《恒達新材-公司研究報告-食品醫療包裝原紙龍頭產能加速擴張、產業鏈穩步延伸-231125（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒達新材-公司研究報告-食品醫療包裝原紙龍頭產能加速擴張、產業鏈穩步延伸-231125（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 11 月 25 日 恒達新材恒達新材（301469.SZ）食品食品醫療包裝原紙龍頭，產能加速擴張、產業鏈穩步延伸醫療包裝原紙龍頭，產能加速擴張、產業鏈穩步延伸 深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。公司 2009 年正式戰略定位于國內醫療和食品一次包裝原紙領先企業，成功打破海外紙廠壟斷格局，進入奧美醫療、肯德基等全球知名企業供應鏈。2018-2022 年收入從 5.41 億元增長至9.53億元（CAGR為15.2%），歸母凈利潤從0.27億元增長至0.97億元（CAGR為

2、37.3%），盈利能力提升主要系費用管控優異、產品結構持續優化。2023Q1-Q3 公司收入/歸母凈利潤同比分別-11.7%/-18.2%，其中 Q3 受益于旺季&低價漿入庫，收入&利潤環比已穩步改善。產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。2022 年底實際產能為 9.7 萬噸，產能利用率達 99.9%，2023 年實際產能已達 10.6 萬噸。5 萬噸新型包裝用紙生產線及 1 萬噸深加工項目已于 2022 年 10 月開工，伴隨產能落地以及兼并收購，2024/2025 年總產能有望達 18/25 萬噸。產品結構方面，公司仍將聚焦醫療&食品包裝紙領域，并向下游深加工延

3、伸，拓展液包等新品類。行業穩步擴容，把握行業崛起紅利。行業穩步擴容，把握行業崛起紅利。1）醫療包裝用紙：2015-2021 年產量從 11.2 萬噸增長至 23.5 萬噸（CAGR 達 13.2%），其中 2021 年透析紙/非透析紙占比為 53%/47%。受益于最終滅菌模式推廣、政策監管逐步落地，需求有望穩步提升。2022 年行業 CR2 為 44.1%，恒達新材/仙鶴股份市占率分別為 23.4%/20.7%。未來行業投產偏緊且集中于龍頭企業，疊加監管趨嚴，格局有望集中。2）食品包裝用紙：2015-2021 產量從 120.6 萬噸增長至 267.0 萬噸（CAGR 為 14.4%），其中

4、2021 年容器/非容器食品包裝紙占比為 91%/9%，伴隨限塑令落地，需求有望持續高增。2021 年非容器食品包裝紙 CR2 為 44.5%，仙鶴股份/恒達新材市占率為 31.8%/12.7%。未來新增產能主要由龍頭貢獻，優異格局有望維系。研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升。1）研發端：公司研發費用率常年約 4%，優于行業平均，已憑借底層研發積累構筑優異市場口碑。2）生產端：盈利能力常年高于行業且波動幅度較小，穩定性強主要系成本管控優異，2020-2022 年噸成本 CAGR 為 7.3%（行業均值為 10.2%）。3）銷售端：公司為德盟、振德、

5、威海威高等優質客戶供應商、戰略伙伴，與主要客戶合作時間均達 5 年+，未來憑前期深厚合作關系，供應份額望持續擴張。盈利預測：盈利預測：預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤將分別為 1.04、1.51、1.93億元（同比分別+6.8%、+45.1%、+27.8%），對應 PE 為 32.6X、22.5X、17.6X，2023 年可比公司平均估值為 18.3X?？紤]到公司后續成長動能充沛，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、政策力度不及預期、新增產能投產不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百

6、萬元）758 953 877.53 1209.74 1554.52 增長率 yoy（%）12.8 25.8-7.9437.86 28.50 歸母凈利潤（百萬元）104 97 104.03 150.97 192.94 增長率 yoy（%）15.4-6.06.75 45.13 27.79 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.16 1.09 1.16 1.69 2.16 凈資產收益率（%）19.7 17.0 15.4 18.2 18.9 P/E（倍）32.7 34.8 32.6 22.5 17.6 P/B（倍）6.4 5.9 5.0 4.1 3.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023

7、 年 11 月 24 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 造紙 11 月 24 日收盤價(元)37.90 總市值(百萬元)3,391.29 總股本(百萬股)89.48 其中自由流通股(%)23.21 30 日日均成交量(百萬股)1.33 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2023-08恒達新材滬深300 2023 年 11 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產

8、負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 513 524 633 815 900 營業收入營業收入 758 953 878 1210 1555 現金 170 186 330 277 387 營業成本 572 773 687 938 1204 應收票據及應收賬款 112 151 91 243 186 營業稅金及附加 4 4 5 6 8 其他應收款 0 0 0 1 1 營業費用 5 4 4 5 6 預付賬款 1 1 1

9、 1 2 管理費用 30 26 28 38 48 存貨 195 133 158 240 271 研發費用 30 39 35 50 64 其他流動資產 34 53 53 53 53 財務費用 7 11 11 16 19 非流動資產非流動資產 321 363 316 396 471 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 11 8 8 8 固定資產 169 267 222 292 355 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 34 52 54 56 59 投資凈收益 2 3 1 1 1 其他非流動資產 117 44 40 48 57 資產處置收益 0

10、 0 0 0 0 資產資產總計總計 833 887 950 1211 1371 營業利潤營業利潤 118 107 116 167 214 流動負債流動負債 177 195 169 279 251 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 39 49 49 49 49 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 95 109 72 175 143 利潤總額利潤總額 119 107 116 167 215 其他流動負債 43 37 48 55 60 所得稅 15 9 12 16 22 非流動非流動負債負債 130 119 81 82 76 凈利潤凈利潤 104 97 104 151 193

11、 長期借款 124 109 71 72 66 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 10 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 104 97 104 151 193 負債合計負債合計 307 314 250 360 327 EBITDA 151 143 142 196 251 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.16 1.09 1.16 1.69 2.16 股本 67 67 89 89 89 資本公積 153 153 153 153 153 主要主要財務比率財務比率 留存收益 307 354 458 609 802 會計會計年度年度 2021A

12、2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 526 573 700 851 1044 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 833 887 950 1211 1371 營業收入（%）12.8 25.8-7.937.9 28.5 營業利潤（%）11.1-9.38.9 43.6 28.5 歸屬母公司凈利潤（%）15.4-6.06.7 45.1 27.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）24.5 18.9 21.75 22.47 22.54 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.7 10.2 11.85 12.48 12.41 會計年度會計年度 2021A

13、2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）19.7 17.0 15.35 18.22 18.89 經營活動現金流經營活動現金流 181 147 141 68 244 ROIC（%）15.4 13.5 12.4 15.0 16.0 凈利潤 104 97 104 151 193 償債償債能力能力 折舊攤銷 27 32 28 32 41 資產負債率（%）36.8 35.4 26.3 29.7 23.9 財務費用 7 11 11 16 19 凈負債比率（%）1.5-1.2-26.3-14.5-22.5投資損失-2-3-1-1-1流動比率 2.9 2.7 3.8 2.9 3.6 營運資

14、金變動 42 9-2-130-8速動比率 1.6 1.7 2.5 1.9 2.3 其他經營現金流 4 0 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-95-7920-111-115總資產周轉率 1.0 1.1 1.0 1.1 1.2 資本支出 98 73-4780 75 應收賬款周轉率 7.1 7.2 7.2 7.2 7.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.6 7.6 7.6 7.6 7.6 其他投資現金流 2-6-27-32-40每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-58-62-16-9-19每股收益（最新攤?。?.16 1.09 1.1

15、6 1.69 2.16 短期借款-7910 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.03 1.64 1.57 0.76 2.73 長期借款 29-14-381-6每股凈資產（最新攤?。?.88 6.41 7.57 9.26 11.41 普通股增加 0 0 22 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 32.7 34.8 32.6 22.5 17.6 其他籌資現金流-7-57-1-10-13P/B 6.4 5.9 5.0 4.1 3.3 現金凈增加額現金凈增加額 29 6 144-52110 EV/EBITDA 22.5 23.6 22.6 16.7 12.6 資料

16、來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 24 日收盤價 wWeWdW9U9XaVtRmMnMrPqQbRaO9PoMnNmOpMjMqRrQiNsQvM6MnMmMwMrRoPvPrRsR 2023 年 11 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕食品&醫療賽道，產能穩步擴張.5 1.1 特種紙老牌企業再起航，深耕食品、醫療高潛賽道.5 1.2 醫療系列貢獻主要增量，產能穩步擴張.6 1.3 員工持股平臺深度綁定人才，管理層經驗豐富.7 2.行業穩步擴容，恒達把握行業崛起紅利.9 2.1 醫療包裝用紙：格局

17、優異，產業升級推動行業擴容.9 2.1.1 最終滅菌包裝優勢顯著，驅動上游原紙擴容.9 2.1.2 國產替代進行時，龍頭份額有望持續提升.11 2.2 食品包裝用紙：市場穩步擴張，細分賽道格局集中.12 2.2.1 下游穩步擴容，限塑令打開成長空間.12 2.2.2 進入壁壘高，競爭格局優.15 3.研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升.17 3.1 重視產品研發，成本管控優異.17 3.2 一體化服務加深客戶綁定，核心客戶驅動成長.19 4.盈利預期&投資評級.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資評級.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：財務數據一覽.5 圖表 2：發

18、展歷程.6 圖表 3：產品結構拆分.7 圖表 4：產能規劃.7 圖表 5：股權結構圖.8 圖表 6：董事長&高管簡介.8 圖表 7：醫療包裝用紙分類示意圖.9 圖表 8：醫療器械市場規模及增速（億元，YOY）.9 圖表 9：醫用敷料市場規模及增速（億元，YOY）.9 圖表 10：醫療包裝用紙產量及增速（萬噸）.10 圖表 11：透析&非透析醫療包裝用紙產量（萬噸）.10 圖表 12：最終滅菌醫療器械滅菌過程示例（以高溫蒸汽方式為例）.10 圖表 13：最終滅菌與傳統滅菌方式差異對比.10 圖表 14：一次性使用輸液器重力輸液式及一次性使用無菌注射器國家強制性標準出臺背景及相關描述.11 圖表

19、15：2021 年競爭格局.11 圖表 16：2022 年競爭格局.11 圖表 17：醫療包裝用紙新增產能.12 圖表 18：食品包裝紙產量及增速（萬噸）.12 圖表 19：食品包裝紙下游分布.13 圖表 20：限塑令政策.14 圖表 21：新式茶飲市場規模及增速（億元）.15 圖表 22：連鎖快餐市場規模及增速（億元）.15 圖表 23：紙吸管&PLA 吸管性能對比.15 2023 年 11 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：食品包裝紙各項評比指標.15 圖表 25：非容器食品包裝紙新增產能.16 圖表 26：2021 年非容器食品包裝紙競爭

20、格局.16 圖表 27：可比公司研發情況比較.17 圖表 28：主要生產技術.17 圖表 29：同行業毛利率概況.18 圖表 30：行業單位成本拆分（元/噸）.18 圖表 31：恒達新材 2020-2022 年平均成本拆解.19 圖表 32：恒達新材能源費用拆分.19 圖表 33：木漿采購價格-耗用價格-成品木漿成本傳導過程.19 圖表 34：下游直接&終端客戶.20 圖表 35：前五大客戶梳理.20 圖表 36：收入拆分（百萬元）.21 圖表 37：盈利預測.22 圖表 38：同行估值對比（元）.22 2023 年 11 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

21、 1.深耕食品深耕食品&醫療賽道，產能穩步擴張醫療賽道，產能穩步擴張1.1 特種紙老牌企業再起航，深耕食品、醫療高潛賽道特種紙老牌企業再起航，深耕食品、醫療高潛賽道 深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。公司以卷煙配套原紙起家，2009 年戰略轉型，定位國內醫療和食品一次包裝原紙領先企業，成功打破海外紙廠壟斷格局，進入奧美醫療、云南白藥、肯德基等全球知名客戶供應鏈。2018-2022 年公司收入從 5.41 億元增長至9.53億元（CAGR為15.2%），歸母凈利潤從0.27億元增長至0.97億元（CAGR為37.3%），盈利能力提升主要系費用管控優異、產品結構持

22、續優化。2023Q1-Q3 公司收入/歸母凈利潤同比分別-11.7%/-18.2%，承壓主要系需求下行、其他業務（木漿貿易）2022 年高基數以及成本高位。伴隨 Q3 旺季&低價漿入庫，收入&利潤環比穩步改善。圖表 1：財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3營業總收入營業總收入541.48583.34671.96757.74953.18613.32YOY21.41%7.73%15.19%12.77%25.79%-11.72%歸母凈利潤歸母凈利潤27.4132.0989.79103.6297.

23、4570.20YOY-35.82%17.06%179.83%15.40%-5.95%-18.15%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤24.2129.1987.0495.1685.4063.62YOY-37.38%20.56%198.20%9.33%-10.26%-15.27%毛利率毛利率19.42%20.63%26.48%24.49%18.87%20.77%期間費用率期間費用率13.54%13.84%10.06%9.53%8.46%9.14%銷售費用率3.51%3.45%0.67%0.68%0.41%0.43%研發費用率4.10%3.90%4.09%3.95%4.11%4.01%管理費用率3.98%

24、4.05%3.82%4.00%2.75%3.16%財務費用率1.95%2.44%1.48%0.90%1.19%1.53%歸母凈利率歸母凈利率5.06%5.50%13.36%13.68%10.22%11.45%存貨周轉天數存貨周轉天數98.95143.70164.81133.6276.33165.01較上年同期增減-4.0844.7521.10-31.18-57.29-應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數58.4659.8753.0050.9349.6665.91較上年同期增減-0.591.40-6.87-2.06-1.28-應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數62.5558.9651.3752.194

25、7.3257.32較上年同期增減-0.53-3.59-7.590.82-4.8710.50合同負債合同負債1.260.271.041.593.271.11較上年同期增減1.04-0.990.770.551.68-經營性現金流凈額經營性現金流凈額-4.74-19.38134.25181.28147.07-257.09較上年同期增減-79.32-14.64153.6347.03-34.20-353.46籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額49.7629.85-55.43-57.54-61.77664.50較上年同期增減45.37-19.91-85.28-2.11-4.23735.99資本開支資本開支5

26、9.968.1913.3697.5573.36130.88較上年同期增減8.96-51.785.1784.19-24.1988.26ROE8.63%9.64%21.24%19.69%16.99%5.21%YOY（）-6.10%1.00%11.60%-1.55%-2.69%-資產負債率資產負債率48.57%51.61%44.25%36.83%35.38%16.85%YOY（）4.43%3.04%-7.36%-7.41%-1.46%-2023 年 11 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 穩抓時代紅利，產能向醫療、食品領域擴張。穩抓時代紅利，產能向醫療、食品領域

27、擴張?？v觀公司發展歷程，可分為兩個主要階段：2002-2009 年：卷煙配套原紙起家，產品結構優化。年：卷煙配套原紙起家，產品結構優化。公司 2002 年成立，前期產品以卷煙配套系列原紙為主；2005 年/2006 年分別切入醫療/食品包裝原紙賽道，并成功打破海外紙廠壟斷格局，進入奧美醫療、云南白藥、肯德基等全球知名客戶供應鏈，2009 年正式戰略定位于國內醫療和食品一次包裝原紙領先企業。2009 年至今：深耕食品醫療領域，產能穩步擴張。年至今：深耕食品醫療領域，產能穩步擴張。2009 年確立戰略目標后，公司加大產品研發&客戶開拓，多次獲得中國輕工業聯合會科學技術進步獎項，并作為主要起草單位制

28、定多項國家級、省級團體標準。2014 年與德盟集團建立全球戰略合作伙伴關系，產品出口海外市場。在此期間，公司產能穩步擴張，分別在 2012 年/2016 年/2018 年/2022 年投產 2 萬噸特種紙技改項目/恒川新材 1 號線（1.8 萬噸）/2 號線（1.8 萬噸）/3 號線（3 萬噸），目前已形成 10.6 萬噸原紙產能規模。此外，2022 年 10 月，5 萬噸新型包裝用紙及 1 萬噸食品醫療制品深加工項目開工，未來有望貢獻增量。圖表 2：發展歷程 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.2 醫療系列貢獻主要增量，醫療系列貢獻主要增量，產能穩步擴張產能穩步擴張 醫療系列貢獻主要增

29、量，市場份額領先。醫療系列貢獻主要增量，市場份額領先。公司主營由醫療包裝、食品包裝、工業特種紙和卷煙配套四大系列原紙構成，2018-2022 年收入 CAGR 分別為 27.5%、6.5%、-9.9%、-40.5%，2022 年收入占比分別為 60.6%、31.4%、3.4%、0.46%。醫療系列表現靚麗主要系：1）最終滅菌模式推動醫療一次包裝以紙代塑，2）公共衛生事件增強居民衛生防護意識，3）公司緊抓時代紅利、推出免涂膠透析紙等新品（高單價高毛利率）穩固份額（2021年公司醫療原紙產量市占率為16.8%，其中醫療透析紙產量市占率為22.2%）。2022 年醫療原紙下游需求景氣，公司主要產能戰

30、略性傾斜、放棄部分中小客戶，其余板塊相較略承壓。此外，公司其他業務收入主要為少量木漿銷售，2018-2022 年收入 CAGR為 60.5%，2021 年高增主要系公司自身原材料儲備豐富、對外銷售增加。2023 年 11 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：產品結構拆分 資料來源：招股書說明書，Wind，國盛證券研究所 產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。截止 2022 年底公司實際產能為 9.7 萬噸（恒川新材 3 號線 3 萬噸新增產能 2022 年僅貢獻 8.5 個月），產能利用率達 99.9%，2023 年實際產

31、能已達 10.6 萬噸。展望未來，5 萬噸新型包裝用紙生產線及 1 萬噸食品醫療制品深加工項目已于 2022 年 10 月正式開工，后續伴隨新增產能落地以及兼并收購，2024/2025年總產能有望分別達 18/25 萬噸。產品結構方面，公司仍將聚焦醫療&食品包裝紙領域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品類。圖表 4：產能規劃 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.3 員工持股平臺深度綁定人才，管理層經驗豐富員工持股平臺深度綁定人才，管理層經驗豐富 深度綁定人才，管理層經驗豐富。深度綁定人才，管理層經驗豐富。公司實際控制人為董事長潘昌，直接持股 37.86%，間接持股 3.07%，合計持股比

32、例為 40.93%；創始股東、副董事長兼總經理姜文龍合計持股比例為 13.16%。2015 年為實現人才深度綁定，公司推出員工持股平臺廣匯投資，惠及 46 位高管、技術骨干、基層管理人員。此外，公司管理層造紙行業經驗豐富，總工程師伊財富為制漿造紙高級工程師；總經理姜文龍已獲得 6 項發明專利、5 項實用新型專利、4 項浙江省科學技術成果；其余多位高管曾在浙江亞倫集團（國有大中型造紙企業）積累多年一線研發&生產經驗。單位：百萬元20182019202020212022主要產品圖例直接客戶終端客戶 醫療包裝系列原紙醫療包裝系列原紙 收入218.38235.78331.51358.66577.82

33、YOY7.97%40.60%8.19%61.11%毛利率(%)19.4520.9727.4425.5519.82 業務收入比例(%)40.3340.4249.3347.3360.62銷量（噸）24917.9326573.5237889.1140488.5262589.27YOY6.64%42.58%6.86%54.59%單價（元/噸）8763.978872.748749.488858.319231.93YOY1.24%-1.39%1.24%4.22%食品包裝系列原紙食品包裝系列原紙 收入233.00250.73250.27289.58299.22 YOY7.61%-0.18%15.71%3.3

34、3%毛利率(%)19.8321.4226.6625.5618.26 業務收入比例(%)43.0342.9837.2538.2231.39銷量（噸）24960.2726318.9327073.7731089.8131504.96YOY5.44%2.87%14.83%1.34%單價（元/噸）9334.839526.609244.009314.319497.55YOY2.05%-2.97%0.76%1.97%工業技術配套系列原紙工業技術配套系列原紙 收入48.8660.7662.6156.1432.16 YOY24.36%3.04%-10.33%-42.71%毛利率(%)17.1717.2324.2

35、725.6716.26 業務收入比例(%)9.0210.429.327.413.37銷量（噸）5726.147080.677381.316480.803671.97YOY23.66%4.25%-12.20%-43.34%單價（元/噸）8532.808581.118482.238662.518758.24YOY0.57%-1.15%2.13%1.11%卷煙配套系列原紙卷煙配套系列原紙 收入35.2630.7319.9211.424.43 YOY-12.85%-35.18%-42.67%-61.21%毛利率(%)20.9220.9524.3020.3213.95 業務收入比例(%)6.515.27

36、2.961.510.46銷量（噸）4012.893448.582118.271183.65507.77YOY-14.06%-38.58%-44.12%-57.10%單價（元/噸）8786.688910.919403.909648.128724.42YOY1.41%5.53%2.60%-9.57%其他業務其他業務 收入5.965.347.6541.9439.55 YOY-10.40%43.26%448.24%-5.70%毛利0.720.270.223.214.88 毛利率(%)12.015.112.837.6612.34 業務收入比例(%)1.100.921.145.534.15煙草公司煙草包裝

37、生產企業，以增和包增和包裝裝等為代表國際國內食品包裝生產企業，以德盟集團、紫江企業、南德盟集團、紫江企業、南王科技王科技等為代表防油紙和上蠟原紙：防油紙和上蠟原紙：統稱為“防油系列紙”具備防油效果；吸管紙：吸管紙：經壓光、印刷、切割、卷取等工藝加工制；烘焙用涂硅原紙：烘焙用涂硅原紙：用于日常食品制作中烘焙?？系禄?、德克士、漢肯德基、德克士、漢堡王、賽百味堡王、賽百味等快餐連鎖餐飲巨頭企業和星星巴克、喜茶、蜜雪冰巴克、喜茶、蜜雪冰城城等連鎖飲品店等白接裝原紙：白接裝原紙：可作為煙用接裝紙的基紙，并用于制作香煙接裝過濾嘴外包裝材料。高光轉移接裝紙：高光轉移接裝紙：在白接裝原紙的基礎上，通過復合鋁箔

38、或膜的工序處理，形成更為高檔的煙用接裝紙原紙。木紋原紙：木紋原紙：主要用于桌、椅、門等建材家具用品的表面裝飾；熱轉印原紙：熱轉印原紙：主要用作門窗、服裝等物品的圖案熱轉印載體，轉印圖案擁有色彩鮮艷、生動逼真的特點。家具裝飾材料和熱轉印材料生產企業，以東莞大通、永康東莞大通、永康市歐瑪工貿有限公司市歐瑪工貿有限公司等為代表桌椅門窗等建材家具生產商、服裝企業等醫療透析紙：醫療透析紙：主要用于最終滅菌醫療耗材及器械透析性包裝面；醫用淋膜紙：醫用淋膜紙：主要用于醫療耗材及器械的非透析性包裝面等；醫用襯紙：醫用襯紙：主要用于醫用手套等醫療耗材的包裹或內襯；醫用冷封原紙：醫用冷封原紙：主要用于醫用創可貼外

39、包裝。1、醫療耗材生產商，以奧美奧美醫療、振德醫療、穩健醫療醫療、振德醫療、穩健醫療、威海威高、威海威高等為代表；2、醫療包裝生產企業，以寧寧波華力、常州塑料彩印波華力、常州塑料彩印等為代表。國內外醫療耗材生產商，如奧美醫療、振奧美醫療、振德醫療、穩健醫療、德醫療、穩健醫療、威海威高、云南白藥威海威高、云南白藥等，以及國內外醫院國內外醫院等單位：萬噸2020202120222023E2024E2025E原紙產能7.607.609.7310.6018.0025.00原紙產量7.027.859.71-原紙銷量7.457.929.83-產能利用率92.33%103.32%99.88%-產銷率106.

40、12%100.92%101.17%-2023 年 11 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：股權結構圖 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 6：董事長&高管簡介 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 姓名姓名職務職務簡介簡介潘昌董事長1986年7月出生，2016年7月至2017年4月任恒潤裝飾總經理。2009年12月至今，任意立得執行董事兼總經理。2016年5月至今，任恒川新材董事。2010年6月至2015年8月，任恒達有限執行董事；2015年8月至今，任恒達新材董事長兼法定代表人。姜文龍副董事長、總經理1960年4月出生，1）1979年1

41、1月至2002年1月，歷任浙江亞倫集團造紙車間班長、車間副主任、主任、黨支部書記，浙江亞倫集團董事、副總經理、黨委委員，副董事長、總經理、黨委委員；2）2002年5月公司創立至今歷任總經理，董事、總經理，2016年12月被選舉為公司副董事長；所獲榮譽：經濟師、技師；在公司任職期間主導或參與了6項發明專利，5項實用新型專利，4項浙江省科學技術成果葉素芳董事、副總經理1963年10月出生，1）1985年8月至2001年12月，歷任浙江亞倫集團造紙車間工藝員、副主任，生產技術部工藝管理員，生產部副經理、經理；2）2002年5月公司創立至今歷任技術部部長、副總經理，董事、副總經理；所獲榮譽：造紙工藝工

42、程師；在公司任職期間主導或參與了8項發明專利，6項浙江省科學技術成果，3項浙江省省級工業新產品趙新民董事、副總經理1969年6月出生，1）1991年7月至2001年12月，歷任浙江亞倫集團機電車間、造紙車間機械員，技改部員工，造紙車間副主任兼機械員；2）2002年5月公司創立至今歷任技改部經理、副總經理，董事、副總經理；所獲榮譽：機械工程師；在公司任職期間主導或參與了20項發明專利，5項實用新型專利，2項浙江制造團體標準，5項浙江省科學技術成果，6項浙江省省級工業新產品方宏董事、副總經理1965年6月出生，1）1982年12月至2002年7月，歷任浙江亞倫集團造紙車間副班長、班長、副主任、主任

43、；2）2002年8月至今，歷任造紙一分廠廠長、副總經理，董事、副總經理；所獲榮譽：造紙技師；在公司任職期間主導或參與了4項發明專利，5項浙江省科學技術成果葉民財務總監1965年12月出生，1）1986年9月至1989年12月，任龍游印刷廠財務科會計；1990年1月至2002年4月，歷任浙江亞倫集團財務部會計、副經理。2）2002年5月至2015年8月，任恒達有限財務部經理；2015年8月至今，任恒達新材財務總監。陳雪洪營銷總監1962年8月出生，1）1982年3月至2002年9月，歷任浙江亞倫集團制漿車間質量檢驗員、質檢班長，供銷科（經營部）副經理，經營部經理。2）2002年9月至2015年8

44、月，歷任恒達有限營銷部營銷經理，營銷中心營銷總監；2015年8月至今，任恒達新材營銷總監。伊財富總工程師1983年5月出生，2012年6月至今，歷任公司技術研發中心主任，總工程師；所獲榮譽：制漿造紙高級工程師，南京林業大學制漿造紙工程碩士；在公司任職期間主導或參與了15項發明專利，2項浙江制造團體標準，1項浙江省科學技術成果，1項浙江省重點技術創新項目，7項浙江省省級工業新產品；在行業核心雜志發表論文1篇；主持參與1項國家科技部“科技助力經濟2020”重點專項項目，1項“2021年度浙江省重點研發計劃”項目鄭洲娟董事會秘書、總經理助理1989年2月出生，2011年7月至2014年9月，任杭州執

45、掌科技有限公司網絡編輯。2014年10月至2015年8月，任恒達有限文員；2015年8月至2016年11月，任恒達新材文員；2016年11月至今，任恒達新材董事會秘書兼總經理助理。2023 年 11 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.行業穩步擴容，恒達把握行業崛起紅利行業穩步擴容，恒達把握行業崛起紅利 2.1 醫療包裝用紙：格局優異，產業升級推動行業擴容醫療包裝用紙：格局優異，產業升級推動行業擴容 2.1.1 最終滅菌包裝優勢顯著，驅動上游原紙擴容最終滅菌包裝優勢顯著，驅動上游原紙擴容 全面衛生意識增強疊加下游醫療基礎建設，共推行業穩健成長。全面衛生意

46、識增強疊加下游醫療基礎建設，共推行業穩健成長。醫療包裝原紙指應用于醫療一次包裝行業的特種紙產品，分為醫療透析紙和非透析性醫療包裝原紙等。受益于2020 年公共衛生事件突發后全民衛生意識增加&下游醫療器械/醫用敷料行業發展（2017-2022 年 CAGR 分別為 16.8%/38.9%），2015-2021 年我國醫療包裝原紙產量從11.2 萬噸增長至 23.5 萬噸（CAGR 達 13.2%），其中透析紙/非透析紙 CAGR 分別為13.9%/12.3%，2021 年占比分別為 53%/47%，行業實現穩步擴容。圖表 7：醫療包裝用紙分類示意圖 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表

47、 8：醫療器械市場規模及增速（億元，YOY）圖表 9：醫用敷料市場規模及增速（億元，YOY）資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002017201820192020202120222023E市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201720182019202020212022E 2023E市場規模（億元）YOY 2023 年 11 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

48、告末頁聲明 圖表 10：醫療包裝用紙產量及增速（萬噸）圖表 11：透析&非透析醫療包裝用紙產量（萬噸）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所（2021 年產量為測算數據，存在誤差風險）最終滅菌模式優勢顯著，提升醫療包裝用紙行業天花板。最終滅菌模式優勢顯著，提升醫療包裝用紙行業天花板。最終滅菌源于歐美等發達國家，高溫蒸汽、化學藥品等通過包裝袋上透氣孔進入包裝袋內，殺滅細菌后再從包裝袋內逸出，實現滅菌效果，為包裝后滅菌；相較傳統滅菌模式（包裝前滅菌），其可強化滅菌充分性，并避免運輸、儲存、使用全流程中沾染風險、臨床應用中交叉感染風險，使用安全

49、性顯著提高。最終滅菌模式廣泛應用為醫療包裝行業帶來巨大變革，醫用包裝特種紙應運而生，具體品種包括透析材料和非透析性材料兩類，其中醫療透析紙是使用最為廣泛的最終滅菌包裝透析材料之一，伴隨最終滅菌模式推廣，醫療透析紙等紙質透析材料的需求有望穩步提升。圖表 12：最終滅菌醫療器械滅菌過程示例（以高溫蒸汽方式為例）圖表 13：最終滅菌與傳統滅菌方式差異對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 我國行業標準我國行業標準&監管體系變革進行時，持續釋放成長空間。監管體系變革進行時，持續釋放成長空間。主要發達國家目前均已對最終滅菌包裝建立起成熟管理體系，美國將其定義為

50、II 類醫療器械，歐盟、澳大利亞、新西蘭和加拿大定義為 I 類醫療器械。目前我國尚未將其納入醫療器械范疇，但相關標準已逐步出臺，其中輸液器或注射器采用環氧乙烷滅菌時，要求初包裝應至少采用一面是具有透氣功能的材料包裝（如透析紙）。根據公司公告數據保守測算，待輸液器相關包裝標準徹底落地，透析紙新增年需求為 1.3-2.4 萬噸。若未來我國將最終滅菌包裝納入醫療器械領域管理，使用場景有望進一步拓寬，且由于新增多項審批&監管流程，下游包裝企業對原紙采購預計更為重視，利好龍頭份額提升。0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252015201620172018201920202021

51、醫用包裝紙產量YOY05101520252015201620172018201920202021醫用透析紙產量非透析醫療包裝原紙產量滅菌方式滅菌方式特點特點包裝材料包裝材料傳統滅菌方式（滅菌后包裝）將醫療器械滅菌后再裝入包裝進行封閉，包裝過程及使用過程沾染風險較高。一般使用PE、PP等塑料膜、殼材最終滅菌（先包裝后滅菌）將醫療器械裝入包裝后再進行滅菌，有效避免沾染風險。最終滅菌已形成對包裝系統的完整體系化要求，醫療器械包裝、運輸、存儲及使用安全性提高。包括透析材料（醫療級透析紙、無紡布等）和非透析材料（醫用淋膜紙、PE、PP、PET、PVC等）兩部分 2023 年 11 月 25 日 P.11

52、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：一次性使用輸液器重力輸液式及一次性使用無菌注射器國家強制性標準出臺背景及相關描述 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.1.2 國產替代進行時，龍頭份額有望持續提升國產替代進行時，龍頭份額有望持續提升 國產替代進行時，格局有望持續優化。國產替代進行時，格局有望持續優化。我國醫療包裝原紙長期被國外品牌壟斷，產品曾主要以進口為主。伴隨國內龍頭攻克技術難題，提升工藝水平，購置先進設備，國產醫療包裝原紙逐漸替代進口，但目前高端產品國產化替代尚未完成，未來仍有較大替代空間。根據我們測算，目前按產量口徑，2021 年行業 CR2 為 33.

53、9%，龍頭受益于產能擴張、技術研發優勢持續搶占份額，2022 年 CR2 已提升至 44.1%，龍頭恒達新材/仙鶴股份市占率分別為 23.4%/20.7%。我們預計未來行業投產集中于龍頭企業，疊加監管趨嚴，格局有望持續優化。圖表 15：2021 年競爭格局 圖表 16：2022 年競爭格局 資料來源：恒達新材招股書，仙鶴股份年報，國盛證券研究所（測算數據，存在誤差風險）資料來源：恒達新材招股書，仙鶴股份年報，國盛證券研究所（測算數據，存在誤差風險，其中 2022 年行業規模增速按照過去 6 年平均增速 13.18%計算）標準名稱標準名稱一次性使用輸液器重力輸液式一次性使用輸液器重力輸液式一次性

54、使用無菌注射器一次性使用無菌注射器標準號GB 8368-2018GB 15810-2019發布時間2018年3月15日2019年10月14日實施時間2021年4月1日2020年11月1日引用的國際標準ISO8536-4:2010ISO7886-1:2017被替代的前次標準GB 8368-2005GB 15810-2001被替代的前次標準 所引用的國際標準ISO 8536-4:2004ISO 7886-1:1993出臺背景關于醫療包裝用紙 方面的表述差異增加了包裝要求的表述：“10.3 采用環氧乙烷滅菌時，輸液器初包裝應采用一面是具有透氣功能的材料包裝（如透析紙）?！痹黾恿税b要求的表述：“8.

55、1初包裝采用環氧乙烷滅菌時，注射器初包裝應至少一面采用具有透氣功能的材料（如透析紙）。提出與歸口單位國家食品藥品監督管理總局國家藥品監督管理局發布單位國家質量監督檢驗檢疫總局、中國國家標準化管理委員會國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會國家標準隨著國際標準進行更新16.84%17.06%66.10%恒達新材仙鶴股份其他23.42%20.72%55.86%恒達新材仙鶴股份其他 2023 年 11 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：醫療包裝用紙新增產能 資料來源：恒達新材招股書，各公司公告，國盛證券研究所 2.2 食品包裝用紙：市場穩步

56、擴張，細分賽道格局集中食品包裝用紙：市場穩步擴張，細分賽道格局集中 2.2.1 下游穩步擴容，下游穩步擴容，限塑令打開成長空間限塑令打開成長空間 應用廣泛，限塑令打開成長空間應用廣泛，限塑令打開成長空間。食品包裝原紙按用途可分為非容器類食品包裝原紙（薄紙）和容器類食品包裝原紙（厚紙）兩大類，其中非容器類包括食品類鋁箔襯紙、防油原紙、上蠟原紙、淋膜或覆膜原紙、食品級牛皮紙等多種類別，容器類包括紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙等。受益于下游快餐&茶飲等行業擴容以及以紙代塑催化，2015-2021 產量從 120.6 萬噸增長至 267.0 萬噸（CAGR 為 14.4%），其中 2021 年容器/

57、非容器食品包裝紙產量約為 242.5/24.5 萬噸（占比分別為 90.8%/9.2%），未來伴隨限塑令逐步落地，食品包裝紙需求有望持續高增。圖表 18：食品包裝紙產量及增速（萬噸）資料來源：恒達新材招股書，國盛證券研究所 公司名稱投產項目預計投產時間仙鶴股份廣西&湖北項目（含醫療包裝用紙）2024E恒達新材6萬噸醫療食品包裝用紙及深加工2024E華旺科技40萬噸特種紙（含醫療包裝用紙）2025E0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020112012201320142015201620172018201920202021國內食品包裝紙產量YOY 2023 年

58、 11 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：食品包裝紙下游分布 資料來源：食品包裝紙的推廣和應用，國盛證券研究所 限塑趨嚴，食品包裝紙市場擴容可期。限塑趨嚴，食品包裝紙市場擴容可期。限塑令正式實施至今，我國環保政策日趨嚴格，2020 年 1 月國家發改委聯合生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，其中對于食品包裝紙主要涉及部分為，1）2020 年底，全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；2）2022 年底，縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可

59、降解一次性塑料餐具；3）2025 年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。我們認為，限塑令明確目標，食品包裝紙在外賣、快餐、茶飲等下游領域滲透率預計持續增長，疊加下游自身穩增，行業規模有望實現較快增長。2023 年 11 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：限塑令政策 政策文件 限塑令相關內容 2020.09 第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十七次會議通過 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 自 2020 年 9 月 1 日起，國家依法禁止、限制生產、銷售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。國家鼓勵和引導

60、減少使用、積極回收塑料袋等一次性塑料制品，推廣應用可循環、易回收、可降解的替代產品。2020.04 國家發改委禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）目錄將“一次性發泡塑料餐具”及“厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料購物袋”等 6 類產品列為禁止生產、銷售的塑料制品；目錄將“不可降解一次性塑料吸管”、“不可降解一次性塑料餐具”以及“不可降解塑料袋”等 7 類產品列為禁止、限制使用的塑料制品。2020.01 國家發改委、生態環境部 關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020年 主要目標 率先在部分地區、部分領域，限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。具體舉措 直轄市、省會城市、計劃

61、單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；全國范圍內餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2022年 主要目標 一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。具體舉措 逐步擴大 2020 年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的實施范圍。2025年 主要目標 塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量

62、大幅降低，塑料污染得到有效控制。具體舉措 在 2022 年基礎上進一步擴大禁用不可降解塑料袋的實施范圍;地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。2018.02 國家質檢總局、國家標準委 快遞封裝用品系列國家標準 自 2018 年 9 月 1 日起,首次明確提出快遞包裝袋宜采用生物降解塑料，減少白色污染，并相應增加了生物分解性能要求。資料來源：恒達新材招股說明書，國盛證券研究所 連鎖快餐連鎖快餐&茶飲快速發展，非容器紙需求穩增。茶飲快速發展，非容器紙需求穩增。西式快餐：西式快餐：根據艾媒咨詢，2021 年中國西式快餐市場規模為 2800.7 億元，伴隨城市生活節奏加快

63、，預計 2025 年可達 4996.5 億元（CAGR 為 15.6%）。西式快餐主要以漢堡、薯條等油炸食品為主，直接接觸包裝，防油原紙有望受益；新式茶飲：新式茶飲：根據艾媒咨詢，2021 年中國新式茶飲市場規模為 2795.9 億元，伴隨產品推新&消費群體拓寬，預計 2025 年新式茶飲市場規模達到 3749.3 億元（CAGR為 7.6%）。新式茶飲穩增有望驅動吸管行業需求提升，且由于不可降解一次性塑料吸管被禁用，紙吸管&PLA 吸管等可降解材料滲透率有望逐步增加。其中，紙吸管環保屬性強、保質期長、性價比高，有望展現更強增長趨勢。根據恒達新材招股書測算，待至限塑令徹底落地，我國吸管特種紙市

64、場規模預計將在 2.30 萬噸至 5.75萬噸，為非容器食品包裝紙貢獻增量空間。2023 年 11 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：新式茶飲市場規模及增速（億元）圖表 22：西式快餐市場規模及增速（億元）資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，FOOD TALKS，國盛證券研究所 圖表 23：紙吸管&PLA 吸管性能對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.2 進入壁壘高，競爭格局優進入壁壘高，競爭格局優 技術指標繁雜，龍頭優勢顯著。技術指標繁雜，龍頭優勢顯著。由于食品包裝紙直接接觸食品，產品質量涉及消費者健康，因此

65、下游客戶對產品各項技術&衛生指標要求嚴格，通常對定量、厚度、亮度、抗液體滲透等指標做出明確限制，生產難度較大。龍頭通常具備資金優勢，生產設備先進，研發持續投入，相較小廠商壁壘顯著。此外，下游品牌基于安全角度，通常對食品紙供應商有較長考核周期（通常為 2 年以上）且合作后傾向建立長期關系，因此優選經營穩定的龍頭企業，客戶壁壘較高。圖表 24：食品包裝紙各項評比指標 資料來源：食品包裝紙的推廣和應用，國盛證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300035004000市場規模（億元）同比-5%0%5%10%15%20%0

66、100020003000400050006000市場規模YOY項目可降解性物理性能價格紙吸管在自然環境中經3至4個月的時間可被降解（1）保質期較長，可達兩至三年（2）在水中浸泡較長時易出現軟化等現象12mm*230mm/珍珠奶茶等帶顆粒飲料：0.1336元6mm*197mm/果汁等無顆粒飲料：0.037元可降解PLA 吸管降解對溫度、濕度和微生物均有一定要求，在不滿足溫度和濕度的條件下，降解難度較大。在土壤中經2年時間可被微生物降解（1）保質期較短，通常不超過12個月，半年左右性能就會下降（2）在常溫下性能較為穩定，觸感與塑料接近12mm*230mm/珍珠奶茶等帶顆粒飲料：0.1792元6mm

67、*197mm/果汁等無顆粒飲料：0.041元 2023 年 11 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 龍頭穩步布局，優異格局有望維系。龍頭穩步布局，優異格局有望維系。2021 年非容器食品包裝紙行業 CR2 為 44.5%，仙鶴股份/恒達新材為主要參與者，市占率分別為 31.8%/12.7%。盡管未來整體食品包裝紙投產較多，但主要集中于容器類領域，非容器食品包裝紙新增產能主要由龍頭貢獻，未來有望維系優異格局。圖表 25：非容器食品包裝紙新增產能 資料來源：恒達新材招股書，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 26：2021 年非容器食品包裝紙競爭格局 資料來源

68、：恒達新材招股書，各公司年報，國盛證券研究所（測算數據，存在誤差風險）公司名稱投產項目預計投產時間仙鶴股份廣西&湖北項目（含非容器食品包裝用紙）2024E恒達新材6萬噸醫療食品包裝用紙及深加工2024E華旺科技40萬噸特種紙（含非容器食品包裝用紙）2025E12.71%31.76%55.53%恒達新材仙鶴股份其他 2023 年 11 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升3.1 重視產品研發，成本管控優異重視產品研發，成本管控優異 專注技術研發，成效顯著。專注技術研發，成效顯

69、著。公司為國家高新技術企業，高度重視技術研發，研發費用率常年約 4%，優于行業平均，且研發人員占比/研發人員專利產出比均領先同行。截止 2023年 8 月，公司已掌握多種原紙生產工藝及核心生產技術，擁有專利 38 項（其中發明專利 33 項），自主研發的白色食品級抗水防油紙被列為國家火炬計劃項目，并多次獲得輕工聯合會科學技術進步獎。憑借底層研發積累，成功提升醫療包裝原紙的阻菌性能、抗水性能、表面強度；提升食品包裝原紙的防水、防油性能，同時保證吸管襯紙的高挺度，市場口碑優異。圖表 27：可比公司研發情況比較 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（截止 2022 年）圖表 28：主要生產技術 資料

70、來源：招股說明書，國盛證券研究所 202020212022恒達新材11018.68%310.284.09%3.95%4.11%恒豐紙業22210.87%280.134.82%3.86%3.05%齊峰新材26318.65%280.113.22%3.43%3.34%民豐特紙14512.51%150.103.55%3.08%2.88%華旺科技19316.51%60.033.36%3.01%2.70%仙鶴股份2696.46%500.192.53%2.63%1.34%五洲特紙18711.54%40.020.42%1.46%1.09%平均值204.2913.29%250.123.56%3.40%3.04%

71、研發費用率可比公司研發人員數量研發人員占比發明專利數量研發人員專利產出比核心技術核心技術技術來源技術來源技術特點具體表征技術特點具體表征技術先進性技術先進性對應產品對應產品技術所處階段技術所處階段交聯接改性聚乙烯醇表面增強劑制備技術自主研發通過采用該技術，生產的紙張具有穩定性好，柔韌性強，成膜性能高的特點，并且用于紙張表面增強劑后能大幅提高紙張表面強度、耐水性、抗張強度、耐折度和結合力國內領先醫療透析紙大批量應用有機硼復合交聯劑和陽離子聚合物的分散共聚物制備及應用技術自主研發通過在含水纖維漿料中調配有機硼復合交聯劑及大分子陽離子聚合物等，提升了配料留著率，還可以提高紙張的濕強性能，改善紙張抗水

72、性國內領先食品包裝原紙、醫療包裝原紙大批量應用環保型交聯改性PAE造紙高增濕強劑的制備技術自主研發通過特殊工藝改性PAE使其兼具可降解特點和高濕強效果，廣泛應用于醫療包裝用紙當中國內領先醫療透析紙大批量應用陽離子型核殼含氟丙烯酸酯-醇酸樹脂表面施膠劑的制備方法自主研發通過特定催化工藝及條件，制備得到特種紙用陽離子型核殼含氟丙烯酸酯-醇酸樹脂表面施膠劑的制備方法，其擁有固化速度高，防水防油性好，強度高等優點，可與淀粉水溶液復配，用于紙張表面施膠，可同時大幅改善紙張的防水性、防油性、力學強度和柔軟度，具有無毒、安全、對環境友好的特點國內領先防油紙大批量應用固體AKD表面施膠劑制備技術自主研發通過在

73、AKD中添加適當活性成分及適當環境下調配，公司開發出具有高有效含量、優異儲存穩定性、便于運輸、施膠效果優異的改性固體AKD紙張表面施膠劑國內領先食品包裝原紙、醫療包裝原紙大批量應用特種紙用增強纖維制備技術自主研發通過在固相PVA纖維上多元接枝共聚不同特性的乙烯基功能單體等方法，改善了PVA纖維與紙纖維間的相容性，形成了具有較高強度的三圍交聯網絡結構，提高紙頁強度和韌性，提高紙張的耐水性和力學性能國內領先工業特種紙大批量應用有機鈦紙張表面增強劑制備技術自主研發通過特殊工藝實現一種有機鈦表面增強劑的制備，大幅度提高了紙張物理強度和耐水性，制備過程中不添加有機溶劑、表面活性劑等，對環境友好國內領先強

74、化紙大批量應用特種紙用水基防水防油劑制備技術自主研發該防水防油劑具備很好的親水性，能夠與表面施膠淀粉混合使用，兼具防水及防油性能國內領先防油紙大批量應用 2023 年 11 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成本管控優異，盈利能力穩定。成本管控優異，盈利能力穩定。2020-2022 年公司毛利率為 26.8%/25.5%/19.2%，盈利能力常年高于行業平均且波動幅度較小，穩定性較強主要系公司成本管控優異。2020-2022 年公司整體單噸成本 CAGR 為 7.3%，波動弱于行業平均，其中單噸原材料/人工/制造成本 CAGR 分別為+8.6%/-1.3

75、%/+5.5%（較行業平均-5.8/-3.3/+5.4pct）。拆分來看：1）制造費用制造費用增速較高主要系能源價格高增（電/蒸汽/天然氣采購價格 CAGR 達6.8%/34.4%/26.0%），實際公司受益于產線優化&規模優勢單噸能耗已逐年下行，待至能源價格回歸常態，單噸制造費用有望顯著改善；2）人工費用人工費用表現優異主要系新增產能爬坡后，規模效應顯現；3）原材料原材料波動較小主要系囤漿節奏優異。圖表 29：同行業毛利率概況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（紅線為恒達新材 2020-2022 年毛利率差值）圖表 30：行業單位成本拆分（元/噸）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（平

76、均值未含恒達新材數據）0%5%10%15%20%25%30%35%仙鶴股份凱恩股份民豐特紙恒豐紙業五洲特紙華旺科技齊峰新材行業平均恒達新材2020202120222022年毛利率-2020年毛利率年均復合變動幅度2022202120202020-2022單位直接材料成本7105.206624.935766.4511.00%單位人工成本507.91503.49461.064.96%單位制造費用2330.292334.032609.82-5.51%合計9943.409462.468837.336.07%單位直接材料成本4754.484000.243666.8313.87%單位人工成本155.391

77、00.07115.5115.98%單位制造費用735.191097.391030.46-15.53%合計5645.075197.714812.808.30%單位直接材料成本7491.447033.505396.9517.82%單位人工成本262.03278.65330.37-10.94%單位制造費用1848.351600.851532.529.82%合計9601.828913.007259.8415.00%單位直接材料成本5199.704573.934412.648.55%單位人工成本313.16338.40321.67-1.33%單位制造費用2003.181819.171800.145.49

78、%合計7516.046731.506534.467.25%單位直接材料成本5533.304213.913924.6218.74%單位人工成本348.23356.17351.33-0.44%單位制造費用2170.751986.631842.218.55%合計8052.286556.716118.1614.72%單位直接材料成本6763.285622.635092.5115.24%單位人工成本518.67432.13455.776.68%單位制造費用2651.772940.512950.27-5.19%合計9933.738995.278498.568.11%單位直接材料成本6683.866465.

79、445465.5510.59%單位人工成本167.74162.98169.99-0.66%單位制造費用1497.491305.761254.209.27%合計8349.097934.186889.7410.08%單位直接材料成本6388.595660.114885.4914.35%單位人工成本326.66305.58314.002.00%單位制造費用1872.311877.531869.910.06%合計8587.567843.227069.4010.22%平均值齊峰新材恒達新材仙鶴股份恒豐紙業華旺科技公司成本明細項目單位成本（成本均包含運費）凱恩股份五洲特紙 2023 年 11 月 25 日

80、 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：恒達新材 2020-2022 年平均成本拆解 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 32：恒達新材能源費用拆分 圖表 33：木漿采購價格-耗用價格-成品木漿成本傳導過程 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.2 一體化服務加深客戶綁定，核心客戶驅動成長一體化服務加深客戶綁定，核心客戶驅動成長 打造一體化服務鏈條，深度綁定核心客戶。打造一體化服務鏈條，深度綁定核心客戶。恒達為德盟集團、振德醫療、威海威高等客戶的優秀供應商、優秀戰略合作伙伴，并與德盟集團旗下企業鶴山德柏、奧美醫

81、療、振德醫療及威海威高等客戶簽署戰略合作框架協議，約定在新產品開發、行業信息交流以及供應保障上進行戰略合作。公司與主要客戶合作時間均達 5 年之上，合作關系緊密主要系已將客戶采購、生產、研發環節打通，可提供全生命周期服務。下游客戶采購環節：下游客戶采購環節：公司為每個企業客戶配備銷售專員，定期現場回訪，及時跟蹤客戶原材料采購需求。下游客戶生產環節：下游客戶生產環節：銷售及生產部門及時獲悉客戶生產環節遇到的技術問題，及時提供技術咨詢服務，并將相關問題反饋至技術研發中心及技改部，為后續產品技術改進提供重要參考。下游客戶研發環節：下游客戶研發環節：深度介入下游客戶新品研發并針對客戶的個性化需求進行工

82、藝改造，配套提供原紙產品，形成獨有的生產經驗。202020212022CAGR電（元/度）0.570.580.656.79%蒸汽（元/噸）136.09198.36245.7134.37%天然氣（元/立方米）2.693.034.2725.99%噸紙耗電量（度/噸）923.56901.67860.64-3.47%噸紙耗熱源量（噸/噸）2.922.92.83-1.55%2020202120222.663.155.9837295.7351773.3335309.744210.343656.884080.04平均單價（元/噸）3544.904235.175303.87較上年變動幅度/19.47%25.2

83、3%平均單價（元/噸）3801.963971.904733.46較上年變動幅度/4.47%19.17%15.3527.5034.98單位木漿成本（元/噸）3776.863869.344584.82較上年變動幅度/2.45%18.49%木漿 采購價格木漿 耗用價格庫存商品周轉率（次）銷售產品原材料周轉率（次）各年期初木漿庫存量（噸）各年期初木漿庫存單價（元/噸）2023 年 11 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：下游直接&終端客戶 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 優質客戶保障成長動能，供應份額穩步提升。優質客戶保障成長動能，供應份額穩步

84、提升。公司下游客戶均為自身行業頭部企業，其中奧美醫療、穩健醫療以及振德醫療占據醫用敷料出口前三地位?？蛻魬{借龍頭優勢，自身成長確定性加強，保障恒達成長動能，2020-2022 前五大客戶占收入比例均為 28%左右。此外，受益于以紙代塑&最終滅菌模式推廣，下游產業結構性升級，公司憑借前期深厚合作關系、供應份額有望擴大。舉例來看，奧美醫療 2021 年由于防疫物資量價齊跌導致自身收入下滑 23.7%，但在醫療行業以紙代塑大趨勢下，其仍加大醫療包裝用紙采購額從而替代塑料，因此恒達與其合作收入逆勢增長 43.6%。圖表 35：前五大客戶梳理 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 產品類別直接客戶終端客

85、戶醫療包裝原紙1、醫療耗材生產商，以奧美醫療、振德醫療、穩健醫療、威海威高等為代表；2、醫療包裝生產企業，以寧波華力、常州塑料彩印等為代表國內外醫療耗材生產商，如奧美醫療、振德醫療、穩健醫療、威海威高、云南白藥等，以及國內外醫院等食品包裝原紙國際國內食品包裝生產企業，以德盟集團、紫江企業、南王科技等為代表肯德基、德克士、漢堡王、賽百味等快餐連鎖餐飲巨頭企業和星巴克、喜茶、蜜雪冰城等連鎖飲品店等工業特種紙原紙家具裝飾材料和熱轉印材料生產企業，以東莞大通、永康市歐瑪工貿有限公司等為代表桌椅門窗等建材家具生產商、服裝企業等卷煙配套原紙煙草包裝生產企業，以增和包裝等為代表煙草公司年度年度客戶名稱客戶名

86、稱銷售內容銷售內容銷售額銷售額占營業收入比例占營業收入比例德盟集團德盟集團食品包裝原紙食品包裝原紙7921.928.31%奧美醫療奧美醫療醫療包裝原紙醫療包裝原紙6952.587.29%寧波華力醫療包裝原紙4779.215.01%威海興泰醫療包裝原紙4566.114.79%昆山黎明印刷廠醫療包裝原紙2946.373.09%27166.1928.50%德盟集團德盟集團食品包裝原紙食品包裝原紙8955.2011.82%奧美醫療奧美醫療醫療包裝原紙醫療包裝原紙5629.897.43%南王科技食品包裝原紙2674.443.53%威海興泰醫療包裝原紙2519.903.33%寧波華力醫療包裝原紙2379.

87、593.14%22159.0329.24%德盟集團德盟集團食品包裝原紙食品包裝原紙8088.4912.04%奧美醫療奧美醫療醫療包裝原紙醫療包裝原紙3920.975.84%寧波華力醫療包裝原紙2458.003.66%常州塑料彩印醫療包裝原紙2099.003.12%東莞大通工業特種紙原紙1949.502.90%18515.9727.56%2022合計2021合計2020合計 2023 年 11 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預期盈利預期&投資評級投資評級4.1 盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2023-2025 年收入分別為年收入分別為 8

88、.78、12.10、15.55 億元（同比分別億元（同比分別-7.9%、+37.9%、+28.5%），），拆分來看：醫療包裝用紙：2022 年因公共衛生事件透支部分需求導致基數較高，預計 2023 年銷量端承壓，此后伴隨最終滅菌模式持續推廣以及新增產能投放，有望回歸增長通道；價格端由于上游漿價高位回落，預計公司讓利客戶、紙價回落，未來由于競爭加劇，紙價預計延續承壓。預計 2023-2025 年醫療包裝用紙收入增速分別為-37.0%、+17.6%、+17.6%，毛利率受益于成本改善&規模優勢增強，分別為 23.0%、23.5%、23.5%。食品包裝用紙：2023 年公司主動調整產品結構，預計食品

89、系列實現高增；未來受益于下游快餐&茶飲市場穩步修復，以及以紙代塑逐步落地，預計銷量端維系高速增長；價格端由于漿價高位回落&競爭加劇，均價預計穩中略降。預計 2023-2025 年食品包裝用紙收入增速分別為+45.0%、+60.0%、+37.2%，毛利率分別為 22.5%、23.0%、23.0%。其他：由于公司未來主要聚焦醫療&食品賽道，2023-2025 年其他業務領域預計維持穩定，其中工業技術配套系列原紙收入增速分別為 10%、0%、5%，毛利率分別為 19%、21%、22%；卷煙配套系列原紙收入增速分別為-0.25%、-3%、-3%，毛利率分別為 17%、18%、19%。期間費用率：受益于

90、公司堅持精益生產、降本增速、新增產能投產后規模優勢顯現，費用 率 預 計 穩 步 下 行，2023-2025 年 預 計 銷 售、管 理、財 務 費 用 率 分 別 為0.45%/0.40%/0.40%、3.20%/3.10%/3.10%、1.29%/1.28%/1.19%；研發方面，由于公司立志于實現國產替代，并中高尖端產品擴展，預計研發費用率維持高位，分別為4.0%/4.1%/4.1%。圖表 36：收入拆分（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入757.7953.2877.51209.71554.5YOY12.77%

91、25.79%-7.94%37.86%28.50%毛利185.6179.9190.9271.9350.4毛利率24.49%18.87%21.75%22.47%22.54%銷量（噸）79242.898274.090886.8126432.7165635.2分產品分產品 醫療包裝系列原紙醫療包裝系列原紙 收入358.7577.8364.3428.4503.8 YOY8.19%61.11%-36.95%17.60%17.60%毛利91.6114.583.8100.7118.4 毛利率(%)25.55%19.82%23.00%23.50%23.50%業務收入比例(%)47.33%60.62%41.52%

92、35.42%32.41%食品包裝系列原紙食品包裝系列原紙 收入289.6299.2433.9694.2952.4 YOY15.71%3.33%45.00%60.00%37.20%毛利74.054.697.6159.7219.1 毛利率(%)25.56%18.26%22.50%23.00%23.00%業務收入比例(%)38.22%31.39%49.44%57.38%61.27%工業技術配套系列原紙工業技術配套系列原紙 收入56.132.235.435.437.1 YOY-10.33%-42.71%10.00%0.00%5.00%毛利14.45.26.77.48.2 毛利率(%)25.67%16.

93、26%19.00%21.00%22.00%業務收入比例(%)7.41%3.37%4.03%2.92%2.39%卷煙配套系列原紙卷煙配套系列原紙 收入11.44.44.44.34.2 YOY-42.67%-61.21%-0.25%-3.00%-3.00%毛利2.30.60.80.80.8 毛利率(%)20.32%13.95%17.00%18.00%19.00%業務收入比例(%)1.51%0.46%0.50%0.35%0.27%其他業務其他業務 收入41.939.639.647.557.0 YOY448.24%-5.70%0.00%20.00%20.00%毛利3.24.92.03.34.0 毛利率

94、(%)7.66%12.34%5.00%7.00%7.00%業務收入比例(%)5.53%4.15%4.51%3.92%3.66%2023 年 11 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 公司研發&技術積累深厚，客戶資源優質，新增產能逐步落地，市場份額有望持續擴張，成長路徑清晰；此外，公司成本管控行業領先，疊加原材料價格高位回落，盈利能力有望穩步修復。預計預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤將分別為年公司歸母凈利潤將分別為 1.04、1.51、1.93 億元（同億元（同比分別比分別+6.8%、+45.1%、+27.8%），對應），

95、對應 PE 為為 32.6X、22.5X、17.6X，選取特，選取特種紙領域仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技為可比公司，種紙領域仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技為可比公司，2023 年可比公司平均估值為年可比公司平均估值為18.3X?？紤]到公司考慮到公司后續后續成長成長動能充沛，動能充沛，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表 37：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所（估值日期：2023 年 11 月 24 日）圖表 38：同行估值對比（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（取自 2023 年 11 月 24 日 Wind 一致預期）2021A2022A2023E20

96、24E2025E營業收入(百萬元)758953877.531209.741554.52增長率YoY(%)12.825.8-7.9437.8628.50凈利潤(百萬元)10497104.03150.97192.94增長率YoY(%)15.4-6.06.7545.1327.79EPS(元)1.161.091.161.692.16凈資產收益率(%)19.717.015.418.218.9P/E(倍)32.734.832.622.517.6P/B(倍)6.45.95.04.13.3202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E603733.SH仙鶴股份18

97、.101.440.980.911.541.9612.5718.4719.9411.729.25605007.SH五洲特紙15.690.980.510.671.391.7816.0130.7623.4311.308.82605377.SH華旺科技19.961.571.461.722.042.3812.7113.6711.589.798.39行業平均17.921.330.981.101.662.0413.7620.9718.3210.948.82證券代碼證券名稱收盤價EPSPE 2023 年 11 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 原材料價

98、格波動：原材料價格波動：公司主要原材料為木漿，為大宗商品、全球定價，原材料價格波動將影響公司盈利能力。宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：醫療&食品包裝原紙下游需求與宏觀經濟密切相關，若宏觀經濟波動較大，將影響公司產銷。政策力度不及預期：政策力度不及預期：限塑令&推廣最終滅菌模式等政策若落實力度不及預期，將長期影響下游需求。新增產能投產不及預期：新增產能投產不及預期：公司新增產能投產涉及到紙機、芯片等零部件到位安裝，若部分零部件送達時間延遲，投產期限預計延后。2023 年 11 月 25 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“

99、本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告

100、內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權

101、，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內

102、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：