【公司研究】陜西煤業-資源稟賦突出兼具成長特性-20200301[26頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月01日 采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 當前價格(元)： 8.10 合理價格區間(元)： 9.059.10 邱瀚萱邱瀚萱 執業證書編號：S0570518050004 研究員 資料來源：Wind 資源稟賦突出，兼具成長特性資源稟賦突出，兼具成長特性 陜西煤業(601225) 具備成長性的煤炭股，首次覆蓋給予“增持”評級具備成長性的煤炭股，首次覆蓋給予“增持”評級 公司礦區位于神東、陜北及黃隴基地，區域煤質優、開采成本低、允許產 能擴張，資源優勢明顯，得益于小保當等投產，公司產能仍在增長。此外， 控股股東陜煤化集團煤炭資源儲量豐富，

2、如近期進入聯合試運轉的曹家灘、 正在規劃的爾林兔等，陜煤化集團與公司有避免同業競爭協議。我們預測 公司 2019-2021 年業績分別為 116/124/126 億元，對應 PE 分別為 6.98/6.52/6.42 倍。綜合參考可比公司估值法、DDM 模型，公司目標價為 9.05-9.10 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。 資源優勢明顯，浩吉線開通優化公司區位資源優勢明顯，浩吉線開通優化公司區位 公司三大礦區中陜北礦區最優質，屬陜北、神東基地是十三個煤炭基 地中區位良好、產能可擴張、重點配套建設（特）大型一體化煤礦的區域， 資源豐富、 煤質好、 生產成本低， 產品兼具化工原料特性。 公司自

3、 15 年來， 壓減渭北礦區落后產能，擴張陜北礦區先進產能，資產質量提升。19 年浩 吉線開通，有助于公司煤炭銷往價格偏高的華中地區，公司區位優勢提升。 公司公司產能繼續擴張產能繼續擴張，控股股東資源儲備豐富，控股股東資源儲備豐富 公司控股的小保當及參股的袁大灘產能仍在提升，我們預計公司 2020-2021 年權益口徑在產產能增速分別為 9.87%、5.30%。公司控股股 東陜煤化集團系陜西省唯一一家省屬大型煤企，已明確作為鄂爾多斯盆地 神府南區唯一開發主體，該區域煤炭資源儲量 300-400 億噸，陜煤化集團 與公司有避免同業競爭的協議。陜煤化集團目前聯合試運轉、在建的主要 煤炭項目包括曹家

4、灘、小莊及孟村，產能合計 2700 萬噸，且還有正在規 劃中的爾林兔、小壕兔井田，產能合計 4400 萬噸。 區域產品定價能力強，產品售價波動小區域產品定價能力強，產品售價波動小 公司產品定價參考 535 元/噸基準價、 環渤海動力煤指數及陜西動力煤價格 指數，售價較市場價格平穩，有助于穩定公司業績。公司旗下陜西煤炭交 易中心發布的陜西動力煤價格指數，有助于公司獲得西北市場話語權，也 與發改委鼓勵參照區域交易中心價格指數定價的政策一致。目前煤炭價格 預警機制運行良好， 我們判斷 20-22 年動力煤價格在 500-570 范圍內波動。 業績、分紅記錄良好，首次覆蓋給予“增持”評級業績、分紅記錄

5、良好，首次覆蓋給予“增持”評級 19 年秦皇島動力末煤（Q5500）均價下降 7.36%，資源稅、復墾基金等負 擔上行，但得益于公司區域定價能力及銷量增長，公司預告 2019 業績 116 億元（yoy+5.49%） 。公司上市以來分紅率 30-40%，預計小保當 2 號礦井 20 年進入聯合試運轉，我們預計 21 年后公司資本開支有望下行，年度自 由現金流有望維持 200 億左右，分紅能力增強。我們預測公司 19-21 年業 績分別為 116/124/126 億元，對應 PE 分別為 6.98/6.52/6.42 倍。DDM 模 型測算公司合理股價 9.05 元，可比公司平均 PE 估值 7

6、.34 倍，對應目標 價 9.10 元，則公司合理股價為 9.059.10 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：煤價預警機制變化；新能源的沖擊；經濟下行風險。 總股本 (百萬股) 10,000 流通 A 股 (百萬股) 10,000 52 周內股價區間 (元) 7.85-9.93 總市值 (百萬元) 81,000 總資產 (百萬元) 124,560 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 50,927 57,224 67,429 68,203 70,770 +/-% 53.71 12.36 17.83 1.15 3.76 歸屬母公司

7、凈利潤 (百萬元) 10,449 10,993 11,611 12,418 12,609 +/-% 279.30 5.20 5.63 6.95 1.54 EPS (元，最新攤薄) 1.04 1.10 1.16 1.24 1.26 (倍) 7.75 7.37 6.98 6.52 6.42 ,華泰證券研究所預測 0 3,592 7,184 10,775 14,367 (11) (5) 1 7 13 19/0319/0619/0919/12 (萬股)(%) 成交量(右軸)陜西煤業 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：

8、投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點：關注新增產能及分紅 . 4 核心邏輯：資源優勢顯著，產能持續擴張 . 4 有別于市場觀點：公司受指數青睞 . 4 盈利預測：19-21 年業績小幅增長. 4 公司概況：地處陜西，煤炭資源稟賦優勢佳 . 5 公司簡介：陜煤化集團旗下上市公司 . 5 產能及產品：權益產能達到 8530 萬噸 . 5 財務指標：17、18 年業績相對穩定 . 8 公司分紅：上市以來分紅率維持在 30%-40% . 10 公司亮點：產能仍在擴張，兼有成長特點 . 11 小保當貢獻增量，

9、產能仍有增長空間 . 11 浩吉線開通，有望擴大公司華北份額 . 12 投資隆基股份，布局新能源光伏產業 . 14 行業概況： “三西”地區大型煤企受益較多 . 15 行業政策：資源傾向大型煤企 . 15 新增產能：主要集中在“三西” . 15 定價模式：鼓勵長協價格機制 . 16 行業需求：受新能源沖擊較大 . 16 電力、鋼鐵是直接耗煤大戶 . 16 20-22 年電煤需求或受壓制，23-25 年有望是電煤黃金期 . 17 盈利及估值：新產能投放支撐業績增長 . 19 盈利預測：小保當投產貢獻增量 . 19 估值：首次覆蓋給予“增持”評級 . 22 PE/PB - Bands . 24 風

10、險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 陜西煤業股權結構 . 5 圖表 2： 陜西煤業礦井區域分布 . 5 圖表 3： 陜西煤業各礦區、礦及煤種、發熱量、儲量及產能 . 6 圖表 4： 2014-2018 年陜西煤業三大礦區產量 . 6 圖表 5： 2014-2019 年陜西煤業三大礦區產能 . 6 圖表 6： 2014 年至 2020 年 2 月動力煤價格走勢 . 7 圖表 7： 陜西煤業礦區鐵路運輸線路整理 . 7 圖表 8： 2008-2018 年陜西煤業分業務銷售收入占比 . 8 圖表 9： 2008-2018 年陜西煤業分業務毛利潤占比 . 8 -2018 年陜西煤業分業務銷

11、售毛利率 . 8 mNoRpPqMrMtNoMpOtMuNoR7NdN6MsQnNoMnNkPnNsRlOnNmObRrRzRuOsOqOvPsRmO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 3 圖表 11： 2008-2018 年陜西煤業銷售毛利率 . 8 圖表 12： 2014-2018 年陜西煤業自產煤經營性數據 . 9 圖表 13： 2014-2018 年陜西煤業三費及三費/營收（調整后口徑） . 9 圖表 14： 2014-2018 年陜西煤業三費增速（調整后口徑） . 9 圖表 15： 2014-2019Q3 陜西煤業資產負債率 . 9 圖表 16： 2014-2

12、018 年陜西煤業債務性負債 . 9 圖表 17： 2014-2018 年陜西煤業分紅數據 . 10 圖表 18： 陜西煤業 2014-2018 年資本支出、折舊、FCFF . 10 圖表 19： 陜西煤業 2014-2018 年凈利潤、現金分紅及 FCFF . 10 圖表 20： 2019-2023 年陜西煤業產能預測 . 11 圖表 21： 陜煤化集團近年重大煤礦項目 . 12 圖表 22： 2019 年全國電煤價格指數分布 . 12 圖表 23： 浩吉線地理位置示意圖 . 13 圖表 24： 2014-2018 年陜西煤業分區域銷售收入占比 . 13 圖表 25： 2014-2018 年

13、陜西煤業分區域銷售毛利率 . 13 圖表 26： 2015-2019Q3 隆基股份部分財務數據 . 14 圖表 27： 動力煤價格預警機制 . 16 圖表 28： 2019 年原煤下游需求分布 . 16 圖表 29： 2019 年動力煤下游需求分布 . 16 圖表 30： 2017 年各行業電力消費占比 . 17 圖表 31： 2017 年制造業各子行業電力消費占比 . 17 圖表 32： 2010-2019 年動力煤表觀消費量及增速 . 17 圖表 33： 2019 年動力煤需求劃分 . 17 圖表 34： 煤炭供需平衡表 . 18 圖表 35： 2019-2021 年陜西煤業煤炭產銷量預測

14、 . 19 圖表 36： 2019-2021 年陜西煤業煤炭售價預測 . 20 圖表 37： 2019-2021 年營業收入預測 . 20 圖表 38： 2019-2021 年陜西煤業煤炭單噸成本預測 . 21 圖表 39： 2019-2021 年陜西煤業營業成本預測 . 21 圖表 40： 2019-2021 年陜西煤業稅金及附加預測 . 21 圖表 41： 2019-2021 年陜西煤業銷售費用預測 . 21 圖表 42： 2019-2021 年陜西煤業管理費用預測 . 22 圖表 43： 陜西煤業 2019-2021 年主要財務指標預測 . 22 圖表 44： 陜西煤業可比公司估值法 .

15、 22 圖表 45： 陜西煤業歷史和預測 DDM . 23 圖表 46： 陜西煤業 DDM 模型參數設置 . 23 圖表 47： 陜西煤業 DDM 模型 . 23 圖表 48： 陜西煤業 DDM 模型敏感性測算 . 23 圖表 49： 陜西煤業歷史 PE-Bands . 24 圖表 50： 陜西煤業歷史 PB-Bands . 24 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 4 投資要點投資要點：關注新增產能及分紅：關注新增產能及分紅 核心邏輯核心邏輯：資源優勢顯著，：資源優勢顯著，產能持續擴張產能持續擴張 資源優勢明顯，浩吉線開通優化公司區位。資源優勢明顯，浩吉線開通優化公司區

16、位。公司礦區主要位于神東基地、陜北基地及黃隴 基地，是我國最優質的、允許產能擴張的三大煤炭基地，具有一高三低、富油、埋藏淺、 開采成本低等優勢，能源屬性外兼具化工原料屬性。公司鐵路運輸條件改善，2019 年浩 吉線及支線靖神線同步開通，在中長期為公司打通南下通道，有助于公司煤炭銷往價格偏 高的華中地區。 公司有新增產能，控股股東資源儲備豐富。公司有新增產能，控股股東資源儲備豐富?？毓傻男”．敿皡⒐傻脑鬄┊a能仍在增長， 我們預計公司 2020-2021 年權益口徑在產產能增速分別為 9.87%、5.30%。公司是陜煤化 集團旗下唯一上市平臺，陜煤化集團系陜西省唯一一家省屬大型煤炭企業，且陜煤化

17、集團 已明確作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體，神府南區擁有的煤炭資源儲量將達到 300-400 億噸，陜煤化集團與公司有避免同業競爭的協議。陜煤化集團目前主要煤炭項目 包括曹家灘、 小莊及孟村， 產能合計 2700 萬噸， 且陜煤化集團還有正在規劃中的爾林兔、 小壕兔井田，設計產能分別為 3000、1400 萬噸。 區域產品定價能力強，產品售價波動小。區域產品定價能力強，產品售價波動小。公司產品定價上參考 535 元/噸基準價、環渤海 動力煤指數及陜西動力煤價格指數加權，售價較市場價格平穩，有助于穩定公司業績。公 司旗下陜西煤炭交易中心發布的陜西動力煤價格指數，有助于公司獲得在西北市場的

18、話語 權，也與發改委鼓勵參照區域交易中心價格指數定價的政策一致。目前煤炭價格預警機制 運行良好，我們判斷 20-22 年動力煤價格仍有望在 500-570 元/噸范圍內波動。 公司投資隆基股份，公司投資隆基股份，享受新能源行業發展紅利。享受新能源行業發展紅利。公司與其一致行動人合計持有隆基股份 8.69%股份，以 2020 年 2 月 27 日收盤價計算，對應市值 106.80 億元。隆基股份是單晶 硅片領域全球第一，是目前硅片、電池片和組件環節盈利能力最強、利潤規模最大、研發 支出排名第一、財務健康指數位居首位的光伏企業。公司投資隆基股份可對沖部分新能源 對傳統能源的沖擊。 公司現金分紅記錄

19、良好，歷史分紅率公司現金分紅記錄良好，歷史分紅率 45%。除 2015 年虧損外分紅率在 30%-40%，且小 保當 2 號礦井將在 2020 年進入聯合試運轉，后期資本開支有望下行，公司 2021 年后年 度自由現金流有望維持在 200 億左右，具有較強的分紅能力。 有別于市場觀點有別于市場觀點：公司受指數青睞：公司受指數青睞 主要在陜北礦區擴張產能，資產質量提升。主要在陜北礦區擴張產能，資產質量提升。2015-2016 年，公司根據市場需求、噸煤利潤 情況， 將渭北礦區負擔較重的 1850 萬噸落后礦井產能剝離， 壓減低熱值煤和貧瘦煤產量， 同時加大陜北礦區、彬黃礦區的產能核定工作力度，擴

20、張陜北礦區、彬黃礦區的產量。且 公司日后主要在資源優勢明顯的陜北礦區擴張產能，資產將不斷優化。 分紅良好，分紅良好，ESG 評分高，易受指數青睞。評分高，易受指數青睞。據 Wind 的 ESG 評級數據，三家 ESG 機構中 的兩家給予公司的評分排名均遠高于行業分位水平。中國是全球煤炭資源自然稟賦最優的 國家，國內的煤炭優質企業對外資機構有一定吸引力，良好的分紅記錄及 ESG 評級是加 分項目。 公司入選多個 ESG 指數， 如公司在中證 180ESG 指數中， 此外公司也入選 MSCI 大盤指數、MSCI 中國概念指數、富時羅素指數。 盈利預測盈利預測：19-21 年業績小幅增長年業績小幅增

21、長 我們預測公司 2019-2021 年業績分別為 116、 124、 126 億元， 對應 PE 分別為 6.98、 6.52、 6.42 倍。DDM 模型測算公司合理股價 9.05 元，可比公司平均 PE 估值 7.34 倍，對應目 標價 9.10 元，則公司合理股價為 9.059.10 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 5 公司概況：地處陜西，煤炭資源稟賦優勢佳公司概況：地處陜西，煤炭資源稟賦優勢佳 公司簡介：陜煤化集團旗下上市公司公司簡介：陜煤化集團旗下上市公司 2008 年 12 月，陜西煤化工集團有限責任公司（以下簡稱“陜煤化

22、集團” ）以煤炭主業資 產出資，中國三峽集團、華能開發公司、陜西有色、陜鼓集團以現金出資，共同發起設立 陜西煤業股份有限公司（以下簡稱“公司” ） 。2014 年 1 月 28 日，公司在上交所上市。 陜煤化集團為公司控股股東，持股 63.14%，陜西省國資委為公司實控人。截止 2020 年 2 月 27 日， 公司總股本 100 億， 其中自由流通股本 36.86 億， 總市值、 流通市值 810 億元。 圖表圖表1： 陜西煤業股權結構陜西煤業股權結構 資料來源：陜西煤業 2019 年半年報，華泰證券研究所 產能產能及及產品：權益產能達到產品：權益產能達到 8530 萬噸萬噸 公司煤礦主要位

23、于神東、 陜北基地。公司煤礦主要位于神東、 陜北基地。 公司煤炭資源主要分布在陜西省的銅川、 渭南、 延安、 咸陽及榆林等縣市，分為渭北礦區、彬黃礦區（彬長、黃陵礦區）及陜北礦區（神府、榆 橫礦區） ，其中神府礦區、榆黃礦區分屬神東基地、陜北基地，其余礦區均位于黃隴基地。 圖表圖表2： 陜西煤業礦井區域分布陜西煤業礦井區域分布 資料來源：陜西煤業招股說明書，華泰證券研究所 截止 2018 年末，合并口徑下，公司煤炭資源地質儲量 141 億噸、可采儲量 87 億噸，按 2018 年合并口徑煤炭產量 1.08 億噸測算，公司煤炭資源可采 80 年。截止 2019 年末，公 司并表 15 對礦井、參

24、股 4 對礦井。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 6 公司產品以動力煤為主。公司產品以動力煤為主。公司 97%以上煤炭資源位于優質礦區陜北、彬黃礦區，呈現一高 三低（高發熱量、低硫、低磷、低灰）的特點，兼具富油、高化學活性的高揮發分的特性， 是優質的環保動力、冶金及化工用煤。公司煤種以動力煤為主，僅氣煤可用做煉焦配煤。 圖表圖表3： 陜西煤業各礦區、礦及煤種、發熱量、儲量及產能陜西煤業各礦區、礦及煤種、發熱量、儲量及產能 礦區礦區/煤礦煤礦 煤種煤種 發熱量發熱量 保有儲量保有儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 持股比例持股比例 權益核定產能權益核定產能 合并核

25、定產能合并核定產能 彬黃礦區彬黃礦區 黃陵一號 氣煤 5,672 37,419 29,191 600 100% 600 600 黃陵二號 弱黏煤 5,835 83,248 56,728 800 54% 432 800 建莊 弱黏煤 4,949 26,604 19,125 500 40% 200 0 建新 弱黏煤 5,315 17,124 10,093 400 51% 204 400 大佛寺 不黏煤 5,435 96,588 58,802 600 90% 540 600 胡家河 不黏煤 5,693 84,436 37,048 500 80% 400 500 文家坡 不黏煤 5,608 71,87

26、8 33,440 400 51% 204 400 小計小計 417,297 244,427 3,800 2,580 3,300 陜北礦區陜北礦區 紅柳林 長焰煤 5,539 178,820 126,641 1,500 51% 765 1,500 檸條塔 弱黏煤 5,903 232,529 156,415 1,800 51% 918 1,800 張家峁 長焰煤 5,754 75,116 48,548 1,000 55% 550 1,000 孫家岔 長焰煤 5,358 64,159 39,428 800 30% 240 0 韓家灣 弱黏煤 5,134 6,825 4,036 300 100% 30

27、0 300 袁大灘 121,432 43,745 800 31% 248 0 郭家灣 800 50% 400 0 青龍寺 300 50% 150 0 小保當 長焰煤、 不黏煤 482,739 280,019 2,800 60% 1,680 2,800 小計小計 1,161,620 698,831 10,100 5,250 7,400 渭北礦區渭北礦區 玉華 長焰煤 4,964 24,398 14,817 240 100% 240 240 陳家山 不黏煤 4,755 7,659 4,563 180 100% 180 180 下石節 長焰煤 4,981 8,047 4,793 185 100% 1

28、85 185 柴家溝 長焰煤 4,754 3,461 2,090 100 95% 95 100 小計小計 43,565 26,263 705 700 705 合計合計 1,622,482 969,520 14,605 8,530 11,405 資料來源：陜西煤業 2019 年跟蹤評級報告，華泰證券研究所；單位：大卡/千克，萬噸；發熱量及儲量數據為 2018 年數據，其余數據為 2019 年數據 公司權益核定產能公司權益核定產能 8530 萬噸。萬噸。2015-2016 年，公司根據市場需求、噸煤利潤情況，將渭 北礦區負擔較重的 1850 萬噸落后礦井產能剝離，壓減低熱值煤和貧瘦煤產量，同時加大

29、 陜北礦區、 彬黃礦區的產能核定工作力度， 擴張陜北礦區、 彬黃礦區的產量， 如小保當 2019 年初核定產能從 1600 萬噸上行至 2800 萬噸。 圖表圖表4： 2014-2018 年陜西煤業三大礦區產量年陜西煤業三大礦區產量 圖表圖表5： 2014-2019 年陜西煤業三大礦區產能年陜西煤業三大礦區產能 資料來源：陜西煤業年報，華泰證券研究所 資料來源：陜西煤業跟蹤評級報告、債券募集說明書，華泰證券研究所 2019 年底，公司合并口徑產能 11405 萬噸、權益口徑產能 8530 萬噸。因袁大灘、小保 當尚未達產， 2019 年底合并口徑在產產能為 9605 萬噸， 權益口徑在產產能

30、7217 萬噸， 未來公司仍有新增產能， 預計2020-2021年權益口徑在產產能增速分別為9.87%、 5.30%。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20142015201620172018 (萬噸) 渭北礦區彬黃礦區陜北礦區 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201420152016201720182019 渭北礦區彬黃礦區陜北礦區 （萬噸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 01 日 7 運銷集團統一銷售公司煤炭。運銷集團統一銷售公司煤炭。 全資子公司運銷集團負責公司

31、煤炭銷售， 對運力、 年度訂貨、 價格等統一管理。公司直供比例 80%-90%，長協、地銷價格主要參考陜西動力煤指數、 環渤海動力煤指數及環渤海港下水基準價 535 元/噸，公司產品售價較市場價格穩定。 圖表圖表6： 2014 年至年至 2020 年年 2 月月動力煤價格走勢動力煤價格走勢 資料來源：Wind，陜西煤炭交易中心，華泰證券研究所 借助借助價格指數價格指數增加定價能力。增加定價能力。公司控股陜西煤炭交易中心，交易中心是服務西部地區煤炭 等大宗商品的省屬第三方平臺企業，吸納省內重點煤企、發電企業、西安鐵路局等參與， 逐步形成區域內規范、統一的煤炭市場交易體系。陜西煤炭交易中心擁有全國

32、煤炭行業唯 一一張互聯網支付牌照，公司利用交易中心平臺為客戶提供供應鏈金融服務。 陜西煤炭交易中心編制的陜西煤炭價格指數是公司定價公式的重要組成部分，有助于提升 公司定價能力。2019 年 11 月，發改委關于推進 2020 年煤炭中長期合同簽訂履行有關 工作的通知中提及鼓勵雙方參照區域交易中心發布的價格指數定價。 公司礦區配套鐵運不斷完善。公司礦區配套鐵運不斷完善。公司控股紅檸線（51%） 、參股黃陵專用線，陜煤化集團控 股靖神線、榆橫線、馮紅線（在建） ，參股浩吉線、包神線及陜西省鐵路集團。 圖表圖表7： 陜西煤業礦區鐵路運輸線路整理陜西煤業礦區鐵路運輸線路整理 自有鐵路（專用線）自有鐵路（專用線） 對接站點對接站點 支線鐵路支線鐵路 出省通道出省通道 服務區域服務區域 渭北礦區渭北礦區 玉華 銅川礦業公司專用線 銅川站 咸銅線 隴海線 華中、華東 陳家山 田家咀站 梅