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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 11 月 27 日 公司研究公司研究 盈利、分紅均有保障的優質龍頭煤企盈利、分紅均有保障的優質龍頭煤企 陜西煤業（601225.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）純粹的頭部煤炭國企。純粹的頭部煤炭國企。（1）2022 年公司商品煤產量 1.57 億噸，占全國商品煤產量的 3.9%，在 25 家上市煤企中排名第二，在地方上市國企中排第一；（2）公司可采儲量 106 億噸，在上市煤企中排名第三，儲采比 67 年，在晉陜蒙地區上市煤企中排名第四；（3）公司業務比較純粹，2022 年煤炭業務占公司營收的97%；（4）公司 202

2、2 年煤炭產量占控股股東陜煤化集團的 75%，陜煤化集團2022 年在中國企業 500 強榜單中位列第 67 名，在陜西省內位列第一。ROICROIC（資本回報率資本回報率）領先）領先。公司 ROIC（2016-2022 年均值）為 23%，是第二名的 1.5 倍，公司 ROIC 高的原因：（1）煤炭成本低，2022 年自產煤開采成本205 元/噸，在上市煤企中排第五；（2）公司投資收益突出，2016-2022 年的非經常性損益占歸母凈利潤的 12%，其中 2020 年占 39%、2022 年占 16%；（3）公司激勵較好，2022 年員工平均年薪為 31 萬元，在上市煤企中排名第四。分紅比例

3、穩定，股息率靠前。分紅比例穩定，股息率靠前。（1）公司制定了股東回報規劃，計劃 2022-2024年以現金分紅的比例不低于 60%，2022 年現金分紅對應當前股息率為 11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022 年平均分紅比例為 45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未來資本開支將有所下降，2022 年公司資本開支 45.5 億元，2023 年計劃開支僅 18.1 億元，這也有助于公司高分紅的可持續性。利潤底部有保障。利潤底部有保障。（1）在邊際因素（疆煤外運、海外煤價、山西煤成本、長協價格）和煤炭供需基本面的共同支撐下，我們認為秦皇島港口動力煤（5500 大卡）的底部是 800

4、 元/噸；（2）根據國能集團技術經濟院的研究，煤炭需求在2028 年達峰，2029-2037 年為峰值平臺期，在這個基礎上公司的產銷量有保障；（3）在產銷量（自產煤銷量 1.65 億噸）、價格（自產煤均價 580 元/噸）都有保障的背景下，陜西煤業未來幾年盈利有保障。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：在秦皇島港口動力煤（5500 大卡）價格 800 元/噸是底部的判斷下，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 221 億元、235 億元、245億元，折合 EPS 為 2.28 元、2.42 元、2.53 元，當前股價對應 PE 為 8.4、7.9、7.6 倍。結合相對估值與絕對

5、估值法（DDM 估值），我們認為公司合理股價為21.8 元，當前股價低于合理股價，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟失速下滑；政府進一步調控大宗商品價格；經濟失速下滑；政府進一步調控大宗商品價格；公司產能利用率不及公司產能利用率不及預期；海外煤價大幅下跌預期；海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降導致公司煤炭售價下降。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）152,266 166,848 175,340 170,077 173,129 營業收入增

6、長率 60.52%9.58%5.09%-3.00%1.79%凈利潤（百萬元）21,140 35,123 22,148 23,479 24,489 凈利潤增長率 42.04%66.15%-36.94%6.01%4.30%EPS（元）2.18 3.62 2.28 2.42 2.53 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.76%34.21%21.15%20.25%19.23%P/E 8.8 5.3 8.4 7.9 7.6 P/B 2.2 1.8 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-11-24 當前價當前價/目標價：目標價：1 19 9.2.25 5/2

7、21 1.8 80 0 元元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：戴默分析師：戴默 執業證書編號：S0930522100001 021-52523812 聯系人：蔣山聯系人：蔣山 市場數據市場數據 總股本(億股)96.95 總市值(億元)：1866.29 一年最低/最高(元)：14.70/19.46 近 3 月換手率：20.28%股價相對走勢股價相對走勢 -19%-11%-4%4%11%11/2202/2305/2308/23陜西煤業滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 5.21 19.09 1.

8、62 絕對 5.89 13.37 8.86 資料來源：Wind 相關研報相關研報 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告（2022-09-01）供給篇：供給有頂，價格有底煤炭行業深度報告（2023-06-21）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1 1）自產煤售價：自產煤售價：我們認為秦皇島港口動力煤（5500 大卡）價格的底部是 800元/噸，公司自產煤噸煤售價長期將在 580 元/噸以上運行，假設 2023-2025 年公司自產煤噸煤平均售價分別為 600 元/噸、580 元/噸、

9、580 元/噸。（2 2）煤炭產銷量：煤炭產銷量：自產煤是公司的主要盈利來源，我們預計在 2025 年以前，公司自產煤銷量將維持在 1.65 億噸左右，2023-2025 年公司自產煤銷量分別為1.65 億噸、1.65 億噸、1.70 億噸；根據公司近幾年的趨勢，我們預計 2023-2025年公司外購煤銷量將穩定在 8500 萬噸左右。（3 3）煤炭成本及毛利：煤炭成本及毛利：公司自產煤噸煤銷售成本 2022 年為 238 元/噸（含運費33 元/噸），我們預計未來智能化推進，2023-2025 年自產煤噸煤成本小幅降至230 元/噸；預計公司 2023-2025 年外購煤噸煤毛利潤維持 20

10、 元/噸（2017-2019年水平）。（4 4）三項費用）三項費用率：率：公司 2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為0.50%、4.26%、0.35%，我們預計公司 2023-2025 年銷售/管理/研發費用率維持 2022 年水平。（5 5）公允價值變動：公允價值變動：假設公司 2023 年公允價值變動的凈收益為-40 億元，2024年以后公允價值變動凈收益維持在 0 元。我們我們與市場觀點的不同與市場觀點的不同 1、市場普遍認為 2022 年是煤炭行業的周期頂峰，此后將進入漫長的下行周期。我們認為煤炭行業在經歷了供給側改革后，供需已由過剩轉向緊缺，未來幾年大型煤企煤炭領域資

11、本開支較少，新建礦井產能有限，中國煤炭行業仍將保持穩健發展。盡管 2023 年煤價中樞將較 2022 年有所下滑，但中長期內煤價仍將處于高位。2、由于煤炭上市公司業務相似度較高，本文我們對主要煤炭上市公司進行對比，通過計算公司在行業中各項指標的分位得以闡述公司的競爭優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）煤價止跌回升：我們認為秦皇島港口動力煤（5500 大卡）價格底部是 800元/噸，若階段性可能出現價格明顯上漲的情況，將推動股價提升。（2）公司分紅比例提升：公司制定了股東回報規劃，規定 2022-2024 年以現金分紅比例不小于 60%，考慮到未來公司資本開支有限，我們認為未來公司

12、分紅比例仍有增長空間，分紅比例提升也有助于公司估值提升。估值與目標價估值與目標價 在秦皇島港口動力煤（5500 大卡）價格 800 元/噸是底部的判斷下，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 221 億元、235 億元、245 億元，折合 EPS 為 2.28元、2.42 元、2.53 元，當前股價對應 PE 為 8.4、7.9、7.6 倍。結合相對估值與絕對估值法（DDM 估值），我們認為公司合理股價為 21.8 元，當前股價低于合理股價，首次覆蓋給予“增持”評級。xXcUcXbWaUaVsQoOqRqOoO6MdN6MsQnNpNtQiNnMpOfQmOyR8OqRoOuOrR

13、rPuOpMtN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）目目 錄錄 1、高盈利、高分紅的省屬動力煤龍頭高盈利、高分紅的省屬動力煤龍頭 .6 6 1.1、背靠陜西省唯一的大型省級煤炭企業.6 1.2、煤炭為主業，股權投資作為轉型方向.7 1.3、盈利能力傲視同行，高分紅可持續性強.9 2、煤炭行業：供給有頂、價格有底煤炭行業：供給有頂、價格有底 .1212 2.1、供給有頂，進一步增長彈性較弱.12 2.2、煤炭供需格局略顯寬松，但并未顯著過剩.14 2.3、煤價底部有支撐.16 3、資源量足價優，可持續性強資源量足價優，可持續性強

14、 .1717 3.1、公司資源稟賦優異，煤炭整體熱值較高.17 3.2、噸煤成本較低，噸可采市值處于行業偏低水平.18 3.3、運輸體系完善推動銷量提升和結構優化.19 4、盈利預測盈利預測 .2121 4.1、關鍵假設.21 4.2、預測結果.22 5、估值分析估值分析 .2323 6、投資建議投資建議 .2424 7、風險分析風險分析 .2525 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：陜西煤業股權結構圖.6 圖 2：公司保有及可采儲量位于上市公司第三位.6 圖 3：公司 2022 年煤炭產量位于上市煤企第

15、二（億噸）.6 圖 4：煤炭業務在公司營收中超過 95%（億元）.8 圖 5：煤炭業務在公司毛利潤中占比超過 96%（億元）.8 圖 6：公司投資歷程.9 圖 7：2015 年以來公司投資收益持續為正（億元）.9 圖 8：2022 年非經常性收益貢獻 57 億元凈利潤.9 圖 9：陜西煤業 2016-2022 年平均 ROIC 位于上市煤企第一.10 圖 10：陜西煤業 2022 年股息率位于上市煤企第六（%）.10 圖 11：2016 年后公司 ROIC 上升至行業頂尖水平.10 圖 12：2016 年公司人員結構得到優化.10 圖 13：2016-2022 年公司關聯采銷占比位于行業第八.

16、11 圖 14：2016-2022 年公司員工平均年薪位于行業第四（萬元/年）.11 圖 15：陜西煤業歷史資本開支（億元）.11 圖 16：陜西煤業歷史分紅比例.11 圖 17：陜西煤業資產負債率較低.11 圖 18：主流煤炭上市公司資產負債率變化.11 圖 19：上市煤炭企業資本開支情況（億元）.13 圖 20：全國煤炭產能預測（億噸）.13 圖 21：火電發電量可能在 2028 年達峰.14 圖 22：國能集團技術研究院預測煤炭需求.14 圖 23：英國 IPE 煤炭與天然氣價格比值低于均值水平.16 圖 24：港口煤價跌破 770 元/噸后有所回升（元/噸）.17 圖 25：公司自產煤

17、噸煤成本處于上市煤企第五（元/噸）.19 圖 26：公司噸煤成本變化（元/噸，扣除運輸費用調整影響）.19 圖 27：公司煤炭可采年限位于上市煤企第七（年）.19 圖 28：公司噸煤可采市值位于上市煤企第十低（元/噸）.19 圖 29：公司煤炭分方式運輸量（萬噸）.20 圖 30：2020 年公司煤炭銷售由西北轉向華東、華中地區.20 圖 31：2020 年后公司各地區煤炭銷售毛利率差異縮小.20 圖 32：浩吉鐵路位置示意圖.21 圖 33：2023H1 外購煤與自產煤銷售價差明顯增加（元/噸）.22 圖 34：公司自產煤售價與陜西榆林動力煤坑口價走勢相近.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5

18、-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）表目錄表目錄 表 1：陜西省對陜煤化集團的政策支持.7 表 2：陜西煤業投資業務合作伙伴及產品.8 表 3：三大頭部企業資本開支及計劃（億元）.12 表 4：煤炭需求預測（按直接下游）.14 表 5：煤炭需求占比估算.15 表 6：煤炭需求預測（自下而上測算）.15 表 7：煤炭供需平衡預測.16 表 8：公司煤炭產品參數.17 表 9：陜煤化集團與股份公司礦井梳理.18 表 10：陜西煤業煤炭業務關鍵假設.22 表 11：陜西煤業收入拆分.23 表 12：陜西煤業可比公司估值比較.23 表 13：絕對估值核心假設表.2

19、4 表 14：DDM 估值表.24 表 15：敏感性分析表（針對不同 Ke 和長期增長率）（元）.24 表 16：陜西煤業盈利預測與估值簡表.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）1 1、高高盈利盈利、高分紅高分紅的省屬動力煤龍頭的省屬動力煤龍頭 1.11.1、背靠背靠陜西省唯一陜西省唯一的的大型大型省級省級煤炭企業煤炭企業 公司背靠陜西煤化工集團公司背靠陜西煤化工集團（下文簡稱為陜煤化集團）（下文簡稱為陜煤化集團），實控人為陜西國資委。，實控人為陜西國資委。陜西煤業股份有限公司是由陜煤化集團以煤炭主業為資產出資，聯合三峽集

20、團、華能開發、陜西有色、陜鼓集團于 2008 年 12 月 23 日共同發起設立的股份有限公司，并于 2014 年上市。陜西煤業目前由陜煤化集團控股，持股比例 65.12%。圖圖 1 1：陜西煤業股權結構圖：陜西煤業股權結構圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所，截至 2023 年中報 公司公司煤炭煤炭產量位于產量位于上市煤企上市煤企第二第二。公司控股股東陜煤化集團是陜西省唯一的大型省級煤炭企業，2022 年陜西省原煤產量 7.46 億噸，其中陜西煤化集團煤炭產量 2.09 億噸；2022 年公司煤炭產量 1.57 億噸，在上市煤企中排名第二；截至 2022 年末，陜西煤化工集團保有儲量 30

21、0 億噸，其中公司保有儲量 184 億噸、可采儲量 106 億噸，公司保有儲量及可采儲量在上市公司中僅次于中國神華、中煤能源。圖圖 2 2：公司公司保有保有及及可采可采儲量位于上市公司第儲量位于上市公司第三三位位 圖圖 3 3：公司公司 2 2022022 年煤炭產量位于上市煤企第二年煤炭產量位于上市煤企第二（億億噸）噸）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，截至 2022 年 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）公司在當地公司在當地擁有擁有政府支持優勢。政府支持優勢。公司控股股東陜煤化集團

22、是陜西省政府為發揮煤炭資源優勢、品牌優勢和規模優勢，改變陜西煤炭企業分散、規模較小、競爭力不強的局面，在整合全省煤炭資源的基礎上設立的大型煤炭企業。2022 年，陜煤化集團全年實現營業收入 5102 億元，實現利潤總額 603 億元。2022 年陜煤化集團在世界 500 強企業中位列第 209 名，在中國 500 強企業中位列第 67名，在陜西省內位列第一。表表 1 1：陜西省對陜煤化集團的政策支持：陜西省對陜煤化集團的政策支持 日期日期 名稱名稱 相關內容相關內容 2022/12/2 陜西省人民政府辦公廳關于印發推進多式聯運發展優化調整運輸結構實施方案（20222025 年）的通知 鼓勵中鐵

23、西安局集團與陜西煤業化工集團陜西煤業化工集團等大型工礦企業簽訂“總對總”運輸互保協議，提高長協煤占比。組織開行煤炭跨局直達列車，大力推廣管內循環列車，根據區域和季節市場變化，引導貨源流向。2022/7/22 陜西省人民政府辦公廳關于印發碳達峰實施方案的通知 推動榆神現代煤化工產業榆神現代煤化工產業示范區成為現代煤化工產業高端化發展集聚區、多元化發展增值區、低碳化發展先行區。2020/12/2 陜西省科技廳與陜西煤業化工集團陜西煤業化工集團簽訂共同推進能源化工領域科技創新工作合作協議 一是企業科技戰略部署與發展思路。二是共同推進重大關鍵技術研究。三是開展產學研合作，承接省內重大科技成果轉化，對具

24、備條件的科研平臺，鼓勵其積極申報國家科研平臺。四是政策措施、機制體制創新、人才培養等。2020/12/2 陜西省國資委出臺剛性措施 全力以赴穩增長 加快推進陜煤化蒲城煤制烯烴陜煤化蒲城煤制烯烴等項目達產達效；積極推進陜煤化集團彬長循環經濟示范園區陜煤化集團彬長循環經濟示范園區等大型工業園區建設。2017/7/28 陜西省人民政府辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的實施意見 在現代煤化工領域，重點支持延長靖邊、延長富縣、中煤榆林二期、陜陜煤蒲城二期等煤制烯烴煤蒲城二期等煤制烯烴項目建設。在煤制油領域，我省將重點支持未來能源、延長集團、陜煤集團陜煤集團、寶氮集團、神木龍成等不同工藝路線的煤制油項

25、目建設。2017/4/1 陜西省人民政府辦公廳關于進一步落實工業穩增長促投資 21 條措施 的實施意見 積極推進陜西自貿試驗區建設，設立產業海外發展基金，以中亞、東南亞地區為重點，支持陜西煤化集團陜西煤化集團、西安高山流水集團、西安愛菊集團等企業開展境外經貿合作區建設。2016/3/28 陜西省國資委關于切實做好 2016 年穩增長調結構增效益工作的指導意見 積極拓展新市場，以銷穩產、以銷促產，確保陜煤化集團陜煤化集團煤炭和鋼鐵等產品市場占有率提升。2015/7/9 陜西省人民政府辦公廳關于進一步推動煤炭產業平穩健康發展的意見 大力開拓省內外市場。鼓勵企業不斷創新營銷方式，加大對銷售有功人員的

26、獎勵，以優質產品和定制化產品更好地滿足客戶不同需求；以國家治污減霾為契機，大力推動榆林蘭炭進入京津冀、長三角、珠三角地區；加強與川渝、兩湖等重點用煤地區及省外重點用戶銜接，協商建立優勢互補、合作共贏的長效合作機制（省工業和信息化廳牽頭，省發展改革委、省財政廳、榆林市政府及陜西煤化陜西煤化集團集團配合落實）。資料來源：陜西省人民政府官網，光大證券研究所整理 陜煤化集團陜煤化集團堅持“以煤為基，能材并進，技融雙驅，零碳轉型，矢志躋身世堅持“以煤為基，能材并進，技融雙驅，零碳轉型，矢志躋身世界一流企業”的發展戰略。界一流企業”的發展戰略。根據公司官網簡介，陜煤化集團 2030 年的目標是實現營業收入

27、 1 萬億，資產總額 1 萬億，A 股市值 1 萬億，年利潤總額 1 千億，企業穩居世界 500 強前 100 位，全面躋身世界一流企業。1.21.2、煤炭為主業，股權投資煤炭為主業，股權投資作為轉型方向作為轉型方向 煤炭業務在公司業務中占據主導地位。煤炭業務在公司業務中占據主導地位。公司主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務，煤炭產品主要用于電力、化工及冶金等行業。煤炭業務是公司盈利的主要來源，煤炭業務在營收和毛利中占比均在 95%以上，2022年公司煤炭業務營業收入為 1625.8 億元，占公司營業收入的 97%；毛利為 730.1億元，占公司毛利的 97%。敬請參閱最后一頁

28、特別聲明-8-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 4 4：煤炭業務在公司營收中超過：煤炭業務在公司營收中超過 9 95 5%（億元）（億元）圖圖 5 5：煤炭業務在公司：煤炭業務在公司毛利潤毛利潤中占比超過中占比超過 9 96%6%（億元）（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司從公司從 2 2017017 年開始對產業鏈上下游及新能源方向進行投資布局，確定了能年開始對產業鏈上下游及新能源方向進行投資布局，確定了能源產業鏈中新能源、新材料源產業鏈中新能源、新材料 、新經濟產業為主要投資方向。、新經濟產業為主要

29、投資方向。公司通過投資顧問模式，與朱雀投資、和君投資建立了投資合作伙伴關系，其中朱雀投資側重二級市場投資新能源、新材料產業，和君投資則在一級市場側重投資能源、互聯網產業。同時，公司參與投資了天風證券天時領航 2 號單一資產管理計劃，該計劃在一級市場側重投資科創類企業。表表 2 2：陜西煤業投資業務合作伙伴：陜西煤業投資業務合作伙伴及產品及產品 合作伙伴合作伙伴 產品產品 側重側重 截至截至 20222022 年底持倉金額（億元）年底持倉金額（億元）朱雀投資 陜煤朱雀新經濟產業單一資管計劃 二級市場 12.7 陜煤朱雀新能源產業單一資管計劃 34.5 陜煤朱雀新材料 2 期單一資管計劃 38.3

30、 上海朱雀王寅私募投資基金 未披露 西部信托-陜煤-朱雀新材料產業 未披露 天風證券 天時領航 2 號單一資管計劃 科創類 6.7 和君投資 一級市場 未披露 資料來源：公司公告，中國基金報，光大證券研究所 公司通過直接和間接投資展開投資布局：公司通過直接和間接投資展開投資布局：（1）間接投資：公司 2017 年 7 月份和西部信托合作簽署西部信托陜煤-朱雀產業投資單一資金信托項目資金信托合同（事務管理類），投資額度不超過 30 億元；同年 12 月，公司將投資額度增加到 70 億元，投資標的包括隆基綠能、三花智控等，該基金于 2020 年清算，項目投資收益率達到 186%；2021年 11

31、月，公司與上海開源思創有限公司發起陜西開源雛鷹股權投資基金合伙企業，覆蓋領域有新能源、新材料、智能制造、高端裝備、工業物聯網等，總規模為 10 億元；（2）直接投資：公司通過直接投資的方式持有隆基綠能、彤程新材股權，公司于 2022 年 5 月份變更會計核算方式，將其由長期股權投資變更為金融資產核算，使得公司半年報公允價值變動損益增加 97.39 億元，凈利潤增加 94.91億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 6 6：公司投資歷程：公司投資歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司投資凈收益體量較大，公司投資凈收

32、益體量較大，主要布局新能源、新材料、新經濟就等行業優質主要布局新能源、新材料、新經濟就等行業優質資產。資產。2020 年 4 月，陜西煤業董事會增設投資風控委員會，持續優化投資閉環風控體系，該體系囊括五方面內容：“1”是一張產業地圖，聚焦新能源、新材料、新經濟；“2”是在投資標的與投資顧問兩大領域從優選擇；“3”是總投資額 30%股權做不以退出為目的的戰略投資；“4”是單個項目投資占比不超過40%；“5”是單個基金管理人所管理規模占比不超過 50%。2022 年，公司投資凈收益高達 145.6 億元，公司歸母凈利潤與扣非后歸母凈利潤相差 57 億元，主要為股權投資變現帶來非經常性收益。2016

33、-2022 年的非經常性損益合計占歸母凈利潤的 12%，其中 2020 年占 39%、2022 年占 16%。圖圖 7 7：20152015 年以來公司投資收益持續為正年以來公司投資收益持續為正（億元）（億元）圖圖 8 8：2 2022022 年非經常性收益貢獻年非經常性收益貢獻 5 57 7 億元億元凈凈利潤利潤 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2023 年 H1 1.31.3、盈利能力傲視同行，高盈利能力傲視同行，高分紅分紅可持續性強可持續性強 公司公司 20162016-20222022 年的平均年的平均 R ROICOIC 位于行業第一。位

34、于行業第一。2016-2022 年，公司的平均 ROIC 為 23%，顯著高于上市煤企第二名山煤國際（15%）。按 2022 年派息情況計算，公司股息率在 25 家煤炭上市公司中位于第六名。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 9 9：陜西煤業陜西煤業 20162016-20222022 年年平均平均 R ROICOIC 位于位于上市煤企上市煤企第第一一 圖圖 1010：陜西煤業陜西煤業 2 2022022 年股息率位于年股息率位于上市煤企上市煤企第第六六（%）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證

35、券研究所，按 2023 年 11 月 24 日收盤股價計算 20162016 年年是公司盈利的轉折點是公司盈利的轉折點。2016 年，公司把韓城礦業、澄合礦業、白水礦業和部分銅川礦業下的煤礦轉讓給了集團，并從集團注入了彬長文家坡煤礦，剝離老礦區使得公司人員相比 2015 年減少了 2.8 萬人，節約人員工資支出約 12億元，在此基礎上，公司 2016 年扭轉虧損，同時 ROIC 上升到了行業頂尖水平。圖圖 1111：2 2016016 年年后后公司公司 R ROICOIC 上升至行業頂尖水平上升至行業頂尖水平 圖圖 1212：2 2016016 年公司人員結構年公司人員結構得到優化得到優化 資

36、料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司與集團關聯交易量處于行業正常水平與集團關聯交易量處于行業正常水平。為避免同業競爭，公司在一定程度上承擔了集團煤炭的銷售，同時也為集團旗下的電廠、鋼廠、水泥廠供應煤炭，按照市場價格定價，2022 年全年公司向陜煤集團控制的企業銷售煤炭 295 億元，同時向陜西煤業集團控制的單位采購煤炭 278 億元；2016-2022 年期間公司關聯采銷平均占比為 13%，處于行業正常水平。公司公司員工薪酬水平位于上市煤企前列。員工薪酬水平位于上市煤企前列。2016 年以來，公司員工人均年薪維持增長態勢，從 2016 年的 11.8

37、萬元/年上升至 2022 年的 31.1 萬元/年，提升幅度超過一倍。2016-2022 年公司員工平均年薪僅次于中國神華、電投能源、中煤能源，2022 年公司員工平均年薪在上市煤企中仍排第四。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 1313：2 2016016-20222022 年公司關聯采銷占比位于行業第八年公司關聯采銷占比位于行業第八 圖圖 1414：2 2016016-20222022 年公司員工平均年公司員工平均年薪年薪位于行業第四（萬元位于行業第四（萬元/年）年）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wi

38、nd，光大證券研究所 公司高分紅比例可持續性強公司高分紅比例可持續性強：（1）公司未來資本開支有限：2022 年公司資本開支 45.5 億元，2023 年計劃開支僅 18.1 億元，在未來產量增速較低的預期下，公司資本開支將維持較低水平；（2）公司制定了股東回報規劃，計劃 2022-2024 年現金分紅比例不低于 60%；（3）公司資產負債率低：2015-2022 年，煤炭上市公司資產負債率維持下行趨勢，截至 2023 年二季度末，公司資產負債率為 40%，在 25 家煤炭上市公司中僅高于電投能源、中國神華、上海能源。圖圖 1515：陜西煤業歷史資本開支（億元）：陜西煤業歷史資本開支（億元）圖

39、圖 1616：陜西煤業歷史分紅比例：陜西煤業歷史分紅比例 資料來源：公司公告，光大證券研究所，2023 年為公司年報披露計劃開支 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 1717：陜西煤業資產負債率：陜西煤業資產負債率較低較低 圖圖 1818：主流：主流煤炭煤炭上市公司資產負債率變化上市公司資產負債率變化 資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所，截至 2023 年半年報 資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）2 2、煤炭行業煤炭行業：供給有頂、價格有底供給有頂、價格有底

40、2.12.1、供給供給有頂，進一步增長彈性較弱有頂，進一步增長彈性較弱 供給側改革后，供給側改革后，大型企業投資新建礦井意愿較弱。大型企業投資新建礦井意愿較弱。煤炭上市企業普遍經歷過2015-2016 年的全行業虧損階段，2018 年供給側改革以來，盡管煤炭行業供需格局由過剩轉向緊張，但煤炭上市企業為了預防再次出現供需過剩帶來虧損，當前新建產能意愿普遍較弱。根據我們對 25 家主要煤炭上市公司的統計，2017-2021 年期間，煤炭上市公司建設煤礦的資本開支雖有增長，但整體偏少，且有相當一部分是智能化、環保、安全方面的投入。2022 年，中國神華、中煤能源、陜西煤業煤炭分部資本開支合計為 21

41、8.9 億元，較 2021 年下降 14%，2023 年三家企業計劃資本開支合計 196.44 億元，較 2022 年計劃資本開支下降 4%。表表 3 3：三大頭部企業資本開支及計劃（億元）：三大頭部企業資本開支及計劃（億元）公司名稱公司名稱 20232023 計劃計劃 20222022 實際實際 /計劃計劃 用途用途 20212021 實際實際/計劃計劃 用途用途 20202020 實際實際 /計劃計劃 用途用途 20192019 實際實際 /計劃計劃 用途用途 20182018 實際實際 /計劃計劃 用途用途 20172017 實際實際 /計劃計劃 用途用途 中國神華 73.77 106.

42、38/61.57 購置采掘設備，新街一、二前期準備 205.75/74.48 支付礦權價款、購置煤礦采掘設備 81.51/56.1 預付采礦權、購置煤礦開采設備 52.91/60.7 煤礦建設11.3，設備、技改42.8 51.3/-煤礦、集運站、設備24.5，技改32.8 45.7/-海勒斯壕集運站、郭家灣及青龍寺煤礦及選 煤廠建設、支付采礦權價款 中煤能源 104.56 67.04/101.98 大海則礦、里必礦建設 92.74/117.89 大海則礦、里必礦建設 83.1/103.83 大海則礦、里必礦建設 90.06/94.35 小回溝礦、大海則礦、里必礦建設 76.15/93.61

43、小回溝礦、大海則礦、里必礦建設 55.98/70.14 小回溝礦、大海則礦、母杜柴登礦、納林河二號礦建設 陜西煤業 18.11 45.48-/41.48 小保當煤礦 20.88、神渭管道 4 47.03/15.03 小保當煤礦 25.17、神渭管道19.09 34.3/19.91 小保當煤礦、神渭管道 41.87/19.98 小保當煤礦、神渭管道、紅柳林煤礦改擴建 28.75/35.18 小保當煤礦、神渭管道、神南礦業救援基地、彬長礦業文家坡煤礦 44.88/22.51 小保當煤礦、神渭管道、神南礦業救援基地、彬長礦業文家坡煤礦 合計 196.44 218.9/205.03 255.52/20

44、7.4 198.91/179.84 184.84/175.03 156.2/-146.56 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 剩余 22 家煤炭企業合計資本支出基本維持 100 億元/年左右的水平，在煤價中樞顯著抬升的基礎上，大部分企業的資本支出并沒有顯著的提升，顯示煤炭上市企業通過新建產能完成擴產的意愿不強。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 1919：上市煤炭企業資本開支情況（億元）：上市煤炭企業資本開支情況（億元）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理，2023 年數據取自年報公布的資本開支計劃 煤炭供給

45、有頂，未來進一步增長彈性較弱。煤炭供給有頂，未來進一步增長彈性較弱。根據汾渭信息數據，2021 年全國煤炭產能新增 4.25 億噸，2022 年新增 3.01 億噸，2021-2022 年累計退出 0.83億噸。在“碳達峰、碳中和”大背景下，全國新增煤炭產能在 2021-2022 年達峰后開始放緩，汾渭信息預計 2023-2027 年全國新增煤炭產能共計 50318 萬噸，較 2022 年增長約 11%，其中 2023 年預計新增 2.4 億噸，增速在 5%左右，2023-2027 年總產能的 CAGR 為 1.3%，值得注意的是，這里可能并未考慮退出值得注意的是，這里可能并未考慮退出產能，且

46、增產產能未必能實現產能，且增產產能未必能實現 1 100%00%的產能利用率，因此的產能利用率，因此實際的產量增長實際的產量增長大概率大概率會小于預測的產能增量會小于預測的產能增量。圖圖 2020：全國煤炭產能預測（億噸）：全國煤炭產能預測（億噸）資料來源：汾渭信息預測，光大證券研究所 2 2037037 年以前，煤炭需求將維持高位水平。年以前，煤炭需求將維持高位水平。根據我們 2022 年 9 月 1 日外發的煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，預計煤炭需求在 2028 年達峰，達峰后將進入峰值平臺期；國能集團技術經濟研究院發布的“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究 也指出，煤炭需求將在

47、2028 年達峰，2029-2037年將處于峰值平臺期，這意味著 2037 年以前，煤炭需求大概率不會出現大幅下滑。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 2121：火電發電量可能在火電發電量可能在 2 2028028 年達峰年達峰 圖圖 2222：國能集團技術研究院預測煤炭需求：國能集團技術研究院預測煤炭需求 資料來源：Wind，中電聯，CPIA，CWEA，我國電力發展與改革形式分析（2022），光大證券研究所預測，截至 2035 年 資料來源：“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究國能集團技術經濟研究院，光大證券研究所

48、2.22.2、煤炭供需格局略顯寬松，煤炭供需格局略顯寬松，但但并未顯著過剩并未顯著過剩 按煤炭直接下游測算，按煤炭直接下游測算，20232023 年年煤炭需求煤炭需求增速增速大約在大約在 3 3.5 5%左右左右。根據我們于 2023 年 6 月 21 日外發的供給篇：供給有頂，價格有底煤炭行業深度報告，我們預計 2023 年火電發電量將維持 6%左右的增速，煤炭需求增速大約在 3.5%左右。表表 4 4：煤炭需求預測（按直接下游）：煤炭需求預測（按直接下游）20222022 年需求占比年需求占比 20182018 同比同比 20192019 同比同比 20202020 同比同比 202120

49、21 同比同比 20222022 同比同比 2023E2023E 同比同比 備注備注 全社會用電量-8.5%6.4%3.1%10.7%3.9%6.0%中電聯預測 火電發電量 54%8.0%3.7%2.2%9.3%1.4%6.0%假設火電與總用電量增速一致 生鐵產量 17%8.5%5.0%9.7%-2.1%-0.5%0.0%鋼鐵產量“平控”水泥產量 7%-6.0%7.1%2.0%-0.6%-10.4%-4.0%1-8 月水泥同比增速為-4%，預計全年維持該水平 化工品 6%3.6%4.7%3.4%7.7%6.6%9.0%1-8 月增速為 8.6%，當前需求較好，預計全年增速為 9%煤炭需求增速

50、5.5%3.6%3.2%5.1%0.4%3.5%3.5%假設剩余部分維持不變 資料來源：Wind，國家統計局，光大證券研究所預測 根據我們于 2022 年 9 月 1 日外發的報告煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，粗略估算，各行業對煤炭需求影響占比（2021 年）：地產 21%（其中，新開工端占 51%、施工端占 34%、竣工端占 15%）、基建 11%、水電 11%（反向指標）、出口 6%、居民生活 22%、化工品 9%、第三產業用電7%、其它 30%。另外，新能源也會對煤炭需求有一定的擠占。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.

51、SH）表表 5 5：煤炭需求占比估算：煤炭需求占比估算 指標指標 對煤炭需求的影響對煤炭需求的影響 （2 2021021 年）年）占地產指標面積占地產指標面積 單位面積煤炭需求分布單位面積煤炭需求分布 地產鏈 地產新開工 3%11%51%地產施工 17%81%34%地產竣工 1%8%15%內需 地產合計 21%-其它 30%-基建 11%-居民生活 22%-第三產業 7%-化工品 9%-外需 水電 11%-出口 6%-資料來源：煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，光大證券研究所測算 自下而上進行測算，自下而上進行測算，2 2023023 年年煤炭需求煤炭需求增速大約在增速大約在 2 2.4 4

52、%左右左右。我們假設 2023年 9-12 月地產端平穩復蘇，同比增速略好于 1-8 月；水電后續正常出力，全年增速回升至-12%；其余行業在 1-8 月同比增速的基礎上略微好轉，則 2023 年全年煤炭需求的增速大約在 2.4%左右。表表 6 6：煤炭需求預測（自下而上測算）：煤炭需求預測（自下而上測算）20182018 同比同比 20192019 同比同比 20202020 同比同比 20212021 同比同比 20222022 同比同比 2023E2023E 同比同比 備注備注 地產新開工 17.2%8.7%-1.2%-11.4%-39.4%-20.0%預計高于 1-8 月同比增速 地產

53、施工 5.2%8.5%3.7%5.2%-7.2%-5.0%預計高于 1-8 月同比增速 地產竣工-7.8%2.6%-4.9%11.2%-15.0%20.0%預計略高于 1-8 月同比增速 地產合計 1.4%1.7%0.5%0.6%-2.7%-1.4%預計四季度地產平穩復蘇 水電 1.9%4.6%5.3%-2.5%1.5%-12.0%1-8 月累計同比-16%，預計后續來水有所恢復 出口 9.9%0.5%3.6%29.6%7.0%-3.0%預計四季度出口持續恢復，全年增速高于 1-8 月 基建 3.8%3.8%0.9%0.4%9.4%7.0%預計略高于 1-8 月同比增速 居民生活 11.4%5

54、.8%6.9%7.2%13.8%8.0%居民生活平均增速為 8%第三產業 22.5%9.9%1.9%17.7%4.4%10.0%預計略高于 1-8 月同比增速 化工品 3.6%4.7%3.4%7.7%6.6%9.0%1-8 月累計同比+8.6%新能源 1.6%0.9%1.7%1.9%1.2%1.7%新能源會替代部分煤炭需求 其它 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%煤炭需求增速 5.3%3.5%0.8%4.6%1.7%2.4%2.4%資料來源：Wind，國家統計局，光大證券研究所預測 2 2023023 年原煤產量增速預計為年原煤產量增速預計為 2.42.4%。2023 年 1-8

55、 月我國原煤產量累計同比增速為 4.1%，8 月單月同比增速為 3.2%，在安全監察趨嚴的情況下，預計 9-12月原煤產量與去年同期基本持平，則 2023 年全年原煤產量增速為 2.4%。20232023 年年煤炭供需總體煤炭供需總體偏向偏向過剩。過剩。在 1-8 月煤炭進口高增長的基礎上，預計全年煤炭進口將達到 4.1 億噸，同比增長 40%左右，我們認為 2023 年煤炭供需總體是小幅過剩的。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）表表 7 7：煤炭供需平衡預測：煤炭供需平衡預測 20182018 同比同比 20192019

56、同比同比 20202020 同比同比 20212021 同比同比 20222022 同比同比 2023E2023E 同比同比 煤炭需求增速（按直接下游）5.5%3.6%3.2%5.1%0.4%3.5%煤炭需求增速（自下而上測算）5.3%3.5%0.8%4.6%1.7%2.4%原煤產量增速 5.0%4.0%1.5%5.7%10.5%2.4%商品煤產量增速 3.2%2.4%-2.7%5.2%2.5%2.4%煤炭進口增速 3.8%6.6%1.4%6.3%-9.3%40.0%實際供給增速 3.3%2.7%-2.4%5.3%1.5%5.4%供給增速-需求增速（按直接下游）-2.2%-0.9%-5.6%0

57、.2%1.1%1.9%供給增速-需求增速（自下而上測算）-2.0%-0.8%-3.2%0.7%-0.2%3.0%供需感知情況（根據煤價判斷）寬松 寬松 寬松-偏緊 緊張-偏緊 偏緊 偏寬松 資料來源：Wind，國家統計局，光大證券研究所預測 2.32.3、煤價底部有支撐煤價底部有支撐 海外海外天然氣價格支撐進口煤價格：天然氣價格支撐進口煤價格：根據我們已外發的報告 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，我們認為天然氣價格是影響全球煤炭供需的關鍵，當煤價與氣價比值較低時（煤炭發電性價比較高時），發電企業會傾向于增加煤炭發電小時數，減少天然氣發電小時數（2022 年該比值平均為 1.16，而 201

58、0年以來均值的中樞為 1.7 左右）。截至 2023 年 11 月 24 日，該比值為 0.95，當前海外氣價對海外煤價有一定的支撐。圖圖 2323：英國：英國 IPEIPE 煤炭與天然氣價格比值煤炭與天然氣價格比值低于均值水平低于均值水平 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2023 年 11 月 24 日 長協煤價格支撐國內港口價格：長協煤價格支撐國內港口價格：截至 2023 年 10 月，秦皇島港口 5500 大卡長協煤指導價格為 709 元/噸，但坑口大多按照當地限價上限簽署中長期合同，以山西為例，2022 年簽署的中長期合同成本多為 570 元/噸，這導致實際到達秦皇島港口的長

59、協煤成本為 770 元/噸，而非 699 元/噸。因此，當現貨價格低于770 元/噸時，簽署坑口長協煤的企業有較強意愿購買港口現貨，這會在一定程度上支撐現貨價格，從近期的實際情況來看，港口現貨價格在 770 元/噸止跌反彈，也說明 770 元/噸是港口現貨價格的強支撐，我們認為港口價格難以長時間維持 770 元/噸以下，在前文提到的供需不明顯過剩的情況下，中長期的中樞或在 800 元/噸以上。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 2424：港口煤價跌破：港口煤價跌破 7 77070 元元/噸后噸后有所回升有所回升（元（元/

60、噸）噸）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2023 年 11 月 24 日 3 3、資源量足價優，可持續性強資源量足價優，可持續性強 3.13.1、公司公司資源稟賦優異，資源稟賦優異，煤炭煤炭整體熱值較高整體熱值較高 公司煤炭資源儲量豐富，品質優異。公司煤炭資源儲量豐富，品質優異。公司煤種主要為貧瘦煤、長焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、氣煤等，主要用作動力煤、冶金及化工煤用途，具有高發熱量和高穩定性的特點，平均熱值在 5500 大卡以上，公司煤炭資源熱值較高。表表 8 8：公司煤炭產品參數：公司煤炭產品參數 煤種煤種 加工方式加工方式 熱值（大卡）熱值（大卡）灰分（灰分（%）貧瘦煤 混煤

61、4065-5858 28-38 大塊 5978-6337 14-18 長焰煤 中塊 5858-6337 14-20 弱粘煤 中塊 5978-6456 13-19 不粘煤 篩混煤 5141-6456 13-22 洗混煤 5858-6576 11-18 洗混中塊 6098-6456 12-16 瘦煤 洗精混煤-9-11 氣煤 洗精混煤-8-10 資料來源：公司公告，光大證券研究所 陜煤化集團口徑總產能約為 2 億噸，2022 年陜煤化集團煤炭產量為 2.09億噸，股份公司并表產能約為 1.58 億噸，權益產能為 0.97 億噸，2022 年股份公司煤炭產量 1.57 億噸，產能、產量基本匹配。敬請

62、參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）表表 9 9：陜煤化陜煤化集團與股份公司礦井梳理集團與股份公司礦井梳理 所屬子公司所屬子公司 煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 股份公司權益比例股份公司權益比例 （%）集團總產能集團總產能 （萬噸（萬噸/年）年）股份公司核定產能股份公司核定產能 （萬噸（萬噸/年）年）股份公司權益產能股份公司權益產能 （萬噸（萬噸/年）年）銅川礦業公司 玉華 長焰煤 100%240 240 240 下石節 長焰煤 100%180 180 180 陳家山 不粘煤 100%180 180 180 柴家溝 長焰煤 95%10

63、0 100 95 冶坪 煙煤 0%120 0 蒲白礦業公司 西固-0%120 0 建新 弱粘煤 51%400 400 204 建莊 弱粘煤 40%500 500 200 澄合礦業公司 西卓 貧瘦煤 0%300 0 董家河 貧瘦煤 0%120 0 合陽 不粘煤 0%120 0 百良旭升 貧瘦煤 0%60 0 山陽 貧瘦煤 0%300 0 董東 貧瘦煤 0%120 0 韓城礦業公司 象山 貧瘦煤 240 0 桑樹坪 貧瘦煤 150 0 下峪口 貧瘦煤 135 0 桑樹坪二號 貧瘦煤 90 0 王峰 貧煤、無煙煤 300 0 黃陵礦業公司 黃陵一號 氣煤 100%600 600 600 黃陵二號 弱

64、粘煤 54%800 800 432 雙龍-0%90 0 陜北礦業公司 韓家灣 弱粘煤 100%400 400 400 孫家岔 長焰煤 30%1000 1000 300 彬長礦業公司 小莊 不粘煤 100%600 600 600 孟村 不粘煤 100%600 600 600 大佛寺 不粘煤 90%800 800 720 胡家河 不粘煤 80%500 500 400 文家坡 不粘煤 51%400 400 204 榆林煤業 袁大灘 長焰煤 34%800 800 272 涌鑫 長焰煤、不粘煤 0%510 0 神木張家峁礦業公司 張家峁 長焰煤 55%1100 1100 605 神木檸條塔礦業公司 檸條

65、塔 長焰煤 51%2000 2000 1020 神木紅柳林礦業公司 紅柳林 長焰煤 51%1800 1800 918 小保當礦業公司 小保當 長焰煤 55%2800 2800 1540 曹家灘礦業公司 曹家灘 長焰煤、不粘煤 0%1500 0 合計合計 2007520075 1580015800 97109710 資料來源：公司公告，國家礦山監察局陜西局，Global Energy Monitor，光大證券研究所，截至 2022 年底 3.23.2、噸煤成本較低噸煤成本較低，噸噸可采市值處于行業偏低水平可采市值處于行業偏低水平 公司公司自產煤自產煤噸煤成本處于噸煤成本處于上市煤企上市煤企第五第

66、五低低。根據各公司 2022 年年報披露的產量及煤炭業務營業成本，陜西煤業自產煤噸煤成本為 205 元/噸位于上市煤企第五。公司 2017 年以來噸煤成本較為穩定，2021 年由于環境、安全生產要求趨嚴，公司噸煤其它成本（主要是維簡費、安全生產費、礦山地質環境治理恢復 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）與土地復墾基金）顯著上升，同時燃料、人工成本也有一定程度的提高，導致2021 年公司噸煤成本顯著提升。圖圖 2525：公司自產煤噸煤成本處于公司自產煤噸煤成本處于上市煤企上市煤企第五（元第五（元/噸）噸）圖圖 2626：公司噸

67、煤成本變化（元公司噸煤成本變化（元/噸，扣除運輸費用調整影響）噸，扣除運輸費用調整影響）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，按 2022 年年報口徑計算 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司煤炭資源儲量豐富，可采年限位于行業第公司煤炭資源儲量豐富，可采年限位于行業第七七。按可采儲量口徑和 2022年原煤產量計算，公司煤炭資源可采年限為 67 年，位于上市煤企第七。公司噸煤可采市值（市值/可采儲量）在上市煤企中位列第十低，噸煤可采市值為 17.6元，處于行業較低水平。圖圖 2727：公司：公司煤炭煤炭可采年限位于可采年限位于上市煤企上市煤企第七（年）第七（年）圖圖 2828：公司噸公司噸煤

68、煤可采市值位于可采市值位于上市煤企上市煤企第十第十低低（元（元/噸）噸）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，按 2022 年年報口徑計算 資料來源：各公司公告，光大證券研究所，按 2023 年 11 月 24 日市值計算 3.33.3、運輸體系完善推動銷量提升和結構優化運輸體系完善推動銷量提升和結構優化 鐵路運力提升帶動公司銷量增長。鐵路運力提升帶動公司銷量增長。2015 年，公司煤炭銷量為 1.36 億噸，其中鐵路運輸量 5907 萬噸，占總運輸量的 44%，剩余為公路運輸量。2020 年浩吉鐵路通車后，鐵路運力保障了公司煤炭的銷量。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 陜西煤業（

69、陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 2929：公司煤炭分方式運輸量（萬噸）：公司煤炭分方式運輸量（萬噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 浩吉鐵路開通優化浩吉鐵路開通優化了了公司煤炭銷售結構。公司煤炭銷售結構。在浩吉鐵路開通前，公司煤炭超過 50%銷往西北地區。2019 年 9 月，隨著浩吉鐵路的通車，公司煤炭能夠更快觸達兩湖一江地區（湖北、湖南、江西），2020 年公司在華東、華中地區的銷售收入占比分別提升 20 個點、8 個百分點，兩大地區營業收入分別在同期增長222%和 96%。2021-2022 年隨著煤價的提升，公司煤炭銷往西北地區的營業收入占比回升。當前公司銷往

70、各地區煤炭的毛利率差距較 2018 年明顯縮小，浩吉鐵路開通后公司整體銷售結構得到了一定的優化（能通過調整分地區銷售結構保證銷售毛利率）。圖圖 3030：20202020 年年公司煤炭銷售由西北轉向華東、華中地區公司煤炭銷售由西北轉向華東、華中地區 圖圖 3131：20202020 年后年后公司各地區煤炭銷售毛利率差異縮小公司各地區煤炭銷售毛利率差異縮小 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）圖圖 3232：浩吉鐵路位置示意圖：浩吉鐵路位置示意圖 資料來源：

71、央視新聞，光大證券研究所 4 4、盈利預測盈利預測 4.14.1、關鍵假設關鍵假設 公司的收入主要來源于煤炭銷售。我們假設：公司的收入主要來源于煤炭銷售。我們假設：（1 1）自產煤售價自產煤售價：我們預計未來幾年煤炭供需基本平衡，港口現貨煤價（5500 大卡）中樞在 800 元/噸以上，對應陜西地區坑口價約為 580元/噸（鐵路運費+稅費假設為 220 元/噸），因此我們認為 580 元/噸是公司自產煤平均售價的底部，預計 2023-2025 年公司自產煤售價分別為 600 元/噸、580 元/噸、580 元/噸（2023 年一季度煤價中樞較高）。（2 2）貿易煤售價：貿易煤售價：2017 年

72、以來，公司外購煤年均售價比自產煤年均售價高 40-50 元/噸，2017-2022 年公司外購煤售價平均比自產煤高 44元/噸，由于外購煤受長協限制較少，2023 年上半年外購煤平均售價較自產煤平均售價高出 151 元/噸，我們預計 2023-2025 年公司外購煤售價分別為 750 元/噸、730 元/噸、730 元/噸。（3 3）煤炭產銷量煤炭產銷量：自產煤是公司的主要盈利來源，我們預計在 2025 年以前，公司自產煤銷量將維持在 1.65 億噸左右，2023-2025 年公司自產煤銷量分別為 1.65 億噸、1.65 億噸、1.70 億噸；根據公司近幾年的趨勢，我們預計 2023-202

73、5 年公司外購煤銷量將穩定在 8500萬噸左右。（4 4）煤炭業務成本及毛利率：煤炭業務成本及毛利率：公司自產煤噸煤銷售成本 2022 年為 238元/噸（含運費 33 元/噸），我們預計未來智能化推進，2023-2025年自產煤噸煤成本小幅降至 230 元/噸；預計公司 2023-2025 年外購煤噸煤毛利潤維持 20 元/噸（2017-2019 年水平）。（5 5）三項費用率：三項費用率：公司 2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 0.50%、4.26%、0.35%，我們預計公司 2023-2025 年銷售/管理/研發費用率維持 2022 年水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-

74、22-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）（6 6）投資收益：投資收益：2018-2022 年期間，公司投資凈收益持續為正，考慮到公司投資主要為一級市場的實體企業，我們預計未來公司投資收益維持在 25-40 億元，與 2021 年水平相近，低于 2020 年及 2022 年。（7 7）其它業務：其它業務：根據公司近幾年趨勢，我們預計公司運輸業務收入將略微提高（主要是鐵路運量、運價小幅提升），預計公司其它業務收入穩定在 30 億元左右，毛利率維持 2022 年水平（33%）。（8 8）公允價值變動的凈收益：公允價值變動的凈收益：受投資股票下跌的影響，2023

75、年前三季度公司公允價值變動的凈收益-37.3 億元，假設公司 2023 年公允價值變動的凈收益為-40 億元，2024 年以后公允價值變動凈收益維持在0 元。圖圖 3333：20232023H H1 1 外購煤與自產煤銷售價差明顯增加外購煤與自產煤銷售價差明顯增加（元（元/噸）噸）圖圖 3434：公司自產煤售價與陜西榆林動力煤坑口價走勢相近公司自產煤售價與陜西榆林動力煤坑口價走勢相近 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，CCTD 煤炭市場網，光大證券研究所，截至 2023 年 6 月，注：假設煤炭業務占營收的 95%，則自產煤售價=（營業收入-非經常性損益）*95%-外購煤

76、與自產煤價差*外購煤銷量）/煤炭總銷量 表表 1010：陜西煤業煤炭業務：陜西煤業煤炭業務關鍵假設關鍵假設 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 自產煤銷量（萬噸）12387 13429 15549 16500 16500 17000 自產煤售價（元/噸）347 584 669 600 580 580 外購煤銷量（萬噸）11773 9629 6939 8500 8500 8500 外購煤售價（元/噸）380 627 722 750 730 730 自產煤成本（億元）200 296 371 380 380 391

77、外購煤成本（億元）468 614 525 621 604 604 一票制結算運費收入（億元）42 58 84 86 83 85 煤炭營業收入（億元）920 1445 1626 1713 1661 1691 自產煤噸煤銷售成本（元/噸）162 220 238 230 230 230 外購煤噸煤成本（元/噸）397 638 757 730 710 710 一票制收入占比 4.6%4.0%5.2%5.0%5.0%5.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 4.24.2、預測結果預測結果 根據上述假設，我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 1753.4、1700.8、1731.3 億元，

78、綜合毛利率分別為 36.62%、35.81%、36.19%，公司歸母凈利潤分別為 221.48、234.79、244.89 億元，折合 EPS 分別為 2.28、2.42、2.53 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）表表 1111：陜西煤業收入拆分：陜西煤業收入拆分 陜西煤業 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入（億元）948.6 1522.7 1668.5 1753.4 1700.8 1731.3 總體營收增速 60.52%9.58%5.09%-3.00%1.79%總體毛利率 2

79、3.00%32.02%39.93%36.62%35.81%36.19%自產煤業務營收（億元）430.3 783.7 1040.2 990.0 957.0 986.0 同比增速 82.11%32.73%-4.82%-3.33%3.03%毛利率 53.51%62.28%64.37%61.67%60.34%60.34%外購煤業務營收（億元）447.8 603.4 501.3 637.5 620.5 620.5 同比增速 34.77%-16.93%27.17%-2.67%0.00%毛利率-4.46%-1.78%-4.75%2.67%2.74%2.74%運輸業務營收（億元）7.2 8.3 8.8 10.

80、2 10.2 10.2 同比增速 15.85%5.89%16.01%0.00%0.00%毛利率 41.07%44.69%47.22%45.00%45.00%45.00%其它業務營收（億元）21.0 69.0 33.8 30.0 30.0 30.0 同比增速 228.30%-51.01%-11.32%0.00%0.00%毛利率 23.44%9.60%48.32%33.33%33.33%33.33%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 5 5、估值分析估值分析 估值分析估值分析 1 1：相對估值（相對估值（P PE E）我們選取行業內市值 1000 億元以上的大型動力煤上市公司中國神華、中煤能源

81、、兗礦能源作為可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 為 6.20、7.64、7.34 倍，陜西煤業 2022 年 PE 低于可比公司，2023-2024 年 PE 高于可比公司，我們認為陜西煤業作為煤炭行業市值排名第二的龍頭，具備規模優勢，參考公司歷史平均 PE 及周期股傳統定價方式，給予 24 年景氣期間利潤 9 倍 PE（考慮到新能源替代的風險，低于 10 倍 PE），對應股價為 21.80 元/股。表表 1212：陜西煤業可比公司估值比較：陜西煤業可比公司估值比較 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）（2022023 3/1 11 1/2 24 4）EPSE

82、PS（元）（元）市盈率市盈率 PEPE 22A 23E 24E 22A 23E 24E 601088.SH 中國神華 31.05 3.50 3.18 3.26 8.86 9.75 9.52 601898.SH 中煤能源 8.97 1.38 1.52 1.61 6.52 5.89 5.57 600188.SH 兗礦能源 20.07 6.22 2.76 2.90 3.23 7.27 6.91 平均值 6.20 7.64 7.34 601225.SH 陜西煤業 19.25 3.62 2.28 2.42 5.31 8.43 7.95 資料來源：Wind，光大證券研究所（陜西煤業 EPS 為光大預測，其

83、余 EPS 為 Wind 一致預期）估值分析估值分析 2 2：絕對估值（：絕對估值（D DDMDM）1 1、長期增長率：、長期增長率：煤炭需求將在 2028 年達峰，2029-2037 年將處于峰值平臺期，公司是煤炭行業龍頭，后續煤炭行業產能將向龍頭集中，假設其長期增長率為 1%。2 2、值選?。?、值選?。何覀儾捎蒙耆f二級行業分類-煤炭開采行業的作為公司無杠桿的近似。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）3 3、分紅比例分紅比例：公司自從 2018 年起分紅比例持續增長，從 2018 年的 29%到 2021 年的 62%，考慮

84、到未來公司資本開支有限，且公司承諾 2022-2024 年分紅比例不低于 60%，預計公司分紅比例維持 60%。表表 1313：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 假設假設 數值數值 第二階段(2028-2035)年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.64%0.80 Rm-Rf 5.89%Ke(levered)7.38%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：D DDMDM 估值表估值表 DDMDDM 估值估值 股利現值（百萬元）股利現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 62,091.77 27.09%第二階段 66,245.34 28.90%第三階段（終值）

85、100,892.87 44.01%股利現值 229,229.97 100.00%股本（百萬股）9,695.00 每股價值（元）23.64 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：敏感性分析表（針對不同：敏感性分析表（針對不同 KeKe 和長期增長率）（元）和長期增長率）（元）KeKe/長期增長率長期增長率 0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%4.88%32.94 35.09 37.79 41.29 46.01 5.38%29.98 31.64 33.67 36.23 39.55 5.88%27.52 28.82 30.40

86、32.33 34.76 6.38%25.45 26.49 27.73 29.22 31.06 6.88%23.68 24.52 25.51 26.69 28.11 7.38%7.38%22.14 22.84 23.64 23.64 24.59 25.70 7.88%20.81 21.38 22.05 22.81 23.70 8.38%19.63 20.11 20.66 21.29 22.01 8.88%18.59 18.99 19.45 19.97 20.57 9.38%17.65 18.00 18.39 18.82 19.32 9.88%16.82 17.11 17.44 17.81 18.

87、22 資料來源：光大證券研究所預測 根據 DDM 估值法，取貼現率1%、長期增長率1%作為估值參考，對應公司股價合理價值區間為 19.6331.06 元/股。6 6、投資建議投資建議 我們預計公司歸母凈利潤為 221 億元、235 億元、245 億元，折合 EPS 為2.28 元、2.42 元、2.53 元，當前股價對應 PE 為 8.4、7.9、7.6 倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）我們認為陜西煤業作為動力煤的龍頭企業，具有（1）ROIC 高、（2）資源可持續性強的特點，結合相對估值與絕對估值，首次覆蓋給予“增持”

88、評級，目標價 21.8 元，對應 2024 年 PE 為 9 倍。表表 1616：陜西煤業盈利預測與估值簡表：陜西煤業盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）152,266 166,848 175,340 170,077 173,129 營業收入增長率 60.52%9.58%5.09%-3.00%1.79%凈利潤（百萬元）21,140 35,123 22,148 23,479 24,489 凈利潤增長率 42.04%66.15%-36.94%6.01%4.30%EPS（元）2.18 3

89、.62 2.28 2.42 2.53 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.76%34.21%21.15%20.25%19.23%P/E 8.8 5.3 8.4 7.9 7.6 P/B 2.2 1.8 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-11-24 7 7、風險分析風險分析 （1）中國經濟增速下滑的風險：若中國經濟增速大幅下滑，煤炭需求將顯著下降。（2）政府調控的風險：政府可能對大宗商品價格進一步調控，不利于煤炭價格維持較高水平。（3）公司產量不及預期的風險：若發生安全事故，可能導致公司產能利用率不及預期。（4）海外煤炭價格大幅下跌的風險：如果歐美

90、對俄羅斯的制裁力度減弱，可能造成俄羅斯天然氣出口量大增，海外煤炭價格可能大幅下跌導致公司自產煤售價下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 152,266152,266 166,848166,848 175,340175,340 170,077170,077 173,129173,129 營業成本 97,688 91,784 111,129 109,166 110,468 折舊

91、和攤銷 8,336 10,610 9,184 9,717 10,270 稅金及附加 8,713 11,494 12,274 11,905 12,119 銷售費用 1,042 835 878 852 867 管理費用 7,005 7,114 8,767 8,504 8,656 研發費用 136 579 608 590 600 財務費用-87-608-700-900-1,200 投資收益 3,030 14,564 2,500 3,300 3,500 營業利潤營業利潤 41,39441,394 64,58264,582 40,75440,754 43,17843,178 45,01845,018 利

92、潤總額利潤總額 40,68940,689 64,06364,063 40,33440,334 42,75842,758 44,59844,598 所得稅 6,945 10,974 6,857 7,269 7,582 凈利潤凈利潤 33,74433,744 53,08953,089 33,47733,477 35,48935,489 37,01737,017 少數股東損益 12,604 17,967 11,329 12,010 12,527 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 21,14021,140 35,12335,123 22,14822,148 23,47923,479 24,48924,

93、489 EPS(EPS(元元)2.182.18 3.623.62 2.282.28 2.422.42 2.532.53 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 51,12151,121 56,13956,139 50,09750,097 39,43039,430 43,30743,307 凈利潤 21,140 35,123 22,148 23,479 24,489 折舊攤銷 8,336 10,610 9,184 9,717 10,270 凈營運資金增加 3,095

94、-2,083-4,399 82 395 其他 18,549 12,489 23,165 6,153 8,153 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -6,2946,294 -34,01434,014 -28,46528,465 -8,4148,414 -4,1114,111 凈資本支出-7,943-10,166-30,074-8,050-8,050 長期投資變化 3,113 1,221 0 0 0 其他資產變化-1,463-25,069 1,609-364 3,939 融資活動現金流融資活動現金流 -16,54916,549 -31,05131,051 -16,41716,417 -15,2

95、2515,225 -12,08112,081 股本變化-305 0 0 0 0 債務凈變化-4,868-993 2,933-3,845-200 無息負債變化 16,415 7,546 7,230-1,936 740 凈現金流凈現金流 28,27228,272 -8,9258,925 5,2155,215 15,79115,791 27,11627,116 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 185,407185,407 215,260215,260 238,784238,78

96、4 256,224256,224 280,713280,713 貨幣資金 53,974 47,387 52,602 68,393 95,508 交易性金融資產 11,548 21,170 22,000 23,000 24,000 應收賬款 7,105 2,598 3,086 2,993 3,047 應收票據 681 86 88 85 87 其他應收款（合計）686 261 751 732 747 存貨 3,616 2,678 3,254 3,195 3,234 其他流動資產 1,406 1,524 1,617 1,575 1,569 流動資產合計流動資產合計 83,96583,965 81,9

97、9981,999 88,95388,953 105,431105,431 133,715133,715 其他權益工具 1,392 1,466 1,600 1,700 1,800 長期股權投資 12,455 13,675 13,675 13,675 13,675 固定資產 59,180 78,280 77,219 76,682 75,160 在建工程 5,608 4,379 23,534 21,851 20,588 無形資產 20,369 24,000 23,520 23,050 22,589 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 415 8,713 4,467 7,099 5,572 非流

98、動資產合計非流動資產合計 101,443101,443 133,261133,261 149,831149,831 150,793150,793 146,998146,998 總負債總負債 70,79070,790 77,34377,343 87,50587,505 81,72481,724 82,26482,264 短期借款 50 200 3,645 0 0 應付賬款 16,931 19,927 22,226 21,833 22,094 應付票據 2,578 216 3,334 3,275 3,314 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 2,152 2,898 3,144 2,964

99、 3,085 流動負債合計流動負債合計 47,49947,499 50,71650,716 61,87661,876 56,05856,058 56,54756,547 長期借款 7,055 4,163 4,163 4,163 4,163 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 430 468 468 468 468 非流動負債合計非流動負債合計 23,29123,291 26,62726,627 25,62925,629 25,66625,666 25,71725,717 股東權益股東權益 114,617114,617 137,917137,917 151,279151,279 174

100、,500174,500 198,449198,449 股本 9,695 9,695 9,695 9,695 9,695 公積金 11,426 6,466 6,466 6,466 6,466 未分配利潤 59,585 80,143 81,156 91,346 101,748 歸屬母公司權益 85,385 102,683 104,716 115,926 127,348 少數股東權益 29,232 35,234 46,563 58,573 71,101 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 35.8%45

101、.0%36.6%35.8%36.2%EBITDA 率 30.8%39.9%29.2%28.8%29.4%EBIT 率 25.3%33.5%24.0%23.1%23.5%稅前凈利潤率 26.7%38.4%23.0%25.1%25.8%歸母凈利潤率 13.9%21.1%12.6%13.8%14.1%ROA 18.2%24.7%14.0%13.9%13.2%ROE（攤?。?4.8%34.2%21.2%20.3%19.2%經營性 ROIC 32.5%36.7%25.2%23.4%24.9%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

102、5E 資產負債率 38%36%37%32%29%流動比率 1.77 1.62 1.44 1.88 2.36 速動比率 1.69 1.56 1.39 1.82 2.31 歸母權益/有息債務 10.85 14.94 10.68 19.44 22.10 有形資產/有息債務 20.76 27.55 21.75 38.75 44.40 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 0.68%0.50%0.50%0.50%0.50%管理費用率 4.60%4.26%4.26%4.26%4

103、.26%財務費用率-0.06%-0.36%-0.40%-0.53%-0.69%研發費用率 0.09%0.35%0.35%0.35%0.35%所得稅率 17%17%17%17%17%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 1.35 2.18 1.37 1.45 1.52 每股經營現金流 5.27 5.79 5.17 4.07 4.47 每股凈資產 8.81 10.59 10.80 11.96 13.14 每股銷售收入 15.71 17.21 18.09 17.54 17.86 估值指標估值指標 202120

104、21 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 9 5 8 8 8 PB 2.2 1.8 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 4.7 3.5 5.0 5.2 5.0 股息率 7.0%11.3%7.1%7.5%7.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市

105、場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限

106、性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體

107、聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平

108、臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信

109、息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其

110、他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人

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