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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 9 月 19 日 公司研究公司研究 絕緣膜材料龍頭，“絕緣膜材料龍頭，“1+3”1+3”平臺型產業布局未來可期平臺型產業布局未來可期 東材科技（601208.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）以絕緣材料為基石，以絕緣材料為基石，專注打造“專注打造“1+3”1+3”新材料平臺型新材料平臺型企業企業，擴產勢頭強勁。，擴產勢頭強勁。公司以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品，并積極布局質子交換膜、光刻膠材料、復合銅箔集流體等多個小品種。公司現有及在建產能儲備豐富，截至 22 年底，電工絕緣材

2、料、新能源材料、光學膜材料、電子材料和環保阻燃材料產能分別為 4.94、6.35、10.54、7.60 和 3.70萬噸/年，在建產能包括 4.3 萬噸/年的新能源材料、11 萬噸/年的光學膜材料和22.52 萬噸/年的電子材料，預計將集中在 23-25 年間投產并逐步貢獻業績增量。絕緣材料是公司發展起家的基本盤，聚焦新能源穩健發展。絕緣材料是公司發展起家的基本盤，聚焦新能源穩健發展。公司是國內品種最齊全的電工絕緣材料制造廠商，多款產品技術指標達國內先進水平。近年來公司以多年技術儲備和制造經驗為基礎，充分發揮產業配套優勢，逐漸切入新能源發展賽道，現有產品已廣泛應用到清潔能源發電、特高壓輸電、新

3、能源汽車等領域。22 年公司的絕緣材料共實現營收 17.46 億元，占總營收的比重為 48%，較 18年下降 27pct，同比增長 6.5%，其中新能源材料的營收占絕緣材料的 74.5%。內生與外延布局“光學基膜內生與外延布局“光學基膜+涂布涂布”產業鏈，產業鏈，著力布局中高端著力布局中高端品種。品種。公司光學膜材料的營收和毛利潤的占比分別從 18 年的 15%、18%變為 22 年的 25%、14%。公司在光學膜的布局以光學基膜為主，并向下游布局光學涂布產品。近年來為迎合國產替代浪潮，公司著力發展偏光片保護膜基膜、偏光片離型膜基膜、MLCC離型膜基膜、OCA 離型膜基膜等中高端品種。隨終端需

4、求的持續擴張，全球光學基膜行業仍具有穩定的增長速度，根據 Frost&Sullivan 的預計以及我們的測算，預計到 24 年全球顯示面板對應的光學基膜需求量將達 23.3 億平方米。前瞻布局高端電子級樹脂，國產替代前景可期。前瞻布局高端電子級樹脂，國產替代前景可期。公司電子材料的營收和毛利潤的占比分別從 18 年的 1%、2%增至 22 年的 21%、20%。公司現已前瞻布局多種高頻高速覆銅板用電子材料，包括碳氫樹脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特種馬來酰亞胺樹脂、活性酯固化劑、5G 專用阻燃劑等產品，以期實現關鍵電子材料的國產化保障與供應。中國大陸是全球 PCB 的主要產區，預計到 26

5、年中國大陸PCB 行業產值將達 546.1 億美元，較 22 年增長 25.4%，且未來 5G 商用及汽車電子等終端下游的高速發展有望充分帶動 PCB 及其上游電子級樹脂的需求。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是我國絕緣材料的龍頭企業，近年來重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品，多種產品均在中高端領域實現布局，充分享受國產化替代的紅利。此外，公司的在建產能均有望在近三年落地并貢獻業績增量，看好公司的發展前景。預計公司 23-25 年的歸母凈利潤分別為4.67/6.86/8.99 億元，對應 EPS 分別為 0.51/0.75/0.98 元/股。我們給予公司 23

6、年約 28 倍 PE，對應目標價為 14.28 元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：產能落地進展不及預期、原材料價格波動、下游需求不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2 2023E023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,234 3,640 4,827 6,274 8,081 營業收入增長率 71.92%12.57%32.60%29.98%28.80%凈利潤（百萬元）341 415 467 686 899 凈利潤增長率 94.27%21.73%12.47%46.91%31

7、.15%EPS（元）0.38 0.45 0.51 0.75 0.98 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.50%9.85%10.16%13.31%15.33%P/E 30 25 22 15 12 P/B 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-09-15，2021 年公司總股本為 8.98 億股，2022 年公司總股本為 9.17 億股，2023 年及以后公司總股本為 9.18 億股。當前價當前價/目標價目標價：11.11.2727/1 14.4.2828 元元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S093051705

8、0005 010-57378026 分析師：周家諾分析師：周家諾 執業證書編號：S0930523070007 021-52523675 聯系人聯系人：胡星月：胡星月 010-58452014 市場數據市場數據 總股本(億股)9.18 總市值(億元)：103.43 一年最低/最高(元)：9.79/14.59 近 3 月換手率：83.18%股價相對走勢股價相對走勢 -24%-15%-7%2%10%09/2212/2203/2306/23東材科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-5.71-3.90 7.85 絕對-7.70-9.55 3.17 資料來源：Wind 要點要點 敬請參

9、閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵關鍵假設假設 （1）絕緣材料。截至 22 年底，公司絕緣材料中的電工絕緣材料、新能源材料的產能分別為 4.94、6.35 萬噸/年，后者的在建產能共計 4.3 萬噸/年。假設 23-25年電工絕緣材料的營收增長率為 5%，毛利率為 17%。假設 23-25 年新能源材料現有產能、新增產能的產能利用率分別為 77%、15%/20%/30%，產銷率為100%，平均單價分別為 2.5/2.45/2.45 萬元/噸，毛利率分別為 31%/32%/32%。（2）光學膜材料。截至 22 年

10、底，公司光學膜材料的產能為 10.54 萬噸/年，在建產能共 11 萬噸/年。假設 23-25 年現有產能、新增產能的產能利用率分別為80%/85%/85%、10%/25%/40%，假設產銷率為 100%，平均單價分別為1.2/1.15/1.15 萬元/噸，毛利率分別為 15%/18%/20%。（3）電子材料。截至22 年底，公司電子材料的產能為 7.60 萬噸/年，在建產能共計 22.52 萬噸/年。假 設 23-25 年 電 子 材 料 現 有 產 能、新 增 產 能 的 產 能 利 用 率 分 別 為45%/55%/70%、12%/25%/40%，假設產銷率為 96%，假設 23-25

11、年現有產能、新增產能的平均單價分別為2.5、3.5萬元/噸，毛利率分別為20%/22%/22%、22%/24%/24%。（4）假設 23-25 年環保阻燃材料、其他業務的營收增長率分別為 2%/5%，毛利率分別為 13.17%/25.57%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 當前我國大部分化工企業亟須向高質量、中高端領域轉型發展以謀求新的增量空間，與此同時，在當下時點，實現我國關鍵“卡脖子”材料自主可控的重要性愈發凸顯，各類中高端領域用的化工材料的國產化替代進程持續加速。目前市場對公司在國產替代浪潮中的重要地位的認知仍有待進一步提升。我們認為，公司作為我國絕緣材料的龍頭企業，一方面具備

12、絕緣膜材料多年技術儲備和制造經驗，且能夠充分發揮產業配套優勢，另一方面，充足的研發投入也足以支撐公司進一步的轉型發展，公司具備向中高端領域進軍的實力。近年來公司重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品，其中已有多個中高端品種可實現規?；a，包括在光學膜材料領域布局的偏光片保護膜基膜、偏光片離型膜基膜、MLCC 離型膜基膜、OCA 離型膜基膜等光學基膜，在電子材料領域前瞻布局的高頻高速覆銅板用電子級樹脂等產品，以期實現關鍵電子材料的國產化保障與供應。這些中高端產品目前我國僅有少數幾家企業能夠實現規?；a，當下仍較多依賴于進口。在當前國產替代的大背景下，公司有望率先突出重圍，充分享

13、受國產化替代的紅利，進一步鞏固其在行業中的龍頭地位。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）新增產能建成投產并正式貢獻利潤；（2）上游聚酯切片、聚丙烯樹脂、PTA 等原材料的價格持續回落，公司相關產品的毛利率上行；（3）隨下游消費電子等行業景氣度提升而增加對上游相關產品的需求，從而提升公司新能源材料、光學膜、電子材料業務板塊各產品的價格、銷量。估值與目標價估值與目標價 公司是我國絕緣材料的龍頭企業，近年來重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品，多種產品均在中高端領域有所布局，有望充分享受國產化替代的紅利。此外，公司的大部分在建產能均有望在近三年落地并貢獻業績增量，我們看好公司

14、的發展前景。預計公司 23-25 年的歸母凈利潤分別為4.67/6.86/8.99 億元，對應 EPS 分別為 0.51/0.75/0.98 元/股。我們給予公司 23年約 28 倍 PE，對應目標價為 14.28 元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）目目 錄錄 1 1、以絕緣材料為基石，打造以絕緣材料為基石，打造“1+3”“1+3”新材料平臺企業新材料平臺企業 .7 7 1.1、專注各類膜材料生產研發，打造平臺型新材料企業.7 1.2、股權結構穩定清晰，控股股東為高金技術產業集團.

15、10 1.3、盈利能力穩步提升，研發投入高成長動力充足.11 2 2、絕緣材料：發展起家的基本盤，聚焦新能源穩健發展絕緣材料：發展起家的基本盤，聚焦新能源穩健發展 .1414 2.1、公司是絕緣材料龍頭企業，持續聚焦光伏、特高壓、新能源汽車等領域.14 2.2、發電端：公司的晶硅太陽能電池背板基膜是高性能光伏組件的核心原材料.16 2.2.1、公司晶硅太陽能電池背板基膜技術成熟，產能布局持續推進.16 2.2.2、光伏行業的高速發展將持續帶動光伏背板基膜需求.18 2.3、輸電端：公司的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品用于特高壓輸電.19 2.3.1、公司電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件

16、及制品的積淀深厚.19 2.3.2、我國特高壓工程項目穩定投運，高性能的絕緣材料前景廣闊.20 2.4、用電端：公司的超薄型、金屬化聚丙烯薄膜是薄膜電容器的核心原材料.21 2.4.1、公司是我國少有能達到新能源電容器用要求的超薄型聚丙烯薄膜生產企業.21 2.4.2、新能源行業的快速發展大幅帶動超薄型聚丙烯薄膜市場需求.23 3 3、光學膜：高端光學膜行業領軍者，內生光學膜：高端光學膜行業領軍者，內生與外延并舉與外延并舉.2424 3.1、光學級聚酯薄膜是各類光學膜的關鍵基材.24 3.1.1、光學級聚酯基膜決定光學膜性能，技術壁壘最高.24 3.1.2、觀不同光學膜品類的發展態勢，細解光學

17、基膜的需求空間.25 3.2、我國中高端光學基膜仍較多依賴進口，國產替代空間大.31 3.3、公司深耕“光學基膜+涂布”產業鏈布局，著力布局中高端品種.33 4 4、電子材料：前瞻布局電子級樹脂，國產替代前景可期電子材料：前瞻布局電子級樹脂，國產替代前景可期 .3636 4.1、電子級樹脂是制造覆銅板及下游 PCB 的核心材料.36 4.2、高頻高速覆銅板是行業主要發展方向，電子樹脂性能要求更高.39 4.3、公司緊抓國產替代趨勢，前瞻布局高端電子級樹脂.42 5 5、多品種競相布局，未來成長空間廣闊多品種競相布局，未來成長空間廣闊 .4646 5.1、環保阻燃材料是第四大主營業務，成功攻堅中

18、高端阻燃紡織領域.46 5.2、布局 PVB 樹脂及膜片，定位中高端領域用途.48 5.3、拓展氫燃料電池質子交換膜領域，緊跟新能源行業發展態勢.49 5.4、增資入股韓國 Chemax，開展先進光刻膠材料研發工作.50 5.5、進軍復合銅箔集流體領域，后續發展值得關注.52 6 6、盈利預測與估值盈利預測與估值 .5353 6.1、關鍵假設與盈利預測.53 6.2、相對估值.55 6.3、絕對估值.56 6.4、投資建議.57 7 7、風險分析風險分析 .5757 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司

19、的發展歷程.8 圖 2：公司廠區分布示意圖.9 圖 3：公司的股權結構.10 圖 4：公司的營業收入及同比.11 圖 5：公司的歸母凈利潤及同比.11 圖 6：公司的分業務板塊營業收入占比.12 圖 7：公司的分業務板塊毛利潤占比.12 圖 8：公司產品原材料的價格與原油價格指數的走勢.13 圖 9：公司的毛利率及凈利率.13 圖 10：公司的 ROE 及 ROA.13 圖 11：公司的管理、銷售、財務費用率.14 圖 12：公司的研發費用.14 圖 13：公司絕緣材料營業收入、毛利潤、毛利率.15 圖 14：公司絕緣材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）.15 圖 15：單玻太陽能電池組件及其背

20、板結構.17 圖 16：公司功能聚酯薄膜生產工藝流程.18 圖 17：2013-2022 年我國光伏新增裝機量.19 圖 18：2013-2022 年我國光伏發電總裝機量.19 圖 19：2011-2030 年全球光伏年度新增裝機規模及預測（GW）.19 圖 20：2011-2030 年中國光伏年度新增裝機規模及預測（GW）.19 圖 21：公司絕緣材料電工層/模壓制品生產工藝流程.20 圖 22：國家電網特高壓工程項目情況.21 圖 23：2015-2022 年國家電網工程投資完成額.21 圖 24：2015-2022 年我國特高壓工程累計線路長度.21 圖 25：公司生產的電容器用聚丙烯薄

21、膜（BOPP 膜）.22 圖 26：2015-2022 年全球新能源汽車銷量和滲透率.23 圖 27：2015-2022 年我國新能源汽車產銷量.23 圖 28：光學膜產業鏈圖.24 圖 29：光學基膜的主要生產流程.25 圖 30：LED 液晶面板、OLED 結構圖.26 圖 31：LCD 液晶模組的結構圖.26 圖 32：擴散膜示意圖.26 圖 33：增亮膜示意圖.26 圖 34：偏光片結構圖.27 圖 35：2021 年全球偏光片供應商份額.28 圖 36：中國大陸偏光片供需情況.28 圖 37：全球 LCD 顯示面板出貨量（百萬平方米）.28 圖 38：全球 OLED 顯示面板出貨量（

22、百萬平方米）.28 圖 39：OCA 光學膠結構圖.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖 40：2016-2021 年全球 OCA 光學膠市場規模.29 圖 41：2016-2021 年我國 OCA 光學膠市場規模.29 圖 42：MLCC 結構圖.30 圖 43：MLCC 離型膜結構圖.30 圖 44：2019-2026 年全球 MLCC 市場規模.31 圖 45：2017-2023 年我國 MLCC 市場規模.31 圖 46：2019-2024 年我國 MLCC 需求量.31 圖 47：2020-2022 年我國 B

23、OPET 產能、產量情況.33 圖 48：2018-2022 年我國 BOPET 進出口情況.33 圖 49：公司光學膜產品圖片.33 圖 50：公司光學級聚酯基膜生產工藝流程.34 圖 51：公司光學膜材料營業收入、毛利潤、毛利率.34 圖 52：公司光學膜材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）.34 圖 53：公司光學膜業務的發展歷程.35 圖 54：電子樹脂產業鏈.37 圖 55：覆銅板結構圖.37 圖 56：2016 年生益科技覆銅板的原材料成本構成.37 圖 57：不同應用等級覆銅板所需電子樹脂體系.39 圖 58：2022 年我國環氧樹脂消費結構.40 圖 59：2019-2022 年

24、我國環氧樹脂供給情況.40 圖 60：2019-2023 年 6 月我國環氧樹脂表觀消費量.40 圖 61：近五年我國環氧樹脂進出口情況.40 圖 62：2014-2021 年全球及中國大陸剛性覆銅板產值規模.41 圖 63：近五年我國覆銅板進出口情況.41 圖 64：全球和我國 PCB 行業市場規模.41 圖 65：2022 全球 PCB 市場規模及分布.41 圖 66：2021 年 PCB 下游應用領域情況.42 圖 67：2019-2022 年我國 5G 基站建設情況.42 圖 68：電子級樹脂生產工藝流程.43 圖 69：制備環氧樹脂類產品、改性環氧樹脂類產品（以低溴環氧樹脂為例）的反

25、應原理.43 圖 70：公司電子材料營業收入、毛利潤、毛利率.44 圖 71：公司電子材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）.44 圖 72：公司電子材料的發展歷程.45 圖 73：公司無鹵阻燃聚酯樹脂的生產工藝流程.47 圖 74：公司環保阻燃材料營業收入、毛利潤、毛利率.47 圖 75：公司環保阻燃材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）.47 圖 76：夾層玻璃結構示意圖.48 圖 77：PVB 膜生產流程.48 圖 78：我國夾層玻璃產量情況.49 圖 79：近年全球 PVB 中間膜市場規模區域分布.49 圖 80：質子交換膜燃料電池結構圖.49 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 東材

26、科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖 81：質子交換膜水電解制氫原理.49 圖 82：2019-2030 年按行業劃分的全球氫氣需求（公噸）.50 圖 83：2019-2023 年全球質子交換膜制氫總容量.50 圖 84：光刻膠生產工藝.51 圖 85：2016-2021 年全球光刻膠市場規模.52 圖 86：2020 年全球光刻膠下游應用市場占比.52 圖 87：復合銅箔結構圖.52 圖 88：復合銅箔產業鏈.52 表目錄表目錄 表 1：公司的主要產品.8 表 2：公司現有及在建產能情況.9 表 3：公司上市以來三期股權激勵計劃.11 表 4：絕緣材料應用范圍.14 表

27、5：公司絕緣材料布局情況.15 表 6：不同光伏背板膜對比.17 表 7：公司電容器用聚丙烯薄膜產品性能.22 表 8：光學基膜對于潔凈度有很高的要求.25 表 9：我國光學膜相關政策.31 表 10：公司的光學膜布局情況.36 表 11：不同樹脂的優缺點對比.38 表 12：公司的電子級樹脂布局情況.44 表 13：年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目具體產品情況.45 表 14：公司部分環保阻燃材料產能布局情況.48 表 15：增資完成后韓國 Chemax 股權結構.51 表 16：合資公司注冊資本的分配及出資.51 表 17：公司新能源材料在建產能.53 表 18：公司光學膜材料在建產

28、能.54 表 19：公司電子材料在建產能.54 表 20：公司關鍵項目預測（萬元）.55 表 21：公司可比公司估值.55 表 22：絕對估值核心假設表.56 表 23：現金流折現及估值表.56 表 24：敏感性分析表（元）.57 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）1 1、以絕緣材料為基石，打造“以絕緣材料為基石，打造“1+3”1+3”新材料新材料平臺平臺企業企業 1.11.1、專注各類膜材料生產研發，打造平臺型新材料企業專注各類膜材料生產研發，打造平臺型新材料企業 公司成立于公司成立于 1 1944944 年，上市于年，上市

29、于 2 2011011 年，自設立至上市初年，自設立至上市初期，公司的業務均期，公司的業務均以以絕緣絕緣材料材料為主為主。公司的前身為國營東方絕緣材料廠，于 1966 年由哈爾濱遷至四川，后又于 1994 年發起設立四川東方絕緣材料股份有限公司，2007 年，四川東材企業集團有限公司整體變更設立四川東材科技集團股份有限公司，于2011 年在上交所主板 A 股上市。上市時，公司主要產品為絕緣材料、功能高分子材料和相關精細化工產品。隨后，公司以絕緣材料為基礎，公司以絕緣材料為基礎，重點發展重點發展光學膜材光學膜材料料、電子樹脂材料電子樹脂材料和環保阻燃材料，持續打造和環保阻燃材料，持續打造“1+3

30、”“1+3”產業布局。產業布局。20122012 年起，在現有絕緣材料的基礎上，公司大力發展光學膜業務。年起，在現有絕緣材料的基礎上，公司大力發展光學膜業務。光學膜方面，2012 年，公司設立江蘇東材新材料有限責任公司，自此全面切入光學級聚酯基膜的布局，并于 2013 年開始在江蘇海安廠區陸續投建了三大光學級聚酯基膜項目。2015 年，公司收購金張科技 51%股權，幫助公司建立起從光學級聚酯切片、光學級聚酯基膜到光學膜的完整產業鏈。在這期間，公司主營的絕緣材料以及其他產品的布局也在同步推進，2013 年 10 月，公司與清華大學簽署技術開發合同，合作進行 PVB 樹脂合成新工藝研究；2014

31、年 10 月，增資入股鄭州華佳新能源技術有限公司，該公司主要生產電力電子電容器用金屬化有機薄膜，標志著公司進入電工聚丙烯薄膜的下游市場。公司在 2016 年的年報中首次單獨提出光學膜業務板塊，并將公司業務按行業分為絕緣材料、光學膜材料和環保阻燃材料。2 2018018 年以來，公司年以來，公司電子材料業務板塊開始逐漸放量電子材料業務板塊開始逐漸放量，各業務板塊發展勢頭，各業務板塊發展勢頭強勁。強勁。在電子材料方面，2018 年，公司設立了以開發高性能樹脂材料為核心任務的東材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司。2020 年 8 月，公司增資入股山東艾蒙特，另布局高頻高速印制電路板用特種樹脂材料

32、項目和特種環氧樹脂項目，深化在電子材料的產業布局。2021 年 4 月，公司募資投入特種環氧樹脂及中間體和高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目。2021 年 9 月，公司控股子公司山東艾蒙特收購山東東潤，投建 16 萬噸高性能樹脂，持續完善公司在電子材料板塊的產業鏈布局。在光學膜方面，2020 年，公司通過定增募投“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目”，開始向下游布局光學涂布產品。同年，公司以 5.56 億元收購勝通光科 100%股權，大幅縮短在光學級聚酯基膜領域的擴能周期，公司還通過江蘇東材投建 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目。2021 年，公司通過子公司江蘇東材、四川膜材

33、投資建設多條光學級聚酯基膜生產線，持續提升公司在中高端領域的綜合配套能力。2022 年，公司發行可轉債募集資金，投向的光學級聚酯基膜項目主要定位于多種目前依賴進口的高端光學基膜。在絕緣材料方面，2022 年年報中，公司首次將新能源材料從絕緣材料中分離出來單獨披露，原來的絕緣材料板塊被拆分為電工絕緣材料以及新能源材料兩個板塊，充分展示出公司向新能源領域轉型發展的決心。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 1 1：公司的發展歷程：公司的發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司布局的公司布局的光學膜材料、電子材料、環

34、保阻燃材料等系列產品光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品品類豐富，應品類豐富，應用領域用領域廣泛廣泛。截至 2022 年底，公司電工絕緣材料、新能源材料、光學膜材料、電子材料和環保阻燃材料產能分別為 4.94 萬噸/年、6.35 萬噸/年、10.54 萬噸/年、7.60 萬噸/年和 3.70 萬噸/年，公司在國內高壓電容器用聚丙烯薄膜和光學級聚酯基膜產能相對較大，在這些細分領域具備較強競爭優勢。公司的產品能夠廣泛應用于發電設備、特高壓輸變電、智能電網、新能源汽車、軌道交通、消費電子、光電顯示、電工電器、5G 通信等領域，且各業務板塊在原材料及客戶方面都具有相通性，具備一定產業協同效應。

35、未來公司仍將以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、環保阻燃材料、電子材料等系列產品，致力于成為世界知名的創新型新材料生產服務商。表表 1 1：公司的主要產品：公司的主要產品 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 下游應用下游應用 絕緣材料絕緣材料 （包括電工絕緣材料（包括電工絕緣材料和新能源材料）和新能源材料）功能薄膜：功能聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜等 絕緣材料：柔軟復合材料、電工層/模壓制品等 太陽能電池背板基膜、耐紫外聚酯薄膜、耐濕熱聚酯薄膜 光伏發電領域光伏發電領域 優良的水氣阻隔性、尺寸穩定性、電氣絕緣性、易加工性及耐撕裂性、耐候性等特點，部分性能國內領先。平膜法成型單面粗化聚丙烯薄膜

36、、平膜法成型雙面粗化聚丙烯薄膜、平膜法成型電暈處理光面聚丙烯薄膜、平膜法成型電暈處理耐高溫光膜 電容器領域電容器領域 具有耐電強度高、介質損耗小、超薄型化特點。電力電容器用 BOPP 薄膜，應用于電壓等級最高的特高壓輸變電工程。公司已有 35 年生產歷史及經驗，在同行業中處于領先地位。阻燃聚酯薄膜 消費電子領域消費電子領域 絕緣性能佳、阻燃性能好、成型加工方便、印刷性優良。特高壓直流輸電用絕緣結構件、柔性直流輸電用絕緣結構件、SVG 無功補償用絕緣結構件 電力電子領域電力電子領域 絕緣結構件產品擁有無鹵阻燃、高 CTI/高耐電弧和搞機械強度的性能特點，打破了國外對高壓、特高壓直流輸電用絕緣材料

37、的壟斷。低萃取物聚酯薄膜、浸漬漆 壓縮機領域壓縮機領域 DX10A 低萃取物聚酯薄膜具有良好的機械電氣性能、耐熱性，二甲苯萃取值低，通過廣州國家日用電器質量監督檢測中心的 4 萬次啟停試驗。電工絕緣柔軟復合制品、層壓制品(板、管)、電工非織布、環氧樹脂、浸漬樹脂 變壓器領域變壓器領域 自主研制各類產品所需的膠粘劑、浸漬樹脂等核心技術，以及生產柔軟復合制品所需的耐熱、阻燃聚酷薄膜基材，同時具備強大完善的配套能力。電工絕緣柔軟復合制品、電工絕緣層壓制品、浸漬樹脂 軌道交通領域軌道交通領域 層壓制品具有機械、電氣性能優異?？蛇x取不同的樹脂及增強材料滿足多種使用需求。層壓制品技術水平居國內領先地位，部

38、分產品達到國際先進水平。改性聚酯玻璃絲包線漆、聚氨酯漆包線漆、耐熱聚酯漆包線漆、聚酰胺酰亞胺玻璃絲包線漆、聚酰胺酰亞胺漆包線漆、聚酯亞胺漆包線漆 電磁線領域電磁線領域 產品具有優異的綜合性能，熱沖擊性能好，附著力好；涂線工藝幅度寬，表面性能優異；高固體含量、低粘度，少含或不含酚類溶劑，更加環保。光學膜材料光學膜材料 光學級聚酯基膜 電視、消費電子、平板顯示等領域電視、消費電子、平板顯示等領域 電子電子材料材料 電子級樹脂 5G5G 通信基站、消費電子、汽車電子、風電葉片、防腐涂料等領域通信基站、消費電子、汽車電子、風電葉片、防腐涂料等領域 環保阻燃材料環保阻燃材料 無鹵阻燃聚酯樹脂 軍用防護、

39、工業布紡織、內裝飾、功能性家紡等領域軍用防護、工業布紡織、內裝飾、功能性家紡等領域 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）公司布局有五大基地、八大廠區，多廠區擴產勢頭強勁，新增產能多集中在公司布局有五大基地、八大廠區，多廠區擴產勢頭強勁，新增產能多集中在光學膜材料和電子材料光學膜材料和電子材料領域。領域。公司多點布局，目前擁有綿陽小枧、綿陽塘汛、江蘇海安、山東東營、河南鄭州五大基地，布局有綿陽小枧、綿陽塘汛、綿陽東林、四川成都、江蘇海安、江蘇連云港、河南鄭州、山東東營八大廠區。與此

40、同時，公司的大部分廠區均有新增產能規劃，且新增產能主要集中在新能源材料、光學膜材料、電子材料等領域。據統計，截至 2022 年年底，公司在新能源材料、光學膜材料、電子材料領域的在建產能分別為 4.3、11、22.52 萬噸/年，且在建產能均有望在近三年落地并貢獻業績增量，公司發展勢頭強勁。圖圖 2 2：公司廠區分布示意圖：公司廠區分布示意圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 2 2：公司現有及在建產能情況：公司現有及在建產能情況 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率（產能利用率（%）在建在建產能產能 完工時間完工時間（含預計含預計）綿陽小枧廠區 45,400

41、噸 102.01 綿陽塘汛廠區 88,090 噸 81.00 年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目 2023 年 10 月 年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目 2023 年 4 月 年產 50 萬平方米質子交換膜項目 綿陽東林廠區 40,000 噸 0 年產 2 萬噸光學級聚酯基膜項目 2023 年 10 月 年產 2 萬噸功能 PET 薄膜項目 2023 年 8 月 四川成都廠區 28,000 噸 0 東材科技成都創新中心及生產基地項目（一期）2024 年 4 月 東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）2025 年 3 月 江蘇海安廠區 83,000 噸 87

42、.36 年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目 2023 年 6 月 2 萬噸特種功能聚酯薄膜生產線(功能膜）2023 年 5 月 年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目 2024 年 6 月 江蘇連云港廠區 8,000 噸 100.67 河南鄭州廠區 1,900 噸 82.56 山東東營廠區 100,000 噸 59.96 年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目 2023 年 4 月（現已部分投產）敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率（產能

43、利用率（%）在建在建產能產能 完工時間完工時間（含預計含預計）年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目 2023 年 4 月（現已部分投產）年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目 2024 年 2 月 資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 1.21.2、股權結構穩定清晰，控股股東為高金技術產業集團股權結構穩定清晰，控股股東為高金技術產業集團 公司股權結構公司股權結構穩定清晰穩定清晰，控股股東為高金技術產業集團。，控股股東為高金技術產業集團。截至 2023 年 9 月12 日，公司總股本為 9.18 億股。公司的控股股東為高金技術產業集團有限公司，持股比例為 19.87%

44、。熊海濤為公司的實際控制人，同時擔任公司副董事長、高金富恒集團有限公司執行董事、高金技術產業集團有限公司執行董事，其直接持有公司 2.01%的股份，并通過高金技術產業集團有限公司、高金富恒集團有限公司合計間接持有公司 22.87%的股份，與此同時，熊海濤是公司第一大股東(高金技術產業集團有限公司)及第三大股東(高金富恒集團有限公司)的實際控制人，三者為一致行動人關系。另外，公司的董事熊玲瑤、董事長唐安斌分別持有公司3.02%、1.72%的股份。圖圖 3 3：公司的股權結構：公司的股權結構 資料來源：公司公告，iFinD，光大證券研究所整理，于 2023 年 9 月 12 日統計 公司公司上上市

45、以來發布了三期市以來發布了三期股權激勵計劃，股權激勵計劃，充充分分彰顯公司長期發展的信心彰顯公司長期發展的信心。上市以來，公司分別于 2013、2020、2022 年發布三期股權激勵計劃，三年分別授予 121 人股票期權 4000 萬份、授予 112 人限制性股票 1450 萬股、授予 278人限制性股票 2933 萬股。與此同時，公司股權激勵計劃設立的業績目標也在逐年提高，且 2013-2022 年間，除 2016 年以外，其他年份公司的業績均達到股權激勵設定的相應目標并行權，從側面印證了公司自上市以來業績快速提升的良好態勢。通過實施多次股權激勵計劃，公司不斷健全其長效激勵機制，有效地將股東

46、利益、公司利益和核心團隊個人利益結合，進一步加大了核心團隊成員的綁定程度，也彰顯了公司未來長期發展的充足信心。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）表表 3 3：公司上市以來三期股權激勵計劃：公司上市以來三期股權激勵計劃 項目項目 20132013 年年 20202020 年年 20222022 年年 股權激勵公告日 2013/7/19 2020/4/29 2022/4/19 授予股票數量 4,000 萬份股票股權 1450 萬股限制性股票（首次授予1,317 萬股，預留 133 萬股）2,933 萬股限制性股票（首次授予2,8

47、13 萬股，預留 120 萬股）授予數量占股本比重 6.50%2.31%3.27%擬授予對象 管理層及核心技術人員（121 人）管理層及核心技術、業務人員（112人）管理層及核心技術、業務人員（278人）首次授予價格 6.42 元/股 2.23 元/股 5.98 元/股 首次授予需要攤銷的總費用 8,100 萬元 3,879.17 萬元 17,384.34 萬元 限售期及解除安排 4 期限售，依次以 10%、30%、30%、30%予以解除 2 期限售，依次以 50%、50%予以解除 3 期限售，依次以 30%、30%、40%予以解除 股權激勵有效期 最長不超過 63 個月 最長不超過 48 個

48、月 最長不超過 60 個月 業績考核指標 首次授予 凈利潤增長率 以 2012 年凈利潤為基數，2013-2016 年凈利潤增長率分別不低于 20%、50%、90%、150%以 2019 年凈利潤為基數，2020-2021 年凈利潤增長率分別不低于 30%、60%以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤增長率目標值分別為 40%、85%、135%；觸發值分別為 20%、50%、90%扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率 2013-2016 年分別不低于 5.50%、6.80%、8.40%、10.60%預留部分授予 凈利潤增長率 以 2019 年凈利潤為基數，2020-20

49、21 年凈利潤增長率分別不低于 30%、60%。若在 2022 年授出，則與首次授予部分保持一致；若在 2023 年授出，則以 2021 年凈利潤為基數，2023-2024 年凈利潤增長率目標值分別為 85%、135%，觸發值分別為 50%、90%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.31.3、盈利能力穩步提升，研發投入高成長動力充足盈利能力穩步提升，研發投入高成長動力充足 近年來，公司的近年來，公司的營收規模穩步擴張營收規模穩步擴張，業績，業績迎來集中釋放期。迎來集中釋放期。近年來，隨著公司業務版圖的持續擴張以及新增產能的持續落地并放量，公司業績實現大幅增長。2022 年，受到新冠疫情

50、反復、地緣政治沖突、海外通脹等不利因素影響，全球消費需求低迷，消費電子等公司的終端需求疲軟，公司業績受到一定程度影響，但當年公司仍然實現業績的正向增長，2022 年公司實現營收 36.40 億元，同比增長 12.6%，實現歸母凈利潤 4.15 億元，同比增長 21.7%；2023 年 H1，公司實現營收 18.29 億元，同比下滑 0.3%，實現歸母凈利潤 2.20 億元，同比下滑 16.0%。隨著終端消費電子等市場需求的回暖、公司新增產能的持續釋放、產品結構向中高端領域傾斜，公司業績有望重回快速增長。圖圖 4 4：公司的營業收入及同比：公司的營業收入及同比 圖圖 5 5：公司的歸母凈利潤及同

51、比：公司的歸母凈利潤及同比 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 絕緣材料一直以來是公司業績的主要貢獻者，近年來重點發展的光學膜絕緣材料一直以來是公司業績的主要貢獻者，近年來重點發展的光學膜材料材料、電子材料的營收、毛利大體上穩步提高。、電子材料的營收、毛利大體上穩步提高。一直以來，絕緣材料是公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）營業收入和毛利潤的主要來源，但近年來公司重點發展光學膜材料和電子材料業務，隨二者新增產能的快速落地、放量，二者對公司的業績貢獻度逐步提升。公司絕緣材料

52、的營業收入和毛利潤占總營業收入和總毛利潤的比例分別從 2018 年的 75%、69%降至 2022 年的 48%、62%（2022 年的絕緣材料包括新能源材料）。而公司光學膜材料的營業收入和毛利潤的占比分別從2018 年的 15%、18%變為 2022 年的 25%、14%，毛利潤占比有所下降的主要原因系光學膜下游消費電子需求低迷，導致產品價格下跌，但原材料價格處于高位所致；公司電子材料的營業收入和毛利潤的占比分別從 2018 年的 1%、2%增至 2022 年的 21%、20%。圖圖 6 6：公司的分業務板塊營業收入占：公司的分業務板塊營業收入占比比 圖圖 7 7：公司的分業務板塊毛利潤占比

53、：公司的分業務板塊毛利潤占比 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 原油價格波動原油價格波動等因素影響等因素影響公司盈利公司盈利水平，水平，但隨著但隨著公司業務版圖的持續擴公司業務版圖的持續擴張、張、產品產品結構的不斷優化，有望減弱原材料價格波動、下游需求變動等帶結構的不斷優化，有望減弱原材料價格波動、下游需求變動等帶來的不利影來的不利影響響。公司的主要原材料為聚酯切片、聚丙烯樹脂、PTA、乙二醇等大宗化工材料，原材料成本占產品總成本的比例較高，其采購價格與國際原油價格密切相關，因此公司的業績容易受到全球宏觀經濟形勢和石油價格波動的影響。2022

54、年以來國際原油價格的大幅上漲推升公司原材料成本，但部分行業需求不足導致公司無法將全部成本上漲影響順利傳導至下游，2022 年公司采購原材料聚酯切片、聚丙烯樹脂、PTA、乙二醇的價格同比分別變動+23.3%、+23.3%、+29.0%、-14.1%，從而導致各類產品的盈利能力均有所下降，2022 年公司的毛利率為 20.67%，同比下降 3.05pct。但是，公司業務版圖正持續擴張，一方面，新增產能的放量能夠為公司帶來源源不斷的業績增量，另一方面，多品類的產品布局有望分散下游需求變動的風險，且高附加值的高端品種的布局比例的不斷提升能夠增強公司盈利能力，從而在一定程度上削弱原材料價格波動、下游需求

55、變動等對公司業績帶來的不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 8 8：公司產品原材料的：公司產品原材料的價格與原油價格指數價格與原油價格指數的走勢的走勢 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年 7 月 31 日 圖圖 9 9：公司的毛利率及凈利率：公司的毛利率及凈利率 圖圖 1010：公司的：公司的 R ROEOE 及及 R ROAOA 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 公司的控費能力較強，研發實力雄厚公司的控費能力較強，研發實力雄厚。三費

56、方面，公司控費能力較強，近幾年公司的期間費用率總體呈現出下降態勢，2022 年，公司的銷售、管理、財務費用率分別為 1.56%、3.76%、1.29%，較 2016 年分別變動-2.94、-0.38、+0.01pct。研發方面，公司具備較強的研發實力，這離不開公司多年來的大額研發投入。公司是國家高新技術企業、國家技術創新示范企業，擁有國家絕緣材料工程技術研究中心、國家認定企業技術中心等創新平臺，已與多個國內知名高校和科研院所展開產學研聯合研發和科研平臺共建工作，截至 2022年末，公司及下屬子公司累計申請專利 435 項、已獲授權有效專利 264 項，研發實力雄厚。近年來，公司的研發費用持續增

57、加，已從 2018 年的 0.78 億元增長至 2022 年的 2.10 億元，四年的 CAGR 高達 28.2%，為公司進一步夯實研發實力，實現產業化轉型升級提供了堅實的支撐。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 1111：公司的管理、銷售、財務費用率：公司的管理、銷售、財務費用率 圖圖 1212：公司的研發費公司的研發費用用 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 2 2、絕緣材料：發展起家的基本盤，聚焦新絕緣材料：發展起家的基本盤，聚焦新能源穩健發展能源穩健發展 2.12.

58、1、公司是絕緣材料龍頭企業公司是絕緣材料龍頭企業，持續聚焦光伏、特高壓、，持續聚焦光伏、特高壓、新能源汽車等領域新能源汽車等領域 絕緣材料是用來使器件在電氣上絕緣的材料，即能夠阻止電流通過的材料。絕緣材料是用來使器件在電氣上絕緣的材料，即能夠阻止電流通過的材料。絕緣材料是保證電氣設備（特別是電力設備）能否可靠、持久、安全運行的關鍵性材料，它的技術等級和質量水平將直接影響電力工業、電器工業、電子工業的發展水平和運行質量。隨著市場經濟的發展，我國輸電線路的最高電壓等級正由500kV 逐步提高至 750kV 或 1000kV，輸電線路電壓等級每上升一個臺階，電力設備的絕緣系統也需要配套升級。沒有高性

59、能的絕緣材料作為保障，從發電、輸變電到電器設備都有可能造成局部電網運行不穩定，嚴重時可能導致整個電網出現癱瘓的局面。因此，絕緣材料的技術水平在保障電力系統、用電設備穩定運行等方面，發揮著至關重要的作用。目前我國絕緣材料產品主要有八大類、48 個系列、約 500 個品種。絕緣材料的絕緣材料的應用范圍廣應用范圍廣泛泛，下游產業主要為電氣（電力、下游產業主要為電氣（電力、電器、電子）等行電器、電子）等行業，業，近年來近年來特高壓、光伏和新能源汽車等行業特高壓、光伏和新能源汽車等行業的快速發展，為絕緣材料的需求增的快速發展，為絕緣材料的需求增添了新動添了新動能能?！笆奈濉逼陂g，在我國“碳達峰、碳中和

60、+新基建”的政策推動下，新能源（光伏、風電）、特高壓輸電、發電設備、新能源汽車等行業迎來了空前的高速發展期，且伴隨著全產業鏈的綠色轉型和上游供應端的配套升級，進而持續帶動了耐高壓、耐高熱、耐沖擊、耐腐蝕、耐輻照等新型絕緣材料的市場化需求。表表 4 4：絕緣材料應用范圍：絕緣材料應用范圍 絕緣材料品種絕緣材料品種 應用領域應用領域 云母帶、VPI 浸漬樹脂、硅鋼片漆等 大型發電設備 耐輻射絕緣材料 核電設備 低局放材料、H 級、C 級絕緣漆（樹脂）、耐熱塑料和層壓制品（制件）、變壓器油、耐候合成材料等 輸變電系統 聚丙烯薄膜、合成芳烴油等 電力電容器 VDT 式 VPI 浸漬樹脂、澆注式環氧澆注

61、樹脂、F、H 級預浸漬材料、擠拉材料和成型件（模壓/澆注）等 干式變壓器（含互感器、電抗器）少膠云母帶、VPI 浸漬樹脂、防暈材料（漆、帶）等 高壓電機 耐電暈漆包線漆、CR 型 PI 膜、浸漬漆等 變頻電機 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）絕緣材料是公司發展的基本盤絕緣材料是公司發展的基本盤，2 2022022 年，公司首次將絕緣材料中的新能源年，公司首次將絕緣材料中的新能源材料單獨列示，展現其轉型決心。材料單獨列示，展現其轉型決心。絕緣材料一直以來是公司發展的基本盤，是公司

62、的主要收入來源。近年來公司在絕緣材料的基礎上大力發展光學膜、電子材料等業務，因此絕緣材料業務板塊的營業收入占總營業收入的比重從 2018 年的74.9%降低至 2022 年的 48.0%。2022 年，公司首次將絕緣材料板塊拆分為電工絕緣材料以及新能源材料兩個板塊單獨披露，充分表明其在新能源領域轉型發展的決心，2022 年公司新能源材料收入占總營業收入的比重為 35.7%，電工絕緣材料占總營業收入的比重為 12.2%。截至 2022 年底，公司電工絕緣材料、新能源材料的產能分別為 4.94 萬噸/年、6.35 萬噸/年。營業收入方面，近兩年絕緣材料收入較之前有較快增長，主要系“十四五”期間，我

63、國“碳達峰、碳中和+新基建”政策助力新能源發電、特高壓輸電和新能源汽車等行業高景氣發展，推動公司絕緣材料量價齊升所致。2022 年，公司絕緣材料業務板塊實現營業收入 17.46 億元，同比增長 6.5%，其中新能源材料實現營收 13.01 億元。毛利率方面，2022 年電工絕緣材料的毛利率為 16.79%，新能源材料的毛利率更高，為 29.95%。2023 年 H1 公司的電工絕緣材料業務板塊實現營收 2.06 億元，新能源材料業務板塊實現營收 6.59 億元。圖圖 1313：公司絕緣材料營業收入、毛利潤、毛利率：公司絕緣材料營業收入、毛利潤、毛利率 圖圖 1414：公司絕緣材料產：公司絕緣材

64、料產能、產量、銷量、庫存量（噸）能、產量、銷量、庫存量（噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 5 5：公司絕緣材料布局情況：公司絕緣材料布局情況 項目名稱項目名稱 產品名稱產品名稱 產能產能 投產時間投產時間 2011 年公司上市時的絕緣材料布局 電工聚酯薄膜 16000t/a 上市前已投產 電工聚丙烯薄膜 4800t/a 電工柔軟復合絕緣材料 2350t/a 電工層（模）壓制品 3000t/a 電工絕緣油漆 8000t/a 電工塑料 3000t/a 年產 3500 噸新型柔軟復合絕緣材料技改項目 云母柔軟復合材料 800t/a 3500t/

65、a 2012.7 絕緣柔軟復合制品 2700t/a 年產 7000 噸新型絕緣層(模)壓復合材料生產線技改項目 層壓復合材料 層壓板材 4500t/a 7000t/a 2012.7 管棒材 500t/a 柔軟復合絕緣材料 2000t/a 年產 7200 套大尺寸絕緣結構件項目 直流輸電換流閥用絕緣組件 7000 套/年 2013.5 不飽和聚酯玻璃纖維增強塑料 2200t/a 絕緣（層）模壓復合材料后加工項目 絕緣（層）模壓復合材料件 360t/a 2019.12 年產 15000 噸特種聚酯薄膜技改項目 太陽能電池背板基膜 15000t/a-敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 東材

66、科技（東材科技（601208.SH601208.SH）低萃取物聚酯薄膜 3000 t/a 阻燃聚酯薄膜 2000t/a 年產 2000 噸電容器用超薄型聚丙烯薄膜項目 電暈處理光膜 1200t/a-單、雙面粗化膜 800t/a 3500 噸電容器用聚丙烯薄膜技改項目 電暈處理光膜 700t/a-單、雙面粗化膜 2800t/a 東材科技成都創新中心及生產基地項目（一期）超薄型聚丙烯薄膜 3000t/a 未投產 特種功能聚酯薄膜 1、2 號線 特種功能聚酯薄膜 40000t/a 未投產 資料來源：公司公告、各環評報告，光大證券研究所整理 公司是絕緣材料的龍頭企業，與絕緣材料的淵源可以追溯到建廠之時

67、。公司是絕緣材料的龍頭企業，與絕緣材料的淵源可以追溯到建廠之時。公司的前身為國營東方絕緣材料廠，于 1994 年發起設立四川東方絕緣材料股份有限公司，與此同時公司的子公司東材股份的前身為東方絕緣材料廠，東方絕緣材料廠始建于 1966 年，是國家三線建設重點廠，原國家第一機械工業部直屬絕緣材料生產企業，也是西南地區建成的第一家絕緣材料生產企業，東材股份主要生產電工聚酯薄膜、電工聚丙烯薄膜及電工流延片材。2 2010010 年年上市之初，公司主要上市之初，公司主要生產電工云母帶、電工柔軟復合絕緣材料、電工層（模）壓制品、絕緣油漆及樹生產電工云母帶、電工柔軟復合絕緣材料、電工層（模）壓制品、絕緣油漆

68、及樹脂、電工非織布和電工塑料脂、電工非織布和電工塑料。多年來，公司依托國家絕緣材料工程技術研究中心，一直致力于新型絕緣材料的研發、生產和銷售，積累了豐富的研發制造經驗和穩定的客戶資源，為軌道交通、工業電機、家用電器等領域提供了安全環保的絕緣系統解決方案。目前，公司生產的多款電工絕緣材料技術指標均達到國內先進水平，成功打造了深受國內外知名企業廣泛認可的“東方”品牌，是國內品種最齊是國內品種最齊全的電工絕緣材料制造廠商。全的電工絕緣材料制造廠商。為緊抓新能源行業的發展態勢，公司以絕緣材料為基礎，逐步切入新能源材為緊抓新能源行業的發展態勢，公司以絕緣材料為基礎，逐步切入新能源材料布局。料布局。近年來

69、，新能源行業迎來了空前的高速發展期，且伴隨著全產業鏈的綠色轉型和上游供應端的配套升級，進而持續帶動了上游化工原材料的市場化需求。為搶抓能源轉型的發展機遇，公司以電工絕緣材料的技術儲備和制造經驗為基礎，充分發揮自身的產業配套優勢，跟隨戰略客戶積極拓展新興業務領域，逐漸切入了高速發展的新能源發展賽道。目前，公司的產品已廣泛應用到清潔能源發電（光伏、風電）、特高壓輸電、新能源汽車等相關領域，成為公司戰略轉型升級的一項重要舉措。公司應用于光伏行業的主要產品是太陽能電池背板基膜，公司應用于光伏行業的主要產品是太陽能電池背板基膜，應用于特高壓行業的主要產品為電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品，應應用于

70、特高壓行業的主要產品為電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品，應用于新能源汽車行業的主要產品為超薄型電子聚丙烯薄用于新能源汽車行業的主要產品為超薄型電子聚丙烯薄膜、金膜、金屬化聚丙烯薄膜。屬化聚丙烯薄膜。未來，公司還將密切關注能源轉型的發展趨勢，進一步加大技術研發投入和引進高端技術人才，以新型絕緣材料為切入點，深度挖掘新能源行業的配套需求，同時還將不斷拓寬新型絕緣材料的應用領域，提升傳統優勢領域的整體盈利能力和市場領先地位。2.22.2、發電端：公司的晶硅太陽能電池背板基膜是高性能發電端：公司的晶硅太陽能電池背板基膜是高性能光伏組件的核心原材料光伏組件的核心原材料 2.2.12.2.1、公司晶

71、硅太陽能電池背板基膜技術成熟，產能布局持續推進公司晶硅太陽能電池背板基膜技術成熟，產能布局持續推進 光伏背板是光伏組件的重要部分光伏背板是光伏組件的重要部分，對光伏電池片起到保護和支撐作用對光伏電池片起到保護和支撐作用，公司，公司生產的是中間層生產的是中間層 PETPET 背板基膜。背板基膜。太陽能電池片是光伏的光電轉換的關鍵元件，太陽能電池片經過串聯后通過封裝保護形成太陽能電池組件，再配置控制器及安裝系統支架等部件形成光伏發電裝置。太陽能電池組件根據不同結構主要分為單玻組件和雙玻組件，目前主要以單玻組件為主，雙玻組件市場占比約為 12%。單玻太陽能電池組件（如無特殊說明一般指單玻組件）從上至

72、下通常由玻璃、封裝膠膜（上）、電池片、封裝膠膜（下）、背板等 5 層結構構成。光伏背板是光 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）伏組件的重要部分，處于光伏組件最外層，對光伏電池片起到保護和支撐作用，背板核心結構可分為外層（與空氣接觸）、中間層、內層（與膠膜接觸），為了保證性能，背板通常由機械性能較強的 PET 基膜中間層，與耐候性較強的PVDF/PVF 氟膜或碳氟涂料的內外層組成。圖圖 1515：單玻太陽能電池組件單玻太陽能電池組件及及其其背板結構背板結構 資料來源：賽伍技術招股說明書，光大證券研究所整理 功能聚酯薄膜因其良好

73、的力學性能、電氣絕緣性能，是光伏背板不可缺少的功能聚酯薄膜因其良好的力學性能、電氣絕緣性能，是光伏背板不可缺少的材料。材料。目前光伏背板一般由高分子材料制成并有多層結構，原材料主要有 PET基膜、氟材料和膠粘劑。其中中間層為 PET 制成的功能聚酯薄膜，厚度一般為250m，具有水氣阻隔性、電氣絕緣性、尺寸穩定性，易加工性及耐撕裂性等特性。光伏背板在組件成本中占比約 4%，而 PET 作為基膜在背板中應用最廣泛（基膜在背板成本中占比接近 1/3）。中國基膜生產企業在光伏背板用 PET 基膜領域已取得突破，具有明顯的價格優勢，光伏背板用 PET 基膜已基本實現進口替代。未來隨著硅片的薄片化以及背板

74、新產品滲透率提升，PET 基膜的性能要求將更高、用量也會更大，與此同時，無氟背板用聚酯薄膜和透明光伏用聚酯薄膜已逐漸被市場認可，是未來光伏背板增長的新方向。表表 6 6：不同光伏背板膜對比：不同光伏背板膜對比 分類標準分類標準 產品類型產品類型 產品概述產品概述 雙面氟膜復合背板 TPT 背板（PVF/PET/PVF）市面上雙面含氟背板中最常見的類型，采用復合工藝，將美國杜邦公司生產的 Tedlar牌 PVF 氟膜與中間層 PET 基膜通過膠粘劑復合在一起。內層氟材料保護 PET 免受紫外線腐蝕，同時經過特殊處理與封裝膠膜更好的粘結，外層氟材料保護組件背面免受濕、熱、紫外線侵蝕。KPK 型背板

75、（PVDF/PET/PVDF）相比 TPT，區別在于內外層氟膜采用 PVDF 薄膜代替了 PVF 薄膜，其突出特點是機械強度高，耐輻照性好，具有良好的化學穩定性，在室溫下不被酸、堿、強氧化劑和鹵素所腐蝕。該類型背板最初是由采用法國阿科瑪公司生產的 Kynar牌 PVDF 氟膜制成的 KPK背板而被熟知。KPF 型背板（PVDF/PET/氟皮膜）一面采用復合工藝將 PVDF 氟膜通過膠粘劑復合于 PET 基膜，另一面采用流延制膜工藝將混入二氧化鈦的含氟樹脂緊密均勻涂覆于 PET 基膜的涂層，該涂層經高溫熟化后形成與 PET 基膜有自粘性的含氟薄膜，區別于易脫落的氟涂料涂層。該氟皮膜達到國外氟膜產

76、品耐紫外、阻水等高性能要求的同時，價格顯著降低。單面氟膜復合背板 TPE 型背板（PVF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烴類薄膜）替代內層氟膜，由于單面含氟，其保護性能不如 TPT 結構，難以經受長期抗紫外老化考驗，但成本比 TPT 結構低。KPE 型背板（PVDF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烴類薄膜）替代內層氟膜，由于單面含氟，其保護性能不如 KPK 型背板，難以經受長期抗紫外老化考驗，但成本比 FPF 結構低。無氟 PPE 型背板 通常外層 PET 需要進行抗紫外耐候的強化處理，通過膠粘劑粘合而成。不含氟背板從材料本身特性上，抗濕熱、干熱、紫外等性能相對較差，主要應用于耐候性要

77、求相對較低的光伏組件上。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司是國內首批涉足晶硅太陽能電池背板基膜公司是國內首批涉足晶硅太陽能電池背板基膜的廠商之一，的廠商之一，現有產能超現有產能超 4 4萬噸萬噸/年年，在建有，在建有 4 4 萬噸萬噸/年產能。年產能。公司是國內首批涉足晶硅太陽能電池背板基膜的廠商之一，自主研發能力強，制造技術成熟，產品技術領先，公司現已與國內的主流光伏背板制造廠商建立了穩定的供貨關系。產能布局方面，公司現有 4條功能聚酯薄膜生產線，年產能規模超 4 萬噸。在建產能方面，公司通過全資子 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.S

78、H601208.SH）公司江蘇東材、全資孫公司東材膜材分別投資建設一條“年產 2 萬噸特種功能聚酯薄膜項目”生產線，聚焦新一代高效組件及雙面發電組件的配套需求，鞏固在傳統優勢領域的領先地位。目前項目建設、調試進度基本符合預期，達產后可填補新能源產業高速增長帶來的國產化配套需求，進一步提升公司綜合競爭力和盈利水平。與此同時，公司密切關注光伏產業與新興領域（5G 通訊、互聯網、綠色建筑）的跨界融合趨勢，堅持技術創新和產品迭代，加大對無氟強化 PET 薄膜、透明耐紫外基膜等競爭性產品的市場推廣力度，不斷優化產品結構，提升綜合盈利能力。圖圖 1616：公司：公司功能聚酯薄膜生產工藝流程功能聚酯薄膜生產

79、工藝流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2.2.22.2.2、光伏行業的高速發展將持續帶動光伏背板基膜需求光伏行業的高速發展將持續帶動光伏背板基膜需求 “雙碳”背景下，全球和我國的光伏行業高速發展?！半p碳”背景下，全球和我國的光伏行業高速發展。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展可再生能源已成為全球共識，而太陽能作為具有巨大開發和應用前景的清潔可再生能源，已成為全球新能源開發的重要對象。隨著光伏組件價格下降，以及太陽能轉化效率的提高，全球光伏行業得到快速發展，根據中國光伏行業協會發布的 2022-2023 年中國光伏產業發展路線圖，2022 年，全球光伏新增裝機

80、達到 230GW，創歷史新高。我國光伏行業也處于高速發展中，中國國家能源局統計數據顯示，2022 年我國光伏發電累計裝機 392.6GW，同比增長 28.1%，新增裝機容量 87.4GW，同比增長 59.3%，增幅較大；其中集中式光伏裝機新增 36.3GW，分布式光伏裝機新增 51.1GW，占全部新增光伏發電裝機的 58.5%。發電量方面，中國光伏行業協會數據顯示，2022 年我國光伏發電量達到了 4,276 億千瓦，占全國總發電量的 4.90%，同比增長 30.8%。2 2022022 年我國光伏組件產量同比增長年我國光伏組件產量同比增長 5 58.8%8.8%，出口量，出口量創歷史新高。創

81、歷史新高。光伏組件包括光伏電池、背板等，2022 年，我國光伏組件產量達 288.7GW，同比增長58.8%，以晶硅組件為主，預計 2023 年我國光伏組件將超過 433.1GW。近年來，我國光伏企業主動跟進海外電站項目的配套化建設，產能規模與成本優勢在國際競爭中逐漸凸顯，出口規?？焖僭鲩L。根據中國光伏協會統計數據顯示，2022年，中國光伏產品出口總額約 512.5 億美元，同比增長 80.3%。其中，光伏組件出口量約 153.6GW，同比增長 55.8%，出口額、出口量均創歷史新高。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖

82、1717：2 2013013-20222022 年年我國光伏新增裝機量我國光伏新增裝機量 圖圖 1818：2 2013013-20222022 年我國光伏發電總裝機量年我國光伏發電總裝機量 資料來源：國家能源局，iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：國家能源局，iFinD，光大證券研究所整理 全球及我國光伏行業未來仍將保持高速增長的態勢，強勢帶動上游全球及我國光伏行業未來仍將保持高速增長的態勢，強勢帶動上游晶硅太陽晶硅太陽能電池背板基膜等材料能電池背板基膜等材料需求。需求。未來，在光伏發電成本持續下降、多國提出“碳中和”目標、清潔能源轉型等的推動下，全球光伏新增裝機仍將快速增長。根據中國光

83、伏行業協會保守預計，2023 年全球光伏新增裝機量將達到 280GW，2030年將達到 436GW；2023 年我國光伏新增裝機量將達到 95GW，我國光伏累計裝機有望超過 487.6GW，2030 年我國光伏新增裝機量將達到 120GW。功能聚酯薄膜作為太陽能電池背板的關鍵基材，其市場需求量與光伏的新增裝機容量緊密相關，因此有望享受全球及中國光伏行業發展的紅利，未來市場需求將持續增加。根據長陽科技招股說明書，按照按照 1GW1GW 裝機裝機對太陽能電池對太陽能電池背板的需求量為背板的需求量為 650650 萬萬平方米進行估算平方米進行估算，保守情況下，保守情況下，2 2023023 年我國光

84、伏新增的裝機量將新增年我國光伏新增的裝機量將新增太陽能電太陽能電池背板需求池背板需求 6 6.1.18 8 億億平方米平方米，2 2023023 年我國光伏累計裝機量對應的年我國光伏累計裝機量對應的太陽能電池背板太陽能電池背板總總需求需求達達 3 31.1.6969 億平億平方米方米。圖圖 1919：20112011-20302030 年全球光伏年度新增裝機規模及年全球光伏年度新增裝機規模及預測（預測（G GWW）圖圖 2020：20112011-20302030 年中國光伏年度新增裝機規模及預測年中國光伏年度新增裝機規模及預測（G GWW）資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2022 年-20

85、23 年版）預測，光大證券研究所整理 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2022 年-2023 年版）預測，光大證券研究所整理 2.32.3、輸電端：公司的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構輸電端：公司的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品用于特高件及制品用于特高壓輸電壓輸電 2.3.12.3.1、公司公司電工電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品的積淀深厚聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品的積淀深厚 在輸電端，公司生產的電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品電工聚丙烯薄膜、大尺寸絕緣結構件及制品等產品，是特高壓用薄膜電容器、柔性直流特高壓用薄膜電容器、柔性直流/交流輸電、電力交流輸電、電力變壓

86、器的關鍵原材料，其市變壓器的關鍵原材料，其市場需求量與特高壓建設的開工數量緊密相關場需求量與特高壓建設的開工數量緊密相關。公司的電工聚丙烯薄膜產品技術領先、綜合性能優異、售后服務快捷，與全球主流的特高壓用電容器廠家建立了穩 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）定的供貨關系，占據國內高壓電容器用聚丙烯薄膜領域較高的市場份額；公司的大尺寸絕緣結構件及制品，產能規模大、自主研發能力強，可廣泛應用于國內柔性直流/交流輸電、軌道交通等領域。圖圖 2121：公：公司絕緣材料電工層司絕緣材料電工層/模壓制品生產工藝流程模壓制品生產工藝流程

87、資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 未來，公司將深度挖掘新型特高壓設備的配套需求，高度關注跨國輸電、電網智能化轉型的發展趨勢，不斷拓寬新型絕緣材料的應用領域，提升傳統優勢領域的營收規模和市場領先地位。2.3.22.3.2、我國特高壓工程項目穩定投運，高性能的絕緣材料前景廣闊我國特高壓工程項目穩定投運，高性能的絕緣材料前景廣闊 高性能的絕緣材料在保障電力系統、用電設備穩定運行等方面，發揮著至關高性能的絕緣材料在保障電力系統、用電設備穩定運行等方面，發揮著至關重要的作用。重要的作用。電網輸電電壓一般分為高壓、超高壓和特高壓。我國特高壓電網是指 1000kV 及以上交流電網或者800kV 及以上

88、直流電網，特高壓電網具備輸送容量大、損耗低、效率高、輸送距離遠的綜合優勢，輸電能力可達到 500kV 超高壓輸電的 2.4 倍-5 倍，也被稱為“電力高速公路”。輸電線路電壓等級每上升一個臺階，電力設備的絕緣系統也需要配套升級。而高性能的絕緣材料在保障電力系統、用電設備穩定運行等方面，發揮著至關重要的作用。在我國，電力能源呈逆向分布，能源中心的地理位置距離負荷重心較遠，東西部電力資源分布不均，特高壓電網作為跨區域輸電的重要載體，具備輸送容量大、損耗低、效率高、輸送距離遠的綜合優勢，不僅能有力推動西北部清潔能源大規模開發外送，促進當地資源優勢轉化為經濟優勢；還可以提升中東部地區接受外輸電比例，提

89、高清潔能源供應，能有效解決發電端的傳輸消納和用戶端的空間錯配等問題，為國民經濟的可持續發展提供動力保障，其重要性不言而喻。我國特高壓工程項目穩定投運，絕緣材料發展前景廣闊。我國特高壓工程項目穩定投運，絕緣材料發展前景廣闊。在“碳達峰、碳中和”和“新基建”的政策背景下，我國特高壓工程建設再次提速，多項特高壓交流、直流國家級工程獲得核準、投建或投運?；仡?2022 年度，國家電網以特高壓工程為主的電網建設項目再次提速，福州-廈門、駐馬店-武漢、武漢-南昌、張北-勝利等特高壓交流工程陸續開工建設，白鶴灘-浙江特高壓直流工程、白鶴灘-江蘇特高壓直流工程、閩粵電力聯網工程、南陽-荊門-長沙、荊門-武漢

90、1000千伏特高壓交流工程順利投產。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 2222：國家電網特高壓工程項目情況國家電網特高壓工程項目情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2022 年，中國國家電網工程投資完成 5012 億元，同比增長 1.23%，國網2023 年計劃投資超過 5200 億元，再創歷史新高。圍繞電力保供和清潔能源消納的“矛盾”，在新能源跨區輸送消納、電力供給區域不平衡和新基建逆周期調節需求等因素推動下，電網投資未來投資規模仍很大?！笆奈濉逼陂g，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及

91、線路 3 萬余公里，總投資 3,800億元，建設規模遠超過去“十二五”規劃和“十三五”規劃。同時，我國正加速推進與俄羅斯、蒙古、巴基斯坦等周邊國家的電網互聯，計劃到 2030 年建成 9項以特高壓技術為核心的跨國輸電工程。未來，以特高壓為骨干網架的全球能源互聯網建設，必將持續帶動特高壓裝備制造、智能化技術支撐、建設安裝、投運維護等諸多領域的市場需求，面向特高壓行業的絕緣材料有著廣闊的發展前景。圖圖 2323：2 2015015-20222022 年國家電網工程投資完成額年國家電網工程投資完成額 圖圖 2424：2 2015015-20222022 年我國特高壓工程累計線路長度年我國特高壓工程累

92、計線路長度 資料來源：中國電力企業聯合會，iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 2.42.4、用電端：公司的超薄型、金屬化聚丙烯用電端：公司的超薄型、金屬化聚丙烯薄膜薄膜是薄是薄膜膜電電容器容器的核心原材料的核心原材料 2.4.12.4.1、公司是我國少有能達到新能源電容器用要求的公司是我國少有能達到新能源電容器用要求的超薄型聚丙超薄型聚丙烯薄膜烯薄膜生產企業生產企業 在用電端，公司生產的超薄型電子聚丙烯薄膜、金屬化聚丙烯薄膜、復合材在用電端，公司生產的超薄型電子聚丙烯薄膜、金屬化聚丙烯薄膜、復合材 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 東材科技

93、（東材科技（601208.SH601208.SH）料等產品料等產品，是薄膜電容器、新能源驅動電機的重要原材料，可廣泛應用于新能源汽車的逆變器、車載充電器、驅動電機以及配套充電樁等核心零部件汽車的逆變器、車載充電器、驅動電機以及配套充電樁等核心零部件。薄膜電容器是基礎電子元件，具有無極性、壽命長、絕緣抗阻高等優勢，幾乎存在于所有的電子電路中，常見的應用領域包括家電、通訊、電網、軌道交通、工業控制、照明、新能源（光伏、風能、汽車）等多行業。其中，新能源用電容器主要應用于交直流濾波、混合動力汽車以及光伏發電、風力發電等新能源領域。薄膜電容器可廣泛應用于新能源汽車的逆變器、車載充電器以及配套充電樁等核

94、心零部件。電容器用聚丙烯薄膜（簡稱 BOPP 膜），是電力工業和電子工業重要的基礎材料之一，具有比重小、耐熱性能好、化學性能穩定、表面性能穩定、表面硬度高等優點，是優異的電容器固體介質材料之一，廣泛用于制造各種高壓電力電容器、中低壓電容器、直流電容器。超薄型聚丙烯薄膜正是適用于以上新能源用電容器制造所需的新一代有機絕緣介質，具有優越的電氣及機械加工性能，是新能源用薄膜電容器的核心原材料。圖圖 2525：公司生產的：公司生產的電容器用聚丙烯薄膜電容器用聚丙烯薄膜（BOPPBOPP 膜）膜）資料來源：公司環評報告，光大證券研究所整理 公司是國內首批涉足超薄型電子聚丙烯薄膜的廠商之一，公司是國內首批

95、涉足超薄型電子聚丙烯薄膜的廠商之一，也是目前我國為數也是目前我國為數不多能夠穩定生產該產品的企業。不多能夠穩定生產該產品的企業。新能源用電容器對聚丙烯薄膜要求較高，要求薄膜厚度在 2-4 微米之間，目前國內僅有東材科技、泉州嘉德利電子材料有限公司等少數幾家廠商能夠生產新能源用超薄型聚丙烯薄膜。受限于國內超薄型聚丙烯薄膜產能不足，目前市場的新能源用電容器配套用超薄型聚丙烯薄膜主要依靠進口。公司控股子公司河南華佳是一家專業生產電容器薄膜的制造企業，從電子聚丙烯薄膜向金屬化聚丙烯薄膜進行產業鏈延伸，產品種類齊全、業界口碑良好。公司生產 BOPP 膜采用的超薄型電暈膜加工工藝技術為企業自有核心技術，是

96、公司在引進國外生產線和制造技術基礎上，通過消化吸收，結合多年的研究生產經驗，開發的專有技術，填補了國內的空白，生產的聚丙烯薄膜產品水平達到了國際先進水平，公司與國內的主流薄膜電容器制造廠商建立穩定的供貨關系。表表 7 7：公司：公司電容器用聚丙烯薄膜電容器用聚丙烯薄膜產品性能產品性能 序號序號 主主要要指標指標名名稱稱 單位單位 日本東麗產品日本東麗產品 公司產品公司產品 1 厚度 m 5 5 2 強度 MD mpa 160 165 TD mpa 300 310 3 斷裂伸長率 MD%150 150 TD%60 60 4 熱收縮率（120,10 分鐘）MD%2.7 2.9 TD%0.1 0.1

97、 5 濕潤張力 MN/m 42 42 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）6 體積電阻率 cm 1.81017 1.81017 7 絕緣擊穿強度(20)平均 kv 2.6 2.6 mix kv 2 1.9 資料來源：公司環評報告，光大證券研究所整理 公司目前只有公司目前只有 1 1 條條聚丙烯薄膜聚丙烯薄膜生產線能夠用來生產超薄型聚丙烯薄膜，生產線能夠用來生產超薄型聚丙烯薄膜，亟亟需需擴充新增產能。擴充新增產能。目前，公司擁有 3 條聚丙烯薄膜生產線，其中 1 條可以用于生產超薄型聚丙烯薄膜。但是，公司作為國內最大的薄膜電容器

98、絕緣材料廠商之一，上述生產線需同時兼顧生產其他規格的電容器聚丙烯薄膜，產品規格較多，面臨頻繁轉產的情形，難以實現經濟效益最大化。因此，公司亟需新建面向新能源領域的超薄型聚丙烯薄膜生產線，充分發揮自有技術水平，推動電容器向小型、高容量、高場強方面發展，公司在建有年產 3000 噸電容器用超薄型聚丙烯薄膜生產線。2.4.22.4.2、新能源行業的快速發展大幅帶動超新能源行業的快速發展大幅帶動超薄型聚丙烯薄膜市場需薄型聚丙烯薄膜市場需求求 為應對能源危機和環境污染的挑戰，大力發展新能源汽車行業已成為全球共為應對能源危機和環境污染的挑戰，大力發展新能源汽車行業已成為全球共識。識。近年來，為應對能源危機

99、和環境污染的挑戰，實現交通領域的碳減排目標，世界汽車業傳統大國紛紛加強在新能源領域的戰略謀劃和政策支持，促進汽車制造業加大研發創新投入和先進產能投放，新能源汽車已成為全球汽車產業轉型發展的共同選擇。根據高工產業研究院（GGII）統計數據，2021 年全球新能源車銷量為 637 萬輛，2015-2021 年的 CAGR 為 51%。根據 iFinD 數據，2022 年全球新能源車銷量為 1,007.33 萬輛，同比增長 56.37%。根據 Markets 市場研究報告預測，全球電動汽車銷量預計從 2018 年的 150 萬輛增長到 2025 年的 1,079萬輛，期間 CAGR 超過 32.57

100、。我國新能源汽車行業我國新能源汽車行業發展發展迅速迅速，其其市場規模多年位居全球第一。市場規模多年位居全球第一。隨著新能源汽車“三電”技術日漸成熟，續航里程和充電效率逐步提升，新能源汽車行業發展已由政策驅動逐步轉向市場需求拉動，正邁入規?；l展的新階段。根據中國汽車工業協會統計數據，2022 年我國新能源汽車產量 705.80 萬輛，同比增長91.95%；新能源汽車銷量 688.70 萬輛，同比增長 95.60%。據公安部統計數據顯示，截至 2022 年底，我國新能源汽車保有量達 1,310 萬輛，占汽車總量的4.10%，根據工信部印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）的發展愿

101、景，到 2025 年中國新能源汽車銷量占比將達到 25%左右，到 2035 年純電動汽車成為新銷售車輛的主流。國際數據公司（IDC）在2022-2026 中國新能源汽車市場趨勢預測中表示，中國新能源汽車的產量將在 2026 年達到 1,598萬輛，2022-2026 年的 CAGR 為 22.7%。圖圖 2626：2 2015015-20222022 年全球新能源汽車銷量和滲透率年全球新能源汽車銷量和滲透率 圖圖 2727：2 201015 5-20222022 年我國新能源汽車產銷量年我國新能源汽車產銷量 資料來源：EV-Volumes，光大證券研究所整理 資料來源：中國汽車工業協會，iFi

102、nD，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）隨著新能源汽車行業的高速發展，薄膜隨著新能源汽車行業的高速發展，薄膜電容器的市場需求正加速釋放，中電容器的市場需求正加速釋放，中高高端領域端領域的配套布局能力亟待提升。的配套布局能力亟待提升。國內制造廠家正加快建設新能源配套產能，加快國產化替代進程，以保障我國新能源汽車產業鏈的穩定供應。從產業鏈格局來看，我國雖是世界上最大的薄膜電容器生產國，但中高端領域的配套能力較為薄弱，全球薄膜電容產業鏈的高端領域基本被松下、基美、TDK 等國際領先企業所壟斷，特別是核心原材料超

103、薄型電子聚丙烯薄膜的產能嚴重不足，長期依賴于德國創斯普、日本東麗、法國波洛萊等海外企業進口。為搶占新興領域的發展機遇，國內電容器廠家紛紛聚焦汽車產業的市場需求，加大技術研發力度和產能投放，以保障我國新能源汽車產業鏈的穩定供應。3 3、光學膜：高端光學膜行業領軍者，內光學膜：高端光學膜行業領軍者，內生生與外延并舉與外延并舉 3.13.1、光學級聚酯薄膜光學級聚酯薄膜是各類光學膜的關鍵基材是各類光學膜的關鍵基材 3.1.13.1.1、光學級聚酯基膜決定光學膜性能，技術壁壘最高光學級聚酯基膜決定光學膜性能，技術壁壘最高 光學膜是一種由薄的分層介質構成，均勻附著在光學器件表面的光學介質材料，根據其功能

104、可分為顯示膜、保護膜、窗膜等。光學膜通過界面傳播光束時光波的反射、透射、偏振達到反射、增透、分光、濾光或改變光束偏振態等效果。光學膜的終端應用廣泛，包括平板顯示、消費電子、5G 通訊、汽車、建筑等領域。圖圖 2828：光學膜產業鏈圖光學膜產業鏈圖 資料來源：東材科技、長陽科技等公司公告，光大證券研究所整理 光學級聚酯薄膜光學級聚酯薄膜（光學基膜）是各類光學膜的關鍵基材光學基膜）是各類光學膜的關鍵基材。光學基膜是以聚酯切片為主要原材料經過雙向拉伸工藝制備而成的一類具有優異光學性能的光學級聚酯薄膜。單獨的光學基膜并不具備特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各類功能性涂層以達到不同的使用效果，但由于 P

105、ET 薄膜的表面附著性能較差，直接涂覆功能性涂層會容易脫落，因此通常需要預先對 PET 薄膜表面進行底涂改性來改善表面附著性，同時要結合后續涂覆功能性涂層材料的不同，調配出適合不同功能性涂層的底涂樹脂配方。光學基膜經過深加工后可制成各種功能型光學薄膜，主要產品有反射膜、增透膜/減反射膜、濾光片、擴散膜/片、增亮膜/棱鏡片/聚光片、遮光膜/黑白膠、銦錫氧化物（ITO）導電膜等。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）工藝流程方面，光學級聚酯薄膜是將工藝流程方面，光學級聚酯薄膜是將 PETPET 通過干燥、擠出、鑄片和通過干燥、擠出、

106、鑄片和縱橫雙縱橫雙向拉伸向拉伸后得到的。后得到的。根據拉伸工藝的不同可將聚酯薄膜分為單向拉伸聚酯薄膜和雙向拉伸聚酯薄膜。單向拉伸聚酯薄膜（CPET）是利用半消光料（在原材料聚酯切片中添加鈦白粉）經過干燥、熔融、擠出、鑄片和縱向拉伸的薄膜。雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）是利用有光料，即原材料聚酯切片，經過干燥、熔融、擠出、鑄片和縱橫雙向拉伸的中高檔薄膜。目前特種功能聚酯薄膜多采用雙向拉伸技術，相比于單向拉伸技術，雙向拉伸技術可有效改善薄膜的拉伸性能、光學性能、耐熱耐寒性、尺寸穩定性以及厚度均勻性等多種性能，并具有生產速度快、效率高等優點。光學級聚酯薄膜是將聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）通過干燥、

107、擠出、鑄片和縱橫雙向拉伸后得到的。圖圖 2929：光學基膜的主要生產流程光學基膜的主要生產流程 資料來源：長陽科技招股說明書，光大證券研究所整理 光學級聚酯基膜直接決定了光學膜的性能，光學級聚酯基膜直接決定了光學膜的性能，是光電產業鏈前端是光電產業鏈前端最重最重要的要的戰略戰略性材料之一性材料之一。光學級聚酯基膜需滿足低霧度、高透光率、高表面光潔度、厚度公差小等光學性能，且對光學性能穩定性、關鍵裝備精密度的要求極高，從而對聚酯切片、加工設備、車間潔凈度等都有較高要求。加上光學級聚酯基膜的下游客戶群對供應商的認證標準高、周期長，因此，光學級聚酯基膜是 BOPET 行業技術壁壘最高的領域，也是光電

108、產業鏈前端最為重要的戰略材料之一。表表 8 8：光學基膜對于潔凈度有很高的要求：光學基膜對于潔凈度有很高的要求 光學基膜種類光學基膜種類 表面光潔度要求表面光潔度要求 用于擴散膜基膜 每 10 米長薄膜中表面直徑在 2-5mm 的灰塵數量控制在 5 個以下 用于增亮膜基膜 每 10 米長薄膜中表面直徑在 0.1mm 的灰塵數量控制在 20 個以下 資料來源：裕興股份招股說明書，光大證券研究所整理 3.1.23.1.2、觀不同觀不同光學膜光學膜品類的發展態勢，細解光學基膜的需求空間品類的發展態勢，細解光學基膜的需求空間 背光模組用光學膜背光模組用光學膜（擴散膜、增亮膜和反射膜）的中間層均為光學級

109、聚酯薄膜（擴散膜、增亮膜和反射膜）的中間層均為光學級聚酯薄膜 擴散膜、增亮膜和反射膜等光學膜擴散膜、增亮膜和反射膜等光學膜是是背光模組背光模組的主要材料，背光模組可的主要材料，背光模組可用于用于液液晶模組的制造晶模組的制造。液晶面板中的液晶是一種在特定溫度下兼具液體的流動性和晶體的各向異性的材料，本身不能發光。因此，必須通過后置光源來達到顯示效果，背光模組即充當液晶面板的后置光源的角色。背光模組主要由反射膜、擴散膜、增亮膜等光學膜產品、背光源（CCFL 或 LED）、導光板及外框等組件組成。LCD液晶模組包括背光膜組和液晶面板，結構包括多張光學膜，在在 L LCDCD 的常見結構的常見結構中，

110、背光模組通常由“中，背光模組通常由“1 1 張反射膜張反射膜+2+2 張增亮膜張增亮膜+2 2 張擴散膜”組成，液晶面板包張擴散膜”組成，液晶面板包括括 2 2 張偏光片；張偏光片；OLEDOLED 無背光模組，但仍需無背光模組，但仍需 1 1 張偏光片張偏光片，且 OLED 用偏光片技術難度更大，附加值更高。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 3030：LEDLED 液晶面板、液晶面板、OLEDOLED 結構圖結構圖 圖圖 3131：LCDLCD 液晶模組的結構圖液晶模組的結構圖 資料來源：Futaba 官網、光大證券

111、研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 背光模組中，背光模組中，擴散膜、增亮膜和反射膜擴散膜、增亮膜和反射膜的中間層均為的中間層均為光學基膜光學基膜。擴散膜擴散膜主要由三層結構組成，中間是透明的光學基膜，上層是涂布在光學基膜上的擴散層，下層是涂布形成的抗刮傷層。背光模組一般需要 1-2 片擴散膜，下擴散膜（Bottom Diffuser）貼近導光板，用于將導光板中射出的不均勻光源轉換成均勻分布、模糊網點的面光源，同時起到遮蔽導光板印刷網點或其他光學缺陷的作用，上擴散膜（Top Diffuser）則位于背光模組的最上側，具備高光穿透能力，可改善視角、增加光源柔和性，兼具擴散及保護增亮膜的

112、作用。增亮膜增亮膜也由三層結構組成，中間為透明的光學基膜，上層的出光面為微棱鏡結構，下層的入光面是涂布在基材上的抗粘連層，增亮膜的作用是修正光的方向，集中光線到正面視角以實現增光效果，能夠對 LCD 面板顯示起到增加亮度和控制可視角的效果。反射膜反射膜一般置于背光模組的底部，主要用途是將透過導光板漏到下面的光線再反射回去，重新回到面板側，從而達到減少光損失，增加光亮度的作用。根據鍍層材料不同可分為鍍銀反射膜和白色反射膜，根據層數結構白色反射膜又可分為通用白反射膜、白色漫反射膜和復合反射膜。其中，通用白反射膜是在 PET基材中添加高反射率原料經過拉伸形成含有泡徑大小不一的微細泡的反射聚酯薄膜；白

113、色漫反射膜是在通用白反射膜的光學表面涂布配方材料形成抗吸附層，增加反射膜的反射均勻度；復合反射膜則是通過多層薄膜疊加復合，使得合成的光反射率在白反射膜中最好。圖圖 3232：擴散膜擴散膜示意圖示意圖 圖圖 3333：增增亮亮膜膜示意圖示意圖 資料來源：激智科技招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：激智科技招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）偏光片是液晶面板的關鍵組件，其保護膜和離型膜偏光片是液晶面板的關鍵組件，其保護膜和離型膜的基材是光學級聚酯基膜的基材是光學級聚酯基膜 偏光片結構中的保護膜

114、和離型膜的基材是光學級聚酯基膜。偏光片結構中的保護膜和離型膜的基材是光學級聚酯基膜。偏光片是由 PVA膜（聚乙烯醇薄膜）、TAC 膜（三醋酸纖維薄膜）、保護膜、離型膜等不同光學膜經延伸、涂層等生產工藝加工而成的復合材料。其中，保護膜和離型膜的基材是光學級聚酯基膜。離型膜指的是表面具有分離性的薄膜，離型膜的基膜表面涂布硅油等離型劑后在一定的條件下與光學膜等接觸后不具有粘性，或只有輕微的粘性，容易剝離，且剝離后對光學膜自身品質影響很小，保護膜則是一種用來保護易損害表面的薄膜。偏光片是液晶面板的關鍵組件之一，每塊液晶面板需要兩片偏光片，如無偏光片則液晶面板無法顯示圖像。偏光片的主要作用是使不具偏極性

115、的自然光變成產生偏極化，轉變成偏極光，加上液晶分子的扭轉特性，達到控制光線的通過與否，從而提高透光率和視角范圍，形成防眩等功能。圖圖 3434：偏光片結構圖偏光片結構圖 資料來源：DESU plastic 官網，光大證券研究所整理 中國大陸中國大陸偏光片的供給存在缺口，隨其國產化的逐步推偏光片的供給存在缺口，隨其國產化的逐步推進將持續帶動上游偏進將持續帶動上游偏光片基膜的需求。光片基膜的需求。隨著液晶電視、筆記本電腦、智能手機等終端市場的增長，以及新型應用市場如可穿戴設備、智能家居、汽車電子等的迅猛發展，偏光片行業的市場規模持續增加。從全球來看，未來 LCD 的大尺寸化會增加 LCD 中單個偏

116、光片的采用面積，預計未來全球偏光片整體市場將保持相對穩定的增長態勢。根據 Omdia 的數據，2018 年至 2024 年全球偏光片市場需求逐年提高，各年 glut值（供過于求比例）分別為 5.4%、6.2%、1.3%、4.7%、2.0%、2.0%和-0.3%，2021 年之后全球偏光片市場的供需情況趨于緊張，2024 年更是會出現階段性短缺的情況。而隨著中國大陸地區液晶面板產能不斷投放，偏光片供不應求現象更為顯著，偏光片企業擴產勁頭十足，上游偏光片基膜的需求也將隨之增長。目前我國的偏光片行業仍存在一定的供需缺口，據 omdia 統計，2021 年中國大陸偏光片需求量為 3.6 億平方米，但供

117、應量僅 2.65 億平方米，供需仍存在約 1 億平米的缺口。目前中國大陸已成為全球最大的液晶面板產區，疊加隨著 10.5 代線產能的釋放，中國大陸的偏光片配套產業迅速跟進，偏光片的國產化仍有較大發展空間，根據根據 omdiaomdia 預測，未來三年預測，未來三年內，中國大陸將內，中國大陸將成為全球最大的偏光片生成為全球最大的偏光片生產基地，由此將帶動上游偏光片基膜的需求。產基地，由此將帶動上游偏光片基膜的需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 3535：2 2021021 年年全球偏光片供應商份額全球偏光片供應商份額

118、 圖圖 3636：中國大陸中國大陸偏光片供需情況偏光片供需情況 資料來源：緯達光電公告，光大證券研究所整理 資料來源：Omdia、公司公告，光大證券研究所整理 預計到預計到 20242024 年全球年全球 LCDLCD、OLEDOLED 面板對應的光學面板對應的光學基膜需求量基膜需求量有望增至有望增至 23.323.3 億億平方米平方米 平板顯示是光學膜最主要的應用領域，其發展有望充分支撐光學基膜需求。平板顯示是光學膜最主要的應用領域，其發展有望充分支撐光學基膜需求。光學膜的終端應用廣泛，包括平板顯示、消費電子、5G 通訊、汽車、建筑等領域，其中平板顯示是光學膜最主要的應用領域。具體來看，目前

119、 LCD 行業已較為成熟，其增勢已經放緩，OLED 行業仍保持著快速發展的態勢。我國是當前全球最大的顯示面板產業基地，根據 Frost&Sullivan 統計，我國顯示面板出貨量從 2016 年的 4,360 萬平方米增至 2021 年的 10,020 萬平方米。隨著全球顯示面板市場規模的穩定提升以及相關產業進一步向我國的轉移，我國的顯示面板行業仍具有穩定的增長空間，對應光學基膜需求也將穩定增長，且隨著光學基膜國產替代進程的不斷加速，將為我國光學膜企業帶來較大發展機遇。Frost&Sullivan 預計，2024 年全球LCD、OLED 的出貨面積將分別達到 252、21.9 百萬平方米。由于

120、一個 LCD 面板包含有 2 張增亮膜、2 張擴散膜、2 張偏光片離型保護膜、2 張偏光片保護膜和 1 張反射膜，即需要 9 層光學基膜，而一個 OLED 面板包含 1 張偏光片離型保護膜、1 張偏光片保護膜和 1 張反射膜，即需要 3 層光學基膜。由此可以計算得，預計到預計到 2 202024 4 年年全球全球 L LCDCD、O OLEDLED 面面板對板對應的光學基膜需求量為應的光學基膜需求量為 2 23.33.3 億平方米。億平方米。圖圖 3737：全球：全球 L LCDCD 顯示面板出貨量（百萬平方米）顯示面板出貨量（百萬平方米）圖圖 3838：全球：全球 OLEDOLED 顯示面板

121、出貨量（百萬平方米）顯示面板出貨量（百萬平方米）資料來源：Frost&Sullivan 預測、格科微公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：Frost&Sullivan 預測、格科微公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）OCAOCA 離型膜是離型膜是 OCAOCA 光學膠生產的主要原材料及模切耗材光學膠生產的主要原材料及模切耗材 OCAOCA 離型膜是離型膜是 O OCACA 光學膠生產的主要原材料及模切耗材。光學膠生產的主要原材料及模切耗材。OCA（Optically Clear Adhesive

122、）光學膠被用作膠結透明光學元件（如鏡頭等）的特種粘膠劑，是觸摸屏的重要原材料之一。OCA 光學膠專用離型膜可用于 OCA 光學膠涂布行業。OCA 的生產過程是將亞克力（丙烯酸類）膠做成基材，在上下兩面各貼合在上下兩面各貼合一層離型膜而組成的一種透明雙面貼合膠帶，上層為輕膜，下層為重膜一層離型膜而組成的一種透明雙面貼合膠帶，上層為輕膜，下層為重膜。與此同時，由于 OCA 光學膠是直接涂覆在離型膜表面，因此對 OCA 離型膜在潔凈度、表面平整度、生產環境均有較高的要求。75m 的重離型膜和 50m 的輕離型膜搭配貼合光學壓敏膠組成的高品質 OCA 光學膠具有高透光性、高黏著力、高耐候、耐水性、耐高

123、溫、抗紫外線，長時間使用不會產生黃變、剝離及變質的特點。圖圖 3939：OCAOCA 光學膠結構圖光學膠結構圖 資料來源：Opteria 官網，光大證券研究所整理 隨下游隨下游 OLEDOLED 屏滲透率提升，國產化進程不斷加速，屏滲透率提升，國產化進程不斷加速，OCAOCA 光學膠及光學膠及 OCAOCA 離離型膜的需求有型膜的需求有所增長。所增長。OCA 被廣泛應用在高端智能手機、可穿戴設備以及 VR/AR等產品中，特別在 OLED 軟屏（曲面屏）和可折疊屏技術中起到了關鍵的光學粘接和保護作用。隨著消費電子、智能家居等新型應用的普及，觸摸屏設備市場需求迅速擴大，從而帶動了 OCA 需求增長

124、，2021 年全球和我國 OCA 光學膠市場規模分別達到 28.74 億美元和 78.63 億元，同比分別增長 13.73%和 17.15%。圖圖 4040：2 2016016-20212021 年年全球全球 O OCACA 光學膠市場規模光學膠市場規模 圖圖 4141：2 2016016-20212021 年年我國我國 O OCACA 光學膠市場規模光學膠市場規模 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）MLCCMLCC 離型膜為光學基膜的一種，

125、是制造離型膜為光學基膜的一種，是制造 MLCCMLCC 的核心原材料的核心原材料 MLCCMLCC 離型膜為光學基膜的一種，是制造離型膜為光學基膜的一種，是制造 MLCCMLCC 的核心原材料的核心原材料，MLCC 由MLCC 離型膜堆疊而成，目前普通 MLCC 由數百層離型膜堆疊而成，部分日韓廠商可實現堆疊 1000 層以上實現更高容量的 MLCC。MLCC 即多層陶瓷電容器，主要終端應用為智能手機、筆記本電腦、可穿戴設備、汽車電子等，因其用途廣泛被喻為“電子工業大米”，具有良好的發展前景。圖圖 4242：MLCCMLCC 結構圖結構圖 圖圖 4343：MLCCMLCC 離型膜結構圖離型膜結

126、構圖 資料來源：Microtech 官網，光大證券研究所整理 資料來源：通利科技官網，光大證券研究所整理 隨著物聯網、隨著物聯網、5G5G 通訊、新能源汽車行業發展對通訊、新能源汽車行業發展對 MLCCMLCC 高容化、小型化需求，高容化、小型化需求，MLCCMLCC 離型膜的市場需求亦呈現增長態勢。離型膜的市場需求亦呈現增長態勢。根據中國電子元件行業協會發布的數據，2021 年全球 MLCC 市場規模為 1,147 億元，2022 年小幅增長至 1,204 億元，同比增長 5.0%，預計到 2026 年增至 1,547 億元，五年 CAGR 為 6.2%。全球MLCC 主要制造商主要集中在日

127、本、韓國、中國和美國，2021 年中國大陸的 MLCC制造商僅約占全球 7%的份額，發展空間較大。2017-2022 年，我國 MLCC 行業市場規模由 310 億元增長至 537 億元，CAGR 達 11.61%，中國電子元件行業協會預計 2023 年將達 575 億元。從需求量角度來看，2019-2021 年我國 MLCC需求量的 CAGR 高達 13.46%，2022 年受疫情反復、宏觀經濟和行業周期波動影響，需求量小幅下降至 36,900 億只，中國電子元件行業協會預計 2024 年需求量將達 39,650 億只，需求平穩增長。根據東材科技公告，假設單顆假設單顆 MLCCMLCC 由由

128、400400 層單層堆疊而層單層堆疊而成，并假定單層成，并假定單層 MLCCMLCC 面積為面積為 5 5 平方毫米，生產單層平方毫米，生產單層 MLCCMLCC所消耗離型膜的面積與所消耗離型膜的面積與 MLCCMLCC 的面積大致相當，估算的面積大致相當，估算到到 2 2024024 年年，我國，我國 MLCCMLCC 離離型膜型膜的的需求需求量量約約 79.379.3 億平方米億平方米。目前我國能夠生產目前我國能夠生產 MLCCMLCC 離型膜的廠商極少離型膜的廠商極少，國產，國產替代空間較大。替代空間較大。由于MLCC 離型膜對表面平滑性要求很高，具備較高的技術壁壘，目前我國能夠生產ML

129、CC 離型膜的廠商極少，主要依賴進口。MLCC 離型膜的供應商主要是日韓廠商帝人杜邦、三井化學、琳得科、SKC 等，其中日本企業占據了絕大部分的市場份額。但隨著電子產品終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，風華高科、三環集團等國內 MLCC 制造企業也在持續擴產，搶占國際競爭對手的市場份額。MLCC離型膜是作為 MLCC 生產的主要耗材，MLCC 離型膜國產替代空間較大。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 4444：2 2019019-20262026 年全球年全球 MLCCMLCC 市場規模市場規模 資料來源：中國電子元件行

130、業協會預測，光大證券研究所整理 圖圖 4545：2 2017017-20232023 年年我國我國 MLCCMLCC 市場規模市場規模 圖圖 4646：2 2019019-20242024 年年我國我國 MLCCMLCC 需求量需求量 資料來源：中商情報網，中國電子元件行業協會預測，光大證券研究所整理 資料來源：中商情報網，中國電子元件行業協會預測，光大證券研究所整理 3.23.2、我國我國中高端中高端光學基膜仍較多依賴進口，國產替代空光學基膜仍較多依賴進口，國產替代空間大間大 光學膜是我國重點發展的戰略新興材料光學膜是我國重點發展的戰略新興材料。一直以來，新材料產業是國民經濟的戰略性、基礎性

131、和先導性支柱產業。光學膜是 LCD/OLED 顯示面板的核心材料，其下游為平板顯示、電子消費、5G 通訊等領域，是光電產業鏈前端重要的戰略性材料之一。近年來，國家出臺了一系列產業政策支持光學膜的發展，為光學膜產業提供了良好的政策環境，光學膜已成為我國加快培育和重點發展戰略新興材料之一。表表 9 9：我國光學膜相關政策：我國光學膜相關政策 年份年份 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2010 國務院 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 大力發展高性能膜材料、特種玻璃等新型功能材料 2011 發改委、科技部等 當前優先發展的高技術產業化重點領城指南（2011 年度）TFT-L

132、CD 新型顯示技術及器件，光學薄膜等配套材料列入優先發展的高技術產業 2012 工信部 電子基礎材料和關鍵元器件“十二五”規劃 重點發展高世代 TFT-LCD 相關材料，主要包括光學薄膜材料等 2012 科技部 新型顯示科技發展“十二五”專項規劃 重點研究方向：高世代液晶顯示關鍵技術研究與配套材料開發，包括高性能光學膜等國產化配套材料的研發與國產化導入 2015 國務院 中國制造 2025 新材料作為重點發展領域，將功能性高分子材料、先進復合材料、高性能結構材料等作為發展重點 2016 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 加快制定光學功能薄膜、人工晶體材料等標準，完善節能環保用功 敬

133、請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）能性膜材料、海洋防腐材料配套標準 2016 國務院 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 重點發展高性能樹脂、高性能千維、功能性膜材料、電子化學品等化工新材料，成立若干新材料產業聯盟 2016 工信部 輕工業發展規劃（2016-2020 年）重點發展光學膜新型柔性、液晶顯示屏多層復合共擠薄膜等功能性膜材料及產品 2017 科技部 “十三五”材料領域科技創新專項規劃 提出大力發展復合材料、第三代半導體材料、新型顯示技術等，重點發展高性能膜材料 2017 工信部、發改委、科技部、財政部 新材料

134、產業發展指南 提出要著力突破一批新材料品種、關鍵工藝技術與專用裝備，不斷提升新材料產業國際競爭 2017 工信部、發改委、科技部、財政部 信息產業發展指南 重點發展面向下一代移動互聯網和信息消費的智能手機、平板電腦、車載智能設備以及人工智能等終端產品。持續帶動上游新材料應用的進一步發展 2017 發改委 新材料關鍵技術產業化實施方案 重點發展功能性膜材料，包括偏光片及配套膜材料，微棱鏡型光學膜等產品，并制定了產業化項目配套指標要求，為光學膜行業發展提供了具有實際參考性的產業化標準指標要求 2018 統計局 戰略性新興產業分類（2018）光學膜制造作為新材料產業被列為戰略性新興產業，聚酯基光學膜

135、和 PET 基膜被選為重點產品 2019 工信部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）將復合膜、偏光片等新材料納入重點新材料首批次應用保險補償試點工作范圍，加快推進新材料應用示范 2019 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將功能性膜材料列為鼓勵類發展產業 2021 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 構筑產業體系新支柱：聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能 資料來源：公司公

136、告，光大證券研究所整理 我國聚酯薄膜我國聚酯薄膜行業發展行業發展起步較晚起步較晚，目前與發達國家仍存在一定的差距。，目前與發達國家仍存在一定的差距。1948 年英國帝國化學公司（I.C.I）和美國的杜邦公司（DUPONT）首先申請了制備聚酯薄膜的專利，并于 1953 年實現了雙向拉伸聚酯薄膜的生產工業化。德國和日本也在上世紀 50、60 年代相繼引進和開發了聚酯薄膜和應用技術。經過多年的發展進步，發達國家的聚酯薄膜行業已較為成熟。而我國的聚酯薄膜起步較晚，于 1974 年開始實現工業化，生產初期由于生產企業少、成品率低、品質差，加之國外部分工藝和技術對我國保密，聚酯薄膜行業發展比較緩慢。進入

137、2000 年以后，國內對聚酯薄膜的需求快速提升，隨著政府政策及資金的支持，國內聚酯薄膜行業得以迅猛發展。近年來我國聚酯薄膜行業高速發展近年來我國聚酯薄膜行業高速發展，BOPETBOPET 的供給逐年增加，但企業主要的供給逐年增加，但企業主要生產的仍是中低端品種。生產的仍是中低端品種。近年來 BOPET 行業保持著穩定增長的態勢。根據百川盈孚數據及預測，我國近三年 BOPET 供給逐年增加，2022 年我國 BOPET 行業總產能為 504.65 萬噸，同比增長 13.88%；總產量為 361.45 萬噸，同比增長20.47%，23 年全行業預計新增產能 69.4 萬噸。從進出口方面來看，201

138、8-2022年，我國 BOPET 薄膜平均進口量為 6.61 萬噸，平均進口均價為 10092 美元/噸，平均出口量為 40.22 萬噸，平均出口均價為 2973 美元/噸。我國 BOPET 薄膜的進口量一直遠小于出口量，但進口均價卻遠超出口均價，主要系我國進口的聚酯薄膜多為光學膜（用于平板顯示領域等）等中高端薄膜，出口則以中低端包裝膜為主所致。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 4747：2 2020020-20222022 年年我國我國 BOPETBOPET 產能、產量情況產能、產量情況 圖圖 4848：201820

139、18-20222022 年我國年我國 BOPETBOPET 進出口情況進出口情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 在聚酯薄膜的具體品類中，我國光學級聚酯基膜的產能結構分化嚴重，中高在聚酯薄膜的具體品類中，我國光學級聚酯基膜的產能結構分化嚴重，中高端系列產品仍依賴進口。端系列產品仍依賴進口。從產業鏈格局來看，近年來，在國內市場需求強勁、人才梯隊健全等優勢的驅動下，海外產能紛紛向大陸轉移，加之國內廠商密集投放產能，我國觸控模組、LCD/OLED 顯示面板、MLCC 陶瓷電容器等光電產業的產能規模迅速擴大，自主核心技術和全球產業話語權也快速提升。但作為

140、其核心原材料，我國光學級聚酯基膜的產能結構分化嚴重，常規品種產能過剩，同質化競爭激烈，中高端系列基本為壟斷性生產，長期依賴于日本（東麗、三菱、東洋紡）、韓國（SKC、科?。┑群Ｍ馄放七M口，進而導致原材料成本上升，壓縮產品的盈利空間。目前，在全球金融局勢嚴峻和“經濟內循環”的疊加效應下，為打破海外基礎原材料的技術壟斷，國內光電企業正積極尋找優質的國產配套供應商，以實現關鍵性原材料的本土化采購，為我國光學膜制造企業帶來了彎道超車的機會，渠道和品牌的積累由量變進入質變階段，核心原材料的國產化替代進程明顯加快。3.33.3、公司深耕“光學基膜公司深耕“光學基膜+涂布涂布”產業鏈布局產業鏈布局，著力布，

141、著力布局中高端品種局中高端品種 公司深耕光學膜材料業務，公司深耕光學膜材料業務，著力布局中高端品種。著力布局中高端品種。公司在光學膜的布局以光學基膜為主，與此同時，公司還憑借自身技術儲備和產業鏈一體化優勢，逐步開始向下游布局光學涂布產品。公司在偏光片保護膜、觸控屏模組、增亮膜、離保膜等產品的基膜材料領域布局均較早，光學級聚酯基膜的主導產品包括增亮膜基增亮膜基膜、貼膜、貼合膜基膜、合膜基膜、OCAOCA 離型膜基膜、離型膜基膜、ITOITO 高溫保護基膜、高溫保護基膜、MLCCMLCC 離型膜基膜、偏離型膜基膜、偏光片保護膜基膜、窗膜基膜光片保護膜基膜、窗膜基膜，制造技術成熟、性能指標穩定、盈利

142、能力穩步提升。圖圖 4949：公司公司光學膜產品光學膜產品圖圖片片 資料來源：公司環評報告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 5050：公司光學級聚酯基膜生產工藝流程：公司光學級聚酯基膜生產工藝流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 近年來公司光學膜材料業務收入呈快速增長態勢，主要系近年來公司光學膜材料業務收入呈快速增長態勢，主要系產能產能持續放量、銷持續放量、銷量隨之增長所致，量隨之增長所致，公司光學膜材料的產能已從 2018 年的 2 萬噸/年增長至 2022年的 10.54 萬噸/年，2

143、018-2022 年公司光學膜材料營業收入的 CAGR 高達38.2%，且該業務板塊的營業收入占總營業收入的比重已從 2018 年的 15.5%增長至 2022 年的 25.5%。但是，2022 年以及 2023 年 H1 光學膜材料板塊業績均有所下滑，主要系原材料上漲、下游需求不振的共同影響所致，2022 年該板塊實現營業收入 9.26 億元，同比減少 3.1%，實現毛利潤 1.05 億元，同比減少57.1%，毛利率為 11.4%，同比減少 14.3pct；2023 年 H1 該板塊實現營業收入4.69 億元，同比減少 10.1%。未來隨著光學膜板塊新建產能的陸續投產、爬坡，規模效應逐漸凸顯

144、，公司光學膜的營收規模、盈利能力還將進一步加強。圖圖 5151：公司光學膜材料營業收入、毛利潤、毛利率：公司光學膜材料營業收入、毛利潤、毛利率 圖圖 5252：公司光學膜材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）：公司光學膜材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 5353：公司光學膜業務的發展歷程：公司光學膜業務的發展歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司通過自主研發公司通過自主研發+并購并購的雙重模式逐步擴

145、充的雙重模式逐步擴充光學膜領域相關產能，打造光學膜領域相關產能，打造“光學基膜“光學基膜+涂布涂布”產業鏈布局?！碑a業鏈布局。在自主研發建設方面在自主研發建設方面，2012 年，公司設立江蘇東材新材料有限責任公司，自此切入光學級聚酯基膜的布局，并于 2013 年開始在江蘇海安廠區陸續投建了年產 4 萬噸光學聚酯薄膜材料項目（投產 2 萬噸）、年產 1.5 萬噸特種聚酯薄膜項目以及年產 2 萬噸 OLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目，分別于 2016 年、2020 年、2021 年投產驗收。2021 年，公司主動融入消費電子、新型顯示、5G 通訊等領域的配套化建設，通過子公司江蘇東材、東材膜材

146、投資建設“年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”、“年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”等多條生產線，主要定位于制造 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜、偏光片離保膜基膜等產品，旨在完善光學膜板塊的產業化布局，提升公司在中高端領域的綜合配套能力。2022 年，公司發行可轉債募投項目，投向的光學級聚酯基膜項目包括“東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）”、“年產 20000 噸超薄 MLCC用光學級聚酯基膜技術改造項目”、“年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目”，主要定位于偏光片保護膜基膜、偏光片離型膜基膜、MLCC 離型膜基膜、OCA 離型膜

147、基膜等目前依賴進口的高端光學基膜，緊抓我國光電行業崛起機遇，向高端光學基膜領域發展，搶占市場份額，擴寬公司盈利來源。與此同時，公司還憑借自身技術儲備和產業鏈一體化優勢，逐步開始向下游布局光學涂布產品。2020 年公司進行非公開發行 A 股股票，募投項目包括“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目”，產品包括 6000 萬平方米 UV 減粘膜、3500 萬平方米柔性面板功能膠帶、500 萬平方米 OLED 制程保護膜等涂布產品，屬于 OLED 面板用離型膜、制程保護膜等涂布類產品，主要用于 OLED 面板制作過程的保護、柔性 OLED 面板的結構組裝等用途。目的是為 OLED 和柔性顯示技術產業

148、提供配套，從而進一步向 OLED 柔性顯示領域進行產業鏈延伸，該項目預計將于 2023 年 10 月完工。在外部收購方面在外部收購方面，2015 年，公司出資 1.33 億元收購太湖金張科技股份有限公司 51%股權，進一步拓展了公司的光學膜業務，建立起從光學級聚酯切片、光學級聚酯基膜到光學膜的完整產業鏈。金張科技掌握光學基膜涂布技術，產品主要涉及平板顯示器模組、觸控屏模組、背光源模組用擴散膜、增光膜、偏光膜的模切保護膜、藍光截止膜、泡棉膠膜、外屏產品制程及出貨保護膜以及各類光學、光電子、電器行業應用的特殊壓敏膠帶系列。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 東材科技（東材科技（60120

149、8.SH601208.SH）2020 年度，公司以 5.56 億元收購勝通光科 100%股權，大幅縮短公司在光學級聚酯基膜領域的擴能周期，加快整合市場優勢資源，與之形成品牌、技術互補優勢，提升光學膜產品盈利能力，快速占據光學基膜市場的主導地位。表表 1010：公司的光學膜布局情況：公司的光學膜布局情況 主要廠區主要廠區 項目名稱項目名稱 主要產品及其主要應用領域主要產品及其主要應用領域 投資總額投資總額 （萬元）（萬元）內部回報率內部回報率（稅后）（稅后）實施主體實施主體 預計完工時預計完工時間間 綿陽東林 年產年產 2 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜

150、項目 （年產 20 萬噸功能膜材料產業化項目一期）新型顯示技術用光學級聚酯基膜 25,341 20.2%東材膜材 2023.10 綿陽塘汛 年產年產 1 1 億平方米功能膜材料產業化項目億平方米功能膜材料產業化項目 OLED 制程保護膜和減粘膜主要用于面板制程過程的保護，柔性面板功能膠帶用于柔性OLED 面板的結構組裝 42,034 62.37%東材科技 2023.10 山東東營 年產年產 2000020000 噸超薄噸超薄 MLCCMLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目用光學級聚酯基膜技術改造項目 消費電子、汽車電子、5G 通訊 23,711 20.08%山東勝通 2024.02 四川成都

151、東材科技東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）成都創新中心及生產基地項目（二期）（高端聚酯光學基膜產能約 25000 噸）平板顯示、消費電子、汽車電子 35,792 20.72%成都東材 2025.03 江蘇海安 年產年產 4 4 萬噸光學聚酯薄膜材料項目萬噸光學聚酯薄膜材料項目，目前投產 2 萬噸-江蘇東材 一期 2016 年完工 年產年產 1500015000 噸噸特種聚酯薄膜項目特種聚酯薄膜項目 用于光伏產業的高端太陽能電池背板基膜；用于平板顯示的光電聚酯薄膜；用于消費類電子行業的柔性印刷用聚酯薄膜和精密涂布用聚酯薄膜 15,000 15.54%江蘇東材 2020 年完工 年產年產

152、2 2 萬噸萬噸 OLEDOLED 顯示技術用光學級聚酯基膜項目顯示技術用光學級聚酯基膜項目 產品包括偏光片離型膜基膜、偏光片保護膜及高保防爆膜阻隔膜基膜、MLCC（多層陶瓷電容器）離型膜基膜 31,780 15.99%江蘇東材 2021 年完工 年產年產 2 2 萬噸萬噸 MLCCMLCC 及及 PCBPCB 用高性能聚酯基膜項目用高性能聚酯基膜項目 產品包括 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜 23,632 19.40%江蘇東材 2023.06 年產年產 2500025000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目噸偏光片用光學級聚酯基膜項目 平板顯示、消費電子 28,162 23.74%江蘇東

153、材 2024.06 資料來源：公司公告、環評報告，光大證券研究所整理 未來，隨著新建產能的陸續釋放，公司在光學膜產業鏈的產能規模將快速擴張，品種結構和產業鏈體系日趨完善，公司還將加快整合市場優勢資源，加大新產品的市場推廣力度，構筑拳頭產品的技術壁壘，鞏固在國內市場的主導地位。4 4、電子材料：前瞻布局電子級樹脂，國產電子材料：前瞻布局電子級樹脂，國產替代前景可期替代前景可期 4.14.1、電子級樹脂是制造覆銅板及下游電子級樹脂是制造覆銅板及下游 PCBPCB 的核的核心材料心材料 電子級樹脂是指能夠滿足電子行業對純度、性電子級樹脂是指能夠滿足電子行業對純度、性能及穩定性要求的合成樹脂。能及穩定

154、性要求的合成樹脂。電子材料是指在電子和微電子技術中使用的材料，是現代電子工業和科學技術發展的物質基礎，屬于科技領域中的技術密集型行業。電子材料主要應用于電子技術、微電子技術領域，包括介電材料、半導體材料、壓電與鐵電材料、導電金屬及其合金材料、磁性材料、光電子材料、電磁波屏蔽材料以及其他相關材料。電子級樹脂是指能夠滿足電子行業對純度、性能及穩定性要求的合成樹脂，其主要用途包括制作覆銅板、半導體封裝材料、印制電路板油墨、電子膠等，主要擔負絕緣與粘接的功能。電子級樹脂是制作覆銅板的三大主材之一。電子級樹脂是制作覆銅板的三大主材之一。電子級樹脂是制作高性能覆銅板（CopperCladLaminate，

155、簡稱 CCL）的三大主材之一，覆銅板是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料，它作為電子信息技術產業的基礎材料，其特性在很大程度上取決于原材料特種樹脂。在覆銅板的生產過程中，原材料成本占覆銅板總成本的比重較大，主要的原材料包括電子級樹脂、銅箔、玻璃布等。以生益科技為例，2016 年其生產 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）的覆銅板的原材料成本占整總成本的比重為 97.01%。其中銅箔、樹脂和玻璃布的占比分別為 43.78%、32.18%、21.05%。覆銅板的直接下游為覆銅板的直接

156、下游為 P PCBCB，因此電子級樹脂也是，因此電子級樹脂也是 PCBPCB 的關鍵基礎材料。的關鍵基礎材料。印制電路板（Printed Circuit Board，簡稱 PCB）是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制組件的印制板，被譽為“電子產品之母”。PCB 作為集成電路的硬件載體，承載著連接電子元器件、電子設備數字及模擬信號傳輸等核心功能，所有電子設備或產品均需配備 PCB。PCB 的下游應用較為廣泛，幾乎涉及所有與電子有關的行業。隨著 5G 通信、云計算、大數據、人工智能、物聯網、電動汽車等新技術、新應用的不斷涌現和發展，PCB 市場需求不斷增長，從而帶動上游電子級樹脂的需求持續增

157、長。圖圖 5454：電子樹脂產業鏈：電子樹脂產業鏈 資料來源：公司公告，同宇新材招股說明書，光大證券研究所整理 圖圖 5555：覆銅板結構圖：覆銅板結構圖 圖圖 5656：2 2016016 年生益科技年生益科技覆銅板的原材料成本構成覆銅板的原材料成本構成 資料來源：華正新材公告 資料來源：生益科技公告，光大證券研究所整理 覆銅板的特性在很覆銅板的特性在很大程度上大程度上取決于原材料特種樹脂，不同的電子樹脂能夠滿取決于原材料特種樹脂，不同的電子樹脂能夠滿足下游足下游 PCBPCB 不同應用場景的特性需求不同應用場景的特性需求。在覆銅板生產領域，電子樹脂是覆銅板制作材料中唯一具有可設計性的有機物

158、。應用于覆銅板生產的電子樹脂一般是指通過選擇特定骨架結構的有機化合物（如四溴雙酚 A）和有反應活性官能團的單體（如環氧氯丙烷），經化學反應得到特定分子量范圍的熱固性樹脂，是能夠滿 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）足不同覆銅板所需要的物理化學特性需求的一類有機樹脂材料。由特種電子樹脂組合制成的覆銅板，其剛性、耐熱性、吸水性、線性膨脹系數、尺寸穩定性以及介電性能等指標得以相應改善。電子樹脂中溴類、磷類阻燃元素的含量越高，覆銅板的阻燃等級便越高；電子樹脂的分子結構高度規整對稱以及較低的極性基團含量，能有效降低覆銅板的電信號損耗，

159、以適配高速高頻通訊領域的應用場景；而高純度、低雜質的電子樹脂能提升覆銅板的絕緣性能以及長期耐環境可靠性（如高溫高濕）。目前常用于PCB 制備的樹脂材料有環氧樹脂（EP）、氰酸酯樹脂（CE）、聚苯醚樹脂（PPO）、雙馬來酰亞胺樹脂（BMI）、聚四氟乙烯樹脂（PTFE）、碳氫樹脂、苯并噁嗪樹脂等，單/雙面板、多層板及 HDI 等主要采用酚醛樹脂和環氧樹脂，而高速/高頻制板主要使用聚四氟乙烯，無鹵覆銅板則使用環保型非溴基樹脂。表表 1111：不同樹脂的優缺點對比：不同樹脂的優缺點對比 樹脂名稱樹脂名稱 優點優點 缺點缺點 改良方式改良方式 環氧樹脂 優異的力學性能、絕緣性、電性能、化學穩定性、尺寸穩

160、定性、收縮率低、粘著力強 交聯密度高、介電常數較高、耐濕熱性較差 和其它樹脂進行共混來改性 聚苯醚樹脂 優異的電絕緣性和耐水性、尺寸穩定性好、較好的電性能和耐磨性 熔融溫度高，熔融粘度大，流動性差，熱加工時需要的溫度極高，導致其熱塑加工較為困難 通過物理共混法和化學改性法進行改性 雙馬來酰亞胺樹脂 有良好的熱穩定性、耐輻射性、抗腐蝕性和耐水性等，其成本較低、固化工藝簡單 為 BMI 的固化產物的脆性比較大 通過共混增韌和共聚增韌來改性 氰酸酯樹脂 優異的高溫力學性能，電性能優異、成型收縮率低、尺寸穩定性好、耐熱性好，粘結性、阻燃性和耐濕熱性都很好 固化產物的力學性能不佳 加入橡膠進行共混，加入

161、熱固性樹脂進行改性 聚四氟乙烯樹脂 優異的介電性能，且在較寬的溫度范圍內變化極??；熱穩定性較好且具有自阻燃的功能；吸水率非常低，且耐濕熱性和耐化學性均非常好 浸潤性差；導熱性極差，且質軟且熱脹縮加大，給其加工也帶來了一系列的問題 使用低介電的陶瓷粉末或陶瓷粉末與玻纖布來進行增強改性 碳氫樹脂 具有十分優異的介電性能 力學強度和熱學性能等相對偏低 添加低介電的陶瓷粉末或陶瓷粉末與玻纖布來進行增強改性，并通過交聯的方式實現向熱固型的轉變 苯并噁嗪樹脂 在成型固化過程中沒有小分子放出，制品孔隙率低且收縮率接近零；阻燃效果好，介電性能優良 固化溫度高、固化時間長、固化物脆韌性差，加工過程相對復雜，無法

162、加工成薄膜，以及價格無優勢 通過交聯而獲得優秀的強度和柔軟性 資料來源：高頻高速覆銅板基板樹脂材料改性研究（胡亞坤），5G 通訊用高頻/高速基板材料的研究進展及華爍的發展規劃（陳文求,張雪平等），光大證券研究所整理 隨著終端應用領域的擴展和基于環保等方面的要求，覆銅板的類型從普通隨著終端應用領域的擴展和基于環保等方面的要求，覆銅板的類型從普通FRFR-4 4 向高頻高速覆銅板演進，電子樹脂向高頻高速覆銅板演進，電子樹脂的的配方體系亦隨之發展配方體系亦隨之發展。早期，普通 FR-4覆銅板使用的主要是低溴環氧樹脂和傳統固化劑雙氰胺的搭配，能夠滿足基材絕緣、阻燃、支撐的基礎功能，配方簡單、成本低廉。

163、隨后，PCB 行業向“無鉛無鹵化”、線路高密度、薄型化、高速高頻等方向發展，對制作覆銅板基體樹脂的耐熱、尺寸穩定等性能有了更加嚴格的要求，制造 PCB 的基材覆銅板需要具備無鉛兼容、無鹵、高密度互連(HDI)、輕質高強度、剛撓結合、大面積、高耐熱、高 TG、抗腐蝕、低熱膨脹系數(CTE)等特性。為滿足綠色環保的要求，PCB 的“無鉛制程”要求覆銅板基材實現較高的耐熱性，開始業內普遍以線性酚醛樹脂替換雙氰胺作為固化劑，但存在脆性較差、銅箔粘結力不足等問題，后使用具有各項特性的多種電子樹脂配合的體系，覆銅板企業需要在各項性能和成本之間實現有效平衡。后來，PCB 行業使用無鹵素環保材料，電子樹脂的配

164、方體系中不再出現低溴或高溴環氧樹脂，而是以 DOPO這類含磷單體改性而成的環氧樹脂或固化劑，搭配其他電子樹脂，可同時滿足“無鉛無鹵”的要求。再之后，隨著移動通信技術的發展，PCB 行業對覆銅板的介電性能要求更高，但由于環氧樹脂自身的分子構型和固化后含較多極性基團，會對覆銅板的介電性能和信號損耗產生不利影響，逐漸難以滿足高頻高速應用需求，經特殊設計，具有規整分子構型和固化后較少極性基團產生的苯并噁嗪樹脂、馬來酰亞胺樹 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）脂、官能化聚苯醚樹脂等新型電子樹脂應運而生，從而形成具備優異介電性能和PCB

165、 加工可靠性的材料體系。目前中國大陸與中國臺灣的供應商主要提供酚醛樹脂和環氧樹脂，高端特種樹脂如 BT、PPE 等則被美日的國際巨頭壟斷。圖圖 5757：不同應用等級覆銅板所需電：不同應用等級覆銅板所需電子樹脂體系子樹脂體系 資料來源：同宇新材招股說明書（上會稿）、公司公告，光大證券研究所整理 4.24.2、高頻高速覆銅板是行業主要發展方向，電子樹脂性高頻高速覆銅板是行業主要發展方向，電子樹脂性能要求更高能要求更高 我國是環氧樹脂生產大國，但高品質的特種電子樹脂仍較多依賴進口我國是環氧樹脂生產大國，但高品質的特種電子樹脂仍較多依賴進口 我國是我國是環氧環氧樹脂生產樹脂生產大國大國，但存在中低端

166、同質化、但存在中低端同質化、高端樹脂產品高端樹脂產品多依賴多依賴進口進口的問題的問題。我國是環氧樹脂的生產大國，根據百川盈孚數據，我國環氧樹脂產能已從 2019 年的 224.7 萬噸增長至 2022 年 285.3 萬噸，CAGR 高達 8.28%，2022年我國環氧樹脂的表觀消費量為 153.6 萬噸，環氧樹脂的下游消費結構中 32%為電子電器。但是，在電子樹脂方面，我國電子樹脂生產企業起步較晚，產品性能參數、質量和穩定性與經營多年的國際企業存在一定差距。從產品結構來看，我國電子樹脂產能以基礎液態環氧樹脂居多，高品質的特種電子樹脂較少。根據中國環氧樹脂行業“十四五”發展規劃的建議（謝勇等）

167、，我國環氧樹脂以雙酚 A 型為主，其約占國內總產量和總消費量的 80.1%和 79.4%，特種環氧樹脂僅約占國內總產量和總消費量的 4.8%和 8.8%，其中 50%以上依靠國外進口。與此同時，環氧樹脂需要與合適的固化劑及助劑協同配套，才能發揮其優異的性能，而與環氧樹脂配套的固化劑產品 80%以上依靠進口。從進出口數據來看，我國環氧樹脂存在一定的貿易逆差；價格方面，2022 年我國環氧樹脂出口均價為 3622.23 美元/噸，進口均價為 5077.33 美元/噸，主要系高端樹脂產品仍在一定程度上依賴進口所致。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH6

168、01208.SH）圖圖 5858：2 2022022 年年我國環氧樹我國環氧樹脂消費結構脂消費結構 圖圖 5959：2 2019019-20222022 年年我國環氧樹脂供給情況我國環氧樹脂供給情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據口徑為消費量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 圖圖 6060：2 2019019-2022023 3 年年 6 6 月我國環氧樹脂表觀消費量月我國環氧樹脂表觀消費量 圖圖 6161：近五年我國環氧樹脂進出口情況近五年我國環氧樹脂進出口情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：海關總署，iFinD，光大證券研究所整理 高頻高速是覆銅板

169、行業的發展趨勢，高端電子級樹脂的國產替代勢在必行高頻高速是覆銅板行業的發展趨勢，高端電子級樹脂的國產替代勢在必行 我國已成為全球最大的覆銅板生產基地，為我國電子樹脂行業發展奠定良好我國已成為全球最大的覆銅板生產基地，為我國電子樹脂行業發展奠定良好的需求基礎。的需求基礎。覆銅板電子樹脂行業，尤其應用于高性能覆銅板的電子樹脂，至今仍由美國、韓國、日本及中國臺灣地區的企業主導。近年來，隨著海外覆銅板及下游 PCB 產能紛紛向我國轉移，國內廠商密集投放產能，我國基礎覆銅板行業的產能規模迅速擴大，根據 Prismark 數據，2020 年以來已經占到全球產能 70%以上。根據機械剛性，覆銅板可以分為剛性

170、覆銅板和撓性覆銅板兩大類，剛性覆銅板的產值占比超過 90%，全球剛性覆銅板產值從 2014 年的 99 億美元增長至2021 年 188.1 億美元，而中國大陸的剛性覆銅板產值從 61 億美元增長至 139.1億美元，2021 年中國大陸剛性覆銅板產值占全球比例逐年提升至 73.95%。按照成本占比 20%估算，2021 年用于覆銅板生產的電子樹脂的市場規模約為37.61 億美元，其中，中國大陸地區的市場規模為 27.81 億美元，覆銅板產業鏈的轉移及全球電子行業的高景氣為我國上游電子級樹脂供應商帶來了廣闊的市場空間和發展機遇。國內覆銅板企業正加快中高端領域的產能投放，國內覆銅板企業正加快中高

171、端領域的產能投放，我國我國高頻高速印制電路板用高頻高速印制電路板用特種樹脂材料特種樹脂材料國產化替代進程勢在必行。國產化替代進程勢在必行。目前我國覆銅板產能結構分化較為嚴重，常規覆銅板產能嚴重過剩，同質化競爭激烈，而高性能覆銅板（HDI 板、IC載板）的技術壁壘較高，我國覆銅板貿易逆差較為明顯，海關總署數據顯示，2022年，中國覆銅板出口均價約為 6.03 美元/kg，進口均價約為 25.24 美元/kg，進 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）口價格為出口價格的四倍。為解決“卡脖子”難題和避免原材料價格的牽制，國內覆銅板企業

172、正加快中高端領域的產能投放，并積極尋找國內樹脂供應商，聯合開發高頻高速、高耐熱性、高導熱性、高可靠性等高性能覆銅板的多元化解決方案。但不可否認的是，目前，國產高頻高速印制電路板用特種樹脂材料與進口材料存在較大差距，大部分關鍵材料仍須從美國和日本進口，在中美貿易摩擦背景下，面臨隨時斷供風險，這將嚴重制約我國電子信息產業發展，高頻高速印制電路板用特種樹脂材料的國產化替代進程勢在必行。公司現已前瞻布局多種高性能公司現已前瞻布局多種高性能的電子特種樹脂，有望在國產化替代的電子特種樹脂，有望在國產化替代的浪潮中脫穎而出。的浪潮中脫穎而出。圖圖 6262：2 2014014-20212021 年全球及中國

173、大陸剛性覆銅板年全球及中國大陸剛性覆銅板產值規模產值規模 圖圖 6363：近五年我國覆銅板進出口情況：近五年我國覆銅板進出口情況 資料來源：同宇新材公告，Prismark，光大證券研究所整理 資料來源：海關總署，iFinD,光大證券研究所整理 5 5G G 商用及汽車電子等終端下游的高速發展帶動上游電子級樹脂全產業鏈需求商用及汽車電子等終端下游的高速發展帶動上游電子級樹脂全產業鏈需求 中國大陸是全球中國大陸是全球 P PCBCB 行業的主要產區，有望充分帶行業的主要產區，有望充分帶動電子級樹脂材料需求動電子級樹脂材料需求的提升的提升。近年來，PCB 市場規模整體呈上升趨勢，根據 Prismar

174、k 統計及預測，2022 年全球 PCB 市場規模為 817.41 億美元，2015-2022 年的 CAGR 為 5.73%，預計到 2026 年，全球 PCB 產值將達到 1,015.59 億美元。中國大陸是全球 PCB行業的主要產區，2022 年，中國大陸 PCB 產值為 435.53 億美元，占全球總產值的 53.28%，中長期看，亞洲仍將主導 PCB 產業，且仍以中國大陸為主，Prismark 預計到 2026 年，中國大陸 PCB 行業產值將有望達 546.05 億美元。圖圖 6464：全：全球和我國球和我國 P PCBCB 行業市場規模行業市場規模 圖圖 6565：2 20220

175、22 全球全球 P PCBCB 市場規模及分布市場規模及分布 資料來源：龍騰電子公告，Prismark 預測，光大證券研究所整理 資料來源：Prismark，光大證券研究所整理 PCBPCB 下游產業快速下游產業快速發展發展，為其上游的電子級樹脂行業增長帶來新動能，為其上游的電子級樹脂行業增長帶來新動能。PCB下游應用市場分布廣泛，主要包括消費電子、計算機、通訊、汽車、工業控制、軍事航空、醫藥等領域，2022 年前三者分別占 PCB 總產值的 34.57%、23.60%以及 11.68%。與此同時，通訊技術的發展要求電子級樹脂需滿足高頻高速的要與此同時，通訊技術的發展要求電子級樹脂需滿足高頻高

176、速的要 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）求，為電子級樹脂開創出新的市場空間。求，為電子級樹脂開創出新的市場空間。隨著 5G 通信技術、汽車智能化的迅速發展以及數據中心、云計算的需求快速增長，數據傳輸帶寬及容量呈幾何級增加，其對各類電子產品的信號傳輸速率和傳輸損耗的要求都顯著提高。因此驅動覆銅板行業向高頻高速演進，其中高頻覆銅板主要應用于基站、衛星通訊的天線射頻部分，以及汽車輔助駕駛的毫米波雷達，高速覆銅板則應用于服務器、交換機和路由器等網絡設備的電路中。我國已成為全球范圍內我國已成為全球范圍內 5G5G 網絡覆蓋最廣的網絡

177、覆蓋最廣的國家國家，5 5G G 的發展有望充分提振的發展有望充分提振我國電子級樹脂需求。我國電子級樹脂需求。5G 基站具有精度高、覆蓋半徑小的特性，同等覆蓋范圍需配置的 5G 基站數可達到 4G 基站數的 1.5 倍。我國已成為全球范圍內 5G 網絡覆蓋最廣的國家，發展領先全球水平，根據工信部發布的2022 年通信業統計公報，2022 年度，中國移動、中國電信、中國聯通和中國鐵塔累計完成 5G投資 1,803 億元，占電信固定資產總投資的 43%，新建 5G 基站 88.7 萬個；截至 2022 年底，我國已累計建成并開通 5G 基站 231.2 萬個，基站總量占全球 60%以上。根據賽迪研

178、究院電子信息研究所“新基建”發展白皮書，預計至 2025年，我國 5G 基站建設數量約為 500 萬座。根據中國信息通信研究院發布的5G經濟社會影響白皮書的研究顯示，按照 2020 年 5G 正式商用算起，預計 2025年、2030 年將分別為中國帶動 3.3 萬億元、6.3 萬億元的直接產出，2020-2030年間的 CAGR 為 29%。5G 通訊的全面普及將迅速拉動 PCB 產業的市場需求，進而拉動上游的電子級樹脂需求。圖圖 6666：2 2021021 年年 PCBPCB 下下游應用領域情況游應用領域情況 圖圖 6767：2 2019019-20222022 年我國年我國 5 5G G

179、 基站建設情況基站建設情況 資料來源：Prismark，同宇新材公告，光大證券研究所整理，統計口徑為市場規模 資料來源：2021 年通信業統計公報、2022 年通信業統計公報，光大證券研究所整理 4.34.3、公司緊抓國產替代趨勢，前瞻布局高端電子級樹脂公司緊抓國產替代趨勢，前瞻布局高端電子級樹脂 公司生產的電子級樹脂材料公司生產的電子級樹脂材料性能優越，下游應用領域廣泛。性能優越，下游應用領域廣泛。在電子材料領域，公司重點發展有機高分子類型的介電材料（包括特種樹脂、特種功能膜及復合材料），具有高阻燃、高玻璃化轉變溫度（Tg）、低介電常數、低介質損耗、低膨脹系數（CTE）等不同性能，能夠滿足信

180、號傳輸高頻化、信息處理高速化的性能需求，是制作高性能覆銅板的三大主材之一，也是下游 PCB 的關鍵基礎材料，可廣泛應用于 5G 通訊、汽車電子、消費電子、工業電子等領域。目前公司主要生產苯并噁嗪樹脂、特種環氧樹脂、特種酚醛樹脂、電子級雙馬來酰亞胺等電子級樹脂材料，并布局有高頻高速覆銅板用電子材料，包括碳氫樹脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特種馬來酰亞胺樹脂、活性酯固化劑、5G 專用阻燃劑等系列產品，努力實現關鍵電子材料的國產化保障與供應。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 6868：電子級樹脂生產工藝流程：電子級樹脂生產

181、工藝流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司生產的相同種類不同品種的樹脂之間生產工藝較為類似，公司生產的相同種類不同品種的樹脂之間生產工藝較為類似，只是所用的原只是所用的原料樹脂中間料樹脂中間體或溶劑不同。體或溶劑不同。以公司年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目中的部分樹脂品類為例，其中，環氧樹脂類產品的生產工藝主要由樹脂合成、除雜精制、包裝造粒三個工段組成，首先采用相應樹脂中間體與環氧氯丙烷、燒堿反應生成環氧樹脂（合成工段由開環反應和閉環反應兩步反應組成），然后采用溶劑(甲基異丁基酮或甲苯)溶解，經過堿洗、水洗去除鹽分，蒸餾脫除水分和溶劑后得到最終環氧樹脂產品；改性環氧樹脂類產品

182、的生產工藝則為采用相應環氧樹脂與相應的單體在助劑作用下聚合為改性環氧樹脂，然后經過不同的溶劑調和為液體樹脂后灌裝。以低溴環氧樹脂為例，樹脂合成即聚合反應主要原理為雙酚 A 環氧樹脂與四溴雙酚 A，在含磷助劑做催化劑、160、常壓條件下發生聚合反應生成低溴環氧樹脂。圖圖 6969：制備：制備環氧樹脂類產品環氧樹脂類產品、改性、改性環氧樹脂類產品環氧樹脂類產品（以（以低溴低溴環氧樹脂環氧樹脂為例）的反應原理為例）的反應原理 資料來源：公司環評報告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）自自 2 2018018 以

183、來，公司電子材料業務板塊開始逐漸放量，其營業收入逐年增長，以來，公司電子材料業務板塊開始逐漸放量，其營業收入逐年增長，盈利盈利貢獻貢獻持續提升。持續提升。近年來，公司大力發展電子材料，該業務板塊的營業收入占總營業收入的比重已從 2018 年的 1.3%增長至 2022 年的 21.3%。2022 年，公司電子材料業務板塊實現營業收入 7.75 億元，同比增長 92.4%，實現毛利潤 1.49億元，同比增長 96.9%，毛利率為 19.2%，同比增長 0.44pct；2023 年 H1 公司電子材料業務板塊實現營業收入 4.00 億元，同比增長 10.5%。2022 年，公司在電子材料板塊的新建

184、產能大規模釋放，產能規模達 7.6 萬噸，較 2021 年的 1.5萬噸有顯著的提升，公司“年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”、“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”部分投產，“年產 16萬噸高性能樹脂及甲醛項目”進入設備調試階段，未來隨新增產能的不斷放量，公司電子材料業務板塊的業績有望再上一個臺階。圖圖 7070：公司電子材料營業收入、毛利潤、毛利率：公司電子材料營業收入、毛利潤、毛利率 圖圖 7171：公司電子材料產能、產量、銷量、庫：公司電子材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）存量（噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究

185、所整理 表表 1212：公司的電子級樹脂布局情況：公司的電子級樹脂布局情況 序號序號 主要廠區主要廠區 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 投資總額投資總額（萬元）（萬元）建設周期建設周期 內部回報率內部回報率（稅后）（稅后）投資回收期投資回收期（稅后）（稅后）預計開工預計開工/完完工時間工時間 實施主體實施主體 1 山東東營 年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目 雙酚 A 環氧樹脂、雙酚 F 型環氧樹脂、雙環戊二烯環氧樹脂等特種環氧樹脂及樹脂中間體（共 6 萬噸，含 1 萬噸中間體）42,080 18 個月 35.95%4.31 年 截至 2022 年底部分投產 山東艾蒙特 2 山東東營

186、年產16萬噸高性能樹脂及甲醛項目 生產熱塑性酚醛樹脂、熱固性酚醛樹脂、無氨固化酚醛樹脂、改性酚醛樹脂、復合材料樹脂及其配套關鍵原材料（水楊酸及甲醛）等 48,137 18 個月 34.00%4.27 年 已建成投產 山東東潤 3 山東東營 年產20萬噸高性能樹脂項目-2024 年開工 山東艾蒙特 4 綿陽塘汛 年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目 電子級結晶型雙馬來酰亞胺樹脂、電子級非結晶型雙馬來酰亞胺樹脂、低介電活性酯固化劑樹脂和低介電熱固性聚苯醚樹脂 20,433 2 年 43.80%4.6 年 截至 2022 年底部分投產 東材科技 5 江蘇海安 5G通訊用電子級

187、改性特種環氧樹脂技術改造項目 對原有年產 3 萬噸絕緣樹脂項目中 12000 噸絕緣樹脂 3 套生產線升級改造，形成年產 10000噸 5G 通訊用改性特種環氧樹脂（2000 噸溴化環氧樹脂、3000 噸含磷環氧樹脂、5000 噸 MDI改性環氧樹脂）、18000 噸絕緣樹脂的產能 3,366.3 4 個月-江蘇東材 資料來源：公司公告、環評報告，光大證券研究所整理 公司持續擴充電子級樹脂產品品類及產能，充分把握電子級樹脂國產化替代公司持續擴充電子級樹脂產品品類及產能，充分把握電子級樹脂國產化替代趨勢。趨勢。自 2018 年以來，在“1+3”發展戰略的引領下，公司以國家絕緣材料工程技術研究中心

188、、國家認定企業技術中心和博士后科研工作站等技術平臺為依托，大力發展電子材料，并積極拓展用于高性能覆銅板領域的先進電子材料業務。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 7272：公司電子材料的發展歷程：公司電子材料的發展歷程 資料來源：公司公告、環評報告，光大證券研究所整理 2018 年，公司在成都設立了以開發高性能樹脂材料為核心任務的東材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司。公司在 2018 年的相關技術儲備已經成熟，制造經驗豐富，主要生產苯并噁嗪樹脂、特種環氧樹脂、特種酚醛樹脂、電子級雙馬來酰亞胺與助劑等產品，并已布局且成

189、功開發了高頻高速覆銅板用電子材料，包括碳氫樹脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特種馬來酰亞胺樹脂、活性酯固化劑、5G 專用阻燃劑等系列產品，已與國內多家知名的覆銅板企業建立了長期穩定的合作關系。2020 年公司已在四川綿陽和江蘇海安擁有 4.5 萬噸產能的電子和絕緣樹脂生產基地，具備將先進電子材料產業化的條件。同年，公司通過非公開發行 A股股票，募集資金投向特種樹脂項目包括年產年產 52005200 噸高頻高速印制電路板用特噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目和年產種樹脂材料產業化項目和年產 6 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目萬噸特種環氧樹脂及中間體項目。截至 2022 年底，兩個項目

190、均已部分投產。前者的主要產品為電子級馬來酰亞胺樹脂、低介電活性酯固化劑樹脂、低介電熱固性聚苯醚樹脂，具有優異介電性能和耐熱性能，能夠滿足信號傳輸高頻化和信息處理高速化對印制電路板基材要求，并已在高頻高速印制電路板基材中獲得成功應用。后者以控股子公司山東艾蒙特為主體投資建設，項目環氧樹脂及中間體總生產能力為 85400t/a，其中 16 種環氧樹脂、4種改性環氧樹脂、9 種中間體酚醛樹脂、2 種中間體苯酚樹脂，共計生產能力為85400t/a，部分環氧樹脂及中間體樹脂自用后，環氧樹脂及中間體外售量總計60000t/a。表表 1313：年產：年產 6 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目萬噸特種環氧樹脂

191、及中間體項目具體產品情況具體產品情況 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 單位單位 數量數量 是否外售是否外售 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 單位單位 數量數量 是否外是否外售售 環氧樹脂類環氧樹脂類 鄰甲酚醛環氧樹脂 t/a 5000 全部外售 改性環氧樹脂類改性環氧樹脂類 低溴環氧樹脂 t/a 8000 全部外售 固體雙酚 A 酚醛環氧樹脂 t/a 3000 含磷環氧樹脂 t/a 4000 液體雙酚 A 酚醛環氧樹脂 t/a 4000 苯氧樹脂 t/a 1000 雙環戊二烯型環氧樹脂 t/a 1000 MDI 環氧樹脂 t/a 1800 固體四酚基乙烷環氧樹脂 t/a 500 中間體

192、酚醛樹脂中間體酚醛樹脂 鄰甲酚酚醛樹脂 t/a 6000 外售量 2189.66 液體四酚基乙烷環氧樹脂 t/a 400 雙酚 A 酚醛樹脂 t/a 5000 外售量 592.71 三官能環氧樹脂 t/a 100 固體酚醛樹脂 t/a 4200 全部外售 聯苯型環氧樹脂 t/a 1000 液體酚醛樹脂 t/a 1000 BHQ 結晶環氧樹脂 t/a 300 腰果酚酚醛樹脂 t/a 1000 聯苯結晶型環氧樹脂 t/a 300 中間體酚醛樹脂 t/a 3600 外售量 183.92 酚醛環氧樹脂 t/a 5000 外售量 3999.6 中間體苯酚樹脂中間體苯酚樹脂 三酚基甲烷樹脂 t/a 200

193、 外售量 121.07 雙酚 F 環氧樹脂 t/a 5000 外售量 3599.92 四酚基乙烷樹脂 t/a 800 外售量 108.81 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）雙酚 A 高溴環氧樹脂 t/a 5000 全部外售 雙環戊二烯苯酚樹脂 t/a 1000 外售量 187.11 雙酚 A 環氧樹脂 t/a 10000 外售量 5000.48 聯苯苯酚樹脂 t/a 800 外售量 45.14 胺類環氧樹脂 t/a 1500 全部外售 雙酚 F 樹脂 t/a 4400 外售量 371.58 氫化雙酚 A 環氧樹脂 t/a

194、500 全部外售 資料來源：公司環評報告，光大證券研究所整理 2021 年 9 月，公司子公司收購山東潤達持有的山東東潤 100%股權，并將其作為“年產年產 1616 萬噸高性能樹脂及甲醛項目萬噸高性能樹脂及甲醛項目”的實施主體，該項目共生產 5 種熱塑性酚醛樹脂、4 種熱固性酚醛樹脂、1 種酚醛樹脂固化劑、2 種苯并噁嗪樹脂、1 種復合材料樹脂、1 種烷基酚乙炔樹脂、水楊酸、甲醛共 8 大類 16 種產品，現已投產。2021 年 11 月，公司 5G 通訊用電子級改性特種環氧樹脂技術改造項目發布環評公示稿，該項目對原有年產 3 萬噸絕緣樹脂項目中 12000 噸絕緣樹脂 3 套生產線升級改造

195、，形成年產 10000 噸 5G 通訊用改性特種環氧樹脂（2000 噸溴化環氧樹脂、3000 噸含磷環氧樹脂、5000 噸 MDI 改性環氧樹脂）、18000 噸絕緣樹脂的產能。此外，2023 年，公司在山東東營還計劃建設年產 20萬噸高性能樹脂項目，預計將于 2024 年開工建設。2022 年，公司承擔的“5G 通訊和高密度互聯（HDI）PCB 基板用高 Tg、低介電環氧樹脂等合成樹脂材料開發與應用”項目被四川省經濟和信息化廳列入2022 年綠色低碳優勢產業創新任務揭榜攻關支持項目。未來，公司還將不斷拓展高性能樹脂在電子材料、復合材料、絕緣材料、防腐涂料、橡膠輪胎等諸多領域的市場化應用，逐步

196、完善電子材料板塊的品種結構和產業鏈體系；同時進一步加大技術研發投入和引進高端技術人才，為我國 5G通訊、汽車電子、消費電子、軌道交通等領域的發展，提供關鍵性原材料的本土化保障。5 5、多品種競相布局，未來成長空間廣闊多品種競相布局，未來成長空間廣闊 5.15.1、環保阻燃材料是第四大主營業務，成功攻堅中高端環保阻燃材料是第四大主營業務，成功攻堅中高端阻燃紡織領域阻燃紡織領域 環保阻燃材料，指具有阻燃等特種功能的環保阻燃共聚型樹脂，是纖環保阻燃材料，指具有阻燃等特種功能的環保阻燃共聚型樹脂，是纖維級聚維級聚酯切片（酯切片（PETPET 切片）中的細分品種。切片）中的細分品種。聚酯切片，一般是由

197、PTA 和乙二醇經酯化和縮聚流程后形成，纖維級聚酯切片經紡絲工序后可得到聚酯纖維（俗稱“滌綸”）。作為全球產量最高、用途最廣的合成材料，聚酯纖維具有抗皺性、高強度、彈性恢復能力強等性能優勢，作為民用織物及工業用織物都有廣泛的用途。但是，聚酯纖維的極限氧指數只有 20%-22%，在燃燒過程中常常伴隨著熔體滴落現象和濃重的煙霧，是火災中引燃、蔓延和致人燙傷的直接禍因。而環保阻燃聚酯纖維則具有耐水洗、加工性能優良、阻燃性能穩定、綠色環保等特殊性能，可廣泛應用于地毯窗簾、汽車及軌道交通內裝飾、消防軍備、安全防護等功能性紡織領域。隨著人類環保、安全意識不斷增強，全球市場對環保阻燃、抗菌阻燃聚酯纖維及紡織

198、品的市場需求日益增長。我國是全球最大的聚酯纖維生產國，但中高端阻燃聚酯樹脂長期依賴進口，我國是全球最大的聚酯纖維生產國，但中高端阻燃聚酯樹脂長期依賴進口，國國產替代空間較大。產替代空間較大。根據 QYResearch 數據顯示，全球阻燃材料市場預計將從2022 年的 21.9 億美元增長到 2029 年的 33.31 億美元，2023-2029 年的 CAGR為 6.1%。我國是全球最大的聚酯纖維生產國，全國聚酯纖維年產量超過 4,000 萬噸，常規聚酯纖維市場呈現一定程度的供過于求現象。但在阻燃聚酯樹脂領域，國內企業起步晚、技術水平相對落后，難以滿足出口環保指標。國內的中高端阻 敬請參閱最后

199、一頁特別聲明-47-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）燃織物生產長期依賴于高價進口海外的環保阻燃聚酯樹脂及纖維，未來國產化空間較大。公司應用于環保阻燃行業的主要產品為環保阻燃共公司應用于環保阻燃行業的主要產品為環保阻燃共聚型聚酯樹脂，是環保阻聚型聚酯樹脂，是環保阻燃聚酯纖燃聚酯纖維及紡織品的上游基礎原材料。維及紡織品的上游基礎原材料。環保阻燃材料是公司第四大主營業務，占比相對其他主營業務較少，2022 年公司環保阻燃業務板塊實現營業收入 1.13億元，占總營業收入的比重為 3.1%。截至 2022 年年底，公司擁有 3.70 萬噸/年環保阻燃材料產能。公司

200、環保阻燃業務板塊的營業收入、毛利率主要受到 PTA和乙二醇等上游原材料價格、產品市場供需情況、新產品布局等的共同影響，近年來呈現波動的態勢。2020 年、2021 年該業務營收增長較快，主要因 2020 年受新冠疫情影響，海外市場對我國口罩、防護服等需求大幅提升，公司產品銷量大幅上漲所致，2021 年則由于公司提前布局健康紡織品領域并實現小批量應用，銷量同比快速增長 30.7%所致，2022 年公司環保阻燃業務板塊營業收入同比減少 15.8%，主要系國內消費及功能性紡織品行業需求低迷所致，2022 年該業務毛利率為 9.78%，2023 年 H1 該板塊實現營業收入 0.52 億元，同比增加

201、3.3%。圖圖 7373：公司無鹵阻燃聚酯樹脂的生產工藝流程：公司無鹵阻燃聚酯樹脂的生產工藝流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 7474：公：公司環保阻燃材料營業收入、毛利潤、毛利率司環保阻燃材料營業收入、毛利潤、毛利率 圖圖 7575：公司環保阻燃材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）：公司環保阻燃材料產能、產量、銷量、庫存量（噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司成功攻堅中高端的阻燃紡織領域。公司成功攻堅中高端的阻燃紡織領域。為攻堅中高端的阻燃紡織領域，公司自主研發出陽離子可染阻燃聚酯、耐熱阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列產品，可

202、滿足歐盟 RoHS 指令/REACH 法規的環保要求，終端產品出口比重較大。另外，為提前布局健康紡織品領域，公司在四川成都設立成都葛倫森健康科技有限公司，正式推出“葛倫森”功能性民用品牌，自主研發的抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康類多功能集成聚酯樹脂，目前已在醫療衛生、日用家紡等民用領域實現小批量應用。未來，公司將加大市場開拓力度，加快整合市場優勢資源，努力將“葛倫森”品牌產品推廣到更多功能性民用紡織領域，積極推動安全健康紡織產業的綠色轉型。表表 1414：公司部分環保阻燃

203、材料產能布局情況：公司部分環保阻燃材料產能布局情況 項目名項目名稱稱 產品名稱產品名稱 產能產能 投產時間投產時間 年產 3 萬噸無鹵永久性高阻燃聚酯生產線項目 無鹵永久性高阻燃聚酯 V2 級無鹵阻燃聚酯樹脂 15000t/a 40000t/a 2013.3 V1 級無鹵阻燃聚酯樹脂 13000t/a V0 級無鹵阻燃聚酯樹脂 2000t/a 年產 10000 噸無鹵永久性高阻燃聚酯生產線項目 阻燃聚酯切片 3000t/a 2014.5 耐氨聚酯切片 2000t/a 特種聚酯切片 5000t/a 無鹵阻燃抗熔演織物項目 一期 1000t/a 6000t/a 2020.02 二期 5000t/a

204、 無鹵阻燃抗熔滴聚酯項目 阻燃滌綸坯布-5000t/a-資料來源：公司公告、環評報告，光大證券研究所整理 5.25.2、布局布局 PVBPVB 樹脂及膜片，定位中高端領域用途樹脂及膜片，定位中高端領域用途 聚乙烯醇縮丁醛（PVB）樹脂是一種白色固體顆粒，由聚乙烯醇（PVA）樹脂和丁醛在酸性環境下經縮合反應生成的樹脂。PVB 膜片（或稱 PVB 膠膜、PVB膠片、PVB 中間膜）則是由 PVB 樹脂經增塑劑混煉擠壓制成，其性能大部分由PVB 樹脂的品質決定。PVB 膜主要用于夾層玻璃，由于 PVB 對無機材料的良好粘合性，PVB 夾層玻璃即使在受到強烈的外力作用后也不會破碎，而是產生裂紋，繼續附

205、著在 PVB 膠片上。夾層玻璃具備的安全可靠、透明度可控、隔音、隔熱、抗紫外線等性能主要通過 PVB 中間膜實現。圖圖 7676：夾層夾層玻璃結構示意圖玻璃結構示意圖 圖圖 7777：P PVBVB 膜生產流程膜生產流程 資料來源：GAMA 官網，光大證券研究所整理 資料來源：德斯泰招股說明書（申報稿），光大證券研究所整理 P PVBVB 下游產品需求增長，國產化替代趨勢不斷演變。下游產品需求增長，國產化替代趨勢不斷演變。近年來我國夾層玻璃產量快速增長，2022 年達 142.44 平方千米，2018-2022 年的 CAGR 為 13.47%，下游產品的需求增加推動了 PVB 樹脂、PVB

206、中間膜等中游產品的發展。與此同時，PVB 行業的國產化趨勢正在不斷演變，早期的國內 PVB 中間膜市場被首諾公司、積水化學和可樂麗等國外巨頭壟斷，國內企業大部分主要通過回收邊角料生產 PVB 中間膜，生產的 PVB 中間膜質量較差，只能依靠低價爭取低端市場。目前，包括東材科技在內的國內少數 PVB 中間膜企業已掌握了 PVB 樹脂生產技術以及 PVB 中間膜生產技術，并憑借良好的成本優勢生產出了具備市場競爭力的高品質 PVB 中間膜，且逐漸從單一安全膜向隔熱、隔音等功能性膜發展，助推了行業內產品國產化趨勢不斷演變。敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.

207、SH601208.SH）圖圖 7878：我國夾層玻璃產量情況：我國夾層玻璃產量情況 圖圖 7979：近年全球：近年全球 P PVBVB 中間膜市場規模區域分布中間膜市場規模區域分布 資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：中研普華產業研究院，光大證券研究所整理 公司目前公司目前 P PVBVB 產品主要包括產品主要包括 P PV VB B 樹脂樹脂以及以及 P PVBVB 膜片，主要定位中高端領膜片，主要定位中高端領域用途。域用途。2012 年初，公司開始立項實施對 PVB 樹脂的研發工作。2013 年 10 月，公司與清華大學簽署了技術開發合同，委托清華大學開展滿足高

208、端 PVB 膠片用 PVB 樹脂合成新工藝的研究。2014 年 6 月，公司投建了年產 1000 噸 PVB樹脂中試生產線，經過近四年的技術探索和工藝優化，公司小批量生產的 PVB樹脂質量穩定，各項性能指標均已達到同類進口產品的技術水平，能夠滿足高端PVB 膠片的生產要求。2018 年，公司投資建設“年產 1 萬噸 PVB 樹脂產業化項目”，產品仍定位于中高端膠片，助力填補國內空白并打破國外企業對國內中高端 PVB 樹脂市場的壟斷，并于 2020 年投產；2022 年 12 月，公司全資子公司東材新材投資建設的“年產 8000 噸夾層玻璃用 PVB 膜片項目”正式投產。5.35.3、拓展氫燃料

209、電池質子交換膜領域，緊跟新能源行業拓展氫燃料電池質子交換膜領域，緊跟新能源行業發展態勢發展態勢 質質子交換膜是電子交換膜是電解水制氫解水制氫和燃料電池領域的關鍵原材料之一和燃料電池領域的關鍵原材料之一。質子交換膜只允許氫離子穿過，為質子的遷移和輸送提供通道，是電解水制氫和燃料電池領域的關鍵原材料之一。一。質子交換膜電解水制氫技術具有快速啟停優勢，能匹配可再生能源發電的波動性，正逐漸得到市場認可。按照含氟量對質子交換膜進行分類，主要包括全氟磺酸質子交換膜、部分氟化聚合物質子交換膜、復合質子交換膜和新型非氟化聚合物質子交換膜。其中，全氟磺酸質子交換膜由于其優異的熱穩定性、化學穩定性和較高的力學強度

210、，以及在濕度大的條件下導電率高，低溫條件下電流密度大、質子傳導電阻小等優點，成為當前最為商業化的電解質膜。圖圖 8080：質子交換膜燃料電池結構圖：質子交換膜燃料電池結構圖 圖圖 8181：質子交換膜水電解制氫原理：質子交換膜水電解制氫原理 資料來源：華北電力大學官網 資料來源：華北電力大學官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）質子交換膜制氫前景質子交換膜制氫前景可期，我國質子交換膜國產化率有待提升?？善?，我國質子交換膜國產化率有待提升。2021 年全球氫需求量達到 94 公噸，同比增長 5%，創歷史新高；IEA 預測，到

211、 2030 年，全球氫需求量將達到約 180 公噸，其中近一半需求來自新應用，特別是在重工業、發電和氫燃料汽車等領域。其中，氫燃料汽車方面，由于新能源汽車中較為普及的鋰電池車存在巡航里程短、充電時間長、電池載重量小、環境適應性差等難題，而同樣環保的氫燃料電池車可以彌補鋰電池車的不足，是汽車動力的“終極解決方案”，未來隨氫燃料電池車的逐步普及，對于氫氣的需求將大幅增長，質子交換膜有望登上發展舞臺。2021 年全球質子交換膜制氫的總容量為126MW，2022 年底達到 366MW，同比增長近兩倍。據 IEA 預測，2023 年全球質子交換膜制氫的總容量將達到 1125MW。但是，目前我國質子交換膜

212、國產化率仍然較低，發展前景十分廣闊，根據 GGII 數據，2021 年，在我國氫燃料電池質子交換膜中，國產制氫質子交換膜的市場占有率（口徑為需求量）僅為11.61%，目前仍以國外品牌為主。圖圖 8282：20192019-20302030 年按行業劃分的全球氫氣需求年按行業劃分的全球氫氣需求（公公噸）噸）圖圖 8383：2 2019019-20232023 年年全球全球質子交換膜制氫總容量質子交換膜制氫總容量 資料來源：IEA 預測，光大證券研究所整理 資料來源：IEA 預測，光大證券研究所整理 公司于公司于 2 2021021 年拓展質子交換膜業務領域，產能落地可期。年拓展質子交換膜業務領域

213、，產能落地可期。公司于 2021 年9 月發布公告投資建設“年產 50 萬平方米質子交換膜項目”，致力于電解水制氫、燃料電池等領域用質子交換膜的研發和制造項目總投資約 5,320 萬元，建成并滿產后，預計每年可實現銷售收入約 4.9 億元，實現年利潤總額約 1.9 億元。5.45.4、增資入股韓國增資入股韓國 ChemaxChemax，開展先進光刻膠材料研發，開展先進光刻膠材料研發工作工作 隨著現代電子信息產業高速發展，技術和產品變革不斷加快，光刻膠成為電光刻膠成為電子信息領域中半導體芯片、顯示面板、子信息領域中半導體芯片、顯示面板、PCBPCB 制造的必備上游材料，制造的必備上游材料，也是光

214、刻工也是光刻工藝中的關鍵材料。藝中的關鍵材料。光刻投影中，掩模版上的圖形被投影在光刻膠上，通過光化學反應，經烘烤和顯影后達到轉移圖形的目的。這些圖形作為阻擋層，用于實現后續的刻蝕和離子注入工藝的制程工序。光刻膠主要由樹脂、感光劑、溶劑及添加劑組成，典型的光刻膠成分中 50%-90%是溶劑，10%-40%是樹脂，1%-8%是感光劑，表面活性劑、勻染劑及其他添加劑占比不到 1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）圖圖 8484：光刻膠生產工藝：光刻膠生產工藝 資料來源：全球光刻膠產業現狀及布局（陳穎,黃潤坤等），光大證券研究所整

215、理 近年來，近年來，公司積極尋求新能源、新型顯示、半導體等領域的項目培育和產業公司積極尋求新能源、新型顯示、半導體等領域的項目培育和產業化投資機會，積極布局先進光刻膠材料領域?；顿Y機會，積極布局先進光刻膠材料領域。2023年3月8日，公司與KIM SUNG JU、KIM DONG JAE、韓國 Chemax 共同簽署了投資協議，公司擬以自有資金 2,000 萬元增資入股韓國 Chemax，認購其增發股份 6,000 股，占其增資后總股本的 9.09%，通過股權合作深化雙方的戰略合作關系，加速雙方合作光刻膠材料研發項目的產業化落地，利用韓國 Chemax 在光刻膠材料領域深厚的技術沉淀、豐富的

216、生產經驗及認證渠道優勢，結合公司的有機合成與改性技術儲備、智能化制造經驗和資金、人才優勢，共同開展先進光刻膠材料的研發、生產和銷售，實現我國先進光刻膠材料領域的自主供應。表表 1515：增資完成后：增資完成后韓國韓國 ChemaxChemax 股權結構股權結構 股東名稱股東名稱 股份數股份數 持股比例持股比例 KIM SUNG JU 5,4000 81.82%四川東材科技集團股份有限公司 6,000 9.09%KIM DONG JAE 6,000 9.09%合計合計 66,00066,000 1 100.00%00.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2023 年 3 月 8 日，公

217、司與韓國 Chemax、種億化學共同簽署了 投資協議，公司擬與韓國 Chemax、種億化學共同設立成都東凱芯半導體材料有限公司（暫定名，具體以市場監督管理局的核準內容為準），重點開展高端光刻膠材料的合成與純化業務。韓國 Chemax 是韓國半導體產業鏈的合格供應商，是一家擁有深厚的技術沉淀和豐富的生產控制經驗的光刻膠材料研發生產企業。種億化學是韓國 Chemax 在中國境內指定的唯一合伙人，負責韓國 Chemax 在中國的一切事務，已與國內多家光刻膠材料制造企業建立穩定的業務合作關系。該合資公司的注冊資本為人民幣 7,300 萬元，其中公司認繳出資 5,500 萬元，持有合資公司75.34%的

218、股權。表表 1616：合資公司注冊資本的分配及出資：合資公司注冊資本的分配及出資 股東名稱股東名稱 認繳金額（萬元）認繳金額（萬元）出資形式出資形式 持股比例持股比例 東材科技 5,500 現金、生產場地、設備等資產 75.34%韓國 Chemax 1,000 現金 13.70%種億化學 800 現金 10.96%合計合計 7 7,300,300 -1 100.00%00.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 我國光刻膠的市場份額主要集中在中低端領域，目前僅能實現用光刻我國光刻膠的市場份額主要集中在中低端領域，目前僅能實現用光刻膠材料膠材料領域的自主供應。領域的自主供應。2021 年，

219、全球光刻膠市場規模約為 94.7 億美元，同比增長 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）7.98%，2016 年-2021 年的 CAGR 約為 8.05%。根據下游應用來看，全球光刻膠的下游應用集中在平板顯示、PCB 和半導體領域，ResearchInChina 數據顯示，2020 年三者的應用占比分別約為 25.9%、23.6%、23.3%。2021 年，日本東京應化、美國陶氏化學、日本 JSR、日本住友化學、韓國東進、日本富士膠片占據超過 80%的市場（口徑為市場規模），而中國企業在 PCB 光刻膠市場的占比較高。目前中

220、國光刻膠材料行業的產能投放大多仍集中在中低端領域，目前僅能實現 PCB 用光刻膠材料領域的自主供應，中高端領域（如顯示面板用光刻膠材料、芯片制程用光刻膠材料等）的技術壁壘較高，目前基本被日韓企業所壟斷。圖圖 8585：2 2016016-20212021 年全球光刻膠市年全球光刻膠市場規模場規模 圖圖 8686：2 2020020 年年全球光刻膠下游應用市場占比全球光刻膠下游應用市場占比 資料來源：全球光刻膠產業現狀及布局（陳穎等），光大證券研究所整理 資料來源：ResearchInChina，光大證券研究所整理，數據口徑為市場規模 5.55.5、進軍復合銅箔集流體領域，后續發展值得關注進軍復

221、合銅箔集流體領域，后續發展值得關注 公司公司的復合的復合銅箔目前已銅箔目前已進入進入產業化產業化生產生產階段階段，其后續的，其后續的發展值得關注發展值得關注。2022年，公司以自籌資金投資建設一項復合銅箔集流體項目，該項目計劃投資5,000.00 萬元，已投資 1,562.43 萬元，截至 2023 年 H1，工程進度已達 90%。復合銅箔是指在 PET 膜或者 PP 膜等材質表面上采用磁控濺射等方式，將銅均勻地鍍在基材表面從而制作成的新型材料。相對傳統銅箔，復合銅箔優勢在于安全性好、質量輕、能量密度更高、原材料成本低，當電池發生內短路時，復合銅箔集流體中間的高分子材料層會融化并發生斷路，從根

222、本上解決了電芯爆炸起火的問題；復合銅箔的成本僅為傳統銅箔的 65%；復合銅箔集流體重量比純金屬集流體少 50%-80%，使用復合銅箔集流體能夠使得電池能量密度能夠提升5%-10%，未來發展空間廣闊。圖圖 8787：復合銅箔結構圖：復合銅箔結構圖 圖圖 8888：復合銅箔產業鏈：復合銅箔產業鏈 資料來源：金美新材環評報告，光大證券研究所整理 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）6 6、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.16.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 （1 1）絕緣材料

223、）絕緣材料 在 2022 年年報中，公司首次將絕緣材料板塊拆分為電工絕緣材料以及新能源材料兩個板塊單獨披露。截至 22 年底，公司電工絕緣材料、新能源材料的產能分別為 4.94 萬噸/年、6.35 萬噸/年，新能源材料具有 4.3 萬噸/年在建產能。表表 1717：公司新能源材料在建產能：公司新能源材料在建產能 序號序號 廠區廠區 產品名稱產品名稱 產能產能 投產時間投產時間 1 四川成都 東材科技成都創新中心及生產基地項目（一期）超薄型聚丙烯薄膜（用于新能源用電容器領域）3000t/a 2024 年 2 江蘇海安 特種功能聚酯薄膜 1 號線 太陽能電池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 2000

224、0t/a 2023 年 3 綿陽東林 特種功能聚酯薄膜 2 號線 太陽能電池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等 20000t/a 2023 年 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1）電工絕緣材料 電工絕緣材料業務板塊是公司業務的基本盤，我們假設該業務板塊穩定發展，23-25 年的營收增長率為 5%，電工絕緣材料的毛利率假設參照 22 年的毛利率，假設 23-25 年的毛利率為 17%。2）新能源材料 產能方面，截至 22 年底，公司新能源材料的產能為 6.35 萬噸/年，在建產能 4.3 萬噸/年，其中 4 萬噸/年預計于 23 年投產，3000 噸/年預計在 24 年投產。產能利用率方面，

225、22 年現有產能的產能利用率為 76.6%，假設 23-25 年的產能利用率為 77%；由于新增產能存在一定的產能爬坡周期，假設 23-25 年新增產能的產能利用率分別為 15%/20%/30%。產銷率方面，22 年的產銷率為 100.0%，由此假設 23-25 年新能源材料的產銷率為 100%。價格方面，22 年新能源材料現有產能的平均單價為 2.68 萬元/噸，由于原材料價格下降，存在一定的價格傳導效應，我們假設 23-25 年新能源材料的平均單價有所下降，分別為2.5/2.45/2.45 萬元/噸。毛利率方面，隨著新增產能的不斷投產，規?；a有望降本，疊加原材料價格有所回落，22 年新

226、能源材料的毛利率為 29.9%，假設23-25 年新能源材料的毛利率分別為 31%/32%/32%。綜上，我們預計 23-25 年絕緣材料營收分別為 18.4/19.0/20.3 億元，毛利率分別為 27.5%/28.1%/28.2%。（2 2）光學膜材料）光學膜材料 產能方面，截至 22 年底，公司光學膜材料的產能 10.54 萬噸/年，在建產能共計 11 萬噸/年，根據公司規劃，23-25 年將分別投產 4/4.5/2.5 萬噸/年。產能利用率方面，21、22 年現有產能的產能利用率分別 110.7%、74%，22 年產能利用率較低系有新增產能投產所致，假設現有產能的產能利用率還將穩步提升

227、，23-25 年分別為 80%/85%/85%；由于新增產能存在一定的產能爬坡周期，假設23-25 年新增產能的產能利用率分別為 10%/25%/40%。產銷率方面，18-22 年的產銷率均值為 99.1%，由此假設 23-25 年公司光學膜材料的產銷率為 100%。價格方面，22 年光學膜材料的平均單價為 1.23 萬元/噸，由于原材料價格下降，存在一定的價格傳導效應，我們假設 23-25 年光學膜的平均單價有所下降，分別為 1.2/1.15/1.15 萬元/噸。由此可得 23-25 年光學膜材料的營收分別為10.6/12.7/15.4 億元。毛利率方面，21 年、22 年光學膜材料的毛利率

228、分別為25.65%、11.37%，22 年毛利率的下行主要受原材料成本高企、下游需求疲軟 敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）所致，隨著新增產能的不斷投產，規?；a有望降本，疊加原材料價格自 22年下半年以來持續回落，預計未來毛利率將有望修復至歷史正常水平，假設23-25 年光學膜材料的毛利率分別為 15%/18%/20%。表表 1818：公司光學膜材：公司光學膜材料在建產能料在建產能 廠區廠區 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 預計完工預計完工 時間時間 完工年份完工年份 綿陽東林 年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯

229、基膜項目（年產 20 萬噸功能膜材料產業化項目一期）東材膜材 2023.10 2023 年 綿陽塘汛 年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目 東材科技 2023.10 江蘇海安 年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目 江蘇東材 2023.06 年產 25000 噸偏光片用光學級聚酯基膜項目 江蘇東材 2024.06 2024 年 山東東營 年產 20000 噸超薄 MLCC 用光學級聚酯基膜技術改造項目 山東勝通 2024.02 四川成都 東材科技成都創新中心及生產基地項目（二期）（高端聚酯光學基膜產能約 25000 噸）成都東材 2025.03 2025 年 資料來源：公

230、司公告，光大證券研究所整理（3 3）電子材料）電子材料 產能方面，截至 22 年底，公司電子材料的產能為 7.60 萬噸/年，在建產能22.52 萬噸/年，在建產能中的部分產能項目已于 22 年年底部分投產。另外，公司現已另外規劃有 20 萬噸/年高性能樹脂產能，預計于 24 年開工建設，由于對23-25 年的業績不會造成影響，故我們暫不考慮該項目帶來的業績增量。產能利用率方面，21、22 年現有產能的產能利用率分別為 82.6%、40.7%，22 年產能利用率較低主要系新增產能投產但未完全放量所致，假設現有產能的產能利用率逐步提升，23-25 年分別為 45%/55%/70%；由于新增產能存

231、在一定的產能爬坡周期，假設 23-25 年新增產能的產能利用率分別為 12%/25%/40%。產銷率方面，22 年的產銷率為 95.6%，由此假設 23-25 年公司電子材料的產銷率為 96%。價格方面，22 年電子材料的平均單價為 2.62 萬元/噸，由于公司未來將要投產的高頻高速印制電路板用特種樹脂材料的產品價格更高，平均價格有所提升，我們假設 23-25 年電子材料原有產能平均單價均為 2.5 萬元/噸，新增產能的平均單價均為 3.5 萬元/噸。由此可得 23-25 年電子材料的營收分別為17.3/28.9/43.0 億元。毛利率方面，22 年電子材料原有產能的毛利率為 19.18%，隨

232、著新增產能的不斷投產，規?；a有望降本，且未來將要投產的高頻高速印制電路板用特種樹脂材料的附加值更高，毛利率有望提升，假設 23-25 年原有產能的毛利率分別為 20%/22%/22%，新增產能的毛利率分別為 22%/24%/24%。由此可得 23-25 年電子材料的毛利率分別為 21.1%/23.3%/23.4%。表表 1919：公司電子材料在建產能：公司電子材料在建產能 序號序號 廠區廠區 項目名稱項目名稱 建設周期建設周期 預計開工預計開工/完工時間完工時間 實施主體實施主體 1 山東東營 年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目 18 個月 部分投產 山東艾蒙特 2 山東東營 年產 1

233、6 萬噸高性能樹脂及甲醛項目 18 個月 現已建成投產 山東東潤 3 山東東營 年產 20 萬噸高性能樹脂項目-2024 年開工 山東艾蒙特 4 綿陽塘汛 年產 5200 噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目 2 年 部分投產 東材科技 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理（4 4）環保阻燃材料環保阻燃材料 22 年公司環保阻燃材料的產能利用率為 30.9%，有一定的提升空間，假設隨產能利用率的不斷提升，公司環保阻燃材料業務板塊 23-25 年營收增長率為2%，則 23-25 年環保阻燃材料的營收分別為 1.15/1.18/1.20 億元，假設 23-25年環保阻燃材料的毛利率為 2

234、0-22 年的平均值，即 13.17%。敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）（5 5）其他業務）其他業務 假設 23-25 年公司其他業務的營業收入增長率均為 5%，由此得到公司23-25 年其他業務的營業收入分別為 0.84/0.88/0.92 億元，假設 23-25 年公司其他業務的毛利率為 20-22 年的歷史平均值，即 25.57%。（6 6）期間費用率期間費用率 假設 23-25 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率與 22 年一致，分別為 1.56%、3.76%、5.78%。表表 2020：公司關鍵項目預測（萬

235、元）：公司關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 絕緣材料（包括新能源材料和電工絕緣材料）營收 163,885 174,578 183,943 189,904 202,891 YOY 37.1%6.5%5.4%3.2%6.8%毛利率 24.8%26.6%27.4%28.1%28.2%光學膜材料 營收 95,637 92,648 105,984 127,466 153,629 YOY 134.8%-3.1%14.4%20.3%20.5%毛利率 25.7%11.4%15.0%

236、18.0%20.0%電子材料 營收 40,304 77,536 172,881 289,488 430,349 YOY 165.1%92.4%123.0%67.4%48.7%毛利率 18.7%19.2%21.1%23.3%23.4%環保阻燃材料 營收 13,434 11,310 11,537 11,767 12,003 YOY 43.7%-15.8%2.0%2.0%2.0%毛利率 11.6%9.8%13.2%13.2%13.2%其他業務 營收 10,130 7,955 8,353 8,771 9,209 YOY 204.1%-21.5%5.0%5.0%5.0%毛利率 24.0%28.9%25.

237、6%25.6%25.6%合計 營收 323,390 364,028 482,698 627,396 808,080 YOY 71.9%12.6%32.6%30.0%28.8%毛利率 23.7%20.7%22.0%23.5%23.8%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 根 據 以 上 假 設，我 們 預 計 公 司2023-2025年 的 營 收 分 別 為48.27/62.74/80.81 億元，對應營收增速分別為 32.6%/30.0%/28.8%，對應毛利率分別為 22.0%/23.5%/23.8%。預計 2023-2025 年期間公司歸母凈利潤分別為 4.67/6.86/8.99 億

238、元，折算 EPS 分別為 0.51/0.75/0.98 元/股。6.26.2、相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值，選取布局有顯示用光學膜的領先企業激智科技，布局有光學基材、離?；暮凸鈱W膜片等光學材料的雙星新材，布局有反射膜、背板基膜、光學基膜及其它特種功能膜的長陽科技以及國內合成樹脂龍頭圣泉集團作為可比公司。截至 2023 年 9 月 15 日，可比公司 2023 年的平均 PE 約為 28 倍，公司 2023 年的 PE 約為 22 倍，低于可比公司平均 PE 水平。參照可比公司估值情況，給予公司 2023 年 28 倍 PE，對應股價 14.28 元。截至2023 年 9

239、 月 15 日，公司股價僅為 11.27 元，公司被低估。表表 2121：公司可比公司估值：公司可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）E EPSPS（元）（元）P P/E(/E(x x)P P/B/B (x x)2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 300566.SZ 激智科技 16.23 0.22 0.44 0.63 75 37 26 2.5 2.4 2.2 敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH6012

240、08.SH）002585.SZ 雙星新材 9.50 0.60 0.32 0.53 16 30 18 1.1 1.1 1.1 688299.SH 長陽科技 14.65 0.40 0.64 0.92 37 23 16 2.0 1.9 1.7 605589.SH 圣泉集團 21.90 0.90 1.08 1.40 24 20 16 2.0 1.9 1.7 平均值 38 28 19 1.9 1.8 1.7 601208.SH 東材科技 11.27 0.45 0.51 0.75 25 22 15 2.5 2.3 2.0 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：東材科技 EPS 為光大證券研究所測算，其余

241、標的 EPS 均為 Wind 一致預期，股價時間為 2023.9.15 6.36.3、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1長期增長率：長期增長率指標主要與 FCFF 估值中第二階段相關，我們假定第二階段公司較為成熟，公司經營情況趨于穩定，每年能實現一定程度的業績增長，假設公司長期增長率為 2.0%。2值選?。簽檩^好地反映公司所處行業的風險報酬系數，我們以中信三級行業“膜材料”近 3 年的加權剔除財務杠桿原始作為公司無杠桿系數的假設值，并結合其他參數給出公司的有杠桿情形下的系數為 1.42。3稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，我們假設公司未來稅率與 2022年公司所得稅稅率相同，為

242、15%。我們根據 FCFF 估值方法得出的結果如下：表表 2222：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.66%(levered)1.42 Rm-Rf 4.91%Ke(levered)9.62%稅率 15.00%Kd 4.01%Ve（百萬元）10517.82 Vd（百萬元）3479.83 目標資本結構 24.86%WACC 8.23%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 200

243、8.12 12.51%第二階段 5370.93 33.46%第三階段（終值）8671.50 54.03%企業價值 AEV 16050.55 100.00%加：非經營性凈資產價值 1487.09 9.27%減：少數股東權益（市值）312.83 -1.95%減：債務價值 3479.83 -21.68%總股本價值 13744.99 85.64%股本（百萬股）917.71 敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）每股價值（元）14.98 PE（隱含）（2023 年）29.46 PE（動態）（2023 年）22.17 資料來源：光大證券研究

244、所預測 表表 2424：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長長期增長率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.23%16.57 17.54 18.70 20.10 21.83 7.73%14.97 15.75 16.67 17.77 19.10 8.23%13.59 14.23 14.98 15.85 16.89 8.73%12.39 12.93 13.53 14.24 15.07 9.23%11.35 11.79 12.29 12.87 13.54 資料來源：光大證券研究所預測 基于上述假設，根據

245、 FCFF 法估值得出公司股票的合理價格為 14.98 元/股。截至 2023 年 9 月 15 日，公司股價僅為 11.27 元，公司被低估。6.46.4、投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 4.67/6.86/8.99 億元，對應 EPS 分別為 0.51/0.75/0.98 元/股。公司是我國絕緣材料的龍頭企業，近年來重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品，全面打造“1+3”平臺型產業布局，有望持續為公司注入新的活力。一直以來，公司的研發實力強勁，技術水平處于行業領先地位，多種產品均在中高端領域有所布局，有望充分享受國產化替代的紅利。此

246、外，公司的在建產能均有望在近三年落地并貢獻業績增量，看好公司未來的發展前景。公司當前股價對應 2023 年 PE 約為 22 倍。根據相對估值法，公司可比公司的 2023 年平均 PE 約為 28 倍；根據絕對估值法，公司股票合理價格為 14.98元/股，對應 2023 年的 PE 約為 29 倍。根據上述兩種估值方法，公司股價的估值區間為 14.2814.98 元。我們給予公司 2023 年約 28 倍 PE，對應目標價為14.28 元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。7 7、風險分析風險分析 產能落地進展不及預期風險產能落地進展不及預期風險 隨著公司各投資項目、募投項目的陸續投產，公司的產

247、能規模有望迅速擴大。但是，新增產能否能夠按時達產并實現預期收益，很大程度上取決于下游市場需求波動、產品研發進度和客戶端認證情況。若新增產能無法順利且按時投產，新增的固定資產折舊、能源人工成本將嚴重影響公司的整體盈利水平，公司的業績增速也將受到影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司的主要原材料為聚酯切片、聚丙烯切片、PTA 等大宗化工材料，原材料成本占產品總成本的比例較高，其采購價格與國際原油價格密切相關。受全球宏觀經濟形勢和石油價格波動的影響，公司主要原材料價格存在較大的波動性，進而影響公司經營業績的穩定性。下游需求不及預期風險下游需求不及預期風險 若國內經濟復蘇低于預期及全球經濟、

248、貿易環境發生較大變化的情況下，公司主要產品的需求有可能顯著放緩，進而導致公司各產品價格和銷量下跌的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證券研究報告 東材科技（東材科技（601208.SH601208.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,2343,234 3,6403,640 4,8274,827 6,2746,274 8,0818,081 營業成本 2,467 2,888 3,763 4,798 6,155 折舊和攤銷 212 2

249、44 359 394 425 稅金及附加 27 33 43 56 72 銷售費用 54 57 75 98 126 管理費用 134 137 182 236 304 研發費用 152 210 279 362 467 財務費用 30 47 3 4 12 投資收益-2 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 385385 462462 557557 815815 1,0651,065 利潤總額利潤總額 380380 461461 554554 812812 1,0631,063 所得稅 36 37 83 122 159 凈利潤凈利潤 344344 424424 471471 690690 9049

250、04 少數股東損益 3 9 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 341341 415415 467467 686686 899899 EPS(EPS(元元)0.380.38 0.450.45 0.510.51 0.750.75 0.980.98 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202025E25E 經營活動現金流經營活動現金流 -5959 -637637 274274 664664 792792 凈利潤 341 415 467 686 899 折舊攤銷 212 244 359 394 425 凈營

251、運資金增加 211 144 781 702 897 其他-822-1,440-1,333-1,118-1,429 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -739739 -596596 -191191 -188188 -188188 凈資本支出-295-436-200-200-200 長期投資變化 189 191 0 0 0 其他資產變化-633-351 9 12 12 融資活動現金流融資活動現金流 834834 2,3092,309 -546546 -187187 -243243 股本變化 272 18 1 0 0 債務凈變化 127 2,003-458-55-45 無息負債變化 629 28

252、1 4 257 313 凈現金流凈現金流 3636 1,0801,080 -4 46262 289289 361361 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 6,1066,106 9,0559,055 8,9878,987 9,7529,752 10,73610,736 貨幣資金 315 1,428 965 1,255 1,616 交易性金融資產 420 588 588 588 588 應收賬款 602 689 913 1,187 1,529 應收票據 424 472 626

253、813 1,047 其他應收款（合計）13 25 34 44 56 存貨 278 428 562 720 928 其他流動資產 293 260 260 260 260 流動資產合計流動資產合計 2 2,432,432 4,0004,000 4,0914,091 5,0505,050 6,2596,259 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 189 191 191 191 191 固定資產 2,123 2,621 2,727 2,729 2,647 在建工程 728 1,530 1,252 1,044 888 無形資產 256 374 366 359 352 商譽 2 2 2 2 2

254、 其他非流動資產 323 273 273 273 273 非流動資非流動資產合計產合計 3,6743,674 5,0555,055 4,8964,896 4,7024,702 4,4774,477 總負債總負債 2,4032,403 4,6874,687 4,2344,234 4,4354,435 4,7024,702 短期借款 447 877 771 646 530 應付賬款 314 391 509 649 833 應付票據 257 208 271 346 443 預收賬款 35 7 21 36 32 其他流動負債 347 378 378 378 378 流動負債合計流動負債合計 1,641

255、1,641 2,7182,718 2,2002,200 2,3312,331 2,5282,528 長期借款 530 514 584 654 724 應付債券 0 1,166 1,166 1,166 1,166 其他非流動負債 231 285 285 285 285 非流動負債合計非流動負債合計 762762 1,9691,969 2,0342,034 2,1042,104 2,1742,174 股東權益股東權益 3,7033,703 4,3674,367 4,7544,754 5,3175,317 6,0346,034 股本 898 917 918 918 918 公積金 1,874 2,0

256、81 2,134 2,202 2,292 未分配利潤 887 1,143 1,471 1,961 2,584 歸屬母公司權益 3,589 4,211 4,593 5,152 5,865 少數股東權益 114 156 161 165 169 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 23.7%20.7%22.0%23.5%23.8%EBITDA 率 20.0%17.3%19.2%19.6%18.8%EBIT 率 13.3%10.5%11.8%13.3%13.6%稅前凈利潤率 11.8%1

257、2.7%11.5%12.9%13.2%歸母凈利潤率 10.5%11.4%9.7%10.9%11.1%ROA 5.6%4.7%5.2%7.1%8.4%ROE（攤?。?.5%9.9%10.2%13.3%15.3%經營性 ROIC 8.7%5.9%7.3%10.0%12.0%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 39%52%47%45%44%流動比率 1.48 1.47 1.86 2.17 2.48 速動比率 1.31 1.31 1.60 1.86 2.11 歸母權益/有息債務 3.37 1.37 1.76

258、 2.02 2.34 有形資產/有息債務 5.44 2.81 3.28 3.65 4.11 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 1.68%1.56%1.56%1.56%1.56%管理費用率 4.15%3.76%3.76%3.76%3.76%財務費用率 0.94%1.29%0.07%0.07%0.14%研發費用率 4.70%5.78%5.78%5.78%5.78%所得稅率 10%8%15%15%15%每股指標每股指標 20202121 20222022 2023E2

259、023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.10 0.10 0.14 0.20 0.27 每股經營現金流-0.07-0.69 0.30 0.72 0.86 每股凈資產 4.00 4.59 5.00 5.61 6.39 每股銷售收入 3.60 3.97 5.26 6.83 8.80 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 30 25 22 15 12 PB 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 17.3 19.5 13.5 10.1 8.2 股息率 0.9%0.9%

260、1.2%1.8%2.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性

261、事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和

262、觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號

263、已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券

264、業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中

265、的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策

266、前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本

267、報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研光大證券研究所究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大證券國際有限公司光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)CompaEverbright Securities(UK)Company Limitedny Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP