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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 環保環保 雙碳目標下循環經濟發展大有可為雙碳目標下循環經濟發展大有可為 華泰研究華泰研究 環保環保 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡

2、知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 浙富控股 002266 CH 4.98 買入 高能環境 603588 CH 10.39 買入 英科再生 688087 CH 26.77 增持 瀚藍環境 600323 CH 27.00 買入 偉明環保 603568 CH 25.80 買入 旺能環境 002034 CH 25.05 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 11 月 25 日中國內地 專

3、題研究專題研究 雙碳背景下，循環經濟作為可持續發展經濟模式將大有可為雙碳背景下，循環經濟作為可持續發展經濟模式將大有可為 雙碳背景下，循環經濟作為一種“低消耗、低排放、高效率”的可持續發展經濟增長模式，市場空間廣闊。我們認為循環經濟未來發展仍主要靠政策驅動，對資源化利用要求的趨嚴，及相關稅收優惠和產業政策將并行。推薦危廢處置企業浙富控股/高能環境，塑料循環再生企業英科再生，垃圾焚燒運營企業瀚藍環境，立足垃圾焚燒、勇于開辟新的第二增長曲線企業偉明環保、旺能環境。以減量化、再利用、資源化為原則以減量化、再利用、資源化為原則，實現可持續發展的經濟增長模式，實現可持續發展的經濟增長模式 循環經濟應用領

4、域廣闊，主要包括資源再生循環利用、大宗固廢綜合利用、生物質廢棄物利用、余熱余能回收利用、園區循環化改造、廢舊產品再制造等。從可量化統計角度，再生資源利用行業發展一定程度反映了循環經濟發展呈現上升趨勢，2012-2022 年我國主要再生資源回收量/回收額CAGR 為 7.78%/7.66%。2022 年，廢鋼鐵/廢紙回收量在我國主要再生資源回收量中占比達 65%/18%，廢鋼鐵/廢有色金屬回收額在我國主要再生資源回收額中占比達 53%/22%。固危廢資源化作為循環經濟發展的一種重要途徑，市場空間廣闊固危廢資源化作為循環經濟發展的一種重要途徑，市場空間廣闊 固危廢包含廢金屬/廢塑料/生物質廢棄物等

5、。我國固危廢資源化行業發展主要靠政策驅動，2022 年，我國綜合廢鋼比/再生鋁產量/再生銅產量占比21.15%/19.45%/33.9%，較“十四五”規劃的 30%以上/20%/35%差距不大，但再生鋁較全球平均水平 50.5%顯著偏低。我們認為再生產品占比提升未來仍主要靠政策趨嚴，同時在部分金屬原始產能已逼近上限，但消費量仍持續提升的背景下，再生金屬的補給作用將日益提升。再生產品節能減排效益突出，生產 1 噸再生銅/鋁/鉛相比原生銅/鋁/鉛可分別節約能耗73%/96%/78%、水耗 99%/97%/100%、減排 380/52/128 噸固廢。固危廢資源化行業一般呈現“散弱小”的競爭格局，固

6、危廢資源化行業一般呈現“散弱小”的競爭格局，toB 屬性較強屬性較強 除垃圾焚燒發電/生物柴油等生物質廢棄物利用外，大多數固廢資源化子行業市場集中度較低，呈現小而散的競爭格局。例如，截止 2021 年底，全國危廢集中利用處置能力約 1.78 億噸/年，行業龍頭企業東江環保/浙富控股/高能環境的危廢處理資質占比僅為 1.29%/1.00%/0.65%，市場的整合集中仍有待發展。但除垃圾焚燒發電主要靠收取垃圾處理費及發電收入外，其他固廢資源化行業主要系 to-B 的盈利模式，主要依靠技術創新與企業服務，對政府關系依賴不高，回款與定價也非常市場化。海外經營：從源頭減少產廢，資源化先于無害化，政策趨嚴

7、海外經營：從源頭減少產廢，資源化先于無害化，政策趨嚴+鼓勵措施并行鼓勵措施并行 歐盟在新版循環經濟行動計劃中對加強包裝、降低包材復雜性等進行了強制性要求，美國“無廢”城市建設更集中于生活領域廢物的管理與轉化，我國則涉及綠色工業生產和出行領域的內容較為全面，對于從生活產品生產設計等上游環節減少廢物源頭產生量可以進一步強化。我國垃圾填埋處理減少，垃圾焚燒發電處理增加，就是資源化優于無害化的典型案例，資源化先于無害化的處理應是循環經濟中的重要一環。德國 2010 年廢塑料回收利用率已高達 99%，其使用生產者責任延伸制度，押金返回制度、再生企業優惠稅收和產業政策，是政策趨嚴及政策優惠措施并行的結果。

8、風險提示：各項測算與實際存在偏差風險，政策實施力度不及預期，企業內生及外延發展不及預期，企業生產成本超預期，對未上市及未覆蓋公司的公開信息客觀整理不代表覆蓋或推薦。(14)(7)(1)613Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)環保滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 環保環保 正文目錄正文目錄 循環經濟：實現可持續發展的理想經濟模式循環經濟：實現可持續發展的理想經濟模式.7 循環經濟的內涵與應用.7 循環經濟發展現狀：政策與市場需求雙輪驅動循環經濟發展.8 廢鋼鐵：報廢汽車綜合回收利用發展空間較為廣闊.10 再生鋁：政策條令+電解鋁產能受

9、限推動再生鋁需求增長.11 再生銅：國內再生銅產能逐步釋放，有望緩解銅需求壓力.14 再生稀貴金屬：應用領域廣闊，再生利用比例仍存較大提升空間.16 廢塑料：再生塑料市場空間廣闊，政策+企業承諾提供供需保障.18 垃圾焚燒：行業步入成熟期，龍頭企業帶動運營屬性強化.26 生物柴油：政策推動市場規模擴大，UCOME 產能未來有望大幅增加.28 固危廢資源化：我國循環經濟的一種重要發展途徑固危廢資源化：我國循環經濟的一種重要發展途徑.33 典型國家循環經濟發展經驗典型國家循環經濟發展經驗.40 相關標的相關標的.42 浙富控股：危廢處置領軍企業.42 高能環境：縱向布局全產業鏈、橫向拓展資源化品種

10、.44 賽恩斯：國家級專精特新“小巨人”，專注重金屬污染防治.46 英科再生：塑料循環再生領導者.50 惠城環保：原創廢塑料裂解技術領先.53 偉明環保：立足垃圾焚燒領先地位，拓展新能源第二賽道.55 瀚藍環境：多領域協同發展，推動業績快速成長.56 旺能環境：多領域協同發展，打造固廢資源化綜合型企業.58 卓越新能：國內生物柴油龍頭企業.61 風險提示.66 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：線性經濟與循環經濟對比.7 圖表 2：循環經濟應用的重要領域.8 圖表 3：固危廢資源化利用相關政策.8 圖表 4：我國主要再生資源回收量（萬噸）及增速.9 圖表 5：我國主要再生資源回收額（億元）及增速.9

11、 圖表 6：2011-2022 年我國主要再生資源品種回收量（萬噸）.10 圖表 7：2022 年我國主要品種再生資源回收額占比.10 圖表 8：廢鋼鐵回收量及同比變化.10 圖表 9：全國機動車保有量及汽車保有量變化.11 圖表 10：再生鋁產量（萬噸）及再生鋁產量所占鋁產品總量比例.12 圖表 11：再生鋁行業競爭格局（2021）.12 圖表 12：再生鋁產業鏈.12 圖表 13：再生鋁下游具體應用.13 yU9ZcX8VbVaVnPpPqRpRrRbR9RaQoMnNoMnOeRnMoPlOmOyQ6MpPyRMYnRqPwMoNqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

12、起閱讀。3 環保環保 圖表 14：鋁消費及供應預測結構.13 圖表 15：廢銅利用途徑.14 圖表 16：我國再生銅產量（萬噸）及再生銅產量占銅總產量比例.15 圖表 17：我國廢銅進口量（萬噸）及同比.16 圖表 18：貴金屬回收產業鏈.17 圖表 19：中國稀土產量（萬噸）.18 圖表 20：全球和中國塑料產量及增速.18 圖表 21：全球的塑料使用量占比（2018）.18 圖表 22：美國：塑料處理情況.19 圖表 23：中國廢塑料處理情況（2019）.19 圖表 24：廢塑料回收量（萬噸）及增速.19 圖表 25：廢塑料回收價值（億元）及增速.19 圖表 26：我國政府發布的鼓勵塑料再

13、生利用措施.20 圖表 27：現有廢塑料管理體系.20 圖表 28：我國政府發布的鼓勵塑料再生利用措施.21 圖表 29：以高附加值廢 PET 瓶為例的塑料再生產業鏈.21 圖表 30：全球 PET 瓶產量及產能利用率.21 圖表 31：中國 PET 瓶產能、產量及增速.22 圖表 32：部分國家的 PET 瓶回收利用率（2018）.22 圖表 33：歐洲國家 PET 塑料和 PET 瓶的回收率和再生率（2015）.22 圖表 34：美國：塑料瓶回收量.23 圖表 35：美國：塑料瓶回收率.23 圖表 36：再生 PET：全球市場規模.23 圖表 37：再生 PET：全球消費領域分布（2020

14、）.23 圖表 38：全球主要經濟體出臺再生塑料的相關條令.24 圖表 39：新塑料經濟全球的主要參與者及其承諾.24 圖表 40：塑料回收利用領域主要公司對比.25 圖表 41：垃圾焚燒市場規模測算.26 圖表 42：2015-2022 年垃圾發電總市場規模（工程+設備+運營）（億元）.27 圖表 43：中國垃圾焚燒市場占有率情況（按 2022 年 5 月底在手產能統計）.27 圖表 44：2022 年全國各省和新疆兵團城市生活垃圾焚燒處理能力占比情況.28 圖表 45：垃圾焚燒發電項目國補退坡影響測算.28 圖表 46：生物柴油生產流程.29 圖表 47：生物柴油產業鏈.29 圖表 48：

15、2013-2021 年中國生物柴油出口.29 圖表 49：2021 年生物柴油出口.29 圖表 50：中國生物柴油產能產量及產能利用率.30 圖表 51：生物柴油：全球市場規模.30 圖表 52：2023-2028 全球各地區生物柴油預期增長率.30 圖表 53：歐盟“可再生能源指令 REDII”變化.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 環保環保 圖表 54：歐盟生物柴油產量和從中國進口量.31 圖表 55：2022 年中國生物柴油產能、產量.32 圖表 56：固危廢主要類別.33 圖表 57：工業危廢來源產業結構.33 圖表 58：危廢資源化的技術難點.33

16、 圖表 59：再生金屬節能減排效果情況.33 圖表 60：主要危廢公司與環保行業整體凈利率水平對比.34 圖表 61：營運能力（應收賬款周轉天數）對比.34 圖表 62：收益質量（收現比）對比.34 圖表 63：償債能力（資產負債率）對比.34 圖表 64：資源化盈利模式：以含銅危廢為例.35 圖表 65：市場金屬價格確定方式.35 圖表 66：銅價格變化（單位：元/噸）.36 圖表 67：主要危廢公司單季度利潤（億元）.36 圖表 68：危廢資源化行業空間足夠大.36 圖表 69：危廢企業龍頭市占率較低.36 圖表 70：各公司危廢處理資質核準數量及占比情況.37 圖表 71：2019 年各

17、?。▍^、市）工業危險廢物產生情況.37 圖表 72：2006-2021 年危廢持證核準能力及實際收集利用處置情況.38 圖表 73：2006-2021 年危廢持證核準能力利用率及增長情況.38 圖表 74：工業固廢與危廢產量（單位：億噸）.38 圖表 75：我國統計數據中危廢占比明顯低于美國比例.38 圖表 76：全國環境資源刑事一審案件數量.39 圖表 77：危廢處理資質增長較快，危廢產量疫情后增長乏力.39 圖表 78：危廢處理單價變化（各公司披露口徑不同，關注趨勢）.39 圖表 79：歐盟新版循環經濟行動計劃的典型模式和保障措施.40 圖表 80：美國廢物管理分級體系.41 圖表 81：

18、浙富控股收入分板塊.42 圖表 82：浙富控股歸母凈利潤拆分.42 圖表 83：危廢業務收入拆分.42 圖表 84：危廢業務毛利拆分.42 圖表 85：浙富控股收入分金屬（根據重組方案中 2022 業績預測）.43 圖表 86：危廢業務利潤拆分（根據重組方案中 2022 業績預測）.43 圖表 87：申聯（申能）環保的產業鏈布局.43 圖表 88：申聯環保資源化單位毛利顯著高于高能/飛南.44 圖表 89：申聯環保資源化毛利率顯著高于下圖其他可比公司.44 圖表 90：2017-2022 年公司營業收入情況.45 圖表 91：2017-2022 年公司歸母凈利潤情況.45 圖表 92：2018

19、-2022 年公司分板塊營業收入情況.45 圖表 93：2018-2022 年公司分板塊毛利潤和毛利率情況.45 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 環保環保 圖表 94：高能環境金屬類資源化子公司分布情況.46 圖表 95：公司三大業務存在一定互補關系，相互促進.47 圖表 96：2019 年以來公司運營業務大約 80%以上承接自解決方案業務.47 圖表 97：2019 年以來公司藥劑銷售 90%以上承接自解決方案或運營服務業務.47 圖表 98：2022 年我國十種有色金屬產量 6774.3 萬噸，同比增長 4.96%.48 圖表 99：2021 年公司新技術在

20、銅、鋅、鉛有色金屬行業污酸增量市場市占率為 62.3%.48 圖表 100：賽恩斯營業收入.49 圖表 101：賽恩斯歸母凈利潤.49 圖表 102：公司四大核心技術優勢顯著.49 圖表 103：2023H1 公司對紫金礦業銷售金額達 0.72 億元.50 圖表 104：公司對紫金礦業銷售金額占比呈上升趨勢.50 圖表 105：英科再生：塑料循環利用業務模式.51 圖表 106：英科再生：母子公司之間的產業鏈分工.51 圖表 107：英科再生：營業收入拆分.51 圖表 108：英科再生：營業收入和歸母凈利潤.51 圖表 109：毛利率：英科再生 vs 可比公司.52 圖表 110：英科再生：產

21、業鏈自調節優勢.52 圖表 111：英科再生：已量產和處于在研、在建階段主要產品的研發管線情況.53 圖表 112：惠城環保：公司 2018-2022 年營業收入情況.53 圖表 113：惠城環保：公司 2018-2022 年歸母凈利潤情況.53 圖表 114：公司相關專利.54 圖表 115：偉明環保：公司主營收入占比(截至 2023 年 6 月 30 日).55 圖表 116：偉明環保：公司 2017-2022 年營業收入情況.55 圖表 117：偉明環保：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況.55 圖表 118：偉明環保垃圾焚燒處理量及占全國市場份額.56 圖表 119：偉明環保浙

22、江省垃圾焚燒處理量及占浙江省市場份額.56 圖表 120：偉明環保發電量及上網電量.56 圖表 121：偉明環保生活垃圾入庫量.56 圖表 122：瀚藍環境：公司 2017-2022 年營業收入情況.57 圖表 123：瀚藍環境：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況.57 圖表 124：瀚藍環境：2017-2022 年垃圾焚燒量.57 圖表 125：固廢在建和籌建項目建設情況.58 圖表 126：旺能環境：公司 2016-2022 年營業收入情況.58 圖表 127：旺能環境：公司 2016-2022 年歸母凈利潤情況.58 圖表 128：旺能環境：公司 2022 年各業務營業收入占比.

23、59 圖表 129：旺能環境：公司 1-3Q2023 年各業務營業收入占比.59 圖表 130：2015-2022 年全球鋰離子電池出貨量.59 圖表 131：廢舊鋰電池回收行業相關政策.60 圖表 132：再生橡膠產業鏈.61 圖表 133：卓越新能產品結構及應用領域.61 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 環保環保 圖表 134：卓越新能：公司 2017-2022 年營業收入情況.62 圖表 135：卓越新能：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況.62 圖表 136：卓越新能各業務營業收入占比情況.62 圖表 137：卓越新能分地區銷售占比情況.62 圖

24、表 138：2022 年主要生物柴油企業產能占比情況.63 圖表 139：卓越新能與嘉澳環保的生物柴油產品的毛利與毛利率對比.63 圖表 140：公司出口生物柴油質量檢測與國內外市場標準.63 圖表 141：重點推薦公司一覽表.63 圖表 142：重點推薦公司最新觀點.64 圖表 143：提及公司列表.65 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 環保環保 循環經濟：實現可持續發展的理想經濟模式循環經濟：實現可持續發展的理想經濟模式 循環經濟的內涵與應用循環經濟的內涵與應用 目前普遍推行的是國家發改委對循環經濟的定義：循環經濟是一種以資源的高效利用和循環利用為核心，以減

25、量化、再利用、資源化為原則，以低消耗、低排放、高效率為基本特征，符合可持續發展理念的經濟增長模式，是對大量生產、大量消費、大量廢棄的傳統增長模式的根本變革。循環經濟的生產模式為：資源利用循環經濟的生產模式為：資源利用清潔生產清潔生產資源再生。資源再生。循環經濟的本質是以生態學規律為指導，使不同企業之間形成共享資源和互換副產品的產業共生組合，使上游生產過程產生的廢棄物成為下游生產過程的原材料，實現廢物綜合利用，達到產業之間資源的最優化配置，使區域的物質和能源在經濟循環中得到永續利用，從而實現產品清潔生產和資源可持續利用的環境和諧型經濟模式。它不同于傳統經濟的“高開采、低利用、高排放”，而是通過系

26、統內部相互關聯、彼此疊加的物質流轉換和能量流循環，最大限度利用進入系統的物質和能量，達到“低開采、高利用、低排放”的可持續發展目標。循環經濟以“資源利用清潔生產資源再生”的循環生產模式代替了傳統的單向線性經濟模式，建立價值回收系統，最大化提升資源化的效率。圖表圖表1：線性經濟與循環經濟對比線性經濟與循環經濟對比 資料來源：中國科學院、華泰研究 由循環經濟的概念內涵可以歸納出三點基本的評價原則，簡稱“3R”原則：1）“減量化”原則（）“減量化”原則（Reduce），以資源投入最小化為目標。），以資源投入最小化為目標。針對產業鏈的輸入端資源，通過產品清潔生產而非末端技術治理，最大限度地減少對不可再

27、生資源的耗竭性開采與利用，以替代性的可再生資源為經濟活動的投入主體，以期盡可能地減少進入生產、消費過程的物質流和能源流，對廢棄物的產生排放實行總量控制。制造商通過減少產品原料投入和優化制造工藝來節約資源和減少排放；消費者通過優先選購包裝簡易、循環耐用的產品，以減少廢棄物的產生，從而提高資源物質循環的高效利用率和環境同化能力。2）“資源化”原則（）“資源化”原則（Reuse），以廢物利用最大化為目標。），以廢物利用最大化為目標。針對產業鏈的中間環節，對消費者采取過程延續方法最大可能地增加產品使用方式和次數，有效延長產品和服務的時間強度；對制造商采取產業群體間的精密分工和高效協作，使得從產品到廢棄

28、物的轉化周期加大，以經濟系統物質能量流的高效運轉，實現資源產品的使用效率最大化。3）“再循環”原則（）“再循環”原則（Recycle），以污染排放最小化為目標。），以污染排放最小化為目標。針對產業鏈的輸出端廢棄物，提升綠色工業技術水平，通過對廢棄物的多次回收再造，實現廢物多級資源化和資源的閉合式良性循環，實現廢棄物的最少排放。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 環保環保 循環經濟通過以下原理支持碳減排。循環經濟通過以下原理支持碳減排。材料替代：通過利用粉煤灰等大宗固廢替代石灰石等碳酸鹽類高載碳原料，減少生產過程的碳排放；流程優化：通過回收利用廢鋼鐵、廢鋁、廢塑料等再

29、生資源，縮短工藝流程，有效減少能源和資源消耗；燃料替代：利用生物質廢棄物等碳中性燃料替代化石能源，減少化石能源消費帶來的碳排放；能效提升：通過回收利用余熱余能、產業園區能源基礎設施共建共享等措施，大幅提高能源利用效率，有效減少化石能源消費帶來的碳排放；產品循環：通過再制造、翻新、延壽等技術手段，大幅削減制造原型新品帶來的碳排放。循環經濟可以應用于資源再生，廢物利用等多個重要領域。圖表圖表2：循環經濟應用的重要領域循環經濟應用的重要領域 應用領域應用領域 主要內容主要內容 資源再生循環利用 利用廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢紙等再生資源，替代原生資源。大宗固廢綜合利用 利用粉煤灰、冶煉渣等大宗固

30、廢替代石灰石水泥熟料；生產固廢基膠凝材料替代水泥；生產輕質節能免煅燒綠色建材替代傳統燒結類建材等。生物質廢棄物利用 多種形式實現生活垃圾、廚余垃圾、市政污泥、畜禽糞污、農作物秸稈、工業有機廢水、輕工業生物質固體廢物等生物質廢棄物的清潔能源利用，替代煤炭、石油、天然氣等傳統化石能源。余熱余能回收利用 回收電力、冶金、建材、化工等工業部門的余熱余能，提高系統能效。園區循環化改造 通過能源基礎設施共建共享、污水等污染物集中治理、主導產業與靜脈產業循環鏈接、強化園區物質流管理等措施，大幅提高園區資源能源利用效率，有效降低碳排放強度。廢舊產品再制造 通過再制造替代原型新品使用，最大限度保留產品部分零部件

31、價值，延長產品的使用壽命，提高材料的利用效率，減少原型新品的重復制造，從而大幅降低碳排放。資料來源：中國循環經濟協會、華泰研究 循環經濟發展現狀：政策與市場需求循環經濟發展現狀：政策與市場需求雙輪雙輪驅動循環經濟發展驅動循環經濟發展 近十年，據不完全統計我國累計頒布省級循環經濟發展規劃 40 部以上。國務院發布的2030 年前碳達峰行動方案明確提出，要抓住資源利用這個源頭，大力發展循環經濟，全面提高資源利用效率，充分發揮減少資源消耗和降碳的協同作用；并明確了推進產業園區循環化發展、加強大宗固廢綜合利用、健全資源循環利用體系、大力推進生活垃圾減量化資源化四項重點舉措。圖表圖表3：固固危廢資源化利

32、用相關政策危廢資源化利用相關政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 相關內容相關內容 關于提升危險廢物環境監管能力、利用處置能力和環境風險防范能力的指導意見 2019.10.15 推進危險廢物利用處置能力結構優化，鼓勵危險廢物龍頭企業通過兼并重組等方式做大做強，推行危險廢物專業化、規?；?，支持大型企業集團跨區域統籌布局，集團內部共享危險廢物利用處置設施。中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 2020.9.1 相鄰省、自治區、直轄市之間可以開展區域合作，統籌建設區域性危險廢物集中處置設施、場所。強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案 2021.5.11 到 2022 年底，危險廢物監管

33、體制機制進一步完善，建立安全監管與環境監管聯動機制：危險廢物非法轉移傾倒案件高發態勢得到有效遏制?；狙a齊醫療廢物、危險廢物收集處理設施方面短板，縣級以上城市建成區醫療廢物無害化處置率達到 99%以上，各省(自治區、直轄市)危險廢物處理能力基本滿足本行政區域內的處置需求。到 2025年底，建立健全源頭嚴防、過程嚴管、后果嚴懲的危險廢物監管體系。危險廢物利用處置能力充分保障，技術和運營水平進一步提升?！笆奈濉睍r期“無廢城市”建設工作方案 2021.12.15 支持金屬冶煉、造紙、汽車制造等龍頭企業與再生資源回收加工企業合作，建設一體化廢銅鐵、廢有色金屬、廢紙等綠色分揀加工配送中心和廢舊動力電池

34、回收中心?！笆奈濉痹牧瞎I發展規劃 2021.12.29 大幅提高鐵金屬國內自給率，廢鋼比達到 30%以上。再生銅、鋁產量比例分別達到 35%、20%。開發“城市礦山”資源，支持優勢企業建立大型廢銅及再生鋁、銅、鋰、鎳、鈷、鎢、鉑等回收基地和產業集聚區，推進再生金屬回收、拆解、加工、分類、配送一體化發展。關于加快推動工業資源綜合利用的實施方案 2022.2.11 實施廢銅鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢舊輪胎、廢紙、廢舊動力電池、廢舊手機等再生資源綜合利用行業規范管理。鼓勵大型鋼鐵、有色金屬、造紙、塑料聚合加工企業與再生資源加工企業含作，建設一體化大型廢銅鐵、廢有色金屬、廢紙廢塑料等綠色加工配送

35、中心。資料來源：生態環境部、國務院辦公廳、工業和信息化部網站、華泰研究 再生資源行業的發展一定程度上再生資源行業的發展一定程度上反反映映了了循環經濟的發展呈現上升趨勢。循環經濟的發展呈現上升趨勢。循環經濟的發展與再生資源回收行業高度相關。2011-2022 年，我國主要再生資源回收量從 1.65 億噸上升至3.71 億噸，2012-2022 年 CAGR 為 7.78%；我國主要再生資源回收額從 5763.90 億元上升至 13140.5 億元，2012-2022 年 CAGR 為 7.66%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 環保環保 圖表圖表4：我國我國主要再

36、生資源回收量（萬噸）及增速主要再生資源回收量（萬噸）及增速 圖表圖表5：我國我國主要再生資源回收額（億元）及增速主要再生資源回收額（億元）及增速 資料來源：Wind、中國物資再生協會、華泰研究 資料來源：Wind、中國物資再生協會、華泰研究 2022 年受外部環境影響，我國主要再生資源回收量及回收額暫同比下滑年受外部環境影響，我國主要再生資源回收量及回收額暫同比下滑。根據商務部中國再生資源回收行業發展報告，我國主要再生資源包括廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎、廢紙、廢棄電器電子產品、報廢機動車、廢舊紡織品、廢玻璃、廢電池十大品種。2022 年，受國內外經濟形勢及大宗商品價格下降等因素影響，前

37、十大品種回收總量約 3.71 億噸，同比下降 2.62%，其中廢玻璃、廢舊紡織品和廢棄電器電子產品的回收量降幅最為明顯，分別同比下降 15.4%、12.6%和 10.4%；疊加回收價格下跌，2022 年再生資源回收總額同比下降 4.05%。廢鋼廢鋼鐵占據我國再生資源回收行業半壁江山鐵占據我國再生資源回收行業半壁江山。2022 年，我國前十大再生資源回收品類中，廢鋼鐵回收量 24081 萬噸，占我國主要再生資源回收量的 65%；廢鋼鐵回收額 6911 億元，占我國主要再生資源回收額的 53%。2022 年，大中型鋼鐵企業回收了 90.24%的廢鋼鐵，主要系廢鋼鐵最主要的途徑就是作為煉鋼的原料重新

38、入爐使用，煉鋼過程加大廢鋼的入爐量有助于鋼鐵行業早日實現碳達峰目標。2022 年 2 月 7 日發布的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見要求：推進廢鋼資源高質高效利用，有序引導電爐煉鋼發展。鼓勵有條件的高爐轉爐長流程企業就地改造轉型發展電爐短流程煉鋼。推進廢鋼回收、拆解、加工、分類、配送一體化發展，進一步完善廢鋼加工配送體系建設。2022 年，年，廢有色金屬回收額廢有色金屬回收額占比占比約約 22%。2022 年，我國廢有色金屬的回收總量約為1375 萬噸，占我國主要再生資源回收量比例 4%，低于廢鋼鐵/廢紙/廢塑料，但由于單價較高，回收額占比 22%，僅次于廢鋼鐵。廢有色金屬回收利用已成為

39、有色金屬工業綠色循環發展的重要方式。根據 CMRA 年會，2023 年 1-9 月主要再生有色金屬品種產量共 1305萬噸，同比增長 5.45%，其中再生銅/再生鋁/再生鉛/再生鋅產量 285/700/220/100 萬噸，同比增長 1.8%/7.69%/4.76%/2.56%；預計 2023 年全年主要再生有色金屬品種產量將超過 1750 萬噸，同比增長 6%以上。-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011201220132014201520162017201820192020202120

40、22主要再生資源回收量（萬噸）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201120122013201420152016201720182019202020212022主要再生資源（億元）同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 環保環保 圖表圖表6：2011-2022 年我國年我國主要再生資源品種回收量（萬噸）主要再生資源品種回收量（萬噸）圖表圖表7：2022 年我國主要品種再生資源回收額年我國主要品種再生資源回收額占比占比 資料來源：W

41、ind、中國物資再生協會、華泰研究 資料來源：中國物資再生協會、華泰研究 廢鋼鐵廢鋼鐵：報廢汽車綜合回收利用發展空間較為廣闊報廢汽車綜合回收利用發展空間較為廣闊 2022 年，年，外部環境影響下廢鋼鐵回收利用量同比下降外部環境影響下廢鋼鐵回收利用量同比下降。2020 年粗鋼產量達到歷史最高水平后，自 2021 年開始壓減粗鋼產量，2022 年疊加疫情反復、需求下降等多重因素影響，粗鋼產量延續下降態勢。根據中國物資再生協會，2022 年，全國生鐵產量為 8.64 億噸，同比下降 0.8%；粗鋼產量為 10.18 億噸，同比下降 1.7%。2022 年全年廢鋼鐵回收量約為 24081 萬噸，同比下

42、降 3.8%，其中，大中型鋼鐵企業廢鋼鐵回收量為 21731 萬噸，同比下降 3.9%；其他企業廢鋼鐵回收量為 2350 萬噸，同比下降 2.1%。2022 年全國煉鋼用廢鋼鐵消耗總量 2.1 億噸，同比下降 4.8%；綜合廢鋼比 21.15%，同比減少 0.75 個百分點。圖表圖表8：廢鋼鐵回收量及同比變化廢鋼鐵回收量及同比變化 資料來源：Wind、中國物資再生協會、華泰研究 規范管理趨嚴將促使廢鋼再生利用量提升規范管理趨嚴將促使廢鋼再生利用量提升。2023 年 2 月，工信部表示要加強廢鋼、廢紙等再生資源行業規范管理，2023 年力爭實現廢鋼鐵利用量達到 2.65 億噸。根據中國物資協會預

43、計，2023 年廢鋼資源量約恢復至 2020 年水平，較 2022 年增長顯著。從廢鋼資源回收的角度來看，2023 在經濟穩步回升的背景下，廢鋼資源的社會流通性或將提升，廢鋼回收加工企業整體的回收積極性也將增強。廢鋼產業鏈包括上游處理設備生產、中下游廢鋼加工及貿易等。廢鋼產業鏈包括上游處理設備生產、中下游廢鋼加工及貿易等。廢鋼處理設備規格大、工況惡劣，具有較強的專業屬性和技術壁壘。早期國內廢鋼處理企業采購設備多采用國外知名企業的產品，如德國林德曼、日本森田等。國產廢鋼加工設備龍頭企業的競爭力不斷增強，目前國內市場由國產廢鋼設備占據主要市場份額。近年頭部企業拓展業務渠道，生產規模、產品線得到進一

44、步拓展，市場影響力得到加強，其中華宏科技廢鋼加工設備市占率較高，同時完成了汽車拆解、廢鋼加工運營的全產業鏈布局。天奇股份主要研發生產廢鋼加工設備、報廢汽車拆解設備、有色金屬加工及分選設備。05,00010,00015,00020,00025,00030,000201120122013201420152016201720182019202020212022廢鋼鐵廢紙廢塑料廢有色金屬廢棄電器電子產品廢鋼鐵53%廢有色金屬22%廢塑料8%廢紙11%廢輪胎1%廢棄電器電子產品2%報廢機動車2%廢舊紡織品0%廢玻璃0%廢電池（除鉛酸電池）1%(20)(10)010203040506070809005,0

45、0010,00015,00020,00025,00030,000201120122013201420152016201720182019202020212022（%）（萬噸）廢鋼鐵（萬噸）同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 環保環保 報廢汽車綜合回收利用報廢汽車綜合回收利用作為廢鋼再生利用的一種重要運營模式發展空間較為廣闊作為廢鋼再生利用的一種重要運營模式發展空間較為廣闊。對報廢機動車進行回收拆解，可為新裝備生產提供鋼材、有色金屬、貴金屬、塑料、橡膠等材料。汽車拆解產業鏈以拆解為中心，向上游延伸至報廢車的回收，向下游延伸至零部件的再生、金屬與非金屬再利用

46、，對推動循環經濟、降低碳排放有重要作用。截至 2022 年，我國機動車保有量已經達到 4.17 億輛，汽車保有量逐年增長。根據商務部數據，2020 年我國全國機動車回收數量為 239.8 萬輛，同比增長 4.5%，報廢回收率僅為 0.64%，其中汽車回收數量為 206.6 萬輛，同比增長 5.9%，報廢回收率 0.74%，與發達國家如美國 5.6%的汽車報廢回收率還有較大的增長空間，回收、精細化拆解及高值化再利用或成為處理每年所產生的大量報廢汽車的最佳方式。圖表圖表9：全國機動車保有量及汽車保有量變化全國機動車保有量及汽車保有量變化 資料來源：Wind、公安部、華泰研究 再生鋁：政策條令再生鋁

47、：政策條令+電解鋁產能受限推動再生鋁需求電解鋁產能受限推動再生鋁需求增長增長 電解鋁產能增長受限或有效促使再生鋁回收利用發展電解鋁產能增長受限或有效促使再生鋁回收利用發展。2022 年，我國再生鋁產量自 2018年的 695 萬噸增長至 782 萬噸，CAGR 為 2.52%。2022 年，我國再生鋁產量在鋁產品總量中占比約 19.45%，顯著低于全球平均水平的 50.5%。近年來，雖然我國再生鋁產量不斷上升，但電解鋁產量增幅更大，導致再生鋁產量在鋁產品總量中占比提升較為有限。國家進行供給側結構改革以來，電解鋁產能基本已達上限，根據國家供給側改革政策要求，我國電解鋁行業合規產能上限約為 450

48、0 萬噸/年，根據 Wind 數據，截至 2022 年，我國電解鋁產能和產量分別為 4445.1 萬噸和 4021.4 萬噸，產能已逼近上限。但我國電解鋁消費量仍呈上升趨勢，2022 年為 4110 萬噸，同比增加 3.06%。再生鋁行業集中度低，再生鋁行業集中度低，CR6 市占率僅為市占率僅為 28.7%。截至 2022 年，中國約有再生鋁企業1150 家，行業集中度低，多為小型企業。再生金屬分會的數據顯示，行業單廠最大產能為380 千噸/年，產能達到 100 千噸/年的企業僅 30 家。在第十八屆中國再生鋁產業鏈綠色發展論壇上，中國有色金屬工業協會再生金屬分會副會長兼秘書長王吉位指出，未來

49、將促進產業結構優化、技術進步和運營管理水平提升，且目前原料和產品市場競爭將更加激烈，已有內卷現象發生。2021 年再生鋁行業 CR6 為 28.7%，不足 30%，市場競爭較為充分。分區域來看，2022 年上市企業主要分布在沿海區域，尤其長三角與珠三角，目前廣西、江蘇、廣東、河南、江西五省再生鋁產能占總產能的 61%。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201120122013201420152016201720182019202020212022（億輛）全國機動車保有量（億輛）汽車保有量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 環保環保 圖表

50、圖表10：再生鋁產量（萬噸）及再生鋁產量所占鋁產品總量比例再生鋁產量（萬噸）及再生鋁產量所占鋁產品總量比例 圖表圖表11：再生鋁行業競爭格局（再生鋁行業競爭格局（2021）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 國內廢鋁的供應量不斷增加，已成為再生鋁生產企業原料供應的主渠道。國內廢鋁的供應量不斷增加，已成為再生鋁生產企業原料供應的主渠道。我國含鋁廢料進口量在 2010 年和 2011 年達到峰值 285 萬噸/年，隨著環境保護力度的加大，廢鋁進口政策趨嚴，含鋁廢料進口量近十年來呈下降趨勢，2020 年降至 82 萬噸/年。國家為推動再生鋁產業發展，擴大再生鋁資源供給，

51、明確提出符合 GB/T38472 的再生鋁原料不屬于固體廢物，可以合法合規地進口，因此 2021 年含鋁廢料進口量略有回升。近年來，隨著鋁制品報廢周期逐步到來，國內廢鋁的供應量不斷增加，已成為再生鋁生產企業的資源供應的主渠道。部分再生鋁企業不斷向上下游擴展業務，創建回收部分再生鋁企業不斷向上下游擴展業務，創建回收-分揀分揀-冶煉冶煉-加工一體化的產業鏈。加工一體化的產業鏈。再生鋁產業鏈主要是上游廢鋁原料回收，中游再生鋁錠、鋁棒鑄造和鋁合金加工，下游為汽車、建材等各類鋁合金需求單位。再生鋁生產工藝主要包括前處理和熔煉，廢鋁的分選處理是提高廢鋁再生質量的關鍵，也是能否實現廢鋁料保級利用的關鍵。熔煉

52、根據原料類型，主要采用回轉爐、側井爐和雙室爐。雙室爐最初主要用于處理擠壓廢料，隨著技術發展，目前可以處理多種規格的廢鋁，包括含有橡膠、塑料、表面含漆含油的廢鋁。再生鋁在國內大部分還是以再生鋁錠為主，降級使用普遍，廢舊變形鋁合金的同級使用尚處于探索階段。國內目前不少回收的變形鋁合金降低檔次變成鑄造鋁合金，產品附加值低，降低了回收價值。圖表圖表12：再生鋁產業鏈再生鋁產業鏈 資料來源：崔博京,陳其慎,王琨等.未來十年新業態下鋁資源需求分析J/OL.資源與產業:1-142023-10-21.https:/doi.org/10.13776/ki.resourcesindustries.20230913

53、.001、華泰研究 15%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%64066068070072074076078080020182019202020212022再生鋁產量再生鋁產量/鋁產品總量其他71%立中集團6%華勁集團5%帥翼馳集團5%順博合金5%怡球資源4%新格集團4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 環保環保 需求端：再生鋁需求量呈快速增長趨勢。需求端：再生鋁需求量呈快速增長趨勢。21 世紀以來，全球鋁消費呈高速增長趨勢，從2000 年開始中國一直是拉動鋁消費的第一大國家。根據中國鋁業數據，2022 年全球原鋁產消費量約為 70

54、05 萬噸，同比增長 1.0%；中國原鋁消費量約為 4110 萬噸，同比增長1.4%，約占全球消費量的 58.67%。據 IAI 預測，2030 年世界鋁需求量將達到 12000 萬噸。在碳達峰碳中和的雙碳背景下，鋁需求量仍呈快速增長態勢，拉動鋁消費量的主要領域是新能源汽車及新基建光伏，尤其是汽車輕量化的更高要求和新能源汽車的高速發展。隨著原鋁產量的增加，廢鋁零件和廢鋁材料的增加，現代技術使再生鋁的質量不亞于原鋁合金，每噸再生鋁的能耗僅為礦石原鋁的 5%左右，生產成本低，投資少。再生鋁的應用將逐漸滲透到建筑、通信、電子、包裝等行業，汽車行業再生鋁的應用將不斷創新。圖表圖表13：再生鋁下游具體應

55、用再生鋁下游具體應用 應用領域應用領域 具體內容具體內容 優點優點 建筑領域 幕墻、交通工具、電力線路、橋梁等建筑結構 重量輕、強度高、易加工、壽命長 包裝領域 飲料罐、食品罐 防潮、耐腐蝕、保鮮 電子產品領域 電子產品外殼、散熱器 導電好、耐腐蝕、便于加工 新能源領域 車身、發動機、輪轂 重量輕 資料來源：有色金屬工業協會、華泰研究 供給端：供應結構預計發生變化，增加再生鋁產量代替原鋁實現碳達峰。供給端：供應結構預計發生變化，增加再生鋁產量代替原鋁實現碳達峰。原鋁電解環節高能耗、高碳排放，其未來產能增長十分有限。再生鋁的碳排放僅占原鋁的 3%5%，且鋁循環利用效率高，因此，再生鋁可有效補充原

56、鋁資源短缺。近年來，我國再生鋁產量呈緩慢穩定上升趨勢，再生鋁使用量占比一直低于 20%，美國再生鋁使用量占比達到 80%，日本達到 100%。我國未來由于政府政策扶持，再生鋁行業將迎來快速發展態勢。國家“十四五”循環經濟發展規劃明確指出，到 2025 年大宗固廢利用率達到 60%，再生鋁產量要達到 1150 萬噸。圖表圖表14：鋁消費及供應預測結構鋁消費及供應預測結構 資料來源：崔博京,陳其慎,王琨等.未來十年新業態下鋁資源需求分析J/OL.資源與產業:1-142023-10-21.https:/doi.org/10.13776/ki.resourcesindustries.20230913.

57、001.、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 環保環保 原料供應、精廢價差和產品同質化等因素制約單純再生鋁企業盈利。原料供應、精廢價差和產品同質化等因素制約單純再生鋁企業盈利。雖然我國廢鋁回收和再生應用產業發展較快，但整體上與發達國家相比仍有較大差距，主要面臨著廢鋁資源總量不足、廢鋁回收體系不夠完善和資源配置效率較低等問題。隨著鋁制品報廢周期逐步到來，國內廢鋁的供應量不斷增加，已成為再生鋁生產企業原料供應的主渠道。隨著發展循環經濟和“雙碳”目標的提出，我國廢鋁分類回收體系將會進一步完善，逐漸建立閉環循環體系。廢鋁的分離和分選技術是再生鋁高質量應用的前提和

58、基礎，部分先進技術從生產效率和加工成本等角度考慮，暫時無法實現大規模的工業應用。我國在引進和借鑒國外先進技術的同時也提出了開展有色金屬和合金再生料高效提純及保級利用技術的研發計劃，以充分發揮科技創新對實現“雙碳”目標的關鍵支撐作用。廢鋁的回收、分離和分選、再生應用對解決資源緊張、能源短缺和降低環境污染，對發展循環經濟和實現“雙碳”目標具有重要現實意義，再生鋁產業存在發展潛力和空間。再生銅：國內再生銅產能逐步釋放，有望緩解銅需求壓力再生銅：國內再生銅產能逐步釋放，有望緩解銅需求壓力 再生銅是指以廢雜銅作為原料煉制成的再生金屬，主要指再生黃銅和再生青銅。再生銅是指以廢雜銅作為原料煉制成的再生金屬，

59、主要指再生黃銅和再生青銅。其原材料主要來自于銅及其合金的生產、加工和消費過程中所產生的廢品、邊角屑末、廢儀器設備部件和生活用品等，即廢雜銅。再生銅的主要生產工藝：包括熔煉、火法精煉、電解精煉、凈化等。我國再生銅產業已經形成了“回收、進口拆解加工利用”一體化完整的產業鏈。廢銅利用途徑可分為直接利用和間接利用廢銅利用途徑可分為直接利用和間接利用，我國再生銅主要以間接利用為主。我國再生銅主要以間接利用為主。直接利用主要以紫雜銅和合金再生銅為原料，通過銅加工企業直接加工生產為銅材。間接利用是通過冶煉過程去除廢雜銅中的賤金屬后，生產出精銅。根據廢銅性質，可將銅再生資源分為新廢銅和舊廢銅兩大類。新廢銅主要

60、是銅工業生產過程中產生的廢料，包括邊角料、機械加工碎屑等，占銅加工產量的 30%-40%，可以直接供銅冶煉。舊廢銅來源廣泛，例如廢舊變壓器、電動機、電纜、家用電器等拆解的廢舊銅材，大多以銅合金形式存在。圖表圖表15：廢銅利用途徑廢銅利用途徑 資料來源：SMM、華泰研究 國內再生銅工業經歷了三個發展階段。國內再生銅工業經歷了三個發展階段。第一階段（建國階段1992 年），建國初期，我國銅工業不發達，銅礦探測技術較為落后，再生銅量占我國銅總產量的 65%；20 世紀 50 年代末-70 年代初，由于廢雜銅積蓄量下降、大型銅礦被陸續勘探，再生銅占銅產量比重有所下降。第二階段（1993 年2008 年

61、）我國開始通過從國外大量進口廢銅原料，國內銅回收量也迅速提升，再生銅產量高速增長。第三階段（2009 年至今），2015 年-2019 年，全球大宗商品總體呈現出寬幅震蕩，逐步走低的態勢，同時國內環保政策趨嚴，廢銅進口承壓，行業的產業結構調整加快，再生銅總體保持穩定發展態勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 環保環保 我國再我國再生銅產量穩步增長，再生銅產量占總產量生銅產量穩步增長，再生銅產量占總產量 1/3 左右。左右。政策支持、技術迭代共同作用下，我國再生銅產量整體呈現穩步增長態勢，2013 年的再生銅產量為 275 萬噸，2022 年上升至 375 萬噸，

62、節約礦產資源開采 6.8 億噸，減少二氧化碳排放 1050 萬噸，在銅產業資源保障和節能減排方面發揮了重要作用。2023 年上半年，再生銅產量達 190 萬噸，同比增長 5.6%。根據“十四五”循環經濟發展規劃 工業領域碳達峰實施方案 有色金屬行業碳達峰實施方案等文件，到 2025 年再生銅產量將達到 400 萬噸。此外，我國再生銅占銅總產量的比例從 2013 年的 40.2%小幅下降至 2022 年的 33.9%，主要原因是我國精銅產量的逐年攀升，但從總體上看，近幾年再生銅產量仍穩定維持在精銅產量的 1/3左右。中國再生銅占比明顯低于發達國中國再生銅占比明顯低于發達國家。家。再生銅是銅工業的

63、一個重要原料來源，世界主要發達國家均十分重視廢雜銅回收利用，根據國際銅業研究組織相關數據，全球廢雜銅回收利用量占到當年銅產量的 30%40%。根據金田銅業招股說明書，全球廢雜銅原料占銅全部消費比重約 35%，利用分為兩類，一類是經過熔煉、電解生產電解銅，即再生精銅，根據ICSG 數據，全球通過廢雜銅生產的再生精銅占精銅比重的 15%；另一類是直接以非精煉銅或銅合金的形式生產出銅材或銅合金。我國目前廢雜銅的使用格局仍以再生精煉銅為主，再生銅直接利用比例較低。根據金田銅業官網，美國以再生銅為原料生產的銅產量占總產量 80%以上，法國、英國、德國等均在 40%以上，意大利幾乎 100%的精銅是再生銅

64、。目前我國再生銅在總產量中的占比為 35%左右，低于世界水平，與發達國家差距較大，存在上升空間。圖表圖表16：我國再生銅產量（萬噸）及再生銅產量占銅總產量比例我國再生銅產量（萬噸）及再生銅產量占銅總產量比例 資料來源：Wind、中國有色金屬工業協會、華泰研究 產業上游：廢銅來源總體上由進口為主轉向國內回收為主。產業上游：廢銅來源總體上由進口為主轉向國內回收為主。我國長期以來是全球最大的廢雜銅進口國，歐美約 70%以上的再生銅出口到中國，早期再生銅原材料依賴廢銅進口。2017 年 7 月，我國印發了禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案，使低品質的廢銅難于進入我國，提高了進口廢銅質量

65、，同時，近年來我國廢銅回收量的不斷增加，兩者共同作用下，我國廢銅進口量整體處于下降的趨勢，從 2017 年的 356 萬噸下降至 2020 年的 94 萬噸。2021 年由于疫情之后產業復工復產需求增長，加之國內銅價的上漲，使得我國廢銅進口量上升至 169 萬噸，同比上漲 79.5%。2022 年我國國內再生銅原料回收量約為 225 萬噸（金屬量），占再生銅原料供應量的 65.2%，再生銅產業原料結構由 2015 年以前的進口為主，轉為國內回收為主。海外廢銅供給趨緊。海外廢銅供給趨緊。受全球經濟下行影響，廢銅拆解、報廢減少，同時在全球綠色經濟轉型的背景下，再生資源作為城市礦產，各國對廢舊物資利

66、用更為重視，相關出口減少，這使得國內供應將繼續維持偏緊局面。全球最大銅生產國智利，銅產量近幾年呈現逐年下降態勢，根據智利銅業委員會（Cochilco）的數據，2022 年智利銅產量為 532.3 萬噸，同比下降 5.4%。從進口量地區分布情況來看，根據中國海關總署數據，2021 年我國銅廢碎料進口量來源前三的國家為馬來西亞/美國/日本，占比分別為 16.9%/14.2%/14.1%。2752963053003203253303253343750%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504002013201420152016201720182

67、019202020212022再生銅產量（萬噸）再生銅產量/銅總產量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 環保環保 圖表圖表17：我國廢銅進口量（萬噸）及同比我國廢銅進口量（萬噸）及同比 資料來源：海關總署、華泰研究 再生銅再生銅產業集中度逐漸提升產業集中度逐漸提升。在建國初期，再生銅生產以大型國有企業為主，隨著經濟發展和市場競爭，目前我國再生銅產業中以少數民營企業和國有企業為龍頭，中小型民營企業為主，并有大量個體經營戶的格局。根據金田銅業招股書，截至 2016 年底，國內再生銅企業產能 5 萬噸以上的有 20 家，其中 6 家超過 10 萬噸，共計 17 家再生

68、銅企業通過了銅冶煉行業規范條件，合計產能達到 413 萬噸。目前再生銅淘汰落后產能的速度加快，產業集中度正在逐步提高。產業分布上，長三角、珠三角、環渤海是中國再生銅產量最大區域，再生銅產業各具特色。產業分布上，長三角、珠三角、環渤海是中國再生銅產量最大區域，再生銅產業各具特色。根據金田銅業官網，全國 80%的銅加工企業分布在這些區域，全國 75%左右再生銅產量在這些區域被消納利用。各地區再生銅產業具有不同特點：珠三角地區是以進口廢雜銅為原料，進行拆解、分類銷售再生銅產品；長三角地區用廢雜銅生產銅材或銅制品；環渤海地區利用廢雜銅生產電線電纜等產品。再生稀貴金屬：應用領域廣闊，再生利用比例仍存再生

69、稀貴金屬：應用領域廣闊，再生利用比例仍存較大較大提升空間提升空間 稀貴金屬是稀有金屬和貴金屬的總稱，具有良好性能，可回收性高。稀貴金屬是稀有金屬和貴金屬的總稱，具有良好性能，可回收性高。稀貴金屬具有良好的物理化學性能、電學性能、高催化活性、強配位能等，被廣泛用于現代工業和國防建設中，是國家不可或缺的戰略性物資。由于稀貴金屬具有穩定特性，因此適用于回收再生。發達國家非常重視稀貴金屬的循環利用，日本在 1970 年便頒布固體廢物處理與清除法，推動企業從貴金屬催化劑中對貴金屬回收；德國于 1972 年頒布廢棄管理法，明文規定廢棄物需作為原料循環使用，并提高廢棄物對環境的無害程度。與歐美等發達國家相比

70、，我國稀貴金屬回收產業發展起步較晚，技術起點低。貴金屬需求量與日俱增，回收再生較開采更受到重視。貴金屬需求量與日俱增，回收再生較開采更受到重視。貴金屬即金 Au、銀 Ag、鉑 Pt、鈀Pd、Sr、鋨 Os、銠 Rh 和釕 Ru 八種金屬，除金 Au、銀 Ag 外，其他六種金屬元素稱為鉑族元素（鉑族金屬）。貴金屬回收及加工是針對生產加工材料或元器件過程中產生的金、銀及鉑系金屬（鉑、鈀、銠）等金屬元素廢料，或已失去使用性能需要重新處理的貴金屬產品，為使此類貴金屬恢復原有性能、成為新產品而進行的回收及再次處理加工過程。由于貴金屬屬于不可再生資源且自然界儲量較少，且貴金屬回收利用過程所產生的成本及能源

71、消耗量均遠低于貴金屬的開采，各國對貴金屬回收及加工重視程度超過貴金屬礦產資源開發?；厥占庸さ馁F金屬主要來源于廢棄貴金屬首飾、貴金屬礦山尾礦、冶煉廠礦渣及電解電鍍廢渣。貴金屬回收工藝主要涵括火法富集、濕法富集及、微生物吸附。35625115794169177.10.03%-29.49%-37.45%-40.13%79.79%4.79%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400201720182019202020212022進口廢銅（萬噸）yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 環保環保 圖表圖表1

72、8：貴金屬回收產業鏈貴金屬回收產業鏈 資料來源：資源與產業、華泰研究 行業上游行業眾多，議價能力行業上游行業眾多，議價能力較較強。強。貴金屬再生產業鏈上游涉及行業眾多，主要有化工行業、首飾行業、礦業行業、膠片行業、電器行業等，中國缺乏對廢棄貴金屬權威分析機構，價格不透明，因此，上游行業議價能力較強。行業中游企業較為分散，難以形成規模。行業中游企業較為分散，難以形成規模。目前，中國回收及加工廢舊貴金屬的企業存在企業分布分散、技術滯后、貴金屬回收率低等特點。與發達國家相比，受限于缺乏市場監管、管理體系及扶持機制等因素，中國大部分本土企業以小作坊形式存在，無法形成規模效應。行業下游應用領域廣闊行業下

73、游應用領域廣闊。主要包括催化劑、航空航天、半導體、電器等行業等，因貴金屬具有穩定性優異、導電導熱性良好、催化活性優良的優點，因此在工業應用最為廣泛。隨著中國電子、化工行業等行業發展，各行業對貴金屬的需求量與日俱增，但由于目前貴金屬提供量已無法滿足市場需求，貴金屬回收及加工行業得以快速發展。稀有金屬是可再生能源產業技術裝備的核心原料，在新能源領域具有不可替代的作用。稀有金屬是可再生能源產業技術裝備的核心原料，在新能源領域具有不可替代的作用。其中，鍺、碲、銦、鎵、錳等是太陽能光伏和聚光太陽能技術的關鍵超導材料；釹、鏑、鐠等是風力發電機的磁性原料；鎳、鈷、鋰等則是新能源汽車和燃料電池的電極材料。目前

74、，稀有金屬已成為可再生能源產業的基礎要素和戰略性資源。我國是稀有金屬供應大國和消費大國，擁有主導全球可再生能源產業鏈發展的優勢地位。根據中國能源報（2023 年06 月 12 日第 06 版）文章“莫讓稀有金屬卡住可再生能源脖子”，2021 年我國向全球供應了 97.67%的鎵、47.83%的鍺（金屬產量）、57.6%的銦、83%的鎢、65%的碲和67.4%的釩。上游稀土開采總量受限，對稀土價格走勢上游稀土開采總量受限，對稀土價格走勢形成一定形成一定支撐支撐作用作用。中國是最重要的稀土產地，產量占全球六成。根據 USGS 數據，2021 年全球稀土礦產量 28 萬噸，同比增長 16.67%，其

75、中中國產量為 16.8 萬噸，占比 60.00%，同比增長 20.00%。中國稀土儲量也同樣位于全球之首，為 4.4 億噸，占全球儲量 12 億噸的 36.67%。國家對稀土原礦開采實行指令性計劃。稀土是不可再生的礦產資源，國家對稀土開采實行指令性計劃，限制每年的開采與分離總量。根據 USGS 數據，2021 年中國稀土產量占到世界稀土總產量的 57.93%，我國對稀土開采量的指標控制在一定程度上具備定價權，對稀土價格形成支撐作用。稀土行業高景氣稀土行業高景氣，表觀消費量快速上升，表觀消費量快速上升，再生稀貴金屬有望成為稀土供給重要補充，再生稀貴金屬有望成為稀土供給重要補充。隨著近年稀土被廣泛

76、應用于風力發電、新能源車等行業中，根據 USGS，我國稀土表現消費量由 2017 年的 8.82 萬噸快速增長至 2021 年的 17.38 萬噸，CAGR 為 18.39%。國內在稀土開采控制總量的保護機制下，面對波動增長的市場需求，再生稀貴金屬有望成為稀土供給的重要補充。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 環保環保 圖表圖表19：中國稀土產量（萬噸）中國稀土產量（萬噸）資料來源：USGS、華泰研究 廢塑料：再生塑料市場空間廣闊，政策廢塑料：再生塑料市場空間廣闊，政策+企業承諾提供供需保障企業承諾提供供需保障 全球塑料產量穩步增長，全球塑料產量穩步增長，2020

77、 年中國塑料產量占全球的年中國塑料產量占全球的 32%。塑料在現代社會中得到了廣泛的應用，已成為人類不可或缺的重要材料，是支撐現代社會發展的四大基礎材料之一。全球塑料產量穩步增長，根據聯合國環境規劃署 2021 年發布的報告，19502017 年期間全球累計生產約 92 億噸塑料。報告預計，到 2050 年，全球塑料累計產量將增長到 340 億噸，年塑料廢棄物產生量約為 3 億噸。2020 年全球塑料樹脂產量達 3.67 億噸，同比下降0.3%。亞洲是全球最大的塑料樹脂產地，占全球總產量的 49%，其中，中國的產量占全球的 32%。圖表圖表20：全球和中國塑料產量及增速全球和中國塑料產量及增速

78、 圖表圖表21：全球的塑料使用量占比（全球的塑料使用量占比（2018）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Statista、華泰研究 2017 年全球塑料回收利用率為年全球塑料回收利用率為 14%-18%，其中，其中 PET 和和 HDPE 的回收利用率較高、的回收利用率較高、PP和和 PS 較低。較低。據 Research and Markets（RM），2017 年全球產生的廢塑料中有 14%-18%被收集用于回收利用、24%被焚燒，其余的則被丟至垃圾填埋場、露天焚燒或流入海洋等。不同種類塑料的回收率差異很大，PET 和 HDPE（主要用于包裝）的回收利用率相對較高（19%-85%），

79、而 PP、PS 的回收利用率要低得多（1%-21%）。各國之間的回收利用率也存在顯著差異，從歐盟的 30%到美國的 10%左右。RM 預計，全球塑料回收利用市場將從預計，全球塑料回收利用市場將從2020 年的年的 850 億美元增長到億美元增長到 2025 年的年的 1100 億美元，年均復合增速為億美元，年均復合增速為 5.3%。2018 年美國塑料回收率為年美國塑料回收率為 8.7%、填埋率為、填埋率為 76%。據美國環境保護署，2018 年美國的廢塑料產生量為 3568 萬噸，占城市固體廢物產生量的 12.2%。2018 年，美國塑料廢物的處置方面：1）垃圾填埋場接收了 2700 萬噸塑

80、料，占所有垃圾填埋量的 18.5%；2）生活垃圾中焚燒的塑料總量為 560 萬噸，占當年焚燒的城市固廢的 16.3%；3）塑料回收利用量為 309 萬噸，回收利用率為 8.7%。10.51213.21416.8210510152025201720182019202020212022(20)020406080100050100150200250300350400200920102011201220132014201520162017201820192020（%）（百萬噸）全球塑料產量中國塑料產量全球塑料產量增速（右軸）中國塑料產量增速（右軸）聚丙烯(PP)19%低密度聚乙烯(LDPE)18%高密

81、度聚乙烯(HDPE)12%聚氯乙烯(PVC)10%聚氨酯(PUR)7%聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)7%聚苯乙烯(PS)7%其他塑料20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 環保環保 2019 年中國廢塑料回收利用率為年中國廢塑料回收利用率為 30%，回收利用產值為，回收利用產值為 1000 億元。億元。根據中國物資再生協會塑料分會的數據，2019 年中國產生廢塑料 6300 萬噸，其中 1）填埋量 2016 萬噸，占比 32%；2）焚燒量 1953 萬噸，占比 31%；3）遺棄量 441 萬噸，占比 7%；4）回收利用量 1890 萬噸，占比 30%（2018：

82、27%）。由于中美貿易戰和國際塑料原料價格持續下跌（多數廢塑料均價同比下降 10%-18%），2019 年我國廢塑料回收利用產值 1000 億元，產值比 2018 年（1143 億元）減少 12.5%。圖表圖表22：美國：塑料處理情況美國：塑料處理情況 圖表圖表23：中國廢塑料處理情況（中國廢塑料處理情況（2019）資料來源：美國環境保護署、華泰研究 資料來源：中國物資再生協會塑料分會、華泰研究 2022 年，我國廢塑料回收與再生利用產能和產量都位居世界第一年，我國廢塑料回收與再生利用產能和產量都位居世界第一。根據發改委環資司，2021 年，我國廢塑料的材料化回收量約為 1900 萬噸，回收率

83、達到 31%，是全球廢塑料平均材料化回收率的近 1.74 倍，回收利用產能約占全球 70%，并且實現了 100%本國材料化回收利用。而同期美國、歐盟、日本的本土廢塑料的材料化回收率分別只有 5.31%、17.18%和 12.50%。我國廢塑料回收量呈上升趨勢，預計我國廢塑料回收量呈上升趨勢，預計 2023 年回收量超年回收量超 2000 萬噸。萬噸。在全球“禁塑”的大背景下，許多塑料加工企業在生產過程中提高了再生塑料的添加比例，使得再生塑料需求旺盛，廢塑料回收利用行業前景光明。2022 年我國廢塑料回收量為 1800 萬噸，同比下降5.3%。雖然回收量下降，但得益于部分再生塑料產品價值上漲，2

84、022 年我國廢塑料回收利用產值為 1050 億元，與 2021 年持平。從不同品種廢塑料回收量占比情況來看，廢PET 占比約 33%，廢 PE 占比約 22%，廢 PP 占比約 21%，構成了廢塑料回收的主要組成成分。中國物資再生協會預計 2023 年中國廢塑料回收量將超過 2000 萬噸。圖表圖表24：廢塑料回收量（萬噸）及增速廢塑料回收量（萬噸）及增速 圖表圖表25：廢塑料回收價值（億元）及增速廢塑料回收價值（億元）及增速 資料來源：Wind、中國物資再生協會、華泰研究 資料來源：Wind、中國物資再生協會、華泰研究 203701,4801,7802,5003,1203,0003,090

85、01234567891005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001960 1970 1980 1990 2000 2005 2010 2015 2017 2018(%)(千噸)填埋焚燒回收利用塑料回收利用率填埋32%焚燒發電31%遺棄7%回收利用30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502016201720182019202020212022廢塑料回收量（萬噸）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%

86、10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4002016201720182019202020212022廢塑料回收價值（億元）同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 環保環保 我國從事廢塑料回收利用及加工的企業和人員數量不斷增我國從事廢塑料回收利用及加工的企業和人員數量不斷增長長。根據發改委環資司，從事廢塑料回收和再生利用的企業數量超過了 1.5 萬家，相關從業人員規模約為 90 萬人。已經形成一批大規模的再生塑料回收交易市場和加工集散地，上萬家塑料再生企業回收網點遍布各地。我國政府也出臺一系列政策措施鼓勵塑料的再生利用

87、。圖表圖表26：我國政府發布的鼓勵塑料再生利用措施我國政府發布的鼓勵塑料再生利用措施 發布時間發布時間 發布單位發布單位 發布條文發布條文 主要內容主要內容 2015 年 12 月 工業和信息化部 廢塑料綜合利用行業規范條件、廢塑料綜合利用行業規范條件公告管理暫行辦法 對再生 PET 等廢塑料資源綜合利用行業的發展秩序進行了規范 2016 年 7 月 工業和信息化部 工業綠色發展規劃(2016-2020 年)到 2020 年，國內廢塑料的回收利用量要從 2015 年的 18 000 kt 增加到 23 000 kt 2017 年 5 月 國家發改委、科技部等 14個部門 循環發展引領行動 計劃

88、到 2020 年，將主要廢棄物的循環利用率從 2015 年的 47.6%提高到54.6%;資源循環利用產業總產值從 2015 年的 1.8 萬億元提高到 3 萬億元 2020 年 4 月 十三屆全國人大常委會第十七次會議 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 國家鼓勵和引導較少使用、積極回收塑料袋等一次性塑料制品，推廣應用可循環、易回收、可降解的替代品 2021 年 12 月 國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會 GB/T 400062021再生塑料系列標準 規定 PE、PP、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(ABS)、聚氯乙烯(PVC)等 12種再生材料的要求 資料來源：生態環境部、工業和

89、信息化部、國家發改委、國家科技部、全國人大常委會、國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會、華泰研究 廢塑料回收再生技術要求較高。廢塑料回收再生技術要求較高。塑料回收的第一步是通過回收設施將塑料廢棄物挑選分流，然后進入下游的回收商、處理廠、加工廠。塑料廢棄物可以分為工業廢料、消費后廢料、城市固體廢棄物中的廢塑料以及海洋中的廢塑料。工業廢料成分明確均一，受污染程度較低，通常閉環回收；而消費后廢料只有單一廢塑料，如 PET、PE 等被物理回收，其他多層材料，不僅污染嚴重，且無法通過機械方式實現回收，需結合化學回收方式進行處理，對處理技術要求極高。當下由于回收意識薄弱，處理技術應用受限，海洋塑料無

90、法被大規模地收集處理；城市固體廢棄塑料以掩埋、焚燒處理為主。圖表圖表27：現有廢塑料管理體系現有廢塑料管理體系 資料來源：劉林林,何江,金彪等.“雙碳”背景下消費后塑料的回收現狀及其在食品中的應用進展J.塑料工業,2023,51(08):1-8+24.、華泰研究 目前我國塑料再生已經建立完整的“回收目前我國塑料再生已經建立完整的“回收再生再生再利用”產業鏈體系。再利用”產業鏈體系。前端包括專業回收商和社區回收點；中端包括塑料再生企業運營商、設備商；后端再利用環節參與者眾多，包括各類塑料品制造商。國內外對于塑料的回收處理方式主要包括物理回收、化學回收和能量回收（焚燒），只有經過物理回收和化學回收

91、才能實現塑料原料經過消費回收到再生塑料的全生命周期閉環循環。我們以我們以 PET 為例進行分析：為例進行分析：聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）由對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）原料聚合而成。PET 有三種類型：紡織切片（用于紡織品）、瓶級（用于日常生活中使用的透明塑料瓶）和薄膜（用于包裝）。從全球消費來看，瓶級 PET 比 PET 聚酯纖維的使用量更高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 環保環保 圖表圖表28：我國政府發布的鼓勵塑料再生利用措施我國政府發布的鼓勵塑料再生利用措施 PET 聚酯產品聚酯產品 主要用途主要用途 PET 切片 有纖維級、瓶級和薄膜級

92、三種類型，用于生產 PET 聚酯纖維、PET 包裝樹脂和 PET 聚酯薄膜 PET 聚酯纖維（滌綸）服裝、家用紡織品、車用紡織品、工業絲等 PET 包裝樹脂（瓶級聚酯）主要應用于飲料和食品包裝及醫藥、農藥、化妝品包裝 PET 聚酯薄膜 包裝材料、印刷材料、建筑材料、磁性材料和感光材料等 其他聚酯（PET 工程塑料等）用于機械結構部件等 資料來源：環球聚氨酯網、華泰研究 圖表圖表29：以高附加值廢以高附加值廢 PET 瓶為例的塑料再生產業鏈瓶為例的塑料再生產業鏈 資料來源：杜歡政,樊亞男.構建廢塑料閉路循環體系的現實困境及路徑突破J.科學發展,2021(02):93-100、華泰研究 根據華經產

93、業研究院，2014-2020 年全球瓶級 PET 產能持續增長，CAGR 約為 4.81%。2020 年全球瓶級 PET 產量為 2745 萬噸，產能利用率為 80.95%。圖表圖表30：全球全球 PET 瓶產量及產能利用率瓶產量及產能利用率 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 根據華經產業研究院，2014-2021 中國 PET 瓶產能保持增長態勢，CAGR 約為 6.88%。2021 年中國瓶級 PET 產能為 1270 萬噸，產量為 1006 萬噸，產能利用率達到 79.2%。68707274767880828405001,0001,5002,0002,5003,000201420152

94、0162017201820192020（%）（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 環保環保 圖表圖表31：中國中國 PET 瓶產能、產量及增速瓶產能、產量及增速 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 2018 年歐盟的年歐盟的 PET 瓶回收利用率為瓶回收利用率為 58.2%。據 Statista，2018 年挪威的 PET 瓶回收利用率最高（97%），日本次之（84.8%）。歐盟整體的回收利用率為 58.2%，處于較高水平。圖表圖表32：部分國家的部分國家的 PET 瓶回收利用率（瓶回收利用率（2018）圖表圖表33：歐洲國家歐洲

95、國家 PET 塑料和塑料和 PET 瓶的回收率和再生率（瓶的回收率和再生率（2015）資料來源：Statista、華泰研究 資料來源：Statista、華泰研究 2016 年以來，受原生塑料使用量快速增長影響，美國塑料瓶回收利用率處于下行通道。年以來，受原生塑料使用量快速增長影響，美國塑料瓶回收利用率處于下行通道。根據美國化學理事會（ACC）和美國塑料回收商協會（APR），2019 年美國塑料瓶回收利用量為 231 萬噸（同比-0.5%），回收利用率為 28.4%（同比-0.5pct）。塑料瓶回收利用率延續了 2016 年以來下降的趨勢，下降的主要原因是由原生樹脂制成的塑料瓶的銷量持續增長，而

96、塑料回收利用量持平或下滑。2019 年美國年美國 PET 瓶消費量為瓶消費量為 290 萬噸、回收利用量為萬噸、回收利用量為 81 萬噸，回收利用率為萬噸，回收利用率為 27.9%。據 ACC 和 APR，2019 年美國 PET 瓶回收利用 81 萬噸，回收利用率為 27.9%（同比下降1.1pct），對應 PET 瓶消費量 290 萬噸，占全球瓶級 PET 消費量的 12%（據 Bloomberg，截至 2019 年，全球瓶級 PET 產能達到 3323 萬噸，消費量 2409 萬噸）。(5)051015202502004006008001,0001,2001,40020142015201

97、620172018201920202021（%）（萬噸）產能（萬噸）產量（萬噸）產能增速產量增速9784.8848058.229020406080100120挪威日本瑞典印度歐盟美國(%)44 76 38 41 55 21 36 22 31 42 56 94 53 60 42 0102030405060708090100法國德國英國西班牙意大利(%)PET塑料回收率PET塑料再生率PET瓶回收率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 環保環保 圖表圖表34：美國：塑料瓶回收量美國：塑料瓶回收量 圖表圖表35：美國：塑料瓶回收率美國：塑料瓶回收率 資料來源：ACC、A

98、PR、華泰研究 資料來源：ACC、APR、華泰研究 2021 年全球年全球 rPET 市場規模為市場規模為 94 億美元，預計億美元，預計 2022-2030 年年 CAGR 為為 7.4%（數據來源于 Grand View Research），推動市場增長的關鍵因素包括 rPET 在快速消費品、消費品、汽車中及食品和飲料行業的包裝應用。預計將以 7.4%的復合年增長率（CAGR）增長，到2030 年，全球 rPET 市場規模將增長至 179 億美元。分區域看，2020 年亞太地區占據了45%的 rPET 市場份額，這主要因為亞太地區擁有低成本且容易獲得的土地和大量熟練勞動力，以及生產格局向新

99、興經濟體（尤其是中國和印度）轉移。圖表圖表36：再生再生 PET：全球市場規模：全球市場規模 圖表圖表37：再生再生 PET：全球消費領域分布（：全球消費領域分布（2020）資料來源：Grand View Research、華泰研究 資料來源：Grand View Research、華泰研究 發達國家出臺再生塑料相關條令，大型跨國企業簽署新塑料經濟全球承諾。發達國家出臺再生塑料相關條令，大型跨國企業簽署新塑料經濟全球承諾。歐洲通過立法形式，致力于打造歐盟循環經濟體系，提高塑料再生利用率。2019 年 6 月，歐洲議會和理事會發布了關于減少某些對環境影響的塑料制品的指令（EU）2019/904，

100、除非有其他說明，從 2021 年 7 月開始，各成員國需強制遵守該指令。1)再生 PET 使用量：以 PET 為主要成分的一次性飲料容器中再生塑料的使用比例到2025 年不少于 25，到 2030 年不少于 30（按歐盟成員國的平均值計算）；2)PET 飲料瓶回收再生的目標：2025 年達 77%，2029 年達 90%，將通過押金返還或單獨收集計劃實現。（注：據 Resource Recycling，2017 年歐洲 PET 瓶的回收再利用率為 58%）0501001502002503002010201120122013201420152016201720182019(萬噸)PET瓶HDPE

101、瓶PP和其他塑料瓶非瓶硬塑料薄膜其他塑料28.9 29.0 28.7 31.7 17.0 28.4 27.9 27.2 34.2 15.9 0510152025303540塑料瓶PET瓶天然HDPE瓶彩色HDPE瓶PP瓶(%)20182019020406080100120140160180200202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）纖維44%片材和薄膜15%捆扎帶7%食品和飲料的容器和瓶子19%非食品和飲料的容器和瓶子12%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 環保環保 圖表圖表3

102、8：全球主要經濟體出臺再生塑料的相關條令全球主要經濟體出臺再生塑料的相關條令 目標目標 歐洲 2025 年包裝類廢舊塑料再生利用率達 50%，2030 年達到 55%。以 PET 為主要成分的一次性飲料容器中再生塑料的使用比例到 2025 年達 25%，2030 年達 30%。日本 2030 年，將一次性塑料容器和包裝使用量減少 25%，并對購物袋實施強制性收費。2030 年塑料容器和包裝的再利用率上升至 60%，到 2035 年，實現所有使用過的塑料 100%有效利用。美國 2030 年，100%塑料包裝可回收或可再生。2030 年塑料容器和包裝的再利用率上升至 60%，到 2035 年，實

103、現所有使用過的塑料 100%有效利用。資料來源：英科再生招股說明書、華泰研究 共 21 家大型企業承諾到 2025 年完全取消有問題或不必要的塑料包裝、以可重復使用包裝取代一次性包裝以及使用 100%可以重復使用、可回收、可堆肥的塑料包裝，并對 2025年塑料包裝中添加再生料的比例做出承諾。圖表圖表39：新塑料經濟全球的主要參與者及其承諾新塑料經濟全球的主要參與者及其承諾 企業名企業名 2025 年所有塑料包裝中年所有塑料包裝中再生料的使用目標再生料的使用目標 塑料包裝使用量（公噸）塑料包裝使用量（公噸）企業名企業名 2025 年所有塑料包裝中年所有塑料包裝中再生料的使用目標再生料的使用目標

104、塑料包裝使用量（公噸）塑料包裝使用量（公噸）高露潔集團 25%287,008 瑪氏集團-129,000 達能集團 25%750,000 雀巢集團 15%1,700,000 帝亞吉歐集團 40%40,000 百事可樂集團 25%不公開 Essity 集團 25%不公開 保樂力加集團 25%不公開 H&M 集團 25%不公開 利潔時集團 25%不公開 漢高集團 20%不公開 莊臣集團 15%90,000 INDITEX 集團-不公開 史丹利百德集團-不公開 強生集團-不公開 可口可樂集團-3,000,000 家樂氏集團-不公開 特百惠集團 40%不公開 Keurig Dr Pepper 集團-不公

105、開 聯合利華集團 25%610,000 歐萊雅集團 30%104,000-資料來源：英科再生招股說明書、華泰研究 再生料的使用再生料的使用對于循環經濟發展起到重要作用對于循環經濟發展起到重要作用。盡管近年來我國有關政策法規密集出臺，但多以意見和方案的形式提出，相比法律法規在約束力與執行力方面仍較弱，對于塑料制品中再生塑料的添加量并沒有明確比例和強制要求，無法促進品牌商對再生塑料的需求。提高再生料需求有利于推動循環經濟的發展。再生塑料行業仍處于高速擴張期，競爭格局未定。再生塑料行業仍處于高速擴張期，競爭格局未定。塑料回收再生利用行業產業鏈較長，企業規模普遍較小。境外回收再生公司主要包括日本 FP

106、 Corporation、泰國 Indorama Ventures 和墨西哥 PetStar，主要從事 PET 塑料再生、回收、利用業務。境內回收再生公司主要包括英科再生和中國臺灣的遠東新世紀。從細分產業規模來看，國內總體規模體量較低，存在較大的提升空間。2020 年全球 rPET 市場規模為 85.6 億美元，預計 2021-2028 年 CAGR 為 6.7%（數據來源于 Grand View Research）。目前得益于歐盟法規強制性添加、大品牌商承諾使用等因素，食品級再生 PET 粒子市場售價高于原生 PET 粒子，呈現價格倒掛現象。據麥肯錫調查顯示，如果每個做出公開承諾再生材料含量

107、的品牌商都實現目標，2023 年 rPET 需求量將是現有供應量的 3 倍。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 環保環保 圖表圖表40：塑料回收利用領域主要公司對比塑料回收利用領域主要公司對比 公司公司 回收品類回收品類 再生品類再生品類 利用方向利用方向 主營產品主營產品 英科再生 PS、PET rPS 粒子、rPET 粒子 食品包裝、建筑材料 塑料回收設備、再生 PS 塑料制品、rPET FP Corporation PS、PET-食品包裝 食品級 PS、PET，食品級 rPS、rPET 遠東新世紀 PET rPET 粒子 紡織服裝、食品包裝 化纖業務，可分為

108、聚酯業務和纖維業務，其中包括食品級和長絲級 PET、食品級和長絲級 rPET Indorama Ventures PET rPET 粒子、凈片、纖維 紡織服裝、食品包裝 食品級和長絲級 PET、食品級和長絲級 rPET PetStar PET rPET 粒子 食品包裝 食品級 rPET 國立科技 直接購買初級再生料 低碳、環保高分子材料 EVA/TPR 環保材料、改性工程塑料、RB 橡塑材料、新能源汽車新材料等 金發科技 PS、PP、PE rPE、rPP、rPS、rPC、rABS 等 環保高性能再生塑料 高等級包裝 rPE、車用環保 rPP、車用高性能 rPA、高性能 rPC、環保再生阻燃 H

109、IPS、食品級 rHDPE 等 優彩資源 PET rPET 纖維 紡織化纖 再生有色滌綸短纖維、低熔點滌綸短纖維、滌綸非織造布、PET 切片等 東方盛虹 PET rPET 纖維 紡織化纖 民用滌綸長絲、PTA 資料來源：相關公司官網，Wind，華泰研究 英科再生：英科再生：前身英科有限成立于 2005 年 3 月，2011 年 12 月英科有限通過凈資產折股整體變更成立英科再生。英科再生是一家資源循環再生利用的高科技制造商，從事可再生資源的回收、再生、利用業務，打通了塑料循環再利用的全產業鏈，是將塑料回收再生與時尚消費品運用嫁接的獨創企業。目前具備約 10 萬噸/年再生 PS 產能，已投產 5

110、 萬噸/年以及在建 10 萬噸/年再生 PET 產能。FP Corporation（FPCO）：）：創立于 1962 年，總部位于日本福山，主營業務是生產和銷售以 PS 及其它樹脂制成的餐盒，主要產品包括 PS 制成的食品托盤、HIPS 制成的透明包裝和 PET 塑料包裝（食品級）。再生塑料方面，FPCO 于 2010 年進入 PET 瓶回收利用領域，截至 2021 年 3 月，FPCO 的 rPET 產能約 6 萬噸/年；主要產品包括再生食品級 PS 包裝盒、再生 PET 包裝盒，而不對外直接銷售 rPS 粒子。高附加值產品造就了 FPCO 突出的盈利能力，2020 年 rPET 的單噸收入

111、約 6.2 萬人民幣。遠東新世紀（遠東新）遠東新世紀（遠東新）：1945 年于上海創立，1949 年遷至臺灣，1996 年進入中國大陸市場，分別于上海、蘇州、無錫等地建立生產基地，涵蓋制衣、化纖、紡紗、織染、石化等多個業務領域。據 2020 年年報，遠東新是全球第二大 rPET、第三大 PET 樹脂供應商。遠東新積極研發回收技術與環保商品，包括“瓶到瓶”環保再生、“瓶到紗”再生環保紗，以及“瓶到其他包裝”再生包裝材應用技術等，在日本與 7-ELEVEN、可口可樂合作回收塑料瓶，是日本最大的 rPET 工廠。預計 2023 年 rPET 樹脂業務收入約 0.84 億人民幣。Indorama Ve

112、ntures（IVL）：1994 年成立于泰國，是全球領先的石化產品生產商之一，也是全球最大的 PET 樹脂生產商（據 2020 年年報，截至 2020 年底產能約 600 萬噸/年），業務遍及非洲、亞太地區、歐洲和美洲。IVL 的產品包括 PET 樹脂、纖維以及氧化物和衍生物，應用于快速消費品和汽車領域，即飲料、衛生、個人護理、輪胎和安全領域。IVL于 2011 年通過收購 Wellman International 進入回收再生業務，生產、銷售的產品包括rPET 凈片、粒子和纖維。據 2020 年年報，IVL 自 2011 年至 2020 年以來已回收約 580 億只 PET 瓶，相當于減

113、少碳排放 190 萬噸。截至 2020 年底，IVL 擁有 rPET 產能 27.3 萬噸/年，對應單噸 EBITDA 約 772 人民幣；目標到 2025 年產能增加到 75 萬噸/年，新增約48 萬噸/年對應的資本支出約 4 億美金（單位 Capex 約 833 萬美金/（萬噸年）。PetStar：1995 年成立，是一家在 PET 瓶回收方面處于全球領先地位的墨西哥公司，該公司最初從事塑料回收，2006 年開始專注于 PET 回收，2011 年被可口可樂收購。作為墨西哥可口可樂產業的一部分，致力于高效、及時的回收利用瓶子，并且將其用于生產再生PET 瓶。至今，已擁有 8 座工廠，每年加工

114、 3.1 億個瓶子。截至 2019 年底，其 rPET 產能為 5.2 萬噸/年，以產能計算的單噸收入約 9019 人民幣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 環保環保 垃圾焚燒：行業步入成熟期，龍頭企業帶動運營屬性強化垃圾焚燒：行業步入成熟期，龍頭企業帶動運營屬性強化 垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電將生活垃圾在高溫下燃燒，使生活垃圾中的可燃廢物轉變為二氧化碳和水等，產生的余熱用于發電。垃圾焚燒發電是目前最符合生活垃圾處理“無害化、減量化、資源化”原則的處理方式，已成為國內大型城市乃至全球垃圾處理的主流方式，具有項目用地省、處理速度快、減量效果好、污染控制好、能源效用高

115、等優點。根據 2021 年 5 月 6 日印發的“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃，“十三五”期間，城鎮生活垃圾設施處理能力超過 127 萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達到99.2%，全國共建成生活垃圾焚燒廠 254 座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過 500 座，焚燒設施處理能力 58 萬噸/日，基本完成了“十三五”規劃目標 59.14 萬噸/日，全國城鎮生活垃圾焚燒處理率約 45%，低于“十三五”規劃目標 9 個百分點。目前，我國初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發展格局，但中西部地區仍然存在較大規模的垃圾焚燒市場增長空間?！笆奈濉币巹澨岢?，到 2025 年底，全國城市生

116、活垃圾資源化利用率達到 60%左右，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日，城市生活垃圾焚燒處理率達到 65%左右。我們預計“十四五”期間垃圾焚燒發電總市場規模達我們預計“十四五”期間垃圾焚燒發電總市場規模達 3638 億元。億元。我們假設：1）產能利用率=日均生活垃圾焚燒無害化處理能力*365/年生活垃圾焚燒無害化處理量，根據國家統計局生活垃圾無害化處理量數據和我們統計的生活垃圾焚燒無害化處理能力，計算得到歷年產能利用率情況，考慮到新投運產能明顯放緩及經濟生產生活逐漸恢復，我們假設 2023-2025 年產能利用率逐年提升至 57%/60%/63%；2）2023-2025 年行業存

117、量和新增項目平均處理費為 74/76/78 元/噸；3）2023-2025 年噸發電量為 370/372/374 度；4）假設上網電價為 0.65 元/千瓦時，2023-2025 年上網比例逐年提升 0.2 個百分點至 2025 年達 84.6%，則垃圾焚燒發電總運營市場規模至則垃圾焚燒發電總運營市場規模至 2025 年將達到年將達到 542 億元，億元，“十四五”期間“十四五”期間復合增速復合增速11%。圖表圖表41：垃圾焚燒市場規模測算垃圾焚燒市場規模測算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五加總十四五加總 垃圾焚燒處理能力（萬噸/

118、日）51.9 60.4 74.4 83.2 86.9 90.5 93.5 垃圾焚燒處理能力（萬噸/年）18934 22052 27142 30352 31716 33019 34125 產能利用率 73%62%57%54%57%60%63%垃圾焚燒處理量（萬噸/年）13784 13562 15444 16451 18142 19877 21567 垃圾運營市場規模測算垃圾運營市場規模測算 處理單價（元/噸）69 69 70 72 74 76 78 處理費收入（億元）83 83 96 105 119 134 149 602 噸垃圾發電量（千瓦時/噸）347 360 377 368 370 372

119、 374 上網電價（元/千瓦時）0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 上網比例（%）82.7%83.6%83.8%84.0%84.2%84.4%84.6%售電收入（億元）226 235 280 293 325 359 393 1651 垃圾發電總運營市場規模（億元）垃圾發電總運營市場規模（億元）310 318 376 398 444 493 542 2253 垃圾運營投資規模測算垃圾運營投資規模測算 新增處理能力（萬噸/日）10.8 8.5 13.9 8.8 3.7 3.6 3.0 投資成本（萬元/（噸/日）59 51 58 58 58 58 58 處理能力總投

120、資規模（億元）635 433 802 506 215 205 174 1903 工程土建 184 273 205 112 75 65 51 509 工程安裝 100 149 112 61 41 36 28 278 設備 205 237 251 138 81 73 57 599 其他投資 176 261 197 107 72 62 49 487 垃圾發電工程市場規模（億元）垃圾發電工程市場規模（億元）284 422 318 173 116 101 79 786 垃圾發電設備市場規模（億元）垃圾發電設備市場規模（億元）205 237 251 138 81 73 57 599 垃圾發電總市場（工程垃

121、圾發電總市場（工程+設備設備+運營）（億元）運營）（億元）799 976 944 709 641 667 677 3638 資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，E20，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 環保環保 根據 2022 年垃圾發電項目單位投資成本 58 萬元/（噸/日）左右，我們假設 2023-2025 年單位投資成本維持 58 萬元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發電項目投資結構，工程土建、工程安裝、設備以及其他分別占比 25%、13%、38%、24%，同時假設垃圾焚燒發電項目建設周期為 18 個月，T 年投運的項目在 T-2/T-1

122、/T 年的建設期分別為 2.5/10/5.5 個月，則則“十四五”期間垃圾焚燒發電總工程及設備市場規模分別達到“十四五”期間垃圾焚燒發電總工程及設備市場規模分別達到 786 億元和億元和 599 億元。綜億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，“十四五”期間垃圾焚燒總市場規模達到合考慮工程、設備以及運營市場，“十四五”期間垃圾焚燒總市場規模達到 3638 億元。億元。圖表圖表42：2015-2022 年垃圾發電總市場規模（工程年垃圾發電總市場規模（工程+設備設備+運營）（億元）運營）（億元）資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，E 20，華泰研究預測 垃圾焚燒發電行業集中度較高，國企市場占

123、比較大。垃圾焚燒發電行業集中度較高，國企市場占比較大。目前垃圾焚燒行業主要的參與者包括：1）國企：光大國際、中國環境保護集團、深圳能源、綠色動力、錦江環境、三峰環境、北京控股、上海環境、廣州環保、瀚藍環境等；2）民企：康恒環境、粵豐環保、偉明環保、中國天楹、旺能環境等。市場規模排名前五的企業為：光大國際、康恒環境、中國環境保護集團、綠色動力和深圳能源，共占據 38%的市場份額。圖表圖表43：中國垃圾焚燒市場占有率情況（按中國垃圾焚燒市場占有率情況（按 2022 年年 5 月底在手產能統計）月底在手產能統計）資料來源：E20，中國政府采購網，相關公司官網、公司公告，華泰研究 垃圾焚燒處理能力仍有

124、較大缺口，區域發展不平衡狀況比較突出。垃圾焚燒處理能力仍有較大缺口，區域發展不平衡狀況比較突出。全國約 50%的城市（含地級市和縣級市）尚未建成焚燒設施，大多數縣城焚燒處理能力有較大缺口。從區域差距來看，中西部地區無害化處理能力依舊不足，西部及東北部分地區建制鎮生活垃圾無害化處理率低于 30%，遠低于“十三五”相關規劃提出的 70%目標要求。此外，中西部垃圾焚燒處理水平低于東部，東南沿海城市焚燒處理率超過 60%，中西部地區焚燒處理率不到50%，特別是西部人口稀疏、位置偏遠等特殊地區，受經濟條件、人口數量、運輸條件等限制，尚未探索出與當地經濟發展水平相適應的成熟高效、經濟適用的焚燒處理模式。相

125、比于全國的平均水平，部分省份的產能占比仍有提升空間。31646959674279997694470964166767702004006008001,0001,200201520162017201820192020202120222023E2024E2025E光大國際12%康恒環境7%中國環境保護集團7%深圳能源6%綠色動力6%錦江環境5%三峰環境5%北京控股4%粵豐環保4%上海環境3%偉明環保3%海螺創業3%瀚藍環境3%首創環境3%廣州環保3%中國天楹2%旺能環境2%啟迪環境2%城發環境2%圣元環保1%泰達股份1%中國恩菲1%高能環境1%中科潤宇1%盈峰環境1%其他11%免責聲明和披露以及分析

126、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 環保環保 圖表圖表44：2022 年全國各省和新疆兵團城市生活垃圾焚燒處理能力占比情況年全國各省和新疆兵團城市生活垃圾焚燒處理能力占比情況 資料來源：住建部、華泰研究 國補退坡使垃圾焚燒發電項目盈利承壓，但影響相對有限。國補退坡使垃圾焚燒發電項目盈利承壓，但影響相對有限。按照 2012 年關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知中的價格，國補范圍內每噸生活垃圾折算上網電量暫定 280 度，垃圾發電電價 0.65 元/度，超出 280 噸的部分則按照 0.4 元/度計算。取各地燃煤標桿電價中值 0.4 元/度，推算目前國補約為 0.15 元/度。按照 202

127、1 年上市公司噸上網電量平均值計算，并假設國補價格減少 10%/20%/30%，對垃圾焚燒發電項目總體收入的負面影響分別為-1.5%/-3.0%/-4.4%，對凈利潤的負面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據補償議價條款垃圾處理費仍有上調空間、噸上網電量提升和 CCER 帶來利潤增厚，我們認為國補退坡對垃圾焚燒項目盈利影響相對有限。圖表圖表45：垃圾焚燒發電項目國補退坡影響測算垃圾焚燒發電項目國補退坡影響測算 全額國補全額國補 國補減少國補減少 10%國補減少國補減少 20%國補減少國補減少 30%垃圾處置費(元/噸)87.9 87.9 87.9 87.9 噸垃圾發電

128、端收入(元/噸)195.3 191.1 186.9 182.7 總收入(元/噸)283.2 279.0 274.8 270.6 平均電價（元/度）0.62 0.61 0.60 0.58 國補退坡對收入的負面影響國補退坡對收入的負面影響-1.5%-3.0%-4.4%國補退坡對凈利潤的負面影響國補退坡對凈利潤的負面影響-6.6%-13.1%-19.7%國補退坡對凈利率的負面影響-0.7pp-1.9pp-3.1pp 資料來源：發改委，公司公告，華泰研究預測 CCER 項目有望帶來利潤上升空間。項目有望帶來利潤上升空間。2012 年我國開始建立自愿減排碳信用交易市場，其標的為 CCER，全稱為國家核證

129、自愿減排量，是經國家發改委備案并在國家注冊登記系統中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放企業需要按照減去自愿減排量的排放量來進行生產經營活動，排放超額則會受到處罰，但可以向擁有多余配額的企業購買排放權來規避處罰。C CER 的主要來源為風電、光伏、水電、秸稈發電、垃圾焚燒發電等項目。2022 年 11 月，國家發展改革委等部門關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見指出，新建生活垃圾焚燒發電項目優先納入綠電交易。這對于垃圾焚燒行業來說是利好消息，C CER 項目在傳統項目盈利模式基礎上將帶來附加收入，增厚利潤空間。生物柴油：政策推動市場規模擴大，生物柴油：政策推動市場規模擴大，UCOME

130、 產能產能未來有望大幅增加未來有望大幅增加 生物柴油是一種典型的綠色能源。生物柴油是一種典型的綠色能源。與傳統柴油相比，其具有可再生、易燃燒、清潔環保、降低損耗、安全性能佳等五個方面的屬性優勢，可以減少一氧化碳、顆粒物、硫酸鹽等物質的排放。生物柴油的生產原料可以分為植物油、動物油和廢棄油脂（俗稱地溝油），主要制作方法是通過提取原材料中的甘油三酯與醇并酯交換反應。9390 89898584 84827979757474727169 68676662 626157 57555550 5048302500102030405060708090100天津江西海南浙江河北河南福建江蘇四川山東云南安徽湖北廣

131、東山西寧夏貴州重慶廣西上海甘肅遼寧黑龍江湖南吉林北京陜西新疆內蒙古西藏新疆兵團青海（%）焚燒處理能力占比全國焚燒處理能力住占比72.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 環保環保 圖表圖表46：生物柴油生產流程生物柴油生產流程 資料來源：中國科學院、華泰研究 我國上游廢棄油脂利用效率較低，下游產出大部分出口我國上游廢棄油脂利用效率較低，下游產出大部分出口。生物柴油的產業鏈上游是原料收集，受中國基本國情和市場供需影響，植物油和動物油的成本較高，因此，生物柴油的主要原料是廢棄油脂，即來源于廚余垃圾的地溝油和被浪費的食用油。中國發改委調查數據顯示，僅可統計的中國地溝油

132、規模已達 40 萬噸/年，另外還存在各種尚未得到妥善處理收集的其他形式的廢棄油脂。目前，我國對于廢棄油脂的利用效率較低，上游原料獲取成為限制企業發展的重要壁壘之一。生物柴油的產業鏈下游應用領域主要是各類燃油行業和部分化工產業。中國所產出的 80%以上生物柴油出口至歐盟等海外市場，荷蘭是最主要的出口對象。圖表圖表47：生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈 注：價格數據為 2022 年 12 月 16 日生物柴油網公布價格，出口量數據為 2021 年中國海關數據 數據來源：生物柴油網、中國海關總署 圖表圖表48：2013-2021 年中國生物柴油出口年中國生物柴油出口 圖表圖表49：2021 年生物柴油出

133、口年生物柴油出口 資料來源：聯合國商品貿易數據庫 UNComtradeDatabase、華泰研究 資料來源：聯合國商品貿易數據庫 UNComtradeDatabase、華泰研究 020406080100120140201320142015201620172018201920202021（萬噸）荷蘭西班牙比利時其他荷蘭70%西班牙14%比利時12%英國3%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 環保環保 我國生物柴油經歷兩次出清。我國生物柴油經歷兩次出清。2008 年金融危機導致油價暴跌，生物柴油市場需求萎靡，造成企業停產或倒閉。2015 年，OPEC（石油輸出

134、國組織）大幅增產導致國際原油價格大跌，加之國家將生物柴油行業增值稅 100%即征即退降為 70%，企業普遍虧損嚴重，名義產能由 2015 年的 352 萬噸急劇下降至 2016 年 236 萬噸。圖表圖表50：中國生物柴油產能產量及產能利用率中國生物柴油產能產量及產能利用率 數據來源：美國農業部、華泰研究 生物柴油全球市場規模持續擴大，預計復合年增長率生物柴油全球市場規模持續擴大，預計復合年增長率 7.70%。根據 Mordor Intelligence 數據，預計將從 2023 年的 321.8 億美元增長到 2028 年的 466.3 億美元，CAGR 為 7.70%。其中，亞太地區預計出

135、現顯著增長。亞太地區是世界上最大的生物柴油消費地區之一。2021 年，亞太地區每天消耗約 20.9 萬桶油當量，每天生產 23.9 萬桶，我國等多個國家支持生物柴油來實現碳減排。圖表圖表51：生物柴油：全球市場規模生物柴油：全球市場規模 圖表圖表52：2023-2028 全球各地區生物柴油預期增長率全球各地區生物柴油預期增長率 資料來源：Mordor Intelligence、華泰研究 資料來源：Mordor Intelligence、華泰研究 155275295235225299317352352352236236236236240246414243147525065829510069809

136、273831281612140%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022f（萬噸）生物柴油產能生物柴油產量產能利用率0501001502002503003504004505002023E2024E2025E2026E2027E2028E（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 環保環保 中國生物柴油產能取決于歐盟中國生物柴油產能取決于歐盟

137、UCOME 需求量。需求量。中國只生產廢棄油脂生物柴油（UCOME），目前全國生柴產量有 80%出口歐盟，因此未來中國產能是否過剩主要取決于歐盟 UCOME 的需求量。歐盟“可再生能源指令 REDII”的附錄九對不同種類的生物柴油做了規定，UCOME 屬于該附錄的 PARTB 部分，規定 UCOME 在 2030 年前消費總量不能超過交通運輸業能源消耗總量的 1.7%，對應 UCOME 約 541 萬噸。圖表圖表53：歐盟“可再生能源指令歐盟“可再生能源指令 REDII”變化”變化 2018 年年 2021 年年 REDII Fitfor55 修改修改 REDII 總目標總目標 2030 年交

138、通運輸業可再生能源達到 14%2030 年交通運輸溫室氣體排放減少 13%以糧食為基礎的傳統生物燃料上限 各成員國在 2020 基礎上占比上漲不能超過 1%，且占比不能超過 7%；2030 年高 ILUC 風險減少到 0%各成員國在 2020 基礎上占比上漲不能超過 1%，且占比不能超過 7%；2030 高 ILUC 風險減少到 0%PARTA 強制比例 2030 年至少 3.5%（雙倍計數）2030 年至少 2.2%（單倍計數）PARTB 上限 2030 年至多 1.7%（雙倍計數）270 萬噸 2030 年至多 1.7%（單倍計數）541 萬噸萬噸 注：假設 2030 年交通運輸業能源總消

139、耗 280 百萬噸石油當量（ISCC）資料來源：REDII、Fitfor55、華泰研究 圖表圖表54：歐盟生物柴油產量和從中國進口量歐盟生物柴油產量和從中國進口量 資料來源：中國海關總署、歐盟農業展望、華泰研究 中國中國 UCOME 產能產能有望大幅提升有望大幅提升。我們統計 2022 年中國已有 UCOME 在運行產能 308 萬噸/年，規劃產能 238 萬噸/年。175 192 262 318 345 358 7 15 29 58 89 129 050100150200250300350400201620172018201920202021（萬噸）歐盟生物柴油產量（基于廢棄油脂）從中國進口

140、生物柴油量（基于廢棄油脂）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 環保環保 圖表圖表55：2022 年中國生物柴油產能、產量年中國生物柴油產能、產量 現有產能現有產能 2022 年產量年產量 產能利用率產能利用率 規劃產能規劃產能 一代產能（萬噸一代產能（萬噸/年）年）二代產能（萬噸二代產能（萬噸/年）年）一代規劃產能一代規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）二代規劃產能二代規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）生物航煤規劃產生物航煤規劃產能（萬噸能（萬噸/年）年）上市公司 卓越新能 50 40.76 81.52%15 20 海新能科(三聚環保)40 13.97 34.93%嘉澳環保

141、 50 22.09 44.18%15 50 山高環能 隆海生物 6 2.16（估計）36.00%14 非上市公司 易高生物 25 132.43 61.79%河北金谷 25 常佑生物 20 揚州建元 17 唐山金利海 16 4 上海中器 11 碧美新能源 10 20 山東豐匯 6 荊州大地 5 東華能源 100 河北慧源 江西尊創 30 山東濱化燃化 40 中石化鎮海煉化 40 四川藍邦 7 山東中地油新能源 40 江西尊創 20 總計總計 186 122 211.41 68.64%68 170 150 注：隆海生物產量計算使用年報生柴收入/2022 年一代生柴出口均價；非上市公司合計產量和產能

142、利用率計算使用總產量減去上市公司產量倒推，中國總產量數據來源于 USDA。由于數據可得性有限，部分非上市公司產能為 2021 年值。資料來源：USDA、公司年報、公司公告、華泰研究 國家發改委于 2022 年 6 月 21 日發布的“一四五”可再生能源發展規劃，明確指出對燃料乙醇，生物柴油等清潔燃料的商業化運用的推動并支持生物柴油的研發與推廣。我國目前生物柴油行業仍處于發展階段，國內生物柴油產品的消費市場既涉及國內消費也涉及國外出口，且出口市場占比較大。未來我國在環保、減排等政策的輔助下，我國生物柴油市場規模有望持續增大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 環保環

143、保 固危廢資源化固危廢資源化：我國循環經濟的一種重要發展途徑：我國循環經濟的一種重要發展途徑 固危廢資源化范圍廣泛，廢有色金屬、廢塑料、生物質廢棄物再生均屬其范疇固危廢資源化范圍廣泛，廢有色金屬、廢塑料、生物質廢棄物再生均屬其范疇。參考固體廢物污染環境防治法，固體廢物是指在生產、生活和其他活動中產生的喪失原有利用價值或者雖未喪失利用價值但被拋棄或者放棄的固態、半固態和置于容器中的氣態的物品、物質以及法律、行政法規規定納入固體廢物管理的物品、物質。據中華人民共和國固體廢物污染環境防治法，固體廢物分為城市生活垃圾、工業固體廢物、建筑垃圾及農業固體廢物和危險廢物。參考國家危險廢物名錄（2021 年版

144、），危險廢物是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性、感染性等一種或多種危險特性的固體或液體廢物。據生態環境部，我國危險廢物主要可分為工業危廢、醫療危廢以及其他危廢三大類，其中工業危廢占比 76%，是我國危險廢物的主要來源。危廢來源非常廣泛，產生工業危廢的主要行業包括化學、冶煉、燃料加工、電力及熱力生產等。因此，廢有色金屬、廢塑料、生物質廢棄物均屬于固危廢范疇。圖表圖表56：固危廢主要類別固危廢主要類別 圖表圖表57：工業危廢來源產業結構工業危廢來源產業結構 資料來源：飛南資源招股說明書、生態環境部、華泰研究 資料來源：2021 年中國生態環境統計年報、華泰研究 圖表圖表58：危廢資源化的技術難點

145、危廢資源化的技術難點 資料來源：浙富控股公告、華泰研究 資源化再生金屬減碳效應高度匹配“碳中和”。資源化再生金屬減碳效應高度匹配“碳中和”。再生有色金屬產業成為國家戰略性新興產業和綠色產業，危廢資源化金屬兼具環保降碳屬性與經濟價值，是有色金屬工業實現雙碳目標的重要方式。根據有色金屬協會和再生金屬分會的統計數據，生產 1 噸再生銅/鋁/鉛相比于生產 1 噸原生銅/鋁/鉛可分別節約 73%/96%/78%的能耗、99%/97%/100%的水耗、減排 380/52/128 噸固廢，節能減排效益突出。圖表圖表59：再生金屬節能減排效果情況再生金屬節能減排效果情況 金屬名稱金屬名稱 能耗能耗(千克煤千克

146、煤/噸噸)水耗水耗(立方米立方米/噸噸)固廢排放減少量固廢排放減少量(噸噸)SO2 排放減少排放減少量量(噸噸)CO2 排放減少排放減少量量(噸噸)原生金屬能耗原生金屬能耗 再生金屬能耗再生金屬能耗 節能量節能量 原生金屬水耗原生金屬水耗 再生金屬水耗再生金屬水耗 節能量節能量 銅 1,444 390 1,054 397 2 395 380 0.137 3.5 鋁 3,916 150 3,766 22.7 0.5 22 20-鋅 1,223-78-52 0.062-鉛 844 185 659 235.5 0.5 235 128 0.03-資料來源：有色金屬協會、浙富控股年報、華泰研究 20%1

147、6%13%11%10%31%化學原料和化學制品制造業有色金屬冶煉和壓延加工業石油、煤炭及其他燃料加工業黑色金屬冶煉和壓延加工業電力、熱力生產和供應業其他行業資源化貴金屬資源化貴金屬濕法或火法盡可能提升金屬回收種類以及回收效率，并降低運行成本通過行業稀缺的領先技術提取難度較大的金屬品種，控制原料成本減少廢液、廢渣形成，并妥善處理資源化有機溶劑資源化有機溶劑設計獨特的蒸餾、氣提等工藝環節，增加回收組分種類、提升回收組分純度減少二次危廢形成資源化資源化技術把控要點技術把控要點 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 環保環保 具有具有 to-B 屬性的危廢處理較傳統的屬性的

148、危廢處理較傳統的 to-G 環保行業盈利能力突出，收益質量領先，營運效環保行業盈利能力突出，收益質量領先，營運效率更高。率更高。將主要的危廢處理行業上市公司與申萬環保行業 134 家整體進行比較分析，可以看到，危廢公司在盈利能力、收益質量及營運效率方面都更為優異。2019 年以來，危廢公司的凈利率始終高于環保行業平均，不同于城市生活垃圾、污水處理等向政府收費的環保業務，危廢處理業務主要向企業收費，其應收賬款回款天數遠低于環保行業平均。償債能力方面，危廢公司和環保行業的平均水平基本相當。圖表圖表60：主要危廢公司與環保行業整體凈利率水平對比主要危廢公司與環保行業整體凈利率水平對比 圖表圖表61：

149、營運能力（應收賬款周轉天數）對比營運能力（應收賬款周轉天數）對比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表62：收益質量（收現比）對比收益質量（收現比）對比 圖表圖表63：償債能力（資產負債率）對比償債能力（資產負債率）對比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 危廢資源化業務危廢資源化業務 to-B 的盈利模式，主要依靠技術創新與企業服務，對政府關系依賴不高，的盈利模式，主要依靠技術創新與企業服務，對政府關系依賴不高，回款與定價也非常市場化?；乜钆c定價也非常市場化。資源化本質上是對工業廢物（包括無機和有機）的再生利用，盈利空間取決于技術優勢。

150、制造業行業如化工/冶煉/電子等都會產生大量成分復雜的廢棄物，在原來的生產工藝環節難以得到有效循環利用，所以會以工業廢物的形式流向市場。這些廢物其實含有大量有價值的成分例如銅鎳等金屬或酸堿等，產廢企業會打折計價賣給資源化企業。對于后者來說，這些廢物就是生產原材料，可以從中提煉/還原出金屬或化合物，出售價格比照新料。產廢企業對這些廢物的價值有或多或少的了解，在出售時定價會考慮他們認為可以提煉出的有價值物品。換言之，資源再生企業賺錢的來源，取決于他們可以從這些形形色色的“廢棄”物料中再生出上游未認知到或認為無法提煉的產品，所以資源化是一個拼技術的業務。-20%-10%0%10%20%30%40%20

151、182019202020212022環保行業平均危廢公司平均浙富控股東江環保高能環境叢麟科技05010015020025020182019202020212022環保行業平均危廢公司平均浙富控股東江環保高能環境叢麟科技(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022環保行業平均危廢公司平均浙富控股東江環保高能環境叢麟科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022環保行業平均危廢公司平均浙富控股東江環保高能環境叢麟科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 環保環保 圖

152、表圖表64：資源化盈利模式：以含銅危廢為例資源化盈利模式：以含銅危廢為例 結算方式結算方式 危廢特征危廢特征 交易模式交易模式 具體細節具體細節 收費收集 金屬含量較低 產廢企業付費 含銅量越低，危廢企業收費越高 免費收集 金屬含量適中 產廢企業免費 免費 付費收集 金屬含量較高 產廢企業收費 含銅量越高，危廢企業付費越高 資料來源：飛南資源招股說明書、華泰研究 以銅為例進行采購價格及售出價格分析：以銅為例進行采購價格及售出價格分析：含銅物料采購定價原則：單價含銅物料采購定價原則：單價=金屬含量金屬含量*市場金屬價格市場金屬價格*折價系數折價系數。含銅物料采購定價通常以有色金屬市場價格為基礎，

153、并綜合考慮金屬含量、雜質含量等因素定價，原材料中金屬含量低、雜質含量高，折價系數低；通過富集、提煉實現資源回收后，產成品中金屬含量高、雜質含量低，折價系數高。資源化產品盈利空間即為上述金屬購銷價差，該等購銷價差受購銷折價系數及金屬市場價格的影響?！笆袌鼋饘賰r格”的確定根據是否涉及點價，可以分為“點價模式”與“非點價模式”?！笆袌鼋饘賰r格”的確定根據是否涉及點價，可以分為“點價模式”與“非點價模式”。按照行業慣例，危廢公司采購含銅物料過程中，若存在點價，一般均為供方點價。供應商與危廢公司進行交易時，根據市場行情等因素與危廢公司談判確定是否設置點價權。圖表圖表65：市場金屬價格確定方式市場金屬價格

154、確定方式 定價模式定價模式 確定方式確定方式 市場價格確定方式市場價格確定方式 非點價模式 現貨結算 按照指定日上海有色金屬網、上海期貨交易所等金屬價格執行，指定日通常包括提貨日、提貨日后 3 日等。點價模式 遠期結算 危廢公司與供應商約定一段時間的點價期，擁有點價權的一方可在點價期內指定任意一日點價，雙方按照點價日上海有色金屬網、上海期貨交易所等金屬價格執行。資料來源：飛南資源招股說明書、華泰研究 含銅物料折價系數的范圍通常在含銅物料折價系數的范圍通常在 75%-98%之間。之間。折價系數的影響因素主要包括：1）金屬品位：金屬品位越高，折價系數越高；2）雜質含量：所含雜質處置越困難、去除雜質

155、工序越復雜、處置成本越高，折價系數越低；3）大宗市場銅價：銅價越高，折價系數越高；4）市場供需情況。危廢采購折價系數受危廢市場產廢量及處置產能的影響，上游產廢單位的產廢量下降、危廢市場處置產能擴建，均會導致危廢處置市場競爭加劇，從而導致危廢采購折價系數上升，盈利空間縮小。銅價下降影響行業利潤。銅價下降影響行業利潤。2020 年初，受全球疫情影響，各國對經濟恐慌情緒較為嚴重，為促進經濟發展，美國、歐洲均實施量化寬松政策，導致銅價從 2020 年 11 月 5 萬元/噸快速上漲至 2021 年 5 月的 7.5 萬元/噸，銅購銷價差大幅擴大，使危廢公司 2021 年上半年業績大幅上升。2022 年

156、上半年，國外疫情影響已經減弱并進入常態，歐洲、美國等國家為應對量化寬松導致的高通脹難題，開始實行緊縮的財政及貨幣政策，并開始加息，導致銅價大幅下跌，疫情也對工業企業生產及產廢量帶來較大波動，危廢公司上游原材料采購不穩定，利潤受到負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 環保環保 圖表圖表66：銅價格變化（單位：元銅價格變化（單位：元/噸）噸）圖表圖表67：主要主要危廢公司單季度利潤（億元）危廢公司單季度利潤（億元）資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 目前我國危廢處置行業內細分領域的參與者眾多，市場集中度較低。目前我國危廢處置行業內細分領

157、域的參與者眾多，市場集中度較低。根據生態環境部公布的數據，截止 2021 年底，全國危廢集中利用處置能力約 1.78 億噸/年，行業龍頭企業東江環保/浙富控股/高能環境的危廢處理資質占比分別為 1.29%/1.00%/0.65%，市場的整合集中仍有待發展。同時，大型央企、地方國企、民間資本、產業資本等通過項目投資、合作經營、兼并收購等方式進入該領域，行業競爭將更加嚴峻。與此同時，大部分企業的技術、資金、研發能力比較弱，處理資質較為單一。大部分企業采取的策略為，在擅長的領域謀求自身發展，不斷提升技術能力與管理水平的同時，拓展延伸業務領域和市場空間。行業整體呈現出“散弱小”的特點現狀，市場整合潛力

158、較大。圖表圖表68：危廢資源化行業空間足夠大危廢資源化行業空間足夠大 圖表圖表69：危廢危廢企業企業龍龍頭市占率較低頭市占率較低 資料來源：Wind、華泰研究預測 中國危廢理論值=2022 中國一般工業固廢產量*2018 美國危廢占比 潛在資源化需求=2020 工業固廢資源化利用量/（2020 綜合利用+2020 無害化處置）*中國危廢理論值 資料來源：公司公告、華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002019-10-252020-01-062020-03-242020-06-082020-08-192020-11

159、-052021-01-152021-04-022021-06-182021-08-272021-11-162022-01-262022-04-152022-06-302022-09-082022-11-252023-02-132023-04-252023-07-112023-09-19現貨均價：銅：長江有色(6)(4)(2)02468高能環境浙富控股東江環保1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q220.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5目前危廢表觀需求當前綜合利用量潛在資源化需求中國危廢理論值(億噸)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1

160、.2%1.4%1.6%1.8%2.0%050100150200250300350400雅居樂海螺環保光大綠色東江環保浙富控股高能環境金圓股份飛南資源北控城市清新環境叢麟科技超越科技(萬噸/年)危廢資質市占率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 環保環保 圖表圖表70：各公司危廢處理資質核準數量及占比情況各公司危廢處理資質核準數量及占比情況 資料來源：各公司公告、生態環境部、華泰研究 市場集中度趨于提升，跨區域大型危廢處理企業有望誕生。市場集中度趨于提升，跨區域大型危廢處理企業有望誕生。隨著國家對環保產業投入的不斷增加，未來危廢領域的監管將趨于嚴格，中小企業競

161、爭力受合規壓力或將持續弱化。同時，國家鼓勵危廢龍頭企業做大做強并支持大型企業集團跨區域統籌布局，將有助于打破省級行政區內進行危廢處理的行業局面，隨著跨省運輸政策的簡化與區域間協同發展政策的推出，具備先發優勢的龍頭企業將具有整合市場的較大潛力。廢料回收已形成地域影響力，全國范圍布局顯聚合趨勢。廢料回收已形成地域影響力，全國范圍布局顯聚合趨勢?？缡∞D移的合規限制與運輸成本壓力使得廣泛布局于產廢大省頗為關鍵。危險廢物轉移管理辦法中規定，跨省轉移處置廢物需要經過“向移出地申請-接受地同意-移出地批準轉移”的硬性流程要求，涉及移出地與接受地兩個省份的行政主管部門，使得危廢處置在空間上受到一定程度的區域限

162、制。此外，危廢大部分使用大罐車或油罐車進行轉移，跨省較遠距離的運輸將帶來較大運輸成本，在危廢處置行業競爭激烈且利潤相對微薄的情況下，占比過大的運輸成本不利于該業務持續發展。因此，危廢處置企業大多選擇在產廢企業附近區域進行收儲，進而布局范圍的大小將直接影響到處理廠收儲數量的多少。圖表圖表71：2019 年各?。▍^、市）工業危險廢物產生情況年各?。▍^、市）工業危險廢物產生情況 資料來源：生態環境部、華泰研究 1.29%1.00%0.65%0.57%0.35%0.10%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%050100150200250東江環保浙富控股高能環境金圓股份飛南資

163、源中金環境（萬噸/年）危廢處理資質危廢處理資質占比0100200300400500600700800山東江蘇浙江廣東四川湖南廣西陜西甘肅吉林上海湖北遼寧新疆黑龍江云南天津重慶山西安徽福建內蒙古青海江西寧夏北京河北河南貴州海南西藏（萬噸）工業危險廢物產生情況 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 環保環保 危廢持證核準能力與實際處置情況差距顯著，產能存在錯配。危廢持證核準能力與實際處置情況差距顯著，產能存在錯配。2006 年-2021 年，危廢持證核準能力以 10%以上的速度保持高速持續增長，六成以上的年份以高于 20%的增速發展。根據中國生態環境公報（2022），截

164、至 2022 年底，全國約 6000 余家單位持有危險廢物經營許可證。與此同時，危廢實際收集、利用處置的數量仍與核準能力具有顯著差異，自 2015 年核準能力利用率跌破 30%，近 5 年始終在 30%利用率的水平下盤旋。截至2021 年底，全國危廢許可證持證單位核準收集和利用處置能力達到 1.78 億噸/年，但實際收集和利用處置量為 5270.72 萬噸/年，核準能力利用率僅為 30%。圖表圖表72：2006-2021 年危廢持證核準能力及實際收集利用處置情況年危廢持證核準能力及實際收集利用處置情況 圖表圖表73：2006-2021 年危廢持證核準能力利用率及增長情況年危廢持證核準能力利用率

165、及增長情況 注：生態環境部 2022 年度全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報未更新 資料來源：生態環境部、華泰研究 注：核準能力利用率=危險廢物實際收集、利用處置量/危險廢物持證單位核準能力，核準能力利用率 yoy 為當年利用率和上一年利用率的差值 資料來源：生態環境部、華泰研究 危廢相關監危廢相關監管管 2013 年年開始加開始加嚴，目前我國統計數據中危廢比例顯著偏低。嚴，目前我國統計數據中危廢比例顯著偏低。1998 年我國才第一次制定國家危險廢物名錄和危險廢物鑒別標準，規定危廢必須妥善處置。危廢行業的爆發始于 2013 年，兩高司法解釋出臺，認定非法排放、傾倒、處置危廢 3 噸以上，即

166、構成嚴重的環境污染罪。根據固廢法第 78 條的要求，危廢從產生到處置有嚴格的臺賬管理，就是要如實記錄危廢的種類、產生量、流向、貯存、處置等有關資料，并通過國家危險廢物信息管理系統向所在地生態環境主管部門申報，為此生態環境部 2022 年制定了危險廢物管理計劃和管理臺賬制定技術導則。圖表圖表74：工業固廢與危廢產量（單位：億噸）工業固廢與危廢產量（單位：億噸）圖表圖表75：我國統計數據中危廢占比明顯低于美國比例我國統計數據中危廢占比明顯低于美國比例 資料來源：生態環保部、華泰研究 資料來源：生態環保部、中國產業信息網、華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02

167、006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（億噸/年）危險廢物持證單位核準能力危險廢物實際收集、利用處置量-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021核準能力利用率核準能力利用率yoy0.00.20.40.60.81.01.20510152025303540455020112012201320142015201620172018

168、2019202020212022一般工業固廢危廢產量（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%201120122013201420152016201720182019202020212022中國目前危廢占比美國經驗值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 環保環保 圖表圖表76：全國環境資源刑事一審案件數量全國環境資源刑事一審案件數量 資料來源：中國環境司法報告 2021、華泰研究 工業廢物（包括危廢）產量與經濟周期和工業景氣度密切相關，工業廢物（包括危廢）產量與經濟周期和工業景氣度密切相關，2020 出現十年來首次明出現十年來首次明顯下滑。顯下滑。危廢可以認為是工業

169、廢物中有毒有害程度最高的，其產量趨勢與一般工業固廢類似，而工業廢棄物的產量與工業企業生產活動密切相關。2020 年受疫情影響，工業廢物產量出現十年來首次明顯下滑（-17%yoy），導致危廢產量下滑 10%。2023 年擺脫疫情影響經濟復蘇開啟，工業生產活動恢復，我們判斷一般工業固廢和危廢的需求都會出現景氣度的提升。危廢資質審批加速，尤其是低成本的水泥窯協同處置，導致危廢價格持續走低。危廢資質審批加速，尤其是低成本的水泥窯協同處置，導致危廢價格持續走低。根據中國生態環境公報（2022），截至 2022 年底，全國約 6000 余家單位持有危險廢物經營許可證，危險廢物集中利用處置能力約 1.8 億

170、噸/年。雖然業內普遍認為官方公布的危廢產量遠低于真實需求，但不可否認的是在處理產能快速增加的情況下，危廢需求不足，導致危廢處理單價下滑。尤其在 2018-19 年水泥窯協同處置危廢的產能大規模核準后，成本絕對低位的水泥窯處置價格對市場沖擊較大。圖表圖表77：危廢處理資質增長較快，危廢產量疫情后增長乏力危廢處理資質增長較快，危廢產量疫情后增長乏力 圖表圖表78：危廢處理單價變化（各公司披露口徑不同，關注趨勢）危廢處理單價變化（各公司披露口徑不同，關注趨勢）資料來源：生態環保部、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015

171、,00020,00025,00030,00035,00040,000收案結案收案結案收案結案收案結案收案結案收案結案202120202019201820172016案件數量同比增速（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201120122013201420152016201720182019202020212022危廢產量核準危廢處理資質（億噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000叢麟科技光大環境北控城市海螺創業飛南資源(元/噸)2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

172、0 環保環保 典型國家循環經濟發展經驗典型國家循環經濟發展經驗 歐盟循環經濟行動計劃：兼顧多個經濟層面的綜合立法體系。歐盟循環經濟行動計劃：兼顧多個經濟層面的綜合立法體系。2015 年 12 月，歐盟提出循環經濟一攬子計劃，包括四項廢棄物管理立法修正建議和完整的行動計劃；2020 年 3 月，歐盟發布新版循環經濟行動計劃（即 2.0 版本），旨在將循環經濟覆蓋面由領軍國家拓展到歐盟內主要經濟體。歐盟通過發展循環經濟，資源產出率大幅提升，促進了經濟增長，根據 2019 年歐盟發布的循環經濟行動計劃實施報告顯示，2016 年循環經濟相關從業人員新增 400 萬，比 2012 年增加了 6%，回收、

173、再利用等循環經濟行業產生近 1470 億歐元的增加值，而同期投資額約為 175 億歐元。歐盟循環經濟行動計劃 2.0 版本將全生命周期理念融入具體內容中，始終堅持廢棄物處理的優先順序為：預防產生、再利用、再循環、能源回收、填埋。2.0 版本增加了資源消耗大且具有循環潛力的關注領域，如電子信息技術產品、包裝等，構建關鍵產品價值鏈。制定可持續產品政策框架，提升產品耐用性、重復使用性和可修復性。圖表圖表79：歐盟新版循環經濟行動計劃的典型模式和保障措施歐盟新版循環經濟行動計劃的典型模式和保障措施 政策要點政策要點 實施領域實施領域 主要措施主要措施 構建可持續產品 政策框架 產品設計領域 可持續產品

174、政策立法倡議，擴大產品范圍（新增電子、信息和通信技術、紡織品、家具和高環境影響的中間產品）消費領域 修訂歐盟消費者法，增加公開信息，賦權消費者，推動最低強制性政府綠色采購 制造領域 豐富工業排放指令循環經濟做法案例，建立產業廢氣污染物報告和認證制度，跟蹤資源流向，促進綠色技術應用等 產品價值循環鏈 電子產品和信息通信技術 提出電子循環倡議，落實優先“維修權”，改進回收方式等 電池和汽車 提出新的電池監管框架，逐步淘汰不可充電電池 包裝 審查指令 94/62/EC，加強包裝的強制性要求，降低包材復雜性 塑料 制定包裝、建筑材料及車輛等關鍵產品強制性回收和廢物減量要求，制定生物基塑料采購使用等政策

175、框架 紡織品 推出紡織戰略，推動建設可持續、循環紡織及紡織品再利用市場 建筑物 啟動一項新的可持續建筑環境綜合戰略 食物、水和養分 基于“農場到餐桌”戰略下提出減少食品廢物的目標，推動循環水利用的法律法規的制定 提出減少廢棄物 目標及計劃 廢棄物總量 設定廢棄物總量減少目標，加強成員國廢棄物收集體系標準協調 有害廢棄物 發布可持續化學戰略 二次資源市場 重點關注二次資源市場，利用融資工具和基金的潛力，確保所有地區從循環經濟轉型中獲益 歐盟廢棄物出口 設立出口廢棄物的“歐盟可循環”標準，強化出口管理 資料來源：商務部、華泰研究 美國“無廢”城市建設。美國“無廢”城市建設。國際“無廢”聯盟對于無廢

176、的定義如下：通過負責任的方式生產、消費、再利用和回收產品、包裝、材料等以保護所有資源。美國環境保護署（USEPA）通過綜合不同地區在“無廢”建設過程中的管理規定及執行情況，形成了聯邦層面“無廢”建設過程中廢物流的管理與轉化工具，涵蓋 100 項具體設施，大體 9 類，其中“廢物收集與運輸管理”和“基礎設施和市場建設”這兩大方向的相關措施數量大約占一半。在原材料的開采到產品生產、廢棄、處理與處置的全過程中，美國廢物管理分級體系進行了 8 個層級的詳細劃分，其中“擴大生產者責任和產品重新設計”與“維修、再使用和捐贈”這兩個上游的廢物管控環節在降低廢物產生率方面的作用被突出強調。同時 USEPA 定

177、性評估了 100 項廢物管理措施的實施效果，評估實施情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 環保環保 圖表圖表80：美國廢物管理分級體系美國廢物管理分級體系 資料來源：崔佳瑩,董慶銀,李金惠等.美國“無廢”建設管理機制與經驗研究J.環境污染與防治,2022,44(03):403-408.DOI:10.15985/ki.1001-3865.2022.03.021.、華泰研究 我國“無廢城市”建設涉及綠色生產和綠色生活等領域的內容較為全面，而美國“無廢”建設管理機制與經驗集中在生活領域廢物的管理與轉化上。美國“無廢”建設在廢物的源頭管控過程中，強化了從產品生產、設計

178、等上游環節減少廢物源頭產生量，同時健全了循環經濟的法律法規、財稅政策，大力發展了交易市場；各企業按照“源頭減量優先于循環利用、循環利用優先于末端處置”的“無廢城市”思路管理。德國完整的制度體系助力循環經濟。德國完整的制度體系助力循環經濟。根據德國聯邦環境部數據，廢塑料回收利用率從1991 年起始終保持較低水平，然而在 2010 年達到 99%，幾乎所有類型的包裝材料達 90%回收率，其中生產者責任延伸制度（EPR）是推進廢塑料回收資源化利用的基本制度保障，拓展了生產者責任內容，從而促進德國循環經濟模式系統推行，使包裝廢棄物回收資源化利用得到良好的市場化運作。德國推進廢塑料回收再利用的制度不僅包

179、括垃圾分類和收費制度、押金返還制度、預收費制度、綠色采購制度、再生企業的優惠財稅制度和產業政策，而且包括嚴格的垃圾末端處置限令等，為廢塑料進入回收再生利用體系制定嚴格的法規。德國有效推進廢塑料回收高值化產業化利用的關鍵是立法構建 EPR 制度，不斷完善再生塑料產品的價格機制、供求機制和競爭機制，通過市場機制作用實現廢塑料的高值化產業化發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 環保環保 相關標的相關標的 浙富控股浙富控股：危廢處置領軍企業危廢處置領軍企業 浙富控股浙富控股 2020 年通過并購躋身危廢資源化行業年通過并購躋身危廢資源化行業。2008 年上市，是浙江桐

180、廬第一家上市公司；2009 年開始進行核電技術儲備。2011 年公司收購了四川華都，與中國核動力院共同持股，華都是國內唯一一家民營控股的“核級”部件控制棒驅動機構的設計制造商，也是擁有自主知識產權的“三代”核電技術和“華龍一號”控制棒驅動機構的唯一供應商。2019 年公司在第四代核電商用快堆核心部件取得重大突破，2021 年成立子公司浙富核電，繼承了母公司在鈉冷快堆主泵、鉛鉍主泵、池式低溫供熱堆池內構件等項目上的研發、制造及涉核資質，是國內第一個獲得鈉冷快中子反應堆一回路主循環泵制造許可的單位。2020 年通過資產重組收購申聯環保與申能環保全部股權，成功進入危廢資源化領域。電力設備收入穩健，危

181、廢業務帶來跨越式發展。電力設備收入穩健，危廢業務帶來跨越式發展。2017-2021 年，公司經營發展穩健，在傳統電力設備景氣度較低的背景下也幾乎沒有出現過明顯下滑。2020 年，公司收購危廢資產后，資產負債表和利潤表均大幅擴張。2022 年表觀業績下滑主要是因為年表觀業績下滑主要是因為：1）2021 年處置非核心業務帶來的非經常性收益較大，包括二三四五會計確認方法帶來的 2 億投資收益，臨海電機 0.8 億的處置收益，印尼水電站處置的 1 億收益；2）2022 年工業企業產廢量減少，金屬價格下跌帶來存貨減值 1.46 億。圖表圖表81：浙富控股收入分板塊浙富控股收入分板塊 圖表圖表82：浙富控

182、股歸母凈利潤拆浙富控股歸母凈利潤拆分分 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司的危廢處理業務主要來自金屬資源化，公司的危廢處理業務主要來自金屬資源化，2022 年年華東疫情與金屬價格下跌影響較大。華東疫情與金屬價格下跌影響較大。根據公司重組公告中對業績的預測，申聯+申能主要利潤來自江西自立和泰興、申能、蘭溪四個子公司，資源化收入和毛利占比在 70%/50%以上。2020-2022 年公司的實際主要收入和利潤都來自資源化。圖表圖表83：危廢業務收入拆分危廢業務收入拆分 圖表圖表84：危廢業務毛利拆分危廢業務毛利拆分 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰

183、研究-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002016201720182019202020212022(億元)設備制造收入環保收入其他收入設備制造同比增速（右軸）環保同比增速（右軸）(5)05101520252016201720182019202020212022（億元）危廢水電核電020406080100120140160180202020212022(億)無害化收入（億）資源化收入（億）051015202530202020212022(億)無害化毛利（億）資源化毛利（億）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 環保環保 公司資源化產品的盈

184、利主要依靠提煉出產廢企業未認知到或認為無法提煉的金屬產品。公司資源化產品的盈利主要依靠提煉出產廢企業未認知到或認為無法提煉的金屬產品。公司原材料及產成品均富含各類金屬，購銷價格在所含金屬市場價格的基礎上折價確定，即單價單價=金屬含量金屬含量*市場金屬價格市場金屬價格*折價系數折價系數。產廢企業對廢物所含金屬的價值量有基本了解，并根據他們認為可以提煉出金屬價值進行定價，因此危廢企業核心的利潤來源于非定價部分，即提煉出上游未認知到或認為無法提煉的產品。根據公司重組方案中預測，2020-2023 年再生銅占資源化收入的比例在 50%以上，錫/金等金屬收入占比較高，導致公司整體危廢收入和成本受大宗金屬

185、價格影響較大，采購含金屬廢料的價格和金屬產品的單價高度一致，所以單位盈利相對穩定，但畢竟有庫存周期（存貨周轉天數 200+），所以受金屬價格影響較大。圖表圖表85：浙富控股收入分金屬（根據重組方案中浙富控股收入分金屬（根據重組方案中 2022 業績預測）業績預測）圖表圖表86：危廢業務利潤拆分（根據重組方案中危廢業務利潤拆分（根據重組方案中 2022 業績預測）業績預測）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 公司資源化優勢突出，申聯環保（包括申能）在危廢行業中技術優勢領先。公司資源化優勢突出，申聯環保（包括申能）在危廢行業中技術優勢領先。公司擁有危廢“收集-貯存-無害化處

186、理-資源深加工”全產業鏈設施，前后端一體化布局實現利潤最大化，為寶鋼集團、陶氏化學、浙江海拓、三花智控、海正藥業等知名企業提供危廢處置服務，也被高能/飛南等同行認可與效仿。前端危廢項目（富陽申能/泰興申聯/蘭溪自立/安徽杭富/無錫瑞祺等）采用高溫熔融技術，解決工業污泥、焚燒殘渣、飛灰、廢鹽等市場痛點，規模效應顯著，在無害化同時將金屬元素富集于合金產品中，實現初步資源化；后端（江西自立）多金屬綜合回收，深度資源化，獲得國家科技進步二等獎。圖表圖表87：申聯（申能）環保的產業鏈布局申聯（申能）環保的產業鏈布局 資料來源：公司公告、華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0

187、007,0002020202120222023E2024E（百萬）銅收入錫收入金收入銀收入鋅收入鎳收入鉛收入鈀收入其他申能環保22.0%無錫瑞祺0.3%江西自立39.2%安徽杭富0.8%蘭溪自立14.7%泰興申聯22.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 環保環保 申聯環保盈利能力領先同行，資源化能力突出。申聯環保盈利能力領先同行，資源化能力突出。從毛利率和單位毛利的橫向比較，明顯看出申聯的盈利能力顯著高于同行。根據公司公告，子公司江西自立擁有從復雜低品位物料中回收金屬錫的先進工藝，再生錫擁有全國約 10%-12%的市場份額。公司“吃干榨盡”的技術領先，所以行業

188、內大量從事危廢初級資源化的企業均將其合金產品、煙塵灰等初級資源化產品銷售給公司作進一步回收（包括金圓股份的子公司新金葉、高能環境子公司陽新鵬富、中環信子公司黃石翔瑞等）。圖表圖表88：申聯環保資源化單位毛利顯著高于申聯環保資源化單位毛利顯著高于高能高能/飛南飛南 圖表圖表89：申聯環保資源化毛利率顯著高于申聯環保資源化毛利率顯著高于下圖其他可比公司下圖其他可比公司 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 高能環境高能環境：縱向布局全產業鏈、橫向拓展資源化品種縱向布局全產業鏈、橫向拓展資源化品種 高能環境高能環境 2016 年開始以收并購形式全面進軍危廢領域。年開始以收并購形

189、式全面進軍危廢領域。公司 2020 年確定以固危廢資源化利用為主要發展方向，生活垃圾處理、環境修復等領域協同發展戰略，形成了以固危廢處理、生活垃圾處理、環境修復三大板塊為核心，水處理、煙氣處理、污泥處置等其他領域協同發展的綜合型環保服務平臺。2016 年起，公司通過收購全面進軍固危廢領域，至2022 年，公司固危廢資源化收入/毛利占比已提升至 46%/34%。2017-2022 年，公司營業收入和歸母凈利潤年，公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 高達高達 33%/28%。2017-2018 年，公司業績增長主要得益于收購靖遠宏達/陽新鵬富（2016/2017 年）等固危廢資源化公司和寧波大地/

190、中色東方（2017 年）等固危廢無害化公司。2019 年，生活垃圾處理工程收入確認增加及固廢危廢處理工程收入增長推動公司營收/歸母凈利同比增長 35%/27%。2020-2021年，公司收入利潤持續增長主要來源于多個生活垃圾焚燒項目投運，固危廢資源化利用子公司技改和擴產帶來經營效益增加，但隨著生活垃圾焚燒項目投產進入尾聲，生活垃圾處理工程 2021 年收入確認同比下降 14 億元，導致公司整體收入 2021 年同比增速有所放緩。2022 年，公司歸母凈利同比下滑 5%至 6.92 億元，主要系固危廢資源化板塊上游供應商階段性停產造成原料供應不足及在建項目和工程項目受外部環境影響暫停施工導致建設

191、進度慢于預期。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000申聯高能飛南(元/噸)202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%申聯環保高能環境東江環保飛南資源金圓股份2019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 環保環保 圖表圖表90：2017-2022 年公司營業收入情況年公司營業收入情況 圖表圖表91：2017-2022 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 2021

192、年固危廢資源化收入同比高增年固危廢資源化收入同比高增 156%，公司運營收入占比突破至，公司運營收入占比突破至 61%。2021 年，公司收入結構迎來跨越式調整，運營收入占比從 2017-2020 年的百分之二三十的水平提升至62%，工程業務收入占比大幅下降至 38%，主要系：1）近年環境修復市場競爭激烈，公司增強對項目利潤率、業主履約支付能力的考核，主動放棄部分達不到要求的項目，環境修復板塊收入同比下滑 47%；2）2021 年，陽新鵬富原料采購策略調整，以高銅、貴金屬為主，營收同比增幅高達 14 億元，但上述高價物料一定程度壓縮了公司 2021 年固危廢資源化板塊毛利率；靖遠高能生產線技改

193、完成，資源化產品生產能力提升，營收同比增長123%，同比增幅高達 4 億元。2022 年，公司固廢危廢資源化營收同比增長 16%至 40.55億元。圖表圖表92：2018-2022 年公司分板塊營業收入情況年公司分板塊營業收入情況 圖表圖表93：2018-2022 年公司分板塊毛利潤和毛利率情況年公司分板塊毛利潤和毛利率情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 公司通過收購將業務鏈延伸至后端金屬類產品和新能源材料的深度加工。公司通過收購將業務鏈延伸至后端金屬類產品和新能源材料的深度加工。公司于 2021 年收購江西鑫科，該項目除前端含銅、鋅、鎳、鉛廢料處置外，還包含 1

194、0 萬噸電解銅生產線及其他多金屬深加工生產線。隨著江西鑫科項目建成投產，公司資源化利用產業鏈將從原來前端危廢回收處理延伸至后端金屬類產品的深度加工。同時，公司通過收購鑫盛源、正弦波公司各 51%股權，將產品線延伸至氧化亞鎳和電池級硫酸鎳鈷領域，進一步拓展公司的產業鏈至新能源材料領域。上下游延伸的一體化建設加強公司的內部協同，公司目前已在甘肅省實現以含鎳工業廢料為主的金屬閉環，5 家子公司可互為上下游，鑫盛源和正弦波承接上游 3 家公司產出的冰鎳等中間產品，形成再生資源循環全產業鏈。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100201720182019

195、202020212022（億元）營業收入營業收入yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201720182019202020212022（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-100%0%100%200%300%400%500%02040608010020182019202020212022（億元）環境修復生活垃圾處理工程生活垃圾處理運營固廢危廢資源化固廢危廢無害化固廢危廢處理工程其他業務環境修復yoy生活垃圾處理工程yoy生活垃圾處理運營yoy固廢危廢資源化yoy固廢危廢無害化yoy固廢危廢處理工程yoy其他業務yoy0%10%20%30%40%50%

196、60%051015202520182019202020212022（億元）環境修復生活垃圾處理工程生活垃圾處理運營固廢危廢資源化固廢危廢無害化固廢危廢處理工程其他業務環境修復毛利率生活垃圾處理工程毛利率生活垃圾處理運營毛利率固廢危廢資源化毛利率固廢危廢無害化毛利率固廢危廢處理工程毛利率其他業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 環保環保 圖表圖表94：高能環境金屬類資源化子公司分布高能環境金屬類資源化子公司分布情況情況 資料來源：公司公告、華泰研究 固危廢資源化產能陸續釋放，有望為業績增長提供充足動能。固危廢資源化產能陸續釋放，有望為業績增長提供充足動能。

197、截至 2022 年公司在運危廢資源化產能為 71.635 萬噸，江西鑫科的 31 萬噸有望于 8 月左右投產，珠海 20 萬噸項目有望于 1Q24 投產，我們預計 2023/2024 年公司資源化產能提升至 102.635/122.635 萬噸，考慮江蘇有關項目正在籌備，我們假設 2025 年新增 30 萬噸危廢資源化產能。2022 年大量新產能投產但實際貢獻有限，導致 2022 年資源化產能利用率大幅下降至 46%。單噸收入層面，2022 年同比大幅提升 33.6%至 12289 元/噸主要系鵬富采購了一批高價物料，綜合考慮后續物料采購策略或有調整但江西鑫科和靖遠高能后端深加工將促進公司資源

198、化產品價值提升，公司危廢資源化盈利能力有望提升。賽恩斯賽恩斯：國家級專精特新“小巨人”，專注重金屬污染防治國家級專精特新“小巨人”，專注重金屬污染防治 公司為業內領先的重金屬污染治理企業，為冶金及新能源行業提供重金屬污染防治綜合解公司為業內領先的重金屬污染治理企業，為冶金及新能源行業提供重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產品和運營服務。決方案、藥劑產品和運營服務。2021 年，獲評工信部專精特新“小巨人”企業，2022 年，獲評人力資源和社會保障部“博士后科研工作站”，并成功登陸上交所科創板。公司主要服務客戶包括紫金礦業、中國五礦-株冶集團、中國鋁業-馳宏鋅鍺等有色金屬行業龍頭企業。公司依托核心

199、技術先進性優勢、產品質量的穩定性、持續研發為客戶解決新問題。公司環保技術取得的成效被市場高度認可，為有色金屬行業環保事業做出突出貢獻。公司構建“三位一體”經營體系，三大業務存在一定上下游關系，相互促進，業務的延續公司構建“三位一體”經營體系，三大業務存在一定上下游關系，相互促進，業務的延續性和承接性良好。性和承接性良好。針對有色金屬冶煉行業產生的污酸、廢水、含砷危廢和重金屬污染場地環境等，公司研發了污酸資源化治理系列技術、重金屬廢水深度處理和回用系列技術、含砷危廢礦化解毒系列技術及重金屬污染環境修復系列技術并實現產業化，構建了以核心技術為基礎，以重金屬污染防治綜合解決方案項目為載體，以藥劑銷售

200、及運營服務為抓手的“三位一體”經營體系，為有色金屬行業及政府部門提供全方位重金屬污染防治服務。公司充分挖掘綜合解決方案客戶后續持續性的運營維護和藥劑需求，以增量工程項目帶動運營服務與藥劑銷售業務增長，轉化率較高。2019-2021 年，除后續不涉及運營和藥劑使用的項目外，高于 70%的解決方案項目后續產生藥劑和運營，業務延續性和承接性良好。長期收入相對穩定的藥劑銷售與運營服務平滑了解決方案的波動，促進公司長期穩定發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 環保環保 圖表圖表95：公司三大業務存在一定互補關系，相互促進公司三大業務存在一定互補關系，相互促進 資料來源：

201、公司招股說明書，華泰研究 重金屬污染防治綜合解決方案為增量市場，運營服務與藥劑銷售為存量市場。重金屬污染防治綜合解決方案為增量市場，運營服務與藥劑銷售為存量市場。針對有色金屬冶煉行業產生的污酸、廢水和含砷危廢，公司研發了污酸資源化治理系列技術、重金屬廢水深度處理和回用系列技術及含砷危廢礦化解毒系列技術，通過重金屬污染防治綜合解決方案、運營服務與藥劑銷售獲取收入。公司重金屬污染防治綜合解決方案提供技術方案設計、環保工程施工、系統集成等提供全流程或部分階段的服務，作為公司增量工程項目帶動運營服務與藥劑銷售業務的增長，解決方案可視作增量市場。近三年，運營業務基本80%以上承接自解決方案業務，藥劑銷售

202、 90%以上承接自解決方案或運營服務業務，獨立外銷占比較低，承接性較強。藥劑與運營服務可視作存量市場。圖表圖表96：2019 年以來公司運營業務大約年以來公司運營業務大約 80%以上承接自解決方案業務以上承接自解決方案業務 主要模式（單位：萬元）主要模式（單位：萬元）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 承接解決方案業務的運營服務（BOT、O&M、BOO 等）4,004.80 6,440.85 9,246.39 8,120.54 獨立承接的運營服務（O&M）162.72 757.02 2,336.97 1,564.48 承接自解決方案業務的運營服務收入占

203、總運營服務收入的比值 94.48%89.48%79.82%83.85%資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表97：2019 年以來公司藥劑銷售年以來公司藥劑銷售 90%以上承接自解決方案或運營服務業務以上承接自解決方案或運營服務業務 主要模式（單位：萬元）主要模式（單位：萬元）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 在解決方案業務或運營服務業務中專項使用的藥劑產品 8,679.70 8,649.28 8,866.41 4,293.56 獨立對外銷售的藥劑產品 490.01 657.57 559.74 424.54 承接自解決方案業務的運營服務收入占總

204、運營服務收入的比值 94.66%92.93%94.06%91.00%資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司下游客戶主要為有色金屬企業，有色金屬產量持續增長，重金屬污染治理市場公司下游客戶主要為有色金屬企業，有色金屬產量持續增長，重金屬污染治理市場廣闊廣闊。有色金屬行業是排放重金屬污酸、廢水、廢渣的重點和源頭行業，有色金屬勘探、開采、精選、冶煉及軋制成材等整個過程均會產生重金屬污染。近年來，我國有色金屬行業產量保持增長，經濟發展對各種金屬的需求仍然比較強勁，且銅、鉛、鋅冶煉行業、稀有金屬冶煉行業仍有資本進入并進一步增加新產能。根據國家統計局數據，2022 年我國十種有色金屬產量 6774.3

205、萬噸，同比增長 4.96%。有色金屬產量穩定增加，重金屬廢水排放量巨大，同時人類對生存生活環境質量的追求不斷提升，各地紛紛實施特別排放限值，重金屬廢水治理需求和市場巨大，為公司發展提供了較為廣闊的市場前景。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 環保環保 圖表圖表98：2022 年我國十種有色金屬產量年我國十種有色金屬產量 6774.3 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 4.96%資料來源：國家統計局，華泰研究 公司重金屬廢水治理增量市場占有率為公司重金屬廢水治理增量市場占有率為 9.6%以上，公司新技術在污酸治理的增量市場競以上，公司新技術在污酸治理的增量市場競爭力較強

206、，爭力較強，2021 年公司新技術在銅、鋅、鉛有色金屬行業污酸增量市場市占率為年公司新技術在銅、鋅、鉛有色金屬行業污酸增量市場市占率為 62.3%。目前，國內有色行業重金屬污酸、廢水處理新建和擴建的增量市場及存量市場的技改項目傾向于采用新技術，公司的生物藥劑技術具有較強競爭力。據公司招股說明書統計，2021年，我國銅、鋅、鉛有色金屬行業新增產能 145.70 萬噸，選用公司污酸資源化治理新技術的產能為 90.70 萬噸，占比達到 62.3%。據公司招股說明書披露，2021 年，銅鉛鋅行業采選冶廢水總量為 15.75 億 m，采用公司重金屬廢水深度處理與回用技術處理的廢水總量約 1.5 億 m，

207、廢水治理增量市場占有率為 9.6%以上。隨著國家環保政策法規日趨完善及環保監管越來越嚴格，及公司核心技術持續在有色行業推廣應用，公司市場份額有望持續增大 圖表圖表99：2021 年公司新技術在銅、鋅、鉛有色金屬行業污酸增量市場市占率為年公司新技術在銅、鋅、鉛有色金屬行業污酸增量市場市占率為 62.3%序號序號 行業行業 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）選用賽恩斯新技術選用賽恩斯新技術 產能（萬噸）產能（萬噸）占比（占比（%）1 銅粗煉 69.00 40.00 58.00 2 鋅冶煉 49.50 39.50 79.80 2 鉛冶煉 27.20 11.20 41.20 3 綜合 145.70 90

208、.70 62.30 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 在手訂單陸續實現收入，運營項目數量及服務范圍增加，公司收入保持增長。在手訂單陸續實現收入，運營項目數量及服務范圍增加，公司收入保持增長。2022 年，公司實現營業收入 5.48 億元，同比增長 42.52%；歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長48.39%；2022 年公司營業收入高速增長主要得益于解決方案業務在手訂單陸續實現收入，歸母凈利潤增速低于收入增速主要系高毛利率的存量業務（運營服務和藥劑產品）確認較慢。0123456701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020202

209、12022我國十種有色金屬產量（萬噸）同比（%）(%)(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 環保環保 圖表圖表100：賽恩斯營業收入賽恩斯營業收入 圖表圖表101：賽恩斯歸母凈利潤賽恩斯歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司四大核心技術優勢顯著。公司四大核心技術優勢顯著。公司針對有色金屬冶煉行業產生的污酸、廢水、含砷危廢和重金屬污染場地環境等，研發了污酸資源化治理系列技術、重金屬廢水深度處理與回用系列技術、含砷危廢礦化解毒系列技術、重金屬污染環境修復系列技術。圖表圖表102：公司四大核心技術優勢顯著公司四大核心技術優勢顯

210、著 技術技術 主要適用對象主要適用對象 主要原理主要原理 核心優勢與先進性核心優勢與先進性 主要榮譽主要榮譽 污酸資源化治理系列技術 銅、鉛、鋅等金屬冶煉、加工工程中產生的高濃度污酸 揭示了低溶度積多組分氣液硫化反應規律、發明了硫化氫分壓調控實現多金屬分離方法、稀散金屬的高選擇性吸附材料制備技術等核心技術，實現廢酸中有價金屬、硫酸等梯級回收。與傳統的以達標排放為目標的污酸處理工藝相比，危廢渣量減少約 90%，實現了污酸資源化回收利用和“零排放”，化害為利，變廢為寶，該技術經中國有色金屬協會組織的科技成果鑒定，達到國際領先水平。2018 年國家技術發明二等獎；中國有色金屬工業科學技術一等獎。重金

211、屬廢水深度處理與回用系列技術 生物制劑協同氧化技術與裝備：有色金屬采選礦產生含重金屬、COD 等廢水；生物制劑脫鉈技術與裝備：鉛、鋅、鋰、鋼鐵等行業生產過程中產生的含鉈重金屬廢水 以基于“復合配位體”的系列生物制劑產品為支撐，其有效功能基團與重金屬等污染物形成復合配位體，配位體水解絮凝后沉淀分離以實現污染物去除的目的。協同氧化技術中生物制劑和氧化劑相互促進激發，釋放出大量的活性氧和高價無機化合物促使氧化還原反應高效進行，從而徹底降解廢水中有機類污染物?？朔藗鹘y技術單一配位體難以實現多種重金屬同步達標的瓶頸，可深度脫除多種重金屬；可實現重金屬和COD、總磷等有機污染物同步脫除；在保證脫除效果的

212、同時，有效降低成本；高效預處理確保膜系統高效穩定運行，提升產水率，可將廢水回用率提升至 90%以上，經有色金屬協會組織的科技成果鑒定，達到國際先進水平。國家先進污染防治 示 范 技 術 名錄；環境保護科學技術二等獎；中國有色金屬工業科學技術一等獎。含砷危廢礦化解毒系列技術 銅、鉛、鋅、銻等行業冶煉生產過程中產生的含砷危廢，如中和砷渣、砷堿渣、硫化砷渣等 在外加機械力場的協同作用下，通過物理化學吸附、形態誘導轉變等物理化學作用，使廢渣中不穩定形態的砷轉變為具有天然礦物化學穩定性的化合物，從而降低廢渣中砷的浸出毒性。原渣中的砷經過處理后能穩定低于 1.2mg/L，滿足危險廢物填埋污染控制標準，安全

213、高效、砷固化率高、長期穩定性好。相關處理物可作為未來砷資源儲存。經有色金屬協會組織的科技成果鑒定，該技術達到國際領先水平。國家先進污染防治 示 范 技 術 名錄；湖南省環境保護實用技術名錄。重金屬污染環境修復系列技術 受銅、鉛、鋅、鎘、砷、鉻等重金屬污染的土壤 通過添加微生物或修復劑與土壤中的重金屬發生氧化還原、吸附、共沉淀等作用改變重金屬存在形態，從而降低其活性及遷移性能；再利用生態修復技術阻隔人群與重金屬污染土壤的接觸?？蓪崿F多種重金屬離子同步穩定化，處理后土壤重金屬浸 出 濃 度 可 穩 定 達 到 地 表 水 環 境 質 量 標 準（GB3838-2002）III 類水標準，大大降低場

214、地的環境風險；環境友好，二次污染風險小。含鉻重污染土壤修復技術經湖南省科技廳組織的科技成果鑒定，達到國際領先水平。國家先進污染防治 示 范 技 術 名錄；中國有色金屬工業科學技術一等獎 資料來源：公司招股說明書、華泰研究 公司長期與中南大學深度合作，已形成以獨立研發為主、產學研合作為助力的研發模式。公司長期與中南大學深度合作，已形成以獨立研發為主、產學研合作為助力的研發模式。2009 年 7 月，柴立元、閔小波帶領中南大學科研團隊共同創辦了賽恩斯有限，后續將持有的全部股權轉讓給高偉榮。自成立以來，公司研發模式主要經歷了技術許可使用階段（2009-2011 年）：公司以中南大學授權許可技術為主進

215、行技術推廣應用，在應用過程中進行摸索，初步積累了研發人員、研發思路和一定的研發能力；合作研發階段（2012-2015 年）：中南大學主要進行理論階段的論證工作，同時在成果鑒定、專利申報、獎勵申請等給予支持，公司全面負責技術小試、中試和工業化試驗開展，專用設備設計制造，新技術應用推廣等，逐步具備獨立研發的實力；獨立研發為主階段（2016 年至今）：公司已組建了獨立研發團隊，并開展核心技術的研發工作，形成了以獨立研發為主、產學研合作為助力的研發模式。(40)(20)020406080010020030040050060020182019202020212022營業收入（百萬元）同比（%）(%)(百

216、萬元)(50)05010015020025030001020304050607020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）同比（%）(%)(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 環保環保 公司與實力強勁的股東紫金礦業實現上下游企業充分協同。公司與實力強勁的股東紫金礦業實現上下游企業充分協同。紫金礦業為公司第二大股東及第二大客戶，2023 年一季度，紫金礦業持有賽恩斯 21.22%的股份。紫金礦業是全球重要的有色金屬企業，其礦產金、礦產銅、礦產鋅及礦產銀產量均居全球領先、中國第一。公司向紫金礦業提供重金屬污染防治綜合解決方案業務及運營服務，紫

217、金礦業環保支出為公司提供收入增量。2019-2021 年，公司對紫金礦業銷售金額維持在 0.7 億元左右，銷售金額占比維持在 15-20%左右。2023 年 1-6 月，紫金礦業與賽恩斯銷售額為 0.72 億元，占比 27.0%，占比呈上升趨勢。公司還入股紫金礦業旗下的紫金藥劑，雙方共同開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑的研究及開發，利用各自技術優勢合作研發出更加環保、高效的產品，有利于公司業務的延伸和優化整合，同時在客戶資源開拓方面存在一定的協同關系，有利于開拓客戶。圖表圖表103：2023H1 公司對紫金礦業銷售金額達公司對紫金礦業銷售金額達 0.72 億元億元 圖表圖表104：公司對紫金礦業銷售

218、金額占比呈上升趨勢公司對紫金礦業銷售金額占比呈上升趨勢 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究 英科再生英科再生：塑料循環再生領導者塑料循環再生領導者 英科再生是一家打通了“塑料回收英科再生是一家打通了“塑料回收塑料再生塑料再生再生塑料制品再生塑料制品循環回收”全產業鏈業務循環回收”全產業鏈業務的循環經濟企業。的循環經濟企業。公司目前主要收入來源于再生 PS 塑料制品（相框、鏡框、裝飾線條等）和粒子的銷售，在此基礎上橫向拓展再生 PET（rPET）、PE、PP 等多種塑料循環利用業務。業務開展模式包括可再生塑料的回收、再生、利用。1)塑料回收

219、：公司在全球累計超過 400 家可再生塑料回收企業采購可再生 PS 塑料原料，針對回收中產生的體積大、運輸成本高等難點，公司自主開發并向回收點出售節能高效的泡沫減容機等回收設備，有效降低了倉儲、運輸成本，獲得設備銷售利潤的同時保障了穩定的原材料來源，實現雙贏的良性互動模式。2)塑料再生：公司將采購的可再生塑料，經過分選清洗、改性造粒技術制成再生塑料粒子，再生 PS 粒子一部分直接銷售給下游塑料制品企業，另一部分自用制成再生塑料制品。公司高品質再生 PET 粒子使用 PCR 已獲得多項認證。再生 PE/PP 粒子廣泛應用于工業包裝、建筑、電子、家電、汽車等領域。3)再生塑料利用：公司以先進的塑料

220、多層共擠工藝，將再生塑料粒子制成 PS 線條、環保成品框、PET 片材和一次性防護面罩等再生塑料制品，實現了從可再生塑料到高價值消費品的高附加值利用。0.00.20.40.60.81.01.21.41.620192020202120222023H1關聯銷售金額（億元）(億元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1紫金礦業非紫金礦業客戶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 環保環保 圖表圖表105：英科再生：塑料循環利用業務模式英科再生：塑料循環利用業務模式 圖表圖表106：英科再生：母子公司之

221、間的產業鏈分工英科再生：母子公司之間的產業鏈分工 資料來源：英科再生招股說明書，華泰研究 資料來源：英科再生招股說明書，華泰研究 盈利能力保持穩定，構筑全球化競爭優勢。盈利能力保持穩定，構筑全球化競爭優勢。公司營業收入穩中有升，2022 年營業收入20.56 億元，同比上升 3.32%。2018-2022 年公司營業收入的復合增速為 11.84%，歸母凈利潤的復合增速為 21.39%。近年來公司加強新產品開發、新渠道營銷力度，保持營業收入的相對穩定，且公司海外銷售收入占比較高，近 3 年來，占主營業務收入穩定保持在 75%左右。通過自研、銷售 PS 泡沫減容機，布局全球可再生塑料回收網絡。根據

222、招股說明書，公司銷售自行研發的 PS 泡沫減容機在全球 50 個國家應用，累計從全球超過 400家可再生塑料回收企業采購可再生 PS 塑料原料，形成了覆蓋國內外的可再生 PS 塑料回收網絡。在海外，英科再生已同日本、歐美等地的供應商建立了長期合作關系，從而建立了穩定的全球回收網絡。圖表圖表107：英科再生：營業收入拆分英科再生：營業收入拆分 圖表圖表108：英科再生：營業收入和歸母凈利潤英科再生：營業收入和歸母凈利潤 注：2020 年收入包含一次性防護面罩業務 資料來源：Wind、華泰研究 注：2020 年歸母凈利包含一次性防護面罩業務，扣非歸母凈利不含該業務 資料來源：Wind、華泰研究 英

223、科再生毛利率顯著高于同行。英科再生毛利率顯著高于同行。英科再生近五年平均毛利率 30.1%，2022 年毛利率為26.7%，從毛利率的橫向比較，明顯看出英科再生的盈利能力顯著高于同行。再生塑料粒子產品方面，規模效應帶來生產成本下降；再生 PET 粒子和片材產品方面，由于歐美等國家出臺相關條令明確再生 PET 的使用量，導致再生 PET 供不應求、價格明顯高于原生PET（根據 Eco-Business）；回收設備方面，競爭環境相對寬松，市場上的競品多為境外生產，因此公司的回收設備的毛利率水平較高。以公司為代表的規模以上企業，在產業鏈布局、生產工藝、技術水平、環保意識方面都優于規模以下企業，其生產

224、的再生塑料產品供應穩定、品質較高，議價能力較強，主要供應中高端市場。05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022(百萬元)成品框線條一次性防護面罩再生塑料粒子回收設備輔料其他業務(50)05010015005001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022(%)(百萬元)營業收入歸母凈利潤扣非歸母凈利營收增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 環保環保 圖表圖表109：毛利率：英科再生毛利率：英科再生 vs 可比公司可比公司 資料來源：W

225、ind、華泰研究 全產業鏈覆蓋，具備自調節能力，可弱化油價、匯率、國際政策等不利因素。全產業鏈覆蓋，具備自調節能力，可弱化油價、匯率、國際政策等不利因素。除了公司正在橫向開拓、積極投資建設的馬來西亞英科 PET 項目，公司圍繞 PS 塑料已形成完整縱向產業鏈：中端經過預處理、工藝處理及再生造粒技術制得 PS 粒子，部分粒子進一步深加工成再生塑料制品（如相框、鏡框、畫框、踢腳線等）。再生粒子與新料粒子具有可替代性，其價格也會隨著新料粒子的價格而波動，故在粒子價格上漲或下降的周期中，公司可靈活決定粒子和制品的出售比例，有利于保證利潤率穩定提升。圖表圖表110：英科再生：產業鏈自調節優勢英科再生：產

226、業鏈自調節優勢 資料來源：英科再生招股說明書、華泰研究 集成創新的技術競爭優勢，集成創新的技術競爭優勢，構建多元化的產品競爭優勢構建多元化的產品競爭優勢。公司在全球建有六大研發生產基地，目標成為世界一流資源再生高科技制造商。為提高再生回收利用的效率和質量，不斷開發新工藝、新產品，近 3 年（2020-2022 年）研發費用分別為 7,666.76 萬元、9,667.54萬元、9,072.00 萬元，R&D 比例分別為 4.51%、4.86%、4.41%。經過多年的自主研發，公司已經在再生塑料減容設備、再生造粒、線條生產、成品框加工等方面掌握了許多先進生產工藝技術，保障公司在行業內技術領先。在產

227、品開發上，不斷優化產品設計，為客戶提供定制化解決方案。針對 PET 項目，視不同客戶、不同市場推出包含 PET 纖維級粒子、瓶級粒子、片材及食品生鮮盒、電子托盤在內的整套產品體系。051015202530354045格林美南京聚隆國風塑業泉為科技金發科技優彩資源東方盛虹惠城環保英科再生（%）20182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 環保環保 圖表圖表111：英科再生：已量產和處于在研、在建階段英科再生：已量產和處于在研、在建階段主要產品的研發管線情況主要產品的研發管線情況 資料來源：英科再生招股說明書，華泰研究 惠城環?；莩黔h保

228、：原創廢塑料裂解技術領先原創廢塑料裂解技術領先 惠城環保是一家為煉油企業提供廢催化劑處理處置的高新技術企業，涉及危廢處置，資源惠城環保是一家為煉油企業提供廢催化劑處理處置的高新技術企業，涉及危廢處置，資源化，廢塑料循環利用多個環保領域化，廢塑料循環利用多個環保領域。公司通過自主研發的核心技術，實現對廢催化劑的循環利用，變廢為寶，物盡其用。在行業內自創了“廢催化劑處理處置+廢催化劑資源化生產再利用+資源化催化劑銷售”一條龍服務業務模式，目前已成為國內極少數有能力為客戶提供專業定制化催化劑產品和廢催化劑處理處置的資源化循環模式全產業鏈企業。公司在研的混合廢塑料深度裂解制化工原料技術取得了突破性進展

229、。該技術的實現將大幅減少前端石化原料生產塑料及后端塑料焚燒帶來的二氧化碳排放，真正實現了低值資源的高值綠色循環。同時公司也已規劃布局低值廢塑料回收體系，主要針對再生紙廠的廢塑料、棉田廢舊地膜、以及生活垃圾中的廢塑料。公司過往盈利能力承壓，公司過往盈利能力承壓，2022 年業績轉好。年業績轉好。公司 2022 年營業收入 3.63 億元，同比增長27.51%；歸母凈利潤 247.36 萬元，同比下降 78.96%。2020 年-2021 年，受疫情和宏觀經濟擾動影響，公司營業收入有所下滑。2022 年，公司推廣新技術服務和產品，營業收入有所增長；受國內外政治經濟形勢影響，煉化行業存在開工率不足或

230、停產的情況，競爭激烈，催化劑銷售單價及廢催化劑處理處置單價降低，同時又受部分主要原材料、能源漲價，使得公司利潤較同期有較大程度下滑。圖表圖表112：惠城環保：公司惠城環保：公司 2018-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表113：惠城環保：公司惠城環保：公司 2018-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (15)(10)(5)05101520253005010015020025030035040020182019202020212022（%）（百萬元）營業收入（百萬元）同比（%）(90)(80)(70)(60)(

231、50)(40)(30)(20)(10)001020304050607020182019202020212022（%）（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）同比（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 環保環保 公司首創公司首創 CPDC 新技術，新技術，20 萬噸混合廢塑料資源化項目已開始建設。萬噸混合廢塑料資源化項目已開始建設。據中國生態網，塑料固體廢物回收再利用過程中很多塑料是以混合狀態（作為塑料合金）應用的，或者使用后是以混合狀態存在，如何盡量通過少分揀實現塑料廢料的有效循環再利用是一大難題。2023 年 6 月 6 日，公司發布擬在揭陽市大南海石化工業區建設 20

232、 萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項目，項目計劃投資總額 11.99 億元，計劃規劃建設原料化單元、裂解單元、廢鹽分解單元等生產裝置及配套設施。公司研發團隊首創了基于循環流化床的混合廢塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技術，已建成 100 噸/年中試裝置并穩定運行。公司技術優勢解決廢塑料處理工藝痛點。公司公司技術優勢解決廢塑料處理工藝痛點。公司技術涵蓋裂解過程高效捕集氯化氫，混合廢塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反應器設計開發，等溫差壓輸送連續進料等一系列核心原創工藝?？蓪崿F將廢塑料連續穩定進料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烴及單環芳烴，三烯三苯收率達到 90%以上，實現分子級單

233、體循環化學回收。同時和有需求的垃圾中轉站合作建設垃圾分選項目，規劃布局低值廢塑料回收體系。依據公司自主研發的廢塑料深度裂解制化工原料技術的轉化率測算，利用 1 公斤廢塑料產生的基礎化工原料，相當于 5 公斤中間基原油裂解產生的化工原料。以年回收裂解 5000 萬噸廢塑料計算，可節省2.5 億噸原油消耗量，同時減少 5 億噸 CO2 排放量，對降低我國原油對外依存度、實現雙碳目標具有高度的支撐意義。圖表圖表114：公司相關專利公司相關專利 申請時間申請時間 公司專利公司專利 專利優勢專利優勢 2021-04-07 一種用于廢塑料處理的連續進料裝置 避免廢塑料化學回收時在進料段的管內壁上軟化熔融粘

234、連造成堵塞，可實現連續運轉；連續進料，極大地提高進料速率。2021-06-04 一種廢塑料催化裂解制低碳烯烴的催化劑及其制備方法 制備的催化劑應用于廢塑料催化裂解制低碳烯烴，提高低碳烯烴產率，改善汽油品質。2022-01-28 一種廢舊塑料熱裂解用堿性催化劑的制備方法 利用催化裂化裝置卸下的平衡劑，減少焦炭產生，提高使用周期。2022-10-09 一種改進型廢塑料化學回收用連續進料設備 保證了廢塑料在進料裝置的出料口處于較低溫度，避免廢塑料發生軟化、熔融結塊，保證廢塑料的正常進料，增強可靠性。資料來源：碳排放交易網、國家知識產權局、華泰研究 公司廢塑料原料穩定進料。公司廢塑料原料穩定進料。原料

235、來源是行業穩定發展的重要因素，公司的混合廢塑料深度裂解制化工原料項目的核心在于原料的穩定進料。大多數公司面臨再生資源來源不足的問題。公司的進料系統自主研發設計制造，從固體到氣體的變化過程中，公司的技術核心是把固體的顆粒進料進到幾百攝氏度（540-650）的反應器，技術關鍵在于連續穩定地把常溫常壓下的固體原料進到高溫高壓的反應器里面去，目前全球可以把固體顆粒吹到反應器里面的噴嘴是公司專利。同時公司通過自主研發設計的氣固逆向接觸的流化床形成溫度梯度，滿足廢塑料裂解過程中不同分子量烴類最優裂解活化能的需求。公司研發團隊經驗豐富，創新優勢明顯。公司研發團隊經驗豐富，創新優勢明顯。公司研發中心現有研發人

236、員 72 名，占員工總數的 26.87%。研發中心現已成立了“山東省企業技術中心”、“青島市工業廢物資源化工程技術研究中心”、“青島市工業廢物資源化工程研究中心”，與中國石油大學（華東）合作共建了“三廢利用工程技術研究中心”“油氣加工新技術工程研究中心”，在江西九江瑞昌成立了院士工作站。公司的核心技術團隊在危廢處理處置、資源化綜合利用方面具有較強的專業水平和豐富的行業經驗。公司未來推進新技術到工業化落地。公司未來推進新技術到工業化落地。公司要設立不同的項目公司支持新業務布局，主要是廢塑料裂解制化工原料項目、以及原料收集及預處理配套項目。在新疆區域成立了巴州惠疆環保治理有限公司致力打造領先的農膜

237、生產殘膜回收膜渣分離廢塑料裂解制化工原材料的“白色污染”治理循環產業鏈并在全疆推廣。同時和有需求的垃圾中轉站合作建設垃圾分選項目，規劃布局低值廢塑料回收體系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 環保環保 偉明環保偉明環保：立足垃圾焚燒領先地位，拓立足垃圾焚燒領先地位，拓展新能源第二賽道展新能源第二賽道 浙江偉明環保股份有限公司是一家致力于環境治理、高端裝備研發制造、新材料研發制造浙江偉明環保股份有限公司是一家致力于環境治理、高端裝備研發制造、新材料研發制造業務的大型股份制企業。業務的大型股份制企業。偉明于 1998 年開始進入垃圾處理行業，從事城市生活垃圾焚燒發電

238、全產業鏈業務，包括核心技術研發、關鍵設備制造銷售及項目投資、項目建設、運營管理等領域。偉明環保是國內領先的生活垃圾焚燒處理企業，已相繼投資、建設、運營近百座垃圾處理項目，業務遍及全國各地。近年來，公司以垃圾焚燒發電業務為核心，通過協同處理方式開展餐廚垃圾處理、污泥處理、農林廢棄物處理和危廢處理業務，不斷延伸公司環境服務范圍，并加快行業上下游的環保裝備研發制造銷售、垃圾清運、滲濾液處理等業務對外輸出。公司目前的主營業務收入來自于項目運營和設備、EPC 及服務。圖表圖表115：偉明環保：公司主營收入占比偉明環保：公司主營收入占比(截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日)資料來源：Wind、

239、華泰研究 公司盈利平穩增長，公司盈利平穩增長，項目運營保持平穩。項目運營保持平穩。2017-2022 年營業收入、歸母凈利潤總體保持平穩增長，營業收入從 2017 年的 10.29 億元增長到 2022 年的 44.46 億元，歸母凈利潤由5.06 億元增長至 16.53 億元。公司 2023 年前三季度實現營業收入 46.21 億元，歸母凈利潤 15.71 億元，同比增長 39.0%/25.1%。圖表圖表116：偉明環保：公司偉明環保：公司 2017-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表117：偉明環保：公司偉明環保：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資

240、料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司在浙江省垃圾焚燒處理量占比超過三成。公司在浙江省垃圾焚燒處理量占比超過三成。偉明環保是我國規模最大的城市生活垃圾焚燒處理企業之一，擁有技術研究開發、關鍵設備設計制造、項目投資建設、項目運營管理等全產業鏈一體化優勢，處于行業領先地位。2021 年度，公司垃圾焚燒處理量 664.45 萬噸，占國家統計局公布的 2021 年度全國城市生活垃圾焚燒處理量的 3.69%。其中，公司浙江省垃圾焚燒處理量 493.46 萬噸，占浙江省城市生活垃圾焚燒處理量的 35.91%。設備、EPC及服務49%項目運營46%餐廚垃圾處置3%垃圾處置費1%其他1

241、%010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022（%）百萬元營業收入營收增速010203040506005001,0001,5002,000201720182019202020212022（%）百萬元歸母凈利潤扣非歸母凈利歸母凈利潤增速扣非歸母凈利增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 環保環保 圖表圖表118：偉明環保垃圾焚燒處理量及占全國市場份額偉明環保垃圾焚燒處理量及占全國市場份額 圖表圖表119：偉明環保浙江省垃圾焚燒處理量及占浙

242、江省市場份額偉明環保浙江省垃圾焚燒處理量及占浙江省市場份額 資料來源：公司年報、華泰研究 資料來源：公司年報、華泰研究 偉明環保經營數據表現良好，發電量、生活垃圾入庫量穩步提升。偉明環保經營數據表現良好，發電量、生活垃圾入庫量穩步提升。公司發電量由 2019 年的 18.71 億千瓦時增長到 2022 年的 32.07 億千瓦時，生活垃圾入庫量 2022 年達到931.58 萬噸。2023 年前三季度環保運營收入 22.62 億元，同比+20%，完成垃圾入庫量870 萬噸（含生活、餐廚、污泥等垃圾，其中生活垃圾入庫量 830 萬噸），同比增長 27%，完成上網電量 23.2 億度，同比增長 2

243、0%。前三季度設備收入同比增長 66%至 23.39 億元，設備訂單表現亮眼，偉明設備簽署富源縣垃圾發電、印尼莫羅瓦利熱電聯產、格林美選礦配套等設備合同，合同金額分別為 0.86/2.38/4.92 億元。圖表圖表120：偉明環保發電量及上網電量偉明環保發電量及上網電量 圖表圖表121：偉明環保生活垃圾入庫量偉明環保生活垃圾入庫量 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司立足優勢業務，進軍新能源業務，開啟新征程。公司立足優勢業務，進軍新能源業務，開啟新征程。近年來，偉明環保依靠運營項目提供穩健現金流支撐，結合自身優勢，通過產業鏈延伸、業務協同等方式進軍新能源業務。202

244、2 年，公司在印度尼西亞布局高冰鎳生產項目，并擬在國內投資建設高鎳三元正極材料項目，正式進軍新材料研發制造領域。2023 年 8 月，偉明盛青與溫州灣新區管理委員會簽署框架協議，擬在溫州灣新區投資建設年產 5 萬噸高純電解鎳項目，項目總投資約 7億元。公司高冰鎳項目規劃產能為 13 萬噸/年，對應權益產能 7.75 萬噸/年，其中嘉曼項目產能為高冰鎳含鎳金屬 4 萬噸/年，2023 年第三季度已進入設備安裝階段。溫州鋰電池新材料項目進展順利。瀚藍環境瀚藍環境：多領域協同發展，推動業績快速成長多領域協同發展，推動業績快速成長 瀚藍環境股份有限公司是一家專注于環境服務產業的上市公司，業務領域涵蓋固

245、廢處理、瀚藍環境股份有限公司是一家專注于環境服務產業的上市公司，業務領域涵蓋固廢處理、能源、供水、排水等能源、供水、排水等，是中國環境企業十強（2022 年排名第 7 位）、中國垃圾焚燒發電企業十強、連續九年被評為全國固廢處理十大影響力企業，2022 年末總資產達到 332.88 億元。截至目前，瀚藍在國內已為 16 個省、自治區共 35 個城市提供了優質固廢處理服務。同時，瀚藍持有泰國曼谷多個垃圾焚燒發電項目的股權。公司固廢業務面向全國，擴大生活垃圾焚燒發電規模，同時加快拓展輕資產運營的環衛業務，做強工業危廢和有機質固廢處理業務，推進縱橫一體化大固廢戰略。012345678910010020

246、0300400500600700201920202021%公司垃圾焚燒處理量（萬噸）占全國市場份額（%）0204060801000100200300400500600201920202021%公司浙江省垃圾焚燒處理量（萬噸）占浙江省市場份額0500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,0003,000,000,0003,500,000,0002019202020212022發電量（千瓦時）上網電量（千瓦時）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,

247、000,0008,000,0009,000,00010,000,0002019202020212022入庫量（噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 環保環保 圖表圖表122：瀚藍環境：公司瀚藍環境：公司 2017-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表123：瀚藍環境：公司瀚藍環境：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 項目運營管理良好，垃圾焚燒量及發電量穩步增長。項目運營管理良好，垃圾焚燒量及發電量穩步增長。公司垃圾焚燒量逐年遞增，業務規模不斷擴大，2022 年垃圾焚燒

248、量為 1039.6 萬噸。2023 年上半年，公司實現營收 59.27 億元，歸母凈利潤 6.90 億元。其中，能源業務扭虧為盈。22 年 7 月至 23 年 6 月垃圾焚燒發電產能合計新增 3,750 噸/日。截至 23 年 6 月末，公司垃圾焚燒總規模升至 35,750 噸/日（不含參股項目），在建/籌建/未建為 1,450/750/3,750 噸/日，在建項目有望于 1H24 完工，籌建項目有望于 2H26 完工。圖表圖表124：瀚藍環境：瀚藍環境：2017-2022 年垃圾焚燒量年垃圾焚燒量 資料來源：Wind、華泰研究 固廢在建工程產能充足，多項籌建項目即將落地。固廢在建工程產能充足

249、，多項籌建項目即將落地。生活垃圾焚燒發電方面，公司已投產項目規模為 29800 噸/日，在建項目規模為 1450 噸/日。在建有機垃圾處理項目 3 項，合計規模 419 噸/日，農業垃圾處理項目、生活垃圾轉運站項目各 1 項，合計規模 780 噸/日，籌建項目 2 項，合計規模 420 噸/日。公司后續項目充足，產能有望繼續提升。01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022%百萬元營業總收入營業總收入同比增長率(%)010203040506002004006008001,0001,2

250、001,4001,6001,800201720182019202020212022%百萬元歸母凈利潤扣非歸母凈利歸母凈利潤增速扣非歸母凈利增速010203040506002004006008001,0001,20020182019202020212022%萬噸垃圾焚燒量垃圾焚燒量同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 環保環保 圖表圖表125：固廢在建和籌建項目建設情況固廢在建和籌建項目建設情況 項目狀態項目狀態 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 項目規模項目規模(噸噸/日日)預計確認收入時間預計確認收入時間 在建項目 生活垃圾焚燒發電 福清改擴建項目 8

251、00 2024 年上半年 大連項目一期擴建 650 2024 年上半年 有機垃圾處理 安溪餐廚項目 餐廚垃圾 39 2023 年下半年 晉江餐廚項目 餐廚垃圾 150，廢棄油脂 30 2023 年下半年 哈爾濱餐廚項目二期 餐廚垃圾 200 2024 年上半年 農業垃圾處理 江門項目 30 2023 年下半年 生活垃圾轉運站 惠安縣生活垃圾中轉站 PPP 項目 750 2023 年下半年 籌建項目 生活垃圾焚燒發電 南海生活垃圾焚燒發電廠提標擴能工程（二期及配套爐渣綜合利用項目）一期建設垃圾焚燒 750 噸/日；爐渣資源化利用 55 萬噸、年 2026 年下半年 其他 桂平農業資源循環利用處理

252、中心項目 20 2025 年上半年 南海區生物資源綜合利用中心項目一期 400 2026 年下半年 資料來源：公司公告，華泰研究 旺能環境旺能環境：多領域協同發展，打造固廢資源化綜合型企業多領域協同發展，打造固廢資源化綜合型企業 立足垃圾焚燒，開拓綜合固廢資源化業務。立足垃圾焚燒，開拓綜合固廢資源化業務。旺能環境是專業從事生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等固體廢棄物綜合處置的環保產業公司，連續八年居全國固廢行業十強。公司主營業務為垃圾焚燒發電，根據 2022 年 5 月在手產能統計，市占率為 2%。在浙江、河南、四川、安徽、湖北、廣西、貴州、甘肅等 9 個省投資、建設和運營 32 個項目，其中已經

253、運營的項目有 19 個，日處理生活垃圾 2.2 萬噸，總設計處理規模近 3.2 萬噸/日，總投資達100 多億元，主要采取 BOT、BOO 和 PPP 特許經營模式。借助在垃圾焚燒領域的優勢，以及控股股東美欣達集團在固廢環保領域的完善產業鏈布局，公司將垃圾焚燒業務延伸到餐廚、污泥處置。餐廚處置業務方面，公司在浙江、江蘇、安徽、山東、河南 5 個省投資、建設和運營 14 個餐廚項目，總設計處理規模近 2555 噸/日，總投資 10 多億元。項目主要采用國內流行、國際先進的“預處理厭氧消化資源化利用”的工藝主體路線。此外，公司自 2022 年起還通過收購等方式布局動力鋰電池回收、再生橡膠業務。公司

254、經營保持高增長趨勢，多業務共同發展。公司經營保持高增長趨勢，多業務共同發展。公司營業收入自 2018 年以來一直保持高速增長，2022 年營業總收入為 33.50 億元，歸母凈利潤 7.22 億元。1-3Q2023 實現營收24.00 億元，同比+3.06%，歸母凈利潤為 5.17 億元，同比-4.35%。業務構成上，垃圾焚燒是公司第一大主營業務，1-3Q2023 生活垃圾處置實現營收 17.3 億元，營收占比 71.9%，同比+7.0%；餐廚垃圾處置實現營收 2.97 億元，營收占比 12.4%，同比-0.6%；BOT 項目建造實現營收 1.73 億元，營收占比 7.2%，同比-16.4%；

255、鋰電池再利用實現營收 1.10 億元，營收占比 4.6%，同比-31.3%；再生橡膠實現營收 7160 萬元，營收占比 3.0%，同比+1227%。1-3Q2023 公司完成生活垃圾入庫量 648 萬噸，上網電量 18.3 億度，餐廚提油1.90 萬噸，供熱量 70.6 萬噸。圖表圖表126：旺能環境：公司旺能環境：公司 2016-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表127：旺能環境：公司旺能環境：公司 2016-2022 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究(60)(40)(20)02040608010005001,0001

256、,5002,0002,5003,0003,5004,0002016201720182019202020212022（%）百萬營業收入同比增速（%）(60)(40)(20)02040608010012001002003004005006007008002016201720182019202020212022(%)百萬營業利潤歸母凈利潤營業利潤同比增速(%)歸母凈利潤同比增速（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 環保環保 圖表圖表128：旺能環境：公司旺能環境：公司 2022 年各業務營業收入占比年各業務營業收入占比 圖表圖表129：旺能環境：公司旺能環境：公司

257、1-3Q2023 年各業務營業收入占比年各業務營業收入占比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 鋰電回收市場廣闊，公司鋰電回收市場廣闊，公司通過收購通過收購開拓第二增長曲線。開拓第二增長曲線。公司 2022 年 1 月以 9450 萬元收購浙江立鑫 60%的股權，切入鋰電回收業務，2022 年 4 月一期項目已投運，對應產能鎳鈷錳 3000 金噸/年、碳酸鋰 1000 噸/。在渠道建設方面，公司控股股東美欣達集團深耕報廢汽車、電子廢棄物循環再生領域，也將對公司回收渠道建設提供強力支持。根據EVTank中國鋰離子電池行業發展白皮書，2022 年全球鋰離子電池總體出貨量95

258、7.7GWh，同比增長 70.3%。從出貨結構來看，全球汽車動力電池出貨量為 684.2GWh，同比增長 84.4GWh，儲能電池出貨量為 159.3GWh，同比增長 140.3%，小型電池出貨量為 114,2GWh，同比下降 8.8%。2021 年中國鋰離子電池出貨量占全球 59.4%，得益于中國汽車動力電池和儲能電池出貨量的大幅增長，未來中國鋰離子電池出貨量占比將繼續提高。EVTamk 預計 2030 年之前全球鋰離子電池出貨量將達到 25.6%，到 2030 年總體出貨量或將接近 5TWh。圖表圖表130：2015-2022 年全球鋰離子電池出貨量年全球鋰離子電池出貨量 資料來源：EVT

259、ank、華泰研究 餐廚垃圾處置9.7%BOT項目建造14.8%鋰電池循環再利用7.4%再生膠橡膠0.5%安裝1.1%其他0.6%生活垃圾項目運行62.9%污泥處置3.0%餐廚垃圾處置12.4%BOT項目建造7.2%鋰電池循環再利用4.6%再生膠橡膠3.0%安裝0.5%其他0.4%生活垃圾項目運行71.9%72.7100.8123.8143.5196.3238.6294.5562.4957.702004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022GWh 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 環保環保 廢舊

260、鋰電池回收行業蘊含巨大商機和戰略價值廢舊鋰電池回收行業蘊含巨大商機和戰略價值，行業集中度低，行業集中度低。首先，廢舊電池中含有鈷、鋰、錳、鎳等重金屬，回收利用廢舊電池中的不可再生資源有利于促進稀缺資源的循環利用；其次，自 2015 年中國新能源汽車產量開始放量，動力電池裝機量快速增長。新能源汽車動力電池的平均使用壽命在 5 年左右，動力電池在未來 2-3 年內將迎來大規模退役潮，動力電池回收需求迫切；第三，受上游原材料資源約束，原材料價格持續上漲，帶動回收端價格上漲，助力電池回收。在新能源汽車銷量快速增加以及我國鋰電池原材料對外依存度較高的背景下，上游鎳、鈷、鋰等原材料出現供需失衡導致原材料價

261、格暴漲，2022 年碳酸鋰價格一度超過 60 萬元/噸，給下游動力電池企業造成極大的壓力。鋰電回收行業競爭格局暫時呈現“小、散、亂”的局面，尚未有龍頭企業出現，工信部發布 2022 年 12 月新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件，規定鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于 98%，鋰的回收率不低于 85%。截至目前，工信部共計發布四批白名單企業，上榜企業共計 88 家，白名單制度將有效促進行業規范化發展。圖表圖表131：廢舊鋰電池回收行業相關政策廢舊鋰電池回收行業相關政策 文件文件 發布時間發布時間 主體主體 內容內容 關于加快推動工業資源綜合利用的實施方案 2022/1/27 工信部、國家

262、發展改革委、科技部等八部委 完善管理制度，強化新能源汽車動力電池全生命周期溯源管理。推動產業鏈上下游合作共建回收渠道，構建跨區域回收利用體系。推進廢舊動力電池在備電、充換電等領域安全梯次應用。國務院辦公廳關于印發生產者責任延伸制度推行方案的通知 2022/10/20 工信部、科技部等四部委 汽車生產企業可委托其他相關企業對其報廢汽車及廢舊零部件進行回收，鼓勵與第三方機構聯合建立報廢汽車回收利用行業組織，共建、共享回收服務網絡。符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單（第四批）2022/12/16 工信部 第四批符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業共有 41 家，

263、其中梯次利用企業 26 家，再生利用企業 14 家，綜合利用企業 1 家。資料來源：旺能環境 2022 年報、華泰研究 并購再生橡膠龍頭，切入又一再生資源領域。并購再生橡膠龍頭，切入又一再生資源領域。公司 2022 年 8 月以 3.31 億元收購國內規模最大的再生膠生產企業南通回力橡膠有限公司 77%股權。我國橡膠資源相對匱乏，根據中國橡膠貿易信息網數據，2012 年至今 80%以上的天然橡膠都依賴進口，以 2021 年為例，中國天然橡膠消費量 595 萬噸，國內產量僅為 87 萬噸，進口 513 萬噸來彌補缺口。再生橡膠已成為繼天然橡膠、合成橡膠之后的中國第三大膠源，行業發展態勢良好。我國

264、廢橡膠總量的 70%來自報廢的汽車輪胎。商務部再生資源回收行業發展報告披露，在汽車保有量逐年增加、汽車的報廢和車型的更替等客觀因素影響下，每年輪胎的報廢率會保持在 6%8%之間。根據公安部的數據，2022 年我國汽車保有量已增長至 4.17 億輛。預計未來隨著汽車保有量的進一步增長，廢舊輪胎數量也會進一步提升。我國已形成江蘇、浙江、福建、山東、四川等區域為主的廢橡膠綜合利用格局，但產業結構和技術水平存在較大的差異。行業中生產規模在萬噸以上的企業在行業中占比仍然偏低，整個行業面臨“小、散、弱”的發展困境。隨著我國環境監管趨嚴，再生橡膠行業結構不斷優化，淘汰部分落后產能，優化產業結構，行業集中度將

265、得到提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 環保環保 圖表圖表132：再再生橡膠產業鏈生橡膠產業鏈 資料來源：南通回力公司官網、華泰研究 卓越新能卓越新能：國內生物柴油龍頭企業國內生物柴油龍頭企業 生物質能一體化布局，兩大板塊成就行業領頭羊。生物質能一體化布局，兩大板塊成就行業領頭羊。卓越新能是國內第一家從事廢棄油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，也是目前國內產銷量和出口量最大的生物柴油生產企業，并逐步形成以生物柴油為主，衍生深加工生物基材料的“生物質能化一體化”的產業布局。公司連續 7 年位列國內生物柴油生產企業出口量第一，累計擁有授權專利

266、181 件，廢油脂轉酯化率達到 99%，生物柴油高品質得率超 89.5%，研發能力和技術水平均處于行業領先地位，產業鏈不斷豐富。卓越新能的主要產品包括兩類：生物柴油及生物基材料。其中，生物柴油主要應用于動力燃料、化工材料領域，生物基材料板塊包括生物酯增塑劑、工業甘油和環保型醇酸樹脂產品，主要應用于工業領域。圖表圖表133：卓越新能產品結構及應用領域卓越新能產品結構及應用領域 資料來源：公司年報、華泰研究 公司經營持續良好，營業收入和歸母凈利潤穩定上升。公司經營持續良好，營業收入和歸母凈利潤穩定上升。2022 年公司營業收入 43.45 億元，同比增長 40.91%。其中 2022 年公司歸母凈

267、利潤為 4.52 億元，同比增長 31%。公司2023H1 實現營業收入 18.29 億元，同比下降 19.09%；實現歸母凈利潤 1.52 億元，同比下降 42.76%。在疫情影響、經濟衰退和大宗商品價格波動壓力下，公司依舊保持較高營業收入和凈利潤增長趨勢。截至 2022 年底，公司生物柴油產能規模達 50 萬噸，生物基材料產能規模達 9 萬噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 環保環保 圖表圖表134：卓越新能：公司卓越新能：公司 2017-2022 年營業收入情況年營業收入情況 圖表圖表135：卓越新能：公司卓越新能：公司 2017-2022 年歸母凈利潤

268、情況年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 生物柴油貢獻公司主要營業收入，公司產品主要銷往海外市場。生物柴油貢獻公司主要營業收入，公司產品主要銷往海外市場。生物柴油是國際上公認的可再生零碳清潔能源，主要用于動力燃料和生物基材料領域。生物柴油是公司的主要營收來源，2022 年生物柴油產品收入為 40.44 億元，占該年營業收入的 93.07%。公司產品以出口為主，2022 年公司海外營業收入 40.25 億元，占營業總收入 92.64%。生物柴油產業鏈包括上游原料收集，中游利用甲酯化反應、高真空分餾等方式制造生物柴油和下游應用。公司的生物柴油根據碳鏈、冷凝點

269、、色號等依次劃分為 2#、3#和 4#。其中，2#產品根據客戶對含硫量、冷凝點、碘值、色澤等指標的不同要求，主要銷往歐洲市場，部分銷往國內增塑劑市場和燃料市場；3#產品主要銷往環保型增塑劑或工業鍋爐燃料市場；4#產品主要作為公司的鍋爐燃料自用和部分銷往工業鍋爐、船舶燃料市場。圖表圖表136：卓越新能各業務營業收入占比情況卓越新能各業務營業收入占比情況 圖表圖表137：卓越新能分地區銷售占比情況卓越新能分地區銷售占比情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 卓越新能在生物柴油領域產能領先，盈利能力突出。卓越新能在生物柴油領域產能領先，盈利能力突出。我國生物柴油市場集中度相

270、對較高，前五大生物柴油企業產能占比超過 30%。截至 2022 年底，卓越新能生物柴油產能為 50萬噸/年，占全行業的 12.08%，處于行業領先水平，遠超排名第二的嘉澳環保的 30 萬噸/年。根據 USDA 統計，2022 年預計我國生物柴油生產企業約 46 家，名義產能約為 414 萬噸，實際產量約為 214 萬噸，產能利用率突破 50%，較過去 30%左右的平均水平提升明顯，但仍處于較低水平。在盈利能力方面，卓越新能的生物柴油產品的毛利在 2022 年大幅提升至 4.24 億元，約為嘉澳環保的 3.06 倍，近五年毛利率平均為 12.82%，高于嘉澳環保，盈利能力受益于規模經濟效益和領先

271、技術，高于行業其他競爭對手，受經濟衰退和大宗商品價格波動影響，2021 年-2022 年行業毛利率有所下滑。010203040506070809010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022%百萬元營業總收入營業總收入同比增長率(%)(20)0204060801001201400100200300400500600201720182019202020212022%百萬元歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速050,000100,000150,000200,000250,

272、000300,000350,000400,000450,000500,0002019202020212022萬元生物柴油生物基材料其他業務050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020182019202020212022萬元海外國內 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 環保環保 圖表圖表138：2022 年年主要生物柴油企業產能占比情況主要生物柴油企業產能占比情況 圖表圖表139：卓越新能與嘉澳環保的生物柴油產品的毛利與毛利率對比卓越新能與嘉澳環保的生物柴油產品的毛利

273、與毛利率對比 資料來源：豐倍生物招股說明書、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 生物柴油產能將進一步提升，公司高質量產品有望贏得更大海外市場。生物柴油產能將進一步提升，公司高質量產品有望贏得更大海外市場。公司新建年產 10萬噸生物柴油生產線于 2022 年年底全面完成建設并投入試生產。20 萬噸/年烴基生物柴油生產線和 5 萬噸/年天然脂肪醇生產線項目，已經取得建設用地產權證、建設工程規劃許可證等，各項前期工作在有序推進中。目前正在進行項目用地的“三通一平”工作，可望在2023 年第二、三季度陸續開工建設。同時，全球越來越重視節能減排，對減碳的要求也逐漸從能源端向制造端延伸。歐盟出臺的“碳

274、邊境調節機制”要求對進口產品合適碳排放量報告，并預計于 2026 年起征收碳關稅。公司高度重視產品質量，按照更為嚴格的歐洲生物柴油標準 EN14214 作為目標改進自身工藝與技術，能夠滿足目標市場的質量標準與客戶的需求，從而公司贏得更大海外市場提供支撐。圖表圖表140：公司出口生物柴油質量檢測與國內外市場標準公司出口生物柴油質量檢測與國內外市場標準 我國生物柴油我國生物柴油BD100 歐洲生物柴油歐洲生物柴油EN14214 美國生物柴油美國生物柴油 ASTMD6751 公司出口公司出口 2#生物柴油檢測值生物柴油檢測值 實施/檢測日期 2017 2014 2019 2016.6.23 2019

275、.5.11 硫含量/ppm 50 10 500(S500)15(S15)9.7 13.5 酸值/（mgKOH/g)0.5 0.5 0.5 0.2 0.22 氧化安定性（110）/h 6.0 8.0 3 12.9 12.2 多不飽和脂肪酸（%）-1.0 0.6 0.6 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表141141：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022

276、2023E 2024E 2025E 浙富控股 002266 CH 買入 3.70 4.98 19,404 0.28 0.36 0.40 0.44 13.21 10.28 9.25 8.41 高能環境 603588 CH 買入 7.85 10.39 12,068 0.45 0.61 0.81 1.02 17.44 12.87 9.69 7.70 英科再生 688087 CH 增持 24.46 26.77 4,610 1.22 1.45 1.87 2.28 20.05 16.87 13.08 10.73 瀚藍環境 600323 CH 買入 17.38 27.00 14,171 1.41 1.80

277、1.98 2.12 12.33 9.66 8.78 8.20 偉明環保 603568 CH 買入 18.01 25.80 30,701 0.97 1.20 1.75 2.04 18.57 15.01 10.29 8.83 旺能環境 002034 CH 買入 15.04 25.05 6,460 1.68 1.67 1.90 2.21 8.95 9.01 7.92 6.81 注：數據截至 2023 年 11 月 23 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 卓越新能12%嘉澳環保7%河北金谷7%唐山金利海4%上海中器環保3%其他67%0246810121416182005,00010,00

278、015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020182019202020212022%萬元萬元卓越新能毛利嘉澳環保毛利卓越新能毛利率嘉澳環保毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 環保環保 圖表圖表142：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 浙富控股浙富控股(002266 CH)危廢處置及資源化板塊推動公司業績增長，清潔能源板塊業績有待釋放危廢處置及資源化板塊推動公司業績增長，清潔能源板塊業績有待釋放 公司 1H23 實現營收/歸母凈利 93.54/7.48 億元，同比+19.

279、86%/+13.94%，對應 2Q23 公司營收/歸母凈利同比+17.77%/+0.70%至 47.14/2.54 億元。公司 1H23 業績同比增長主要得益于危險廢物無害化處理和再生資源回收利用業務的銷量增加帶動該板塊營收同比+21.36%。清潔能源設備即核電水電設備板塊儲備訂單較為充裕，但營收仍有待釋放。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利 19/21/23 億元。參考可比公司 Wind 一致預期 23E PE均值 13.8x，給予公司 13.8x 23E PE，目標價 4.98 元（前值：5.15 元），維持“買入”評級。風險提示：危廢量價回升不及預期；存貨及商譽減值；核電/抽水

280、蓄能建設周期滯后，清潔能源設備競爭格局惡化公司訂單或盈利低于預期。報告發布日期：2023 年 08 月 26 日 點擊下載全文：浙富控股點擊下載全文：浙富控股(002266 CH,買入買入):危廢處置及資源化推動業績增長危廢處置及資源化推動業績增長 高能環境高能環境(603588 CH)3Q23 歸母凈利同比歸母凈利同比+3.4%，資源化新產能利用率有較大提升空間，資源化新產能利用率有較大提升空間 公司 1-9M23 實現營收/歸母凈利 74.90/6.58 億元，同比+21.0%/+9.1%；對應 3Q23 營收/歸母凈利分別同比+37.8%/+3.4%至 30.22/1.64 億元。公司

281、1-9M23 營收同比大幅增長主要系江西鑫科和金昌公司投運。江西鑫科項目是公司截至目前產能規模最大和產業鏈最完整的項目，若該項目產能利用率提升有望為公司帶來較大業績增長貢獻。下調公司危廢資源化產能利用率及毛利率，我們預計公司 23-25 年歸母凈利為 9.4/12.5/15.6 億元（前值：11.1/14.1/17.5 億元），考慮公司危固廢資源化產能提升及產業鏈延伸將提升其盈利能力，給予公司 23 年 17x 目標 PE（Wind 一致預期PE 均值 13x），目標價 10.39 元（前值：13.07 元），維持“買入”評級。風險提示：固廢危廢資源化產能擴張/環境修復新增訂單/垃圾焚燒項目產

282、能利用率提升/財務費用率下行不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 29 日 點擊下載全文：高能環境點擊下載全文：高能環境(603588 CH,買入買入):業績同比增長業績同比增長,新項目利用率有待提升新項目利用率有待提升 英科再生英科再生(688087 CH)2Q23 歸母凈利同比歸母凈利同比+12.8%，業績回暖趨勢明顯，業績回暖趨勢明顯 公司 1H23 實現營收/歸母凈利 11.34/1.19 億元，同比+5.9%/-17.5%，但 2Q23 公司營收/歸母凈利同比+8.9%/+12.8%至 6.18/1.07 億元，環比1Q23 增長 19.5%/816%；2Q23 綜合毛利率

283、也環比提升 3.16 個百分點恢復至 26.48%，業績回暖趨勢明顯。公司營收增長主要得益于公司近年來持續的新產品開發和新渠道挖掘的營銷戰略。我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利至 2.7/3.5/4.3 億元。根據可比公司 Wind 一致預期 23E PE 均值14.9x，考慮海外新產能釋放或為公司遠期業績帶來提升但產能爬坡仍需要一定時間，給予公司 18.5x 23E PE，目標價 26.77 元，維持“增持”。風險提示：境外銷售收入占比較高的風險、原材料跨國供應的風險、塑料回收政策變動的風險、募投項目建設進度低于預期。報告發布日期：2023 年 08 月 25 日 點擊下載全文：英

284、科再生點擊下載全文：英科再生(688087 CH,增持增持):Q2 業績回暖明顯業績回暖明顯,PET 占比超占比超 10%瀚藍環境瀚藍環境(600323 CH)3Q23 歸母凈利同比歸母凈利同比+49%，維持盈利預測和目標價，維持盈利預測和目標價 瀚藍環境發布三季報，1-3Q23 實現營收 89.6 億元（同比-6.7%），歸母凈利 11.66 億元（同比+35%），扣非凈利 11.37 億元（同比+34%），利潤增速高于業績預告（+30%）。其中 3Q23 實現營收 30.35 億元（同比-13%，環比-2.9%），歸母凈利 4.76 億元（同比+49%，環比+25%）。固廢處理盈利水平上升

285、，體現運營管理優勢；能源業務利潤同比大增，供排水業務相對穩健。維持盈利預測，我們預計公司 23-25 年歸母凈利為14.72/16.13/17.25 億元，EPS 為 1.80/1.98/2.12 元?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15x，給予公司 23 年 15xPE，目標價 27 元，維持“買入”評級。風險提示：垃圾焚燒項目投產進度低于預期；融資趨勢發生大幅度逆轉；天然氣價上漲超預期。報告發布日期：2023 年 10 月 26 日 點擊下載全文：瀚藍環境點擊下載全文：瀚藍環境(600323 CH,買入買入):固廢運營優勢顯現，能源持續盈利固廢運營優勢顯現，能源持續盈

286、利 偉明環保偉明環保(603568 CH)營運能力優秀，新能源業務有望助力業績騰飛營運能力優秀，新能源業務有望助力業績騰飛 公司 1-3Q23 實現營業收入/歸母凈利 46.21/15.71 億元，同比+39.0/+25.1%；3Q23 實現營業收入/歸母凈利 17.28/5.45 億元，同比+62.2/+56.5%，歸母凈利接近我們業績前瞻預期上限（華泰預期：4.96-5.49 億元）。我們維持 23-25 年歸母凈利預測 20.50/29.79/34.71 億元，對應EPS 為 1.20/1.75/2.04 元，考慮到公司營運能力優秀、新能源業務打開成長空間，給予 2023 年 21.5x

287、 PE（參考可比公司 2023 年 Wind 一致預期PE 均值為 16.5x），目標價 25.80 元/股（前值：27.72 元，基于 2023 年 23.1x PE），維持“買入”評級。風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、鎳價波動高于預期、新材料項目建設進度不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 17 日 點擊下載全文：偉明環保點擊下載全文：偉明環保(603568 CH,買入買入):運營運營/設備同步增長，設備同步增長，3Q23 利潤高增利潤高增 旺能環境旺能環境(002034 CH)目標價目標價 25.05 元，維持元，維持“買入買入”評級評級 旺能環境發布三季報，2023 年 Q1

288、-Q3 實現營收 24.00 億元（yoy+3.06%），歸母凈利 5.17 億元（yoy-4.35%），扣非凈利 5.08 億元（yoy+0.88%）。其中 Q3 實現營收 8.60 億元（yoy-0.43%，qoq+27.46%），歸母凈利 1.65 億元（yoy-19.49%，qoq-11.60%）。我們下調餐廚垃圾處置和鋰電回收業務的營收和毛利率預測，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.67、1.90、2.21 元（前值 2023-2025 年 1.91、2.19、2.57元）?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15.0 倍，給予公司 23 年 1

289、5.0 倍 PE，目標價 25.05 元（前值 29.8 元），維持“買入”評級。風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、鋰電回收市場競爭加劇、再生橡膠項目盈利能力不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 26 日 點擊下載全文：旺能環境點擊下載全文：旺能環境(002034 CH,買入買入):現金流改善，積極現金流改善，積極分紅有望價值重估分紅有望價值重估 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 環保環保 圖表圖表143：提及公司列表提及公司列表 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代

290、碼 浙富控股 002266 CH 易高生物 未上市 光大綠色 未上市 高能環境 603588 CH 河北金谷 未上市 蘭溪自立 未上市 英科再生 688087 CH 常佑生物 未上市 安徽杭富 未上市 瀚藍環境 600323 CH 揚州建元 未上市 江西自立 未上市 偉明環保 603568 CH 唐山金利海 未上市 無錫瑞琪 未上市 旺能環境 002034 CH 上海中器 未上市 申能環保 未上市 賽恩斯 688480 CH 碧美新能源 未上市 泰興申聯 未上市 惠城環保 300779 CH 山東豐匯 未上市 寶鋼集團 未上市 卓越新能 688196 CH 荊州大地 未上市 浙江海拓 未上市

291、華宏科技 002645 CH 東華能源 未上市 富陽申能 未上市 天奇股份 002009 CH 河北慧源 未上市 新金葉 未上市 海新能科(三聚環保)300072 CH 江西尊創 未上市 陽新鵬富 未上市 嘉澳環保 603822 CH 山東濱化燃化 未上市 黃石翔瑞 未上市 山高環能 000803 CH 中石化鎮海煉化 未上市 靖遠宏達 未上市 隆海生物 836344 CH 四川藍邦 未上市 寧波大地 未上市 高露潔集團 CL US 山東中地油新能源 未上市 中色東方 未上市 達能集團 DANOY US 江西尊創 未上市 靖遠高能 未上市 帝亞吉歐集團 DEO US 華勁集團 未上市 江西鑫科

292、 未上市 Essity 集團 ETTYF US 帥翼馳集團 未上市 鑫盛源 未上市 H&M 集團 HMB SS 新格集團 未上市 正弦波 未上市 漢高集團 HEN GY 光大國際 未上市 重慶耀輝 未上市 INDITEX 集團 ITX SM 中國環境保護集團 未上市 紫金藥劑 未上市 強生集團 JNJ US 廣州環保 未上市 美欣達集團 未上市 家樂氏集團 K US 康恒環境 未上市 南通回力 未上市 Keurig Dr Pepper 集團 KDP US 中科潤宇 未上市 雅居樂 3383 HK 歐萊雅集團 OR FP 中國恩菲 未上市 北控城市 3718 HK 瑪氏集團 未上市 立中集團 3

293、00428 CH 海螺環保 0587 HK 雀巢集團 NESN SW 怡球資源 601388 CH 東江環保 002672 CH 百事可樂集團 PEP US 順博合金 002996 CH 金圓股份 000546 CH 保樂力加集團 RI FP 深圳能源 000027 CH 飛南資源 301500 CH 利潔時集團 RKT LN 中國天楹 000035 CH 叢麟科技 688370 CH 莊臣集團 未上市 泰達股份 000652 CH 超越科技 301049 CH 史丹利百德集團 SWK US 啟迪環境 000826 CH 紫金礦業 601899 CH 可口可樂集團 KO US 城發環境 000

294、885 CH 三花智控 002050 CH 特百惠集團 TUP US 盈峰環境 000967 CH 海正藥業 600267 CH 聯合利華集團 ULVR LN 圣元環保 300867 CH 陶氏化學 DOW L FPCO 7947 JT 盛屯礦業 600711 CH 金田銅業 601609 CH 遠東新 1402 TT 上海環境 601200 CH 日本森田 8410 TWO Indorama Ventures IVL TB 綠色動力 601330 CH PetStar 未上市 三峰環境 601827 CH 國立科技 300716 CH 光大環境 0257 HK 金發科技 600143 CH

295、北京控股 0392 HK 優彩資源 002998 CH 海螺創業 0586 HK 東方盛虹 000301 CH 綠色動力環保 1330 HK 泉為科技 300716 CH 粵豐環保 1381 HK 國風塑業 000859 CH 首創環境 3989 HK 南京聚隆 300644 CH 浙能錦江環境 ZJE SP 格林美 002340 CH 德國林德曼 Linde plc 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 環保環保 風險提示風險提示 1）各項測算與實際存在偏差風險。各項測算與實際存在偏差風險。我們對中國 UCOME

296、產能和產量進行了統計和測算，對垃圾焚燒市場規模進行了測算，相關統計可能存在不全面，測算可能存在與實際情況有偏差等風險。2）政策實施力度不及預期。政策實施力度不及預期。國家為促進循環經濟發展和雙碳目標達成，發布了一系列相關政策，在實際執行過程中可能力度不及我們預期，或后續根據發展情況可能進行調整，從而導致相關行業發展速度低于我們預期。3）企業內生及外延發展不及預期。企業內生及外延發展不及預期。部分企業對未來發展提出了相關內生和外延發展規劃，最終發展工程中可能存在不及預期情況。4）企業生產成本超預期企業生產成本超預期。如果企業生產成本超預期，可能出現盈利情況不及我們預期的情形。5)本研報中涉及到未

297、上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 環保環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客

298、戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FI

299、NRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于

300、業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所

301、有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任

302、何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子

303、公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 環保環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。泉為科技（300716 CH）、格林美（002340 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_discl

304、osure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝

305、通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公

306、司投資銀行業務的收入。城發環境（000885 CH）、東方盛虹（000301 CH）、南京聚?。?00644 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。城發環境（000885 CH）、東方盛虹（000301 CH）、南京聚?。?00644 CH）、雅居樂集團（3383 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。東方盛虹（000301 CH）、雅居樂集團（3383 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司

307、和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。泉為科技（300716 CH）、格林美（002340 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任

308、何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價

309、相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 環保環保 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK

310、809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳

311、深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司