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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1多元化零售多元化零售名創優品（名創優品（09896.HK）買入）買入-A(首次首次)中國名創點亮全球，超級品牌邁入新十年中國名創點亮全球，超級品牌邁入新十年2023年年 11 月月 25 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現資料來源：最聞，山西證券研究所市場數據：市場數據：2023 年年 11月月 24 日日收盤價（港元）：48.350總股本（億股）：12.64流通股本（億股）：12.64流 通 市 值（億 港元）：610.99資料來源：最聞，山西證券研究所分析師：分析師

2、：王馮執業登記編碼：S0760522030003郵箱：孫萌執業登記編碼：S0760523050001郵箱：投資要點：投資要點：名創優品：全球領先的生活家居產品自有品牌零售商。名創優品：全球領先的生活家居產品自有品牌零售商。公司成立于 2013年，旗下擁有名創優品和 TOP TOY 兩個品牌，截至 2023 年 9 月末，名創優品品牌門店數量達 6115 家，TOP TOY 品牌門店數量達 122 家。根據弗若斯特沙利文的統計，名創優品是我國及全球最大的生活家居產品自有品牌零售商，2021 年我國及全球市占率分別為 11.4%、6.7%，TOP TOY 品牌位列我國潮流玩具市場第七名，市占率 1

3、.1%。2020 年 10 月、2022 年 7 月公司陸續在紐交所、港交所上市。FY2023，公司實現營業收入 114.73 億元，同比增長 13.8%，實現歸母凈利潤 17.69 億元，同比增長 177.2%，FY2019-FY2023 公司營業收入/經調整凈利潤CAGR 分別為 5.1%、21.7%。2023 年 2 月，公司召開“中國名創點亮全球”全球品牌戰略升級發布會，正式將名創優品品牌升級為“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”。行業：我國生活家居產品市場預計高單位數復合增長，自有品牌零售為藍海市場。行業：我國生活家居產品市場預計高單位數復合增長，自有品牌零售為藍海市場。根據弗若

4、斯特沙利文的統計，按 GMV 計，我國生活家居產品市場規模由 2017 年 3.1 萬億元增長至 2021 年的 4.2 萬億元，CAGR 為 7.8%，預計 2026年行業市場規模超過 6 萬億元，2021-2026 年 CAGR 為 8.2%。公司所處行業為生活家居產品自有品牌零售細分子行業，2021 年我國及全球市場規模分別為 951億元/419 億美元，預計 2026 年有望達到 1895 億元/868 億美元，2021-2026 年CAGR 分別為 14.8%/15.7%，全球角度來看，印度尼西亞、印度新興國家后續增速快于全球。家居用品作為零售商發展自有品牌的重點品類，消費者對其有著

5、較高的嘗試意愿，發展自有品牌有助于零售商真正實現產品的差異化、掌握商品定價權、最終提升自身盈利能力。2021 年，生活家居產品自有品牌市場中，我國及全球前五大參與者市場份額合計為 18.6%、20.3%，市場集中度有待進一步提升。核心優勢：動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張空間廣闊。核心優勢：動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張空間廣闊。1）差異化選品及動態產品開發能力。1）差異化選品及動態產品開發能力。名創優品涉及的品類在行業內鮮有實力強勁的競爭者，FY2021，超過 95%的產品國內零售價低于 50 元，選品考究且單品價值低。且保持產品快速迭代上新，平均每月推出

6、500 個以上的新 SKU，為消費者提供約 9700 個可選的核心 SKU 產品組合。近年來，公司致力優化產品組合，提升興趣消費占比，增強自身盈利能力。2）高效數字化供應鏈。2）高效數字化供應鏈。公司通過海量采購、對供應商準時付款、持續優化的數字化供應鏈，共同促成了整體供應鏈效率和采購成本優勢。FY2023，存貨周轉天數 68 天，優于友商。3）渠道擴張空間廣闊。3）渠道擴張空間廣闊。我們測算名創合伙人盈利能力較優，投資回收期短，合伙人隊伍穩定。FY2023，名創優品國內門店 3604 家，對比國際知名折扣零售公司，門店覆蓋效率有望進一步提升，公司預計 2027 年末，名創優品國內門店達 50

7、00家。4）自有品牌零售出海標桿。4）自有品牌零售出海標桿。2015 年開啟全球化戰略，FY2023，名創優品海外門店達 2187 家，實現 GMV90.87 億元，實現營收 38.22 億元，占名創優品品牌收入的 35.2%。海外各區域單店 GMV 尚未恢復至疫情前水平，其中以直營模式公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2經營的北美市場恢復領先。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司 FY2024-FY2026 營業收入分別為148.69/180.70/213.88 億元，同比增長

8、 29.6%/21.5%/18.4%；預計公司 FY2024-FY2026 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 22.93/27.86/33.14 億 元，同 比 增 長29.6%/21.5%/19.0%，對應 EPS 為 1.81/2.20/2.62 元，11 月 17 日收盤價，對應 FY2024-FY2026 的 PE 為 26.1/21.5/18.1 倍，公司估值水平略高于行業平均估值水平，但低于仍處于成長階段的國際零售折扣企業，考慮公司國內線下渠道布局仍有較大拓展空間、單店較疫情前水平仍在靠攏、海外市場取得階段性成功后，后續拓展空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示

9、：國內市場拓店不及預期；國內市場線下客流恢復不及預期；產品對消費者吸引力下降的風險；全球化戰略推進受阻的風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E營業收入(百萬元)10,08611,47314,86918,07021,388YoY(%)11.213.829.621.518.4凈利潤(百萬元)6381,7692,2932,7863,314YoY(%)-145.1177.229.621.519.0毛利率(%)30.438.738.939.039.0EPS(攤薄/元)0.511.401.812.202.62ROE(%)

10、9.120.020.520.019.2P/E(倍)93.833.826.121.518.1P/B(倍)8.56.75.34.33.5凈利率(%)6.315.415.415.415.5資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄一一 名創優品：全球領先的生活家居產品自有品牌零售商名創優品：全球領先的生活家居產品自有品牌零售商.81.1 發展歷程：創立至今十載，立足中國走向全球.81.2 股權結構：葉國富夫婦為公司實際控制人，持股比例高度集中.91.3 財務分析：國內海外市場均回暖，盈

11、利能力逐年提升.11二二 行業：我國生活家居產品市場預計高單位數復合增長，自有品牌零售為藍海市場行業：我國生活家居產品市場預計高單位數復合增長，自有品牌零售為藍海市場.142.1自有品牌零售潛力大，我國及全球自有品牌零售市場雙位數復合增長.152.2名創優品為我國及全球生活家居產品自有品牌綜合零售市場第一名.18三三 核心優勢：動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張空間廣闊核心優勢：動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張空間廣闊.183.1 產品：產品開發及更新能力突出，結構優化帶動客單價提升.183.1.1產品品類錯位競爭，產品經理/設計師/供應商共筑動態產品開發能力.1

12、83.1.2 三大戰略品類帶動產品結構不斷優化，IP 產品引流效果良好.233.2 供應鏈：高效數字化供應鏈管理能力，產品快速上新的強有力支撐.253.3渠道：名創合伙人模式構筑壁壘，展店及單店經營均具備提升空間.273.4 海外：市占率提升空間廣闊，北美市場單店恢復迅速.323.4.1海外市場門店代理模式為主，直營展店速度更快.323.4.2亞洲及美洲為主要海外市場，北美市場恢復強勁.34四四 TOPTOY：打造全球最大最全的潮玩積木夢工廠，盈利逐步改善：打造全球最大最全的潮玩積木夢工廠，盈利逐步改善.364.1 我國潮玩市場未來高速發展，行業競爭格局較為分散.364.2 TOPTOY 致力

13、提升自有品牌占比，稅前利潤率逐年改善.38五五 海外經驗參考海外經驗參考無印良品無印良品.39六六 盈利預測及估值盈利預測及估值.41七七 風險提示風險提示.43圖表目錄圖表目錄圖圖 1 1：公司商業模式公司商業模式.8圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程.9圖圖 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 4：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.11圖圖 5：公司營業收入公司營業收入分區域分區域.11圖圖 6：公司營業

14、收入公司營業收入分品牌分品牌.12圖圖 7：公司營業收入公司營業收入分業務分業務.12圖圖 8：公司盈利能力情況公司盈利能力情況.12圖圖 9：公司費用率情況公司費用率情況.12圖圖 10：公司不同經營模式的毛利率公司不同經營模式的毛利率.13圖圖 11：公司不同品牌的毛利率公司不同品牌的毛利率.13圖圖 12：公司存貨及貿易應收公司存貨及貿易應收/應付款項周轉（單位：天）應付款項周轉（單位：天）.14圖圖 13：公司現金流情況（單位：億元）公司現金流情況（單位：億元）.14圖圖 14：我國生活家居產品市場規模及同比增速我國生活家居產品市場規模及同比增速.14圖圖 15：中國自有品牌品類分布中

15、國自有品牌品類分布.15圖圖 16：消費者對自有品牌非食品類購買情況與購買意愿消費者對自有品牌非食品類購買情況與購買意愿.15圖圖 17：按按 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場的市場規模計全球自有品牌綜合零售市場的市場規模.16圖圖 18：按按 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模.16圖圖 19：全球自有品牌綜合零售市場全球自有品牌綜合零售市場分國家（分國家（2021 年）年）.16圖圖 20：各國家自有品牌綜合零售市場各國家自有品牌綜合零售市場 2021-2026 年年 CAGR.16圖圖 21：消費者選擇零售商購買的原因消費者選擇零售商購買的

16、原因.17圖圖 22：消費者對自有品牌的忠誠度消費者對自有品牌的忠誠度.17圖圖 23：按按 2021 年的年的 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場前五大公司計中國自有品牌綜合零售市場前五大公司.18圖圖 24：按按 2021 年的年的 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場前五大公司計全球自有品牌綜合零售市場前五大公司.18圖圖 25：名創優品產品開發流程名創優品產品開發流程.20圖圖 26：公司產品開發與供應鏈管理員工數量占比持續增加公司產品開發與供應鏈管理員工數量占比持續增加.20圖圖 27：公司不參與產品設計的產品銷售占比極低公司不參與產品設計的產品銷售占比極低.20圖圖 28：公司保持穩

17、定的產品上新速度公司保持穩定的產品上新速度.22圖圖 29：公司所需合作供應商提供的初步資料公司所需合作供應商提供的初步資料.26公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 30：公司貿易及其他應付款賬齡結構公司貿易及其他應付款賬齡結構.26圖圖 31：公司合作供應商公司合作供應商.27圖圖 32：公司前五大及第一大供應商采購成本占比公司前五大及第一大供應商采購成本占比.27圖圖 33：可比公司存貨周轉天數可比公司存貨周轉天數.27圖圖 34：名創優品不同模式的門店數量（國內市場）名創優品不同模式的門店數量（國內

18、市場）.28圖圖 35：名創合伙人門店數量及關店率（國內）名創合伙人門店數量及關店率（國內）.30圖圖 36：每位名創合伙人平均經營門店數量（國內）每位名創合伙人平均經營門店數量（國內）.30圖圖 37：名創優品品牌國內門店所處城市層級分布名創優品品牌國內門店所處城市層級分布.30圖圖 38：我國購物中心數量及同比增速我國購物中心數量及同比增速.30圖圖 39：公司線上渠道營收及同比增速公司線上渠道營收及同比增速.32圖圖 40：名創優品名創優品 GMV（國內）（國內）分渠道分渠道.32圖圖 41：名創優品海外市場不同門店數量占比名創優品海外市場不同門店數量占比.34圖圖 42：名創優品海外市

19、場營收（百萬元）名創優品海外市場營收（百萬元）分經營模式分經營模式.34圖圖 43：名創優品海外子市場門店數量名創優品海外子市場門店數量.35圖圖 44：FY2023名創優品海外子市場名創優品海外子市場 GMV 占比占比.35圖圖 45：名創優品海外子市場收入占比（名創優品海外子市場收入占比（FY2023）.35圖圖 46：FY23Q3 海外國家收入貢獻排名海外國家收入貢獻排名.35圖圖 47：名創優品海外子市場單店名創優品海外子市場單店 GMV（百萬元）（百萬元）.36圖圖 48：名創優品海外子市場單店收入（百萬元）名創優品海外子市場單店收入（百萬元）.36圖圖 49：名創優品海外市場單店名

20、創優品海外市場單店 GMV 較較 19 年同期恢復程度年同期恢復程度.36圖圖 50：名創優品首家全球旗艦店入駐紐約時代廣場名創優品首家全球旗艦店入駐紐約時代廣場.36圖圖 51：中國潮玩市場各品類規模及預期（單位：十億元）中國潮玩市場各品類規模及預期（單位：十億元）.37圖圖 52：按按 2021 年年 GMV 計，中國潮玩市場競爭格局計，中國潮玩市場競爭格局.37圖圖 53：TOPTOY 線下渠道客單價及件單價情況線下渠道客單價及件單價情況.38圖圖 54：TOPTOY 品牌大力招財貓系列產品品牌大力招財貓系列產品.38圖圖 55：無印良品營業收入及同比增速無印良品營業收入及同比增速.39

21、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 56：無印良品經調整凈利潤及同比增速無印良品經調整凈利潤及同比增速.39圖圖 57：無印良品門店數量占比無印良品門店數量占比分區域分區域.40圖圖 58：2013-2018 年期間無印良品中國大陸門店快速增長年期間無印良品中國大陸門店快速增長.40圖圖 59：無印良品營業收入占比無印良品營業收入占比分區域分區域.40圖圖 60：無印良品營業收入與門店數量增速對比無印良品營業收入與門店數量增速對比.40圖圖 61：良品計劃良品計劃 PE-Band.41表表 1：公司高級管

22、理層及董事會成員（截至公司高級管理層及董事會成員（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.10表表 2：各品類自有品牌毛利率優勢各品類自有品牌毛利率優勢.17表表 3：名創優品主要產品品類名創優品主要產品品類.19表表 4：名創優品與其他生活家居產品自有品牌綜合零售商對比名創優品與其他生活家居產品自有品牌綜合零售商對比.19表表 5：公司設計師資源介紹公司設計師資源介紹.21表表 6：名創優品國內門店運營數據名創優品國內門店運營數據.23表表 7：三大戰略產品所處的國內行業分析三大戰略產品所處的國內行業分析.24表表 8：公司持續進行公司持續進行 IP 聯名合作聯名合作.25表表 9：

23、名創優品數字化供應鏈管理系統組成名創優品數字化供應鏈管理系統組成.26表表 10：“名創合伙人名創合伙人”模式分析模式分析.28表表 11：名創優品門店單店模型估算名創優品門店單店模型估算.29表表 12：全球主要折扣零售企業門店情況全球主要折扣零售企業門店情況.31表表 13：名創優品品牌海外市場經營數據名創優品品牌海外市場經營數據.32表表 14：生活家居產品自有品牌零售商出海歷程生活家居產品自有品牌零售商出海歷程.33表表 15：名創優品代理模式名創優品代理模式.34表表 16：泡泡瑪特與泡泡瑪特與 TOPTOY 對比對比.37表表 17：TOPTOY 品牌產品列示品牌產品列示.38表表

24、 18：TOPTOY 品牌經營數據品牌經營數據.39表表 19：公司營業收入拆分公司營業收入拆分.42公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7表表 20：相對估值表相對估值表.43公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8一一 名創優品：全球領先名創優品：全球領先的生活家居產品自有品牌零售商的生活家居產品自有品牌零售商名創優品是一家提供以 IP 設計為特色的豐富多樣的潮流生活家居產品的全球價值零售商。公司已成功孵化兩個品牌，分別為名創優品

25、和 TOP TOY，截至 2023 年 9 月 30 日，名創優品海內外門店合計 6115家，是全球最大的生活家居產品自有品牌零售商，根據弗若斯特沙利文，2021 年名創優品占全球自有品牌綜合零售市場的份額為 6.7%（按 GMV 計）；TOP TOY 是潮流玩具集合店概念的品牌先驅，截至 2023 年 9 月30 日，其在中國擁有 122 家門店，根據弗若斯特沙利文，2021 年 TOP TOY 占中國潮流玩具市場的份額為1.1%（按 GMV 計），在中國潮流玩具市場中排名第七。圖 1：公司商業模式資料來源：招股說明書，山西證券研究所1.1 發展歷程：創立至今發展歷程：創立至今十載十載，立足

26、中國走向全球，立足中國走向全球公司成立至今僅十年，已成為以設計研發為驅動、國內海外雙輪發展的零售新消費企業，我們將公司的發展歷程劃分為三個階段：2013-2014 年，品牌創立，快速擴張。年，品牌創立，快速擴張。2013 年，創始人葉國富先生從日本的生活用品專營店汲取商業靈感，于廣州開設第一家名創優品線下門店，名創優品品牌正式成立。2014 年，名創優品門店數量快速拓展至 300 家。2015-2019 年年，啟動全球化戰略，國內海外雙輪發展啟動全球化戰略，國內海外雙輪發展。2015 年，公司開始推行全球化戰略，到 2018 年僅海外市場的名創優品門店數量就超過 1000 家。截至 2021

27、年末，公司已累計進駐全球約 100 個國家和地區。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 92020 年年-至今，登陸資本市場，推出至今，登陸資本市場，推出 TOPTOY 品牌，名創優品品牌全新升級品牌，名創優品品牌全新升級。2020 年 10 月，公司在美國完成了首次公開發售，募資凈額為 5.74 億美元，主要用于擴張門店網絡、完善物流和信息技術系統及建設新總部大樓。同年，公司推出 TOP TOY 新品牌，致力于打造潮流玩具集合店平臺。2022 年 7 月，公司正式在港交所掛牌上市，募資凈額為 4.82 億港元，用

28、于門店網絡擴張和升級、供應鏈優化、產品研發、技術能力提升及品牌推廣和培育。2023 年 2 月，名創優品全國首家旗艦店亮相成都春熙路核心商圈，月底公司在廣州召開了“中國名創點亮全球”全球品牌戰略升級發布會，正式將名創優品品牌升級為“以 IP設計為特色的生活好物集合店”。2023 年 5 月，名創優品首家全球旗艦店亮相美國紐約時代廣場。圖 2：公司發展歷程資料來源：招股說明書，公司官網，財經故事會，東方網，山西證券研究所1.2 股權結構：葉國富夫婦股權結構：葉國富夫婦為公司實際控制人，持股比例高度集中為公司實際控制人，持股比例高度集中截至 2023 年 6 月 30 日，公司創始人葉國富先生及配

29、偶楊云云女士通過成立全資公司和信托協議間接持有公司 62.5%的股份，為公司實際控制人，股權高度集中。另有獨立非執行董事朱擁華先生、徐黎黎女士分別持有公司股權的 0.005%、0.002%。圖 3：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010資料來源：公司 FY2023年報，山西證券研究所公司創始人葉國富先生，1977 年出生于湖北，1998 年，南下廣州謀求發展，2004 年創辦“哎呀呀”飾品品牌，2013 年創辦名創優品品牌，綜合零售行業從業經驗豐富，對零售和時

30、尚有深刻的見解，目前負責公司的整體戰略、業務發展及管理工作。公司管理層平均擁有 16 逾年的相關行業經驗，公司采納“董事會多元化政策”，任用財務、管理、投資等多領域的人才，截至 FY2023 末，公司董事會成員包括執行董事葉國富先生和三名獨立董事。表 1：公司高級管理層及董事會成員（截至 2023 年 6 月 30 日）姓名姓名年齡年齡職務職務經歷經歷葉國富45歲董事會主席兼CEO公司創始人；葉國富先生在中國經濟轉型期積累了深厚的潮流的時尚品味，并通過捕捉社會優質消費升級的契機，將新的商業模式引進中國市場；2020 年 2月起擔任董事會主席兼CEO，負責整體戰略、業務發展及管理。李敏信51歲執

31、行副總裁2010 年 2 月加入公司；2010 年 2 月起擔公司執行副總裁，主管業務發展；2018年12月-2023 年 5月擔任執行董事。目前負責公司法務和業務發展。在服裝行業經營加盟商業務，積累了大量的行業經驗。竇娜38歲執行副總裁2009 年 9 月加入公司；2009 年 9 月起擔任公司執行副總裁，負責產品設計和開發；2018 年12月-2020 年3月擔任公司執行董事。擁有中國江南大學產品設計學士學位。楊云云46歲執行副總裁葉國富先生配偶；2009 年 9 月起擔任公司風險管理中心的執行副總裁，負責風險管理及內控工作。張靖京36歲CFO兼副總裁2021 年 1 月加入公司；2022

32、 年 9 月-2023 年 1 月擔任公司資本市場副總裁，負責資本市場事務；2023 年 1月起，擔任CFO 兼副總裁。在資本市場擁有12年工作經驗。徐黎黎42歲獨立董事2005 年 1 月-2014 年 3 月任職于通用電氣；2014 年3 月-2020 年9 月擔任獵聘集團CFO；2020 年 10 月起擔任智云健康科技集團 CFO；2020 年 10 月起擔任公司獨立董事。朱擁華42歲獨立董事2007 年 7 月-2014 年 10 月任職于投資管理公司；2014 年 11 月-2016 年 12 月任職于聯想公司；2017年 1月起成為風險投資基金 Long-Z 的創始合伙人。2020

33、 年10月起擔任公司獨立董事。王永平52歲獨立董事2002 年 5 月-2018 年 9月擔任商業經濟研究雜志社的執行總編輯兼總編輯；2021年 11月起擔任公司獨立董事。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111資料來源：公司 FY2023年報，山西證券研究所1.3 財務分析：財務分析：國內海外市場均回暖國內海外市場均回暖，盈利能力逐年提升盈利能力逐年提升營業收入方面，營業收入方面，公司收入增速逐年提升公司收入增速逐年提升。FY2019-FY2023 公司營業收入年均復合增速為 5.1%。FY2023，公司實現營

34、業收入 114.73 億元，同比增長 13.8%，其中名創優品品牌國內市場營收實現正增長、海外市場營收實現 40%以上的高速增長，TOP TOY 品牌營收增長 19.3%。疫情因素消退后，公司經營已穩步恢復，營收增速不斷提升，且海外市場發展迅猛。分區域看，國內市場為公司主要收入來源，海外市場營收占比恢復至疫情前水平。FY2023，國內市場、海外市場分別實現營收 76.5、38.2 億元，占公司營收比重為 66.7%、33.3%。FY2019-FY2023 年期間，受國內、海外疫情交替影響，海外市場營收占比先降后升，國內市場營收占比先升后降。與疫情前的FY2019 相比，FY2023，公司內外銷

35、收入結構恢復到疫情前水平，但海外市場各區域中，美洲市場收入占比提升，歐洲市場收入占比持平，而亞洲（除中國）市場收入占比下降。分品牌看，公司約 95%的收入來自于名創優品品牌，TOP TOY 收入貢獻有限。FY2021-FY2023 名創優品品牌的收入分別為 87.4、94.7、108.6 億元，同比增長 0.2%、8.4%、14.7%，收入占比穩定在 95%左右；TOP TOY 品牌自 2020 年底推出后，收入占比由 FY2021 的 1.1%提升至 FY2023 的 4.6%，FY2022-FY2023TOPTOY 品牌的收入分別為 4.5、5.3 億元，同比增長 354.9%、19.3%

36、。分業務看，名創優品約 90%的收入來自于商品銷售，來自授權費和服務費的收入約占總收入的 6%-7%。圖 4：公司營業收入及同比增速圖 5：公司營業收入分區域資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 6：公司營業收入分品牌圖 7：公司營業收入分業務資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023

37、年報，山西證券研究所盈利能力方面，公司盈利能力方面，公司近兩個財年毛利率提升明顯。近兩個財年毛利率提升明顯。FY2021-FY2023 毛利率分別為 26.8%、30.4%、38.7%，近兩個財年，公司毛利率同比分別提升 3.6、8.3pct，毛利率提升主要得益于：1）高毛利率的海外市場收入占比不斷提升；2）公司執行名創優品品牌升級戰略，新推出的產品貢獻較高的毛利率，且公司為削減若干產品的成本而采取了降本措施；3）產品組合轉向盈利能力更高的產品，TOP TOY 的毛利率有所提升。公司近兩個財年公司近兩個財年費用率得到有效控制費用率得到有效控制。FY2019-FY2020,公司 SG&A 占收入

38、比重由 15.0%大幅增長至22.1%，主要系：1）公司擴大與品牌方聯名合作，授權費增加；2）公司在海外開設更多的直營店，折舊和攤銷費用增加；3）大規模的媒體推廣活動提升推廣及廣告開支。FY2021-FY2023 公司 SG&A 占收入比重分別為 22.2%、22.4%、20.5%，呈現穩中有降趨勢，其中銷售費用率不斷上升，為 13.3%、14.3%、15.0%，系品牌升級戰略指導下，廣告開支和 IP 授權費不斷增加；而管理費用率有所下降，為 8.9%、8.1%、5.5%，系公司采取成本控制措施、總部大樓建設項目中的土地使用權折舊資本化及攤銷開支減少。盈利能力提升，疊加有效費用管控，公司凈利潤

39、率顯著向好。盈利能力提升，疊加有效費用管控，公司凈利潤率顯著向好。FY2019-2023，公司經調整凈利潤為8.41、9.34、4.77、7.23、18.45 億元，經調整凈利潤率為 9.0%、10.4%、5.3%、7.2%、16.1%。最近三個財年，在毛利率提升及費用率穩中有降帶動下，公司經調整凈利潤率快速提升。FY2019-FY2021 公司的銷售凈利率分別為-3.1%、-2.9%、-15.8%，主要系公司于紐交所上市前向投資者發行的帶有可贖回權的優先股的公允價值變動導致非經常損益項變動。圖 8：公司盈利能力情況圖 9：公司費用率情況公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票

40、評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所圖 10：公司不同經營模式的毛利率圖 11：公司不同品牌的毛利率資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所營運營運情況情況方面，方面，公司整體經營效率較高公司整體經營效率較高。FY2019-FY2023 公司的存貨周轉天數分別為 63、78、79、69、68 天，疫情因素消退后，公司海內外市場銷售及供應鏈恢復正常，存貨周轉天數下降。公司的貿易應收款項主要來源

41、于對部分代理商的賒銷，公司對于這些代理商給予 30-180 天的信用期限，對于其它代理商，一般要求提前支付部分或全部貨款。FY2019-FY2023，公司貿易應收賬款周轉天數由 18 天降低至 9 天，應收賬款周轉加快。公司的貿易應付款項主要為向供應商支付的采購貨款，公司的供應商通常給予公司 30-60天的信用期限，FY2020-FY2023 公司貿易應付賬款周轉天數為 20-25 天，保持穩定?，F金流現金流方面，公司經營現金流增長較快，賬面現金充裕。方面，公司經營現金流增長較快，賬面現金充裕。FY2019-FY2023,公司經營活動現金流凈額為10.4、8.3、9.2、14.1、16.7億元

42、，年復合增長率為 12.6%，對應財年的經調整經利潤為 8.4、9.3、4.8、7.2、18.5 億元，公司經營質量較高。截至 FY2023 末，公司擁有現金及現金等價物為 64.89億元，現金充沛。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 12：公司存貨及貿易應收/應付款項周轉（單位：天）圖 13：公司現金流情況（單位：億元）資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023年報，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所二二 行業：我國生活家居產品市場預計高單位數

43、復合增長，自有品牌零行業：我國生活家居產品市場預計高單位數復合增長，自有品牌零售為藍海市場售為藍海市場我國生活家居產品是一個我國生活家居產品是一個 4 萬億元規模的巨大市場，未來有望保持高單位數復合增長。萬億元規模的巨大市場，未來有望保持高單位數復合增長。生活家居產品一般指各種消費性家居用品，例如個人護理產品、包包和配飾、小型電子產品、數碼配件、文具、零食、日常用品、紡織品和玩具等。根據公司招股說明書援引的弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計，中國生活家居產品市場的規模由 2017 年的 3.1 萬億元增至 2021 年的 4.2 萬億元，期間復合增長率為 7.8%，預計 2021-2026 年

44、市場復合增長率為 8.2%。圖 14：我國生活家居產品市場規模及同比增速公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究所2.1 自有品牌零售潛力大，我國及全球自有品牌零售市場雙位數復合增長自有品牌零售潛力大，我國及全球自有品牌零售市場雙位數復合增長生活家居產品是自有品牌發展的重點品類，消費者購買意愿較高。生活家居產品是自有品牌發展的重點品類，消費者購買意愿較高。根據公司招股書援引的弗若斯特沙利文報告，生活家居產品市場可按零售商類型進一步分為三個細分市場：（1）自有品牌綜

45、合零售）自有品牌綜合零售，一般指零售商分銷各類生活家居產品，其總 GMV 有超過 50%來源于自有品牌生活家居產品；（2）專賣零售）專賣零售，零售商主要專注于分銷一類特定的生活家居產品，其總 GMV 有超過 50%來源于該特定產品類別；（3）商超）商超集合店零售集合店零售，一般指零售商大范圍分銷各個品牌可選的多類生活家居產品，來自其自有品牌生活家居產品的總 GMV 少于 50%。根據 MAIGOO 品牌知識榜，我國自有品牌品類多集中在生活必需品，其中食品類、家居用品類分別占自有品牌整體份額的 54%，31%，是主要的自有品牌品類。根據達曼國際2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，消費者對非食品

46、類中個人護理產品、家用產品和家庭清理產品等消費性家居用品的自有品牌有很高的嘗試意愿。圖 15：中國自有品牌品類分布圖 16：消費者對自有品牌非食品類購買情況與購買意愿資料來源：MAIGOO 品牌知識榜，山西證券研究所資料來源：達曼國際2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，山西證券研究所（注：N=1828）我國及全球生活家居產品自有品牌零售市場預計快速增長，新興國家潛力更大。我國及全球生活家居產品自有品牌零售市場預計快速增長，新興國家潛力更大。根據公司招股說明書援引的弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計，我國自有品牌綜合零售市場規模由 2017 年的 715 億元增長至2021 年的 951 億元

47、，期間年均復合增速為 7.4%，預計 2022 年市場規模過千億，2026 年擴大至 1895 億元，2021-2026 年復合增速為 14.8%。全球層面，過去 5 年全球生活家居產品自有品牌綜合零售市場規模增長較為緩慢，由 2017 年的 414 億美元增至 2021 年的 419 億美元，但隨著市場對品質化、差異化的自有品牌認可度不斷提高疊加消費性家居自有品牌供應鏈不斷完善，預計 2021-2026 年期間全球自有品牌綜合零售市公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616場將以 15.7%的加速年復合增長率持續

48、高速增長。分國家來看，我國和美國為全球前兩大自有品牌零售市場，2021 年占全球比重分別為 35%、21%，展望后續，預計印度、印度尼西亞新興國家將以較快速度發展，為全球生活家居產品自有品牌零售市場增速的主要驅動力。圖 17：按 GMV計全球自有品牌綜合零售市場的市場規模圖 18：按 GMV計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究所資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究所圖 19：全球自有品牌綜合零售市場分國家（2021年）圖 20：各國家自有品牌綜合零售市場 2021-2026 年 CAGR資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證

49、券研究所（注：1美元=6.4515 元人民幣）資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究所需求角度，自有品牌認知度高，我國消費者對產品多樣性與品質的追求，推動自有品牌成為零售商重需求角度，自有品牌認知度高，我國消費者對產品多樣性與品質的追求，推動自有品牌成為零售商重要增長引擎。要增長引擎。根據達曼國際2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，我國消費者目前對自有品牌有較高的認知度，知道自有品牌概念的受訪者從 2019 年的 74%提升到了 2021 年的 92%。對于消費者選擇某家零售商的原因，“品牌和產品多樣性”、“相信此零售商的品質”成為前兩大原因，說明差異化的產品和品質是影響消費者選

50、擇零售商的主要原因。根據消費者調研，高達 81%的自有品牌消費者認為，對比全國性品牌，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717自有品牌的產品更加多樣化。目前，我國已有一定比例的消費者會為了購買特定的零售商自有品牌而選擇某個零售商，最高為 6%（永旺），前 20 大零售商平均是 3%，該比例在美國已經達到 53%，我國自有品牌滲透率相比美國仍有巨大提升空間。圖 21：消費者選擇零售商購買的原因圖 22：消費者對自有品牌的忠誠度資料來源：達曼國際2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，山西證券研究所（注：N=2411）

51、資料來源：達曼國際2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，山西證券研究所（注：忠誠度=為自有品牌選擇某零售商的消費者/所有在該零售商購買的受訪者，N=2394）供給角度，自有品牌是零售商真正實現差異化、提升盈利能力的重要途徑。供給角度，自有品牌是零售商真正實現差異化、提升盈利能力的重要途徑。首先，零售商發展自有品牌能夠把握消費者需求，通過自有品牌，零售商可以利用收集到的銷售數據直接進行產品優化。其次，根據2022 中國自有品牌藍海戰略白皮書，98%的零售商提供的全國性品牌的選品趨同，而零售商發展自有品牌可以賦予商品獨特性，打造產品差異化，掌握商品“定價權”。根據2020 螞蟻商業聯盟自有品牌洞察

52、報告，各品類的自有品牌毛利率均高于品類平均毛利率。表 2：各品類自有品牌毛利率優勢品類品類20192019年年20202020年年1-71-7月月自有品牌毛利率自有品牌毛利率品類整體毛利率品類整體毛利率自有品牌毛利率自有品牌毛利率品類整體毛利率品類整體毛利率美妝工具60.98%18.88%60.15%18.23%母嬰用品61.72%15.88%53.30%17.54%個人護理50.19%17.70%52.15%17.82%床上用品62.39%25%63.12%24.03%居家日用43.69%21.77%48.06%21.66%衛生清潔33.68%13.76%33.32%16.14%餐飲用具48

53、.37%26.32%50.33%27.81%洗浴用品50.24%33.29%49.90%34.30%護理護具58.47%33.73%18.33%14.53%資料來源：螞蟻商聯微信公眾號，2020螞蟻商業聯盟自有品牌洞察報告，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18182.2 名創優品為我國及全球生活家居產品自有品牌綜合零售市場第一名名創優品為我國及全球生活家居產品自有品牌綜合零售市場第一名生活家居自有品牌零售市場集中度低，名創優品為我國及全球市占率第一名。生活家居自有品牌零售市場集中度低，名創優品為我國

54、及全球市占率第一名。根據公司招股說明書援引的弗若斯特沙利文報告，我國及全球生活家居產品自有品牌零售市場的競爭激烈，市場集中度較低。2021 年，按 GMV 計，我國及全球前五大參與者的市場份額合計為 18.6%、20.3%。在我國及全球市場上，名創優品市占率均為第一名，占據我國生活家居用品自有品牌市場份額的 11.4%，占據全球市場份額的6.7%。圖 23：按 2021 年的 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場前五大公司圖 24：按 2021 年的 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場前五大公司資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究所資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，山西證券研究

55、所三三 核心優勢：核心優勢：動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張動態產品開發能力為矛、數字化供應鏈為盾，渠道擴張空間廣闊空間廣闊3.1 產品：產品：產品開發及更新能力突出產品開發及更新能力突出，結構優化帶動客單價提升，結構優化帶動客單價提升3.1.1 產品品類錯位競爭產品品類錯位競爭，產品經理產品經理/設計師設計師/供應商共筑動態產品開發能力供應商共筑動態產品開發能力名創優品主打高性價比、高顏值的名創優品主打高性價比、高顏值的生活家居生活家居日用品，與其他自有品牌綜合零售商形成錯位競爭。日用品，與其他自有品牌綜合零售商形成錯位競爭。根據公司官網，公司主要經營創意家居、生活百貨、健康

56、美容、時尚配飾、數碼配件、食品、IP 授權產品，產品多為需求量大的小型日用品，如洗臉巾、蒸汽眼罩等，產品設計注重外觀的時尚和創意；從產品價格定位來看，絕大部分產品都具有較低的單品價值，FY2021，超過 95%的名創優品產品在中國的零售價低于50 元。名創優品運營的各個產品領域內鮮有實力強勁的競爭者，而其他自有品牌綜合零售商涉足的家居、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919家紡、服裝、家電等領域均有較為明確的行業龍頭，面臨的競爭壓力更大。綜上，名創優品的產品不僅貼近生活、有不俗的性價比和外觀，且行業內沒有絕對龍

57、頭品牌，縮短了消費者決策流程。表 3：名創優品主要產品品類創意家居創意家居生活百貨生活百貨健康美容健康美容時尚配飾時尚配飾數碼配件數碼配件食品食品IPIP授權授權價格區間7.9-13910-995-49.925-99.910-1799.9-12.99.9-179代表產品氣囊梳子收納筐極細眉筆毛絨帽有線耳機蟹肉棒三麗鷗蒸汽眼罩產品圖示產品價格15元15元9.9元49.9元14.9元9.9元45元3盒資料來源：公司官網，名創優品天貓旗艦店，山西證券研究所（注：代表產品為名創優品天貓旗艦店相關品類截至 2023 年9月 24日總銷量最高者，食品數據來自線下門店，線上門店無食品上架）表 4：名創優品與

58、其他生活家居產品自有品牌綜合零售商對比名創優品名創優品無印良品無印良品三福三福NOME生活無憂生活無憂國家國家中國日本中國中國中國定位定位以 IP 設計為特色的生活好物集合店家居雜貨品牌多品牌服飾零售家居新零售品牌生活家居連鎖店成立時間成立時間2013年1980年1994年2017年2014年門店數量門店數量全球 6115 家（國內3802家）全球 1188 家（中國大陸361 家）全國超千家門店國內151 家門店全球化布局，國內100+家門店市場份額市場份額11.4%2.8%2.6%0.9%0.8%產品品類產品品類主營生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、

59、零食、香水、文具和禮品等11個品類主營服裝、美妝、家裝、家紡、家電、生活雜貨和食品等品類主營男裝、女裝、淘品、內衣、美妝、鞋包六大品類以家居用品為主，同時經營服裝、鞋子、箱包等品類主營生活百貨、創意家居、流行飾 品、健 康 美容、文體禮品、數碼配件、精品箱包、季節 產品等八大品類設計理念設計理念三大理念為“好看”、“有趣”、“好用”，熱衷于 IP產品開發，輸出美好、快樂、治愈的情緒價值三大理念為“自然”、“簡約”、“優質”，產品無商標，不過渡渲染和包裝-四大設計原則：“執著于消費者”、“始終堅持創新”、“建立情感連結”、“極度務實求真”“以設計為本，以材料為實”，摒棄奢 華 繁 重 的 包裝，

60、在產品內不添加非必要的顏料與工序設計師團隊設計師團隊由內部設計師、外部獨立設計師和 IP聯名方設計團隊組成的龐大設計網絡，風格多變田中一光、原研哉、新村則人等日本設計師，設計理念相近-設計研發中心在瑞典斯德哥爾摩，由眾多獨立設計師組成，走北歐風格國際化設計團隊SKU約 50000個，核心SKU 9700個超7000個門店進駐其他品牌產品，種類繁2019年底，約有3000個，每個品近5000種公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020名創優品名創優品無印良品無印良品三福三福NOME生活無憂生活無憂多類僅有1-2個資料

61、來源：各品牌官網，公司 FY2023年報，公司招股說明書，化妝品財經在線，山西證券研究所產品經理產品經理+設計師設計師+供應商，共筑公司動態產品開發能力。供應商，共筑公司動態產品開發能力。公司通過一支百余人的產品經理團隊和產品生命周期管理系統，打通了與供應鏈各方交流的橋梁，使得設計師、供應商、品牌方都能夠參與到產品設計開發的過程中來。同時，公司自有的知珠網（專注于國際市場）及智庫（專注于國內市場）能夠監控及發現主要社交媒體平臺上的熱門點擊，并自動快速識別新興趨勢，從而最大限度地提高公司對快速變化的消費者口味及偏好的快速反應能力，指導產品經理及設計師開發及優化產品，以滿足不斷變化的消費者需求，提

62、升產品開發的效率，降低新品判斷失誤的概率。截至 FY2023 末，公司共擁有 3696 名全職員工，其中負責產品開發與供應鏈管理的員工有 779 名，占比 21.1%，近三年占比持續提升。公司產品以自主開發為主，不參與產品設計的產品銷售占比極低，FY2021，公司直接向供應商采購而不參與產品設計的產品僅占銷售的 1.4%。圖 25：名創優品產品開發流程資料來源：招股說明書，山西證券研究所圖 26：公司產品開發與供應鏈管理員工數量占比持續增加圖 27：公司不參與產品設計的產品銷售占比極低公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

63、聲明2121資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所內部培養設計師內部培養設計師+第三方設計師合作構筑設計師網絡，設計資源賦能產品開發。第三方設計師合作構筑設計師網絡，設計資源賦能產品開發。公司對設計能力作出大量投資，組建一支強大的專業內部設計團隊，同時與有才能的第三方設計師展開合作，成立名創設計學院以充分整合這些設計能力，打造時尚、有吸引力的優質產品。截至 2021 年末，公司擁有一個包括 124 位設計師組成的內部團隊及 37 位設計合作伙伴的網絡，該等合作伙伴包括來自 7 個國家的國際知名獨立設計師、專業設計工作室及設計

64、學院。截至 2021 年末，公司共獲得 32 項知名的國際設計獎項，包括 iF 產品設計獎、紅點設計獎、歐洲產品設計獎、K設計獎、A設計獎和紅星設計獎。表 5：公司設計師資源介紹設計團隊名稱設計團隊名稱國家國家團隊簡介團隊簡介設計理念設計理念設計產品圖示設計產品圖示PERMAFROST挪威團隊成員畢業于奧斯陸建筑學院創造人性化、簡約和安全的消費品，并使它們有足夠的個性脫穎而出PENTAGON芬蘭綜合概念設計機構，北歐領先的設計咨詢公司致力于改善人們身邊的產品、服務和環境BAMBUSTUDIO西班牙-設計必須在功能上適合它們的目的，并在美學上令人愉快，在設計過程中，會盡量利用最少的資源，最大限度

65、地利用一切。LUCAS&LUCAS荷蘭創始人畢業于埃因霍溫設 計 學 院，曾 擔 任ELLE Decoration 資 深平面設計師-產品顯示出明顯的功能性和材料的運用意識，從日常生活用品中獲取靈感，通過改造，添加和融合，善于捕捉細節來完成新產品。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222設計團隊名稱設計團隊名稱國家國家團隊簡介團隊簡介設計理念設計理念設計產品圖示設計產品圖示BOUD韓國-我們設計你需要的東西，我們設計簡單、清晰、有趣的東西，專注于核心功能和實現一個清晰的設計，我們用意想不到的材料或創造性思維設計有

66、趣的東西。生活工作室中國2011 年 9 月，工業設計學院正式推出工作室培訓課程，開設了 7 個工業設計方向和工作坊，生活工作室是其中之一。-ZAN DESIGN中國負責人李贊文畢業于廣州美術學院，作品“衡臺燈”攬獲國內外各大設計大獎。好的設計不一定能改變生活，但壞的設計會毀掉生活的樂趣。hoii中國扎根上海的綜合設計公司，為客戶提供多元化的設計服務。團隊核心成員都來自于英國中央圣馬丁藝術設計學院。以“how to design/why todesign/what if”作為設計出發點，并通過對市場、文化背景、材料的調研，結合多元設計手法為客戶打造獨一無二的設計方案。KAIQI HUANG中國

67、年輕設計師關注人們生活方式的改變對產品的影響和更新，希望產品能夠與時俱進、充滿活力、帶給人們愉悅的體驗或深刻的思考。資料來源：公司官網，意大利之家，搜狐網，山西證券研究所產品產品保持快速保持快速推新，推新，持續吸引消費者持續吸引消費者。持續提供對消費者具有吸引力的優質產品是公司取得成功的關鍵，公司在產品上新方面奉行“711理念”，即從包含 10000 個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每 7天推出約 100 個新的名創優品 SKU，截至 FY2023 末，名創優品各渠道平均每月推出約 530 個 SKU，為消費者提供約 9700 個可選的核心 SKU1的廣泛產品組合。名創優品集團副總裁兼海

68、外事業一部總經理黃錚在名創優品 2023 全球戰略合作伙伴高峰論壇現場分享了名創優品在海外市場運營上取得的成果，其主要歸功于產品 SKU 的豐富性、多樣性以及高頻的上新節奏等因素。圖 28：公司保持穩定的產品上新速度1核心 SKU：連續 12 個月的累計銷售額超過人民幣 10 萬元的 SKU公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023年報，山西證券研究所3.1.2 三大戰略品類帶動產品結構不斷優化，三大戰略品類帶動產品結構不斷優化，IP 產品引流效果良好產品引流效果良

69、好名創優品國內市場單店名創優品國內市場單店 GMV 較疫情前仍有差距，客單價提升抵消部分客流量下滑較疫情前仍有差距，客單價提升抵消部分客流量下滑。FY2019-FY2023，名創優品國內線下 GMV 年均復合增速為 1.4%，主要受到外延開店帶動，其中單店 GMV 受到疫情影響，下滑較為顯著，由 FY2019 的 437 萬元下滑至 FY2023 的 296 萬元。進一步拆分單店交易單量和客單價來看，近五個財年，名創優品線下客單價年均復合增速為 2.0%，其中連帶率由 2.8 小幅提升至 2.9，產品的平均售價提升至 FY2023 的 13.1 元，超過疫情前 FY2019 的水平。公司在堅持

70、“低成本”、“低加價”、“低價格”的產品戰略的同時提升產品的整體價格，得益于其對于核心戰略品類的開發，名創優品品牌確立了“香薰”、“IP 公仔”、“IP 盲盒”三大戰略品類，這些品類具所處領域未來發展前景廣闊，消費者多為年輕群體，盈利能力更強等優點。表 6：名創優品國內門店運營數據名創優品（國內）名創優品（國內）FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019-2023CAGR線下線下GMV（百萬元）（百萬元）1011088181040610400106711.4%YOY-12.8%18.0%-0.1%2.6%門店數量（家）門店數量（家）2311253329393226

71、360411.7%YOY9.6%16.0%9.8%11.7%單店單店GMV（萬元）（萬元）437348354322296-9.3%YOY-20.4%1.7%-8.9%-8.2%交易單量（百萬單）交易單量（百萬單）290.4254.6305.7285.1283.8-0.6%YOY-12.3%20.1%-6.7%-0.5%單店交易單量（萬單）單店交易單量（萬單）12.5710.0510.408.847.87-11.0%YOY-20.0%3.5%-15.0%-10.9%平均客單價（元）平均客單價（元）34.834.63436.537.62.0%YOY-0.6%-1.7%7.4%3.0%公司研究公司研

72、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424名創優品（國內）名創優品（國內）FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019-2023CAGR平均平均件單價件單價（元）（元）12.511.611.512.113.11.2%YOY-7.2%-0.9%5.2%8.3%連帶率連帶率2.83.03.03.02.90.8%資料來源：公司 FY2022-2023 年報，招股說明書，山西證券研究所（注：單店 GMV=線下 GMV/門店數量；單店交易單量=交易單量/門店數量）“低價低價+大師調制大師調制+頂級香料供應商頂級

73、香料供應商”的香薰產品的香薰產品,打造名創第一戰略品類打造名創第一戰略品類。2023 年 2 月，名創優品在全球品牌戰略升級發布會上，正式宣布香薰作為第一戰略品類。2022 年 6 月，公司攜手多位國際調香大師創立“大師創香室”，在原本均價 20 元左右的廉價香薰的基礎上，推出了價格在 60-90 元的大師香薰系列。同時公司攜手全球香精香料市場的巨頭供應商奇華頓、芬美意和德之馨來保證產品品質，在堅持產品性價比的基礎上實現產品差異化。根據名創優品官網顯示，2019-2021 年，名創優品的香薰產品銷售額年均復合增速為 26.9%。手握豐富知名手握豐富知名 IP 資源資源，興趣消費強化消費者粘性。

74、興趣消費強化消費者粘性。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已與 80 個 IP 授權商建立品牌聯名關系，合作迪士尼、寶可夢、三麗鷗、Hello Kitty、故宮宮廷文化、中國航天太空創想、皮克斯等全球知名 IP 資源；此外，公司通過與獨立設計師合作以及通過自創設計院培養內部設計師，孵化新的 IP 成為潮流 IP 產品。公司的 IP 產品一般依照 60%以上的毛利率水平定價，遠高于公司綜合毛利率水平。根據名創優品首席營銷官劉曉彬先生在 2023年 9 月舉辦的 MBGC2023品牌全球化論壇的發言，目前，名創優品 IP 戰略商品不管從 SKU 還是商品銷售額，都占到了 30%左右。表 7

75、：三大戰略產品所處的國內行業分析香薰香薰IPIP公仔公仔IPIP盲盒盲盒成長性2023-2028CAGR:20%2017-2021CAGR:23.6%2022-2026CAGR:19.3%2017-2021CAGR:129.4%2022-2026CAGR:28.6%毛利率根據華經產業研究院報告，2020年中國香氛行業平均毛利率為68.96%玩偶類產品的毛利率和盲盒類似中國盲盒龍頭泡泡瑪特2023H1 財報披露，毛利率為60.4%競爭格局2021年CR5約 56.9%，以國外品牌為主導，小眾香氛品牌涌現2021年中國潮玩市場 CR5約26.4%，品牌聯名和IP孵化重要性顯現2021年中國盲盒市場

76、CR5約69%，頭部企業穩固行業龍頭大眾香水：Dior、香奈兒、雅詩蘭黛家居香氛：野獸派泡泡瑪特、HOT TOYS泡泡瑪特產品示例名創優品大師花藝香薰草莓熊公仔三麗鷗盲盒公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525香薰香薰IPIP公仔公仔IPIP盲盒盲盒名創產品產品價格99.9元99元49元一抽資料來源：名創優品京東官方旗艦店，前瞻產業研究院，華經產業研究院，泡泡瑪特 2023H1財報，山西證券研究所表 8：公司持續進行 IP 聯名合作合作時間合作時間IPIP合作事件合作事件2019年3月名創優品與漫威漫威開展官方合

77、作，推出 2000款漫威英雄周邊產品2019年4月名創優品獲韓國韓國 KakaoKakao FriendsFriends正版授權開發聯名產品2019年7月名創優品攜手故宮宮廷故宮宮廷文化成功舉行了一場名為“御用美學，溫故致新”新品發布會2019年12月名創優品在上海迪士尼迪士尼度假區酒店仙履奇緣廳舉辦名創優品米奇系列產品新品發布會。2020年7月名創優品聯名騰訊旗下國民手游王者榮耀王者榮耀，推出上百款產品。2020年12月名創優品攜手動畫天官賜福天官賜福推出系列聯名創意爆品2021年1月名創優品聯名B B站站重磅推出 2233站娘及小電視兩大經典IP系列產品2021年4月名創優品與迪士尼迪士尼

78、重磅推出了聯名限定春日新品奇奇蒂蒂系列櫻花萌動好物2021年4月名創優品再次牽手迪士尼迪士尼，共同打造經典皮克斯動畫IP玩具總動員聯名款2021年5月名創優品攜手中國航天中國航天文創品牌“太空創想”推出中國航天IP系列產品2021年5月名創優品與NBANBA攜手推出百款硬核聯名產品2021年7月名創優品與小黃人小黃人聯名產品在全國門店全面上線2021年10月名創優品同唐宮文創、中國航天中國航天太空創想、深圳市插畫協會展開跨界合作2021年10月名創優品推出迪士尼迪士尼“草莓熊抱”系列新產品2022年6月名創優品聯合皮克斯皮克斯 4大 IP角色，打造“一起皮更美好”主題2023年6月名創優品與迪

79、士尼迪士尼延續雙方此前合作的默契，獨家上線了與皮克斯動畫IP聯名2023年7月名創優品攜手芭比芭比刮起了一陣粉紅風暴，在全球門店驚喜上線以“萬物皆可粉粉搭2023年8月名創優品在全球同步上線了最新IP史努比史努比生日會系列資料來源：公司官網，山西證券研究所3.2 供應鏈：高效數字化供應鏈供應鏈：高效數字化供應鏈管理能力管理能力，產品快速上新的強有力支撐產品快速上新的強有力支撐公司與供應商雙方合作共贏，共同成長。公司與供應商雙方合作共贏，共同成長。公司精心培養自己的供應商體系，對于名創優品而言，篩選供應商的標準包括生產質量、生產能力、產品報價、與其它品牌的合作歷史，以及和公司共同成長并適應不斷變

80、化的業務需求的意愿。對于供應商而言，與公司合作具有三方面的吸引力：（1）能夠獲得規?；挠唵?，FY2023，名創優品為消費者提供 9700 個核心 SKU 產品組合，線下門店的 SKU 銷量為 8.15 億件，單個 SKU 銷量為 8.40 萬件。公司合作供應商千余家，則每個供應商提供約 10 個 SKU、80 萬件以上產品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626的生產。（2）名創優品回款速度快，公司貿易應付賬款周轉天數基本處于 20-25 天，公司 1 個月內的貿易及其它應付款占比穩定在 90%左右。（3）公司

81、對供應商進行數字化整合，通過供應鏈管理系統簡化供應鏈流程，定期協助供應商提高生產效率和成本優化。供應商通過公司建立的供應鏈管理系統，可以及時了解部分終端銷售數據，從而動態調整生產環節。綜上，公司通過海量采購、對供應商準時付款、持續優化的數字化供應鏈，共同促成了整體供應鏈效率和采購成本優勢。圖 29：公司所需合作供應商提供的初步資料圖 30：公司貿易及其他應付款賬齡結構資料來源：公司官網，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所表 9：名創優品數字化供應鏈管理系統組成技術系統技術系統主要功能主要功能產品生命周期管理系統協助設計師、供應商、品牌方以及渠

82、道方參與到產品設計開發的過程中，實現產品開發的數字化、模塊化知珠網及智庫發現主要社交媒體的熱門點擊并快速識別興趣趨勢，分析大量產品的網絡評價供應鏈管理系統供應商可獲取品牌方部分銷售數據，協調生產，品牌方可計劃、管理和監控供應鏈各個步驟線上質量控制系統負責從產品開發到消費者反饋整個產品生命周期的質量控制國際運營的數字化供應鏈工具將海外名創優品門店與國內供應商鏈接，EOS 負責供應商到國際倉庫部分，MOS 負責國際倉庫到門店部分存貨補貨模塊輸出特定庫存單位的需求預測及定制各門店的庫存組合，提升門店庫存管理效率，維持健康的庫存水平資料來源：招股說明書，山西證券研究所單一供應商依賴風險極低，存貨周轉效

83、率領先同行。單一供應商依賴風險極低，存貨周轉效率領先同行。公司合作的供應商中，包括細分賽道優秀制造商，如瑩特麗、奇華頓、嘉誠工業等。截至 2021 年末，名創優品有超過一千家供應商，其中大部分是中國優質的制造商，公司未對某一供應商形成較重的依賴程度，FY2022H1（截至 2021 年 12 月 31 日止六個月），前五大供應商的采購成本占比僅為 8.4%，第一大供應商的采購成本占比為 1.9%。優質的供應鏈使名創優公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727品得以維持大量的 SKU 種類和快速的上新頻率以提高轉化率

84、和連帶率，使名創優品整體存貨周轉率維持在行業內較好的水平，截至 FY2023 末，名創優品的存貨周轉天數為 67.5 天，低于其國際市場的競爭者無印良品和 Flying Tiger。圖 31：公司合作供應商圖 32：公司前五大及第一大供應商采購成本占比資料來源：公司官網，瑩特麗官網，百度百科，搜狐網，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所圖 33：可比公司存貨周轉天數資料來源：各公司公告，山西證券研究所3.3 渠道：名創合伙人模式構筑壁壘，渠道：名創合伙人模式構筑壁壘，展店展店及單店經營均具備提升空間及單店經營均具備提升空間“名創合伙人名創合伙人”為公司線下門店主要模式，為公司線下

85、門店主要模式，FY2023 門店數量占比達門店數量占比達 99.03%。截至 FY2023 末，名創優品品牌在國內共有 3604 家門店，其中僅有 15 家為公司自營，其余均交由第三方運營。而第三方運營的門公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828店多采用獨特的名創合伙人模式占國內門店的 99.0%，余下 20 家門店為代理商運營。圖 34：名創優品不同模式的門店數量（國內市場）資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023年報，山西證券研究所“名創合伙人名創合伙人”實現零庫存風險，盈利能力較優。實現零庫存風險

86、，盈利能力較優。在名創合伙人模式下，品牌方在門店日常經營的參與程度較高，門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、品牌宣傳、產品管理和庫存補貨等工作基本是由品牌方負責，合伙人只需負責調動資源在最佳地段開設門店并承擔運營費用即可，這極大地降低了對于加盟商本身經營管理能力的要求。在新店開設時，品牌方會向合伙人一次性收取 25 萬元的貨品保證金，門店運營過程中的庫存商品所有權歸品牌方所有，合伙人無需面臨傳統加盟模式下較大的庫存壓力。該模式的收益分配方式也較為靈活，合伙人可以獲得每日營業額的 38%（食品為 33%），次日入賬，降低了合伙人的資金壓力。品牌方依據名創合伙人持有的名創優品品牌店鋪的數量對收

87、取的授權費做出減免，鼓勵合伙人持有多家門店。表 10：“名創合伙人”模式分析名創合伙人模式名創合伙人模式開店條件開店條件人口數量人口30萬城市年齡層次年齡20周歲以上的中國公民，高中以上的文化程度，誠實、敬業經營地點商場、SHOPPING MALL、商業街、行人專用區地鐵、中學附近等人口相對集中的區域店鋪選擇經營最佳實用面積為200平方米以上，門寬8米以上名創合伙人開店前名創合伙人開店前期投資期投資存貨保證金一次性收取25萬元，通常多于擔任名創合伙人期間某一時間點在其門店持有存貨的估計最高價值，合作終止后予以退還門店裝修由品牌方負責提供圖紙，統一裝修，產生的相關費用由合伙人承擔（200平米以上

88、的裝修費用約1500元/平米，200米以下裝修費用約2200元/平米，鼓勵開設大店）名創合伙人日常經名創合伙人日常經營支出營支出房屋租金由合伙人支付人工工資品牌方負責招聘和員工培訓，員工工資由合伙人承擔（單店員工46個人）電費、工商及稅收由合伙人支付特許商標使用金單店1.98萬元/年公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929產品物流費由合伙人支付將產品配送至門店的物流費授權費單店0-10萬/年，品牌方根據合伙人擁有的名創門店數量和門店所處的城市層級做出相應減免，未經品牌方書面許可不得轉讓權力或發展下級代理商管理及咨

89、詢服務費由合伙人按照每日營業額的低個位數比例支付費用名創合伙人收入名創合伙人收入食品每日營業額的33%，在第二天轉入合伙人賬戶非食品每日營業額的38%，在第二天轉入合伙人賬戶名創公司負責名創公司負責貨品所有權承擔門店產品所有權，定期對各門店進行庫存檢查經營主導權提供收費的門店管理和咨詢服務，包括門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理和庫存補貨等產品定價權品牌方可以制定建議零售價，合伙人擁有該價格5%的定價權品牌宣傳線上線下統一品牌宣傳營銷活動等資料來源：公司官網，招股說明書，山西證券研究所名創合伙人盈利能力優，合伙人隊伍較為穩定。名創合伙人盈利能力優，合伙人隊伍較為穩定。我們對各線城

90、市名創優品單店模型進行估算，一線/二線/三線及以下城市名創合伙人凈利率約為 16.5%/19.6%/23.5%，盈利能力較優。根據公司招股說明書援引的弗若斯特沙利文數據，名創合伙人一般在開店后 12 至 15 個月內收回門店投資。截至 2023 年 6 月 30 日，有 1022 名名創合伙人在中國投資名創優品門店，其中 550 位已投資三年以上。我們測算，FY2023，名創優品品牌（國內市場）的名創合伙人平均持有 3.5 家店，FY2019、FY2020 平均持有 3.2、3.4 家門店。國內名創優品門店數量由 FY2019的 2311家快速增長至 FY2023的 3604 家的同時，關店率

91、有所下降。表 11：名創優品門店單店模型估算一線一線二線二線三線及以下三線及以下備注備注店鋪面積（m2）200200200店鋪銷售（萬元）525475425FY2019 國內名創的單店 GMV 為 437 萬元，假設一線城市為 500-550 萬，二線城市 450-500萬，三線城市400-450萬，取各自的平均值其中：食品534843假設食品銷售額占比 10%，非食品銷售額占比90%非食品473428383合伙人收入（萬元）197178159食品銷售額的33%+非食品銷售額的 38%房租（萬元）7358.443.8假設一線城市 10 元/平米/天；二線城市 8 元/平米/天；三線城市6元/平

92、米/天租售比13.9%12.3%10.3%人員（萬元）403632假設門店員工 5人，1名店長，4名店員；一線城市店員工資 5500 元/月，二線城市店員工資4950 元/月，三線城市員工工資 4400 元/月。店長工資為店員工資2倍人工費用占比7.5%7.5%7.5%電費（萬元）131211假設電費占銷售額比重2.5%裝修攤銷（萬元）1099假設一線城市裝修費用 1500 元/平米，二線城市 1400 元/平米，三線城市 1300 元/平米；分三年攤銷特許商標使用費（萬元）1.981.981.98管理及咨詢服務費（萬元）161413假設管理及咨詢服務費按銷售額的3%收取公司研究公司研究/深度

93、分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030一線一線二線二線三線及以下三線及以下備注備注稅前利潤（萬元）434750稅前利潤率22.1%26.2%31.3%凈利潤（萬元）333537假設所得稅率25%凈利潤率16.5%19.6%23.5%資料來源：公司公告，公司官網，招股說明書，山西證券研究所圖 35：名創合伙人門店數量及關店率（國內）圖 36：每位名創合伙人平均經營門店數量（國內）資料來源：公司公告，招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所國內市場具備開店空間，公司展望國內市場具

94、備開店空間，公司展望 2027 年末門店數量達年末門店數量達 5000 家。家。從門店不同層級城市布局來看，截至 FY2023 末，名創優品品牌在國內市場共有 3604 家門店，一、二、三線及以下城市門店數量占比分別為13.2%、41.5%、45.3%，三線及以下城市門店占比不斷提升，但門店絕對數量僅為 1634 家，下沉市場仍有較大的開店空間。對于一二線城市，公司著重進行店鋪升級，積極推行面積在 300 平方米以上的大店。公司預計到 2027 年末，名創優品國內市場門店數量達 5000 家，參考 2022 年末我國購物中心數量已達到5685 家，我們認為公司展店空間廣闊。參考自有品牌零售折扣

95、企業無印良品、大創、Flying tiger 在本國的門店覆蓋情況，每家門店平均覆蓋 22.26 萬人、3.30 萬人、11.35 萬人，而名創優品國內單個門店覆蓋39.18 萬人/店，公司后續開店空間廣闊。圖 37：名創優品品牌國內門店所處城市層級分布圖 38：我國購物中心數量及同比增速公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 12：全球主要折扣零售企業門店情況公司公司國家國家成立時間成立時間人口（萬人）

96、人口（萬人）本國門店數量本國門店數量門店覆蓋（萬人門店覆蓋（萬人/店）店）店均面積店均面積Can do日本1993年12512100812.41-無印良品日本1980年1251256222.261118平方米大創日本1977年1251237863.30標準店300-500平方米Seria日本1987年1251219616.38-Five Below美國2002年33329134024.87883平方米Dollar general美國1939年33329191471.74678-883平方米Dollar tree美國1953年33329163402.04697-805平方米Dollarama加拿

97、大1992年389314862.62777-825平方米Flying tiger丹麥1995年5905211.35200-300平米名創優品名創優品中國中國20132013年年1412181412183604360439.1839.18200200平米平米資料來源：Wind，各公司官網，山西證券研究所（注：Can do 門店數量截至 2018.11；無印良品門店數量截至 2023.8；大創門店數量截至 2023.9；Seria/Dollar general 門店數量截至 2023.3；Five Below/Dollar tree/Dollarama 門店數量截至 2023.1；Flying t

98、iger 門店數量截至 2022.12；名創優品門店數量截至 2023.6；人口數據截至 2022年）探索開發線上渠道，補充線下門店網絡運營。探索開發線上渠道，補充線下門店網絡運營。公司已開發線上渠道，對線下門店網絡進行補充，并于2018 年 8 月首次在國內推出會員計劃。線上渠道包括：（1）電商平臺，主要為天貓、京東、抖音等第三方電商平臺；（2）基于線下門店網絡的 O2O 渠道，如微信小程序、微信門店社區以及其它 O2O 合作平臺（美團、餓了么）。后者產生的銷售收入計入線下渠道，線上渠道產生絕大部分銷售所得收益由公司保留。FY2020-FY2021 期間，線下門店客流受到疫情影響，但線上渠道

99、營收實現高速增長，同比增速分別為123%、115%。FY2023，公司線上渠道實現營收 7.06 億元，占公司營收比重 6.2%；名創優品國內線上GMV 為 6.70 億元，占名創優品國內總 GMV 的 5.9%。線上渠道盈利能力方面，根據公司招股說明書，FY2019-FY2021 線上渠道的毛利率分別為 16.3%、25.9%、18.9%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232圖 39：公司線上渠道營收及同比增速圖 40：名創優品 GMV（國內）分渠道資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，

100、山西證券研究所資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所3.4 海外：海外：市占率提升空間廣闊市占率提升空間廣闊，北美市場單店恢復迅速北美市場單店恢復迅速3.4.1 海外市場門店代理模式為主，直營展店速度更快海外市場門店代理模式為主，直營展店速度更快借助借助國內強大供應鏈國內強大供應鏈，海外市場快速擴張。，海外市場快速擴張。名創優品海外市場的絕大部分商品來自中國的供應商，截至 2021 年 12 月 31 日，公司在海外租賃 8 個倉庫，位于中國的倉庫亦會參與對海外倉庫的供給。借助中國優質的供應鏈，名創優品雖然在行業內品牌歷史較短、出海時間較晚，但海外市場發展迅速

101、，門店數量從FY2019 的 1414 家增長至 FY2023 的 2187 家，年平均凈開店近 200 家。FY2023 海外市場實現收入 38.22 億元，同比增長 44.6%，占名創優品品牌總收入的 35.2%，海外市場單店 GMV 在疫情后迅速恢復，FY2023單店 GMV 為 415 萬元，恢復至 FY2019 的 86%。表 13：名創優品品牌海外市場經營數據FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023海外市場GMV（百萬元）68196547486064149072YOY-4.0%-25.8%32.0%41

102、.4%占比39.9%41.7%30.4%36.6%44.4%海外市場營收（百萬元）30312935178026433822YOY-3.2%-39.3%48.5%44.6%占比33.1%33.7%20.4%27.9%35.2%海外市場門店（家）14141689181019732187YOY19.4%7.2%9.0%10.8%占比38.0%40.0%38.1%37.9%37.8%海外單店GMV（百萬元）4.823.882.693.254.15資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023年報，山西證券研究所（注：估算海外單店 GMV=海外市場 GMV/海外市場門店）公司研究公司研究/深度分析深

103、度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333表 14：生活家居產品自有品牌零售商出海歷程公司公司全球市 場全球市 場份額份額國家國家成立時間成立時間出海時間出海時間出海歷程出海歷程海外門店海外門店數量數量海外門店分布海外門店分布名創優品6.70%中國2013年2015年依次布局東 南亞、中東、歐美地區2187已進入 107 個國家和地區，截至23Q1 末，亞洲（除中國）967家，拉丁美洲 478 家，歐洲 216家，北美 118 家，中東與北非 152家大創5.50%日本1977年2001年2001 年進入中國臺灣、韓國；2003 年進入加拿大

104、；2004 年進入阿拉伯國 家；2005 年 進 入 美國；2006 年 進 入 新 西蘭；2007 年進入羅馬尼亞、毛里求斯；2011 年進入墨西哥；2012 年進入中國、巴西；2022 年進入印度。967已經進入 25 個國家和地區，截至2023 年 9 月，亞洲（除日本）577家、南美 148 家（均在巴西）；北美 109 家（美國 105 家，加拿大 4家）；中東 91 家；大洋洲 42 家（澳大利亞39家）。無印良品5.30%日本1980年1991年1991 年進入英國和中國香 港；1998 年 進 入 法國；2003 年 進 入 新 加坡；2004 年進入意大利和韓國；2005 年

105、進入中國；2007 年進入美國；2012 年進入馬來西亞；2013年進入中東。579已進入 31 個國家和地區，截至2022 年 8 月，東亞 442 家，東南亞 75 家，歐洲 38 家，大洋洲 5家，北美19家Flyingtiger1.90%丹麥1995年2000年后2000 年后開始進入歐洲其它國家，2012 年進入日 本，2022 年 進 入 中東。790已進入 26 個國家和地區；截至2022 年末，歐洲（除丹麥）654家，日本 36 家，韓國 22 家，中東 21 家；韓國和中東是代理，日本是合資，歐洲是直營資料來源：各公司官網，各公司公告，山西證券研究所海外渠道網絡以海外渠道網絡

106、以代理模式為主代理模式為主，直營渠道迎來快速發展。，直營渠道迎來快速發展。名創優品海外門店以代理門店為主，代理門店占比超過 80%，公司和當地代理商合作借勢，快速進入當地市場，合作的海外代理商一般都有雄厚的背景實力，以墨西哥市場為例，公司與當地首富 Carlos Slim 合作，后者為墨西哥電信的最大股東，擁有零售集團 Carso Group，商業網絡遍及世界各地。相較于名創合伙人模式，代理模式有以下不同：（1）品牌方不向代理商提供門店管理和咨詢服務，對代理商運營的參與程度較少；（2）通常庫存離岸后，庫存歸代理商所有；（3）品牌方對代理方有開設門店的績效要求。截至 FY2023 末，平均每家海

107、外代理商擁有 9.6 家海外名創優品門店。而相對于加盟模式，代理模式的合作方會有更大的自主權，尤其在定價方面。名創優品更多的是做好配貨，做好后勤保障工作。在印度尼西亞、印度、美國、加拿大、新加坡、越南市場，公司設立子公司，以直營模式進行運營，FY2023，海外市場直營門店數量占比為 8.0%，但對海外市場的收入貢獻超過四成。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434圖 41：名創優品海外市場不同門店數量占比圖 42：名創優品海外市場營收（百萬元）分經營模式資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山

108、西證券研究所資 料 來 源：公 司 FY2023 財 年 季 度 業 績 InvestorPresentation，山西證券研究所表 15：名創優品代理模式代理模式代理模式代理商的選擇代理商的選擇優先考慮代理商的財務實力和當地資源，以便搶占優質地段開店；同時考慮管理能力和行業經驗代理商權力代理商權力經營主導權代理商有定價權，品牌方通過合約條款設定建議產品定價存貨所有權當庫存按照銷售協議中指定地點發貨和交付后，庫存所有權轉移給代理商代理商義務代理商義務授權費單店0-600萬固定金額，品牌方會根據相關代理商擁有的門店數量、門店位置和當地的經濟狀況進行減免，代理商進過品牌方許可后考驗選擇下級代理商，

109、下級代理商與品牌方之間一般無合約關系合規保證金代理商被要求于品牌方存置一筆合規保證金，一旦代理商出現重大違約，品牌方有權利沒收保證金營運標準品牌方會監督代理門店遵守特定的運營準則，包括確保門店質量、管理風格和形象一致性績效目標代理商需要在約定時間內在許可地區開設并成功運營名創優品門店，否則構成對授權許可協議的重大違約；無銷售目標資料來源：招股說明書，山西證券研究所3.4.2 亞洲及美洲為主要海外市場，北美市場恢復強勁亞洲及美洲為主要海外市場，北美市場恢復強勁亞洲與美洲為公司海外市場收入及亞洲與美洲為公司海外市場收入及 GMV 主要組成部分主要組成部分,美洲市場規?？焖僭鲩L。美洲市場規?？焖僭鲩L

110、。根據公司官網，公司2015 年啟動全球化戰略正式進軍海外市場，目前成功進入全球超 107 個國家和地區，遍布紐約、洛杉磯、巴黎、倫敦、迪拜、悉尼、伊斯坦布爾等全球知名城市核心商圈。從海外門店布局來看，海外門店絕大部分位于亞洲，其次為拉丁美洲、歐洲、中東與北非、北美。從 GMV 角度看，亞洲此前為公司第一大海外市場，但是近三年，美洲市場發展迅速，FY2023，美洲市場占 GMV 比重已經達到 48.5%，亞洲 25.8%，中東與北非 11.1%，歐洲 7.9%。從收入角度看，2023 年第一季度，美國為公司最大收入來源，其次為墨西公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明

111、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535哥、印尼、印度、菲律賓、加拿大、哥倫比亞、泰國、新加坡、越南。圖 43：名創優品海外子市場門店數量圖 44：FY2023名創優品海外子市場 GMV占比資 料 來 源：公 司 FY2023 財 年 季 度 業 績 InvestorPresentation，山西證券研究所資 料 來 源：公 司 FY2023 財 年 季 度 業 績 InvestorPresentation，山西證券研究所圖 45：名創優品海外子市場收入占比（FY2023）圖 46：FY23Q3 海外國家收入貢獻排名資料來源：公司 FY2023年報，山西證券研究所資 料 來

112、源：公 司 FY2023 財 年 第 三 季 度 業 績 InvestorPresentation，山西證券研究所北美市場快速恢復，帶動公司海外盈利提升北美市場快速恢復，帶動公司海外盈利提升。FY2023，海外各區域市場的單店 GMV 及單店收入尚未恢復到 FY2019 水平。分區域看，美洲市場恢復較快，FY2023 單店 GMV 與單店收入分別恢復至 FY2019的 71.4%、82.7%，領先其它海外區域。2022 年第四季度起，北美市場較疫情前率先實現快速增長，22Q4-23Q2 單店 GMV 分別恢復至 2019 年同期的 151%、152%、接近 200%。歐洲、中東及北非、拉美市場

113、最新季度，單店 GMV 恢復至 2019 年同期的九成，亞洲（除中國）恢復至 65%，表現相對落后。2023 年名創優品品牌進行品牌戰略升級，門店體系新增加城市形象店、國家旗艦店、全球旗艦店三個層次的超級店型。在海外市場，此類超級店型也得以落地，美國紐約曼哈頓 SOHO 店、紐約時代廣場全球旗艦店先后開業。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636圖 47：名創優品海外子市場單店 GMV（百萬元）圖 48：名創優品海外子市場單店收入（百萬元）資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資

114、料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所圖 49：名創優品海外市場單店 GMV較 19 年同期恢復程度圖 50：名創優品首家全球旗艦店入駐紐約時代廣場資料來源：公司 FY2023 第二季度/第三季度業績 InvestorPresentation，FY2023第四季度會議記錄，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證券研究所四四 TOP TOY：打造全球最大最全的潮玩積木夢工廠，盈利逐步改善：打造全球最大最全的潮玩積木夢工廠，盈利逐步改善4.1 我國潮玩市場未來高速發展，行業競爭格局較為分散我國潮玩市場未來高速發展，行業競爭格局較為分散我國我國潮流玩具市場潮流玩具市

115、場未來預計快速發展，未來預計快速發展，TOP TOY 品牌市占率位列第七名品牌市占率位列第七名。根據弗若斯特沙利文，潮流玩具指注入具有獨特設計和美感的潮流文化內容或以電影、動畫、卡通或游戲角色為特色的授權內容的玩具，具體品類包括盲盒、藝術玩具、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝等。我國潮流玩具市場 GMV（以人民幣計）由 2017 年的 108 億元增至 2021 年的 345 億元，年均復合增長率為 33.4%，伴隨多樣化和公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737不斷壯大的粉絲群體、多樣化的銷售和客戶互動渠道、多樣

116、化的產品、品牌聯名和 IP 孵化的重要性日益增加，預計 2026 年市場規模有望突破 1100 億元，2021-2026 年 CAGR 為 26.1%。2021 年，TOP TOY 品牌GMV 為 3.74 億元，市占率約為 1.1%，位列中國潮玩市場參與者第七名。與我國潮玩市場龍頭泡泡瑪特相比，TOP TOY 品牌成立較晚，目前門店數量 118 家，暫未開拓海外市場，且自有 IP 產品占比較低。圖 51：中國潮玩市場各品類規模及預期（單位：十億元）圖 52：按 2021年 GMV 計，中國潮玩市場競爭格局資料來源：招股說明書，山西證券研究所資料來源：招股說明書，山西證券研究所表 16：泡泡瑪

117、特與 TOP TOY對比泡泡瑪特泡泡瑪特TOPTOP TOYTOY備注備注成立時間2010年2020年產品品類盲 盒、手 辦、手 機 殼、徽章、公仔、展示盒、居家好物盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其它潮流玩具產品IP2022 年，自有 IP 占比 65%，獨家 IP 占比 14%，非獨家 IP占比12%截至 2021 年末，自有產品收入貢獻約為 14%，其余銷售來自第三方品牌產品中國門店數量340 家門店+2185 家機器人商店118家門店數量均為截至2023/6/30日海外門店數量55家門店+143機器人商店暫無主要開店模式直營名創合伙人線上渠道占比29.1%21.7%泡泡

118、瑪特為 2023H1 線上收入占比；TOPTOY為FY2023線上 GMV占比收入規模（億元）46.175.33泡 泡 瑪 特 為 2022 年 營 收，TOP TOY 為FY2023營收單店收入（萬元）548564泡泡瑪特為2022年中國線下門店店均收入；TOP TOY為FY2023 線下渠道店均GMV毛利率57.49%46%+泡 泡 瑪 特 為 2022 年 數 據；TOP TOY 為FY23Q4的商品毛利率十億元公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3838資料來源：泡泡瑪特 2023H1 財報，泡泡瑪特 202

119、2 年報，名創優品 FY2023年報，山西證券研究所（單店收入=收入/期初期末門店數量均值）4.2 TOP TOY 致力提升自有品牌占比，稅前利潤率逐年改善致力提升自有品牌占比，稅前利潤率逐年改善TOPTOY 品牌目前以銷售第三方品牌產品為主品牌目前以銷售第三方品牌產品為主，公司致力提升自有品牌占比公司致力提升自有品牌占比。公司于 2020 年末推出TOP TOY 品牌，截至 FY2023 末，TOP TOY品牌旗下提供約 7000個 SKU，涵蓋 8 個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其它潮流玩具。2021 年，約 70%的產品零售價位于 40-300元，價格范

120、圍相較名創優品品牌跨度更大。FY2023，TOP TOY 的平均客單價、平均售價為 126.2 元、68.6元，連帶率約為 2。截至 2021 年末，TOP TOY 品牌自有產品收入貢獻約 14%，包括 IP 聯名產品三麗鷗、迪士尼等，以及自主 IP 產品包括大力招財貓系列等。公司致力于提升自有品牌產品比例至 30%。表 17：TOPTOY品牌產品列示盲盒盲盒積木積木手辦手辦拼裝模型拼裝模型玩偶玩偶一番賞一番賞雕塑雕塑其它潮流玩具其它潮流玩具圖示圖示價格范圍價格范圍13.9-89元/件19-699元/件69-279元/件193.99 元/件69元/件13-75元/抽1680-5880元/件79

121、-99元/件資料來源：招股說明書，TOPTOY微信小程序，山西證券研究所圖 53：TOPTOY 線下渠道客單價及件單價情況圖 54：TOPTOY品牌大力招財貓系列產品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3939資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023 年報，山西證券研究所資料來源：TOP TOY官網，山西證券研究所“名創合伙人名創合伙人”為主要開店模式，稅前利潤率逐年改善。為主要開店模式，稅前利潤率逐年改善。經過兩年的培育，TOP TOY 品牌于 FY2023實現營收 5.33 億元，占公司營收比例為 4.

122、6%，截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 共開設 118 家門店，其中 109 家以“名創合伙人”模式開設，9 家為品牌自營門店。隨著規模增加，稅前利潤率逐步改善。公司計劃繼續專注于樹立并加強 TOP TOY 的品牌知名度，并在中國一二線城市擴大 TOP TOY 門店網絡，同時向低線城市拓展。表 18：TOPTOY品牌經營數據FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023營業收入（百萬元）98447533門店數量（家）3397118其中：自營279名創合伙人3190109店均收入（百萬元）65.35線上渠道GMV 占比13.5%21.7%稅前利潤（百

123、萬元）-24.4-81.5-20.4稅前利潤率-24.8%-18.2%-3.8%資料來源：招股說明書，公司 FY2022-2023年報，山西證券研究所五五 海外經驗參考海外經驗參考無印良品無印良品1980 年，無印良品作為日本西友超市的自有品牌誕生，始終秉承“以質為本、并求價廉”的宗旨，在服裝雜貨、生活雜貨、食品等各個領域進行自主商品開發。1989 年，無印良品從西友超市分離出來，獨立運營。2000 年于東京證券交易所上市，目前為全球第三大生活家居產品自有品牌零售商，2021 年市占率為 5.30%。FY2023（截至 2023 年 8 月末），公司實現營收 5814 億日元，同比增長 17.

124、2%，實現經調整凈利潤 236 億日元，同比下降 14.2%?；仡櫣景l展歷程，公司于 2001 年陷入經營危機，當年凈利潤僅為1300 萬日元，松井忠三自 2001 年出任會長后，對公司進行一系列改革，包括海外門店布局方式調整、門店位置優化，海外市場發力重點由歐美轉向亞洲市場等，使得公司逐步走出經營困境，并于 2013-2018 年期間，實現營收、經調整凈利潤高速增長，期間復合增長率分別為 15.1%、20.6%。圖 55：無印良品營業收入及同比增速圖 56：無印良品經調整凈利潤及同比增速公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明

125、和免責聲明4040資料來源：彭博，山西證券研究所資料來源：彭博，山西證券研究所在此期間，公司海外市場擴張取得顯著成果，海外市場營收占比由 2013 年的 15.9%上升至 2018 年的38.1%，海外市場營收 CAGR 為 38.4%。海外市場門店數量由 2013 年的 206 家增長至 2018 年的 457 家，特別是中國市場，門店數量年均復合增速達到 28.6%，而日本國內門店數量 CAGR 僅為 2.0%。2018 年，無印良品全球共擁有 876 家門店，其中日本國內、中國大陸、亞洲、歐美區域門店數量分別為 419、229、156、72 家，中國大陸門店占海外門店比重達到 50.1%

126、。在門店快速擴張的同時，公司同店銷售保持高單位數的良好增長。圖 57：無印良品門店數量占比分區域圖 58：2013-2018年期間無印良品中國大陸門店快速增長資料來源：無印良品公司官網，山西證券研究所資料來源：無印良品公司官網，山西證券研究所圖 59：無印良品營業收入占比分區域圖 60：無印良品營業收入與門店數量增速對比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4141資料來源：無印良品公司官網，山西證券研究所資料來源：無印良品公司官網，山西證券研究所從資本市場表現來看，公司股價迎來戴維斯雙擊，2013-2018 年期間，

127、公司股價實現漲幅 450.3%，其中 EPS 漲幅 220.7%，估值由 2013 年初的 14 倍上升至 2018 年末的 25 倍。圖 61：良品計劃 PE-Band資料來源：Wind，山西證券研究所六六 盈利預測及估值盈利預測及估值名創優品國內業務：名創優品國內業務：線下渠道方面，考慮名創優品 2027 年末國內市場達到 5000 家門店的預期，我們假設 FY2024-FY2026 新增門店 500/490/480 家，假設關店率為 5%，則預計 FY2024-FY2026 名創優品門店分別為 3924、4218、4487家?？紤]線下經營環境恢復正常后客流量回升、品牌戰略升級帶動客單價向

128、上，我們預計公司 FY2024-FY2026 單店收入同比分別增長 14%、10%、9%。線上渠道方面，我們預計FY2024-FY2026 線上渠道營收同比增長 10%、9%、8%。綜上，預計名創優品國內業務 FY2024-FY2026 實現營收 140.66、171.20、202.78億元，同比增長 29.5%、21.7%、18.4%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4242名創優品海外業務：名創優品海外業務：我們預計公司海外市場拓店繼續快于國內市場，并假設關店率為 10%，預計FY204-FY2026 名創優

129、品海外門店數量分別為 2568、2891、3172 家。我們預計海外線下門店單店收入延續穩健恢復趨勢，FY2024-FY2026 單店收入同比增長 17%、14%、12%。綜上，預計名創優品海外業務FY2024-FY2026 實現營收 54.09、69.42、85.30 億元，同比增長 41.5%、28.3%、22.9%。TOP TOY 業務：業務：我們預計 TOP TOY 品牌 FY2024-FY2026 每年凈開門店均為 20 家，單店收入同比增長均為 5%。綜上，預計 TOP TOY 品牌 FY2024-FY2026 實現營收 7.25、8.71、10.30 億元，同比增長35.9%、2

130、0.2%、18.3%。毛利率方面：毛利率方面：伴隨公司國內品牌戰略升級效果持續顯現、高毛利率的海外市場占比繼續提升，我們預計公司 FY2024-FY2026 毛利率為 38.9%/39.0%/39.0%，呈現穩中有升趨勢。費用率方面：費用率方面：預計 FY2024-FY2026，銷售及分銷開支占收入比重為 14.93%/14.92%/14.91%，一般及行政開支占收入比重為 5.50%/5.45%/5.40%。綜 上，預 計 公 司 FY2024-FY2026 營 業 收 入 分 別 為 148.69/180.70/213.88 億 元，同 比 增 長29.6%/21.5%/18.4%；預計公

131、司 FY2024-FY2026 歸母凈利潤分別為 22.93/27.86/33.14 億元，同比增長29.6%/21.5%/19.0%。表 19：公司營業收入拆分單位：百萬元單位：百萬元FY2019FY2019A AFY2020FY2020A AFY2021FY2021A AFY2022FY2022A AFY2023FY2023A AFY2024FY2024E EFY2025FY2025E EFY2026FY2026E E名創優品名創優品營業收入營業收入91449144872287228736873694699469108611086114066140661712017120202782027

132、8YOY-4.6%0.2%8.4%14.7%29.5%21.7%18.4%其中：國內線下其中：國內線下597559755478547862926292624362436474647480368036950195011101711017YOY-8.3%14.9%-0.8%3.7%24.1%18.2%16.0%門店數量23112533293932263604392442184487凈開222406287378320294269單店收入2.62.22.11.91.82.02.32.5YOY-16.3%-1.0%-9.6%-7.2%14%10%9%其中：國內線上其中：國內線上1381383083086

133、63663583583565565621621677677731731YOY123.1%115.0%-12.2%-3.0%10%9%8%占比2.3%5.3%9.5%8.5%8.0%7.2%6.7%6.2%其中：海外市場其中：海外市場3031303129352935178017802643264338223822540954096942694285308530YOY-3.2%-39.3%48.5%44.6%41.5%28.3%22.9%門店數量14141689181019732187256828913172凈開275121163214381323281單店收入2.71.91.01.41.82.1

134、2.42.7YOY-29.6%-47.4%40.0%28.6%17%14%12%TOPTOP TOYTOY營業收入營業收入9898447447533533724.5724.587187110301030YOY354.9%19.3%35.9%20.2%18.3%門店數量3397118138158178公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4343單位：百萬元單位：百萬元FY2019FY2019A AFY2020FY2020A AFY2021FY2021A AFY2022FY2022A AFY2023FY2023A AFY

135、2024FY2024E EFY2025FY2025E EFY2026FY2026E E凈開6421202020單店收入6.05.35.05.35.55.8YOY-11.7%-5.7%5%5%5%其它其它營業收入2512572371707979.079.079.0YOY2.5%-7.7%-28.4%-53.5%0%0%0%合計合計營業收入營業收入93959395897989799072907210086100861147311473148691486918070180702138821388YOY-4.4%1.0%11.2%13.8%29.6%21.5%18.4%資料來源：招股說明書，公司 FY

136、2022-2023年報，山西證券研究所選取國際零售折扣連鎖企業作為公司的可比公司，FY2024-FY2026 行業平均 PE 為 23.50、20.78、17.84 倍，其中仍處于快速成長期的企業如 Five Below、Dollarama 的估值顯著高于行業平均值。根據我們對公司的盈利預測，預計名創優品 FY2024-FY2026 EPS 分別為 1.81、2.20、2.62 元，11 月 17 日收盤價對應公司 FY2024-FY2026 的 PE 為 26.11、21.49、18.06 倍，略高于行業平均估值水平、低于 Five Below、Dollarama。公司國內線下渠道布局仍有較

137、大拓展空間、單店較疫情前水平仍在進行恢復、海外市場取得階段性成功后，后續拓展空間廣闊，首次覆蓋，給予公司“買入-A”評級建議。表 20：相對估值表公司公司代碼代碼收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026EFive belowFIVE.O184.07102.505.436.537.9933.8828.1723.05dollaramaDOL.TO99.37279.463.373.814.4029.2725.9022.45dollar tr

138、eeDLTR.O118.72261.195.947.038.5019.9816.9013.97dollar generalDG.N122.99269.937.457.638.3216.5216.1214.79良品計劃7453.T2094.005879.53115.81123.18138.2317.8616.7914.96行業平均行業平均23.5023.5020.7820.7817.8417.84名創優品名創優品9896.HK9896.HK51.5051.50650.80650.801.811.812.202.202.622.6226.1126.1121.4921.4918.0618.06資料來

139、源：彭博，Wind，山西證券研究所（注：1.名創優品為 2023/11/17 日數據，其它公司為 2023/11/15 日數據；2.FIVE.O/DLTR.O/DG.N 貨幣單位為美元；DOL.TO 貨幣單位為加元；良品計劃貨幣單位為日元，名創優品貨幣單位為元；3.名創優品為山西證券研究所預測，其它公司為彭博一致預期）七七 風險提示風險提示（1）國內市場拓店不及預期）國內市場拓店不及預期公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4444若名創優品品牌與 TOP TOY 品牌于國內市場門店拓展不及預期，可能對公司營收增長及市

140、場份額提升帶來不利影響。（2）國內市場線下客流恢復不及預期）國內市場線下客流恢復不及預期名創優品國內市場線下收入占總收入比重較高，若客流恢復不及預期，會進一步降低店效。（3）產品對消費者吸引力下降的風險）產品對消費者吸引力下降的風險若公司不能保持持續的產品研發創新，可能對公司單店經營產生負面影響。（4）全球化戰略推進受阻的風險）全球化戰略推進受阻的風險名創優品海外市場收入占比不斷提升，未來對公司業績的影響愈發重要，海外市場面臨著較大地緣政治風險和貿易風險，很有可能阻礙公司海外業務的增長。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元

141、百萬元)會計年度會計年度FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E會計年度會計年度FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E流動資產流動資產80739904143051691021841營業收入營業收入1008611473148691807021388公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4545現金55857071103931278416494營業成本7016703090851102313047應收票據及應收賬款10561150157018122196營業稅金及

142、附加00000預付賬款00000營業費用14421716222026963189存貨11881451214820902934管理費用8166348189851155其他流動資產243232194223216研發費用00000非流動資產非流動資產32093544291134273494財務費用-33-111-149-199-259長期投資00000資產減值損失422354134固定資產420535597674745公允價值變動收益00000無形資產4325242321投資凈收益-80000其他非流動資產27462984229027312728營業利潤營業利潤8822223289235504248

143、資產總計資產總計1128213448172162033725335營業外收入871141009080流動負債流動負債37893886543657587396營業外支出00000短期借款00522利潤總額利潤總額9072334299236404328應付票據及應付賬款30733019451747936253所得稅267552688837995其他流動負債7158669149641141稅后利潤稅后利潤6401782230428033332非流動負債非流動負債466644558554582少數股東損益213111718長期借款77542歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤638176922932786

144、3314其他非流動負債459637553550580EBITDA7402122278933643974負債合計負債合計42544529599363127978少數股東權益-417284564主要財務比率主要財務比率股本0.10.10.10.10.1會計年度會計年度FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E資本公積79837255725572557255成長能力成長能力留存收益-95116463950675310085營業收入(%)11.213.829.621.518.4歸屬母公司股東權益70328901111941398017294營業利潤(%)119.9152.0

145、30.122.819.6負債和股東權益負債和股東權益1128213448172162033725335歸屬于母公司凈利潤(%)-145.1177.229.621.519.0獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)30.438.738.939.039.0會計年度會計年度FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E凈利率(%)6.315.415.415.415.5經營活動現金流經營活動現金流14061666263628133571ROE(%)9.120.020.520.019.2凈利潤6401782230428033332ROIC(%)7.017.

146、118.017.516.8折舊攤銷390391587186償債能力償債能力財務費用-33-111-149-199-259資產負債率(%)37.733.734.831.031.5投資損失80000流動比率2.12.52.62.93.0營運資金變動00433135411速動比率1.82.22.22.62.6其他經營現金流401-396-1031營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-2126-293607-613-146總資產周轉率0.90.91.01.00.9籌資活動現金流籌資活動現金流-734-32679192285應收賬款周轉率10.710.410.910.710.7應付賬款周轉率2.

147、42.32.42.42.4每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.511.401.812.202.62P/E93.833.826.121.518.1每股經營現金流(最新攤薄)1.111.322.092.232.83P/B8.56.75.34.33.5每股凈資產(最新攤薄)5.567.048.8611.0613.69EV/EBITDA73.625.117.914.111.0資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4646分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會

148、登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜

149、合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計

150、漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4747免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發

151、布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司

152、員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層