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1、敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券1/232023 年年 11 月月 23 日日證券研究報告證券研究報告|產業專題報告產業專題報告減量發展的大背景下，鋼鐵行業存在的結構性機會減量發展的大背景下，鋼鐵行業存在的結構性機會鋼鐵產業專題報告鋼鐵產業專題報告鋼鐵鋼鐵投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持）分析師：張錦分析師：張錦分析師登記編碼：S0890521080001電話：021-20321304郵箱：銷售服務電話：銷售服務電話：021-20515355行業走勢圖（行業走勢圖（2023 年 11 月 22 日）資料來源：iFind，華寶證券研究創新部相關研究報告相關研究報告1、10 月鋼鐵供需格局

2、仍顯寬松，價格震 蕩 偏 弱 運 行 鋼 鐵 10 月 月 報 2023-11-212、三季度鋼鐵行業盈利有所改善三季報點評2023-11-023、從日本上世紀 90 年代鋼鐵需求變化看細分產品機會鋼鐵產業一般專題報告2023-08-11投資要點投資要點中國鋼鐵行業已進入登頂下探期，未來鋼材消費下滑是大概率事件中國鋼鐵行業已進入登頂下探期，未來鋼材消費下滑是大概率事件：中國經濟已由高速增長進入高質量轉型發展期，隨著經濟的發展，中國鋼鐵行業進入登頂、創新發展期?！笆奈濉逼陂g鋼鐵行業將迎來高質量發展階段，嚴控新增產能，鋼企雙碳轉型。我們認為鋼鐵行業已進入峰值區，未來下探可能性較大。此外，從鋼鐵主

3、要應用下游來看，盡管鋼結構、汽車、家電、造船等行業未來用鋼量存在支撐，有一定的增長空間，但增幅有限；用鋼量最大的房地產行業在人口紅利消失、住房剛需減弱的情況下，預計未來下滑幅度明顯。受此影響，機械行業未來表現預計也將不容樂觀，故部分行業的增長無法扭轉鋼材消費下滑的大趨勢。在減量發展的背景下，部分品種有望逆勢上漲：在減量發展的背景下，部分品種有望逆勢上漲：不同的鋼材品種應用的消費下游不同，如螺紋鋼主要用在房地產行業，熱卷主要應用在機械、汽車等行業，中厚板主要用在機械、鋼結構、造船等行業。未來發展乏力的行業所對應需要的鋼材品種需求也將受到較大影響。在鋼結構、造船、家電等行業發展的帶動下，冷軋、中厚

4、板有消費增長的空間，尤其中厚板增量較為可觀。受房地產拖累，螺紋鋼、線材未來消費量下滑幅度較大。從主要上市公司盈利狀況來看，特鋼、鋼管類生產企業表現較為亮眼：從主要上市公司盈利狀況來看，特鋼、鋼管類生產企業表現較為亮眼：根據鋼鐵行業主要上市公司最新批露的三季度財報，3 家主要鋼管類生產企業均實現了盈利，13 家特鋼類生產企業僅有一家出現虧損。從近三年的企業毛利率來看，特鋼類生產企業平均毛利率最高，在行業整體盈利逐年下滑的情況下，特鋼類生產企業依然保持了 10%以上的毛利率，管材類生產企業的營業毛利率在8%左右，位居第二。而因下游消費動力不足，長材、板材類生產企業的平均毛利率近兩年下滑幅度明顯。投

5、資建議：投資建議：在五大鋼材品種中，中厚板、冷軋板卷具有消費增長空間。從企業盈利層面講，特鋼、鋼管類產品近三年來表現較好，且消費動力強勁（與五大材分類存在產品交叉或重疊）。短期來看，隨著萬億國債增發的落地，以及制造業等下游的需求恢復，疊加進入冬季后，北方采暖季的到來和環保限產的聯動作用，鋼材供需邊際有望趨緊，鋼企盈利存在改善的可能。建議關注特鋼、管材類產品相關生產企業。中長期來看，在鋼鐵行業減量發展的大背景下，五大材鋼種中，中厚板、冷軋板卷有望逆勢增長，存在結構性發展機會，建議關注產業鏈上相關生產企業。風險提示：風險提示：制造業消費下游表現不及預期；進出口政策出現大的變動；產量減量不及預期，鋼

6、材供需持續寬松，鋼價偏弱運行。報告中提及的鋼鐵行業上市公司，旨在展示行業現狀及邏輯，不構成推薦覆蓋。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券2/23內容目錄內容目錄1.中國經濟由高速增長進入高質量轉型發展期中國經濟由高速增長進入高質量轉型發展期.42.中國鋼鐵行業發展已進入登頂下探期，鋼材消費下滑是大概趨勢中國鋼鐵行業發展已進入登頂下探期，鋼材消費下滑是大概趨勢.52.1.中國鋼鐵行業發展進入登頂、創新發展期.62.2.從主要用鋼下游發展來看，未來鋼鐵消費預計下滑.72.2.1.房地產行業發展缺少有力支撐，建筑行業用鋼總量預計下滑.72.2.2.制造業用鋼有望增長，但對鋼材整

7、體需求拉動有限.112.2.3.在建筑業和制造業發展的雙重影響下，中國鋼材消費預計整體下滑.153.在減量發展的背景下，部分品種需求有望逆勢上漲在減量發展的背景下，部分品種需求有望逆勢上漲.153.1.不同鋼材品種主要應用下游存在差異.153.2.在鋼結構、造船等行業發展的帶動下，冷軋板卷、中厚板存在增長的空間.164.宏觀調控和消費乏力的雙重壓力下，鋼鐵供應預計出現大幅下滑宏觀調控和消費乏力的雙重壓力下，鋼鐵供應預計出現大幅下滑.175.從鋼鐵行業主要上市公司盈利狀況來看，從鋼鐵行業主要上市公司盈利狀況來看，特鋼、鋼管類生產企業業績亮眼特鋼、鋼管類生產企業業績亮眼.186.投資建議投資建議.

8、207.風險提示風險提示.22圖表目錄圖表目錄圖 1：中國 GDP 及同比增速.4圖 2：2011 年以來，第三產業貢獻度逐步提升.4圖 3：中國城鎮化率增長迅速.5圖 4：2022 年各行業消費占比.5圖 5：中國歷年耗鋼系數的變化.5圖 6：消費成中國經濟增長的主要驅動.5圖 7：中國粗鋼產量及全球比重.6圖 8：各國耗鋼強度對比.7圖 9：各國人均粗鋼表觀消費.7圖 10：2022 年，鋼材下游行業消費分布情況.7圖 11：新中國成立以來中國人口出生率和死亡率狀況.8圖 12：中國人口紅利逐漸消退.8圖 13：房屋銷售進入平臺期.9圖 14：近年來中國房屋新開工面積走勢.9圖 15：房地

9、產投資增速明顯放緩.9圖 16：區域間的基礎建設基本平衡(截止 2021 年數據）.10圖 17：歷年中國基建投資增速走勢.10圖 18：近年來中國新建裝配式建筑面積占新建建筑面積比例走勢圖.11圖 19：農業機械產量及增速.12圖 20：工程機械產量及增速.12圖 21：中國汽車歷年產銷變化情況.13圖 22：世界各國汽車千人保有量比較.13圖 23：2010 年以來四大白電產量變化.13圖 24：我國白電出口量走勢圖.14圖 25：2010 年以來全球及中國新船舶訂單承接量.14圖 26：中國船企手持訂單量變化情況.14圖 27：中國未來鋼材消費預測.15PB8YcX8V8WbUsQrRr

10、QqOoO7N8Q6MtRqQpNpMiNoPqRjMnPuMaQoOvMNZsQvMNZqNuM產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券3/23圖 28：五大鋼材品種最近五年消費變化趨勢.16圖 29：主要鋼材品種未來消費預測.17圖 30：中國鋼材歷年進出口狀況.18圖 31：中國未來粗鋼產量預測.18圖 32：最近三年鋼材生產毛利率狀況.20表 1：主要鋼鐵應用下游未來消費變化（單位：萬噸）.16表 2：主要鋼材品種應用下游分布.17表 3：鋼鐵行業主要 A 股上市公司三季度盈利狀況（2023.6-2023.9）.18表 4：截止 11 月 22 日鋼鐵類上市公司資本市

11、場表現.21產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券4/231.中國經濟由高速增長進入高質量轉型發展期中國經濟由高速增長進入高質量轉型發展期改革開放以來，中國經濟飛速發展。國內生產總值從 1978 年的 3678 億元，增長至 2022年的 121.02 萬億元，復合增速高達 14.1%。從 GDP 增長率來看，最近十年，中國 GDP 增長率一直保持在兩位數以下。2020 年全球疫情爆發，在全球經濟大面積降速的同時，中國經濟總量突破 100 萬億，且仍有 2.2%的正增長。進入后疫情時代，全球經濟緩慢復蘇，2022 年中國GDP 增速僅為 3%，中國經濟發展增速逐漸放緩。產業

12、結構上，我國工業發展的高峰期已過。2011 年以來，我國第三產業對 GDP 的貢獻度逐步提升，2015 年超過 50%，2022 年達到 52.8%，中國產業結構不斷優化。經濟發展逐漸由投資驅動向消費驅動轉換。圖 1：中國 GDP 及同比增速圖 2：2011 年以來，第三產業貢獻度逐步提升資料來源：iFind，華寶證券研究創新部資料來源：iFind，華寶證券研究創新部新中國成立初期，我國獨立自主完成了早期工業化原始資本積累，這一階段主要以國內大循環為主。改革開放序幕拉開以后，在國民經濟從計劃經濟轉向市場經濟后，我國逐漸形成外向型經濟發展格局，通過出口積累大量資本用于城鎮化建設，城鎮化建設導致大

13、量的人口涌入城市，進一步帶來大量的消費。經濟發展實現計劃經濟出口投資消費的動能轉換。期間，中國城鎮化率從 1953 年的 13.26%上升到 2020 年的 63.89%，預計未來增長空間有限。同時，從具體行業的消費來看，占比較大的行業中和鋼鐵相關的主要是汽車行業，其他領域對鋼鐵消費的貢獻不大。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券5/23圖 3：中國城鎮化率增長迅速圖 4：2022 年各行業消費占比資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部資料來源：iFind，華寶證券研究創新部過去十幾年，在經歷了中國工業發展高峰期之后，中國的耗鋼系數下滑明顯。2009 年中國耗鋼系數為

14、1958kg/萬元，2022 年下滑至 900kg/萬元。隨著中國經濟發展主驅動力向消費轉換，未來耗鋼強度下滑是大趨勢。圖 5：中國歷年耗鋼系數的變化圖 6：消費成中國經濟增長的主要驅動資料來源：國家統計局，iFind，華寶證券研究創新部資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部2.中國鋼鐵行業發展已進入登頂下探期，鋼材消費下滑是中國鋼鐵行業發展已進入登頂下探期，鋼材消費下滑是大概大概趨趨勢勢隨著經濟的發展，中國鋼鐵行業已進入登頂、創新發展期。目前全球有超過一半的粗鋼產量來自中國，中國早已成為全球鋼鐵第一生產大國。從與發達國家對比來看，目前中國 GDP耗鋼量、人均粗鋼表觀消費均處于比較高的水平，

15、“十四五”期間鋼鐵行業將迎來高質量發展階段，嚴控新增產能，鋼企雙碳轉型。我們認為鋼鐵表觀需求已進入峰值區，未來下探可能性較大。消費下游方面，鋼材消費占比最大的房地產行業由于人口紅利的逐漸消退、首次置業人口減少、住房剛需減弱等原因，未來較難支撐鋼鐵消費需求。盡管部分行業未來對鋼鐵需求仍有產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券6/23一定增量，但增幅有限?？偟膩碇v，預計未來鋼材整體需求將呈下滑態勢。2.1.中國鋼鐵行業發展進入登頂、創新發展期中國鋼鐵行業發展進入登頂、創新發展期自新中國成立以來，中國鋼鐵隨著經濟的發展軌跡，大致經歷了四個發展階段：第一階段（1949 年-1977

16、 年），此階段處于探索、波動發展期；第二階段（1978 年-20 世紀末），處于起步階段，呈現穩定發展的態勢；第三階段（21 世紀初-2014 年），此階段處于加速、跨越發展期，到 2014 年，中國粗鋼產量全球占比逼近 50%；第四階段（2015 年至今），此階段全球有超一半的粗鋼產量來自于中國，處于登頂、創新發展期。經過一系列的發展，中國粗鋼產量從建國初期的不足 20 萬噸，增長至 2020 年的破 10 億噸。2022 年，中國粗鋼產量 10.18 億噸，全球占比 54%，中國早已成為全球第一鋼鐵生產大國?！笆濉逼陂g，中國鋼鐵行業去產能、調結構、重環保，提質增效顯著。隨著鋼鐵行業向高

17、質量發展方向轉型，在嚴控新增產能+“雙碳”的政策加碼下，未來鋼材產消很難有增長。圖 7：中國粗鋼產量及全球比重資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部根據發達國家的經驗，在工業化和城市化進程加速發展的時期，耗鋼強度快速上漲。重工業發展到一定階段后，進入經濟轉型期，此時鋼鐵對經濟的貢獻度降低，對應耗鋼強度下降，耗鋼強度隨著經濟的發展在一定范圍內波動。從人均粗鋼表觀消費量來看，根據發達國家鋼鐵行業發展規律，當人均粗鋼表觀消費達到 600kg 以后很難繼續提升，并且面臨著一輪消費下降期。1994 年，我國耗鋼強度達到歷史最高點 2169kg/萬美元，隨后整體不斷下滑，2021 年下滑至 559kg/

18、萬美元，2022 年進一步下滑至 524kg/萬美元。隨著我國經濟的轉型發展，增長較快的領域如服務業對鋼鐵的消費貢獻不大，預計未來單位 GDP 的耗鋼或將下降。2020 年中國人均粗鋼消費突破 700kg/人，達到 736kg/人，2021 年下滑至 696kg/人，2022 年進一步下滑至 680kg/人。從中國與發達國家人均粗鋼表觀消費量發展趨勢對比來看，可以預見未來中國鋼材消費減弱是極大可能出現的趨勢。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券7/23圖 8：各國耗鋼強度對比圖 9：各國人均粗鋼表觀消費資料來源：iFind，華寶證券研究創新部資料來源：iFind，華寶證券

19、研究創新部2.2.從主要用鋼下游發展來看，未來鋼鐵消費預計下滑從主要用鋼下游發展來看，未來鋼鐵消費預計下滑鋼材主要應用于房地產、基建、鋼結構、機械、汽車、家電、造船等行業，根據鋼聯數據統計，結合我們估算，其中房地產用鋼量占比 30%以上，2022 年占比為 34%左右，為第一用鋼大戶。其次為基建和鋼結構，建筑行業用鋼占比合計達 60%以上。圖 10：2022 年，鋼材下游行業消費分布情況資料來源：鋼聯數據，華寶證券研究創新部2.2.1.房地產行業發展缺少有力支撐，建筑行業用鋼總量預計下滑房地產行業發展缺少有力支撐，建筑行業用鋼總量預計下滑（一）房地產行業（一）房地產行業產業專題報告產業專題報告

20、敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券8/23新中國成立后，社會安定，經濟發展，醫療水平不斷提高，出生率維持在高的水平，死亡率大幅下降，出現了人口自然增長率高的人口高增長狀況。1959-1961 年，中國經歷嚴重的三年自然災害，致使死亡率徒增，出生率銳減。三年自然災害之后，經濟發展狀況好轉，人口增長也進入了建國以來前所未有的高峰，這種狀況一直持續到 20 世紀 70 年代。70 年代開始，新中國成立以來人口高速增長帶來的壓力使人們認識到控制人口迫在眉睫，中國陸續制定和完善了計劃生育政策。人口由無計劃、自發的高增長進入了有計劃、可控的增長時期。自 2010 年以來，適齡勞動人口（15-64 歲）比重

21、逐年下滑，2022 年適齡勞動人口比重下降至 68.2%，較 2010 年下滑 6.3 個百分點。同時，自 2014 年以來，適齡勞動人口數量同比持續負增長，中國人口紅利逐漸消退，無法支撐房地產剛需的需求。圖 11：新中國成立以來中國人口出生率和死亡率狀況圖 12：中國人口紅利逐漸消退資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部從與發達國家的人均住房面積比較來看，中國目前人均住房面積（41.76 平方米）已經超過日本（35.2 平方米）、韓國（33.2 平方米）等發達國家。根據各國歷史發展經驗，當人均居住面積超過 35 平方米之后，購房者居住剛需基本滿足，未

22、來將更多的是改善性住房需求，此部分對房地產用鋼需求的增量貢獻相對有限。近年來，中國房屋銷售進入平臺期，居民購房意愿不強。2017-2021 年商品房銷售面積幾乎穩定在 17 億平方米的水平，2022 年下滑至 14 億平方米左右，辦公樓和商業營業用房近幾年表現較差，2022 年住宅需求也較為低迷。此外，近幾年中國房屋新開工面積下滑也較為明顯。2019 年房屋新開工面積為 22.7 億平方米，此后逐年下滑，2022 年下滑至 12 億平方米左右，2019-2022 年的下滑幅度高達 47.1%。同時，房地產投資增速明顯放緩，中國房地產爆發式增長時期已過。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處

23、免責聲明華寶證券9/23圖 13：房屋銷售進入平臺期圖 14：近年來中國房屋新開工面積走勢資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部圖 15：房地產投資增速明顯放緩資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部總的來說，全國性房地產投資建設的高峰期已經過去，房地產行業進入中低速發展期，未來下探的可能性較大。最近三年，房屋新開工面積平均下滑幅度為 17%左右，2023 年三季度末，房屋新開工面積累計同比下滑 23.4%。由于前值較高，因此這兩年下滑幅度較大，待下滑到一定水平后，下滑幅度有望收窄。我們預計 2023-2025 年，房地產新開工面積的平均同比增速跟 2

24、020-2021 年的平均值差不多，即-6%左右；2025-2030 年，年平均同比增速下滑幅度有望進一步收窄，在-3%-4%之間波動。據此測算，2023-2030 年，房地產新開工面積年均同比增速在-3.1%左右。由于 1 平方米的房屋用鋼大概 2530kg，因此，到 2030 年，對應的房地產鋼材消費量較 2022 年下滑 8400 萬噸左右。（二）（二）基建行業基建行業上世紀 90 年代以后，為了實現現代化建設的第二步戰略目標，中華人民共和國國民經濟和社會發展十年規劃和第八個五年計劃綱要對農業、水利、能源、交通、郵電通信、原材料等行業的發展做出了明確的部署，基礎產業和基礎設施投資迅速增長

25、，這一時期我國基建迅猛發展，城市化進程加速。目前中國基建存量已經居于全球前列，區域間的基礎設施建設基本平衡，大規模的基建投資已過，未來基建投資增速較大可能呈現下滑趨勢。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券10/23圖 16：區域間的基礎建設基本平衡(截止 2021 年數據）資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部近年來，基建投資增速整體快速下滑。2022 年，由于政策性開發性金融工具和地方專項債加快使用,基建投資增速在低基數情況下漲幅較為明顯。中長期來看，基建行業用鋼量大概率跟著基建投資增速的下滑而下滑。近年來，國家積極推動“新基建”，倡導都市圈、城市群建設，2023 年

26、 4 季度增發萬億國債用于災后重建等工作，基建領域的用鋼需求存在支撐，整體下滑幅度不會太大。2004-2010 年，中國基建的投資平均增速在 25%左右，考慮到基建整體需求趨勢以及存在的部分利好因素，我們預計最近兩年，基建行業平均投資增速的變化幅度不會太大，在 5%-10%之間波動。2025-2030 年，隨著基建存量逐步增多，未來需求下降，基建投資增速也將下降，我們預計 2025-2030 年的平均增速在-1.9%左右，到 2030 年對應的鋼材消耗量較2022 年下滑 2600 多萬噸。圖 17：歷年中國基建投資增速走勢資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部產業專題報告產業專題報告敬請參

27、閱報告結尾處免責聲明華寶證券11/23（三）（三）鋼結構行業鋼結構行業2020 年住建部發布關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見，提出促進建筑業轉型升級、實現高質量發展的必然要求，指出到 2025 年，我國智能建造與建筑工業化協同發展的政策體系和產業體系基本建立，推動形成一批智能建造龍頭企業，打造“中國建造”升級版，同時，指出以大力發展裝配式建筑為重點。近年來，鋼結構行業在國家政策推動下發展迅速。根據住建部發布的數據，截至 2022 年，新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例達到 25%以上。圖 18：近年來中國新建裝配式建筑面積占新建建筑面積比例走勢圖資料來源：住建部，華寶證券研究

28、創新部相較于混凝土結構而言，鋼結構材料有著質量輕及強度高等方面的性能優勢。2022 年 1月住建部印發了“十四五”建筑業發展規劃，指出“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上。2022 年 4 月國務院在關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見一文中，提出要大力發展綠色消費，推動綠色建筑規?；l展，大力發展裝配式建筑，積極推廣綠色建材，加快建筑節能改造。未來，鋼結構領域的用鋼量仍有較大提升空間。根據中國建筑金屬結構協會及中國鋼結構協會的統計，我國鋼結構產量從 2015 年的 5007萬噸增長至 2021 年的 8741 萬噸，復合增速達 9.7%左右。按照規劃，“十四五”期

29、間裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上，2022 年這一比例已達到 25%以上（詳見上文），因此我們預計 2023-2030 年鋼結構產量的平均增速會有所下滑，在 5%左右波動。據此測算，到 2030年，鋼結構用鋼較 2022 年預計增長 5000 萬噸以上。2.2.2.制造業用鋼有望增長，但對鋼材整體需求拉動有限制造業用鋼有望增長，但對鋼材整體需求拉動有限（一）（一）機械行業機械行業近幾年來機械行業整體表現疲軟。2004 年開始實施農機購置補貼政策，2015 年之前，得益于力度較大的農機購置補貼制度，拖拉機產量處于較高水平。由于農機的使用年限基本在 10年以上，最近幾年，政策的影響力尤

30、其是購機補貼的實施效果，對行業的拉動不如過去，2017年之后，拖拉機（大中小型拖拉機總計）產量下滑尤為明顯。工程機械方面，“十三五”期間，挖掘機產量持續增長，2016-2020 年的復合增速達到 30%。由于工程機械與房地產、基建等行業密切相關，受房地產行業的拖累以及更新需求的轉弱，最近兩年，挖掘機產量下滑幅度明顯。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券12/23圖 19：農業機械產量及增速圖 20：工程機械產量及增速資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部未來農機的發展仍需政策引導。2021 年 4 月初發布的 20212023 年

31、農機購置補貼實施指導意見中明確指出，“逐步降低區域內保有量明顯過多、技術相對落后的輪式拖拉機等機具品目的補貼額，到 2023 年將其補貼額測算比例降低至 15%及以下，并將部分低價值的機具退出補貼范圍”。同時還指出“提升部分重點補貼的智能、復式、高端機械的補貼額，測算比例從30%提高到 35%?！蔽磥磙r機市場將加快落后農機淘汰，為高效環保農機提供容量空間，這種情況下，農機或有一定的增量空間。由于工程機械跟建筑行業的發展密切相關，未來隨著經濟由高速向高質量發展，建筑行業的發展有限，工程機械的增長將主要來自更新換代的需求。整體來講，機械行業的用鋼需求增長乏力。綜合考慮建筑行業的發展對工程機械的影響

32、，以及農機的發展空間，我們預計 2023-2030 年，農機產量的平均下滑幅度在 2%左右，工程機械產量的平均下滑幅度在 3%左右，對應的用鋼量預計 2030 年較 2022 年下滑 5000 萬噸以上。（二）（二）汽車行業汽車行業中國是全球汽車主要生產和消費市場之一，全球有接近 30%的汽車產量來自于中國。2000-2010 年，中國汽車行業受益于人口紅利和經濟快速增長等因素，產量快速增長，這十年復合增長率高達 24%。2011 年，國家同時撤出購置稅優惠、汽車下鄉、以舊換新等三大汽車補貼政策，汽車產銷增速放緩，行業整體發展減速明顯。然而，中國汽車千人保有量與發達國家相比仍有一定差距。中國目

33、前汽車千人保有量僅為215 輛，遠低于美國的 837 輛。對比美國和日本歷史上的千人保有量變化情況，當千人保有量在 200 輛/千人左右時，美國、日本其銷售增速分別在 5%、2%附近波動。類比來看，未來中國汽車銷量增速預計在 2-5%左右。因此，中國汽車行業目前已步入成熟期，未來將保持低速增長，中國汽車行業用鋼量預計將出現小幅增長。到 2030 年，汽車行業用鋼較 2022 年預計增長 700 萬噸左右，2022-2030年的平均復合增速為 2%左右。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券13/23圖 21：中國汽車歷年產銷變化情況圖 22：世界各國汽車千人保有量比較資料來

34、源：國家統計局，華寶證券研究創新部資料來源：世界銀行，華寶證券研究創新部（三）（三）家電行業家電行業家電行業用鋼主要集中在四大白電上。從近年來四大白電產量來看，空調保持著較快增長，冰箱波動略降，冷柜波動略漲，洗衣機穩中略增。四大白電鋼材單耗相差不大，而空調的產量遠遠大于其他三品類的產量，因此空調產量的變化對家電行業用鋼量的變化影響較大。圖 23：2010 年以來四大白電產量變化資料來源：國家統計局，華寶證券研究創新部目前中國冰洗產業已經進入成熟期的中后期，市場飽和，保有量幾乎達到每戶一臺的水平，未來的消費增長主要來自更新換代的需求，增長空間有限。在家電出口市場中，洗衣機比較穩定，空調近年來均保

35、持著 4500 萬臺以上的水平。我國約有 40%左右的空調出口至包括泰國、印尼等空調普及率較低國家的亞洲地區。未來，隨著這些國家經濟的發展以及電力設施的完善，對空調將有廣闊的需求空間，無疑會利好中國空調的出口，預計空調出口量或穩步增長。未來在空調增長的帶動下，預計家電行業用鋼量將出現小幅增長。待泰國、印度等國家空調普及率達到一定程度后，出口減少，家電行業用鋼量預計會出現下滑。四大白電鋼材單耗基本上在 30kg/臺-80kg/臺左右，綜合考慮四大白電未來的產量變化（冰產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券14/23洗較為穩定，空調先增后降），我們預計到 2030 年，家電用鋼

36、量在 2400 萬噸左右，較 2022年增長 100 來萬噸。圖 24：我國白電出口量走勢圖資料來源：中國海關總署，華寶證券研究創新部（四）（四）造船行業造船行業中國是全球三大主要造船國之一，2022 年新承接船舶訂單全球占比 55%左右，且有絕大部分的訂單用于出口，行業受全球船舶行業發展狀況影響較大。從手持訂單來看，最近兩年中國船企手持訂單量增長明顯，截至 2023 年 9 月，中國船舶手持訂單量達 97836 萬載重噸，高于 2019、2020、2021 的全年水平。圖 25：2010 年以來全球及中國新船舶訂單承接量圖 26：中國船企手持訂單量變化情況資料來源：中國船舶工業行業協會，華寶

37、證券研究創新部資料來源：中國船舶工業行業協會，華寶證券研究創新部船舶需求與海運貿易息息相關，而海運貿易與全球經濟相關性較大。后疫情時代全球經濟、貿易低迷，未來或將對造船行業形成一定的負面影響，但當前船舶市場整體處于置換周期的上升通道中，隨著越來越多的船東加入下單綠色船型，未來造船行業用鋼有望出現一定的增長。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券15/23過去五年，中國造船行業手持訂單的年平均增速在 6%左右，我們預計這一趨勢有望延續?？紤]到全球經濟對造船行業的影響，我們預計 2023-2030 年，手持訂單的年平均增速在 3%左右，對應的船舶用鋼預計到 2030 年較 20

38、22 年增長 660 萬噸左右。2.2.3.在建筑業和制造業發展的雙重影響下，中國鋼材消費預計整體下滑在建筑業和制造業發展的雙重影響下，中國鋼材消費預計整體下滑綜合 2.2.1 和 2.2.2 分析，盡管鋼結構、汽車、家電、造船等行業未來用鋼量存在支撐，有一定的增長空間，但增幅有限；用鋼量最大的房地產行業在人口紅利消失、住房剛需減弱的情況下，預計未來下滑幅度明顯。受此影響，機械行業未來表現預計也將不容樂觀，故部分行業的增長無法扭轉鋼材消費下滑的大趨勢。結合各行業的發展狀況，預計到 2030 年，鋼材消費較 2022 年下滑 7500 萬噸以上。圖 27：中國未來鋼材消費預測資料來源：國際鋼鐵協

39、會，華寶證券研究創新部3.在減量發展的背景下，部分品種需求有望逆勢上漲在減量發展的背景下，部分品種需求有望逆勢上漲前文提到，未來鋼材消費下滑是大的趨勢。2022 年，工信部、國家發展改革委、生態環境部聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，明確鋼鐵工業實現高質量發展的目標和路徑，提出力爭到 2025 年，鋼鐵工業基本形成布局結構合理、資源供應穩定、技術裝備先進、質量品牌突出、智能化水平高、全球競爭力強、綠色低碳可持續的高質量發展格局?！皽p量、提質、綠色、低碳、智能、高效”是鋼鐵行業未來發展的主旋律，盡管鋼材消費整體將下滑，但部分行業存在發展空間，對應的部分鋼材品種消費有望逆勢上漲。3.1

40、.不同鋼材品種主要應用下游存在差異不同鋼材品種主要應用下游存在差異不同的鋼材品種應用的消費下游不同，如螺紋鋼主要用在房地產行業，熱卷主要應用在機械、汽車等行業，中厚板主要用在機械、鋼結構、造船等行業。未來發展乏力的行業所對應需要的鋼材品種需求也將受到較大影響。如螺紋鋼、線材大部分用于房地產行業，故房地產行業的發展狀況對這兩類鋼材品種影響最大。從五大鋼材品種最近五年的消費變化情況來看，螺紋鋼、線材近兩年消費下滑幅度明顯，冷軋板卷、中厚板消費整體呈現上升趨勢，尤其中厚板消費增長較為明顯，熱軋板卷略微下滑，與各品種主要應用下游行業發展趨勢較為吻合。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華

41、寶證券16/23圖 28：五大鋼材品種最近五年消費變化趨勢資料來源：iFind，華寶證券研究創新部3.2.在鋼結構、造船等行業發展的帶動下，冷軋板卷、中厚板存在增在鋼結構、造船等行業發展的帶動下，冷軋板卷、中厚板存在增長的空間長的空間前文提到，不同的鋼材品種主要應用的消費下游存在差異，假設特定的鋼材品種主要應用下游在未來變化不大，則可通過各下游行業的發展狀況，測算出各品種未來的消費變化趨勢，從而尋找到有望逆勢上漲的結構性品種機會。在第二章中我們測算了不同行業未來鋼材消費量的變化情況，其中房地產、基建、機械等行業用鋼量預計出現不同幅度的下滑，而鋼結構、汽車、家電、造船等行業鋼材消費存在支撐，用鋼

42、量有望出現不同幅度的增長。表 1：主要鋼鐵應用下游未來消費變化（單位：萬噸）下游下游20222025E2030E房地產315482414423178基建155661618112945鋼結構110451502916730機械15080102019842汽車490352015614家電233025692425造船229526902959其他93211030510717資料來源：鋼聯數據，iFind，華寶證券研究創新部測算根據各鋼材品種的表觀消費以及主要行業的鋼材消費量，我們大致估算了各鋼材品種的應用下游比例分布。其中螺紋鋼、線材均有超過 60%的量用于房地產，熱卷在機械行業用量較多，冷軋主要用在汽

43、車、家電等行業，中厚板在鋼結構、造船等行業中消費量較大。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券17/23表 2：主要鋼材品種應用下游分布螺紋鋼螺紋鋼線材線材熱軋板卷熱軋板卷冷軋板卷冷軋板卷中厚板中厚板房地產70%65%-8%-基建20%20%10%-5%鋼結構-3%-33%機械-5%20%4%37%汽車-4%6%10%-家電-5%-造船-2%-15%基板-47%62%-其他10%6%13%11%9%資料來源：華寶證券研究創新部通過對各下游行業發展趨勢的預判，以及各鋼材品種的下游分布狀況，我們測算出未來不同鋼材品種的消費狀況，在鋼結構、造船、家電等行業發展的帶動下，冷軋、中厚

44、板有消費增長的空間，尤其中厚板增量較為可觀。受房地產拖累，螺紋鋼、線材未來消費量下滑幅度較大。圖 29：主要鋼材品種未來消費預測資料來源：鋼聯數據，iFind，華寶證券研究創新部4.宏觀調控和消費乏力的雙重壓力下，鋼鐵供應預計出現大幅下宏觀調控和消費乏力的雙重壓力下，鋼鐵供應預計出現大幅下滑滑工信部在關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見中提出“堅決遏制鋼鐵冶煉項目盲目建設，嚴格落實產能置換、項目備案、環評、排污許可、能評等法律法規、政策規定，不得以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產能。嚴格執行環保、能耗、質量、安全、技術等法律法規，利用綜合標準依法依規推動落后產能應去盡去，嚴防“地條鋼”死

45、灰復燃和已化解過剩產能復產”。從宏觀層面上來講，未來不可能有新增鋼鐵產能的出現，目前鋼鐵產能已進入峰值區。中國鋼材出口量占鋼材產量的 5%左右，進口量占產量的 1%左右，幾乎可以忽略不計。2021年 4 月 29 日，財政部、稅務總局發布關于取消部分鋼鐵產品出口退稅的公告稱，自 2021產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券18/23年 5 月 1 日起，取消部分鋼鐵產品出口退稅，其中涉及取消出口退稅產品的量占比在七成左右。在鋼鐵行業“轉型升級”、“高質量發展”、”綠色低碳“的大背景下，此次取消出口退稅是減少將鋼鐵生產污染留在國內，減少初級產品及相關鋼材產品的出口量，優先確

46、保國內市場供應的積極舉措，不排除存在進一步加大出口管控力度，未來鋼材出口量或將波動下滑。進口方面，由于歷年來中國鋼材進口量都較少且比較穩定，在鋼材消費動力不足的情況下，未來鋼材進口出現大幅波動的可能性也不太大。鋼鐵行業經過供給側改革、打壓地條鋼等措施，中國粗鋼產能已得到有效壓減和控制，在鋼材供需進入減量調整階段的情況下，中國鋼鐵行業防范產能過剩的壓力將長期存在。綜合考慮中國鋼材未來消費及進出口狀況，預計到 2030 年中國粗鋼產量將下滑到 9.2 億噸左右，較2022 年下降 9000 多萬噸。圖 30：中國鋼材歷年進出口狀況圖 31：中國未來粗鋼產量預測資料來源：國家統計局，中國海關總署，華

47、寶證券研究創新部資料來源：鋼聯數據，iFind，中國海關總署，華寶證券研究創新部5.從鋼鐵行業主要上市公司盈利狀況來看從鋼鐵行業主要上市公司盈利狀況來看，特鋼特鋼、鋼管類生產企業鋼管類生產企業業績亮眼業績亮眼從企業盈利狀況方面來看，特鋼、鋼管類生產企業業績較為亮眼。根據鋼鐵行業主要上市公司最新批露的三季度財報，3 家主要鋼管類生產企業均實現了盈利，13 家特鋼類生產企業僅有一家出現虧損。而板材、長材類生產企業盈利相對較差，尤其是長材類生產企業，上市公司中，三家主要長材類生產企業 2023 年三季度均未實現盈利。表 3：鋼鐵行業主要 A 股上市公司三季度盈利狀況（2023.6-2023.9）品類

48、品類公司名稱公司名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入同比同比上季度營上季度營業收入業收入（億元）（億元）營業收入營業收入環比環比歸母凈利歸母凈利潤潤（億元）（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比上季度歸上季度歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利歸母凈利潤環比潤環比普鋼普鋼板材板材寶鋼股份851.6-10.0%912.5-6.7%38.0127.1%27.140.3%華菱鋼鐵405.71.3%395.12.7%15.417.3%18.8-18.2%河鋼股份313.0-17.7%325.0-3.7%2.955.8%2.614.9%首鋼股份276.5-0.7%286.5-3.5%

49、5.42840.5%4.715.2%鞍鋼股份254.6-16.7%279.8-9.0%-7.749.5%-12.035.8%馬鋼股份249.48.7%262.4-5.0%6.4183.6%-17.3136.9%山東鋼鐵214.1-7.1%222.2-3.6%-0.989.2%0.6-250.0%柳鋼股份194.712.7%203.7-4.5%-3.777.3%-4.110.3%產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券19/23品類品類公司名稱公司名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入同比同比上季度營上季度營業收入業收入（億元）（億元）營業收入營業收入環比環比歸母

50、凈利歸母凈利潤潤（億元）（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比上季度歸上季度歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利歸母凈利潤環比潤環比南鋼股份194.59.5%190.22.2%6.815.6%6.110.3%包鋼股份180.05.0%184.3-2.4%0.6105.3%1.2-49.5%新鋼股份174.1-27.1%219.9-20.8%1.833.7%2.0-9.1%杭鋼股份137.530.3%132.33.9%0.3246.6%0.229.8%本鋼板材129.40.9%147.8-12.5%-2.470.6%-10.577.1%安陽鋼鐵114.825.7%111.72.8%-0.79

51、3.2%-4.585.1%酒鋼宏興95.0-8.0%101.9-6.8%0.4102.6%-4.3109.0%重慶鋼鐵90.217.9%105.2-14.3%-1.680.0%-3.352.1%八一鋼鐵66.0-0.3%71.7-8.0%0.3106.9%-3.0110.6%長材長材三鋼閩光111.0-16.5%113.0-1.8%-4.2-9.6%-1.1-292.3%中南股份101.36.6%105.2-3.8%-1.187.7%0.0-3728.9%凌鋼股份48.35.2%51.6-6.3%-1.070.1%-1.530.3%管材管材友發集團155.5-13.0%163.4-4.8%1.

52、0189.8%1.2-14.8%新興鑄管118.02.5%126.7-6.9%2.5-20.1%5.0-49.6%武進不銹8.915.8%9.6-7.1%0.946.3%1.1-20.2%特鋼特鋼特鋼特鋼中信特鋼280.918.6%303.6-7.5%13.3-24.5%15.6-14.4%太鋼不銹267.214.4%277.5-3.7%2.0119.9%1.0106.8%甬金股份102.59.1%98.54.0%1.0111.7%1.2-14.8%方大特鋼63.0-8.7%92.1-31.6%3.059.1%1.870.3%沙鋼股份37.5-11.4%37.10.9%0.6-9.0%0.67

53、.2%久立特材23.934.8%20.914.6%4.06.5%4.8-17.5%撫順特鋼20.56.9%22.1-7.1%1.38.2%1.029.2%常寶股份16.6-4.9%16.41.1%1.72.9%2.5-31.9%金洲管道14.7-1.7%16.4-10.2%0.9207.6%0.723.5%廣大特材9.08.8%11.9-24.2%0.26.4%0.182.5%*ST 西鋼7.0-56.9%12.8-45.1%-1.163.7%-8.186.6%盛德鑫泰5.266.4%4.126.1%0.213.8%0.3-32.9%翔樓新材3.713.9%3.217.8%0.665.6%0.

54、440.0%資料來源：iFind，華寶證券研究創新部從近三年的企業毛利率來看，特鋼類生產企業平均毛利率最高，在行業整體盈利逐年下滑的情況下，特鋼類生產企業依然保持了 10%以上的毛利率，管材類生產企業的營業毛利率在 8%左右。此外，長材類產品由于下游消費動力不足，此類產品生產企業營業毛利率下滑幅度最為明顯，其次下滑幅度較為明顯的為板材類生產企業。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券20/23圖 32：最近三年鋼材生產毛利率狀況資料來源：iFind,華寶證券研究創新部特鋼主要用在航空航天、國防軍工、醫藥衛生、能源開發、海洋工程等高端制造業中。特鋼是一個國家鋼鐵工業制造水平的

55、標志，在我國各高端領域需求較大，但目前我國由于技術水平與發達國家存在差距，每年仍需進口一部分特鋼，因此我國鼓勵特鋼的發展。2022 年 2 月 7日，工業和信息化部、國家發展和改革委員會、生態環境部發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，意見第八點指出：要大幅提升鋼鐵供給質量，在航空航天、船舶與海洋工程裝備、能源裝備、先進軌道交通及汽車、高性能機械、建筑等領域持續提高產品實物質量穩定性和一致性，支持鋼鐵企業瞄準下游產業升級與戰略 性新興產業發展方向，重點發展高品質特殊鋼、高端裝備用特種合金鋼、核心基礎零部件用鋼等小批量、多品種關鍵鋼材，力爭每年突破 5 種左右關鍵鋼鐵新材料，更好滿足市場需求

56、。在政策鼓勵和需求帶動下，特鋼預計未來有較大發展空間。鋼管是石油天然氣行業盛行的管材，主要用于輸油、輸氣和鉆井等領域。我國油氣對外依賴度較高，為保障能源安全，保障國內油氣供應，國家政策層面積極鼓勵油氣開采。2019 年 10月 11 日，國家能源委員會會議明確，要加大國內油氣勘探開發力度，促進增儲上產，提高油氣自給能力。根據國家發改委印發的中長期油氣管網規劃，到 2025 年全國油氣管網規模將達到 24 萬公里，其中，天然氣管網將達到 16.3 萬公里，天然氣管道全國基礎網絡形成，支線管道和區域管網密度大大提升。油氣管道的布局有利于鋼管行業的發展，預計未來鋼管需求存在支撐。因此，無論是從目前企

57、業盈利層面還是未來需求上看，特鋼、鋼管類鋼材發展情況都較為樂觀。6.投資建議投資建議綜合以上分析可以得出，在五大鋼材品種中，中厚板、冷軋板卷具有消費增長空間，從企業盈利層面講，特鋼、鋼管類產品近三年來表現較好，且消費動力強勁（與五大材分類存在產品交叉或重疊）。短期來看，隨著萬億國債增發的落地，以及制造業等下游的需求恢復，疊加進入冬季后，北方采暖季的到來和環保限產的聯動作用，鋼材供需邊際有望趨緊，鋼企盈利存在改善的可能。建議關注特鋼、管材類產品相關生產企業。中長期來看，需求增長潛力是判斷行業發展最簡單直白的依據。在鋼鐵行業減量發展的大背景下，五大材鋼種中，中厚板、冷軋產業專題報告產業專題報告敬請

58、參閱報告結尾處免責聲明華寶證券21/23板卷有望逆勢增長，存在結構性發展機會，建議關注產業鏈上相關生產企業。表 4：截止 11 月 22 日鋼鐵類上市公司資本市場表現證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（PB，最新最新)（倍）（倍）月漲跌幅月漲跌幅%年漲跌幅年漲跌幅%寶鋼股份1373.6412.400.70-0.8011.09包鋼股份717.40146.111.35-2.47-17.71中信特鋼708.6211.941.93-3.24-18.18華菱鋼鐵386.197.220.74-4.1218.94首鋼股份286.21115.020.58-5.67

59、-2.92鞍鋼股份230.68-11.400.44-2.25-2.25南鋼股份228.7213.070.88-2.3717.78河鋼股份225.3521.720.44-2.68-3.54太鋼不銹220.16-19.050.64-1.53-10.88撫順特鋼190.50105.943.014.55-32.49杭鋼股份189.12273.220.9430.2335.59久立特材185.9612.252.69-6.3014.36馬鋼股份184.49-6.750.77-1.45-3.20新興鑄管156.4111.280.62-4.397.40山東鋼鐵150.85-119.050.71-1.40-4.7

60、3本鋼板材148.62-7.140.95-0.5230.85重慶鋼鐵127.03-9.780.63-1.34-6.96新鋼股份121.11-365.230.46-5.41-5.87方大特鋼112.5933.101.25-2.82-19.77三鋼閩光110.57-20.950.54-4.65-4.04酒鋼宏興98.33-7.530.910.00-4.85友發集團88.2113.311.41-3.443.87柳鋼股份87.90-32.970.95-1.15-8.29沙鋼股份87.7545.501.36-0.501.78甬金股份82.8418.331.611.12-21.95中南股份70.05-9.

61、430.78-0.341.40凌鋼股份66.17-8.010.841.317.91安陽鋼鐵64.63-3.170.98-3.438.70八一鋼鐵61.81-4.132.78-0.741.01常寶股份53.187.131.053.334.80廣大特材42.5332.121.301.79-18.38武進不銹42.0812.201.543.88-30.30金洲管道37.2212.121.13-0.9713.49*ST 西鋼32.71-2.04-1.630.320.64翔樓新材31.4217.502.308.9018.14盛德鑫泰30.0030.373.43-1.52-15.02資料來源：iFind，

62、華寶證券研究創新部備注：月漲跌為 11 月以來（截止到 11 月 22 日）的漲跌情況，年漲跌為年初（2023 年 1月 1 日）以來（截止到 11 月 22 日）的漲跌情況。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券22/237.風險提示風險提示制造業消費下游表現不及預期；進出口政策出現大的變動；產量減量不及預期，鋼材供需持續寬松，鋼價偏弱運行。報告中提及的鋼鐵行業上市公司，旨在展示行業現狀及邏輯，不構成推薦覆蓋。產業專題報告產業專題報告敬請參閱報告結尾處免責聲明華寶證券23/23分析師承諾分析師承諾本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人

63、的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體建議或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。公司和行業評級標準公司和行業評級標準 公司評級報告發布日后的 6-12 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為基準：買入：相對超出市場表現 15%以上；增持：相對超出市場表現 5%至 15%；中性：相對市場表現在-5%至 5%之間；賣出：相對弱于市場表現 5%以上。行業評級報告發布日后的 6-12 個月內，行業指數相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為基準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨

64、基準指數；回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 華寶證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格。市場有風險，投資須謹慎。本報告所載的信息均來源于已公開信息，但本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的獨立判斷。本公司不保證本報告所載的信息于本報告發布后不會發生任何更新，也不保證本公司做出的任何建議、意見及推測不會發生變化。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下

65、，本公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本公司秉承公平原則對待投資者，但不排除本報告被他人非法轉載、不當宣傳、片面解讀的可能，請投資者審慎識別、謹防上當受騙。本報告版權歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何組織或個人不得對本報告進行任何形式的發布、轉載、復制。如合法引用、刊發，須注明本公司出處，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。本報告對基金產品的研究分析不應被視為對所述基金產品的評價結果，本報告對所述基金產品的客觀數據展示不應被視為對其排名打分的依據。任何個人或機構不得將我方基金產品研究成果作為基金產品評價結果予以公開宣傳或不當引用。適當性申明適當性申明 根據證券投資者適當性管理有關法規，該研究報告僅適合專業機構投資者及與我司簽訂咨詢服務協議的普通投資者，若您為非專業投資者及未與我司簽訂咨詢服務協議的投資者，請勿閱讀、轉載本報告。