源杰科技-公司研究報告-國內領先光芯片供應商國產化替代加速產品升級戰略布局-231120（26頁）.pdf

《源杰科技-公司研究報告-國內領先光芯片供應商國產化替代加速產品升級戰略布局-231120（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《源杰科技-公司研究報告-國內領先光芯片供應商國產化替代加速產品升級戰略布局-231120（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 20 日 源杰科技（源杰科技（688498.SH）國內領先光芯片供應商，國產化替代加速產品升級戰略布局國內領先光芯片供應商，國產化替代加速產品升級戰略布局 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）232 283 202 361 456 增長率 yoy（%）-0.5 21.9-28.6 78.7 26.3 歸母凈利潤（百萬元）95 100 48 118 160 增長率 yoy（%）20.9 5.3-52.4 146.3 35.9 ROE（

2、%）15.5 4.8 2.3 5.3 6.8 EPS 最新攤?。ㄔ?.12 1.18 0.56 1.39 1.89 P/E（倍）136.6 129.7 272.5 110.6 81.4 P/B（倍）21.2 6.2 6.2 5.9 5.5 資料來源：公司財報、長城證券產業金融研究院 不斷深耕光芯片行業，已發展為國內領先光芯片供應商。不斷深耕光芯片行業，已發展為國內領先光芯片供應商。公司產品矩陣不斷拓展，廣泛應用于電信、數據中心以及車載激光雷達市場等領域，目前已建立 IDM 全流程業務體系，實現向國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨。同時，公司有蘇州旭創、華為以及陜西大數據產業投資基金等優質

3、產業投資加持。市場需求放緩業績承壓，看好市場需求放緩業績承壓，看好 AI數據中心產品放量后業績增長。數據中心產品放量后業績增長。2023 年 H1公司實現營收 6,131.91 萬元，同比下降 50.07%；歸母凈利潤 1939.11 萬元，同比下降 60.47%。上半年業績變化主上半年業績變化主要系光纖接入、數據中心等市場的光要系光纖接入、數據中心等市場的光芯片需求表現不佳，下游客戶減少采購，加之產品價格競爭及高毛利產品占芯片需求表現不佳，下游客戶減少采購，加之產品價格競爭及高毛利產品占比大幅下降。分業務看比大幅下降。分業務看，2023 年 H1 電信市場業務電信市場業務營收 5,635.2

4、7 萬元，電信市場呈現一定程度的放緩，中國及東南亞市場保持穩中有升，北美等海外市場出現需求下滑；數據中心業務營收數據中心業務營收 181.27 萬元，傳統云數據中心出現較為明顯的放緩和下滑，AI數據中心需求出現井噴式增長；技術服務及其他業務營收 315.37 萬元。境外營收占比略有下降，產品結構持續優化境外營收占比略有下降，產品結構持續優化：2023 年 H1境外營收占比 0.34%，較 2022 年同期（0.64%）下降 0.30pct，AI數據中心業務具備潛在發展空間，技術服務及其他業務發展迅速。公司持續保持高研公司持續保持高研發投入，專注產品技術研發迭代：發投入，專注產品技術研發迭代：2

5、023 年 H1 公司研發投入 0.13 億元，同比增加 16.95%，研發費用占比上升 12.33pct，研發人員占比 12.28%。我們認我們認為，為，公司不斷加速拓展數據中心產品升級迭代，產品結構持續研發，未來業績有望持續增長。光芯片國產化替代加速推進，高速率產品未來空間可期。光芯片國產化替代加速推進，高速率產品未來空間可期。截止 2022 年，全球前十大光模塊廠商中我國廠商占據 6 位，光芯片有望受益于下游光模塊國光芯片有望受益于下游光模塊國內份額不斷增加而加快國產化替代進程及內份額不斷增加而加快國產化替代進程及份額提升。份額提升。同時，光芯片應用場景光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求

6、有望持續增長：不斷升級，光芯片需求有望持續增長：電信側光芯片受益于 5G 移動通信網絡建設及海內外光纖接入網建設帶動 G PON及無線前傳、中回傳所用高端光芯片速率的增長；數據中心隨著光模塊速率的持續升級驅動高端光芯片市場需求旺盛。此外，在光模塊硅光方案的規?；瘧?、消費電子以及車載激光雷達等新興領域的發展利好光芯片市場需求。深耕光芯片技術迭代，有望持續保持市場領先優勢。深耕光芯片技術迭代，有望持續保持市場領先優勢。1）公司 10G25G、50G 買入買入（維持維持評級）評級）股票信息股票信息 行業 電子 2023 年 11 月 17 日收盤價（元）172.30 總市值（百萬元）14,617.

7、69 流通市值（百萬元）3,490.55 總股本（百萬股）84.84 流通股本（百萬股）20.26 近 3 月日均成交額（百萬元）386.31 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 分析師分析師 姚久花姚久花 執業證書編號：S1070523100001 郵箱： 相關研究相關研究 1、2023 三季報點評：市場需求放緩業績承壓，看好新 品 放 量 和 需 求 回 暖 后 業 績 增 長 源杰科技2023-11-02 2、2023 中報點評：業績短期承壓，高速率光芯片進展順利源杰科技2023-08-29 3、2022 年報及 202

8、3 年 Q1 點評：國產光芯片龍頭企業，產品逐步向高功率進階 2023-05-11 -8%36%80%123%167%211%254%298%2022-112023-032023-072023-11源杰科技滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以及研發中心建設項目穩步推進帶動光芯片產銷量穩步增長，同時高速率能同時高速率能力不斷提升，公司產能將持續釋放力不斷提升，公司產能將持續釋放有望帶動業績持續增長有望帶動業績持續增長；2）專注研發能）專注研發能力建設，持續深耕光芯片核心技術迭代：力建設，持續深耕光芯片核心技術迭代：公司擁有國內稀缺光芯片 IDM 模

9、式，目前已形成“兩大平臺+八大技術”核心能力，部分在研項目已進入產業化階段，不斷向高速率及多領域應用持續開拓，公司核心競爭力有望逐步增強。3）公司中低速率光芯片市場份額保持領先，同時）公司中低速率光芯片市場份額保持領先，同時光芯片價值量隨速率提升光芯片價值量隨速率提升而提高，看好公司高速率激光器芯片盈利能力。而提高，看好公司高速率激光器芯片盈利能力。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：我 們 預 測 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 為0.48/1.18/1.60 億元，當前股價對應 PE 分別為 273/111/81 倍，鑒于公司電信側及

10、數據中心光芯片產品持續升級，國產化進程加快，持續看好公司未來業績發展，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品研發不及預期風險；光通信行業需求不及預期風險；產品價格波動風險；技術升級迭代風險。DZeXtVcVpXBUgVsV6McM9PmOpPpNnOkPqRqReRsQmObRmNqRuOrRnRvPoMpQ公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.源杰科技：國內領先光芯片供應商.5 1.1 聚焦光芯片行業，不斷提升產品核心技術實力.5 1.2 產品矩陣不斷拓展，廣泛應用于多個下游領域.6 1.3 股權結構合理，管理層產業經驗豐富.6

11、2.產品結構持續優化，不斷加碼研發投入.7 2.1 數據中心業務占比提升，看好未來業績放量.7 2.2 光芯片市場競爭加劇，23H1 公司費用率有所上升.8 2.3 持續保持高研發投入，專注產品技術研發迭代.9 3.光芯片國產化替代加速推進，高速率產品未來空間可期.10 3.1 光芯片：實現光電信號轉換的基礎元件.10 3.2 光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長.12 3.3 國內光模塊廠商占據半壁江山，光芯片受益國產化替代機遇.15 3.4 新興領域持續開拓發展，為光芯片帶來新成長空間.16 3.4.1 光芯片在消費電子市場的應用領域不斷拓展.16 3.4.2 汽車智能化驅動車載激光

12、雷達上量，激光器芯片需求有望不斷增加.17 3.4.3 下游模塊廠商布局硅光方案，DFB 激光器芯片有望被廣泛應用.17 4.深耕光芯片技術迭代，有望持續保持市場領先優勢.18 4.1 募投項目持續推進，光芯片能力不斷提升.18 4.1.1 首發股票所募集資金均已到賬，各建設項目持續推進.18 4.1.2 伴隨公司募投項目不斷推進，光芯片產銷量穩步增長.18 4.2 專注研發能力建設，持續深耕光芯片核心技術迭代.19 4.2.1 國內稀缺光芯片 IDM 模式，形成“兩大平臺+八大技術”.19 4.2.2 在研項目產業化進程順利，向高速率及多領域應用持續開拓.20 4.3 市場份額持續領先，高速

13、率產品價值量較高盈利能力優秀.21 5.投資建議.22 5.1 關鍵假設.22 5.2 盈利預測.22 5.3 投資建議.23 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：源杰科技發展史.5 圖表 2：源杰科技產品架構圖.6 圖表 3：2023Q3 源杰科技股權結構圖.7 圖表 4：源杰科技部分管理層介紹.7 圖表 5：2018-2023H1 營業收入（左軸）及增速（右軸）.8 圖表 6：2018-2023H1 歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）.8 圖表 7：2018-2022 分業務營收(億元）.8 圖表 8：2018-2022 分地區營收（%）.8 圖表 9：2018-2022 年分業

14、務毛利率（%）.9 圖表 10：2018-2023H1 銷售毛利率/凈利率（%）.9 圖表圖表 11：2018-2023 年 H1 公司各項費用率情況（%）.9 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2018-2023H1 研發費用（左軸）及增速（右軸）.10 圖表 13：2022H1-2023H1 研發人員（左軸）及占比（右軸）.10 圖表 14：光芯片在光通信中的應用.10 圖表 15：光芯片與半導體關系.11 圖表 16：光通信產業鏈.11 圖表 17：光模塊結構示意圖.11 圖表 18：光芯片介紹（按功能分類）.12 圖表 19：激光器芯片

15、與探測器芯片具體介紹.12 圖表 20：全球光模塊市場規模及預測（億美元）.13 圖表 21：全球電信測光模塊市場規模及預測（百萬美元）.13 圖表 22：全球 FTIx 市場規模預測（左軸）及光模塊用量（右軸）.14 圖表 23：全球數據中心場光模塊市場規模及預測（百萬美元）.14 圖表 24：高速率模塊光芯片市場空間及預測（百萬美元）.15 圖表 25：前十名光模塊排名供應商排名.15 圖表 26：2019-2024 年中國光芯片占全球光芯片市場規模預測.16 圖表27：中國智能硬件市場規模（左軸）及增速（右軸）.16 圖表28：中國醫用級智能可穿戴設備市場規模（左軸）及增速（右軸）.16

16、 圖表29：2020-2025年硅光模塊市場份額（%）.17 圖表30：硅光模塊結構.17 圖表 31：募投資金投向.18 圖表 32：2019-2022 年 1-6 月公司激光器芯片產銷量情況.18 圖表 33：2022 年分產品產銷量情況分析表（萬顆，%）.19 圖表 34：源杰科技光芯片生產工藝流程圖.19 圖表 35：源杰科技核心技術介紹.20 圖表 36：源杰科技在研項目進展.20 圖表 37：全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場份額.21 圖表 38：全球 10GDFB 激光器芯片市場份額.21 圖表 39：源杰科技主要產品價格變動情況（元/顆）.22 圖表 40：

17、公司業務拆分.22 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.源杰科技：國內領先光芯片供應商源杰科技：國內領先光芯片供應商 公司聚焦于光芯片行業，主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要應用于電公司聚焦于光芯片行業，主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要應用于電信市場、數據中心市場、車載激光雷達市場等領域。信市場、數據中心市場、車載激光雷達市場等領域。其中電信市場可以分為光纖接入、移動通信網絡。經過多年研發與產業化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波

18、導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線，根據公司招股說明書披露，公司已實現向海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中。公司不斷深耕光芯片行業，已逐步發展為國公司不斷深耕光芯片行業，已逐步發展為國內領先的光芯片供應商。內領先的光芯片供應商。1.1 聚焦光聚焦光芯片行業，不斷提升產品核心技術實力芯片行業，不斷提升產品核心技術實力 圖表1：源杰科技發展史 資料來源：源杰科技官網、

19、公司招股說明書、上市公告書、公司2023年半年度報告、長城證券產業金融研究院 第一階段：初創時期（第一階段：初創時期（2013-2017 年）專注年）專注 DFB 激光器產品研發激光器產品研發，打造深厚技術壁壘。，打造深厚技術壁壘。公司于 2013 年成立以來，專注于 DFB 激光器產品的研發，陸推出 2.5G 1310nmDFB 激光器、2.5G 1490/1550nmDFB 激光器、10G DFB 激光器等產品。在此期間，公司努力拓展銷售渠道，2015 年 12 月首次完成 100 萬顆 DFB 激光器產品出貨。2017 年 2 月公司完成高端芯片整體設計，正式步入快速成長期。第二階段：快

20、速成長時期（第二階段：快速成長時期（2018-至今）持續深耕光芯片行業，正式進入資本市場。至今）持續深耕光芯片行業，正式進入資本市場。2018年12月公司完成1000萬顆DFB激光器產品出貨以來，陸續推出2.5G DFB CWDM/LWDM激光器、硅光大功率 CW 激光器等產品。2021 年，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps波分復用直調激光器”項目，被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎。2022 年公司登陸科創板，正式進入資本市場。2023 年上半年，公司 100G EML激光器開發/50G 及以下與 100G 光芯片可靠性機理研究項目進入驗證測試階段。我們認為，

21、我們認為，公司通過產品技術的深耕研發，抓住市場發展機遇，提升產品核心技術實力，不斷突破市場壁壘，夯實發展根基，業績長期看好。公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 產品矩陣不斷拓展，廣泛應用于多個下游領域產品矩陣不斷拓展，廣泛應用于多個下游領域 目前公司產品主要應用于電信市場、數據中心市場、車載激光雷達市場等領域。目前公司產品主要應用于電信市場、數據中心市場、車載激光雷達市場等領域。其中電信市場可以分為光纖接入、移動通信網絡。在光通信領域中，主要產品包括 2.5G、10G、25G、50G 以及更高速率的 DFB、EML 激光器系列產品和大功率硅光光源產品

22、，主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等領域。在車載激光雷達領域，產品涵蓋 1550 波段車載激光雷達激光器芯片等產品。圖表2：源杰科技產品架構圖 應用領域 速率 產品類型 電信市場類 光纖接入 EPON 2.5G 1310nmFP GPON 2.5G 1310nmDFB 2.5G 1490nmDFB 10GPON 2.5G 1270nmDFB 10G 1270nmDFB 10G 1577nm EML/+SOA 移動通信網絡 4G移動通信網絡 10G 1310nmFP 10G 1310nmDFB 10G 12701570nm CWDM12 5G移動通信網絡 25G 1310n

23、mFP 25G 10G Overclocking 1270-1370nm CWDM 25G 1270/1330nm DFB 25G 1310nm DFB 25G 1270-1370nm cwdm 25G LWDM12 channel1 25G MWDM12 channel1 數據中心類 100G/200G/400G 2Km 25G 1270-1330nm CWDM 25G LWDM4 channel1 50G 1270-1330nmPAM4 CWDM4 CW 1310nm High Power 70mW CW 1270-1330nmHighPower 50mW CW 1310nm High P

24、ower 25mW 車載激光雷達 1550nm pulse DFB 資料來源：源杰科技 2022年報、長城證券產業金融研究院 1.3 股權結構合理，管理層產業經驗豐富股權結構合理，管理層產業經驗豐富 優質產業投資加持，股權結構較為分散。優質產業投資加持，股權結構較為分散。1)公司實控人及一致行動人公司實控人及一致行動人：ZHANG XINGANG作為公司創始人兼任實際控制人與張欣穎、秦衛星、秦燕生簽署一致行動協議，通過一致行動協議合計可控制公司的股權比例為 26.63%。ZHANG XINGANG 持有公司 12.45%的股份，張欣穎作為聯合創始人兼任公司董事，持有公司3.47%的股份，張氏家

25、族累計持有源杰科技 15.92%的股份。2)產業投資產業投資：寧波創澤云（蘇州旭創控股）持有公司 4.98%的股份，華為通過哈勃投資直接持有公司 3.24%的股份；先導光電（陜西大數據產業投資基金持股）持有公司 2.79%的股份。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2023Q3 源杰科技股權結構圖 資料來源：ifind-股權結構、2023年第三季度報告、長城證券產業金融研究院 源杰科技核心團隊及管理層成員均具有豐富的工作管理經驗，且熟悉公司各業務板塊技術與管理工作。董事長董事長 ZHANG XINGANG 畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生

26、學歷。2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔任 Luminent 研發員、研發經理；2008 年 7 月至2014 年 2 月，擔任 SourcePhotonics 研發總監。董事會秘書程碩董事會秘書程碩 2017 年至 2020 年 12 月，擔任多家證券公司通信行業分析師。2020 年12 月至今，任陜西源杰半導體科技股份有限公司董事會秘書。副總經理兼董事潘彥廷副總經理兼董事潘彥廷畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，博士研究生學歷.曾擔任索爾思光電研發工程師現任陜西源杰半導體科技股份有限公司董事、副總經理。圖表4：源杰科技部分管理層介紹 姓名 現任職務 任職經歷 ZHANG

27、XINGANG 董事長、總經理 2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔任 Luminent 研發員、研發經理；2008年 7 月至 2014 年 2 月，擔任 Source Photonics 研發總監。2013 年 1 月至今，就職于公司，現任公司董事長、總經理。程碩 董事會秘書 2019 年 9 月至 2020 年 12 月，擔任國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師。2020 年 12 月至今，就職于公司，現任公司董事會秘書。潘彥廷 董事 2012 年 8 月至 2015 年 3 月，擔任索爾思光電股份有限公司研發工程師。2015 年 3 月至今，就職于公司，現任公司董

28、事、副總經理。資料來源：源杰科技 2022年報、長城證券產業金融研究院 2.產品結構持續優化，不斷加碼研發投入產品結構持續優化，不斷加碼研發投入 2.1 數據中心業務占比提升，看好未來業績放量數據中心業務占比提升，看好未來業績放量 2022 年在手訂單有序交付，業績實現穩健發展。年在手訂單有序交付，業績實現穩健發展。2022 年，公司實現營業收入 2.83 億元，同比增長 21.89%；實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 5.28%，主要系公司加大研發投入，提高產品競爭力，同時采取多種措施以確保生產經營活動的正常進行，實現訂單的有序交付；且受益于全球數據中心、4G/5G 移動通信市場及光

29、纖接入網市場需求持續穩定增長，公司收入較上年同期有所增長。公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年年 H1 市場需求放緩業績承壓。市場需求放緩業績承壓。2023 年上半年實現營業收入 0.61 億元，同比下降 50.07%；實現歸母凈利潤 0.19 億元，同比下降 60.47%，主要系光纖接入、數據中心等市場的光芯片需求表現不佳，下游客戶減少采購，加之產品價格競爭及高毛利產品占比大幅下降。圖表5：2018-2023H1 營業收入（左軸）及增速（右軸）圖表6：2018-2023H1 歸母凈利潤（左軸）及增速（右軸）資料來源：公司首次上市招股說明書，20

30、22 年年報、2023 年中報、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司首次上市招股說明書，2022年年報、2023年中報、長城證券產業金融研究院 境外營收占比逐漸增加，數據中心類業務未來可期。境外營收占比逐漸增加，數據中心類業務未來可期。2022 年公司數據中心類業務及其他實現營收 0.46 億元，同比增長 33.69%，主要系公司積極開拓應用于數據中心場景的高速率產品市場所致。2022 年公司實現境外營收 146 萬元，同比增長 391.24%，主要系2021 年境外銷售金額較小，公司逐步加大境外客戶的市場開拓所致。圖表7：2018-2022 分業務營收(億元）圖表8：2018-2022 分

31、地區營收（%）資料來源：公司首次上市招股說明書、2022年年報、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司首次上市招股說明書、2022年年報、長城證券產業金融研究院 2.2 光芯片市場競爭加劇，光芯片市場競爭加劇，23H1 公司費用率有所上升公司費用率有所上升 公司 2023 年上半年銷售毛利率 39.01%，較 2022 年 H1（63.80%）下降 24.79pct，銷售凈利率為 31.62%，較 2022 年 H1（39.94%）下降 8.32pct；公司 2022 年銷售毛利率61.90%，同比下降 3.26pct，銷售凈利率 35.46%，同比下降 5.59pct。公司 2022 年銷售

32、毛利率與凈利率下降主要系隨著市場競爭加劇，細分產品單價下降對公司的整體毛利率與凈利率產生一定影響所致。分業務來看，分業務來看，2022 年公司整體毛利率 61.90%。其中，電信市場類業務毛利率 59.51%，數據中心類業務毛利率 74.57%，公司近幾年均保持著高額毛利率主要系光芯片具有技術壁壘高、工藝流程復雜、產品種類繁多且升級迭代較快的特點，因而毛利率水平整體0.700.812.332.322.830.61-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020202120222023H1營收（億元）同比增長率(

33、%)0.160.130.790.951.000.19-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.200.400.600.801.001.20201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比增長率(%)0.700.812.332.322.370.460.000.501.001.502.002.5020182019202020212022激光器芯片系列產品電信市場類數據中心類及其他75%80%85%90%95%100%20182019202020212022境內境外公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高于產

34、業鏈下游廠商。圖表9：2018-2022 年分業務毛利率（%）圖表10：2018-2023H1 銷售毛利率/凈利率（%）資料來源：公司首次上市招股說明書、2022年年報、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司首次上市招股說明書、2022 年年報、2023 年中報、長城證券產業金融研究院 公司 2023 年 H1 管理費用 0.13 億元，同比增長 5.08%，主要系本期折舊費用上升所致；銷售費用 0.03 億元，同比降低 43.67%，主要系本期質保費減少所致；研發費用 0.13億元，同比增長 16.95%。期間費用率為 31.47%。我們認為，我們認為，公司產品位于光通信上游位置，所處行業景

35、氣度較高，持續看好公司業務未來持續穩健增長。圖表圖表11：2018-2023 年 H1 公司各項費用率情況（%）資料來源：公司首次上市招股說明書、2022年年報、2023年中報、長城證券產業金融研究院 2.3 持續保持高研發投入，專注產品技術研發迭代持續保持高研發投入，專注產品技術研發迭代 持續加大研發投入，充分賦能技術創新。持續加大研發投入，充分賦能技術創新。1）研發支出方面，）研發支出方面，2018-2023H1 公司持續加大研發投入。公司2023年H1研發費用0.13億元，較上年同期（0.11億元）上升16.95%。2023 年 H1 研發費用占比 21.52%，較 2022 年同期（9

36、.19%）上升 12.33pct，主要系本期公司持續加大研發投入所致。2）人員結構方面，）人員結構方面，2023 年 H1 研發人員數量為 77 人，較 2022 年同期(63 人)增加 14 人。2023 年 H1 研發人員占比 13.77%，其中，本科生 54人，碩博生 10 人，較 2022 年研發人員學歷方面小幅提高。59.5174.5761.6251.7261.574.0374.0748.341.7435.9149.2486.1192.4385.043040506070809010020182019202020212022電信市場類數據中心類及其他其他10G0.00%10.00%20

37、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201820192020202120222023H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)22.11%31.02%26.85%20.34%24.41%31.47%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2018-2023H1 研發費用（左軸）及增速（右軸）圖表13：2022H1-2023H1

38、研發人員（左軸）及占比（右軸）資料來源：公司招股說明書、2022 年年報、2023 年中報、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2023年中報、長城證券產業金融研究院 專注產品技術研發迭代。專注產品技術研發迭代。截止 2023 上半年，公司累計獲得各類知識產權 45 項，其中發明專利 16 項，實用新型專利 15 項，商標 10 項，作品著作權 4 項。公司在研項目 14 項包括工業級 50mW/70mW 大功率硅光激光器開發、25G LWDM 激光器開發、2.5G 長距離傳輸、大功率工業級 DFB 激光器、25/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器、50G PAM4DFB 激光

39、器開發、100G EML 激光器開發、50G 及以下、100G 光芯片的可靠性機理研究、用于新一代 5G 基站的高速 DFB 芯片設計和制造技術、甲烷傳感器激光器芯片、1550 波段車載激光雷達激光器芯片、大功率 EML 光芯片的集成工藝開發等項目。部分項目已經進入產業化階段，預計未來將會對公司的收入產生積極的貢獻。我們認為，我們認為，公司不斷專注研發投入，有利于公司快速迭代技術產品，充分利好公司發展。3.光芯片國產化替代加速推進，高速率產品未來空間可期光芯片國產化替代加速推進，高速率產品未來空間可期 3.1 光芯片：實現光電信號轉換的基礎元件光芯片：實現光電信號轉換的基礎元件 光芯片是實現光

40、電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定光通信系統傳輸效率。光芯片是實現光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定光通信系統傳輸效率。光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等網絡系統里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。圖表14：光芯片在光通信中的應用 資料來源：中國電子元件行業協會、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 光芯片屬于半導體領域，位于光通信產業鏈上游，是現代光通信器件核心元件。光芯片屬于半導體領域，位于光通信產業鏈上游，是現代光通信器件核心元件。光通信等應用領域中，激光器芯片和探測器芯

41、片合稱為光芯片。光芯片是光電子器件的重要組0.000.100.200.300.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022 2023H1研發費用同比增長率637713.40%13.50%13.60%13.70%13.80%0204060801002022H12023H1研發人員研發人員占比公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成部分，是半導體的重要分類，其技術代表著現代光電技術與微電子技術的前沿研究領域，其發展對光電子產業及電子信息產業具有重大影響。圖表15：光芯片與半導體關系 資料來

42、源：源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 從產業鏈角度看，從產業鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。圖表16：光通信產業鏈 資料來源：源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 光通信產業鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。光通信產業鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。光無源組件在系統中消耗一定能量，實現光信號的傳導、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關、光連

43、接器、光背板等；光有源組件在系統中將光電信號相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等。光芯片加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產業鏈的核心之一。圖表17：光模塊結構示意圖 資料來源：IMT2020(5G）推進組、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發射信號，公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

44、 將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。激光器芯片，激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 VCSEL芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。圖表18：光芯片介紹（按功能分類）資料來源：源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 激光器芯片主要有 VCSEL、FP、DFB 和 EML，探測器芯片主要有 PIN 和 APD。圖表19：激光器芯片與探測器芯片具體介紹 產品類別 工作波長 產品特性 應用場景 VCSEL 800-900nm 線寬窄，功耗低，調制速

45、率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差 500 米以內的短距離傳輸 FP 1310-1550nm 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差 主要應用于中低速無線接入短距離市場，部分應用場景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低 中長距離的傳輸 EML 1270-1610nm 調制頻率高，穩定性好，傳輸距離長，成本高 長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網 產品類別 工作波長 產品特性 應用場景 PIN 830-860/1100-1600nm 噪聲小，工作電壓低，成本低，靈敏度低 中長距離傳輸 APD 1270-1610nm 靈

46、敏度高，成本高 長距離單模光纖 資料來源：源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 光芯片按原材料可分為三五族化合物磷化銦（光芯片按原材料可分為三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底）作為芯片的襯底材料。材料。磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數據中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發射激光器芯片，主要應用于數據中心短距離傳輸、3D 感測等領域。3.2 光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長 隨著信息

47、技術的快速發展，全球數據量需求持續增長。隨著信息技術的快速發展，全球數據量需求持續增長。根據 LightCounting 的數據，2016 年至 2022 年，全球光模塊市場規模從 58.57 億美元增長到 81.32 億美元，預測 2025 年公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球光模塊市場將達到 113.18 億美元，為 2022 年的 1.39 倍。光芯片作為光模塊核心元光芯片作為光模塊核心元件有望持續受件有望持續受益。益。圖表20：全球光模塊市場規模及預測（億美元）資料來源：LightCounting、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院

48、5G移動通信網絡建設及商用化促進電信側高端光芯片需求。移動通信網絡建設及商用化促進電信側高端光芯片需求。全球正在加快 5G 建設進程，5G 建設和商用化的開啟將拉動市場對光芯片的需求。相比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳輸更高頻，滿足數據流量大幅增長的需求，實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。根據 LightCounting 的數據，全球電信側光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續上升，預計到 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。電信市場的持續發展

49、，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。圖表21：全球電信測光模塊市場規模及預測（百萬美元）資料來源：LightCounting、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 海內外光纖接入網絡建設持續推進，千兆光纖網絡升級推動光芯片用量提升。海內外光纖接入網絡建設持續推進，千兆光纖網絡升級推動光芯片用量提升。FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市場的主要推動者。受制于電通信電子器件的帶寬限制、損耗較大、功耗較高等，運營商逐步替換銅線網絡為光纖網絡。目前，全球運營商骨干網和城域網已實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進。根據 LightCounting 的

50、數據，2020FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6289 萬只，市場規模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣，預計至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9208 萬只，年均復合增長率為 7.92%，市場規模達到 6.31 億美元，年均復合增長率為 5.93%。58.5760.4361.0662.1866.7273.7381.3293.88102.92113.180204060801001202016201720182019202020212022202320242025全球光模塊市場規模及預測（億美元）公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

51、閱讀本報告末頁聲明 圖表22：全球 FTIx 市場規模預測（左軸）及光模塊用量（右軸）資料來源：LightCounting、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 隨著數通側速率持續升級，光芯片迭代能力愈發重要。隨著數通側速率持續升級，光芯片迭代能力愈發重要?；ヂ摼W及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，全球互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需要內部處理的數據流量遠大于需要向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。根據 LightCounting 的數據，2020 年全球數據中心光模塊市場規模為 40.33 億美元，預測至 2025 年，將增

52、長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。圖表23：全球數據中心場光模塊市場規模及預測（百萬美元）資料來源：LightCounting、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 高速率光芯片市場的增長速度將遠高于中低速率光芯片。高速率光芯片市場的增長速度將遠高于中低速率光芯片。全球流量快速增長、各場景對帶寬的需求不斷提升，帶動高速率模塊器件市場的快速發展。1 1）電信市場方面電信市場方面，光纖接入市場，FTTx 普遍采用 PON 技術接入，當前 PON 技術跨入以 10G-PON 技術為代表的雙千兆時代。10G-PON 需求快速增長及未來 25G/50G-PON的出現將驅動

53、10G 以上高速光芯片用量需求大幅增加。同時，移動通信網絡市場，隨著 4G 向 5G 的過渡，無線前傳光模塊將從 10G 逐漸升級到 25G，電信模塊將進入高速率時代。中回傳將更加廣泛采用長距離10km-80km 的10G、5G、50G、100G、200G 光模塊，該類高速率模塊中將需要采用對應的 10G、25G、50G等高速率和更長適用距離的光芯片，推動高端光芯片用量不斷增加。2）數據中心方面，）數據中心方面，隨著數據流量的不斷增多，交換機互聯速率逐步由 100G向 400G 升級，且未來將逐漸出現 800G 需求。根據 Omdia 對數據中心和電信場景激光器芯片的預測，高速率光芯片增速較快

54、，2020 年至 2025 年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體市場空間將從 16.514.73 5.23 5.24 5.40 5.92 6.31 0100020003000400050006000700080009000100000.001.002.003.004.005.006.007.00202020212022202320242025FTTx光模塊市場規模（億美元）FTTx光模塊用量（萬個）公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 億美元增長至 43.40 億美元，年均復合增長率將達到 21.32%。圖表24：高速率模塊光芯片市場空

55、間及預測（百萬美元）資料來源：Omdia、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 3.3 國內光模塊廠商占據半壁江山，光芯片受益國產化替代機遇國內光模塊廠商占據半壁江山，光芯片受益國產化替代機遇 下游光模塊國內廠商份額逐步提升。下游光模塊國內廠商份額逐步提升。光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。根據 LightCounting 的統計，2022 年我國廠商中已有中際旭創、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產業鏈逐步向國內轉移，同時中美貿易摩擦及芯片國產化趨

56、勢，將促進產業鏈上游國內光芯片的市場需求。圖表25：前十名光模塊排名供應商排名 排名 2018 2020 2022 1 Finisar II-VI Innolight（中際旭創）2 Innolight（中際旭創）Innolight（中際旭創）Coherent 3 Hisense（海信寬帶）Huawei（華為）Acacia 4 Accelink（光迅科技）Hisense（海信寬帶）Huawei（華為）5 FOIT Cisco Accelink（光迅科技）6 Lumentum Broadcom Hisense（海信寬帶）7 Acacia Intel Eoptolink（新易盛）8 Intel Ac

57、celink（光迅科技）HGG（華工正源）9 AOI Eoptolink（新易盛）Intel 10 Sumitomo HGG（華工正源）Source Photonics 資料來源：Lightcounting、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 我國光芯片廠商的全球份額將進一步提升。我國光芯片廠商的全球份額將進一步提升。根據 ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例將不斷提升，中高速率光芯片增長更快。2.5G2.5G 光芯片光芯片,我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技術，根據 ICC預測，2021 年該速率國產光芯片占全球

58、比重超過 90%；10G10G 光芯片方面，光芯片方面，2021 年國產光芯片占全球比重約 60%，但不同光芯片的國產化情況存在一定差異，部分 10G 光芯片產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，國產化率不到 40%；公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 25G25G 及以上光芯片方面，及以上光芯片方面，隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的國產化率約 2

59、0%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。圖表26：2019-2024 年中國光芯片占全球光芯片市場規模預測 資料來源：ICC、源杰科技招股說明書、長城證券產業金融研究院 3.4 新興領域持續開拓發展，為光芯片帶來新成長空間新興領域持續開拓發展，為光芯片帶來新成長空間 3.4.1 光芯片在消費電子市場的應用領域不斷拓展光芯片在消費電子市場的應用領域不斷拓展 智能終端方面：智能終端方面：3D 信息傳感 VCSEL 芯片有望推動光芯片新增長，目前，業內已使用基于3D VCSEL 激光器芯片的方案，實現 3D 信息傳感，如人臉識別。據 iimedia 數據，2

60、021年中國智能硬件市場規模約為 12,003 億元，預計 2023 年市場規模將達到 23,184 億元。醫療市場方面：醫療市場方面：健康醫療硅光方案利好光芯片應用，根據健康界研究院數據，智能穿戴設備正在開發基于激光器芯片及硅光技術方案，實現健康醫療的實時監測。據健康界研究院數據，預計 2020-2025 年中國醫用級智能可穿戴設備市場規模復合增長率達30.0%，2025 年中國醫用級智能可穿戴設備市場規模將達 462.6 億元。圖表27：中國智能硬件市場規模（左軸）及增速（右軸）圖表28：中國醫用級智能可穿戴設備市場規模（左軸）及增速（右軸）資料來源：iimedia、中商產業研究院、長城證

61、券產業金融研究院 資料來源：健康界研究院、長城證券產業金融研究院 401151336430107671200316682231840%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250002017201820192020202120222023E市場規模（億元）增速（%）27.348.970.992.2124.6162210.6273.7355.9462.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500201620172018201920202021E 2022E 2023E 2

62、024E 2025E市場規模（億元）增速（%）公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4.2 汽車智能化驅動車載激光雷達上量，激光器芯片需求有望不斷增加汽車智能化驅動車載激光雷達上量，激光器芯片需求有望不斷增加 自動駕駛逐步普及，帶動激光雷達核心部件光芯片需求提升。自動駕駛逐步普及，帶動激光雷達核心部件光芯片需求提升。隨著傳統乘用車的電動化、智能化發展，高級別的輔助駕駛技術逐步普及，核心傳感器件激光雷達的應用規模將會增大?；谏榛墸℅aAs）和磷化銦（InP）的光芯片作為激光雷達的核心部件，其未來的市場需求將會不斷增加。3.4.3 下游模塊廠商布局硅光方

63、案，下游模塊廠商布局硅光方案，DFB 激光器芯片有望被廣泛應用激光器芯片有望被廣泛應用 光模塊硅光方案驅動光模塊硅光方案驅動 DFBDFB 激光器芯片應用量的提升。激光器芯片應用量的提升。隨著電信骨干網絡和數據中心流量快速增長，更高速率光模塊的市場需求不斷凸顯，硅光方案因集成度高及成本、波導傳輸性能優勢在高速率光模塊場景中需求有望充分釋放。新思界產業研究中心認為，2020年全球硅光模塊市場普及率較低，僅為 15%左右，在 5G 與數據中心行業拉動下，預計到2025 年其市場普及率將達到 45%左右，其中，高速光模塊市場中占有率將達到 60%以上。下游模塊廠商布局硅光方案，大功率、小發散角、寬工

64、作溫度下游模塊廠商布局硅光方案，大功率、小發散角、寬工作溫度 DFBDFB 激光器芯片將被廣泛激光器芯片將被廣泛應用。應用。硅光方案中，硅基芯片自身不發光，承擔速率調制功能，需要 DFB 激光器芯片作為外置光源，因此需將激光器芯片發射的光源耦合至硅基材料中。憑借高度集成的制程優勢，硅基材料能夠整合調制器和無源光路，從而實現調制功能與光路傳導功能的集成。隨著數據中心、核心骨干網等場景進入到 400G 及更高速率時代，單通道所需的激光器芯片速率要求將隨之提高。根據公司招股說明書披露顯示，以 400G QSFP-DD DR4 硅光模塊為例，需要單通道激光器芯片速率達到 100G。在此背景下，利用 C

65、MOS 工藝進行光器件開發和集成的新一代硅光技術成為一種趨勢。圖表29：2020-2025年硅光模塊市場份額（%）圖表30：硅光模塊結構 資料來源：新思界產業研究中心，長城證券產業金融研究院 資料來源：南智光電官網、光電匯OESHOW公眾號、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.深耕光芯片技術迭代，有望持續保持市場領先優勢深耕光芯片技術迭代，有望持續保持市場領先優勢 4.1 募投項目持續推進，光芯片能力不斷提升募投項目持續推進，光芯片能力不斷提升 4.1.1 首發股票所募集資金均已到賬，各建設項目持續推進首發股票所募集資金均已到賬

66、，各建設項目持續推進 源杰科技 2022 年 12 月 12 日首發股票募集資金 13.79 億元。其中分項目來看：10G10G、25G25G 光芯片產線建設項目光芯片產線建設項目總投資預算為 5.91 億元，計劃投入募資 5.70 億元，截止2023 年 6 月 30 日，已投入募資 3.20 億元，2023 年 12 月可建設完成，10G、25G 光芯片產線可以提高公司的產品供應能力，滿足市場需求，能夠進一步提升公司的產品品質及市場競爭力，是對公司現有業務的延展；50G50G 光芯片產業化建設項目光芯片產業化建設項目總投資預算 1.29 億元，計劃投入募資 1.20 億元，截止 2023年

67、 6 月 30 日，已投入募資 0.32 億元，2024 年 12 月可建設完成,50G 光芯片主要由國外廠商供應，國產化程度很低，本項目將在公司自有土地上建立 50G 光芯片產線，搶占市場先機，打造國內 50G 光芯片品牌，推動高性能光芯片的國產替代；研發中心建設項目研發中心建設項目計劃投入募資 1.40 億元，截止 2023 年 6 月 30 日，已投入募資 0.06億元，將于 2024 年 12 月建設完成，將在光芯片領域加強研發力度，確保公司研發技術處于行業領先水平；圖表31：募投資金投向 最新公告日 項目名稱 計劃總投資(萬元)計劃投入募資(萬元)已投入募資(萬元)2023-08-2

68、4 10G、25G光芯片產線建設項目 59,075.37 57,000.00 32,016.69 2023-08-24 50G光芯片產業化建設項目 12,935.63 12,000.00 3,231.44 2023-08-24 研發中心建設項目 14,313.70 14,000.00 592.55 2023-08-24 補充流動資金 15,000.00 15,000.00 9,973.33 資料來源：源杰科技 2023年半年度報告，長城證券產業金融研究院 4.1.2 伴隨公司募投項目不斷推進，光芯片產銷量穩步增長伴隨公司募投項目不斷推進，光芯片產銷量穩步增長 2020 年，公司擴大 10G、2

69、5G 等高速率產品的生產規模，減少了 2.5G 產品的生產，使得2.5G 產品的庫存周轉加快，整體產銷率提高；2021 年，公司產能規模提升，同時加大了對 2.5G 1490nm、10G 1270nm 等產品的生產備貨，使得產銷率較上年度下降。2022 年 1-6 月，隨著新購置的半導體芯片測試機等設備投入使用，產能有所提高，但受新廠房施工及設備調試等因素影響，最終產能利用率有所下降。受到新冠病毒疫情影響，公司光纖接入、數據中心領域客戶發展及采購節奏有所放緩，公司主要產品銷量受到一定影響，產銷率有所下降。圖表32：2019-2022 年 1-6 月公司激光器芯片產銷量情況 項目 2022 年

70、1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 產能（萬顆）2948 4197 2843 2469 產量（萬顆）2653 4207 2575 2454 產能利用率 90.01%100.24%90.56%99.39%公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 銷量（萬顆）1960 3710 2657 2325 產銷率 73.88%88.19%103.18%94.74%資料來源：源杰科技招股書，長城證券產業金融研究院 公司 10G、25G 光芯片產線建設項目將于 23 年 12

71、 月建成投產，50G 光芯片產業化建設項目將于 24 年 12 月建成投產，投產后公司光芯片產能將得到提升，隨著募投項目的不斷推進，公司產能將持續釋放，有望帶動公司業績增長。圖表33：2022 年分產品產銷量情況分析表（萬顆，%）主要產品 生產量 銷售量 庫存量 生產量比上年增減（%）銷售量比上年增減（%）庫存量比上年增減（%）電信市場類 4,917 3,913 1,734 22.7 10.4 131.93 數據中心類 234 234 32 17.86 41.34-0.95 資料來源：源杰科技 2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 我們認為，我們認為，未來光芯片領域需求將持續穩步提升，高

72、速光芯片具備潛在發展空間，隨著公司募投項目的不斷推進，公司高速率光芯片產業化進程持續建設，光芯片能力不斷提升，公司有望持續保持光芯片領域競爭優勢。4.2 專注研發能力建設，持續深耕光芯片核心技術迭代專注研發能力建設，持續深耕光芯片核心技術迭代 4.2.1 國內稀缺光芯片國內稀缺光芯片 IDM 模式，形成“兩大平臺模式，形成“兩大平臺+八大技術”八大技術”IDM 全流程業務體系構建完善，光芯片核心技術不斷迭代。全流程業務體系構建完善，光芯片核心技術不斷迭代。IDM（Integrated Device Manufacture）指包含芯片設計，芯片制造、封裝測試在內全部或主要業務環節的經營模式。公司

73、已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線，公司掌握光芯片生產全流程核心工藝開發能力。公司的 IDM 模式能夠縮短產品開發周期，實現光芯片制造的自主可控，快速響應客戶并高效提供相應解決方案，能夠迅速地應對動態市場需求；根據公司招股說明書顯示，同時公司無需委托國際先進晶圓片廠商制造加工晶圓，可以實現光芯片生產全流程各環節的自主可控。第三，IDM 模式使公司更好控制產線產能，能根據客戶需求安排工期。圖表34：源杰科技光芯

74、片生產工藝流程圖 資料來源：源杰科技招股書，長城證券產業金融研究院 經過多年研發與產業化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”“脊波導型激經過多年研發與產業化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累八大技術。光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累八大技術。實現激光器芯片的性能優化及成本降低。公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其中，優化產品性能方面，優化產品性能方面，可實現激光器芯片的高速調制、高可靠性、高信噪比、高電光轉換、高耦合效率、抗反射等；降低產品成本方面，降低產品成本方面，可提高激光器芯片的良率，并

75、可簡化激光器芯片封裝過程中對其他器件的需求，降低產品單位生產成本、下游封裝環節的復雜度及對進口組件的依賴，有助于解決大規模光網絡部署的供應鏈安全。圖表35：源杰科技核心技術介紹 技術類別 技術名稱 對應產品類型 晶圓外延技術 異質化合物半導體材料對接生長技術 所有產品 晶圓外延技術、晶圓工藝技術 大功率激光器芯片技術 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片、1550nm Pulse DFB激光器 高速調制激光器芯片技術 所有 2.5G/10G/25G激光器產品，特別著重于 50G CWDM6/CWDM4 PAM4 激光器芯片 非氣密應用芯片結構技術

76、 所有產品 小發散角技術 所有產品 抗反射技術 10G 1310nm DFB激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 電吸收調制器集成技術 10G/25G及更高速率 EML芯片 晶圓工藝技術 掩埋型激光器芯片制造平臺 2.5G 1310/1490/1550nm DFB 激光器芯片、2.5G 1310nm FP 激光器芯片、50/70mW 大功率激光器芯片、1550nm Pulse DFB激光器 脊波導型激光器芯片制造平臺 除應用掩埋型激光器芯片制造平臺技術的所有產品 相移光柵技術 所有產品 資料來源：源杰科技 2022年度報告、長城證券產業金融研究院 4.2.2 在研項目產業化進程順

77、利，向高速率及多領域應用持續開拓在研項目產業化進程順利，向高速率及多領域應用持續開拓 各在研項目持續推進，部分項目進入產業化階段。各在研項目持續推進，部分項目進入產業化階段。公司緊跟行業發展趨勢，以技術為核心，不斷研發高端光芯片產品。截止 2022 年底，公司研發項目包括工業級 50mW/70mW大功率硅光激光器開發、25/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器、50G PAM4DFB激光器開發、100G EML 激光器開發、100G 光芯片的可靠性機理研究、用于新一代 5G基站的高速 DFB 芯片設計和制造技術、甲烷傳感器激光器芯片、1550 波段車載激光雷達激光器芯片、大功率 E

78、ML 光芯片的集成工藝開發等項目。部分項目已經進入產業化階段，預計未來將會對公司的收入產生積極的貢獻。圖表36：源杰科技在研項目進展 序號 項目名稱 項目進展 具體應用前景 1 工業級 50mW/70mW 大功率硅光激光器開發 具備量產能力，良率優化階段 數據中心、光計算、硅光應用 2 25GLWDM 激光器開發 具備量產能力，良率優化階段 數據中 心、4G/5G無線領域 3 2.5G 長距離傳輸、大功率工業級 DFB激光器 批量出貨 接入網 4 25/28G雙速率數據中心 CWDM DFB激光器 具備量產能力，良率優化階段 數據中 心、4G/5G無線領域 5 50G PAM4 DFB激光器開

79、發 客戶送樣階段 數據中心 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 100G EML 激光器開發 驗證測試階段 數據中心、接入網 7 50G 及以下、100G 光芯片的可靠性機理研究 驗證測試階段 所有光通信領域 8 用于新一代 5G 基站的高速 DFB芯片設計和制造技術 客戶端批量驗證階段 5G無線領域 9 大功率 EML光芯片的集成工藝開發 客戶端批量驗證階段 數據中心、接入網 10 甲烷傳感器激光器芯片 驗證測試階段 氣體探測應用 11 1550 波段車載激光雷達激光器芯片 客戶端批量驗證階段 車載雷達領域 12 3 寸 DFB激光器開發 驗證測試階

80、段 所有光通信領域、車載、氣體探測 資料來源：源杰科技 2022年度報告、長城證券產業金融研究院 4.3 市場份額持續領先，高速率產品價值量較高盈利能力優秀市場份額持續領先，高速率產品價值量較高盈利能力優秀 公司中低速率光芯片市場份額保持領先。公司中低速率光芯片市場份額保持領先。根據公司招股書披露，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。分產品來看：分產品來看：2.5G 光芯片，光芯片，據源杰科技招股說明

81、書顯示，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，源杰科技產品發貨量占比為 7%。源杰科技 2.5G 發貨量排名相對靠后，主要系在公司該領域實行差異化產品競爭策略，以附加值較高的產品為主，如 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片。10G 激光器芯片，激光器芯片，據源杰科技招股說明書顯示，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。圖表37：全球 2.5G及以下 DFB/FP 激光器芯片市場份額 圖表38：全球 10GDFB激光器芯片市場份額 資料來源：ICC、源杰科技招股書，長城證券產業金融研究院

82、資料來源：ICC、源杰科技招股書，長城證券產業金融研究院 高速率激光器芯片盈利能力優秀。高速率激光器芯片盈利能力優秀。按傳輸速率分，光芯片可分為 2.5G、10G、25G、50G、100G等主流速率的芯片。2019 年，公司25G DFB 產品價值量為 55.16 元/顆，為2.5G DFB產品的 18.09 倍；隨著公司規?；a成本控制良好，各速率產品價格大幅下降；截止公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 至 2022 年上半年，公司 25G DFB 產品價值量為 21.86 元/顆，為 2.5G DFB 產品的 6.26倍。圖表39：源杰科技主要產品價

83、格變動情況（元/顆）產品類別 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 2.5G DFB激光器芯片系列產品 3.49 3.45 4.03 3.05 10G DFB激光器芯片系列產品 14.53 14.6 14.44 18.21 25G DFB激光器芯片系列產品 21.86 21.1 43.88 55.16 資料來源：源杰科技招股書，長城證券產業金融研究院 由此可知，光芯片的速率越高，對應芯片的研發、量產難度越大，可穩定供應的供應商由此可知，光芯片的速率越高，對應芯片的研發、量產難度越大，可穩定供應的供應商相應減少，導致價值量隨速率提升而提高。相應減少，導致價值量

84、隨速率提升而提高。5.投資建議投資建議 5.1 關鍵假設關鍵假設 根據公司近幾年披露情況，結合光芯片行業的發展前景，對公司未來各業務營收分別預測如下：1.電信市場類光芯片：電信市場類光芯片：公司電信市場產品較多運用于光纖接入市場及移動通信網絡市場，今年整體國內電信市場需求疲軟，隨著明后年國內市場骨干網升級建設恢復以及海外全球 5G 基站建設加速滲透，以及 10G PON 及各高速率產品市場需求有望快速提升，我們預計 2023/2024/2025 年電信市場類光芯片收入增速分別為-35%、50%、22%，對應毛利率分別為 53%、55%、57%。2.數據中心類光芯片：數據中心類光芯片：AI產業生

85、態帶動下游光模塊需求向著 800G 及更高速率提升，公司作為國內稀缺的光芯片廠商，不斷布局高速率，根據公司投資者關系活動記錄表(2023年 10 月 26 日）披露顯示，目前 100G EML 芯片進入客戶端測試，同步 200G EMLE 芯片研發符合進度，得益于光模塊需求的確定性起量，光芯片環節或將出現供需緊平衡狀態，公司積極進行海外驗證，有望快速切入海外科技大廠供應鏈，2024 年業績有望快速提升，我們預計 2023/2024/2025 年數據中心類光芯片收入增速分別為 4%、175%、33%，對應毛利率分別為 70%、74%、72%。3.其他：其他：參考公司近幾年業務業績情況，考慮到該板

86、塊業務相對穩定，我們預計2023/2024/2025 年其他業務入增速分別為 2.00%、3.00%、5.00%，對應毛利率分別為62%、62%、62%。5.2 盈利預測盈利預測 根據公司業務布局，我們預計源杰科技 2023-2025 年營業收入達到 2.02/3.61/4.56 億元，同比增速分別為-28.6%、78.7%、26.3%；預計歸母凈利潤分別為 0.48/1.18/1.60 億元，EPS 分別為 0.56/1.39/1.89 元。圖表40：公司業務拆分 報告期報告期 2022 2023E 2024E 2025E 電信市場類電信市場類 營業收入（百萬元）236.87 153.97

87、231.26 283.17 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 YOY（%）19.26%-35%50%22%成本（百萬元）95.92 72.36 104.07 121.76 毛利（百萬元）140.95 81.60 127.19 161.41 毛利率（%）60%53%55%57%數據中心類數據中心類 營業收入（百萬元）44.78 46.74 128.42 171.44 YOY（%）4%175%33%成本（百萬元）11.39 14.02 33.39 48.00 毛利（百萬元）33.39 32.72 95.03 123.43 毛利率（%）75%70%74%72%

88、其他其他 營業收入（百萬元）1.26 1.29 1.32 1.39 YOY（%）2%3%5%成本（百萬元）0.48 0.49 0.50 0.53 毛利（百萬元）0.78 0.80 0.82 0.86 毛利率（%）62%62%62%62%合計合計 營業收入（百萬元）282.91 202.00 361.00 456.00 YOY（%）22%-28.60%78.71%26.32%成本（百萬元）107.79 86.88 137.95 170.30 毛利（百萬元）175.12 115.12 223.04 285.70 毛利率（%）62%57%62%63%資料來源：iFinD-主營業務構成、公司2022年

89、度報告、長城證券產業金融研究院 5.3 投資建議投資建議 我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.48/1.18/1.60 億元，當前股價對應 PE 分別為 273/111/81 倍，鑒于公司電信側及數據中心光芯片產品持續升級，國產化進程加快，持續看好公司未來業績發展，維持“買入”評級。6.風險提示風險提示 新產品研發不及預期風險新產品研發不及預期風險:公司的主營業務為光芯片,光芯片研發具備投入大、周期長、風險高的特點。未來公司研發的新產品若因成本高、可靠性弱、性能達不到下游客戶需求等因素，進而導致公司新產品無法順利通過下游客戶的認證，則將會對公司的經營業績造成不利影響。光通信行

90、業需求不及預期風險：光通信行業需求不及預期風險：光芯片行業作為光通信產業鏈的上游，其需求易受下游電信市場及數據中心市場發展態勢的影響。如果未來下游市場需求不及預期，出現需求大幅減弱甚至持續低迷的不利情形，將導致公司未來經營業績存在波動的風險。產品價格波動風險：產品價格波動風險：隨著市場競爭加劇，細分產品單價下降對公司的整體毛利率產生一定影響。若公司未來產品價格持續下降，而公司未能采取有效措施，無法鞏固產品的市場競爭力，未能契合市場需求率先推出新產品，則將會對公司的經營業績造成不利影響，公司當前毛利率水平的可持續性也將受到影響。公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

91、聲明 技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：隨著全球光通信技術的不斷發展，技術革新及產品升級迭代加速，應用領域不斷拓展已成為行業發展趨勢。未來如果公司不能根據行業內變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場，將導致公司的產品研發能力和生產工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經營業績造成不利影響。公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度

92、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 372 1749 1790 2105 1837 營業收入營業收入 232 283 202 361 456 現金 143 1420 1701 1562 1637 營業成本 81 108 87 138 170 應收票據及應收賬款 106 154 12 301 83 營業稅金及附加 2 2 1 3 3 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 10 11 12 22 21 預付賬款 3 2 1 4 3 管理費用 19 31 26 44 50 存貨 56 96 12 170 47 研發費用 18 27 28 41 47 其他

93、流動資產 63 77 64 67 67 財務費用-0.21-1-6 6 15 非流動資產非流動資產 365 547 406 572 637 資產和信用減值損失-3-4-4-4-7 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 8 2 13 14 固定資產 141 397 295 438 498 公允價值變動收益 1 1 1 2 7 無形資產 13 15 17 20 21 投資凈收益 6 1 0 9 11 其他非流動資產 211 136 94 114 118 資產處置收益-0.16-0.17-0.09-0.11-0.13 資產總計資產總計 737 2296 2196 2677 2474 營業利

94、潤營業利潤 109 110 53 127 174 流動負債流動負債 106 165 55 432 85 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 220 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 75 137 31 186 59 利潤總額利潤總額 109 110 54 129 175 其他流動負債 31 27 24 26 25 所得稅 14 10 6 11 15 非流動負債非流動負債 16 28 28 28 28 凈利潤凈利潤 95 100 48 118 160 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 16 28 28 28 2

95、8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 95 100 48 118 160 負債合計負債合計 122 193 83 460 113 EBITDA 127 97 43 131 191 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.12 1.18 0.56 1.39 1.89 股本 45 60 84 84 84 資本公積 463 1835 1811 1811 1811 主要財務比率主要財務比率 留存收益 107 207 250 354 489 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 614 2102 2113 2217 2361 成長

96、能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 737 2296 2196 2677 2474 營業收入（%）-0.5 21.9-28.6 78.7 26.3 營業利潤（%）14.0 0.8-51.7 139.7 36.7 歸屬母公司凈利潤（%）20.9 5.3-52.4 146.3 35.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）65.2 61.9 57.0 61.8 62.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）41.1 35.5 23.6 32.6 35.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）15.5 4.8 2.3 5.3 6.8 經

97、營活動現金流經營活動現金流 36 38 209-140 432 ROIC（%）14.7 2.9 0.3 3.2 5.2 凈利潤 95 100 48 118 160 償債能力償債能力 折舊攤銷 23 29 36 44 57 資產負債率（%）16.6 8.4 3.8 17.2 4.6 財務費用-0.21-1-6 6 15 凈負債比率（%）-22.1-66.8-79.9-59.9-68.8 投資損失-6-1-0.26-9-11 流動比率 3.5 10.6 32.5 4.9 21.7 營運資金變動-79-115 128-302 211 速動比率 2.9 9.9 32.2 4.5 21.1 其他經營現金

98、流 3 25 3 2-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 59-122 106-199-105 總資產周轉率 0.4 0.2 0.1 0.1 0.2 資本支出 107 109-105 210 122 應收賬款周轉率 3.0 2.4 2.7 2.5 2.6 長期投資 203 9 0 0 0 應付賬款周轉率 3.3 1.3 1.4 1.8 2.1 其他投資現金流-37-21 1 11 18 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -2 1395-34-20-32 每股收益（最新攤?。?.12 1.18 0.56 1.39 1.89 短期借款 0 0 0 220-2

99、20 每股經營現金流（最新攤?。?.42 0.44 2.46-1.66 5.10 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.24 24.78 24.89 26.11 27.80 普通股增加 0 15 24 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4 1373-24 0 0 P/E 136.6 129.7 272.5 110.6 81.4 其他籌資現金流-6 7-34-240 188 P/B 21.2 6.2 6.2 5.9 5.5 現金凈增加額現金凈增加額 93 1311 281-359 296 EV/EBITDA 99.7 118.3 257.0 87.9 58.8 資料來源：

100、公司財報、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引

101、用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客

102、戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、

103、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681