東材科技各板塊產能各板塊產能 板塊板塊 類別類別 2019 2020 2021 2022H1 絕緣材料 產能（噸）103,950 103,950 103,950 51,975 產量（噸）68,763 73,898 84,658 45,468 產能利用率 66%71%81%87%光學膜材料 產能（噸）20,000 30,000 75,000 47,500 產量（噸）17,232 29,048 80,017 39,918 產能利用

27、率 86%97%107%84%電子材料 產能（噸）5,000 5,000 15,000 12,000 產量（噸）3,168 4,763 12,391 10,367 產能利用率 63%95%83%86%環保阻燃材料 產能（噸）37,000 37,000 37,000 18,500 產量（噸）6,010 13,004 15,654 5,730 產能利用率 16%35%42%31%合計 產能（噸）165,950 175,950 230,950 129,975 產量（噸）95,173 120,712 192,720 101,482 產能利用率 57%69%83%78%注：上述環保阻燃材料產量僅統計公司

28、生產且對外銷售的環保阻燃材料；新能源材料包含在絕緣材料中 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表3：東材科技各東材科技各廠區廠區產能產能及建設情況（及建設情況（2022 年）年）主要廠區主要廠區 產能產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資額投資額（萬元）（萬元）預計完工時間預計完工時間 綿陽小枧 45,400 噸 102.01%綿陽塘汛 88,090 噸 81%年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目 20,990.50 2023 年 10 月 年產 5200 噸高頻高速印制電路板用

29、特種樹脂材料產業化項目 14,123.50 2023 年 4 月 年產 50 萬平方米質子交換膜項目 1,347.03 綿陽東林 40,000 噸 0 年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目 14,092.20 2023 年 10 月 年產 2 萬噸功能 PET 薄膜項目 11,083.29 2023 年 8 月 四川成都 28,000 噸 0 東材科技成都創新中心及生產基地項目（一期）741.36 2024 年 4 月 東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）538.04 2025 年 3 月 江蘇海安 83,000 噸 87.36%年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目 2

30、7,528.37 2023 年 6 月 2 萬噸特種功能聚酯薄膜生產線(功能膜）17,897.81 2023 年 5 月 年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目 817.26 2024 年 6 月 江蘇連云港 8,000 噸 100.67%河南鄭州 1,900 噸 82.56%山東東營 100,000 噸 59.96%年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目（含中間體 1萬噸，部分轉固）67,929.92 2023 年 4 月 年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目 21,713.48 2023 年 4 月 年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目 3,106.48

31、 2024 年 2 月 資料來源：公司公告，華泰研究 高管背景優秀高管背景優秀，股權激勵充分股權激勵充分 董事長唐安斌技術背景深厚，為四川大學高分子材料專業工學博士，擔任中國電工技術學會絕緣材料與絕緣技術委員會副主任委員、國家阻燃材料工程技術研究中心學術委員會委員等社會工作。唐安斌于 1989 年 7 月畢業分配至東方絕緣材料廠工作，歷任公司副總經理、公司國家認定企業技術中心主任、國家絕緣材料工程技術研究中心主任、董事、副董事長等職務，現任公司董事長，持有公司 1.72%股權。副董事長熊海濤資本市場經驗豐富，擁有中山大學管理學碩士學位，現任廣州市女企業家商會理事等職務，2015 年 1 月至今

32、任高金技術產業集團有限公司執行董事，2016 年 3 月至今任廣州毅昌科技股份有限公司董事長，直接及間接合計持有公司 15.07%股權。圖表圖表4：股權結構示意圖（股權結構示意圖（2023 年年 H1）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 東材科技東材科技(601208 CH)公司擁有五大主要子公司，分別負責多個領域的發展。四川東方絕緣主要布局絕緣及新能源材料，23H1 實現營收 6.8 億元，實現凈利潤 1.1 億元；江蘇東材主營業務為光學膜材料及電子材料，23H1 實現營收 8.6 億元，實現凈利潤 0.6 億元；四川東材負

33、責絕緣、環保阻燃、電子等多個板塊，23H1 實現營收 5.4 億元，實現凈利潤 0.6 億元；收購的勝通光學主營光學膜業務，23H1 實現營收 1.8 億元，實現凈利潤-0.1 億元；山東艾蒙特主要布局電子樹脂及新能源材料，23H1 實現營收 2.8 億元，實現凈利潤-0.3 億元。圖表圖表5：東材科技東材科技主要子公司主要子公司及及經營情況經營情況（2023 年年 H1，單位：億元），單位：億元）子公司子公司 持股比例持股比例 主營主營業務業務 總資產總資產 凈資產凈資產 營收營收 凈利潤凈利潤 江蘇東材新材料有限責任公司 100%光學膜材料、電子材料 29.9 7.1 8.6 0.6 山東

34、勝通光學材料科技有限公司 100%光學膜材料 8.1 7.6 1.8-0.1 山東艾蒙特新材料有限公司 60%電子材料、新能源材料 13.6 3.4 2.8-0.3 四川東材新材料有限責任公司 100%電工絕緣材料、新能源材料、環保阻燃材料、電子材料 17.0 4.4 5.4 0.6 四川東方絕緣材料股份有限公司 99.97%電工絕緣材料、新能源材料 22.4 13.8 6.8 1.1 資料來源：公司公告，華泰研究 公司于 2022 年推出考核年度為 2022-2024 年度的限制性股票激勵計劃，旨在健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才。首次授予日為 2022 年 6 月 15 日，授予價

35、格為 5.98 元/股，授予數量 2809.50 萬股，激勵對象總人數為 271 人，包含公司董事、中高級管理人員、核心基層管理人員及核心技術人員。預留授予日為 2023 年 5 月 4 日，授予價格為 5.98 元/股，授予數量 119.50 萬股，預留授予人數為 24 人。業績考核目標彰顯公司信心，本次股權激勵計劃有望進一步提高員工積極性。圖表圖表6：東材科技東材科技限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃業績考核目標業績考核目標 激勵計劃激勵計劃 授予日期授予日期 授予數量（萬股）授予數量（萬股）授予價格（元授予價格（元/股）股）業績考核目標業績考核目標 成本攤銷情況成本攤銷情況 首次授予

36、2022 年 6 月 15 日 2,809.50 5.98 以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈 利 潤 增 長 率 目 標 值 分 別 為 40%、85%、135%，觸 發值分 別為 20%、50%、90%。2022-2025 年 需 攤 銷 的 費 用 分 別 為5968.75、8283.53、3977.41、1197.97萬元，總費用 19427.66 萬元。預留授予 2023 年 5 月 4 日 119.50 5.98 以 2021 年凈利潤為基數，2023-2024 年凈 利 潤 增 長 率 目 標 值 分 別 為 85%、135%，觸發值分別為 50%、90%。2

37、023-2025 年 需 攤 銷 的 費 用 分 別 為404.37、358.21、76.31 萬元，總費用838.89 萬元。注：限制性股票成本除與授予日、授予價格和授予數量相關，還與實際生效和失效的權益數量有關，上述對公司經營成果的影響最終結果以會計師事務所出具的年度審計報告為準 資料來源：公司公告，華泰研究 產品結構產品結構持續持續優化優化，盈利能力盈利能力不斷增強不斷增強 公司自上市以來在內生增長以及外延并購下，以絕緣材料為基礎，打造新材料平臺型公司，營業收入穩步增長。據公司公告，9M23 實現營收 28.3 億元，同比+4%，08-22 年 CAGR達 12%。9M23 實現歸母凈利

38、潤 3.1 億元，同比-11%，08-22 年歸母凈利潤 CAGR 達15%，整體波動較大，主要系部分年份宏觀經濟不強、原材料價格上漲以及環保監督力度較大等原因。2021 年營收以及歸母凈利潤增幅較大，主要系高性能光伏組件、薄膜電容器、特高壓項目等市場需求旺盛以及收購勝通光科后并表等因素。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表7：東材科技營收增長情況東材科技營收增長情況 圖表圖表8：東材科技歸母凈利增長情況東材科技歸母凈利增長情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 分板塊看，公司通過開拓光學膜、電

39、子樹脂等新材料業務不斷增強盈利能力，并于 2022年首次將新能源材料板塊從絕緣板塊中拆出，彰顯公司切入新能源領域的信心。目前形成新能源材料、光學膜、電子材料、絕緣材料、環保阻燃材料五大板塊，9M23 分別實現營收 9.9/7.5/6.1/3.2/0.8 億元。2022 年公司新能源材料、光學膜、電子材料、絕緣材料、環保 阻 燃 材 料 分 別 實 現 營 收13.0/9.3/7.8/4.5/1.1億 元，毛 利 率 分 別 為30%/11%/19%/17%/10%，對應毛利潤 3.9/1.1/1.5/0.8/0.1 億元。公司的原材料為聚酯切片、PTA、MEG 等，采購價格與國際原油價格密切相

40、關，因而較易受到宏觀經濟的影響，造成毛利率波動較大。2020 年光學膜售價降幅低于原材料降幅，因而該板塊毛利率較高。圖表圖表9：東材科技東材科技收入結構收入結構 圖表圖表10：東材科技東材科技毛利結構毛利結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：東材科技東材科技各板塊毛利率各板塊毛利率 圖表圖表12：東材科技東材科技毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0002008200920102011201220132014201520

41、162017201820192020202120229M2023（百萬元）營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229M2023（百萬元）歸母凈利潤yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120229M2023（百萬元）新能源材料光學膜電子絕緣環保阻燃其他01002003004005006007008009002018201920202021202

42、29M2023（百萬元）新能源材料光學膜電子絕緣環保阻燃其他總毛利0%10%20%30%40%20182019202020212022新能源材料光學膜電子絕緣環保阻燃0%10%20%30%40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120229M2023銷售毛利率銷售凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 東材科技東材科技(601208 CH)從銷量上看，絕緣材料（含新能源材料）較為穩定，近幾年增長主要源于光學膜、電子材料板塊的放量，9M23 光學膜/新能源材料/電子材料/絕緣材料/環保阻

43、燃材料銷量分別為6.8/4.3/3.1/2.7/0.7 萬噸。從均價上看，受原材料價格波動以及下游需求等影響，各板塊近幾年整體呈下降趨勢，9M23 光學膜/新能源材料/電子材料/絕緣材料/環保阻燃材料單價（不含稅）分別為 1.1/2.3/2.0/1.2/1.1 萬元/噸。分季度來看，新能源材料均價自 23Q2 開始有所上漲，電子材料 23Q3 均價環比改善，預計隨著單價更高的新品逐漸放量，有望進一步帶動新能源材料以及電子樹脂價格的上漲，光學膜單價亦有望改善。圖表圖表13：東材科技各板塊銷量情況東材科技各板塊銷量情況 圖表圖表14：東材科技各板塊均價情況東材科技各板塊均價情況 資料來源：Wind

44、，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 公司綜合費用率控制得較為穩定，研發投入力度大，9M23 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.4%/3.3%/5.4%/1.4%，2020 年銷售費用率減少主要系按照新收入準則將與合同履約相關的運輸費用及出口費用調整至營業成本。盈利能力方面，公司 9M23 年化 ROE（加權）及 ROIC 分別為 9%/5%，較 21 年有所回落。圖表圖表15：東材科技期間費用率情況東材科技期間費用率情況 圖表圖表16：東材科技東材科技 ROE 和和 ROIC 情況情況 資料來源：Wind，華泰研究 注：9M23 的 ROE 和 ROIC 為年化

45、數據 資料來源：Wind，華泰研究 公司自上市以來，股價主要由業績驅動。2011 年，公司積極開拓市場，不斷調整產品結構，把握住新能源、輸變電等行業發展的機遇，絕緣材料業務量價齊升。2014 年，公司開始實施外延式并購，進軍光學膜、無鹵阻燃材料等行業，同時在絕緣材料新增產能的釋放下，業績顯著改善。2019 年，公司積極調整產品結構，布局光學膜中高端市場，同時受益于特高壓電網以及覆銅板行業的發展，功能聚丙烯薄膜、電子材料等產銷量及盈利水大幅提升。2020 年開始，隨著疫情后國內經濟逐漸復蘇，公司以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、新能源材料等系列產品，產品結構持續優化，在下游需求

46、的高速發展以及公司自身的良好經營下，業績顯著提升。05101520252017201820192020202120229M23（萬噸）x 10000絕緣材料新能源材料光學膜材料電子材料環保阻燃材料0123420172018201920202021202223Q123Q223Q3（萬元/噸）絕緣材料新能源材料光學膜材料電子材料環保阻燃材料0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120229M2023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%201220132014201520162017201820192020202120229M2023ROE

47、（加權）ROIC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表17：東材科技股價復盤東材科技股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 下游客戶下游客戶優質優質，資金管理效率較高資金管理效率較高 在銷售模式上，公司以直銷為主，占整體銷售額的 80%以上，并以內銷為主，占整體銷售額的 90%以上。公司對客戶群進行信用分級管理，資源配置給予傾斜，有步驟地培育一批具有戰略合作意義的核心客戶。據公司公告，2022H1 前五大客戶銷售金額占比 19%，分別為生益科技、明冠新材、激智科技、賽伍技術、德凱股份，同時公司也與比亞迪、杉金

48、光電、三利譜、臺光電等知名客戶合作，公司已積累優質的下游客戶資源。據公司公告，2022H1 前五大供應商采購金額占比 40%，分別為中國石化、合肥樂凱、國家電網、維遠股份、中國石油，采購原料主要為聚酯切片、PTA 以及乙二醇。在生產模式上，公司主要實行“以銷定產”，制造部門結合設備性能參數和客戶預訂單情況，自行制定排產計劃。圖表圖表18：東材科技前五大客戶及前五大供應商情況（東材科技前五大客戶及前五大供應商情況（2022H1）客戶客戶 主要銷售產品主要銷售產品 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）銷售占比銷售占比 公司簡介公司簡介 生益科技 電子級樹脂 13702 7.27%據 Prismark，

49、2022 年公司剛性覆銅板銷售總額已躍升全球第二，全球市場占有率穩定在 12%左右，目前已開發出不同介電損耗全系列高速產品，不同介電應用要求、多技術路線高頻產品。明冠新材 功能聚酯薄膜 7127 3.78%據公司公告，2022 年公司 BO 型太陽能電池背板全球市場占有率第一，太陽能電池背板產品在行業內居于年產銷“1 億平米”級的第一梯隊。激智科技 光學聚酯基膜 5448 2.89%據公司公告，公司光學膜的技術水平、產品品質、市場地位等均為國內領先；此外，公司具備全系列背板生產制造能力，近幾年在領先組件企業份額快速提升，2022 年銷售額達 7.59 億元。賽伍技術 功能聚酯薄膜 5429 2

50、.88%據公司公告，公司 KPf 光伏背板在全球細分市場中已經連續 9 年市占率第一，并成為全球行業標桿，全 PET 背板 PPf 已供應國內外一線廠商。德凱股份 電子級樹脂 3273 1.74%目前中國西南片區最大的覆銅板和半固化片專業生產廠家，與四川大學、重慶大學等院校合作，建成產、學、研科技創新基地。合計 34978 18.55%資料來源：公司公告，Prismark，華泰研究 在應收賬款周轉天數方面，東材科技 2020-2022 年分別為 59/53/64 天，可保證收取到下游客戶的資金較為健康，較其他膜材料公司更低。據公司公告，2022 年公司應收賬款余額前五名公司分別為深圳市比亞迪供

51、應鏈管理有限公司、明冠新材、德凱股份、生益科技以及金寶電子，合計占總余額的 19%。針對下游資金的優良管理有利于公司將自身的資金維持在健康的水平。051015202011201220132014201520162017201820192020202120222023（元/股）東材科技收盤價（前復權）絕緣材料景氣增加，量價齊升絕緣材料新增產能釋放，積極拓展光學膜和無鹵阻燃材料，業績顯著改善積極調整產品結構，中高端光學膜、功能聚丙烯薄膜、電子材料等盈利水平大幅提升疫情后國內經濟復蘇，產品結構持續優化，業績顯著提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 東材科技東材科技(

52、601208 CH)圖表圖表19：應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數對比對比 資料來源：Wind，華泰研究 04080120160200201820192020202120229M2023（天）東材科技雙星新材長陽科技激智科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 東材科技東材科技(601208 CH)新材料化工：新材料化工：積極打造平臺型公司積極打造平臺型公司，各領域各領域產品有望陸續產品有望陸續兌現兌現 電子電子材料材料：AI 等下游增長及國產化趨勢下，等下游增長及國產化趨勢下，高性能電子高性能電子樹脂有望樹脂有望不斷增長不斷增長 AI 等等新新領域引領高性能電子

53、樹脂增長，高頻高速覆銅板占比有望領域引領高性能電子樹脂增長，高頻高速覆銅板占比有望持續持續提升提升 印制電路板（PCB）是組裝電子零件用的基板，被廣泛用于消費電子、服務器、汽車、5G通信等領域。據 Prismark，2022 年中國大陸 PCB 產值達 435.5 億美元，占全球總產值的53%，2026 年全球消費電子/服務器及儲存器/汽車/通訊/工業/軍工及太空/計算機/醫藥用PCB 產值預計分別為 353.0/124.9/127.7/123.3/38.3/36.0/194.9/17.4 億美元，較 2021 年分別增長 73.3/46.9/40.4/28.9/6.1/4.8/3.9/2.1

54、 億美元，未來消費電子、AI、汽車電子及通訊將成為 PCB 增長的主要驅動力。圖表圖表20：中國大陸中國大陸 PCB 產值產值及全球占比及全球占比 圖表圖表21：全球全球 PCB 應用領域（按產值）應用領域（按產值）資料來源：Prismark，華泰研究 資料來源：Prismark，華泰研究 覆銅板（CCL）是制備 PCB 的主要原材料，據生益電子招股說明書，覆銅板成本占比PCB 總成本達 25%。覆銅板按照機械強度可分為剛性和撓性兩類，剛性覆銅板又可按所用增強材料進一步細分為紙基、玻璃基（環氧玻纖布（FR-4，包括常規 FR-4、高 TgFR-4、無鹵化 FR-4 等）、復合基和特殊基板等類別

55、。據 Prismark，2022 年全球特殊及專用覆銅板（包括高頻、高速、IC 封裝基板等）占比已增加至 30%，且未來有望隨下游 AI、汽車電子、5G 等高端需求發展繼續保持增長。圖表圖表22：PCB 成本成本構成構成（2019）圖表圖表23：全全球特殊覆銅板（高頻、高速等覆銅板）占比球特殊覆銅板（高頻、高速等覆銅板）占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Prismark，華泰研究 電子樹脂則是制備覆銅板中僅次于銅箔的原材料，據南亞新材招股說明書，樹脂成本占比覆銅板總成本達 26%。電子樹脂市場隨著下游需求的增加而不斷增長，據 Prismark，2021 年中國電子樹脂市場規模達 2

56、7.83 億美元。電子樹脂的不同將影響覆銅板特性的不同，從而滿足 PCB 在不同領域的應用?；诃h氧樹脂的覆銅板逐漸難以滿足高頻高速應用對于低介電損耗（Df）和低介電常數（Dk）的需求，因而具有低 Df 和 Dk、分子構型規整和固化后較少極性基團產生的雙馬來酰亞胺樹脂、官能化聚苯醚樹脂、苯并噁嗪樹脂等新型高頻高速電子樹脂的設計與開發成為最新技術趨勢。0%10%20%30%40%50%60%010020030040050020122013201420152016201720182019202020212022（億美元）中國大陸中國大陸占全球比例02004006008001,0001,200201

57、9202020212026E(億美元)消費電子服務器/儲存器汽車通訊工業軍工/太空計算機醫藥覆銅板25%制造費用29%直接人工11%其他35%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022FR-4覆銅板紙基、復合基覆銅板特殊覆銅板 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表24：覆銅板成本覆銅板成本構成（構成（2019）圖表圖表25：中國及全球中國及全球電子樹脂市場規模電子樹脂市場規模 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Prismark，華泰研究 圖表圖表2

58、6：覆銅板樹脂的分類與演化方向覆銅板樹脂的分類與演化方向 資料來源：中電材協覆銅板材料分會/高端 PCB 覆銅板用三大關鍵原材料現況與性能需求（祝大同，2020 年 11 月），華泰研究 AI 服務器是高速覆銅板的重要下游應用，在未來幾年有望保持高速增長。據 TrendForce，預計 2023 年 AI 服務器（含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量達 118.3 萬臺，同比增長 38%，占整體服務器出貨量約 9%，預計到 2026 年占比將提升到 15%，2022-2026 年AI 服務器出貨量 CAGR 有望達 29%。其中，英偉達 GPU 為 AI 服務器市場搭載的主流芯片，市

59、占率約 60%-70%，云端業者自研的 AISC 芯片市占率則超過 20%。AI 服務器要求信號傳輸高頻高速、低損耗、低延遲，對覆銅板及樹脂提出更高的要求，目前主流服務器使用 M5+覆銅板，對應使用雙馬樹脂、聚苯醚樹脂等高性能樹脂，國內僅少數企業可以供應。預計隨著 AI 服務器等高端需求的放量，將進一步帶動高頻高速電子樹脂的增長。圖表圖表27：全球全球 AI 服務器出貨量及預估服務器出貨量及預估 圖表圖表28：全全球球 AI 服務器市場服務器市場競爭格局（競爭格局（2023E）注：AI 服務器含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等 資料來源：TrendForce，華泰研究 注：TrendFor

60、ce 預測英偉達 GPU 市占率為 60-70%，這里取 65%，預測 AISC市占率超過 20%，這里取 20%資料來源：TrendForce，華泰研究 銅箔42%樹脂26%玻纖布19%其他原材料3%制造6%人工4%01020304020142015201620172018201920202021（億美元）中國全球0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500202120222023E2024E2025E2026E（千臺）AI服務器出貨量yoy英偉達GPU65%云端業者自研AISC20%其他15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

61、15 東材科技東材科技(601208 CH)汽車電子、無線通訊是高頻覆銅板的重要下游應用，近些年伴隨新能源車及 5G 基站的發展持續放量。隨著汽車智能化的升級，車用覆銅板也向集成化更高和面積更小的 HDI 等過渡，以自動駕駛為例，所需的毫米波雷達需準確快速接收目標反射信號，對通信材料的高頻化有更高的要求，因而需用到高頻高速樹脂。據中國汽車工業協會，2023 年我國新能源汽車產量達 958.7 萬輛，同比+36%。高頻通信材料是 5G 基站天線功能實現的關鍵基礎材料，使用的覆銅板相較于 4G 基站需滿足高耐熱、低吸水、低介電、綠色環保等要求，亦需用到高頻高速樹脂。據工信部，截至 2023 年 1

62、1 月我國 5G 基站數達 321.5 萬個，滲透率達 29%。未來新能源車及 5G 基站的增長將帶動高頻高速樹脂逐漸放量。圖表圖表29：中國中國新能源車產量新能源車產量及增速及增速 圖表圖表30：5G 基站數及滲透率基站數及滲透率 資料來源：中國汽車工業協會，華泰研究 資料來源：工信部，華泰研究 高頻高速樹脂仍以進口為主高頻高速樹脂仍以進口為主，產業鏈產業鏈轉移下轉移下國產替代率有望國產替代率有望逐漸逐漸提升提升 據 Prismark，2022 年銷售額全球排名前 23 名的剛性覆銅板生產企業中，我國內資企業共7 家，內資/中國臺灣企業分別占剛性覆銅板總銷售額的 23.4%/31.3%。20

63、22 年銷售額全球排名前 13 名的特殊剛性覆銅板生產企業中，我國內資企業只有生益科技 1 家，內資/歐美/日資企業占特殊覆銅板總銷售額分別為 5%/9%/26%。我國以生產低附加值的普通覆銅板為主，高端覆銅板仍需大量依賴進口。目前國內對高頻高速覆銅板項目的建設正在加快進行中，我們認為產業鏈未來將逐步向國內轉移，國內覆銅板企業有望積極尋找國內高性能樹脂供應商，相應國內高頻高速樹脂的需求也將逐漸增大。圖表圖表31：2022 年全球剛性覆銅板年全球剛性覆銅板競爭格局（按競爭格局（按銷售額銷售額）圖表圖表32：2022 年全球年全球特殊特殊剛性覆銅板剛性覆銅板競爭格局（按競爭格局（按銷售額銷售額）資

64、料來源：Prismark，華泰研究 資料來源：Prismark，華泰研究 據 Prismark，目前高端電子樹脂產品仍然以日、美、韓、臺等幾個國家大型公司生產的為主，國內企業占比較小，東材科技、同宇新材等公司正在不斷提高技術研發能力并陸續布局高性能電子樹脂產能。2021 年發布的石油和化學工業“十四五”發展指南指出到2025 年 PCB 配套的電子化學品等新材料國產替代率力爭達到 75%，亦不斷支持國產企業加速推進國產化進程。未來隨著國產企業在投項目的陸續推進以及產業鏈的逐漸轉移，我國高性能樹脂的國產替代率有望逐漸提高。-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0

65、001,20020162017201820192020202120222023（萬輛）新能源車產量yoy0%10%20%30%0100200300400201920202021202211M2023（萬個）5G基站數5G基站滲透率建滔化工15%生益科技13%南亞塑膠10%臺光電材9%聯茂電子6%松下6%其他41%聯茂電子15%臺燿科技12%臺光電11%Resonac10%斗山電子9%松下8%羅杰斯6%生益科技5%其他24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表33：高頻高速覆銅板用特種樹脂高頻高速覆銅板用特種樹脂分類及海

66、內外供應廠家分類及海內外供應廠家 樹脂類型樹脂類型 樹脂名稱樹脂名稱 主要海外供應廠家主要海外供應廠家 主要國內供應廠家主要國內供應廠家 熱塑性 聚四氟乙烯（PTFE）類 杜邦、大金和 Ausiment 等七大公司 四川晨光、山東東岳、浙江巨化 熱塑性 碳氫樹脂（PCH）類 乙烯基聚合物：日本旭化成、美國 Sartomar、德國 TOPAS 環烯烴聚合物（COC）：德國 TOPAS 東材科技 熱塑性 LCP 液晶高聚物 LCP 樹脂：日本寶理、住友化學、東麗 LCP 膜：日本村田、可樂麗 東材科技、金發科技、沃特股份、普利特 熱塑性 聚苯醚（PPO/PPE）類 SABIC、旭化成、三菱瓦斯 廣

67、東同宇、山東圣泉、東材科技 熱固性 雙馬來酰亞胺（BMI）及多馬來酰亞胺化合物 日本大和化成、日本 KI 化學 東材科技、廣東同宇、天益化工 熱固性 氰酸酯樹脂（CE）三菱瓦斯、瑞士 Lonza 天啟化學 改性樹脂 改性環氧（MEP）類 日本 DIC、韓國 Shina 蘇州巨峰（含磷活性酯）、山東圣泉 特種環氧樹脂及特種酚醛樹脂 聯苯酚醛型環氧樹脂：日本化藥 四甲基聯苯環氧樹脂：三菱化學 DCPD 類環氧樹脂：日本 DI 苯氧基樹脂：三菱化學 聯苯酚醛型環氧樹脂：山東圣泉、廣東同宇 聯苯骨架酚樹脂：山東圣泉 資料來源：5G 通訊用高頻/高速基板材料的研究進展及華爍的發展規劃（陳文求等，2019

68、 年 10 月），華泰研究 高頻高速樹脂方面，雙馬來酰亞胺樹脂（BMI）是一種成熟的主流樹脂，流動性和可模塑性與環氧樹脂接近，同時又克服了環氧樹脂耐熱性低等缺點，主供應商為市占率達 90%的日本三菱瓦斯化學，東材科技投資建設有 3700 噸產能，同宇新材現有 2000 噸產能并計劃未來新增 2000 噸。聚苯醚（PPO/PPE）介電常數及介質損耗小，幾乎不受溫度、頻率、濕度的影響，具有耐熱、阻燃、耐腐蝕的特點，目前以海外 SABIC 等公司供應為主，圣泉集團、東材科技等國產公司正陸續布局。高頻高速樹脂需通過下游 CCL、PCB 以及終端廠商的三重認證，認證周期達 2 年甚至更長，認證難度較大。

69、BMI、PPO、活性酯固化劑樹脂等高頻高速樹脂在 AI 服務器、汽車電子、5G/6G 等推動下，未來有望繼續增長。圖表圖表34：PPO/PPE 國內外主要企業產能國內外主要企業產能 公司公司 2022 年產能（噸）年產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）SABIC 135000 旭化成 65000 三菱瓦斯化學 30000 南通星辰 20000 30000 鑫寶新材料 10000 40000 圣泉集團 300 1000，預計 2024 年投產 同宇新材 1000，預計 2024 年投產 東材科技 1000，預計 2024 年投產 資料來源：化工新材料，公司公告，華泰研究 PPO 在低介電領域也

70、存在一些不足，例如商品化的 PPO 數均分子量較高、熔體黏度較高、溶解性不好、耐溶劑性能差、耐高溫性能差等，因此 PPO 的改性十分重要。公司采用通過再分配法制得的低分子量聚苯醚樹脂與其他優良樹脂進行共聚、共混的方法，有效提高了樹脂的耐溶劑性和耐熱性。國產 PPO 樹脂的性能正不斷追趕 SABIC 等國際龍頭公司，未來有望逐步實現國產替代。圖表圖表35：部分公司部分公司 PPO/PPE 改性方式對比改性方式對比 公司公司 改性方式改性方式 優點優點 缺點缺點 SABIC 端羥基的氧?；男?分子設計靈活、工藝簡單、產率較高 PPO 分子量較大導致反應不充分 旭化成 側甲基的烯丙基化改性 定向

71、改善特種性能 反應難度大，反應條件苛刻 同宇新材 由再分配法得到的低分子量聚苯醚樹脂進行端羥基改性 產物純度高、分子設計靈活 反應可能不充分，工藝繁瑣 東材科技 由再分配法得到的低分子量聚苯醚樹脂與其他綜合性能良好的樹脂進行共聚、共混 產物純度高、部分性能改善效果明顯 綜合性能仍有提高空間，工藝繁瑣 資料來源：公司公告，專利檢索及分析，中電材協覆銅板材料分會/淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術（師劍英，2021 年11 月），面向超高頻通信應用的低介電聚苯醚樹脂的研究進展（盧翔等，2022 年 4 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 東材科技東材科技

72、(601208 CH)公司電子樹脂板塊公司電子樹脂板塊布局全面布局全面且客戶優質且客戶優質，各項各項目未來有望陸續貢獻增量目未來有望陸續貢獻增量 公司于 2015 年在四川綿陽投產 5000 噸電子樹脂，2022 年公司的“5G 通訊用電子級改性特種環氧樹脂技術改造項目”已完成驗收，2023 年公司“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”、“年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目”先后進入產能爬坡和下游認證階段，“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”的雙馬來酰亞胺樹脂等多款電子樹脂快速上量。此外，公司計劃于 2024 年開工建設年產 20 萬噸高性能樹脂項目（艾蒙特三

73、期）。下游客戶層面，公司已與臺光電、生益科技、華正新材等建立合作并開始供應，而臺光電作為英偉達 AI 服務器主供應商，有望伴隨下游 AI 增長帶動公司 BMI、活性酯固化劑樹脂、PPO 樹脂等高性能樹脂的放量。圖表圖表36：東材科技電子樹脂現有產能及在建產能情況東材科技電子樹脂現有產能及在建產能情況 主要廠區主要廠區 在建項目在建項目 預計完工時間預計完工時間 綿陽塘汛 年產 15000 噸特種合成樹脂項目 于 15 年投產 5000 噸電子樹脂 綿陽塘汛 年產 5200 噸特種樹脂材料項目（年產電子級結晶型雙馬來酰亞胺樹脂 1500 噸、電子級非結晶型雙馬來酰亞胺樹脂 1500 噸、低介電活

74、性酯固化劑樹脂 1200 噸、低介電熱固性聚苯醚樹脂 1000噸，全部外售）于 21 年底開始陸續放量 山東東營 年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目 于 21 年底開始陸續放量 江蘇海安 5G 通訊用電子級改性特種環氧樹脂技術改造項目（2000 噸溴化環氧樹脂，3000 噸含磷環氧樹脂，5000 噸 MDI 改性環氧樹脂）于 22 年已完成驗收 山東東營 年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目 于 23 年進入產能爬坡和下游認證階段 山東東營 年產 20 萬噸高性能樹脂項目（艾蒙特三期）預計于 24 年開工建設 資料來源：公司環評報告，公司公告，華泰研究 環氧樹脂在中低端覆銅板中使用較多，下

75、游主要是涂料、電子電器、建筑膠以及復材，其中復材包括風力發電葉片、飛機、體育用品等，據百川盈孚，截至 2023 年 11 月，國內產能已達 330.6 萬噸/年，行業內玩家眾多。特種環氧樹脂是環氧樹脂中的高端品類，據ACMI，2022 年國內產能約 45.4 萬噸/年，產量約 37.4 萬噸，包括溴化環氧樹脂、酚醛環氧樹脂等，目前國內主要依賴進口。據硬氪，國內電子級酚醛樹脂和特種環氧樹脂市場規模已超過 200 億，其中大部分被日、臺、韓資企業占據，大陸本土企業僅占 20 億-30 億規模，在高端市場依然以進口為主。公司“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”已進入產能爬坡階段，隨著特種環氧樹

76、脂占比的提高，產品結構將持續優化。圖表圖表37：中國環氧樹脂中國環氧樹脂應用結構應用結構（2022）圖表圖表38：中國特種環氧樹脂產能分布（中國特種環氧樹脂產能分布（2022）資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來源：ACMI，華泰研究 涂料35.0%電子電器32.0%建筑膠19.5%復材13.5%低溴環氧68.3%酚醛環氧19.6%高溴環氧6.6%脂環族環氧2.9%雙酚F環氧2.4%氫化雙酚A環氧0.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表39：公司公司年產年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目情況萬噸特種環氧樹

77、脂及中間體項目情況 產品名稱產品名稱 數量數量 是否外售是否外售 產品名稱產品名稱 數量數量 是否外售是否外售 環氧樹脂類環氧樹脂類 改性環氧樹脂類改性環氧樹脂類 鄰甲酚醛環氧樹脂 5000 全部外售 低溴環氧樹脂 8000 全部外售 固體雙酚 A 酚醛環氧樹脂 3000 含磷環氧樹脂 4000 液體雙酚 A 酚醛環氧樹脂 4000 苯氧樹脂 1000 雙環戊二烯型環氧樹脂 1000 MDI 環氧樹脂 1800 固體四酚基乙烷環氧樹脂 500 中間體酚醛樹脂中間體酚醛樹脂 液體四酚基乙烷環氧樹脂 400 鄰甲酚酚醛樹脂 6000 外售 2189.66 三官能環氧樹脂 100 雙酚 A 酚醛樹脂

78、 5000 外售量 592.71 聯苯型環氧樹脂 1000 固體酚醛樹脂 4200 全部外售 BHQ 結晶環氧樹脂 300 液體酚醛樹脂 1000 聯苯結晶型環氧樹脂 300 腰果酚酚醛樹脂 1000 酚醛環氧樹脂 5000 外售量 3999.6 中間體酚醛樹脂 3600 外售量 183.92 雙酚 F 環氧樹脂 5000 外售量 3599.92 中間體苯酚樹脂中間體苯酚樹脂 雙酚 A 高溴環氧樹脂 5000 全部外售 三酚基甲烷樹脂 200 外售量 121.07 雙酚 A 環氧樹脂 10000 外售量 5000.48 四酚基乙烷樹脂 800 外售量 108.81 胺類環氧樹脂 1500 全部

79、外售 雙環戊二烯苯酚樹脂 1000 外售量 187.11 氫化雙酚 A 環氧樹脂 500 全部外售 聯苯苯酚樹脂 800 外售量 45.14 雙酚 F 樹脂 4400 外售量 371.58 資料來源：公司環評報告，華泰研究 酚醛樹脂具有耐熱性好、阻燃等優點，應用于模塑料、耐火隔熱材料、涂料等多個領域，按工程性能可分為熱塑性和熱固性，據曼塔瑞，2021 年我國酚醛樹脂市場規模達 139 億元。熱塑性酚醛樹脂具有受熱軟化、冷卻硬化、加工成型簡便的特點，熱固性酚醛樹脂耐熱性高且受壓不易變形。電子級酚醛樹脂是酚醛樹脂中的高端品類，對雜質、分子量分布等要求非常高，目前以進口為主。公司“年產 16 萬噸高

80、性能樹脂及甲醛項目”包括生產 5種熱塑性酚醛樹脂、4 種熱固性酚醛樹脂、1 種酚醛樹脂固化劑、2 種苯并噁嗪樹脂等 8 大類共 16 種產品。未來隨著電子級酚醛樹脂占比的提高，以及電子封裝、半導體、橡膠助劑、保溫材料下游的增長，該項目開工率將逐漸提高且產品結構不斷優化。圖表圖表40：中國酚醛樹脂市場規模中國酚醛樹脂市場規模 圖表圖表41：中國酚醛樹脂應用領域分布（中國酚醛樹脂應用領域分布（2021）資料來源：曼塔瑞，華泰研究 資料來源：曼塔瑞，華泰研究 圖表圖表42：公司公司年產年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目萬噸高性能樹脂及甲醛項目情況情況 主要主要品種品種 下游應用下游應用 苯并噁嗪樹

81、脂、熱固性酚醛樹脂 主要用于覆銅板、電子封裝、光刻膠、絕緣材料等行業，預計 2025 年需求量將達到 10 萬噸以上。熱塑酚醛樹脂 經發泡后可做成保溫材料、礦井填充材料等，廣泛應用于墻體保溫、管道保溫、空調保溫等，被譽為“保溫之王”。烷基酚乙炔增粘樹脂 作為橡膠加工助劑，廣泛應用于高檔子午輪胎等行業，該產品目前僅巴斯夫獨家生產，東材科技歷時 8 年攻關，成功開發出該產品并填補了國內空白。熱塑酚醛樹脂和固化劑 廣泛應用于精密鑄造材料、摩擦材料、耐火材料、濾紙濾芯、絕緣材料等眾多領域。水楊酸和甲醛 重要的化工尤其是樹脂產品的生產原料，市場需求量較大 資料來源：公司環評報告，華泰研究 -20%0%2

82、0%40%0408012016020142015201620172018201920202021（億元）中國酚醛樹脂市場規模yoy模塑版領域22%研磨、摩擦材料20%木材加工領域20%耐火、絕熱隔熱20%鑄造材料10%涂料領域6%其他領域2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 東材科技東材科技(601208 CH)隨著高性能樹脂持續放量，公司毛利率有望有所提高隨著高性能樹脂持續放量，公司毛利率有望有所提高 隨著公司高頻高速樹脂以及特種環氧樹脂等高性能樹脂的持續放量，板塊毛利率預計將有所提高。據公司公告，2021 年圣泉集團環氧樹脂板塊毛利率為 31.7%，主要應用

83、于半導體封裝材料、光刻膠、5G/6G 通訊 PCB 板等高端領域；2022 年同宇新材電子樹脂板塊毛利率為 24.5%，主要應用于計算機、消費電子、汽車電子、服務器等中高端領域；2022 年宏昌電子環氧樹脂板塊毛利率為 6.5%，主要應用于電子電氣用覆銅板、涂料、復合材料等領域；2022 年公司電子樹脂板塊毛利率為 19.2%，預計未來隨著高性能產品的放量，板塊附加值及毛利率將有所提高。圖表圖表43：各公司電子樹脂毛利率對比各公司電子樹脂毛利率對比 資料來源：Wind，華泰研究 據公司公告，公司為布局光刻膠材料領域，于 2023 年投資 2000 萬元增資入股韓國ChemaxCo.,Ltd，占

84、其增資后總股本的 9.09%；此外，公司擬與韓國 ChemaxCo.,Ltd、上海種億化學技術有限公司共同出資 7300 萬元人民幣在成都設立合營公司成都東凱芯半導體材料有限公司（其中本公司出資 5500 萬元，ChemaxCo.,Ltd 出資 1000 萬元，種億化學出資 800 萬元），擬重點開展高端光刻膠材料的合成與純化業務，其中東材科技主要負責粗單體的合成。Chemax 是韓國半導體產業鏈的合格供應商，KrF 以及 ArF 單體種類及數量幾乎涵蓋目前先進光刻膠材料市場上的大部分品種。種億化學是韓國 Chemax 在中國境內指定的唯一合伙人，已與國內多家光刻膠材料制造企業建立了穩定的業務

85、合作關系。光學光學膜膜：下游下游平板顯示、平板顯示、MLCC 等不斷增長等不斷增長，國產國產光學光學基膜有望持續放量基膜有望持續放量 基膜是光學膜產業鏈的關鍵基材，有望隨下游基膜是光學膜產業鏈的關鍵基材，有望隨下游平板顯示平板顯示、MLCC 等不斷增長等不斷增長 顯示面板領域的 LCD 及 OLED 用光學膜、汽車領域的 MLCC 離型膜和汽車貼膜需求的增長，以及國產化率的不斷提高，有望帶動公司光學基膜不斷放量。光學膜是一種較為高端的雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET），應用于平板顯示、陶瓷電容器、汽車裝飾、PCB 板等多個領域。據中商情報網，2022 年中國光學膜市場規模已達 441.7 億元，同

86、比+6.0%，產量達 8.9 億平方米，同比+6.4%。據勢銀，從光學膜下游應用端來看，LCD 背光模組需“1張反射膜+2 張增亮膜+2 張擴散膜”，LCD 液晶面板需 2 張偏光片，OLED 液晶面板需 1張偏光片，每張偏光片需“1 張離型膜+1 張保護膜”。此外，光學膜還包括 MLCC 離型膜、汽車裝飾膜、OCA 離型膜、ITO 保護膜、PCB 干膜等多種膜，涉及種類眾多。0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022宏昌電子圣泉集團同宇新材東材科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 東材科技東材科技(601208 CH

87、)圖表圖表44：中國光學膜市場規模中國光學膜市場規模 圖表圖表45：中國光學膜產量中國光學膜產量 資料來源：中商情報網，華泰研究 資料來源：中商情報網，華泰研究 據熱塑性聚酯及其應用（魏家瑞，2012 年 1 月），光學膜的制備過程較為復雜，從石油中提煉的對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）經聚合后得到聚酯切片，后經拉伸成型等多道工序后制得光學級聚酯基膜，再根據下游的具體需求進行相應涂布得到各式光學級聚酯薄膜，如擴散膜、增亮膜、反射膜、離保膜、偏光片等。光學級聚酯基膜為制備上述各式光學膜的關鍵基材，該環節壁壘較高，因而也是各家公司研發的重點之一。圖表圖表46：光學膜產業鏈簡圖光學膜產業鏈簡圖

88、 資料來源：公司公告，光學領域用雙向拉伸聚酯基膜成型技術研究進展（黃永生等，2017 年 7 月），華泰研究 光學膜最主要的應用領域是平板顯示，公司在背光模組用光學級基膜、偏光片離保膜基膜上等都有布局。目前 LCD 行業已較為成熟，對應的光學膜需求增速有所放緩，OLED 行業處于成長階段，所需的光學膜增速仍較快。以占比最高的電視面板為例，據 RUNTO 和Omidia，LCD 出貨量增速已放緩，未來主要受益于平均尺寸增長，市場規模預計保持低個位數增長，公司的光學基膜未來在 LCD 上的放量更多將來自于存量的國產替代。圖表圖表47：全球全球 TFT-LCD 電視面板出貨量走勢及預測電視面板出貨量

89、走勢及預測 圖表圖表48：全球全球 LCD-TV 面板平均尺寸及預測面板平均尺寸及預測 資料來源：RUNTO，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 0%4%8%12%010020030040050020162017201820192020202120222023E（億元）市場規模yoy0%2%4%6%8%0246810201820192020202120222023E（億平方米）產量yoy-6%-4%-2%0%2%4%23024025026027020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E（百萬片）出貨量yoy0%1%2%3%4%5%35404550

90、552017201820192020202120222023E2024E2025E2026E（英寸）平均尺寸yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 東材科技東材科技(601208 CH)據 Omdia，22 年全球 OLED 面板市場規模約 433 億美元，預計 27 年達到 577 億美元，CAGR 約 6%。OLED 目前主要應用在智能手機端，其中柔性 OLED 是電子顯示行業發展的新方向，相較于傳統顯示技術具有輕薄、可卷曲、可折疊、便攜性等多種優點。據DSCC，20-22 年柔性 OLED 在 OLED 手機中占比分別為 54%/56%/66%，預計 2

91、3 年有望占比達 75%。據 Stone Partners，柔性 OLED 手機出貨量自 23 年以來保持較快增長，未來有望成為行業主流選擇。公司的偏光片離保膜基膜及其他 OLED 用膜未來在 OLED 上的放量將源于下游的持續增加以及存量部分的國產替代。圖表圖表49：全球全球 OLED 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表50：全球移動全球移動設備設備柔性柔性 OLED 出貨量出貨量 資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Stone Partners，華泰研究 公司的離型膜與保護膜基膜還用于 MLCC、OCA、ITO 等領域，片式多層陶瓷電容器（MLCC）是應用最廣泛的基礎電子元件，主

92、要終端為智能手機、高端裝備、汽車等。MLCC 通常需堆疊 3001000 層陶瓷介質，每一層陶瓷介質的形成均需相同的離型膜。據中國電子元件行業協會等數據，2026 年全球/中國 MLCC 市場規模有望分別達 1547/730億元，較 2022 年 CAGR 為 6%/8%。據村田公司公告，燃油車/混動車/純電動車 MLCC 用量分別約 3000/12000/18000 顆/輛，未來新能源汽車占比提升將大大提高汽車中 MLCC 的使用量。據集微咨詢，全球/中國車載 MLCC 用量分別將于 2025 年增長至約 6500/2800億顆，較 2021 年 CAGR 分別為 13%/17%，預計將為

93、MLCC 離型膜的增長逐漸帶來增量。圖表圖表51：全球全球 MLCC 主要應用領域占比統計（主要應用領域占比統計（2021 年）年）圖表圖表52：全球全球及中國及中國 MLCC 市場規模市場規模及預測及預測 資料來源：中國電子元件行業協會，華泰研究 資料來源：中國電子元件行業協會，華經產業研究院，前瞻產業研究院，華泰研究 01002003004005006002020202120222023E2024E2025E2026E2027E(億美元)筆記本電腦智能手機電視智能手表其他0%10%20%30%40%0408012016020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q

94、423Q123Q223Q3E（百萬片）出貨量yoy移動終端33%高端裝備領域16%汽車14%計算機8%通信設備8%家用電器7%其他14%04008001,2001,6002,000201820192020202120222026E（億元）中國MLCC市場規模全球MLCC市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表53：不同車型不同車型 MLCC 用量用量 圖表圖表54：全球全球及中國及中國車載車載 MLCC 用量用量及預測及預測 資料來源：村田公司公告，華泰研究 資料來源：集微咨詢，華泰研究 光學基膜目前以進口為主光

95、學基膜目前以進口為主，國產基膜性能及產能正不斷提高國產基膜性能及產能正不斷提高 光學基膜需滿足低霧度、高透光率、高表面光潔度、厚度公差小等性能，對聚酯切片、拉伸設備、拉伸環節工藝打磨等都有較高要求，聚酯基膜是產業鏈中壁壘最高的領域。據前沿材料，全球 70%以上光學級基膜產能集中在東麗、三菱、帝人、杜邦、可隆、SKC、東洋紡為代表的國際巨頭手中，中國大陸僅東材科技、康輝新材、長陽科技等少數企業可生產，且大多滿足中低端市場需求。由于基膜性能更優，進口 BOPET 及其基膜的價格也明顯高于國產公司的價格。據百川盈孚，23 年 9 月 BOPET 進口均價為 14276 美元/噸，而我國出口均價僅 2

96、897 美元/噸。據各公司公告，國產基膜每千克價格多為十幾元，而進口基膜每千克價格高達數十元。圖表圖表55：BOPET 薄膜進出口價格薄膜進出口價格 圖表圖表56：國內國內不同廠家光學基膜不同廠家光學基膜售價對比售價對比 資料來源：百川盈孚，華泰研究 注：裕興股份 21 年使用的為 9M21 數據，東材科技含有部分涂布產品 資料來源：公司公告，華泰研究 光學基膜大部分產能被海外公司占據，據公司公告，2022 年東麗在全球的產能高達近 40萬噸。以東材科技、康輝新材、長陽科技等為首的國產企業正在大力研發該領域并陸續投產。透光率與霧度是光學基膜的重要性能指標，重點新材料首批次應用示范指導目錄（20

97、21 年版）亦對這兩項提出了要求，一般來說透光率越高、霧度越低，光學性能越好。據公司官網等資料，東材科技相較于其他國產基膜在性能上具備一定優勢，公司在透光率上與東麗等進口企業接近，在霧度上仍有提升空間。當前部分國產基膜在透光率和霧度等指標上正不斷縮小與進口基膜間的差距，未來有望在下游面板的國產化趨勢下，憑借性價比優勢不斷提升份額，從而逐步實現國產替代。04,0008,00012,00016,00020,000燃油車混合動力汽車純電動汽車（顆/輛）02,0004,0006,0008,00020212025E（億顆）中國全球05,00010,00015,00020,0002023-092022-1

98、12022-012021-032020-052019-072018-09（美元/噸）進口價格出口價格48121620182019202020212022（元/千克）長陽科技裕興股份東材科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表57：部分海內外公司光學基膜產能（部分海內外公司光學基膜產能（2022 年）年）圖表圖表58：國內外不同廠家光學基膜國內外不同廠家光學基膜透光率與霧度透光率與霧度對比對比 資料來源：公司公告，華泰研究 注：數據均為厚度為 188 微米下的測試結果 資料來源：公司官網，嘉肯咨詢，公司公告，華泰研究

99、公司光學膜公司光學膜在投在投產能充足產能充足，不斷，不斷切入切入高端基膜、高端基膜、汽車膜等汽車膜等新領域新領域 公司在光學膜領域采取內生增長與外延并購共同發展的模式，產品包括增亮膜基膜、貼合膜基膜、OCA 離型膜基膜、ITO 高溫保護基膜等，同時布局 MLCC 離型膜基膜、偏光片離保膜基膜、汽車窗膜、PCB 干膜等產品。外延并購方面，公司于 2015 年收購金張科技拓展光學涂布產品，2020 年以 5.56 億元收購勝通光科縮短光學級基膜的擴能周期，2023年擬向杉金光電提供偏光片用離型膜 PET 基膜等。下游客戶方面，公司光學 PET 基膜供應給杉金光電、恒美光電、三利譜等，其中杉金光電作

100、為全球最大的偏光片供應商，據Yano Research，2022 年全球市場份額高達 29%。隨著在投項目的陸續投產以及高端基膜的放量，公司光學膜基膜在未來有望陸續迎來增量且產品結構持續優化。圖表圖表59：東材科技光學膜東材科技光學膜現有產能及現有產能及在建產能情況在建產能情況 主要廠區主要廠區 在建項目在建項目 預計完工時間預計完工時間 江蘇海安 年產 4 萬噸光學聚酯薄膜材料項目（普通聚酯薄膜 15000 噸，預涂底層光學基膜 13000 噸，光學級基膜 12000 噸）于 16 年投產 2 萬噸光學級基膜 江蘇海安 年產 15000 噸特種聚酯薄膜項目（高端太陽能電池背板基膜、用于平板顯

101、示的光電聚酯薄膜、用于消費類電子行業的柔性印刷用聚酯薄膜和精密涂布用聚酯薄膜）于 20 年已量產 江蘇海安 年產 2 萬噸 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目（偏光片離型膜基膜 5600 噸、偏光片保護膜及高保防爆膜阻隔膜基膜7400 噸、MLCC 離型膜基膜 7000 噸）于 21 年已量產 江蘇海安 年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目（MLCC 離型膜 10000 噸，厚度 20-50m；干膜（抗蝕干膜基膜）10000噸，厚度 15-19m）于 23 年已完成驗收 綿陽東林 年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目（偏光片用保護膜基膜 10000 噸，生產

102、線幅寬 6.7m，厚度 50m125m；偏光片用離型膜基膜 5000 噸，生產線幅寬 6.7m，厚度25m75m；其它光學膜 5000 噸，生產線幅寬 6.7m，厚度10m125m）預計于 23Q4 完工 綿陽塘汛 年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目（一期建設柔性面板功能膠帶 1167 萬平米，UV 減粘膜 2000 萬平米，OLED 制程保護膜 500 萬平米；二期建設柔性面板功能膠帶 2333 萬平米，UV 減粘膜 4000 萬平米）一期預計于 23Q4 完工 山東東營 年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目 預計于 24Q1 完工 江蘇海安 年產 25000

103、 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目（偏光片離型膜基膜、偏光片保護膜及高保防爆膜阻隔膜基膜、窗膜基膜）預計于 24Q2 完工 四川成都 東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）（高端光學級聚酯基膜 25000 噸）預計于 25Q1 完工 資料來源：公司環評報告，公司公告，華泰研究 051015202530354045東麗東材科技康輝新材長陽科技裕興股份（萬噸）OSPGDN609SCB11SH40 A4100SCD12U340.0%0.8%1.6%2.4%84%88%92%96%長陽科技合肥樂凱大東南東材科技SKC東洋紡東材科技日本東麗透光率霧度（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

104、必一起閱讀。24 東材科技東材科技(601208 CH)據公司公告，2023 年以來公司主動調整產品結構，布局汽車智能化、汽車裝飾等領域，汽車裝飾膜、啞光膜等產品持續上量。據觀研天下，2021 年我國汽車貼膜市場規模達952.3 億元，同比+8.5%，包含窗膜、調光膜、車衣、改色膜，目前以進口的 3M、艾利、Xpel、伊士曼等為主，國產份額仍較低。據前瞻產業研究院，汽車膜單車價值量高達數千元，2021 年汽車窗膜貼膜率達 86%，到 2026 年貼膜率有望提升至 90%。據艾邦高分子，針對汽車四膜，公司的產品均有做獨到的設計與開發，在比如解卷電壓、表面物理處理、化學處理等方面進行了一些精細管理

105、。未來隨著汽車銷量的增加和汽車貼膜國產化率的不斷提高，以及公司在汽車領域相關客戶的積累，汽車膜方面有望持續放量。圖表圖表60：我國汽車貼膜市場規模我國汽車貼膜市場規模 圖表圖表61：中國汽車貼膜行業部分廠商產品價格（中國汽車貼膜行業部分廠商產品價格（2021）資料來源：觀研天下，華泰研究 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 光學膜毛利率受原材料光學膜毛利率受原材料及競爭程度影響當前處于及競爭程度影響當前處于相對相對低位低位，未來有望逐漸改善，未來有望逐漸改善 據熱塑性聚酯及其應用（魏家瑞，2012 年 1 月），基膜質量依賴于原料切片、生產工藝、生產設備等因素，在產業鏈中壁壘最高。生產工藝需長

106、期經驗積累，包括溫度的控制、原料的配比、冷卻的速度、膠水的配置等；生產設備一般需進口生產線，其中布魯克納占據主要份額，每個基膜拉伸線高達數億元，且預定時間及建設時間長，具有較高的門檻，因此基膜的拉膜設備出貨情況在一定程度上是光學基膜競爭程度的前置指標。據 North data，布魯克納機械的營收自 2013 年后有所回落，隨后在 2021 年又達到相對高位，國內各光學膜企業毛利率受原材料價格波動及競爭程度變化等影響下于 2020 年前后達到相對較高值后有所回落，未來在行業競爭程度及原材料價格改善下毛利率有望逐漸改善。圖表圖表62：布魯克納營業收入布魯克納營業收入 圖表圖表63：布魯克納凈利潤布

107、魯克納凈利潤 資料來源：North data，華泰研究 資料來源：North data，華泰研究 0%4%8%12%16%02004006008001,000201620172018201920202021（億元）市場規模yoy02,0004,0006,0008,0003M汽車隔熱膜龍膜太陽膜威固隔熱膜美基隔熱膜康得新隔熱膜（元/輛）-20%-10%0%10%20%02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（百萬歐元）營收yoy-40%0%40%80%120%020406080201420152016201720

108、18201920202021（百萬歐元）凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表64：原材料乙二醇及對苯二甲酸價格原材料乙二醇及對苯二甲酸價格 圖表圖表65：各公司光學膜毛利率對比各公司光學膜毛利率對比 資料來源：Wind，華泰研究 注：激智科技 2015 年及之前采用擴散膜，2016 年及之后采用光學薄膜；雙星新材采用聚酯薄膜；東材科技采用光學膜；裕興股份采用功能性聚酯薄膜；長陽科技采用反射膜。資料來源：Wind，華泰研究 絕緣材料絕緣材料：以絕緣材料為基礎以絕緣材料為基礎切入切入新能源新能源領域領域，各環

109、節有望迎來增量，各環節有望迎來增量 公司以絕緣材料為基礎，逐步切入新能源領域公司以絕緣材料為基礎，逐步切入新能源領域 作為絕緣材料的龍頭企業，公司是國內品種最齊全的電工絕緣材料制造廠商，并以絕緣材料的技術為基礎逐漸切入新能源材料領域，在下游積累了大量優質客戶資源。2022 年公司將新能源材料從絕緣材料中單獨拎出，彰顯進軍新能源用膜的信心。按照電力系統的不同環節，公司產品可分別用于發電、輸電和用電端。截至 2022 年底，公司擁有絕緣材料年產能 103950 噸，“年產 2 萬噸特種功能聚酯薄膜項目（1 號線）”、“年產 2 萬噸特種功能 PET 薄膜項目（2 號線）”都于 2023 年投產，“

110、年產 3000 噸超薄聚丙烯薄膜項目”有序推進，“年產 50 萬平方米質子交換膜項目”變更實施地點為四川綿陽，未來亦將助力公司增長。圖表圖表66：東材科技東材科技絕緣材料在建產能情況絕緣材料在建產能情況 主要廠區主要廠區 在建項目在建項目 預計完工時間預計完工時間 江蘇海安 年產 2 萬噸特種功能聚酯薄膜項目（1 號線）（主要產品為太陽能電池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等）于 23 年已投產 綿陽東林 年產 2 萬噸特種功能 PET 薄膜項目（2 號線）（太陽能背板基膜 16000 噸，生產線幅寬 5.8m，厚度 250m300m；柔性印 刷 用 聚 酯 薄 膜 4000 噸，生 產 線 幅

111、寬 5.8m，厚 度50m125m）于 23 年已投產 四川成都 成都基地創新中心及生產基地項目(一期)（3000 噸超薄聚丙烯薄膜）預計于 24Q2 完工 綿陽塘汛 年產 50 萬平方米質子交換膜項目 由于環評未通過審，公司于 23 年將實施地點由廣州市黃埔變更為為四川省綿陽市 資料來源：公司環評報告，公司公告，華泰研究 據公司公告，絕緣材料板塊為公司的基石業務。2017 年公司該板塊的功能聚酯薄膜（絕緣）/復合材料及制品/功能聚丙烯薄膜/絕緣油漆的收入分別為 6.62/2.57/2.40/0.89 億元，合計 12.48 億元。功能聚酯薄膜（絕緣）主要用于光伏背板基膜等，下游為發電端的光伏

112、行業；功能聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品主要用于電力電容器用聚丙烯膜，下游為輸電端的特高壓行業。02,0004,0006,0008,00010,0002011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12（元/噸）乙二醇（內盤）精對苯二甲酸（華東地區市場價）-20%0%20%40%60%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1激智科技雙星新材東材科技裕興股份長陽科技 免責聲明和披露以及分

113、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表67：東材科技絕緣材料產品結構（東材科技絕緣材料產品結構（2008-2013）圖表圖表68：東材科技絕緣材料產品結構（東材科技絕緣材料產品結構（2016-2017）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 光伏光伏、特高壓、新能源車等領域的增長有望推動公司、特高壓、新能源車等領域的增長有望推動公司發電、輸電、用電端發電、輸電、用電端材料的持續放量材料的持續放量 在發電端，公司生產的太陽能背板基膜主要用于光伏組件中的光伏背板，特種環氧樹脂則主要用于風電葉片，市場需求量與光伏、風電的新增裝

114、機容量緊密相關。光伏背板中目前以含氟背板為主，含氟背板可分為涂覆型和涂覆復合型，前者無需膠粘劑即可將含氟樹脂涂覆在 PET 基膜上，后者則需要膠粘劑將氟膜或聚烯烴類膜復合在 PET 基膜上。含氟類背板的行業需求增量主要源于光伏新增裝機量的不斷上升，據 CPIA，2025 年保守情況下光伏有望新增 100GW，樂觀情況下有望新增 125GW。風力發電同樣呈現增長態勢，據“十四五”水電開發形勢分析、預測與對策措施（周建平，2021），2021-2025 年風力發電量 CAGR 有望達到 10%。下游光伏及風電裝機的增長將帶動公司發電端產品的增長。圖表圖表69：光伏背板結構光伏背板結構 圖表圖表70

115、：國內光伏年度新增裝機規模國內光伏年度新增裝機規模及趨勢及趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：CPIA，華泰研究 圖表圖表71：中國風電發電量及趨勢中國風電發電量及趨勢 資料來源：中電聯，國家統計局，“十四五”水電開發形勢分析、預測與對策措施（周建平，2021），華泰研究 04008001,2001,600200820092010201120122013（百萬元）電工聚酯薄膜電工聚丙烯薄膜電工柔軟復合制品電工絕緣油漆及樹脂電工層（模）壓制品電工塑料04008001,2001,60020162017（百萬元）功能聚酯薄膜（絕緣）復合材料及制品功能聚丙烯薄膜絕緣油漆04080120160

116、201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2027E2030E（GW）保守情況樂觀情況0.00.40.81.220152016201720182019202020212025E（萬億千瓦時）CAGR:10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 東材科技東材科技(601208 CH)在輸電端，公司生產的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品等是特高壓用薄膜電容器、柔性直流/交流輸電、電力變壓器的重要原材料，市場需求量與特高壓建設的開工數量有關。據國家電網，“十四五”期間規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線

117、路 3 萬余公里，國內特高壓總投資規模 3800 億元，較“十三五”特高壓投資增長 36%。同時，我國正加速推進與俄羅斯、蒙古、巴基斯坦等周邊國家的電網互聯，計劃到 2030 年建成 9項以特高壓技術為核心的跨國輸電工程，未來將陸續帶動上游材料的發展。圖表圖表72：中國特高壓工程線路長度中國特高壓工程線路長度及新增長度及新增長度 圖表圖表73：國內特高壓投資規模國內特高壓投資規模 資料來源：國家電網，華泰研究 資料來源：國家電網，華泰研究 在用電端，公司生產的超薄型電子聚丙烯薄膜、金屬化聚丙烯薄膜、復合材料等是薄膜電容器、新能源驅動電機的重要原材料，應用于新能源車逆變器、車載充電器、驅動電機以

118、及配套充電樁等，市場需求量與新能源車產量有關。據中國汽車工業協會，2023 年我國新能源汽車產量達 958.7 萬輛，同比+36%，仍保持較快增長，同時公司在新能源車企客戶上的積累亦將帶動相關薄膜材料的增長。復合銅箔指在 PET/PP 等基膜兩側附著銅膜，具有低成本、輕量化、安全性等優勢，有望成為傳統電解銅箔的替代方案。截至 23H1，公司 PP 復合銅箔中試制造設備已投建完成并小批量試產，正處于卷材的客戶送樣驗證階段。隨著技術發展及下游客戶的認可，預計未來在電解銅箔中的滲透率有望提高。圖表圖表74：中國電解銅箔出貨量中國電解銅箔出貨量及趨勢及趨勢 資料來源：高工鋰電，華泰研究 PP 銅箔及

119、PET 銅箔是目前復合銅箔的主流方向，PI 銅箔存在成本較高的問題。國內應用在復合集流體中的超薄 PP 膜（5m 及以下）目前僅東材科技、銅峰電子、龍辰科技、嘉德利幾家具備產能。據公司公告等，東材科技現有產能 1500-2000 噸，在建“年產 3000噸超薄聚丙烯薄膜項目”預計于 24 年投產，同時 PP 銅箔復合集流體項目中試制造設備已投建完成并小批量試產。若下游客戶對 PP 銅箔驗證較為成功，未來將逐漸為公司帶來收入。據公司 2022 年報，東材科技已與比亞迪等新能源車企有所合作，或將有助于推動后續在復合集流體中的合作。010,00020,00030,00040,00050,000201

120、52016201720182019202020212022（公里）中國特高壓工程線路長度新增長度01,0002,0003,0004,0002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025（億元）CAGR:36%020406080100120201820192020202120222025E(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表75：部分企業超薄型聚丙烯薄膜現有及在建產能部分企業超薄型聚丙烯薄膜現有及在建產能 公司名稱公司名稱 現有產能（截至現有產能（截至 2022 年年底

121、底）在建產能在建產能 東材科技 1500-2000 噸（1 條超薄型聚丙烯薄膜產線，面臨頻繁轉產）投資建設 2 條超薄型聚丙烯薄膜生產線，合計產能 3000 噸/年，預計于 24 年投產；PP 銅箔復合集流體項目中試制造設備已投建完成并小批量試產 銅峰電子 3146 噸（其中年產新能源用薄膜產能 2600噸，包含 3.8m 超薄型聚丙烯薄膜 2000噸、2.8m 超薄型聚丙烯薄膜 600 噸）在建新能源用超薄型薄膜材料 4100 噸（2/3/4/5m 超薄型聚丙烯薄膜分別為 1300/1500/650/650噸，寬幅為 5.8 米）及再生粒子 2100 噸項目，預計于 25 年建設完畢 龍辰科

122、技 3530 噸 投資建設電容器薄膜生產建設項目一線（年產 3.8m-7.8m 薄膜材料 3,500 噸）、電容器薄膜生產建設項目二線（年產 2.4m-3.8m 薄膜材料 2,500 噸），預計于 25 年投產；年產 12000 噸超薄電容薄膜及再生粒子生產線項目第一條生產線已于 23 年 10 月建成并開始調試生產，第二條生產線預計于 24Q1 投產 嘉德利 10000 噸（涵蓋 1.9m-14.8m）南洋華誠 在建 7500 噸 4.8m 及以下新能源用電子薄膜材料，預計于 25 年建成 注：銅峰電子產能數據采用銷量數據（不含內部領用），龍辰科技產能數據采用 6m 以下的高溫基膜銷量 資料

123、來源：公司公告，公司環評報告，投資者互動平臺，華泰研究 Nature Materials的文獻指出鋰離子電池中最常見的電解質溶劑之一碳酸二甲酯 DMC原位生成甲醇和甲醇鋰（SEI 膜的成分）后，可將 PET 分解，而聚丙烯（PP）和聚酰亞胺（PI）在電解質中是穩定的，用化學穩定的 PP 代替 PET 卷芯膠帶，幾乎可以消除LiFePO4-石墨電池的可逆自放電。文章中關于膠帶的結論亦對集流體材料提供了參考，PP 膜相對于 PET 膜在耐酸堿性上更加優異，因而在長循環上更有優勢。但 PET 與銅箔的附著力較 PP 更好，因而在兩者中的選擇需關注下游的具體應用場景。圖表圖表76：解聚單體（解聚單體（

124、DMT）僅在使用僅在使用 PET 膠帶時產生膠帶時產生 資料來源：Improving lithium-ion cells by replacing polyethylene terephthalate jellyroll tape（Anu Adamson 等，2023），華泰研究 根據各公司投產進度及鋰電池出貨量情況，我們做出 PP 基膜的需求與供給數據預測。超薄型 PP 基膜總產能 2025 年有望達 39776 噸，但考慮轉產、性能要求等因素，其中僅部分可用在復合箔材上。需求端我們做出如下假設：1）據高工鋰電，2023-2025 年動力及儲能鋰電池出貨量分別為 1060/1310/1680

125、GWh；2）每 GWh 鋰電池所需的復合銅箔面積固定為 1200 萬平方米；3）PP 基膜密度為 0.9g/cm3，厚度為 3.5m；4）PP 銅箔滲透率2023-2025 年分別為 0%/5%/20%；5）PP 基膜單價采用銅峰電子公司公告中 3m 聚丙烯薄膜單價 6.28 萬元/噸。我們預計 2023-2025 年 PP 基膜市場規模分別為 0/1.6/8.0 億元，供給端在滲透率不高的情況下不存在短缺的問題，后續需跟蹤電池廠的使用情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表77：PP 基膜市場規模測算基膜市場規模測

126、算 2022 2023E 2024E 2025E 超薄型 PP 基膜產能（噸）10676 16676 25676 39776 中國動力鋰電池出貨（GWh）480 850 1010 1250 中國儲能鋰電池出貨（GWh）130 210 300 430 合計（GWh）610 1060 1310 1680 單 GWh 所需復合銅箔面積（萬平方米/GWh）1200 1200 1200 1200 PP 銅箔滲透率 0%0%5%20%PP 基膜需求量（噸）基膜需求量（噸）0 0 2476 12701 PP 基膜單價（萬元/噸）6.28 6.28 6.28 6.28 PP 基膜市場規模（億元）基膜市場規模（

127、億元）0 0 1.6 8.0 注：2022 年產能中假設嘉德利 10000 噸產能有 20%是超薄型聚丙烯薄膜 資料來源：高工鋰電，公司公告，華泰研究預測 環保阻燃環保阻燃材料材料：在投項目有望提高產品附加值，布局健康紡織品等新領域在投項目有望提高產品附加值，布局健康紡織品等新領域 公司應用在環保阻燃行業的產品主要為環保阻燃共聚型聚酯樹脂，是環保阻燃聚酯纖維和紡織品的上游原材料，廣泛應用于地毯窗簾、汽車及軌道交通內裝飾、消防軍備、安全防護等多個紡織領域。據公司公告，截至 2022 年底，公司擁有環保阻燃材料年產能 37000噸，包含“年產 3 萬噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目”、“年產 100

128、00 噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目”以及“無鹵阻燃抗熔滴織物項目”；“年產 3 萬噸 PET 固相增粘技改項目”仍在建設中，預計建成后將通過增粘處理后提高“年產 3 萬噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目”產品附加值。未來伴隨公司阻燃產品價格和毛利率的提高，有望逐漸增加公司盈利能力。圖表圖表78：東材科技環保阻燃材料現有項目及在建產能情況東材科技環保阻燃材料現有項目及在建產能情況 廠區廠區 項目項目名稱名稱 進度進度 綿陽塘汛 年產 3 萬噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目（V2 級無鹵阻燃聚酯切片 15000 噸，V1 級無鹵阻燃聚酯切片 13000 噸，V0 級無鹵阻燃聚酯切片 2000 噸）已投

129、產 綿陽塘汛 年產 10000 噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目（阻燃聚酯切片3000 噸，耐氟聚酯切片 2000 噸，特種聚酯切片 5000 噸）已投產 綿陽塘汛 無鹵阻燃抗熔滴聚酯項目（一期阻燃滌綸坯布 1000 噸，1.5m幅寬；二期阻燃滌棉（滌綸）坯布 5000 噸，1.5m 幅寬）于 21 年完成驗收 綿陽塘汛 年產 3 萬噸 PET 固相增粘技改項目（針對年產 3 萬噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目）建設中 資料來源：公司環評報告，公司公告，華泰研究 在中高端阻燃紡織領域，公司研發出的陽離子可染阻燃聚酯、耐熱阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等可滿足歐盟 RoHS 指令/REACH 法規環保要求

130、，終端產品出口比重較大。在健康紡織品領域，公司推出“葛倫森”功能性民用品牌，研發出抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等并已在醫療衛生、日用家紡等民用領域實現小批量應用。據中國化學纖維工業協會，在多功能集成聚酯面料的開發與應用上，公司產品分為多功能集成和阻燃抗熔滴兩大系列。多功能集成系列產品通過納米材料結構設計、組裝，經原位聚合，其織物具有空氣凈化、吸濕速干、防紫外、AAA 級抗菌等功能；阻燃抗熔滴系列產品則有效提升聚酯燃燒時的自熄性和成碳性。未來公司在大健康領域的布局亦將推動板塊的增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 東材科技東材科技(601208 C

131、H)首次覆蓋首次覆蓋東材科技東材科技，給予“買入”評級，給予“買入”評級（一）（一）各板塊各板塊在投項目在投項目產能假設及產能假設及放量進度放量進度：1）電子樹脂電子樹脂：“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”于 22 年開始放量，預計于 23-25 年在新一代服務器等帶動下陸續放量；“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”于 21 年底開始陸續放量，預計于 23-25 年在電子、汽車、建筑等領域帶動下將陸續放量；“年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目”于 23 年進入產能爬坡和下游認證階段，預計同樣將于 23-25 年逐漸放量。2）光學膜光學膜：“年產 2 萬噸

132、MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”于 23 年已完成驗收，預計伴隨 MLCC、PCB 的增長在 23-25 年逐步放量；“年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”預計于 23Q4 完工，在偏光片的帶動下預計于 23-25 年逐步放量；“年產 1億平方米功能膜材料產業化項目”一期（對應 3667 萬平方米）預計于 23Q4 完工，對應約 2530 噸，在柔性面板等帶動下預計于 23-25 年陸續放量；“年產 20000 噸超薄 MLCC用光學級聚酯基膜技術改造項目”預計于 24Q1 完工，在 MLCC 的帶動下預計于 24 年及以后陸續放量；“年產 25000 噸偏光片用光學級

133、聚酯基膜項目”預計于 24Q2 完工，預計伴隨偏光片的增長在 24 年及以后逐步放量；“東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）”預計于 25Q1 完工，將于 25 年及以后陸續放量。3）新能源材料新能源材料：“年產 2 萬噸特種功能聚酯薄膜項目（1 號線）”、“年產 2 萬噸特種功能PET 薄膜項目（2 號線）”都于 2023 年投產，預計在光伏等需求的帶動下于 23-25 年逐步放量，“年產 3000 噸超薄聚丙烯薄膜項目”預計于 24Q2 完工，在新能源車等領域的推動下將于 24 年及之后陸續放量。4）產能爬坡預計需 1 年，第一年預計達到總產能的 50%；絕緣材料產能預計保持穩定。圖

134、表圖表79：公司公司各板塊各板塊產能假設（單位：噸產能假設（單位：噸/年）年）板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 5000 15000 47600 160200 240200 240200 光學膜 合計 30000 75000 95000 116265 150030 185030 絕緣材料 合計 103950 103950 42262 42262 42262 42262 新能源材料 合計 61688 81688 103188 104688 環保阻燃 合計 37000 37000 37000 37000 37000 3700

135、0 合計 175950 230950 283550 437415 572680 609180 注：公司公告僅披露 2022H1 產能數據，因而 2022 產能數據為預測值；1 億平方米功能膜項目假設 PET 厚度為 50m，密度為1.38g/cm3，則共約折合 6900 噸；絕緣材料板塊 2022 年將新能源領域單獨分出，產能比例假設為當年的產量比例 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （二）各板塊銷量假設（二）各板塊銷量假設：1）電子樹脂電子樹脂：2020-2022 年該板塊產能利用率分別為 95%/83%/86%?！?200 噸特種樹脂”預計隨著下游 AI 服務器等帶動逐步放量，“6 萬噸特

136、種環氧樹脂”隨著下游覆銅板、消費電子等帶動逐步放量，“16 萬噸高性能樹脂”隨著下游電子等行業的帶動逐步放量，假設該板塊 2023-2025 年總銷量分別為 5.6/16.6/19.0 萬噸。2）光學膜光學膜：2020-2022 年該板塊產能利用率分別為 97%/107%/84%。2020 年及之前投產的光學級基膜預計銷量較為穩定，其他涉及 MLCC、偏光片、新型顯示等項目預計伴隨下游增長逐漸放量，假設該板塊 2023-2025 年總銷量分別為 9.0/12.0/15.0 萬噸。3）絕緣材料絕緣材料：2020-2022 年該板塊產能利用率分別為 71%/81%/87%。2022 年及之前投產的

137、非新能源用絕緣材料預計銷量較為穩定，假設該板塊 2023-2025 年總銷量分別為3.3/3.3/3.3 萬噸。4）新能源材料新能源材料：新能源材料預計伴隨下游新能源汽車、光伏、特高壓等增長逐漸放量，假設該板塊 2023-2025 年總銷量分別為 5.2/5.8/6.3 萬噸。5）環保阻燃材料環保阻燃材料：2020-2022 年產能利用率分別為 35%/42%/31%，考慮到公司的抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康類多功能集成聚酯樹脂目前已在醫療衛生、日用家紡等民用領域實現小批量應用，假設該板塊 2023-2025 年總銷量分別為 1.1/1.2/1.3萬噸。免責聲明和披露以及分

138、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表80：公司各板塊公司各板塊產能利用率產能利用率假設假設 板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 95%83%62%35%69%79%光學膜 合計 97%107%80%77%80%81%絕緣材料 合計 71%81%75%78%78%78%新能源材料 合計 79%64%56%60%環保阻燃 合計 35%42%31%30%32%35%合計 69%83%69%55%68%74%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表81：公司各板塊銷量假設（

139、單位：萬噸公司各板塊銷量假設（單位：萬噸/年）年）板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 0.5 1.2 3.0 5.6 16.6 19.0 光學膜 合計 2.9 8.1 7.6 9.0 12.0 15.0 絕緣材料 合計 7.4 7.1 3.2 3.3 3.3 3.3 新能源材料 合計 4.9 5.2 5.8 6.3 環保阻燃 合計 1.3 1.6 1.1 1.1 1.2 1.3 合計 12.0 18.1 19.7 24.2 38.9 44.9 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （三）各板塊單價假設（三）各板塊單價假設：1）

140、電子樹脂：電子樹脂：據公司公告，2023 年前三季度公司電子樹脂均價 1.99 萬元/噸。據百川盈孚，截至 2023 年 12 月 31 日，環氧樹脂液體市場均價為 13550 元/噸，毛利潤已在虧損線附近，環氧樹脂 2023 年均價為 1.46 萬元/噸。假設該板塊 2023-2025 年單價分別為1.5/1.3/1.5 萬元/噸，其中特種樹脂單價較高。2）光學膜光學膜：據公司公告，2023 年前三季度公司光學膜材料均價 1.10 萬元/噸。據百川盈孚，BOPET 毛利潤已在虧損線以下，未來預計光學膜價格將有所上漲，假設該板塊 2023-2025 年單價分別為 1.2/1.3/1.4 萬元/

141、噸。3）絕緣材料絕緣材料：據公司公告，2023 年前三季度公司絕緣材料均價 1.17 萬元/噸。據百川盈孚，BOPP 毛利潤已接近虧損線，未來預計價格較為穩定并于 2024 年有所上漲，假設該板塊 2023-2025 年單價分別為 1.2/1.4/1.4 萬元/噸。4）新能源材料新能源材料：據公司公告，2023 年前三季度公司新能源材料均價 2.33 萬元/噸。超薄聚丙烯薄膜單價較高，銅峰電子公司公告中 3m 聚丙烯薄膜單價 6.28 萬元/噸，假設未來該板塊單價有所提升，2023-2025 年單價分別為 2.5/2.7/3.0 萬元/噸。5）環保阻燃環保阻燃材料材料：據公司公告，2023 年

142、前三季度公司環保阻燃材料均價 1.07 萬元/噸?！澳戤a 3 萬噸 PET 固相增粘技改項目”將通過增粘處理后提高“年產 3 萬噸無鹵永久高阻燃聚酯生產線項目”產品附加值，假設 2023-2025 年單價分別為 1.2/1.2/1.2 萬元/噸。圖表圖表82：公司各板塊單價假設（單位：萬元公司各板塊單價假設（單位：萬元/噸）噸）板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 均價 3.2 3.3 2.6 1.5 1.3 1.5 光學膜 均價 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 絕緣材料 均價 1.6 2.3 1.4 1.2 1.

143、4 1.4 新能源材料 均價 1.6 2.3 2.2 2.5 2.7 3.0 環保阻燃 均價 0.8 0.8 1.0 1.2 1.2 1.2 合計 1.6 1.8 1.9 1.6 1.5 1.7 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （四）各板塊收入和毛利率（四）各板塊收入和毛利率：1）電子樹脂電子樹脂：2023 年在消費電子需求不強及原材料價格下跌下毛利率有所下滑，考慮環氧樹脂所處歷史價格分位數，以及特種樹脂占比不斷提高，毛利率預計于 2024 年開始呈上漲趨勢,假設 2023-2025 年毛利率分別為 15%/24%/27%。2）光學膜光學膜：考慮聚酯薄膜所處歷史價格分位數，以及高端基膜占比不

144、斷提高，毛利率預計將有所上漲,假設 2023-2025 年毛利率分別為 20%/23%/23%。3）絕緣材料絕緣材料：考慮聚丙烯薄膜所處歷史價格分位數，毛利率預計將較為穩定,假設 2023-2025 年毛利率分別為 12%/12%/12%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 東材科技東材科技(601208 CH)4）新能源材料新能源材料：2023 年在部分領域需求不強及原材料價格下跌下毛利率有所下滑，考慮高附加值產品占比不斷提高，毛利率預計于 2024 年開始呈上漲趨勢,假設 2023-2025 年毛利率分別為 25%/26%/27%。5）環保阻燃材料環保阻燃材料

145、：“年產 3 萬噸 PET 固相增粘技改項目”將通過增粘處理后提高產品附加值及毛利率，毛利率預計有所上漲,假設 2023-2025 年毛利率分別為 25%/25%/25%。6）其他其他：毛利率預計保持相對穩定，假設 2023-2025 年毛利率分別為 29%/29%/29%。圖表圖表83：公司各板塊收入預測（單位：百萬元）公司各板塊收入預測（單位：百萬元）板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 152 403 775 841 2132 2848 光學膜 合計 407 956 926 1100 1557 2100 絕緣材料 合計

146、 1195 1639 445 396 462 462 新能源材料 合計 1301 1300 1560 1880 環保阻燃 合計 94 134 113 132 144 156 其他 合計 33 101 80 80 80 80 合計 1881 3234 3640 3849 5934 7526 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表84：公司各板塊毛利公司各板塊毛利率率預測預測 板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 24%19%19%15%24%27%光學膜 合計 32%26%11%20%23%23%絕緣材料 合計 24%25

147、%17%12%12%12%新能源材料 合計 30%25%26%27%環保阻燃 合計 18%12%10%25%25%25%其他 合計 24%24%29%29%29%29%合計 26%24%21%20%23%25%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表85：公司各板塊毛利潤預測公司各板塊毛利潤預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）板塊板塊 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子樹脂 合計 37 76 149 122 511 775 光學膜 合計 132 245 105 220 350 473 絕緣材料 合計 289 406 75 48 55 55

148、新能源 合計 390 325 406 508 環保阻燃 合計 17 16 11 33 36 39 其他 合計 8 24 23 23 23 23 合計 483 767 752 771 1381 1872 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （四）（四）期間費用率期間費用率假設假設：1）銷售費用率銷售費用率：預計公司保持較為穩定,假設 2023-2025 年分別為 1.4%/1.5%/1.5%。2）管理費用率管理費用率：假設股權激勵業績考核通過，管理費用首次授予 2023-2025 年需攤銷的費用分別為 8283.53、3977.41、1197.97 萬元，預留授予 2023-2025 年需攤銷的費

149、用分別為 404.37、358.21、76.31 萬元，2024 年管理費用率預計將有適當下降，假設 2023-2025 年分別為 3.3%/2.8%/3.5%。3）研發費用率研發費用率：預計公司保持較為穩定,假設 2023-2025 年分別為 5.4%/5.5%/5.5%。4）財務費用率財務費用率：預計公司保持較為穩定,假設 2023-2025 年分別為 1.9%/1.4%/1.2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表86：公司公司凈利潤凈利潤預測預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）科目科目 單位單位 2020A

150、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營收 百萬元 1881 3234 3640 3849 5934 7526 yoy 72%13%6%54%27%毛利率 26%24%21%20%23%25%毛利潤 百萬元 483 767 752 771 1381 1872 銷售費用率 2.3%1.7%1.6%1.4%1.5%1.5%管理費用率 6.3%4.2%3.8%3.3%2.8%3.5%研發費用率 6.2%4.7%5.8%5.4%5.5%5.5%財務費用率 1.5%0.9%1.3%1.9%1.4%1.2%利潤總額 百萬元 200 380 461 447 731 998 所得稅率 1

151、1.7%9.6%8.0%9.0%10.0%10.0%凈利潤 百萬元 176 344 424 407 658 898 少數股東權益 百萬元 1 3 9 4 7 9 歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元百萬元 175 341 415 402 651 889 yoy 94%22%-3%62%37%EPS（最新攤?。ㄗ钚聰偙。┰?股股 0.28 0.38 0.45 0.44 0.71 0.97 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計公司 23-25 年歸母凈利 4.02/6.51/8.89 億元，對應 EPS（最新攤?。┓謩e為0.44/0.71/0.97 元/股。我們選取 3 家代表性可比公司圣泉集團

152、（主營業務為酚醛樹脂、呋喃樹脂等）、激智科技（主營業務為光學薄膜、太陽能背板膜等）、長陽科技（主營業務為反射膜、光學基膜等）作為可比公司，可比公司 24 年平均 14xPEWind 一致預期，考慮公司中高端電子樹脂及光學基膜占比不斷提高，給予 24 年 21xPE 估值，目標價 14.91 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表87：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（x）2 月月 6 日日 2 月月 6 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 圣泉集

153、團 605589 CH 17.71 139 0.91 1.27 1.60 19 14 11 激智科技 300566 CH 10.92 29 0.44 0.63 0.84 25 17 13 長陽科技 688299 CH 8.35 24 0.45 0.69 0.90 18 12 9 平均 21 14 11 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司主要從事化工新材料的研發、制造和銷售，產品主要應用于發電設備、特高壓輸變電、新能源汽車、消費電子、平板顯示、電工電器、5G 通信等領域，但公司經營業績受市場需求

154、影響較大，市場需求增速和產品價格會出現一定的波動，若下游需求不及預期，將對公司盈利能力造成不利影響。新項目進度不及預期：新項目進度不及預期：公司在投項目眾多并分布在多個領域，若公司項目受政策、市場環境以及公司項目投入變動等影響導致投產進度不及預期，將對公司未來盈利增長造成不利影響。原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：公司主要原材料為聚酯切片、聚丙烯樹脂等大宗化工原材料，市場價格與國際原油價格密切相關，原材料成本占產品總成本的比例較高。受全球宏觀經濟形勢和石油價格波動的影響，公司主要原材料價格變動存在較大的不確定性，若未來原材料價格發生大幅波動，將對公司盈利造成不確定性影響。免責聲明和披露以

155、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 東材科技東材科技(601208 CH)圖表圖表88：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 金張科技 未上市 江蘇東材 未上市 艾蒙特 未上市 勝通光學 未上市 山東東潤 未上市 成都東材 未上市 成都葛倫森 未上市 Chemax 未上市 東方絕緣 未上市 高金技術產業集團 未上市 毅昌科技 002420 CH 四川東材 未上市 生益科技 600183 CH 明冠新材 688560 CH 激智科技 300566 CH 賽伍技術 603212 CH 德凱股份 未上市 比亞迪

156、 002594 CH 杉金光電 未上市 三利譜 002876 CH 臺光電 2383 TT 中國石化 600028 CH 合肥樂凱 未上市 國家電網 未上市 維遠股份 600955 CH 中國石油 601857 CH 金寶電子 未上市 雙星新材 002585 CH 長陽科技 688299 CH 生益電子 688183 CH 南亞新材 688519 CH 英偉達 NVDA US 建滔化工 0148 HK 南亞塑料 未上市 南洋華誠 未上市 聯茂電子 未上市 松下 6752 JP 臺燿科技 6274 TT Resonac 4004 JP 斗山電子 未上市 羅杰斯 ROG US 同宇新材 未上市 杜

157、邦 DD US 大金 6367 JP Ausiment 未上市 四川晨光 未上市 山東東岳 300821 CH 浙江巨化 600160 CH 旭化成 3407 JP Sartomar 未上市 TOPAS 未上市 寶理 未上市 住友化學 4005 JP 東麗 3402 JP 村田 6981 JP 可樂麗 3405 JP 金發科技 600143 CH 沃特股份 002886 CH 普利特 002324 CH SABIC 未上市 三菱瓦斯 未上市 山東圣泉 605589 CH 大和化成 未上市 KI 化學 未上市 天益化工 未上市 Lonza LONN SW 天啟化學 未上市 DIC 4631 JP

158、 Shina 未上市 蘇州巨峰 未上市 日本化藥 4272 JP 三菱化學 4188 JP 日本 DI 未上市 南通星辰 未上市 鑫寶新材料 未上市 華正新材 603186 CH 巴斯夫 BASFY US 宏昌電子 603002 種億化學 未上市 成都東凱芯 未上市 帝人 3401 JP 可隆 002020 KS SKC 011790 KS 東洋紡 3101 JP 康輝新材 未上市 裕興股份 300305 CH 大東南 002263 CH 恒美光電 未上市 3M MMM US 艾利 AVY US Xpel XPEL US 伊士曼 EMN US 布魯克納機械 未上市 銅峰電子 600237 CH

159、 龍辰科技 未上市 嘉德利 未上市 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 圖表圖表89：東材科技東材科技 PE-Bands 圖表圖表90：東材科技東材科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 07132027Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)東材科技55x45x35x25x20 x08152330Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)東材科技5.7x4.7x3.7x2.7x1.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

160、必一起閱讀。35 東材科技東材科技(601208 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,432 4,000 3,086 3,510 4,045 營業收入營業收入 3,234 3,640 3,849 5,934 7,526 現金 315.30 1,428 521.86 112.44 752.63 營業成本 2,467 2,888 3,078 4,553 5,654

161、 應收賬款 601.78 688.70 675.77 807.79 864.71 營業稅金及附加 27.01 32.60 34.64 53.41 67.74 其他應收賬款 12.64 25.34 14.82 47.10 31.43 營業費用 54.21 56.89 53.89 89.01 112.89 預付賬款 87.29 109.85 98.59 222.79 184.81 管理費用 134.35 137.04 127.02 166.16 263.42 存貨 278.48 427.82 451.72 487.08 496.21 財務費用 30.49 47.13 73.95 85.59 91.

162、94 其他流動資產 1,137 1,320 1,323 1,833 1,715 資產減值損失(0.52)(3.89)(3.85)(5.93)(7.53)非流動資產非流動資產 3,674 5,055 5,754 6,406 6,915 公允價值變動收益 0.26(2.13)(1.00)(1.00)(1.00)長期投資 188.72 191.10 197.06 199.40 199.59 投資凈收益(1.81)12.45 32.00 30.00 30.00 固定投資 2,123 2,621 3,127 3,615 3,981 營業利潤營業利潤 385.37 461.91 447.71 731.69

163、 998.78 無形資產 256.34 373.84 390.93 415.60 449.05 營業外收入 0.66 1.95 1.00 1.00 1.00 其他非流動資產 1,106 1,869 2,039 2,176 2,286 營業外支出 5.87 2.78 2.00 2.00 2.00 資產總計資產總計 6,106 9,055 8,840 9,916 10,960 利潤總額利潤總額 380.16 461.09 446.71 730.69 997.78 流動負債流動負債 1,641 2,718 2,240 2,807 3,121 所得稅 36.46 36.71 40.20 73.07 9

164、9.78 短期借款 447.18 876.65 876.65 876.65 1,258 凈利潤凈利潤 343.70 424.38 406.51 657.62 898.00 應付賬款 314.40 390.63 360.92 430.94 511.38 少數股東損益 2.77 9.37 4.07 6.58 8.98 其他流動負債 879.28 1,451 1,002 1,499 1,352 歸屬母公司凈利潤 340.93 415.00 402.44 651.04 889.02 非流動負債非流動負債 762.38 1,969 1,918 1,861 1,785 EBITDA 627.67 760.

165、43 766.10 1,115 1,439 長期借款 529.53 513.54 462.72 405.40 328.92 EPS(人民幣，基本)0.40 0.46 0.44 0.71 0.97 其他非流動負債 232.86 1,456 1,456 1,456 1,456 負債合計負債合計 2,403 4,687 4,158 4,668 4,906 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 114.29 156.25 160.32 166.89 175.87 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 898.19 916.52 917.72 917.72

166、 917.72 成長能力成長能力 資本公積 1,776 1,919 1,918 1,918 1,918 營業收入 71.92 12.57 5.73 54.18 26.83 留存公積 985.26 1,305 1,622 2,135 2,835 營業利潤 91.51 19.86(3.08)63.43 36.50 歸屬母公司股東權益 3,589 4,211 4,522 5,081 5,878 歸屬母公司凈利潤 94.27 21.73(3.03)61.77 36.55 負債和股東權益負債和股東權益 6,106 9,055 8,840 9,916 10,960 獲利能力獲利能力(%)毛利率 23.72

167、 20.67 20.02 23.27 24.88 現金流量表現金流量表 凈利率 10.63 11.66 10.56 11.08 11.93 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.17 10.64 9.22 13.56 16.22 經營活動現金經營活動現金(58.51)(636.61)550.77 731.65 1,336 ROIC 10.16 9.24 8.12 10.87 13.56 凈利潤 343.70 424.38 406.51 657.62 898.00 償債能力償債能力 折舊攤銷 219.45 251.42 24

168、5.44 298.25 349.67 資產負債率(%)39.36 51.77 47.03 47.07 44.76 財務費用 30.49 47.13 73.95 85.59 91.94 凈負債比率(%)26.40 43.83 50.67 52.19 39.93 投資損失 1.81(12.45)(32.00)(30.00)(30.00)流動比率 1.48 1.47 1.38 1.25 1.30 營運資金變動(665.70)(1,287)(66.43)(268.94)39.95 速動比率 1.19 1.23 1.08 0.96 1.04 其他經營現金 11.74(59.74)(76.70)(10.8

169、7)(14.05)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(739.15)(595.61)(843.36)(920.98)(830.12)總資產周轉率 0.63 0.48 0.43 0.63 0.72 資本支出(330.51)(566.74)(936.80)(945.56)(856.15)應收賬款周轉率 6.80 5.64 5.64 8.00 9.00 長期投資(420.10)(170.17)(5.96)(2.34)(0.19)應付賬款周轉率 9.01 8.19 8.19 11.50 12.00 其他投資現金 11.46 141.30 99.41 26.92 26.22 每股指標每股指標(人

170、民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 834.01 2,309(613.28)(220.10)(246.75)每股收益(最新攤薄)0.37 0.45 0.44 0.71 0.97 短期借款 50.07 429.47(0.00)0.00 381.54 每股經營現金流(最新攤薄)(0.06)(0.69)0.60 0.80 1.46 長期借款 64.67(15.99)(50.81)(57.32)(76.48)每股凈資產(最新攤薄)3.91 4.59 4.93 5.54 6.41 普通股增加 271.59 18.33 1.20 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 497.55 143.

171、12(1.20)0.00 0.00 PE(倍)23.98 19.70 20.32 12.56 9.20 其他籌資現金(49.87)1,734(562.46)(162.77)(551.81)PB(倍)2.28 1.94 1.81 1.61 1.39 現金凈增加額 35.87 1,080(905.87)(409.43)258.65 EV EBITDA(倍)14.10 12.70 13.21 9.42 7.07 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 東材科技東材科技(601208 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲

172、、張雄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀

173、點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮

174、到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或

175、投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決

176、定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本

177、公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 東材科技東材科技(601208 CH)香

178、港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國

179、證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人

180、的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資

181、）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波

182、動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 東材科技東材科技(601208 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許

183、可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子

184、郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司