《華利集團-公司研究報告-產能加速擴張夯實運動產業鏈龍頭地位-241001（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華利集團-公司研究報告-產能加速擴張夯實運動產業鏈龍頭地位-241001（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 華利集團（華利集團（300979.SZ）產能加速產能加速擴張擴張，夯實運動產業鏈龍頭地位，夯實運動產業鏈龍頭地位 公司是全球領先的運動鞋制造商，過去幾年內規?？焖俪砷L、份額持續提升。公司是全球領先的運動鞋制造商，過去幾年內規?？焖俪砷L、份額持續提升。公司下游客戶體系完善，包括 Nike、Deckers、VF、PUMA 等國際知名運動戶外鞋服品牌，業務內容涵蓋鞋履產品的開發設計、生產制造等。2023 年公司營收/業績分別為201.1億元/32.0億元，20172022年營收/業績CAGR分別為15

2、.5%/23.9%，2023 年在行業需求的影響下同比分別-2.2%/-0.9%。逆境下經營質量穩健，順境時增長領先行業，核心競爭力及中長期成長性逐漸得逆境下經營質量穩健，順境時增長領先行業，核心競爭力及中長期成長性逐漸得到市場認可。到市場認可。1）20222023 年行業訂單需求疲軟，公司靈活根據訂單精細化管理成本，盈利質量表現相對穩定，同時堅持產能的穩步建設、保持與客戶的緊密聯絡。2）2024 年以來下游逐步進入補庫階段，公司迅速提升產能利用率，收入增長領先行業，盈利質量再創新高，2024H1 收入同比+25%（同期豐泰企業/裕元集團制造業務收入分別同比+6.8%/+2.4%）/歸母凈利潤

3、同比+29%，毛利率高達28.2%/凈利率高達 16.4%。訂單：新客戶合作推進順利，打開中長期增長空間。訂單：新客戶合作推進順利，打開中長期增長空間。1）短期：下游核心品牌客戶目前運營基本保持健康或環比改善，我們估計 2024 年公司絕大部分客戶訂單同比有正增長。2）中長期：公司目前已經形成了優質的客戶品牌結構，及可復制的客戶拓展及管理體系，新客戶合作持續推進，同時深挖老客戶份額，我們估計有望帶動公司 20252026 年收入 CAGR 達到 15%左右，成長性預計持續領先行業。3）Deckers 自身收入持續超預期，有望帶動采購訂單規模增長；Nike 公司對未來收入預期較弱，但庫存基本處于

4、良性狀態、且華利占其份額仍在提升階段，我們判斷合作訂單有望同比穩健增長。Adidas、UA、VF 過去嚴格管控調整供應鏈，近期伴隨著庫存周轉改善，我們判斷訂單也有望在低基數下同比增長。產能：擴張步伐加快，增強國際化基地布局。產能：擴張步伐加快，增強國際化基地布局。2024 年以來行業訂單需求好轉，公司迅速打滿產能，2024H1 產能利用率達到 97.3%（同比增加 11.3pct），帶動產量同比增長 18.4%。1）產能規模：2023 年公司產能超過 2 億雙。近期公司積極推進員工招聘，加快產能建設進度，我們估計公司 20252026 年產能 CAGR 有望達到 15%左右，匹配訂單需求的增長

5、。2）產能布局：目前產能絕大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具備優勢；未來計劃在印尼新建生產基地，在匹配客戶需求的同時降低政策風險影響。3）產能優勢：公司以可持續大規模訂單為主，生產管理效率領先行業，盈利質量卓越。2023 年直接材料成本占公司收入比重為 46%（VS 裕元集團 36%）/人工及制造費用等占收入比重為 28%（明顯低于裕元集團同期 44%）/毛利額占收入比重為 25%（VS 裕元集團 19%）。盈 利 預 測 與 投 資 建 議。盈 利 預 測 與 投 資 建 議。我們 綜 合 估 計 公 司 20242026 年 收 入 分 別 為240.0/275.7/3

6、14.9 億元，同比分別增長 19.3%/14.8%/14.2%，主要系銷量增長驅動、單價估計穩中有增。盈利質量未來有望保持在較高水平，費用率以平穩為主，綜合估計公司 20242026 年歸母凈利潤分別為 39.0/45.3/52.2 億元，同比分別+21.9%/+16.0%/+15.3%，對應 2024 年 PE 為 20 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：產能擴張進度不及預期；大客戶訂單波動及新客戶合作進度不及預期風險；外匯波動風險。買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 紡織制造 前次評級 買入 09 月 26 日收盤價（元）68.16 總市值（百萬元）79,542.72 總

7、股本（百萬股）1,167.00 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）1.50 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研究相關研究 1、華利集團（300979.SZ）：業績卓越，產能擴張，期待成長性繼續領先行業 2024-08-23 2、華利集團（300979.SZ）：靚麗業績符合預期，2024Q2 收入同增 21%2024-08-06 3、華

8、利集團（300979.SZ）：2024Q1 收入及業績均超預期，期待全年健康增長 2024-04-25 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）20,569 20,114 24,004 27,567 31,490 增長率 yoy（%）17.7-2.2 19.3 14.8 14.2 歸母凈利潤（百萬元）3,228 3,200 3,902 4,525 5,219 增長率 yoy（%）16.6-0.9 21.9 16.0 15.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 凈資產收益率（%）24.5 21.2

9、22.1 21.8 21.2 P/E（倍）24.6 24.9 20.4 17.6 15.2 P/B（倍）6.0 5.3 4.5 3.8 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 26 日收盤價 -20%-6%8%22%36%50%2023-092024-012024-052024-09華利集團滬深3002024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A

10、 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11504 13118 15459 18588 22863 營業收入營業收入 20569 20114 24004 27567 31490 現金 3620 3879 4831 7196 9857 營業成本 15250 14967 17622 20210 23086 應收票據及應收賬款 3115 3765 4445 4984 5787 營業稅金及附加 3 5 5 5 6 其他應收款 50 18 63 30 76 營業費用 77 70 84 96 110 預付賬款 5

11、9 65 82 87 107 管理費用 772 689 901 1035 1182 存貨 2464 2741 3387 3641 4387 研發費用 291 309 354 407 465 其他流動資產 2198 2650 2650 2650 2650 財務費用-65-89 44 12-54 非流動資產非流動資產 5601 6329 6563 6770 6957 資產減值損失-227-150 130 149 170 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 1 0 0 0 固定資產 3655 3814 4203 4414 4577 公允價值變動收益 24-6 0 0 0 無形資產 437 5

12、57 636 706 770 投資凈收益 68 52 60 56 58 其他非流動資產 1509 1957 1724 1650 1611 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 17105 19447 22021 25358 29820 營業利潤營業利潤 4105 4056 4925 5709 6583 流動負債流動負債 3743 4169 4268 4437 5063 營業外收入 3 3 5 3 4 短期借款 683 733 1082 733 733 營業外支出 17 23 22 21 22 應付票據及應付賬款 1502 1793 2087 2363 2720 利潤總額利潤總額

13、4090 4036 4908 5692 6565 其他流動負債 1558 1643 1099 1341 1609 所得稅 862 836 1006 1167 1346 非流動負債非流動負債 167 162 136 140 145 凈利潤凈利潤 3228 3200 3902 4525 5219 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 167 162 136 140 145 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3228 3200 3902 4525 5219 負債合計負債合計 3910 4331 4404 4577 5208 EBITDA 4712 4783

14、5544 6257 7162 少數股東權益 0 7 7 7 7 EPS（元）2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 股本 1167 1167 1167 1167 1167 資本公積 5704 5704 5704 5704 5704 主要財務比率主要財務比率 留存收益 6778 8578 10743 13282 16202 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 13195 15109 17610 20774 24605 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 17105 19447 22021 25358 29820

15、營業收入(%)17.7-2.2 19.3 14.8 14.2 營業利潤(%)10.9-1.2 21.4 15.9 15.3 歸屬于母公司凈利潤(%)16.6-0.9 21.9 16.0 15.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.9 25.6 26.6 26.7 26.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)15.7 15.9 16.3 16.4 16.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)24.5 21.2 22.1 21.8 21.2 經營活動現金流經營活動現金流 3503 3694 2992 4931 4931 ROIC(

16、%)22.6 19.6 20.4 20.5 19.8 凈利潤 3228 3200 3902 4525 5219 償債能力償債能力 折舊攤銷 690 819 712 691 808 資產負債率(%)22.9 22.3 20.0 18.0 17.5 財務費用-65-89 44 12-54 凈負債比率(%)-21.1-19.6-20.6-30.5-36.6 投資損失-68-52-60-56-58 流動比率 3.1 3.1 3.6 4.2 4.5 營運資金變動-417-450-1581-246-989 速動比率 2.3 2.4 2.7 3.3 3.6 其他經營現金流 136 266-25 4 5 營運

17、能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2025-1821-886-843-937 總資產周轉率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.1 資本支出 1685 1155 259 203 182 應收賬款周轉率 7.3 5.8 5.8 5.8 5.8 長期投資-329-651 0 0 0 應付賬款周轉率 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投資現金流-669-1317-627-639-755 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2723-1963-1503-1374-1334 每股收益(最新攤薄)2.77 2.74 3.34 3.88 4.47 短期借款-1193

18、 50 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)3.00 3.17 2.56 4.23 4.23 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)11.31 12.95 15.09 17.80 21.08 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 24.6 24.9 20.4 17.6 15.2 其他籌資現金流-1529-2013-1503-1374-1334 P/B 6.0 5.3 4.5 3.8 3.2 現金凈增加額現金凈增加額-1057-63 603 2714 2660 EV/EBITDA 15.9 15.5 13.3 11.3 9.5

19、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 26 日收盤價 2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.訂單：新客戶合作推進順利，打開中長期增長空間.6 1.1 短期：訂單迅速恢復，2024 年收入有望增長 20%.6 1.2 中長期：深挖核心客戶份額，積極推進新客戶合作.6 2.產能：擴張步伐加快，增強國際化基地布局.11 2.1 短期產能利用率飽和，帶動 2024 年產量釋放.11 2.2 中長期擴張速度加快.11 3.盈利預測與投資建議.15 圖表目錄圖表目錄 圖表

20、 1：20172024H1 營業收入/歸母凈利潤及同比增速（億元）.4 圖表 2：20172024H1 公司銷售毛利率/凈利率.4 圖表 3：公司上市至今（2024/9/26）總市值及預測 PE（億元）.4 圖表 4：近年來公司收盤價及 PE-bands 圖.5 圖表 5：下游海外部分核心運動鞋服品牌單季度收入增速、全財年指引、庫存周轉天數同比變化（天）.6 圖表 6：公司核心合作品牌及部分核心合作鞋款.7 圖表 7：20172023 年前五大客戶銷售收入、同比增速、占比.7 圖表 8：20172023 年華利集團/裕元集團前五大客戶銷售占比.7 圖表 9：2023 年分客戶銷售收入占比.8

21、圖表 10：20182023 年分客戶銷售金額同比增速.8 圖表 11：FY2019-2023 Nike 公司鞋類供應商及工廠集中度.9 圖表 12：20182023 年公司與 Nike 公司合作銷售金額同比增速.9 圖表 13：ON 總營業收入及 YOY（億美元）.9 圖表 14：Deckers 總營業收入及 YOY（億美元）.9 圖表 15：Adidas 鞋類/服裝/配件采購量（億件）.10 圖表 16：Adidas 單季度營業總收入及 YOY（億歐元）.10 圖表 17：Adidas 獨立供應工廠數量數量（個）.10 圖表 18：Adidas 準供應商數量（個）.10 圖表 19：201

22、7-2023 年華利集團/裕元集團/豐泰集團銷量及增速對比（百萬雙）.11 圖表 20：2017-2023 年華利集團員工人數（人）.11 圖表 21：2017-2024H1 華利集團資本開支及折舊與攤銷情況（億元）.12 圖表 22：20172023 年公司產能及產量（萬雙）.12 圖表 23：20172023 年公司產銷率及產能利用率.12 圖表 24：2023 年華利集團/豐泰集團/裕元集團分地區產量占比.13 圖表 25：2024Q2 中國/越南/印度/印尼國民平均稅后工資（人民幣）.13 圖表 26：2006-2021 年中國/越南/印度/印尼國民凈人均收入（美元）.13 圖表 27

23、：2017-2023 年華利集團營業收入拆分（占收入比例）.14 圖表 28：2017-2023 年裕元集團營業收入拆分（占收入比例）.14 圖表 29：華利集團人均創收（萬元/人）、人均產量（雙）.14 圖表 30：裕元集團平均售價（美元/雙）及人均產量（雙/人）.14 圖表 31：2022-2026E 公司營業總收入分客戶拆分及預測（百萬元）.15 圖表 32：2017-2023 年公司銷量及單價（萬雙，元/雙）.16 圖表 33：2018-2023 年公司銷量及單價 YOY.16 圖表 34：2017-2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率.16 圖表 35：2022-2026E

24、公司核心盈利質量指標及預測（百萬元）.16 圖表 36：可比公司估值表.17 2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司是全球領先的鞋類產品制造商，過去公司是全球領先的鞋類產品制造商，過去幾年內幾年內規模規?？焖倏焖俪砷L成長、份額持續提升、份額持續提升。公司下游客戶包括 Nike、Deckers、VF、PUMA 等國際知名運動戶外鞋服品牌，所銷售的產品主要為運動鞋，業務內容涵蓋鞋履產品的開發設計、生產制造等。1）2023 年公司營收/業績分別為 201.1 億元/32.0 億元，20172022 年 CAGR 分別為

25、 15.5%/23.9%，2023 年同比分別-2.2%/-0.9%。2）目前公司產能絕大部分位于越南，計劃未來在越南及印尼持續新建工廠，2023 年運動鞋產能超過 2 億雙/產量 1.9 億雙。2024 年以來靚麗業績領先行業年以來靚麗業績領先行業，再度再度驗證核心競爭驗證核心競爭力力。過去公司逆境下經營質量穩健，順境時增長領先行業，核心競爭力及中長期成長性逐漸得到市場認可：1）20222023 年行業訂單需求疲軟，公司靈活根據訂單精細化管理成本，盈利質量表現相對穩定，同時堅持產能的穩步建設、保持與客戶的緊密聯絡。2）2024 年以來下游逐步進入補庫階段，公司迅速提升產能利用率，盈利質量再創

26、新高，2024H1 收入同比+25%/歸母凈利潤同比+29%，毛利率高達 28.2%/凈利率高達 16.4%。3）往后看，我們判斷 20252026 年公司將加快產能擴張，新客戶合作推進順利，未來新客戶訂單+老客戶份額提升預計將帶動公司業績成長性持續領先行業。圖表1：20172024H1 營業收入/歸母凈利潤及同比增速（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表2：20172024H1 公司銷售毛利率/凈利率 圖表3：公司上市至今（2024/9/26）總市值及預測 PE（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40

27、%50%60%05010015020025020172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023 2024H1圖表標題銷售毛利率銷售凈利率010203040506070020040060080010001200140016002021年4月2022年4月2023年4月2024年4月總市值（億元）預測PE（NTM，右)2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

28、頁聲明 復盤公司上市以來的股價表現：上市初期，公司估值溢價較高，后續陸續消化。上市初期，公司估值溢價較高，后續陸續消化。我們判斷 2021 年下游歐美服飾需求相對較好，上游服飾制造產能供不應求，公司得以主動優化客戶及訂單、提升盈利質量。2021 年公司收入/歸母凈利潤分別 174.7/27.7 億元，同比分別增長 25%/47%（剔除匯率變動影響后同比分別增長 34%/58%），取得卓越業績表現。同時“新 棉”事件催化運動鞋服產業鏈資本市場熱度，由于 A 股相關標的的稀缺性，公司上市初期市值一度突破 1300 億元。2022H22023 年內行業訂單疲軟，基本面預期下修年內行業訂單疲軟，基本面

29、預期下修+估值下行共同導致估值下行共同導致公司公司股股價震蕩。價震蕩。1）進入 2022 年下半年后，下游庫存高企致使上游訂單疲軟，行業及公司預期持續走弱，2022 年 10 月末公司總市值下降至 470+億元。2）2022 年底至 2023年，部分下游品牌（如 nike）庫存見頂，市場預期短期向上迅速修復；但實際上制造公司訂單仍較為平淡，帶動后續基本面預期反復波動，這一時期公司總市值在450800 億元之間震蕩。2024 年以來，下游品牌補庫帶動上游訂單恢復，公司收入增長、毛利率提升、業年以來，下游品牌補庫帶動上游訂單恢復，公司收入增長、毛利率提升、業績預期上修，帶動股價震蕩向上?？冾A期上修

30、，帶動股價震蕩向上。1）2024 年以來下游品牌逐步進入補庫周期，帶動公司訂單及出貨穩健增長，2024Q1 公司股價整體呈現上漲態勢。2）2024Q2 公司利潤預期增長較慢（主要系 2023Q2 存在較多匯兌收益導致利潤基本較高所致）、Nike 發布未來營收指引相對較悲觀，綜合致使 2024 年 6 約7 月公司股價波動。3）8 月初公司發布半年度快報，后續股價堅挺向上。2024H1 公司收入同比+25%至 114.7 億元，歸母凈利潤同比+29%至 18.8 億元，毛利率同比+3.6pct 至 28.2%，凈利率同比+0.6pct 至 16.4%，靚麗業績表現繼續領先行業。圖表4：近年來公司

31、收盤價及 PE-bands 圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2030405060708090收盤價24.5X21.9X19.3X16.6X14.0X2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.訂單：新客戶合作推進順利，打開中長期增長空間訂單：新客戶合作推進順利，打開中長期增長空間 1.1 短期：訂單迅速恢復，短期：訂單迅速恢復，2024 年收入有望增長年收入有望增長 20%過去過去 20222023 年內行業經營年內行業經營環境環境平淡平淡，公司產業鏈韌性、速度、成本等優勢彰顯，公司產業鏈韌性、速度、成本等優勢

32、彰顯，抓住合作客戶的機會，并且堅持穩步擴張產能，為抓住合作客戶的機會，并且堅持穩步擴張產能，為 2024 年以來公司年以來公司訂單的快速恢復提訂單的快速恢復提供了基礎。供了基礎。2024 年以來公司出貨收入穩健增長、領先行業。年以來公司出貨收入穩健增長、領先行業。2024H1 公司實現收入 114.7 億元，同比+25%“（我們估計全年收入增長 20%左右），同期豐泰企業/裕元集團（制造業務）銷售收入分別同比+6.8%/+2.4%。我們判斷我們判斷核心品牌客戶目前運營核心品牌客戶目前運營基本基本保持健康或環比改善。保持健康或環比改善。分客戶來看：我們估計2024 年公司絕大部分客戶訂單同比均有

33、正增長。具體來看：Deckers 收入持續超預期，帶動采購訂單規模增長；Adidas、UA、VF 過去嚴格管控調整供應鏈，近期伴隨著庫存周轉改善，我們判斷訂單也有望在低基數下同比增長；Nike 公司對未來收入預期較弱，但庫存基本處于良性狀態、且華利占其份額仍在提升階段，我們判斷合作訂單同比穩健增長。據 Wind 數據，Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA 最近報告期存貨周轉天數分別為 101/148/152/191/155/151 天。圖表5：下游海外部分核心運動鞋服品牌單季度收入增速、全財年指引、庫存周轉天數同比變化（天）資料來源：Wind，Bloomberg，公司公

34、告，國盛證券研究所 1.2 中長期中長期：深挖核心客戶份額，積極推進新客戶合作：深挖核心客戶份額，積極推進新客戶合作 展望中長期，公司目前已經形成了優質的客戶品牌結構，及可復制的客戶拓展及管理體展望中長期，公司目前已經形成了優質的客戶品牌結構，及可復制的客戶拓展及管理體系。在深耕挖掘老客戶份額的同時，新客戶合作持續推進，我們估計有望帶動公司系。在深耕挖掘老客戶份額的同時，新客戶合作持續推進，我們估計有望帶動公司20252026 年收入年收入 CAGR 達到達到 15%左右，左右，估計估計成長性預計持續領先行業。成長性預計持續領先行業。公司管理公司管理架構架構清晰，為清晰，為核心品牌核心品牌設立

35、設立獨立事業部獨立事業部、建設獨立工廠、建設獨立工廠，形成可復制、高效的，形成可復制、高效的客戶合作客戶合作模式。模式。公司合作國際知名鞋服品牌，頭部客戶訂單體量大。公司合作國際知名鞋服品牌，頭部客戶訂單體量大。作為運動鞋制造商頭部企業之一，公司下游主要面向國際知名運動/戶外鞋服品牌，包括 Nike“（nike、converse 品牌）、Deckers“（UGG、HOKA oneone 品牌）、VF“（vans 品牌）、Puma、UA 等，頭部2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 客戶訂單體量大，2023 年前 5

36、大客戶銷售金額分別 76.1/40.6/23.7/14.0/11.3 億元，合計規模超過 160 億元。品牌事業部的架構為公司可持續拓展新的重要客戶提供了管理基礎。品牌事業部的架構為公司可持續拓展新的重要客戶提供了管理基礎。為更好的滿足客戶需求，公司為重點合作品牌建設單獨的事業部，獨立進行產品開發和訂單管理，并設立專屬工廠。該架構優勢在于：1）不同客戶由不同團隊獨立負責，熟悉客戶差異化要求，響應速度快且靈活。2）員工熟練度高，提升排單效率，有利于公司成本規模效應的體現。3）便于配合產品的設計研發，進而和客戶形成穩定的合作關系。圖表6：公司核心合作品牌及部分核心合作鞋款 資料來源：公司官網，國盛

37、證券研究所 相較同業而言：公司客戶相較同業而言：公司客戶結構結構分配相對分配相對合理合理，兼具穩定性與成長性，兼具穩定性與成長性。1）從集中度上來看，華利集團前五大客戶占比超過 80%，略高于裕元集團（制造業務前五大客戶合計占比7080%），同時相較于豐泰的單一核心客戶模式（第一大客戶 nike 占比超過 85%）而言訂單穩定性、韌性更強。2）從客戶質量上來看，華利客戶中包括 HOKA one one、On、Puma 等仍在穩健成長階段的品牌，客戶自身成長性相對較好。圖表7：20172023 年前五大客戶銷售收入、同比增速、占比 圖表8：20172023 年華利集團/裕元集團前五大客戶銷售占比

38、 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（裕元集團系制造業務），華利集團未公布 2020 年數據-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180200201720182019202120222023前五大客戶合計（億元）YOY占比83%85%86%92%91%82%72%76%77%80%78%75%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023華利集團裕元集團2024 10 01年 月 日 gszqdatemark

39、P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們判斷我們判斷未來公司訂單能夠保持穩健快速增長、成長性預計未來公司訂單能夠保持穩健快速增長、成長性預計將將持續好于行業。持續好于行業。根據行業情況，品牌商在選擇供應商時，一般需要經過長期的考核（包括原材料、產業鏈穩定性、產品合格率等多項指標）、驗廠等流程，通過考核期后合作關系趨于穩定。由于供應鏈更換成本和更換風險均相對較高，所以龍頭品牌和優質供應商往往形成牢固的相互依存關系。作為運動鞋制造商龍頭之一，華利集團目前已經形成了優越的客戶結構和拓展體系，為中長期訂單的持續增長奠定基礎：1）綜合來看，）綜合來看，我們估計 FY2024 公司收

40、入有望在低基數下同比增長同比增長 20%左右左右，估計20252026 年訂單 CAGR 有望達有望達 15%左右左右。2）分客戶來看分客戶來看，我們認為我們認為公司公司訂單成長性來自：訂單成長性來自：占核心客戶 Nike 品牌的份額仍有提升空間；核心客戶 Deckers、On 等自身成長性較好；次新客戶中，我們判斷公司與new balance 等品牌合作訂單規模仍在快速成長階段，同時與新客戶 Adidas 持續推進合作、后續預計持續貢獻增量。圖表9：2023 年分客戶銷售收入占比 圖表10：20182023 年分客戶銷售金額同比增速 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：W

41、ind，公司公告，國盛證券研究所 持續挖掘核心客戶份額：持續挖掘核心客戶份額：Nike 系公司第一大客戶，過去訂單迅速成長系公司第一大客戶，過去訂單迅速成長，中長期中長期預計預計未來公司占未來公司占 nike 品牌采購份額仍有提升空間。品牌采購份額仍有提升空間。1）公司早在 1995 年就與 converse品牌開始合作，2012 年起切入 nike 品牌供應鏈并為其設立獨立研發中心和專屬工廠，近年來合作訂單規模迅速成長。我們判斷 2023 年公司銷向 Nike 公司訂單金額達 76.1 億人民幣，占公司營業總收入比例高達 38%。20182023 年公司合作 Nike公司訂單金額 CAGR

42、為 19.3%，明顯快于公司同期營業收入 CAGR 10.2%。2）2024年以來我們估計公司與 Nike 公司合作訂單同比穩健增長，我們估計目前華利集團占 nike 品牌鞋類產品采購份額約中高單位數（VS nike 品牌 FY2023 頭部四大供應商合計份額占比 58%），未來有望繼續提升、帶動中長期合作規模持續增長。38%20%12%7%5%18%NikeDeckersVFPumaUA其他客戶（on、nb等）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20182019202120222023NikeDeckersVFPumaUA其他客戶（on、nb等）2024 10

43、 01年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：FY2019-2023 Nike 公司鞋類供應商及工廠集中度 圖表12：20182023 年公司與 Nike 公司合作銷售金額同比增速 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 成長性較好的客戶成長性較好的客戶 deckers、On 等等，訂單成長性領先行業。，訂單成長性領先行業。公司部分品牌客戶自身 仍 處 于 快 速 發 展 階 段，訂 單 成 長 性 領 先 行 業。例 如：Deckers 公 司FY2023/FY2024/FY

44、2025Q1 總營業收入分別同比+15.1%/+18.2%/22.1%，我們判斷 主 要 系 旗 下HOKA one one品 牌 快 速 增 長 帶 動。On公 司FY2022/FY2023/FY2024H1 總營業收入分別同比+68.7%/46.6%/24.5%，仍在快速成長階段。我們根據業務訂單體量判斷目前公司系 Deckers、On 品牌客戶的核心供應商，未來長期預計將伴隨著客戶一同成長。圖表13：ON 總營業收入及 YOY（億美元）圖表14：Deckers 總營業收入及 YOY（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 堅持開拓覆蓋新客戶，我們判

45、斷堅持開拓覆蓋新客戶，我們判斷公司近期與公司近期與新客戶新客戶 Adidas 持續推進持續推進合作，未來訂合作，未來訂單銷售單銷售有望快速放量有望快速放量。國際運動鞋服知名公司眾多，此前公司僅合作其中部分品牌，未來預計在深耕老客戶的基礎上、公司有望持續擴大覆蓋面并合作新客戶。例如：據公司公告，近期公司持續推進與 Adidas 的合作。作為國際運動鞋服龍頭品牌，Adidas 近幾個季度基本面表現好轉，收入同比轉正增長，我們判斷有望帶動 2024年采購量在低基數下同比增長；且 Adidas 近年來精簡優化供應鏈，我們判斷訂單資源向具備規模的核心制造商傾斜、或帶來中長期合作機會。FY2023 Adi

46、das 獨立供應工廠減少至 357 個（FY2017 為 782 個），最大鞋類工廠所占份額為 8%“（估 約 2500 萬雙）。9%9%9%8%9%61%61%61%58%58%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023鞋類最大工廠占比鞋類前四大供應商合計占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202120222023Nike0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820FY2019FY2020FY2022FY2023FY2024H1ON總

47、營業收入（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%05101520253035404550FY2019FY2021FY2023FY2025Q1Deckers總營業收入（億美元）YOY2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：Adidas 鞋類/服裝/配件采購量（億件）圖表16：Adidas 單季度營業總收入及 YOY（億歐元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表17：Adidas 獨立供應工廠數量數量（個）圖表18：Adidas 準供應商數量（個）資料來

48、源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0123456鞋類采購量（億雙）服裝采購量（億件）配件采購量（億件）FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010203040506070Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Adidas營業總收入（億歐元）YOY0100200300400500600700800900FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023Adidas獨立供應工廠010020030040

49、0500600700FY2007FY2010FY2013FY2016FY2019FY2022Adidas準供應商數量2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.產能：擴張步伐加快，增強國際化基地布局產能：擴張步伐加快，增強國際化基地布局 2.1 短期產能利用率短期產能利用率飽和飽和，帶動，帶動 2024 年產量釋放年產量釋放 2024 年以來行業訂單需求好轉，公司迅速打滿產能、提升產能利用率年以來行業訂單需求好轉，公司迅速打滿產能、提升產能利用率。2024H1 產能利用率達到 97.3%（同比 2023H1 的 86

50、.0%增加 11.3pct），帶動產量同比增長 18.4%到1.06 億雙。同時積極推進員工招聘，加快產能建設進度，同時積極推進員工招聘，加快產能建設進度，2024 年估計新建并投產 3 個成品鞋工廠，未來將繼續在印尼新建工廠/在越南擴建或新建工廠，我們估計公司20252026 年產能及產量 CAGR 有望達到 15%左右，匹配訂單需求的增長。2.2 中長期擴張速度加快中長期擴張速度加快 過去幾年內行業經營環境波動，競爭對手產能短期震蕩，公司產銷量則整體以穩健增長過去幾年內行業經營環境波動，競爭對手產能短期震蕩，公司產銷量則整體以穩健增長為主、持續搶占市場份額為主、持續搶占市場份額。2023

51、年公司運動鞋產量/銷量分別 1.92/1.90 億雙。1）2017-2022 年產量 CAGR 約 11%“（領先于同期裕元國際的-3%），持續快速增長；2）2023 年行業下游庫存處于高位、上游訂單疲軟，公司產能利用率不足，2023 年產量同比下降12%；3）伴隨著產能利用率提升+恢復招工，我們估計 2024 全年公司產銷量有望在低基數下同比增長 20%左右（2024H1 產能利用率 97.3%，同比 2023H1 的 86.0%增加11.3pct，我們判斷 2024H2 預計繼續處于高水平）。圖表19：2017-2023 年華利集團/裕元集團/豐泰集團銷量及增速對比（百萬雙）資料來源：Wi

52、nd，公司公告，國盛證券研究所 圖表20：2017-2023 年華利集團員工人數（人）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 在產能層面，在產能層面，為滿足中長期增長的為滿足中長期增長的業務業務訂單需求，公司訂單需求，公司堅持長期資產建設堅持長期資產建設，目前產能超，目前產能超過過 2.2 億雙億雙。公司過去持續堅持長期資產建設，在部分經營環境較艱難的年份放緩資本-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502017201820192020202120222023裕元集團銷量華利集團銷量豐泰集團銷量裕元集團銷量YOY華利集團銷量YOY豐泰集

53、團銷量YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400001600001800002017201820192020202120222023員工總數（人）YOY2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性支出、在正常經營環境下快速建設產能，20202023 年公司資本開支分別為6.2/12.8/16.9/11.6 億人民幣元，約為同期折舊與攤銷的 1.2/2.2/2.3/1.3 倍，2023 年能夠年產運動鞋 2.21 億雙（2017 年

54、僅為 1.40 億雙）。1）據公司公告，2024H1 公司的 3個新工廠（2 個成品鞋+1 個鞋材工廠）已開始投產，2024H2 將繼續在印尼新建工廠/在越南擴建或新建工廠。2）根據行業及公司業務趨勢我們判斷 2025 年2026 年投產進度有望加快，預計產量 CAGR 有希望達 15%左右。圖表21：2017-2024H1 華利集團資本開支及折舊與攤銷情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表22：20172023 年公司產能及產量（萬雙）圖表23：20172023 年公司產銷率及產能利用率 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所

55、 產能布局上：公司成品鞋工廠主要位于越南，近年產能布局上：公司成品鞋工廠主要位于越南，近年來著手擴張印尼基地，完善國際化產來著手擴張印尼基地，完善國際化產能布局，滿足客戶需求的同時夯實成本優勢。能布局，滿足客戶需求的同時夯實成本優勢。1）早在 2005 年公司正式確立了業務鏈轉移策略，將工廠逐步向東南亞轉移，目前生產工廠幾乎全部位于海外，其中絕大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具備優勢。2）與同業對比來看，裕元與豐泰產能分散在多個國家（2023 年：裕元產能中越南/印尼/國內分別占49%/34%/12%，2023年：豐 泰 產 能 中 越 南/印 度/印 尼/中 國 分 別

56、占47%/31%/12%/10%），而公司產能目前絕大部分集中在越南北部，未來計劃在印尼新建生產基地。公司早期大規模布局越南帶來多重成本紅利，從人力成本，資源成本、固定成本、關稅政策等多方面享受多重成本優勢。2024Q2 越南/印度尼西亞國民平均稅后工資為 3477/4190 人民幣元，仍明顯低于印度/中國同期的 8008/8524 人民幣元。當下進一步布局印尼市場，在匹配客戶需求的同時降低政策風險影響。0.00.51.01.52.02.53.03.502468101214161820172018201920202021202220232024H1資本開支（億元，左）資本開支/折舊與攤銷（右）

57、05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020202120222023產能（萬雙）產量(自產+外協，萬雙）75%80%85%90%95%100%105%2017201820192020202120222023產銷率產能利用率2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2023 年華利集團/豐泰集團/裕元集團分地區產量占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（華利集團數據系估，僅供參考）圖表25：2024Q2 中國/越南/印度/印尼國民平均稅后工

58、資（人民幣）圖表26：2006-2021 年中國/越南/印度/印尼國民凈人均收入（美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，世界銀行，國盛證券研究所 供應鏈管理效率高，供應鏈管理效率高，成本管控顆粒度細，成本管控顆粒度細，盈利質量領先行業盈利質量領先行業。1）2023 年行業訂單需求疲軟，產能利用率不足致使制造商毛利率普遍承壓。而公司成本及費用管控顆粒度細，根據即時訂單快速調整生產，2023 年毛利率 25.6%/凈利率 15.9%，盈利質量保持堅挺。2）2024 年以來訂單恢復增長，產能利用率提升帶動盈利能力提升，2024H1 公司毛利率28.2%/凈利率 16.4%，我

59、們判斷后續公司盈利質量有望保持在較高水平、預計持續領先我們判斷后續公司盈利質量有望保持在較高水平、預計持續領先于同業公司。從營業成本的拆分來看，人工及制造費用的節約直接帶動了公司的高毛利于同業公司。從營業成本的拆分來看，人工及制造費用的節約直接帶動了公司的高毛利率水平：率水平：2023 年直接材料成本占公司收入比重為 46%“（高于裕元集團同期 36%）/人工及制造費用等占收入比重為 28%（明顯低于裕元集團同期 44%）/毛利額占收入比重為25%（同期裕元集團為 19%）。公司卓越的成本管控能力來自于：設備設備自動化程度高自動化程度高，助力生產提效，助力生產提效。過去公司堅持長期資產投入，不

60、斷購買、更新自動化設備優化生產線，以提高公司產品品質穩定性、降低生產成本。除了制造技術之外，信息技術也被引入至生產及供應鏈管理方面，提高生產效率。接單優先選擇接單優先選擇規?；?、可持續規?；?、可持續的的訂單，員工訂單，員工熟練度熟練度高。高。公司客戶結構優質、合作時間較久，我們根據業務情況判斷公司為核心大客戶配置專用工廠、且單一工廠規模較大，優先選擇規?；?、常青款 SKU 訂單進行合作，工人熟練程度及生產效率較高。2023 年公司人均產量 1217 雙，高于同期裕元集團的 900 雙。從產品單價上看，2023 年公司產品銷售單價為 106 人民幣元，低于裕元集團的 21.3 美元。0%10%2

61、0%30%40%50%60%70%80%90%100%裕元集團豐泰集團華利集團其他印尼印度中國越南0100020003000400050006000700080009000越南印度印度尼西亞中國平均稅后工資（人民幣）0100020003000400050006000700080009000100002006年2009年2012年2015年2018年2021年調整后的國民凈人均收入:現價:越南調整后的國民凈人均收入:現價:印度調整后的國民凈人均收入:現價:中國調整后的國民凈人均收入:現價:印度尼西亞2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

62、閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-2023 年華利集團營業收入拆分（占收入比例）圖表28：2017-2023 年裕元集團營業收入拆分（占收入比例）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（裕元集團系制造業務）圖表29：華利集團人均創收（萬元/人）、人均產量（雙）圖表30：裕元集團平均售價（美元/雙）及人均產量（雙/人）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國盛證券研究所（裕元集團系制造業務）48%47%47%46%45%45%46%29%28%29%30%28%29%28%23%24%23%

63、24%27%26%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023毛利額外購產成品直接人工、制造費用及其他直接材料38%38%37%37%37%38%36%41%43%45%49%47%43%44%21%20%18%15%16%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023毛利率直接勞工成本以及制造費用/收入主要材料成本/收入02004006008001,0001,2001,4001,6000204060801001202017

64、201820192020202120222023單價（人民幣元/雙）人均產量（雙，右軸）02004006008001000120005101520252014201520162017201820192020202120222023平均售價（美元/雙）人均產量（雙/人，右軸）2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 考慮公司各客戶業務及訂單情況，我們綜合估計公司考慮公司各客戶業務及訂單情況，我們綜合估計公司 20242026 年營業總收入分別年營業總收入分別為為 240.0/27

65、5.7/314.9 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 19.3%/14.8%/14.2%。分客戶來看：分客戶來看：1）我們估計其他客戶（除前五大客戶之外）中，次新客戶合作訂單規模持續成長、份額仍在持續提升，Adidas 等新客戶合作推進順利，估計其他客戶訂單 20242026 年有望保持快速增長。2）前五大客戶中，我們估計 2024 年公司與Nike、VF、Deckers、UA 客戶合作訂單金額同比均有正增長。圖表31：2022-2026E 公司營業總收入分客戶拆分及預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）20,569

66、20,114 24,004 27,567 31,490 YOY 17.7%-2.2%19.3%14.8%14.2%-Nike 7,922 7,609 8,370 8,872 9,404 YOY 28.2%-4.0%10.0%6.0%6.0%占比 38.5%37.8%34.9%32.2%29.9%-VF 3,414 2,367 2,722 2,804 2,888 YOY 6.4%-30.7%15.0%3.0%3.0%占比 16.6%11.8%11.3%10.2%9.2%-Deckers 3,955 4,060 5,278 6,069 6,797 YOY 5.1%2.6%30.0%15.0%12.

67、0%占比 19.2%20.2%22.0%22.0%21.6%-Puma 2,228 1,403 1,333 1,466 1,539 YOY 17.7%-37.1%-5.0%10.0%5.0%占比 10.8%7.0%5.6%5.3%4.9%-UA 1,253 1,130 1,300 1,365 1,433 YOY 29.9%-9.8%15.0%5.0%5.0%占比 6.1%5.6%5.4%5.0%4.6%前五大客戶合計前五大客戶合計 18,773 16,568 19,002 20,575 22,062 YOY 17.3%-11.7%14.7%8.3%7.2%占比 91.3%82.4%79.2%7

68、4.6%70.1%其他客戶收入合計其他客戶收入合計 1,796 3,545 4,963 6,949 9,381 YOY 23.1%97.3%40.0%40.0%35.0%占比 8.7%17.6%20.7%25.2%29.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 量價拆分來看：量價拆分來看：1）2022 年公司銷售單價同比增長 12.5%，我們根據業務情況判斷主要系公司與 Nike 等大客戶合作進度持續推進、產品結構優化所致；2）2023 年銷售單價同比增長 13.6%，我們判斷主要系客戶結構變化所致（部分單價較高的客戶2023 年訂單增速估計較快）。3）展望未來，考慮客戶結構變化趨勢，我們判斷未

69、來公司收入增長主要系銷量增長驅動、單價估計穩中有增。2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2017-2023 年公司銷量及單價（萬雙，元/雙）圖表33：2018-2023 年公司銷量及單價 YOY 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 盈利質量：盈利質量：凈利率估計基本保持平穩凈利率估計基本保持平穩。公司過去凈利率走勢基本與毛利率匹配，費用率波動不大。綜合來看，我們估計 20242026 年毛利率分別為 26.6%/26.7%/26.7%，管理費用率分

70、別為 3.8%/3.8%/3.8%，研發費用率保持在 1.5%左右，綜合來看，估計公綜合來看，估計公司司 20242026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 39.0/45.3/52.2 億 元，同 比 分 別億 元，同 比 分 別+21.9%/+16.0%/+15.3%。圖表34：2017-2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表35：2022-2026E 公司核心盈利質量指標及預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）20,569 20,114 24,004 2

71、7,567 31,490 YOY 17.7%-2.2%19.3%14.8%14.2%毛利率（%）25.9%25.6%26.6%26.7%26.7%銷售費用率（%）0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%管理費用率（%）3.8%3.4%3.8%3.8%3.8%研發費用率（%）1.4%1.5%1.5%1.5%1.5%歸母凈利潤（百萬元）3,228 3,200 3,902 4,525 5,219 YOY 16.6%-0.9%21.9%16.0%15.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所 02040608010012005000100001500020000250002017201820192020

72、202120222023銷量（萬雙）單價（元/雙，右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023銷量YOY單價YOY-1%0%1%2%3%4%5%6%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議：投資建議：成長性有希望繼續領先行業，維持成長性有希望繼續領先行業，維持“買入買入”評級。評級。公司是運動鞋制造龍頭，伴隨客戶訂單資源傾斜、產能持續

73、放量業績有望快速增長，且新客戶合作推進有望帶動公司成長性有希望繼續領先行業，伴隨業績逐步落地，估值有望提升，維持買入評級。我們綜合預計 20242026 年歸母凈利潤分別為 39.0/45.3/52.2 億元，同比分別+21.9%/+16.0%/+15.3%，對應 2024 年 PE 為 20 倍，維持“買入”評級。圖表36：可比公司估值表 證券簡稱 最新市值（人民幣億元）歸母凈利潤(億元)市盈率 PE 22A 23A 24E 25E 23A 24E 25E 華利集團 795.4 32.3 32.0 39.0 45.3 24.9 20.4 17.6 裕元集團 210.1 20.6 19.5 2

74、6.4 29.5 10.8 7.9 7.1 申洲國際 928.0 45.6 45.6 58.0 65.3 20.4 16.0 14.2 健盛集團 35.9 2.6 2.7 3.2 3.8 13.3 11.1 9.5 盛泰集團 28.1 3.8 1.0 1.1 1.7 26.9 25.3 16.7 平均-19.2 16.1 13.0 資料來源：Wind，Bloomberg，國盛證券研究所預測 收盤價截至 2024/9/26 注：盈利預測中，華利集團、申洲國際系國盛證券研究所預測，其他公司系 Wind 一致預期。風險提示風險提示 產能擴張進度不及預期產能擴張進度不及預期：公司早期布局東南亞產能，目

75、前生產制造工廠幾乎全部位于海外（大部分位于越南北部），若海外產能擴張速度不及預期，或對公司業務成長性帶來風險。大客戶訂單波動大客戶訂單波動及新客戶合作進度不及預期風險及新客戶合作進度不及預期風險：1）公司對大客戶依賴程度較高，中前五大客戶收入占比均超過 80%。大客戶自身規模擴張的不確定性、公司與大客戶業務關系的不確定性或將給公司業務帶來一定風險。2）與此同時，公司合作新客戶進度推進也會對短期業績帶來影響。外匯波動風險：外匯波動風險：海外收入受到外匯波動影響，或給公司業務帶來風險。2024 10 01年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

76、明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修

77、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權

78、歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評

79、級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 01年 月 日