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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 名創優品名創優品(9896 HK)港股通港股通 以興趣之名，打造以興趣之名，打造全球新零售標桿全球新零售標桿 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):60.26 2023 年 9 月 28 日中國香港 零售零售 全球自有品牌綜合零售商標桿，首次覆蓋給予“買入”評級全球自有品牌綜合零售商標桿，首次覆蓋給予“買入”評級 依托我國供應鏈在全球范圍內的比較優勢，名創優品憑借以產品經理為中心、基于深刻消費者洞察，持續向市場推出高性價比日雜產品，并通過因地制

2、宜的渠道擴展模式，在海內外較快擴張。據弗若斯特沙利文，公司 2021 年全球自有品牌綜合零售市占率位列行業第一。展望 FY24-26，公司業績依托三方面驅動：1）Miniso 品牌在海內外的進一步擴張；2）Miniso 產品結構優化帶來毛利率的提升；3）TOP TOY 毛利率的提升有望提升公司整體盈利能力。我們預計公司 FY24-FY26 經調整歸母凈利達 22.2、27.2、32.6 億元，參考可比公司彭博 FY23 一致預期平均 21.6xPE，考慮公司在海外業務仍在高速發展階段、TOP TOY 品牌處于培育期且成長潛力大，給予公司 FY24 32xPE，目標價 60.26 港幣（港幣：人

3、民幣匯率取 0.94：1），首次覆蓋給予買入評級。自有品牌綜合零售賽道長坡厚雪，滿足消費者“好貨不貴”剛需自有品牌綜合零售賽道長坡厚雪，滿足消費者“好貨不貴”剛需 綜合零售商通過打造自有品牌，減少中間流通環節、快速響應消費者需求，為消費者提供高性價比產品，在全球范圍內都具有較強的成長活力。在歐美日等發達國家與地區，自有品牌綜合零售以“一元店”、“二元店”的低價零售業態成長于經濟增速放緩階段，滿足消費者降級需求；對于包括中國在內的新興市場，自有品牌綜合零售憑借差異化的設計、優質的購物體驗，滿足消費者日益多元、注重體驗的升級需求。據弗若斯特沙利文，全球自有品牌綜合零售市場2021年達419億元美元

4、，預計以12.6%的CAGR增長至2026年的 868 億美元。Miniso：國內重點布局下沉市場，海外處成長階段、仍有較大擴張潛力：國內重點布局下沉市場，海外處成長階段、仍有較大擴張潛力 截至 FY23，Miniso 品牌在國內/海外分別有 3,604、2,187 家門店。對于國內市場，Miniso 布局重心逐步轉移至三線及以下城市與地區，在下沉市場門店有望較大的拓展空間。海外市場，門店滲透率仍較低。海外重點的直營市場，包括美國、加拿大、印度、印尼，Miniso 均有較大的拓展潛力。TOP TOY：產品結構日益改善，盈利能力有望進一步優化：產品結構日益改善，盈利能力有望進一步優化 TOP T

5、OY 品牌處發展早期，自有產品包括中國積木等系列產品仍在培育階段。FY23Q1，TOP TOY 門店層面銷售毛利率超 42%；FY23Q3-Q4，TOP TOY 門店銷售毛利率進一步提升。伴隨產品力、品牌力的提升，自有產品銷售占比的增加，TOP TOY 品牌的盈利能力有望進一步優化，為品牌后續的蓄力擴張提供更有力的根基。風險提示：開店進度不及預期、海外市場恢復不及預期、品牌升級不及預期。研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究員 張詩宇張詩宇 SAC No.S0570522080001 SFC No

6、.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本數據基本數據 目標價(港幣)60.26 收盤價(港幣 截至 9 月 27 日)51.65 市值(港幣百萬)65,270 6 個月平均日成交額(港幣百萬)58.60 52 周價格范圍(港幣)8.76-59.85 BVPS(人民幣)7.04 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)10,086 11,473 14,376 16,754 19,430+/-%11.18 13.76 25.30 16.54 15.

7、97 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)638.21 1,769 2,138 2,639 3,181+/-%(145.11)177.17 20.85 23.47 20.51 EPS(人民幣，最新攤薄)0.50 1.43 1.73 2.14 2.58 ROE(%)9.32 22.21 20.63 20.08 19.81 PE(倍)89.76 31.19 25.81 20.90 0.00 PB(倍)8.15 6.20 4.66 3.81 0.00 EV EBITDA(倍)44.89 21.37 16.50 13.10 10.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)(3)818298213446

8、59Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(港幣)名創優品相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 名創優品名創優品(9896 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 與市場差異化觀點.5 深耕自有品牌生活家居零售，市占率全球領先深耕自有品牌生活家居零售，市占率全球領先.6 國內外市場交替回暖，公司盈利能力持續提升.7 公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富.9 自有品牌綜合零售賽道自有品牌綜合零售賽道長坡厚雪，高性價比為全球剛需長坡厚雪，高性價比為全球剛需.11 綜合零售商通過打造自有品牌，滿足消費者高性價比購物需求.11 自有品牌綜合

9、零售空間廣闊，競爭格局較分散.11 發達國家：平價消費為居民剛需，折扣零售與低價零售興起.13 供應供應鏈構建護城河，渠道打法靈活，打造全球化品牌鏈構建護城河，渠道打法靈活，打造全球化品牌.16 以產品經理為中心，推動高質、高頻的產品上新.16 高效供應商管理體系助產品流轉快，質量優、價格低.18 合伙人模式“類直營”管理，兼顧渠道的擴張速度與運營的質量.19 TOP TOY 處在成長階段，自有處在成長階段，自有 IP 打造是核心打造是核心.23 潮玩賽道的勝負手在于 IP 的打造，玩具本身僅為“IP 文化”載體.23 TOP TOY 以集合店姿態切入潮玩賽道，持續豐富業態與體驗.24 IP

10、整合、原創提升貨盤核心競爭力，也是盈利提升關鍵.27 盈利盈利預測及估值預測及估值.28 風險提示.29 3XjWlVlYdYkWsOnRmR7N8Q6MnPmMnPtQeRpPwPjMpNyQaQmNqMwMrQnOuOmMvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 名創優品名創優品(9896 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：名創優品主要產品品類和門店展示.6 圖表 3：TOP TOY 自有 IP 產品及門店展示.7 圖表 4：公司營業收入.7 圖表 5：公司營業收入（分區域）.7 圖表 6：公司凈開店情況.8 圖表 7：公司營收（分品

11、牌）.8 圖表 8：海外市場平均單店年化收入.8 圖表 9：FY23Q4 公司海外不同市場單店 GMV 同比增速.8 圖表 10：公司毛利及毛利率.9 圖表 11：公司不同市場毛利率.9 圖表 12：公司銷售及分銷費率、一般及行政費率.9 圖表 13：公司經調整凈利.9 圖表 14：公司股權結構（截至 2022/12/31）.10 圖表 15：公司執行董事及高管團隊.10 圖表 16：SPA 模式與傳統零售模式的差異.11 圖表 17：中國自有品牌綜合零售市場規模.12 圖表 18：全球自有品牌綜合零售市場規模.12 圖表 19：生活居家自有品牌綜合零售行業主要參與者.12 圖表 20：我國自

12、有品牌綜合零售市占率 Top 5.12 圖表 21：全球自有品牌綜合零售市占率 Top 5.12 圖表 22：美國知名“一元店”.13 圖表 23：美國 GDP 及同比增速.13 圖表 24：Dollar General 營收及同比增速.14 圖表 25：Dollar Tree 營收及同比增速.14 圖表 26：日本經濟經歷兩次 L 型下臺階（GDP 名義增速）.14 圖表 27：Seria 門店數.15 圖表 28：Seria 營業收入.15 圖表 29：公司以產品經理為中心的產品開發體系.16 圖表 30：名創優品部分獲設計獎產品.17 圖表 31：名創優品聯名 IP 矩陣.17 圖表 3

13、2：名創優品聯名產品.17 圖表 33：與公司合作的優質供應商.18 圖表 34：供應商采購成本占采購總額比例.18 圖表 35：名創優品國內市場產品客單價與銷售均價.18 圖表 36：公司供應鏈管理系統工作流程.19 圖表 37：公司海外電子下單系統 EOS 和下單系統 MOS 工作流程.19 圖表 38：名創優品門店結構.20 圖表 39：名創優品海內外門店占比.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 名創優品名創優品(9896 HK)圖表 40：名創優品國內門店結構.20 圖表 41：名創優品海外門店結構.20 圖表 42：公司合伙人模式、代理模式和直營模式

14、對比.21 圖表 43：名創優品合伙人模式單店模型.22 圖表 44：名創優品合伙人數量.22 圖表 45：名創優品合伙人平均開店數量.22 圖表 46：全球潮玩主要企業.23 圖表 47：我國潮玩市場規模.23 圖表 48：潮玩產業鏈.24 圖表 49：TOP TOY 以潮玩集合店切入賽道.24 圖表 50：TOP TOY 用戶畫像.24 圖表 51：TOP TOY 廣州正佳店展示區.25 圖表 52：TOP TOY 店展結合.25 圖表 53：TOP TOY 成都 IFS 夢工廠店.25 圖表 54：TOP TOY 武漢漢街夢工廠店.25 圖表 55：TOP TOY 迪士尼店.26 圖表

15、56：TOP TOY 潮玩店加盟要求.26 圖表 57：TOP TOY 營業收入.26 圖表 58：TOP TOY 門店結構.26 圖表 59：TOP TOY 合作的 IP 大力招財貓.27 圖表 60：中國積木核心供應商高德斯精密科技.27 圖表 61：TOP TOY 中國積木熱銷產品登陸山姆門店.27 圖表 62：Miniso 開店及收入預測.28 圖表 63：TOP TOY 開店及收入預測.28 圖表 64：公司毛利率預測.29 圖表 65：公司營收、期間費用及凈利預測.29 圖表 66：可比公司彭博一致預期（截至 9/27）.29 圖表 67：名創優品 PE-Bands.30 圖表 6

16、8：名創優品 PB-Bands.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 名創優品名創優品(9896 HK)核心觀點核心觀點 憑借高效的供應鏈支持、靈活的渠道打法，名創優品成長為全球自有品牌綜合零售標桿憑借高效的供應鏈支持、靈活的渠道打法，名創優品成長為全球自有品牌綜合零售標桿。我國作為世界工廠，供應鏈在全球范圍內具備較強的比較優勢。名創優品以產品經理為中心，基于深刻的消費者洞察、高效的數字化關系、穩定的供應商合作以及出色的產品設計，實現了產品的強競爭力。同時，“直營、合伙人模式、代理模式”的靈活渠道策略，使得名創優品得以快速崛起，據弗若斯特沙利文，2021 年全球

17、市占率達 6.7%、位列第一位。與市場差異化觀點與市場差異化觀點 市場認為名創優品代表的自有品牌綜合零售模式將面臨海外宏觀經濟下滑壓力，但我們認市場認為名創優品代表的自有品牌綜合零售模式將面臨海外宏觀經濟下滑壓力，但我們認為自有品牌綜合零售可滿足消費者“為自有品牌綜合零售可滿足消費者“好貨不貴好貨不貴”購物需求，”購物需求，其其商業模式可穿越經濟周期商業模式可穿越經濟周期。全球自有品牌綜合零售市場較快發展，據弗若斯特沙利文，2021年全球市場達419億美元，并預計以 12.6%的 CAGR 增長至 2026 年的 868 億美元。不同區域市場成長驅動因素有差異，歐美等發達國家市場發展底色為經濟

18、下滑時影響消費能力下導致消費降級，包括中國在內的新興市場主要驅動力則為消費升級、線上線下渠道融合及購物體驗提升等因素。綜合零售商憑借打造自有品牌直連消費者、滿足“高性價比”剛需，在不同的經濟周期內都具備相當的成長活力。市場認為市場認為 Miniso 品牌在國內門店滲透趨于見頂，但我們認為僅就三線城市及以下行政區滲品牌在國內門店滲透趨于見頂，但我們認為僅就三線城市及以下行政區滲透而言，透而言，Miniso 國內至少還有超國內至少還有超 8,000 家開店空間。家開店空間。我國三線及以下城市共計 288 個、超1700 個縣（含縣級市），假設每個行政區分別可開 10 家、4 家 Miniso 門店

19、，則 Miniso 在三線城市及以下行政區的門店空間合計 9,680 家。截至 2023 年 6 月 30 日，Miniso 三線及以下區域門店僅 1,634 家，至少仍有超 8,000 家的開店空間。市場過多關注市場過多關注 TOP TOY 品牌門店層面銷售毛利率的提升，卻忽略自有產品綜合競爭力提品牌門店層面銷售毛利率的提升，卻忽略自有產品綜合競爭力提升（對加盟商單店模型的優化）才是長期擴張的關鍵。升（對加盟商單店模型的優化）才是長期擴張的關鍵。誠然，TOY TOY 品牌當前稅前仍處虧損階段，毛利率的提升是影響 TOP TOY 品牌擴張的關鍵因素之一。相比加盟 Miniso 品牌，TOP T

20、OY 品牌開店投入更高、回本周期更長，其單店模型優化的關鍵更多來自店銷的提升而非產品銷售毛利率的優化（合伙人分成固定），而前者主要取決于自有產品的綜合競爭力的提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 名創優品名創優品(9896 HK)深耕自有品牌生活家居零售，市占率全球領先深耕自有品牌生活家居零售，市占率全球領先 公司“名創優品公司“名創優品+TOP TOY”品牌雙線發展，主品牌名創優品”品牌雙線發展，主品牌名創優品 2021 年市占率全球第一年市占率全球第一。公司于 2013 年在廣州創立，依靠國內供應鏈優勢，為消費者提供三高三低（“高顏值”、“高質量”、“高頻率

21、”、“低成本”、“低加價”、“低價格”）的生活日用品。公司國內門店布局“以加盟為主、自營為輔”，并在 2015 年開啟海外業務布局。2020 年底，公司推出潮玩集合店品牌 TOP TOY，進軍潮玩零售領域。根據弗若斯特沙利文，公司 2021 年全球/中國自有品牌綜合業務（生活家居領域）的 GMV 實現 180/108 億元，全球/中國市占率分別為6.7%/11.4%，雙市場均位列行業第一。公司發展主要經歷三大階段：公司發展主要經歷三大階段：1）2013-2014 年品牌創立期年品牌創立期：公司 2013 年在廣州開設第一家名創優品門店，通過在一、二線城市核心商圈開店，截至 2014 年末，公司

22、門店數量超過300 家，2014 年銷售額突破 20 億元；2）2015-2019 年全球化擴張年全球化擴張：公司 2015 年開始迅速開拓海外市場，先后在香港、泰國、新加坡、菲律賓、美國等地區開店，截至 2018 年末，名創優品品牌門店遍布海外 70 多個國家和地區，門店數量超過 1000 家；3）2020 年至今年至今多元驅動發展多元驅動發展：公司繼續在國內、海外雙線同步發展主品牌名創優品，并在 2020 年 12 月推出潮玩集合店品牌 TOP TOY。截至 2023 年 6 月 30 日，公司主品牌名創優品共開設 5,791家門店，其中國內 3,604 家、海外 2,187 家；副品牌

23、TOP TOY 在國內共開設 118 家門店。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 主品牌名創優品聚焦家居用品零售，圍繞居民“剛需主品牌名創優品聚焦家居用品零售，圍繞居民“剛需+興趣”需求，打造熱銷產品。興趣”需求，打造熱銷產品。名創優品面向消費者提供 11 大類生活日用品，涵蓋生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品，其中大部分為自有品牌產品。FY2022-FY2023（公司財政年度以630為限），名創優品品牌每月平均推出530個SKU，為消費者提供超過 9,700 個核心 SKU（連續 12 個

24、月的累計銷售額超過 10 萬元）產品。圖表圖表2：名創優品主要產品品類和門店展示名創優品主要產品品類和門店展示 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 名創優品名創優品(9896 HK)TOP TOY 旨在為消費者提供具有性價比的潮玩產品，既銷售第三方品牌也打造自有旨在為消費者提供具有性價比的潮玩產品，既銷售第三方品牌也打造自有 IP。TOP TOY 品牌門店銷售的潮玩產品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮玩共 8 大品類。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 提供約 7,000 個 SKU。不同于以

25、玩具反斗城為代表的傳統玩具零售商（大多僅銷售第三方品牌），TOP TOY 還通過IP 聯名、推出自有 IP 方式打造自有產品。TOP TOY 已于 80 個流行品牌 IP 建立了聯名關系，并與 IP 許可方聯名開發產品。圖表圖表3：TOP TOY 自有自有 IP 產品及門店展示產品及門店展示 資料來源：公司公告，華泰研究 國內外市場交替回暖，公司盈利能力持續提升國內外市場交替回暖，公司盈利能力持續提升 國內外市場交替回暖，公司營收逐步恢復增長。國內外市場交替回暖，公司營收逐步恢復增長。受全球疫情沖擊，FY2020，公司營收承壓，同比下滑 4.4%。FY2021 中國市場率先回暖，中國/海外營收

26、同比+20.6%/-39.3%。FY2022年海外市場也開始復蘇，帶動公司整體營收同比增長 11.2%。FY23Q1，公司海外市場延續回暖態勢，中國市場也自 FY23Q1 開始逐步復蘇。得益于海內外市場的共同回暖，FY23公司營收同比增長13.8%，其中中國市場營收同比增長2.8%，海外市場營收同比增長44.6%。圖表圖表4：公司營業收入公司營業收入 圖表圖表5：公司營業收入（分區域）公司營業收入（分區域）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 名創優品品牌持續展店支撐公司營收基本盤，名創優品品牌持續展店支撐公司營收基本盤，TOP TOY 品牌仍在成長期。品牌仍在成長期。海

27、內外宏觀擾動不改公司良好的展店節奏，FY2020-FY2023，公司名創優品品牌分別凈開 497、527、592家。TOP TOY 品牌仍在高速成長期，FY2022、2023 年凈開門店 64、21 家，貢獻營收 4.5、5.3 億元。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140FY19FY20FY21FY22FY23（億元）營業收入YoY（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090FY19FY20FY21FY22FY23（億元）中國海外中國YoY（右軸）海外

28、YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表6：公司凈開店情況公司凈開店情況 圖表圖表7：公司營收（分品牌）公司營收（分品牌）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 FY22 開始開始海外市場進入全面恢復階段，各市場店均收入均有較大提升空間。海外市場進入全面恢復階段，各市場店均收入均有較大提升空間。FY2022，海外市場店均年化收入同比均有一定程度增長，海外整體、亞洲（除中國）、美洲、歐洲、其他地區店均收入分別達 140、110、230、130、50 萬元；FY2023 店均收入進一步恢復至180、

29、160、300、80、60 萬元，但較 FY2019 的 270、240、420、330、90 萬元，仍有較大幅度的提升空間。門店銷售收入的恢復疊加加快的展店，FY23 公司海外業務營收同比增長 45%至 38.2 億元。FY23，海外各區域門店店均，海外各區域門店店均 GMV 均恢復正增長，其中亞洲（除中國）、美洲增長最為強勁均恢復正增長，其中亞洲（除中國）、美洲增長最為強勁。FY23Q1-Q4，公司海外門店店均收入同比持續增長，其中歐洲市場恢復較慢、至 FY23Q3店均銷售恢復正增長。FY23Q4，公司海外門店整體 GMV 同比增長 25%，恢復至 2019 年同期的 92%；其中北美地區

30、增長強勁，店均 GMV 同比增長 88%，是 2019 年同期的 1.9倍。圖表圖表8：海外市場平均單店年化收入海外市場平均單店年化收入 圖表圖表9：FY23Q4 公司海外不同市場公司海外不同市場單店單店 GMV 同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 FY2022 以來，公司毛利率改善明顯。以來，公司毛利率改善明顯。FY2022、FY2023，公司毛利率改善明顯，分別錄得30.4%、38.7%，同比提升 3.6pct、8.3pct。毛利率的快速改善我們認為主要得益于以下方面；1）國內外市場快速回暖；2）供應鏈持續優化，商品成本不斷降低；3）毛利率相對更高

31、的海外市場收入占比提升；4）公司 2022 年 3 月開始踐行品牌升級戰略，提升高毛利率的興趣類商品銷售占比，據 FY23Q4 業績后投資者交流，相對高毛利率的美妝、玩具產品銷售占比已提升至 40%、20%；5）Top Toy 自有產品銷售占比提升，毛利率改善。02004006008001,000FY19FY20FY21FY22FY23(家)國內名創優品凈開店數量海外名創優品凈開店數量TOP TOY凈開門店050100150200250FY19FY20FY21FY22FY23（億元）名創優品其中MINISO國內其中MINISO海外0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5海外

32、整體亞洲美洲歐洲其他（百萬元）FY2019FY2020FY2021FY2022FY20230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海外整體亞洲拉美北美歐洲中東及北非海外整體亞洲拉美北美歐洲中東及北非 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表10：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表11：公司不同市場毛利率公司不同市場毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 FY2022，IP 合作增加、品牌戰略升級使得公司銷售及分銷費用率提升合作增加、品牌戰略升級使得公司銷售及分銷費用率

33、提升，一般及行政費用率一般及行政費用率也因總部大樓折舊攤銷、人員開支增加而提升也因總部大樓折舊攤銷、人員開支增加而提升。不包括以權益結算的股份支付，FY2022年，公司銷售及分銷費用率同比提升 1.9pct 至 13.8%，主要系人員開支增加、IP 授權費增長以及在中國的營銷推廣費用增加；一般及行政費用率同比增長 0.5pct 至 7.8%，主要系總部大樓折舊攤銷、人員開支增加，其中公司采取的提效降本舉措一定程度對沖了增加的費用。盡管銷售及管理費用增長，公司經調整凈利率得益于毛利率的提升，在 FY2022 快速優化，公司經調整凈利率同比增長 1.9pct 至 7.2%。FY2023 繼續受益毛

34、利率的提升與收入快速增長的攤薄繼續受益毛利率的提升與收入快速增長的攤薄，經調整凈利率同比大幅改善，經調整凈利率同比大幅改善。FY2023，公司毛利率同比大幅提升 8.3pct 至 38.7%，同時因人員開支的進一步優化、收入快速增長帶來的攤薄，公司銷售及管理費用率同降 1.9pct 至 20.5%。公司經調整凈利率同比提升 9.1pct 至 15.5%。圖表圖表12：公司銷售及分銷費率、一般及行政費率公司銷售及分銷費率、一般及行政費率 圖表圖表13：公司經調整凈利公司經調整凈利 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富公司股權結構穩定，創

35、始人行業經驗豐富 創始人夫婦葉國富先生和楊云云女士為公司實控人和一致行動人，兩人合計持有公司創始人夫婦葉國富先生和楊云云女士為公司實控人和一致行動人，兩人合計持有公司 62.5%的股份的股份。截至 2022 年 12 月 31 日，創始人葉國富先生和其一致行動人楊云云女士間接持有公司 62.5%的股份，股權結構穩定。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550FY19FY20FY21FY22FY23（億元）毛利毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY19FY20FY21FY22FY23中國市場海外市場整體0%

36、5%10%15%20%25%FY19FY20FY21FY22FY23S&DG&ASG&A經調整S&D經調整G&A經調整SG&A-100%-50%0%50%100%150%200%05101520FY19FY20FY21FY22FY23（億元）經調整凈利潤經調整凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表14：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022/12/31）資料來源：公司公告，華泰研究 創始人夫婦深耕零售行業創始人夫婦深耕零售行業 20 年，經驗豐富年，經驗豐富。葉國富和楊云云夫婦在零售行業深耕多年：

37、2002年開設化妝品店起家，2004 年成立了 10 元飾品店品牌哎呀呀，隨后通過加盟模式迅速擴大品牌門店網絡，2009 年末哎呀呀店鋪超過 2000 家，零售額突破 12 億。葉國富先生 2013年創立了名創優品，并在發展壯大的過程中不斷吸納各個領域的人才。圖表圖表15：公司執行董事及高管團隊公司執行董事及高管團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入公司日期加入公司日期 職責職責 履歷履歷 葉國富 45 執行董事、董事會主席兼首席執行官 2013 年 12 月 負責公司整體戰略、業務發展及管理 葉先生于 2009 年 8 月創立名創優品股份有限公司（本公司前身），并擔任首席執行官，直至 20

38、18 年 8 月。葉先生洞悉中國經濟轉型期的時尚品味，捕抓社會優質消費升級的契機，將新的商業模式引進中國市場。李敏信 51 執行董事兼執行副總裁 2013 年 12 月 負責公司整體戰略、法務及業務發展 李先生于 2010 年至 2018 年在名創優品股份有限公司擔任主管業務發展的執行副總裁。在此之前，李先生在服裝行業經營加盟商業務，積累了大量的行業經驗。張賽音 43 執行董事、財務總監及執行副總裁 2017 年 7 月 負責公司整體戰略、會計、內部控制職能及資本市場活動 2004 年至 2005 年，張先生在中興通訊海外投融資部門任職；2005 年至 2009 年張先生擔任德勤會計師事務所深

39、圳分所的高級審計師；2009 年至 2011 年擔任深圳勁嘉彩印的財務部經理；2011 年至 2017 年在華潤紡織集團擔任過財務負責人、助理總經理和財務總監。竇娜 38 執行副總裁 2013 年 12 月 負責公司的產品設計和開發 竇女士于 2009 年至 2018 年擔任名創優品股份有限公司的行政副總裁，負責產品設計和開發。竇女士擁有中國武漢大學臨床醫學專業學位和中國江南大學產品設計學士學位。楊云云 46 副總裁 2013 年 12 月 負責集團的風險管理 楊女士 2009 年 8 月起一直擔任名創優品股份公司的董事，隨后擔任風險管理中心的執行副總裁。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明

40、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 名創優品名創優品(9896 HK)自有品牌綜合零售賽道長坡厚雪，高性價比為全球剛需自有品牌綜合零售賽道長坡厚雪，高性價比為全球剛需 綜合零售商通過打造自有品牌，滿足消費者高性價比購物需求綜合零售商通過打造自有品牌，滿足消費者高性價比購物需求 零售商直接觸達消費者，相較品牌商，打造自有品牌有一定天然優勢。零售商直接觸達消費者，相較品牌商，打造自有品牌有一定天然優勢。傳統零售模式下品牌與消費者被經銷商和零售商分隔，產品成本在經過供應鏈每個參與者的過程中不斷增加；而自有品牌專業零售商經營（SPA 模式）將企業把產品策劃、開發、生產、物流和銷售

41、多個環節整合在一起，自有品牌同時承擔品牌商、經銷商和零售商等職能，讓供應鏈的各個環節可以與終端消費者產生聯系，從而實現快速響應市場和準確供應貨品。圖表圖表16：SPA 模式與傳統零售模式的差異模式與傳統零售模式的差異 資料來源：公司公告，華泰研究 綜合零售商通過打造自有品牌滿足消費者品牌化、品質化同時具備性價比的消費需求。綜合零售商通過打造自有品牌滿足消費者品牌化、品質化同時具備性價比的消費需求。伴隨居民生活水平不斷提高，消費者需求日益多元。綜合零售商在市場中扮演重要角色，通過打造自有品牌滿足消費者品牌化、品質化同時具備性價比的消費需求。自有品牌綜合零售空間廣闊，競爭格局較分散自有品牌綜合零售

42、空間廣闊，競爭格局較分散 生活家居生活家居（日雜）（日雜）消費消費在在我國是一個超我國是一個超 4 萬億萬億人民幣人民幣的大市場的大市場。生活家居產品一般指各種消費性生活用品，如個人護理、小型電子產品、數碼配件、文具、零食、日用、玩具等。弗若斯特沙利文，2021 年中國生活家居產品銷售 GMV 達 4.2 萬億元。我國自有品牌綜合零售我國自有品牌綜合零售（生活家居產品）（生活家居產品）市場市場 2022 年預計突破千億元人民幣年預計突破千億元人民幣。按照 GMV貢獻占比劃分，綜合零售中，自有品牌 GMV 占比超 50%的為自有品牌綜合零售，低于 50%的劃分為商超集合店。據弗若斯特沙利文，我國

43、自有品牌綜合零售市場規模由 2017 年 715億元增長至 2021 年的 951 億元，CAGR 達 7.4%，并預計以 14.2%的 CAGR 增長至 2026年的 1895 億元。全球自有品牌綜合零售市場全球自有品牌綜合零售市場（生活家居產品）（生活家居產品）2021 年已達年已達 419 億美元，其中歐美國家與新億美元，其中歐美國家與新興市場成長的驅動因素有所不同興市場成長的驅動因素有所不同。據弗若斯特沙利文，全球自有品牌綜合零售市場 2021 年達 419 億元美元，預計以 12.6%的 CAGR 增長至 2026 年的 868 億美元。分區域看，不同市場增長的驅動因素有所不同：歐美

44、等發達國家自有品牌綜合零售市場相對成熟，但宏觀經濟下滑導致居民對日用消費的價格更為敏感，這促使了居民對更具性價比的自有品牌綜合零售消費的增加；發展中國家自有品牌綜合零售市場處于成長階段，消費結構升級、線上與線下渠道整合以及購物體驗的提升是其市場增長的主要動力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表17：中國自有品牌綜合零售市場規模中國自有品牌綜合零售市場規模 圖表圖表18：全球自有品牌綜合零售市場規模全球自有品牌綜合零售市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 自有品牌綜合零售賽道海內

45、外競爭格局分散，名創優品市占率領先自有品牌綜合零售賽道海內外競爭格局分散，名創優品市占率領先。根據弗若斯特沙利文，2021 年按 GMV 計，我國/全球自有品牌綜合零售 CR5 分別為 18.5%/20.3%，行業競爭格局相對分散。除名創優品外，來自日本的無印良品、大創，來自中國的三福，以及來自丹麥的 Flying Tiger 均在全球的自有品牌綜合零售市場扮演重要角色。圖表圖表19：生活居家生活居家自有品牌綜合零售行業主要參與者自有品牌綜合零售行業主要參與者 公司公司 成立時間成立時間 總部總部 主營業務主營業務 經營情況經營情況 無印良品 Muji 1980 年 日本 銷售家居用品、廚具、

46、文具、零食、服裝等高質量和設計簡約的商品 1991 年在倫敦開設第一家海外分店；2000 年母公司在東京證券交易所一部上市；2005 年進入中國；2019 年末全球門店數量超過 900 家，SKU 超過 7000 個 大創 Daiso 1977 年 日本 銷售家居用品、廚具、化妝品、配飾等價格實惠的商品 1991 年開始百元店模式運營；2000 年開始在海外開店；截至22 年 2 月，營收 5493 億日元，日本門店數量超過 4000 家，海外門店數量 2295 家 Flying Tiger 1995 年 丹麥 銷售家居用品、廚具、時裝、文具、玩具、電子產品和文具等設計有趣且實用的商品 大部分

47、商品售價為 10 丹麥克朗，每周上新 300 個 SKU；2016年末全球超過 800 家門店，營業額為 45 億元人民幣 諾米 2017 年 中國 銷售家居用品、化妝品、服裝、鞋類、零食等商品 2022 年末門店數量超過 200 家 生活無憂 2014 年 中國 銷售家居用品、時尚配飾、美妝、箱包、文具等商品 集團首店在廣東中山開業；2019 年進入美國市場，在紐約開店；SKU 超過 5000 個；2021 年末門店數量超過 600 家 三福 1994 年 中國 銷售家具用品、時裝、化妝品、配飾、文具和小型電子產品等商品 2015 年末門店超過 450 家 資料來源：公司公告、福建省連鎖經營

48、協會、廣東省連鎖經營協會、各公司官網，華泰研究 圖表圖表20：我國自有品牌綜合零售市占率我國自有品牌綜合零售市占率 Top 5 圖表圖表21：全球自有品牌綜合零售市占率全球自有品牌綜合零售市占率 Top 5 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%04008001,2001,6002,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E(億元)中國自有品牌綜合零售市場規模YoY（右軸)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040

49、05006007008009001,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E(億美元)全球自有品牌綜合零售市場YoY（右軸)0%2%4%6%8%10%12%020406080100120名創優品無印良品三福諾米生活無憂（億元）2021年GMV市占率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530名創優品大創無印良品Flying Tiger三福（億美元）2021年GMV市占率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 名創優品名創優品(9896 HK)除除自有品牌綜合零售商自有品牌綜合零售商

50、，也有，也有主打性價比、以第三方品牌運營為主的商超綜合店主打性價比、以第三方品牌運營為主的商超綜合店在全球脫在全球脫穎而出穎而出，與名創優品相近的價格帶中，涌現了如，與名創優品相近的價格帶中，涌現了如 Dollar General、Dollar Tree 等巨頭等巨頭。美國知名的“一元店”Dollar Tree、Dollar General 向消費者提供高性價生活消費產品，與名創優品價格帶相似，但以第三方品牌運營為主。據 Eurominitor，2022 年按零售額計，Dollar General、Dollar Tree 分別以 3.2%、2.5%的市場份額位列全球第五、第六，僅次于 Cost

51、co、沃爾瑪、塔吉特、AEON（吉之島母公司）。圖表圖表22：美國知名“一元店”美國知名“一元店”公司公司 成立時間成立時間 總部總部 主營業務主營業務 經營情況經營情況 Dollar Tree 1953 年 美國 生活百貨、創意家居、食品雜貨、辦公用品、玩具與書籍、美妝個護、手工藝品 美國著名 1 元店、大多商品售價為 1.25 美元或 1.5 美元。截至2021 年底，共開設門店 16,077 家，2021 年營收達 263 億美元、凈利達 13.3 億美元。Dollar General 1939 年 美國 生活百貨、創意家居、食品雜貨、辦公用品、玩具與書籍、健康與醫藥、美妝個護、數碼配件

52、、寵物用品 美國最大的低價雜貨零售商之一，近 90%商品低于 5 美元售價；2020 財年營收 337 億美元；2022 年末門店數量超過 18000 家。資料來源：各公司官網，華泰研究 發達國家：平價消費為居民剛需，折扣零售與低價零售興起發達國家：平價消費為居民剛需，折扣零售與低價零售興起 二戰后二戰后美國經濟發展呈典型“三段式”特征美國經濟發展呈典型“三段式”特征，70 年代開始經濟增速明顯放緩年代開始經濟增速明顯放緩。據 GDP、產業結構變遷，美國二戰以后的經濟發展階段可分為：戰后至 60 年代末的黃金時代、70 年代初至 80 年代初的滯漲時代以及 80 年代至今的信息時代。按照 GD

53、P 增速，19501969年平均為 4.24%，19701982 年平均為 2.52%，19832021 年平均為 2.77%。圖表圖表23：美國美國 GDP 及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 美國折扣零售美國折扣零售與低價零售生于大蕭條時期，興于經濟增速放緩階段。與低價零售生于大蕭條時期，興于經濟增速放緩階段。1930 年大蕭條時期為處理工廠庫存，美國開始出現工廠直銷店。二戰后折扣零售與低價零售店涌現，出現了 Two Guys、Arlans、Gibsons、TJX、Dollar Tree。70 年代經濟滯漲，80 年代開始美國產業結構加速轉型、貧富差距增大，折扣零售商以 T

54、JX、Kmart、Dollar General、Dollar Tree 為代表進入快速擴張階段。08 年金融危機后，美國低價零售（一元店）發展速度進一步加快年金融危機后，美國低價零售（一元店）發展速度進一步加快。2008 年金融危機后，一元店擴張進一步提速。2008-2011 年，Dollar Genaral、Dollar Tree 營收 CAGR 分別達11.7%、11.8%，增速較 2007 年營收同比增速均有明顯提升。(4)(2)024681005,00010,00015,00020,00025,0001947194919511953195519571959196119631965196

55、7196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021%（十億美元）美國:GDP:不變價YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表24：Dollar General 營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表25：Dollar Tree 營收及同比增速營收及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2014、14 年營收快速增長主要系收購 Family D

56、ollar 資料來源：公司公告，華泰研究 二戰后，二戰后，日本日本經濟經濟經歷經歷兩次兩次快速快速下下臺階。臺階。日本經濟增長可按 GDP 增速分為三個階段：1945-1974 年戰敗后恢復經濟高速增長；1975-2004 年經歷石油危機、泡沫經濟、金融破產，經濟中速增長、貧富差距加大；2005 年至今經歷雷曼危機、兩次大地震，經濟長期不景氣。圖表圖表26：日本經濟日本經濟經歷兩次經歷兩次 L 型型下臺階（下臺階（GDP 名義增速名義增速）資料來源：Wind，華泰研究 與美國相似，日本折扣零售與低價零售同樣生于衰退階段，即日本經濟第一次下臺階。與美國相似，日本折扣零售與低價零售同樣生于衰退階段

57、，即日本經濟第一次下臺階。據Euromonitor，堂吉訶德、Daiso 作為折扣零售與百元店龍頭 2021 年在日本日雜市場市占率分別達 31.4%、11.1%，位列行業前二?；仡櫚l展歷程，堂吉訶德、Daiso 均生于上世紀70 年代（堂吉訶德前身第一家門店開設于 1978 年、Daiso 于 1972 年成立并在 1987 年開設第一家百元店）。在日本經濟第二次下臺階過程中，低價零售（百元店）繼續逆勢擴張。在日本經濟第二次下臺階過程中，低價零售（百元店）繼續逆勢擴張。以 Seria 為例，公司成立于 1995 年，據 Euromonitor，就 2021 年 GMV 而言是僅次于 Dais

58、o 的日本第二大百元店品牌。Seria 產品品類豐富，涵蓋美護產品、廚房用具、戶外產品、寵物用品、電器數碼、點心食品等，同時商品均價保持在 100 日元左右、性價比較高。FY2009-FY2022，公司門店數量由 939 家擴張至 1876 家，營收也由 684 億日元增長至 2081 億日元，CAGR達 8.9%，遠高于同期日本 GDP 增速。0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（億美元）營業收入YoY（右軸）0%

59、10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（億美元）營業收入YoY（右軸）(10)(5)051015202530195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(%)高速增長平均增速15.8%中速增長

60、平均增速4.7%長期低速階段平均增速0.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表27：Seria 門店數門店數 圖表圖表28：Seria 營業收入營業收入 注：數據截至（財政年度）3 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 注：財政年度截至 3 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY

61、2021FY2022（家）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（十億日元）營業收入YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 名創優品名創優品(9896 HK)供應鏈構建護城河，渠道打法靈活，打造全球化品牌供應鏈構建護城河，渠道打法靈活，打造全球化品牌 與產品品牌相同，名創

62、優品發展的根基是產品力，這離不開高效高質的產品開發。與產品品牌相同，名創優品發展的根基是產品力，這離不開高效高質的產品開發。公司秉承“711”哲學，即每 7 天推出 100 個新 SKU。2023，名創優品平均每月推出超過 530 個SKU，截至 2023 年 6 月 30 日，共為市場提供約 9,700 個核心 SKU。高頻高質的產品推新背后是名創優品基于敏銳的消費者洞察打造的成熟且高效的產品開發流程。與產品品牌不同，名創優品與產品品牌不同，名創優品同時也是渠道品牌，以加盟為主的商業模式同時也是渠道品牌，以加盟為主的商業模式供應鏈支持、運營供應鏈支持、運營管理管理支持是關鍵。支持是關鍵。加盟

63、本質為“品牌商特許加盟商經營其品牌，并幫助加盟商向市場輸出標準的商品與服務”。品牌的知名度是企業進行加盟擴張的前提，同時，要保障全球范圍輸出商品與服務質量的統一，其供應鏈與運營管理的支持將是關鍵。以產品經理為中心，推動高質、高頻的產品上新以產品經理為中心，推動高質、高頻的產品上新 我國供應鏈資源是雙刃劍，日雜消費品“易泛難精”我國供應鏈資源是雙刃劍，日雜消費品“易泛難精”。得益于作為世界工廠的供應鏈優勢，我國擁有大量的 ODM/OEM 供應商資源以及充沛的白牌商品供給，品牌商/渠道商可基于日雜消費市場的快速變化進行選品上新，但產品較為同質化，選品“易泛難精”。與互聯網公司類似，名創優品的產品開

64、發體系以產品經理為中心，基于市場洞察開發產品。與互聯網公司類似，名創優品的產品開發體系以產品經理為中心，基于市場洞察開發產品。產品經理從消費者洞察出發，負責串聯市場、設計師、供應商和內部商品委員會，把控產品策劃、設計、生產、測評、上市、陳列等全環節。截至 2021 年底，公司擁有一支由 110名產品經理組成的團隊，負責識別市場趨勢，共創產品設計，并與供應商協調生產將新品推出市場。圖表圖表29：公司以產品經理為中心的產品開發體系公司以產品經理為中心的產品開發體系 資料來源：公司公告，華泰研究 數字化工具對高頻推新的產品流程進行有力的支撐。數字化工具對高頻推新的產品流程進行有力的支撐。數字化工具打

65、通產品經理與消費者間的信息通道：公司的智能商品選擇助手、數字化信息系統可幫助產品經理快速確定潮流趨勢、提供含萬件產品方案的大型產品創意庫、并根據市場反饋指導產品的后續運營?！皟炔吭O計師“內部設計師+外部合作”結合，實現產品差異化外部合作”結合，實現產品差異化。截至 2021 年底，公司擁有 124 名設計師組成的內部團隊，并與 37 名設計師（獨立設計師、工作室設計師及名創內部精選設計師）合作，打造形成名創獨有的設計師網絡資源，產品設計屢獲國家知名獎項。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表30：名創優品部分獲設計獎產品名創

66、優品部分獲設計獎產品 資料來源：公司公告，華泰研究 并通過并通過 IP 聯名進一步豐富產品設計、提升品牌知名度聯名進一步豐富產品設計、提升品牌知名度。2016 年以來名創優品陸續和粉紅豹、Hello Kitty、芝麻街、Universal、迪士尼、故宮、NBA、漫威、中國航天、陰陽師、Bilibili等知名 IP 推出聯名產品，截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品已與 82 個 IP 進行聯名合作。圖表圖表31：名創優品聯名名創優品聯名 IP 矩陣矩陣 IP 類別類別 合作方合作方 全球頂流 IP 迪士尼、華納兄弟、環球影城、三麗鷗、漫威、可口可樂等 國潮 IP 故宮、各類博物館、中

67、國航天等 二次元 IP Bilibili、網易等 創意潮玩 IP Tokidoki、奇多多等 體育/游戲 IP NBA、王者榮耀、陰陽師等 藝術時尚 IP Fabric Qorn、FOXY、知名藝術家、設計師等 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 圖表圖表32：名創優品聯名產品名創優品聯名產品 資料來源：名創優品天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 名創優品名創優品(9896 HK)高效供應商管理體系助產品流轉快，質量優、價格低高效供應商管理體系助產品流轉快，質量優、價格低 名創優品全球范圍精選供應商。名創優品全球范圍精選供應商。公司在供應

68、商篩選、合作、質控環節都制定了嚴苛標準，打造了一套高標準的供應商質量管理體系。在篩選環節，公司考慮的因素包括供應商的行業地位、產品生產質量、產品價格和供應商守法情況；在合作環節，公司與供應商簽訂和合作協議不會超過兩年，供應商需要持續保持產品質量才能獲得繼續合作的機會；在質量控制環節，公司在采購協議中制定了嚴格的條款，產品一旦出現質量問題、公司將終止與之的合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在全球擁有超過 1000 家供應商，其中包括奇華頓、瑩特麗、立訊精密、嘉誠工業等優質且知名的供應商。圖表圖表33：與公司合作的優質供應商與公司合作的優質供應商 供應商供應商 主要產品主要產品 概況

69、概況 主要客戶主要客戶 瑩特麗 彩妝、鉛筆、指甲油和護膚品 1972 年成立于意大利，在全球擁有 10 個國家擁有15 個生產基地和 9 個研發中心。歐萊雅，雅詩蘭黛，寶潔，資生堂，路易 威登，香奈兒，聯合利華，嬌韻詩，Kiko,強生等。奇華頓 食用香精、日用品香精、香水等 1768 年誕生于法國格拉斯，總部設在瑞士日內瓦，2021 年實現營收 66.8 億瑞士法郎，在全球擁有 79個生產工廠和 69 個研發中心。迪奧、香奈兒、愛馬仕、古馳、歐萊雅、伊麗莎白雅頓、蘭蔻、雅詩蘭黛、阿瑪尼等 立訊精密 連接器、連接線、馬達、無線充電、FPC、天線、聲學和電子模塊等 成立于 2004 年，2021

70、年公司營收 1539 億元。蘋果、華為、oppo、vivo、小米等 嘉誠工業 不銹鋼餐具 2001 年成立于廈門，國內最大的不銹鋼餐具生產廠商之一。釣魚臺國賓館、沃爾瑪 資料來源：各公司官網，華泰研究 公司通過不斷拓展與本地供應商的合作，進一步降低采購成本，議價權得以提升公司通過不斷拓展與本地供應商的合作，進一步降低采購成本，議價權得以提升。通過規?；?，公司議價權不斷提升，FY2019 至 FY22H1，前五大供應商采購成本占比不斷下降。得益于此，FY2019-2023 名創優品國內商品銷售均價保持在 11-14 元之間、客單價在35 元上下，具備相當競爭力。圖表圖表34：供應商采購成本占

71、采購總額比例供應商采購成本占采購總額比例 圖表圖表35：名創優品國內市場產品名創優品國內市場產品客單價與銷售客單價與銷售均價均價 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 SCM 管理系統可降低與供應商的合作成本。管理系統可降低與供應商的合作成本。公司通過供應鏈管理系統（SCM）向供應商提供生產計劃、銷售數據等關鍵信息，從而簡化供應鏈流程，提高供應商排產的決策能力。當公司開發新產品并預計產品推出 3 個月之后銷量會達到一定水平，公司則會通過 SCM 向供應商分享該計劃，并授權供應商訪問 SCM 上的實時銷售數據。供應商即可根據 3 個月的計劃來訂購原材料、安排生產和物流。若供

72、應商在生產過程中發現產品實際銷量大于計劃銷量，供應商可及時調整生產以滿足實際需求；若實際銷量低于預期，供應商可通過減產以緩解庫存風險。此外，公司與供應鏈解決方案企業普洛斯合作，對其共享供應商訂單和生產信息以提升物流效率。0%2%4%6%8%10%12%FY19FY20FY21FY22H1五大供應商最大供應商0510152025303540FY19FY20FY21FY22FY23(元）平均客單價平均售價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表36：公司供應鏈管理系統工作流程公司供應鏈管理系統工作流程 資料來源：公司公告，華泰研

73、究 EOS+MOS 聯接海外銷售網絡和國內供應網絡，聯接海外銷售網絡和國內供應網絡，管理供應鏈出海，管理供應鏈出海，提高供應效率提高供應效率。公司針對海外業務專門開發了電子下單系統（EOS）和名創優品下單系統（MOS）。EOS 連接海外倉庫和中國供應商，向國內供應商提供海外門店的銷售數據和倉庫的庫存數據，同時讓供應商和公司追蹤發往海外倉庫的貨品情況；MOS 負責連接海外門店和海外倉庫，通過分析歷史銷售數據、產品熱度、銷售計劃等數據，為海外門店生成銷售預測，協助海外門店訂購和管理庫存。圖表圖表37：公司海外電子下單系統公司海外電子下單系統 EOS 和下單系統和下單系統 MOS 工作流程工作流程

74、資料來源：公司公告，華泰研究 庫存補貨模塊協助終端門店提高存貨流轉庫存補貨模塊協助終端門店提高存貨流轉。公司基于 SAP ERP 系統開發的庫存補貨模塊可以分析門店位置、人流量、歷史銷售數據、天氣、貨架安排和門店布局，為門店制定庫存組合方案，從而提高門店庫存周轉效率。合伙人模式“類直營”管理，兼顧渠道的擴張速度與運營的質量合伙人模式“類直營”管理，兼顧渠道的擴張速度與運營的質量 名創優品品牌門店以直營為輔、加盟為主。名創優品品牌門店以直營為輔、加盟為主。名創優品品牌門店數量快速提升，FY2020-2023，每年凈新增門店達 497、527、450、592 家。截至 2023 年 6 月 30

75、日，名創優品品牌全球范圍內共有 5,791 家門店，其中直營 191 家、其余 5,600 家均為加盟門店（合伙人店與代理店）。從門店分布看，截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品品牌國內共有門店 3,604 家、海外共有 2,187 家。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表38：名創優品門店結構名創優品門店結構 圖表圖表39：名創優品海內外門店占比名創優品海內外門店占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 名創優品品牌國內門店主要采取合伙人模式經營名創優品品牌國內門店主要采取合伙人模式經營

76、。在國內市場，公司以合伙人模式經營為主，公司的合伙人模式兼具直營店和加盟店的優勢，在保障經營質量的同時快速下沉滲透，截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品品牌本土門店中分別有 1,496、1,634 家位于二線、三線及以下城市，占比分別為 41.5%、45.3%。海外市場海外市場打法相對靈活、打法相對靈活、以代理模式為主以代理模式為主。在海外市場，公司綜合考慮市場潛力、營商環境、自身資源，因地制宜靈活選取開店策略，對于美國、加拿大、新加坡、印度、印尼等國家選取自營、合伙人模式進行運營；其余國家則主要采用代理人模式。截至 2023 年 6 月30 日，海外直營、合伙人門店分別為 176、

77、252 家，其余 1759 家均為代理門店。圖表圖表40：名創優品國內門店結構名創優品國內門店結構 圖表圖表41：名創優品海外門店結構名創優品海外門店結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 合伙人承擔門店資本投入及日常運營開支，運營管理合伙人承擔門店資本投入及日常運營開支，運營管理由合伙人負責，關鍵環節由公司進行由合伙人負責，關鍵環節由公司進行優化與統一優化與統一。合伙人負責門店選址與員工的招聘，需承擔門店層面的所有資本性開支、運營開支及繳納貨品保證金，日常門店管理也由合伙人進行負責。但在門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨等關鍵環節由公司進行優

78、化與統一。此外，公司還會持續監控門店運營情況，協助進行商品組合、產品展示及庫存管理。代理模式類似傳統經銷，貨物由公司賣斷代理模式類似傳統經銷，貨物由公司賣斷于于代理商，并輸出品牌與少量管理代理商，并輸出品牌與少量管理。受制于資源與經驗，公司在海外市場大多數地區通常采用代理商模式進行開店，通過與資源與經驗豐富的代理商進行合作。與傳統經銷模式類似，公司在交付時便將商品所有權轉移給代理商。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY19FY20FY21FY22FY23（家）直營加盟01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY19FY20

79、FY21FY22FY23（家）國內海外05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY19FY20FY21FY22FY23（家）合伙人店直營店代理門店05001,0001,5002,0002,500FY19FY20FY21FY22FY23（家）代理門店合伙人店直營店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表42：公司合伙人模式、代理模式和直營模式對比公司合伙人模式、代理模式和直營模式對比 合伙人模式合伙人模式 代理模式代理模式 直營模式直營模式 總部收入 加盟店銷售額的 62%（食飲 67%）

80、、授權費收入（市級、縣級分別為 2.98、1.98 萬元/年）、基于銷售的管理咨詢費（約 6%）及特許權使用費 向代理商銷售產品的收入 門店銷售額 總部提供的服務和職責 門店管理和咨詢服務，包括布局裝修（指定第三方）、室內設計、員工培訓、定價、產品管理、庫存補貨等關鍵環節的優化和統一；合伙人可自定商品組合和產品展示，公司進行協助 提供門店運營方面的員工培訓及其他指導 直接管理門店 總部支出（門店運營層面）存貨成本、品牌營銷、培訓費用、管理費用（提供管理及咨詢服務）品牌營銷、培訓費用 門店全部支出 合伙人/代理商收入 加盟店銷售額的 38%（食飲 33%），次日分賬 門店銷售額 合伙人/代理商支

81、出 授權費、管理咨詢費、特許權使用費、貨品保證金（市級 35 萬元、縣級 25 萬元）、裝修、租金、員工工資、物流開支（產品從倉庫到門店）、水電費、促銷開支 授權費、產品采購、裝修、租金、員工工資、物流開支（產品從倉庫到門店）、水電費、促銷開支 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 基于數字化，降低龐大銷售網絡的基于數字化，降低龐大銷售網絡的門店門店管理成本管理成本、提升運營質量提升運營質量。公司賦能門店，自主研發了智能門店管理工具，為門店經理提供實時的銷售及庫存數據，并基于大數據分析給出庫存補充與商品陳列管理建議、定制化的門店選品方案等。同時，公司也開發了 AI 巡店系統，采用 AI 圖像

82、識別技術實現對門店布局、商品客流控制、店員考勤等進行實時的管控。線上渠道作為線下補充，名創優品品牌通過全渠道運營擴大與消費者互動，線上渠道作為線下補充，名創優品品牌通過全渠道運營擴大與消費者互動，FY2022 全渠道全渠道GMV 達達 197 億人民幣億人民幣。公司線上渠道包括可直接下單的第三方電商平臺（如天貓、京東、抖音）、及基于線下門店的 O2O 渠道（如微信小程序、微信門店社區及外賣平臺）?；趶秃系南M網絡，公司積累了龐大的消費者基礎，FY2019-FY2021，公司年活躍會員（過去12 個月至少購買一次）快速由 500 萬名增長至 2700 萬名。FY2023，名創優品品牌全渠道GM

83、V 合計 197 億元，國內/海外 GMV 分別為 106.7、90.7 億元，其中線上 GMV 合計 6.7億。合伙人模式下合伙人模式下，不考慮打折、稅與退貨，公司，不考慮打折、稅與退貨，公司 GMV take rate 約為約為 70%（不考慮稅和退貨）（不考慮稅和退貨）。名創優品產品采用成本加價法進行終端門店的定價，除興趣類產品、聯名款產品外，通常在成本的基礎上進行 1倍的加價。假設商品采購成本為 5 元，則門店終端銷售價格為 10 元。若以合伙人模式進行運營，公司可從門店交易中獲得約 7 元（6.2 元商品抽成、0.8 元加盟及管理費），商品銷售毛利率為 19%。合伙人通?？稍诤匣锶送?/p>

84、?？稍?12-15 個月收回門店投資個月收回門店投資。我們以名創優品國內地區為樣本（國內門店 99%為合伙人模式運營），取FY2019 GMV 460萬元/年作為參考，我們假設二線城市年GMV 450萬元/年、三線城市年 GMV 400 萬元/年，及縣級市 GMV 350 萬元/年。據我們測算，二線、三線及其他城市回本周期分別為 13.4、11.7、11.4 月。這與招股書中披露相近：據弗若斯特沙利文報告，名創優品合伙人通常在 12-15 個月內收回投資。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表43：名創優品合伙人模式單店模型

85、名創優品合伙人模式單店模型 二線二線 三線三線 縣級市縣級市 萬元 年體量/銷售 萬元 年體量/銷售 萬元 年體量/銷售 單店銷售 450 100.0%單店銷售 400 100.0%單店銷售 350 100.0%面積（平）200 面積（平）200 面積（平）200 月坪效（元/平）1875 月坪效（元/平）1667 月坪效（元/平）1458 毛利/合伙人分成 167 37.0%毛利/合伙人分成 148 37.0%毛利/合伙人分成 130 37.0%員工薪酬 38 8.4%員工薪酬 34 8.4%員工薪酬 29 8.4%租金 68 15.0%租金 48 12.0%租金 35 10.0%特許權商標

86、使用費 2.98 0.7%特許權商標使用費 2.98 0.7%特許權商標使用費 1.98 0.6%電費、稅費及附加 14 3.0%電費、稅費及附加 12 3.0%電費、稅費及附加 11 3.0%折舊攤銷 17 3.7%折舊攤銷 17 4.2%折舊攤銷 17 4.8%合伙人年利潤 28 6%合伙人年利潤 35 9%合伙人年利潤 36 10%若不考慮折舊攤銷 45 10%若不考慮折舊攤銷 51 13%若不考慮折舊攤銷 53 15%投資模型 投資模型 投資模型 設計費 1 設計費 1 設計費 1 裝修投入 44 裝修投入 44 裝修投入 44 設備（LCD 屏）5 設備（LCD 屏）5 設備（LCD

87、 屏）5 貨品保證金 35 貨品保證金 35 貨品保證金 25 租金及押金 16.9 租金及押金 12 租金及押金 8.75 開店投入 101.9 開店投入 97 開店投入 83.75 投資回報期(月)13.4 投資回報期(月)11.7 投資回報期(月)11.4 注：根據公司官網，加盟商銷售食品類分成 33%、非食品類分成 38%，我們綜合假設整體分成 37%；關于租售比，我們假設二線城市為 15%、三線城市為 12%、縣級市為 10%。關于回本周期，我們假設為收回“設計費、裝修投入、設備費”的平均時間 資料來源：公司公告、公司官網，華泰研究預測 名創優品品牌與合伙人形成長久牢固的合作關系名創

88、優品品牌與合伙人形成長久牢固的合作關系。FY2019 至 FY2023，名創優品合伙人從721 人增至 1,040 人，平均每名合伙人開店數量從 3.2 家增長至 3.6 家。截至 2023 年 6 月30 日，名創優品 860 個合伙人中有有 550 個合伙人投資名創優品加盟店超過 3 年。圖表圖表44：名創優品合伙人數量名創優品合伙人數量 圖表圖表45：名創優品合伙人平均開店數量名創優品合伙人平均開店數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,200FY19FY20FY21FY22FY23（人）期末合伙人數量01234FY19F

89、Y20FY21FY22FY23（家）合伙人平均開店數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 名創優品名創優品(9896 HK)TOP TOY 處在成長階段，自有處在成長階段，自有 IP 打造是核心打造是核心 潮玩賽道的勝負手在于潮玩賽道的勝負手在于 IP 的打造，玩具本身僅為“的打造，玩具本身僅為“IP 文化”載體文化”載體 潮玩從誕生之初便是作為文化載體出現。潮玩從誕生之初便是作為文化載體出現。20 世紀 90 年代，潮玩首次以獨立設計師或工作室形式出現在香港和日本：1999 年，劉建文在香港發布了充滿街頭滑板文化的 gardener展，蘇勛代表華人精神領袖的“李

90、小龍 1/6 時裝展”開始在日本進行巡展、王明信（泡泡瑪特熱銷系列 Molly 打造者）開始創作鐵人工人系列潮玩。同期，Hot Toys、Threezero&ThreeA、How2work 和 Enterbay 等玩具廠牌（品牌）也開始涌現。圖表圖表46：全球潮玩主要企業全球潮玩主要企業 類型類型 名稱名稱 地區地區 潮流玩具業務布局潮流玩具業務布局 核心合作核心合作 IP 獨立藝術家/工作室 KAWs 美國 KAWS IP 運營 KAWS 村上隆 日本 KAIKAI KIKI IP 運營 太陽花 Mr doodle 英國 Mr doodle IP 運營 Mr doodle Kennys Wo

91、rk 中國香港 Molly IP 運營 Molly 卓大王 中國 卓大王 IP 運營 卓大王日記 綜合玩具廠商 樂高 歐洲 積木拼搭玩具 授權 IP 為主 美忝 美國 玩偶手辦、可動人偶、汽車模型等 自有（芭比娃娃）+授權IP 孩之寶 美國 G.I.JOE 兵人系列、手辦模型等 自有（變形金剛/小馬寶莉）+授權 IP 萬代 日本 高達等可動模型、手辦模型等 自有（高達/龍珠等）為主 潮玩品牌 Funko 美國 可動人偶、盲盒手辦 授權 IP 為主 Kidrobot 美國 盲盆手辦、毛絨衍生品等 Dunny/Labbit How2Work 中國香港 手辦、可動人偶等 Labubu、奈良美智等 T

92、oy2R 中國香港 盲盒手辦、可動人偶等 Qee Hot Toys 中國香港 兵人玩具 授權 IP 為主 Medicom Toy 日本 盲盒手辦、可動人偶等 Bearbrick ALTER 日本 手辦 授權 IP 為主 資料來源：各公司官網，華泰研究 潮玩承載的潮玩承載的 IP 可分為內容可分為內容 IP 與形象與形象 IP，覆蓋了二次元、街頭、電競、新藝術等多個亞文，覆蓋了二次元、街頭、電競、新藝術等多個亞文化圈層?；?。內容 IP 以動漫、影視等角色為主，以漫威、日漫為代表；形象 IP 以設計師自主創作為主，大多無背景故事，僅以形象本身存在，以三麗鷗家族、Bearbrick 等為代表，相

93、較內容 IP，形象 IP 承載的文化更抽象也更豐富。亞文化伴隨年輕群體迅速泛化，作為載體的潮玩需求釋放，這使得我國潮玩市場快速增長。亞文化伴隨年輕群體迅速泛化，作為載體的潮玩需求釋放，這使得我國潮玩市場快速增長。據弗若斯特沙利文，中國潮玩消費者年齡在 15-40 歲之間，是受過良好教育的年輕一代。伴隨 Z 世代的崛起，其自我表達、情感共鳴（悅己）需求以潮玩為載體進行釋放，2017-2021年我國潮玩行業規模由 108 億元增長至 345 億元，CAGR 達 33.7%。圖表圖表47：我國潮玩市場規模我國潮玩市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 108140208249345465614

94、764926110103006009001,2001,500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E（億元）盲盒組裝玩具手辦玩偶藝術玩具其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 名創優品名創優品(9896 HK)從產業鏈看，從產業鏈看，IP 是潮玩價值匯聚的關鍵環節。是潮玩價值匯聚的關鍵環節。潮玩產業鏈分為上游的 IP 供給與運營、中游的制造以及下游的零售環節，其中，中國作為全球最大的玩具工廠之一，玩具制造業成熟、議價能力弱，這使得潮玩產業鏈呈典型的微笑曲線特征。上游的 IP 供給與運營是最關鍵的環節，其次是下游的

95、零售渠道，包括集合店、品牌專賣店、娃娃機、電商渠道等。圖表圖表48：潮玩產業鏈潮玩產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 TOP TOY 以集合店姿態切入潮玩賽道，持續豐富業態與體驗以集合店姿態切入潮玩賽道，持續豐富業態與體驗 TOP TOY 通過提供多種類、具有性價比的潮玩以吸引更廣泛的客群，以潮玩集合店姿態切通過提供多種類、具有性價比的潮玩以吸引更廣泛的客群，以潮玩集合店姿態切入市場入市場。聚焦 10-40 歲的消費群體，TOP TOY 為其提供 9 大品類，盲盒、手辦、娃娃、合金、大眾玩具、積木、拼裝、雕像以及原創產品。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 提供約7,

96、000個SKU。產品價格方面，TOP TOY大約70%的產品在40至300元之間，FY22-23，TOP TOY 門店產品平均售價為 68.6、63.9 元。圖表圖表49：TOP TOY 以潮玩集合店切入賽道以潮玩集合店切入賽道 圖表圖表50：TOP TOY 用戶畫像用戶畫像 資料來源：TOP TOY 官網，華泰研究 資料來源：2022 年 TOP TOY CEO 孫元文在混沌商學院演講TOP TOY：聚焦場景體驗，重構潮玩商業模式，華泰研究 除潮玩集合店外，除潮玩集合店外，TOP TOY 還在重點城市打造地標門店還在重點城市打造地標門店夢工廠店。夢工廠店。不同于潮流集合店，夢工廠店面積更大，

97、后者超 400 平方面，可容納更多的 SKU 與品類。截至 2023 年 6 月 30日，TOP TPY 分別有 7 家夢工廠店、111 家潮玩集合店。TOP TOY 采用“店展結合”的模式采用“店展結合”的模式，為消費者提供復合的體驗。，為消費者提供復合的體驗。店內布局將消費與展覽融為一體，盲盒消費區、非公開銷售的雕像區占據門店較大面積。以廣州正佳店為例，門店用 1/3 的黃金位置用于產品的展示而不做產品銷售，每個月進行限量的全球的藝術品展覽，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 名創優品名創優品(9896 HK)如蝙蝠俠、鋼鐵俠、小丑、火影忍者、海賊王等。從選址

98、到門頭、設計、人流、導購服務、陳列、打卡點，TOP TOY 對門店各個環節進行精心設計。店展結合有助于吸引消費者進入門店，并為消費者提供“逛、玩、購”的一站式購物服務，讓消費者體驗多元潮玩的體驗。圖表圖表51：TOP TOY 廣州正佳店展示區廣州正佳店展示區 圖表圖表52：TOP TOY 店展結合店展結合 資料來源：2022 年 TOP TOY CEO 孫元文在混沌商學院演講TOP TOY：聚焦場景體驗，重構潮玩商業模式，華泰研究 資料來源：贏商網，華泰研究 TOP TOY 通過打造個性化門店拓寬潮玩場景。通過打造個性化門店拓寬潮玩場景。TOP TOY 夢工廠店通過融入當地特色元素與自身的品牌

99、特征和文化，推出特色主題門店。2023 年 9 月，TOP TOY 在上海迪士尼小鎮開設以“潮玩機械廠”為設計理念的小鎮店，匯聚上百款知名 IP，為消費者提供 600+SKU的創新產品。店內設計以齒輪與機械為主要裝飾元素，布局上與潮玩、積木、盲盒等產品深度融合。迪士尼小鎮店的打造，一方面進一步打破原有的消費圈層，幫助拓展了更多 TOP TOY 的消費群體，另一方面也助力 TOP TOY 的品牌力進一步提升。圖表圖表53：TOP TOY 成都成都 IFS 夢工廠店夢工廠店 圖表圖表54：TOP TOY 武漢漢街夢工廠店武漢漢街夢工廠店 資料來源：TOP TOY 官方微博，華泰研究 資料來源：TO

100、P TOY 官方微博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表55：TOP TOY 迪士尼店迪士尼店 資料來源：Miniso 微信公眾號，華泰研究 加盟模式是加盟模式是 TOP TOY 開店的主要方式開店的主要方式。截至 2023 年 6 月 30 日，TOP TOY 門店數量達到118家，其中108家為合伙人店，9家為直營店，品牌門店主要分布在一、二線城市。FY2023，TOP TOY 收入 5.3 億元，占公司總營收的 4.6%。圖表圖表56：TOP TOY 潮玩店加盟要求潮玩店加盟要求 城市要求城市要求 地級以

101、上城市 合同期合同期 3 年 面積要求面積要求 250-500 平方米 貨品保證金貨品保證金 80 萬 加盟費加盟費 3 年內免收 裝修標準裝修標準 3500 元/平米 收入收入分配分配 常規產品分紅 40%，拼裝手辦 38%，各品類限量款 25%，次日到賬 資料來源：加盟星，華泰研究 圖表圖表57：TOP TOY 營業收入營業收入 圖表圖表58：TOP TOY 門店結構門店結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (20)020406080100120140160180200FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q

102、1FY23Q2FY23Q3FY23Q4（百萬元）0306090120150FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4(家）直營店合伙人店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 名創優品名創優品(9896 HK)IP 整合、原創提升貨盤核心競爭力，也是盈利提升關鍵整合、原創提升貨盤核心競爭力，也是盈利提升關鍵 TOP TOY 盈利能力提升的關鍵來自自有盈利能力提升的關鍵來自自有 IP 商品的打造商品的打造。據公司 FY23Q1 財報交流，TOP TOY FY23Q1 門店終端毛利

103、率約 42%，其中自有 IP 商品毛利率約 60%-70%、第三方產品毛利率約 30%-40%；據公司 FY23Q3 財報交流，TOP TOY FY23Q3 門店終端毛利率已接近 50%，其中第三方產品毛利率約 40%；據公司 FY23Q4 財報交流，TOP TOY 自有產品在 FY23Q4 銷售占比已近 1/3.TOP TOY 著重培育著重培育自有自有 IP，2021 年年成功推出成功推出 Twinkle、Tammy、Yoyo 等等 6 個個原創原創 IP。TOP TOY 依托公司 IP 資源不斷豐富 IP 矩陣，截至 2022 年 12 月 31 日，TOP TOY 已與20 位 IP 許

104、可方聯名開發出 300 逾款 TOP TOY 品牌下的 IP 產品。以暢銷款 IP 大力招財貓為例，TOP TOY 便是直接與藝術家徐振邦進行合作，通過供應鏈與營銷的賦能，將 IP與產品結合推向消費者。圖表圖表59：TOP TOY 合作的合作的 IP 大力招財貓大力招財貓 資料來源：贏商網，華泰研究 中國積木是中國積木是 TOY TOY 發力的戰略級品類之一發力的戰略級品類之一，通過整合供應鏈打造中國積木核心競爭力，通過整合供應鏈打造中國積木核心競爭力“性價比”“性價比”。積木的益智屬性、復購率、忠誠度在玩具中較高，同時賽道呈現競爭分化（高端由樂高占據心智、低端白牌競爭激勵、終端玩家缺失）。中

105、國積木通過與核心供應商高德斯精密科技等的合作打造出高質量、價格實惠的積木產品。2022 年，中國積木上線 SKU 80余個，并據中國積木主理人預計 2023 年將提升至 200 個，暢銷款庫洛米系列還打破了 TOP TOY 原有渠道的限制，入駐至山姆等 KA 渠道。圖表圖表60：中國積木核心供應商中國積木核心供應商高德斯精密科技高德斯精密科技 圖表圖表61：TOP TOY 中國積木熱銷產品登陸山姆門店中國積木熱銷產品登陸山姆門店 資料來源：羊城晚報，華泰研究 資料來源：贏商網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 名創優品名創優品(9896 HK)盈利預測

106、及估值盈利預測及估值 Miniso 國內國內：截至 2023 年 6 月 30 日，Miniso 國內市場共有 3,226 家門店，其中一線/二線/三線及以下城市分別有 474、1,496、1,634 家門店。FY23 Miniso 國內凈開 378 家，我們認為或有部分 FY22 簽約的門店延期開業。因此，我們認為 FY24 Miniso 國內開店或較FY23 小幅放緩。同時，根據公司 FY23 業績后交流，公司預計 2025 年國內門店開至 5,000?？紤]到伴隨經濟復蘇以及低線城市消費升級，我們預計公司 FY24-26 凈開門店分別 340、360、380 家，店均年化收入同比預計+13

107、.8%、+3.0%、+3.1%。Miniso 海外：海外：Miniso 旗下共有八大直營市場（開設分公司），其中美國、印度、印尼發展處于高速成長期、具備較大的開店空間。FY23 公司海外凈開門店合計 214 家。伴隨海外市場的逐步回暖（亞洲、歐洲市場仍處恢復周期）、Miniso 本土化運營策略逐步成熟，我們預計公司展店將有所提速。據公司 FY23Q3 業績交流，2023 公歷年公司預計海外開設 Miniso門店 350-450 家。綜合考慮，我們預計 Miniso 海外 FY24-26 凈開門店 380、410、450 家。同店表現方面，我們預計伴隨美洲市場的繼續較快發展，以及亞洲、歐洲市場的

108、回暖，公司店均年化收入同比+6.1%、4.7%、4.7%。圖表圖表62：Miniso 開店及收入預測開店及收入預測（百萬元）（百萬元）FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 國內 期初門店數量 2,311 2,533 2,939 3,226 3,604 3,944 4,304 凈開門店數量 222 406 287 378 340 360 380 期末門店數量 2,533 2,939 3,226 3,604 3,944 4,304 4,684 店均年化收入 2.39 2.54 2.21 2.11 2.40 2.47 2.55 YoY 6.

109、4%-12.9%-4.9%13.8%3.0%3.1%收入合計 6,113 5,787 6,956 6,825 7,191 9,044 10,183 海外 期初門店數量 1,414 1689 1810 1973 2187 2567 2977 凈開門店數量 275 121 163 214 380 410 450 期末門店數量 1,689 1810 1973 2,187 2,567 2,977 3,427 店均年化收入 1.90 1.00 1.40 1.80 1.91 2.00 2.09 YoY -47.4%40.0%28.6%6.1%4.7%4.7%收入合計 8,722 8,736 9,469 1

110、0,861 13,584 15,729 18,154 資料來源：公司公告，華泰研究預測 TOP TOY：FY23，TOP TOY 品牌稅前處于虧損狀態，與 Miniso 品牌相比，門店產品結構（自有/第三方產品占比）、毛利率仍有優化空間。因此我們認為未來 FY24-26 年 TOP TOY展店速度相對穩健，預計年凈開 40、50、50 家。店均收入方面，我們預計伴隨公司自有產品日益成熟、門店客流回暖預計有較快增長，但考慮新開門店增多有一定培育期，我們預計 FY24-26 店均收入分別為 517、517、514 萬元。圖表圖表63：TOP TOY 開店及收入預測開店及收入預測（百萬元）百萬元）F

111、Y2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 期初門店數量 0 33 97 118 158 208 凈開門店數量 33 64 21 40 50 50 期末門店數量 33 97 118 158 208 258 店均年化收入（含線上）4.28 5.30 5.00 5.17 5.17 5.15 收入合計 98.2 446.9 533.4 713.3 946.5 1,197.1 資料來源：公司公告，華泰研究預測 品牌升級策略下，預計公司毛利率逐步提升品牌升級策略下，預計公司毛利率逐步提升。公司踐行 Miniso 品牌升級策略，通過對產品結構的調整不斷優化毛利率；TO

112、P TOY 推出了更多高毛利率的獨家產品。同其中，海外銷售收入占比提升也對 Miniso 品牌毛利率有所提振。這使得公司毛利率提升明顯，FY23 毛利率同比提升 8.3pct 至 38.7%。上述趨勢伴隨公司規模效應釋放，有望持續。我們預計公司 FY24-26Miniso 品牌、TOP TOY 品牌毛利率持續提升，具體如下：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表64：公司毛利率預測公司毛利率預測 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 Miniso 30.7%27.2

113、%31.5%39.7%40.0%40.5%41.0%TOP TOY 11.7%12.0%21.0%24.0%25.0%26.0%合計 30.4%26.8%30.4%38.7%39.1%39.5%40.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 期間費用率期間費用率：銷售費用率方面，伴隨國內市場回暖、海外市場擴張提速，人員薪資逐步攤薄，我們預計銷售費用率將得到逐步優化。預計 FY24-26 達 14.8%、14.5%、14.3%。管理費用率方面，伴隨公司收入的較快增長，預計產生規模效應，預計 FY24-26 管理費用率達 5.4%、5.3%、5.2%。綜上，我們預計公司 FY24-FY26 營收達 1

114、43.8、167.5、194.3 億元，經調整歸母凈利達22.2、27.2、32.6 億元，對應 EPS 為 1.77、2.17、2.61 元。參考可比公司彭博 FY23 一致預期平均 21.6xPE，考慮公司在海外業務仍在高速發展階段、TOP TOY 品牌處于培育期且成長潛力大，給予公司 FY24 32xPE，目標價 60.26 港幣（港幣：人民幣匯率取 0.94：1），首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表65：公司營收、期間費用及凈利預測公司營收、期間費用及凈利預測（百萬元）百萬元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8,979 9,07

115、2 10,086 11,473 14,376 16,754 19,430 YoY -4.4%1.0%11.2%13.8%25.3%16.5%16.0%銷售費用 1,190 1,207 1,442 1,716 2,134 2,437 2,779 銷售費用率 13.3%13.3%14.3%15.0%14.8%14.5%14.3%管理費用 796 811 816 634 776 888 1,010 管理費用率 8.9%8.9%8.1%5.5%5.4%5.3%5.2%歸母凈利 (262)(1,415)638 1,769 2,138 2,639 3,181 YoY -9.9%439.4%-145.1%1

116、77.2%20.9%23.5%20.5%經調整歸母凈利 934 477 723 724 2,218 2,719 3,261 YoY 11.0%-48.9%51.4%0.1%206.5%22.6%19.9%經調整 EPS（攤?。?.08 0.43 0.59 0.58 1.77 2.17 2.61 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表66：可比公司彭博一致預期（截至可比公司彭博一致預期（截至 9/27）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）PE 貨幣單位貨幣單位 FY2023E FY2024E FY2025E FY2023E

117、 FY2024E FY2025E DG US Dollar general 105.80 232.21 7.87 8.49 9.31 13.44 12.47 11.37 USD DLTR US Dollar tree 106.35 233.98 5.97 7.06 8.52 17.83 15.06 12.49 USD DOL CN Dollarama 93.20 263.44 3.37 3.81 4.40 27.63 24.45 21.20 CAD 9992 HK 泡泡瑪特 22.85 308.79 0.83 1.07 1.33 27.43 21.40 17.25 HKD 平均 21.58 1

118、8.34 15.57 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 開店進度不及預期：海外市場與國內差異較大，若海外開店不及預期，將影響公司業績增長。海外市場恢復不及預期：歐美經濟壓力大，公司同店表現尚未恢復至疫情前水平，若海外市場恢復不及預期，對公司業績將造成負面影響。品牌升級不及預期：公司踐行品牌升級策略，通過多項舉措提升品牌毛利率，若升級不及預期，將對品牌盈利能力提升造成負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 名創優品名創優品(9896 HK)圖表圖表67：名創優品名創優品 PE-Bands 圖表圖表68：名創優品名創優品 PB-Bands

119、 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 018365472Jul-22 Sep-22 Dec-22 Feb-23 May-23 Jul-23 Sep-23(港幣)名創優品45x40 x30 x25x15x016324864Jul-22 Sep-22 Dec-22 Feb-23 May-23 Jul-23 Sep-23(港幣)名創優品7.7x6.1x4.5x2.9x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 名創優品名創優品(9896 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2

120、023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 10,086 11,473 14,376 16,754 19,430 EBITDA 1,264 2,613 3,170 3,805 4,503 銷售成本(7,016)(7,030)(8,755)(10,131)(11,660)融資成本(32.95)(110.60)(32.05)(68.62)(93.17)毛利潤毛利潤 3,070 4,443 5,621 6,622 7,770 營運資本變動 430.10(324.64)588.99(238.01)

121、(215.82)銷售及分銷成本(1,442)(1,716)(2,134)(2,437)(2,779)稅費(267.00)(551.79)(666.83)(823.32)(992.19)管理費用(816.23)(633.61)(776.30)(887.95)(1,010)其他 12.40 39.88 32.05 68.62 93.17 其他收入/支出 70.80 129.67 77.58 115.38 122.24 經營活動現金流經營活動現金流 1,406 1,666 3,092 2,743 3,295 財務成本凈額 32.95 110.60 32.05 68.62 93.17 CAPEX(48

122、3.10)(698.13)(340.00)(340.00)(340.00)應占聯營公司利潤及虧損(8.16)0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(1,406)749.56 64.89 99.12 124.17 稅前利潤稅前利潤 906.78 2,334 2,820 3,482 4,196 投資活動現金流投資活動現金流(2,126)(293.41)(275.11)(240.88)(215.83)稅費開支(267.00)(551.79)(666.83)(823.32)(992.19)債務增加量(5.30)(0.21)(149.69)33.27(8.77)少數股東損益 1.57 12

123、.90 15.59 19.25 23.20 權益增加量 0.60 470.07 845.03 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 638.21 1,769 2,138 2,639 3,181 派發股息(391.80)(407.19)0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(389.87)(390.17)(382.03)(391.16)(399.83)其他融資活動現金流 31.90 313.45(89.56)(30.51)(31.00)EBITDA 1,264 2,613 3,170 3,805 4,503 融資活動現金流融資活動現金流(733.60)(325.96)605.78 2.76(39.

124、77)EPS(人民幣，基本)0.50 1.45 1.75 2.16 2.61 現金變動(1,453)1,047 3,423 2,505 3,039 年初現金 6,772 5,348 6,489 9,912 12,417 匯率波動影響 30.10 94.05 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 5,348 6,489 9,912 12,417 15,457 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 1,188 1,451 1,079 1,567 1,478 應收賬款和票據 1,056 1,150 1,4

125、85 1,493 1,961 現金及現金等價物 5,348 6,489 9,912 12,417 15,457 其他流動資產 242.90 232.40 232.40 232.40 232.40 總流動資產總流動資產 8,073 9,904 13,291 16,291 19,710 業績指標業績指標 固定資產 419.89 534.63 449.08 358.72 263.56 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 43.07 25.28 26.19 26.84 27.29 增長率增長率(%)其他長期資產 2,746 2,984 3,026

126、3,065 3,100 營業收入 11.18 13.76 25.30 16.54 15.97 總長期資產總長期資產 3,209 3,544 3,502 3,451 3,391 毛利潤 26.29 44.74 26.50 17.83 17.33 總資產總資產 11,282 13,448 16,792 19,742 23,100 營業利潤 119.91 152.04 25.42 22.43 20.20 應付賬款 3,530 3,557 4,109 4,367 4,530 凈利潤(145.11)177.17 20.85 23.47 20.51 短期借款 258.45 328.93 283.07 29

127、7.82 291.95 EPS(143.65)187.78 20.85 23.47 20.51 其他負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 3,789 3,886 4,392 4,664 4,822 毛利潤率 30.44 38.73 39.10 39.53 39.99 長期債務 399.57 564.02 460.19 478.71 475.80 EBITDA 12.53 22.78 22.05 22.71 23.17 其他長期債務 66.15 79.83 79.83 79.83 79.83 凈利潤率 6.33 15.42 1

128、4.87 15.75 16.37 總長期負債總長期負債 465.72 643.85 540.02 558.54 555.63 ROE 9.32 22.21 20.63 20.08 19.81 股本 7,983 7,255 8,100 8,100 8,100 ROA 5.81 14.31 14.14 14.45 14.85 儲備/其他項目(951.27)1,646 3,727 6,366 9,547 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 7,032 8,901 11,827 14,466 17,647 凈負債比率(%)(66.71)(62.87)(77.53)(80.47)(83.24)少數股東權益

129、(4.24)17.25 32.85 52.10 75.30 流動比率 2.13 2.55 3.03 3.49 4.09 總權益總權益 7,027 8,918 11,860 14,519 17,723 速動比率 1.82 2.18 2.78 3.16 3.78 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.92 0.93 0.95 0.92 0.91 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 33.57 34.61 33.00 32.00 32.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 171.33 181.45 157.60 150.59

130、 137.35 PE 89.76 31.19 25.81 20.90 0.00 存貨周轉天數 68.86 67.56 52.00 47.00 47.00 PB 8.15 6.20 4.66 3.81 0.00 現金轉換周期(68.90)(79.28)(72.60)(71.59)(58.35)EV EBITDA 44.89 21.37 16.50 13.10 10.40 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.50 0.63 0.00 0.00 0.00 EPS 0.50 1.45 1.75 2.16 2.61 自由現金流收益率(%)1.55 1.74 4.50 3.94 4.85 每股

131、凈資產 5.55 7.30 9.69 11.86 14.47 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 名創優品名創優品(9896 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、張詩宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供

132、本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公

133、司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中

134、所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及

135、建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份

136、或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限

137、公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 名創優品名創優品(9896 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向

138、符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司

139、的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、張詩宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋

140、公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：

141、增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 名創優品名創優品(9896 HK)法律實

142、體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋

143、大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司