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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司是國內領先的視頻編解碼、固態存儲主控芯片以及衛星定位芯片設計廠商。主營產品涵蓋高清以及 4K/8K 機頂盒芯片、TV/商顯芯片、安防前端 IPC 芯片、安防后端 NVR 芯片、自主可控固態硬盤主控芯片以及衛星導航定位芯片。2022 年公司通過定向增發募集資金 22.95 億元，主要投向視頻編解碼領域。2023 年前三季度公司實現營收 31.90 億元，同比增長 9.45%。歸母凈利潤 0.78億元，同比下滑 33.77%。視頻解碼芯片：視頻解碼芯片：高清化成為行業趨勢，推動存量機頂盒持續迭代，TV 和商顯成為增長新動力。視頻技術正由高清向超高清 4K/8K 跨

2、越，同時向 XR 及智能化場景演進。隨著“全國一網”“寬帶中國”等政策持續推進，各地有線運營商及三大運營商開始大規模部署 4K超高清機頂盒。據 23 年中報披露，公司 21 年針對 IPTV 市場推出 4K 解碼芯片，22 年得到大規模應用并在招標中取得較好市場份額。針對廣電和 IPTV 的 8K 解碼芯片完成批量出貨，同時推出針對 TV 和商顯市場的 4K/8K 顯示芯片，并完成主流客戶導入。視頻編碼芯片視頻編碼芯片：布局“AI+安防”，IPC+NVR 提供端到端解決方案。安防監控系統經歷了從模擬監控、數字監控、高清化/網絡化監控以及未來智能化監控的演進，適用于網絡攝像機的前后端IPC/NV

3、R 芯片需求持續增加。根據賽迪咨詢的數據，2020 年中國前端 IPC SoC 市場規模為 3.85 億美元，2026 年市場規模有望達8.15 億美元。2020 年中國后端 NVR/DVR SoC 市場規模為 5.47億美元，2026 年市場規模有望達 10.79 億美元。2022 年，公司NVR/DVR 芯片實現量產，彌補了公司在后端視頻處理領域的空白。通過 IPC 和 NVR 的結合，為客戶提供端到端的解決方案。隨著安防行業景氣度回升，下游龍頭廠商營收增速持續改善，以及政策推動機頂盒由高清向超高清迭代，看好公司經營情況持續改善。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 39.1

4、8 億元、45.63億元、53.95 億元，凈利潤分別為 1.00 億元、2.58 億元、4.33 億元，同比-34.29%、+159.03%、+68.12%，對應 EPS 為 0.46 元、1.19 元和 2.00 元，給予 2024 年 60 倍估值，市值 154.7 億元，目標價 71.20 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。下游需求不如預期的風險；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；董監高減持風險 05001,0001,5002,0002,50062.0077.0092.00107.00122.002211252212252301252302252303252304252305252306

5、25230725230825230925231025人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額國科微滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、聚焦視頻編解碼領域，橫向多領域拓展.5 1.1 公司布局四大領域，產品品類持續拓展.5 1.2 公司股權架構穩定，定增加速產品迭代.7 二、視頻解碼芯片：行業向高清化演進，公司已推出 4K/8K 產品.9 2.1 政策推動機頂盒的換代升級，存量市場替換空間廣闊.9 2.2 智能化、高清化趨勢明確，運營商招標采購逐漸恢復.11 2.3 發力 TV/商顯市場，場景拓展提供增長新動力.13 三、視頻編碼芯片：布局“AI+安防”，I

6、PC+NVR 提供端到端解決方案.14 3.1 安防監控市場規?？焖偕仙?，全球 IPC SoC、NVR SoC 市場呈高度集中狀態.14 3.2 安防持續高清化、智能化發展，從城市安防監控向細分領域滲透.18 四、固態存儲：深耕自主可控 SSD 主控芯片.20 4.1 主控芯片為 SSD 核心組件，SSD 出貨量逐年攀升.20 4.2 企業級 SSD 市場潛力巨大，SSD 主控芯片需求持續增加.21 五、物聯網：北斗導航芯片市占率上升，布局 WiFi6 有望進一步打開成長空間.23 5.1 北斗衛星導航產業發展迅速，公司產品市場份額呈上升趨勢.23 5.2 布局新一代 WiFi 標準，有望進一

7、步打開成長空間.24 六、盈利預測與投資建議.25 6.1 盈利預測.25 6.2 投資建議及估值.27 七、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品分為四大領域.5 圖表 2：公司營收體量穩健增長.6 圖表 3：公司歸母凈利潤有所波動.6 圖表 4：公司研發費用率逐年下降.6 圖表 5：公司存貨拐點已現.6 圖表 6：視頻編解碼與固態存儲產品為公司主要收入.7 圖表 7：公司營業收入穩健成長.7 圖表 8：降價策略導致公司毛利率下滑.7 圖表 9：公司股權結構清晰.8 圖表 10：公司研發人員人數持續增長.8 OA9ZeVcZ8WbUoMoOoPsMnN6M8Q8OoMrRpNo

8、NfQrQpOfQnPuN9PmNnNxNnNoNMYqMtM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 11：公司募集資金投資項目情況.8 圖表 12：公司 4K/8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目有助于鞏固公司行業領先地位.9 圖表 13：公司 AI 視覺處理芯片研發及產業化募投項目擴展了下游應用場景.9 圖表 14：不同機頂盒區分.10 圖表 15：全球機頂盒市場出貨量維持穩定.10 圖表 16：中國機頂盒每年出貨量穩定在 5000 萬臺左右.11 圖表 17：2022 年中國機頂盒出貨中 OTT 占比最高.11 圖表 18：OTT 用戶數突破十億.11 圖表 19：電視用

9、戶高清化率較低.11 圖表 20：數字電視機頂盒解碼芯片應用框圖.12 圖表 21：公司機頂盒芯片架構.12 圖表 22：各部門關于推動超高清產業發展的部分政策.12 圖表 23：中國機頂盒 SoC 芯片市場規模不斷增長.13 圖表 24：2021 年運營商 IPTV 機頂盒集采招標恢復.13 圖表 25：全球及中國智能電視終端市場規模不斷增長.13 圖表 26：預測 2024 年中國商顯市場規模將達到 800 億元.14 圖表 27：安防監控系統大致經歷了四個發展階段.14 圖表 28：模擬攝像機部署方案.15 圖表 29：網絡攝像機部署方案.15 圖表 30：ISP 芯片架構圖.15 圖表

10、 31：IPC SoC 芯片架構圖.15 圖表 32：DVR SoC 芯片架構圖.16 圖表 33：NVR 芯片應用框圖.16 圖表 34：2026 年全球安防視頻監控設備市場規模有望達 299 億美元.16 圖表 35：2026 年全球 IPC SoC 市場規模有望達 10.9 億美元.17 圖表 36：2026 年 NVR SoC 市場規模有望達 1.24 億美元.17 圖表 37：?？低?23 年前三季度單季度營收同比增速逐漸改善.18 圖表 38：大華股份 23 年前三季度單季度營收同比增速逐漸改善.18 圖表 39：AI 在安防監控系統方案中的應用.18 圖表 40：全球安防監控攝

11、像機市場向更高分辨率發展.19 圖表 41：2025 年中國 AI 攝像機出貨滲透率預計達 72%.19 圖表 42：公司 2022 年 12 月發布 AI 視覺處理芯片研發及產業化募投項目.19 圖表 43：DRAM、NAND、NOR 存儲器對比.20 圖表 44：全球 SSD 存儲器和 HDD 存儲器出貨量趨勢預測情況.21 圖表 45：SATA 接口固態硬盤內部構造圖.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 46：PCIe 接口固態硬盤內部構造圖.21 圖表 47：2020-2025 年全球消費級 SSD 出貨量.22 圖表 48：2020-2025 年全球企業級 SSD

12、 出貨量.22 圖表 49：消費類 SSD 主控芯片出貨量占比最大.22 圖表 50：2022 年獨立 SSD 主控芯片競爭格局.23 圖表 51：2012-2022 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值.23 圖表 52：北斗專業應用情況.24 圖表 53：WiFi 技術演進歷程.24 圖表 54：WiFi6 芯片市場規模將進一步擴大.25 圖表 55：公司分業務營收及毛利率預測.26 圖表 56：2021-2025E 公司三費情況.26 圖表 57：可比公司估值比較（市盈率法）.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1 公司布局公司布局四大領域，四大領域，產品品類持續拓展產

13、品品類持續拓展 公司是國內領先的視頻編解碼、數據存儲和衛星定位芯片解決方案供應商。公司成立于2008 年，長期致力于視頻解碼、視頻編碼、固態存儲、物聯網等領域大規模集成電路及解決方案開發，在音視頻編解碼、影像和聲音信號處理、SoC 芯片、直播衛星信道解調、北斗導航定位、數?；旌?、高級安全加密、固態存儲控制器芯片、多晶圓封裝以及嵌入式軟件開發等關鍵技術領域積累了大量的自主知識產權的專利、版圖、軟件著作權等核心技術。公司主營產品包括 H.264/H.265 編解碼芯片、直播衛星高清解碼芯片、智能 4K解碼芯片、8K 解碼芯片、固態存儲控制器芯片及相關產品、衛星導航定位芯片等一系列擁有核心自主知識產

14、權的芯片等。主要應用于衛星智能機頂盒、有線智。主要應用于衛星智能機頂盒、有線智能機頂盒、IPTV、OTT 機頂盒、TV/商顯、網絡攝像機產品、后端 NVR/DVR 視覺處理產品、固態硬盤產品相關拓展領域以及車載定位與導航、無人機等對導航/定位有需求的領域。圖表圖表1：公司產品公司產品分為四大領域分為四大領域 產品分類 主要產品 產品簡介 應用領域 視頻解碼系列芯片產品 GK62 系列 GK63 系列 GK65 系列 GK62 系列是國內第一款集成了直播星信道解調，AVS+信源解碼及北斗定位的三合一直播衛星機頂盒芯片，支持 TVOS，DCAS 和北斗定位，應用于新一代直播衛星“戶戶通”接收終端。

15、GK63 系列是用于 DVB、IPTV/OTT 機頂盒市場的支持 AVS2 4KP60 解碼及國密算法的超高清高性能 SoC 芯片。GK65 系列是用于 8K 機頂盒市場的支持 8K 120 幀/秒解碼的超高清高性能視頻處理芯片。機頂盒 GK67 系列 GK67 系列是用于 TV及商顯市場的 8K 超高清高性能主控芯片。芯片集成了高性能的 2D/3D加速引擎和圖像后處理引擎，為用戶提供流暢的人機交互界面和豐富的畫質體驗。智能電視及商顯 視頻編碼系列芯片產品 GK72 系列 GK72 系列是一款專用 H.265 視頻編碼芯片，最大支持 3M/4M/5M分辨率，集成先進的 ISP技術，同時具備低功

16、耗、低碼率、高集成度特性、快速啟動等特點，可適合 WiFi 攝像機，電池類攝像機以及電子門鈴等消費級無線應用場景。WiFi 攝像機 GK76 系列 GK76 系列是一款專用 H.265 視額編碼芯片，最大支持 5M/4K 分辨率，具備先進的 ISP 圖像處理技術，內置高效的智能圖像分析引擎與 DSP 處理，可應用于行業球機、行業槍機、4G 攝像機等行業級應用場景，滿足客戶差異化應用需求。行業球機 固態存儲系列芯片產品 GK23 系列 GK23 系列固態硬盤主控芯片是針對 SATA SSD 市場開發的高集成度 SoC 芯片系列，可作為典型硬盤應用于 PC 電腦，筆記本之外，還可應用于視頻監控，網

17、絡監控，數據采集終端等領域，也可廣泛適用于各類辦公場景、工業設備及移動數據存儲。固態硬盤 31/61 系列固態硬盤 公司 31/61 系列固態硬盤搭載自主設計的 SSD 控制芯片 GK2302，為用戶提供高性能、高可靠和高安全的存儲解決方案。物聯網系列產品 GK95 系列 GK95 系列是公司研發的高性能、高集成度、低功耗、低成本的多模衛星定位導航芯片，支持GPS/北斗等多系統聯合定位和單系統獨立定位。衛星定位 GK97 系列 GK97 系列是公司研發的新一代 22nm 高性能、高精度、高集成度的多模多頻射頻基帶一體化衛星導航定位芯片，支持北斗 III/GPS/GLONASS/GALILEO/

18、QZSS/SBAS 等衛星定位系統，支持 L1/L2 或 L1/L5 兩個頻段同時定位，支持多系統聯合定位和單系統獨立定位。來源：公司公告，國金證券研究所 公司營收規模穩健增長，歸母凈利潤有所波動。2019-2023 年前三季度公司實現營收 5.43億元、7.31 億元、23.22 億元、36.05 億元、31.90 億元，同比增長 35.7%、34.6%、217.7%、55.3%、9.5%。公司 2019-2023 年前三季度實現歸母凈利潤 0.68 億元、0.71 億元、2.93億元、1.52 億元、0.78 億元，同比增長 21.3%、4.0%、313.6%、-48.2%、-33.8%。

19、2022 年公司歸母凈利潤同比下降歸因于公司處于業務規模提升及擴大市場占有率的關鍵時期，毛利率存在一定波動，同時較高的研發投入和股權激勵費用導致公司利潤承壓。2023 年前三季度，公司產品毛利率持續下降，導致歸母凈利潤持續承壓。截至 2023 年 9月 30 日，公司存貨為 14.64 億元，連續三個季度有所下降，即將恢復至 2021 年底（10.45公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 億元）的水平。圖表圖表2：公司營收體量公司營收體量穩健穩健增長增長 圖表圖表3：公司公司歸母凈利潤有所波動歸母凈利潤有所波動 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4：

20、公司公司研發費用率研發費用率逐年下降逐年下降 圖表圖表5：公司公司存貨存貨拐點已現拐點已現 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 視頻編解碼與固態存儲產品為公司主要收入，但收入節奏易受下游市場季節性變化的影響。2018 年受機頂盒迭代政策預期影響，機頂盒生產廠商減少第三代直播衛星機頂盒產品，同時第四代直播衛星機頂盒迭代計劃尚未落地，公司視頻編解碼方面產品收入有所下降。但同時公司在固態硬盤尚未有自主品牌之時，推出基于公司自主開發的固態存儲控制器芯片、面向行業市場的固態硬盤產品，當年固態存儲系列產品營收占比達 67.15%。2019 年，隨著公司所面對下游細分市場需求好轉

21、以及新客戶新市場的開拓，公司四大領域產品營收均有所增長或與上一年持平。2020 年，公司固態存儲與智能視頻監控系列芯片產品營收較上年有所增長，廣播電視系列芯片產品因新一代直播星高清計劃推遲以及有線 4K 機頂盒市場招標進度停滯影響，物聯網系列芯片產品因新產品尚未推出，原有產品所面對的價格競爭激烈故營收有所下降。2021 年，隨著固態存儲與智能視頻監控領域新產品的大批量出貨，公司營收大幅增長，較上年增長 217.66%。2022 年，公司廣播電視系列芯片產品營收大幅增長,占公司全年營業收入的 55.08%，歸因于公司在廣電運營商市場和 IPTV 運營商市場實現 GK63 系列產品量產。在廣電運營

22、商領域，實現 80%以上的省級分公司導入出貨，有線領域市占率持續提升。在 IPTV 領域，在中國電信和中國移動等運營商側招標中成功中標，市占率進一步提升。2023 年 H1，廣播電視領域，隨著廣電市場的穩定出貨和運營商市場的中標，廣播電視系列產品營收增長，占公司上半年營業收入的 62.60%；智能視頻監控領域，普惠型智能視頻編碼芯片 GK7205V500 系列進入批量推廣階段，該領域營收占公司上半年營業收入的28.17%?？偨Y發現，公司廣播電視系列產品營收狀況主要與機頂盒產品迭代與招標進度有關，其余-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035402014201

23、520162017201820192020202120221-3Q23營業收入（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.52014201520162017201820192020202120221-3Q23歸母凈利潤（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120221-3Q23研發費用率（%）03691215182124存貨（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 領域營收狀況受市場競爭情況影響較大。圖表圖表6：視頻編解碼與固態存儲產品為公司主

24、要收入視頻編解碼與固態存儲產品為公司主要收入 圖表圖表7：公司公司營業收入穩健成長營業收入穩健成長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 降價策略導致公司毛利率下滑，未來高端產品迭代有望帶來毛利改善。2019-2023 年前三季度，公司綜合毛利率分別為 46.86%/45.56%/25.68%/18.83%/10.53%，公司毛利率下滑歸因于 1）公司主營業務涉及多個板塊、各板塊內產品種類較多，視頻解碼系列芯片產品占比持續提升，該系列產品毛利率相對較低，導致公司毛利有所下滑；2）為進一步開拓市場，公司對部分產品采取降價策略以提高市占率；隨著公司市場份額的穩定以及高端產

25、品的迭代，未來毛利率有望得到改善。圖表圖表8 8：降價策略導致公司毛利率下滑降價策略導致公司毛利率下滑 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.2.2 公司公司股權架構穩定，股權架構穩定，定增定增加速產品迭代加速產品迭代 公司股權結構清晰，向平先生是公司實際控制人。向平先生直接持有公司 3.81%的股份，通過湖南國科控股有限公司間接持 17.97%的股份，通過長沙芯途投資管理有限公司間接持有 2.86%的股份，向平先生直接和間接共持有公司 24.64%股份。此外，長沙芯途投資管理有限公司占股 8.97%，與向平先生為一致行動人，國家集成電路產業投資基金持有公司 7.67%的股份。0%20%40

26、%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023H1視頻解碼系列芯片產品視頻編碼系列芯片產品固態存儲系列芯片產品物聯網系列芯片產品研發設計及服務-100%0%100%200%300%0102030402014201520162017201820192020202120222023H1研發設計及服務物聯網系列芯片產品固態存儲系列芯片產品視頻編碼系列芯片產品視頻解碼系列芯片產品（億元）收入增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023

27、H1視頻解碼系列芯片產品視頻編碼系列芯片產品固態存儲系列芯片產品物聯網系列芯片產品研發設計及服務綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9：公司公司股權結構股權結構穩定穩定 來源：Wind，國金證券研究所 持續吸收優秀人才，研發人員人數持續增長。在管理層和骨干員工中，公司繼續吸收來自同行國際頂尖企業 AMS、Marvell、富士通等世界 500 強或業內頂尖企業的優秀人才。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 481 人，公司技術、研發人員占比為 73.10%。同時，公司實行了長期有效的激勵約束機制，分別于 2019 年、2021 年進行了股權激勵計劃，

28、從而有效地將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起。圖表圖表1010：公司公司研發人員人數研發人員人數持續增長持續增長 來源：Wind，國金證券研究所 2022 年 12 月，公司通過定向增發，募集資金 22.95 億元，發行 3526 萬股。本次募集資金所投資項目為全系列 AI視覺處理芯片研發及產業化項目以及 4K/8K智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目，分別歸屬于視頻編碼和視頻解碼兩大領域。本次募投項目中全系列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目和 4K8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目投資總額分別為 10.7 億元和 10.1 億元。擬投入募集資金金額分別為 8.4 億元和 7

29、.7 億元。圖表圖表11：公司募集資金投資項目情況公司募集資金投資項目情況 募集資金投資項目募集資金投資項目 總投資金額（萬元）總投資金額（萬元）募集資金使用金額（萬元）募集資金使用金額（萬元）全系列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目 107,374.87 83,521.10 4K/8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目 101,091.34 77,143.94 補充流動資金及償還銀行借款 68,800.00 68,800.00 合計 277,266.21 229,465.04 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020

30、0300400500600201820192020202120222023H1研發人員人數研發人員占總人數的比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 4K/8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目有助于鞏固公司行業領先地位。4K/8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目募投產品包括 4K/8K 機頂盒解碼芯片，也包括 4K智能電視基本型主控芯片、8K 基本型智能電視及商顯主控芯片、4K/8K 增強型智能電視及商顯主控芯片等產品。募投項目有助于公司增加 4K 產品的類型，完善現有機頂盒產業鏈，搶占更多的智能電視市場份額；同時加快布局 8K 機頂盒及智能電視 SoC 芯片市場，鞏固公司的

31、行業領先地位。圖表圖表12：公司公司4K/8K智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目有助于鞏固公司行業領先地位智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目有助于鞏固公司行業領先地位 前次募投 既有業務 本次募投 項目名稱 新一代廣播電視系列芯片研發及產業化項目 視頻解碼系列芯片 4K/8K 智能終端解碼顯示芯片研發及產業化項目 產品 GK62 系列產品線，并開發出 GK63 系列，分別對應全高清智能機頂盒芯片和超高清 4K 智能機頂盒芯片(28nm 制程工藝)直播星高清機頂盒芯片 GK62 系列，DVB/IPTV/OTT 4K 機頂盒芯片 GK63 系列，8K 增強型系列芯片 GK65 系列 采用高性能

32、解碼處理器和自研神經網絡處理器的 4K/8K 智能終端解碼顯示系列芯片 運用領域 高清衛星智能機頂盒、4K 高清有線智能機頂盒、IPTV/OTT 機頂盒 高清衛星智能機頂盒，DVB/IPTV/OTT 4K 智能機頂盒，8K 機頂盒 4K/8K 智能機頂盒，4K/8K 智能電視機，AR/VR 終端 來源：公司公告，國金證券研究所 全系列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目增加了產品類型，擴展了下游應用場景。新產品將采用更先進內核，主頻處理更快，性能更強；視頻編解碼能力進一步提升，支持更高的壓縮率與分辨率，并布局支持最新推出的 H.266 標準；增強了智能分析硬件加速單元，使計算效率大幅提升，并能

33、支持更多種類的神經網絡和更多的應用場景；進一步迭代 ISP圖像處理算法模塊，提升復雜光線與場景下的圖像質量；同時工藝制程方面更為先進，減小芯片面積，降低芯片功耗。圖表圖表13：公司公司AI視覺處理芯片研發及產業化募投項目視覺處理芯片研發及產業化募投項目擴展了下游應用場擴展了下游應用場景景 前次募投前次募投 既有業務既有業務 本次募投本次募投 項目名稱 智能視頻監控芯片研發及產業化項目 視頻編碼系列芯片 全系列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目 產品 GK71、GK72 系列等針對高清 IPC 的高集成度 SoC 系列芯片（40nm 制程工藝）新一代 GK72、GK76 系列高集成度 IPC

34、SoC 芯片，全面覆蓋 2M/3M/4M/5M/4K 分辨率細分市場 采用新一代 ISP 數字圖像處理引擎、高性能視頻編碼器及高性能自研神經網絡處理器的人工智能 SoC 系列芯片 運用領域 傳統安防，智慧家庭 傳統前端 IPC，智慧家庭 智能前端 IPC，后端智能 NVR 設備，泛視覺智能設備，AIoT 設備等智能視覺處理領域 來源：公司公告，國金證券研究所 2.1 政策推動政策推動機頂盒的換代升級機頂盒的換代升級，存量市場替換空間廣闊，存量市場替換空間廣闊 機頂盒是一種用于電視機的外部設備，通常用于接收、解碼和播放廣播、衛星、有線或互聯網視頻信號，以在電視上呈現各種節目和多媒體內容。機頂盒分

35、為數字機頂盒和網絡機頂盒兩種。數字機頂盒指采用數字視頻廣播標準接收數字電視信號并進行信息處理和輸出的機頂盒。按照數字電視信號傳輸方式的不同，可以分為有線機頂盒、地面機頂盒和衛星機頂盒。其中有線機頂盒指的是接收有線電視網絡傳輸的數字電視信號的機頂盒，而地面機頂盒和衛星機頂盒分別接收無線廣播信號和衛星轉播信號。智能網絡機頂盒是指利用電信寬帶網基礎設施，以電視機作為顯示終端，通過互聯網協議向家庭用戶提供交互式數字媒體內容和數字娛樂服務的技術與應用終端。按照傳輸網絡的不同，智能網絡機頂盒又可以分為 IPTV 機頂盒和 OTT TV 機頂盒，其中 IPTV 機頂盒是通過運營商專用的 IP 城域網收看廣播

36、電視視頻的盒子，視頻內容主要由運營商或者與運營商合作的互聯網電視運營服務商提供。而 OTT 機頂盒則是通過公共互聯網在線收看電視直播、視頻及其他互聯網內容的網絡盒子，其視頻內容來源廣泛、開放性程度高，但是播放的穩定程度易受互聯網寬帶質量及其他業務的影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表14：不同機頂盒區分不同機頂盒區分 序號 產品類別 產品系列名稱 基本概念及產品功能 采用的傳輸網絡/傳輸方式 1 智能網絡機頂盒 OTT TV機頂盒 通過公共互聯網為用戶提供在線電視直播、視頻及其他互聯網增值服務內容的智能終端 公共互聯網 IPTV機頂盒 通過運營商專用的 IP 城域網為用

37、戶提供收看廣播電視視頻服務及其他增值服務的智能終端 專用互聯網 2 DVB 數字機頂盒 有線機頂盒 接收有線電視網絡傳輸的數字電視信號的機頂盒 有線電視網絡 地面機頂盒 接收無線廣播信號的數字機頂盒 無線廣播電視網絡 衛星機頂盒 接收衛星轉播信號的數字機頂盒 衛星轉播電視網絡 來源：九聯科技招股說明書，國金證券研究所 機頂盒已從最初的模擬機頂盒、數字機頂盒發展到最新的智能網絡機頂盒。模擬機頂盒是最早期的機頂盒類型，通常用于接收和解碼模擬電視信號。它們的功能有限，主要用于調頻信號的選擇和簡單的頻道切換。隨著數字廣播技術的發展，數字機頂盒開始興起。這些機頂盒能夠接收數字信號，提供更好的圖像質量和聲

38、音質量。2003 年，廣電總局發布了我國有線電視向數字化過渡時間表，一些數字電視的試點城市的有線網絡運營商向有線電視用戶免費贈送機頂盒，快速完成了數字化的基礎轉換工作。DVB 數字機頂盒迎來了快速發展期。同時，隨著我國寬帶互聯網的迅速發展，智能網絡機頂盒借助三網融合政策，與電信寬帶捆綁銷售，智能網絡機頂盒得到了快速發展。目前，國內大多數出貨機頂盒為 IPTV/OTT 機頂盒。全球機頂盒市場出貨量維持穩定，高清化、智能化等趨勢帶動換機周期。根據格蘭研究的數據，近年全球機頂盒出貨量維持在 3 億臺左右。2020 年全球受疫情影響，機頂盒出貨量下滑，2021 年機頂盒市場回升明顯，2022 年機頂盒

39、出貨量較 2021 年減少超 2000 萬臺，同比下降 6.5%。圖表圖表15：全球機頂盒市場出貨量維持穩定全球機頂盒市場出貨量維持穩定 來源：格蘭研究，國金證券研究所 中國每年機頂盒出貨量穩定在 5000 萬臺左右，新增機頂盒出貨以網絡智能機頂盒為主。2022 年中國機頂盒出貨量為 5767.3 萬臺。其中，OTT 機頂盒占比最高，達 39.8%；IPTV機頂盒占比為 37.6%，有線機頂盒占比為 18.7%，直播衛星機頂盒和地面機頂盒占比均不足 3.0%。雖然智能網絡機頂盒對有線機頂盒產生了很大的沖擊，但是由于有線機頂盒具有廣泛的用戶基礎，并且廣電運營商也在不斷提高有線機頂盒用戶體驗的同時

40、開展互聯網寬帶運營業務。因此，有線機頂盒仍保有一定的市場份額。而衛星機頂盒與地面機頂盒更適于在郊區以及農村等地區使用，主要是作為對其他機頂盒的補充，占比較少。-15%-10%-5%0%5%10%15%012342019202020212022機頂盒出貨量（億臺）同比變化公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表16：中國機頂盒每年出貨量中國機頂盒每年出貨量穩定在穩定在5000萬臺左右萬臺左右 圖表圖表17：2022年年中國機頂盒出貨中國機頂盒出貨中中OTT占比最高占比最高 來源：格蘭研究，國金證券研究所 來源：格蘭研究，國金證券研究所 政策推動標清機頂盒向高清/4K 機頂盒迭代，存

41、量替代市場廣闊。2022 年 6 月 21 日，國家廣播電視總局公布關于進一步加快推進高清超高清電視發展的意見，意見指出，自2022 年 7 月 1 日起，直播衛星新增傳輸的電視頻道應主要為高清超高清頻道，新增機頂盒應為高清、超高清智能機頂盒，同時，有序推進直播衛星高清超高清機頂盒對標清機頂盒的替代；到 2025 年底，基本關停標清節目，這標志著到 2025 年底，市場上所有標清衛星機頂盒將被高清或 4K 直播型機頂盒替代，未來幾年直播衛星機頂盒仍將有較大的市場需求。家庭用戶高清化率有限，存量替代廣闊。隨著網絡智能機頂盒用戶數量的增加，OTT/IPTV用戶數的增長率趨于穩定，網絡機頂盒的新增用

42、戶數逐漸減少，未來機頂盒芯片的國內市場增量主要來自機頂盒升級換代帶來的增長。根據廣電總局數據顯示，截至 2022 年底，我國有線電視用戶約 2 億，三大運營商 IPTV 用戶數超 3.00 億，機頂盒存量市場合計超過5.00億，其中有線電視用戶中高清和超高清用戶1.10億戶，高清化率為55%，IPTV/OTT機頂盒由于其清晰度受運營商網絡解碼及網速影響，預計高清化率不及傳統有線電視。因此高清/超高清機頂盒仍有較大的替換空間，機頂盒市場存量替代空間廣闊。圖表圖表18：OTT用戶數用戶數突破十億突破十億 圖表圖表19：電視用戶高清化率電視用戶高清化率較低較低 來源：國家廣播電視總局，國金證券研究所

43、 來源：工信部，國家廣播電視總局，國金證券研究所 2.2 智能化、高清化趨勢明確智能化、高清化趨勢明確，運營商招標，運營商招標采購逐漸恢復采購逐漸恢復 機頂盒 SoC 芯片內部集成多個模塊，設計難度較高。機頂盒 SoC 芯片是機頂盒的重要組成部分，主要包括數字信號的解碼、處理、編碼、輸出等模塊，以實現多種多媒體音視頻信號在電視等終端產品上的呈現。機頂盒 SoC 芯片需要集成多種功能單元，包括處理器核心、圖形處理單元、視頻解碼器、音頻解碼器、網絡接口、存儲控制器等。同時該芯片對解碼穩定性、顯示控制以及芯片功耗等都有很高要求。將這些功能單元有效集成到一個芯片中是一項復雜的任務。在解調算法實現方面，

44、國標地面解調對多徑干擾、接收門限等提出了很高的要求，產品要保證在所有復雜環境下都能達到接收效果。此外，公司的視頻解碼系列芯片采用 CA 高級安全技術，該類芯片和方案產品通過認證并實現量產時間會長達 2 年以上，時間成本高。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018年2019年2020年2021年2022年中國機頂盒每年出貨量（萬臺）39.80%37.60%18.70%2.70%1.20%OTT TV機頂盒IPTV機頂盒有線機頂盒衛星機頂盒地面機頂盒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456789101112201

45、920202021OTT用戶數（億戶）增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345672019202020212022有線電視用戶（億戶）IPTV用戶高清化率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表20：數字電視機頂盒解碼芯片應用框圖數字電視機頂盒解碼芯片應用框圖 圖表圖表21：公司公司機頂盒芯片架構機頂盒芯片架構 來源：國科微招股說明書，國金證券研究所 來源：國科微官方公眾號，國金證券研究所 高清視頻產業發展帶動機頂盒向 4K/8K 升級，機頂盒的功能不斷豐富。2019 年 3 月，國家發布了超高清視頻產業發展行動計劃(201

46、9 年-2022 年)，該文件認為到 2022 年，4K 產業生態體系將基本完善。此后，地方實施方案及配套政策啟動，運營商開始大批量啟動 4K 機頂盒招標，全國各地機頂盒市場掀起了換機潮。同時，隨著 8K 技術在網絡、應用、終端、標準等各方面的發展，8K 產業逐漸走向成熟，2023 年 9 月底，中國電信發布了 IPTV 智能機頂盒（8KP60）產品檢測報名公告,程序已經在進行中，預計機頂盒的演進將持續發生。并且由于通信技術和智慧家庭相關產業的發展，機頂盒的功能不斷豐富，逐步發展成為了家庭多媒體信息、互動娛樂以及智慧家庭控制樞紐的核心設備。圖表圖表22：各部門關于推動超高清產業發展的部分政策各

47、部門關于推動超高清產業發展的部分政策 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2019.3 工信部、廣電總局、中央廣電總臺 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）“4K 先行、兼顧 8K”。2022 年，我國超高清視頻產業總體規模超過 4 萬億元，4K 產業生態體系基本完善，8K 關鍵技術產品研發和產業化取得突破，形成一批具有國際競爭力的企業。超高清視頻內容資源極大豐富，網絡承載能力顯著提高。2019.8 國家廣播電視總局 關于推動廣播電視和網絡視聽產業高質量發展的意見 明確要加快高清電視和 4K/8K 超高清電視采集制作、集成播出、互動分發、數據中心、管

48、理平臺等系統建設，推動普及高清、超高清機頂盒。2022.1 國務院“十四五數字經濟發展規劃 加強超高清電視普及應用，發展互動視頻、沉浸式視頻、云游戲等新業態。創新發展云生活”服務，深化人工智能、虛擬現實、8K 高清視頻等技術的融合。2022.6 國家廣播電視總局 關于進一步加快推進高清超高清電視發展的意見 2023 年 1 月 1 日起，IPTV新增機頂盒應全部為符合標準的超高清機頂盒；2025 年底，全國 IPTV標清頻道信號基本關停，高清超高清機頂盒全面普及。來源：各政府網站官網，國金證券研究所 全球機頂盒 SoC 芯片市場規模不斷增長，中國機頂盒市場有望進入新的換新周期。根據賽迪顧問數據

49、顯示，2021 年全球機頂盒 SoC 芯片市場規模達到 184 億元，同比增長6.20%，預計到 2025 年全球機頂盒 SoC 芯片市場規模有望超過 230 億元。2021 年中國機頂盒 SoC 芯片市場規模達到 18 億元，同比增長 10.40%，市場規模呈現穩步上升態勢。2019-2020 年受禁止運營商終端補貼、運營商以舊換新、機頂盒 3-4 年換機周期等措施影響，智能機頂盒招標數量下降顯著。但隨著國內三大運營商重啟 IPTV 機頂盒招標采購，2023 年 1 月中國移動啟動新一輪 IPTV 機頂盒集采招標，共招標 4320 萬臺機頂盒。2023年 9 月 22 日中國聯通發布2023

50、 年中國聯通智能機頂盒集中公開采購項目中選候選人公示，共招標 934.9 萬臺智能機頂盒，看好中國機頂盒市場有望進入新的換新周期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2323：中國機頂盒中國機頂盒SoC芯片市場規模芯片市場規模不斷增長不斷增長 圖表圖表2424：2021年運營商年運營商IPTV機頂盒機頂盒集采招標恢復集采招標恢復 來源：賽迪顧問，公司公告，國金證券研究所 來源：流媒體網，國金證券研究所 2.3 發力發力 TV/商顯市場，場景拓展提供增長新動力商顯市場，場景拓展提供增長新動力 公司視頻編碼產品已由機頂盒芯片擴展至智能終端主控芯片，場景拓展有望提供增長新動力。公司

51、的智能終端主控芯片應用主要分為兩個產品方向，分別為智能電視終端和商用顯示。智能電視終端是指基于互聯網應用技術、具備開放式操作系統與芯片、擁有開放式應用平臺、可實現雙向人機交互功能的電視產品。商用顯示產品指的是在非家庭、公共環境中使用，可向單個及多個個體傳達信息的具有顯示功能的產品，商用顯示是多用于機場、車站等公共場所或公司內的電視機，由于產品多應用于半戶外以及戶外陽光環境下，因此對圖像效果要求更高，相比智能終端電視，商用顯示對超高清主控芯片的要求更高。智能電視市場規模不斷提升，將進一步帶動智能顯示主控芯片的增量發展。Global Info Research 的數據顯示，2019 年，全球智能電

52、視終端市場規模達到 971 億美元，預計 2023年達到 1361 億美元，2019-2023 年期間，全球智能電視終端市場規模年復合增長率為8.80%。2021 年，中國智能電視終端市場規模為 268 億美元，在全球市場占比約為 24.70%，同期北美和歐洲市場占比分別為 29.90%和 22.90%。2019-2023 年期間，中國智能電視終端市場規模年復合增長率為 8.30%，未來隨著智能化滲透率不斷提升，智能終端電視的持續增長將進一步帶動智能顯示主控芯片的增量發展。圖表圖表25：全球及中國智能電視終端市場規模全球及中國智能電視終端市場規模不斷增長不斷增長 來源：Global Info

53、Research，國金證券研究所 商顯市場發展廣闊，將為上游顯示主控芯片的發展提供動力。根據奧維云網（AVC）統計數據顯示，2020 年中國商用顯示整體銷售額 635.00 億元。奧維云網（AVC）預測，中國商顯市場規模在 2024 年將達到 800 億元。隨著 5G、大數據、人工智能、區塊鏈等信息技術的深化應用，全要素表達、仿真推演、虛實融合等能力進一步成熟，未來商顯市場發展廣闊，同時為上游顯示主控芯片的發展提供動力。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012141618202019年2020年2021年中國機頂盒SoC芯片市場規模（億元）Y

54、oY02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年運營商IPTV機頂盒集采總量（萬臺）01503004506007509001,0501,2001,3501,5002019202020212022E2023E全球智能電視市場規模（億美元）中國智能電視市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表26：預測預測2024年年中國商顯市場規模將達到中國商顯市場規模將達到800億元億元 來源：奧維云網，國金證券研究所 面向商顯及 XR 領域產品已完成客戶導入，新業

55、務拓展有望打開新的收入增長點。目前，公司針對 TV/商顯推出的 GK67 系列芯片已經在主流 TV/商顯終端廠商導入并出貨，針對AR/VR 市場推出的 GK68 系列芯片正處于客戶導入過程中。未來，公司將繼續做好商顯廠家客戶迭代和導入工作。隨著下游硬件公司推出新型硬件產品，公司的解碼芯片在未來XR 領域里也將迎來更大的市場機會?！癆I+”IPC+NVR 3.1 安防監控市場規?？焖偕仙?，全球安防監控市場規?？焖偕仙?，全球 IPC SoC、NVR SoC 市場呈高度集中狀態市場呈高度集中狀態 我國安防監控行業起始于上世紀 80 年代末，發展至今大致經歷了模擬監控階段、數字監控階段、高清化/網絡化

56、監控階段、智能化監控階段四個發展階段。（1）在模擬化階段，系統由前端的模擬攝像機，后端的矩陣、磁帶錄像機和 CRT 電視墻構成，傳輸信號為模擬信號，早期模擬監控系統存在磁帶式錄像機存儲容量不足、無法實施遠程監控與云臺控制、圖像畫面質量有限等不足。（2）在數字監控階段，安防監控系統開始采用數字視頻錄像機（DVR）等數字設備，取代了傳統的模擬錄像機。數字監控系統在圖像處理、儲存、檢索、網絡傳遞、遠程控制等方面大大進步。（3）在高清化/網絡化監控階段，前端大多為高清化攝像頭，網絡視頻錄像機（NVR）開始廣泛應用。高清攝像頭提供更清晰的圖像，網絡化監控系統通過互聯網連接提供了遠程監控和管理的能力。（4

57、）在智能化監控階段，安防應用由事后的調查取證，向事前的分析、事中的跟蹤、調度等方面擴展，安防與 AI 結合可實現對視頻數據的結構化處理、智能計算分析和圖像識別，人臉識別、運動檢測、異常行為分析等功能得以實現。以集成化、智能化為特征的大安防新時代已經到來。圖表圖表27：安防監控系統大致經歷了四個發展階段安防監控系統大致經歷了四個發展階段 來源：國金證券研究所 視頻監控主要包括前端攝像機設備及后端錄像機設備。前端設備主要為模擬攝像機和網絡攝像機，核心部件分別為一顆 ISP 芯片和 IPC SoC 芯片，IPC SoC 負責接收從圖像傳感器捕捉的圖像和視頻流，并通過內部的 ISP 模塊處理。后端設備

58、主要為 NVR/DVR，分別內置一顆 NVR SoC 芯片和 DVR SoC 芯片。NVR/DVR 用于接收、錄制、存儲和管理攝像機的視頻信號。NVR 主要用于網絡攝像機，是 IPC 的配套產品；DVR 主要用于模擬攝像機，是 ISP 的配套產品。缺乏 IPC 前端產品線而單獨做 NVR 芯片很難獲得市場。NVR-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023E2024E商顯市場規模（億元）增長率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 SoC

59、的關鍵技術框架與機頂盒中的解碼芯片技術非常類似，因此公司在機頂盒領域的技術積累有利于公司推出更具競爭力的 NVR 芯片。圖表圖表28：模擬攝像機部署方案模擬攝像機部署方案 圖表圖表29：網絡攝像機部署方案網絡攝像機部署方案 來源：富瀚微招股說明書，國金證券研究所 來源：富瀚微招股說明書，國金證券研究所 ISP（Image Signal Processor）芯片負責接收從傳感器捕獲的原始圖像信號，并對信號進行處理，使圖像得以復原和增強。進行去噪、顏色校正、白平衡、色彩飽和度調整等操作，以確保圖像質量。經 ISP 芯片處理后的輸出圖像可直接在顯示器顯示或通過數字硬盤錄像機（DVR）進行壓縮、存儲。

60、ISP 芯片集成了 CFA 插值、白平衡校正、伽瑪校正、3D降噪、邊緣增強、偽彩色抑制、寬動態處理等功能模塊，ISP 芯片的性能好壞直接決定了視頻監控攝像機的成像質量。IPC（Internet Protocol Camera）SoC 芯片是視頻監控網絡攝像機的核心。IPC SoC 通常包含 ISP 模塊和視頻編碼模塊，經過攝像機前端圖像傳感器采集的視頻原始數據經過ISP 模塊處理后，送到視頻編碼模塊進行壓縮。壓縮后的視音頻碼流通過網線或者無線鏈路傳輸到后端 NVR，NVR 對視音頻數據進行接收處理并存儲。IPC 芯片與 ISP 相比，ISP 主要用于處理從圖像傳感器獲取的模擬圖像信號，以提高圖

61、像質量。而 IPC 芯片則負責處理數字圖像、編解碼以及網絡傳輸，負責將處理后的圖像通過網絡傳輸到遠程設備。IPC SoC 通常集成了嵌入式處理器（CPU）、圖像信號處理（ISP）模塊、視音頻編碼模塊、網絡接口模塊、安全加密模塊和內存子系統，部分芯片還集成了視頻智能處理模塊。圖表圖表3030：ISP芯片架構圖芯片架構圖 圖表圖表3131：IPC SoC芯片架構圖芯片架構圖 來源：富瀚微招股說明書，國金證券研究所 來源：富瀚微招股說明書，國金證券研究所 DVR SoC 編解碼芯片是數字視頻錄像機 DVR（Digital Video Recorder）設備的主芯片。經過前端攝像機采集的視音頻數據通過

62、線纜傳輸到 DVR，DVR 首先將視音頻信號數字化，然后將數字視頻信號輸入 DVR SoC 芯片，DVR SoC 芯片對視音頻數據進行壓縮處理并存儲于硬盤等設備中，在后期需要回溯時，可調出存儲的視音頻數據進行檢索回放。DVR SoC 芯片集合了錄像機、畫面分割器、云臺鏡頭控制、報警控制和網絡傳輸等功能于一身，可被看作是一套可進行圖像信號處理、壓縮、存儲、傳輸功能的計算機系統。NVR(Network Video Recorder)是一種專門用于處理和存儲網絡攝像頭視頻流的設備。NVR 最主要的功能是能通過網絡接收 IPC 傳輸的數字視頻碼流，并進行存儲、管理。相比于傳統的數字視頻錄像機（DVR）

63、，NVR 通過網絡接口連接到攝像頭，可以直接接收和公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 處理網絡攝像頭傳輸的數字視頻流。NVR SoC 負責接受網絡攝像機的 IP 碼流，進行編解碼、存儲。通過 NVR，可以同時觀看、瀏覽、回放、管理、存儲多個網絡攝像機。圖表圖表32：DVR SoC芯片架構圖芯片架構圖 圖表圖表33：NVR芯片應用框圖芯片應用框圖 來源：富瀚微招股說明書，國金證券研究所 來源：瑞芯微官方公眾號，國金證券研究所 安防設備由中心城市及發達地區向二線城市和發展中國家滲透，全球安防監控設備市場規模穩健成長。視頻技術的革新始終驅動著安防監控行業進一步發展，當下安防監控行業正處于智

64、能化的拐點，智能監控產品的迭代更新將成為安防監控行業在存量市場的主要增長動力。此外，雖然國內外發達城市安防設施趨于完善，但是國內二線及以下城市和亞太地區安防監控設施滲透率低，仍保有較大市場空間。根據 Frost&Sullivan 的數據，2021 年全球安防視頻監控設備市場規模為 220 億美元，2026 年市場規模有望達 299 億美元，21-26 年 CAGR 達 6.3%。圖表圖表34：2026年全球安防視頻監控設備市場規模有望達年全球安防視頻監控設備市場規模有望達299億美元億美元 來源：Frost&Sullivan，星宸科技招股說明書，國金證券研究所 隨著傳統安防向智能安防轉變，IP

65、C 成為主流前端設備。IPC SoC 與 AI 模塊互相協同，共同實現了精準圖像識別、結構化處理等智能功能，給視頻監控行業帶來了變革。2020年，受國際貿易摩擦和宏觀環境影響，IPC SoC 銷售額出現下滑。2021 年全球 IPC SoC市場環比改善，市場規模為 6.3 億美元，2026 年全球 IPC SoC 市場規模有望達 10.9 億美元，21-26 年 CAGR 有望達 11.5%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球安防視頻監控設備市場規

66、模（億美元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表35：2026年全球年全球IPC SoC市場規模有望達市場規模有望達10.9億美元億美元 來源：Frost&Sullivan，星宸科技招股說明書，國金證券研究所 安防行業從模擬時代步入到數字時代，IP 網絡快速發展，NVR 逐步實現對 DVR 的替代。NVR SoC 是安防監控后端設備中的重要組成部分，市場規模逐年成長。2020 年和 2021年，受國際貿易摩擦和宏觀環境影響，NVR SoC 銷售額均出現一定程度下滑。2021 年全球 NVR SoC 市場規模達到 0.85 億美元，2026 年全球 NVR SoC 市場規

67、模有望達 1.24 億美元，21-26 年 CAGR 達 7.7%。圖表圖表3636：20262026 年年NVR SoC市場規模市場規模有望有望達達 1.241.24 億美元億美元 來源：Frost&Sullivan，星宸科技招股說明書，國金證券研究所 下游安防行業龍頭業績回暖，行業景氣度逐漸回升。2021 年以來，受疫情及宏觀因素影響，我國安防監控行業景氣度有所下滑，國內安防龍頭企業?？低暸c大華股份營收增速持續下滑，甚至由正轉負。2023 年國內經濟呈現復蘇態勢，提振經濟的措施頻出，下游需求逐漸企穩，安防行業景氣度有所回升。?？低暸c大華股份營收增速連續三個季度改善，行業景氣度有所回暖，

68、國內安防行業的復蘇有望拉動公司業績成長。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456789101112201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球IPC SoC市場規模（億美元）YoY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球NVR SoC市場規模（億美金）YoY（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表37：?？低暫？低?3年年前三季度前三季度單季度營收單季度營收同比同

69、比增速增速逐漸改善逐漸改善 圖表圖表38：大華股份大華股份23年前三季度單季度營收同比增速年前三季度單季度營收同比增速逐漸改善逐漸改善 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司產品覆蓋安防監控細分市場，IPC 與 NVR 結合提供端到端解決方案。公司 2015 年進入視頻監控領域，先后推出 GK71 系列 H.264 監控芯片，以及 GK72 系列 H.265 芯片及解決方案，廣泛應用于消費級和行業級視頻監控場景；2021 年，公司陸續推出多款新一代 GK72 系列、GK76 系列 H.265 視頻編碼芯片，將公司主力出貨芯片工藝從 40nm提升到 28nm，從而大

70、幅提升了芯片性能、降低了功耗與面積成本，支持的分辨率覆蓋了2M/3M/4M/5M/4K，可廣泛應用到平安城市、社區、樓宇、智慧家庭等細分市場。2022 年，公司 NVR 和 DVR 芯片實現量產，彌補了公司在后端視頻處理領域的空白。公司通過 IPC和 NVR 的結合，有能力為客戶提供端到端的解決方案。3.2 安防持續高清化、智能化發展，從城市安防監控向細分領域滲透安防持續高清化、智能化發展，從城市安防監控向細分領域滲透 在智能化趨勢下，視頻監控芯片與人工智能有望深度融合。視頻監控芯片與人工智能的結合可以更加高效地處理大量非結構化的數據，從而對于圖像的處理和計算在查看功能之外實現分析功能?！癆I

71、+安防”逐漸成為行業發展的主流趨勢。因此，更多的視頻監控芯片開始搭載 AI 運算功能，以對圖像信號進行深度智能化分析處理，實現圖像檢測、人臉識別、車載影像、場景識別等功能。圖表圖表39：AI在安防監控系統方案中的應用在安防監控系統方案中的應用 來源：星宸科技招股說明書，國金證券研究所 安防監控攝像頭向高清化和智能化逐漸演進。根據 Omdia 的數據，2022 年全球 50%的網絡攝像機的分辨率高于 400 萬像素。隨著市場對高清畫質需求的不斷增加，以及多傳感器相機的普及，2027 年占比預計將超過 70%。2020 年全球 AI 網絡攝像機的出貨滲透率達到 15%以上，中國接近 19%，預計

72、2025 年的時候，全球滲透率將成長到 64%，中國將達到 72%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002504Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23?？低晢渭径葼I業收入（億元）YoY(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q

73、23大華股份單季度營業收入（億元）YoY（%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表40：全球安防監控攝像機市場向更高分辨率發展全球安防監控攝像機市場向更高分辨率發展 圖表圖表41：2025年年中國中國AI攝像機出貨滲透率攝像機出貨滲透率預計預計達達72%來源：Omdia，國金證券研究所 來源：Omdia，國金證券研究所“AI+安防”從城市安防監控向細分領域滲透，發展潛力大。攝像機最主要的應用場景之一為安防監控。在平安城市、智慧城市和平安鄉村等政策的推動下，城市安防監控市場持續更新迭代。2015 年后政府安防計劃工作重點從城市中心區域向下沉區域滲透，鄉鎮和農村的安防監控市場將從

74、無到有釋放出大量空間。在人工智能的賦能下，智能監控產品的迭代更新將成為安防監控行業在全球發達城市的主要增長點。中國“十四五”規劃下的數字化轉型舉措和持續投資基礎設施將支持安防市場的擴張。AI 安防市場也在向更多細分領域滲透，例如早教機器人，智慧門鈴等。這些市場增速大，數量多，具有強大的發展潛力。公司已經開始在“AI+安防”芯片上布局，在產品規劃里加入了獨立研發的神經網絡單元進行算力加速。目前公司已實現從輕量級到中高級算力的完整布局，公司自研的 NPU 產品已實現前端 IPC 最高 4T 算力和后端最高 9T 算力，使用場景涵蓋傳統監控領域、汽車電子領域、智能家居等機器視覺領域。公司自研 NPU

75、 通過聚焦邊緣端的計算，可提升芯片三大核心競爭力：一是通過 NPU 提升智能視覺分析效率，可以實現人臉識別，車牌識別，車輛檢測等各種智能應用；二是通過 AI 與 ISP 的結合，可在低照度環境下，把圖像看的更加清楚；三是通過 NPU 與 Codec 的結合，進一步提高編解碼能力和效率，低碼率下的編碼質量得到極大提升。目前，公司普惠型智能視頻編碼芯片 GK7205V500 系列已完成樣片驗證以及客戶側導入，進入批量推廣階段。該系列集成輕量級 NPU 算力，具備畫質領先，低碼率，低功耗等特性，進一步豐富了公司產品序列。公司 2022 年 12 月，公司通過定向增發募集資金投資 10.74 億至全系

76、列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目。本次募投增加了產品類型，擴展了下游應用場景。采用更先進內核，主頻處理更快，性能更強；視頻編解碼能力進一步提升，支持更高的壓縮率與分辨率，并布局持最新推出的 H266 標準；增強了智能分析硬件加速單元，使計算效率大幅提升，并能支持更多種類的神經網絡和更多的應用場景；進一步迭代 ISP 圖像處理算法模塊，提升復雜光線與場景下的圖像質量；工藝制程方面更為先進，減小芯片面積，降低芯片功耗。圖表圖表42：公司公司2022年年12月發布月發布AI視覺處理芯片研發及產業化募投項目視覺處理芯片研發及產業化募投項目 前次募投前次募投 既有業務既有業務 本次募投本次募投 項

77、目名稱 智能視頻監控芯片研發及產業化項目 視頻編碼系列芯片 全系列 AI 視覺處理芯片研發及產業化項目 產品 GK71、GK72 系列等針對高清 IPC 的高集成度 SoC 系列芯片（40nm 制程工藝）新一代 GK72、GK76 系列高集成度 IPC SoC 芯片，全面覆蓋 2M/3M/4M/5M/4K 分辨率細分市場 采用新一代 ISP 數字圖像處理引擎、高性能視頻編碼器及高性能自研神經網絡處理器的人工智能 SoC 系列芯片 運用領域 傳統安防，智慧家庭 傳統前端 IPC，智慧家庭 智能前端 IPC，后端智能 NVR 設備，泛視覺智能設備，AIoT 設備等智能視覺處理領域 來源：公司公告，

78、國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2026E2027E200萬像素以下200-400萬像素 400-600萬像素600-830萬像素 830萬像素以上中國AI攝像機出貨滲透率非AI攝像機占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 SSD 4.1 主控芯片為主控芯片為 SSD 核心組件核心組件，SSD 出貨量逐年攀升出貨量逐年攀升 目前市場主流的半導體存儲器有 DRAM（動態隨機存儲）、NAND Flash 和 NOR Flash。DRAM 集成度高、價格便宜、功耗低、存取速度慢。DRAM 被稱為動態隨機

79、存儲，它通過不斷地刷新電路來進行數據的保存，從存儲能力來說，DRAM 所能提供的存儲容量更大，訪問時間較長，但由于不斷刷新電路也導致其功耗較高，速度較慢，且每個芯片有 1個晶體管和一個電容。Flash 可分為 NOR Flash 和 NAND Flash 兩大類：NAND 容量大、單位容量成本低，NOR讀取速度快、可靠性高、擦除速度快。NOR Flash 以編碼應用為主，其功能多于運算相關，主要應用場景為各移動端/車機端的系統中，而 NAND Flash 主要功能是存儲資料，多應用于嵌入式系統采用的 DOC 及閃盤。相對于 NAND Flash，NOR Flash 的優勢在于其讀取速度較快。圖

80、表圖表43：DRAM、NAND、NOR存儲器對比存儲器對比 DRAM NAND FLASH NOR FLASH 當前制程 12-13nm（1）15/14nm 40/28nm 揮發性 易失性 非易失性 非易失性 讀取速度 慢 中 快 寫入速度-2.4-8MB/s 0.47MB/S 擦除速度 極快（無擦除）高速（4ms）低速（5s）尺寸-小，NOR 的 1/8 大 壽命 無限 百萬次 十萬次 功耗 低 中 高 容量 低 MB/GB 高 GB/TB 中 MB/GB 成本 高 低 中 主要用途 手機、PC 及服務商內存模組 主要存儲器，用于手機和 SSD 適合存儲內容較少的執行代碼的應用，系統啟動代碼

81、存儲 主要廠商 三星、海力士、美光 三星、鎧俠、WDC、美光 華邦、旺宏、兆易創新 來源：國金證券研究所整理 固態硬盤（SSD）相比機械硬盤(HDD)讀寫速度大幅提升，固態硬盤替代機械硬盤正在發生。當前主要的外部存儲技術主要有傳統的機械硬盤（HDD）和固態硬盤（SSD）。HDD使用旋轉磁盤來存儲數據，而 SSD 使用閃存存儲技術。機械硬盤在讀寫速度超過一定水平時，會面臨噪音和功耗急劇增加等物理限制。相較之下，固態硬盤將數據存儲在半導體電路中，采用數字方式驅動，功耗較低，運行時無噪音產生。它完全消除了旋轉和尋道延遲，顯著提高了數據處理速度，尤其在大吞吐率的隨機讀寫性能方面有了數量級的飛躍。根據艾

82、瑞咨詢報告，在 SSD 存儲器價格不斷接近 HDD 存儲器的趨勢下，SSD 存儲器出貨量于 2020 年首次超過 HDD 存儲器，并持續加速替代進程，特別是在性能和能源使用效率要求高的應用場合已成為首選。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表44：全球全球SSD存儲器和存儲器和HDD存儲器出貨量趨勢預測情況存儲器出貨量趨勢預測情況 來源：艾瑞咨詢，得一微招股說明書，國金證券研究所 主控芯片是固態硬盤的核心器件，起著指揮和管理存儲操作的關鍵作用。固態硬盤組成主要包括主控芯片、DRAM 緩存和 NAND 閃存顆粒。DRAM 緩存用于臨時存儲頻繁訪問的數據，提高讀寫速度和系統響應時間

83、。NAND 閃存顆粒是實際存儲數據的地方，主要負責長期存儲信息。主控芯片是固態硬盤的核心器件，其主要功能包括合理調配數據在各個NAND 閃存顆粒上的負荷，實現數據的均衡分布；實現數據中轉，連接閃存芯片和外部接口；完成固態硬盤內部錯誤校正、垃圾回收等各項指令。圖表圖表45：SATA接口固態硬盤內部構造圖接口固態硬盤內部構造圖 圖表圖表46：PCIe接口固態硬盤內部構造圖接口固態硬盤內部構造圖 來源：聯蕓科技招股說明書，國金證券研究所 來源：聯蕓科技招股說明書，國金證券研究所 4.2 企業級企業級 SSD 市場潛力巨大，市場潛力巨大，SSD 主控芯片需求主控芯片需求持續增加持續增加 消費級 SSD

84、 應用廣泛，企業級 SSD 發展潛力巨大。固態硬盤主要分為消費級和企業級兩類。消費級 SSD 廣泛應用于筆記本電腦、臺式機以及服務器市場中，且隨著對大容量存儲和高性能存儲需求的增長，SSD 在筆記本電腦和臺式機上的搭載率進一步提升。2021年，全球消費級 SSD 市場出貨量接近 3.5 億塊，預計 2025 年全球消費級 SSD 出貨量約3.8 億塊。企業級固態硬盤的終端客戶主要分布在云計算、互聯網、政府、金融和能源等行業，其對固態硬盤產品在性能、容量、使用壽命、可靠性、兼容性和企業級特性等方面有著更加嚴苛的要求。2021 年，全球企業級 SSD 出貨量首次突破 0.5 億塊。未來，在數據中心

85、建設和信創政策的推動下，企業級 SSD 仍有較大的發展潛力。050100150200250300350400450500201620172018201920202021E2022E2023E全球HDD存儲器產品出貨(百萬塊)全球SSD存儲器出貨(百萬塊)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表47：2020-2025年全球消費級年全球消費級SSD出貨量出貨量 圖表圖表48：2020-2025年全球企業級年全球企業級SSD出貨量出貨量 來源：中國閃存市場，聯蕓科技招股說明書，國金證券研究所 來源：中國閃存市場，聯蕓科技招股說明書，國金證券研究所 存儲市場規模的持續增長推動了對SSD

86、主控芯片的需求。根據中國閃存市場發布的 2021年全球 SSD 市場分析報告，2021 年全球 SSD 主控芯片出貨量為 4.08 億顆，較 2020年增長 16.57%。其中消費類 SSD 主控芯片出貨量占比為 83.86%，企業級 SSD 主控芯片出貨量占比為 12.41%，工業級 SSD 主控芯片出貨量占比為 3.73%。隨著國內 SSD 市場規模的擴張，國內 SSD 主控芯片市場將維持增長態勢。圖表圖表49：消費類消費類SSD主控芯片出貨量占比主控芯片出貨量占比最大最大 來源：中國閃存市場，聯蕓科技招股說明書，國金證券研究所 全球固態硬盤主控芯片廠商主要可以分為兩大類：第一類是自研自用

87、固態硬盤主控芯片廠商，這類廠商主要采用自己開發的固態硬盤主控芯片，為下游客戶銷售固態硬盤模組，該類廠商主要包括三星等 NAND Flash 原廠和群聯電子；第二類是獨立固態硬盤主控芯片廠商，這類廠商主要向下游客戶銷售固態硬盤主控芯片和解決方案，該類廠商主要包括慧榮科技、聯蕓科技、Marvell、瑞昱、英韌科技、得一微等廠商。根據中國閃存市場發布的2021 年全球 SSD 市場分析報告數據，2021 年獨立固態硬盤主控芯片廠商出貨量約占全球固態硬盤主控芯片市場份額的 45%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0003

88、5,00040,000202020212022E 2023E 2024E 2025E全球消費級SSD出貨量(萬塊)增長率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E 2023E 2024E 2025E全球企業級SSD出貨量(萬塊)增長率（%）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000202020212022E2023E2024E2025E企業級（千顆）消費級工業級公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

89、別聲明 23 圖表圖表50：2022年獨立年獨立SSD主控芯片競爭格局主控芯片競爭格局 來源：市場信息，中國閃存市場，國金證券研究所 WiFi6 5.1 北斗衛星導航產業發展迅速，公司產品市場份額呈上升趨勢北斗衛星導航產業發展迅速，公司產品市場份額呈上升趨勢 北斗產業是指基于北斗全球衛星導航系統的產業，該產業應用廣泛、發展迅速。北斗是我國自主研發的衛星導航系統，主要用于定位、導航與授時。與美國的 GPS、俄羅斯格洛納斯、歐盟的伽利略一起構成了全球四大導航衛星系統。2020 年 7 月 31 日，北斗系統建成并正式開通服務，目前在軍事、民用、科技等方面已經形成龐大產業鏈，相關應用包括車輛管理、精

90、準農業、船舶導航、飛行導航、資源勘探、緊急救援等。據中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書（2022 年），2022 年我國衛星導航與位置服務產業總體產值突破 5000 億元。圖表圖表51：2012-2022年我國衛星導航與位置服務產業總體產值年我國衛星導航與位置服務產業總體產值 來源：中國衛星導航定位協會，國金證券研究所 北斗導航系統蓬勃發展，在消費領域與專業領域均有應用。根據中國衛星導航定位協會發布2023 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，2022 年國內衛星導航定位終端產品總銷量約 3.76 億臺/套，其中具有衛星導航定位功能的智能手機出貨量達到 2.64 億部，車載導航儀市場終端銷

91、量超過 1200 萬臺，包括物聯網、穿戴式、車載、高精度等在內的各類定位終端設備銷量超過 1 億臺/套。在專業應用市場，截至 2022 年四季度，全國 31個省、自治區、直轄市累計推廣應用各類北斗終端超過 2000 萬臺/套。此外，高精度市場也在進一步快速發展，2022 年國內市場各類高精度應用終端（含測量型接收機）總銷量慧榮科技聯蕓科技得一微其他04008001200160020002400280032003600400044004800520020122013201420152016201720182019202020212022核心產值（億元）關聯產值公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

92、明 24 超過 200 萬臺/套，其中應用國產高精度芯片或模塊的終端已超過 80左右。圖表圖表52：北斗專業應用情況北斗專業應用情況 來源：中國衛星導航定位協會，國金證券研究所 北斗導航芯片主要負責接收、處理、計算和輸出導航信息，為各種應用提供定位、導航、時間同步等功能。導航芯片通常由射頻(包括天線、低噪聲放大器和混頻器)、基帶(包括GPS 專用相關器、核心處理器等)，以及后端應用部分構成。其中射頻部分對微弱的模擬信號進行接收、濾波、放大、變頻?；鶐Р糠謩t實現對碼信號的解算。北斗芯片的性能、功耗和價格決定著北斗導航系統的功能差異及其在終端應用中的價值。公司的導航定位芯片在市場領域份額呈上升趨勢

93、。公司物聯網系列芯片主要有 GK95 系列和 GK97 系列，公司 GK95 系列產品繼續擴大市場份額，已站穩消費類無人機定位市場并開始大規模出貨。22nm 的支持多頻多模、高精度導航定位芯片 GK97 系列主要面向高精度定位與導航、高精度授時市場。應用于交通運輸、公共安全、救災減災、農林牧漁、城市治理等行業領域，融入電力、金融、通信等基礎設施。在物聯網領域，經過多年持續投入和發展，公司北斗芯片方案已廣泛應用于直播衛星機頂盒、通信授時、無人機、車聯網、導航定位、智能穿戴等應用領域。5.2 布局新一代布局新一代 WiFi 標準，有望進一步打開成長空間標準，有望進一步打開成長空間 為滿足不斷增長的

94、無線通信需求，Wi-Fi 技術經歷了多個版本和標準的演進。WiFi 6 是目前市場應用的最新 WiFi 技術，WiFi 聯盟在 2019 年將 IEEE802.11ax 更名為 WiFi 6。相比 WiFi 5，WiFi 6 數據傳輸速度更高、網絡容量更大、支持更多的設備。它引入了上行MU-MIMO、OFDMA 正交頻分多址接入、1024-QAM 高階調制等技術，實現了更大的吞吐量和更快的速度。這對于高清視頻流、在線游戲和大規模數據傳輸非常有益。圖表圖表53：WiFi技術演進歷程技術演進歷程 1999年IEEE802.11b最高11Mbps1999年IEEE802.11a最高54Mbps200

95、3年IEEE802.11g最高54Mbps2009年IEEE802.11n最高600Mbps2013年IEEE802.11ac最高6.93Gbps2019年IEEE802.11ax最高9.6GbpsIEEE802.11bWiFi 1IEEE802.11aWiFi 2IEEE802.11gWiFi 3IEEE802.11nWiFi 4IEEE802.11acWiFi 5IEEE802.11axWiFi 6公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 來源：國金證券研究所 高清視頻產業的發展對 WiFi 等無線網絡技術提出了更高的要求，WiFi 6 能夠應對高清視頻傳輸要求。視頻在全網數據流量中占

96、據了 70%的份額，清晰度更高的視頻傳輸要求更低的延時和更高的帶寬。且 4K 視頻流（帶寬要求 50Mbps/人）、語音流（時延小于 30ms）、VR 流（帶寬要求 75Mbps/人，時延小于 15ms）對帶寬和時延十分敏感，如果網絡擁塞或重傳導致傳輸延時，將對用戶體驗帶來較大影響?，F有的 WiFi 5 網絡雖然也能提供大帶寬能力，但是隨著接入密度的不斷上升，吞吐量性能遇到瓶頸。而 WiFi 6 不但支持接入更多的客戶端，同時還能均衡每用戶帶寬，帶寬和并發用戶數相比 WiFi 5 提升了 4 倍，并且時延更低、更節能。能輕松應對高密度吞吐等場景。隨著 WiFi6 標準逐步推廣，WiFi6 芯片

97、市場規模將進一步擴大。目前來看，全球WiFi6 芯片出貨量仍處于初級階段，但伴隨 WiFi6 標準逐步應用及推廣，WiFi6 芯片市場需求將進一步釋放。據 IDC 中國預計，2023 年支持 WiFi6 標準的芯片在 WiFi 芯片總量的占比將達到 90%，中國 WiFi6 芯片市場規模將為 10 億美元。圖表圖表54：WiFi6芯片市場規模將進一步擴大芯片市場規模將進一步擴大 來源：IDC 中國，國金證券研究所 在 WiFi 領域，公司積累了豐富的研發經驗，擁有領先的技術能力。公司成功承接了 2015年度國家重大科技專項(“03 專項”)-“Gbps 超高速無線局域網商用芯片研發和產業化”，

98、該項目已完成驗收。目前，公司支持 WiFi 6 等新一代 WiFi 標準的路由器芯片和終端芯片正在研發中。相關芯片可用于機頂盒和安防攝像頭，可搭配公司現有產品出貨，WiFi 6 芯片業務有望進一步打開公司的成長空間。6.1 盈利預測盈利預測 預計 2023-2025 年公司營收達到 39.18 億元、45.63 億元、53.95 億元，同增 8.69%、16.45%、18.25%，主營業務毛利率分別為 12.28%、15.03%、16.98%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下:廣播電視系列芯片產品：廣播電視系列芯片產品：預測 2023-2025 年營收達到 22.24 億元、25.58 億元

99、、30.69 億元，同比+12.0%、+15.0%、+20.0%，毛利率為 12.0%、14.0%、15.0%。隨著自 2021年起運營商招標政策的逐漸明朗，以及高清產業發展對機頂盒換新的推動，預計未來幾年中國機頂盒市場將進入新的換新周期。同時，公司發力 TV/商顯及 AR/VR 等領域，新領域的場景拓展有望進一步推動公司該領域營收的增長。從歷史上看，公司毛利率存在季節性特點，Q1-Q4 毛利率逐漸提高，因此 2023 年前三季度公司毛利率出現逐季改善。展望未來，視頻解碼產品隨著 4K/8K 機頂盒持續迭代，產品結構中超高清芯片占比提高，毛利率有望持續回升。智能視頻監控系列芯片產品：智能視頻監

100、控系列芯片產品：預測 2023-2025 年營收達到 12.38 億元、14.86 億元、17.09億元，同比+35.0%、+20.0%、+15.0%，毛利率為 13.0%、17.0%、20.0%。公司能夠提供 IPC+NVR 端到端解決方案，隨著“AI+安防”浪潮的發展與泛安防市場的興起，公司自研02004006008001,0001,2002018201920202021E2022E2023E2024EWiFi 4（百萬美元）WiFi 5WiFi 6公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 ISP 與 NPU，有望進一步提高市場份額，實現該領域營收增長。同時隨著下游安防龍頭廠商業績增速

101、持續改善，行業景氣度有所回升，看好毛利率能夠持續改善。固固態存儲系列芯片產品：態存儲系列芯片產品：預測 2023-2025 年營收達到 2.69 億元、3.09 億元、3.71 億元，同比+10.0%、15.0%、+20.0%，毛利率為 7.0%、10.0%、15.0%。中國消費級 SSD 與企業級 SSD 市場均處于高速增長階段，公司深耕自主可控固態硬盤主控芯片，有望受益于信息安全需求驅動的國產替代進程，實現營收增長。23 年下半年以來，隨著各類旗艦手機發布以及 AI+趨勢帶動，根據 IDC 的數據，24 年全球電腦出貨量增速將由負轉正，出貨量同比增長 3.4%，消費電子市場逐漸回暖。物聯網

102、系列芯片：物聯網系列芯片：預測 2023-2025 年營收達到 1.66 億元、1.91 億元、2.30 億元，同比-60.0%、+15.0%、+20.0%，毛利率為 19.0%、21.0%、23.0%。隨著公司多頻多模導航定位芯片上市以及 WiFi 6 芯片產品的推出，公司物聯網系列產品營收將迎來快速增長，同時毛利率維持穩定。圖表圖表55：公司分業務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 2,321.9 3,604.9 3,918.3 4,562.7 5,395.4 YoY 217.7%55.3%

103、8.7%16.4%18.2%毛利率 25.7%18.8%12.3%15.0%17.0%視頻解碼系列芯片產品 136.2 1,985.7 2,223.9 2,557.5 3,069.0 YoY 631.5%1357.8%12.0%15.0%20.0%毛利率 8.8%15.7%12.0%14.0%15.0%視頻編碼系列芯片產品 1,046.0 917.2 1,238.3 1,485.9 1,708.8 YoY 741.8%-12.3%35.0%20.0%15.0%毛利率 39.4%21.4%13.0%17.0%20.0%固態存儲系列芯片產品 1,092.8 244.5 268.9 309.3 37

104、1.1 YoY 131.1%-77.6%10.0%15.0%20.0%毛利率 13.0%25.8%7.0%10.0%15.0%物聯網系列芯片產品 1.1 415.9 166.4 191.3 229.6 YoY 130.6%37522.4%-60.0%15.0%20.0%毛利率 38.2%21.8%19.0%21.0%23.0%研發設計及服務 45.8 41.6 20.8 18.7 16.9 YoY-60.1%-9.0%-50.0%-10.0%-10.0%毛利率 26.4%35.9%9.0%10.0%11.0%來源：Wind，國金證券研究所 費用情況：（1）2021-2022 年公司研發費用率分

105、別為 13.05%、13.32%，過去幾年公司研發費用率相對穩定，隨著公司銷售規模逐漸擴大，公司研發費用率將小幅下降，預計 2023-2025 年公司研發費用率為 12.50%、11.50%、11.00%。（2）2021-2022 年銷售費用率1.81%、1.31%，隨著公司市場推廣的成效逐步顯現，產品認可度提高，公司營收規模逐年增長，銷售費用率將維持穩定。假設 2023-2025 年公司銷售費率分別為 1.00%、1.00%、1.00%。（3）2021-2022 年管理費率為 3.50%、3.19%，隨著公司銷售規模及經營規模的逐漸擴大，公司管理費用率將維持穩定，假設 2023-2025 年

106、管理費用率分別為 2.50%、2.50%、2.50%。圖表圖表56：2021-2025E公司三費情況公司三費情況 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.81%1.31%1.00%1.00%1.00%管理費用率 3.50%3.19%2.50%2.50%2.50%研發費用率 13.05%13.32%12.50%11.50%11.00%來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 6 6.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計 2023-2025 年公司凈利潤為 1.00 億元、2.58 億元、4.33 億元，同比-34.29%、

107、+159.03%、+68.12%，對應 EPS 為 0.46 元、1.19 元和 2.00 元，對應 PE 為 136x、53x和 31x。公司主營業務涵蓋視頻解碼芯片以及視頻編碼芯片，我們選取所屬賽道同為 SoC芯片，主營業務重合度較高的晶晨股份、瑞芯微和富瀚微作為可比公司進行估值。我們看好公司作為國內機頂盒以及安防芯片的主流供應商之一，原有業務持續向高清化和智能化迭代，同時疊加公司在自主可控固態硬盤主控芯片以及物聯網等新領域放量。給予 2024年 60 倍估值，市值 154.7 億元，目標價 71.20 元，給予公司“增持”評級。圖表圖表57：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（

108、市盈率法）名稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 688099 晶晨股份 63.50 1.97 1.76 1.73 2.5 3.49 65.95 40.12 36.79 25.43 18.21 603893 瑞芯微 65.60 1.44 0.71 0.55 1.06 1.59 94.92 96.56 118.48 61.69 41.35 300613 富瀚微 46.87 3.03 1.73 1.42 1.85 2.31 53.88 28.90 33.02 25.35 20.28 平均值

109、 71.58 55.19 62.76 37.49 26.61 300672 國科微 62.56 1.61 0.70 0.46 1.19 2.00 115.27 121.64 136.55 52.72 31.36 來源：Wind，國金證券研究所（2023 年 11 月 24 日股價，除公司數據外均為 Wind一致預期）下游需求不如預期的風險。公司下游主要面向機頂盒、安防等領域，機頂盒領域營業收入易受政策導向以及運營商招標采購節奏影響。若運營商招標采購進度不及預期，可能對公司未來營業收入產生不利影響。市場競爭加劇風險。機頂盒及安防 SoC 芯片賽道競爭相對激烈，存在新進入廠商的可能。若有新廠商進入

110、公司所處賽道，存在公司市場份額下滑的可能，對公司未來營業收入產生不利影響。地緣政治風險。公司于 2021 年 11 月被美國商務部列入“實體清單”，對公司獲取涉及美國出口管制的商品和技術存在限制。公司已盡力采取各類措施，減少禁令對公司日常經營的影響，若未來禁令升級，可能對公司未來營業收入產生不利影響。董監高減持風險。公司董事、高級管理人員周士兵、徐澤兵、龔靜、黃然擬通過集中競價交易方式分別減持公司股份 42,705 股、50,596 股、50,596 股、43,796 股，四人擬減持股份總數占公司當前總股本比例的 0.0865%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 附錄：三張報表預測

111、摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 731731 2,3222,322 3,6053,605 3,9183,918 4,5634,563 5,3955,395 貨幣資金 523 344 394 458 537 625 增長率 217.7%55.3%8.7%16.4%18.2%應收款項 230 181 298 841 917 1,011 主營業務成本-3

112、98-1,726-2,926-3,437-3,877-4,479 存貨 227 1,045 2,399 1,477 1,561 1,684%銷售收入 54.4%74.3%81.2%87.7%85.0%83.0%其他流動資產 738 325 2,452 1,633 1,552 1,443 毛利 333 596 679 481 686 916 流動資產 1,718 1,895 5,543 4,409 4,567 4,763%銷售收入 45.6%25.7%18.8%12.3%15.0%17.0%總資產 58.4%54.5%65.3%56.6%54.8%53.8%營業稅金及附加-4-8-5-5-5-6

113、 長期投資 327 274 255 250 247 245%銷售收入 0.6%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%固定資產 113 158 168 175 184 191 銷售費用-40-42-47-39-46-54%總資產 3.8%4.5%2.0%2.2%2.2%2.2%銷售收入 5.4%1.8%1.3%1.0%1.0%1.0%無形資產 571 697 714 640 603 597 管理費用-70-81-115-98-114-135 非流動資產 1,222 1,584 2,948 3,383 3,771 4,090%銷售收入 9.6%3.5%3.2%2.5%2.5%2.5%總資產 41

114、.6%45.5%34.7%43.4%45.2%46.2%研發費用-174-303-480-490-525-593 資產總計資產總計 2,9402,940 3,4793,479 8,4908,490 7,7927,792 8,3388,338 8,8538,853%銷售收入 23.8%13.1%13.3%12.5%11.5%11.0%短期借款 526 630 610 1,581 1,612 1,361 息稅前利潤（EBIT）45 162 31-151-4 128 應付款項 173 355 244 243 264 295%銷售收入 6.1%7.0%0.9%n.a n.a 2.4%其他流動負債 71

115、7 640 3,419 1,595 1,844 2,165 財務費用-34-25-16-1-1-1 流動負債 1,416 1,625 4,273 3,419 3,720 3,821%銷售收入 4.7%1.1%0.5%0.0%0.0%0.0%長期貸款 185 155 0 200 210 215 資產減值損失 13-38-30-30-2-2 其他長期負債 105 204 221 32 35 44 公允價值變動收益 0 0-1 0 0 0 負債 1,706 1,985 4,494 3,651 3,965 4,079 投資收益-20-33-11 60 80 120 普通股股東權益普通股股東權益 1,2

116、57 1,518 4,021 4,166 4,398 4,798%稅前利潤 n.a n.a n.a 259.2%26.4%23.5%其中：股本 180 182 217 217 217 217 營業利潤 57 251 110 23 303 510 未分配利潤 291 499 526 604 836 1,236 營業利潤率 7.8%10.8%3.0%0.6%6.6%9.5%少數股東權益-24-24-25-25-25-25 營業外收支-2 20 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,9402,940 3,4793,479 8,4908,490 7,7927,792 8,3388,33

117、8 8,8538,853 稅前利潤 55 271 110 23 303 510 利潤率 7.5%11.7%3.0%0.6%6.6%9.5%比率分析比率分析 所得稅 15 21 43 76-45-76 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率-27.5%-7.8%-39.6%-330.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 70 292 153 100 258 433 每股收益 0.393 1.609 0.699 0.458 1.187 1.995 少數股東損益-1-1 1 0 0 0 每股凈資產 6.971 8.336 18.504 19.176 2

118、0.242 22.087 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7171 293293 152152 100100 258258 433433 每股經營現金凈流 0.732 0.970 2.511-1.508 2.342 3.183 凈利率 9.7%12.6%4.2%2.5%5.7%8.0%每股股利 0.000 0.400 0.300 0.100 0.120 0.150 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.64%19.31%3.78%2.39%5.86%9.03%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率

119、2.41%8.42%1.79%1.28%3.09%4.90%凈利潤 70 292 153 100 258 433 投入資本收益率 2.91%7.59%0.93%-10.91%-0.06%1.70%少數股東損益-1-1 1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 57 191 355 203 141 136 主營業務收入增長率 34.64%217.66%55.26%8.69%16.45%18.25%非經營收益 20 28-8-124-104-144 EBIT 增長率 10.10%261.29%-80.88%-587.32%-97.28%-3218%營運資金變動-15-335 46-507 214

120、266 凈利潤增長率 4.00%313.63%-48.15%-34.50%159.03%68.12%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 132132 177177 546546 -328328 509509 692692 總資產增長率 56.37%18.34%144.04%-8.22%7.00%6.17%資本開支-213-441-248-549-500-420 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 3-145-22-23 應收賬款周轉天數 101.7 21.9 18.0 70.0 65.0 60.0 其他 1 0-2,205 60 80 120 存貨周轉天數 183.5 134.6 214.8

121、 160.0 150.0 140.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -213213 -440440 -2,4492,449 -634634 -442442 -323323 應付賬款周轉天數 65.2 27.1 23.4 15.0 15.0 15.0 股權募資 13 111 2,254 67 0 0 固定資產周轉天數 56.4 24.9 17.0 15.9 13.9 11.9 債權募資 162 65-177 985 41-245 償債能力償債能力 其他-51-93-114-23-27-33 凈負債/股東權益 15.27%29.49%-14.49%12.73%11.19%3.26%籌資活動現金

122、凈流籌資活動現金凈流 124124 8383 1,9641,964 1,0301,030 1313 -279279 EBIT 利息保障倍數 1.3 6.6 1.9-183.3-4.8 182.3 現金凈流量現金凈流量 3939 -182182 6464 6868 8080 9090 資產負債率 58.04%57.05%52.93%46.86%47.56%46.08%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場

123、中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明

124、：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析

125、方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具

126、的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及

127、的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用

128、國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806